貨幣政策與利率精選(九篇)

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第1篇：貨幣政策與利率范文

【關(guān)鍵詞】固定匯率制度 貨幣政策效應(yīng) 制度選擇 匯率目標(biāo)區(qū)

匯率制度是一國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)本國(guó)匯率水平的確定、匯率變動(dòng)方式等問(wèn)題所做的一系列安排或規(guī)定。在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)條件下，匯率不僅是影響貿(mào)易收支的變量，而且是影響一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國(guó)際收支平衡、國(guó)內(nèi)物價(jià)水平和就業(yè)的重要變量。不同的匯率制度安排決定政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策（貨幣政策和財(cái)政政策）的效力。匯率制度與貨幣政策之間相關(guān)關(guān)系的研究可以為一個(gè)國(guó)家制定和實(shí)施貨幣政策提供重要的理論依據(jù)和現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)。我國(guó)匯率制度在相當(dāng)程度上制約了我國(guó)貨幣政策有效性的實(shí)現(xiàn)。

一、固定匯率制度下貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

（1）資金不完全流動(dòng)。中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策基礎(chǔ)貨幣（貨幣乘數(shù)作用）貨幣供應(yīng)量利率。一方面，從經(jīng)常賬戶來(lái)看：利率國(guó)民收入邊際進(jìn)口傾向進(jìn)口經(jīng)常賬戶收支逆差；另一方面，從資本與金融賬戶看：利率資本流出資本與金融賬戶收支逆差?？偟膩?lái)說(shuō)，國(guó)際收支逆差本幣貶值傾向（為維持固定匯率）中央銀行入市干預(yù)售出外匯購(gòu)買本幣外匯儲(chǔ)備基礎(chǔ)貨幣貨幣供應(yīng)量利率投資國(guó)民收入。這一調(diào)整過(guò)程將會(huì)持續(xù)下去，直到國(guó)際收支平衡。由于匯率固定不變，這便意味著國(guó)民收入恢復(fù)原狀時(shí)調(diào)整過(guò)程才能結(jié)束。此時(shí)貨幣供應(yīng)量恢復(fù)期初水平，經(jīng)濟(jì)中其他變量均與貨幣擴(kuò)張前狀況相同，但中央銀行基礎(chǔ)貨幣的內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生變化（外匯儲(chǔ)備下降）。因此，在固定匯率制下，當(dāng)資金不完全流動(dòng)時(shí)，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)國(guó)民收入等實(shí)際經(jīng)濟(jì)變量的長(zhǎng)期影響是無(wú)效的。

（2）資金完全流動(dòng)。中央銀行實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策措施基礎(chǔ)貨幣（貨幣乘數(shù)作用）貨幣供應(yīng)量利率資金迅速流出資本與金融賬戶收支逆差本幣迅速貶值（為維持固定匯率）貨幣當(dāng)局售出外匯購(gòu)買本幣外匯儲(chǔ)備迅速下降基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張性貨幣政策效應(yīng)抵消。因此，在固定匯率制下，當(dāng)資金完全流動(dòng)時(shí)，擴(kuò)張性貨幣政策在短期內(nèi)也無(wú)法對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，貨幣政策是無(wú)效的。

二、浮動(dòng)匯率制度下貨幣政策的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

（1）資金不完全流動(dòng)。中央銀行實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策貨幣供給量利率。一方面從經(jīng)常賬戶來(lái)看：利率國(guó)民收入邊際進(jìn)口傾向進(jìn)口經(jīng)常賬戶逆差；另一方面從資本與金融賬戶來(lái)看，利率資本流出資本與金融賬戶收支逆差。總的來(lái)說(shuō)，國(guó)際收支逆差本幣貶值凈出口國(guó)民收入水平。因此，在浮動(dòng)匯率制下，當(dāng)資金不完全流動(dòng)時(shí)，擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)引起本幣貶值、收入上升，此時(shí)的貨幣政策是比較有效的。

（2）資金完全流動(dòng)。中央銀行實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策貨幣供給量利率資本迅速流出本幣立即貶值凈出口國(guó)民收入水平。因此，在浮動(dòng)匯率制下，當(dāng)資金完全流動(dòng)時(shí)，擴(kuò)張性貨幣政策會(huì)引起本幣貶值、收入上升，此時(shí)的貨幣政策是非常有效的。

三、我國(guó)現(xiàn)行匯率制度的貨幣政策效應(yīng)分析

從1994年1月1日起，人民幣匯率實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動(dòng)匯率制。經(jīng)過(guò)制度改革初期的大幅貶值后，人民幣匯率（兌美元）在近10年的時(shí)間跨度里始終處于一種“超穩(wěn)定”的狀態(tài)中，人民幣兌美元的匯率始終維持在8.3∶1左右，而且自1994年匯率并軌以來(lái)，人民幣對(duì)美元波動(dòng)幅度不足±1%。因此，人民幣匯率名義上是“有管理的浮動(dòng)匯率制”，在實(shí)際上已經(jīng)變成為一種釘住美元的固定匯率制。

（1）外匯儲(chǔ)備成為貨幣供應(yīng)的主渠道，貨幣政策獨(dú)立性降低。第一，固定匯率制度使貨幣供給的內(nèi)生性加強(qiáng)，中央銀行控制貨幣供應(yīng)量的主動(dòng)性降低。隨著對(duì)外開(kāi)放程度的不斷提高，貨幣供應(yīng)越來(lái)越內(nèi)生于國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。對(duì)外開(kāi)放的程度越高，與對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)相關(guān)的貨幣供應(yīng)所占的比重越大、內(nèi)生性越強(qiáng)，于是中央銀行控制貨幣供應(yīng)量的主動(dòng)性就越低。20世紀(jì)90年代以來(lái)，我國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目長(zhǎng)期“雙順差”，外匯儲(chǔ)備規(guī)模迅速擴(kuò)張。第二，釘住美元的固定匯率制使我國(guó)制定貨幣政策受到很大的限制。釘住美元的固定匯率制度要求中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期存在比較大的一致性，否則將造成內(nèi)外政策目標(biāo)沖突。

（2）外匯儲(chǔ)備的內(nèi)生性增強(qiáng)和匯率風(fēng)險(xiǎn)加大，增加了貨幣政策的實(shí)施難度。在我國(guó)現(xiàn)行匯率制度下，外匯儲(chǔ)備內(nèi)生于國(guó)際收支，外匯儲(chǔ)備的增減是國(guó)際收支的結(jié)果和殘差項(xiàng)。外匯儲(chǔ)備的內(nèi)生性增加了制定貨幣政策的難度。因?yàn)檠胄性谶M(jìn)行貨幣供應(yīng)量的調(diào)控時(shí)，必須特別注意對(duì)外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并盡可能按月預(yù)測(cè)，避免外匯儲(chǔ)備波動(dòng)帶來(lái)基礎(chǔ)貨幣投放的不穩(wěn)定。外匯儲(chǔ)備量的波動(dòng)使人民幣匯率出現(xiàn)貶值或升值壓力，客觀上也為貨幣政策的實(shí)施增加了難度。

（3）違規(guī)進(jìn)出我國(guó)的資金增多，貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制被削弱。利率既是我國(guó)貨幣政策的重要工具，又是貨幣政策影響經(jīng)濟(jì)的主要傳導(dǎo)機(jī)制，中央銀行貨幣政策的變化往往首先表現(xiàn)為利率水平的變化。目前，我國(guó)利率市場(chǎng)化程度低，銀行存貸款利率基本上由央行直接制定。央行根據(jù)貨幣政策的需要，通過(guò)直接調(diào)整利率水平來(lái)影響金融機(jī)構(gòu)可貸放資金量和企業(yè)借款量，進(jìn)而影響企業(yè)投資規(guī)模和經(jīng)濟(jì)總量。在釘住美元的固定匯率制度下，利率影響經(jīng)濟(jì)的效力大為降低。如當(dāng)央行企圖通過(guò)降低利率放松銀根，以擴(kuò)大企業(yè)投資和居民消費(fèi)時(shí)，套利資金就會(huì)千方百計(jì)將人民幣兌換成外匯資金并流往國(guó)外，引起外匯需求增大、匯率波動(dòng)。為了維持匯率的穩(wěn)定，央行往往會(huì)拋出美元買進(jìn)人民幣，從而減緩了降低利率所帶來(lái)的信用擴(kuò)張作用。

參考文獻(xiàn)：

第2篇：貨幣政策與利率范文

關(guān)鍵詞：自然利率；狀態(tài)空間模型；Kalman濾波法；貨幣政策

一、問(wèn)題提出

近年來(lái)，利率市場(chǎng)化改革的呼聲日益高漲，人民銀行越來(lái)越重視利率政策工具的調(diào)控作用。如何根據(jù)復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化有效地確定利率水平，以實(shí)現(xiàn)價(jià)格水平的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增長(zhǎng)是一項(xiàng)重要工作。自然利率作為貨幣政策調(diào)控過(guò)程中的一個(gè)重要變量，其與產(chǎn)出增長(zhǎng)、通貨膨脹等變量之間的密切聯(lián)系，對(duì)貨幣政策制定、執(zhí)行及評(píng)價(jià)起著十分重要的作用。本文通過(guò)估測(cè)和我國(guó)的自然利率，運(yùn)用實(shí)證方法分析其走勢(shì)規(guī)律，檢驗(yàn)其貨幣政策價(jià)值，為貨幣政策當(dāng)局提供一個(gè)參考依據(jù)和效果評(píng)價(jià)指標(biāo)，提高貨幣政策決策的科學(xué)性、針對(duì)性和有效性。

二、文獻(xiàn)綜述

自然利率由瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家克尼特·魏克賽爾最早提出的，他將其定義為：在不使用貨幣，一切借貸活動(dòng)僅以實(shí)物資本形態(tài)進(jìn)行的虛擬經(jīng)濟(jì)體中，貸款中有某種利率，它對(duì)商品價(jià)格的關(guān)系是中立的[1]。中央銀行如果能夠準(zhǔn)確地估測(cè)自然利率水平，就可以通過(guò)調(diào)整實(shí)際貨幣利率對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出缺口進(jìn)行間接調(diào)控了。

對(duì)自然利率估測(cè)進(jìn)行研究的文獻(xiàn)較多，所運(yùn)用的估測(cè)方法也各有不同。本文僅對(duì)基于狀態(tài)空間模型估測(cè)自然利率的方法進(jìn)行綜述。狀態(tài)空間模型是通過(guò)構(gòu)建狀態(tài)空間模型，將一些復(fù)雜的問(wèn)題以相對(duì)簡(jiǎn)單的形式表現(xiàn)出來(lái)，其被廣泛地運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)中不可觀測(cè)變量的測(cè)度上，自然利率作為一個(gè)不可觀測(cè)變量，利用狀態(tài)空間模型，可以較好地對(duì)其進(jìn)行估測(cè)。Basdevant（2004）較早開(kāi)始使用狀態(tài)空間模型對(duì)自然利率進(jìn)行估測(cè)，以金融資產(chǎn)收益率曲線為切入點(diǎn)，構(gòu)造自然利率的狀態(tài)空間模型，利用Kalman　濾波法對(duì)新西蘭的自然利率進(jìn)行了估算，其實(shí)證結(jié)果顯示潛在產(chǎn)出和自然利率之間存在著相關(guān)關(guān)系，可以對(duì)未來(lái)通貨膨脹趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)[2]。石柱鮮、鄧創(chuàng)對(duì)自然利率進(jìn)行了系統(tǒng)的研究，他們利用利率期限結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，運(yùn)用狀態(tài)空間模型對(duì)我國(guó)的自然利率進(jìn)行定量估計(jì)，結(jié)果顯示自然利率與利率缺口是預(yù)測(cè)我國(guó)通貨膨脹和產(chǎn)出增長(zhǎng)的重要指標(biāo)，貨幣政策的制定實(shí)施要以這兩個(gè)變量為“基準(zhǔn)”[3-5]。徐小華（2007）通過(guò)構(gòu)建狀態(tài)空間模型，利用Kalman濾波法對(duì)我國(guó)近十年的自然利率進(jìn)行估算，結(jié)果發(fā)現(xiàn)自然利率與通貨膨脹率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，對(duì)未來(lái)兩個(gè)季度的通貨膨脹走向具有一定的指向作用[6]。

雖然這些學(xué)者通過(guò)構(gòu)建狀態(tài)空間模型來(lái)對(duì)自然利率進(jìn)行估測(cè)，但并沒(méi)有進(jìn)一步利用實(shí)證方法對(duì)自然利率的貨幣政策價(jià)值進(jìn)行研究。因此，本文先通過(guò)基于狀態(tài)空間模型，利用Kalman濾波法對(duì)我國(guó)自然利率的走勢(shì)進(jìn)行估測(cè)，在此基礎(chǔ)上利用回歸分析、Granger因果檢驗(yàn)和VAR模型等實(shí)證方法對(duì)自然利率的貨幣政策價(jià)值進(jìn)行檢驗(yàn)，以得出相關(guān)結(jié)論。

三、模型設(shè)計(jì)、變量選取及實(shí)證結(jié)果

（一）狀態(tài)空間模型

（二）數(shù)據(jù)指標(biāo)選擇與處理

1.數(shù)據(jù)指標(biāo)的選擇

考慮到我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的可得性，本文采用季度數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)的自然利率進(jìn)行估測(cè)，選取的樣本區(qū)間為1998年1季度—2012年1季度。

2.數(shù)據(jù)指標(biāo)的處理

（1）長(zhǎng)、短期名義利率：實(shí)證研究采用的是季度數(shù)據(jù)，本文選取3月期同業(yè)拆借利率（Shibor）來(lái)表示短期名義利率，1998年1季度到2006年3季度的3月期同業(yè)拆借利率數(shù)據(jù)取自于中國(guó)人民銀行的《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》，而2006年3季度以后的同業(yè)拆借利率則來(lái)源于上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站。由于我國(guó)早期的同業(yè)拆放市場(chǎng)較為混亂，無(wú)法保證數(shù)據(jù)的質(zhì)量，故本文同業(yè)拆借利率分為兩個(gè)時(shí)段來(lái)源不同，但是這些數(shù)據(jù)在利差變動(dòng)和銜接方面差異不大，對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)影響較小[9-10]；長(zhǎng)期名義利率則用10年期的債券市場(chǎng)利率來(lái)表示，數(shù)據(jù)來(lái)自于上海銀行間同業(yè)拆放利率網(wǎng)站。

（2）通貨膨脹率：選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）作為衡量通貨膨脹率的指標(biāo)，將基期CPI設(shè)為100，則可以得到實(shí)際通貨膨脹率=CPIt-100，考慮到我國(guó)貨幣政策調(diào)控的實(shí)際，將我國(guó)的通貨膨脹目標(biāo)值假定為3%，預(yù)期通貨膨脹率則根據(jù)目標(biāo)通貨膨脹率和我國(guó)未來(lái)四個(gè)季度通貨膨脹率的均值來(lái)確定。

（3）產(chǎn)出缺口：用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的數(shù)據(jù)來(lái)表示我國(guó)的名義產(chǎn)出，先經(jīng)過(guò)價(jià)格調(diào)整，消除通貨膨脹的影響，再經(jīng)過(guò)季節(jié)調(diào)整得到實(shí)際產(chǎn)出的季度序列；在此基礎(chǔ)上參照國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究采用H-P濾波法求得潛在GDP的值，則產(chǎn)出缺口？駐y為（實(shí)際GDP-潛在GDP）/潛在GDP*100[11-12]。

（四）結(jié)果分析

基于狀態(tài)空間模型所估計(jì)的自然利率在樣本區(qū)間1998年1季度至2012年1季度內(nèi)大致先下降后上升的趨勢(shì)變動(dòng)，且波動(dòng)的幅度較大。從1998年第1季度至1999年第2季度，我國(guó)受到亞洲金融危機(jī)以及國(guó)內(nèi)有效需求不足的影響，政府出臺(tái)了積極的財(cái)政、貨幣政策，居民的儲(chǔ)蓄行為，政府、企業(yè)的投資決策均發(fā)生變化，從而引起自然利率的下降變動(dòng)①[13]。從1999年下半年到2001年上半年，由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)由緊縮向過(guò)熱轉(zhuǎn)化的苗頭逐步顯現(xiàn)，貨幣政策開(kāi)始收緊，但是鑒于“保八”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，寬松的貨幣政策并未發(fā)生改變，自然利率也未出現(xiàn)大幅度變動(dòng)，十六大以后，新一屆政府逐步收緊適度寬松貨幣政策，從2003年3季度人民銀行開(kāi)始加息周期，同時(shí)采取清理固定資產(chǎn)投資、提高項(xiàng)目建設(shè)準(zhǔn)入等調(diào)控措施，使投資過(guò)熱勢(shì)頭有所遏止，這一時(shí)期的自然利率在上升中趨于緩和。到了2005年，市場(chǎng)投資壓力逐步反彈，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱苗頭又一次出現(xiàn)，價(jià)格上漲壓力也不斷加劇，人民銀行分別于2006年4月和8月兩次提高名義利率，2007年連續(xù)6次調(diào)高名義利率，從而促使我國(guó)自然利率呈現(xiàn)上升走勢(shì)，并于2008年中期達(dá)到極大值。隨著美國(guó)次貸危機(jī)席卷全球，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)快速下滑，平均資本回報(bào)率也出現(xiàn)大幅下滑，政府出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，我國(guó)自然利率也隨之達(dá)到低點(diǎn)；但是隨著信貸快速增長(zhǎng)，通貨膨脹預(yù)期的日益加重，人民銀行從2010年開(kāi)始將貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，加大銀行體系流動(dòng)性的回收力度[14]，我國(guó)的自然利率在這一時(shí)期開(kāi)始回漲，。

四、自然利率的貨幣政策信息含量研究

（一）自然利率與通貨膨脹

（二）自然利率與產(chǎn)出變動(dòng)

1．自然利率與產(chǎn)出缺口

自然利率作為反映市場(chǎng)平均資本回報(bào)率的重要指標(biāo)，對(duì)社會(huì)產(chǎn)出增長(zhǎng)也具有重要意義，根據(jù)Kalman濾波所估測(cè)的結(jié)果（表1中系數(shù)C5）：自然利率與產(chǎn)出缺口呈現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)為-0.000111），即當(dāng)自然利率減?。ㄔ龃螅?，實(shí)際利率高（低）于自然利率時(shí)，會(huì)引起實(shí)際產(chǎn)出高（低）于潛在產(chǎn)出水平，產(chǎn)出缺口增大（減?。?dāng)自然利率與實(shí)際名義利率趨于一致時(shí)（利率缺口趨于零值），實(shí)際產(chǎn)出水平與潛在產(chǎn)出水平也趨于一致。

2．實(shí)證分析

（三）自然利率與貨幣政策

1．自然利率與貨幣政策

由于自然利率代表的是實(shí)際經(jīng)濟(jì)處于均衡狀態(tài)時(shí)的利率水平，利率缺口則表示的是實(shí)際利率偏離均衡水平的差值。因此，基于狀態(tài)空間模型測(cè)度出的我國(guó)的自然利率水平和利率缺口可以對(duì)我國(guó)的貨幣政策的效果進(jìn)行評(píng)述，即自然利率和利率缺口蘊(yùn)含著重要的貨幣政策價(jià)值，是貨幣政策的有效的指示器，將自然利率和利率缺口可以作為貨幣政策的“基準(zhǔn)”，通過(guò)測(cè)度自然利率與利率缺口可以較為合理地對(duì)我國(guó)貨幣政策的相對(duì)松緊程度進(jìn)行度量，即自然利率上升（下跌）時(shí)，對(duì)應(yīng)的貨幣政策描述為緊縮性（擴(kuò)張性）的。

2．實(shí)證檢驗(yàn)

五、相關(guān)結(jié)論

本文通過(guò)構(gòu)建狀態(tài)空間模型，利用Kalman濾波法，對(duì)我國(guó)1998年1季度以來(lái)的自然利率進(jìn)行了估算，整個(gè)樣本區(qū)間內(nèi)，我國(guó)的自然利率大致呈現(xiàn)下降、上升的趨勢(shì)變動(dòng)，且波動(dòng)幅度都較大。通過(guò)回歸分析、Granger因果檢驗(yàn)和VAR模型對(duì)我國(guó)自然利率與產(chǎn)出缺口、未來(lái)通貨膨脹率以及貨幣政策寬松度的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的自然利率與產(chǎn)出缺口、通貨膨脹、貨幣政策松緊程度之間存在著重要的聯(lián)系。產(chǎn)出缺口是自然利率和利率缺口的Granger原因，并與自然利率呈現(xiàn)微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系；自然利率與未來(lái)的通貨膨脹率也呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)期通貨膨脹的變動(dòng)與前一期的自然利率變動(dòng)關(guān)系密切，通過(guò)對(duì)自然利率的估測(cè)能夠有效地估測(cè)和反映未來(lái)通貨膨脹的走勢(shì)變化情況。更重要的是通過(guò)對(duì)自然利率的測(cè)度能夠有效地研究和判斷宏觀金融的走勢(shì)、合理的分析和評(píng)價(jià)貨幣政策的效果，為未來(lái)的貨幣政策制定、實(shí)施提供一個(gè)穩(wěn)定預(yù)期的變量來(lái)促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的科學(xué)性和有效性。

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第3篇：貨幣政策與利率范文

關(guān)鍵詞：貨幣政策效果；利率傳導(dǎo)；利率制度改革

中圖分類號(hào)：F822 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1001-828X（2013）11-000-02

一、我國(guó)目前貨幣政策的有效性分析

貨幣政策是指政府或中央銀行為影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所采取的措施，尤其指控制貨幣供給以及調(diào)控利率的各項(xiàng)措施，用以達(dá)到抑制通脹、實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等政策目標(biāo)。貨幣政策的調(diào)控作用在調(diào)控力度上就沒(méi)有財(cái)政政策來(lái)的直接、明顯，往往會(huì)出現(xiàn)時(shí)滯效應(yīng)。根據(jù)以往數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)分析，央行頻繁的貨幣政策不僅沒(méi)有起到預(yù)期的效果，近幾年的物價(jià)水而不斷的高升，這似乎與貨幣政策的初衷背道而馳。同時(shí)，由于我國(guó)實(shí)行的是有監(jiān)管的浮動(dòng)匯率制度，匯率與政府的意愿綁定在一起，按理說(shuō)匯率的上升應(yīng)該和政府的預(yù)定相吻合，但現(xiàn)在的匯率卻一直走高，中央銀行似乎對(duì)控制匯率心有余而力不足，維持幣值穩(wěn)定的目的并沒(méi)有很好的實(shí)現(xiàn)，人民幣對(duì)外升值壓力依然存在，而且還呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，而對(duì)內(nèi)貶值又日益嚴(yán)重，通脹壓力增大。我國(guó)貨幣政策的有效性效果不好具體表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）信貸選擇性差異下的貨幣政策有效性不足。由于我國(guó)當(dāng)前大型銀行的國(guó)有化和非市場(chǎng)化，使得信貸行為在各個(gè)銀行已不再是市場(chǎng)化的效益優(yōu)先了。由于地方強(qiáng)勢(shì)政治的介入，許多與政府有聯(lián)系的大型國(guó)企和規(guī)模較大的私營(yíng)企業(yè)一般不會(huì)根據(jù)國(guó)家宏觀貨幣政策選擇信貸時(shí)間和信貸數(shù)量，而是隨時(shí)根據(jù)自己的資金短缺情況進(jìn)行有目的信貸。很多中小企業(yè)由于信用和本身力量薄弱等原因被很多商業(yè)銀行拒之門外。這就導(dǎo)致國(guó)家宏觀貨幣政策對(duì)整體控制貨幣流通數(shù)量和抑制通貨的能力不能有效發(fā)揮，貨幣政策的有效性降低。

（二）央行權(quán)威性偏弱下的貨幣政策有效性不足。當(dāng)下我國(guó)的各大銀行包括金融機(jī)構(gòu)都以利潤(rùn)最大化為目標(biāo)，面對(duì)央行緊縮性財(cái)政政策，商業(yè)銀行往往更樂(lè)意通過(guò)做大貸款總額來(lái)降低不良資產(chǎn)比率這個(gè)目標(biāo)等措施來(lái)降低央行緊縮銀根貨幣政策對(duì)其產(chǎn)生的影響。由于央行對(duì)各商業(yè)銀行的監(jiān)管存在漏洞，這就使得商業(yè)銀行存在著尋租的可能性。當(dāng)前我國(guó)金融機(jī)構(gòu)主體呈現(xiàn)多元化發(fā)展，證券、保險(xiǎn)、投資基金等機(jī)構(gòu)的行為與央行實(shí)行的貨幣政策可能會(huì)有所出入，央行無(wú)法進(jìn)行直接干預(yù)和管理，從而貨幣政策的有效性受到影響。

（三）金融監(jiān)管不健全下的貨幣政策有效性不足。目前國(guó)內(nèi)有關(guān)金融的政策性法律法規(guī)不健全，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)還不能完全成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的晴雨表，因此中國(guó)股市不能正確反映國(guó)家宏觀貨幣政策。由于中國(guó)金融市場(chǎng)的特殊性，貨幣政策的調(diào)整不能引起大多數(shù)股民的關(guān)注，利率的降低和存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)遠(yuǎn)不如一次政策性利好對(duì)股民投資股市的吸引力大。同時(shí)金融市場(chǎng)的非完全市場(chǎng)化使得宏觀貨幣政策在金融市場(chǎng)上得不到很好的反映，而金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職權(quán)濫用，暗箱操作又使得貨幣政策促進(jìn)金融市場(chǎng)良性發(fā)展的初衷大打折扣，破壞了貨幣政策的有效性。

（四）資本和貨幣市場(chǎng)發(fā)展滯后下的貨幣政策有效性不足。目前我國(guó)資本市場(chǎng)仍然不完善，在一定程度上造成了股市泡沫，風(fēng)險(xiǎn)加大。銀行作為調(diào)節(jié)貨幣供給的重要機(jī)構(gòu)缺少存款資金，貨幣乘數(shù)效應(yīng)降低，貨幣政策弱化。很多企業(yè)和個(gè)人不能根據(jù)貨幣政策正確調(diào)整其儲(chǔ)蓄和貸款結(jié)構(gòu)以及消費(fèi)規(guī)模，不能對(duì)貨幣政策作出理性的反映。而央行權(quán)威性確立下的貨幣政策有效性效果良好的重要表現(xiàn)之一就是各商業(yè)銀行嚴(yán)格遵循中央銀行的利率指導(dǎo)，因此貨幣政策有效性與利率緊密聯(lián)系，從而研究貨幣政策有效性的利率傳導(dǎo)因素問(wèn)題也變得迫在眉睫。

二、影響我國(guó)貨幣政策效果的利率因素分析

我國(guó)貨幣政策的有效性在很大程度上依賴于我國(guó)貨幣政策啟動(dòng)后各種要素之間相互聯(lián)系和運(yùn)行的整個(gè)過(guò)程，即貨幣政策的傳導(dǎo)問(wèn)題。利率傳導(dǎo)相比于其它的貨幣政策傳導(dǎo)方式的作用要明顯突出，央行會(huì)根據(jù)整個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行動(dòng)態(tài)結(jié)合財(cái)政政策制定相應(yīng)的貨幣政策，而利率的制定便作為央行進(jìn)行命令性調(diào)節(jié)的最直接最有效的手段。筆者通過(guò)對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制過(guò)程中影響傳導(dǎo)效率的原因進(jìn)行分析，嘗試著根據(jù)不同原因提出解決問(wèn)題的方法從而提高貨幣政策運(yùn)行的效率。

（一）利率市場(chǎng)化對(duì)貨幣政策的影響。貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制得以順利實(shí)施的條件是利率市場(chǎng)化。從我國(guó)的整體國(guó)情考量，政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控在利率市場(chǎng)化中也可以得到很好的表現(xiàn)。在我國(guó)利率市場(chǎng)化要求央行通過(guò)基準(zhǔn)利率的制定來(lái)指導(dǎo)和影響市場(chǎng)利率，即影響資金價(jià)格，并允許商業(yè)銀行根據(jù)市場(chǎng)情況的發(fā)展變化決定利率高低。如可采取央行做為貨幣市場(chǎng)上宏觀調(diào)控的主體，而商業(yè)銀行做為微觀行為的決策者，這樣資金供求平衡能很好的實(shí)現(xiàn)。利率市場(chǎng)化便于利率貼近市場(chǎng)，使得央行能夠更好的掌握足夠的信息，并據(jù)此做出正確的判斷，有利于貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。在現(xiàn)實(shí)中，利率結(jié)構(gòu)一旦形成，就會(huì)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生比較明顯的政策導(dǎo)向作用。若利率結(jié)構(gòu)的政策導(dǎo)向與利率政策的調(diào)控意圖一致，就會(huì)有利于利率政策發(fā)揮作用，反之，就會(huì)對(duì)利率政策的作用產(chǎn)生制約。

（二）存款準(zhǔn)備金利率對(duì)貨幣政策的影響。我國(guó)目前仍然對(duì)存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金付利息。商業(yè)銀行把準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金存入中央銀行既沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)獲得利息，因此很多商業(yè)銀行愿意把多余的資金存入中央銀行，而顯然這會(huì)嚴(yán)重影響貨幣政策的執(zhí)行效果。當(dāng)商業(yè)銀行把過(guò)多的準(zhǔn)備金存入央行時(shí)，這會(huì)使得央行試圖通過(guò)實(shí)施緊縮性貨幣政策來(lái)調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動(dòng)性來(lái)達(dá)到控制商業(yè)銀行貨幣派生的能力就大打折扣。這樣市場(chǎng)利率水平不能成為真正意義上的市場(chǎng)化利率，備付金存款付息制度扭曲了市場(chǎng)利率，影響利率傳導(dǎo)機(jī)制的正常發(fā)揮，從而影響貨幣政策的效果。

（三）再貼現(xiàn)率對(duì)貨幣政策的影響。再貼現(xiàn)率一般作為基準(zhǔn)利率，和存款準(zhǔn)備金率一樣處于中心地位，它們的變動(dòng)會(huì)引起其他利率的相應(yīng)變動(dòng)。但由于我國(guó)利率非完全市場(chǎng)化，從形成機(jī)制上看仍然是官定利率，同時(shí)票據(jù)市場(chǎng)制度建設(shè)滯后，一起導(dǎo)致利率傳導(dǎo)的效率低下，從而影響央行貨幣政策的效果。

三、提高貨幣政策效果的利率舉措

上文研究分析了引起貨幣政策效果不佳的利率原因，針對(duì)不同的原因，下文著重試著提出解決問(wèn)題的方法，以達(dá)到增強(qiáng)利率傳導(dǎo)效率進(jìn)而增大貨幣政策效果的目的。

（一）進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程。在國(guó)企改革的大背景下，推動(dòng)存貸款利率市場(chǎng)化應(yīng)該循序漸進(jìn)的進(jìn)行而不是盲目的進(jìn)行大刀闊斧的改革，這樣勢(shì)必會(huì)突然造成大量利益沖突給日后的改革造成困難。政府在改革過(guò)程中一定要下定決心，決不能為袒護(hù)個(gè)別利益而不顧整體改革的大局。

（二）央行改革準(zhǔn)備金利率制度。央行應(yīng)該制定積極的政策促使商業(yè)銀行減少準(zhǔn)備金存款，積極拓寬經(jīng)營(yíng)資本渠道，增加已有資金的利用效率，把資金運(yùn)用到經(jīng)濟(jì)發(fā)展當(dāng)中去。在法定準(zhǔn)備金率逐步降低后，同時(shí)逐漸降低法定準(zhǔn)備金利率，一直到停止對(duì)法定準(zhǔn)備金付利息。從而不斷的促使商業(yè)銀行提高資金運(yùn)用效率。只有這樣，利率傳導(dǎo)機(jī)制才能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，央行實(shí)行貨幣政策的效果才有可能提高。

（三）制定相對(duì)獨(dú)立的再貼現(xiàn)率機(jī)制。央行應(yīng)改變現(xiàn)有調(diào)控方式，再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)量不應(yīng)該成為評(píng)判再貼現(xiàn)制的標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)充分發(fā)揮其公告效應(yīng)和利益誘導(dǎo)作用。這樣就算再貼現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模小，再貼現(xiàn)利率的變動(dòng)也能傳達(dá)中央銀行的調(diào)控意思，就會(huì)在公眾中產(chǎn)生順應(yīng)貨幣政策效果的預(yù)期，從而對(duì)增加貨幣政策效果起到很大的促進(jìn)作用。

（四）改革我國(guó)目前的匯率-利率制度。匯率變動(dòng)對(duì)利率的影響是間接地作用，即通過(guò)影響國(guó)內(nèi)物價(jià)水平、影響短期資本流動(dòng)而間接地對(duì)利率產(chǎn)生影響。因此，如果想解決好國(guó)內(nèi)利率問(wèn)題，一定要考慮匯率因素對(duì)利率傳導(dǎo)效率的影響，并對(duì)我國(guó)當(dāng)下的匯率制度進(jìn)行改革，我國(guó)現(xiàn)行的匯率制度需要在固定匯率與獨(dú)立的貨幣政策之間做一個(gè)合理的選擇。具體方式包括：1.在當(dāng)前美元對(duì)人民幣匯率的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步增強(qiáng)人民幣匯率彈性。2.改革強(qiáng)制結(jié)售匯制度，擴(kuò)大微觀經(jīng)濟(jì)主體處置外匯的自。逐步減少中央銀行干預(yù)外匯市場(chǎng)的頻率，提高人民幣匯率決定的市場(chǎng)化水平，為過(guò)渡到浮動(dòng)匯率制度做好準(zhǔn)備。

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第4篇：貨幣政策與利率范文

關(guān)鍵詞：貨幣政策；中介目標(biāo)；通貨膨脹目標(biāo)

一般而言，貨幣政策中介目標(biāo)選擇的標(biāo)準(zhǔn)主要有三個(gè)：可計(jì)量性、可控性、可預(yù)測(cè)的對(duì)政策目的的影響。［1］(437)從世界各國(guó)的貨幣政策實(shí)踐來(lái)看，可供選擇的貨幣政策中介目標(biāo)有貨幣供應(yīng)量、信貸總量、利率、匯率、通貨膨脹率等。究竟選擇何者作為中介目標(biāo)，除了上述的三個(gè)選擇標(biāo)準(zhǔn)之外，還要受到某一時(shí)期主導(dǎo)性的貨幣金融理論、一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平、面臨的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題等因素的影響。隨著我國(guó)由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌，貨幣政策中介目標(biāo)也從信貸規(guī)模轉(zhuǎn)向貨幣供應(yīng)量。然而，近年來(lái)不少國(guó)家相繼放棄了貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，轉(zhuǎn)向了利率、通貨膨脹等目標(biāo)，進(jìn)而在我國(guó)引發(fā)了貨幣供應(yīng)量能否繼續(xù)充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的爭(zhēng)論。本文旨在對(duì)這些爭(zhēng)鳴文章進(jìn)行系統(tǒng)梳理，為進(jìn)一步的研究提供參考。

一、理論及實(shí)證研究綜述

（一）貨幣供應(yīng)量仍可充當(dāng)中介目標(biāo)

我國(guó)1996年正式將M1的供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，同時(shí)以M0、M2作為觀測(cè)目標(biāo)。目前在贊成以貨幣供應(yīng)量充當(dāng)貨幣政策中介目標(biāo)的學(xué)者中，主要有兩種觀點(diǎn)：

1.在當(dāng)前及今后一段時(shí)期內(nèi)，貨幣供應(yīng)量仍可充當(dāng)中介目標(biāo)

王松奇（2000）認(rèn)為，從我國(guó)目前情況說(shuō)，從貨幣政策到社會(huì)總支出的變動(dòng)控制，其中可供選擇的中間指標(biāo)只有兩個(gè)：一是貨幣供給量；二是利率。利率是否可以選作貨幣政策的中間指標(biāo)，關(guān)鍵還要看它與社會(huì)總支出關(guān)系的密切程度。從實(shí)證數(shù)據(jù)看，投資的利率彈性過(guò)低，而利率對(duì)消費(fèi)支出也不能產(chǎn)生決定性的影響，也就是說(shuō)，它與社會(huì)總支出中間關(guān)系不夠密切，因此，就不能把利率作為我國(guó)貨幣政策的中間指標(biāo)。在目前及今后相當(dāng)一段時(shí)期內(nèi)，貨幣供給量都是我國(guó)貨幣政策最合適的中間指標(biāo)。［2］(475)

蔣瑛琨等人(2005)運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)、向量自回歸、脈沖響應(yīng)函數(shù)等方法，圍繞國(guó)內(nèi)外學(xué)者爭(zhēng)議較多的貨幣渠道與信貸渠道，對(duì)中國(guó)由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)軌的1992年一季度至2OO4年二季度期間的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明，90年代以后，從對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出最終目標(biāo)的影響顯著性來(lái)看，貸款的影響最為顯著，其次是M2，M1的影響最不顯著，這表明，90年代以來(lái)信貸渠道在我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中占有重要地位。從對(duì)物價(jià)和產(chǎn)出最終目標(biāo)的影響穩(wěn)定性來(lái)看，M1比較持久和穩(wěn)定，其次是M2，最后是貸款。由于對(duì)最終目標(biāo)影響穩(wěn)定的中介變量更易于調(diào)控，因此就貨幣政策中介目標(biāo)的選擇而言，M1優(yōu)于M2，M2優(yōu)于貸款?，F(xiàn)階段以及未來(lái)一定時(shí)期內(nèi)，中國(guó)仍應(yīng)當(dāng)以M1為中介目標(biāo)，將M2作為觀測(cè)目標(biāo)。M1更適合作為貨幣政策的中介目標(biāo)，而取消貸款規(guī)模作為貨幣政策的中介目標(biāo)是合理的。［3］

2.當(dāng)前以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)是適合的，但需調(diào)整與完善

范從來(lái)（2004）認(rèn)為，現(xiàn)階段貨幣供給量作為貨幣政策中間目標(biāo)存在一定的局限性，但這種局限性的克服不應(yīng)該是簡(jiǎn)單放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，而應(yīng)該根據(jù)我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化和貨幣化的程度調(diào)整貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)內(nèi)涵，通過(guò)匯率制度和利率市場(chǎng)化的改革，創(chuàng)造一種有利于貨幣供應(yīng)量發(fā)揮中間目標(biāo)功能的貨幣控制機(jī)制，提高我國(guó)貨幣政策的有效性。［4］

劉明志（2006）通過(guò)實(shí)證分析表明，中央銀行利率調(diào)整是中央銀行對(duì)物價(jià)變化所做的政策反應(yīng)，但尚無(wú)實(shí)證分析結(jié)果支持中央銀行利率調(diào)整或銀行間市場(chǎng)利率變動(dòng)可明顯地影響物價(jià)變化或經(jīng)濟(jì)景氣變化的結(jié)論。因此。在利率市場(chǎng)化尚未徹底完成、利率形成機(jī)制尚不靈活、利率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)景氣變化之間的直接互動(dòng)關(guān)系尚未建立之前，不宜遽然放棄貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)而改采用利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。但考慮到銀行間市場(chǎng)利率對(duì)于市場(chǎng)信號(hào)變化的敏感性以及日?？捎^測(cè)性，利率市場(chǎng)化徹底完成以后，利率形成機(jī)制將進(jìn)一步完善，利率變動(dòng)與經(jīng)濟(jì)景氣變化之間的互動(dòng)增強(qiáng)，利率在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)景氣變化方面的作用將更加明顯，可以考慮使用銀行間利率作為貨幣政策中介目標(biāo)。［5］

封思賢(2006)通過(guò)運(yùn)用向量自回歸(VAR)模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)(IRF)、方差分解分析等經(jīng)濟(jì)計(jì)量方法,對(duì)我國(guó)現(xiàn)行貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分析并得出結(jié)論:貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性正不斷降低,實(shí)際利率作為中介目標(biāo)的實(shí)施效果好于貨幣供應(yīng)量?；A(chǔ)貨幣難以控制、貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定、貨幣流通速度不斷下降和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不完善等因素是產(chǎn)生上述實(shí)證結(jié)論的重要原因。在我國(guó)現(xiàn)行的經(jīng)濟(jì)金融條件下,針對(duì)中介目標(biāo)選擇的一個(gè)可行思路是,近期宜在完善貨幣供應(yīng)量可測(cè)性、可控性和相關(guān)性的基礎(chǔ)上,繼續(xù)使用貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)。同時(shí),必須加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程和配套的金融改革,在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候再由貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為利率。［6］

（二）以利率為中介目標(biāo)

以利率為貨幣政策中介目標(biāo)先后經(jīng)歷過(guò)兩個(gè)時(shí)期。第一個(gè)時(shí)期是從20世紀(jì)30年代到70年代，適逢凱恩斯主義盛行，英美等西方國(guó)家在制定貨幣政策時(shí)，采用凱恩斯主義的主張——盯住名義利率。第二個(gè)時(shí)期是從20世紀(jì)90年代至今，在“泰勒規(guī)則”的指導(dǎo)下，以實(shí)際利率為中介目標(biāo)，如美國(guó)?！疤├找?guī)則”認(rèn)為，實(shí)際聯(lián)邦基金利率與通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。在自然失業(yè)率水平下的通貨膨脹率和潛在產(chǎn)出增長(zhǎng)率都對(duì)應(yīng)著一個(gè)實(shí)際均衡的聯(lián)邦基金利率。若貨幣當(dāng)局以實(shí)際均衡聯(lián)邦基金利率作為中介目標(biāo)，便可以獲得通過(guò)改變名義均衡聯(lián)邦基金利率來(lái)穩(wěn)定或影響產(chǎn)出、價(jià)格水平的最優(yōu)路徑。［7］(70)我國(guó)學(xué)者在對(duì)利率中介目標(biāo)進(jìn)行討論的時(shí)候，并沒(méi)有明確地區(qū)分名義利率與實(shí)際利率。

李燕等人（2000）認(rèn)為，由于貨幣總量控制有效性的基本條件不能得到滿足，央行對(duì)基礎(chǔ)貨幣控制能力有限，貨幣乘數(shù)也不穩(wěn)定，因此有必要對(duì)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)進(jìn)行調(diào)整：即從貨幣總量控制向利率調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)變。［8］

周誠(chéng)君（2002）認(rèn)為，在內(nèi)生貨幣分析框架中，貨幣供給是內(nèi)生的，利率則是外生變量。由此，一國(guó)中央銀行貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)該是利息率而不是貨幣供應(yīng)量。對(duì)我國(guó)而言,貨幣供給具有較強(qiáng)的內(nèi)生性，而利率則具有幾乎完全的外生性。因此，目前我國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)轉(zhuǎn)向利率調(diào)控為主的間接型貨幣調(diào)控模式。以正因?yàn)榇?，我?guó)目前利率改革的方向不能是追求單純的利率市場(chǎng)化，而應(yīng)是一個(gè)多元的間接利率調(diào)控體系。［9］

張強(qiáng)等人（2003）通過(guò)考察貨幣運(yùn)行效果，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響有減弱趨勢(shì)，在一定程度上作用不力。隨著金融開(kāi)放度的加深，貨幣供給越來(lái)越依賴于經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，利率作為資金的價(jià)格，在反映經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)的敏感性方面更具有優(yōu)勢(shì)，中央銀行應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展程度漸進(jìn)地調(diào)整中介目標(biāo)。過(guò)渡期內(nèi)中央銀行考察貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)時(shí)，逐步將中介目標(biāo)由數(shù)量型過(guò)渡到以利率為主的價(jià)格型指標(biāo)，同時(shí)將匯率、金融資產(chǎn)價(jià)格作為輔助指標(biāo)納入中介目標(biāo)體系。［10］

（三）采用通貨膨脹目標(biāo)制

以通貨膨脹目標(biāo)作為貨幣政策目標(biāo)規(guī)則緣起于20世紀(jì)90年代。面對(duì)嚴(yán)重的通貨膨脹，新西蘭儲(chǔ)備銀行率先進(jìn)行了通貨膨脹目標(biāo)的實(shí)踐，其后又有加拿大、新西蘭、英國(guó)等7國(guó)宣布采用通貨膨脹目標(biāo)制，甚至一些新興市場(chǎng)國(guó)家，如波蘭、巴西、泰國(guó)、秘魯、菲律賓等也開(kāi)始相繼采用該貨幣政策規(guī)則。Svensson（1999）認(rèn)為，通貨膨脹目標(biāo)可以被解釋為一種目標(biāo)規(guī)則，以實(shí)現(xiàn)損失函數(shù)最小化。目標(biāo)規(guī)則可以被解釋為中介目標(biāo)規(guī)則，在操作程序上，以一定區(qū)間的通貨膨脹預(yù)測(cè)作為中介目標(biāo)變量。［11］(607-654)從其表述來(lái)看，通貨膨脹目標(biāo)制既可以被理解為關(guān)注最終目標(biāo)的貨幣政策規(guī)則，也可以是中介目標(biāo)規(guī)則。正因如此，國(guó)內(nèi)主張采用通貨膨脹目標(biāo)制的學(xué)者主要有兩種觀點(diǎn)：

1.貨幣政策目標(biāo)直接盯住通貨膨脹率，以利率、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等作為監(jiān)測(cè)目標(biāo)

夏斌等人（2001）通過(guò)對(duì)我國(guó)調(diào)控貨幣供應(yīng)量的實(shí)踐進(jìn)行考察,認(rèn)為從1996年我國(guó)正式確定M1為貨幣政策中介目標(biāo)、M0和M2為觀測(cè)目標(biāo)開(kāi)始,貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)值就幾乎沒(méi)有實(shí)現(xiàn)過(guò)。他們從貨幣傳導(dǎo)機(jī)制角度分析了近年來(lái)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)無(wú)效的深層原因：貨幣供應(yīng)量本身不好控制導(dǎo)致我國(guó)貨幣供應(yīng)量可控性差，貨幣流通速度下降導(dǎo)致我國(guó)貨幣供應(yīng)量目標(biāo)效果不佳。因此，貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)客觀上已經(jīng)不合時(shí)宜，應(yīng)盡快廢止。盡管我國(guó)的銀行拆借利率等短期利率已經(jīng)基本市場(chǎng)化，可以作為貨幣政策操作目標(biāo)，但從短期同業(yè)利率到市場(chǎng)利率的生成機(jī)制還付諸闕如，利率目前顯然不能作為新的貨幣政策中介目標(biāo)。不僅如此，以利率、匯率或貨幣供應(yīng)量等工具變量作為中介目標(biāo)都存在一個(gè)共同缺陷，即此時(shí)貨幣政策的靈活性較差。一個(gè)可行的選擇是放棄采用任何中介目標(biāo)，直接盯住通貨膨脹率，同時(shí)將貨幣供應(yīng)量、利率、經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等其他重要經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，即采取通貨膨脹目標(biāo)。事實(shí)上，這也正是越來(lái)越多的國(guó)家在放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)后的共同選擇。當(dāng)前我國(guó)比較適宜的措施是放棄貨幣供應(yīng)量目標(biāo)后，暫不宣布新的中介目標(biāo)，在實(shí)際操作中模擬通貨膨脹目標(biāo)，努力使物價(jià)恢復(fù)并穩(wěn)定在一個(gè)合理范圍內(nèi)(按照一般理解,指核心物價(jià)指數(shù)上漲率在1-3%內(nèi))，建立一個(gè)通貨膨脹目標(biāo)下的貨幣政策操作框架。［12］

奚君羊等人（2002）認(rèn)為，從1996年我國(guó)正式確定M1為貨幣中介目標(biāo)、M0和M2為觀測(cè)目標(biāo)起，實(shí)際貨幣供應(yīng)量與目標(biāo)值之間始終存在很大的離差。由此可知,作為中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量在可控性上存在嚴(yán)重缺陷。從穩(wěn)定價(jià)格并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)這一貨幣政策的最終目標(biāo)來(lái)看,貨幣供應(yīng)量目標(biāo)也不能令人滿意。從1998年起，M2與價(jià)格出現(xiàn)了明顯的背離趨勢(shì)，價(jià)格在M2快速增長(zhǎng)的情況下繼續(xù)呈現(xiàn)持續(xù)性負(fù)增長(zhǎng)，出現(xiàn)通貨膨脹緊縮的跡象，經(jīng)濟(jì)增速也是逐年下降。貨幣供應(yīng)量目標(biāo)缺乏有效性的原因主要有四個(gè)方面:一是貨幣供應(yīng)量的計(jì)量口徑可能失真；二是基礎(chǔ)貨幣投放常因外匯干預(yù)或所謂的“倒逼機(jī)制”等原因而難以控制，且貨幣乘數(shù)不穩(wěn)定；三是貨幣流通速度下降，尤其是1996年后M1和M2的流通速度出現(xiàn)了急劇下降的現(xiàn)象(鄭超愚、陳景耀，2000)；四是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了“腸梗阻”。以貨幣供應(yīng)量作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)已嚴(yán)重干擾了我國(guó)的輿論判斷和公眾預(yù)期。因此，實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制，把我國(guó)的貨幣政策目標(biāo)直接釘在通貨膨脹率上，同時(shí)將利率、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)等其他主要經(jīng)濟(jì)變量作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)，這應(yīng)是一個(gè)可行的選擇。［13］

2.將通貨膨脹作為中介目標(biāo)，以產(chǎn)出和就業(yè)缺口、貨幣供求、利率和匯率等作為監(jiān)測(cè)指標(biāo)

李揚(yáng)（2002）認(rèn)為，從可測(cè)性、可控性、相關(guān)性三個(gè)方面來(lái)看，貨幣供應(yīng)量M1和M2作為我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)已不太合適，繼續(xù)按照現(xiàn)有模式使用它們作中介目標(biāo)將有損我國(guó)貨幣政策的有效性。通過(guò)統(tǒng)計(jì)回歸分析驗(yàn)證了我國(guó)實(shí)際存貸款利率對(duì)投資和通貨膨脹率的作用，這說(shuō)明，即便在現(xiàn)今我國(guó)對(duì)名義存貸款利率實(shí)行一定程度的管制的情況下，實(shí)際存貸款利率的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)仍具有顯著的作用。隨著市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，特別是金融管制的放松和金融市場(chǎng)的發(fā)展，利率——信用的價(jià)格——在經(jīng)濟(jì)中的作用就如同產(chǎn)品和服務(wù)的價(jià)格一樣，將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。然而，理論和各國(guó)經(jīng)驗(yàn)顯示，如果采用利率充當(dāng)貨幣政策的中介目標(biāo)，還不如索性直接采用“通貨膨脹目標(biāo)制度”，在這種貨幣政策框架中，通貨膨脹是中介目標(biāo)，而被稱為“貨幣狀況”的一系列指標(biāo)，如產(chǎn)出和就業(yè)缺口、貨幣供求、利率和匯率等將成為中央銀行日常監(jiān)測(cè)的指標(biāo)。［14］

（四）以產(chǎn)成品庫(kù)存總額占消費(fèi)總額的比率為中介目標(biāo)

曹家和（2004）從我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的實(shí)踐出發(fā)，認(rèn)為貨幣政策的效應(yīng)存在非對(duì)稱性，即貨幣供給量在通貨膨脹時(shí)期能夠靈敏地反映出社會(huì)總需求的寬松度，并且能夠有效地防止通貨膨脹的出現(xiàn)，但在緊縮時(shí)期則對(duì)社會(huì)總需求的寬松度缺乏靈敏性，因而并不適合繼續(xù)作為貨幣政策的中介目標(biāo)。由于貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱性，客觀上要求央行在不同時(shí)期選擇不同的領(lǐng)先指標(biāo)作為貨幣政策的中介目標(biāo)。在對(duì)目前國(guó)內(nèi)學(xué)者提出的中介目標(biāo)的利弊進(jìn)行分析之后提出，在緊縮時(shí)期，央行可以使用產(chǎn)成品庫(kù)存總額占消費(fèi)總額的比率作為執(zhí)行貨幣政策的中介目標(biāo)。在供大于求的經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)社會(huì)總需求增加時(shí)，產(chǎn)成品庫(kù)存總額呈下降的趨勢(shì)，而當(dāng)社會(huì)總需求減少時(shí)，產(chǎn)成品庫(kù)存總額則出現(xiàn)上升的趨勢(shì)。既然治理緊縮的關(guān)鍵是增加內(nèi)需，使社會(huì)供求趨于均衡，那么，能夠準(zhǔn)確反映內(nèi)需變動(dòng)狀況的產(chǎn)成品庫(kù)存總額占消費(fèi)總額的比率，因其能夠靈敏地指示貨幣供給量對(duì)總需求的實(shí)際影響，因而可以作為央行執(zhí)行貨幣政策中介目標(biāo)的首選指標(biāo)。［15］

（五）同時(shí)采用多個(gè)金融變量作為中介目標(biāo)

張俊偉（2003）認(rèn)為，貨幣量指標(biāo)的有效性下降，“盯住通貨膨脹”應(yīng)當(dāng)是好的選擇。但“盯住通貨膨脹”要以央行具有高超的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行預(yù)測(cè)能力和高度的政策獨(dú)立性，以及貨幣政策、財(cái)政政策、匯率政策乃至產(chǎn)業(yè)政策之間密切配合為前提。所以，“盯住通貨膨脹”在目前的中國(guó)還不具備現(xiàn)實(shí)性，它只能是遠(yuǎn)期目標(biāo)和努力方向。當(dāng)前，可行的選擇應(yīng)當(dāng)是在進(jìn)一步增加貨幣政策透明度、強(qiáng)化央行獨(dú)立性（如自主調(diào)節(jié)利率等）的同時(shí)，淡化對(duì)貨幣量指標(biāo)的關(guān)注，轉(zhuǎn)向綜合利用多種金融變量所提供的信息來(lái)指導(dǎo)貨幣政策的操作，而不是像一些學(xué)者所宣稱的那樣，考慮用利率取代貨幣供應(yīng)量充當(dāng)我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)。［16］

方齊云等人（2002）認(rèn)為，貨幣供給的內(nèi)生性和外生性問(wèn)題,是貨幣當(dāng)局選擇貨幣政策中介目標(biāo)的理論基礎(chǔ)。在區(qū)分貨幣供給內(nèi)生性與外生性的框架下,從基礎(chǔ)貨幣和貨幣乘數(shù)角度對(duì)我國(guó)貨幣供給的性質(zhì)進(jìn)行了實(shí)證分析,論證了現(xiàn)階段我國(guó)貨幣供給的內(nèi)生性特征，為近年來(lái)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)——貨幣供應(yīng)量控制實(shí)踐所表現(xiàn)出的無(wú)效性提供了一個(gè)解釋，并為我國(guó)現(xiàn)階段選擇貨幣政策中介目標(biāo)提供了一種思路：面對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段貨幣供給的內(nèi)生性特征下貨幣供應(yīng)量指標(biāo)已無(wú)法實(shí)現(xiàn)中介目標(biāo)的功能的現(xiàn)狀,我國(guó)的貨幣政策中介目標(biāo)應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整,應(yīng)該在逐步弱化貨幣供應(yīng)量目標(biāo)的同時(shí),積極引進(jìn)利率等監(jiān)測(cè)目標(biāo),并提高對(duì)價(jià)格指數(shù)(CPI)的關(guān)注程度,直至最終盯住通貨膨脹率目標(biāo)。［17］

二、一個(gè)評(píng)論性總結(jié)

目前對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)的研究遠(yuǎn)沒(méi)有形成一致性的意見(jiàn)，今后一段時(shí)期內(nèi)仍將是學(xué)界研究的熱點(diǎn)。綜觀既有的文獻(xiàn)資料，我們可以得出如下幾點(diǎn)結(jié)論：

1.從理論上說(shuō)，可計(jì)量性、可控性、可預(yù)測(cè)的對(duì)政策目的的影響這三個(gè)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)十分明確，且易于理解。然而不幸的是，我們依據(jù)這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)卻很難判斷某個(gè)金融變量是否比另一變量更適合充當(dāng)中介目標(biāo)。如FredericS.Mishkin曾考察過(guò)貨幣總量與利率，發(fā)現(xiàn)作為中間目標(biāo)，是利率優(yōu)于貨幣總量還是正好相反，我們?cè)诿恳粋€(gè)標(biāo)準(zhǔn)上都無(wú)法得出明確的結(jié)論。因此，貨幣政策中介目標(biāo)的選擇更多地是受到某一時(shí)期主導(dǎo)性的貨幣金融理論、一國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展水平、面臨的現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題等因素的影響。

2.大多數(shù)研究均已表明，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)的有效性正不斷降低，然而，從我國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展情況來(lái)看，要像西方發(fā)達(dá)國(guó)家那樣選擇利率或通貨膨脹目標(biāo)還缺乏可行性。因此，我國(guó)面臨的現(xiàn)實(shí)選擇只能是繼續(xù)以貨幣供應(yīng)量為目標(biāo)，同時(shí)穩(wěn)步推進(jìn)金融體系、金融制度的改革，以為中介目標(biāo)的轉(zhuǎn)變奠定基礎(chǔ)。

3.由于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的復(fù)雜性，與其設(shè)定中介目標(biāo)作為最終目標(biāo)的名義錨，通過(guò)調(diào)控中介目標(biāo)來(lái)引導(dǎo)貨幣政策指向它所要達(dá)到的政策目的，倒不如直接盯住最終目標(biāo)，這就是通貨膨脹目標(biāo)制的基本邏輯。通貨膨脹目標(biāo)制是一種全新的貨幣政策框架體系，在這種框架體系中，用于決定貨幣政策工具的是一系列信息變量，包括貨幣供應(yīng)量、利率及匯率等（Mishkin，1997；Bernanke&Gertler，1999），因此貨幣當(dāng)局能夠在政策工具的運(yùn)用上保持較大的靈活性。這對(duì)我國(guó)未來(lái)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇具有重要的啟示。

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［10］張強(qiáng)，毛麗娜．入世過(guò)渡期內(nèi)我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的調(diào)整［J］．人大復(fù)印資料(金融與保險(xiǎn))，2003（10）．

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［12］夏斌，廖強(qiáng)．貨幣供應(yīng)量已不宜作為當(dāng)前我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)［J］．經(jīng)濟(jì)研究，2001（8）．

［13］奚君羊．通貨膨脹目標(biāo)制的理論思考：論我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的重新界定［J］．財(cái)經(jīng)研究，2002（4）．

［14］李揚(yáng)．中國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇［J］．銀行家，2002（7）．

［15］曹家和．貨幣政策效應(yīng)的非對(duì)稱性與緊縮時(shí)期我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的可行性研究［J］．中國(guó)軟科學(xué),2004（4）．

第5篇：貨幣政策與利率范文

關(guān)鍵詞：量化寬松；貨幣政策；長(zhǎng)期利率；金融危機(jī)

中圖分類號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2016）11-0034-03

全球金融危機(jī)中，一些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的短期利率下跌到1%以下，中央銀行為了支持本國(guó)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)，相繼實(shí)施了量化寬松貨幣政策，大量購(gòu)買長(zhǎng)期債券，以期降低長(zhǎng)期舉債成本。盡管如此，各國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程仍然緩慢。最近，一些國(guó)家的中央銀行為了推動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速恢復(fù)，進(jìn)一步將短期利率壓低到零以下。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢和負(fù)利率政策引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)量化寬松貨幣政策及其債券購(gòu)買計(jì)劃效果的質(zhì)疑。從目前情況看，多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，量化寬松貨幣政策緩解了流動(dòng)性危機(jī)，支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)，取得成效。我認(rèn)為，在全球金融危機(jī)時(shí)期，量化寬松政策有效；在常態(tài)下，量化寬松政策仍然有效。

一、量化寬松政策是如何起作用的？

常規(guī)貨幣政策主要是通過(guò)降低短期利率而發(fā)揮作用，即通過(guò)降低短期利率，鼓勵(lì)企業(yè)多投資和居民多消費(fèi)。量化寬松貨幣政策主要是通過(guò)降低長(zhǎng)期利率而發(fā)揮作用，即通過(guò)降低長(zhǎng)期利率，鼓勵(lì)企業(yè)多投資和居民多消費(fèi)。目前經(jīng)濟(jì)學(xué)界還在討論，是否要將量化寬松貨幣政策作為常規(guī)工具，放入貨幣政策工具箱？一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為完全可行，因?yàn)榱炕瘜捤韶泿耪邥?huì)像常規(guī)貨幣政策一樣發(fā)揮作用。

在“大衰退”期間及其之后，量化寬松貨幣政策主要是通過(guò)三條渠道發(fā)揮作用：一是降低風(fēng)險(xiǎn)利差，避免市場(chǎng)恐慌；二是降低短期利率預(yù)期；三是通過(guò)減少長(zhǎng)期債券供應(yīng)，降低長(zhǎng)期收益率。

二、量化寬松政策對(duì)債券收益率的影響

迄今為止，通過(guò)量化寬松貨幣政策購(gòu)買的債券大都是政府債券，或者是由政府擔(dān)保的債券，量化寬松政策因此而降低了政府債券的收益率。兩類最常見(jiàn)的關(guān)于量化寬松的研究是事件研究和時(shí)間序列研究。事件研究圍繞著量化寬松貨幣政策的中央銀行公告計(jì)算債券收益的動(dòng)態(tài)，使用事件窗口從公告前后的30 分鐘到3 天，較短的窗口有錯(cuò)失市場(chǎng)反應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，較長(zhǎng)的窗口有包括與量化寬松貨幣政策無(wú)關(guān)的其他事件影響的風(fēng)險(xiǎn)?？偠灾Y(jié)果對(duì)時(shí)間窗口并不特別敏感。

當(dāng)量化寬松貨幣政策出乎市場(chǎng)預(yù)料時(shí)，統(tǒng)計(jì)時(shí)間窗口內(nèi)的收益動(dòng)態(tài)是估算量化寬松對(duì)收益總體影響的一種合理方式，只要這一研究包含了在量化寬松貨幣政策實(shí)施期間的所有事件。2008―2009年，英國(guó)和美國(guó)的第一批量化寬松貨幣政策推出時(shí)，就存在著這些條件。對(duì)后來(lái)的量化寬松貨幣政策來(lái)說(shuō)，效果并不好，因?yàn)槭袌?chǎng)開(kāi)始基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（在中央銀行宣告之前）預(yù)期到了中央銀行進(jìn)一步實(shí)施量化寬松貨幣政策的可能性。對(duì)后來(lái)的事件研究而言，人們?cè)噲D研究包括中央銀行公告以外的其他事件。

關(guān)于量化寬松政策對(duì)債券收益總體影響的時(shí)間序列研究，一些研究者試圖分解其渠道，主要關(guān)注未來(lái)短期利率和期限溢價(jià)。大量要素被加入這些估算，它們依賴于對(duì)不同期限的美國(guó)國(guó)債的動(dòng)態(tài)分析。研究發(fā)現(xiàn)，量化寬松貨幣政策對(duì)期限溢價(jià)的影響較小。

另一類研究是債券收益或長(zhǎng)期債券供應(yīng)的期限溢價(jià)的時(shí)間序列回歸。其中，大多數(shù)研究使用在量化寬松貨幣政策實(shí)施之前的樣本，一部分原因是它們?cè)诹炕瘜捤韶泿耪邔?shí)施時(shí)已經(jīng)完成，另一部分原因是研究者擔(dān)心量化寬松政策會(huì)改變收益對(duì)債券供應(yīng)的反應(yīng)時(shí)機(jī)。這些研究更關(guān)注正常市場(chǎng)狀況，而中央銀行并不利用量化寬松貨幣政策來(lái)引導(dǎo)短期利率預(yù)期，因此，這些研究主要體現(xiàn)量化寬松貨幣政策對(duì)期限溢價(jià)的證券組合效應(yīng)。

事件研究和時(shí)間序列研究只關(guān)注10 年期債券收益或是來(lái)自外部渠道的10 年期限溢價(jià)的量度。其他研究在收益曲線模型的背景下使用一系列不同期限的政府債券的收益信息，提供將收益分為預(yù)期短期利率和期限溢價(jià)的結(jié)構(gòu)。就其影響程度而言，早期的簡(jiǎn)單事件研究往往得出較大的估算值，因?yàn)樗鼈儼炕瘜捤韶泿耪哂绊懙娜齻€(gè)成分：市場(chǎng)情況、指引和證券組合平衡效應(yīng)。

截至2014 年量化寬松貨幣政策結(jié)束為止，美國(guó)政府累計(jì)購(gòu)買的長(zhǎng)期債券總額約為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的23%，由此美國(guó)10 年期債券收益率降低了1.2 個(gè)百分點(diǎn)。在2014 年第四季度，美國(guó)10年期債券收益率為2.3%，與2007 年底的4.9%相比，降低了2.6 個(gè)百分點(diǎn)。

三、量化寬松政策的宏觀經(jīng)濟(jì)影響

量化寬松貨幣政策實(shí)施的結(jié)果，推動(dòng)債券收益率下行，促進(jìn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。研究發(fā)現(xiàn)，量化寬松貨幣政策造成的政府債券收益下降，外溢為私人債券收益率下降、股票市場(chǎng)價(jià)格上升、美元匯率走低和外國(guó)債券收益率下降，所有這些因素都較為有效地促進(jìn)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家估計(jì)，在2009 年，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于長(zhǎng)期債券的購(gòu)買，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響大約相當(dāng)于下調(diào)了聯(lián)邦資金利率1個(gè)百分點(diǎn)。隨著時(shí)間的推移，美聯(lián)儲(chǔ)三輪量化寬松貨幣政策的累積影響，相當(dāng)于下調(diào)了聯(lián)邦資金利率2.5個(gè)百分點(diǎn)。由此，截至2015 年初，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松貨幣政策累計(jì)降低美國(guó)失業(yè)率1個(gè)百分點(diǎn)，提高通貨膨脹率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

另外一種估算量化寬松貨幣政策的宏觀經(jīng)濟(jì)影響，主要是基于利率的期限結(jié)構(gòu)及其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的歷史影響，來(lái)計(jì)算某種影子短期利率。構(gòu)建這種影子利率是為了接近于正常時(shí)期的短期利率，但是，在短期利率停止于零時(shí)，它能夠低于零。當(dāng)量化寬松貨幣政策將長(zhǎng)期利率壓低時(shí)，影子利率下降。

估算表明，2013 年底，影子短期利率約為-2%，2014 年下降為-3%，在2015 年初，又回升為-2%。在資金利率超過(guò)0.25 個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，就像自2015 年12 月中旬以來(lái)的情形，這種影子利率估算回到了聯(lián)邦基金利率水平。這反映了影子利率的缺陷，但并不意味著，當(dāng)短期利率高于零時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買政府債券的效果就一定會(huì)下降。

迄今為止，還沒(méi)有人出版量化寬松貨幣政策對(duì)各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)影響的論著。不過(guò)，歐洲央行行長(zhǎng)馬里奧?德拉基（Mario Draghi）估計(jì)，歐元區(qū)在啟動(dòng)量化寬松貨幣政策之后，貸款利率下降幅度大約等于下調(diào)中央銀行利率1 個(gè)百分點(diǎn)。

2013 年，日本中央銀行啟動(dòng)了量化寬松貨幣政策。2013 年之前，日本核心通脹率處在-0.5%到-1%之間。實(shí)施量化寬松貨幣政策以后，核心通脹率上升了2個(gè)百分點(diǎn)，超過(guò)1%，接近了日本中央銀行2%的通脹目標(biāo)。鑒于全球經(jīng)濟(jì)疲軟和2014年消費(fèi)稅的大幅度提高，對(duì)通貨膨脹率上升的唯一解釋就是量化寬松貨幣政策的實(shí)施效果。

第6篇：貨幣政策與利率范文

關(guān)鍵詞：通貨膨脹；貨幣政策；CPI；效果評(píng)價(jià)

一、貨幣政策有效性研究文獻(xiàn)綜述

（一）國(guó)外研究綜述

國(guó)外對(duì)于貨幣政策實(shí)施有效性的實(shí)證研究開(kāi)始較早，其中以弗里德曼和施瓦布（1963）對(duì)貨幣流通史的研究最具有代表性，他們認(rèn)為大蕭條時(shí)期貨幣緊縮和銀行倒閉過(guò)程如此嚴(yán)重與美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)未正確使用強(qiáng)有力的貨幣政策手段有關(guān)。羅默（1989）通過(guò)對(duì)二戰(zhàn)以來(lái)到1979年分期考察發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)時(shí)為減少通貨膨脹過(guò)于審慎地采取措施導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)放慢。他們得出結(jié)論：貨幣政策會(huì)對(duì)真實(shí)產(chǎn)出產(chǎn)生顯著負(fù)面影響?，F(xiàn)任美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克與合作者約翰·布蘭德（1992）對(duì)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率實(shí)證研究顯示，基準(zhǔn)利率上升6到9個(gè)月后會(huì)導(dǎo)致銀行存款顯著減少。斯蒂芬·奧利納和格列·魯?shù)喜际玻?996）通過(guò)研究證明在緊縮性貨幣政策實(shí)施會(huì)強(qiáng)化企業(yè)投資行為與內(nèi)部資金聯(lián)系，進(jìn)而削減投資。古德·弗蘭德（2005）指出1981-1982年短期經(jīng)濟(jì)緊縮是由當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮貨幣政策導(dǎo)致的。圣路易斯儲(chǔ)備銀行報(bào)告（2007）通過(guò)對(duì)已確定目標(biāo)通脹率23個(gè)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析后認(rèn)為，不同時(shí)期年通貨膨脹率表現(xiàn)缺乏規(guī)律性，短期通脹率經(jīng)常高于預(yù)期目標(biāo)。

（二）國(guó)內(nèi)研究綜述

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者通過(guò)不同角度構(gòu)建模型對(duì)貨幣政策有效性進(jìn)行了一系列實(shí)證研究，但起步晚，仍與國(guó)外存在較大差距。周英章、蔣振聲（2002）運(yùn)用協(xié)整理論與時(shí)間序列分析方法對(duì)中國(guó)1993-2001年間貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行系統(tǒng)的實(shí)證分析，結(jié)果表明這一時(shí)期貨幣政策通過(guò)信用和貨幣渠道共同傳導(dǎo)發(fā)揮作用，而且信用渠道占主導(dǎo)地位。謝赤、鄧藝穎（2003）運(yùn)用比較研究方法分析了SVAR模型在貨幣政策沖擊下的反應(yīng)并就我國(guó)貨幣政策的有效性進(jìn)行了實(shí)證分析。劉霖、靳云匯（2005）運(yùn)用協(xié)整與自回歸方法對(duì)貨幣供應(yīng)、通貨膨脹與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究。裴平、熊鵬、朱永利（2006）則利用年度數(shù)據(jù)與季度交叉數(shù)據(jù)構(gòu)建產(chǎn)出增長(zhǎng)率與通貨膨脹率增長(zhǎng)系統(tǒng)反應(yīng)模型檢驗(yàn)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度與貨幣政策效應(yīng)關(guān)系，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的提高降低了貨幣政策產(chǎn)出和價(jià)格效應(yīng)，央行應(yīng)采取措施防范經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度提高對(duì)貨幣政策有效性的削弱。

二、通脹后我國(guó)貨幣政策及其效果分析

（一）通脹后我國(guó)的貨幣政策

2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，為抑制經(jīng)濟(jì)快速下滑，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)逐步回升，2008年9月25日至年底，四次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，四次下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，但由于央行大量增發(fā)貨幣，通貨膨脹率上升、資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫加速膨脹。隨后中央貨幣政策針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行形勢(shì)不斷做出了調(diào)整，其主要政策如下：

1.2010年主要貨幣政策

2010年中國(guó)人民銀行6次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，人民幣存款準(zhǔn)備金率全年共計(jì)共上調(diào)了3個(gè)百分點(diǎn)，兩次上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，一年期貸款基準(zhǔn)利率提高到了5.81%；與此同時(shí)，央行再貼現(xiàn)利率上調(diào)至2.25%。

3月4日，央行信貸形勢(shì)座談會(huì)要求遵照宏觀調(diào)控總體部署合理引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)貸款均衡增長(zhǎng)，同時(shí)做好信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化與風(fēng)險(xiǎn)防范工作。

6月19日，中國(guó)人民銀行在對(duì)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和國(guó)際收支狀況進(jìn)行研判的基礎(chǔ)上決定繼續(xù)深化人民幣匯率形成機(jī)制改革。更加強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)重要性。

11月23日，中國(guó)人民銀行再次召開(kāi)信貸形勢(shì)座談會(huì)，分析當(dāng)前形勢(shì)，繼續(xù)引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保持貸款合理增長(zhǎng)，在優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)的同時(shí)提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

12月15日，中國(guó)人民銀行又一次召開(kāi)信貸形勢(shì)座談會(huì)，會(huì)議傳達(dá)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神，指出金融機(jī)構(gòu)應(yīng)認(rèn)真執(zhí)行穩(wěn)健貨幣政策，加強(qiáng)自我調(diào)整。

2.2011年主要貨幣政策

2011年中國(guó)人民銀行6次上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，人民幣存款準(zhǔn)備金率全年共計(jì)上調(diào)了3個(gè)百分點(diǎn)，一次下調(diào)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，三次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，一年期存款基準(zhǔn)利率提高到3.50%；一年期的貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)到6.56%。

2011年初，中國(guó)人民銀行決定引入差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，為宏觀審慎政策框架的構(gòu)建奠定基礎(chǔ)。

11月，上海市、廣東省、浙江省和深圳市四?。ㄊ校╅_(kāi)展地方政府自行發(fā)債試點(diǎn)，分別在銀行間市場(chǎng)發(fā)行地方政府債券71億元、69億元、67億元和22億元。

3.2012年主要貨幣政策

2月18日，中國(guó)人民銀行決定2月24日起下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

5月12日，中國(guó)人民銀行決定5月18日起下調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。

6月8日，中國(guó)人民銀行決定2012年6月8日起下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25百分點(diǎn)，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)；其他各檔次基準(zhǔn)利率及住房公積金利率相應(yīng)調(diào)整。

（二）貨幣有效性分析

貨幣政策有效性，是指貨幣政策的實(shí)施能否順利實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)調(diào)控目標(biāo)，這一過(guò)程是通過(guò)市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制引起資源合理配置實(shí)現(xiàn)的。中央銀行主要通過(guò)貨幣政策工具進(jìn)行宏觀調(diào)控，主要工具是利率工具與存款準(zhǔn)備金工具。

1.利率工具有效性

中央銀行使用的利率工具有再貼現(xiàn)率、再貸款率，存款準(zhǔn)備金率等基準(zhǔn)利率以及調(diào)整法定存貸款利率和規(guī)定存貸款利率波動(dòng)范圍。在有效市場(chǎng)中，利率完全可以充分發(fā)揮經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)功能。利率的變動(dòng)可以有效調(diào)節(jié)貨幣流通量進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹施加影響。利率是貨幣政策執(zhí)行過(guò)程中一個(gè)重要基礎(chǔ)變量。但是，利率工具調(diào)節(jié)作用的充分發(fā)揮必須以特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境為基礎(chǔ)，同時(shí)也與市場(chǎng)機(jī)制的完備性密切相關(guān)?？疾煳覈?guó)近年來(lái)貨幣政策實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，受不完善的經(jīng)濟(jì)體制和基本國(guó)情制約，2010年以來(lái)利率政策地位逐漸提高，中國(guó)人民銀行先后5次上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，但PPI自2009到2011上半年穩(wěn)步上揚(yáng)影響了我國(guó)反通脹利率政策有效性。雖然在通脹平息后也取得一些成就，貨幣政策機(jī)制也實(shí)行重大改革，更加重視市場(chǎng)化手段調(diào)節(jié)，建立間接調(diào)控體系。但總體而言，利率完全市場(chǎng)化仍未實(shí)現(xiàn)。

2.存款準(zhǔn)備金工具有效性分析

存款準(zhǔn)備金工具主要通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，利用乘數(shù)作用實(shí)現(xiàn)貨幣流通量幾何級(jí)數(shù)變動(dòng)。在經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的情況下，適度地提高存款準(zhǔn)備金率可以有效控制金融機(jī)構(gòu)信用創(chuàng)造能力，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)貨幣供應(yīng)的間接控制。準(zhǔn)備金率可以分為法定準(zhǔn)備金率和超額準(zhǔn)備金率兩種不同種類。相比較而言，法定準(zhǔn)備金率調(diào)整時(shí)效快而且耗散少。但是，存款準(zhǔn)備金調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊相當(dāng)強(qiáng)烈，常被視為效果為迅猛的工具之一，使用需要謹(jǐn)慎。從我國(guó)貨幣政策實(shí)踐來(lái)看，中國(guó)人民銀行2010年以來(lái)已經(jīng)先后對(duì)準(zhǔn)備金率進(jìn)行了12次上調(diào)與三次下調(diào)操作。由于我國(guó)尚未實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，公開(kāi)市場(chǎng)操作受到種種限制，央行被迫將準(zhǔn)備金工具作為流動(dòng)性回收的主要方式。但是隨著目前人民幣升值預(yù)期的提高，巨量熱錢流入反而促進(jìn)了資產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)，最終會(huì)通過(guò)各種途徑傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí)不健全的社會(huì)保障體系與民眾謹(jǐn)慎性心理大大降低了邊際消費(fèi)傾向，儲(chǔ)蓄率居高不下，實(shí)際上增加儲(chǔ)蓄就相當(dāng)于間接增加資產(chǎn)需求。

綜上，可以看出中央銀行的貨幣政策對(duì)通脹治理效果并不理想，從圖1的M2和CPI的走勢(shì)圖我們也可明顯的觀察到。從2010年起政府就著手開(kāi)始控制貨幣供應(yīng)量，2010年1月直至2011年10月M2的增速一直都是向下收縮，但我國(guó)的CPI卻一直不斷攀升，從2010年1月的1.5節(jié)節(jié)升高到了2011年最高點(diǎn)6.5，整過(guò)物價(jià)上漲了三倍多，直到2011年10月才有所回落，且當(dāng)前仍停留在3之上。

三、提高我國(guó)貨幣政策效果對(duì)策分析

（一）優(yōu)化貨幣政策的獨(dú)立性和透明度

國(guó)內(nèi)外大量實(shí)證研究表明，中央銀行獨(dú)立性與貨幣政策效率正相關(guān)。而我國(guó)中央銀行獨(dú)立性較差，缺乏決策權(quán)，貨幣政策因此大打折扣。在我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)與監(jiān)管制度安排下，未來(lái)改革不僅要賦予中央銀行較大的貨幣政策獨(dú)立操作權(quán)，還要同時(shí)提高執(zhí)行透明度。此外還要強(qiáng)化溝通協(xié)調(diào)機(jī)制，爭(zhēng)取公眾對(duì)更多的理解支持，引導(dǎo)理性預(yù)期形成，進(jìn)而增強(qiáng)貨幣政策效果。因此央行應(yīng)堅(jiān)持定期政策目標(biāo)和實(shí)施計(jì)劃，增強(qiáng)政策透明度，同時(shí)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)設(shè)定明確的通脹目標(biāo)調(diào)控區(qū)間，將穩(wěn)定幣值與通脹目標(biāo)相結(jié)合，增強(qiáng)政策可信度，進(jìn)而提升民眾對(duì)央行與貨幣政策有效性信心。

（二）完善利率和匯率形成運(yùn)行機(jī)制

深化利率市場(chǎng)化改革可以提高貨幣政策有效性與影響公眾預(yù)期，因此要積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化。主要應(yīng)做好以下工作：（1）改革利率管理機(jī)制，開(kāi)發(fā)利率避險(xiǎn)工具，建立利率風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告制度。（2）大力推進(jìn)形成貨幣市場(chǎng)化利率體系，根據(jù)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)靈活調(diào)整再貸款、再貼現(xiàn)率與存款準(zhǔn)備金率。（3）提高利率導(dǎo)向作用與強(qiáng)化主體約束，實(shí)現(xiàn)利率資源配置的主體作用。此外，還要進(jìn)一步改進(jìn)人民幣匯率形成機(jī)制，應(yīng)在保持幣值穩(wěn)定前提下擠出升值預(yù)期中的投機(jī)性因素和泡沫成分，從而緩解人民幣升值壓力。

（三）發(fā)展完善金融市場(chǎng)

要大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)，擴(kuò)大貨幣市場(chǎng)參與群體和銀行間債券市場(chǎng)的交易主體，不斷開(kāi)發(fā)多種貨幣市場(chǎng)工具，吸引以信托保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為代表的非銀行金融機(jī)構(gòu)，并進(jìn)一步發(fā)展同行業(yè)拆借市場(chǎng)使之成為有效基準(zhǔn)利率。同時(shí)也要大力發(fā)展資本市場(chǎng)，積極擴(kuò)寬融資渠道，大力發(fā)揮資本市場(chǎng)的作用，擴(kuò)大證券市場(chǎng)規(guī)模，加速發(fā)展債券市場(chǎng)，建立多層次系統(tǒng)化有效率的資本市場(chǎng)體系。（作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院）

參考文獻(xiàn)

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[2]曹龍騏.金融學(xué)[M].北京：高等教育出版社，2007.

[3]胡慶康.貨幣銀行學(xué)教程[M].上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2009.

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[5]尹振濤.當(dāng)前貨幣政策基調(diào)及特點(diǎn)[J].中國(guó)金融，2012年02期.

[6]柳思嘉.我國(guó)當(dāng)前貨幣政策思考[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2012年03期.

第7篇：貨幣政策與利率范文

關(guān)鍵詞:恩斯模式;泰勒模式;IS-LM模型

一、凱恩斯模式

凱恩斯的利率理論可以表述為:國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)際產(chǎn)量的增加依賴于有效需求,即社會(huì)總供給與社會(huì)總需求達(dá)到均衡時(shí)的總需求。有效需求由消費(fèi)需求與投資需求構(gòu)成,而投資需求與消費(fèi)需求主要是由邊際消費(fèi)傾向、資本邊際效率、靈活偏好三大心理因素所決定的。一般情況下消費(fèi)增長(zhǎng)趕不上收入增長(zhǎng),因而邊際消費(fèi)傾向是遞減的。在邊際消費(fèi)傾向遞減從而導(dǎo)致消費(fèi)需求不足時(shí),投資需求必然成為平衡總供給與總需求缺口的關(guān)鍵因素。投資需求取決于利率與資本邊際效率的對(duì)比關(guān)系,當(dāng)資本邊際效率隨著資源的稀缺和投資的增加而遞減時(shí),利率首當(dāng)其沖成為決定投資需求的關(guān)鍵因素。由于利息是人們放棄靈活偏好的報(bào)酬,因此,利息率的高低便取決于人們對(duì)貨幣的靈活偏好程度即貨幣的需求程度。這樣,凱恩斯關(guān)于貨幣政策的傳導(dǎo)過(guò)程便體現(xiàn)為:貨幣供給(M)增加到高于貨幣需求后,人們手持貨幣超過(guò)了其對(duì)貨幣的靈活偏好程度,因而就會(huì)增加對(duì)債券的需求,從而債券價(jià)格上漲,利率(i)下降,當(dāng)利率下降到小于資本邊際效率時(shí),就會(huì)刺激投資(I)增加,在消費(fèi)傾向一定的情況下,投資增加通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)促進(jìn)總需求和總產(chǎn)出(Y)的增長(zhǎng)。

凱恩斯的這一傳導(dǎo)過(guò)程可以表示為:M i I Y

這是凱恩斯貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的一般模式。凱恩斯還認(rèn)為,貨幣數(shù)量的增加引起產(chǎn)出的增加應(yīng)有一個(gè)臨界點(diǎn),即充分就業(yè)。在未達(dá)到充分就業(yè)之前,貨幣的增加會(huì)引起產(chǎn)出的增長(zhǎng);在接近充分就業(yè)時(shí),貨幣的增加在促進(jìn)產(chǎn)出增加的同時(shí)也引起物價(jià)的上漲;一旦達(dá)到充分就業(yè),再增加貨幣的供應(yīng)量,只會(huì)引起物價(jià)的同比例上漲

凱恩斯認(rèn)為,利率傳導(dǎo)渠道在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期是低效的。這是因?yàn)?首先,在經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期,利率的下降趕不上資本邊際效率的下降,從而投資支出的利率彈性相當(dāng)?shù)拖?其次,流動(dòng)性陷阱的存在。隨著貨幣供給量的增加,利率不斷下降,當(dāng)利率降到一個(gè)很低水平時(shí),公眾預(yù)期利率不會(huì)再跌,而只會(huì)上升,那么人們寧愿手中持有貨幣,以等待利率回升后,低價(jià)買進(jìn)債券。這時(shí),貨幣需求對(duì)利率的彈性無(wú)限大,無(wú)論貨幣當(dāng)局如何增大貨幣供給量,這些增發(fā)的貨幣量只會(huì)滯留在公眾手中,對(duì)有效需求和產(chǎn)出都不發(fā)生作用。凱恩斯稱其為“流動(dòng)陷阱(Liquidity Trap)”或“流動(dòng)偏好”;最后,消費(fèi)傾向的下降抵消了投資增加的結(jié)果,因此無(wú)法通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)來(lái)增加產(chǎn)出。此時(shí)貨幣政策是無(wú)效的。凱恩斯提出,除應(yīng)依靠強(qiáng)有力的貨幣當(dāng)局通過(guò)調(diào)節(jié)貨幣量來(lái)控制利率的貨幣政策外,還應(yīng)把政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)重心放在財(cái)政政策上。

二、泰勒模式

Taylor(1995)在凱恩斯利率傳導(dǎo)機(jī)制理論的基礎(chǔ)上,強(qiáng)調(diào)短期利率與長(zhǎng)期利率、名義利率與實(shí)際利率的作用,他認(rèn)為與貨幣政策有關(guān)的利率往往具有共同運(yùn)動(dòng)的特征。因此貨幣政策對(duì)長(zhǎng)期利率是否有影響是貨幣政策通過(guò)利率途徑傳導(dǎo)的關(guān)鍵(泰勒,1995)。

(一)當(dāng)貨幣當(dāng)局實(shí)行緊縮性的貨幣政策時(shí),貨幣供給的減少首先使貨幣相對(duì)于其他資產(chǎn)更難得到,貨幣的邊際收益上升,人們會(huì)放棄與貨幣替代性比較強(qiáng)的短期金融資產(chǎn),轉(zhuǎn)而持有貨幣,因此短期利率上升。

(二)由于粘性價(jià)格和理性預(yù)期的共同作用,隨著短期利率的上升,人們會(huì)拋棄長(zhǎng)期資產(chǎn),從而使長(zhǎng)期利率上升。

(三)在價(jià)格粘性的假設(shè)下,名義利率的上升導(dǎo)致實(shí)際利率上升。較高的實(shí)際利率會(huì)導(dǎo)致固定資本投資下降,公眾對(duì)住房、耐用消費(fèi)品、資本的需求減少,最終導(dǎo)致總支出降低。

上述過(guò)程可以表示為:

M SR LR IY

其中SR表示短期利率,LR表示長(zhǎng)期利率

泰勒模式具有明確的政策含義,即聯(lián)邦基金名義利率的變動(dòng)要與通貨膨脹率的變化相一致,從而保持實(shí)際均衡利率的穩(wěn)定性。

三、IS-LM模型

IS-LM模型是由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家希克斯(JRHicks)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家漢森先后提出,因此又稱為?？怂?漢森模型。

圖一中橫軸代表收入(產(chǎn)出),縱軸代表利率。IS曲線描述的是在產(chǎn)品市場(chǎng)達(dá)到均衡即投資等于儲(chǔ)蓄(I=S)時(shí),利率水平與其相應(yīng)的產(chǎn)出水平的組合。IS曲線和LM曲線的交點(diǎn)表示當(dāng)產(chǎn)品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)同時(shí)達(dá)到均衡時(shí)的利率水平和產(chǎn)出水平。

如圖二所示,IS-LM模型所倡導(dǎo)的貨幣政策利率傳導(dǎo)途徑為:

(一)中央銀行增加貨幣供應(yīng)量,首先影響貨幣領(lǐng)域,使LM曲線向右方移動(dòng)(LM0LM1)。在既定收入Y0下,利率下降(r0r1);

(二)貨幣領(lǐng)域的變化接著引起產(chǎn)品領(lǐng)域的變化。利率下降引起投資和總需求的增加,為使總供給與總需求相均衡,IS曲線向右移動(dòng)(IS0IS1),收入相應(yīng)增加(Y0Y1);

(三)產(chǎn)品市場(chǎng)收入的增加反饋于貨幣市場(chǎng),使得交易動(dòng)機(jī)與預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求(L1)增加,為保持貨幣總需求與給定貨幣供給相均衡,必須使投機(jī)動(dòng)機(jī)的貨幣需求(L2)減少,因此,LM曲線向左移動(dòng)(LM1LM2),利率隨之上升;

(四)貨幣市場(chǎng)與產(chǎn)品市場(chǎng)依照上述作用機(jī)制互相影響,IS與LM曲線來(lái)回移動(dòng),最終兩個(gè)市場(chǎng)中E2點(diǎn)(IS2與LM2的交點(diǎn))同時(shí)達(dá)到均衡。

如此,利率便成為既受貨幣政策外生影響也受真實(shí)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生影響,既傳導(dǎo)貨幣政策信號(hào)也反饋真實(shí)經(jīng)濟(jì)信息的重要中介橋梁。

參考文獻(xiàn):

[1]凱恩斯.就業(yè)、利息和貨幣通論[M].北京:商務(wù)印書(shū)館,1983.

[2]謝平,廖強(qiáng).當(dāng)代貨幣政策理論的新進(jìn)展[M].北京:社會(huì)科學(xué)文獻(xiàn)出版社,2000.

第8篇：貨幣政策與利率范文

隨著全球化進(jìn)程的加快，世界各國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系不斷加深。美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中扮演著超級(jí)大國(guó)的地位，其貨幣政策的溢出效應(yīng)也十分顯著。本文以中美兩國(guó)貨幣政策的聯(lián)動(dòng)為研究對(duì)象，使用SVAR方法從利率、貨幣供應(yīng)量以及貨幣政策自主性三個(gè)角度分析了美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)，結(jié)論是美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)貨幣政策存在溢出效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；溢出效應(yīng)；SVAR方法

中圖分類號(hào)：F821.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X(2011)11-0050-06

長(zhǎng)期以來(lái)，美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)中扮演著超級(jí)大國(guó)的角色，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)政策的制定中也占據(jù)十分重要的地位，Kim曾指出“經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)國(guó)家的貨幣政策對(duì)其他國(guó)家的影響最為顯著，而美國(guó)以外的其他國(guó)家的貨幣政策的國(guó)際傳遞效應(yīng)則較之相比微弱的多”［1］。因此，當(dāng)代學(xué)者十分關(guān)注美國(guó)貨幣政策的變化，尤其是在2007年美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)之后，學(xué)者們更加關(guān)注美國(guó)貨幣政策的調(diào)整對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響。中國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展取得了重大成就，對(duì)外開(kāi)放度不斷提高。隨著對(duì)外開(kāi)放的深入，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系也達(dá)到了空前緊密的程度，來(lái)自外部的貨幣政策沖擊尤其是來(lái)自美國(guó)的貨幣政策沖擊對(duì)中國(guó)貨幣政策的影響也越來(lái)越大。本文就美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)進(jìn)行研究。

Cooper提出貨幣政策的溢出效應(yīng)和溢入效應(yīng)，其中溢出效應(yīng)指一國(guó)貨幣政策不僅會(huì)影響到本國(guó)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，還會(huì)通過(guò)各種途徑影響到其它國(guó)家，相應(yīng)的他國(guó)的貨幣政策影響到本國(guó)的經(jīng)濟(jì)就是貨幣政策的溢入效應(yīng)［2］。美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)包含兩層含義：第一層含義是美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)貨幣政策的影響，即美國(guó)的聯(lián)邦基金利率調(diào)整是否會(huì)促使中國(guó)的利率或者是貨幣供應(yīng)量發(fā)生變化；第二層含義是中國(guó)貨幣政策的自主性，即中國(guó)的狹義貨幣政策是否受到本國(guó)匯率變化的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

Sheehan研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)的貨幣政策對(duì)不同國(guó)家的影響不同。澳大利亞和德國(guó)的貨幣供應(yīng)量受到美國(guó)貨幣供應(yīng)Ml的影響，而意大利、日本、加拿大和英國(guó)的貨幣供應(yīng)量并沒(méi)有顯著地受到來(lái)自美國(guó)貨幣供應(yīng)量的影響［3］。

Stam等考察了美國(guó)的貨幣供應(yīng)量沖擊對(duì)日本和歐盟的影響，文章認(rèn)為美國(guó)的貨幣供應(yīng)量對(duì)比利時(shí)、英國(guó)的影響較大，而對(duì)日本、德國(guó)和意大利的影響較?。?］。Sheehan采用了標(biāo)準(zhǔn)的IS-LM模型檢驗(yàn)了美國(guó)貨幣政策沖擊對(duì)外國(guó)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)的影響，他認(rèn)為，如果不考慮美國(guó)的經(jīng)濟(jì)變量，那么外國(guó)的貨幣政策決策過(guò)程是不完整的［5］。

Chung則研究了美國(guó)、日本和德國(guó)貨幣政策之間的相互依賴，研究發(fā)現(xiàn)在浮動(dòng)匯率制度下，一國(guó)的貨幣當(dāng)局對(duì)其他國(guó)家的貨幣政策反應(yīng)強(qiáng)烈［6］。Grilli和Roubini發(fā)現(xiàn)其他G-7國(guó)家的貨幣政策與美國(guó)貨幣政策之間的相互依賴性很強(qiáng)［7］。而Kim則得出不同的結(jié)論，他認(rèn)為除加拿大以外，其他G-7國(guó)家的中央銀行對(duì)美國(guó)貨幣政策的反應(yīng)都不顯著［1］。

二、研究方法及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文采用SVAR方法分析美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)。USGDP代表美國(guó)的產(chǎn)出序列，采用取對(duì)數(shù)的美國(guó)月度工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)來(lái)衡量；USCPI代表美國(guó)的通脹序列，用美國(guó)的月度CPI計(jì)算美國(guó)的月度通貨膨脹水平來(lái)衡量；USNX代表美國(guó)的國(guó)際收支狀況，用美國(guó)凈出口數(shù)據(jù)絕對(duì)值的對(duì)數(shù)序列來(lái)衡量；FFR代表聯(lián)邦基金利率；USM2代表美國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量序列，對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行了去對(duì)數(shù)的處理；CHI代表中國(guó)的利率水平，用中國(guó)的1年期貸款利率來(lái)衡量；用CHM2代表中國(guó)的廣義貨幣供應(yīng)量序列，并對(duì)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)進(jìn)行了取對(duì)數(shù)的處理。具體的模型分析框架如下：

其中，p為選擇的滯后階數(shù)，最后一個(gè)變量Yt代表模型中考察的美國(guó)貨幣政策溢出沖擊的變量。結(jié)構(gòu)向量自回歸模型中變量之間的當(dāng)期關(guān)系并沒(méi)有直接給出，而是隱藏在誤差項(xiàng)相關(guān)關(guān)系的結(jié)構(gòu)中。SVAR模型正是運(yùn)用了施加約束條件的方法解決了參數(shù)過(guò)多的問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)系數(shù)矩陣C0為下三角矩陣時(shí)，結(jié)構(gòu)向量自回歸模型具有遞歸結(jié)構(gòu)，此時(shí)，變量間的同期影響具有Wold因果鏈任意兩個(gè)變量的同期影響方式都是單向的，位置靠前的變量對(duì)位置靠后的變量具有當(dāng)期影響力，而位置靠后的變量對(duì)位置靠前的變量沒(méi)有當(dāng)期影響力。的形式。本文的SVAR模型正是采用了這種約束條件。為了方便，下文中將（1）的實(shí)證模型表示為USGDP,USCPI,USNX,FFR,USM2,Y。

本文的樣本區(qū)間如無(wú)特殊說(shuō)明為1995年1月到2010年12月，采用月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，總計(jì)192個(gè)數(shù)據(jù)樣本。原始數(shù)據(jù)主要來(lái)源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫(kù)、Resset數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)際貨幣基金組織數(shù)據(jù)庫(kù)和美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站。

三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

1.美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)利率的溢出效應(yīng)

美國(guó)貨幣政策的變量為聯(lián)邦基金利率，但中國(guó)的同業(yè)拆借利率卻并不能很好地反應(yīng)出中國(guó)的貨幣政策走勢(shì)。原因在于，中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革還沒(méi)有完成，中央銀行對(duì)利率進(jìn)行調(diào)整的實(shí)際操作是先確定1年期存貸款利率，再推出各檔期限的利率。因此，本文采用1年期貸款利率作為中國(guó)貨幣政策的變量。

利用SVAR模型進(jìn)行分析，估計(jì)模型為（1），從表1中的信息準(zhǔn)則數(shù)據(jù)中可以看到，對(duì)這個(gè)向量系統(tǒng)，滯后階數(shù)為1和滯后階數(shù)為3沒(méi)有區(qū)別。本文在進(jìn)行結(jié)構(gòu)向量自回歸時(shí)分別估計(jì)了滯后1階和滯后3階的模型，從脈沖響應(yīng)和方差分解的結(jié)果來(lái)看，并沒(méi)有太大的區(qū)別，因此文中只列出了滯后3階的結(jié)果。

確定滯后階數(shù)后，用遞歸假設(shè)進(jìn)行估計(jì)，美國(guó)貨幣政策變量FFR對(duì)中國(guó)1年期貸款利率的脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖1所示。從圖1可以看到，F(xiàn)FR一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的新息沖擊，對(duì)中國(guó)的利率有正向的影響，4個(gè)月的脈沖值達(dá)到頂峰，為0.1295，脈沖值在10個(gè)月后基本穩(wěn)定為0.11左右。以上結(jié)果反映出了美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)，美國(guó)加息，中國(guó)也會(huì)隨之加息。

從表2的方差分解結(jié)果可以看出，中國(guó)1年期貸款利率變動(dòng)的預(yù)測(cè)方差中，美國(guó)貨幣政策沖擊的貢獻(xiàn)率在1個(gè)月后不足1%，兩個(gè)月后就達(dá)到10.66%，之后貢獻(xiàn)率不斷增大，在7個(gè)月后達(dá)到峰值25.37%。這一結(jié)果反映出中國(guó)的利率政策與美國(guó)利率政策的一致性，當(dāng)美國(guó)利率提高時(shí)中國(guó)的利率也會(huì)提高。從利率變動(dòng)的動(dòng)態(tài)關(guān)系中我們可以看到，開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中貨幣政策的溢出效應(yīng)是十分明顯的，美國(guó)通過(guò)改變聯(lián)邦基金利率對(duì)其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行調(diào)整時(shí)，也引起了中國(guó)利率政策的調(diào)整。當(dāng)然，這種利率的同向調(diào)整離不開(kāi)大量的資本流動(dòng)，雖然我們的資本項(xiàng)目還沒(méi)有完全放開(kāi)，但是資本流動(dòng)規(guī)模還是很可觀的。目前中國(guó)的利率市場(chǎng)化還沒(méi)有完全結(jié)束，中央銀行還沒(méi)有放開(kāi)對(duì)1年期存貸款利率的限制，這意味著中國(guó)1年期貸款利率的調(diào)整反映的還是中央銀行的政策意圖，從貨幣政策國(guó)際協(xié)調(diào)的角度出發(fā)，中美利率的聯(lián)動(dòng)實(shí)際上很多是中國(guó)的中央銀行的一種被動(dòng)協(xié)調(diào)。

2.美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)貨幣供應(yīng)量的溢出效應(yīng)

多年來(lái)，中國(guó)一直采用貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標(biāo)，因此檢驗(yàn)貨幣政策的國(guó)際溢出效應(yīng)時(shí)，分析FFR對(duì)貨幣供應(yīng)量的動(dòng)態(tài)影響十分重要。由于缺乏1995年1月到1995年11月的廣義貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，本文采用的檢驗(yàn)區(qū)間為1995年12月到2010年12月。采用與上文一致的檢驗(yàn)方法，考察包含USGDP,USCPI,USNX,FFR,USM2,CHM2的SVAR模型。從表3可知，該向量自回歸系統(tǒng)選擇的滯后階數(shù)為3。

在進(jìn)行滯后階數(shù)的選擇后，利用遞歸假設(shè)進(jìn)行估計(jì)，得到了FFR對(duì)中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量的脈沖響應(yīng)函數(shù)，如圖2所示。從脈沖響應(yīng)函數(shù)可以看到，美國(guó)聯(lián)邦基金利率一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的新息沖擊對(duì)中國(guó)貨幣供給量的影響是正的。1個(gè)月的脈沖值為0.0007，之后隨著時(shí)間的推移逐步上升，在7個(gè)月達(dá)到脈沖值的頂峰0.0016。這個(gè)結(jié)果意味著，美國(guó)的貨幣政策對(duì)中國(guó)的貨幣供應(yīng)量有影響，當(dāng)美國(guó)實(shí)施緊縮的貨幣政策時(shí)，中國(guó)的貨幣供應(yīng)量反而是上升的。利率政策同向變動(dòng)，而貨幣供應(yīng)量卻反向變動(dòng)，這一結(jié)果的對(duì)比表面看起來(lái)是矛盾的，實(shí)際上卻反應(yīng)出在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，中國(guó)雖然實(shí)行的是以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策操作策略，但對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制力并不強(qiáng)。

從表4方差分解的結(jié)果可以看出，在中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量M2變動(dòng)的預(yù)測(cè)中，美國(guó)貨幣政策變量聯(lián)邦基金利率沖擊的貢獻(xiàn)率從第一個(gè)月的不足1%，逐漸上升，八個(gè)月后的貢獻(xiàn)率達(dá)到2.69%。

3.中國(guó)貨幣政策的自主性檢驗(yàn)

伴隨著全球金融一體化進(jìn)程對(duì)資本流動(dòng)的關(guān)注，理論界也提出了一些方法對(duì)貨幣政策自主性進(jìn)行檢驗(yàn)。檢驗(yàn)貨幣政策自主性的基本思想是，如果中央銀行在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行操作從而來(lái)改變其國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)規(guī)模進(jìn)而影響到貨幣供應(yīng)量，國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)價(jià)格就會(huì)發(fā)生變化，相應(yīng)的收益率也會(huì)發(fā)生變化。如果在資本自由流動(dòng)的背景下，國(guó)際流動(dòng)資本的套利活動(dòng)就會(huì)抵消央行國(guó)外凈資產(chǎn)發(fā)生相反方向的變化，從而國(guó)內(nèi)的貨幣量就不會(huì)發(fā)生變化。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，如果資本流動(dòng)性較低，那么中央銀行擁有的貨幣政策自主性就會(huì)比較高。

對(duì)貨幣政策自主性的檢驗(yàn)主要是考察中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)的變化。從中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，一國(guó)的貨幣供應(yīng)可以來(lái)源于國(guó)內(nèi)的部分和國(guó)外的部分，其中前者表現(xiàn)為央行的國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)，后者表現(xiàn)為央行的國(guó)外凈資產(chǎn)。

用TA表示央行的總資產(chǎn)，DA表示央行的國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)，F(xiàn)A表示央行的國(guó)外凈資產(chǎn)，則存在如下的數(shù)量關(guān)系：

TA=DA+FA（2）

dTA=dDA+dFA（3）

以中國(guó)的央行為例，國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)DA主要由對(duì)政府債券、其它金融機(jī)構(gòu)債券、非金融性公司債券以及其他資產(chǎn)組成；國(guó)外凈資產(chǎn)FA主要由外匯、黃金和其它國(guó)外資產(chǎn)組成。

如果一個(gè)國(guó)家的貨幣政策有較大的獨(dú)立性，那么中央銀行可以通過(guò)改變DA來(lái)改變TA，從而達(dá)到影響貨幣供應(yīng)量的目的。但是，如果一個(gè)國(guó)家的中行在改變DA的同時(shí)，引起了FA相應(yīng)的反方向變化，TA就可能不會(huì)發(fā)生改變或者變化非常小。換言之，在開(kāi)放經(jīng)濟(jì)中，如果DA的變化會(huì)導(dǎo)致FA的變化，且dDA和dFA之間是反向相關(guān)關(guān)系，那么這個(gè)國(guó)家的貨幣政策自主性就受到了很大的限制。從2002年1月到2010年7月中國(guó)人民銀行國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)和國(guó)外凈資產(chǎn)的變動(dòng)情況可以看出，央行的國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)和國(guó)外凈資產(chǎn)在我們的考察區(qū)間內(nèi)都呈現(xiàn)出了上升的趨勢(shì)，并且國(guó)外凈資產(chǎn)的上升趨勢(shì)要更加明顯。由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于高速的發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)規(guī)模不斷擴(kuò)大，因此央行兩類資產(chǎn)的規(guī)模都表現(xiàn)出上升趨勢(shì)是合理的。在這樣的情況下，央行實(shí)施貨幣政策的方向更多地應(yīng)該從兩類資產(chǎn)規(guī)模變動(dòng)率的波動(dòng)上。也就是說(shuō)，當(dāng)央行實(shí)施寬松的貨幣政策時(shí)，總資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)率上升；當(dāng)央行實(shí)施緊縮的貨幣政策時(shí)，總資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)率下降。

利用SPSS16.0計(jì)算出央行國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)變動(dòng)的波動(dòng)率和國(guó)外凈資產(chǎn)變動(dòng)的波動(dòng)率之間存在著負(fù)的相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為-0.5890，該相關(guān)系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著。姜波克等曾經(jīng)計(jì)算過(guò)1987―1997年二者季度數(shù)據(jù)之間的相關(guān)系數(shù)，結(jié)論為-0.37［8］。比較這兩個(gè)數(shù)據(jù)可以看出，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)放度的提高，央行的國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)變動(dòng)的波動(dòng)率和國(guó)外凈資產(chǎn)變動(dòng)的波動(dòng)率之間負(fù)的相關(guān)性在大幅的提高，中國(guó)央行的貨幣政策自主性在不斷地降低，從這個(gè)角度來(lái)看，必須充分重視中國(guó)貨幣政策的國(guó)際協(xié)調(diào)，否則央行的貨幣政策將是無(wú)效的，央行利用國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)進(jìn)行的貨幣政策將很大一部分被國(guó)外凈資產(chǎn)的被動(dòng)調(diào)整所抵消。進(jìn)一步分析，我們利用央行國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)變動(dòng)的波動(dòng)率和國(guó)外凈資產(chǎn)變動(dòng)的波動(dòng)率進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。綜合考慮AIC等信息準(zhǔn)則（如表5所示），本文選取的滯后階數(shù)為4。

確定了滯后階數(shù)后，我們首先檢驗(yàn)央行的國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)變動(dòng)率的波動(dòng)是否是央行國(guó)外凈資產(chǎn)變動(dòng)率波動(dòng)的格蘭杰原因。建立如下的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

ΔFA=c+α1ΔDA－1+α2ΔDA－2+α3ΔDA－3+α4ΔDA－4+β1ΔFA－1+β2ΔFA－2+β3ΔDA－3+β4ΔDA－4+ξ (4)

檢驗(yàn)是否為格蘭杰原因的零假設(shè)為

H0:α1=α2=α3=α4=0。利用Eviews6.0進(jìn)行檢驗(yàn)，得到F統(tǒng)計(jì)量為2.1643，伴隨概率為0.0796。這一結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，拒絕原假設(shè)，此時(shí)央行國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)變動(dòng)的波動(dòng)是央行國(guó)外凈資產(chǎn)變動(dòng)波動(dòng)的格蘭杰原因。表明央行國(guó)外凈資產(chǎn)變動(dòng)的波動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)變動(dòng)的波動(dòng)有顯著的影響，央行實(shí)施沖銷性的貨幣政策，來(lái)自外部的沖擊被央行國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)變動(dòng)的波動(dòng)所抵消。

同樣的方法，檢驗(yàn)央行的國(guó)外凈資產(chǎn)變動(dòng)率的波動(dòng)是否是央行國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)變動(dòng)率的波動(dòng)的格蘭杰原因。建立如下的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

ΔDA=c+α1ΔDA－1+α2ΔDA－2+α3ΔDA－3+α4ΔDA－4+β1ΔFA－1+β2ΔFA－2+β3ΔDA－3+β4ΔDA－4+ξ(5)

檢驗(yàn)是否為格蘭杰原因的零假設(shè)為

H0:β1=β2=β3=β4=0。同樣利用Eviews6.0進(jìn)行檢驗(yàn)，得到F統(tǒng)計(jì)量為1.0360，伴隨概率為0.3933。結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，拒絕原假設(shè)，此時(shí)央行國(guó)外凈資產(chǎn)變動(dòng)的波動(dòng)是央行國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)變動(dòng)波動(dòng)的格蘭杰原因。這樣的結(jié)果表明，央行通過(guò)采取改變國(guó)內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模從而改變貨幣政策方向的愿望難以實(shí)現(xiàn)。

四、結(jié) 論

本文利用SVAR等方法對(duì)美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)貨幣政策溢出效應(yīng)的實(shí)證研究表明，中國(guó)的貨幣政策會(huì)受到美國(guó)貨幣政策調(diào)整的影響。結(jié)果顯示，美國(guó)的利率政策變動(dòng)會(huì)引起中國(guó)的利率發(fā)生同方向的變動(dòng)，來(lái)自美國(guó)的貨幣政策沖擊在兩個(gè)月后可以解釋中國(guó)利率變動(dòng)的10%。美國(guó)的貨幣政策沖擊會(huì)引起中國(guó)廣義貨幣量的同向變化，其影響大小和解釋力度在第七個(gè)月左右達(dá)到最大。對(duì)貨幣政策自主性檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景下，中國(guó)的央行在制定貨幣政策時(shí)受到國(guó)際因素的影響很大，央行的貨幣政策雖然采取了沖銷性的操作策略，可是并不能夠有效地應(yīng)對(duì)外部沖擊。

美國(guó)的貨幣政策之所以能夠?qū)χ袊?guó)的貨幣政策產(chǎn)生這樣的溢出效應(yīng)，原因在于，美國(guó)貨幣政策的調(diào)整必然會(huì)導(dǎo)致美元匯率的波動(dòng)以及國(guó)內(nèi)外利差的波動(dòng)，在中國(guó)資本管制逐漸放松、匯率制度還沒(méi)有完全浮動(dòng)的背景下，要防止國(guó)際短期資本的流動(dòng)對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的沖擊，維持人民幣的匯率穩(wěn)定，勢(shì)必會(huì)影響到中國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性，中國(guó)貨幣政策的制定過(guò)程也必然會(huì)滲透了美國(guó)的因素。

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收稿日期：2011-07-20

第9篇：貨幣政策與利率范文

[關(guān)鍵詞]非常規(guī)貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制；資產(chǎn)負(fù)債表

一、引言

近年來(lái)主要發(fā)達(dá)國(guó)家的中央銀行為了經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)都展現(xiàn)出了保持低通貨膨脹的強(qiáng)烈愿望，盡管從目前經(jīng)濟(jì)狀況看低通貨膨脹有很多好處，但是很難被預(yù)測(cè)，經(jīng)濟(jì)一旦出現(xiàn)負(fù)向沖擊，將會(huì)使得利率逼近零利率的邊界。在通貨緊縮的環(huán)境中，盡管名義利率接近于零，但實(shí)際利息率非常高，從而導(dǎo)致傳統(tǒng)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失靈，這將阻礙經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。

2008年美國(guó)金融危機(jī)導(dǎo)致金融系統(tǒng)的傳導(dǎo)機(jī)制受到破壞，產(chǎn)生了巨大的損失，影響了流動(dòng)性及銀行和借款者的償付能力。為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，盡管美聯(lián)儲(chǔ)將美國(guó)聯(lián)邦基金利率（短期名義利率）降低到接近于零的水平，但實(shí)際利率依然高企。傳統(tǒng)貨幣政策不能修復(fù)金融市場(chǎng)的信貸功能，無(wú)法阻止金融危機(jī)的進(jìn)一步惡化和蔓延，因此喪失了刺激經(jīng)濟(jì)的能力。為此，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家以及發(fā)展中國(guó)家相繼實(shí)施了非常規(guī)貨幣政策，通過(guò)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買的方式對(duì)通貨膨脹和失業(yè)率等貨幣政策最終目標(biāo)進(jìn)行直接干預(yù)。實(shí)踐表明，這一系列非常規(guī)貨幣政策緩解了金融市場(chǎng)恐慌，減輕了金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表收縮的壓力，重塑了銀行系統(tǒng)的信貸渠道，最終避免實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門陷入衰退。

當(dāng)前我國(guó)央行也面臨同樣問(wèn)題：一方面伴隨著中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)金融、影子銀行的快速發(fā)展，從貨幣政策中介目標(biāo)到最終目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑越來(lái)越復(fù)雜、不易辨析；另一方面隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化和匯率形成機(jī)制改革的不斷深入，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制也必將發(fā)生改變，因此央行難以制定理想的貨幣政策中介目標(biāo)（利率、匯率等）達(dá)到預(yù)期的政策調(diào)控效果。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，物價(jià)水平持續(xù)走低。2015年以來(lái)央行連續(xù)五次降息降準(zhǔn)，5年期以上貸款利率也創(chuàng)下十年來(lái)的新低，然而經(jīng)濟(jì)形勢(shì)依然嚴(yán)峻。為此，系統(tǒng)研究在零利率邊界約束下非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，將有助于我國(guó)貨幣政策當(dāng)局在面臨經(jīng)濟(jì)負(fù)向沖擊、通貨緊縮及零利率邊界的約束下，研究制定適合我國(guó)國(guó)情的非常規(guī)貨幣政策手段。

本文將非常規(guī)貨幣政策分為三類：貨幣政策溝通、擴(kuò)大中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模、改變中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。在此基礎(chǔ)上，作者力圖對(duì)每一種非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)理進(jìn)行細(xì)分和深入研究。

二、貨幣政策溝通

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)和發(fā)達(dá)的金融體制下，公眾對(duì)于利率未來(lái)發(fā)展的預(yù)期在很大程度上影響經(jīng)濟(jì)和金融的運(yùn)行。當(dāng)公眾不了解中央銀行的反應(yīng)函數(shù)，但又必須對(duì)其進(jìn)行估計(jì)時(shí)，就無(wú)法保證經(jīng)濟(jì)將會(huì)收斂到理性預(yù)期均衡狀態(tài)上，這是因?yàn)楣姷膶W(xué)習(xí)過(guò)程本身影響了經(jīng)濟(jì)行為。由于學(xué)習(xí)對(duì)經(jīng)濟(jì)的反饋效應(yīng)可能導(dǎo)致不穩(wěn)定的或不確定的結(jié)果，與其完全依賴于中央銀行做出完全正確的決定，還不如對(duì)于經(jīng)濟(jì)政策和行為做出解釋。中央銀行有效的溝通對(duì)金融市場(chǎng)和政策預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均有影響，可以幫助央行更好地實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控目標(biāo)。

（一）通貨膨脹預(yù)期機(jī)制

貨幣政策目標(biāo)經(jīng)歷了一個(gè)從單目標(biāo)（充分就業(yè)）到多目標(biāo)（經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、充分就業(yè)和國(guó)際收支平衡），再到單目標(biāo)（穩(wěn)定物價(jià)）的發(fā)展過(guò)程。20世紀(jì)90年代以來(lái)，穩(wěn)定物價(jià)成為貨幣政策的唯一目標(biāo)，不少西方國(guó)家的中央銀行都制定了貨幣政策的通貨膨脹目標(biāo)。其理論含義為：中央銀行對(duì)通貨膨脹的未來(lái)走向做出預(yù)測(cè)，并將此預(yù)測(cè)與通貨膨脹目標(biāo)（或目標(biāo)區(qū)）相比較，然后根據(jù)二者之間的差距來(lái)決定貨幣政策工具的運(yùn)用。如果通貨膨脹預(yù)期結(jié)果高于目標(biāo)或目標(biāo)區(qū)上限，可實(shí)行收縮性貨幣政策；如果通貨膨脹預(yù)期結(jié)果低于目標(biāo)或目標(biāo)區(qū)下限，可實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策；如果通貨膨脹預(yù)期結(jié)果在目標(biāo)區(qū)范圍內(nèi)或非常接近目標(biāo)，貨幣政策則可以保持不變。

金融市場(chǎng)參與者通過(guò)中央銀行溝通行為（公開(kāi)宣布通貨膨脹目標(biāo)）做出相應(yīng)的判斷和投資決策。不同學(xué)者分別采用泰勒規(guī)則及有關(guān)指數(shù)等進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)公布的貨幣政策傾向能夠增強(qiáng)對(duì)于貨幣政策變動(dòng)的預(yù)測(cè)，結(jié)果表明，央行的貨幣政策溝通提高了政策的可預(yù)測(cè)性（降低了預(yù)測(cè)誤差），即實(shí)現(xiàn)了通貨膨脹的“錨定”。也有學(xué)者通過(guò)金融市場(chǎng)工具的提前反應(yīng)行為研究發(fā)現(xiàn)，自從美聯(lián)儲(chǔ)1994年2月開(kāi)始即時(shí)公布聯(lián)邦基金利率目標(biāo)后，未被市場(chǎng)預(yù)期到的貨幣政策變動(dòng)的平均幅度降低了。金融市場(chǎng)以及私人部門對(duì)于聯(lián)邦基金利率的預(yù)測(cè)能力提高了，其預(yù)測(cè)誤差降低了并且更加趨同，金融市場(chǎng)行為與FOMC（Federal Open Market Committee）意圖更好地協(xié)調(diào)同步。而與此同時(shí)私人部門對(duì)于GDP和通貨膨脹的預(yù)測(cè)并沒(méi)有出現(xiàn)同樣變化，究其原因，除了美聯(lián)儲(chǔ)利率變動(dòng)的漸進(jìn)特性外，美聯(lián)儲(chǔ)的信息溝通亦是極為重要的原因。

（二）長(zhǎng)期利率預(yù)期機(jī)制

在利率方面，Guthrie，G和Wright，J率先提出與公開(kāi)市場(chǎng)操作相對(duì)應(yīng)的“告示操作”概念，并且通過(guò)對(duì)新西蘭相關(guān)數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)，新西蘭“告示操作”對(duì)各個(gè)期限的利率都有著可觀且持續(xù)的影響，其效果甚至優(yōu)于公開(kāi)市場(chǎng)操作。Jorda，O等考察了美聯(lián)儲(chǔ)的例子，同樣發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)1994年2月開(kāi)始公布聯(lián)邦基金利率目標(biāo)后，可以用較小規(guī)模（相較于公布目標(biāo)前）的公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。Bernanke，B S等采用事件法研究，得出FOMC政策聲明對(duì)金融市場(chǎng)的未來(lái)貨幣政策預(yù)期有重要影響，表明央行可以采用政策溝通影響長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格和利率。

中央銀行通過(guò)傳統(tǒng)貨幣政策工具能夠直接控制的短期基準(zhǔn)利率通常不是經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行決策的依據(jù)，真正影響投資和消費(fèi)等支出決策的是金融市場(chǎng)上的長(zhǎng)期利率或其他資產(chǎn)價(jià)格。長(zhǎng)期利率在很大程度上取決于未來(lái)貨幣政策的預(yù)期，而當(dāng)前的基準(zhǔn)利率幾乎無(wú)關(guān)緊要。特別是在基準(zhǔn)利率降到零的極端情況下，長(zhǎng)期利率完全取決于經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期理論，長(zhǎng)期利率還受到未來(lái)短期利率的預(yù)期值影響，當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體預(yù)期未來(lái)政策利率上升時(shí)，長(zhǎng)期利率也將上升，在名義價(jià)格緩慢調(diào)整的條件下，長(zhǎng)期實(shí)際利率也將上升。企業(yè)發(fā)現(xiàn)其實(shí)際借款成本上升，就會(huì)減少投資支出。家庭同樣也面臨著實(shí)際借款成本上升的問(wèn)題，由此會(huì)減少消費(fèi)和房屋以及其他耐用品的支出，于是宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)果發(fā)生變化。所以，政策利率變動(dòng)的有效性基本上取決于中央銀行對(duì)市場(chǎng)關(guān)于未來(lái)長(zhǎng)期利率預(yù)期的影響。給定貨幣政策傳導(dǎo)中的時(shí)滯，引導(dǎo)公眾形成合理預(yù)期能夠促進(jìn)貨幣政策意圖更快地轉(zhuǎn)化為投資和消費(fèi)決策，加速必要的經(jīng)濟(jì)調(diào)整。當(dāng)然，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)未來(lái)貨幣政策的預(yù)期也會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格、匯率等變量的變化，這些變化傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)后，同樣引起宏觀經(jīng)濟(jì)的改變。

（三）貨幣政策可信度機(jī)制

貨幣政策動(dòng)態(tài)不一致性理論認(rèn)為，在政府干預(yù)下，中央銀行有違背穩(wěn)定物價(jià)的承諾，實(shí)施帶有通貨膨脹傾向貨幣政策的動(dòng)機(jī)。為了防止貨幣政策動(dòng)態(tài)不一致性問(wèn)題的出現(xiàn)，需要通過(guò)制度設(shè)計(jì)來(lái)增強(qiáng)中央銀行的責(zé)任心和誠(chéng)信保證，約束其履行穩(wěn)定物價(jià)的承諾。一般來(lái)說(shuō)，貨幣政策的可信度越大，該政策對(duì)公眾預(yù)期形成和決策行為的引導(dǎo)作用越強(qiáng)，政策效應(yīng)就越好；反之，政策的可信度越小，其政策效應(yīng)就越差。Eggertsson，G B研究認(rèn)為，零利率約束下如果央行將長(zhǎng)期保持低利率的貨幣政策的聲明可信，而且事先沒(méi)有被公眾預(yù)期到，那么將有效降低長(zhǎng)期利率，支撐其他資產(chǎn)價(jià)格和刺激總需求，而且短期名義利率長(zhǎng)期保持低水平的聲明可以阻止通貨膨脹下降的預(yù)期。

中央銀行的信息溝通是決定貨幣政策可信度的重要因素之一。由于中央銀行不能完全預(yù)料到未來(lái)的意外沖擊，因此事先宣布的通貨膨脹率與事后的實(shí)際結(jié)果不會(huì)完全一致。如果這些情況不能及時(shí)全面與公眾進(jìn)行溝通，公眾就無(wú)法判斷調(diào)控效果與承諾目標(biāo)的偏離是由于中央銀行的短期行為或控制不當(dāng)造成的，還是由未預(yù)料到的需求與供給沖擊造成的，這樣就會(huì)對(duì)貨幣政策的可信度造成損害。如果中央銀行采取了有效的信息溝通，使公眾對(duì)貨幣政策了解得更加全面、詳細(xì)與準(zhǔn)確，那么公眾不僅可以了解中央銀行的政策目標(biāo)，還可以了解中央銀行將通過(guò)什么手段與措施去實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)，對(duì)正在實(shí)行的措施和效果與所宣布的目標(biāo)偏離的原因有一個(gè)全面和正確的理解，這樣便可以增強(qiáng)公眾對(duì)中央銀行的信任，提高貨幣政策的可信度。

三、擴(kuò)大中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模

（一）信號(hào)機(jī)制

美國(guó)量化寬松政策主要通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買（Large-Scale Asset Pur-chase，ISAP）方式實(shí)施。每當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表LSAP公告時(shí)，都會(huì)產(chǎn)生信號(hào)效應(yīng)，即市場(chǎng)參與者就此捕捉到央行對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展態(tài)勢(shì)的判斷。因此，LSAP公告?zhèn)鬟f了未來(lái)政策利率走勢(shì)的信息，使投資者意識(shí)到長(zhǎng)期內(nèi)短期利率將維持在較低水平。信號(hào)渠道通過(guò)改變投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期導(dǎo)致他們投資行為的改變，其對(duì)投資的影響具有雙重作用。

首先，信號(hào)機(jī)制可能導(dǎo)致投資者避險(xiǎn)情緒增加。例如，2008年11月25日的LSAP公告及2008年12月6日FOMC將政策利率降低到接近0的水平，預(yù)示著它希望超低水平的聯(lián)邦基金利率保持一段時(shí)間。2009年3月18日FOMC改變其措辭，預(yù)示著它希望延期超低水平的聯(lián)邦基金利率。因此，美國(guó)中央銀行購(gòu)買計(jì)劃的宣布讓投資者感到經(jīng)濟(jì)狀況比其預(yù)期的更糟糕，或公告加劇了投資者風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒導(dǎo)致投資者降低其收益率增加對(duì)黃金和美國(guó)國(guó)債等更安全資產(chǎn)的需求。

其次，信號(hào)機(jī)制導(dǎo)致投資者增加投資和消費(fèi)支出。ISAP的宣布意味著中央銀行向公眾傳遞將保持未來(lái)短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率低水平的信號(hào)，進(jìn)而將降低長(zhǎng)期利率，低利率將導(dǎo)致通脹和弱勢(shì)美元。根據(jù)長(zhǎng)期利率預(yù)期機(jī)制，低利率將有助于企業(yè)和個(gè)人增加投資和消費(fèi)支出。

（二）流動(dòng)性機(jī)制

LSAP的實(shí)施提供了對(duì)流動(dòng)性較低的資產(chǎn)持續(xù)的購(gòu)買需求，因此美聯(lián)儲(chǔ)QE貨幣政策可以給市場(chǎng)參與者提供保證，即他們可以把資產(chǎn)出售給美聯(lián)儲(chǔ)。在美聯(lián)儲(chǔ)的LSAP持續(xù)購(gòu)買需求下，市場(chǎng)交易者和投資者可能更愿意積極持有美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買的債券，流動(dòng)性和交易量都會(huì)由此得到提高。

資產(chǎn)價(jià)格和流動(dòng)性之間存在著密切關(guān)系，許多研究均表明過(guò)度的流動(dòng)性會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格的升高。張旭實(shí)證檢驗(yàn)了市場(chǎng)流動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系，市場(chǎng)流動(dòng)性增加是資產(chǎn)價(jià)格上漲的一個(gè)主要根源。Belke，A等對(duì)主要OECD國(guó)家采用VAR方法進(jìn)行分析，得出全球流動(dòng)性擴(kuò)張導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格上漲速度高于商品價(jià)格上漲速度是由于商品的彈性不同。Brana，S等同樣也發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性增加將提高資產(chǎn)價(jià)格。美國(guó)QE期間LSAP的實(shí)施增加了金融市場(chǎng)中的資產(chǎn)流動(dòng)性，使得投資者持幣的機(jī)會(huì)成本減小，降低了投資者因?yàn)橘?gòu)買資產(chǎn)而在將來(lái)更難出售的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低了流動(dòng)性溢價(jià)，推高金融資產(chǎn)的價(jià)格。根據(jù)托賓Q理論，金融資產(chǎn)價(jià)格上升，托賓Q值上升，企業(yè)投資擴(kuò)張，從而國(guó)民收入也擴(kuò)張。

（三）財(cái)政效應(yīng)機(jī)制

如果基礎(chǔ)貨幣增加和公開(kāi)市場(chǎng)操作不會(huì)影響未來(lái)執(zhí)行的貨幣政策和財(cái)政政策預(yù)期，那么財(cái)政渠道傳導(dǎo)機(jī)制存在。財(cái)政渠道作用機(jī)制如下：私人部門認(rèn)為量化寬松貨幣政策的執(zhí)行需要通過(guò)大量購(gòu)買國(guó)債增加貨幣供應(yīng)量，國(guó)債不斷發(fā)行緩解了財(cái)政部門的預(yù)算約束，通脹預(yù)期減輕了政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，私人部門預(yù)期政府將下調(diào)稅負(fù)，因此消費(fèi)和支出增加。財(cái)政傳導(dǎo)機(jī)制建立在市場(chǎng)預(yù)期量化寬松貨幣政策執(zhí)行時(shí)間較長(zhǎng)，且央行可以忍受一定程度通脹水平的基礎(chǔ)上，如果人們?cè)谡邎?zhí)行初期便預(yù)期到政策的退出，那么財(cái)政渠道傳導(dǎo)效果將受到影響。因此，只有當(dāng)央行具備一定通脹耐受程度的前提下，財(cái)政渠道傳導(dǎo)機(jī)制才能顯著地發(fā)揮作用。

此外，市場(chǎng)對(duì)ISAP的反應(yīng)不僅僅依賴其政策本身，而且還依賴于投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)狀況的判斷及解讀，在不同的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下可能導(dǎo)致的結(jié)果不盡相同。美聯(lián)儲(chǔ)早期實(shí)施的ISAP是在金融危機(jī)非常嚴(yán)重的情況下和經(jīng)濟(jì)狀況不確定的時(shí)期實(shí)施的，因此美聯(lián)儲(chǔ)的LSAP的實(shí)施可能傳遞其認(rèn)為經(jīng)濟(jì)狀況比預(yù)期差的信號(hào)，投資者感覺(jué)經(jīng)濟(jì)狀況比預(yù)期的更糟或增加了風(fēng)險(xiǎn)，從而調(diào)低收益率，增加對(duì)國(guó)債和黃金的需求。而之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)好，金融危機(jī)減輕和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加快時(shí)期，ISAP降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)了人們對(duì)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的信心，投資者對(duì)國(guó)債和黃金需求則會(huì)下降，增加對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資支出。

四、調(diào)整中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)

（一）資產(chǎn)供給數(shù)量機(jī)制

貨幣和債券的本質(zhì)區(qū)別為貨幣的利率是由法律和傳統(tǒng)外生決定的，而債券的回報(bào)率是由市場(chǎng)決定內(nèi)生的。如果貨幣與債券這兩種資產(chǎn)的角色在這一點(diǎn)上發(fā)生轉(zhuǎn)換，那么改變他們的供給將會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)影響，這就是貨幣的特殊性質(zhì)，這一性質(zhì)對(duì)任何其他固定利率的資產(chǎn)同樣適用。當(dāng)一種資產(chǎn)的供給增加，那么這種資產(chǎn)及其他資產(chǎn)的利率結(jié)構(gòu)必須改變，以吸引公眾持有新的供給。如果不存在金融市場(chǎng)摩擦，那么改變美國(guó)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)的相對(duì)供給數(shù)量不太可能對(duì)其溢價(jià)及整體收益率產(chǎn)生影響。因此，試圖對(duì)長(zhǎng)期債券收益率采取最高限價(jià)的措施，只有在目標(biāo)收益率與投資者預(yù)期未來(lái)政策收益率一致時(shí)才可能有效。如果投資者懷疑利率不可能保持低利率，按照這種觀點(diǎn)預(yù)測(cè)，中央銀行將買入全部或絕大部分債券。進(jìn)一步講，即使是大規(guī)模購(gòu)買債券，比如購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債可以影響其收益率。那么這個(gè)債券的收益率將與其余國(guó)債和私人部門的債期限結(jié)構(gòu)分離，因此降低了該政策的經(jīng)濟(jì)影響。因此通過(guò)大規(guī)模的調(diào)整某種資產(chǎn)，只能導(dǎo)致其自身利率上升或下降。

然而資產(chǎn)之間的不完全替代關(guān)系已被大量研究所證明。因?yàn)樨泿刨Y產(chǎn)的利率是外生固定的，那么用其去交換其他資產(chǎn)時(shí)則必須通過(guò)整體調(diào)整降低其他資產(chǎn)利率或提高其他資產(chǎn)價(jià)格。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)在公開(kāi)市場(chǎng)買人和賣出不同期限和其他性質(zhì)的證券，可以實(shí)質(zhì)上影響這些證券的相對(duì)供給。在存在交易成本和金融資產(chǎn)不完全替代條件下，美聯(lián)儲(chǔ)的購(gòu)買行動(dòng)能夠影響期限、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)l生溢價(jià)，以及總的收益率。因此，貨幣政策可以通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作改變債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的方式影響資產(chǎn)價(jià)格和收益率。此外，狹義的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整要求央行賣出的債券數(shù)量等于買入的目標(biāo)債券數(shù)量，而如果資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃改變了央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)，那么其也包含量化寬松的因素。中央銀行通過(guò)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃可以有效影響長(zhǎng)期債券利率，而盯住長(zhǎng)期利率的承諾可能也有助于公眾相信中央銀行有意將長(zhǎng)期保持短期利率低水平，因此這樣的政策也包含預(yù)期管理的成分。

（二）資產(chǎn)組合平衡機(jī)制

美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整國(guó)債的貨幣政策影響依賴于公眾持有債務(wù)的組成形式，而不依賴于政府債券的初始發(fā)行的構(gòu)成形式。作為資產(chǎn)的管理者，人們決定如何分布其所有的資產(chǎn)和負(fù)債以及凈值?；趯?duì)未來(lái)預(yù)期、風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)和對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度等原因，公眾、銀行和其他部門的投資組合偏好即資產(chǎn)需求函數(shù)可能發(fā)生改變。美國(guó)大規(guī)模LASP的實(shí)施，增加了投資者對(duì)未來(lái)通貨膨脹的擔(dān)憂。通貨膨脹預(yù)期作為貨幣真實(shí)回報(bào)率的組成部分，是影響投資組合的重要構(gòu)成因素。投資者通過(guò)變動(dòng)包含黃金、股票和債券的投資組合，降低總投資風(fēng)險(xiǎn)提高投資效率。

資產(chǎn)組合渠道也存在信號(hào)機(jī)制，這是由于央行資產(chǎn)購(gòu)買行為不僅改變了其資產(chǎn)組合，而且令公眾強(qiáng)化量化寬松貨幣政策將保持實(shí)施的預(yù)期，因?yàn)槿绻顺隽炕瘜捤韶泿耪?，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格下行會(huì)給央行自身資產(chǎn)安全帶來(lái)?yè)p失。因此，資產(chǎn)組合效應(yīng)不僅能對(duì)相關(guān)資產(chǎn)提供價(jià)格支撐，緩解相應(yīng)的金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表收縮，而且可以增強(qiáng)公眾對(duì)量化寬松政策的可信度。

五、結(jié)論

本文重點(diǎn)梳理了有關(guān)非常規(guī)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的文獻(xiàn)，得出以下結(jié)論：

1.伴隨著金融衍生產(chǎn)品的不斷發(fā)展以及銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)張，從貨幣政策中介目標(biāo)到最終目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑越來(lái)越復(fù)雜，中央銀行難以制定理想的貨幣政策中介目標(biāo)（利率、匯率等）達(dá)到預(yù)期的政策調(diào)控效果。同時(shí)，央行長(zhǎng)期實(shí)施低利率、低通脹的貨幣政策使得經(jīng)濟(jì)一旦面臨負(fù)面沖擊，名義利率零下限困境會(huì)約束常規(guī)貨幣政策的作用，即中央銀行無(wú)法再通過(guò)進(jìn)一步降息來(lái)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)刺激，因此需要實(shí)施非常規(guī)貨幣政策操作。