流動(dòng)資產(chǎn)投資策略精選(九篇)

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第1篇：流動(dòng)資產(chǎn)投資策略范文

[關(guān)鍵詞]流動(dòng)　收益　風(fēng)險(xiǎn)

營(yíng)運(yùn)資金就是企業(yè)營(yíng)運(yùn)所需的資金，能應(yīng)對(duì)和防范經(jīng)濟(jì)危機(jī)。它是企業(yè)資產(chǎn)中最活躍的一部分，直接決定著企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)能否順利開展。營(yíng)運(yùn)資金像奔騰不息的河水一樣孕育著企業(yè)的血液和生命。水流得越快，供血充足，企業(yè)的生命力越強(qiáng)，增值速度加快；水流得緩慢，不但影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和獲利能力。而且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，嚴(yán)重時(shí)甚至使企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程停止。因此，使得營(yíng)運(yùn)資金管理成為企業(yè)日常最大量的一組理財(cái)活動(dòng)。

1　營(yíng)運(yùn)資金內(nèi)涵

從會(huì)計(jì)角度看，營(yíng)運(yùn)資金是指流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的差額。它反映企業(yè)短期債務(wù)的償還能力。從財(cái)務(wù)管理角度看，則營(yíng)運(yùn)資金反映的是流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債關(guān)系的總和，是對(duì)企業(yè)所有短期性財(cái)務(wù)活動(dòng)的統(tǒng)稱，并且它與諸多財(cái)務(wù)指標(biāo)密切相關(guān)是整體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的組成部分。

所謂流動(dòng)資產(chǎn)，是指可以在一年內(nèi)或長(zhǎng)于一年的一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)變現(xiàn)的資產(chǎn)，按照流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)速度(速度越快，流動(dòng)性越高，反之亦然)劃分，流動(dòng)性最高的資產(chǎn)屬貨幣資金；其次是短期投資；再次是應(yīng)收賬款；最后是存貨。同樣的流動(dòng)負(fù)債是指需要在一年或者超過(guò)一年的一個(gè)營(yíng)業(yè)周期內(nèi)償還的債務(wù)。又稱短期融資。主要包括以下幾類項(xiàng)目：短期借款、應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)交稅金及應(yīng)付利潤(rùn)(股利)等。

2　曹運(yùn)資金管理的核心內(nèi)容

營(yíng)運(yùn)資金管理的核心內(nèi)容也即資金運(yùn)用和資金籌措。

2.1　營(yíng)運(yùn)資金的運(yùn)用

先從流動(dòng)資產(chǎn)看，流動(dòng)資產(chǎn)的總體規(guī)模及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)的安排，隱含了企業(yè)管理當(dāng)局對(duì)于收益性、流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)的選擇和搭配，流動(dòng)資產(chǎn)總額以及流動(dòng)資產(chǎn)內(nèi)部較大比例的速動(dòng)資產(chǎn)(流動(dòng)資產(chǎn)總額減存貨部分)，特別是較大比例的現(xiàn)金和有價(jià)證券，流動(dòng)性充裕，自然很強(qiáng)，償債能力較高，相應(yīng)地，無(wú)力償債的風(fēng)險(xiǎn)也就較??；但是，與固定資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)相比，流動(dòng)資產(chǎn)的收益性較差，而且，現(xiàn)金等流動(dòng)資產(chǎn)越多，收益能力越?。悍粗览硪嗳?。

2.2　營(yíng)運(yùn)資金的籌措

營(yíng)運(yùn)資金管理的目標(biāo)是增加股東財(cái)富，既要講求收益，同時(shí)又要考慮風(fēng)險(xiǎn)。因此，營(yíng)運(yùn)資金管理就是要考慮如何將資金配置在各項(xiàng)資產(chǎn)之間以及如伺籌措這些資產(chǎn)聽需的資金問(wèn)題。

從流動(dòng)資產(chǎn)的籌資安排看，持有流動(dòng)資產(chǎn)所產(chǎn)生的資金需求，既可以依靠長(zhǎng)期籌資(包括股東投資和長(zhǎng)期負(fù)債)來(lái)滿足，也可以依靠短期籌資也即流動(dòng)負(fù)債來(lái)滿足，或者是長(zhǎng)期籌資和短期籌資二者的共同存在和一定搭配來(lái)予以滿足。一般說(shuō)來(lái)，長(zhǎng)期籌資的資金成本較高，因而從收益的角度來(lái)看顯然不如短期籌資更合算。但是，長(zhǎng)期籌資所面臨的償還的不穩(wěn)定性和風(fēng)險(xiǎn)又小于短期籌資，它不像短期籌資那樣會(huì)經(jīng)常處于還債的壓力之下。

3　營(yíng)運(yùn)資金管理的必然規(guī)律

營(yíng)運(yùn)資金管理是提高企業(yè)獲利能力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要途徑。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是指從原材料采購(gòu)、運(yùn)輸、組織生產(chǎn)加工到產(chǎn)成品銷售、賬款回收的整個(gè)過(guò)程。如上例：甲級(jí)工貿(mào)公司年度銷售貸款回籠率達(dá)95％，而乙級(jí)工貿(mào)公司年度銷售貨款回籠率達(dá)75％。從這兩家工貿(mào)公司貸款回籠指標(biāo)看，企業(yè)經(jīng)營(yíng)各項(xiàng)活動(dòng)能否順利進(jìn)行，取決于各個(gè)環(huán)節(jié)的資金有無(wú)保證。這里用企業(yè)貨幣資金的周轉(zhuǎn)公式來(lái)表示這一循環(huán)過(guò)程：

貨幣資金周轉(zhuǎn)期：存貨周轉(zhuǎn)期+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期，展延的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期

貨幣資金周轉(zhuǎn)期：指以現(xiàn)金支付各種和生產(chǎn)有關(guān)的成本費(fèi)用開始，一直到將產(chǎn)品賣出并且收到現(xiàn)金時(shí)為止所需的時(shí)間；

存貨周轉(zhuǎn)期：指從原材料轉(zhuǎn)換為產(chǎn)成品，再將產(chǎn)成品賣出并收回現(xiàn)金所需的平均時(shí)間；

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)期：指應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金所需的平均時(shí)間；

展延的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)期：指以賒購(gòu)方式取得原材料一直到以現(xiàn)金將應(yīng)付賬款還清所需的平均時(shí)間。

不難看出，貨幣資金周轉(zhuǎn)期越長(zhǎng)，企業(yè)對(duì)外融資需求就越大，所以，如果加速資金周轉(zhuǎn)循環(huán)、縮短貨幣資金周轉(zhuǎn)期，也即縮短存貨周轉(zhuǎn)期或減少存貨占用。加快應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度，盡量展延應(yīng)付賬款，企業(yè)變現(xiàn)能力將大大提高，風(fēng)險(xiǎn)降低，利潤(rùn)增加。同時(shí)，受當(dāng)前全球性金融風(fēng)波和經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，有許多原是知名企業(yè)因?yàn)橘Y金鏈斷裂，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)失敗(案例盛多，不予舉例)。究其原因，除了盲目擴(kuò)張、管理效率低下外，很重要的原因就是沒有考慮營(yíng)運(yùn)資金與長(zhǎng)期資金特別是固定資金的配置以及營(yíng)運(yùn)資金各項(xiàng)目之間的合理配置。

4　如何加強(qiáng)對(duì)營(yíng)運(yùn)資金管理

首先，企業(yè)要確定切實(shí)可行的、能夠有效考慮風(fēng)險(xiǎn)與收益的營(yíng)運(yùn)資金政策，它包括流動(dòng)資產(chǎn)投資政策和流動(dòng)資產(chǎn)籌資政策。如果企業(yè)采取較寬松的營(yíng)運(yùn)資金政策(例如給予客戶較長(zhǎng)的信用期間以及持有較多的存貨)會(huì)使應(yīng)收賬款及存貨的余額增加。反之，企業(yè)若采取嚴(yán)格的營(yíng)運(yùn)資金政策(例如提高信用交易門檻及縮短存貨的庫(kù)存量和庫(kù)存天數(shù))就會(huì)使應(yīng)收賬款及存貨的余額降低。企業(yè)應(yīng)根據(jù)客觀環(huán)境及自身的情況，選擇合適的流動(dòng)資產(chǎn)投資策略。而在流動(dòng)資產(chǎn)的籌資政策中，一般說(shuō)來(lái)，應(yīng)付賬款是最優(yōu)先被考慮的項(xiàng)目，如同該企業(yè)會(huì)給予客戶信用交易而產(chǎn)生應(yīng)收賬款一樣腆貨方也會(huì)提供該公司應(yīng)付賬款的余額，讓公司在進(jìn)貨時(shí)不需立刻支付現(xiàn)金。因此，應(yīng)付賬款是由供貨方所提供給企業(yè)的主要資金來(lái)源之一，剩下的不足部分，再考慮以短期借款、長(zhǎng)期借款或自有資金支持，其間的結(jié)構(gòu)安排，必須慎重考慮。

其次，預(yù)估企業(yè)未來(lái)的營(yíng)運(yùn)資金需要量。但我們不能直接以流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債來(lái)估算營(yíng)運(yùn)資金的需求，而是要看營(yíng)運(yùn)實(shí)際的需要來(lái)決定。這就要求企業(yè)做好營(yíng)運(yùn)資金的預(yù)算工作。它可以將營(yíng)運(yùn)資金管理的目標(biāo)和政策具體化從而為今后營(yíng)運(yùn)資金管理指明方向，并為營(yíng)運(yùn)資金管理的績(jī)效評(píng)價(jià)提供依據(jù)。

再次，流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)目的管理，主要是對(duì)應(yīng)收賬款和存貨項(xiàng)目的管理。應(yīng)收賬款的管理目標(biāo)很明確，越早收回越好。企業(yè)可以制定合理的現(xiàn)金折扣政策、信用期限政策來(lái)控制回收應(yīng)收賬款：通過(guò)對(duì)賒銷客戶的信用等級(jí)進(jìn)行評(píng)定、定期核對(duì)應(yīng)收賬款、嚴(yán)格控制賬等辦法來(lái)達(dá)到管理的目的。談到存貨的管理，如戴爾公司的零存貨管理，其實(shí)，這是一種極限式管理方式，它是日本企業(yè)首創(chuàng)、并被許多企業(yè)證明是一種行之有效的消除大量存貨的辦法。當(dāng)然，對(duì)產(chǎn)成品存貨積壓過(guò)多的企業(yè)，應(yīng)從銷售渠道上下功夫，分析研究企業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境，制定有利于促進(jìn)銷售增長(zhǎng)的信用政策，擴(kuò)大銷售，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。

第2篇：流動(dòng)資產(chǎn)投資策略范文

【關(guān)鍵詞】中小企業(yè) 財(cái)務(wù)投融資 策略

一、前言

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系不斷完善，使得很多中小企業(yè)都得到了極大的發(fā)展和進(jìn)步。但是，中小企業(yè)在快速發(fā)展的同時(shí)，也同樣面臨著各種各樣的問(wèn)題和困境，其中最為重要的問(wèn)題就是資金問(wèn)題。中小企業(yè)由于規(guī)模較小，實(shí)力有限，因而在發(fā)展過(guò)程中總是會(huì)受到資金的制約。為了獲取更多的資金，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，中小企業(yè)的財(cái)務(wù)投融資就顯得更為重要。而目前很多中小企業(yè)在財(cái)務(wù)投融資方面，都存在著較大的問(wèn)題，需要采取有效的投融資策略，以促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展進(jìn)步。

二、中小企業(yè)財(cái)務(wù)投融資的概述

（一）投資概述

中小企業(yè)財(cái)務(wù)投資主要包括對(duì)外投資、對(duì)內(nèi)投資兩個(gè)方面。其中，對(duì)內(nèi)投資主要是固定資產(chǎn)投資，由于中小企業(yè)規(guī)模有限，因而其財(cái)務(wù)投資主要是對(duì)外投資。在投資過(guò)程中，如果不能充分認(rèn)識(shí)到投資風(fēng)險(xiǎn)，盲目進(jìn)行投資，將會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大損失，進(jìn)而引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[1]。根據(jù)不同的角度，可將中小企業(yè)財(cái)務(wù)投資劃分為直接投資、間接投資;短期投資、長(zhǎng)期投資;無(wú)線資產(chǎn)投資、流動(dòng)資產(chǎn)投資、固定資產(chǎn)投資等不同類型。中小企業(yè)財(cái)務(wù)投資具有目的多樣性、時(shí)機(jī)選擇性、回收時(shí)限性、收益不確定性等特點(diǎn)。

（二）融資概述

中小企業(yè)財(cái)務(wù)融資主要是以企業(yè)自身為主體，對(duì)資金進(jìn)行融通吸引，改善企業(yè)中資金供求不平衡的問(wèn)題。如果資金短缺，采取適當(dāng)手段吸收資金，獲得充足的資金;如果資金盈余，在控制風(fēng)險(xiǎn)將資金放出，已獲得更多的效益，最終目的是實(shí)現(xiàn)企業(yè)資金的供求平衡。中小企業(yè)基于資產(chǎn)、權(quán)益、預(yù)期收益等，在自身資金不足的時(shí)候，對(duì)業(yè)務(wù)拓展、項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)等所需的資金進(jìn)行籌集。中小企業(yè)要想發(fā)展壯大，就需要不斷的進(jìn)行融資和發(fā)展。從廣義上說(shuō)，融資可靠做金融，是一種貨幣資金的融通行為，而狹義上說(shuō)，融資就是企業(yè)對(duì)籌集資金的過(guò)程和行為。

三、中小企業(yè)財(cái)務(wù)投融資的問(wèn)題

（一）財(cái)務(wù)投資中的問(wèn)題

在中小企業(yè)財(cái)務(wù)投資當(dāng)中，存在著較多的問(wèn)題。例如，在安達(dá)商貿(mào)有限公司當(dāng)中，由于企業(yè)資本技術(shù)構(gòu)成較低，競(jìng)爭(zhēng)力不足，因而投資能力往往比較弱，沒有足夠的資金實(shí)現(xiàn)理想的投資。同時(shí)自身規(guī)模有限，財(cái)務(wù)制度不夠完善，因而對(duì)外融資能力也較為不足。而且，安達(dá)商貿(mào)有限公司的經(jīng)營(yíng)階段大多較低，在促銷、分銷、價(jià)格、產(chǎn)品等方面，都不具有明顯的優(yōu)勢(shì)，缺乏充足的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力[2]。此外，安達(dá)商貿(mào)有限公司也缺乏足夠的專業(yè)人才，因而管理水平和技術(shù)水平較為不足，嚴(yán)重影響了投資策略的制定。

（二）財(cái)務(wù)融資中的問(wèn)題

對(duì)于中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于自身資金本就十分有限，因而難以從資本市場(chǎng)進(jìn)行直接融資。由安達(dá)商貿(mào)有限公司規(guī)模較小，資信度較低，不能提供足夠的可供抵押財(cái)產(chǎn)。同時(shí)由于財(cái)務(wù)制度存在缺陷，使得其從銀行獲得間接融資也較為困難。在安達(dá)商貿(mào)有限公司的融資當(dāng)中，單筆數(shù)量相對(duì)較少，貸款頻率也相對(duì)較低，對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)，這就意味著較高的貸款交易成本和經(jīng)營(yíng)成本，因而使得很多銀行也不愿意向安達(dá)商貿(mào)有限公司這類中小企業(yè)進(jìn)行貸款。以安達(dá)商貿(mào)有限公司為代表的中小企業(yè)大多數(shù)都是非國(guó)有企業(yè)，因而在行政干預(yù)、傳統(tǒng)觀念諸多因素影響下，國(guó)有商業(yè)銀行也缺乏對(duì)中小企業(yè)的貸款支持。

四、中小企業(yè)財(cái)務(wù)投融資的策略

（一）中小企業(yè)財(cái)務(wù)投資策略

安達(dá)商貿(mào)有限公司在進(jìn)行投資的過(guò)程當(dāng)中，必須要遵循一定的原則，才能夠確保取得更好的投資效果。具體來(lái)說(shuō)，首先，財(cái)務(wù)投資行為必須使合法的，這是最為重要的基礎(chǔ)性條件[3]。其次，應(yīng)當(dāng)根據(jù)安達(dá)商貿(mào)有限公司自身的實(shí)際情況與能力進(jìn)行財(cái)務(wù)投資，絕不能盲目進(jìn)行投資。另外，應(yīng)對(duì)投資對(duì)象進(jìn)行認(rèn)真分析和調(diào)查，在財(cái)務(wù)投資過(guò)程中嚴(yán)格按照程序進(jìn)行操作。在投資之后，也應(yīng)制定合理的經(jīng)營(yíng)、分配、管理、退出等策略。在投資項(xiàng)目的選擇中，針對(duì)安達(dá)商貿(mào)有限公司自身的情況，可選擇一些見效快、投資小的項(xiàng)目，包括消費(fèi)品、輕工業(yè)產(chǎn)品、食品、婦女兒童消費(fèi)品等，這些產(chǎn)品通常都具有廣闊的市場(chǎng)和較大的市場(chǎng)需求，容易帶來(lái)利益。另外，應(yīng)盡量選擇專業(yè)化、熟悉度高的投資項(xiàng)目，這樣在投資過(guò)程中基于豐富的工作經(jīng)驗(yàn)，較高的市場(chǎng)情況了解程度，能夠有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，取得更好的投資回報(bào)。

（二）中小企業(yè)財(cái)務(wù)融資策略

企業(yè)在進(jìn)行財(cái)務(wù)融資的過(guò)程中，主要通過(guò)租賃融資、商業(yè)信用融資、銀行信用貸款、發(fā)行債券股票等方式獲取資金。在實(shí)際操作當(dāng)中，安達(dá)商貿(mào)有限公司應(yīng)對(duì)股權(quán)融資方式進(jìn)行有效的利用，基于對(duì)自身未來(lái)成長(zhǎng)能力的評(píng)估，分析了解信息差異，實(shí)現(xiàn)融資創(chuàng)新。對(duì)現(xiàn)金折扣、商品信用等方式進(jìn)行巧妙的運(yùn)用，通過(guò)現(xiàn)金折扣等方式，減少企業(yè)資金的支出[4]。對(duì)安達(dá)商貿(mào)有限公司內(nèi)部的資金管理效率應(yīng)當(dāng)進(jìn)行強(qiáng)化，使有限的資金能夠發(fā)揮出更高的效益。對(duì)于國(guó)家相關(guān)的優(yōu)惠政策，應(yīng)進(jìn)行充分的利用，同時(shí)，安達(dá)商貿(mào)有限公司應(yīng)致力于完善自身的企業(yè)制度，健全財(cái)務(wù)管理制度，使自身的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力得到增強(qiáng)，以獲得更大的融資空間。此外，對(duì)于國(guó)際金融公司的資金，安達(dá)商貿(mào)有限公司也應(yīng)加大利用力度。在融資過(guò)程中，應(yīng)注意量力而行，提高資金的使用效益，追求資金結(jié)構(gòu)合理的比例，同時(shí)要確保對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。

五、結(jié)論

中小企業(yè)是我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中的重要組成部分，其經(jīng)營(yíng)和發(fā)展?fàn)顩r對(duì)于整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)都有著至關(guān)重要的影響。在目前中小企業(yè)發(fā)展中，最大的問(wèn)題在于資金方面的問(wèn)題，因此，應(yīng)采取有效的財(cái)務(wù)投融資策略，使企業(yè)有限的資金能夠發(fā)揮出更大的效益，幫助企業(yè)獲得更多的資金用于經(jīng)營(yíng)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]姚耀軍，董鋼鋒.中小銀行發(fā)展與中小企業(yè)融資約束――新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論視角下的經(jīng)驗(yàn)研究[J].財(cái)經(jīng)研究，2014，01：105-115.

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[3]趙岳，譚之博.電子商務(wù)、銀行信貸與中小企業(yè)融資――一個(gè)基于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論模型[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012，07：99-112.

第3篇：流動(dòng)資產(chǎn)投資策略范文

人壽保險(xiǎn)公司提供了范圍廣泛的產(chǎn)品，包括：定期、終生、死亡、疾并傷殘等有關(guān)的人身保險(xiǎn)和與退休有關(guān)的年金保險(xiǎn)等等。這些產(chǎn)品都是通過(guò)躉交或期交保費(fèi)來(lái)得到將來(lái)對(duì)死亡、疾并傷殘或退休獲取保險(xiǎn)利益的賠付或給付的承諾。這種對(duì)將來(lái)利益賠付或給付的承諾就是人壽保險(xiǎn)公司的負(fù)債。壽險(xiǎn)公司負(fù)債具有以下特點(diǎn)：一是期限較長(zhǎng)，期限結(jié)構(gòu)多種多樣；二是流動(dòng)性要求較高，必須保證滿期給付、保險(xiǎn)金支付、退保金支付等現(xiàn)金支付能力充足；三是負(fù)債是有成本的，即發(fā)生保險(xiǎn)事故的賠付、給付或期滿按預(yù)定利率本金紅利的返還。因此，人壽保險(xiǎn)公司資產(chǎn)具有以下特點(diǎn)：一是與其他金融機(jī)構(gòu)相比，具有長(zhǎng)期性，有的保險(xiǎn)合同期限達(dá)二三十年甚至更長(zhǎng)；二是具有信托資產(chǎn)的特點(diǎn)，儲(chǔ)蓄型業(yè)務(wù)到期需要返還客戶，必須進(jìn)行資金積累；三是要求收益性，以滿足預(yù)定利率和支付紅利的需要；四是要求安全性，必須保障客戶資金的安全。如何保證人壽保險(xiǎn)公司在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)中保持足夠的償付能力，確保在將來(lái)有充足的資產(chǎn)來(lái)匹配負(fù)債，是人壽保險(xiǎn)公司成功經(jīng)營(yíng)的關(guān)鍵。

在經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩的年代，由于利息的變化、股票的下跌、不動(dòng)產(chǎn)的貶值，會(huì)使保險(xiǎn)公司的投資收益受到很大的影響，這些都會(huì)給人壽保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)帶來(lái)危險(xiǎn)。特別是當(dāng)保險(xiǎn)合同簽訂時(shí)人壽保險(xiǎn)公司承諾了過(guò)高的預(yù)定利率，而利率的下調(diào)使公司的投資回報(bào)達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)時(shí)，人壽保險(xiǎn)公司將會(huì)承受巨大的利差損。分析利差損問(wèn)題深層次的原因，關(guān)鍵還是缺乏資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的管理意識(shí)，大量長(zhǎng)期資產(chǎn)短期運(yùn)用，以及高風(fēng)險(xiǎn)品種占比較高等。如果利差損問(wèn)題長(zhǎng)期不能解決，導(dǎo)致償付能力嚴(yán)重不足，壽險(xiǎn)公司將面臨被托管甚至破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。人壽保險(xiǎn)公司的性質(zhì)決定其經(jīng)營(yíng)要受到許多風(fēng)險(xiǎn)的影響，所以在諸多風(fēng)險(xiǎn)因素的影響下，如果資產(chǎn)負(fù)債不相匹配，流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債占比過(guò)高，則大量短期資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)將受市場(chǎng)利率的波動(dòng)影響，導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)的不穩(wěn)定性，長(zhǎng)期負(fù)債形成的長(zhǎng)期資產(chǎn)在運(yùn)用形態(tài)上遭受無(wú)形損耗。因此如何對(duì)與投資以及負(fù)債有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理、使資產(chǎn)與負(fù)債相互匹配，以同時(shí)滿足人壽保險(xiǎn)公司的償付能力與盈利能力是十分重要的。

人壽保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理包括以負(fù)債為主導(dǎo)和以資產(chǎn)為主導(dǎo)兩種模式，二者是相互作用和相互促進(jìn)的。以負(fù)債為主導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式，是指從負(fù)債的觀點(diǎn)看待二者之間的關(guān)系，即根據(jù)負(fù)債的特點(diǎn)安排資產(chǎn)的期限結(jié)構(gòu)比例。要針對(duì)不同產(chǎn)品負(fù)債的要求，包括期限要求、收益要求、流動(dòng)性要求、風(fēng)險(xiǎn)承受能力的要求，制定相應(yīng)的資產(chǎn)投資組合。以資產(chǎn)為主導(dǎo)的資產(chǎn)負(fù)債管理模式，是指從資產(chǎn)的觀點(diǎn)看待二者之間的關(guān)系，根據(jù)資金運(yùn)用情況調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)。一是對(duì)銷售量的控制，如果資金運(yùn)用收益無(wú)法達(dá)到產(chǎn)品設(shè)計(jì)要求或投資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，則應(yīng)減少銷售量甚至停止銷售；二是對(duì)產(chǎn)品開發(fā)的調(diào)整，根據(jù)資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)和資金運(yùn)用收益結(jié)果，可以對(duì)新產(chǎn)品的預(yù)定利率、期限結(jié)構(gòu)提出建議。但無(wú)論采用何種模式，都必須充分考慮到與資產(chǎn)負(fù)債管理有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

一、與資產(chǎn)負(fù)債管理有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)

（一）精算方面的風(fēng)險(xiǎn)

主要有四種風(fēng)險(xiǎn)：

A：資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)：即由于資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值下降引起的損失。人壽保險(xiǎn)公司持有許多不同的資產(chǎn)，如：證券、不動(dòng)產(chǎn)、保單抵押貸款，等等，這使得人壽保險(xiǎn)公司對(duì)利率與資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值的變化十分敏感。資產(chǎn)市值的下降，輕者會(huì)引起人壽保險(xiǎn)公司盈利能力的惡化，更嚴(yán)重的會(huì)造成償付能力不足使公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)危機(jī)。

B：定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)：人壽保險(xiǎn)公司的定價(jià)包含許多因素，如：死亡率、發(fā)病率、營(yíng)運(yùn)成本、投資回報(bào)等等。而且人壽保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)期限很長(zhǎng)，在確定產(chǎn)品價(jià)格時(shí)，如果不能準(zhǔn)確地將這些因素及其將來(lái)變化趨勢(shì)計(jì)算進(jìn)去，將會(huì)影響到人壽保險(xiǎn)公司是否能夠承擔(dān)對(duì)保單持有人的保險(xiǎn)責(zé)任。

C：利率變化風(fēng)險(xiǎn)：利率變化的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)人壽保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)有著重大的影響。例如：如果利率變化造成資產(chǎn)價(jià)值的增減無(wú)法與負(fù)債價(jià)值的增減匹配，人壽保險(xiǎn)公司可能會(huì)面臨倒閉。在過(guò)去的十年中，由于利率多次下調(diào)，使得部分人壽保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)相當(dāng)大的利差損。

D：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：包括監(jiān)管制度的變化、稅法的變化、經(jīng)營(yíng)新的險(xiǎn)種等等。在我國(guó)，由于保險(xiǎn)法對(duì)保險(xiǎn)公司的投資作出了嚴(yán)格的限制，允許的投資范圍十分有限，主要是銀行存款、國(guó)債、金融機(jī)構(gòu)和部分大企業(yè)發(fā)行的債券、一定比例的證券投資基金，因此投資組合的選擇十分有限，造成資產(chǎn)負(fù)債無(wú)法匹配的風(fēng)險(xiǎn)加大。此外，由于人壽保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的長(zhǎng)期性，隨著時(shí)間的遷移，法律解釋的變化也會(huì)對(duì)未來(lái)人壽保險(xiǎn)公司的給付、賠付責(zé)任產(chǎn)生重大的影響。

（二）財(cái)務(wù)方面的風(fēng)險(xiǎn)

主要有六種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：

A：費(fèi)率風(fēng)險(xiǎn)：即在確定費(fèi)率或給付、賠付標(biāo)準(zhǔn)時(shí)不準(zhǔn)確產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。主要有兩類：費(fèi)率定價(jià)過(guò)低和給付、賠付標(biāo)準(zhǔn)過(guò)高。

B：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：又稱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，即引起資產(chǎn)或負(fù)債價(jià)值變化的風(fēng)險(xiǎn)，包括：利率風(fēng)險(xiǎn)和基本風(fēng)險(xiǎn)。人壽保險(xiǎn)公司根據(jù)利率的變化衡量和管理資產(chǎn)負(fù)債，其股票、公司債券和質(zhì)押貸款與利率基準(zhǔn)點(diǎn)的變化緊密相連，任何利率的變化都直接影響到這些投資產(chǎn)品的回報(bào)率。人壽保險(xiǎn)公司投資的資產(chǎn)在信用等級(jí)、流動(dòng)性、期限等方面往往與負(fù)債并不相關(guān)聯(lián)而影響到兩者的匹配。

C：信用風(fēng)險(xiǎn)：即由于債務(wù)人因其財(cái)務(wù)狀況惡化或擔(dān)保物價(jià)值貶值無(wú)法履行責(zé)任而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。由于人壽保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)有相當(dāng)部分是公司債券，因此這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)其影響較大。

D：流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：即由于無(wú)法預(yù)測(cè)的事件造成資產(chǎn)流動(dòng)性不足引起的風(fēng)險(xiǎn)。人壽保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)多數(shù)是長(zhǎng)期業(yè)務(wù)，因此其投資也多數(shù)是長(zhǎng)期投資以與保險(xiǎn)合同到期的責(zé)任匹配。但由于某些無(wú)法預(yù)測(cè)的事件，如市場(chǎng)利率比保單預(yù)定利率高很多，造成保單持有人大量退保，在保險(xiǎn)公司現(xiàn)金不足時(shí)不得不低價(jià)變現(xiàn)長(zhǎng)期資產(chǎn)而遭受損失。

E：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：包括公司管理、信息處理、員工行為等方面的風(fēng)險(xiǎn)。由于這些方面低效與失誤會(huì)給人壽保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)帶來(lái)昂貴的損失。

F：法律風(fēng)險(xiǎn)：法律法規(guī)的變化，包括解釋的變化都會(huì)給人壽保險(xiǎn)公司帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此必須密切關(guān)注立法發(fā)展的趨勢(shì)，了解未來(lái)法律法規(guī)的變化，包括加入世界貿(mào)易組織后經(jīng)濟(jì)全球化給法律制度與環(huán)境帶來(lái)的沖擊。此外法律風(fēng)險(xiǎn)還包括保險(xiǎn)欺詐、違規(guī)經(jīng)營(yíng)、保單持有人對(duì)保險(xiǎn)合同的不同理解等，這使得法律風(fēng)險(xiǎn)變得十分復(fù)雜。法律風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)給人壽保險(xiǎn)公司造成巨災(zāi)式的損失。

二、資產(chǎn)負(fù)債管理策略

在我國(guó)，人壽保險(xiǎn)公司按照股權(quán)的形式可以分為：國(guó)有獨(dú)資、股份制公司，在國(guó)外還有相互公司和上市公司。但無(wú)論那種形式的人壽保險(xiǎn)公司，其根本的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)都是在獲取預(yù)定的資本回報(bào)的同時(shí)保持足夠的償付能力。人壽保險(xiǎn)公司的管理者必須洞察投資環(huán)境的演變，了解投資要素變化的趨勢(shì)，在分析與資產(chǎn)負(fù)債管理有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上擬定資產(chǎn)負(fù)債組合的策略以及公司的投資策略。

（一）資產(chǎn)負(fù)債管理過(guò)程

按照人壽保險(xiǎn)公司的管理特點(diǎn)，資產(chǎn)負(fù)債管理可以用“計(jì)劃—實(shí)施—反辣的過(guò)程來(lái)表示：

計(jì)劃——包括長(zhǎng)期計(jì)劃和短期計(jì)劃。長(zhǎng)期計(jì)劃根據(jù)各類負(fù)債的特點(diǎn)、未來(lái)盈利的要求以及利差倒掛的風(fēng)險(xiǎn)，分析與資產(chǎn)負(fù)債管理有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)模擬測(cè)算，決定中長(zhǎng)期的資金運(yùn)用方針和基本投資策略。短期計(jì)劃根據(jù)長(zhǎng)期基本投資策略和年度現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)情況，確定短期基本投資計(jì)劃和年度資金安排計(jì)劃。

實(shí)施——根據(jù)不同負(fù)債對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)情況，由具體操作人員根據(jù)年度資金安排計(jì)劃調(diào)整、組合投資結(jié)構(gòu)。管理的重點(diǎn)是投資決策的透明化、明確化，以及擁有一批專業(yè)的資金運(yùn)用人才和較強(qiáng)的投資組合能力。

反廓—壽險(xiǎn)公司應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)管理部門，對(duì)資金運(yùn)用戰(zhàn)略及實(shí)施過(guò)程的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理，對(duì)運(yùn)用績(jī)效進(jìn)行評(píng)估，對(duì)投資情況進(jìn)行分析，并將分析結(jié)果及時(shí)反饋投資決策部門，以便使投資結(jié)構(gòu)趨于合理。

（二）資產(chǎn)負(fù)債管理圖

目前國(guó)際上較流行的資產(chǎn)負(fù)債管理方法可以用下列資產(chǎn)負(fù)債管理圖表示：

附圖

圖1資產(chǎn)負(fù)債管理圖

人壽保險(xiǎn)公司的管理者進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理時(shí)，必須考慮到其公司的產(chǎn)品的期限和特征，如：長(zhǎng)期和短期產(chǎn)品的比例、傳統(tǒng)和投資產(chǎn)品的組成等等；還必須考慮到制約投資組合的因素，如：法律法規(guī)對(duì)投資范圍的限制、資本市場(chǎng)投資產(chǎn)品的可能獲得等等；同時(shí)還必須考慮到對(duì)資本市場(chǎng)的預(yù)期，如：利率的走向、資本市場(chǎng)發(fā)展的周期等等。通過(guò)對(duì)上述因素的綜合考慮，確定出投資組合戰(zhàn)略，并進(jìn)行檢測(cè)。目前國(guó)際上壽險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理使用的檢測(cè)方法主要有：彈性檢測(cè)、現(xiàn)金流檢測(cè)(CFT)、動(dòng)態(tài)償付能力檢測(cè)(DST)、風(fēng)險(xiǎn)資本法(RBC)、隨機(jī)資產(chǎn)負(fù)債模型、財(cái)務(wù)狀況報(bào)告(FCR)，其中前兩種方法較為常用。然后才設(shè)定符合資產(chǎn)負(fù)債管理戰(zhàn)略的投資策略。

當(dāng)管理者制定出綜合可行的資產(chǎn)負(fù)債組合以后，必須將有關(guān)理念貫徹到公司的每個(gè)階層，同進(jìn)還要保證有足夠的技術(shù)支持和組織機(jī)構(gòu)來(lái)幫助管理者完成資產(chǎn)負(fù)債管理，當(dāng)然不同的公司具有不同的組織機(jī)構(gòu)，因而不存在某種適用于所有公司的通用的組織機(jī)構(gòu)。有效的組織機(jī)構(gòu)必須根據(jù)各公司的戰(zhàn)略和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍程度而制定的資產(chǎn)負(fù)債管理目標(biāo)來(lái)建立，以實(shí)現(xiàn)公司的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。但建立一個(gè)高層的資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)和實(shí)行合理的分別投資并進(jìn)行財(cái)務(wù)衡量管理將會(huì)大大幫助公司的資產(chǎn)負(fù)債管理。

（三）資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)

運(yùn)用資產(chǎn)負(fù)債管理構(gòu)建資金運(yùn)用戰(zhàn)略，人壽保險(xiǎn)公司要健全資金運(yùn)用機(jī)構(gòu)，除成立投資決策委員會(huì)以外，還應(yīng)成立資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)。高層的資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)通常又叫風(fēng)險(xiǎn)委員會(huì)，它由高級(jí)行政管理人員組成，負(fù)責(zé)在連續(xù)的狀態(tài)下監(jiān)督和管理人壽保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)。它的任務(wù)包括審查投資策略、產(chǎn)品開發(fā)、產(chǎn)品定價(jià)以及市場(chǎng)開發(fā)。人壽保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品銷售對(duì)市場(chǎng)利率的變動(dòng)非常敏感，一方面過(guò)低的產(chǎn)品預(yù)定利率會(huì)使公司的產(chǎn)品在競(jìng)爭(zhēng)中失去市場(chǎng)，另一方面過(guò)高的產(chǎn)品預(yù)定利率會(huì)產(chǎn)生利差損。資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)必須對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行審查，使定價(jià)能夠與投資合理的匹配，達(dá)到公司預(yù)定的資本回報(bào)率和其他經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

三、根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債管理的原則設(shè)計(jì)投資組合

依靠資產(chǎn)負(fù)債理論確定了投資策略以后，最重要的工作就是根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債管理原則設(shè)計(jì)投資組合。以下簡(jiǎn)單介紹有關(guān)的資產(chǎn)負(fù)債管理原則：(1)規(guī)模對(duì)稱原則：即投資總額與負(fù)債總額相一致，建立一種在正常保費(fèi)收入凈流人增長(zhǎng)基礎(chǔ)上的動(dòng)態(tài)平衡；(2)結(jié)構(gòu)對(duì)稱：長(zhǎng)期負(fù)債用于長(zhǎng)期投資，而短期負(fù)債只能進(jìn)行短期運(yùn)用，保持償還期基本一致；(3)成本收益對(duì)稱：選擇投資品種要把握投資收益與資金成本相對(duì)應(yīng)，保證實(shí)現(xiàn)合理收益，而且要根據(jù)市場(chǎng)利率變化對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債的現(xiàn)金價(jià)值的沖擊程度隨時(shí)調(diào)整投資結(jié)構(gòu)。合理地分配資金，構(gòu)建分散互補(bǔ)的資產(chǎn)組合，這就可以使不同資產(chǎn)間的系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)相互抵消，以降低總體風(fēng)險(xiǎn)水平。一方面，應(yīng)根據(jù)資金來(lái)源、成本和期限，選擇不同期限、收益水平的品種，設(shè)計(jì)相對(duì)獨(dú)立的投資組合；另一方面，各投資品種的資金覆蓋率要科學(xué)合理，單一項(xiàng)目投資比例應(yīng)適中，力求分散風(fēng)險(xiǎn)。壽險(xiǎn)資金不但規(guī)模大、期限長(zhǎng)，而且保費(fèi)收入源源不斷，可用資金增長(zhǎng)數(shù)量非?？捎^，所以建立長(zhǎng)期的資產(chǎn)負(fù)債管理原則戰(zhàn)略是壽險(xiǎn)資金運(yùn)用現(xiàn)實(shí)的選擇，也是追求保險(xiǎn)資產(chǎn)長(zhǎng)期穩(wěn)健增值的必由之路。

在設(shè)計(jì)投資組合時(shí)，必須根據(jù)人壽保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)的特點(diǎn)開展投資多樣性的選擇并對(duì)其進(jìn)行財(cái)務(wù)衡量。由于人壽保險(xiǎn)公司的產(chǎn)品的多樣性以及期限等產(chǎn)品特征的差異性，人壽保險(xiǎn)公司可以根據(jù)不同的產(chǎn)品和險(xiǎn)種分別進(jìn)行多樣性的投資，并根據(jù)產(chǎn)品或險(xiǎn)種的風(fēng)險(xiǎn)特性和其他因素設(shè)定資本回報(bào)率和投資目標(biāo)，對(duì)投資進(jìn)行財(cái)務(wù)衡量。例如，分別投資的決定可以根據(jù)產(chǎn)品或險(xiǎn)種的保費(fèi)量大孝風(fēng)險(xiǎn)高低、盈利特點(diǎn)等等來(lái)決定。在投資策略的構(gòu)建上，首先要認(rèn)真研究負(fù)債的特性，建立分險(xiǎn)種核算體系，根據(jù)每一產(chǎn)品的特性、每一客戶的需求，以期望收益率的最大化和控制利差倒掛風(fēng)險(xiǎn)為條件，以滿足長(zhǎng)期、效率、平衡的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為目標(biāo)，構(gòu)建長(zhǎng)期的資金運(yùn)用戰(zhàn)略。其次是以分險(xiǎn)種核算資金為單位實(shí)施資產(chǎn)分配，并在分配過(guò)程中不斷參考負(fù)債信息的變化，如利率選擇性、流動(dòng)性、期間性以及資金市場(chǎng)的成熟性等。第三，壽險(xiǎn)公司應(yīng)具備相應(yīng)的資本金，并提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，以保證資產(chǎn)負(fù)債管理戰(zhàn)略的穩(wěn)定性。在作出這些決定的同時(shí)，還必須考慮到許多運(yùn)作上的事宜，如：建立某一分別投資的交易規(guī)則；投資的融資與組合的重組；稅收和費(fèi)用的分?jǐn)偟鹊?。此外，公司建立起高效的?cái)務(wù)信息系統(tǒng)是十分重要的，因?yàn)楣芾碚咝枰啦煌U(xiǎn)種的現(xiàn)金流量以便作出相應(yīng)的投資決策。這種分別投資的方法可以是人壽保險(xiǎn)公司在整個(gè)公司范圍內(nèi)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債組合進(jìn)行分析，使管理者對(duì)公司的投資組合以及資產(chǎn)負(fù)債有較深入的了解，及時(shí)發(fā)現(xiàn)公司資產(chǎn)負(fù)債的不足或機(jī)會(huì)，以及在給定的投資環(huán)境下抵消不同險(xiǎn)種帶來(lái)的某些風(fēng)險(xiǎn)。

人壽保險(xiǎn)公司有許多方法可以用來(lái)優(yōu)化資產(chǎn)組合以使其與負(fù)債結(jié)構(gòu)相互匹配并使公司的價(jià)值最大化。在乎穩(wěn)的投資環(huán)境下，例如利率保持穩(wěn)定時(shí)，這將是比較容易做到的，投資回報(bào)也比較容易預(yù)測(cè)。但是，在過(guò)去的十年來(lái)，由于利率的下調(diào)、資本市場(chǎng)的動(dòng)蕩、不動(dòng)產(chǎn)價(jià)值的起落，人壽保險(xiǎn)公司面臨著重大的考驗(yàn)。同時(shí)，政府法規(guī)的變化、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)的加強(qiáng)、市場(chǎng)的開放也給人壽保險(xiǎn)公司的運(yùn)作以及發(fā)展戰(zhàn)略帶來(lái)諸多的挑戰(zhàn)。因此人壽保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)者必須制定出適應(yīng)投資環(huán)境變化的資產(chǎn)負(fù)債管理策略才能夠達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。

四、根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債管理原則建立健全投資風(fēng)險(xiǎn)控制制度

在設(shè)計(jì)投資組合、建立投資策略以后，人壽保險(xiǎn)公司還應(yīng)根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債管理原則建立一整套投資風(fēng)險(xiǎn)管理制度，并將之貫穿在壽險(xiǎn)投資過(guò)程的始終。

1.資金的集中管理、統(tǒng)一使用：壽險(xiǎn)公司各分支機(jī)構(gòu)按核定限額留足周轉(zhuǎn)金后，其余資金應(yīng)全部上劃到總公司、做到集中管理、統(tǒng)一使用，減少風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)資金的專業(yè)化運(yùn)作，提高資金使用效率。其次，要嚴(yán)格授權(quán)、層層負(fù)責(zé)。在資金運(yùn)用過(guò)程中，要嚴(yán)格按額度大小，明確決策和使用權(quán)限，每一層級(jí)都要對(duì)權(quán)限內(nèi)的決策和使用結(jié)果負(fù)責(zé)。再次，要建立健全各項(xiàng)業(yè)務(wù)管理制度。制度的缺位必然帶來(lái)許多實(shí)際操作中的問(wèn)題，進(jìn)而滋生風(fēng)險(xiǎn)。因此，必須建立各項(xiàng)業(yè)務(wù)管理制度，如資金劃撥管理制度、集中交易管理制度、帳戶管理制度、會(huì)計(jì)核算管理制度、稽核檢查管理制度等，并嚴(yán)格貫徹落實(shí)，堵塞風(fēng)險(xiǎn)漏洞。

2.建立科學(xué)的決策機(jī)制：許多風(fēng)險(xiǎn)案例說(shuō)明，因決策失誤而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比一般的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)更為重大。因此，建立科學(xué)的決策機(jī)制是保險(xiǎn)公司控制投資風(fēng)險(xiǎn)的重要任務(wù)，應(yīng)該由保險(xiǎn)公司最高管理決策層、包括資產(chǎn)負(fù)債管理委員會(huì)及相關(guān)部門負(fù)責(zé)人和專家組成投資決策委員會(huì)，根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展總體規(guī)劃，制定公司中長(zhǎng)期投資政策，對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略性分配；另外，還要對(duì)資金運(yùn)用部門提出的業(yè)務(wù)計(jì)劃和重大投資項(xiàng)目進(jìn)行分析、論證、審核，并最終作出決策。

3.健全投資部門：人壽保險(xiǎn)公司的投資部門是投資的直接執(zhí)行者，目前國(guó)內(nèi)人壽保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)管理體制中擔(dān)當(dāng)這一重任的，與國(guó)外保險(xiǎn)公司負(fù)責(zé)資金運(yùn)用的獨(dú)立的投資管理公司不同，大多以保險(xiǎn)公司的一個(gè)部門的形式存在，必須依據(jù)公司授權(quán)進(jìn)行投資活動(dòng)。資金運(yùn)用部門要根據(jù)公司決策部門制定的中長(zhǎng)期投資政策，依靠專業(yè)的分析研究和投資管理人才，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作出判斷，對(duì)金融市場(chǎng)進(jìn)行理性把握，從而擬定中短期投資計(jì)劃，確定戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配比，并由下屬業(yè)務(wù)部門選擇品種具體實(shí)施。

4.綜合風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估：在評(píng)估資產(chǎn)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)制定資產(chǎn)負(fù)債管理策略時(shí)，人壽保險(xiǎn)公司還應(yīng)該注意綜合公司的各個(gè)分支機(jī)構(gòu)形成的累計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。在電腦技術(shù)和能夠提供模擬程序的軟件支持下，人壽保險(xiǎn)公司可以先進(jìn)行不同的資產(chǎn)負(fù)債管理模擬分析，再作出投資策略的制定。

在當(dāng)前我國(guó)人壽保險(xiǎn)市場(chǎng)快速發(fā)展以及加入WTO市場(chǎng)不斷開放的今天，投資業(yè)務(wù)已經(jīng)成為人壽保險(xiǎn)業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，而人壽保險(xiǎn)公司也成為我國(guó)資本市場(chǎng)的主要機(jī)構(gòu)投資者。如何保證人壽保險(xiǎn)公司在長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)中保持足夠的償付能力，確保在將來(lái)有充足的資產(chǎn)來(lái)匹配負(fù)債，是保證我國(guó)人壽保險(xiǎn)業(yè)長(zhǎng)期健康穩(wěn)定發(fā)展的一項(xiàng)重要的課題。希望本文能夠在這個(gè)方面起到拋磚引玉的作用。

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10TRACReport:LifeTRAC1996.

11Dr.ArthurRudd:LifeInsuranceandAnnuityinCanada.

第4篇：流動(dòng)資產(chǎn)投資策略范文

資產(chǎn)專用性是指企業(yè)投入的資產(chǎn)一定程度地被鎖定，不能或很難轉(zhuǎn)作其他用途，一旦投入他用，專用性資產(chǎn)的價(jià)值會(huì)下降甚至降為零。企業(yè)專用性投資是為了獲得專用性資產(chǎn)投資所帶來(lái)的“準(zhǔn)租”，由于交易成本的存在，使得投資專用性資產(chǎn)的企業(yè)在未來(lái)的交易合同中處于相對(duì)不利的地位，有被買方“敲竹杠”的可能。因此，投資專用性資產(chǎn)的企業(yè)有可能被迫采用縱向合并來(lái)規(guī)避這種交易風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，投資專用性資產(chǎn)的企業(yè)有的可能采用這一策略，有的則可能繼續(xù)進(jìn)行原有的專用性投資策略。投資專用性資產(chǎn)的企業(yè)在合并前后是否具有不同的價(jià)值創(chuàng)造能力，是觀察企業(yè)為何會(huì)采用不同策略的視角。企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力從財(cái)務(wù)角度看是企業(yè)使現(xiàn)有資產(chǎn)增值的能力。為此，本文選擇了濰柴動(dòng)力作為案例，研究并購(gòu)前后企業(yè)的資產(chǎn)專用性與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力之間的關(guān)系。

二、資產(chǎn)專用性與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力概述

企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造理論主要研究經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)如何產(chǎn)生并長(zhǎng)期維持。企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源主要通過(guò)獲得經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)和提高投資效率實(shí)現(xiàn)。古典利潤(rùn)理論、熊彼特“創(chuàng)新”理論、新古典利潤(rùn)理論等理論的出現(xiàn)是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造理論逐步發(fā)展的重要部分，企業(yè)能力理論是企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造理論的最新發(fā)展。

企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的來(lái)源主要有兩個(gè)方面，一方面企業(yè)通過(guò)創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)獲得價(jià)值的提升。馬歇爾（1890）給出了經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)的定義――從利潤(rùn)中減去其資本按照當(dāng)時(shí)利率計(jì)算的利息之后所剩余的部分可稱為企業(yè)所有者的營(yíng)業(yè)或管理盈余。Penrose（1959）指出企業(yè)資源和能力是構(gòu)成企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的穩(wěn)固基礎(chǔ)?？梢?，企業(yè)投入資本，包括實(shí)物資本、人力資本等以獲得經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，從而創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。另一方面，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造和投資效率相關(guān)。Penrose（1959）同時(shí)指出企業(yè)可能不是由于擁有更好的資源而是由于更好的利用資源的能力而實(shí)現(xiàn)租金。Lippman和Remelt（1982）進(jìn)一步研究得出，如果企業(yè)無(wú)法有效仿制或復(fù)制出優(yōu)勢(shì)企業(yè)產(chǎn)生特殊能力的源泉，各企業(yè)之間具有的效率差異狀態(tài)將永遠(yuǎn)持續(xù)下去。

資產(chǎn)專用性（Asset Specificity）的初始概念是由馬歇爾（1948）在《經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》中提出的。奧利弗?威廉姆森（1971）在交易成本理論的研究中正式提出“資產(chǎn)專用性”這一名詞，他將資產(chǎn)專用性分為5種類型：（1）地理區(qū)位的專用性；（2）人力資本的專用性；（3）物理資產(chǎn)的專用性；（4）完全為特定協(xié)約服務(wù)的資產(chǎn)的專用性；（5）名牌商標(biāo)資產(chǎn)的專用性。他將資產(chǎn)專用性歸納為在不犧牲生產(chǎn)價(jià)值的條件下，資產(chǎn)可用于不同用途和由不同使用者利用的程度。由于專用資產(chǎn)是與特定的生產(chǎn)目的相聯(lián)系的，這使得它們轉(zhuǎn)向其他生產(chǎn)目的時(shí)就會(huì)大大貶值。

克萊恩等人根據(jù)威廉姆森的理論進(jìn)一步提出了“可占用性準(zhǔn)租”的概念。由于短期內(nèi)一些固定資產(chǎn)缺乏供給價(jià)格彈性，類似土地產(chǎn)生的“租金”，經(jīng)濟(jì)學(xué)中將這種短期內(nèi)供給量暫時(shí)固定的生產(chǎn)要素的支付稱為“準(zhǔn)租”。而“可占用性準(zhǔn)租”的出現(xiàn)是資產(chǎn)專用性的結(jié)果（思拉恩，2004）。從算式上來(lái)說(shuō)，準(zhǔn)租是固定總成本與經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)之和，經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)與財(cái)務(wù)中的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）具有相同的含義，是反映企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的重要指標(biāo)。

三、濰柴動(dòng)力公司概況與專用性資產(chǎn)

（一）濰柴動(dòng)力公司概況 濰柴動(dòng)力股份有限公司（下簡(jiǎn)稱“濰柴動(dòng)力”）是中國(guó)第一家在H股先行上市，再通過(guò)吸收合并的方式回歸大陸于A股上市的企業(yè)集團(tuán)。濰柴動(dòng)力早期主營(yíng)柴油機(jī)及相關(guān)零部件的生產(chǎn)與銷售。2007年4月濰柴動(dòng)力換股吸收合并湘火炬汽車集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“湘火炬”），由于湘火炬的主要控股子公司包括陜西重型汽車有限公司、陜西法士特齒輪有限責(zé)任公司、陜西漢德車橋有限公司和東風(fēng)越野車有限公司等，因此，此次換股吸收合并上市公司湘火炬不僅使濰柴動(dòng)力完成了國(guó)內(nèi)A股上市，也提高了其重型卡車產(chǎn)業(yè)鏈的完整程度，使濰柴動(dòng)力主營(yíng)資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)迅速提升。到2012年，濰柴動(dòng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)包含動(dòng)力總成（發(fā)動(dòng)機(jī)+變速箱+車橋）、整車、其它零部件三大核心板塊。其母公司的主營(yíng)與合并前企業(yè)一致，依舊致力于多型號(hào)柴油機(jī)的制造，其中，中速柴油機(jī)在船用動(dòng)力的市場(chǎng)占有率達(dá)到80%以上。

濰柴動(dòng)力合并前主要是專用性投資，發(fā)動(dòng)機(jī)主要提供給外部整車廠；合并后的濰柴動(dòng)力由專用性投資和非專用性投資兩部分組成，一方面將發(fā)動(dòng)機(jī)提供給陜西重汽、東風(fēng)越野車等關(guān)聯(lián)企業(yè)，另一方面依舊將主營(yíng)的發(fā)動(dòng)機(jī)面向外部整車廠。

（二）濰柴動(dòng)力專用性資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造能力分析

（1）指標(biāo)選取。從資產(chǎn)專用性的定義出發(fā)，本文認(rèn)為濰柴動(dòng)力合并前企業(yè)整體以及合并后的母公司一直專注于固定型號(hào)柴油機(jī)的生產(chǎn)及銷售，如果轉(zhuǎn)作他用，那么其創(chuàng)造價(jià)值的能力會(huì)降低，因而濰柴動(dòng)力在上述兩種情況下的資產(chǎn)具有物理資產(chǎn)的專用性。而濰柴動(dòng)力在合并后的整體目標(biāo)致力于整車的生產(chǎn)，從企業(yè)整體來(lái)看，濰柴動(dòng)力保持了原來(lái)母公司的專用性資產(chǎn)的投資，一部分產(chǎn)品滿足關(guān)聯(lián)整車廠使用，一部分產(chǎn)品滿足外部市場(chǎng)整車的需求。滿足整車使用的，與整車構(gòu)成了非專用性資產(chǎn)投資，所以，企業(yè)仍然保持部分的專用性資產(chǎn)和非專用性資產(chǎn)。因此，本文分別通過(guò)合并前后公司整體的比較、合并后母公司與合并后企業(yè)整體的比較對(duì)資產(chǎn)專用性和非資產(chǎn)專用性進(jìn)行對(duì)比分析，研究?jī)煞N不同情況下企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力。

本文選取了投入資本回報(bào)率（ROIC），作為衡量企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的指標(biāo)。一般認(rèn)為，ROIC能夠直觀地評(píng)估一個(gè)公司的價(jià)值創(chuàng)造能力。相對(duì)較高的ROIC值，往往被視作公司經(jīng)營(yíng)有方的證據(jù)。但是，通常在數(shù)據(jù)庫(kù)獲得的ROIC不區(qū)分或簡(jiǎn)單區(qū)分企業(yè)經(jīng)營(yíng)性和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)與損益，因此本文選用了濰柴動(dòng)力2003―2011年九年的年報(bào)，將資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表按照是否參與公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)區(qū)分為經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)。

經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)（NOPAT）=（營(yíng)業(yè)收入-營(yíng)業(yè)成本-營(yíng)業(yè)稅金及附加-銷售和管理費(fèi)用）×（1-所得稅率）；

投入資本（IC）=（經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)-經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債）+固定資產(chǎn)凈值+無(wú)形資產(chǎn)凈值+其他非流動(dòng)資產(chǎn)；

經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)資產(chǎn)=庫(kù)存現(xiàn)金+（應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)收賬款+預(yù)付款項(xiàng)+其他應(yīng)收款）+庫(kù)存商品+待攤費(fèi)用+待處理流動(dòng)資產(chǎn)損益+其他流動(dòng)資產(chǎn)；

經(jīng)營(yíng)性流動(dòng)負(fù)債=（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收款項(xiàng)+其他應(yīng)付款）+（應(yīng)付職工薪酬+應(yīng)交稅費(fèi)+其他應(yīng)交款）+其他流動(dòng)負(fù)債+（預(yù)提費(fèi)用+預(yù)計(jì)流動(dòng)負(fù)債+預(yù)計(jì)非流動(dòng)負(fù)債）；

投入資本回報(bào)率（ROIC）=經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)（NOPAT）/投入資本（IC）。

（2）主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

注：濰柴動(dòng)力于2007年正式合并湘火炬，但本文所獲得2006年數(shù)據(jù)乃公司追溯調(diào)整后的數(shù)據(jù)，即將湘火炬2006年數(shù)據(jù)合并在內(nèi)，故本文分析時(shí)剔除了該年的數(shù)據(jù)。

由于無(wú)法獲得追溯調(diào)整前濰柴動(dòng)力2006年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因此本文主要以除2006年外2003―2011年的數(shù)據(jù)為主要分析對(duì)象（如表2）。從毛利率的指標(biāo)看，企業(yè)的毛利率一直維持得較好，發(fā)動(dòng)機(jī)的毛利率要略高于整車。濰柴動(dòng)力合并前的ROIC逐年下降，2005年的ROIC跌破了20%，主要原因是重卡及工程機(jī)械行業(yè)整體業(yè)績(jī)下滑，濰柴動(dòng)力主營(yíng)的重型卡車用及工程機(jī)械用發(fā)動(dòng)機(jī)占公司營(yíng)業(yè)收入的80%以上，這兩部分的銷售在2005年受宏觀因素影響下降明顯，這也影響了當(dāng)年毛利率的數(shù)據(jù)。合并后的濰柴動(dòng)力主營(yíng)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，2007年的快速增長(zhǎng)得益于企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化以及行業(yè)的較快發(fā)展。濰柴動(dòng)力在2007―2010年的ROIC也保持在較穩(wěn)定的高位，2011年的下降主要源于宏觀調(diào)控下企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)有所放緩。

濰柴動(dòng)力一直以來(lái)與陜西重汽有著密切的合作關(guān)系，2003―2005年陜西重汽是濰柴動(dòng)力的第二大客戶，2006年上半年陜西重汽已成為濰柴動(dòng)力的第一大客戶，陜西重汽也在我國(guó)重型卡車行業(yè)中具有相當(dāng)?shù)母?jìng)爭(zhēng)力。因此，通過(guò)吸收合并湘火炬能夠使其擁有完整的重型卡車產(chǎn)業(yè)鏈，同時(shí)與陜西重汽的合作也將外部交易轉(zhuǎn)換為關(guān)聯(lián)交易。合并后的濰柴動(dòng)力主營(yíng)業(yè)務(wù)調(diào)整為整車的生產(chǎn)與銷售，從毛利率的數(shù)據(jù)來(lái)看，發(fā)動(dòng)機(jī)（母公司）的毛利率要略高于整車（合并報(bào)表）。母公司的存貨周轉(zhuǎn)率也要略優(yōu)于公司整體情況。母公司的ROIC則明顯高于濰柴動(dòng)力的整體數(shù)據(jù)。

（3）數(shù)據(jù)分析

其一，合并前后公司整體的比較。

由于企業(yè)考慮到在短期內(nèi)專用性資產(chǎn)所產(chǎn)生的“準(zhǔn)租”要比非專用性資產(chǎn)更大，所以企業(yè)會(huì)投入專用性資產(chǎn)，以獲得更高的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，濰柴動(dòng)力2003年的ROIC達(dá)到36.91%的高位，充分體現(xiàn)了企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力之強(qiáng)。但長(zhǎng)期來(lái)看，由于不完備契約導(dǎo)致的機(jī)會(huì)主義行為的存在，資產(chǎn)專用性使濰柴動(dòng)力在企業(yè)日?；顒?dòng)中不得不面臨“套牢”的問(wèn)題?？巳R恩等人在研究中也認(rèn)為，由于交易成本、協(xié)調(diào)成本和簽約成本使專用性投資易出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為，解決的方法就包括縱向一體化。從實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，濰柴動(dòng)力合并前的ROIC從2003年的36.91%到2005年的13.68%逐漸下降。主要原因來(lái)自于存貨周轉(zhuǎn)率的下降，2004年濰柴動(dòng)力的存貨周轉(zhuǎn)率為17.58，到2005年下降了近一半，日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和行業(yè)回調(diào)使濰柴動(dòng)力的主營(yíng)業(yè)務(wù)受到影響，并且濰柴動(dòng)力針對(duì)重型卡車用及工程機(jī)械用的WD615發(fā)動(dòng)機(jī)要占其主營(yíng)比重的80%以上，這些業(yè)務(wù)的主要客戶包括陜西重汽、中國(guó)重汽。因此，濰柴動(dòng)力當(dāng)年的盈利能力受下游企業(yè)影響很大。

圖1 合并前后濰柴動(dòng)力整體ROIC趨勢(shì)比較 單位：%

對(duì)某一特定使用者來(lái)說(shuō)資產(chǎn)專用性會(huì)產(chǎn)生壟斷或買方壟斷，或兩者兼而有之?？v向一體化可以避免前后相關(guān)行業(yè)壟斷產(chǎn)生的價(jià)格扭曲。濰柴動(dòng)力于2006年末完成了縱向一體化，濰柴動(dòng)力的長(zhǎng)期客戶――陜西重型汽車有限公司，雙方在各自領(lǐng)域都占有一定的市場(chǎng)份額，在吸收合并湘火炬后陜西重汽變?yōu)闉H柴動(dòng)力的子公司。2007年，濰柴動(dòng)力的ROIC恢復(fù)到了一個(gè)較高的位置，接近30%，這主要受益于合并后主營(yíng)結(jié)構(gòu)的改變和發(fā)動(dòng)機(jī)市場(chǎng)及整車市場(chǎng)的高速發(fā)展。主營(yíng)結(jié)構(gòu)的調(diào)整使濰柴動(dòng)力與陜西重汽轉(zhuǎn)變?yōu)殛P(guān)聯(lián)交易，這樣，濰柴動(dòng)力也就避免了由資產(chǎn)專用性產(chǎn)生的“敲竹杠”問(wèn)題。同時(shí)，濰柴動(dòng)力的資產(chǎn)也部分由專用性資產(chǎn)向非專用性資產(chǎn)轉(zhuǎn)變，整合后的濰柴動(dòng)力ROIC大幅增長(zhǎng)，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力有了較大的提升。

資產(chǎn)專用性越高，戰(zhàn)略資源越多，那么并購(gòu)后整體公司的核心能力就越多，從而可以通過(guò)迅速改善目標(biāo)企業(yè)績(jī)效來(lái)提升并購(gòu)后整體公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。同時(shí)，資產(chǎn)專用性越高，更有助于縱向合并后快速實(shí)現(xiàn)資源的整合和風(fēng)險(xiǎn)的分散，降低進(jìn)入新市場(chǎng)的成本，獲取可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)及更高盈利的能力。濰柴動(dòng)力的大功率高速柴油機(jī)主要面向重型卡車和工程機(jī)械主要制造商，其核心產(chǎn)品主要為重型汽車、工程機(jī)械等最終產(chǎn)品配套。從數(shù)據(jù)來(lái)看，濰柴動(dòng)力在合并前的資產(chǎn)專用性較高，因此在合并后公司能有效地整合資產(chǎn)，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

其二，合并后母公司與合并后企業(yè)整體的比較。

圖2 合并后濰柴動(dòng)力母公司與濰柴動(dòng)力整體ROIC趨勢(shì)比較 單位：%

吸收合并后，濰柴動(dòng)力的母公司依舊主營(yíng)柴油機(jī)的生產(chǎn)，屬于專用性資產(chǎn)。而公司的子公司還包括陜西重汽、東風(fēng)越野等公司，主營(yíng)業(yè)務(wù)包括重型汽車、越野車等整車制造，由于非完全為特定協(xié)約服務(wù)的資產(chǎn)，所以筆者認(rèn)為這些資產(chǎn)屬于非專用性資產(chǎn)。對(duì)比2007―2011年的ROIC，母公司的價(jià)值創(chuàng)造能力和公司整體的趨勢(shì)相同。一個(gè)能夠創(chuàng)造利潤(rùn)的行業(yè)必定會(huì)吸引競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的進(jìn)入，隨著時(shí)間的推移，企業(yè)在這個(gè)行業(yè)內(nèi)的價(jià)值創(chuàng)造能力也會(huì)逐漸下降。濰柴動(dòng)力受宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手影響，合并后的ROIC總體趨勢(shì)向下。但在2010年，由于中國(guó)工程機(jī)械行業(yè)受益于四萬(wàn)億投資政策的拉動(dòng)，全行業(yè)銷售收入同比增長(zhǎng)51.50%，所處該行業(yè)的濰柴動(dòng)力的ROIC也呈現(xiàn)向上波動(dòng)。并購(gòu)后公司整體運(yùn)行交易成本的降低和資產(chǎn)使用效率的提高使得并購(gòu)后企業(yè)獲得了更高的價(jià)值創(chuàng)造能力。

威廉姆森（1971）認(rèn)為縱向一體化是避免由于機(jī)會(huì)主義而導(dǎo)致的雙方利潤(rùn)損失的方式，交易內(nèi)部化可能是避免這種成本的措施。合并后母公司的專用性投資的產(chǎn)品在交易中由于有合并后的關(guān)聯(lián)企業(yè)消化一部分，并不完全只依賴外部市場(chǎng)的需求，所以在交易合同中相對(duì)處于比較有利的地位。因此，母公司在合并后的毛利率會(huì)高于合并前公司的毛利率，說(shuō)明更多的內(nèi)部交易使濰柴動(dòng)力的專用性投資獲得了更好的盈利能力。同時(shí)，母公司始終要高于合并后的ROIC。專用性資產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)組織為獲取超額利潤(rùn)進(jìn)行的稀缺性投資，具有無(wú)可替代性。濰柴動(dòng)力在縱向一體化后，專用性資產(chǎn)比非專用性資產(chǎn)更具價(jià)值創(chuàng)造能力。

四、結(jié)論

本文通過(guò)濰柴動(dòng)力的案例研究了資產(chǎn)專用性和企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力的關(guān)系。濰柴動(dòng)力較早時(shí)期通過(guò)專用性資產(chǎn)能夠獲得較大的“準(zhǔn)租”，因此，2003年時(shí)企業(yè)有較強(qiáng)的價(jià)值創(chuàng)造能力。隨著市場(chǎng)的擴(kuò)大，競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入和機(jī)會(huì)主義的存在，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力有所放緩。濰柴動(dòng)力為了提升在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力、降低銷售成本、增加銷售，在2006年末通過(guò)縱向一體化吸收合并湘火炬，與主要客戶陜西重汽成為關(guān)聯(lián)方，濰柴動(dòng)力的資產(chǎn)從專用性資產(chǎn)變?yōu)閷Ｓ眯再Y產(chǎn)與非專用性資產(chǎn)并存的模式。吸收合并后的濰柴動(dòng)力企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力大幅提高，這源于其避免了由資產(chǎn)專用性產(chǎn)生的“敲竹杠”問(wèn)題，利用完整的產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。

由于專用性資產(chǎn)所產(chǎn)生的“準(zhǔn)租”在短期內(nèi)要比非專用性資產(chǎn)更大，所以投入專用性資產(chǎn)能夠獲得更高的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。較高的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)會(huì)吸引對(duì)手的進(jìn)入，再者由于不完備契約導(dǎo)致的機(jī)會(huì)主義行為和可占用準(zhǔn)租的存在，資產(chǎn)專用性會(huì)使企業(yè)面臨“套牢”問(wèn)題，扭曲的定價(jià)會(huì)使企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造能力逐步下降，縱向一體化是解決問(wèn)題的方法之一。此時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)也會(huì)逐步整合為非專用性資產(chǎn)。合并前資產(chǎn)專用性越高，也會(huì)使合并后的協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮得更大，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力提升得更明顯。

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第5篇：流動(dòng)資產(chǎn)投資策略范文

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)政策　接管防御　控制權(quán)溢價(jià)　收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

隨著股權(quán)分置改革的逐步完成，中國(guó)的資本市場(chǎng)將進(jìn)入全流通時(shí)代。上市公司收購(gòu)，特別是敵意收購(gòu)會(huì)逐漸增多。對(duì)收購(gòu)的事前設(shè)防措施和事后應(yīng)對(duì)策略等反收購(gòu)機(jī)制的探索，正越來(lái)越受到財(cái)務(wù)理論界和實(shí)務(wù)界的關(guān)注與重視。但在對(duì)反收購(gòu)機(jī)制進(jìn)行有益探索的同時(shí)，在日常經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)運(yùn)作中如何實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的均衡，不斷提升企業(yè)價(jià)值，規(guī)避被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，也具有同樣重要的意義。

一、百大集團(tuán)競(jìng)購(gòu)案基本情況

百大集團(tuán)股份有限公司(下稱百大集團(tuán)。600965)是一家集百貨業(yè)、酒店業(yè)和旅游業(yè)于一體的綜合性集團(tuán)公司，為中國(guó)商業(yè)名牌企業(yè)和中國(guó)商業(yè)服務(wù)名牌企業(yè)。其前身是1989年開張營(yíng)業(yè)的杭州百貨大樓，1992年9月完成股份制改造，1994年8月在上海證券交易所掛牌交易。在短短的10余年時(shí)間里，發(fā)展成為一家在全國(guó)百貨行業(yè)具有一定地位的上市公司，在實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值的基礎(chǔ)上，也給予了廣大投資者豐厚的回報(bào)。2005年10月，百大集團(tuán)原第一大股東杭州市投資控股有限公司(下稱杭投控股)向浙江一些公司發(fā)出國(guó)有股轉(zhuǎn)讓征詢函。在西子聯(lián)合控股有限公司(下稱西子聯(lián)合)專注于國(guó)有股收購(gòu)時(shí)，中國(guó)銀泰投資有限公司(下稱銀泰投資)通過(guò)旗下的銀泰百貨有限公司(下稱銀泰百貨)和杭州銀泰奧特萊斯商業(yè)發(fā)展有限公司(下稱杭州銀泰)，在二級(jí)市場(chǎng)和法人股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)同時(shí)下手收集籌碼，于2005年12月2日首次舉牌，公告已持有百大集團(tuán)股份6.36％。在隨后的3個(gè)月時(shí)間里，銀泰投資頻頻舉牌，至2006年2月28日，已累計(jì)持有百大集團(tuán)52，903，334股，占總股本的19.62％。2006年3月6日，杭投控股與西子聯(lián)合簽訂股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其持有的百大集團(tuán)國(guó)有股70，123，643股(占總股本的26％)轉(zhuǎn)讓給西子聯(lián)合。自此拉開了雙方競(jìng)購(gòu)百大集團(tuán)的序幕。百大集團(tuán)的股權(quán)分置改革方案也因銀泰投資的反對(duì)，二次被否決。截至2007年6月30日，西子聯(lián)合持有80，730，000股百大集團(tuán)股份，占總股本的29.93％；銀泰百貨和杭州銀泰作為一致行動(dòng)人，合計(jì)持有百大集團(tuán)股份79，679，585股，占總股本的29.54％，其中流通股63，863，298股，占總股本的23.98％，占流通股的47.18％，雙方的持股比例相差不大。雙方均有進(jìn)一步增持股份的打算，控股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)仍在繼續(xù)。百大集團(tuán)之所以成為雙方爭(zhēng)奪的對(duì)象，緣于諸多因素，如股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、百貨業(yè)充裕的現(xiàn)金流和城市黃金地段商業(yè)地產(chǎn)升值等。在資本市場(chǎng)上，理性投資者的決策行為主要基于風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡。在對(duì)方已握有較多股份時(shí)，都不愿放棄，除了股權(quán)分置改革等因素外，與百大集團(tuán)本身的財(cái)務(wù)政策導(dǎo)致的競(jìng)購(gòu)雙方可能獲取的控制權(quán)溢價(jià)和承受的風(fēng)險(xiǎn)不對(duì)稱密切相關(guān)。不斷提升企業(yè)價(jià)值，增加股東財(cái)富，是現(xiàn)代企業(yè)財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)。企業(yè)價(jià)值的高低受制于許多因素的影響。從公司可控制的因素看。主要取決于投資報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)。而投資報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)。又取決于投資項(xiàng)目、資本結(jié)構(gòu)和股利政策。財(cái)務(wù)管理正是通過(guò)投資、籌資和收益分配政策來(lái)提高報(bào)酬率、降低風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)的。本文擬以公開披露的年度報(bào)告為主要依據(jù)，剖析百大集團(tuán)投資、籌資和股利分配政策，結(jié)合股票市場(chǎng)價(jià)格，考察收購(gòu)成本、收購(gòu)價(jià)值、控制權(quán)溢價(jià)和收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，從而探索百大集團(tuán)的財(cái)務(wù)運(yùn)作之于全流通環(huán)境下上市公司抵御惡意并購(gòu)的啟示意義。

二、百大集團(tuán)財(cái)務(wù)政策特征分析

(一)寬松的營(yíng)運(yùn)資金持有政策和低風(fēng)險(xiǎn)的籌資策略營(yíng)運(yùn)資金持有量的高低影響著企業(yè)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。由(表1)可知，2002年是百大集團(tuán)營(yíng)運(yùn)資金持有政策的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)――由緊縮型走向?qū)捤尚?。?年來(lái)，流動(dòng)比率均在2以上小幅波動(dòng)。一般認(rèn)為，要保持良好的短期償債能力，流動(dòng)比率2較為合適。由于經(jīng)營(yíng)模式改變，現(xiàn)代百貨零售企業(yè)自身的存貨很少，經(jīng)營(yíng)商品主要由供應(yīng)商提供。在百大集團(tuán)61，251萬(wàn)元流動(dòng)資產(chǎn)中，存貨只有2，080萬(wàn)元。因此，流動(dòng)比率保持1左右更為合適。在營(yíng)運(yùn)資金持有政策越來(lái)越激進(jìn)的財(cái)務(wù)運(yùn)作趨勢(shì)下，降低營(yíng)運(yùn)資金持有水平，甚至是零或負(fù)營(yíng)運(yùn)資金，以提升企業(yè)的獲利能力，許多企業(yè)的理財(cái)目標(biāo)之一。與百大集團(tuán)同處杭州的另一百貨零售企業(yè)――解百集團(tuán)，2006年年末流動(dòng)資產(chǎn)為27，854萬(wàn)元，流動(dòng)負(fù)債35，642萬(wàn)元。流動(dòng)比率只有0.78。中國(guó)最大商業(yè)集團(tuán)――上海百聯(lián)，2006年的流動(dòng)資產(chǎn)為130，246萬(wàn)元，流動(dòng)負(fù)債為297，858萬(wàn)元，流動(dòng)比率僅為0.44。由此可見，無(wú)論是從保持短期償債能力，還是從獲得理想的獲利能力來(lái)看，百大集團(tuán)的營(yíng)運(yùn)資金持有量過(guò)于寬松。百大集團(tuán)在營(yíng)運(yùn)資金上的另一問(wèn)題是貨幣資金的持有量過(guò)大。2006年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示：在其61，251萬(wàn)元流動(dòng)資產(chǎn)中，貨幣資金高達(dá)52，694萬(wàn)元，約占流動(dòng)資產(chǎn)的86％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越日常經(jīng)營(yíng)及償債所需。過(guò)高的貨幣資金持有量，使企業(yè)承受著較高的機(jī)會(huì)成本。即便這是在為未來(lái)的財(cái)務(wù)需求積聚資金，也可以交易性金融資產(chǎn)、可供出售的金融工具等形式存在。以降低機(jī)會(huì)成本，提高收益率。

追溯近年的負(fù)債和股東權(quán)益數(shù)據(jù)(表2)可發(fā)現(xiàn)：自2002年以來(lái)，百大集團(tuán)不僅沒有長(zhǎng)期負(fù)債，也很少有臨時(shí)性借款，流動(dòng)負(fù)債主要是經(jīng)營(yíng)性負(fù)債。企業(yè)所需資金主要依靠經(jīng)營(yíng)性負(fù)債和權(quán)益資金，屬于極度穩(wěn)健的籌資策略。在無(wú)優(yōu)先股和融資租賃的情況下，有息負(fù)債為零，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)即為1。百大集團(tuán)這樣的資金運(yùn)作方式雖然可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也意味著不僅不能獲得債務(wù)利息的抵稅效應(yīng)，也喪失了獲得財(cái)務(wù)杠桿利益的可能，提高了資本成本。

(二)極度穩(wěn)健的投資政策自20世紀(jì)80年代創(chuàng)業(yè)以來(lái)，運(yùn)用原杭州市二商局6000萬(wàn)元投資、1994年上市募集資金13，848萬(wàn)元，1995年和1997年兩次配股分別募集的資金8，033萬(wàn)元和14，224萬(wàn)元，逐步形成了百貨大樓、杭州大酒店及杭州市靈隱旅游發(fā)展有限公司等核心資產(chǎn)。由資產(chǎn)數(shù)據(jù)表(表3)可知，百大集團(tuán)20世紀(jì)90年代總投資規(guī)模呈逐年上升趨勢(shì)。2002年因轉(zhuǎn)讓杭州市靈隱旅游發(fā)展有限公司，投資規(guī)模大幅縮水。此后，每年基本維持在90，000萬(wàn)元左右。近10年來(lái)，百大集團(tuán)用于謀求百貨零售和酒店經(jīng)營(yíng)規(guī)模增長(zhǎng)的資金投放很少，長(zhǎng)期資產(chǎn)投資主要是百貨大樓和杭州大酒店的裝修或改造，以維持和促進(jìn)百貨大樓和杭州大酒店經(jīng)營(yíng)。逐步實(shí)現(xiàn)多元化也曾是百大集團(tuán)的發(fā)展目標(biāo)之一，尤其是在旅游服務(wù)和房地產(chǎn)領(lǐng)域，進(jìn)行過(guò)多項(xiàng)具有一定規(guī)模的項(xiàng)目投資。1998年出資9，

500萬(wàn)元(其中募集資金8，000萬(wàn)元)與杭州風(fēng)景園林發(fā)展總公司組建了杭州市靈隱旅游發(fā)展有限公司(占95％股權(quán))，但這部分股權(quán)于2002年6月以每股1元價(jià)格轉(zhuǎn)讓給杭州風(fēng)景園林發(fā)展總公司。公司出資3000萬(wàn)元，與浙江金科房地產(chǎn)開發(fā)有限公司合作開發(fā)的長(zhǎng)興九龍山水仙居房地產(chǎn)項(xiàng)目，也因項(xiàng)目未能獲得立項(xiàng)批準(zhǔn)而終止。截止2006年底，百大集團(tuán)只有杭州百大廣告公司、杭州旅游市場(chǎng)有限公司和杭州大酒店旅行社三家規(guī)模不大(合計(jì)注冊(cè)資本580萬(wàn)元，總資產(chǎn)671萬(wàn)元)的全資子公司被納入合并范圍。除此之外，還有5家參股公司與一家參股銀行，長(zhǎng)期股權(quán)投資總額只有2140萬(wàn)元。近年來(lái)百大集團(tuán)既沒有進(jìn)行較大規(guī)模的對(duì)內(nèi)長(zhǎng)期資產(chǎn)投資，以謀求主業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)張；對(duì)外投資，尤其是股權(quán)投資力度也很小，未能進(jìn)行較好的資本運(yùn)作，以促使企業(yè)更快發(fā)展。

(三)持續(xù)高比例的現(xiàn)金分紅政策由百大集團(tuán)收益分配數(shù)據(jù)表(表4)可知：自1994年上市以來(lái)，除1996年外(中期實(shí)施10股轉(zhuǎn)3股、年末實(shí)施10股送2.5股)，歷年均有現(xiàn)金分紅，共派現(xiàn)12次，派現(xiàn)總額達(dá)36965.5萬(wàn)元。股利支付率一直維持在較高的水平，2002年以后更是在75％以上。

三、百大集團(tuán)財(cái)務(wù)政策與控制權(quán)溢價(jià)、收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)分析

(一)控制權(quán)的獲取成本不高百大集團(tuán)極度穩(wěn)健的投資策略，一方面使企業(yè)規(guī)模，無(wú)論是總資產(chǎn)還是凈資產(chǎn)，未能實(shí)現(xiàn)較快的增長(zhǎng)。甚至還有所縮水。加之其股權(quán)較為分散，獲得百大集團(tuán)控股權(quán)的代價(jià)不高。在杭投控股的股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，百大集團(tuán)的總股本為26970.63萬(wàn)股，其中國(guó)家股為8073萬(wàn)股，占總股本的29.93％；法人股5363.64萬(wàn)股，占19.89％；流通A股13533.99萬(wàn)股。占總股本的50.18％?？毓纱蠊蓶|的持股股權(quán)比例為29.93％。按銀泰投資首次“舉牌”時(shí)(2005年12月2日)每股5.25元市場(chǎng)價(jià)格計(jì)算，即使考慮可能的溢價(jià)，成為第一大股東的成本并不高。2006年，百大集團(tuán)的控股股東(杭投控股)分兩次將股份轉(zhuǎn)讓給西子聯(lián)合，百大集團(tuán)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移到了西子聯(lián)合。2007年半年報(bào)數(shù)據(jù)顯示：控股股東西子聯(lián)合持有的股份比例仍為29.93％。銀泰投資再購(gòu)入5％的股票，持股比例即可超越西子聯(lián)合。按2007年6月30日止前30個(gè)交易日17.51元的平均交易價(jià)格計(jì)算，在不考慮收購(gòu)溢價(jià)的情況下，銀泰投資若在持有30％之后，發(fā)出再購(gòu)5％的部分收購(gòu)要約，所需的資金總額約為2.4億元左右。2007年銀泰百貨在香港首次公開發(fā)行股票(IPO)，并于3月20日在香港主板市場(chǎng)上市，共融資24.3億港元。招股籌集的資金主要是用于開設(shè)新百貨店、收購(gòu)具吸引力的百貨資產(chǎn)及現(xiàn)有和新店所在的物業(yè)。顯然，要實(shí)施部分要約收購(gòu)，資金的來(lái)源不是障礙。當(dāng)然，銀泰百貨是否會(huì)實(shí)施部分要約收購(gòu)，需要權(quán)衡其中的收益與成本。這是問(wèn)題的另一方面。

(二)顯現(xiàn)的收購(gòu)價(jià)值不高極度穩(wěn)健的財(cái)務(wù)政策之下，以百貨零售和酒店經(jīng)營(yíng)為主業(yè)的百大集團(tuán)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)均處于較低水平。據(jù)相關(guān)證券機(jī)構(gòu)測(cè)算，百大集團(tuán)的B系數(shù)僅為0.71。一般而言，B系數(shù)低的企業(yè)，在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)估值往往偏低。實(shí)施收購(gòu)的關(guān)鍵是尋找價(jià)值被低估的企業(yè)。我國(guó)的資本市場(chǎng)還是一個(gè)新興的市場(chǎng)，遠(yuǎn)未達(dá)到成熟的狀態(tài)，投資者對(duì)股票的估值大多基于市盈率。那么，基于市盈率估值的百大集團(tuán)股權(quán)的相對(duì)價(jià)值應(yīng)為多少呢?依據(jù)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，達(dá)到穩(wěn)定增長(zhǎng)階段之后百貨行業(yè)的合理市盈率為15倍左右。如果考慮到中國(guó)百貨業(yè)目前較低的產(chǎn)業(yè)集中度，百貨A股的合理市盈率區(qū)間范圍可在15-40倍。以2005年的0.11元每股收益為基準(zhǔn)，百大集團(tuán)每股的相對(duì)價(jià)值應(yīng)為1.65-4.4元。銀泰投資首次“舉牌”時(shí)每股市場(chǎng)價(jià)格為5.25元，2005年12月29日的價(jià)格為5.56元。從這些數(shù)據(jù)看，百大集團(tuán)不僅沒有收購(gòu)價(jià)值，而且還存在著價(jià)值高估現(xiàn)象。但如果參照與百大集團(tuán)具有較強(qiáng)可比性的杭州另一百貨零售上市公司――杭州解百(600814)2005年12月29日72.54倍的市盈率，百大集團(tuán)每股的相對(duì)價(jià)值應(yīng)為7.98元，高于同期市場(chǎng)價(jià)格。這意味著，銀泰投資在二級(jí)市場(chǎng)舉牌之時(shí)，百大集團(tuán)的相對(duì)股價(jià)要較杭州解百低。如果以2006年12月A股市場(chǎng)多元化零售行業(yè)平均市盈率71.92倍、以百大集團(tuán)2006年每股收益0.13元為基準(zhǔn)測(cè)算，百大集團(tuán)每股的相對(duì)價(jià)值為9.35元，百大集團(tuán)同期股票的市場(chǎng)價(jià)格為10.30元。

從市凈率看，2005年資產(chǎn)負(fù)債表顯示：百大集團(tuán)的總資產(chǎn)為90，442萬(wàn)元，股東權(quán)益總額為70，040萬(wàn)元，總股數(shù)為26970.63萬(wàn)股，每股凈資產(chǎn)2.60元。按2005年底的行業(yè)平均數(shù)1.85倍計(jì)算，百大集團(tuán)股權(quán)的相對(duì)價(jià)值為4.81元；按同期杭州解百的市凈率2.31倍計(jì)算，百大集團(tuán)股權(quán)的相對(duì)價(jià)值為6.01元；按2006年12月18日商業(yè)貿(mào)易行業(yè)平均3.38市凈率水平，以2006年12月31日每股凈資產(chǎn)2.63元為基準(zhǔn)，百大集團(tuán)股權(quán)的相對(duì)價(jià)值為8.89元。美國(guó)零售板塊的平均市凈率為4.20倍，據(jù)此測(cè)算的百大集團(tuán)股權(quán)的相對(duì)價(jià)值為10.92元。受城市黃金地段商業(yè)地產(chǎn)升值、零售百貨業(yè)充實(shí)現(xiàn)金流和穩(wěn)健的財(cái)務(wù)運(yùn)作策略等諸多因素的影響，百大集團(tuán)的資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)良，應(yīng)有較行業(yè)平均更高的溢價(jià)。無(wú)論是按市盈率估價(jià)，還是按市凈率估價(jià)，百大集團(tuán)股權(quán)的相對(duì)價(jià)值均不高。與同期市場(chǎng)價(jià)格相比，均無(wú)顯現(xiàn)出收購(gòu)價(jià)值。奉行極度穩(wěn)健財(cái)務(wù)策略的企業(yè)，雖然風(fēng)險(xiǎn)很小，但其收益往往不高，增長(zhǎng)不快。在以盈利能力為主要估值基準(zhǔn)的資本市場(chǎng)中，這樣企業(yè)的價(jià)值往往被低估，百大集團(tuán)正是如此。資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)但收益不高公司，對(duì)于收購(gòu)方來(lái)講，雖然顯現(xiàn)的收購(gòu)價(jià)值不高，但資產(chǎn)凈利率提升的潛力巨大，隱含著較大的控制權(quán)溢價(jià)。

(三)可能獲得的控制權(quán)溢價(jià)較高企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是企業(yè)能夠提供給投資者的未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值?；诎俅蠹瘓F(tuán)現(xiàn)時(shí)盈利能力及其隱含的持續(xù)增長(zhǎng)率估算，持續(xù)經(jīng)營(yíng)可能帶給投資者的現(xiàn)金流量現(xiàn)值不高。但對(duì)于謀求控制權(quán)的投資者來(lái)說(shuō)，公司的價(jià)值不是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠帶給投資人的現(xiàn)金流量現(xiàn)值，而是企業(yè)進(jìn)行重組、改進(jìn)管理和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略后可以為投資人帶來(lái)的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這兩者的差額即為控制權(quán)溢價(jià)。百大集團(tuán)低風(fēng)險(xiǎn)的籌資政策、極度穩(wěn)健的投資政策和持續(xù)高比例的現(xiàn)金股利政策，為收購(gòu)方提供了獲取控制權(quán)溢價(jià)的巨大空間。如果以2007年第十期記賬式國(guó)庫(kù)券票面利率4.4％作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，以2006年上市公司加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率10.31％作市場(chǎng)平均收益率，相關(guān)證券機(jī)構(gòu)測(cè)算的百大集團(tuán)β值為0.71，由資本資產(chǎn)定價(jià)模型可知其權(quán)益資本成本為8.60％[4.4％+0.71x(10.31％-4.4％)]。以2006年年度報(bào)告數(shù)據(jù)為依據(jù)，假設(shè)保持目前的經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)政策不變，且未來(lái)不準(zhǔn)備增發(fā)新股，測(cè)算的百大集團(tuán)可持續(xù)增長(zhǎng)率為0.78％[5.04％x15.38％/(1-5.04％x15.38％)]。依據(jù)現(xiàn)金流量的股票估價(jià)模型，百大集團(tuán)的股權(quán)價(jià)值僅為每股1.52元[0.11x(1+0.78％)/(8.60％-0.78％)]。雖然這一數(shù)據(jù)與百大集團(tuán)股權(quán)的真正價(jià)值相去甚遠(yuǎn)，但這并

不妨礙對(duì)其增長(zhǎng)潛力和控制權(quán)溢價(jià)的分析。不考慮經(jīng)營(yíng)效率的提升和外延擴(kuò)展的可能性，維持目前3.5％的資產(chǎn)凈利率水平，僅改變現(xiàn)行的財(cái)務(wù)政策：權(quán)益乘數(shù)由目前的1.44提升至2、股利支付率由目前的84.6％下降到25％，百大集團(tuán)的可持續(xù)增長(zhǎng)率即可由目前的0.78％上升到5.54％，據(jù)此持續(xù)增長(zhǎng)率測(cè)算的百大股權(quán)價(jià)值是原測(cè)算價(jià)值的2.50倍。百大集團(tuán)的經(jīng)營(yíng)效率也存在提升的空間。目前百大集團(tuán)的資產(chǎn)凈利率只有歷史高點(diǎn)的1/2左右。如果銷售凈利率由目前的2.63％上升到20世紀(jì)90年代6％的水平，以現(xiàn)行1.33的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為基準(zhǔn)，可持續(xù)增長(zhǎng)率可進(jìn)一步上升到13.60％，為目前的17.43倍，基于未來(lái)盈利能力的估值將大幅提升。在杭州市百貨零售業(yè)慘烈競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)狀下，實(shí)現(xiàn)6％的銷售凈利率具有一定的難度，但改變財(cái)務(wù)政策并不存在困難。資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整可通過(guò)股份回購(gòu)(存量調(diào)整)或舉借債務(wù)(增量調(diào)整)等方式來(lái)完成，將股利支付率降至25％也無(wú)障礙可言。

(四)基于集團(tuán)自身價(jià)值的收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)很低企業(yè)能夠給所有者提供價(jià)值的方式有兩種：一是由營(yíng)業(yè)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，即持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值；另一種是停止經(jīng)營(yíng)，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，即清算價(jià)值。一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的基本條件是其持續(xù)經(jīng)營(yíng)價(jià)值超過(guò)清算價(jià)值。對(duì)于收購(gòu)者來(lái)說(shuō)，只要其購(gòu)買成本低于續(xù)營(yíng)價(jià)值或清算價(jià)值，收購(gòu)所承受的風(fēng)險(xiǎn)較小。2006年資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)顯示：在101，860萬(wàn)元的總資產(chǎn)中，52，694萬(wàn)元是貨幣資金，33，623萬(wàn)元是固定資產(chǎn)。固定資產(chǎn)中房屋及建筑物原值為37，120萬(wàn)元，累計(jì)折舊11，014萬(wàn)元，凈值為26，106萬(wàn)元。這些房屋及建筑物的主體是武林廣場(chǎng)百貨大樓、杭州大酒店和湖墅路原二百大等城市黃金地段商業(yè)房產(chǎn)。這些房產(chǎn)均按歷史成本計(jì)價(jià)，每平方米的成本在2000-3000元左右，目前的市場(chǎng)價(jià)值已較歷史成本至少溢價(jià)8倍以上。嘉里建設(shè)(杭州)有限公司2005年10月21日以24.6億元拍得的百大集團(tuán)鄰居近地塊(延安路353號(hào)原浙大湖濱校區(qū))，按2.5的容積率測(cè)算，樓面地價(jià)為15000元左右。以此作為參照，百大集團(tuán)的房屋及建筑屋的價(jià)值被嚴(yán)重的低估。更為有利的還在于武林商網(wǎng)將進(jìn)行全面改造，尤其是地下商城建設(shè)規(guī)劃，百大集團(tuán)房地產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值會(huì)繼續(xù)升值。百大集團(tuán)全部負(fù)債僅為30，866萬(wàn)元。因此，百大集團(tuán)即使清算，其價(jià)值也不低。仍在西子聯(lián)合和銀泰投資的持股成本之上。這意味著，即使競(jìng)購(gòu)失敗，競(jìng)購(gòu)雙方均不會(huì)虧本，還能獲得不菲的投資收益。

四、百大集團(tuán)財(cái)務(wù)政策的啟示意義

(一)不斷提升企業(yè)價(jià)值是理財(cái)之根本控制風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)固然重要，但在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的企業(yè)不可能不承受風(fēng)險(xiǎn)，只要風(fēng)險(xiǎn)是在企業(yè)能夠承受范圍內(nèi)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)是必要的，也是必需的。風(fēng)險(xiǎn)與收益是對(duì)等的，要獲取較高的收益必然會(huì)承受一定風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)代企業(yè)的理財(cái)目標(biāo)是企業(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)價(jià)值是未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值。其大小取決于風(fēng)險(xiǎn)與收益。當(dāng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與收益達(dá)到均衡時(shí)。價(jià)值最大，過(guò)度重視風(fēng)險(xiǎn)的控制或追求高收益率，均不能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的理財(cái)目標(biāo)。百大集團(tuán)無(wú)論是投資政策，還是籌資策略，均呈現(xiàn)出不愿冒風(fēng)險(xiǎn)、極力回避之態(tài)勢(shì)。在這樣的財(cái)務(wù)運(yùn)作下，想要獲取高收益是很困難的，也是不可能的。

(二)只有發(fā)展才能更好地生存和盈利生存、發(fā)展和獲利是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)的目標(biāo)，其中獲利是根本。只有不斷地尋找新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，才能壯大實(shí)力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，才能更好的生存和盈利。近年來(lái)，百大集團(tuán)無(wú)論是在主業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張方面，還是在產(chǎn)業(yè)鏈的拓展方面，均沒有新的突破，停留在維持百貨商場(chǎng)和酒店資產(chǎn)的存量經(jīng)營(yíng)。這樣企業(yè)將難以做大做強(qiáng)，也很難在激烈的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)中獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

(三)發(fā)展需要人才的培養(yǎng)與儲(chǔ)備百大集團(tuán)資金非常充裕，籌資渠道也極為暢通，籌資能力很強(qiáng)。但其投資規(guī)模卻停滯不前，其中的關(guān)鍵除了缺乏合適的投資項(xiàng)目，無(wú)法尋找到新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)之外，也與企業(yè)的發(fā)展理念緊密相關(guān)。這也說(shuō)明，企業(yè)要發(fā)展，要成長(zhǎng)。除了需要資金外，更重要的是人才，是理念。

(四)充分有效利用資金，不斷提升收益率資金是有成本的，需要投入使用才能獲取收益以抵償成本。資金閑置所付出的機(jī)會(huì)成本是巨大的。百大集團(tuán)營(yíng)運(yùn)資金持有量過(guò)大，影響其收益提升，尤其是貨幣資金持有量方面的問(wèn)題更為突出。對(duì)一個(gè)日常經(jīng)營(yíng)所需現(xiàn)金不過(guò)億元的企業(yè)來(lái)說(shuō)，有5億多元的資金是以貨幣資金形態(tài)存在，處于閑置狀態(tài)。其中的緣由也較為復(fù)雜，與其原國(guó)有企業(yè)背景、缺乏相應(yīng)激勵(lì)機(jī)制和企業(yè)文化等不無(wú)關(guān)聯(lián)。

第6篇：流動(dòng)資產(chǎn)投資策略范文

民營(yíng)企業(yè)要想長(zhǎng)久發(fā)展，其規(guī)范且嚴(yán)格的內(nèi)在機(jī)制是必不可少的。由于民營(yíng)企業(yè)在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管理方面“天生”存在較多缺陷，導(dǎo)致企業(yè)一旦陷入財(cái)務(wù)危機(jī)無(wú)法自拔。

（一）不規(guī)范的內(nèi)部管理制度

民營(yíng)企業(yè)內(nèi)部管理普遍較弱，由于受生產(chǎn)資源和人才資源的限制，很多民營(yíng)企業(yè)無(wú)暇全面系統(tǒng)考慮內(nèi)部管理的有效性和內(nèi)部控制的規(guī)范性。很多民營(yíng)企業(yè)沒有專門的財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)，而內(nèi)部控制制度無(wú)法有效實(shí)施，一些科學(xué)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)方法也難以得到規(guī)范操作，因此，無(wú)論是中型或小型民營(yíng)企業(yè)都需要有簡(jiǎn)單且必要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，才能在發(fā)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)實(shí)施有效防范。

（二）較弱的抗風(fēng)險(xiǎn)能力和較低的信用等級(jí)

對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，尤其是小型民營(yíng)來(lái)講，企業(yè)的生產(chǎn)成本的增加直接影響其利潤(rùn)空間和生存空間。而近幾年來(lái)，國(guó)內(nèi)與國(guó)際能源、原材料生產(chǎn)要素的價(jià)格大幅上漲；尤其人工的短缺，也造成了勞動(dòng)力成本的上升；而民營(yíng)企業(yè)的相關(guān)稅費(fèi)負(fù)擔(dān)也非常沉重。因此，民營(yíng)企業(yè)面臨著愈加明顯的成本上升壓力，利潤(rùn)空間和生存空間不斷縮減導(dǎo)致企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力極弱，民營(yíng)企業(yè)倒閉的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)大企業(yè)。而許多企業(yè)還需承擔(dān)相應(yīng)的無(wú)限或連帶責(zé)任，更加大了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)很容易轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）有限的融資渠道

民營(yíng)企業(yè)受自身?xiàng)l件限制和現(xiàn)行體制政策的影響，融資環(huán)境非常惡劣。在直接融資市場(chǎng)上，民營(yíng)企業(yè)很難與大企業(yè)抗衡，上市融資的范圍非常有限，盡管開設(shè)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和三板市場(chǎng)，還是很多企業(yè)很難通過(guò)市場(chǎng)進(jìn)行直接融資。在間接融資市場(chǎng)上，由于企業(yè)自身的素質(zhì)低、人才缺乏、信用等級(jí)低、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益差等因素，很難滿足銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款條件，因此，再加上民營(yíng)企業(yè)信用評(píng)估、資產(chǎn)評(píng)估等機(jī)制建設(shè)的不完善，民營(yíng)企業(yè)很難獲得銀行的貸款。

（四）對(duì)管理者較重的束縛

由于一部分壟斷行業(yè)以及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)設(shè)置了準(zhǔn)入門檻，很多民營(yíng)資本在初始階段進(jìn)入這些領(lǐng)域后，會(huì)面臨一系列資金短缺、人員缺乏等困難，在市場(chǎng)開發(fā)、財(cái)務(wù)分析和人力資源方面都極為缺乏，因此民營(yíng)企業(yè)的管理者疲于應(yīng)付上述資源短缺的困境，對(duì)于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)薄弱，很容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，并難以自拔最終導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)清算。因此，建立簡(jiǎn)單可行的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)成為必要。

二、民營(yíng)企業(yè)財(cái)務(wù)預(yù)警系統(tǒng)設(shè)置的構(gòu)想

民營(yíng)企業(yè)的理財(cái)最終以企業(yè)價(jià)值最大化為理財(cái)目標(biāo)，要求民營(yíng)資本保值的增值達(dá)到最大化。企業(yè)要達(dá)到上述目標(biāo)，必須從資本周轉(zhuǎn)、資本擴(kuò)張及其資本結(jié)構(gòu)的配置優(yōu)化三方面入手。與資本保值進(jìn)行優(yōu)化對(duì)立的是資本的劣化，造成資本劣化的根本可以從空間層面上考察，即可以從企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和預(yù)警范圍進(jìn)行考察：經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、投資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)和籌資風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)。因此，企業(yè)財(cái)務(wù)綜合預(yù)警是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)與投資風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)及籌資風(fēng)險(xiǎn)綜合指數(shù)的乘積。文章從以下三方面入手進(jìn)行預(yù)警系統(tǒng)的構(gòu)筑。

（一）資本擴(kuò)張的監(jiān)測(cè)

資本擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于企業(yè)投資的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)投資包括直接投資和間接投資，由于大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)的規(guī)模與大企業(yè)相比有很大差別，大企業(yè)集團(tuán)資本擴(kuò)張著重于多元化的經(jīng)營(yíng)，投資風(fēng)險(xiǎn)多為控制多元化的投資風(fēng)險(xiǎn)。而民營(yíng)企業(yè)規(guī)模大多數(shù)較小，對(duì)于投資分析的控制著重于對(duì)于重大工程項(xiàng)目和固定資產(chǎn)投資兩方面進(jìn)行監(jiān)測(cè)。1.重大工程項(xiàng)目監(jiān)測(cè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)之一是重大工程項(xiàng)目的建設(shè)，工程項(xiàng)目具有長(zhǎng)建設(shè)期、長(zhǎng)使用期及其占用企業(yè)資金量大的特征，其投資效果也很難馬上評(píng)價(jià)，回收期較長(zhǎng)，不確定性因素多，風(fēng)險(xiǎn)較大，也使財(cái)務(wù)預(yù)警增加了一定的難度?？梢灾饕獜南旅鎺讉€(gè)方面的預(yù)警指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)測(cè)。（1）項(xiàng)目資金需求變化率。項(xiàng)目的資金需要變化率通過(guò)計(jì)劃資金需求與計(jì)劃資金的比值進(jìn)行考核，該變化率比值過(guò)大則表明該企業(yè)資金存在較大缺口應(yīng)當(dāng)引起管理者的高度重視。（2）資金到位率。資金到位率是實(shí)際撥付資金與計(jì)劃資金的比值。一般以1為標(biāo)準(zhǔn)。如果指標(biāo)低于0.5，則表明該企業(yè)資金不能及時(shí)到位會(huì)對(duì)其后續(xù)發(fā)展帶來(lái)不利影響。（3）工程成本結(jié)算差異率。工程成本結(jié)算差異率是通過(guò)實(shí)際成本與預(yù)算成本的差額占全部預(yù)算成本的比重來(lái)進(jìn)行核算，如果該比值較大則表明該企業(yè)實(shí)際發(fā)生的項(xiàng)目支出很大程度上與預(yù)算發(fā)生偏差，會(huì)引起企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。2.固定資產(chǎn)投資監(jiān)測(cè)民營(yíng)企業(yè)固定資產(chǎn)項(xiàng)目與重大工程項(xiàng)目類似，都具有具有建設(shè)期和使用期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，其資產(chǎn)的回收也產(chǎn)生了較大風(fēng)險(xiǎn)?？梢灾饕獜南旅鎺讉€(gè)方面的預(yù)警指標(biāo)進(jìn)行監(jiān)測(cè)。（1）內(nèi)部收益率的差異率。該比值是通過(guò)實(shí)際內(nèi)部收益率與可研報(bào)告所提供的內(nèi)部收益率兩者的差額占可研報(bào)告內(nèi)部收益率的來(lái)判斷固定資產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)承受能力。民營(yíng)企業(yè)可以對(duì)論證內(nèi)部收益率的差異率進(jìn)行論證，該比值越小表明實(shí)際結(jié)果與預(yù)想存在較大差距，需要對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行重新論證甚至改變其投資策略。（2）資金需求變化率。通過(guò)固定資產(chǎn)實(shí)際需求與計(jì)劃需求的差額占計(jì)劃資金需求的比值來(lái)判斷企業(yè)固定資產(chǎn)項(xiàng)目所需資金的變化，一般可在20%幅度內(nèi)較為正常，如果超過(guò)此范圍則需要引起高度重視。（3）重要固定資產(chǎn)維修費(fèi)用增長(zhǎng)率。由于固定資產(chǎn)到期應(yīng)當(dāng)處置更新，該指標(biāo)大幅度增長(zhǎng)會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不利影響，因此企業(yè)必須將該指標(biāo)與固定資產(chǎn)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益的成本效益比進(jìn)行參考，綜合考慮其對(duì)企業(yè)帶來(lái)的不利影響。

（二）資本結(jié)構(gòu)的監(jiān)測(cè)

從籌資的角度來(lái)考慮，民營(yíng)企業(yè)由于受到自身?xiàng)l件限制和現(xiàn)行體制政策的影響不僅在直接融資市場(chǎng)而且在間接市場(chǎng)上很難與大企業(yè)進(jìn)行抗衡。因此，作者認(rèn)為需要從資本結(jié)構(gòu)的角度出發(fā)來(lái)，進(jìn)行籌資風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)。在上述前提下，為控制民營(yíng)企業(yè)籌資風(fēng)險(xiǎn)，改善資本結(jié)構(gòu)，文章嘗試從以下兩個(gè)主要指標(biāo)進(jìn)行考核。1.經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入利息支出比該比率是企業(yè)本期負(fù)債利息支出與本期經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入量之比。由于民營(yíng)企業(yè)從直接市場(chǎng)融資難于從間接市場(chǎng)獲得資金，民營(yíng)企業(yè)更應(yīng)當(dāng)關(guān)注發(fā)行債券及其貸款等籌資方式，該指標(biāo)能直接并快速幫助企業(yè)認(rèn)識(shí)到自身的籌資風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，可以按照不同類型的企業(yè)直接判斷籌資預(yù)警的臨界值。鑒于相當(dāng)數(shù)量的民營(yíng)企業(yè)是處于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的階段，該指標(biāo)如果超過(guò)7%左右（流通企業(yè)指標(biāo)值可以相對(duì)降低）則表明民營(yíng)企業(yè)處于負(fù)債過(guò)度期，會(huì)帶來(lái)企業(yè)資金鏈斷裂的危機(jī)，必須引起企業(yè)管理者的高度重視。2.權(quán)益乘數(shù)該指標(biāo)是考察企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理性的核心指標(biāo)，也是考察籌資風(fēng)險(xiǎn)大小的核心指標(biāo)。由于民營(yíng)企業(yè)的融資難的現(xiàn)狀，使得其比大企業(yè)更為重視該指標(biāo)的變動(dòng)情況。

（三）資本周轉(zhuǎn)的監(jiān)測(cè)與大企業(yè)相似