擴張性的貨幣政策精選(九篇)

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第1篇：擴張性的貨幣政策范文

關(guān)鍵詞：貨幣政策 擴張 緊縮

西方經(jīng)濟學的中國悖論

從1993年開始，我國經(jīng)濟出現(xiàn)高增長―高通脹并行，針對這種情況，政府采用了被稱之為“適度從緊”的貨幣政策，并且成功地于1996年實現(xiàn)了“軟著陸”：即不必以經(jīng)濟的大幅度下滑來糾正經(jīng)濟連年超高速增長的結(jié)構(gòu)失衡和通貨膨脹。緊縮的貨幣政策實現(xiàn)了中國經(jīng)濟的適度增長，同時還降低了通貨膨脹率，被稱為“中國的奇跡”。而在西方經(jīng)濟學中，無論是IS-LM模型，還是AD-AS模型，缺少了擴張的貨幣政策，在其它條件不變的情況下，是不可能實現(xiàn)低通貨膨脹下的經(jīng)濟增長的。我國1993年至1998年間實施適度從緊的貨幣政策，具有濃郁的緊縮意味，有學者得出西方經(jīng)濟學不適合中國的結(jié)論。筆者認為這種觀點有待商榷。

我國貨幣政策的深層次分析

表1列出了從1992年至2002年我國各層次的貨幣供應量，從中不難看出，我國從來沒有實行過真正意義上的緊縮政策。所謂“適度從緊”的貨幣政策從來都是“適度從松”，即使從年增長率上來講，也有1/4的年份中，貨幣供應量的增長率是較上年遞增的。

為什么我國政府會把所實施的貨幣政策稱之為緊縮的呢？筆者認為：這是人們把政策的方向與力度混淆在一起造成的結(jié)果。絕大多數(shù)國家在絕大多數(shù)時期的貨幣政策在方向上都是擴張性的，所不同的只是擴張的力度問題。正由于這樣，我國已經(jīng)在其貨幣政策中默認了擴張這個大前提，在此前提下，才有擴張力度的“適度從緊”。具體說來，1992年以后，全國經(jīng)濟出現(xiàn)過熱，因此，中央政府有意適當降低經(jīng)濟的增長率，但與此同時，我國的現(xiàn)實經(jīng)濟增長率還低于潛在增長率（對我國潛在的經(jīng)濟增長率，有學者估算大致在8%~10%之間），因此我國事實上沒有必要實施嚴格的緊縮政策。因此，中國人民銀行提出了“適度從緊的貨幣政策”這樣的概念，但實際上實施的卻是“適度從松”的貨幣政策：保持貨幣供應量的適度增長。簡言之，單純緊縮的貨幣政策是決不可能實現(xiàn)經(jīng)濟的增長。

從西方經(jīng)濟學的角度，擴張與緊縮有兩種劃分方式。一種是絕對量意義上的擴張與緊縮，是方向性的。另一種劃分方式則是相對量意義上的擴張與緊縮，也就是比較各年增長率的變化，如果當年的增長率較去年的增長率低，就稱之為緊縮，反之則稱為擴張，這也是我國所采用的說法。但就習慣上，西方經(jīng)濟學所說的緊縮與擴張都是指絕對量意義上的，而且這種提法也很符合近幾個世紀以來，世界各國的經(jīng)濟運行和貨幣總量上都呈現(xiàn)一個增長的走勢。還有，我們在提到GDP或是其它經(jīng)濟指標的時候，通常都是將當年的數(shù)值與上年度的數(shù)值進行比較，而不是將增長率的變化值當作是增長或是下降的標準。由此，我國的貨幣政策給人的印象是：始終缺乏方向感，明明一直是擴張性的貨幣政策，卻被冠以“適度從緊”，而近些年更是改為“穩(wěn)健的貨幣政策”，何謂積極，其含義很不明朗。筆者認為，可以模仿消費價格指數(shù)（CPI）的劃分模式，將貨幣政策首先劃分為擴張性的和緊縮性的，然后再按照一定的區(qū)間，將擴張性的貨幣政策劃分為溫和的（一位數(shù)的年增長率）、高速的（二位數(shù)的年增長率）和超級的（三位數(shù)的年增長率）。

結(jié)合我國國情的模型說明

在西方發(fā)達國家，由于其經(jīng)濟在基本達到或接近達到充分就業(yè)的基礎上運行，因此，經(jīng)濟增長率較低。而對我國而言，經(jīng)濟正處于向市場經(jīng)濟的過渡當中，這一轉(zhuǎn)軌過程所釋放出來的生產(chǎn)力是相當巨大的，此外，我國還存在著相當多的失業(yè)人口，現(xiàn)實經(jīng)濟增長率還明顯低于潛在的經(jīng)濟增長率。

下面結(jié)合圖1進行分析，使用AD-AS模型，針對我國“軟著陸”期間的發(fā)展實際情況，以M1的增長率變化為例，對適度從松的貨幣政策效果做一說明。

假設最初我國經(jīng)濟在A點處于均衡，總產(chǎn)出為Y0，低于潛在總產(chǎn)出Y*,價格水平為p0。1994年中國人民銀行實施適度從松的貨幣政策，M1的增長率從1994年26.84%下降到1995年的22%,減少了約5個百分點,而同期經(jīng)濟增長率從1994年的12.7%下降到1995年的10.5%,零售物價上漲率也從21.7%下降到14.8%,在圖1中則表現(xiàn)為擴張性的貨幣政策使AD和AS曲線發(fā)生移動,由AS0和AD0分別移動到AS1和AD1位置,從而總產(chǎn)出從Y0增加到Y(jié)1,價格水平從P0上升到P1,在B點取得新的均衡。1996年,中國人民銀行繼續(xù)推行適度從松的貨幣政策,M1的增長率進一步降低到18.9%,而同期中國實際的經(jīng)濟增長率從1995年的10.5%下降到1996年的9.6%,零售價上漲率從14.8%下降到6.1%。在圖中表現(xiàn)為AS和AD曲線雖然繼續(xù)向右移動,但明顯移動距離減少,僅移動到AS2和AD2位置,從而在C點達到新的均衡。此時,總產(chǎn)出由Y1增加到Y(jié)2,價格水平從P1上升P2?？傮w而言,我國經(jīng)濟走出了一條向右上方傾斜的軌跡(在圖中用Lt來表示)。

從上述結(jié)合我國經(jīng)濟實際的分析可得結(jié)論:在“軟著陸”后，我國所執(zhí)行的適度從松的貨幣政策,能夠推動經(jīng)濟每年保持適度的增長,同時使通貨膨脹率控制在一個可以接受的范圍內(nèi)。我國目前的宏觀經(jīng)濟走勢，執(zhí)行“適度偏緊”（即“適度從松”）的貨幣政策對經(jīng)濟發(fā)展也有一定推動作用。

參考文獻：

1.錢小安.中國貨幣政策的形成與發(fā)展.上海人民出版社，2000

2.魏永芬，王志強.貨幣總量度量方法的發(fā)展及其對我國的啟示.金融研究，2003

3.安休富.積極財政政策的"淡出"必要性、條件與對策.當代財經(jīng)，2003

4.余永定.新形勢下貨幣政策和財政政策探討.新金融，2004

第2篇：擴張性的貨幣政策范文

關(guān)鍵詞：金融危機；貨幣政策；市場結(jié)構(gòu)；政策效果

中圖分類號：F822 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2012）10-51 -04

自金融危機爆發(fā)以來，有關(guān)貨幣政策和宏觀經(jīng)濟調(diào)控的問題受到了空前的重視，有關(guān)貨幣政策的重要性及其有效性似乎是不言而喻的，在我國應付金融危機的宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策手段中，行政手段和直接干預往往在貨幣政策實施過程中扮演著關(guān)鍵性的角色，在今天我國貨幣政策面臨新的經(jīng)濟下滑和要求刺激經(jīng)濟的新形勢下，貨幣政策的作用效果面臨著新的挑戰(zhàn)，貨幣政策的作用機制及其實際的有效性正在挑戰(zhàn)貨幣政策本身。

一、危機后貨幣政策作用面臨新的考驗

我們把金融危機爆發(fā)作為出發(fā)點來談貨幣政策，有其重要的時間價值和意義。我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，貨幣政策問題既是一個理論問題，也是一個政策實踐的問題，有關(guān)貨幣政策的實施方法和手段的爭論由來已久[1]，而今天的討論則更顯得具有現(xiàn)實意義。就在金融危機爆發(fā)的期間，金融市場出現(xiàn)了少見的動蕩危機，銀行體系出現(xiàn)了戰(zhàn)后最為嚴重的危機沖擊，大量證券化金融資產(chǎn)價格暴跌，一瞬間大量資產(chǎn)就化為烏有，大量金融機構(gòu)由此陷入危機，銀行機構(gòu)幾乎都跌入了深淵，收縮信用以求自保使金融市場進入了更為嚴重的通貨緊縮，金融危機出現(xiàn)了全面擴散。美國和其他的發(fā)達經(jīng)濟體先后進入了全面的經(jīng)濟危機。金融危機引發(fā)了市場資產(chǎn)價格泡沫的破裂，銀行信貸機構(gòu)出于應對危機實施信貸收縮，這也在一定程度上加速了危機的形成[2]。在金融市場陷入危機的情況下，政府和貨幣當局也開始采取積極的行動，形成了積極的介入市場的調(diào)節(jié)政策并實施了貨幣政策的反危機措施。這些行政性的政策工具和一些傳統(tǒng)的貨幣政策工具的應用，都成為了危機時期的反危機宏觀調(diào)控。然而，要對這些行政介入和貨幣政策作用效率進行即時的評估是十分困難的。大量的分析推論是一些自我肯定和邏輯的推導，并沒有實踐的證明意義。

從貨幣政策的形成及其作用方式看，它的作用及其有效性也存在著充滿矛盾和對立的評價。在凱恩斯主義和貨幣政策出現(xiàn)之前，貨幣的作用存在著中性和非中性的爭論，非中性的觀點主要在于貨幣對于經(jīng)濟增長有無實質(zhì)性的作用，中性論者認為貨幣量變化只能對于價格、商品和資產(chǎn)的價值衡量產(chǎn)生影響，但不會對于經(jīng)濟增長起到實質(zhì)性的推動作用；那么貨幣中性的話，貨幣政策能發(fā)揮什么樣的作用呢？我們看到，二十世紀30年代中期以后伴隨著凱恩斯主義興起的貨幣政策，被賦予了可以影響貨幣利率，并進而影響投資和消費的工具變量，貨幣政策也就成為了影響投資和消費支出的重要宏觀政策變量。反周期的貨幣政策變成了調(diào)節(jié)市場均衡的重要手段，刺激經(jīng)濟增長和就業(yè)也成為了，二十世紀50年代以后貨幣政策的重要目標。

那么，如何認識貨幣政策目標的現(xiàn)實性和真實的效率呢？我們不得不重新翻出歷史舊賬，看看理論爭論和認識的變化過程。在凱恩斯主義經(jīng)濟學占據(jù)主導地位的時期，貨幣政策的工具及其作用過程設定為貨幣流量影響市場利率，市場利率的變化直接影響投資消費決策，這種傳導機制也就是一種貨幣傳導機制，銀行、企業(yè)還有其他的交易者都是受市場利率影響而作出反應的主體，它們的行為反映貨幣政策的有效性。

這種假設是依據(jù)一個完美的市場體系，利率信息的傳導沒有任何的阻礙因素，那么實際的運行狀況如何呢？我們知道，貨幣政策當局改變的只是基礎貨幣供應量，通過存款準備金率、再貼現(xiàn)率和公開市場債券買賣來改變貨幣流通量，通過貨幣流通量的改變來影響市場的利率水平，因為貨幣市場上的供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生了改變，而市場利率水平的變化會影響到投資和消費的機會成本，這就可能改變當期的實際支出水平。這個完美的傳導作用過程及其影響能力也只能存在于理論推導之中，這個假設始終沒有得到實證檢驗[3]。后來的貨幣主義學派是從反面進行證明，證實了這種假設的不合理性，貨幣政策的有效性也無法得到證明。一是貨幣當局改變基礎貨幣流量，并不等于知道了貨幣供應量的變化，即M2的變化量；二是即使已知實際貨幣供應量的變化，也無法獲得市場利率變化的信息，難以控制利率水平，這是一個多變量影響因素；三是即使獲知了利率水平的變化幅度，也難以測算出投資和消費的可能變化幅度，這也是一個多變量影響的結(jié)果；因此，這樣的假設得出的結(jié)論無法獲得證明。貨幣主義和理性預期學派是從每一個環(huán)節(jié)來分析驗證這種結(jié)論的不合理性?？梢哉f，即使是在一個完美的市場體系中，貨幣當局操控基礎貨幣量的供給機制，也無法獲知最終實際投資消費支出的變化量，這是很顯然的。那么，如果是在一個市場體系不完善的體系中，這一調(diào)控的結(jié)果和效率更是可想而知的。

這種政策無效性的假設也得到了實踐的證實。大體上到上世紀80年代，凱恩斯主義相機抉擇的貨幣政策走進了死胡同。從貨幣政策的最終目標效果看，投資和消費的變動在市場體系中受到多因素的影響，而貨幣政策的調(diào)整因素在多大程度上產(chǎn)生了作用，是一個難以分離和證明的問題，在實際的刺激過程中，激進的貨幣政策并不能形成投資支出的擴張，不管中間環(huán)節(jié)是否出現(xiàn)問題，基礎型貨幣量擴張松動無法實現(xiàn)投資和消費支出的推動，這已是80年代多數(shù)國家的普遍現(xiàn)象，擴張性政策給政府和貨幣當局留下的僅是通貨膨脹，財政赤字和累積的公共債務。政府的擴張性宏觀政策陷入了停滯和通貨膨脹的兩難境地。滯脹的形成按照貨幣主義者的觀點，是擴張性貨幣政策的必然結(jié)果[4]。

如果從貨幣政策的中間環(huán)節(jié)看，其傳導效率也存在著嚴重的障礙。我們已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策傳導過程中，基礎型貨幣的可控性不能解決市場實際流通中貨幣量（M2）可控性，在實際貨幣流通量的形成過程中，各種市場經(jīng)濟主體的行為反應產(chǎn)生了不同的預期和作用力，銀行和企業(yè)公眾作為交易者具有獨立決策的能力，它們的預期與行為最終可以改變貨幣實際的形成量，這已是為實際市場運行所證實了的。大量貨幣投放后并未形成貨幣實際供應量的增加，信貸流量和投資變動也清晰地出現(xiàn)了所謂的“貨幣失蹤”，貨幣供應從源頭到實際流通市場的數(shù)量變化難以控制和測算。而貨幣供應量的變化對于實際利率的沖擊影響也存在著難以測算的問題，這其中涉及到貨幣流通速度，貨幣超額儲存，貨幣溢出量等多重因素，導致市場利率的變化難以預測。那么，利率變化的實際程度有無把握的機制和方法呢？有新凱恩斯主義者提出了一種新的認知方法，那就是根據(jù)市場利率的短期變化來判斷貨幣市場供求關(guān)系的實際狀態(tài)，再進一步參考市場就業(yè)率水平和通脹水平，來決定貨幣供應量的政策走向[5]。這種方法已經(jīng)放棄了尋求利率與貨幣流通量變量關(guān)系的做法，確認利率的變化是由貨幣市場和商品流通市場供求關(guān)系決定的，轉(zhuǎn)而通過認識利率的變動來確認貨幣市場的實際供求關(guān)系變化水平，這就是貨幣政策調(diào)控中著名的“泰勒規(guī)則”。從金融危機爆發(fā)后的今天看，主要市場經(jīng)濟國家的貨幣當局先后推出的貨幣數(shù)量寬松政策，都有著泰勒規(guī)則的影子，它們都盯著市場利率和就業(yè)率的實際變化，而并沒有在于一國當時流通中有多少貨幣。這一政策操作方式的轉(zhuǎn)變，改變了傳統(tǒng)貨幣政策作用的傳導要求，也擺脫了對流通貨幣量測算的困擾，直接面對了利率、就業(yè)率、通脹率等市場要素，這對于貨幣政策傳導的有效性是一個重大的進步。當然，貨幣政策變化對于投資和經(jīng)濟增長的實際作用仍然是一個懸而未決的問題。

對于貨幣政策的作用效應或其必要性而言，可有不同角度的解釋。貨幣主義者的基本假設就是合理的供應量政策可能提供一個穩(wěn)定的價格和市場交易條件，避免通貨膨脹或者通貨緊縮的出現(xiàn)。這種目標體系要求貨幣當局放棄利用貨幣工具刺激經(jīng)濟和投資的企圖，而代之以穩(wěn)定貨幣市場價格和供求關(guān)系的一貫政策。實施這一政策也不順利，一方面是對于貨幣政策目標功能存在著不同的價值判斷；另一方面是單一規(guī)則的貨幣政策在實施過程中也遇到了傳導不良和難以測算的問題，實際經(jīng)濟增長水平和貨幣流通量之間的復雜關(guān)系給貨幣政策操作提出了無法解決的難題，形成了一段時間貨幣政策的盲目操控。

二、貨幣政策有效性的市場條件受到約束

今天，人們對貨幣政策的最終目標體系仍然存在著不同的看法，對于實際的政策操作效果也有著不同的理解。這必然形成一種對于什么是貨幣政策有效性的不同解釋，也就是說，可以把貨幣政策的有效性解釋為實際經(jīng)濟的增長和就業(yè)率的上升等指標；也可以把它解釋為通貨緊縮或通貨膨脹率的調(diào)整和貨幣信貸市場的穩(wěn)定，當然，也有人可以將二者連在一起，形成一種多元的目標，但實際情況是穩(wěn)定的結(jié)果可以理解為有利于就業(yè)和經(jīng)濟的回升增長。

如果我們將二元目標結(jié)合在一起看，那么今天各國貨幣當局都是一個失敗的政策操作者。它們的貨幣政策也是難以見效的。美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策在經(jīng)過了兩輪擴張調(diào)節(jié)后，實際的貨幣流通量是不得而知，其信貸投放量自2008年以來一直在收縮，基礎貨幣投放量寬松后信貸量沒有積極反應，金融機構(gòu)的信貸順周期行為十分明顯；利率的變化也不明顯，短期內(nèi)幾乎沒有反應；市場的投資和消費量反應也十分冷淡，失業(yè)率一直維持在9％左右的高位上，而實際經(jīng)濟增長率也處在1％的低位水平上，這究竟是傳導問題還是政策本身的效能問題呢，貨幣政策難以解釋[6]，即使是QE3的推出，其效果也受到廣泛的質(zhì)疑。

其實，所謂的寬貨幣不等于寬信貸，低利率不等于高投資，說明的確是就業(yè)和經(jīng)濟增長回升的市場運行獨立機制問題，與貨幣政策刺激無關(guān)。我們再看一下日本央行（日本銀行）的貨幣政策操作效果，為了應對長期來國內(nèi)投資和經(jīng)濟增長的低迷，日本銀行采取了低利率直至零利率的貨幣寬松政策，但投資增長不明顯，通貨緊縮的局面，也就是信貸收縮，投資消費低迷一直無法改變，這已經(jīng)不是貨幣政策傳導效率的問題了，根本就是投資和就業(yè)的變化不受利率和貨幣政策調(diào)控的影響，因此，這就說明，投資消費和就業(yè)增長其實是貨幣流通量以外的獨立變量，不應從貨幣政策的效率角度來解釋市場變化。當然，合理的、中立的貨幣信貸政策是必要前提，混亂的、主觀隨意的政策操控必將破壞市場體系的穩(wěn)定運行。

在金融危機影響市場實際需求的情況下，各國的貨幣當局都采取了不同的政策應對措施，但似乎政策的效果并不一樣。一種情況是量化寬松政策導致流動性增加，但信貸和實際投資量并未增加，實際支出和就業(yè)量也就不會有影響，如果要評價它的效果，對于流動性增加和通貨緊縮的遏制或許是有效的，它促進了金融危機狀態(tài)下經(jīng)濟和投資的低水平均衡，它的本來面目就應該是這樣的。而如果你對于貨幣政策認定了促增長，拉就業(yè)的目標，那么貨幣政策的無效性就是一目了然的。一個非常值得注意的變化是，當貨幣當局極力擴張基礎型貨幣供應量和增加流動性投入時，在很長的時間里，或許一年或一年以上，實際的信貸投放量不但沒有增加，反而還減少了，我們在2008年至2009年的美國和日本，都看到了這種情況?；蛟S人們想到，美聯(lián)儲或日本的貨幣當局實施貨幣供應擴張的量化寬松政策，市場的流動性會增加，信貸流量也會增加，那么，一種可能就是投資會增加，消費也會增加，經(jīng)濟增長率和就業(yè)率就會上升；而另一種可能性就是物價上升，引發(fā)通貨膨脹。究竟會出現(xiàn)哪一種結(jié)果呢，到現(xiàn)在為止，我們發(fā)現(xiàn)兩種情況都沒有出現(xiàn)，這又是為什么呢？是貨幣政策無效呢，還是傳導機制出了問題？對此，我們可以說，這個目標本身就不在政策的效果之內(nèi)，因而就不會出現(xiàn)那樣的結(jié)果。如果是市場運行的結(jié)果，并沒有明顯的通貨緊縮趨勢，那么低水平的均衡實際上已經(jīng)實現(xiàn)了，經(jīng)濟的復蘇和增長率的上升是另一個目標了[7]。

因此，我們不能把低增長率和低就業(yè)率的均衡維持歸結(jié)為貨幣政策的無效，這本身已經(jīng)超出了貨幣政策本身的作用范圍了。如果說這與貨幣政策變化無關(guān)，既定的經(jīng)濟均衡水平下的利率水平和就業(yè)率水平是由當時的市場條件決定的，那么，依靠貨幣政策的刺激，或者貨幣當局基礎性貨幣供應量的增加，是不可能改變或者說是提升經(jīng)濟均衡的水平的。既然如此，從傳導機制的角度看，設定的最終影響目標如果是經(jīng)濟增長和就業(yè)率改變，那么政策的傳導效果就不可能看出來，一個無效的政策調(diào)控是不會出現(xiàn)有效的作用過程的。有越來越多的實踐顯示出了央行的積極政策其實是無用之功。貨幣政策作用效果的有限性說明超越其功能范圍，反而會帶來貨幣市場供求失衡和價格體系混亂等后果。反而可能帶來破壞性的負面效應，貨幣失控和通貨膨脹，財政赤字和債務危機，這些都是積極應對金融危機的擴張性政策所帶來的嚴重后果。

三、我國貨幣政策調(diào)控的行政附屬性面臨挑戰(zhàn)

積極的干預政策在我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控實踐中已經(jīng)獲得了廣泛的應用，這些政策大致可以認為是一種符合凱恩斯主義相機抉擇原則的財政政策和貨幣政策，形成了對于不同市場條件的支出干預，從貨幣政策的運作機制看，我國目前一方面在利用貨幣支出工具調(diào)控基礎貨幣供應量，但被認為效果較差；另一方面也在使用傳統(tǒng)的行政操控手段，如信貸指標，配額等直接調(diào)節(jié)決定貨幣流通量（M2），甚至直接干預決定市場的投資和消費支出，形成了一種復合的貨幣政策調(diào)控方式。那么如何看待它的政策效果和傳導效率呢？

我國的貨幣政策操作運用開始于上世紀80年代末期，在市場體系和企業(yè)制度市場化初步形成之后，宏觀經(jīng)濟調(diào)控包括對貨幣信貸量的調(diào)節(jié)也就具有必要性了。90中期年代以后，投資消費的支出決定受市場體系的影響越來越大，經(jīng)濟增長及其波動也形成日益明顯的周期性。貨幣當局也就面臨著調(diào)節(jié)經(jīng)濟增長周期和維持貨幣物價穩(wěn)定的問題，積極的貨幣政策正式走到前臺。反周期的積極的貨幣政策體現(xiàn)的原則就是直接控制或干預貨幣流通量和支出水平，其目標當然是經(jīng)濟的增長率和就業(yè)率等指標，而在經(jīng)濟過熱和通貨膨脹的條件下，貨幣政策的調(diào)節(jié)趨向于緊縮貨幣信貸，實現(xiàn)調(diào)控支出水平的目的。從政策效果看，緊縮性貨幣政策的有效性比較明顯，復合性的緊縮政策對于貨幣流通量，信貸量和投資支出規(guī)模都有快速的影響，沒有貨幣支持的投資支出是難以維持的，緊縮性貨幣政策的行政性越強，貨幣政策的傳導效果也越好。但對于擴張性的刺激政策而言，其政策效果就很不明顯了，因為市場機制的作用，企業(yè)和消費者的獨立決策地位上升，對于市場周期變動的預期強烈，貨幣當局要改變這種預期是不可能的，要勸告或誘導企業(yè)、消費者改變行為也是不可能的，這必然導致反周期的擴張政策失效，政策的傳導效果也就不明顯，這是必然的結(jié)果。要改變企業(yè)和消費者的市場行為，在現(xiàn)實的市場經(jīng)濟體制下是難以奏效的，這就產(chǎn)生了一種可能性，就是應用行政性的政策工具直接干預市場的支出，從而能快速收到擴張的效果。這種假設在近年來金融危機爆發(fā)后的宏觀經(jīng)濟調(diào)控過程中獲得了實踐驗證，它的政策效果值得我們分析研究。

2008年金融危機爆發(fā)和對我國經(jīng)濟的沖擊引發(fā)了人們對于經(jīng)濟下滑的擔憂，貨幣信貸的收縮加劇了投資消費的萎縮，反周期的貨幣政策實施了積極的擴張，包括準備金率、利率和信貸供應量都實施了松動，在市場結(jié)構(gòu)基本未變化的條件下，貨幣政策的調(diào)控能否改變投資者和消費者的預期呢？我們看到，利率貨幣的松動和基礎貨幣量的擴張對于市場流動性有積極的反應，出現(xiàn)了貨幣在金融體系內(nèi)部亂串，短期資金泛濫，而同期的實際信貸投放量并未見到有效增長，貨幣政策的支出效應不明顯。進入2009年以后，貨幣信貸投放的松動擴張實施了更多的行政指令性質(zhì)，行政系統(tǒng)甚至直接規(guī)劃下達投資項目，財政也積極地配合，出臺了4萬億的投資項目，銀行信貸系統(tǒng)在行政指令下當年增發(fā)了7.5萬億人民幣信貸流量，支出的擴張在行政性投資立項規(guī)劃下得到了實現(xiàn)。我們看到的貨幣支出效率是行政支出的影子而已，政策的傳導效率也是行政命令的效率。因此，貨幣政策在現(xiàn)實的情況下充其量只是財政政策和行政性支出計劃的從屬措施罷了，貨幣供應量的增加也具有行政強制的特色，因此，在非市場預期條件下企業(yè)和消費者的行為作用也就不那么重要了，投資拉動市場的結(jié)果是經(jīng)濟增長率快速回升，甚至出現(xiàn)了過熱和投資過度的問題。這個顯然不是貨幣政策在當前過度有效了，利率、準備率、匯率的等工具的作用效率也需要考慮在特殊時結(jié)構(gòu)條件下的形成的問題。我們近年來大量的實證分析和檢驗也已經(jīng)充分證明了這一點，行政性的投資支出并非貨幣政策調(diào)節(jié)的效果[8]。

對于貨幣政策的傳導及其有效性，必須要從現(xiàn)實體制結(jié)構(gòu)和運行機制出發(fā)，進行分析檢驗，才可能通過科學合理的邏輯推導分析，得到合理的結(jié)論。目前的體制結(jié)構(gòu)和運行的行政屬性，需要對財政控制及其傳導，股市傳導，匯率傳導，利率傳導，信貸傳導和投資傳導幾個可能的過程，分別進行了運行機制的理論分析，并進行實證檢驗，對貨幣政策的有效性進行定性和定量的分析，這種基于現(xiàn)實假設的分析，能夠說明解釋我國目前貨幣政策有效性的特殊情況，它僅僅是一種附屬于行政控制的配套政策，一般的分析觀察已經(jīng)發(fā)現(xiàn)其作用效果十分有限，在目前的市場結(jié)構(gòu)下，貨幣政策的作用條件和形式受到市場機制的限制，行政性的調(diào)控方式將極大地影響作用的效果，并出現(xiàn)一種兩難的局面，這是未來必須要考慮加以改善的主要部分。

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第3篇：擴張性的貨幣政策范文

失靈，是指貨幣政策在一段時期內(nèi)失效。為什么長期以來被認為是最有效的貨幣政策失靈了。這是一個既復雜又簡單的問題，歸結(jié)起來大致有三個原因：貨幣政策本身的局限性;過度使用貨幣政策;貨幣政策操作不當。

貨幣政策的基本要求是保持幣值穩(wěn)定，在此基礎上來實現(xiàn)經(jīng)濟增長等其他目標，這是貨幣政策的“初心”。把促進經(jīng)濟增長作為貨幣政策首要目標，且長期過度使用并形成路徑依賴時，會帶來嚴重后果。

貨幣政策的局限

貨幣政策本身是有局限的，這種局限性表現(xiàn)為貨幣政策的作用是中性的，即貨幣增長在短期內(nèi)會通過增加人們的名義收入和增大企業(yè)的購買力，對需求和供給產(chǎn)生一定的刺激作用，進而拉動經(jīng)濟增長。但從長期看，貨幣供給增長除了拉動物價上漲外，對經(jīng)濟增長的作用是有限的。

此外，貨幣政策具有“繩子效應”，即貨幣政策在緊縮時效果明顯，而在擴張時效果有限。貨幣政策的效果取決于央行能否掌握改變經(jīng)濟主體預期的主動權(quán)。當采取緊縮的貨幣政策時，減少貨幣投放和貸款投放，控制了購買力，使物價上漲的壓力減少，人們預期被強制改變，治理通貨膨脹的效果能較快得到體現(xiàn)，我國自上世紀80年代以來發(fā)生過幾次比較嚴重的通貨膨脹，都在實行緊縮性貨幣政策后一年以內(nèi)就得到了控制。

但是當出現(xiàn)經(jīng)濟衰退和通貨緊縮時則不然。1997年東南亞金融危機發(fā)生后，我國出現(xiàn)了通貨緊縮，中央銀行采取擴張性貨幣政策，M2的增長率一度達到30%多，利率也降到最低水平，但是經(jīng)濟并沒有出現(xiàn)明顯的回升，直到2003年我國經(jīng)濟才出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。其原因在于，增加貸款和貨幣投放雖然能提高人們的購買力，但是當人們對未來的投資收益和收入增長預期仍舊悲觀時，投資和消費都不會明顯增加，此時的擴張性貨幣政策并不能有效地促進經(jīng)濟回升。有時，一再放松的貨幣政策反而給經(jīng)濟主體提供了“經(jīng)濟依然沒有好轉(zhuǎn)”的信號，強化了人們的悲觀預期和持幣待購心理，從而使擴張性貨幣政策效果難以顯現(xiàn)。

盡管貨幣政策存在局限性，但是它長期以來一直是各國宏觀管理當局最倚重的調(diào)控工具。通過擴張性的貨幣政策，發(fā)揮貨幣對經(jīng)濟的第一推動力和持續(xù)推動力作用。截止到2012年，我國GDP年均增長率達9.8%并且持續(xù)了30多年，創(chuàng)造了世界奇跡。

相比較而言，發(fā)展中國家的經(jīng)濟增長對貨幣政策的依賴性更強，這是因為發(fā)展中國家的資本市場不發(fā)達所致。例如在1990年上海證券交易所建立之前，我國金融結(jié)構(gòu)嚴重失衡，以銀行貸款為主的間接金融占絕對優(yōu)勢，而以股票、債券融資為主的直接金融占比小到可以忽略不計。經(jīng)濟發(fā)展所需要的資金主要依靠銀行貸款和貨幣投放，貨幣政策也就成了經(jīng)濟發(fā)展的主導力量，通過擴張性貨幣政策促進經(jīng)濟發(fā)展就成了發(fā)展中國家通行的模式和路徑依賴。但是過猶不及，長期過度依靠貨幣政策來拉動經(jīng)濟，會帶來通貨膨脹、產(chǎn)能過剩，抑或兩者并存的棘手問題。

持續(xù)的擴張性貨幣政策往往造成貨幣泛濫，資金配置效率低下，在地方政府扭曲的政績觀主導下會產(chǎn)生大量重復投資重復建設，結(jié)果一方面導致供求失衡，產(chǎn)能過剩，另一方面由于貨幣超發(fā)容易導致通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫。在經(jīng)濟下行期，超發(fā)的貨幣無法推動過剩產(chǎn)品價格上升，難以促進經(jīng)濟增長，就會集聚到難以再生的資源領域和投資品領域，當一國資源絕大部分為國家所控制，百姓的資金難以進入時，便會大量流入房地產(chǎn)市場，迅速推高房價。

一般來說發(fā)生流動性陷阱意味著貨幣升值，但當流動性陷阱伴隨著貨幣貶值時，問題就復雜了，一方面流動性陷阱會使經(jīng)濟增長乏力，另一方面貨幣貶值又會導致與人們生活密切相關(guān)的物品價格水平上升，使人們的生活壓力增大。

“技術(shù)性問題”

貨幣政策存在局限性，發(fā)展經(jīng)濟又離不開它，如何操作貨幣政策就變得十分重要。操作貨幣政策不單單是技術(shù)問題，更重要的是操作藝術(shù)問題，即能否在恰當?shù)臅r刻及時變動貨幣政策，影響人們的預期，改變?nèi)藗兊男袨椋瑢崿F(xiàn)貨幣政策目標。由于經(jīng)濟發(fā)展是動態(tài)的過程，而貨幣政策實施后又有較長的時滯效應，這就對操作貨幣政策提出了較高的要求。操作貨幣政策要摒棄機械師的思維方式―強調(diào)非得要求有多個數(shù)據(jù)支撐時才能調(diào)整貨幣政策取向，堅持這種決策思維模式會使中央銀行失去最佳的政策調(diào)整時機。

經(jīng)濟發(fā)展過程中經(jīng)常遇到這樣的尷尬局面，明明宏觀經(jīng)濟已經(jīng)面臨衰退的威脅，但是緊縮性調(diào)控還在實行。這種現(xiàn)象常常與資本市場不發(fā)達，缺少先導性指標數(shù)據(jù)相關(guān)。通常認為最好的先導性數(shù)據(jù)有PMI以及金融衍生品交易市場數(shù)據(jù)等，金融衍生品交易的功能之一是利用市場主體對未來經(jīng)濟形勢變化的敏感性獲得價格發(fā)現(xiàn)，該市場的主體行為變化和價格變化是央行決策的重要參考依據(jù)。

當一國金融衍生品市場不完善，現(xiàn)有的統(tǒng)計數(shù)據(jù)又具有一定的滯后性，在這種情況下機械地強調(diào)必須有足夠的數(shù)據(jù)作為依據(jù)，就可能失去調(diào)整貨幣政策的最佳時機。一般認為美聯(lián)儲的貨幣政策效果比較好，不僅是因為美聯(lián)儲擁有大量的先導性數(shù)據(jù)可供決策參考，還在于美聯(lián)儲決策層擁有對經(jīng)濟形勢預判的豐富經(jīng)驗，和較高的政策操作藝術(shù)。

第4篇：擴張性的貨幣政策范文

[關(guān)鍵詞]國際金融危機；量化寬松貨幣政策；全球流動性泛濫

2009年3月18日，美聯(lián)儲在貨幣政策決策會議上決定，在此后6個月內(nèi)購進3，000億美元長期國債，7，500億美元抵押貸款相關(guān)證券和1，000億美元“兩房”債券，此舉標志著美聯(lián)儲正式實行量化寬松貨幣政策，拉開了美國第一輪量化寬松貨幣政策的序幕。2010年11月4日，美聯(lián)儲決定推出新一輪量化寬松貨幣政策，以每月750億美元的進度維持8個月從市場收購長期國債。照此計算，美國此輪量化寬松貨幣政策的規(guī)模雖然不及第一輪，但總規(guī)模仍將高達6，000億美元。

所謂量化寬松貨幣政策，就是中央銀行通過收購長期政府債券和長期公司債券改變貨幣存量的結(jié)構(gòu)從而增加流動性的非常規(guī)擴張性貨幣政策。美聯(lián)儲希望通過量化寬松貨幣政策的實施刺激國內(nèi)私人部門的消費和投資以加速經(jīng)濟復蘇的步伐，然而，量化寬松貨幣政策自推出以來卻備受國際社會的廣泛詬病。有學者認為，美國經(jīng)濟面臨的問題并不是流動性短缺，所以，美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策是開錯了藥方；有學者認為，美國的量化寬松貨幣政策是全球流動性泛濫和全球競爭性貨幣貶值的根源；有學者認為，美國的量化寬松貨幣政策是與鄰為壑的做法，既損人又不利己。對美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策前后美國私人部門的消費開支和固定投資的比較研究顯示，量化寬松貨幣政策沒有刺激美國的消費，更沒有刺激美國的投資。美聯(lián)儲實施量化寬松貨幣政策以來，國際市場上與美元相關(guān)的資產(chǎn)如貴金屬、石油、糧食、礦石、有色金屬等大宗商品的價格大幅上漲，美元雙邊匯率與有效匯率均顯著貶值，根本原因就是美國量化寬松貨幣政策導致的全球美元流動性泛濫。

一、消費和投資對美國經(jīng)濟增長的貢獻及美國實施量化寬松貨幣政策的背景

宏觀經(jīng)濟學的基本原理告訴我們，一國的總產(chǎn)出由國內(nèi)居民消費(c)、國內(nèi)投資(I)、政府凈支出(G)和凈出口(X-M)四大因素構(gòu)成，即：

GDP=C+I+G+(x-M)

但是，由于各國的國情不同，四大因素對經(jīng)濟增長的貢獻也存在很大差別，如日本的經(jīng)濟增長主要由消費和凈出口拉動，中國的經(jīng)濟增長主要來自于投資和凈出口拉動，美國的經(jīng)濟增長則主要靠消費和投資拉動。

表1描述的是2000-2009年美國實際國內(nèi)生產(chǎn)總值年度增長率和不同要素對實際GDP增長的貢獻。我們可以得出以下幾點結(jié)論：(1)居民消費與國內(nèi)投資對美國經(jīng)濟增長的貢獻巨大。居民消費是美國經(jīng)濟增長的第一動力，從2000-2007年美國的居民消費一直能夠解釋四分之三的實際GDP增長，尤其是經(jīng)濟衰退的時候，居民消費對拉動美國經(jīng)濟增長的作用就更加顯著。國內(nèi)投資對美國經(jīng)濟增長的作用雖然呈現(xiàn)一定的波動性而不太穩(wěn)定，但從長期考察，它對美國經(jīng)濟增長的作用仍然是正的，部分年份，國內(nèi)投資對美國經(jīng)濟增長的作用至關(guān)重要，比如2004年，國內(nèi)投資就拉動美國實際GDP增長了1.55個百分點，占當年實際GDP增長的43.42％。政府開支雖然歷年一直對美國經(jīng)濟增長的貢獻為正，但貢獻的份額不大，而且受業(yè)已存在的龐大債務規(guī)模的約束，美國政府難以通過擴大政府開支來拉動經(jīng)濟增長。歷史的經(jīng)驗告訴我們，如果凈出口對美國經(jīng)濟增長的作用由負轉(zhuǎn)正，必定是美國經(jīng)濟陷入衰退的年份，美國不可能希冀通過凈出口拉動經(jīng)濟增長，更不可能通過增加凈出口來加速美國經(jīng)濟的復蘇。(2)在國際金融危機沖擊下，美國的居民消費和國內(nèi)投資都出現(xiàn)了嚴重的問題，失去了經(jīng)濟增長引擎的作用。2008年和2009年，拉動美國經(jīng)濟增長的動力出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，居民消費和國內(nèi)投資對經(jīng)濟增長的貢獻為負，政府開支和凈出口對經(jīng)濟增長的貢獻由負轉(zhuǎn)為正。但是，政府開支和凈出口推動經(jīng)濟增長的動能顯然是有限的，實際上2008年美國的經(jīng)濟已經(jīng)停滯，2009年更是出現(xiàn)了嚴重的倒退。(3)既然消費和投資出現(xiàn)了問題，而且消費和投資的問題還導致了經(jīng)濟衰退，美國政府就有必要出臺應對政策，刺激居民消費與國內(nèi)投資，抑制經(jīng)濟衰退和加快經(jīng)濟復蘇。

在經(jīng)濟政策層面，刺激居民消費和國內(nèi)投資既可以采用擴張性財政政策，也可以采用擴張性貨幣政策，或者采用兩種政策搭配的組合。但是，2008年美國政府為應對金融危機，已經(jīng)出臺了7，800億美元的救市方案，所以，擴張性財政政策已經(jīng)沒有太大的操作空間。根據(jù)經(jīng)濟合作與發(fā)展組織(OECD)的數(shù)據(jù)，2008年年末，美國聯(lián)邦政府債務達到5，820.46億美元，成為全球最大的債務國，當年財政赤字／GDP比率達到6.5％，是國際公認安全標準的兩倍，債務余額／GDP比率達到70.0％，超過國際公認安全標準。2009年年末，美國聯(lián)邦政府債務又進一步擴張到7，5617.36億美元，當年財政赤字／GDP比率上升到11.2％，幾乎是國際公認安全標準的四倍，債務余額／GDP比率上升到83.9％，超出國際公認安全標準三分之一。美國的政治體制也限制了美國政府進一步擴張財政政策的實施。美國的政府預算必須同時得到國會參政兩院的批準，而幾乎每一次國會和白宮之間都要對預算規(guī)模討價還價，尤其是補充預算，討價還價就更加激烈。上一次7，800億美元的緊急救市資金，還是由財長保爾森在國會下跪后才放行的，而且，國會已經(jīng)強調(diào)，那將是“最后的晚餐”。因此，奧巴馬政府已經(jīng)很難實施無節(jié)制的擴張性財政政策，轉(zhuǎn)而只能依靠擴張性貨幣政策。

在貨幣政策層面，因為美國早已放棄了法定存款準備金制度，所以，美聯(lián)儲無法采用第一項擴張性貨幣政策。自2007年7月次貸危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲不斷下調(diào)聯(lián)邦基金利率，到2008年11月，美聯(lián)儲已經(jīng)將聯(lián)邦基金利率調(diào)減到已經(jīng)無法再低的0-0.25％，所以，美國也無法實施第二項擴張性貨幣政策。美聯(lián)儲只剩下通過公開市場操作收購長期政府債券和長期公司債券釋放流動性來刺激消費和投資了，這就是美國出臺量化寬松貨幣政策的基本背景。金融危機對美國的居民消費和國內(nèi)投資造成了顯著沖擊，為了使經(jīng)濟返回正常軌道，美國必須重振消費與投資。在財政政策和利率政策陷入困境的背景下，美聯(lián)儲選擇量化寬松貨幣政策，客觀上講也是無奈之舉。然而，量化寬松貨幣政策的藥方有效嗎?

二、美國量化寬松貨幣政策下的國內(nèi)居民消費

長期以來，居民消費一直是拉動美國經(jīng)濟增長的第一動力。如果量化寬松貨幣政策能夠刺激消費，量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲投放的流動性能夠轉(zhuǎn)化成消費開支，那么，美國量化寬松貨幣政策的實施就能夠達到美聯(lián)儲的預期。遺憾的是，美國量化寬松貨幣政策的實施并沒有帶來美國國內(nèi)居民消費的預期增長。

資料顯示，2000-2007年，美國居民國內(nèi)消費開支呈現(xiàn)持續(xù)、顯著的慣性增長。2000年第一季度美國居民國內(nèi)消費開支為66，830億美元，此后，在2001年第一季度突破7萬億美元，在2004年第一季度突破8萬億美元，在2005年第四季度突破9萬億美元。2007年第三季度，美國次貸危機爆發(fā)，不過，次貸危機并沒有立即改變美國居民國內(nèi)消費開支的增長態(tài)勢，只是降低了它的增速，美國居民國內(nèi)消費開支的擴張一直持續(xù)到2008年第三季度次貸危機升級成國際金融危機后才告結(jié)束。2008年第三季度，美國居民國內(nèi)消費開支出現(xiàn)峰值，為107，020億美元。將2008年第三季度的數(shù)據(jù)與2000年第一季度的數(shù)據(jù)進行比較，可以看到在這段為期35個季度的時間內(nèi)，美國居民國內(nèi)消費開支增長了60.1％，平均增速為1.4％。

采用統(tǒng)計學的時間序列分析方法，對2000年第一季度到2008年第三季度美國居民國內(nèi)消費開支的數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計學模擬，可以得出一個最優(yōu)擬合線性方程，方程式為：

Yt=1111.6t+63619(2000年第一季度，t=1)

擬合優(yōu)度為：R2=0.9882

我們有理由認為，如果沒有由次貸危機引發(fā)的國際金融危機，2010年第三季度美國居民國內(nèi)消費開支就應該達到111，416.8億美元。但是，國際金融危機顯然改變了美國居民國內(nèi)消費開支的運行趨勢，2010年第三季度，美國的實際居民國內(nèi)消費開支只有102，854億美元，比趨勢值差不多減少了10％。

從2008年第四季度到2009年第二季度，美國居民國內(nèi)消費開支出現(xiàn)了連續(xù)三個季度的負增長，在美國的歷史上，這種狀況并不多見，它足以表明金融危機沖擊的嚴重程度。2009年第三季度之后美國居民國內(nèi)消費開支有緩慢的復蘇，但我們認為這種復蘇與量化寬松貨幣政策沒有直接關(guān)系而是美國消費需求的剛性使然。在本世紀初的美國經(jīng)濟衰退中，美國居民國內(nèi)消費開支并沒有受到太大影響，說明了美國消費需求剛性是顯著存在的?？梢哉J為，2009年第三季度之后美國居民國內(nèi)消費開支的增長是前期壓抑的消費需求剛性形成的恢復性增長。

美國實施量化寬松貨幣政策的目標之一，就是通過量化寬松貨幣政策向市場注入流動性，通過擴張流動性刺激居民消費，拉動經(jīng)濟增長。但數(shù)據(jù)顯示，實施量化寬松貨幣政策以來，美國的居民消費并沒有出現(xiàn)預期的增長，其原因主要有以下幾點：(1)美聯(lián)儲通過量化寬松貨幣政策向市場注入的流動性并不直接進入居民消費，而是進入金融體系，因此，美聯(lián)儲的流動性擴張只有通過商業(yè)銀行消費信貸的擴張才能刺激居民消費的擴張。但是，消費信貸的規(guī)模是由商業(yè)銀行提供消費信貸的能力和意愿、居民消費消費信貸的能力和意愿共同決定。顯然，量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲釋放的流動性只能擴大商業(yè)銀行提供消費信貸的能力，而商業(yè)銀行提供消費信貸的意愿由金融市場的信用環(huán)境約束。在金融危機沖擊下，美國的信用環(huán)境嚴重惡化，根據(jù)美國聯(lián)邦儲備銀行的數(shù)據(jù)，目前銀行貸款違約率超過7％，是正常情況下貸款違約率的三倍。(2)雖然由消費信貸形成的消費一直是美國居民消費的重要組成部分，但并不是全部。居民可支配收入和居民儲蓄也是影響美國居民消費的主要因素。金融危機以來，一方面由于失業(yè)率上升導致居民可支配收入減少；另一方面由于對經(jīng)濟前景缺乏信心導致居民儲蓄率上升，所以，量化寬松貨幣政策實施以來美國居民消費的增加缺乏動力。

三、美國量化寬松貨幣政策下的國內(nèi)投資

與居民消費的相對剛性比較，歷史上美國的國內(nèi)投資具有顯著的周期性波動特征，而且，投資的波動先于經(jīng)濟波動，所以研究經(jīng)濟周期的學者一般都將國內(nèi)投資作為領先指標，有學者干脆將美國的經(jīng)濟周期描述成“投資周期”。

進入新世紀以來，美國的國內(nèi)投資仍然顯示出周期性特征，但是，金融危機后美國國內(nèi)投資的嚴重衰退似乎已經(jīng)超出了經(jīng)濟周期能夠解釋的范圍，美國商務部經(jīng)濟分析局公布的美國國內(nèi)投資季度數(shù)據(jù)能夠說明新世紀美國國內(nèi)投資變化的上述特征，也有利于我們了解量化寬松貨幣政策對美國國內(nèi)投資的影響。

上圖顯示，2000年第一季度，美國的私人固定投資為16，720億美元，2000年第四季度，美國的私人固定投資為17，429億美元，它是前一輪美國投資周期的峰值。2001年和2(102年美國出現(xiàn)經(jīng)濟衰退，私人固定投資出現(xiàn)連續(xù)8個季度的負增長，2002年第四季度只有16，314億美元，比2000年第四季度下降了6.4％。不過此后幾年，美國的國內(nèi)投資快速恢復，而且一直持續(xù)到2007年第二季度，持續(xù)了18個季度。2007年第二季度，美國的私人固定投資出現(xiàn)新的峰值，為22，821億美元，幾乎與次貸危機同步。2007年第三季度，美國的私人固定投資出現(xiàn)新一輪逆轉(zhuǎn)，但下降速度不大，2007年第四季度的私人固定投資為22，479億美元。

對2000―2007年中32個季度美國私人固定投資進行統(tǒng)計模擬，可以得出一個趨勢方程，方程式為：

Yt=246.9t+15083(2000年第一季度，t=1)

擬合優(yōu)度為：R2=0.8187

我們認為，量化寬松貨幣政策對私人固定投資的刺激調(diào)整是無效的，主要理由有三：(1)量化寬松貨幣政策實施并沒有立即引起美國私人固定投資的復蘇，相反，在實施量化寬松貨幣政策后，美國的私人固定投資又出現(xiàn)了持續(xù)四個季度的下滑，而且，較嚴重的“高臺跳水”就出現(xiàn)在量化寬松貨幣政策實施之后的2009年第二季度。(2)2010年前三個季度美國的私人固定投資雖然有所恢復，但這種恢復是在私人固定投資已經(jīng)收縮了四分之一之后才出現(xiàn)的，與其說是量化寬松貨幣政策的成績，還不如說是證券市場術(shù)語中常提到的“觸底反彈”。(3)2010年前三個季度，美國私人固定投資反彈的力度有限，顯然不是量化寬松貨幣政策釋放的龐大流動性推動的結(jié)果。2010年第三季度，美國私人固定投資仍然只有17，687億美元，它只有危機前2007年第二季度峰值的77.5％，更只有當季趨勢值25，697億美元的68.8％。

美國量化寬松貨幣政策對私人固定投資之所以無效，主要原因也在于量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲投放的流動性并不直接形成私人固定投資，而是進入金融體系，如果商業(yè)銀行在獲得美聯(lián)儲的流動性支持后增加工商信貸規(guī)模，則美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策能夠刺激投資。但是在目前的信用環(huán)境和市場環(huán)境下，商業(yè)銀行幾乎不可能將獲得的流動性轉(zhuǎn)化成工商信貸，因此，美國政府如果希望投資復蘇，就應該在治理信用環(huán)境和市場環(huán)境上下功夫，而不是采用量化寬松貨幣政策濫發(fā)貨幣。

四、美國量化寬松貨幣政策與全球流動性泛濫

量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲釋放的流動性沒有也難以刺激美國的消費與投資，所以，美國不可能通過量化寬松貨幣政策的實施來復蘇美國經(jīng)濟。2009年4-12月，美聯(lián)儲通過量化寬松貨幣政策釋放的流動性為10，500億美元，2010年

1-11月，美聯(lián)儲用同樣的方式釋放的流動性為6，500億美元，因此在第一輪量化寬松貨幣政策實施期間，美聯(lián)儲總共釋放17，000億美元的基礎貨幣。量化寬松貨幣政策的實質(zhì)是改變金融體系持有的貨幣結(jié)構(gòu)，即將銀行體系中缺乏流動性的長期資產(chǎn)置換成具有高流動性的短期資產(chǎn)，因此，如果美聯(lián)儲在第一輪量化寬松貨幣政策釋放的17，000億美元能夠形成美國國內(nèi)金融體系的流動性供給，那么，美國的貨幣結(jié)構(gòu)就應該發(fā)生相應的改變，即貨幣供應層次中的M1和M2會顯著增加，而M3和M4會顯著減少。但美國聯(lián)邦儲備銀行的數(shù)據(jù)顯示，量化寬松貨幣政策實施以來，美國貨幣層次中的M3和M4確實在顯著減少，但M1和M2并沒有相應地增加。

閱讀表2，我們能夠得出以下幾點結(jié)論：(1)通常情況下，美國狹義貨幣的年均增量還不到700億美元，廣義貨幣的年均增量約為3，000億美元，美國第一輪量化寬松貨幣政策下的貨幣投放顯然嚴重超過了美國國內(nèi)對流動性的需求。(2)2008年一年，美國新增的流動性至少能夠維持兩年市場對流動性增量的需求，在這一背景下，2009年和2010年美聯(lián)儲應該減少而不是增加貨幣投放。(3)量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲投放的美元只有一小部分形成美國國內(nèi)的流動性，即使按照廣義貨幣計算，2009年和2010年兩年的增量之和也只有4，541億美元，它只是同期美聯(lián)儲17，000億美元貨幣投放的四分之一，它能夠解釋為什么在量化寬松貨幣政策下美國仍然出現(xiàn)通貨緊縮、經(jīng)濟衰退和失業(yè)高企，所以，量化寬松貨幣政策是無效的。(4)量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲投放的美元中沒有形成美國國內(nèi)流動性的部分，絕大多數(shù)已經(jīng)溢出美國金融體系，變成國際游資，并通過乘數(shù)和杠桿作用被無限放大，對全球經(jīng)濟產(chǎn)生沖擊，引起全球商品市場和國際金融市場的劇烈動蕩。

具體而言，美國量化寬松貨幣政策對全球六大市場產(chǎn)生了影響：在國際貴金屬市場，由于避險資金和投機資金的大規(guī)模涌入，黃金價格連創(chuàng)歷史新高，目前已經(jīng)達到1，400美元／盎司，白銀價格的漲幅更甚，目前接近30美元／盎司，是三十年來的最高記錄；在國際石油市場，由于國際金融危機沖擊導致的經(jīng)濟衰退，全球石油需求并沒有顯著地增長，但是由于國際游資的沖擊，石油價格持續(xù)上漲，目前已經(jīng)超過80美元／桶；在國際大宗商品市場，小麥、棉花、有色金屬、煤炭、礦石等大宗商品價格都顯著上漲，已經(jīng)造成部分新興市場經(jīng)濟體的輸入性通貨膨脹，而且全球通貨膨脹預期還在持續(xù)上升，強化了全球經(jīng)濟未來走勢的不穩(wěn)定性和不確定性；部分新興市場經(jīng)濟體的樓市成為國際游資沖擊的重點，比如中國香港和泰國的樓價就因為國際游資的沖擊超過1997-1998年東南亞金融危機前的水平，出現(xiàn)了顯著的樓市泡沫；在全球證券市場，美國的道瓊斯、標準普爾、納斯達克三大指數(shù)，日本的日經(jīng)指數(shù)，英國的金融時報指數(shù)，法國的CAC指數(shù)，德國的DAX指數(shù)，香港的恒生指數(shù)都已經(jīng)回復到金融危機前的水平，部分甚至超過了金融危機前的水平；在全球外匯市場，美元對幾乎所有貨幣的雙邊匯率都顯著貶值，尤其是美元對亞洲國家貨幣如日元、韓元、泰銖、馬來西亞林吉特等貨幣的貶值，已經(jīng)嚴重沖擊了這些國家的經(jīng)濟運行。國際清算銀行(BIS)的數(shù)據(jù)顯示，反映美元匯率綜合變動的美元有效匯率指數(shù)在金融危機爆發(fā)初期的2008年年末還有101.02點，此后波動性下行，到2010年10月，已經(jīng)只有91.52點。也就是說，金融危機以來，美元匯率差不多下降了9.4％，顯然，美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策顯著強化了美元下行的態(tài)勢。隨著美國第二輪量化寬松貨幣政策的實施，我們有理由認為，美元還會在相當長的時間內(nèi)持續(xù)貶值。

五、簡要結(jié)論

美國實施量化寬松貨幣政策的目標是刺激消費和投資，拉動經(jīng)濟增長，但由于美國經(jīng)濟的問題不是流動性的問題，所以，量化寬松貨幣政策下，美國的消費和投資并沒有出現(xiàn)預期的增長。同時，量化寬松貨幣政策下美聯(lián)儲投放的貨幣中絕大部分已經(jīng)溢出美國，形成了全球美元流動性泛濫，對全球經(jīng)濟已經(jīng)并將繼續(xù)產(chǎn)生深遠而重大的沖擊。目前美國經(jīng)濟面臨的兩大問題主要是信心不足和信用缺失，美國政府應該在重振信心、重構(gòu)信用上多下功夫，而不是通過量化寬松貨幣政策來刺激經(jīng)濟復蘇。

全球美元流動性泛濫對世界經(jīng)濟的顯性沖擊主要表現(xiàn)在全球貴金屬市場、石油市場、大宗商品市場、房地產(chǎn)市場、證券市場、外匯市場六大市場的持續(xù)動蕩，它更深遠的影響體現(xiàn)在新興市場輸入性通貨膨脹和全球競爭性通貨貶值，強化了全球經(jīng)濟未來走勢的不確定性和不穩(wěn)定性。盡管量化寬松貨幣政策對刺激美國的經(jīng)濟復蘇無效，但種種跡象表明，美聯(lián)儲不會放棄對量化寬松貨幣政策的依賴。在2010年11月4日美聯(lián)儲宣布實施第二輪量化寬松貨幣政策后，12月5日，美聯(lián)儲主席伯南克宣稱“在購買完6000億美元資產(chǎn)，即第二輪量化寬松貨幣政策結(jié)束后，肯定有可能購買更多資產(chǎn)”。也就是說，美聯(lián)儲在未來還可能實施第三輪，甚至第四輪量化寬松貨幣政策。如果說美國第一輪量化寬松貨幣政策是出于無奈，在量化寬松貨幣政策無效的情況下，美聯(lián)儲仍繼續(xù)實施這一政策就是對全球經(jīng)濟的不負責任。

美國量化寬松貨幣政策對中國的影響也是顯著的，在國際熱錢不斷涌入的背景下會引發(fā)通貨膨脹，帶來人民幣匯率升值的巨大壓力，美元的大幅貶值還將造成我國外匯儲備實際價值的縮水。目前中國人民銀行已經(jīng)采取了包括限制熱錢流入、提高法定存款準備金率等措施應對國際游資沖擊，但僅僅有這些措施還是不夠的，我們還應該采取更加積極有效的措施進行應對。

主要參考文獻：

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第5篇：擴張性的貨幣政策范文

關(guān)鍵詞：常規(guī)貨幣政策；利率期限結(jié)構(gòu)；條件異方差；SVAR

一、 引言

本文試圖從實證的角度，通過研究在金融危機背景下常規(guī)貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響來判斷常規(guī)政策是否有效。采用利率期限結(jié)構(gòu)因子和包括貨幣政策變量的宏觀經(jīng)濟變量構(gòu)建SVAR模型，構(gòu)建一種靈活的識別方法，研究貨幣政策的沖擊對利率期限結(jié)構(gòu)的影響。這種方法與以往現(xiàn)有的識別方法不同之處在于，它的假設前提是結(jié)構(gòu)性沖擊的方差協(xié)方差矩陣在不同時期是不一樣的，即存在異方差，基本思想在于這種方差的時變性為參數(shù)估計提供了更多的信息，此時可以利用這種異方差進行參數(shù)的估計。

美國作為全球最發(fā)達的經(jīng)濟體，其貨幣政策也比較發(fā)達，所使用的貨幣政策工具比較有代表性，在貨幣政策研究和分析方面都具有引領地位。本次金融危機源自美國，且美國貨幣政策在金融危機前后發(fā)生了顯著地改變，為了有效地比較和分析金融危機前后常規(guī)貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，本文采用美國樣本進行分析。

二、 文獻綜述

中央銀行貨幣政策會對利率期限結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生影響。通過對貨幣政策實施前后利率期限結(jié)構(gòu)曲線的變化，央行可以了解貨幣政策的實施效果和傳導機制的有效性。中央銀行貨幣政策可能對通貨膨脹預期產(chǎn)生影響，進而使得整個利率期限結(jié)構(gòu)曲線發(fā)生變化，最終影響到實體經(jīng)濟。

Estrella和Mishkin（1995）研究發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)包含著豐富的有關(guān)實體經(jīng)濟活動和未來通貨膨脹率的信息。中央銀行在制定貨幣政策時可以參考該信息。Evans和Marshall（1998）研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的對收益率曲線的沖擊在短期內(nèi)非常顯著，但在長期內(nèi)對利率期限結(jié)構(gòu)是沒有影響的。貨幣政策的沖擊對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，是遠遠強于投資者對未來通貨膨脹預期的。文章的不足和局限在于只考慮了貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的沖擊，而且零息債券的定價方程使用的是線性方程，沒有考慮到非線性問題在實際經(jīng)濟活動中產(chǎn)生的影響。構(gòu)建模型在考察貨幣政策沖擊對利率期限結(jié)構(gòu)影響的同時如果同時可以將其他沖擊變量考慮進來，將會使研究結(jié)論更完善更加接近真實經(jīng)濟情況。紀志宏（2003）認為市場投資者預期是貨幣政策影響利率期限結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。收益率曲線的形狀很形象地反映了當局貨幣政策的松緊。謝赤和董華香（2005）認為，中央銀行的信譽度和貨幣政策的傳導渠道決定了貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響程度。在中央銀行信譽度低或貨幣政策傳導渠道不暢通的情況下，貨幣政策難以對利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生任何影響，因而中央銀行無法有效地調(diào)控宏觀經(jīng)濟。劉海東（2006）發(fā)現(xiàn)我國的貨幣政策對國債利率期限結(jié)構(gòu)的影響在收益率曲線的最短端和中長端的表現(xiàn)有較大的差異，但確實會對收益率曲線的形狀產(chǎn)生影響。魏璽（2008）認為未來的利率期限結(jié)構(gòu)理論將更好地采用一般均衡框架。而且，我國的貨幣政策操作工具在滿足一定的市場條件后，應當從直接控制貨幣供應量逐步過渡到間接調(diào)整短期利率。康書?。?009）分析發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)擴張的貨幣政策可以通過降低利率刺激經(jīng)濟增長，但是在長期內(nèi)，擴張的貨幣政策會使利率水平升高，增加通貨膨脹水平。Ang等（2011）美國國債利率期限結(jié)構(gòu)蘊含著大量的貨幣政策信息，而且貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的水平因子和傾斜度有顯著影響。

三、 模型、變量和數(shù)據(jù)

在已有的研究貨幣政策沖擊的文獻中，所使用的識別方法都是以聯(lián)邦基金利率作為單一的貨幣政策變量，然而貨幣政策變量的選取會對研究結(jié)果產(chǎn)生影響。尤其在金融危機期間，貨幣政策變量不再單純地采用聯(lián)邦基金利率，美聯(lián)儲考慮使用非借入儲備作為貨幣政策操作工具目標變量，或者幾種政策工具變量混合使用，這種因選取不同貨幣政策變量帶來的問題就更加明顯。

本文采用異方差約束的識別方法來分析貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響?；舅枷胧牵航Y(jié)構(gòu)性沖擊中條件方差的時變性為SVAR模型參數(shù)的估計提供更多的信息。選用一個簡單的描述準備金需求與供給的市場模型對SVAR施加約束。

本文采用兩個樣本區(qū)間的數(shù)據(jù)進行分析進而進行結(jié)果對比：金融危機前的樣本區(qū)間和包含金融危機發(fā)生第一階段的樣本區(qū)間。2007年4月新世紀金融公司（New Century Financial Company）申請破產(chǎn)保護被公認為是金融危機開始的標志，設定金融危機開始于2007年4月，則危機前的樣本截止到2007年3月，即金融危機前的樣本區(qū)間從1990年1月到2007年3月。在確定第二個樣本區(qū)間的結(jié)束點時，有兩方面的考慮。一方面，盡量避免因樣本量的增多給常規(guī)貨幣政策的沖擊分析受到非常規(guī)貨幣政策的干擾。另一方面又避免樣本數(shù)目過少影響分析的準確性。綜合以上兩點考慮，選取2008年8月作為包含危機發(fā)生第一階段的樣本區(qū)間的結(jié)束點。因為2008年9月中旬以后，美聯(lián)儲的貨幣政策發(fā)生迅速轉(zhuǎn)向，為了緩解信貸緊縮現(xiàn)象，美聯(lián)儲開始實施量化寬松的貨幣政策。而在此之前，美聯(lián)儲采用的都是常規(guī)性的貨幣政策。所以第二個樣本區(qū)間為1990年1月～2008年8月。

實證分析所用數(shù)據(jù)均為美國月度數(shù)據(jù)。變量選取包括工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)（ipt），城市居民消費指數(shù)（pt），世界出口商品價格指數(shù)（cpt），非借入儲備（nbrt），根據(jù)儲備要求調(diào)整過的總儲備（trt）和名義聯(lián)邦基金利率（fft）。收益率曲線因子采用Diebold-Li方法估計的利率期限結(jié)構(gòu)水平、斜率和曲度因子。數(shù)據(jù)來源wind萬得資訊。在模型估計前，對原始數(shù)據(jù)進行例行處理：季節(jié)調(diào)整、利率數(shù)據(jù)之外的數(shù)據(jù)對數(shù)化、平穩(wěn)性檢驗。

四、 實證結(jié)果分析

1. 脈沖響應分析。圖1顯示了利率期限結(jié)構(gòu)因子對于擴張性貨幣政策沖擊的脈沖響應函數(shù)。在金融危機發(fā)生前，對于擴張性貨幣政策，收益率曲線的水平因子在短期和中期顯著降低。斜率因子在短期反應不明顯，但在中期顯著減小。曲度因子在非常短期內(nèi)顯著減少，但一個月后變化就立刻變得非常小。用本文采用的識別方法優(yōu)于Choleski分解法，克服了Choleski分解法由于貨幣政策變量選取的不同導致分析結(jié)果不一致的缺陷，即無論使用聯(lián)邦基金利率或非借入儲備作為貨幣政策變量，對利率期限結(jié)構(gòu)因子的沖擊的識別的結(jié)果是一致的，而采用Choleski分解法得出的分析結(jié)果卻有很大差異，這一缺陷在金融危機發(fā)生后變得更加明顯。當把金融危機包含進樣本區(qū)間后，貨幣政策沖擊對利率期限結(jié)構(gòu)三因子就不再產(chǎn)生影響。擴張性貨幣政策對產(chǎn)出的中長期沖擊是正向的，對價格的沖擊不顯著，對聯(lián)邦基金利率的短期沖擊是負向的。無論使用哪種貨幣政策變量，對于產(chǎn)出和聯(lián)邦基金利率的沖擊的分析結(jié)論都比使用Choleski分解更穩(wěn)定。

基于包含金融危機樣本期間的脈沖響應函數(shù)揭示了金融危機的影響。相對于未包含金融危機的樣本期間，包含金融危機的樣本期間的經(jīng)濟變量反應弱得多且很不顯著，利率期限結(jié)構(gòu)因子的反應也是一樣。具體來說，水平因子對于沖擊的反應在短期內(nèi)小，在中長期很不顯著；斜率因子在所有期都不顯著；曲度因子是最不顯著的。換句話說，當樣本期間包含金融危機時，無論是在統(tǒng)計意義上還是經(jīng)濟意義上，利率期限結(jié)構(gòu)因子對于沖擊的反應在大部分滯后期內(nèi)都不顯著。

綜上所述，金融危機之后，貨幣政策工具對于改變收益率曲線不再那么有效。具體來說，在金融危機發(fā)生之前，實證結(jié)果表明大部分變量（包括利率期限結(jié)構(gòu)因子）對于擴張性貨幣政策沖擊的響應都是顯著的。然而，當包含金融危機之后，這些響應無論是在統(tǒng)計上還是經(jīng)濟上都是不顯著的。非常值得注意的是，金融危機期間只占整個樣本期間很少的部分，引起的變化卻很大。當貨幣政策變量是非借入儲備時，使用Choleski識別方法也可以得到類似的結(jié)果。但是，但貨幣政策變量是聯(lián)邦基金利率時，結(jié)果就相反?？紤]到聯(lián)邦基金利率不是美聯(lián)儲可能使用的唯一政策工具，特別是在金融危機期間，假設使用聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策變量時，對于貨幣政策有效性的研究可能得出誤導性的結(jié)論，而在這個問題上本文采用的識別方法能得到穩(wěn)健的結(jié)論。因此，根據(jù)我們的研究結(jié)果，美聯(lián)儲應該選擇一種混合的貨幣政策工具。

2. 方差分解。

（1）不包括金融危機樣本的方差分析。從基于異方差分解的SVAR模型里的方差分解結(jié)果表明，在金融危機之前，貨幣政策沖擊對各變量的波動都具有一定的解釋力。貨幣政策沖擊解釋了收益率曲線水平因子短期內(nèi)波動的10%～40%，中長期波動的35%～50%。收益率曲線的斜率和曲度波動中貨幣政策沖擊短期內(nèi)能解釋10%，長期分別增長到接近45%和30%。金融危機之前收益率的方差分解，與金融危機之前的利率期限結(jié)構(gòu)因子的方差分解很類似。也就是說，在金融危機之前，短期內(nèi)貨幣政策沖擊解釋了近15%的收益率波動的變化，長期增長到近40%。

（2）包括金融危機樣本的方差分析。當將金融危機包含在樣本期間內(nèi)后，結(jié)果發(fā)生了很大變化。貨幣政策沖擊只能解釋很少部分利率期限結(jié)構(gòu)因子的波動?？梢哉J為貨幣政策沖進不能解釋收益率的波動。通過方差分解得出了與脈沖響應函數(shù)類似的結(jié)論，即貨幣政策不再像金融危機之前一樣有效得改變收益率曲線。

3. 穩(wěn)健性檢驗。取一些關(guān)鍵變量和樣本區(qū)間對結(jié)果進行穩(wěn)定性檢驗。通過用其他可選擇的度量替換關(guān)鍵變量和改變樣本期間，分析上述結(jié)論的穩(wěn)健性。第一個檢驗是在模型中用總余額替換總儲備，原因是聯(lián)邦基金利率決定了余額市場的出清。余額市場由總儲備（借入儲備和非借入儲備之和）和協(xié)議清算余額組成。后者是機構(gòu)與各自的聯(lián)邦儲備銀行之間的協(xié)議余額，以維持余額一定的余額之上。該余額能滿足機構(gòu)的儲備余額要求。這個機制建立于1980年，為低儲備或者零儲備的銀行提供獲得聯(lián)邦儲備系統(tǒng)服務的通道。直到20世紀90年代，很多機構(gòu)都沒有使用協(xié)議清算余額機制。然而，協(xié)議清算余額占總余額比例從90年代早期穩(wěn)步增長，直到2003年底達到頂峰（約占總儲備的27%）。之后，逐漸減少。直到2012年7月美聯(lián)儲為了減少自身和機構(gòu)在儲備管理上的負擔而取消該機制為止，比例幾乎降到0%。

當使用總余額時，對于一個標準差的擴張性貨幣政策沖擊，收益率的脈沖響應函數(shù)類似于使用總儲備時的脈沖響應函數(shù)。具體來說，金融危機之前，對于擴張性貨幣政策的沖擊，短期內(nèi)所有的收益率反應都是負向的和減少的，在中長期內(nèi)反應都不顯著。但是，當樣本期包括金融危機之后，無論是在統(tǒng)計意義上還是經(jīng)濟意義上，所有期限的所有收益率反應都不顯著。這些結(jié)果表明，當使用總余額替代SVAR模型中的總儲備時，在金融危機期間常規(guī)貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的改變無效的結(jié)論是穩(wěn)健的。

第二個檢驗是使用1994年2月作為兩個樣本期間的起始點。貨幣政策的效果依賴于美聯(lián)儲是使用聯(lián)邦基金利率、非借入儲備或者借出儲備作為操作工具目標變量。1982年秋天，美聯(lián)儲放棄了非借入儲備作為操作工具目標變量，轉(zhuǎn)而采用借出儲備作為操作工具目標變量，并從80年代一直沿用到20世紀90年代早期。在1994年2月，美聯(lián)儲開始采用聲明目標聯(lián)邦基金利率的貨幣政策工具。然而，這個方式并不必然意味著美聯(lián)儲僅使用目標聯(lián)邦基金利率的方式，而不根據(jù)宏觀和金融市場的條件采用一共混合的方式。事實上，最優(yōu)的貨幣政策操作程序仍然是一定程度的不確定而根據(jù)宏觀和金融市場條件相機抉擇。（美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)管理委員會（1994））

對于一個方差的擴張性貨幣政策沖擊收益率的脈沖響應函數(shù)（樣本期都是從1994年2月開始）非常類似于樣本期從1990年1月開始的。具體來說，金融危機之前擴張性貨幣政策沖擊下，所有收益率的反應短期內(nèi)都是負向的和減少的，中長期內(nèi)都是不顯著的。然而，當樣本期包含金融危機時，所有收益率在所有期限的反應無論是統(tǒng)計意義上還是經(jīng)濟意義上都不顯著了。實證結(jié)果表明，當我們將樣本期控制在美聯(lián)儲采用聯(lián)邦基金利率操作程序后，金融危機期間常規(guī)貨幣政策對于改變利率期限結(jié)構(gòu)是無效的結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、 結(jié)論

本章在基于異方差識別法的SVAR模型框架內(nèi)分析貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，采用異方差識別法識別貨幣政策沖擊，克服了傳統(tǒng)的Choleski分解由于貨幣政策變量選取的不同導致分析結(jié)果不穩(wěn)定的缺陷。本章根據(jù)是否包含金融危機確定了兩個樣本區(qū)間，在兩個樣本區(qū)間內(nèi)分析貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)的影響，比較了金融危機前后利率期限結(jié)構(gòu)因子對于常規(guī)貨幣政策沖擊的脈沖響應和方差分解，并對實證的結(jié)論進行了穩(wěn)健性檢驗。

結(jié)果表明，在金融危機發(fā)生前，實行擴張性的貨幣政策，收益率曲線水平因子中短期內(nèi)顯著下降，斜率在中期內(nèi)明顯下降，曲度則在極短期內(nèi)顯著減小。得出的結(jié)論基本與前面章節(jié)的分析一致。然而，把金融危機包含進樣本區(qū)間后，貨幣政策變量無非是選用聯(lián)邦基金利率還是非借入儲備，整個收益率曲線的上述變化都非常不明顯，強度上極其微弱，也就是說，金融危機之后，常規(guī)貨幣政策對利率期限結(jié)構(gòu)已經(jīng)沒有影響。這樣的結(jié)果意味著，央行改變策略進一步實行非常規(guī)貨幣政策來應對金融危機的做法是合理的，至少從影響利率期限結(jié)構(gòu)的角度來考慮是合理的。另一方面，在金融危機期間，如果仍然單一使用聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策變量，對于貨幣政策有效性的研究可能得出誤導性的結(jié)論，因此，央行不再單一地選取聯(lián)邦基金利率作為貨幣政策工具，考慮選擇一種混合的貨幣政策工具將會是更加合理而且符合現(xiàn)實的。

Estrella和Mishkin（1995）、Ang等（2011）、謝赤和董華香（2005）、康書隆（2009）等已有的大量研究結(jié)果表明，在沒有金融危機的情況下，貨幣政策的改變會引起利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。金融危機之前，伴隨擴張性貨幣政策，收益率曲線的水平在短中期內(nèi)顯著減小，斜率在中期內(nèi)顯著減小，曲度在超短期內(nèi)顯著減小中長期內(nèi)變化逐漸消失。與本文的研究結(jié)論相一致。然而，當樣本期包含金融危機之后，收益率曲線因子的反應變得非常不顯著，在幅度上也大大減小。而金融危機發(fā)生的情況下，關(guān)于常規(guī)貨幣政策對于利率期限結(jié)構(gòu)的影響卻極少有相關(guān)研究。根據(jù)本文的研究表明，金融危機之后，貨幣政策的改變已經(jīng)不能引起利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

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第6篇：擴張性的貨幣政策范文

中國經(jīng)濟增長中，貨幣政策的特殊性面臨著一種特殊的失衡背景，對貨幣政策的方向選擇，甚至整個宏觀總需求政策的方向選擇，都產(chǎn)生了嚴重的干擾。從效果上看，這種特殊性，概括起來有以下五個方面：

宏觀經(jīng)濟失衡的特殊復雜性

現(xiàn)實的通貨緊縮壓力與未來通貨膨脹預期增大并存，緊縮性貨幣政策力度減弱，且受擴張性財政政策的抵消。

宏觀經(jīng)濟失衡的特殊背景是，中國經(jīng)濟已經(jīng)保持了二十八年的高速增長：一方面，持續(xù)高速增長使國力確實有所提高；另一方面，持續(xù)高速增長是在市場化改革過程中產(chǎn)生的，使得市場對經(jīng)濟的約束性，以及市場的作用程度提高。這使現(xiàn)在的經(jīng)濟失衡與過去完全不同。

相對市場需求不足與相對過剩的矛盾開始突出。一方面，在現(xiàn)實中我們面臨著通貨緊縮的危險；另一方面，我們又面臨著未來潛在的嚴重通貨膨脹的壓力。這是中國從來沒有過的宏觀經(jīng)濟失衡。在這種情況下，經(jīng)濟政策（包括貨幣政策）的選擇就很困難，宏觀政策既不敢緊縮又不敢擴張，于是便同時采取擴張性的財政政策和緊縮性的貨幣政策。

即使采取緊縮性的貨幣政策，其力度也不會很大，因為現(xiàn)在很難判斷對總需求應當緊縮還是擴張。這就是為什么貨幣政策的需求效應有所弱化，既來自擴張性財政政策的抵消，又來自失衡方向的不明確，因而控制貨幣政策的作用力度。

緊縮性貨幣政策難抑強勁投資

緊縮性貨幣政策的主要目標是控制固定資產(chǎn)投資增長過快，這個目標的實現(xiàn)程度和作用程度受到了嚴重影響。目前來看，固定資產(chǎn)投資仍持續(xù)高速增長，基本上不受持續(xù)緊縮貨幣政策的影響。

中國正處于初步小康、中下等收入的國家發(fā)展階段。這一階段正好處于工業(yè)化加速時期。由于國家大、人口多、經(jīng)濟城鄉(xiāng)和區(qū)域差別大，經(jīng)濟二元性比較強，并沒有實現(xiàn)工業(yè)化，還在工業(yè)化加速的過程中?？陀^上，這一階段固定資產(chǎn)投資增長率相對較高。

從中國經(jīng)濟發(fā)展的動力來看，除了企業(yè)招商引資之外，一個非常大的動力在地方政府。因為改革開放過程中，地方政府的權(quán)力越來越大，責任也越來越大，導致利益的獨立性越來越強。地方政府的行為目標越來越趨向于企業(yè)的行為目標。這就是為什么地方政府對招商引資有這么大興趣。地方政府的投資沖動受銀行約束并不大，使得其對銀行提高存貸款利率的敏感度很小。

中國過去企業(yè)資本構(gòu)成中，自有資本（直接融資）的比重是比較小的，主要依靠間接融資。但從這些年改革結(jié)果來看，一方面，直接融資市場逐漸活躍，另一方面，國企改革使得企業(yè)的效率有所提高，國有企業(yè)，特別是國有工業(yè)企業(yè)的利潤大幅上升，企業(yè)利潤的存留增大了，直接導致國有企業(yè)自有資本的積累提高，客觀上降低了對銀行的依賴度。

緊縮性貨幣政策對控制流動性過剩的作用有限

中國目前采取一系列收緊銀根的貨幣政策，一個很重要的原因是，中國目前的流動性過多，但其效果也不是很顯著。

究其原因，一方面，商業(yè)銀行的存貸差持續(xù)擴大，使得商業(yè)銀行的尋貸沖動增大了，客觀上抵消了銀行收緊銀根的貨幣政策效用。另一方面，商業(yè)銀行的超額存款準備金率仍然較高。雖然央行連續(xù)十次上調(diào)法定存款準備金率，已使其達到11.5%，但事實上，以往超額準備金的存在，使得商業(yè)銀行的準備金率本來就高于法定存款準備金率。所以，上調(diào)法定存款準備金率對商業(yè)銀行影響也不大。

雖然在實際上，基礎貨幣M2(流通中的現(xiàn)金、活期存款、定期存款之和)的投放量和增長速度在緊縮性貨幣政策下得到了一定控制，但與2005年相比，2006年還是增長了16.94%，增長的速度有所下降，但絕對增長量并不小。大量的貨幣沒有投入到投資品和消費品市場，而是集中到了資本市場中，使得股市價格不斷上升，房地產(chǎn)市場也分流了一部分。這使得減少流動性的緊縮性貨幣政策不僅沒有達到目的，反而將大量的基礎貨幣推到了資本市場中。

國際收支失衡令緊縮貨幣政策效應大大降低

國際收支的失衡也使貨幣政策的選擇上產(chǎn)生了新的困難。

從中國國際收支來看，其表現(xiàn)為雙順差。首先是貿(mào)易順差。貿(mào)易順差使外匯儲備增大。外匯儲備越大，所占用的人民幣就越多。而如果匯率不變，外匯儲備和外匯占款越來越大，通過這一通道投放的貨幣一定程度上抵消了收緊銀根的貨幣緊縮效應。

再來看資本項目。在資本項目下，外資進入較多，使得中國成為世界上名列前茅的資本凈流入大國。國際收支順差下，外匯儲備越來越大。但一個國家的外匯儲備并不是越多越好，因為它是有成本的。從微觀上看，外匯是企業(yè)或居民創(chuàng)造而留存在銀行中的，銀行需要支付利息。宏觀上看，外匯儲備越多，投放的人民幣就越多，通貨膨脹的壓力就越大，緊縮性貨幣政策的效果就越來越弱。

內(nèi)需不足形成惡性循環(huán)

一國儲蓄的出路無非是兩個，一個是投資需求，另一個是消費需求。中國目前的情況是消費需求不足，而固定資產(chǎn)投資增長速度過快。

儲蓄不可能也不應當全部轉(zhuǎn)化為投資，因為固定資產(chǎn)增長速度達到一定程度后，會使整個國民經(jīng)濟出現(xiàn)嚴重矛盾。不可否認，中國經(jīng)濟確實在高速增長，但在分配增長的利益時出現(xiàn)了一定問題，使公平原則和經(jīng)濟增長的均衡都受到了傷害。消費需求的增長與居民收入增長速度之間嚴重不匹配，消費需求疲軟。

消費需求由于投資需求增長過快和收入分配差距擴大的影響，受到嚴重削弱，整個國家內(nèi)需出現(xiàn)不足。在內(nèi)需不足的情況下，產(chǎn)品便轉(zhuǎn)向海外市場，銀行為出口提供大量信貸，出口進一步被推動，使得國際收支中的失衡進一步擴大，外匯占款、貨幣流動性等一系列的宏觀成本加大，這樣就使得貨幣政策的緊縮性效應由于內(nèi)需不足而受到嚴重削弱。

第7篇：擴張性的貨幣政策范文

關(guān)鍵詞：金融危機；非常規(guī)貨幣政策；央行獨立性

中圖分類號：F832.31 文獻標識碼：A 文章編號：1007-4392（2013）02-0021-05

07年美國次貸危機及其引發(fā)的金融危機是自大蕭條以來最嚴重的全球性危機，危機的規(guī)模和持久對各國成熟的宏觀管理框架提出了挑戰(zhàn)。各國對于危機的應對均是即時而清晰的，但不同于往日的危機，這些常規(guī)措施均告失效。危機首先出在創(chuàng)新不斷、監(jiān)管不力的金融市場領域，這使得危機的傳染性相當之高。各國必須投入大量資金來挽救自身的金融體系，與此同時，在經(jīng)濟繁榮期增加的剛性財政支出，加上新增的復蘇刺激資金，又使得財政資源瀕于枯竭，在此情況下，各國的中央銀行似乎成了最后的“救世主”。但資產(chǎn)狂潮的消退又使得各銀行充實資本金，完成去杠桿化成為首要任務，這必然會引起實質(zhì)上的金融緊縮，破壞了許多國家貨幣政策傳導的正常渠道，貨幣流通速度降低，基礎貨幣數(shù)量和通脹之間的直接關(guān)系也發(fā)生變化，這使得傳統(tǒng)的貨幣政策工具（主要是利率工具）近乎失效。其挽救經(jīng)濟的主要工具，就是非常規(guī)貨幣政策，量化寬松（OE）及其歐洲的銀行版“長期再融資工具”（LTRO），在為金融市場注入大量資金的同時，也造成了通脹的系統(tǒng)性風險。在一定程度上違背了舊有的通脹管理目標，這對于央行政策獨立性構(gòu)成了一定挑戰(zhàn)。

一、中央銀行貨幣政策獨立性的概述

（一）中央銀行貨幣政策獨立性的定義

中央銀行處于一國金融體系的核心地位，是信用制度的樞紐，作為政府的銀行、金融監(jiān)管的銀行，體現(xiàn)了其國家機關(guān)的性質(zhì)，擔負著調(diào)控宏觀經(jīng)濟、管理其他金融經(jīng)營活動、維護金融穩(wěn)定的諸多職能，但其最核心的職能是穩(wěn)定幣值、管理通貨。所謂中央銀行獨立性，一般就是指中央銀行在履行制定與實施貨幣職能時的自主性獨立性，即不受政府其他部門的影響、指揮或控制。

中央銀行要求貨幣政策方面的獨立性，首要原因就是因為其與政府在宏觀治理方面存在目標差異。政府宏觀經(jīng)濟管理的目標比較多元，包括經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡等。對于這四大目標的權(quán)衡上，政府基于政治因素考慮，往往重在促進經(jīng)濟增長，確保充分就業(yè)。這使得政府在現(xiàn)實中更傾向于采取擴張政策，但貨幣經(jīng)濟有其自身的運行規(guī)律，過度的貨幣擴張可能誘發(fā)通貨膨脹和經(jīng)濟過熱。中央銀行的宏觀目標則首先是遵循貨幣經(jīng)濟自身運行規(guī)律，采取各政策工具以保持本國貨幣穩(wěn)定。當中央銀行的宏觀政策目標和政府發(fā)生沖突時，中央銀行的獨立性就會受到?jīng)_擊。由此可見，中央銀行獨立性的關(guān)鍵就是如何處理中央銀行和政府之間的關(guān)系，是追隨政府的宏觀政策，服務于政府的短期目標，還是與政府其他部門進行合作，共同保證宏觀穩(wěn)定，或是獨立制定或是以立法形式固定政策目標（如德國央行，就以立法形式確定其反通脹目標）。

中央銀行獨立性的具體表現(xiàn)，在北京舉行的中央銀行國際研討會上，有如下表述：“必須獨享貨幣發(fā)行權(quán)：發(fā)行貨幣根據(jù)經(jīng)濟的客觀需要而不受財政透支的干擾；能獨立解決嚴重的通貨膨脹而無須向財政部報告自己的工作；重大決策不是由某一部門或個人決策，而由中央銀行理事會決定；享有充分的權(quán)力對金融系統(tǒng)進行監(jiān)督和管理：擁有資金來源與運用的支配權(quán)而不依賴財政撥款”。

（二）中央銀行貨幣政策獨立性的兩個方面

貨幣政策獨立性是中央銀行獨立性的核心，其他方面包括組織人事上的獨立性和財政上的獨立性。中央銀行貨幣政策的出臺，必然要涉及貨幣政策目標的制定和以及具體貨幣政策工具的實施。據(jù)此，費雪（Stanley Fischer）把中央銀行貨幣政策獨立性分為目標獨立性和手段獨立性兩個方面。目標獨立性指中央銀行可自主地在經(jīng)濟增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡四大宏觀經(jīng)濟目標中選擇貨幣政策目標，手段獨立性指政策目標選定后，中央銀行可自主確定具體的貨幣政策工具和操作方式。

1.貨幣政策目標的獨立性。貨幣政策的最終目標，就是中央銀行在遵循貨幣經(jīng)濟自身運行規(guī)律基礎上，通過實施具體貨幣政策操作，以一定傳導機制影響到實體經(jīng)濟，所要達到的宏觀政策目標。各國央行的最終政策目標不同，包括物價穩(wěn)定、經(jīng)濟增長、充分就業(yè)和國際收支平衡。中央銀行貨幣政策目標的獨立性即是指其擁有自主決定貨幣政策目標的權(quán)力，不必在制定政策時追隨政府的財政政策目標。一般來說，中央銀行獨立性較高的國家都會規(guī)定各自央行貨幣政策的首要目標是維護通貨穩(wěn)定或者物價穩(wěn)定?，F(xiàn)在各主要央行一般實行兼顧穩(wěn)定性和靈活性的彈性通貨膨脹目標制，即使通貨膨脹率穩(wěn)定在既定目標上下，同時使資源利用率維持在可持續(xù)水平。

2.貨幣政策工具的獨立性。中央銀行貨幣政策目標的實現(xiàn)需要具體的貨幣政策工具組合以調(diào)整貨幣供給量，進而調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟運行。貨幣政策工具包括針對所有市場的一般性貨幣政策工具（如再貼現(xiàn)率、法定存款準備金率和公開市場操作等）和針對個別市場的選擇性貨幣政策工具（如證券市場的信用控制、不動產(chǎn)信用控制、消費者信用控制等），以及直接的信用控制（如利率最高限、信用配額等，和間接信用控制。如道義勸告、窗口指導等）。中央銀行貨幣政策手段的獨立性，即是指其擁有自主動用具體貨幣政策手段以實現(xiàn)其政策目標的權(quán)力。具體到現(xiàn)實中，就是看中央銀行在實際的貨幣操作中，是自主地選擇具體的貨幣政策工具組合，還是需要得到政府方面的認可或批準。如果其擁有自，那么，就擁有貨幣政策手段獨立性。

一般來說，與其他宏觀政策不同，貨幣政策的實施及效果都依賴于市場機制，根據(jù)理性預期學派的理論，短期的相機決策雖然可以在不影響通脹帶來暫時的經(jīng)濟擴張，但長期來看，貨幣是中性的。貨幣政策必須保證通貨穩(wěn)定以及通脹預期穩(wěn)定，這樣才能為宏觀經(jīng)濟發(fā)展提供一個穩(wěn)定的金融環(huán)境。所以，貨幣政策目標的獨立性相對小一點會更好，這樣其政策選擇必須服務確定的目標，央行也難以推卸責任。但是貨幣政策工具與金融市場息息相關(guān)，這需要高度專業(yè)化的知識和經(jīng)驗，所以，貨幣政策手段的獨立性必須夠大，以免非專業(yè)的建議干擾了政策的準確性和有效性。

二、主要央行貨幣政策獨立性及其在危機中的表現(xiàn)

美歐日等西方主要經(jīng)濟體均是危機中的主要角色。其貨幣政策也在不同程度上影響著危機的治理和經(jīng)濟的復蘇，可以做為主要分析對象進行簡單分析。

（一）美聯(lián)儲的貨幣政策獨立性及其危機治理

美國的中央銀行的職責由美國聯(lián)邦儲備系統(tǒng)（Federal Reserve System，簡稱Fed）負責履行，這個系統(tǒng)是根據(jù)《聯(lián)邦儲備法》（Federal Reserve Act）于1913年成立的。美聯(lián)儲主要由聯(lián)邦儲備委員會，聯(lián)邦儲備銀行及聯(lián)邦公開市場委員會等組成。根據(jù)美聯(lián)儲章程，其政策目的是幫助消除通貨膨脹和通貨緊縮的影響，并積極參與創(chuàng)造環(huán)境。促進高就業(yè)率、穩(wěn)定物價、國民經(jīng)濟增長和不斷提升的消費水平。在上世紀七八十年代，面對高通脹的壓力，美聯(lián)儲的實際目標主要是抗擊通脹，而在危機爆發(fā)之后，美聯(lián)儲更多的與政府合作，關(guān)注就業(yè)與金融市場穩(wěn)定。

美聯(lián)儲號稱世界上獨立性最強的中央銀行之一，其人事獨立性、財政獨立性、以及貨幣政策目標及工具的獨立性均首屈一指。作為美國的中央銀行，美聯(lián)儲直接對美國國會負責，除了在個別時期，美國總統(tǒng)得到國會授權(quán)后。能夠?qū)β?lián)儲做出指令，除此之外，聯(lián)儲自主進行貨幣政策的決策和執(zhí)行，任何部門對無權(quán)對其介入或干涉。其成員的任期跨越多屆總統(tǒng)及國會任期，人事上的獨立性有保障。財政獨立是由其巨大的盈利保證的。主要歸功于其對政府公債的所有權(quán)。但1979年的《聯(lián)邦儲備法修正案》，禁止聯(lián)儲直接從一級市場購入財政證券。包括國債和地方政府債，只能間接地在二級市場上買賣財政債券。在貨幣政策方面，美聯(lián)儲可以根據(jù)自身目標和經(jīng)濟調(diào)節(jié)需要，自主決定存款準備金率、貼現(xiàn)利率以及公開市場操作里證券買賣的種類、數(shù)量和價格，以此控制貨幣供應量，并對政策結(jié)果進行負責。

需要說明的是，美聯(lián)儲的獨立性是相對的，其職能被限定在政府既定的經(jīng)濟目標和政策的基本框架內(nèi)。前任主席馬丁傾向于將聯(lián)邦儲備系統(tǒng)描述成為“在政府范圍內(nèi)保持獨立，而非脫離政府的機構(gòu)”。尤其在危機之后，美聯(lián)儲的貨幣政策操作更向政府目標靠攏，具有明顯的貨幣一財政政策特征。

在危機發(fā)生初期，美聯(lián)儲的貨幣政策操作是常規(guī)的利率工具。危機爆發(fā)后，美聯(lián)儲先將聯(lián)邦基金基準利率（貼現(xiàn)率）降低0.5%，隨后，美聯(lián)儲連續(xù)降息10次，將利息降至0-0.25%的利率水平，并將一直維持，直至就業(yè)市場實質(zhì)改善。但金融危機導致舊有的貨幣政策傳導渠道失效，美聯(lián)儲的快速大幅降息沒有阻止危機擴散加深。要進一步發(fā)揮貨幣政策效果，美聯(lián)儲只能采取非常規(guī)貨幣政策，一般包括三種：（1）向存款機構(gòu)的準備金付息。（2）公開利率目標等通貨膨脹預期管理。（3）資產(chǎn)負債表操作。即進行資產(chǎn)購買和轉(zhuǎn)換，擴張央行資產(chǎn)負債表規(guī)?；蛘{(diào)整結(jié)構(gòu)，向金融市場直接注入流動性。

對于穩(wěn)定市場作用最大的就是其資產(chǎn)負債表操作。這主要是通過量化寬松貨幣政策。從2009年起至今。美國已經(jīng)進行了4輪QE和一輪扭轉(zhuǎn)操作，成功的穩(wěn)定了金融市場，也阻止了實體經(jīng)濟進一步下滑，但同時也極大地擴張了美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表。使得其規(guī)模已經(jīng)突破3萬億美元的大關(guān)。QE3和QE4已經(jīng)成為“開放式”量化寬松。未設定總規(guī)模和具體截止期，只是承諾購買MBS資產(chǎn)以及長期國債，直到勞動力市場明顯好轉(zhuǎn)為止。這種以設定硬性經(jīng)濟目標取代以前規(guī)定QE截止日期的做法，是根據(jù)芝加哥聯(lián)儲主席Evans最初提議而得名的“Evans規(guī)則”。即失業(yè)率跌落6.5%，通脹預期突破2.5%。

但這種非常規(guī)的貨幣政策也有不少弊端。其一是本輪危機的源頭就在于長期的低利率政策導致的信貸過度擴張和資產(chǎn)泡沫，本應通過收縮過程來矯正，但擴張性的貨幣政策意味著金融失衡狀態(tài)將得以延續(xù)。在4輪OE之后，美國的失業(yè)率依然在7%到8%的高位，但債務總額已突破16萬億，股市等風險市場也回到5年來的高位，看上去量化寬松的政策效果主要表現(xiàn)在風險資產(chǎn)之上，實質(zhì)上只是一種財富的再分配，而沒有帶來經(jīng)濟的真正復蘇。二是造成退出風險，長期的零利率政策可能造成經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的永久性變化，這使得今后的貨幣政策空間極大壓縮。三是中央銀行在金融危機中廣泛行使的“最后貸款人”職能，雖然在短期內(nèi)穩(wěn)定了金融環(huán)境，但可能產(chǎn)生嚴重的道德風險，增強金融機構(gòu)“大而不能倒”（Too Big To Fail，TBTF）的信條，長期來看，不利于金融資源的有效配置和經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。

（二）歐洲中央銀行的貨幣政策獨立性及其危機治理

1998年成立的歐洲中央銀行是一個具有超然地位的中央銀行，它不僅獨立于各成員國政府，而且也不受歐盟理事會的制約，這一獨立性受《馬斯特里赫特條約》（《歐盟條約》）保證。《馬斯特里赫特條約》規(guī)定，歐洲中央銀行體系的最終目標是維持物價穩(wěn)定。為了達成這一目標，這必須首先保證歐洲中央銀行的貨幣決策過程不受任何干擾。其貨幣決策體系具有相當高的獨立性。

相比較美聯(lián)儲的多重目標，歐央行的政策目標較明確，以維護物價穩(wěn)定為主要目標，在此基礎上可以兼顧經(jīng)濟發(fā)展?？此颇繕霜毩⑿孕∮诿缆?lián)儲，但歐央行的目標已被明確規(guī)定，中央銀行必須全力以赴達到目標，難以推卸責任。不過在金融危機壓力下，歐洲央行的政策重點已發(fā)生轉(zhuǎn)移，穩(wěn)定金融市場逐漸取代幣值穩(wěn)定成為貨幣政策的主要目的。

為了防止危機蔓延，重塑市場信心，歐債危機爆發(fā)后，歐央行采取了一系列應對措施。這些措施主要包括六方面：第一，擴大抵押擔保資產(chǎn)的范圍。接受評級較低的債和資產(chǎn)做為融資抵押品，降低了金融系統(tǒng)再融資的成本。第二，降息。歐央行自金融危機以來，持續(xù)降息，現(xiàn)已降至0.75%的歷史低位。第三，購買證券操作。2009年6月起，ECB推出了兩期資產(chǎn)擔保債券購買計劃（Covered Bond Purchase Programme。CBPP）。在一級市場和二級市場上購買得到資產(chǎn)池擔保的債券，并持有至到期。2010年5月，ECB啟動了證券市場購買計劃（Securities Market Programme，SMP），購買重債國債券，以修復債券在貨幣政策傳導中的功能，緩解重債國流動性短缺的困境。同時，為了進一步緩解債券市場的壓力，歐洲央行在2012年9月推出了新項目“直接貨幣操作”（OMT），已經(jīng)承諾會應符合要求的成員國請求購買求助國家的債券，但迄今并未有成員國提出申請。第四，以超低息貸款的形式向金融市場注入流動性。2011年12月。歐洲央行推出兩輪總值1萬億歐元的3年期的長期再融資操作（Long—Term Refinancing Operation，LTRO）。此舉有效地充實了銀行系統(tǒng)的資本金，緩解了對銀行流動性的擔憂。第五，聯(lián)手各國央行，進行貨幣互換，向歐洲銀行體系提供外匯流動性，以緩解因資金流向美國等相對安全的地區(qū)而造成的外匯流動性短缺。第六。通過歐洲央行自有的TARGET-2系統(tǒng)，為重債國提供流動性。大量資金從德國央行等流向重債國央行，以彌補私人資本外逃所帶來的資金缺口。

這些措施打破了歐洲央行之前恪守的以歐元幣值穩(wěn)定為目標、保持歐洲央行獨立性的傳統(tǒng)。尤其是3年期LTRO，極大地延長了還款期限，同時其抵押品要求為區(qū)內(nèi)成員國國債資產(chǎn)，銀行以此向歐洲央行申請貸款。雖然沒有直接購買成員國國債，但實質(zhì)上是歐洲央行為維持金融市場穩(wěn)定，實施的銀行版量化寬松。相比較美聯(lián)儲而言，受其單一政策目標約束，歐洲央行的獨立性更強。也更注重對沖操作，但同樣陷入了政治利益綁架貨幣政策的獨立性困境。

（三）日本央行的貨幣政策獨立性及其危機治理

日本的中央銀行——日本銀行成立于明治時代，總部設在東京。日本銀行的獨立性相對較小，開始在大藏省的國家統(tǒng)制下。之后有所改進，《日本銀行法》修訂版于1997年面世，并于1998年4月施行。新法規(guī)定，日本銀行的職責包括：（1）保持物價穩(wěn)定，以促進國民經(jīng)濟健康發(fā)展；（2）保證結(jié)算系統(tǒng)順利、平衡運行，以確保金融體系的穩(wěn)定。在提高政策獨立性的同時，日本銀行應具備“公開獨立性”。即要做到及時向公眾提供信息，公開政策制定細節(jié)等，以此保持貨幣政策制定的透明度，提高政策的公信力和執(zhí)行效率。

盡管新的《日本銀行法》極大提高了日本銀行在的貨幣政策獨立性，但改革并不徹底，政府對日本銀行仍有實質(zhì)的影響力。從立法上日本銀行依然隸屬于大藏?。ㄘ斦浚?，接受大藏省的領導和監(jiān)管。由此，日本銀行的貨幣政策易受政府財政政策影響。比如新日本銀行法規(guī)定日本銀行應以市場利率認購政府債券，日本央行仍實質(zhì)負擔為政府赤字融資的任務。貨幣政策屈服于政府當局對經(jīng)濟增長的一味追求，對對匯率穩(wěn)定的執(zhí)著，喪失了獨立性。

日本的危機來臨較早，早在90年代初期就因泡沫破滅陷入經(jīng)濟停滯，為了對抗長期存在的通貨緊縮提振不景氣的經(jīng)濟。日本銀行使用了低至0.1%的“零利率”政策，同時在2001年率先引入量化寬松貨幣政策。由此。政策工具目標由銀行間的無擔保隔夜利率轉(zhuǎn)向央行所有的金融機構(gòu)的經(jīng)常賬戶余額（Current Ac-count Balances，CAB），并將這一數(shù)字在5年內(nèi)從6萬億日元增至35萬億日元。面對全球金融危機，日本銀行加大了資產(chǎn)購買力度，最近，在新上臺的安倍晉三的壓力下，日本央行通過了更為積極的貨幣政策，以提高通脹率，將目標提高到2%，并且引入開放式資產(chǎn)購買措施，從2014年1月起，將每月購買2萬億日元的長期國債，以及10萬億日元的商業(yè)票據(jù)。這也引發(fā)了大家關(guān)于日本挑起新“貨幣戰(zhàn)”的話題。但在結(jié)構(gòu)化改革難以推進的前提下，單純希望通過零利率和量化寬松等貨幣政策，很難實質(zhì)上促進經(jīng)濟發(fā)展。

三、危機治理與央行獨立性

從前文分析來看，中央銀行的貨幣政策從來就不能獨立于政府之外，做為宏觀經(jīng)濟管理的重要部門，中央銀行必須要兼顧其他宏觀目標，低通脹只是目標之一，危機期間尤其如此。單純實施通貨膨脹目標制的央行。如歐洲央行，在應對危機時明顯猶豫不決、政策乏力。

在本次金融危機前，各國中央銀行的貨幣政策操作模式普遍采取央行獨立制定貨幣政策，管理通脹預期，以維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定運行。在很大程度上，物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定目標一致。大家對于中央銀行的工作的普遍認知即是。有一項政策目標即通脹率，有一種工具即利率政策，利用利率工具控制通脹目標就是貨幣政策。

然而。在金融危機中，中央銀行政策制定面臨了金融穩(wěn)定和物價穩(wěn)定目標的權(quán)衡問題，取得價格穩(wěn)定的同時并不能保證金融穩(wěn)定。單純的利率工具和通脹目標制在經(jīng)濟高度虛擬化的發(fā)達國家是遠遠不夠的。本輪危機的主要原因也不是錯誤的貨幣政策，主要是全球宏觀經(jīng)濟失衡引發(fā)的實際利率走低和資產(chǎn)價格膨脹、金融過度創(chuàng)新導致的規(guī)制和監(jiān)管缺位以及由此導致的金融系統(tǒng)過高的杠桿率、“大緩和”（Great Moderation）導致的風險系統(tǒng)性低估和信貸擴張。

第8篇：擴張性的貨幣政策范文

關(guān)鍵詞：匯率 貨幣政策 浮動匯率

一、固定匯率制度下財政、貨幣政策的經(jīng)濟效應

當一國存在國際收支順差時，該國貨幣當局不得不為維持固定匯率而立即購入外匯的贏余，從而導致貨幣供給增加，這會對擴張的財政政策產(chǎn)生加強效應，在一定程度上加強財政擴張對實際收入的影響力。固定匯率制會對財政政策有一個加強效應，其強弱跟資本流動性的強弱有關(guān)：當資本有限流動時，會有一部分的加強效應，并且隨著資本流動性的增強，這一加強效應會逐步趨強，當資本完全流動時，固定匯率制會對財政加強效應達到最大；當一國存在國際收支逆差時，該國貨幣當局不得不為維持固定匯率而拋售外匯，從而又導致貨幣供給減少，對擴張的貨幣政策產(chǎn)生一個完全的擠出效應，完全消除了貨幣擴張及其對實際收入的影響。就是說，無論資本的流動性如何，長期來看，擴張的貨幣政策對于提高國民收入是完全無效的。

二、浮動匯率制下財政、貨幣政策的經(jīng)濟效應

浮動匯率制會對財政政策有一個擠出效應，其強弱隨資本流動性的強弱。當資本有限流動時，會有一部分的擠出效應，并且隨著資本流動性的增強，這一擠出效應會逐步趨強；當資本完全流動，浮動匯率機制會對財政擴張產(chǎn)生一個完全的擠出效應。存在國際收支順差時，該國貨幣會自動升值，會對擴張的財政政策產(chǎn)生一個擠出效應，在一定程度上削弱了財政擴張對實際收入的影響力；存在國際收支逆差，此時該國貨幣會自動貶值，會對擴張的財政政策產(chǎn)生一個加強效應，在一定程度上加強了貨幣擴張對實際收入的影響力。

總而言之，長期來看，在固定匯率下，財政政策在資本完全流動情況下對國民收入的影響力最大，但其影響力會隨著資本流動性的趨弱而相應減弱。在資本完全不流動情況下財政政策對國民收入的影響最終將會完全失效，貨幣政策對國民收入的影響最終是無效的。固定匯率制對于貨幣政策總是有著一個完全的擠出效應，而在浮動匯率制下，財政政策在資本完全不流動情況下對國民收入的影響力最大，但其影響力會隨著資本流動性的增強而相應減弱；在資本完全流動情況下，財政政策對國民收入的影響最終將會完全失效。貨幣政策對國民收入的影響則總是有效的（無論資本流動性如何），浮動匯率制對貨幣政策總有著一個加強效應，并且其加強力度還會隨著資本流動性的增強而上升，在資本完全流動時，這一加強效應達到最大。

以上分析表明，我國現(xiàn)行的匯率制對我國貨幣政策有效性具有明顯的制約作用，因此，改革我國現(xiàn)行的匯率制度，增強匯率制度的靈活性，以提高我國貨幣政策的有效性是一種必然的選擇。

三、改革現(xiàn)有匯率制度的基本取向及措施

（一）我國匯率制度改革的長期目標應該是建立浮動匯率制

第一，中國已經(jīng)加入WTO，從長期來看，貿(mào)易體制改革和資本自由流動是大勢所趨。第二，在資本自由流動的情況下，只能在固定匯率制度和貨幣政策獨立性兩者之間進行選擇。從我國國情和國家利益考慮，我國不可能為保持匯率穩(wěn)定而放棄貨幣政策的獨立性，最有可能調(diào)整的只能是匯率制度。第三，當前大多數(shù)國家都采取浮動匯率制。

（二）匯率目標區(qū)是中國匯率制度改革的中期目標和近期的現(xiàn)實選擇，從我國現(xiàn)實的金融市場等條件看，我國目前尚不具備實行完全浮動匯率制的條件

近期只能在固定匯率和浮動匯率制之間進行調(diào)和、折中，建立一種既有穩(wěn)定性又有靈活性的匯率制度，可供選擇的匯率制度也只能是介于固定與浮動兩者之間的“混合”體制?！盎旌稀斌w制除了“有管理的浮動匯率制”以外，還有一種“目標區(qū)匯率制”。比較而言，匯率目標區(qū)具有固定匯率制和浮動匯率制兩種制度的優(yōu)點，更適合改革與開放中的中國匯率制度。這是由以下幾點決定的。

第一，明確、公開的匯率目標區(qū)優(yōu)于有管理的浮動。在明確的游戲規(guī)則下，中央銀行與市場參與者共同把匯率運動的軌跡置于區(qū)間內(nèi)，傳遞給市場參與者一個穩(wěn)定的預期，而穩(wěn)定的預期保持了信心，使市場參與者行為方式與中央銀行的目標趨于一致，共同將匯率限定在目標區(qū)內(nèi)。在有管理的浮動匯率制下，由于缺乏有關(guān)波動區(qū)間明確的、公開的信息，市場參與者只能根據(jù)獲得的信息做出預期。由于信息不對稱(中央銀行比市場參與者掌握更多的信息)，其預期不確定性；預期的不確定將導致市場參與者反應過度，進一步導致匯率波動過度。

第二，匯率目標區(qū)的建立可增強我國匯率政策的靈活性、有效性。原因之一是中央銀行控制匯率的運動有更大的自主性。在匯率目標，一國中央銀行進行干預，使匯率朝著有利于本國經(jīng)濟發(fā)展的方向移動，而且，還可以在必要的時候改變中心匯率與波動區(qū)間，避免匯率高估所引發(fā)的外部投機沖擊。其二是央行能夠最大限度地利用公眾的預期心理來增強政策干預的有效性。在目標區(qū)內(nèi)，央行的干預是不定期和不定向的，因而公眾難以對央行的行為做出“完全理性”的預期，也就無法預先準確采取“逆向而動的對策”。因此，多數(shù)投資者會趕在央行干預前，順應預計的干預方向進行市場交易，使現(xiàn)實匯率在央行干預之前就產(chǎn)生央行所希望的走勢，從而在很大程度上減輕央行干預的壓力。

第三，匯率目標區(qū)的建立可增強我國貨幣政策的獨立性、靈活性。原因之一是實行匯率目標區(qū)制度后，匯率自由浮動的余地相對增大了，央行有了相應干預的自，在它認為無干預必要時就不采取類似購入外匯、拋出本幣一類的行為，這樣就不會為維持一個“內(nèi)在固定”的匯率水平而被動的增加貨幣投放。即使進行強力干預時，由于匯率政策的有效性，貨幣總量也不會發(fā)生太大的波動。其二是目標區(qū)匯率靈活性和穩(wěn)定性兼顧的特點使匯率政策能夠有效地調(diào)節(jié)國際收支，實現(xiàn)外部平衡。

第四。匯率目標區(qū)制度與中國金融進一步改革與開放的漸進式路徑相吻合。我國經(jīng)濟改革與開放是漸進的，金融的改革與開放也必然是漸進的。在漸進式的改革與開放中，匯率制度的設計也應該是漸進式的，即以現(xiàn)存的匯率水平為中心匯率，確定一定的波動區(qū)間，然后再逐步放開，最終過渡到與市場經(jīng)濟相適應的匯率制度。

(三)我國實施人民幣匯率目標區(qū)制的具體措施

第一，確定人民幣中心匯率。改變目前人民幣盯住美元的單一匯率參照，將人民幣匯率與一籃子貨幣掛鉤，以一籃子貨幣來確定人民幣中心匯率。在確定中心匯率時，根據(jù)我國經(jīng)貿(mào)關(guān)系的實際情況，應盯住美元、歐元及日元與我國國際收支關(guān)系密切相關(guān)的一系列貨幣，如港元，由這個貨幣籃子產(chǎn)生一個加權(quán)中心匯率。

第二，確定匯率波動范圍。圍繞中心匯率，設定一個匯率的帶狀浮動區(qū)，即目標區(qū)。在目標區(qū)中，可以允許本幣幣值圍繞中心匯率小幅波動。當匯率在允許的波動范圍內(nèi)時，貨幣當局不予干預；當匯率預期將超過目標區(qū)上下限時，貨幣當局通過在市場上買入或賣出本幣進行對沖性干預。另外，中心匯率本身也是可以調(diào)整的，貨幣當局可根據(jù)本國國際儲備狀況或價格的近期變化定期地對中心匯率進行小額調(diào)整。

第三，實施匯率目標區(qū)制的配套改革。首先，取消強制性的結(jié)售匯要求，實行意愿結(jié)售匯制，改進中國人民幣匯率的形成機制。2002年12月，中國人民銀行規(guī)定，所有中資企業(yè)均可獲得上限為去年外匯收入20%的留匯權(quán)，新企業(yè)則可獲得5萬美元的留匯額度。這一舉措不僅能減輕央行經(jīng)常性以市商身份入市干預的壓力，而且有利于削減涉外企業(yè)因強制結(jié)售匯制度增加的額外經(jīng)營成本；同時，擴大了企業(yè)用匯自主性和靈活性，給它們以控制管理外匯風險的壓力，從而分散匯率風險，有利于其逐漸適應將來更大彈性的人民幣匯率。隨著經(jīng)濟規(guī)模的進一步擴大，企業(yè)的留匯額度仍可進一步放寬，直至變強制性結(jié)匯制為自愿結(jié)匯，使整個外匯供求有效地出清價格，靈活地引導和調(diào)節(jié)需求。其次，轉(zhuǎn)變中央銀行在外匯市場上的角色，擴大外匯銀行持有外匯余額的比例。放松對外匯指定銀行的外匯凈頭寸管制，中央銀行只需依法實施監(jiān)管和在必要的情況下進行適度干預，以免匯率過度浮動。這樣可以改變當外匯市場供大于求時中央銀行是惟一買者，求大于供時央行又是唯一賣者，央行若不入市買賣，外匯交易就無法順暢運行的局面。再次，加快人民幣利率市場化改革，為人民幣遠期交易、期貨交易及我國企業(yè)回避匯率風險奠定良好基礎，使人民幣匯率形成機制趨于完善。我國的利率改革必須循序漸進，應制定未來5年內(nèi)利率市場化的戰(zhàn)略步驟，采取先貸款后存款、先浮動后放開、先大額后小額、先農(nóng)村后城市、先外幣后本幣等措施。

第四，完善資本項目管理，積極推進人民幣自由兌換進程。一要甄別資本項目交易，避免與經(jīng)常項目交易發(fā)生混同，防止逃避管制。二要對資本項目交易所涉及的貨幣兌換、支付和轉(zhuǎn)移加以管理，尤其要區(qū)分經(jīng)常易和資本易。根據(jù)國際經(jīng)驗，建立外匯管理部門、外匯經(jīng)營者和海關(guān)之間的信息交換系統(tǒng)，是有效區(qū)分經(jīng)常易和資本易的手段。

第9篇：擴張性的貨幣政策范文

過去10年內(nèi)，中國大多數(shù)時候面臨的是與上述案例恰好相反的米德沖突。一方面，中國經(jīng)濟持續(xù)面臨通貨膨脹與經(jīng)常賬戶順差的組合，另一方面，盡管過去10年內(nèi)人民幣匯率升值幅度并不低，但由于央行依然積極干預外匯市場，導致人民幣匯率機制仍缺乏彈性。因此，在實施宏觀經(jīng)濟政策時，中國政府就會面臨以下兩難：如果用緊縮性財政貨幣政策來抑制經(jīng)濟過熱，則由于進口需求下降，經(jīng)常賬戶順差會進一步放大；如果用擴張性財政貨幣政策來抑制經(jīng)常賬戶順差，則經(jīng)濟過熱會加劇。

中國政府過去是如何應對米德沖突的呢？過去10年，中國政府通常會采取松緊搭配的財政貨幣政策來同時追求內(nèi)外均衡。有些時候，中國政府會采取緊財政、松貨幣的政策組合，另一些時候，又會采取松財政、緊貨幣的政策組合。這種松緊搭配的政策組合通常可以使得內(nèi)外失衡處于可控范圍內(nèi)，但有些時候卻可能失效。正如蒙代爾—弗萊明模型所指出的，假如資本是完全流動的，那么在固定匯率制下，財政政策對經(jīng)濟增長的影響更加顯著，而貨幣政策的影響相當有限；而在浮動匯率制下，貨幣政策對經(jīng)濟增長的影響更加顯著，而財政政策的影響則相當有限。

其實，在上述兩難下，更有效的應對方式是增強人民幣匯率機制彈性，即通過人民幣升值來抑制經(jīng)常賬戶順差，同時用中性偏緊的貨幣政策來控制通貨膨脹，并運用定向?qū)捤傻呢斦邅碚{(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。這樣既有助于提高宏觀經(jīng)濟政策的效果，同時有助于降低經(jīng)濟體內(nèi)的扭曲。

世易時移。在2013年上半年，中國轉(zhuǎn)為面臨經(jīng)濟增長率下滑與經(jīng)常賬戶盈余縮小的格局。按照上述邏輯，合理的政策組合應該是通過擴張性財政貨幣政策來應對經(jīng)濟增長率下滑，同時通過人民幣升值幅度的放慢（甚至貶值）來應對經(jīng)常賬戶的變動。然而，由于國內(nèi)制造業(yè)存在顯著的產(chǎn)能過剩，加之房地產(chǎn)價格存在上漲壓力，央行對擴張性貨幣政策投鼠忌器。上一輪經(jīng)濟刺激計劃遺留的地方政府債務問題也使得中國政府在擴張性財政政策方面有所掣肘。同時，由于美日的量化寬松政策造成大量短期資本流入，導致人民幣有效匯率快速升值。這意味著中國政府當前面臨著比傳統(tǒng)的米德沖突更為復雜的痛苦權(quán)衡。