證券投資金論文精選(九篇)

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第1篇：證券投資金論文范文

所謂私募基金，又稱為向特定對(duì)象募集的基金，是指通過(guò)非公開方式面向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者和富有的個(gè)人投資者募集資金而設(shè)立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過(guò)私下與投資者協(xié)商進(jìn)行的。但筆者要強(qiáng)調(diào)的是“非公開發(fā)行”并不意味著不能進(jìn)行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發(fā)行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。

目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無(wú)法從法律條文中找到答案，有關(guān)部門也并未就此做出說(shuō)明，到底什么是規(guī)范私募基金或不規(guī)范私募基金呢？估計(jì)私募基金業(yè)內(nèi)人士也較難把握。

據(jù)上海市最高人民法院民二庭某位法官說(shuō)：“實(shí)踐中我們認(rèn)定私募，最主要的特征是針對(duì)不特定多數(shù)人發(fā)行。認(rèn)定不規(guī)范的私募，主要有兩個(gè)特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶?！?/p>

由于缺乏系統(tǒng)的法律規(guī)范約束，我國(guó)的契約型私募基金在運(yùn)作中往往存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實(shí)踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。

一般而言，私募基金的對(duì)象則是少數(shù)的特定投資者，且對(duì)這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規(guī)模，其目的是共同投資、共享收益和風(fēng)險(xiǎn)，但如果私募基金的發(fā)起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。

根據(jù)我國(guó)法律，非經(jīng)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，任何單位或個(gè)人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業(yè)務(wù)，否則即構(gòu)成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區(qū)別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來(lái)源于風(fēng)險(xiǎn)收益，不應(yīng)涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。

另外，私募基金很可能違反中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定辦法》有關(guān)“蠱惑交易”的規(guī)定?！靶M惑交易”可以理解為，操縱市場(chǎng)的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導(dǎo)投資者的投資決策，使市場(chǎng)出現(xiàn)預(yù)期中的變動(dòng)而自己獲利。特別是在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，“蠱惑交易”的危害性和嚴(yán)重性更應(yīng)該引起高度關(guān)注。通過(guò)論壇、QQ、MSN、博客等網(wǎng)絡(luò)傳播手段，一個(gè)虛假消息可以在短短時(shí)間內(nèi)迅速傳播，網(wǎng)狀擴(kuò)散，貽害無(wú)窮。

二、私募基金應(yīng)該合法化

通過(guò)對(duì)海外私募資金的考察不難發(fā)現(xiàn)，隨著一國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的增長(zhǎng)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，“私募基金”難以阻止，將成為一國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制趨于成熟后必然出現(xiàn)的一個(gè)重要的金融服務(wù)領(lǐng)域。

2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機(jī)構(gòu)結(jié)構(gòu)過(guò)分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時(shí)間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發(fā)展壯大起來(lái)，與公募基金互補(bǔ)，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)，大力發(fā)展私募基金是證券市場(chǎng)發(fā)展的需要。

另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優(yōu)勢(shì)：

（一）基金規(guī)模越大，管理難度也越大

目前國(guó)內(nèi)的正規(guī)私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認(rèn)購(gòu)和贖回。這樣就有效地隔離了風(fēng)險(xiǎn)承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來(lái)源穩(wěn)定，投資策略也得以堅(jiān)持，投資風(fēng)格可以更加激進(jìn)，收益也就相對(duì)較高。

（二）靈活性、針對(duì)性和專業(yè)化特征

私募基金的出現(xiàn)，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場(chǎng)交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會(huì)閑置資金投資于證券市場(chǎng)，打破了公募基金一基獨(dú)大的壟斷地位，有利于促進(jìn)私募和公募之間良性競(jìng)爭(zhēng)和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)的完善與發(fā)展，提高證券市場(chǎng)資本形成和利用的效率。

（三）獨(dú)特的研究思路

根據(jù)《基金法》的規(guī)定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過(guò)該公司總股本的10％，這一“雙十”規(guī)定，決定了公募基金必須同時(shí)持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個(gè)行業(yè)，限制了基金公司研究團(tuán)隊(duì)對(duì)上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數(shù)量可以較少，也就可以集中力量，更加認(rèn)真、細(xì)致、透徹地研究關(guān)注的上市公司，對(duì)上市公司價(jià)值的理解也能更加透徹。

（四）需履行的手續(xù)較少，運(yùn)行成本更低，更易于進(jìn)行金融創(chuàng)新

私募基金的發(fā)展壯大會(huì)加劇整個(gè)基金業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場(chǎng)的運(yùn)作效率，形成較為完善的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，推動(dòng)我國(guó)成熟、理性的機(jī)構(gòu)投資者群體的加速形成以及價(jià)值投資理念的建立，為我國(guó)履行加入WTO后向外資全面開放金融市場(chǎng)做好準(zhǔn)備。

（五）私募基金的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，將成為我國(guó)證券市場(chǎng)制度變遷和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)改革的重要主題

作為民間主體自發(fā)推動(dòng)形成的產(chǎn)物，私募基金的發(fā)展將改變資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)主體所有制結(jié)構(gòu)單一的局面，推動(dòng)我國(guó)金融制度改革進(jìn)入一個(gè)新的層面。

三、私募基金制度完善的幾點(diǎn)建議

縱觀全球各國(guó)的經(jīng)濟(jì)法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對(duì)所有的私募基金構(gòu)成有效的法律規(guī)范。而從目前我國(guó)立法來(lái)看，沒有專門約束私募基金的法規(guī)，私募基金主要受《合同法》

轉(zhuǎn)貼于（）、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調(diào)整。由于我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門在金融證券領(lǐng)域奉行的基本上是“法有明文規(guī)定方可為”。

因此，為了避免法律上的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)盡快在立法當(dāng)中確認(rèn)私募基金的合法地位并出臺(tái)有針對(duì)性的細(xì)化的配套監(jiān)管措施，以便私募基金能夠健康發(fā)展。在這種背景下，私募基金制度規(guī)范化應(yīng)以《投資基金法》為主要參考依據(jù)，綜合考慮各方要求，我國(guó)應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，對(duì)私募基金采取全面而有效的監(jiān)管辦法，重點(diǎn)從以下幾個(gè)方面加強(qiáng)私募基金的制度建設(shè)和完善：

（一）投資者資格和人數(shù)限制

1、投資者資格。對(duì)合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據(jù)其投資的最低限額為判斷標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)其收入多少來(lái)判斷；只要是金融機(jī)構(gòu)投資者，均可投資；對(duì)財(cái)產(chǎn)擁有獨(dú)立自主的處分權(quán)的企業(yè)、公司等經(jīng)濟(jì)組織為合格的機(jī)構(gòu)投資者。

2、投資者人數(shù)限制。應(yīng)該考慮我國(guó)的國(guó)情再借鑒歐美發(fā)達(dá)國(guó)家的做法。對(duì)于投資者的人數(shù)應(yīng)該限制在100人以內(nèi)，但應(yīng)該允許特殊情況下超過(guò)100人。

（二）管理人條件

私募基金的管理人應(yīng)具備要求的準(zhǔn)備金、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、人才和營(yíng)業(yè)硬件設(shè)施等市場(chǎng)準(zhǔn)入條件，并且，管理人的資格應(yīng)該是競(jìng)爭(zhēng)性的，而不能是壟斷性的，設(shè)立私募基金時(shí)應(yīng)向證券監(jiān)管部門備案。

要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當(dāng)私募基金發(fā)生虧損的時(shí)候，管理人的出資應(yīng)該先行用于支付。

（三）托管人職能規(guī)定

作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點(diǎn)，即現(xiàn)金資產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，基金管理人具有資產(chǎn)的管理權(quán)，基金托管人為基金投資者行使部分監(jiān)督權(quán)。但我國(guó)證券投資基金的發(fā)展歷程表明，公募基金托管人在監(jiān)督基金管理人運(yùn)作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨(dú)立性較差。私募基金的投資者人數(shù)相對(duì)較少，為了保護(hù)基金持有人的利益，基金托管人的監(jiān)督權(quán)應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化，如規(guī)定私募基金托管人不得自行擔(dān)任，必須將資產(chǎn)交給指定機(jī)構(gòu)托管；強(qiáng)化托管人的權(quán)力和責(zé)任，對(duì)基金管理人違反法律、法規(guī)或者基金契約做出的投資指令，托管人應(yīng)當(dāng)拒絕執(zhí)行，或及時(shí)采取措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大，并向管理當(dāng)局報(bào)告。

（四）信息披露規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)揭示

私募基金必須與投資者簽署完備的書面協(xié)議，盡量詳細(xì)規(guī)定雙方的權(quán)利、義務(wù)，明確投資品種及組合、相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)提示及業(yè)績(jī)報(bào)告周期。嚴(yán)格私募基金的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示是控制私募基金風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。私募基金雖然沒有義務(wù)向社會(huì)披露有關(guān)信息，但向基金的投資者和監(jiān)管部門披露信息是其義不容辭的責(zé)任。在設(shè)立私募基金時(shí)，應(yīng)向投資者充分揭示其存在的風(fēng)險(xiǎn)，基金設(shè)立之后，應(yīng)該定期向投資者報(bào)告基金投資情況及資產(chǎn)狀況，并定期將這些信息向監(jiān)管部門披露，以便投資者與監(jiān)管部門及時(shí)了解其運(yùn)作情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風(fēng)險(xiǎn)。

（五）允許私募基金進(jìn)行適當(dāng)?shù)毓_宣傳

在美國(guó)，證券法規(guī)定私募基金在吸引客戶時(shí)不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產(chǎn)階級(jí)，他們主要依據(jù)在上流社會(huì)獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認(rèn)識(shí)某個(gè)基金的管理者進(jìn)行投資。但筆者認(rèn)為我國(guó)不應(yīng)借鑒這種做法。首先，嚴(yán)格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過(guò)私募基金內(nèi)部約束機(jī)制以及像外部完善的基金評(píng)級(jí)體系以及基金行業(yè)自律組織足以避免私募基金過(guò)度的市場(chǎng)炒作對(duì)投資者造成誤導(dǎo)，以及基金管理人之間的惡性競(jìng)爭(zhēng)。最后，通過(guò)適當(dāng)?shù)墓_宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對(duì)它的神秘感以及糾正人們對(duì)它偏見。同時(shí)，也有利于促進(jìn)發(fā)起人與投資者相互了解，為以后的合作創(chuàng)造條件，從而迅速壯大我國(guó)私募基金的規(guī)模。

（六）收益分配規(guī)定

國(guó)際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發(fā)生虧損，這部分將首先被用來(lái)支付，以保證管理者與基金利益綁在一全國(guó)公務(wù)員共同的天地－盡在（）

起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費(fèi)以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對(duì)地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應(yīng)該禁止簽訂保底條款。因?yàn)楸５讞l款容易引發(fā)了市場(chǎng)的不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)，而且也有悖于基金設(shè)立的原則，不利于市場(chǎng)的規(guī)范。此外，我國(guó)新《合伙企業(yè)法》中規(guī)定的有限合伙，即基金管理者承擔(dān)無(wú)限責(zé)任，投資者承擔(dān)出資額范圍內(nèi)的有限責(zé)任，為我國(guó)私募基金的發(fā)展提供了一種新的法律組織形式的選擇。

（七）盡快完善基金評(píng)級(jí)體系，建立基金行業(yè)自律組織

國(guó)外諸多成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，合理完善的基金評(píng)級(jí)體系是基金業(yè)規(guī)范發(fā)展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個(gè)獨(dú)立公正的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)基金經(jīng)理人的準(zhǔn)確評(píng)價(jià)作為投資者選擇基金經(jīng)理人的參考，另外要注意完善當(dāng)前國(guó)內(nèi)不科學(xué)的基金評(píng)級(jí)方法。

（八）完善我國(guó)其他金融衍生工具

第2篇：證券投資金論文范文

關(guān)健詞:證券投資實(shí)驗(yàn)技術(shù)分析基本面分析

金融專業(yè)學(xué)科本身具有很強(qiáng)的實(shí)踐性，而實(shí)驗(yàn)由于其所具有的特點(diǎn)和優(yōu)勢(shì)，已成為實(shí)踐性教學(xué)的主要形式。通過(guò)模擬實(shí)驗(yàn)，不僅能夠激發(fā)學(xué)生的學(xué)習(xí)熱情，還能幫助學(xué)生增強(qiáng)感性認(rèn)識(shí)，將跨課程的有關(guān)知識(shí)融會(huì)貫通。如組織學(xué)生參與某些金融期貨經(jīng)紀(jì)公司聯(lián)合媒體舉辦的滬深股指期貨仿真交易大賽和我校金融學(xué)院舉辦的炒股大賽，在教學(xué)過(guò)程中購(gòu)買模擬交易軟件，通過(guò)這些途徑，學(xué)生不僅能夠容易了解證券投資分析技術(shù)的一般原理，也能夠掌握相應(yīng)的具體的證券投資分析技禾手段，有利于學(xué)生學(xué)習(xí)和接受新的知識(shí)，促進(jìn)理論知識(shí)的吸收和深化。

一、證券投資實(shí)驗(yàn)在金融專業(yè)教學(xué)中的重要性

證券投資實(shí)驗(yàn)涉及到經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)、投資學(xué)等多方面的理論知識(shí)，是對(duì)各種理論知識(shí)的一種綜合應(yīng)用，學(xué)生如果能在證券投資實(shí)驗(yàn)環(huán)境下接受證券投資理論教育，不僅更加易于理解和掌握相關(guān)理論知識(shí)，認(rèn)識(shí)和把握相關(guān)證券投資實(shí)踐，而且也能在實(shí)現(xiàn)二者的結(jié)合過(guò)程中做到相輔相成、互促互進(jìn)。

證券投資分析包含了多種不同的分析技術(shù)，比如基本分析方法、技術(shù)分析方法、心理分析技術(shù)等。另一方面，證券投資分析是一門綜合應(yīng)用的藝術(shù)。證券投資分析的目的就是預(yù)測(cè)證券價(jià)格的走勢(shì)，即通過(guò)對(duì)各種影響證券價(jià)格因素的分析，來(lái)判斷證券價(jià)格的變化。但由于影響證券價(jià)格的因素繁多，而且在證券市場(chǎng)上存在大量的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，使得證券投資分析的不確定性增加。這種不確定性要求證券投資分析人員靈活地、綜合地、創(chuàng)造性地運(yùn)用各種分析技術(shù)和手段，來(lái)判斷和預(yù)測(cè)證券價(jià)格的走勢(shì)。對(duì)證券分析技術(shù)的主觀理解和運(yùn)用這些技術(shù)的方法的不同，就可能會(huì)導(dǎo)致證券投資分析的結(jié)果大相徑庭。技術(shù)是是掌握證券投資分析技術(shù)的基礎(chǔ)，而綜合應(yīng)用的藝術(shù)則更高一個(gè)層次。

二、證券投資實(shí)驗(yàn)在金融專業(yè)教學(xué)應(yīng)用中應(yīng)注意的問題

證券投資實(shí)驗(yàn)具有實(shí)習(xí)性、綜合性、協(xié)同交互、時(shí)間集中、資源獨(dú)享、實(shí)驗(yàn)過(guò)程與結(jié)果不確定、實(shí)驗(yàn)要求高等特點(diǎn)，合理的實(shí)驗(yàn)教學(xué)和實(shí)驗(yàn)管理模式必須充分考慮這些特點(diǎn)予以確定。

(一)兩種實(shí)驗(yàn)傾向的側(cè)重點(diǎn)和考查標(biāo)準(zhǔn)不一樣

目前證券投資實(shí)驗(yàn)有兩種不同的實(shí)驗(yàn)傾向，一種是把實(shí)驗(yàn)的目的放在掌握證券投資的基本知識(shí)、基本理論、基本技能上，通過(guò)實(shí)驗(yàn)來(lái)完成書本知識(shí)向?qū)嶋H操作的轉(zhuǎn)化，實(shí)驗(yàn)的重點(diǎn)在理解和掌握各種分析技術(shù)。另一種則是把實(shí)驗(yàn)的目的放在提高證券投資分析技術(shù)的技巧或者藝術(shù)上，即實(shí)驗(yàn)就是通過(guò)做模擬操作，給學(xué)生一定的虛擬資金，讓其模擬操作，重點(diǎn)在各種技術(shù)的綜合應(yīng)用上。

1.實(shí)驗(yàn)的側(cè)重點(diǎn)不一樣。如果實(shí)驗(yàn)的目的在于掌握證券投資的分析技術(shù)，則在實(shí)驗(yàn)的設(shè)計(jì)過(guò)程中注重對(duì)證券投資分析技術(shù)的基本概念、理論、技能的掌握上相反，如果實(shí)驗(yàn)的目的在于提高證券投資分析技術(shù)的技巧或者藝術(shù)水平，則在實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)中要注重對(duì)證券投資分析技術(shù)的綜合應(yīng)用和熟練掌握上，而對(duì)證券投資分析方面的基本概念、基本理論、基本技能的實(shí)驗(yàn)要求則相應(yīng)降低。

2.考查的標(biāo)準(zhǔn)不一樣。如果實(shí)驗(yàn)的目的在提高證券投資分析技術(shù)的技巧或者藝術(shù)水平上，則實(shí)驗(yàn)結(jié)果的考查將會(huì)是證券投資分析的最終結(jié)果，即模擬投資的結(jié)果是底是虧、盈利或者虧損的數(shù)額是多少作為評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)相反，如果實(shí)驗(yàn)的目的在于要求學(xué)生掌握證券投資分析技術(shù)的基本概念、基本理論、基本技能，則實(shí)驗(yàn)結(jié)果考察的目標(biāo)則在于學(xué)生對(duì)各種分析技術(shù)的理解和掌握上，模擬投資的結(jié)果并不是考查學(xué)生實(shí)驗(yàn)效果或者學(xué)生實(shí)驗(yàn)成績(jī)好壞的重要標(biāo)準(zhǔn)。

(二)金融專業(yè)和非金融專業(yè)的學(xué)生通過(guò)實(shí)驗(yàn)解決的著重點(diǎn)不同

在非金融專業(yè)學(xué)生的實(shí)驗(yàn)過(guò)程中，我發(fā)現(xiàn)將證券投資實(shí)驗(yàn)?zāi)康姆旁谔岣邔W(xué)生證券投資技巧或者綜合應(yīng)用上，效果并不好。學(xué)生在進(jìn)行證券投資實(shí)驗(yàn)以前，大多數(shù)同學(xué)對(duì)證券投資的實(shí)際操作知之甚少，對(duì)證券投資的基本知識(shí)、基本理論和基本技能也往往只停留在書本知識(shí)上，所以，直接進(jìn)人模擬投資分析過(guò)程，學(xué)生大多不能順利地進(jìn)行實(shí)驗(yàn)，甚至有同學(xué)連基本的交易信息都無(wú)法看懂，實(shí)驗(yàn)的目的并不能有效地達(dá)到。

對(duì)于初次接觸到證券投資的學(xué)生來(lái)說(shuō)，很顯然首先需要解決的間題不是證券投資分析的綜合應(yīng)用的藝術(shù)問題，而應(yīng)該是技術(shù)問題，即通過(guò)證券投資實(shí)驗(yàn)熟悉和掌握一些基本的證券投資分析技術(shù)。在證券投資實(shí)驗(yàn)中，實(shí)驗(yàn)的目的主要應(yīng)該在于幫助學(xué)生掌握基本的證券投資分析技術(shù)的原理、對(duì)基本的證券投資分析技術(shù)和方法進(jìn)行訓(xùn)練，鞏固和應(yīng)用各種證券投資理論知識(shí)，提高學(xué)生觀察分析和解決證券投資分析過(guò)程中遇到的各種間題的能力。

(三)分析軟件花樣眾多，學(xué)生短時(shí)間內(nèi)無(wú)法掌握其中蘊(yùn)含的各種信息

能熟練運(yùn)用各種證券分析軟件和交易系統(tǒng)，對(duì)于對(duì)于學(xué)生能夠進(jìn)人到正常的交易和分析過(guò)程至關(guān)重要，但在實(shí)驗(yàn)過(guò)程中往往會(huì)忽視該過(guò)程，因?yàn)樵谧C券投資課程學(xué)習(xí)中一般不會(huì)對(duì)基本的操作和交易信息做過(guò)多的介紹，所以，如果沒有該過(guò)程的準(zhǔn)備階段，將會(huì)使學(xué)生在后面的實(shí)驗(yàn)過(guò)程中無(wú)所適從。

(四)重視證券投資技術(shù)分析實(shí)驗(yàn)，忽視證券基本面分析實(shí)驗(yàn)

在目前的證券投資實(shí)驗(yàn)中，技術(shù)分析往往被學(xué)生所推崇，但實(shí)驗(yàn)過(guò)程往往也會(huì)有問題出現(xiàn)，即對(duì)各種技術(shù)分析方法知其然而不知其所以然而且各種不同的技術(shù)分析方法應(yīng)用規(guī)則繁多，在現(xiàn)實(shí)操作中的作用各有所不同，效果也不一樣，學(xué)生在實(shí)驗(yàn)的時(shí)候往往無(wú)法進(jìn)行鑒別和運(yùn)用。

基本分析方法部分的實(shí)驗(yàn)工作被忽視的部分的原因在于該部分的分析過(guò)程比較復(fù)雜，收集歷史數(shù)據(jù)相對(duì)比較困難，需要相應(yīng)的其他統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)才能完成這部分的實(shí)驗(yàn)。但這樣會(huì)產(chǎn)生一系列問題第一，實(shí)驗(yàn)不能夠促使學(xué)生掌握相應(yīng)的基本分析技術(shù)，學(xué)生在實(shí)驗(yàn)過(guò)程中處于無(wú)事可做的局面。往往會(huì)流于形式地或者被動(dòng)盯盤，時(shí)間長(zhǎng)了就會(huì)處于無(wú)所事事的狀態(tài)中第二，忽視該部分的實(shí)驗(yàn)，無(wú)助于學(xué)生應(yīng)用各種理論知識(shí)的能力，不利于提高學(xué)生分析問題、解決問題的能力，同時(shí)也不可能學(xué)會(huì)運(yùn)用多種不同的統(tǒng)計(jì)分析技術(shù)。

另外因?yàn)樽C券投資分析涉及宏觀到微觀經(jīng)濟(jì)的各個(gè)方面，因此，證券投資分析實(shí)驗(yàn)實(shí)際上是對(duì)學(xué)生對(duì)經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)、投資學(xué)、會(huì)計(jì)學(xué)、管理學(xué)等多方面知識(shí)的一個(gè)綜合應(yīng)用和考察，這部分實(shí)驗(yàn)的缺失，將使實(shí)驗(yàn)的教學(xué)效果大打折扣第三，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的逐步規(guī)范以及投資者素質(zhì)的逐步提高，價(jià)值投資的理念正在被市場(chǎng)所廣泛接受，而價(jià)值投資的理念要求投資者必須進(jìn)行基本面的分析，即通過(guò)基本分析方法來(lái)判斷大勢(shì)，尋找有投資價(jià)值的行業(yè)和個(gè)股。如果不對(duì)基本面進(jìn)行分析，僅僅依靠消息或者其他的方式來(lái)進(jìn)行投資，如同打牌時(shí)不看牌，風(fēng)險(xiǎn)可想而知。

三、提高證券投資實(shí)驗(yàn)教學(xué)效果的心得和建議

在金融專業(yè)課程的教授中，結(jié)合學(xué)生的接受能力，與教科書中的理論相呼應(yīng)，及時(shí)進(jìn)行證券投資實(shí)驗(yàn)。我認(rèn)為其重點(diǎn)應(yīng)在以下幾個(gè)方面，即掌握基本操作及交易信息、基本分析和技術(shù)分析技術(shù)上。

(一)注重基本操作及交易信息的介紹與掌握

針對(duì)上文提到的問題，在該階段的實(shí)驗(yàn)過(guò)程中，我認(rèn)為應(yīng)該首先由實(shí)驗(yàn)教師對(duì)投資分析軟件的使用和操作進(jìn)行講解，對(duì)分析軟件交易信息中所涉及的基本概念、基本指標(biāo)進(jìn)行講解，主要包括證券投資分析軟件的安裝以及使用、主要的交易信息的讀取、主要交易程序的掌握等。比如如何進(jìn)人系統(tǒng)、如何看大勢(shì)、大勢(shì)的信息組成部分、個(gè)股的交易信息的讀取、以及交易信息中的一些基本概念等。然后安排一定的時(shí)間由學(xué)生自主的操作軟件和熟悉一些基本交易信息。即要求學(xué)生利用實(shí)驗(yàn)室的模擬交易軟件，在指導(dǎo)老師的輔導(dǎo)下了解證券交易行情顯示各項(xiàng)指標(biāo)，對(duì)證券交易產(chǎn)生感性認(rèn)識(shí)。

(二)改進(jìn)證券投資技術(shù)分析實(shí)驗(yàn)

技術(shù)分析實(shí)驗(yàn)的主要目的應(yīng)該是一要講解要求學(xué)生掌握各種主要的分析技術(shù)手段的原理，特別是各種分析方法和技術(shù)指標(biāo)的計(jì)算原理，只有掌握了各種分析手段的原理后才會(huì)明白其變化的原因以及變化的趨勢(shì)二是要讓學(xué)生對(duì)各種不同的應(yīng)用規(guī)則進(jìn)行實(shí)際驗(yàn)證。該驗(yàn)證過(guò)程對(duì)于學(xué)生掌握技術(shù)分析方法極其重要，因?yàn)榧夹g(shù)分析方法的原理以及應(yīng)用，在證券投資課程中雖然有老師已經(jīng)講解過(guò)，但學(xué)生根本沒辦法在短暫的課程學(xué)習(xí)過(guò)程中掌握各種不同的規(guī)則，而且各種規(guī)則在實(shí)際中的應(yīng)用效果如何都必須由學(xué)生自己去驗(yàn)證。為了達(dá)到以上的目的，必須設(shè)計(jì)好各種技術(shù)分析手段的實(shí)驗(yàn)內(nèi)容和步驟，不能放任自流，任由學(xué)生自己去揣摩和摸索比如在讓學(xué)生掌握原理的步驟中，采用什么樣的方法讓學(xué)生更加牢固地掌握這些內(nèi)容，在學(xué)生對(duì)應(yīng)用規(guī)則進(jìn)行驗(yàn)證的時(shí)候，每個(gè)技術(shù)分析方法需要驗(yàn)證哪些內(nèi)容，怎么去驗(yàn)證，都必須有明確的規(guī)定。

(三)把基本分析技術(shù)的實(shí)驗(yàn)作為一個(gè)重點(diǎn)

在實(shí)驗(yàn)中進(jìn)行基本分析的思路應(yīng)該是，在基本分析技術(shù)

的實(shí)驗(yàn)過(guò)程中，學(xué)生的主要任務(wù)是收集宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)以及個(gè)股資料，然后對(duì)資料進(jìn)行分析得出結(jié)論，即當(dāng)前的形勢(shì)如何，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)政策的走勢(shì)會(huì)怎么樣，哪些行業(yè)值得投資，值得投資的行業(yè)里那些個(gè)股又具有投資價(jià)值。方法上主要運(yùn)用歸納、演繹等邏輯分析方法，具體手段上主要運(yùn)用調(diào)查研究、統(tǒng)計(jì)分析以及財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)分析技術(shù)等。

參考文獻(xiàn)

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[2]胡嘉將.經(jīng)濟(jì)管理類實(shí)驗(yàn)特點(diǎn)分析[J]實(shí)臉室研究與探索，2006.(25)

[3]魏山城.任玉珍.韓書儉.改革實(shí)臉教學(xué)方法促進(jìn)學(xué)生對(duì)實(shí)臉的興趣[J].實(shí)驗(yàn)室研究與探索，2005.24(3)

第3篇：證券投資金論文范文

基金上市前后中國(guó)股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)的變動(dòng)情況進(jìn)行分析,運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)和VAR模型

對(duì)證券投資基金投資行為與中國(guó)股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)之間的相關(guān)性進(jìn)行研究,結(jié)果表明:中國(guó)證

券投資基金采取與股票市場(chǎng)波動(dòng)同方向的投資行為,一定程度上加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。

關(guān)鍵詞:中國(guó)股票市場(chǎng)證券投資基金投資行為EGARCH模型

一、引言

股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性不僅與投資者的收益緊密相關(guān),而且是一國(guó)金融體系健康運(yùn)行的基礎(chǔ)。

股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性一方面與宏觀經(jīng)濟(jì)變量緊密相連,另一方面與微觀主體的投資行為息息相關(guān)。

證券投資基金的投資行為與股票市場(chǎng)之間互相影響,市場(chǎng)狀況直接決定了證券投資基金投資行

為;反過(guò)來(lái),證券投資基金的投資行為也會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生影響,而其中最突出、最顯著的影響,

就是對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性是指,相對(duì)于價(jià)格的異常波動(dòng)而言,股票市

場(chǎng)的價(jià)格處于理性且與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相適應(yīng)的波動(dòng)狀態(tài)。

近二十年來(lái),證券投資基金的發(fā)展速度十分迅猛,對(duì)世界金融體系乃至全球經(jīng)濟(jì)都產(chǎn)生了

全面而深遠(yuǎn)的影響。各國(guó)的證券監(jiān)督管理層都試圖通過(guò)證券投資基金來(lái)抑制市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī),

防范、化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),引導(dǎo)長(zhǎng)期、理性的投資價(jià)值觀,加強(qiáng)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。然而,在實(shí)際

運(yùn)作中,證券投資基金的投資決策失誤,不僅可能給基金持有人的利益帶來(lái)重大損失,而且可

能引致其他社會(huì)、經(jīng)濟(jì)問題,帶來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”、“網(wǎng)絡(luò)股”帶來(lái)的

納斯達(dá)克(NASDAQ)指數(shù)的飆升與狂跌中,在墨西哥金融危機(jī)、亞洲金融危機(jī)和俄羅斯金融

危機(jī)期間,證券投資基金的投資行為都起到了推波助瀾的作用,對(duì)一國(guó)金融體系產(chǎn)生了強(qiáng)烈的

沖擊。

2006年以來(lái),中國(guó)股票指數(shù)的強(qiáng)力攀升,成就了中國(guó)基金業(yè)的規(guī)模躍進(jìn)。以證券投資基金

為代表的機(jī)構(gòu)投資者正成為股票市場(chǎng)的中堅(jiān)力量,對(duì)股票市場(chǎng)的影響力也越來(lái)越大。此時(shí),考

察證券投資基金的投資行為到底是促進(jìn)了市場(chǎng)穩(wěn)定,還是加大了市場(chǎng)波動(dòng),顯然有著重要的理

論價(jià)值和實(shí)際意義。近年來(lái),行為金融學(xué)獲得蓬勃發(fā)展,其從金融市場(chǎng)的微觀結(jié)構(gòu)入手對(duì)證券投資基金及其他

機(jī)構(gòu)投資者的行為展開了研究。證券投資基金的投資行為是指,投資者為獲得預(yù)期收益,在投

資動(dòng)機(jī)的推動(dòng)下,利用有效的手段在適宜的環(huán)境下收集、分析、研究與證券有關(guān)的各種信息,

確定投資目標(biāo)并付諸實(shí)踐的投資決策活動(dòng)。

目前,行為金融理論針對(duì)證券投資基金投資行為的研究工作主要從兩方面展開。一是所謂

的羊群行為(HerdBehavior),指市場(chǎng)參與者在投資過(guò)程中存在對(duì)他人的模仿與跟從行為,表現(xiàn)

為投資者股票買賣以及交易時(shí)機(jī)的趨同性。①二是慣性反轉(zhuǎn)投資行為(Momentumand

ContrarianTradingStrategy),投資者以股票過(guò)去的表現(xiàn)作為買賣判斷的主要基礎(chǔ)。其中,慣性

投資行為是買入近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股,賣出近來(lái)的弱勢(shì)股;而反轉(zhuǎn)投資行為是賣出近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股,買

入近來(lái)的弱勢(shì)股。②主流觀點(diǎn)認(rèn)為,這兩種投資行為概括了證券投資基金的主要行為特征。國(guó)外

學(xué)者的研究始于20世紀(jì)80年代,已經(jīng)取得了大量豐富的成果,如:弗蘭德(Friend)、布魯姆

(Blume)和克羅克特(Crockett)于1970年最早發(fā)現(xiàn)證券投資基金會(huì)模仿前期較為成功的同行

的投資選擇,并稱之為“跟隨領(lǐng)導(dǎo)者行為”,這是羊群行為的典型特征。③萊克尼肖克

(Lakonishok)、施萊費(fèi)爾(Shleifer)和維什尼(Vishny)以美國(guó)1985—1989年間769支基金的

季度數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)羊群行為顯著。④沃默斯(Wermers)、諾夫辛格(Nofsinger)

和西亞斯(Sias)等采用不同的研究方法,均發(fā)現(xiàn)了羊群行為。⑤而德邦特(DeBondt)和泰勒

(Thaler)于1985年以美國(guó)股市為研究對(duì)象,首次發(fā)現(xiàn)了長(zhǎng)期(3—5年)的反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,⑥杰格迪

升(Jegadeesh)和蒂特曼(Titman)又于1993年發(fā)現(xiàn)美國(guó)股市中期的(3—12月)慣性現(xiàn)象。⑦

隨后,國(guó)外的相關(guān)研究不斷跨越時(shí)間和空間,越來(lái)越多的學(xué)者對(duì)證券投資基金的慣性反轉(zhuǎn)投資

行為展開研究。其中,最具代表性的研究有格林布拉特(Grinblatt)、蒂特曼和沃默斯等的研究,

他們均發(fā)現(xiàn)證券投資基金不同程度地采用慣性反轉(zhuǎn)投資行為。⑧國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)此也進(jìn)行了研究。

如:施東暉、吳福龍、曾勇和唐小我等的研究結(jié)果表明,中國(guó)證券投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為。①方軍雄、徐捷、肖峻、謝赤和禹湘等都通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券投資基金普遍采取慣

性投資行為。②

既然國(guó)內(nèi)外大量研究表明,證券投資基金存在顯著的羊群與慣性反轉(zhuǎn)投資行為,那么具有

這些行為特征的證券投資基金究竟是起到了抑制股價(jià)劇烈波動(dòng)、穩(wěn)定證券市場(chǎng)的作用,還是恰

恰相反?國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)此爭(zhēng)議頗大,席勒(Shiller)、費(fèi)希爾(Fischer)、弗里德曼

(Friedman)、沙爾夫斯泰因(Scharfstein)和施泰因(Stein)等學(xué)者認(rèn)為證券投資基金的羊群

行為以及慣性反轉(zhuǎn)投資行為對(duì)金融市場(chǎng)具有非穩(wěn)定作用,它們會(huì)導(dǎo)致價(jià)格泡沫的產(chǎn)生,增加價(jià)

格波動(dòng)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。③而德邦特、泰勒、萊克尼肖克、施萊費(fèi)爾、維什尼、愛德華茲

(Edwards)和張新(Zhang)等學(xué)者則認(rèn)為證券投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者擁有大量的專業(yè)人才以

及廣泛的信息收集渠道,能全面深入地分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)家的方針政策、上市公司的生產(chǎn)

經(jīng)營(yíng)狀況,能運(yùn)用先進(jìn)的投資技術(shù)與策略,因而相對(duì)于中小投資者,更能夠準(zhǔn)確評(píng)估股票的基

準(zhǔn)價(jià)值,是穩(wěn)定股市的中堅(jiān)力量。④也有學(xué)者認(rèn)為,不同機(jī)構(gòu)投資者掌握的資源不同,獲取的信

息不同,即使對(duì)同一信息,不同機(jī)構(gòu)投資者的反應(yīng)也不一樣。對(duì)某一特定股票,總有一些機(jī)構(gòu)

投資者在買入,而另一些機(jī)構(gòu)投資者在賣出,機(jī)構(gòu)投資者之間的交易所產(chǎn)生的影響可相互對(duì)沖,

故對(duì)股價(jià)影響不大。

目前,國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)證券投資基金投資行為的研究,主要側(cè)重于從微觀角度,對(duì)個(gè)體與機(jī)構(gòu)

投資者的羊群行為或慣性反轉(zhuǎn)行為進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。由于數(shù)據(jù)樣本的時(shí)間長(zhǎng)度有限,以及個(gè)體、

機(jī)構(gòu)投資者交易數(shù)據(jù)很難獲取,造成研究結(jié)論差異較大。而對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為與股市穩(wěn)定性的

研究更多地集中在理論層面,缺乏規(guī)范的實(shí)證研究,且鮮有作者從宏觀角度,結(jié)合行為金融理

論,從投資行為的角度,來(lái)分析證券投資基金投資行為與股市穩(wěn)定性之間的關(guān)系。

投資行為是個(gè)抽象的概念,基金經(jīng)理的動(dòng)機(jī)、需要、情緒、偏好、預(yù)期、對(duì)信息的認(rèn)知與

加工能力以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的知覺與態(tài)度等,都將決定證券投資基金的投資決策與行為。因此,把抽

象的投資行為定量化,是首先需要解決的問題。分析基金經(jīng)理投資行為的重要方法之一就是分

析其持股特征,基金投資組合中股票的構(gòu)成與變動(dòng)是基金經(jīng)理認(rèn)知結(jié)果與決策過(guò)程的綜合反映,

基金經(jīng)理的信息處理過(guò)程及行為結(jié)果均反映在基金經(jīng)理的持股結(jié)構(gòu)與持股比例的變動(dòng)中?；?/p>

此,為了增強(qiáng)實(shí)證結(jié)果的說(shuō)服力并避免理論研究上的爭(zhēng)議,本文不擬分析證券投資基金的羊群

行為及單支證券投資基金的慣性反轉(zhuǎn)投資行為,而是選擇證券投資基金整體持股比例變量作為

衡量指標(biāo),分析證券投資基金總體投資行為對(duì)股市穩(wěn)定性的影響。文章的基本研究思路是首先用修正的EGARCH模型刻畫中國(guó)股市的波動(dòng)性特征,通過(guò)比較

證券投資基金上市前后股票市場(chǎng)收益率變動(dòng)的情況,研究引入證券投資基金后對(duì)市場(chǎng)收益率波

動(dòng)的影響。然后構(gòu)建證券投資基金投資行為的衡量指標(biāo),并將EGARCH模型刻畫的波動(dòng)率序列

剔除宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響,進(jìn)一步通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)和VAR模型的方法來(lái)確定證券投資基金的投資

行為對(duì)市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響。

二、研究樣本選擇與變量定義

本文實(shí)證研究所涉及的變量主要有上證綜合指數(shù)收益率、相關(guān)宏觀經(jīng)濟(jì)變量、證券投資基

金投資行為的衡量指標(biāo)。

1.1996年12月16日中國(guó)股市引入了10%的日收益率漲跌停板制度,旨在壓制過(guò)度投

機(jī)。①因此,本文采用引入漲跌停板制度之后,從1996年12月16日至2007年9月30日共

2605個(gè)交易日樣本數(shù)據(jù)。

2.理論研究通常采用綜合性指數(shù)的收益來(lái)替代市場(chǎng)平均收益。鑒于目前中國(guó)還沒有統(tǒng)一的

市場(chǎng)基準(zhǔn),本文選擇上證綜合指數(shù)收益率作為市場(chǎng)組合收益率。一是因?yàn)槠渥鳛閲?guó)內(nèi)外普遍采

用的衡量中國(guó)證券市場(chǎng)表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計(jì)指標(biāo),是一個(gè)包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜

合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列;二是因?yàn)樯献C綜

合指數(shù)與深證成分指數(shù)具有較大的相關(guān)性,因此僅選擇上證綜合指數(shù)。收益率采用對(duì)數(shù)收益率

形式:

Rt=lnPt-lnPt-1(1)

其中,Rt為t期期末上證綜合指數(shù)的收益率,Pt-1為t-1期期末上證綜合指數(shù)的收盤價(jià)格,

Pt為t期期末上證綜合指數(shù)的收盤價(jià)格。

3.1998年3月,南方基金管理有限公司管理的國(guó)內(nèi)第一支規(guī)范的封閉式證券投資基金———

基金開元成功發(fā)行上市。該基金上市的第一個(gè)交易日為1998年4月7日,本文研究該時(shí)間點(diǎn)前

后股票市場(chǎng)波動(dòng)率的特征。

4.證券投資基金的資產(chǎn)配置變化反映了其投資的變動(dòng)情況,體現(xiàn)了證券投資基金對(duì)前期市

場(chǎng)波動(dòng)的反應(yīng)和對(duì)后期市場(chǎng)波動(dòng)趨勢(shì)的判斷。本文用證券投資基金整體持股占A股流通市值之

比來(lái)衡量證券投資基金投資行為的變化,計(jì)算公式為:

HOLDt=Σ

N

n=1

FUNDnt/Σ

M

i=1

STOCKit(2)

其中,HOLDt為t時(shí)期的基金持股比例,FUNDnt為t時(shí)期基金n所持有股票的流通市值,

N為t時(shí)期基金的數(shù)目;STOCKit為t時(shí)期股票i的流通市值,M為t時(shí)期股票的數(shù)目。

基金持股比例變動(dòng)TRADEt從整體上反映基金的投資行為,計(jì)算方式為t時(shí)期的基金持股

比例減去t-1期的基金持股比例,如式(3)所示:

TRADEt=HOLDt-HOLDt-1(3)

TRADEt值的增大表明證券投資基金在t時(shí)期整體增持股票,減小表明證券投資基金在t時(shí)

期整體減持股票。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實(shí)施準(zhǔn)

則第五號(hào)〈證券投資基金信息披露指引〉》的規(guī)定,基金管理人應(yīng)該在每個(gè)季度的公告截止日后15個(gè)工作日內(nèi)編制完整的投資組合公告。根據(jù)公告可統(tǒng)計(jì)出每個(gè)季度證券投資基金持有股票市

值占A股流通市值之比。

本文的研究樣本數(shù)據(jù)取自中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)(ChinaStockMarket&Accounting

ResearchDatabase),該數(shù)據(jù)庫(kù)由香港理工大學(xué)中國(guó)會(huì)計(jì)與金融研究中心和深圳國(guó)泰安信息技術(shù)

有限公司合作開發(fā)。本文宏觀經(jīng)濟(jì)變量數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的季度數(shù)據(jù)。

三、研究方案設(shè)計(jì)

考察證券投資基金投資行為對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響,最直接的方法就是比較證券投資基

金出現(xiàn)前后股票市場(chǎng)的收益率是否出現(xiàn)顯著的差異。根據(jù)已有文獻(xiàn)的做法,本文主要采用兩種

方法來(lái)研究證券投資基金對(duì)股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的影響。

第一種是通過(guò)參數(shù)檢驗(yàn)的方法,構(gòu)建EGARCH模型,通過(guò)比較證券投資基金上市前后股票

市場(chǎng)收益率變動(dòng)的情況,研究證券投資基金引入市場(chǎng)后對(duì)市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響。

第二種是采用時(shí)間序列模型,通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)和VAR模型的方法進(jìn)一步研究證券投資基金投

資行為對(duì)市場(chǎng)收益率波動(dòng)的影響。本文將影響股票市場(chǎng)波動(dòng)率變化的原因分為兩類:基本波動(dòng)

性(FundamentalVolatility)與臨時(shí)波動(dòng)性(TransitoryVolatility)?；静▌?dòng)性源于股票基本

面因素的變化,如:國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、貨幣供應(yīng)量、通貨膨脹率、利率等;而臨時(shí)波動(dòng)性則主要

是由投資者的非理性投資行為,如慣性反轉(zhuǎn)投資行為及羊群行為所引發(fā)。

(一)基于EGARCH模型的證券投資基金上市前后收益率變動(dòng)研究

針對(duì)金融時(shí)間序列波動(dòng)的集聚性和收益率分布的非正態(tài)性,恩格爾(Engle)在研究英國(guó)的

通貨膨脹率時(shí)提出了自回歸條件異方差模型(Auto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,

ARCH)。①之后,波勒斯列夫(Bollerslev)在ARCH模型的基礎(chǔ)上,提出了廣義的自回歸條

件異方差模型(GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,GARCH),該模型

能更恰當(dāng)?shù)孛枋龊皖A(yù)測(cè)金融市場(chǎng)變化的行為特征,同時(shí)捕捉到金融時(shí)間收益率序列的波動(dòng)聚集

趨勢(shì)。②1991年,納爾遜(Nelson)提出了指數(shù)廣義自回歸條件異方差模型(Exponential

GeneralizedAuto2regressiveConditionalHeteroskedasticity,EGARCH)。③相對(duì)于GARCH模

型來(lái)說(shuō),EGARCH模型具有兩個(gè)突出的優(yōu)點(diǎn):第一,不需要限制參數(shù)來(lái)保證條件方差方程隱含

的條件波動(dòng)總為正;第二,允許利空、利好消息的影響具有不對(duì)稱性。表1給出了上證綜合指

數(shù)收益率樣本的基本統(tǒng)計(jì)特征。統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明,上證綜合指數(shù)收益率具有尖峰厚尾的非線性特征,偏度為-0139,左偏峰

度為9105,遠(yuǎn)高于標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布偏度值為0、峰度值為3的水平。Jarque2Bera檢驗(yàn)也拒絕了正

態(tài)分布的假定。因此可使用GARCH類模型來(lái)描述金融數(shù)據(jù)的特征。

本文通過(guò)增加虛擬變量的方法,考察證券投資基金上市前后市場(chǎng)收益率波動(dòng)的變化。所構(gòu)

建的EGARCH模型,具體表示如式(4)。①EGARCH模型由均值方程和方差方程構(gòu)成。在均

值方程中,本文實(shí)證沒有通過(guò)自相關(guān)函數(shù)和偏自相關(guān)函數(shù)來(lái)確定AR(Autoregression)項(xiàng)和

MA(MovingAverage)項(xiàng)的滯后階數(shù)。省略定階過(guò)程并不表示所研究的收益率時(shí)間序列不存在

前后相關(guān)關(guān)系,而是因?yàn)樵诰捣匠讨斜疚年P(guān)注的是證券投資基金上市前后對(duì)收益率均值水平

的變化,通過(guò)設(shè)計(jì)虛擬變量來(lái)直觀地反映出不同變量之間的關(guān)系。其中,DUMt為虛擬變量,證券投資基金上市前取0,上市后取1。系數(shù)γ0代表收益率的均

值,γ1表示證券投資基金上市前后對(duì)收益率均值水平的影響,γ2描述了收益率中的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

γ3為杠桿效應(yīng)系數(shù),γ3>0,意味著利好消息對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響比利空消息大;γ3<0,意味

著利空消息對(duì)股價(jià)波動(dòng)性的影響比利好消息大。γ4為虛擬變量的系數(shù),γ4>0,意味著證券投資

基金上市后加大了股票市場(chǎng)的收益率波動(dòng);γ4<0,意味著證券投資基金上市后減小了股票市場(chǎng)

的收益率波動(dòng)。

由于增加了虛擬變量,不能直接通過(guò)EGARCH模型的回歸得到結(jié)果,本文通過(guò)極大似然估

計(jì)法得到各個(gè)參數(shù)的估計(jì)結(jié)果。

(二)證券投資基金投資行為與股票市場(chǎng)波動(dòng)率的協(xié)整研究

宏觀經(jīng)濟(jì)因素從不同方向直接或間接地影響股票價(jià)格,對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性具有相當(dāng)大的

影響。為加強(qiáng)研究的針對(duì)性,我們將EGARCH模型所估計(jì)的上證綜合指數(shù)收益率波動(dòng)與宏觀經(jīng)

濟(jì)變量的影響相結(jié)合,來(lái)考察證券投資基金投資行為與收益率波動(dòng)之間的關(guān)系。綜合考察國(guó)內(nèi)

外文獻(xiàn)后,考慮到所選取變量的代表性、影響力及數(shù)據(jù)的可得性,最終確定如下變量:

1.國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值。國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值是決定股票價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)的最重要因素,持續(xù)、穩(wěn)定增長(zhǎng)

的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值表明國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)良好,投資者對(duì)當(dāng)前和未來(lái)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期良好,企業(yè)

對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展充滿信心,投資需求強(qiáng)烈,因此,股票市場(chǎng)內(nèi)交易頻繁,呈現(xiàn)繁榮景象。在其

他條件不變的情況下,投資需求曲線向右上方移動(dòng),最終推動(dòng)股票價(jià)格上揚(yáng)。反之,國(guó)內(nèi)生產(chǎn)

總值的降低表明經(jīng)濟(jì)不景氣,這時(shí),往往出現(xiàn)市場(chǎng)資金匱乏,融資速度減慢,企業(yè)與投資者的

投資需求降低,在其他條件不變的情況下,投資需求曲線向左下方移動(dòng),容易造成股票市場(chǎng)價(jià)

格的下跌。經(jīng)取自然對(duì)數(shù)后的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值用變量GDP表示。

2.通貨膨脹率。這一因素對(duì)股票市場(chǎng)的影響比較復(fù)雜。它既有刺激股票市場(chǎng)價(jià)格的作用,

又有抑制股票市場(chǎng)價(jià)格的作用。如果是因?yàn)樨泿殴┙o量增加所導(dǎo)致的通貨膨脹,可以促進(jìn)生產(chǎn)提高投資者對(duì)股票的需求,促進(jìn)股票市場(chǎng)的繁榮,導(dǎo)致股票價(jià)格上漲。但當(dāng)通貨膨脹發(fā)展到一

定階段后,政府往往會(huì)抑制其發(fā)展,而采取緊縮的財(cái)政或貨幣政策,以促進(jìn)利率上升,從而導(dǎo)

致股票價(jià)格下跌。本文采用城鎮(zhèn)居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù),用變量CPI表示。

3.貨幣供給量。按照弗里德曼的觀點(diǎn),貨幣供給量對(duì)股票市場(chǎng)的影響可通過(guò)三種效應(yīng)實(shí)

現(xiàn):第一,預(yù)期效應(yīng)。當(dāng)中央銀行實(shí)行擴(kuò)張或緊縮性貨幣政策時(shí),將影響投資者對(duì)未來(lái)貨幣市

場(chǎng)的預(yù)期,改變股票市場(chǎng)的資金供給,影響股票市場(chǎng)的價(jià)格和規(guī)模;第二,投資組合效應(yīng)。當(dāng)

中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策時(shí),投資者持有的貨幣量增加,但單位貨幣的邊際效用(投資

收益)遞減,在其他條件不變時(shí),所持有的貨幣超出日常交易需要的部分,將進(jìn)入股票市場(chǎng)尋

求收益,導(dǎo)致股票價(jià)格的上漲,反之亦然;第三,股票內(nèi)在價(jià)值增長(zhǎng)效應(yīng)。當(dāng)貨幣供給量增加

時(shí),利率下降,投資增加,通過(guò)乘數(shù)效應(yīng),股票投資收益提高,進(jìn)而刺激股票價(jià)格的上漲?？?/p>

見,一般而言,貨幣供給量增加,會(huì)導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格的上漲。①本文采用廣義貨幣供應(yīng)量,用

變量M2表示。

4.利率。是影響股票市場(chǎng)走勢(shì)最為敏感的因素之一。理論上,股票價(jià)格等于未來(lái)各項(xiàng)每股

預(yù)期股息和某年出售其價(jià)值的現(xiàn)值之和,利率下降將導(dǎo)致上述現(xiàn)值上升,從而股票價(jià)格上升,

反之亦然。從中國(guó)人民銀行的多次降息和股票價(jià)格變動(dòng)的關(guān)系來(lái)看,中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)

與利率存在著高度的負(fù)相關(guān)性。本文采用一年期定期存款利率,用變量INT表示。

5.除以上宏觀經(jīng)濟(jì)變量之外,實(shí)體經(jīng)濟(jì)中還存在其他影響股票收益率波動(dòng)的宏、微觀因

素,用變量Vt表示,也可將其視為消除以上宏觀經(jīng)濟(jì)變量影響之后的股票收益率波動(dòng)。

由于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的宣告時(shí)間不同,而股票收益率波動(dòng)為日數(shù)據(jù),為保持時(shí)間序列在時(shí)間

點(diǎn)上的匹配性,以下方程中的時(shí)間序列變量均采用季度數(shù)據(jù)。為減輕中國(guó)證券市場(chǎng)因結(jié)構(gòu)性變革給股票收益率帶來(lái)的異常波動(dòng),分別剔除2001年6月14

日、2002年6月24日、2005年5月9日前后三個(gè)交易日的數(shù)據(jù)。原因在于:2001年6月14日,

國(guó)有股減持辦法出臺(tái),國(guó)有股減持的消息一經(jīng)公布,上證指數(shù)暴跌。2002年6月24日停止國(guó)有

股減持,股票市場(chǎng)又發(fā)生非理性上漲。2005年,股權(quán)分置改革引起了證券市場(chǎng)股票價(jià)格的巨大

變動(dòng)。中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)于2005年4月29日了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問

題的通知》。2005年5月9日,股權(quán)分置改革正式拉開序幕。

根據(jù)模型(5)的結(jié)果,得到經(jīng)調(diào)整的收益率波動(dòng)Vt,再對(duì)Vt和t時(shí)期證券投資基金的季

度持股比例變動(dòng)TRADEt進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。因協(xié)整檢驗(yàn)只證明了變量序列間存在的長(zhǎng)期均衡關(guān)系,

為了提高準(zhǔn)確性,采用Granger因果檢驗(yàn)(GrangerCausalityTest)和VAR模型(Vector

Auto2regressiveModel)進(jìn)一步驗(yàn)證模型的結(jié)果。

如果證券投資基金確實(shí)起到減少股價(jià)波動(dòng),穩(wěn)定市場(chǎng)的作用,那么當(dāng)價(jià)格偏離其基準(zhǔn)價(jià)值

時(shí),證券投資基金將進(jìn)行相反方向的操作。具體地說(shuō),當(dāng)價(jià)格高于其基準(zhǔn)價(jià)值且繼續(xù)上漲時(shí),

證券投資基金的季度持股比例應(yīng)減少,而當(dāng)價(jià)格低于其基準(zhǔn)價(jià)值且繼續(xù)下跌時(shí),證券投資基金的季度持股比例應(yīng)增加,即Vt的變化方向與TRADEt的變化方向應(yīng)相反。如果Vt的變化方向

與TRADEt的變化方向一致,則說(shuō)明證券投資基金加大了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,如果Vt的變化方

向與TRADEt的變化方向相反,則說(shuō)明證券投資基金增加了股票市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

四、實(shí)證結(jié)果與分析γ1系數(shù)表明了證券投資基金上市后對(duì)股票的收益率均值的影響。不同時(shí)期的γ1均為負(fù)值,

說(shuō)明證券投資基金上市不會(huì)引起股票收益率的上升,反而會(huì)引起股票收益率的下降。

γ3均不為零,表明中國(guó)股票市場(chǎng)存在著顯著的EGARCH效應(yīng),即顯著的杠桿效應(yīng)。1998

年4月7日之前的γ3為01810561,說(shuō)明利好消息比同樣大小的利空消息對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響更

大。而在1998年4月7日之后,以及整個(gè)樣本考察期間,γ3分別為-01869314和-01971723,

均小于零,說(shuō)明利空消息比同樣大小的利好消息對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)性的影響更大。由此可以看出,中

國(guó)投資者的投資理念還不成熟,其投資行為極易受到各種消息的影響。

γ4為本文研究重點(diǎn)關(guān)注的參數(shù),反映證券投資基金在其上市前后,股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)變

化的特征。統(tǒng)計(jì)結(jié)果為0118519,在5%的置信水平下顯著。這表明證券投資基金上市加大了股

票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)。既然研究結(jié)果表明證券投資基金進(jìn)入市場(chǎng)后加大了股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng),接下來(lái),進(jìn)一

步研究是否由于證券投資基金的投資行為引起市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。先對(duì)模型(5)進(jìn)行單位根檢

驗(yàn),ADF(AugmentedDickey2Fuller)檢驗(yàn)的結(jié)果表明,各時(shí)間序列均接受存在單位根的原假

設(shè),對(duì)其一階差分序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)后,則拒絕存在單位根的原假設(shè),即各變量的一階差分

序列平穩(wěn)。由于序列變量為多變量,為避免偽回歸,故采用Johansen法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。在協(xié)整

檢驗(yàn)之前,模型滯后期的選擇至關(guān)重要。一方面,在實(shí)際應(yīng)用中,通常希望滯后期足夠長(zhǎng),從

而完整地反映所構(gòu)造模型的動(dòng)態(tài)特征;但另一方面,滯后期越長(zhǎng),模型中待估計(jì)的參數(shù)就越多,

自由度就越少。因此,應(yīng)在滯后期與自由度之間尋找均衡。本文采用VAR模型,通過(guò)AIC準(zhǔn)則

(AkaikeInformationCriteria)、SC準(zhǔn)則(SchwarzCriteria)、F統(tǒng)計(jì)量,確定最優(yōu)的滯后階數(shù)為1。

通過(guò)似然比檢驗(yàn)表明:在1%顯著性水平下該方程最多只有一個(gè)協(xié)整關(guān)系。可見,

EGARCH模型刻畫的波動(dòng)率與各宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果估計(jì)出協(xié)

整關(guān)系式為:

ln(σ2t

)=1713186+013940GDPt-1-016690M2t-1+011020CPIt-1-010701INTt-1+010583ln(σ2t

-1)+Vt+εt

(610317)(1817672)(-711743)(019001)(-3415815)(210018)

(6)

根據(jù)模型(6)得到經(jīng)調(diào)整的收益率波動(dòng)Vt之后,先判斷Vt和TRADEt之間是否存在協(xié)整

關(guān)系。經(jīng)一階差分后,Vt和TRADEt均平穩(wěn),根據(jù)極大似然法,按照AIC和SC準(zhǔn)則,得到表

3的結(jié)果。比較極大似然比統(tǒng)計(jì)量與1%顯著性水平下的臨界值,可以發(fā)現(xiàn)在Vt和TRADEt之

間至少存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)證明了變量序列間存在著長(zhǎng)期的均衡關(guān)系,但Vt和TRADEt之間是否存在因果關(guān)

系,還需進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn),結(jié)果如表4所示。從檢驗(yàn)結(jié)果看,證券投資基金的投資行為與

股票市場(chǎng)的波動(dòng)互為因果關(guān)系?？梢?股票市場(chǎng)的波動(dòng)性也會(huì)促使參與市場(chǎng)的投資者形成一定

特征的投資決策傾向。究其原因,可能是在目前中國(guó)金融市場(chǎng)上,缺乏品種豐富的金融衍生產(chǎn)

品,可供證券投資基金選擇的投資渠道十分狹窄,金融市場(chǎng)的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大,導(dǎo)致證券投資

基金的贏利空間更多地存在于股票市場(chǎng)收益率指數(shù)走高的情況之下。尤其在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí),

證券投資基金經(jīng)理面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性時(shí),為了保證基金投資者的高贏利,獲取市場(chǎng)認(rèn)同,

在業(yè)績(jī)上不輸給同行,往往傾向于謀求短期贏利,并與其他基金經(jīng)理的投資行為保持一致,因

為這樣至少可以保持平均業(yè)績(jī)而不至于損害自己的聲譽(yù)。其結(jié)果不僅加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,

而且還導(dǎo)致證券投資基金選股和投資行為趨同。要判斷TRADEt和Vt之間是正向還是反向關(guān)系,具體由兩者間相關(guān)系數(shù)的符號(hào)及數(shù)值大小

決定,本文采用VAR模型作進(jìn)一步分析。VAR模型假定所有變量是內(nèi)生的,不需要考慮何為

因、何為果,其原理與Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)類似,首先根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則,確定變量的滯后

系數(shù)均為1,得到如下一組方程:

Vt=010773Vt-1+01612TRADEt-1+21889(7)

TRADEt=-010479TRADEt-1+01293Vt-1-01056(8)

式(7)和式(8)的ŠR2均接近01995,說(shuō)明模型的擬和優(yōu)度高。通過(guò)觀察解釋變量的估計(jì)

系數(shù)和符號(hào),可判斷式(7)中,波動(dòng)率的滯后項(xiàng)系數(shù)為010773,說(shuō)明股票市場(chǎng)的波動(dòng)率受到前

期波動(dòng)的影響。式(7)中TRADEt的滯后項(xiàng)系數(shù)為01612,式(8)中Vt的滯后項(xiàng)系數(shù)為

01293。這不僅進(jìn)一步驗(yàn)證了證券投資基金的投資行為與股票市場(chǎng)的波動(dòng)率互為因果關(guān)系,而且

表明證券投資基金持股比例的變化基本與股票市場(chǎng)的波動(dòng)率同方向變動(dòng)。即當(dāng)股票市場(chǎng)波動(dòng)率

增大時(shí),證券投資基金持有股票的比例上升;而當(dāng)股票市場(chǎng)波動(dòng)率減小時(shí),證券投資基金持有

股票的比例下降。這說(shuō)明證券投資基金的投資行為會(huì)加大股票市場(chǎng)收益率的波動(dòng)。

造成該現(xiàn)象的原因很多,本文僅從投資行為的角度推斷。在股票市場(chǎng)上,個(gè)人投資者和證

券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者所獲得的信息不對(duì)稱,在信息不對(duì)稱市場(chǎng)上,知情投資者可以通過(guò)投

資行為不斷向證券市場(chǎng)傳遞私人信息,其他投資者也會(huì)觀察到交易中的異常行為,并學(xué)習(xí)和推

測(cè)其可能包含的信息內(nèi)容。證券交易是一個(gè)信息不斷到達(dá)市場(chǎng)并融入股票價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過(guò)程。

證券投資基金的基金經(jīng)理作為微觀活動(dòng)主體,與其他投資者一樣,也是在既定的環(huán)境約束下選

擇收益的最大化,但與個(gè)體投資者的投資行為具有顯著差異的是,基金經(jīng)理作為機(jī)構(gòu)投資者可

以利用自己的影響干預(yù)其他相關(guān)利益主體,并對(duì)既定的制度與市場(chǎng)環(huán)境施加影響,使之朝有利

于自己的方向發(fā)展。如果基金經(jīng)理受到股票歷史收益率或自身保守性心理的影響,購(gòu)買一支過(guò)

去表現(xiàn)良好的股票,并從這支股票的交易中獲得利益,很可能會(huì)利用自己在資本市場(chǎng)上的影響

力,向外界有利于該股票交易的信息,進(jìn)一步選擇恰當(dāng)時(shí)機(jī)賺取股票價(jià)差。如果該支股票

的價(jià)格繼續(xù)上升,購(gòu)買這支股票的基金經(jīng)理就會(huì)獲得高額的收益、優(yōu)良的業(yè)績(jī)。這些業(yè)績(jī)優(yōu)良

的基金經(jīng)理會(huì)吸引公眾及同行的注意力,有關(guān)這些基金經(jīng)理的成功經(jīng)驗(yàn)會(huì)在業(yè)內(nèi)得到廣泛傳播,

形成一種潮流,并引發(fā)其他投資者對(duì)該支股票的市場(chǎng)預(yù)期產(chǎn)生變化,導(dǎo)致未來(lái)價(jià)格預(yù)期上升,

最終造成投資需求增加,產(chǎn)生新一輪的價(jià)格上升,從而吸引更多的基金經(jīng)理采取同樣的慣性投

資行為。

與此同時(shí),中小投資者也會(huì)通過(guò)不同途徑逐漸觀測(cè)到基金經(jīng)理的投資行為,由于缺乏專業(yè)

知識(shí),處于信息劣勢(shì),在面臨高度不確定性時(shí),他們往往傾向于把專業(yè)投資者的認(rèn)知與判斷作

為自己投資決策的依據(jù),進(jìn)而采取跟風(fēng)行為。股票價(jià)格上升后,中小投資者會(huì)認(rèn)為價(jià)格中包含

自己仍未獲得的信息,于是對(duì)股票未來(lái)收益的預(yù)期提高,產(chǎn)生樂觀的情緒,并認(rèn)為整體經(jīng)濟(jì)、

某行業(yè)或某公司的業(yè)績(jī)能夠在較長(zhǎng)時(shí)期保持快速的增長(zhǎng),資產(chǎn)價(jià)格也將不斷上升。因此,增加

對(duì)股票的購(gòu)買。當(dāng)基金經(jīng)理預(yù)期到中小投資者的這種行為傾向時(shí),則會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)其慣性投資

行為。

如果采取這種慣性投資行為的過(guò)程未被中斷,將會(huì)產(chǎn)生多輪的跟風(fēng)行為,即羊群行為,進(jìn)

一步提高未來(lái)價(jià)格上升的預(yù)期。雖然市場(chǎng)上存在著大量理性的投資者,但整個(gè)市場(chǎng)的非理性很

快就把這類理性的投資者淹沒,最終使得市場(chǎng)上存在連續(xù)的慣性投資行為與羊群行為。在這樣的過(guò)程中,由于基金經(jīng)理在信息處理、信息傳遞以及市場(chǎng)影響力等方面均存在優(yōu)勢(shì),所以推動(dòng)

了慣性效應(yīng)鏈的產(chǎn)生、發(fā)展與擴(kuò)散。但由于市場(chǎng)整體缺乏對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的準(zhǔn)確信息及前期經(jīng)

濟(jì)真實(shí)面的有利變化,如邊際生產(chǎn)力的提高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整、經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)以及企業(yè)年報(bào)

的高盈余等。隨著價(jià)格的不斷上升,逐漸達(dá)到投資者的心理極限時(shí),市場(chǎng)上越來(lái)越多的買方轉(zhuǎn)

為賣方,當(dāng)這一過(guò)程積聚了相當(dāng)?shù)膭?shì)能后,悲觀情緒開始主導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng),資產(chǎn)價(jià)格急速反轉(zhuǎn)而

下。一般而言,投資者對(duì)市場(chǎng)建立信心的時(shí)間要長(zhǎng)于信心崩潰的時(shí)間,反映在資產(chǎn)價(jià)格上表現(xiàn)

為,股票價(jià)格上升的時(shí)間長(zhǎng)于股票價(jià)格崩潰的時(shí)間,或者說(shuō),股票價(jià)格上升階段平均單位時(shí)間

的漲幅小于股票價(jià)格崩潰階段平均單位時(shí)間的跌幅。由于市場(chǎng)上的高價(jià)格是由未來(lái)價(jià)格上升的

預(yù)期所帶來(lái)的,并沒有價(jià)值支撐,因此,最終泡沫會(huì)破裂,從而導(dǎo)致股票市場(chǎng)的波動(dòng)性增強(qiáng)。

五、小結(jié)

中國(guó)證券市場(chǎng)作為新興加轉(zhuǎn)軌的證券市場(chǎng),與西方成熟市場(chǎng)相比較,無(wú)論是在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、

制度基礎(chǔ)、交易方式、運(yùn)行機(jī)制,還是在市場(chǎng)投資者的投資理念和外部環(huán)境等方面,都有顯著

不同。實(shí)證研究表明,中國(guó)證券投資基金的投資行為對(duì)股票市場(chǎng)收益率波動(dòng)存在顯著的正向影

響,加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,但證券投資基金等機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量的增加不是導(dǎo)致市場(chǎng)非理性

投資的充分條件;同時(shí),EGARCH效應(yīng)明顯,利空消息與利好消息在不同時(shí)期對(duì)收益率波動(dòng)造

成不同的影響。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)考察中國(guó)股票市場(chǎng)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn),中國(guó)股

票市場(chǎng)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系,宏觀經(jīng)濟(jì)變化是引起股票市場(chǎng)波動(dòng)的一個(gè)

直接原因,尤其是貨幣政策變量M2和INT的影響最為顯著。Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果表明,證券

投資基金的投資行為與股票市場(chǎng)的收益率波動(dòng)互為因果關(guān)系。這些現(xiàn)象的產(chǎn)生與存在,部分是

第4篇：證券投資金論文范文

自股改啟動(dòng)以來(lái)，機(jī)構(gòu)對(duì)由此引發(fā)的獲利機(jī)會(huì)的追逐就從來(lái)沒有停止過(guò)，尤其是在2006年2月，由于招行的股改所引起的“巨額短線套利資金集中申購(gòu)、幾十只基金相繼暫停申購(gòu)”的事件讓市場(chǎng)對(duì)套利資金的警覺性一下提到了前所未有的高度。之后，基金與機(jī)構(gòu)套利資金之間的博弈一直沒有停止過(guò)，這從后來(lái)貴州茅臺(tái)、云南白藥這些基金重倉(cāng)股的表現(xiàn)上都能夠看出。

在機(jī)構(gòu)利用股改套利即將偃旗息鼓的時(shí)候，新股套利以及“封轉(zhuǎn)開”套利又被挖掘出來(lái)。

1.1股改套利

股權(quán)分置改革作為資本市場(chǎng)的重大金融創(chuàng)新，為證券市場(chǎng)交易提供了全新的投資套利手段。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2005年5月~2006年4月，股改公司的股票價(jià)格在恢復(fù)交易首日的平均漲幅為6.85%，股改套利的超額利潤(rùn)率吸引了不少資金的積極參與。套利空間的存在是形成機(jī)構(gòu)套利的直接原因，而改股停牌與基金停牌的不同步又導(dǎo)致了套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)，這就使得那些重倉(cāng)持有部分股改股的基金頻頻受到套利資金攻擊。

2005年12月27日，招商銀行因股改停牌。12月28日，興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金隨即發(fā)生了11筆金額共計(jì)超過(guò)4.5億元的巨額申購(gòu)。這批巨額申購(gòu)資金確實(shí)達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo)。從2005年12月28日~2006年1月5日，每份興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金凈值上漲了0.0205元，增幅為2.01%。如果這部分資金1月5日退出，不到10天就可獲取2%的盈利，如果1月11日退出，由于興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金累計(jì)凈值已達(dá)1.0991元，增幅將有6%，獲利空間更大。興業(yè)可轉(zhuǎn)債基金被迫緊急暫停基金的申購(gòu)，成為我國(guó)基金業(yè)第一例由于特別原因而暫停申購(gòu)的基金。其后的云南白藥、金融街、鋅業(yè)股份、貴州茅臺(tái)等股票，股改復(fù)牌后都出現(xiàn)大漲，投資其間的基金凈值也因此出現(xiàn)較高漲幅，給保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)很大套利空間。

1.2新股套利

除了股改套利這一特殊因素外，基金也被很多機(jī)構(gòu)當(dāng)作一種牛市來(lái)臨時(shí)快速獲取股票倉(cāng)位的工具。如果某新股上市后漲停，此時(shí)大資金無(wú)法買入該股，但是可以買入大量持有這只新股的基金，到次日賣出基金從而完成套利過(guò)程。

隨著IPO重新開閘，“打新股”成為了眾多資金逐利的焦點(diǎn)。新股發(fā)行溢價(jià)是大部分證券市場(chǎng)都客觀存在的現(xiàn)象，由于一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差的存在，參與新股申購(gòu)能夠取得較高的固定收益。股市一二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差客觀上為廣大投資者創(chuàng)造了套利的空間。但在現(xiàn)實(shí)中，個(gè)人投資者由于資金規(guī)模小，參與渠道單一，因此新股套利基本上都是機(jī)構(gòu)投資者的“游戲”。

保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)的IPO投資自然很感興趣。由于貨幣市場(chǎng)基金的最大客戶以保險(xiǎn)公司為主，因此部分貨幣市場(chǎng)基金面臨巨大的贖回壓力，這些贖回的巨額資金若買不到新股則轉(zhuǎn)而投向買入申購(gòu)成功的基金。

1.3“封轉(zhuǎn)開”套利

截止2006年8月4日，54只封閉式基金（由于基金興業(yè)的成功轉(zhuǎn)型，只有53只）中份額規(guī)模在20億以上的大盤基金折價(jià)率大部分都在40％以上，最高的5只基金接近50％。基金的價(jià)格最遲必須在封閉期結(jié)束時(shí)回歸凈值，并將隱含收益率兌現(xiàn)。

就在封閉式基金轉(zhuǎn)開拉開序幕之后，機(jī)構(gòu)投資者也開始行動(dòng)。存在大量套利機(jī)會(huì)的封閉式基金無(wú)疑是2006年上半年機(jī)構(gòu)青睞的對(duì)象。據(jù)統(tǒng)計(jì)，機(jī)構(gòu)投資者持有封閉式基金的份額從2005年底的324.16億增至2006年8月底的347.30億，持有比例也在去年底52.81%的高水平上進(jìn)一步增至56.58%。機(jī)構(gòu)增持的重點(diǎn)也很清楚，那就是2007年到期的小盤基金。這主要是因?yàn)樾”P基金到期封轉(zhuǎn)開的處理方式已經(jīng)明確，加之存續(xù)時(shí)間短，年化隱含收益率較高的特點(diǎn)，使得機(jī)構(gòu)大力增持。

如QFII就將目標(biāo)鎖定在基金銀豐身上?；疸y豐2005年報(bào)和2006年半年報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，在今年上半年，基金銀豐的機(jī)構(gòu)持有比例從2005年底的57.54％上升到71.43％，其中QFII的增持幅度最大。前十大持有人中，QFII持有比例從6.56％飆升到33.85％。

2機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金套利行為的理論分析

就目前中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的套利而言，筆者認(rèn)為，其屬于資金價(jià)格差異形成的套利，是價(jià)格套利，其套利成本主要有融資和交易成本決定。價(jià)格套利機(jī)會(huì)往往是瞬間性的，這就要求市場(chǎng)有足夠的流動(dòng)性來(lái)保持套利交易的完成。

對(duì)與價(jià)格套利的實(shí)現(xiàn)來(lái)講，還有一個(gè)重要的外部監(jiān)管條件限制，某些外部監(jiān)管條件限制了套利交易的實(shí)施。這類監(jiān)管主要體現(xiàn)在三方面：證券交易制度、資本流動(dòng)限制和融資渠道限制。

機(jī)構(gòu)投資者的套利能夠?qū)嵤驗(yàn)槠滟Y金的使用成本小于其套利收益，而又由于我國(guó)對(duì)股改股票的停牌規(guī)定、新股申購(gòu)的限制及封閉式基金形式的逐步放開等種種外部監(jiān)管，使其只能轉(zhuǎn)向證券投資基金以獲得豐厚的套利利潤(rùn)。本文所分析的是機(jī)構(gòu)投資者自股改啟動(dòng)以來(lái)對(duì)證券投資基金的種種套利行為，稱之為套利而不是投機(jī)，因?yàn)槠湫袨閷?shí)質(zhì)上是機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場(chǎng)與證券市場(chǎng)之間構(gòu)筑套利頭寸，且機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行的是頻繁的買賣行為，其時(shí)間間隔較小，其性質(zhì)不同于投機(jī)交易，故對(duì)其市場(chǎng)影響分析應(yīng)辯證看待。

3機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金套利行為的市場(chǎng)影響

3.1對(duì)證券市場(chǎng)而言，機(jī)構(gòu)套利行為具有雙重作用

3.1.1有利之處

機(jī)構(gòu)投資者是現(xiàn)代金融市場(chǎng)上主要的套利者，他們掌握著規(guī)模龐大的套利資金，游離于金融市場(chǎng)間尋找套利機(jī)會(huì)，頻繁進(jìn)行交易，買賣數(shù)量巨大，這實(shí)際上相當(dāng)于交易對(duì)象的增加，大大增強(qiáng)了市場(chǎng)的流動(dòng)性。此外，套利活動(dòng)還是衍生金融市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的必不可少的條件，衍生金融市場(chǎng)的一個(gè)重要功能就是為市場(chǎng)參與者提供套期保值，沒有一定數(shù)量的套利交易，不僅套期保值者難以尋找到交易對(duì)象，而且還可能導(dǎo)致衍生金融工具與對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)工具間的價(jià)格關(guān)系脫離。所以套利是衍生金融市場(chǎng)流動(dòng)性的提供者和市場(chǎng)功能的維護(hù)者，機(jī)構(gòu)的這種套利行為也在一定程度上促進(jìn)了股指期貨等金融衍生工具盡快實(shí)施。

金融套利還通過(guò)促進(jìn)金融市場(chǎng)的一體化來(lái)增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性，金融套利促進(jìn)了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的一體化，以及現(xiàn)貨市場(chǎng)與衍生市場(chǎng)的一體化。機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)構(gòu)筑的套利頭寸將股票市場(chǎng)的高收益?zhèn)鬟f到了貨幣市場(chǎng)。

3.1.2不利影響

（1）加大證券市場(chǎng)波動(dòng)幅度。機(jī)構(gòu)投資者作為逐利主體，為了創(chuàng)造盡可能高的利潤(rùn)必須密切關(guān)注證券的價(jià)格變動(dòng)和近期的收益水平，一旦發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，就會(huì)采取各種措施，以防范、轉(zhuǎn)移和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，增加自身經(jīng)濟(jì)收益，減少自身的經(jīng)濟(jì)損失。機(jī)構(gòu)投資者畢竟是一個(gè)利益主體，當(dāng)市場(chǎng)行情發(fā)生轉(zhuǎn)折時(shí)，出于獲取交易差價(jià)的需要，機(jī)構(gòu)投資者理性的、集中性的買賣行為，比散戶非理性的追漲殺跌對(duì)市場(chǎng)行情所產(chǎn)生的沖擊要大得多。

（2）助推貨幣市場(chǎng)利率。套利不僅增加了市場(chǎng)的波動(dòng)性，而且還參與了市場(chǎng)波動(dòng)性的傳遞。由于目前股票市場(chǎng)一片大好，許多機(jī)構(gòu)投資者在貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間構(gòu)筑套利頭寸，將股票市場(chǎng)的波動(dòng)傳遞到了貨幣市場(chǎng)。

套利動(dòng)機(jī)會(huì)加大機(jī)構(gòu)對(duì)資金的需求，造成資金緊張。如2006年11月20日銀行間回購(gòu)市場(chǎng)的成交量便較前一交易日增加了267億元，達(dá)到了1796億元，比三季度的日均水平高出83%。同時(shí)，由于央行剛上調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，進(jìn)一步降低了整個(gè)銀行體系的備付率，市場(chǎng)資金供給減少，也推升了資金價(jià)格水平。機(jī)構(gòu)高價(jià)從銀行間借入資金無(wú)非是為了獲取套利收益。這些機(jī)構(gòu)大部分為券商、保險(xiǎn)公司等跨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)，尤其是券商本身自有資金量有限，資金需求的剛性，造成這些機(jī)構(gòu)只能被動(dòng)接受市場(chǎng)的價(jià)格水平，助推了貨幣市場(chǎng)利率。

3.2對(duì)證券投資基金的雙重作用

3.2.1有利之處

增加證券投資基金的業(yè)務(wù)流量，增加其收入。機(jī)構(gòu)投資者巨額資金的申購(gòu)贖回對(duì)于證券投資基金業(yè)務(wù)量的增加及申購(gòu)贖回費(fèi)用增加無(wú)疑有一定的益處。

3.2.2不利之處

（1）可能攤薄基金收益，降低基金凈值。由于機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)和贖回的間隔時(shí)間很短，通常只有幾天，在幾天時(shí)間內(nèi)，基金經(jīng)理很難通過(guò)股票操作賺取這么多的利潤(rùn)，因此，機(jī)構(gòu)投資者的套利，實(shí)際上意味著基金凈值的下降。

（2）基金投資模式轉(zhuǎn)換造成很大挑戰(zhàn)?；鸪山活~變化頻繁，基金規(guī)模時(shí)大時(shí)小，基金經(jīng)理不好管理，難以按研究策略正常操作，專家理財(cái)優(yōu)勢(shì)難以發(fā)揮。巨額資金的大進(jìn)大出也造成基金份額的不穩(wěn)定，使得基金凈值的波動(dòng)加大。從而降低募集資金的使用效率

（3）基金規(guī)模減小。機(jī)構(gòu)投資者巨額基金份額的贖回會(huì)導(dǎo)致證券投資基金規(guī)模的減小，特別在封轉(zhuǎn)開套利中，小盤基金被贖回會(huì)導(dǎo)致其規(guī)模減小被迫清盤，導(dǎo)致基金管理費(fèi)降低運(yùn)作困難而清算。

3.3機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的套利行為對(duì)基金中小投資者的影響

從股改后公司股價(jià)變動(dòng)來(lái)看，絕大部分公司的股價(jià)在股改后都有不同程度的溢價(jià)，所以機(jī)構(gòu)投資者在很大程度上分享了中小投資者的利益。

機(jī)構(gòu)的贖回導(dǎo)致基金變現(xiàn)股票，從而增加交易成本，而這些成本是由還持有基金的長(zhǎng)期持有人承擔(dān)的，并且主要是中小投資者承擔(dān)了大多數(shù)交易成本。在贖回費(fèi)和申購(gòu)費(fèi)的雙重“補(bǔ)貼”下，機(jī)構(gòu)投資人頻繁進(jìn)出開放式基金，又進(jìn)一步加劇了中小投資人的交易成本負(fù)擔(dān)。

由上分析，筆者認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者也是追求利益最大化的理性投資者，其套利行為具有利弊共存的雙重作用，所以對(duì)待機(jī)構(gòu)套利行為的態(tài)度應(yīng)該是合理加以引導(dǎo)而不是完全打壓。

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的種種套利行為，是市場(chǎng)化的結(jié)果，其規(guī)范也應(yīng)是市場(chǎng)的責(zé)任，如面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者瘋狂的套利行為，有一些開放式基金已上調(diào)申購(gòu)贖回費(fèi)率或是暫停申購(gòu)，許多貨幣基金近期則將其累計(jì)收益按一定的份額面值自動(dòng)結(jié)轉(zhuǎn)為基金份額，不進(jìn)行現(xiàn)金支付；中工國(guó)際上市后的大幅下跌，對(duì)機(jī)構(gòu)套利新股的行為也有一定的打擊作用。但前者只是一種應(yīng)急措施，而后者要發(fā)揮作用則完全依賴市場(chǎng)走勢(shì)，要從根本上合理規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者的套利行為，特別是其對(duì)證券投資基金的套利行為，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者樹立長(zhǎng)效的價(jià)值投資理念無(wú)疑是個(gè)一勞永逸的辦法，但這只是一個(gè)理論的完美的設(shè)想，其長(zhǎng)期性艱巨性可想而知。要在短期內(nèi)收到立竿見影的效果還是應(yīng)從開放式基金的制度性缺陷上著手，進(jìn)一步完善基金銷售管理辦法，并要在制度與市場(chǎng)、政策與長(zhǎng)期發(fā)展、機(jī)構(gòu)與機(jī)構(gòu)之間建立合作性博弈。

摘要金融套利是投資者利用金融市場(chǎng)運(yùn)行中存在的非均衡來(lái)獲利的行為。自股改啟動(dòng)以來(lái)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)證券投資基金的套利行為主要有三種方式：股改套利，新股套利和“封轉(zhuǎn)開”套利。機(jī)構(gòu)投資者的這種套利行為對(duì)資本市場(chǎng)、證券投資基金、中小投資者都造成了很大的影響。

關(guān)鍵詞金融套利機(jī)構(gòu)投資者證券投資基金

參考文獻(xiàn)

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2耿志民.中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者研究[M].北京：中國(guó)人民出版社，2002

第5篇：證券投資金論文范文

一、行為金融理論與投資決策模型

大量的事實(shí)證明，投資者的行為方式及其深層次的心理特征對(duì)投資活動(dòng)的結(jié)果具有直接的、重要的影響，在研究復(fù)雜的金融市場(chǎng)時(shí)，我們必須考慮人類自身行為所具有的復(fù)雜多變性特點(diǎn)。在借鑒行為科學(xué)、心理學(xué)以及社會(huì)學(xué)研究成果的基礎(chǔ)上，初步形成了以投資活動(dòng)當(dāng)事人的心理因素為基礎(chǔ)的行為金融理論體系。對(duì)應(yīng)于現(xiàn)資理論的假設(shè)，行為金融理論給出自己的理論假設(shè)：（1）人是有限理性的；（2）非完全市場(chǎng)的存在；（3）投資者的投資具有群體行為特征。行為金融理論基礎(chǔ)主要有：（1）期望理論（ProspectTheory1979）；（2）行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）；（3）行為金融資產(chǎn)組合理論（BehavioralPortfolioTheory1999）。在此基礎(chǔ)之上構(gòu)造的行為金融投資決策模型有：（1）BSV模型與DHS模型；（2）統(tǒng)一理論模型（UnifiedTheoryModel）；（3）羊群效應(yīng)模型。

二、行為金融對(duì)投資者行為的實(shí)證研究結(jié)論

1.過(guò)度自信。人的心理中往往有過(guò)分高估自己能力和知識(shí)的傾向，表現(xiàn)為投資決策中過(guò)分相信自身的判斷和決策，而忽視了客觀情況變化造成決策失誤的可能性。由上交所組織完成的《中國(guó)證券投資者行為研究》指出，我國(guó)股市6500萬(wàn)投資者中無(wú)業(yè)者占較大比例，有理由相信這些無(wú)業(yè)者中有相當(dāng)一部分人是缺乏市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的人，由于無(wú)事可做，也不考慮自己的能力，就想到股市賺錢，由此可見我國(guó)投資者過(guò)度自信之嚴(yán)重程度。

2.拋錨性錯(cuò)誤。人們?cè)趯?duì)某件商品的價(jià)值進(jìn)行判斷時(shí)，通常需要一定的信息錨作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)。同樣，投資者對(duì)于證券價(jià)格的變動(dòng)預(yù)測(cè)也需要一定信息作為參照的錨。拋錨性往往導(dǎo)致投資者對(duì)新的、正面的信息反應(yīng)不足。我國(guó)投資者往往是利用類似行業(yè)、板塊、股本大小、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等的股票價(jià)格來(lái)衡量其投資股票的價(jià)格的。但是錨并不能長(zhǎng)時(shí)間一直保持準(zhǔn)確性和有效性，即錨會(huì)使投資者判斷出錯(cuò)。

3.羊群行為。股市中的“羊群行為”是指投資者由于受其他投資者投資策略的影響而采取相同的投資策略。其關(guān)鍵是其他投資者的行為影響投資者的投資決策，并對(duì)他的決策結(jié)果造成影響。我國(guó)股市中存在的大量“跟風(fēng)”、“跟莊”、投資基金的投資組合類同等都是典型的“羊群行為”。孫培源（2002）通過(guò)構(gòu)造股票收益率的橫截面絕對(duì)偏離和市場(chǎng)收益率的非線性檢驗(yàn)，實(shí)證了中國(guó)股市羊群效應(yīng)的存在。

4.噪聲交易。非理性投資者把與價(jià)值無(wú)關(guān)的信息認(rèn)為是與價(jià)值有關(guān)，或者某些投資者人為地制造虛假信息，而其他投資者無(wú)法識(shí)別其真?zhèn)?，這兩種信息被認(rèn)為是噪聲，相應(yīng)產(chǎn)生的交易稱為噪聲交易。我國(guó)股市近400%的年換手率中至少300%可以歸因于噪聲交易。施東暉（2001）實(shí)證研究表明，由于技術(shù)分析方法在上海股票市場(chǎng)被廣泛使用，當(dāng)某此技術(shù)信號(hào)顯示“上升”或“下跌”趨勢(shì)時(shí)，將引發(fā)大量的買賣行為，從而強(qiáng)化現(xiàn)有的股價(jià)趨勢(shì)。

5.過(guò)度反應(yīng)與反應(yīng)不足。過(guò)度反應(yīng)是由DeBondt和Thaler（1985）最早發(fā)現(xiàn)的，他們發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于近期的好消息不是做出正確的貝葉斯反應(yīng)，而是過(guò)度反應(yīng)致使股票價(jià)格超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值。我國(guó)王永宏（2001）運(yùn)用DT的方法研究了中國(guó)股票市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象證實(shí)了中國(guó)股市存在著明顯的過(guò)度反應(yīng)現(xiàn)象。反應(yīng)不足是指投資者對(duì)自身的判斷過(guò)度自信，或是一味依賴過(guò)去的歷史經(jīng)驗(yàn)作為判斷的參照標(biāo)準(zhǔn)（犯拋錨性錯(cuò)誤），對(duì)市場(chǎng)中出現(xiàn)的新趨勢(shì)和新變化反應(yīng)遲鈍，喪失了獲利的良好時(shí)機(jī)。我國(guó)股市中存在的“輪漲效應(yīng)”就是一種“反應(yīng)不足”。

6.處置效應(yīng)?！疤幹眯?yīng)”是指投資者長(zhǎng)時(shí)期持有套牢的股票而過(guò)早拋出贏利的股票的現(xiàn)象。這意味著當(dāng)投資者處于盈利狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)回避者，而處于虧損狀態(tài)時(shí)是風(fēng)險(xiǎn)偏好者。趙學(xué)軍（2001）等人的研究結(jié)論是：與國(guó)外相比，我國(guó)投資者更加傾向于賣出盈利股票，繼續(xù)持有虧損股票。我國(guó)股市的處置效應(yīng)在年末相對(duì)增強(qiáng)，個(gè)人投資者的處置效應(yīng)強(qiáng)于機(jī)構(gòu)投資者。

7.動(dòng)量效應(yīng)。在一定持有期內(nèi)，平均而言，如果某只股票或某些股票組合在前一段時(shí)期內(nèi)漲幅較好，那么，下一段時(shí)期內(nèi)，該股票或股票組合仍將有良好表現(xiàn)。通過(guò)對(duì)我國(guó)股市歷年大盤及個(gè)股的統(tǒng)計(jì)分析，我們認(rèn)為無(wú)論是在大盤還是在個(gè)股上，我國(guó)股市都存在動(dòng)量效應(yīng)。大盤的動(dòng)量效應(yīng)以日為時(shí)間單位比較明顯，而一些典型個(gè)股無(wú)論是以日、周還是以月為時(shí)間單位都非常顯著。

8.過(guò)度恐懼與政策依賴性心理。當(dāng)股市虛假消息滿天飛、股市暴跌時(shí)，投資者不計(jì)成本的大量拋出股票，表現(xiàn)出十足的恐懼。在股市暴跌時(shí)，我國(guó)投資者往往把自己的希望寄托在政府的救市政策上，這種對(duì)政策的依賴超過(guò)了世界上任何一個(gè)國(guó)家。

9.遺憾。遺憾理論認(rèn)為投資者為了回避曾經(jīng)做出的錯(cuò)誤決策的遺憾和報(bào)告損失帶來(lái)的尷尬，可能避免賣掉價(jià)格已下跌的股票。還有，即使決策結(jié)果相同，如果某種決策方式能減少投資者的后悔心理，對(duì)投資者而言，這種決策方式就優(yōu)于其它決策方式。因此，投資者有從眾心理，傾向于購(gòu)買本周熱門或受大家追漲的股票，因?yàn)楫?dāng)考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時(shí)，投資者可能降低其情緒反應(yīng)或感覺。

10.暴富心理與賭博心理。中小投資者短線頻繁操作，其目的是為了快速致富。面值1元的股票炒到100多元還有人敢去追漲；公司虧損了幾億元，已經(jīng)資不抵債還有人敢去接盤；ST現(xiàn)象是指那些被冠以特別處理的上市公司，其股價(jià)在特別處理消息公布后不跌反升的現(xiàn)象。明知上市公司巨額弄虛作假還有人敢去炒底，這些都充分暴露了我國(guó)投資者實(shí)足的賭性。

11.輪漲輪躍效應(yīng)（補(bǔ)漲補(bǔ)跌效應(yīng)）。在一次行情中，如果某些股票沒有上漲（下跌），那么它們就具有補(bǔ)漲（補(bǔ)跌）的潛力。沒漲的要無(wú)條件補(bǔ)漲，沒跌要五條件補(bǔ)跌。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)股市個(gè)股輪番炒作就是一例。

12.小盤股、新股效應(yīng)。我國(guó)股市對(duì)小盤股、新股獨(dú)有情忠，逢小必炒、逢新必炒已是我國(guó)股市的慣例。我們統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)在過(guò)去的十年中，我國(guó)小盤股、新股的收益率顯著高于大盤股和老股。但自2001年6月中國(guó)股市長(zhǎng)期下跌及證券投資基金大量發(fā)行以來(lái)，這一狀況有所改變。

三、行為金融理論指導(dǎo)下的證券投資策略

行為金融學(xué)的理論意義在于確立了市場(chǎng)參與者的心理因素在投資決策行為以及市場(chǎng)定價(jià)中的作用和地位，否定了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于理性投資者的簡(jiǎn)單假設(shè)，更加符合金融市場(chǎng)的實(shí)際情況。行為金融學(xué)的實(shí)踐指導(dǎo)意義在于投資者可以采取針對(duì)非理性市場(chǎng)行為的投資策略來(lái)實(shí)現(xiàn)投資贏利目標(biāo)。在美國(guó)證券市場(chǎng)上，目前有數(shù)家資產(chǎn)管理公司在實(shí)踐著行為金融學(xué)的理論，其中有的基于行為金融的共同基金取得了復(fù)合年收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)?？疾煳覈?guó)證券市場(chǎng)的投資者行為特點(diǎn)，我們總結(jié)出我國(guó)金融市場(chǎng)的投資策略：

1.針對(duì)過(guò)度反應(yīng)的反向投資策略。反向投資策略就是買進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票而賣出過(guò)去表現(xiàn)好的股票來(lái)進(jìn)行套利的投資方法。行為金融理論認(rèn)為，由于投資者在實(shí)際投資決策中，往往過(guò)分注重上市公司的近期表現(xiàn)，從而導(dǎo)致對(duì)公司近期業(yè)績(jī)情況做出持續(xù)過(guò)度反應(yīng)，形成對(duì)績(jī)差公司股價(jià)的過(guò)分低估，最終為反向投資策略提供了套利的機(jī)會(huì)。

2.動(dòng)量交易策略。即預(yù)先對(duì)股票收益和交易量設(shè)定過(guò)濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益和交易量同時(shí)滿足過(guò)濾準(zhǔn)則就買入或賣出股票的投資策略。行為金融意義上的動(dòng)量交易策略的提出，源于對(duì)股市中股票價(jià)格中間收益延續(xù)性的研究。

3.成本平均策略。指投資者在將現(xiàn)金投資為股票時(shí)，通?？偸前凑疹A(yù)定的計(jì)劃根據(jù)不同的價(jià)格分批地進(jìn)行，以備不測(cè)時(shí)攤低成本，從而規(guī)避一次性投入可能帶來(lái)的較大風(fēng)險(xiǎn)的策略。

4.時(shí)間分散化策略。指根據(jù)投資股票的風(fēng)險(xiǎn)將隨著投資期限的延長(zhǎng)而降低的信念，建議投資者在年輕時(shí)將其資產(chǎn)組合中的較大比重投資于股票，而隨著年齡的增長(zhǎng)將此比例逐步減少的投資策略。

5.小公司效應(yīng)策略。小公司效應(yīng)是指小盤股比大盤股的收益率高。Banz（1981）發(fā)現(xiàn)股票市值隨著公司規(guī)模的增大而減少的趨勢(shì)。Siegl（1998）研究發(fā)現(xiàn)，平均而言小盤股比大盤股的年收益率高出4.7%，而且小公司效應(yīng)大部分集中在1月份。根據(jù)小公司效應(yīng)而采用的投資策略稱為小公司效應(yīng)策略。

6.組合投資策略。行為金融學(xué)認(rèn)為，證券市場(chǎng)并不是有效的（一般指半強(qiáng)式有效，semlstrongefficient）。這就意味著傳統(tǒng)的證券組合投資理論中，“在有效市場(chǎng)中，投資者不可能獲得與其所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱的額外收益”的提法在實(shí)踐中是不成立的。也就是說(shuō)，通過(guò)選擇合適的組合投資策略，投資者將可能獲得額外收益。

7.針對(duì)羊群行為的相反策略。由于市場(chǎng)中廣泛存在的羊群行為，證券價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)將是不可避免的，以致出現(xiàn)“漲過(guò)了頭”或者“跌過(guò)了頭”。投資者可以利用可以預(yù)期的股市價(jià)格反轉(zhuǎn)，采取相反投資策略（contrarianstrategy）來(lái)進(jìn)行套利交易。中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱。考察中國(guó)證券市場(chǎng)的歷史走勢(shì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)在重要的頂部或底部區(qū)域，在消息面上總是伴隨著一些重要的股市政策的出臺(tái)。不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一的。針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，投資基金可以制定相應(yīng)的行為投資策略——相反投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。

8.購(gòu)買并持有策略。個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資于股票應(yīng)執(zhí)行幾種能幫助控制認(rèn)識(shí)錯(cuò)誤和心理障礙的安全措施?？刂七@些心理障礙的關(guān)鍵方法是所有類型的投資者都要實(shí)施一種嚴(yán)格的交易策略——“購(gòu)買并持有”策略。投資者在為組合購(gòu)進(jìn)一只股票時(shí)，應(yīng)詳細(xì)地記錄購(gòu)買理由，而且要制訂一定的標(biāo)準(zhǔn)以利于進(jìn)行投資決策。長(zhǎng)期采取“購(gòu)買并持有”策略，通常業(yè)績(jī)將超過(guò)高周轉(zhuǎn)率的短期交易策略。

9.利用行為偏差。心理學(xué)和決策科學(xué)提出，在某種情形下，投資者并不是盡力使財(cái)富最大化，并且在某些情形下投資者還會(huì)在智力方面犯系統(tǒng)性判斷錯(cuò)誤，這些行為偏差將導(dǎo)致證券定價(jià)的錯(cuò)誤，合理利用這些偏差將給投資者帶來(lái)超額收益。行為型投資人則盡力尋找由于行為因素而被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的證券從而獲取超額利潤(rùn)?？梢?，對(duì)人類行為偏差的正確把握是獲取市場(chǎng)超額利潤(rùn)的來(lái)源之一。

10.ST投資策略。上市公司被宣布為特別處理，意味著公司陷入嚴(yán)重困境。但同時(shí)，ST公司也成為潛在的并購(gòu)目標(biāo)?？紤]到殼資源在中國(guó)證券市場(chǎng)上的稀缺性，ST公司的價(jià)值無(wú)疑是巨大的。作為一種投資策略，ST公司是可以被納入證券投資組合之中的。

總之，行為金融理論尋求并確定投資者可能對(duì)新信息產(chǎn)生反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)遲鈍而導(dǎo)致證券定價(jià)錯(cuò)誤的市場(chǎng)情形。行為金融學(xué)投資策略的目標(biāo)就是在大多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到自己的錯(cuò)誤以前，投資那些定價(jià)錯(cuò)誤的股票，并在股票價(jià)格正確定位之后拋出獲利。

四、應(yīng)用行為金融理論指導(dǎo)證券投資要注意的問題

行為金融學(xué)的科學(xué)性在于它始于公理并尋求建立在公理上的理論能解釋金融市場(chǎng)的行為。它試圖理解和預(yù)測(cè)心理決策過(guò)程的系統(tǒng)的金融市場(chǎng)意義。如上所說(shuō)，中國(guó)股票市場(chǎng)中存在著普遍的運(yùn)用傳統(tǒng)金融理論無(wú)法解釋的金融現(xiàn)象，而用行為金融理論可以很好地解釋之，并由此導(dǎo)致了許多有價(jià)值的行為投資策略，但在具體運(yùn)用這些投資策略時(shí)還要注意以下幾點(diǎn)問題。

1.行為金融理論本身也是處于不斷發(fā)展之中。行為金融理論的投資策略是：在大多數(shù)投資者尚未意識(shí)到錯(cuò)誤時(shí)投資于某些證券，隨后當(dāng)大多數(shù)投資者意識(shí)到錯(cuò)誤并投資于這些證券時(shí)賣出這些證券。一旦證券市場(chǎng)的絕對(duì)多數(shù)投資者認(rèn)識(shí)到這一問題并采取相同的策略，那么結(jié)果又會(huì)怎樣？我們相信隨著行為科學(xué)的深入研究、證券市場(chǎng)的不斷變化和發(fā)展，會(huì)進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)更多的行為金融問題，并且一些已有的行為金融現(xiàn)象可能會(huì)淡化甚至消失。因此在應(yīng)用行為金融投資策略時(shí)，要防止教條化。

2.要切忌對(duì)國(guó)外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿。現(xiàn)有的行為金融理論主要是在發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)產(chǎn)生的。我國(guó)證券市場(chǎng)同成熟的證券市場(chǎng)比較，還是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)——?dú)v史短、不規(guī)范。中國(guó)金融市場(chǎng)與發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)的共性與特殊性決定了我們?cè)谶\(yùn)用行為金融投資策略時(shí)，不是對(duì)國(guó)外現(xiàn)有行為投資策略的簡(jiǎn)單模仿，而應(yīng)當(dāng)掌握行為金融學(xué)的理論方法，對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的行為特點(diǎn)進(jìn)行深入研究，探索適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)的我們自己的行為金融學(xué)投資策略。

3.行為投資策略不是一成不變的。隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展、金融監(jiān)管的深入及投資者結(jié)構(gòu)的改善，我國(guó)金融市場(chǎng)行為金融現(xiàn)象會(huì)發(fā)生很大的變化。例如小公司效應(yīng)現(xiàn)象就不如過(guò)去明顯、莊股由于監(jiān)管的加強(qiáng)從而動(dòng)量效應(yīng)也明顯減弱。我們預(yù)言隨著管理層對(duì)股市認(rèn)識(shí)的轉(zhuǎn)變和管理水平的提高，我國(guó)的ST現(xiàn)象遲早會(huì)消失。

4.不同投資者需要有不同的投資策略。將行為金融學(xué)的研究成果運(yùn)用到我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)踐中，可以合理引導(dǎo)投資者的行為。對(duì)于廣大中小投資者，要通過(guò)教育來(lái)使其趨于理性化，提高證券市場(chǎng)投資者的投資決策能力和市場(chǎng)的運(yùn)作效率。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者，要提高其投資管理水平。投資者決策中的心理偏差是與生俱來(lái)，而這些認(rèn)知偏差可以通過(guò)學(xué)習(xí)、訓(xùn)練等手段得到有效緩解，因此，不同投資者應(yīng)該采用不同的投資策略，只有呼吁所有各層次的投資者共同參與探討我國(guó)行為金融問題，行為金融投資策略才能在我國(guó)有用武之地。

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第6篇：證券投資金論文范文

關(guān)鍵詞：基金波動(dòng)綜述

相關(guān)研究概述

風(fēng)險(xiǎn)問題主要以資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)來(lái)表征，是證券市場(chǎng)研究的核心問題之一，金融資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)也是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分。國(guó)際上流行的金融資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的度量多采用方差、β、下偏矩、VaR等方法，而(G)ARCH模型族等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)模型也常常被用于檢驗(yàn)金融資產(chǎn)波動(dòng)特征。毫無(wú)疑問，采用符合現(xiàn)實(shí)中波動(dòng)性特征的分析模型，準(zhǔn)確度量和描述各種金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)特征和構(gòu)成，深入探究資產(chǎn)收益波動(dòng)的成因及其外在影響，對(duì)于市場(chǎng)參與者構(gòu)建合理的資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)管理策略具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

通過(guò)文獻(xiàn)檢索，筆者發(fā)現(xiàn)前人對(duì)股票波動(dòng)性的研究已經(jīng)積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)。在如今機(jī)構(gòu)投資者逐漸占據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)更多份額的總體趨勢(shì)下，證券投資基金的波動(dòng)必將如股票的波動(dòng)一樣受到更為廣泛的關(guān)注。因?yàn)?，基金的波?dòng)無(wú)論對(duì)政策的制定者還是市場(chǎng)上的投資者來(lái)講都非常重要：一方面，政策制定者希望維持較低的基金波動(dòng)，借助基金的投資維護(hù)市場(chǎng)健康、持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。另一方面，在我國(guó)這種投機(jī)氣氛濃厚的新興證券市場(chǎng)內(nèi)，一部分試圖通過(guò)低買高賣來(lái)牟取利潤(rùn)的投機(jī)型參與者希望較大的波動(dòng)來(lái)提供獲利空間。即使從最一般的意義上說(shuō)，幾乎所有涉及到基金的市場(chǎng)參與者都希望通過(guò)對(duì)基金的波動(dòng)的評(píng)估來(lái)確定他們的策略是否符合其既定的投資或監(jiān)管目標(biāo)。

文獻(xiàn)回顧與評(píng)述

美國(guó)學(xué)者Pontiff（1997）分析了美國(guó)封閉式基金的收益波動(dòng)和其所持有的股票的波動(dòng)。在投資者理性的假設(shè)之下，封閉式基金的收益方差應(yīng)該與其持有的證券的方差一致，但事實(shí)上美國(guó)封閉式基金的月度收益表現(xiàn)出比其持有的證券資產(chǎn)大的多的波動(dòng)。這種超額波動(dòng)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，小公司風(fēng)險(xiǎn)以及影響其他封閉式基金的風(fēng)險(xiǎn)有著顯著的聯(lián)系。Pontiff采用投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)基金價(jià)格報(bào)酬的過(guò)度波動(dòng)問題進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)對(duì)美國(guó)封閉式基金價(jià)格報(bào)酬的過(guò)度波動(dòng)性具有顯著的影響以及較強(qiáng)的解釋力。這種觀點(diǎn)雖然已經(jīng)引起了人們對(duì)基金波動(dòng)性的關(guān)注，但是顯然缺少對(duì)開放式基金波動(dòng)的考察。

羅洪浪、王浣塵（2003）對(duì)我國(guó)封閉式基金的超額波動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證研究：盡管封閉式基金收益對(duì)其凈資產(chǎn)收益反映不足，平均基金被動(dòng)水平仍然比其組合要大43.48％。有關(guān)超額波動(dòng)性的來(lái)源方面，發(fā)現(xiàn)封閉式基金的超額波動(dòng)性有一半強(qiáng)的部分是基金特有的，而投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、賬面市值風(fēng)險(xiǎn)和小公司風(fēng)險(xiǎn)等四種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)度量解釋了42.33％的超額波動(dòng)性，其中投資者情緒風(fēng)險(xiǎn)因子貢獻(xiàn)最大，其回歸系數(shù)1％置信水平下都顯著為正且數(shù)值平均高達(dá)0.7999。對(duì)比Pontiff（1997）對(duì)美國(guó)封閉式基金的研究結(jié)果，表明我國(guó)封閉式基金的超額波動(dòng)性較大程度上是由投資者的非理性造成的。該文嘗試把國(guó)內(nèi)基金的波動(dòng)特征與國(guó)外市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比，不足之處在于樣本太少分析面過(guò)窄，難以全面解釋基金超額波動(dòng)的成因及其對(duì)外部的影響。賀京同，沈洪溥（2002），沈洪溥，周立群（2003）分別嘗試從行為金融學(xué)角度對(duì)封閉式基金價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行解釋，得到類似的結(jié)論。后者在對(duì)上海市場(chǎng)中有代表性的基金金泰和基金景博進(jìn)行充分采樣的基礎(chǔ)上，通過(guò)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說(shuō)明了我國(guó)封閉式基金市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)特點(diǎn)，深入分析了造成這種走勢(shì)的原因，嘗試性地將分析擴(kuò)展到了開放式基金上。認(rèn)為通過(guò)封閉式基金轉(zhuǎn)為開放式基金可以從根本上解決噪聲交易對(duì)基金波動(dòng)的影響。但是，由于基金樣本選取較少，影響了該研究所得結(jié)論的說(shuō)服力。

黃炳藝，曾五一（2004）以上證基金指數(shù)和上證綜合指數(shù)為研究對(duì)象，利用協(xié)整理論及誤差修正模型考察我國(guó)基金市場(chǎng)和股票市場(chǎng)在不同市場(chǎng)行情中的長(zhǎng)期均衡關(guān)系及短期波動(dòng)影響，在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)兩市不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但在結(jié)合市場(chǎng)行情而界定的上漲和盤整行情中卻存在協(xié)整關(guān)系。許承明，宋海林（2005）通過(guò)對(duì)中國(guó)封閉式基金價(jià)格報(bào)酬與凈資產(chǎn)報(bào)酬的波動(dòng)性研究發(fā)現(xiàn)：中國(guó)封閉式基金的價(jià)格報(bào)酬相對(duì)于它的凈資產(chǎn)報(bào)酬一方面存在過(guò)度波動(dòng)，另一方面又存在反映不足的現(xiàn)象。由于基金凈資產(chǎn)報(bào)酬是市場(chǎng)的部分證券的投資組合報(bào)酬，這種投資組合在消除個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也消除了未來(lái)變化的持續(xù)性。價(jià)格報(bào)酬對(duì)凈資產(chǎn)報(bào)酬的反映不足是投資者基于守舊心理對(duì)市場(chǎng)過(guò)度變化進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整結(jié)果，也可以說(shuō)是投資者相對(duì)弱化基金凈資產(chǎn)盈利沖擊的結(jié)果。

牛方磊（2005）運(yùn)用ARCH模型族對(duì)上證基金指數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析。發(fā)現(xiàn)上證基金指數(shù)收益率表現(xiàn)出非正態(tài)性和條件異方差的特征。GARCH(1，1)模型對(duì)上證基金指數(shù)的波動(dòng)具有很好的擬合效果。該文的分析流于簡(jiǎn)單的模型應(yīng)用，分析上稍顯淡薄。郭曉亭（2006）對(duì)中國(guó)證券投資基金市場(chǎng)波動(dòng)的聚集性進(jìn)行檢驗(yàn)，分別運(yùn)用EGARCH和TGARCH模型證明了中國(guó)基金市場(chǎng)波動(dòng)具有聚集性和杠桿效應(yīng)特征。同時(shí)發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券投資基金市場(chǎng)與股票市場(chǎng)一樣沒有明顯的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)。周澤炯，史本山(2006)運(yùn)用GARCH(1，1)模型和條件方差方程中含有虛擬變量的GARCH(1，1)模型，對(duì)我國(guó)開放式基金收益及收益的波動(dòng)性的周內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)研究期間內(nèi)樣本基金收益及收益的波動(dòng)性在周三這一天顯著不同于其他交易日，說(shuō)明存在周內(nèi)效應(yīng)，即存在“周三效應(yīng)”的周日歷效應(yīng)。

結(jié)論與趨勢(shì)

綜上所述，國(guó)內(nèi)外研究人員已經(jīng)開始關(guān)注基金波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)的影響，但研究的方法、范圍和深度尚存在明顯的局限，亟待拓展和深化：

首先，在研究方法上，絕大多數(shù)已有文獻(xiàn)都是利用簡(jiǎn)單的OLS線性回歸分析或時(shí)間序列模型對(duì)基金指數(shù)的波動(dòng)進(jìn)行實(shí)證研究，主要利用單變量GARCH族模型及其變形以及時(shí)間序列的協(xié)整方法來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析，缺乏利用多元計(jì)量工具和高級(jí)模型對(duì)基金個(gè)體展開的綜合研究。這可能與能夠提供此類分析的計(jì)量和統(tǒng)計(jì)軟件包較少，定量分析方法和操作本身較難掌握有關(guān)。

其次，現(xiàn)有研究普遍停留在分析基金指數(shù)和市場(chǎng)指數(shù)關(guān)系的層面上，遺漏了大量的微觀市場(chǎng)信息，缺乏對(duì)基金波動(dòng)原因的深層次探討，更沒有突出基金波動(dòng)對(duì)投資者的影響，缺乏對(duì)市場(chǎng)參與主體行為的考慮。缺乏數(shù)據(jù)可得性和缺少含有豐富經(jīng)濟(jì)學(xué)意義的分析工具可能是造成這一局面的主因。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要針對(duì)基金市場(chǎng)整體和股市整體進(jìn)行研究，沒有將基金市場(chǎng)波動(dòng)和單個(gè)基金的波動(dòng)有機(jī)聯(lián)系起來(lái)，必然導(dǎo)致研究結(jié)論不夠深入，缺乏微觀基礎(chǔ)?？梢灶A(yù)見，對(duì)單個(gè)基金波動(dòng)的探討不久即將在學(xué)術(shù)界展開。對(duì)基金個(gè)體波動(dòng)的深入分析與先前的基金市場(chǎng)宏觀研究相結(jié)合，很有可能對(duì)基金波動(dòng)給出更為科學(xué)和合理的解讀。另一方面，隨著多元GARCH模型族及多元SV（隨機(jī)波動(dòng)）模型族日臻成熟，工具軟件逐漸為人們所熟悉和掌握，相信不久的將來(lái)，隨著多元時(shí)間序列模型的不斷完善，利用多元分析工具綜合考察基金市場(chǎng)以及單個(gè)基金波動(dòng)的實(shí)證研究很快就會(huì)面世。

參考文獻(xiàn)：

1.JeffreyPontiff,1997,“ExcessVolatilityandClosed-EndFunds”[J],TheAmericanEconomicReview,Vol.87

第7篇：證券投資金論文范文

[關(guān)鍵詞]基金監(jiān)管博弈論

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

俞國(guó)平、鄒川達(dá)（2000）從監(jiān)管體系、政府監(jiān)管、行業(yè)自我監(jiān)管和基金內(nèi)部監(jiān)管角度入手，分別介紹了美國(guó)集中監(jiān)管為主的體系和英國(guó)自律監(jiān)管為主的體系，并認(rèn)為我國(guó)現(xiàn)在對(duì)基金的認(rèn)識(shí)不夠，比較適合使用集中型的監(jiān)管體系，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)基金業(yè)的立法并另設(shè)立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

陳明生（2003）從信息不對(duì)稱的角度入手，認(rèn)為信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題存在于我國(guó)的證券投資基金業(yè)中，對(duì)投資基金的治理和監(jiān)管要從這個(gè)方面入手。在治理和監(jiān)管體系中要注意治理和監(jiān)管主體的獨(dú)立性，建立完善的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)制度和信息披露制度，以及加強(qiáng)基金行業(yè)的自律監(jiān)管。

王剛、凌媛（2006）從博弈論的角度出發(fā)，分析了在基金監(jiān)管體系中的四個(gè)參與主體的成本和收益，并根據(jù)博弈論原理簡(jiǎn)單分析參與主體的關(guān)系，認(rèn)為證監(jiān)會(huì)要建立合理的激勵(lì)制度，托管人要加強(qiáng)監(jiān)管和信息披露制度的管理。

以上文獻(xiàn)都從不同角度分析了我國(guó)證券投資基金的監(jiān)管問題，都認(rèn)為我國(guó)基金監(jiān)管的關(guān)鍵在于基金行業(yè)的自律監(jiān)管和信息披露制度。但是，他們都有一個(gè)共同的缺點(diǎn)，即對(duì)基金行業(yè)監(jiān)管沒有進(jìn)行定量分析，現(xiàn)有的分析比較簡(jiǎn)單?，F(xiàn)從博弈論的角度入手，將四個(gè)監(jiān)管主體的成本和收益定量化，從而建立模型，并以此為依據(jù)給出政策建議。

二、參與主體的成本和收益分析

在現(xiàn)有的證券投資基金的監(jiān)管體系中，有四個(gè)參與主體，分別是證監(jiān)會(huì)為主的監(jiān)管機(jī)構(gòu)、托管銀行、基金持有人和基金管理人。四個(gè)主體在監(jiān)管體系中擔(dān)任不同的角色。

證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要負(fù)責(zé)監(jiān)管證券投資基金機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，監(jiān)督基金業(yè)的信息披露情況，對(duì)違規(guī)的行為進(jìn)行查處等。證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管成本可以分為固定成本和可變成本兩部分。固定成本包括監(jiān)管人員的工資支出和培訓(xùn)費(fèi)用等，用C1表示，是固定不變的?？勺兂杀景ūO(jiān)管人員的差旅費(fèi)、現(xiàn)場(chǎng)辦公費(fèi)用等費(fèi)用?？勺兂杀倦S著監(jiān)管力度的變化而變化，監(jiān)管力度越大，可變成本越大。如果監(jiān)管力度大，則可變成本用C1′表示，如果監(jiān)管力度小，則可變成本用C1″表示，可知C1′＞C1″。而證監(jiān)會(huì)的收益主要來(lái)源于向基金收取的監(jiān)管費(fèi)用。證監(jiān)會(huì)按年交易額的0.04‰向證券投資基金收取監(jiān)管費(fèi)，用S1表示。

托管銀行主要負(fù)責(zé)保管基金財(cái)產(chǎn)，辦理基金托管業(yè)務(wù)的信息披露事項(xiàng)，對(duì)基金的定期報(bào)告出具意見，監(jiān)督基金管理人的投資運(yùn)作。托管銀行的成本可以從兩個(gè)方面考慮，一部分是固定成本，另一個(gè)部分是措施成本。固定成本指托管銀行對(duì)監(jiān)管人員支付的工資和費(fèi)用、信息披露的文件制作等，它不隨監(jiān)管力度的改變而改變，用C2表示。措施成本可以理解為當(dāng)托管銀行發(fā)現(xiàn)基金管理人出現(xiàn)違規(guī)現(xiàn)象采取措施的成本，包括報(bào)告證監(jiān)會(huì)的費(fèi)用，協(xié)助調(diào)查費(fèi)用和由于舉報(bào)而帶來(lái)的潛在的收入損失，用C2′表示。托管銀行的收益主要包括托管費(fèi)用收入，用S2表示，而如果托管銀行不能很好地執(zhí)行監(jiān)管義務(wù)，則可能面臨處罰和賠償，這部分收益可以看作是負(fù)的，用-S2表示。

基金持有人作為基金的所有者，有權(quán)獲得基金的投資收益，參加基金份額持有人大會(huì)并投票，以及了解基金的信息資料。由于信息不對(duì)稱的存在，基金持有人對(duì)基金管理人的監(jiān)管是很難的，其監(jiān)管成本也相應(yīng)地比較高?；鸪钟腥说某杀景私怅P(guān)于基金的相關(guān)信息、收集關(guān)于基金的資料以及參加基金持有人大會(huì)的費(fèi)用等。如果基金持有人積極參與對(duì)基金的監(jiān)管，可以認(rèn)為成本為C3，而如果基金持有人對(duì)基金監(jiān)管沒有熱情，則可以認(rèn)為持有人的監(jiān)管成本為0。如果基金持有人對(duì)基金管理人的違規(guī)行為提出訴訟，那么在成本計(jì)算中還要考慮訴訟費(fèi)用、律師費(fèi)用等，用L表示。而基金持有人的收益可以分成兩個(gè)部分，一部分是基金持有人對(duì)基金投資收益的分享，用S3表示；一部分是基金持有人對(duì)基金管理人的違規(guī)行為提出訴訟，要求賠償，用S3′表示，同時(shí)，基金持有人會(huì)由于基金管理人的違規(guī)行為導(dǎo)致?lián)p失的發(fā)生。

基金管理人主要負(fù)責(zé)對(duì)募集的資金進(jìn)行證券投資，編制定期報(bào)告和信息披露及向基金持有人分配投資收益?；鸸芾砣嗽诒O(jiān)管中的成本是當(dāng)管理人出現(xiàn)違規(guī)行為的時(shí)候監(jiān)管主體對(duì)基金管理人的懲罰措施，包括罰款、吊銷執(zhí)照等，用C4來(lái)表示。而基金管理人的收益可以分為兩個(gè)部分，如果基金管理人沒有違規(guī)操作，收益就是管理費(fèi)用和手續(xù)費(fèi)等收入，用S4表示，如果基金管理人違規(guī)操作，收益除了管理費(fèi)用和手續(xù)費(fèi)以外，還包括通過(guò)違規(guī)操作而獲得的超額收益S4′。

三、監(jiān)管主體的博弈論分析

根據(jù)以上的成本收益分析可以看出，監(jiān)管主體間成本收益的關(guān)系就決定了他們的行為的方向和可能性。下面用博弈論的方法從不同的角度分析監(jiān)管主體間的行為。

1、證監(jiān)會(huì)與基金管理人的博弈

證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管的核心，其行為可以分為嚴(yán)格監(jiān)管和不嚴(yán)格監(jiān)管。基金管理人選擇自己的行為，是違規(guī)操作還是不違規(guī)操作。假設(shè)如果證監(jiān)會(huì)不嚴(yán)格監(jiān)管，他不會(huì)發(fā)現(xiàn)基金管理人違規(guī)。所以，他們之間的博弈可以看成是一個(gè)靜態(tài)博弈，其得益矩陣如表1：

從得益矩陣中可以看出，因?yàn)镃1′＞C1″，嚴(yán)格監(jiān)管相對(duì)于不嚴(yán)格監(jiān)管來(lái)說(shuō)是嚴(yán)格下策，證監(jiān)會(huì)在監(jiān)管中會(huì)選擇不嚴(yán)格監(jiān)管。而如果C4＜S4′，不違規(guī)相對(duì)于違規(guī)來(lái)說(shuō)是嚴(yán)格下策，基金管理人會(huì)選擇違規(guī)，那么該博弈的Nash均衡就是（違規(guī)，不嚴(yán)格監(jiān)管）；如果C4＞S4′，那么違規(guī)對(duì)不違規(guī)來(lái)說(shuō)是嚴(yán)格下策，基金管理人會(huì)選擇不違規(guī)，那么該博弈的Nash均衡就是（不違規(guī)，不嚴(yán)格監(jiān)管）。

2、基金管理人與托管銀行間的博弈

基金管理人和托管銀行間是監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系。由于托管銀行保管著基金資產(chǎn)，則托管銀行對(duì)基金管理人的行為是完全了解的，即如果基金管理人違規(guī)操作，托管銀行就會(huì)發(fā)現(xiàn)。所以，托管銀行的選擇是在基金管理人違規(guī)的情況下是否舉報(bào)和協(xié)助調(diào)查?；鸸芾砣伺c托管銀行間的博弈可以看成是一個(gè)完全且完美的動(dòng)態(tài)博弈，該博弈的擴(kuò)展形如圖1：

從圖1中可以看出，如果C4＞S4′和S2′＞C2′，策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘不違規(guī)’；托管銀行如果有第二階段選擇‘行動(dòng)’”，是該博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4＜S4′和S2′＞C2′，策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘違規(guī)’；托管銀行在第二階段選擇‘行動(dòng)’”，是該博弈的子博弈完美Nash均衡。如果C4＞S4′和S2′＞C2′，策略組合“基金管理人在第一階段選擇‘違規(guī)’；托管銀行在第二階段選擇‘不行動(dòng)’”，是該博弈的子博弈完美Nash均衡。

3、基金持有人與基金管理人間的博弈

基金持有人與基金管理人的關(guān)系是委托－關(guān)系?；鸪钟腥说谋O(jiān)管選擇與基金管理人的違規(guī)行為可以看成是一個(gè)靜態(tài)博弈。而如果基金管理人違規(guī)，則基金持有人有權(quán)提出訴訟?；鸪钟腥耸欠裨V訟可以看成是該靜態(tài)博弈后面的一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈。假設(shè)基金持有人的訴訟是可信的威脅，而且如果基金持有人不監(jiān)管基金管理人，則基金持有人不會(huì)發(fā)現(xiàn)基金管理人的違規(guī)行為，那么該博弈的擴(kuò)展形如圖2：

其中，

A=（-C4+S4+S4′，S3-W-C3-L+S3′）

B=（S4+S4′，S3-W-C3）

D=（S4，S3-C3）

E=（S4+S4′，S3-W）

F=（S4，S3）

從圖2可以看出，如果S3′＞L且C4＞S4′，則基金持有人會(huì)選擇“不違規(guī)”，而若C4＞S4′，則基金管理人會(huì)選擇違規(guī)。所以，如果，S3′＞L，S3′＞W(wǎng)+C3且S4′＞C4，最優(yōu)策略為“基金持有人‘監(jiān)管’；基金管理人‘違規(guī)’；基金持有人‘’”；如果，S3′＞L，S3′＜W+C3，最優(yōu)策略為“基金持有人‘不監(jiān)管’；基金管理人‘違規(guī)’；基金持有人‘’”；如果S3′＜L，最優(yōu)策略為“基金持有人‘不監(jiān)管’；基于不對(duì)稱的存在，基金持有人對(duì)基金管理人的監(jiān)管是很難的，其監(jiān)管成本也相應(yīng)地比較高?；鸪钟腥说某杀景私怅P(guān)于基金的相關(guān)信息、收集關(guān)于基金的資料以及參加基金持有人大會(huì)的費(fèi)用等。如果基金持有人積極參與對(duì)基金的監(jiān)管，可以認(rèn)為成本而如果基金持有人對(duì)基金管理人‘違規(guī)’；基金持有人‘不’”。

四、政策建議

1、在證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管制度上要充分考慮一定的激勵(lì)機(jī)制。從第一個(gè)博弈可以看出，嚴(yán)格監(jiān)管的成本要高于不嚴(yán)格監(jiān)管的成本。如果沒有相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制，證監(jiān)會(huì)選擇不嚴(yán)格監(jiān)管。如果從對(duì)違規(guī)基金的罰款中抽出一部分給證監(jiān)會(huì)，作為對(duì)其嚴(yán)格監(jiān)管的獎(jiǎng)勵(lì)，該獎(jiǎng)勵(lì)可以彌補(bǔ)嚴(yán)格監(jiān)管帶來(lái)的成本支出，那么證監(jiān)會(huì)的最優(yōu)選擇就會(huì)是嚴(yán)格監(jiān)管，從而有效地提高證監(jiān)會(huì)進(jìn)行基金監(jiān)管的積極性。

2、要加大對(duì)違規(guī)基金的懲罰力度。從以上三個(gè)博弈分析都可以看出，如果對(duì)違規(guī)基金的罰款大大超過(guò)基金通過(guò)違規(guī)所得，那么多數(shù)基金的最優(yōu)選擇都是不違規(guī)。所以，我國(guó)對(duì)違規(guī)基金的懲罰力度要加大，尤其要在剝奪違規(guī)基金的非法所得的基礎(chǔ)上，還要對(duì)違規(guī)基金進(jìn)行進(jìn)一步的懲罰，從而減小基金的違規(guī)沖動(dòng)。

3、加大對(duì)包庇違規(guī)基金的托管銀行的懲罰力度和減少托管銀行的行動(dòng)成本。從第二個(gè)博弈可以看出，托管銀行是否會(huì)對(duì)基金的違規(guī)行為及時(shí)采取措施，主要考慮的是托管銀行包庇違規(guī)基金的懲罰力度和對(duì)違規(guī)行為采取措施的成本。所以，一方面要加大對(duì)包庇違規(guī)基金的托管銀行的懲罰力度，可以考慮剝奪其托管資格和進(jìn)行罰款；另一方面要減少托管銀行采取措施的成本，在一定程度上要保護(hù)托管銀行的監(jiān)管地位。

4、保護(hù)基金持有人的監(jiān)管積極性。我國(guó)基金持有人的監(jiān)管積極性不高，其主要原因就是監(jiān)管成本一直居高不下。所以，要保護(hù)基金持有人的監(jiān)管積極性，最重要的就是要降低基金持有人的監(jiān)管成本，主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：首先，加強(qiáng)基金信息披露的監(jiān)管，充分披露基金信息，降低基金持有人收集信息的成本；其次，對(duì)積極參加基金持有人大會(huì)的基金持有人給予一定的補(bǔ)助，從而降低基金持有人參加基金持有人大會(huì)的成本；最后，保護(hù)基金持有人的權(quán)力，如果基金持有人對(duì)基金違規(guī)的屬實(shí)，對(duì)基金的懲罰要考慮對(duì)基金持有人的損失的補(bǔ)償，包括基金持有人的費(fèi)用以及基金持有人由于基金的違規(guī)行為所造成的損失。

參考文獻(xiàn)：

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第8篇：證券投資金論文范文

近年來(lái)，證券市場(chǎng)中的慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象逐漸成為研究熱點(diǎn)。所謂慣性現(xiàn)象，是指過(guò)去的贏(輸)家組合持續(xù)成為贏(輸)家組合，而反轉(zhuǎn)現(xiàn)象是指過(guò)去的贏(輸)家組合成為未來(lái)的輸(贏)家組合。慣易策略是以股票過(guò)去的表現(xiàn)作為買賣判斷的基礎(chǔ)，即買入近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股，賣出近來(lái)的弱勢(shì)股；而反轉(zhuǎn)策略則賣出近來(lái)的強(qiáng)勢(shì)股，買入近來(lái)的弱勢(shì)股。一般認(rèn)為，這兩種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因在于股票價(jià)格對(duì)過(guò)去或公開的信息發(fā)生具有規(guī)律性反應(yīng)。慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的發(fā)現(xiàn)，被視為“市場(chǎng)異象”。從理論研究的角度看，這些能給投資者帶來(lái)超常收益的規(guī)律性現(xiàn)象是對(duì)傳統(tǒng)資本市場(chǎng)理論，特別是“有效市場(chǎng)假說(shuō)”(EMH)的極大挑戰(zhàn)，沖擊著當(dāng)代金融理論的基石。從投資實(shí)踐的角度看，把握資產(chǎn)價(jià)格的這些規(guī)律性變動(dòng)，可以給投資者帶來(lái)超常收益，增加獲利空間。關(guān)于慣性與反轉(zhuǎn)現(xiàn)象以及相應(yīng)投資策略的研究，無(wú)疑具有理論與實(shí)踐的雙重意義。

目前，比較成熟的研究主要建立在國(guó)外市場(chǎng)發(fā)達(dá)的交易機(jī)制和成熟的投資環(huán)境基礎(chǔ)之上。本文以中國(guó)偏股型封閉式基金和偏股型開放式基金的投資行為為研究對(duì)象，這主要基于兩點(diǎn)考慮：一是因?yàn)榛鸬耐顿Y決策是市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)的方向標(biāo)；二是從1998年3月中國(guó)發(fā)行第一支基金至今，證券投資基金資產(chǎn)總規(guī)模達(dá)5008.2億元，滬深兩市上市的封閉式基金共有54家，開放式基金102家，發(fā)行基金單位6551.13億份，基金資產(chǎn)凈值1050億元，可見中國(guó)基金業(yè)取得了超常規(guī)的快速發(fā)展。在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下加強(qiáng)對(duì)證券投資基金投資行為的研究，不僅有利于倡導(dǎo)正確的價(jià)值觀和投資理念，發(fā)展壯大投資基金，而且有利于推動(dòng)證券市場(chǎng)的健康穩(wěn)定發(fā)展和金融體制的健全完善。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)1999年3月10日的《證券投資基金管理暫行辦法實(shí)施準(zhǔn)則第五號(hào){證券投資基金信息披露指引)》的規(guī)定，基金管理人應(yīng)該在每個(gè)季度的公告截至日后15個(gè)工作日內(nèi)編制完整的投資組合公告，并經(jīng)基金托管人復(fù)核后予以公告?；鸸娴膬?nèi)容包括按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前10名股票明細(xì)，即股票名稱、數(shù)量、市值、占基金資產(chǎn)凈值比例(%)。本文將上述的前10名股票定義為“基金重倉(cāng)持有的股票”，并以其作為研究樣本，樣本以一個(gè)季度為間隔，時(shí)間跨度從1999年3月31日至2006年3月31日。為使樣本數(shù)目盡可能達(dá)到統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)中大樣本數(shù)目的經(jīng)驗(yàn)要求，本文選擇了投資組合公告在5年以上的偏股型封閉式基金，共49支；投資組合公告在兩年半以上的偏股型開放式基金，共24支，作為研究對(duì)象。數(shù)據(jù)來(lái)源于天軟數(shù)據(jù)庫(kù)、深圳國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)和金融界網(wǎng)站*，采用MATLAB和MICROFIT統(tǒng)計(jì)軟件。

(二)模型定義

本文根據(jù)GTM模型，做出如下改進(jìn)：

首先，GTM模型對(duì)慣性反轉(zhuǎn)現(xiàn)象的研究方法主要是先對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的股票按照某一標(biāo)志，如超常收益率進(jìn)行排序，選擇高低兩端的股票構(gòu)造贏家組合和輸家組合，并分析這兩種組合在未來(lái)一段時(shí)間的超常收益率情況。本文認(rèn)為，由于資產(chǎn)價(jià)格對(duì)不同的信息將發(fā)生不同的反應(yīng)，并且不同的資產(chǎn)其價(jià)格對(duì)同類信息也將產(chǎn)生不同的反應(yīng)，因此本文基于行為金融的理論和研究方法，選擇了24支開放式基金和49支封閉式基金為研究對(duì)象，以基金重倉(cāng)持有的股票為樣本，基于這些股票過(guò)去一段時(shí)期相對(duì)于上證綜合指數(shù)收益率進(jìn)行分組，分別構(gòu)造贏家組合和輸家組合。之所以選擇上證綜合指數(shù)，一是因?yàn)槠渥鳛閲?guó)內(nèi)外普遍采用的衡量中國(guó)證券市場(chǎng)表現(xiàn)的權(quán)威統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，是一個(gè)包括上證180指數(shù)、上證50指數(shù)、上證綜合指數(shù)、A股指數(shù)、B股指數(shù)、分類指數(shù)、債券指數(shù)、基金指數(shù)等的指數(shù)系列；二是因?yàn)榛鸪止傻钠檬艿叫袨椤⑿睦硪蛩氐挠绊?，個(gè)體差異較大，以上證綜合指數(shù)來(lái)構(gòu)筑贏家、輸家組合，可以提供一個(gè)相對(duì)科學(xué)、統(tǒng)一的分析參照系。

其次，GTM模型并沒有區(qū)分基金在買賣股票時(shí)所采用的交易策略的差異性，比如：投資組合中的某只股票的權(quán)重變化為負(fù)值，有可能是因?yàn)橄鄬?duì)于通過(guò)持倉(cāng)調(diào)整而將權(quán)重維持在當(dāng)前水平的投資策略而言，投入到該支股票的新資金所占比例較小。然而，本文希望測(cè)量的是增加的交易量本身，而不是由價(jià)格變動(dòng)或由新股票進(jìn)入、退出所引發(fā)的權(quán)重變化帶來(lái)的慣性估計(jì)值的改變。

如圖1(以股票進(jìn)退投資組合和市值為研究對(duì)象)和圖2(以股票進(jìn)退基金投資組合的支數(shù)為研究對(duì)象)所示，中國(guó)基金進(jìn)出股票相當(dāng)頻繁，持股仍以中短期為主。因此，本文將基金買賣股票的行為分為三類：完全退出、新進(jìn)去和持倉(cāng)調(diào)整。分別考慮有股票進(jìn)入或退出時(shí)對(duì)基金投資組合的影響，并檢驗(yàn)未來(lái)一段時(shí)期超額收益的變化趨勢(shì)和慣性反轉(zhuǎn)的程度。這樣一來(lái)，權(quán)重變化在有新資金進(jìn)入(退出)的情況下總是正值(負(fù)值)，并且，在沒有慣性(或反轉(zhuǎn))交易的零假設(shè)下，每一個(gè)組成部分的慣性值應(yīng)趨近于零。

綜合以上內(nèi)容，本文提出用以檢測(cè)基金投資策略的衡量指標(biāo)的模型為：

其中，T表示股票j在基金投資組合中出現(xiàn)的次數(shù)；N表示基金投資組合中所考察的股票支數(shù)，因本文以基金投資組合中前10位的重倉(cāng)股為研究樣本，所以N的最大取值為10；Rj,t-k為股票j在t—k期間的收益率，按表示基金投資組合中股票j的權(quán)重，Pjt表示t季度股票j的季末價(jià)格，Hjt表明t季度投資組合中股票j的股數(shù)。用來(lái)衡量基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果。當(dāng)Rj,t-k>Rm,t-k時(shí)，即股票i在t—k期的收益率大于同期的上證綜合指數(shù)收益率，若wj,t>wj,t-1即基金增加股票j的持有市值比例，則M>0，表明基金采取追漲的慣性策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t<wj,t-1，則M>0，表明基金采取了殺跌的慣性策略。表明基金采取了賣高的反轉(zhuǎn)策略；當(dāng)Rj,t-k<Rm,t-k時(shí)，若wj,t<wj,t-1，則M<0表明基金采取了買低的反轉(zhuǎn)策略。總之，M衡量的是基金在考察期內(nèi)所采取的投資策略的綜合效果，如果M>0，表明基金采取的是追漲殺跌的慣性策略；如果M<0，表明基金采取的是買低賣高的反轉(zhuǎn)策略。虛部數(shù)值的變化可將基金交易行為區(qū)分為新進(jìn)入、完全退出和持倉(cāng)調(diào)整三類。ImM(i)>0，表明本期增持了股票j；ImM(i)<0，表明本期減持了股票j；ImM(i)=0，表明本期股票，j退出基金的投資組合；ImM(i)=∞，表明新股票i進(jìn)入該基金的投資組合。1表示對(duì)基金投資組合權(quán)重變化進(jìn)行檢驗(yàn)的時(shí)間跨度，當(dāng)1等于1時(shí)，是對(duì)連續(xù)季度的投資權(quán)重變化進(jìn)行檢驗(yàn)；當(dāng)1等于2或4時(shí)，檢驗(yàn)的時(shí)間間隔分別為6個(gè)月或1年。本文對(duì)1分別取1、2、4時(shí)的慣性值M進(jìn)行檢驗(yàn)。k表示基金經(jīng)理的投資策略是根據(jù)本季度或前k季度的股票價(jià)格波動(dòng)所做的反映。當(dāng)k=O時(shí)，M值反映基金經(jīng)理基于本季度股票收益率所采取的交易策略；當(dāng)k=1時(shí)，M值衡量的是基金經(jīng)理根據(jù)上一季度股票收益率所采取的交易策略。

三、實(shí)證結(jié)果分析Grinblatt，Titman和Wermers(1995)用GTM模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，采用的是t—統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)，本文考慮到每個(gè)季度的估計(jì)值不一定獨(dú)立，采用Fama-MacBeth方法，對(duì)各個(gè)季度的橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行基金持股比例、收益率和M值的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果見表1、表2和表3。

實(shí)證結(jié)果表明，全體股票、新進(jìn)入股票這兩列M值，其均值和中位數(shù)，不論是t—檢驗(yàn)還是符號(hào)檢驗(yàn)，都大于零，表明基金投資行為的慣易傾向顯著?；鹪谟行逻M(jìn)入股票時(shí)的M值，無(wú)論是均值還是中位數(shù)，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于全體股票、退出股票的相應(yīng)度量值，這表明基金在買入股票時(shí)，追漲現(xiàn)象十分顯著；在只考慮完全退出股票時(shí)，M的均值和中位數(shù)都為負(fù)，即存在反轉(zhuǎn)交易行為，這表明基金在賣出股票時(shí)，高賣的現(xiàn)象十分顯著。

表3為基金持倉(cāng)調(diào)整時(shí)的M值，本文將它作為衡量基金投資綜合效果的參照。從表3中可見，對(duì)于持倉(cāng)調(diào)整策略而言，雖然其慣性估計(jì)值的均值和中位數(shù)都非常小，但均為正值。例如，對(duì)于一個(gè)季度(k=1，l=1)的滯后回報(bào)，封閉式基金和開放式基金均值分別為0.2116和0.1974，中位數(shù)分別為0.2066和0.1574。以封閉式基金為例，0.2116表明機(jī)構(gòu)投資者在季度末持有的股票在該季度的回報(bào)率僅比上個(gè)季度開始時(shí)持有股票的相應(yīng)回報(bào)率高0.2個(gè)百分點(diǎn)。這和Grinblatt，Titman和Wermers(1995)0.3個(gè)百分點(diǎn)的慣性估計(jì)值非常接近。隨著滯后期的拉長(zhǎng)，均值的估計(jì)值上升，而中數(shù)卻仍然很小。此外，所有M估計(jì)值的分布都是偏斜的，中位數(shù)比均值小。在持倉(cāng)調(diào)整的情況下，所有M值的滯后平均慣性估計(jì)值都為正數(shù)，并且在統(tǒng)計(jì)上顯著，雖然顯著值非常小。可見，不論以本季度股票回報(bào)率的變動(dòng)(k=0)還是以上一季度股票回報(bào)率(L=1)作為決策依據(jù)，基金明顯傾向于采取追漲的慣性投資策略。

從投資的綜合效果來(lái)看，當(dāng)k=0時(shí)，M值的均值大多大于k=1時(shí)的均值?？梢?，絕大部分基金管理人傾向根據(jù)本季度股票收益率的變動(dòng)同向調(diào)整持股結(jié)構(gòu)，即采取追漲的慣性投資策略。其中的原因，一是因?yàn)橹袊?guó)證券市場(chǎng)屬于資金推動(dòng)型的幼稚市場(chǎng)，當(dāng)大盤開始啟動(dòng)后，個(gè)股存在著較大的上漲慣性；當(dāng)大盤開始下跌，無(wú)論是績(jī)優(yōu)股、成長(zhǎng)股還是垃圾股都同步下跌，基金只有采取趨勢(shì)投資策略順勢(shì)、借勢(shì)、甚至造勢(shì)，才能賺取超額利潤(rùn)。二是中國(guó)基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)粗糙。目前，對(duì)于多種風(fēng)格、不同風(fēng)險(xiǎn)收益目標(biāo)的基金，各基金管理公司都采用基金凈值對(duì)基金績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。由于基金經(jīng)理采用同一股票研究分析平臺(tái)，又為了獲取市場(chǎng)認(rèn)同，在業(yè)績(jī)上不輸給同業(yè)，不得不采取謀求短期盈利的行為，導(dǎo)致選股和投資決策雷同和基金投資風(fēng)格趨同。

四、結(jié)論及建議

本文以偏股型證券投資基金為研究對(duì)象，分析這些基金是否存在收益的慣性反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。實(shí)證結(jié)果表明：在交易策略上，證券投資基金整體采用慣易策略，但傾向于買過(guò)去表現(xiàn)好的股票，尤其是收益率高于同期上證綜合指數(shù)收益率的股票；不傾向于賣出過(guò)去表現(xiàn)差的股票，即采用高買高賣的策略。M值在考慮有新股票進(jìn)退時(shí)，顯著大于其他各種情況，這表明基金經(jīng)理在選擇新股進(jìn)入投資組合時(shí)傾向追漲。并且選擇股票時(shí)偏好收益率高于上證綜合指數(shù)的股票。M值在考慮股票完全退出的情況下，所有的M值均為負(fù)值，說(shuō)明基金在進(jìn)行投資組合調(diào)整時(shí)，都傾向采用完全退出并投資新股的策略?？梢娫谄尚妥C券投資基金中，基金投資跟風(fēng)、同質(zhì)現(xiàn)象依舊存在。要改變這一現(xiàn)狀，一方面要提高上市公司的質(zhì)量，增加具有投資價(jià)值的股票數(shù)量；另一方面也應(yīng)使基金的投資風(fēng)格向多元化方向發(fā)展。

第9篇：證券投資金論文范文

（一）我國(guó)證券投資基金費(fèi)率模式的發(fā)展現(xiàn)狀

自1998年我國(guó)第一只證券投資基金問世以來(lái)，證券投資基金在我國(guó)取得了快速發(fā)展。截至2013年12月31日，我國(guó)基金市場(chǎng)上有證券投資基金1552只，總資產(chǎn)凈值約3萬(wàn)億元。證券投資基金的迅速發(fā)展，使其越來(lái)越受到投資者和學(xué)者的關(guān)注。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)基金管理公司向投資者收取的管理費(fèi)，都是按照固定費(fèi)率的模式進(jìn)行收取。［1］根據(jù)基金年報(bào)數(shù)據(jù)，自2008年熊市以來(lái)的5年里，我國(guó)證券投資基金使投資者蒙受虧損總計(jì)約為9589億元，而收取的管理費(fèi)收入?yún)s達(dá)到1442億元。在投資者虧損、基金公司盈利的情況下，投資者對(duì)管理費(fèi)的收取方式提出了質(zhì)疑，希望改變?cè)械墓潭ㄙM(fèi)率模式，將管理費(fèi)與基金業(yè)績(jī)掛鉤，與投資者共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。2013年，我國(guó)證券投資市場(chǎng)上終于迎來(lái)了首只浮動(dòng)費(fèi)率基金的誕生。2013年5月30日，富國(guó)目標(biāo)收益純債基發(fā)行，基金業(yè)持續(xù)了15年的管理費(fèi)收費(fèi)模式終于迎來(lái)新的變革，浮動(dòng)費(fèi)率開始“破冰”。隨后一年里，相繼有十余家基金公司推出了多只浮動(dòng)費(fèi)率基金產(chǎn)品，顯示出浮動(dòng)費(fèi)率對(duì)投資者的吸引力。盡管已有多家基金管理公司推出浮動(dòng)費(fèi)率的基金產(chǎn)品，但到目前為止，固定費(fèi)率基金仍占據(jù)著基金市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。

（二）我國(guó)證券投資基金費(fèi)率模式發(fā)展中的問題

1.基金管理公司治理結(jié)構(gòu)不合理，內(nèi)部控制機(jī)制不健全。目前我國(guó)的證券投資基金均為契約型基金，這種基金缺乏股東大會(huì)監(jiān)管，可能導(dǎo)致管理層的政企不一，監(jiān)事會(huì)、董事會(huì)和股東會(huì)虛置，權(quán)責(zé)利分離。盡管有托管人可以監(jiān)管，但托管人通常都是由基金公司選定，托管費(fèi)用亦由基金公司繳納，因此難以保證監(jiān)管質(zhì)量。在這種情況下，投資者不得不面臨基金公司內(nèi)部因監(jiān)管機(jī)制不健全所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.基金管理公司單方制定基金費(fèi)率，投資者利益不能得到有效保護(hù)。根據(jù)我國(guó)證券投資基金管理制度，基金費(fèi)率是由基金管理公司進(jìn)行設(shè)計(jì)和制定的，基本上都是按照固定費(fèi)率的模式向投資者進(jìn)行收取的，這也就意味著，無(wú)論這只基金是否給投資者帶來(lái)收益，投資者都要向基金管理公司繳納一定的費(fèi)用。尤其是在投資者連續(xù)虧損的情況下，基金公司制定的固定費(fèi)率制度，讓投資者更是雪上加霜，投資者的利益就不能得到有效的保護(hù)。

3.基金公司利用明星基金效應(yīng)，過(guò)于追求基金規(guī)模的擴(kuò)大。基金公司收取的管理費(fèi)直接與基金規(guī)模成正相關(guān)，因此基金規(guī)模越大，基金公司的收益就越高。很多基金公司把自己管理的業(yè)績(jī)一直較好的基金打造成明星基金，利用明星基金受投資者追捧的正向溢出效應(yīng)，不斷推出同家族的其他基金，吸引更多的投資者，擴(kuò)大基金公司管理規(guī)模，從而達(dá)到增加管理費(fèi)收入的目的。統(tǒng)計(jì)顯示，2013年六家千億級(jí)基金公司（華夏、嘉實(shí)、易方達(dá)、南方、廣發(fā)和博時(shí)）中，除了南方基金因故停發(fā)3個(gè)月基金外，其他基金公司發(fā)行新基金的數(shù)量都不少于13只。但是，擁有明星基金的明星家族并不一定具備創(chuàng)造超額收益的能力，它可能只是一種營(yíng)銷策略，并不一定能為投資者帶來(lái)較好的收益。

4.基金經(jīng)理素質(zhì)良莠不齊，不利于提高基金的業(yè)績(jī)。我國(guó)證券投資基金發(fā)展迅速，僅2013年一年就發(fā)售新基金379只。基金公司每推出一只新基金就要聘請(qǐng)至少一位基金經(jīng)理，基金規(guī)模的不斷發(fā)展也對(duì)基金經(jīng)理提出了更高的要求。然而我國(guó)基金經(jīng)理市場(chǎng)良莠不齊，導(dǎo)致出現(xiàn)了一位基金經(jīng)理管理多只基金、基金公司頻繁更換基金經(jīng)理、基金公司選用基金運(yùn)作能力差的基金經(jīng)理等不正常的現(xiàn)象，這些現(xiàn)象嚴(yán)重影響到基金行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，也損害了投資者的利益。同時(shí)由于大多數(shù)基金采用固定費(fèi)率模式，不利于對(duì)運(yùn)作能力差的基金經(jīng)理進(jìn)行懲罰，也不利于對(duì)業(yè)績(jī)好的基金經(jīng)理進(jìn)行激勵(lì)，這同樣損害了投資者的利益。

二、固定費(fèi)率模式和浮動(dòng)費(fèi)率模式的對(duì)比分析

（一）固定費(fèi)率模式及其優(yōu)勢(shì)

所謂固定費(fèi)率，是指基金管理費(fèi)按基金資產(chǎn)的一個(gè)固定比率收取，這一比率不隨基金業(yè)績(jī)的改變而改變。［2］固定費(fèi)率是最傳統(tǒng)的費(fèi)率模式，它具有以下優(yōu)勢(shì)：

1.收費(fèi)方式簡(jiǎn)單、透明。固定費(fèi)率模式是指不論基金的業(yè)績(jī)?nèi)绾?，都按照某一特定的費(fèi)率收取管理費(fèi)。這種方式對(duì)于不同地域、不同文化層次的投資者來(lái)說(shuō)，都比較容易理解。對(duì)于基金公司來(lái)說(shuō)，固定費(fèi)率模式收費(fèi)也比較簡(jiǎn)單，便于操作。

2.避免基金公司過(guò)于冒險(xiǎn)，有效保護(hù)投資者的利益。我國(guó)很多基金管理公司治理結(jié)構(gòu)不合理，內(nèi)部控制機(jī)制不健全，在浮動(dòng)費(fèi)率模式下，要達(dá)到好的業(yè)績(jī)才能獲得高額管理費(fèi)，基金公司迫于股東追求高額的管理費(fèi)的要求，就會(huì)采用過(guò)于激進(jìn)的投資方式，這種高風(fēng)險(xiǎn)完全由投資者承擔(dān)，一旦高風(fēng)險(xiǎn)投資成功，管理公司將會(huì)被提取高業(yè)績(jī)帶來(lái)的高收益。而固定費(fèi)率模式下，因?yàn)楣芾碣M(fèi)與基金業(yè)績(jī)沒有直接關(guān)系，基金管理人就不會(huì)過(guò)于冒險(xiǎn)，而是較多地采用穩(wěn)妥的投資方式，這樣就能有效保護(hù)投資者的利益。

（二）浮動(dòng)費(fèi)率模式及其優(yōu)勢(shì)浮動(dòng)費(fèi)率

則將基金管理費(fèi)與基金業(yè)績(jī)掛鉤，管理費(fèi)率的高低取決于基金收益的高低。［3］浮動(dòng)費(fèi)率通?？刹扇∪N形式：第一種是直接提取基金收益的固定比率作為業(yè)績(jī)報(bào)酬；第二種是設(shè)定一個(gè)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)指標(biāo)，當(dāng)基金業(yè)績(jī)高于該基準(zhǔn)業(yè)績(jī)指標(biāo)時(shí)收取管理費(fèi)，否則不收?。坏谌N是設(shè)定一個(gè)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)指標(biāo)和一個(gè)基準(zhǔn)管理費(fèi)率，基準(zhǔn)管理費(fèi)率根據(jù)基金業(yè)績(jī)的高低上下浮動(dòng)，浮動(dòng)比率與基金收益的高低相關(guān)。浮動(dòng)管理費(fèi)本質(zhì)上體現(xiàn)了基金投資者根據(jù)基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)給予基金管理者的獎(jiǎng)勵(lì)或懲罰，有助于基金市場(chǎng)的發(fā)展。具體體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

1.有利于激勵(lì)基金公司主動(dòng)提高基金管理水平。在浮動(dòng)費(fèi)率模式下，管理費(fèi)的收取是按照基金業(yè)績(jī)好壞來(lái)計(jì)提，業(yè)績(jī)?cè)胶檬杖〉墓芾碣M(fèi)越多。同時(shí)業(yè)績(jī)?cè)胶脮?huì)帶來(lái)更多的投資者，促使基金規(guī)模增加，基金公司的管理費(fèi)也隨之進(jìn)一步增加，這樣就能激勵(lì)優(yōu)秀的基金公司和基金經(jīng)理繼續(xù)積極運(yùn)作。

2.有利于約束基金經(jīng)理的行為。在固定費(fèi)率模式下，基金經(jīng)理如何操作基金都不會(huì)影響管理費(fèi)的收取，所以對(duì)基金經(jīng)理失去了約束作用，可能出現(xiàn)過(guò)于保守或者過(guò)于激進(jìn)的投資行為。［6］而在浮動(dòng)費(fèi)率模式下，過(guò)于保守或過(guò)于激進(jìn)的行為都可能導(dǎo)致基金業(yè)績(jī)不佳，在這種情況下只能獲得較少的管理費(fèi)甚至沒有管理費(fèi)，這樣對(duì)于基金公司和基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)都是一種有效的約束作用。

3.有利于基金市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。浮動(dòng)費(fèi)率模式的運(yùn)用，使優(yōu)秀的基金公司和基金經(jīng)理能夠取得更多的收入，這樣會(huì)使其更加優(yōu)秀；優(yōu)秀的業(yè)績(jī)表現(xiàn)使其投資者更加關(guān)注，投資的積極性也會(huì)提高。而對(duì)于業(yè)績(jī)較差的基金，在浮動(dòng)費(fèi)率模式下?lián)p失甚至喪失了管理費(fèi)收入，基金管理公司可能將無(wú)力繼續(xù)運(yùn)作；其投資者也會(huì)對(duì)其失去興趣。隨著浮動(dòng)費(fèi)率模式的推廣，一批管理水平差的基金公司和基金經(jīng)理將被市場(chǎng)淘汰，從而保持基金業(yè)的良性發(fā)展，促進(jìn)證券投資行業(yè)的成熟和完善。

三、我國(guó)證券投資基金費(fèi)率模式發(fā)展建議

自去年浮動(dòng)費(fèi)率基金問世以來(lái)，不少基金公司陸續(xù)推出了相應(yīng)的浮動(dòng)費(fèi)率基金，其業(yè)績(jī)也備受投資者和業(yè)內(nèi)人士的關(guān)注。由于其發(fā)展還比較短，目前還難以用短期業(yè)績(jī)來(lái)衡量浮動(dòng)費(fèi)率的優(yōu)劣，不論是投資者還是研究者都要給予浮動(dòng)費(fèi)率基金一定的發(fā)展時(shí)間。投資基金費(fèi)率模式的發(fā)展，應(yīng)著力于更好地保護(hù)投資者利益，同時(shí)促使基金公司良性發(fā)展。

（一）應(yīng)理性看待固定費(fèi)率和浮動(dòng)費(fèi)率模式

基金固定費(fèi)率和浮動(dòng)費(fèi)率模式的基金有各自的優(yōu)點(diǎn)。在熊市時(shí)，基金業(yè)績(jī)不理想，投資者虧損情況下，基金公司還提取管理費(fèi)，投資者覺得基金業(yè)績(jī)不佳，基金公司應(yīng)該買單，而不是轉(zhuǎn)移到投資者身上，所以希望有浮動(dòng)費(fèi)率的基金出現(xiàn)，但是，一旦進(jìn)入牛市，基金業(yè)績(jī)很好的時(shí)候，基金管理公司會(huì)因?yàn)楦?dòng)費(fèi)率提取更多的管理費(fèi)，這個(gè)時(shí)候，投資者的收益會(huì)受到影響，投資者也可能覺得自己的收益被瓜分，不再認(rèn)同浮動(dòng)費(fèi)率模式的基金。根據(jù)美國(guó)上百年的經(jīng)驗(yàn)證明，固定費(fèi)率和浮動(dòng)費(fèi)率都適應(yīng)市場(chǎng)需求，所以投資者應(yīng)理性看待兩種收費(fèi)模式的基金，選擇適合自己的基金。

（二）固定費(fèi)率基金可采取規(guī)模累退的收費(fèi)方式

大量研究表明，當(dāng)基金資產(chǎn)達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，基金的管理費(fèi)將不再增加，所以基金管理公司可以采取規(guī)模累退的收費(fèi)方式，即預(yù)先設(shè)定不同規(guī)模下的費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)，基金費(fèi)率隨著基金規(guī)模的增加而逐漸降低。累退的費(fèi)率制度將有利于投資者降低成本，提高其投資積極性，同時(shí)將有利于基金管理公司擴(kuò)大基金規(guī)模，提升其影響力。著名的美國(guó)富達(dá)基金和美洲基金，當(dāng)年因?yàn)椴扇×诉@種規(guī)模累退的收費(fèi)方式，吸引了大量的投資者，二者均已發(fā)展為世界最大的基金公司之一。

（三）浮動(dòng)費(fèi)率基金應(yīng)合理設(shè)計(jì)浮動(dòng)費(fèi)率

1.合理設(shè)定目標(biāo)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)。費(fèi)率如何浮動(dòng)是浮動(dòng)費(fèi)率基金設(shè)計(jì)的關(guān)鍵。其中一項(xiàng)重要的內(nèi)容是設(shè)定目標(biāo)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)。一方面，較低的目標(biāo)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)會(huì)影響投資者的收益；較高的目標(biāo)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)會(huì)影響基金管理公司的收益。另一方面，證券市場(chǎng)反復(fù)多變，在熊市里設(shè)定的目標(biāo)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)相對(duì)較低，如果基金運(yùn)作過(guò)程中迎來(lái)了牛市，那么依照之前設(shè)定的目標(biāo)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)執(zhí)行，將使投資者變相地蒙受損失。影響目標(biāo)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)的因素很多，難以制定統(tǒng)一規(guī)范的標(biāo)準(zhǔn)，基金管理公司應(yīng)綜合考慮各種情況，合理設(shè)定目標(biāo)基準(zhǔn)業(yè)績(jī)。

2.合理設(shè)計(jì)浮動(dòng)費(fèi)率基金業(yè)績(jī)考察期及考察期內(nèi)的申購(gòu)贖回問題。目前出現(xiàn)的浮動(dòng)費(fèi)率基金都有業(yè)績(jī)考察期，業(yè)績(jī)考察期也不相同，有一年期的，也有三年期的，而且每種浮動(dòng)費(fèi)率基金都公告了申購(gòu)贖回時(shí)間，設(shè)定了申購(gòu)贖回費(fèi)率，如果考察期中間經(jīng)歷了熊市或牛市的更替，那么考察期的長(zhǎng)短及申購(gòu)贖回費(fèi)率設(shè)計(jì)的不完善也將會(huì)影響到投資者的利益，如何解決設(shè)計(jì)考察期及申購(gòu)贖回的問題才能真正保護(hù)投資者的利益，這就要求基金管理公司在設(shè)計(jì)的時(shí)候做到公平、公正，不能因追求高額管理費(fèi)而傷害到投資者的利益。

3.增加風(fēng)險(xiǎn)約束制度。在浮動(dòng)費(fèi)率制度下，基金經(jīng)理迫于基金公司管理層的壓力可能會(huì)進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資，從而企圖達(dá)到高收益的目的，但這會(huì)使投資者承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，可能遭受更大的損失。所以對(duì)于浮動(dòng)費(fèi)率模式基金，要引入風(fēng)險(xiǎn)控制制度，從而有效地限制基金經(jīng)理過(guò)于冒險(xiǎn)的投資行為。

（四）積極推進(jìn)基金費(fèi)率改革

針對(duì)目前我國(guó)投資市場(chǎng)表現(xiàn)不佳、基金行業(yè)發(fā)展遇到瓶頸的狀態(tài)，監(jiān)管部門在最近幾年里不斷推出各種政策，激勵(lì)基金行業(yè)持續(xù)發(fā)展。浮動(dòng)管理費(fèi)改革正是希望通過(guò)增強(qiáng)激勵(lì)，促使基金管理公司更好地為投資者服務(wù)，推動(dòng)基金行業(yè)的良性發(fā)展。然而費(fèi)率改革并不能只局限于是否實(shí)施浮動(dòng)費(fèi)率，而應(yīng)當(dāng)是全方位的改革。不管是對(duì)于固定費(fèi)率基金還是對(duì)于浮動(dòng)費(fèi)率基金，基金監(jiān)管層都應(yīng)發(fā)揮作用，積極推進(jìn)市場(chǎng)化托管費(fèi)率改革、市場(chǎng)化交易傭金改革，旨在不損失基金公司利益的情況下，促進(jìn)我國(guó)基金費(fèi)率水平的降低。而對(duì)于浮動(dòng)費(fèi)率基金，監(jiān)管層可考慮鼓勵(lì)或要求基金管理公司計(jì)提業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，在基金收益低于一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)及時(shí)補(bǔ)償給基金，既能避免投資者蒙受損失，也能有效保障基金公司和基金本身健康穩(wěn)定發(fā)展。在眾多投資者的呼聲中，我國(guó)證券投資基金打破了單一固定費(fèi)率模式，浮動(dòng)費(fèi)率基金問世并不斷涌現(xiàn)，這表明我國(guó)證券投資基金市場(chǎng)在不斷完善。