最近的宏觀政策精選(九篇)

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第1篇：最近的宏觀政策范文

盡管A股并沒有借股指期貨、融資融券的“東風”，而走出大小盤的風格轉換，但對于即將召開的“兩會”投資者多少還是有些期待的。

以上周三、周四市場連續(xù)大幅上漲為例，成交放大超過三成，權重股也現(xiàn)企穩(wěn)跡象。因此，這很可能預示著“兩會”行情正悄然展開。

問題是“兩會”行情如何展開?熱點會“潛伏”于何種板塊?

“兩會”行情已經(jīng)到來?

統(tǒng)計顯示，過去“兩會”期間股指上漲的概率要遠大于下跌。在1995-2009年的兩會期間，股市出現(xiàn)上漲的有10次，比例高達66％。其中1997年上漲幅度最大，達9.14％；下跌最大的是2008年，跌幅為8.14％。最近的2009年上漲了3.96％。

“‘兩會’3月初召開，通常之前不會有太大的政策變動，出現(xiàn)真空期，再加上大盤技術上有反彈要求，預計會展開所謂的兩會行情。”萬聯(lián)證券研究所副總經(jīng)理黃鵬表示。

中金公司研究報告則指出，歷史上“兩會”內(nèi)容有幾個特征。“三農(nóng)”問題始終是政府工作強調(diào)的重點；而自主創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化和升級等強調(diào)“增長方式轉變”的內(nèi)容也一直是政府著力強調(diào)的；因此，隨著“兩會”臨近，農(nóng)業(yè)、醫(yī)療、教育、旅游及節(jié)能減排、低碳經(jīng)濟等相關板塊可能持續(xù)升溫。另據(jù)統(tǒng)計近15年“兩會”行情中的行業(yè)表現(xiàn)，漲幅前列出現(xiàn)的高頻行業(yè)是房地產(chǎn)、交運、家電。而最近市場表現(xiàn)已在印證“兩會”行情的展開，特別是上周地產(chǎn)股的崛起。

但也有部分機構表示，現(xiàn)在來談今年的“兩會”行情可能為時過早。其中興業(yè)證券等機構表示，今年“兩會”前后，伴隨經(jīng)濟持續(xù)復蘇，各國央行刺激政策退出步伐開始加快，未來一段時間，A股市場都將面臨“經(jīng)濟進、政策退”的宏觀環(huán)境。因此逐步回歸正?；呢泿耪邔墒械挠绊懸矊②呌谥行浴Ｒ虼?，“兩會”可能不如預期的精彩。

“兩會”突出結構性機會

對于今年“兩會”政策可能引發(fā)的熱點，申銀萬國認為，從地方“兩會”最具共性的議題看，戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)、區(qū)域規(guī)劃、保障民生等將成為“兩會”政策主線。這是與往年最大的不同。二級市場的主力也會主攻其間的機會，如區(qū)域經(jīng)濟、戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)等板塊。

對于今年的兩會能否刺激A股走出反彈行情，哪些行業(yè)將最受關注?多家機構研究認為，“兩會”期間股指走強機會較大。上海證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，歷年兩會前后一段時間內(nèi)，A股市場表現(xiàn)相對平穩(wěn)，較少出現(xiàn)大的波動，股市啟動中級反彈行情的概率在80％以上。整體而言，兩會期間股指上漲的概率要遠大于下跌，機會大干風險。

多家機構的報告比較一致地認為，“兩會”是否推動大盤上漲尚難定論，但絕大多數(shù)機構認同兩會將為市場帶來結構性投資機會。

首先，應從宏觀政策上把握機會。今年宏觀政策主題之一是“調(diào)結構”，加快經(jīng)濟增長方式轉變的關鍵是產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整，而發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是重點，包括新能源、新材料、信息通信、新醫(yī)藥、生物育種、節(jié)能環(huán)保、電動汽車等七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)將成為貫穿全年的投資主題。另外，擴大內(nèi)需、拉動消費是轉變經(jīng)濟增長方式的重要途徑。今年將會進一步實施鼓勵消費的政策，引導消費、提升消費結構，泛消費類上市公司有望成為穿越經(jīng)濟周期、持續(xù)保持成長的板塊，如醫(yī)藥、品牌酒類等。

第2篇：最近的宏觀政策范文

2007年8月以來，中國CPI再創(chuàng)新高引發(fā)了中國通脹時代已經(jīng)來臨的猜測。確實，近年來，中國的GDP一直保持著兩位數(shù)的增長，而通脹則較為溫和。然而，隨著經(jīng)濟的日益發(fā)展，中國經(jīng)濟終會遭遇供給瓶頸，通脹也會隨之而來。此外，如果一國貨幣長期被低估，通貨膨脹就無法避免。大量外匯儲備的累積導致了中國的流動性過剩，而流動性過剩又誘使資產(chǎn)價格大范圍上漲。因此，大規(guī)模的物價上漲在中國只是時間問題。不過，基于經(jīng)濟學理論以及中國最近的市場發(fā)展，做出中國通脹時代已經(jīng)來臨的判斷還為時過早。

所以雖然中國此輪的通脹與2004年時一樣都是由食品價格所推動的，但與上次不同的是，本次食品價格上漲并不是供給不足而引起的，而是源于國內(nèi)需求的拉動，這可以通過從國際市場進口食品來消弭；非食品價格目前漲幅有限且有相關政策的護航，仍處于政府可控制范圍內(nèi)。短期內(nèi)，只要低資本成本與低勞動力成本這兩個因素沒有消除，中國就不可能進入通脹的時代。

巴曙松

警惕突然出現(xiàn)的流動性緊縮

從規(guī)模上看，并不算大的次貸市場出現(xiàn)波動，竟然引起了全球的金融波動并導致美國甚至歐洲市場突然間出現(xiàn)流動性緊縮, 值得人們深思。這種在總體流動性過剩背景下出現(xiàn)的流動性緊縮，對于新興市場的金融政策可能會產(chǎn)生深遠的影響。

這種流動性過剩和流動性緊縮的交替出現(xiàn)，不僅給新興市場的機構投資者和金融機構增加了流動性管理的難度,也給貨幣政策決策者增加了貨幣政策調(diào)控的難度。以次貸為例，次貸本是流通性過剩的產(chǎn)物。正是由于資產(chǎn)證券化的杠桿效應，流動性被急劇放大，次貸市場才會出現(xiàn)如此驚人的規(guī)模。這種流動性過剩之所以會演變?yōu)橥蝗恍缘男刨J緊縮，是因為金融機構的金融創(chuàng)新產(chǎn)品具有高杠桿率的特點，加之信息披露不透明，一有風吹草動，就會導致市場信心的突然轉向，從而形成突然性的信貸緊縮。有鑒于此，面對當前的流動性過剩，我國政府必須加強監(jiān)管和政策調(diào)控，警惕資產(chǎn)泡沫風險，防范流動性過剩突然轉化為流動性緊縮，確保金融市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

左小蕾

中國須保留資本管制主動權

人民幣升值預期的大肆渲染，使得全球資本以各種名目進行直接投資、間接投資和戰(zhàn)略投資。以各種身份出現(xiàn)的房地產(chǎn)投資基金、股權投資基金、風險投資基金，還有改頭換面的對沖基金，一撥一撥涌進中國。近期中國的資產(chǎn)價格泡沫，通貨膨脹，流動性過剩輸入，它們是始作俑者。

對此，我國相關部門應該注意兩點。首先，防止十七大以后出現(xiàn)新一輪投資增長高峰。通常在地方政府換屆后，新一屆政府有推動經(jīng)濟增長的沖動。如果現(xiàn)在不把投資秩序正?；?，我們將面對下一輪更大的投資增長。

其次，國際上有一類屬于“宏觀政策型”的對沖基金，專門鉆各國宏觀政策的“空子”，比如利率、匯率以及其他政策。中國越來越開放，現(xiàn)在已經(jīng)有國內(nèi)國外的投機活動利用一切大事之前 “保持穩(wěn)定”的慣例，進行無風險的炒作。特別是美國政府的次貸危機救助行動，使國際國內(nèi)的投機行為開始對中國2008年以后的經(jīng)濟形勢進行無所顧忌的炒作。

施建淮

東亞貨幣需對美元聯(lián)合升值

第3篇：最近的宏觀政策范文

第二,有關金融改革。目前,對金融改革的不同學術觀點相當多,存在很多爭議。金融改革進展到現(xiàn)在,實際上剩下的是三個比較簡單的問題:國有商業(yè)銀行改革、利率自由化、人民幣可兌換。中國金融改革的順序和其它國家相反,我國是金融改革都改完了,最后利率還沒有市場化。別的國家金融改革的第一個階段就是利率市場化。從中國整個價格體系來看,所有的價格基本上都放開了,唯獨利率價格目前還是管著的。能不能管得住是個問題。

第三,在中國宏觀經(jīng)濟運行中,貨幣政策效果有多大?這兩年來,原來覺得財政政策可以引致出需求來,現(xiàn)在看來也不如想象的那么多,特別是在消費和非國有投資的增加方面,引致出來的總需求也不是那么大。貨幣政策究竟在中國有多大作用?現(xiàn)在看來,貨幣政策在中國是困難重重?；A貨幣增加比較慢,基礎貨幣投放的渠道比較堵塞。利率已經(jīng)連續(xù)7次下降。1年期存款的名義利率已經(jīng)到了2．25%,名義利率已經(jīng)基本降到谷底。盡管通貨膨脹率是-3%,實際利率是5．5%,但一個國家的名義利率不可能再低。其它政策,如公開市場政策也不行。工農(nóng)中建現(xiàn)在手中拿的國庫券是最好的資產(chǎn),不可能賣給央行。擴大再貸款,現(xiàn)在大家不要你的再貸款,這也比較困難。

國民經(jīng)濟研究所所長樊綱:講兩個問題。第一個問題是中國宏觀經(jīng)濟與金融改革。在過去20年中國經(jīng)濟改革和結構變化中,最大的變化是我們發(fā)展起了一個很大的非國有部門,它占74%的工業(yè)增加值,63%的GDP。但是,我們沒有發(fā)展非國有的金融機構,這是一個大問題。非國有機構在整個金融資產(chǎn)中所占的比重不到20%,這還算上那些國有股份制企業(yè)。自然產(chǎn)生的問題是,創(chuàng)造了不到40%國民總產(chǎn)值的國有部門占有著大多數(shù)的金融資產(chǎn),而創(chuàng)造了70%產(chǎn)值的非國有部門占有著少部分的金融資產(chǎn)。這就產(chǎn)生了雙重問題。一方面,國有企業(yè)壞債發(fā)展到了難以容忍的地步。另一方面,非國有經(jīng)濟的融資渠道不暢,發(fā)展受到融資的限制。1998年中央政府、中央銀行積極鼓勵銀行向中小企業(yè)、非國有企業(yè)貸款。但是1998年盡管增量有所增加,但非國有經(jīng)濟總的感覺是融資渠道在收縮、在下降。因此,1998年非國有投資第一次出現(xiàn)歷史上下降的局面。一方面,國有企業(yè)已經(jīng)難以為繼;另一方面,非國有經(jīng)濟也不能發(fā)展。因此,當前宏觀經(jīng)濟的問題確實直接和金融體制的問題相關。從這個角度來看,要想根本解決問題,金融改革是當務之急。

怎么實現(xiàn)金融體制的改革呢?中國改革的一個重要經(jīng)驗和教訓是,你想改革這個體制,第一步要做的是去發(fā)展新的東西,而不是先去改舊的東西。第二,沒有新體制的發(fā)展,沒有競爭的發(fā)展,是不會改革的。國有經(jīng)濟現(xiàn)在之所以改革,是因為非國有經(jīng)濟的很大發(fā)展,市場競爭的很大發(fā)展,逼著它去改革。金融體制也是這樣,金融體制現(xiàn)在最缺的是競爭?，F(xiàn)在很多人寄希望于開放和外資機構的進入。對外開放了,對內(nèi)競爭怎么發(fā)展。而且對內(nèi)競爭的發(fā)展能夠培養(yǎng)對金融市場的管理水平,能更好地應付國外歷史悠久的機構進入中國后的管理問題。我認為,現(xiàn)在從金融改革的角度來看,發(fā)展非國有金融機構、非國有銀行和非國有金融應該作為首要的任務來做。這件事情做好了,其它很多事情會跟上,包括國有企業(yè)的改革、國有銀行的改革。最近我們作了一些調(diào)研。浙江有些信用社是真正私人的信用社,壞帳率為0．06%。地方的中小銀行之所以能更好地為中小企業(yè)服務,是因為它運用了許多地方的信息,它的交易成本可以很低,效率可以很高。因此,第一步是創(chuàng)造競爭性的環(huán)境。

第二個問題是關于貨幣政策和宏觀政策的運用問題。貨幣政策現(xiàn)在的效果確實有限,其基本原因就是剛才所說的,因為我們現(xiàn)在的通貨緊縮、宏觀經(jīng)濟的運行狀況恰恰是由于金融體制的問題造成的。但是,貨幣政策效果不大,并不是說不需要貨幣政策的配合。即使搞財政政策,也需要貨幣政策的配合。這一點,我們需要有所認識。謝平剛才講過,財政發(fā)債券,銀行巴不得拿債券,它可以當好資產(chǎn),一年就可以不干事了。然后基礎貨幣不能增加,債券就有了擠出效應,政府投資的增加實際上擠掉了一部分私人部門投資的增加,因為政府投資等于把貸款吸過去了,而基礎貨幣并沒有增加。如果可以通過其它渠道,比如增加基礎貨幣來發(fā)債券。因此,在此提出的問題是財政政策和貨幣政策的配合問題。當然,這是一個比較具體的技術操作問題,也是這幾年在宏觀政策研究和操作方面值得吸取的教訓和值得進一步研究的問題。

國務院政策研究室宏觀司司長李曉西:先舉兩個例子。第一個例子是,財政政策走來走去,走到了金融改革。大家都知道,財政政策中關系重大的是發(fā)國債。發(fā)國債這個問題,本來是財政政策,但往前再走一步,就是貨幣政策,和貨幣公開市場操作工具相關。我們現(xiàn)在的公開市場操作過程中的債券和品種很少,短期的更少。因此,需要豐富的國債品種,這是財政政策與貨幣政策的結合點。我們現(xiàn)在發(fā)國債,都是商業(yè)銀行接收。商業(yè)銀行接收后,是在銀行間市場上進行交易,銀行間市場和交易所市場沒有溝通起來。因此,國債公開市場操作沒有一個統(tǒng)一的資本市場,限制了貨幣政策調(diào)控的能力,也限制了財政政策發(fā)國債對經(jīng)濟的作用。一個新的問題是:這兩個市場之間能否有一個溝通?進一步的問題是為什么會有這些市場呢?各類資本市場的統(tǒng)一就涉及到如何理順央行、證監(jiān)會、保監(jiān)會的關系。一步一步推下去,就會發(fā)現(xiàn),財政政策確實需要金融體制改革的配合。順便說一句,兩個市場溝通起來,需要利率市場化。第二個例子是,從貨幣政策往前走一走,也會走到金融體制的改革。貨幣政策最集中的是貨幣供給量的問題。人們常說,和上一年相比,M0、M1、M2差不多都增長15%左右,而且貨幣政策該放寬的都已經(jīng)放寬。但最近的企業(yè)家調(diào)查系統(tǒng)調(diào)查了3500家企業(yè),反映的第一大困難是資金短缺問題。一方面,資金供給已經(jīng)放得比較寬;另一方面,企業(yè)感到資金還比較緊張。這如何解釋?這就涉及到金融體制改革的問題:利率沒有市場化。利率沒有市場化,判斷貨幣供給的多少,就沒有利率這個最準確的標準,而只能是看同比。同比的問題是,和5年、10年的平均數(shù)相比,感到比較合理;可是和超常時候相比,感覺到比那個水平要低。但實際上很難說清是否正常。一方面水庫里有水,一方面地里的小苗感到干渴,沒有水喝。這就說明我們整個金融體制的傳導機制發(fā)生了困難。首先,中央銀行再貸款給商業(yè)銀行,商業(yè)銀行寧可去買國債,寧可少擔當貸款的風險,自我約束和自我激勵是不對稱的。同

時,它自己設立的約束機制也非常強,有信貸員終生負責、三級審貸制等等。商業(yè)銀行從本質(zhì)上來看,是國家銀行,可以到財政部核減虧損指標。它要是不盈利,是不是就不生存?如果真是西方類型的銀行,就不能生存了。不賺存貸利差,憑什么生存和發(fā)展?因此,要改革商業(yè)銀行,使商業(yè)銀行的行為真正商業(yè)銀行化。貨幣政策要真想知道供給量的多少,知道錢流到企業(yè)中去能否用得起來,就必須要改變金融體制。

三個結論。第一,經(jīng)濟發(fā)展到今天,我們的經(jīng)濟已經(jīng)到了相對過剩的階段,我們的改革也到了攻堅階段。這次中央經(jīng)濟工作會議提出“改革統(tǒng)攬全局”。我認為這是改革到目前階段不能回避的主題。人們越來越認識到這一點,如果沒有改革的推進,發(fā)展很難持續(xù)。第二,小的政策調(diào)整、小的改革,也有助于宏觀調(diào)控。另外,有人認為,宏觀調(diào)控是短期的,體制改革是中長期的。我認為不完全是這樣。有些小的制度調(diào)整,短期就見效。比如同行拆借市場,現(xiàn)在允許進來七家證券公司,情況馬上和原來有變化。大的根本性的體制改革,當然需要很長時間。就體制改革本身而言,很多小的制度改革,不要忽略。第三,經(jīng)濟體制改革從總體上看是漸進的。但我認為中國經(jīng)濟體制改革,是漸進和激進相結合的。一個階段是激進,一個階段是漸進。對于激進還是漸進的判斷,不能僅從速度來看。有些東西的變化是質(zhì)的變化,質(zhì)的變化就是激進的。

中國社會科學院財貿(mào)研究所副所長、金融研究中心主任李揚:關于中國宏觀經(jīng)濟形勢,說經(jīng)濟形勢好,GDP前三個季度增長率為7．4%,在世界上是很好的指標;凈出口在增長;經(jīng)常項目的盈余在擴大;公布的數(shù)字說企業(yè)的效益在轉好,等等。壞消息也有,物價持續(xù)下跌;財政赤字在增加;失業(yè)率并沒有改善;收入水平看來是在下降。人民銀行最近公布存款數(shù)據(jù),居民存款在下降,企業(yè)存款在增長。對居民存款下降的解釋是7次降息加上征收利息稅。更基礎的原因是收入跟不上。各方面的消息非常混亂。最近得到武漢的一個消息是,盡管7次降息加上加稅,武漢的居民儲蓄存款仍在巨額增長,據(jù)調(diào)查,老百姓說存款仍然是儲蓄的主要形式。我是傾向認為武漢的居民是對的。目前我們沒有幾種儲蓄形式,實物儲蓄沒有,股票、債券不能染指,只有存款。消息的混亂,不是一個好現(xiàn)象。從1996年開始,中國經(jīng)濟一直處于極為矛盾的狀況。

中國經(jīng)濟正處于一個深刻的結構調(diào)整過程之中。大家都談結構調(diào)整,講這個詞時,大家心里想的東西是不一樣的。在中國的經(jīng)濟學詞典里,特別是官員講結構調(diào)整,就是長線和短線。長線壓一點,短線增一點?，F(xiàn)在的結構調(diào)整則不是那么回事。首先,它是在全世界進行結構調(diào)整的大背景下進行的。其次,是在全世界都在發(fā)展市場經(jīng)濟這個大背景下進行的,是在全球經(jīng)濟過剩、通貨緊縮的背景下進行的。這幾個背景是非常強的背景。從中國的情況看,結構調(diào)整很重要的是更新它的科技基礎,總體來說要提高經(jīng)濟效益。這樣一些事情是非常大的事情,不可能在短期內(nèi)實現(xiàn)。因此,我們將會有一個長期的中速發(fā)展過程。

說得具體一點,現(xiàn)在的有利因素有一些,第一,中國事實上還在完成工業(yè)化,工業(yè)化是能解放生產(chǎn)力的,從供給方面會有增加,從需求方面也會有貢獻。第二,它在進行體制改革。體制改革盡管沒有改革初期皆大歡喜的結果,但凈的效果還是會促進經(jīng)濟增長。第三,中國政府已經(jīng)高度重視了這樣一些問題。各種各樣的措施都從傳統(tǒng)的控制通貨膨脹為主的基點轉向促進需求這樣一個基點,這是很大的一個制度性的變化。我覺得有這么幾個大的條件存在,中國經(jīng)濟不會太差。

第4篇：最近的宏觀政策范文

3．1　企業(yè)債務的”實際增長“

通常我們從統(tǒng)計數(shù)字中看到的企業(yè)間債務的增長，包含著通貨膨脹的。其中最主要的是中間產(chǎn)品（生產(chǎn)資料）價格上漲因素的影響，因為企業(yè)間相互拖欠主要是由于中間產(chǎn)品的交易引起的。

企業(yè)間債務的增長，由于擴大了企業(yè)的實際購買力，增加了中交易手段的總額，本身可能就是導致物價總水平上漲的因素（有人認為在獨聯(lián)體國家，企業(yè)間債務的增長是通貨膨脹的主要原因，見Rostowski，1994）。特別是經(jīng)濟高增長時期（繁榮時期或”過熱“時期）企業(yè)間債務的增長，會影響到以后物價水平的上漲。但在有些時期，企業(yè)間債務的增長主要受前期通貨膨脹引起的生產(chǎn)資料價格上漲的影響，導致同一生產(chǎn)資料的交易款項因價格上漲而較前期增多（我國1993－1995年期間可以認為在很大程度上屬于這種情況）。

人們一般用國民生產(chǎn)總值的平減指數(shù)來企業(yè)間的”實際債務“（Rostowski，1994），我們也按照這種辦法進行了（見表2）。但是需要指出的是，由于在體制轉軌經(jīng)濟中，經(jīng)濟結構一般距均衡點較遠，不同市場上物價變動幅度相差較遠，用物價總水平的變化率（國民生產(chǎn)總值平減指數(shù)）計算并不能準確地說明主要由生產(chǎn)資料（中間產(chǎn)品）交易引起的企業(yè)間債務。比如，在最近的一次周期性波動中，1992－1993年生產(chǎn)資料價格指數(shù)（Producerindex）有較大幅度的提高，而消費品價格指數(shù)增幅不大；而當開始實行宏觀緊縮政策之后，生產(chǎn)資料價格開始下跌，而消費品價格在1993年下半年以后因成本上漲而大幅度上漲（見表4，各種價格指數(shù)之間的關系）。在這種情況下，更詳細的分析還應計算以生產(chǎn)資料價格指數(shù)為平減指數(shù)的企業(yè)間實際債務，從而對企業(yè)間債務的實際增長率有一較清楚的認識。例如，在1993年，生產(chǎn)資料價格上漲幅度較大，以此計算的債務實際增長率就小于用GNP平減指數(shù)計算的債務實際增長率；而在1994年，由于生產(chǎn)資料價格趨于穩(wěn)定，以此計算的債務實際增長率就高于用GNP平減指數(shù)計算的增長率（見表4）。

3．2　企業(yè)間債務的”增長“

除了物價水平的上漲會引起企業(yè)債務增長之外，經(jīng)濟的增長、經(jīng)濟活動規(guī)模的擴大，本身也會引起企業(yè)間債務的”自然增長“－－生產(chǎn)的東西多了，每一筆交易的數(shù)量大了，企業(yè)間相互欠債的規(guī)模自然也會加大。當然，我們很難確切地知道什么樣的實際債務增長率是”自然的“。一個復雜的因素是：經(jīng)濟增長率維持在較高的水平，可能正是與企業(yè)間債務的過分增長相關（見后面的分析），但是，為了近似地說明問題，我們不妨假定與經(jīng)濟增長率，總產(chǎn)值（工業(yè)企業(yè)的總交易量）增長率相等的債務增長，為企業(yè)間債務的”自然增長率“。

問題的復雜性在于，由于宏觀經(jīng)濟波動的原因，有的年份（比如1994年）企業(yè)間債務大規(guī)模增加，大大超出正常增長的范圍，導致下一年的債務增量雖然絕對值也很大，但與前一年的總量相比增長率卻較小甚至出現(xiàn)增長率下降（比如1995年）。處理這個問題的一個辦法是：以貨幣緊縮政策實施以前的債務增量為基數(shù)，乘以各年的工業(yè)總產(chǎn)值的增長率，得出一個乘積，可視為”企業(yè)實際間債務自然增量“；然后各年實際債務增量與這一”自然增量“的關系，可得出一個債務增長是否正常的概念。

3．3　企業(yè)間債務的”超常增長“

我們在現(xiàn)實中直接觀察到的是企業(yè)間債務的名義增長率，用d表示；而要得到需要我們著重研究的”實際債務的過度增長率“（用d′表示），需要從d中”減去“以下因素：

通貨膨脹率，用p表示；經(jīng)濟增長率（工業(yè)總產(chǎn)值增長率），用g表示；

即：d′≈d－p－g

（此外，還有在前面第2．1小節(jié)分析過的企業(yè)間債務”體制性增長“的因素。由于統(tǒng)計上存在的困難，我們在對近年債務增長的分析中對其忽略不計）。

舉例來說，1994年37萬家工業(yè)企業(yè)間債務的名義增長率（d）約為82.65％，通貨膨脹率（GDP平減指數(shù)）為18.6％；工業(yè)總產(chǎn)值增長率為26.8％；我們所能得到的”企業(yè)間實際債務過度增長率“（d′）約為37.97％。這一數(shù)字比我們直接觀察到的名義增長率要小許多，這也許更能說明問題。

3．4　當前間債務的嚴重性

盡管我們指出了企業(yè)間債務的增長在一定程度上是正常的或”的“，但仍然不能否定我國近年來債務問題的嚴重性。這可以由以下幾個指標看出：

－－連續(xù)3年超正常增長。在減去了通貨膨脹的因素和增長的因素之后，我們看到企業(yè)間債務從1993年開始連續(xù)以較大幅度”超正?！霸鲩L，1993年為69.6％，1994年為38％；1995年初步估計還會達到近20％的水平（見表2）；

－－企業(yè)間債務與增加值（相當于工業(yè)GDP）的比重，1994年已達到43％，已超過發(fā)達市場經(jīng)濟國家的平均水平，僅低于日本（英國為20％，美國為17％，法國為38％，日本為59％）；

－－企業(yè)間債務的平？quot；周轉天數(shù)”（表明人欠債務與總產(chǎn)值即總交易量的比重的指標），已經(jīng)達到114天，超過西方主要發(fā)達國家的水平（法國為110天），甚至越過了俄羅斯、波蘭等國家經(jīng)濟轉軌初期（1992）的水平；

－－企業(yè)間債務與銀行（工業(yè)）貸款的平均比率，已提高至67％，個案調(diào)查中發(fā)現(xiàn)有些企業(yè)該比率已接近于一甚至大于一，接近發(fā)達國家的平均水平（一般為一左右）；考慮到我國企業(yè)的銀行負債率本身較高，從整體看67％這個水平也已經(jīng)很高了。

四、宏觀波動與企業(yè)間債務行為

從前面的統(tǒng)計中我們可以看出：第一，企業(yè)間債務自1985年以來一直在增長，但經(jīng)濟高漲時期的增長率和經(jīng)濟緊縮時期的增長率是有差異的，特別是80年代末以來兩次宏觀調(diào)控的初期，企業(yè)間債務都出現(xiàn)了突發(fā)性的高增長；第二，企業(yè)債務與工業(yè)產(chǎn)值的比率以及企業(yè)債務與銀行貸款（貨幣供給）之間的比率，在經(jīng)濟波動的不同時間是不同的，也出現(xiàn)了較大的波動。

同時，在現(xiàn)實中，人們對企業(yè)間債務問題的嚴重性的感覺，在宏觀波動的不同時期也是不同的，在緊縮時期企業(yè)拖欠的問題變得十分嚴重，而在高漲時期，盡管企業(yè)間債務也在增長，但人們似乎感覺不到，也并不引起實際的經(jīng)濟問題。這表明企業(yè)債務的相對規(guī)模和作用也是受宏觀經(jīng)濟的。因此，我們有必要從宏觀上對企業(yè)債務問題進行分析。

4．1　高漲時期的企業(yè)債務

經(jīng)濟高漲時期，企業(yè)間債務也會增長。從1985年以來，國有企業(yè)的“應收款”一直呈增長的趨勢，包括1985－1988年的經(jīng)濟高漲期，和1992－1993年的經(jīng)濟高漲時期。但是，經(jīng)濟高漲期的企業(yè)債務變動，相對于緊縮時期，有以下幾個特點：

第一，增長率相對較低。1985年12月至1988年6月緊縮之前，企業(yè)名義債務的增長率沒有超過35％；1992年經(jīng)濟逐步復蘇之后，名義債務增長率從40％以上降至20％左右，1993年1－6月則是近10年來企業(yè)債務增長率最低的時期，最高的月增長率為11.8％（1993年6月），最低只有2.6％（1993年1月）。

80年代后期，企業(yè)債務在經(jīng)濟增長過程中增長幅度較高①，其原因之一是經(jīng)濟“信用化”。1985年開始搞企業(yè)改革，擴大企業(yè)自主權，改革原有的中央計劃體制，企業(yè)間的橫向經(jīng)濟聯(lián)系擴大，企業(yè)間債務從無到有，開始增加。這首先可以從企業(yè)間債務與工業(yè)貸款的比率中看出。在1986－1988年9月的長時間里，4000家主要大中型國有企業(yè)應收預付貨款與工業(yè)貸款總額（全部企業(yè)）的比率只有7％－9％，沒有超過10％；而在1992年底這一比率已達到17％。從企業(yè)債務與工業(yè)總產(chǎn)值的比率來看，1985年12月只是3％，1987年12月只有4％；而到了1992年底，已達到7％。總之，在經(jīng)濟增長時期企業(yè)間債務的增長，有一部分屬于正常增長。

第二，企業(yè)債務與工業(yè)凈產(chǎn)值的比率相對較低。1985－1988年經(jīng)濟高漲期，這一比率在3％－5％之間，而1989－1991年的緊縮期達到19.2％，而在1992年經(jīng)濟高漲期中這一比率基本沒有發(fā)生變化。

第三，企業(yè)債務的“平均周轉天數(shù)”相對較短。總的來說，企業(yè)債務的周轉天數(shù)這些年來具有逐步增長的趨勢，但是1989年以前只有18.78天，而1989年實行緊縮后突增到32.68天，1990年底進一步增加到44.53天。而在1992年底，周轉天數(shù)回落到26.57天，1993年中，實行緊縮政策后，年底平均拖欠時間增至78.32天，1994年底則增至114.43天。

從邏輯上說，在高漲時期，間債務的增長是必然的。一方面，由于經(jīng)濟高漲，大家對未來還款的信心都比較強，相互間欠債的發(fā)生也就較為容易；另一方面，高漲時期的總需求因貨幣量的增大和貨幣流通速度的加快而增長較快，實際的貨幣購買力較大，企業(yè)債務的償還事實上也較有保證。如果將“經(jīng)濟信用化”的因素剔除，在經(jīng)濟高漲時期，企業(yè)間債務可以因貨幣量的增長和貨幣流通速度的加快有很大幅度的增長，而且可能在債務增長的同時，出現(xiàn)債務／貸款比率的下降和債務／產(chǎn)值比率的下降。

4．2　緊縮時期的債務增長

企業(yè)債務一般來說是隨著經(jīng)濟的增長，經(jīng)濟信用化程度的提高而增長；在企業(yè)預算軟約束的特殊體制下，企業(yè)債務的規(guī)模和比重會更大一些。但企業(yè)債務的突發(fā)性、大幅度的迅速增長，主要是宏觀經(jīng)濟方面的原因，取決于宏觀貨幣政策與宏觀經(jīng)濟波動的狀況。

80年代后期以來，經(jīng)歷了兩次經(jīng)濟波動，而企業(yè)拖欠債務的兩次突發(fā)性大幅度增長，都發(fā)生在經(jīng)濟過熱之后的兩？quot；宏觀調(diào)控“的初期。一次是1988年中期，6月份的企業(yè)名義債務同比增長率，一下子從上月的27％增至38.8％，然后繼續(xù)攀升，12月達到80.2％。最近一次，在1993年7月中央政府實行宏觀調(diào)控政策之后，8月份的企業(yè)債務名義增長率，一下子從上月的11.76％猛增至104.9％，然后繼續(xù)攀升，12月底達到214.5％，1994年6月份最高峰達到241.8％。

緊縮時期企業(yè)間債務猛增的基本原因是貨幣供給量的突然緊縮而企業(yè)的經(jīng)濟活動沒有相應的減少。貨幣量減少導致企業(yè)支付手段緊缺；大量原先在高漲時期預期可以還上的債務現(xiàn)在因資金緊張而無法償還；已經(jīng)上馬的項目還想繼續(xù)進行下去，于是又欠下大量新債。這一基本因果關系表現(xiàn)在：

第一，債務周轉天數(shù)迅速延長，比如1989年的債務周轉天數(shù)從1988年的18.78天猛增至32.68天；1993年的債務周轉天數(shù)從上一年的26.16天猛增至78.32天。

第二，企業(yè)欠債總額與貸款（貨幣供給）的比率，迅速攀升。1988年6月（4000家重點企業(yè)）的企業(yè)債務與全部貸款的比率為0.88％，銀根緊縮后迅速上升，1989年6月已升至13.76％；1993年6月該比率為17％，宏觀緊縮后1993年12月底猛升至36.86％。企業(yè)債務增量與工業(yè)貸款的比率也同樣迅速增長。

第三，企業(yè)債務總額、企業(yè)債務增量與凈產(chǎn)值的比重，也在緊縮初期迅速升高（見表3）。

所有這些都表明，從宏觀的角度看，企業(yè)間債務，是作為貨幣（國家法定信用）的替代物，在緊縮時期中介著交易活動，是在貨幣量增長速度放慢，而企業(yè)又要繼續(xù)按原有速度擴大生產(chǎn)，進行投資活動的情況下產(chǎn)生的。

企業(yè)間債務的增長有許多體制上的原因，這在前段已經(jīng)過了。在一定的體制基礎上，企業(yè)間負債會逐步增長，無論在經(jīng)濟高漲時期還是在緊縮期，都是這樣。這種基于體制原因的債務增長可以說是一種體制（包括所有制關系、法制、信用制度、銀行結算制度等等）條件下經(jīng)濟體系中的一個”常數(shù)“。而債務增長率？quot；波動”，或者說，那部分“額外的”增加，卻有其宏觀經(jīng)濟運動的原因，與宏觀經(jīng)濟政策的變化相聯(lián)系。因此，我們必須將企業(yè)間債務突發(fā)性的、大幅度的超常增長，作為一個宏觀經(jīng)濟加以對待并由此出發(fā)尋找解決問題的對策。

4．3　最終需求即“投資項目拖欠”的決定性作用

中國歷次經(jīng)濟過熱，都以固定資產(chǎn)投資的膨脹為起點，特別是以國有部門固定資產(chǎn)投資的膨脹為起點。各地方、企業(yè)出于各自的利益，用各種辦法擴大投資規(guī)模，其中辦法之一就是“投資超概算”。據(jù)國家計委的統(tǒng)計，1983年以來全國投資項目實際投資平均超概算32.6％。1990年國有、集體單位投資共3477億元，而資金到位只有2965億元，存在512億元“缺口”（見周正慶1990）；1994年，據(jù)有關部門統(tǒng)計，投資項目的資金到位率也只有70％左右。這超出的部分本身造成企業(yè)間相互拖欠。并都期待銀行多發(fā)貸款來“補足”。也正因如此，每次“宏觀調(diào)控”也必然首先從“壓縮投資規(guī)?！睘槠瘘c。迄今為止，相應的政策措施主要有兩個：一是行政措施，通過各級政府部門采取相應的手段，壓縮建設項目，包括停建、緩建已上馬的項目和停止批準新項目上馬；其二就是貨幣政策，壓縮貸款規(guī)模，從支付手段上進行控制，減少投資支出。

在傳統(tǒng)的行政計劃體制下，行政手段本身具有較大的權威性，能較為有效而迅速地壓縮投資規(guī)模。在這種情況下，宏觀緊縮之后由于項目下馬，不再發(fā)生新的購買行為，債務不會發(fā)生很大的變化，大幅度超常增長的時間也不會很長。而在改革開放之后，由于行政分權，地方政府和國有企業(yè)的自主權擴大，導致中央的宏觀投資政策的有效性大大減弱；在地方、部門和企業(yè)利益的驅(qū)使下，人們往往會對中央壓縮投資規(guī)模的政策采取抵制的態(tài)度。這一方面使中央政府在越來越大的程度上依賴于貨幣政策即對信貸規(guī)模的控制，另一方面，中央整個壓縮投資政策的有效性會越來越弱，地方和企業(yè)會想盡各種辦法避開中央宏觀政策的，使自己的投資項目以及地方增長計劃繼續(xù)進行下去。所謂“各種辦法”，歸根到底就是在缺乏貨幣交易手段的情況下，用欠債、賒賬、不還舊帳等辦法，得以繼續(xù)獲得投資物品，維持項目進行。正是對投資資金供給的壓縮和地方企業(yè)繼續(xù)維持投資規(guī)模的各種辦法，導致了企業(yè)間拖欠債務的增加。

不僅如此，投資項目和投資物品（主要是建筑材料、機電產(chǎn)品、車輛工具等）貨款拖欠造成的企業(yè)間債務，在中還是整個企業(yè)債務鏈的“源頭”或“牛鼻子”（周正慶，1991）?？偖a(chǎn)品可分為最終產(chǎn)品和中間產(chǎn)品兩類；中間產(chǎn)品的需求取決于最終產(chǎn)品的需求；而最終產(chǎn)品的需求又分成消費需求與投資需求，其大小取決于消費品購買力與投資品購買力。在宏觀調(diào)控初期，消費購買力并不發(fā)生緊縮，相反，由于經(jīng)濟過熱，物價已開始上漲，通貨膨脹預期加大，人們的消費需求會加大。而宏觀緊縮政策的主要作用方向就是壓縮投資需求。投資品購買力因貨幣供給的緊縮而下降，與此同時投資項目拖欠款增加，構成企業(yè)債務大量增加的初始點。

投資項目拖欠，導致投資品生產(chǎn)者“人欠款”增多，流動資金開始緊張，本身無力支付購買原材料的款項，于是也開始“欠人”，即欠中間產(chǎn)品制造廠家的貨款；接下去位居生產(chǎn)流程“下游”的中間產(chǎn)品制造廠家因周轉不靈，開始拖欠“中、上游”中間產(chǎn)品制造者的貨款，于是企業(yè)拖欠一環(huán)環(huán)擴展開去，向整個經(jīng)濟蔓延。

如果我們假定由于企業(yè)拖欠，使投資活動與其他生產(chǎn)活動的水平（增長速度）保持不變，同時工資支出（用現(xiàn)金）與生產(chǎn)保持同步增長，那么消費需求也就可以保持不變。這說明，上完全可以僅僅因為投資項目拖欠而造成整個經(jīng)濟中企業(yè)間債務的增加。在現(xiàn)實中，1993年以來宏觀調(diào)控期間，消費品需求基本上保持了過去的增長勢頭，消費品生產(chǎn)經(jīng)過前幾年的結構調(diào)整，供銷銜接也基本上處于良好狀態(tài)；企業(yè)債務的增長，主要是由于投資項目拖欠和投資品需求缺乏資金保證所引發(fā)的。據(jù)在東北三省的調(diào)查，企業(yè)欠人款總數(shù)的25％是投資項目欠款；而這25％的欠款，又直接引發(fā)“上游”產(chǎn)業(yè)的欠款，加起來能占欠人款總額的75％（周正慶，1993）。關于湖北鋼絲廠的案例表明，貨運汽車這一最終產(chǎn)品（投資品）生產(chǎn)廠家的拖欠，引起了“上游”一大片企業(yè)拖欠的愈演愈烈。這一提醒我們充分注意“最終產(chǎn)品需求”這一重要環(huán)節(jié)。

當然，宏觀貨幣緊縮政策一般也會引起企業(yè)流動資金的普遍緊張，從而在一些中間產(chǎn)品生產(chǎn)環(huán)節(jié)上加劇企業(yè)拖欠的發(fā)生。比如1995年山西流動資金貸款規(guī)模比上一年少增加2000萬元，而同期生產(chǎn)增長了17.1％，但是，無論如何，如果最終產(chǎn)品需求是有資金保證的，一切中間產(chǎn)品的購買最終也會有支付手段與其相對應。在宏觀經(jīng)濟理論中，總需求說到底是對最終產(chǎn)品的需求；我們事實上可以將貨幣供給量減少引起的購買力（有效需求）的減少，全部歸結為最終產(chǎn)品購買力的減少。同時，還要注意到的一個事實是：固定資產(chǎn)投資項目資金不足，企業(yè)通常的一個對策就是“挪用”流動資金，這是造成所謂流動資金不足的一個重要原因。最近的二個實例是山西某化學工業(yè)集團1995年動用6000萬元流動資金投入到因資金不足而不能完工的投資項目上去；山西某液壓件廠動用2000萬元流動資金投入到投資項目上去，流動資金一下子減少20％。

總之，把握間債務的增加與最終需求減少的關系，對于理解企業(yè)間債務這一現(xiàn)象與宏觀運行的關系以及解決債務的有效手段等問題，具有十分關鍵的意義。

4．4　不同的宏觀政策與不同的“債務鏈”傳導過程

雖然從基本經(jīng)濟關系上看企業(yè)間債務的突發(fā)性大幅度增長可以歸結為最終需求的緊縮，但債務增長過程中的“傳導”過程，可以因宏觀政策的不同以及操作方式的差別而有所不同。這可以由1989－1990年和1993－1994年兩次宏觀調(diào)控過程中出現(xiàn)的不同情況中看出。

1989年實行宏觀調(diào)控時起主要作用的首先是壓縮投資規(guī)模，減少投資貸款。這首先導致投資項目欠款增長，然后，因此為“源頭”，債務鏈一環(huán)一環(huán)的傳導下去，整個經(jīng)濟發(fā)生“市場疲軟”，并使企業(yè)間債務逐步增大；企業(yè)間債務的增長由最終需求規(guī)?？s減所決定這一關系也就表現(xiàn)得較為明顯。

而1993年實行緊縮時首先起到?jīng)Q定作用的政策是“抽回貸款”，也就是緊縮貨幣，而且力度較大。因此，這時出現(xiàn)的情況是所有環(huán)節(jié)上都發(fā)生“資金緊張”，并導致所有環(huán)節(jié)、所有部門的企業(yè)間債務突然增大。然后，隨著債務周轉天數(shù)以及債務的進一步增加，投資項目拖欠的決定性作用才逐步明顯起來（由于缺乏不同部門的數(shù)據(jù)，因此無法在此對這一問題作進一步的定量，但以上的說明是對于我們個案調(diào)查與各方面情況反映的概括）。

4．5　企業(yè)間債務拖欠與宏觀政策效果的減弱

企業(yè)間相互拖欠債務的突發(fā)性增加，是在緊縮貨幣供給，而企業(yè)又沒有相應地縮減投資與生產(chǎn)的條件下形成的，企業(yè)間債務的這種增長，其宏觀效果就在于“抵消”或“瓦解”了中央貨幣政策的效力。在宏觀貨幣緊縮的背景下，大量增加的企業(yè)間債務相當于企業(yè)用相互之間給予的信用，代替減少了的國家法定信用（貨幣），作為流通手段，實現(xiàn)了產(chǎn)品的購買，維持了較高的經(jīng)濟增長速度。

本文前面給出的公式（1）（見第一節(jié)）表明，在一定時期，若PT為一定（增長速度為一定?。?，V不變（假定），M減少或增長速度下降，必然是因為D，即企業(yè)間債務增量增加。這一關系體現(xiàn)為企業(yè)間債務與貸款量（M）的比率，與總產(chǎn)值（PT）的比率增加。

1993－1994年的經(jīng)濟緊縮時期，上述關系表現(xiàn)得特別明顯。1993年7月之后貨幣供給量的增幅速度下降，而企業(yè)間債務猛增。經(jīng)濟增長率、工業(yè)增長率在相當長的時間內(nèi)居高不下，GDP在30個月內(nèi)仍保持在10％以上的增長速度，企業(yè)間債務增加是其中一個重要的原因。

與此同時，企業(yè)間債務的增加還是通貨膨脹率長期居高不下的原因之一（當然不是唯一原因，關于1993－1994年通貨膨脹原因的分析，參見樊綱1994、1995）。宏觀調(diào)控政策的首要目標是通過對貨幣供給量的控制來控制通貨膨脹。但是，企業(yè)間用相互欠債的方式來中介其投資物品和中間產(chǎn)品的交易，就使得有限的、甚至是相對減少了的貨幣量得以“節(jié)省出來”用于其他物品特別是消費品的交易，使得工資性支出和消費品市場上的購買力仍能持續(xù)增長，從而使得以消費物價指數(shù)表示的通貨膨脹率（這是這些年來政府與民眾主要關注的指標）在實行貨幣緊縮政策之后的相當長一段時間里居高不下，延緩了通貨膨脹率下降的過程。這一關系在1993－1994年的宏觀調(diào)控時期表現(xiàn)得最為明顯。

4．6　產(chǎn)成品積壓、“資金占用”與企業(yè)債務

在經(jīng)濟緊縮時期可以觀察到的一個普遍現(xiàn)象是企業(yè)產(chǎn)成品庫存增加，個別企業(yè)資金“被占用”或被“套住”。由于這一現(xiàn)象往往與“資金緊張”和“企業(yè)間債務增加”共同發(fā)生，于是經(jīng)常聽到人們說“庫存積壓引起資金緊張”，或者“企業(yè)債務拖欠引起庫存積壓”。這些觀念似是而非。

首先，是因為沒有人買或人們買不起，即沒有資金來購買產(chǎn)成品，才發(fā)生了庫存積壓。如果以前在正常情況下產(chǎn)品賣得出去，現(xiàn)在因貨幣緊縮而發(fā)生庫存增加，則說明是“資金緊張”造成了庫存積壓而不是相反。從個別企業(yè)的角度看，當然可以說是產(chǎn)品賣不出去，占用了資金，資金回不來，無錢買東西發(fā)工資，也不能還別人的債；但是，從全的角度看，資金是流通的，不是在A的手中使用，就是在B的手中使用（當然流通速度會發(fā)生變化）；產(chǎn)成品積壓是因為“別人”資金缺乏不來買你的產(chǎn)品，而不是因為你的產(chǎn)品積壓而導致社會的“資金緊張”。

其次，產(chǎn)品積壓，沒賣出去，說明就這些產(chǎn)品來說沒有交易發(fā)生，即沒有貨幣中介的交易，也沒發(fā)生由間債務為中介的交易，也就根本沒有引起什么企業(yè)間債務的增長。“下游企業(yè)”在“最下游企業(yè)”拖欠債務而沒有購買“上游企業(yè)”的產(chǎn)品，是由于“最下游企業(yè)”缺乏購買手段，既沒有貨幣，也無法再用制造企業(yè)間債務實現(xiàn)購買，總之是因為有人盲目生產(chǎn)，又沒發(fā)生企業(yè)間的債務，才形成了庫存積壓，而不是相反，是庫存積壓導致了企業(yè)間債務。

有的企業(yè)產(chǎn)品老化，沒有市場，但又繼續(xù)購入原材料進行生產(chǎn)，結果是產(chǎn)品積壓，欠的債還不上。這種“壞債”，當然是當中的一種微觀的或結構性的隱患（只能用停產(chǎn)、破產(chǎn)、改革等方式解決）。但是，即使在這種情況中，我們也要一下：第一，這些企業(yè)在經(jīng)濟高漲時期賣得出東西，而現(xiàn)在賣不出去，這是因為宏觀經(jīng)濟條件發(fā)生了變化；第二，假設這些企？quot；改好了“，生產(chǎn)對路了，產(chǎn)品賣出去了，如果經(jīng)濟的總體規(guī)模沒有變，總需求還是那么大，那么人們買了這個企業(yè)的東西，一定少買了另一些企業(yè)的東西，這個企業(yè)不欠帳了，另一些企業(yè)卻會增加欠債。這說明，微觀的”生產(chǎn)不對路“、市場競爭問題，與宏觀的總需求縮減問題是不同的，是可以分別加以分析的，也是需要由不同的對策加以解決的。

當庫存積壓發(fā)生，我們首先要問的是”為什么沒有人有錢來買東西“？就微觀問題或結構問題來說，是因為產(chǎn)品”不對路“或質(zhì)量太差而沒人要；就宏觀問題來說，則是因為人們?nèi)狈徺I手段，或是缺乏貨幣，或是無法繼續(xù)增加企業(yè)間債務（不能？quot；賒賣”），而不存在相反的因果關系。就宏觀問題而言，是“資金緊張”（這件事的發(fā)生可以是因為必要的緊縮政策）引起“庫存積壓”和“企業(yè)拖欠”這兩個后果，而不是相反；同時，也不是“庫存積壓”引起“企業(yè)拖欠”。

五、各種“清欠”方式及其效果

5．1　我們面臨的特殊問題

企業(yè)間債務不能無止境地擴大下去，問題到一定程度，產(chǎn)生了如何解決的問題。

如果企業(yè)是“預算硬約束”的，自己的債務要由自己負責，還不上債要受到的制裁，直至破產(chǎn)倒閉，由債權人對其進行清償或強迫還債。那么，一方面，企業(yè)間債務的極限會很快達到，另一方面，企業(yè)間自己會采取各種方式及時償債，因而會在市場經(jīng)濟中存在一種企業(yè)間自己自動或被迫清債的機制。企業(yè)清債的措施包括：第一，減少自己本來的資金儲備？quot；閑置資金“；第二，出售或抵押一部分自有資產(chǎn)，包括拍賣一部分別人欠它的債務或自己欠人的債務（這需要存在一個商業(yè)票據(jù)交易機制，而賣出債務的價格顯然要依當時的經(jīng)濟形勢與企業(yè)的市場前景、還債能力等所決定而打一折扣）。在較為成熟的市場經(jīng)濟中，債務長期不還的最終后果便是破產(chǎn)，這當然是信用狀況徹底惡化的苦果。

但是，我們面臨的問題卻是企業(yè)預算軟約束，欠債可以一直拖下去不還，也不會受到什么懲罰，至少不會破產(chǎn)。在這種情況下，一方面企業(yè)間債務量會無限增長，另一方面也不會？quot；自發(fā)的還帳機制”，再加上市場體制還不健全（比如說還不存在債務轉讓或拍賣的市場），信用制度與體系（執(zhí)法）不完善，在這種情況下，如何對待和處理企業(yè)間債務問題？

5．2　一些“清欠”措施的局限性

解決企業(yè)間債務增長的根本性措施當然是要進行制度的改革，最終實現(xiàn)企業(yè)的預算硬約束。但體制改革是一件長期的事情，不可能一時奏效，在此過程中債務還在增長。因此，問題便歸結為在中、短期內(nèi)，如何緩解這一問題？這一直是困擾人們的難題。以往解決這一問題的辦法主要有三：第一，銀？quot；注資清欠“；第二，債務各方”多方磨債“，即相互抵銷一部分債務；第三，”三不原則“，主要就是不還舊債、不付貨款、不發(fā)新貨，以此來逐步減少債務。

以往的經(jīng)驗已經(jīng)證明用銀行注資清欠的辦法不能解決問題，反倒會前清后欠，越欠越多。同時，由銀行出面注入資金統(tǒng)一清欠的作法還是屬于一種”一刀切“的計劃經(jīng)濟作法，而不能使市場的優(yōu)勝劣汰選擇機制發(fā)揮作用。企業(yè)與企業(yè)是不同的；不同企業(yè)欠下的債務的性質(zhì)與質(zhì)量從而其債務的”市場價值“也是不同的；有的企業(yè)產(chǎn)品有銷路，經(jīng)營狀況也好，一時由于其他企業(yè)拖欠而欠下債務，從長遠看是能夠還上的，因而其市場價值就高些；而有的企業(yè)屬于該破產(chǎn)、被淘汰之列，所欠債務本身就屬于不良債務，不值什么錢，銀行幫它還債，實際是高估了其價值，使它占了好企業(yè)的便宜，并助長了不良企業(yè)靠在國家與好企業(yè)身上而不思進取的惡習，因此，屬？quot；劣幣驅(qū)逐良幣”的作法。在向市場機制過渡過程中，這種作法應盡量減少與避免。

間實行的所謂“磨債”，即多方債務人與債權人走到一起，將相互之間可以抵銷的債務沖抵掉，這種辦法當然有助于削減一部分債務，但也有其局限性，難以普遍實行。這是因為第一，根據(jù)與實例，由于企業(yè)債務？quot；源頭“是投資資金和最終需求增長速度下降，而在投資項目還未完成投產(chǎn)之前，債務鏈不會是”閉路“的，大量債務無法通過企業(yè)磨債加以處理（無論是銀行組織還是企業(yè)自己進行）。第二，在”實物償債“的場合，這顯然受到實物交換本身的限制，受到實物的”通用性“的局限。如果是象能源、基本原材料這種通用性較強的部門欠債，情況會好些，但恰恰是這些處在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的最上游的部門企業(yè)被人欠最多（最下游的債務最終都會遞推到這些最上游部門）。這些部門的債至少是無法用磨債的解決。

”三不原則“是在企業(yè)間拖欠到一定極限條件下不得不采取的較為嚴厲的措施，也是有利于打消人們無限借債預期的較為有效的措施。事實上，1993年以來，出于宏觀調(diào)控、抑制過熱和通貨膨脹的需要，中央貨幣當局自己一直在采取一種不妥協(xié)原則，即一直不搞”注資清欠“。在這種情況下，一些產(chǎn)業(yè)已經(jīng)被巨額拖欠首先逼到了”極限“，到了再沒有現(xiàn)金收入就難以為繼（發(fā)不出工資）的地步。于是我們看到了煤炭、電力、冶金等”最上游“部門最先搞起了”三不主義“，以改善自己的經(jīng)濟狀況?！比辉瓌t“是有效的。1995年上半年，在全國企業(yè)間債務繼續(xù)增長15％左右的情況下，煤炭行業(yè)人欠款下降了16.2％；冶金行業(yè)下降8.3％。事實上，在各行各業(yè)，只要欠債總量增長到一定程度使企業(yè)難以為繼下去，都會或多或少地采取”三不原則“，有的更嚴厲些，有的則采取”至少付50％現(xiàn)款“或至少還20％才發(fā)新貨的辦法，等等。對個別企業(yè)來說，實行三不原則的界限在于它是處在生產(chǎn)流程和債務鏈條的哪一環(huán)節(jié)上。上游企業(yè)人欠大于欠人，三不原則就可以較為嚴格，因為不必擔心別人也對它實行三不原則；而對另一些處在”下游產(chǎn)業(yè)“的企業(yè)來說，實行”三不原則“就較為”心虛“，因為當它們對別人實行”三不原則“的時候，要面臨別人也對它們實行同樣的”三不“，結果可能使它們境況更加惡化。此外，如果企業(yè)一直采取嚴格的”三不原則“，還可能妨礙企業(yè)間合理的商業(yè)信用關系的發(fā)展。

從宏觀角度看，當企業(yè)間債務已經(jīng)達到相當高的水平，以往一段時間是靠著較高的債務增量來使經(jīng)濟增長保持在較高水平的情況下，大家都真正實行”三不原則“可能導致交易量和增長率的猛然下降和失業(yè)率的猛然上升。由于前一階段企業(yè)債務的增加在一定程度上抵消和”瓦解“了緊縮性貨幣政策的作用，迫使中央貨幣當局在延長緊縮時間和緊縮力度上，不可避免地采取了”過猛“的方式（如1994年末以來的實際情況）；當企業(yè)開始被迫采取”三不原則“，企業(yè)間債務停止增長的時候（D＝0），如果沒有一定程度的擴張性的貨幣政策或財政政策（也就是說，使M有較多的增長），則經(jīng)濟的失業(yè)率將會達到難以忍受的程度。這里的悖論在于：如果要求企業(yè)實行三不原則減少債務而無適當?shù)呢泿艛U張，失業(yè)率會猛升，而若同時采取增大貨幣供給的措施，又可能使企業(yè)因資金寬裕而放棄實行三不原則，使企業(yè)間債務又重新增長，對政府的”軟約束預期“提高，經(jīng)濟再度進入過熱狀態(tài)?？磥?，采取怎樣的一種有效政策組合，是解決企業(yè)間債務及其連帶問題的一個關鍵。

六、對策思考：調(diào)節(jié)總需求

與降低債務／產(chǎn)值比率

6．1　長期出路：通過基本體制的改革，”硬化“債務人的預算約束

從微觀層次上看，企業(yè)間債務拖欠情況惡化最根本地出于兩個基本的原因：一是國有企業(yè)靠在國家信用”背景“上，欠債人并不能在事實上對自己的債務負責任，欠多少債也能生存，花多少錢也不會破產(chǎn)；二是整個信用制度缺乏有效的保障，債權人利益得不到保障，拖欠者得不到應有的、有效的處罰，結果形成了”欠得越多越占便宜“的”欠債文化“。如果這兩方面的制度（國有企業(yè)與法律制度）得不到有效的改革，企業(yè)拖欠問題就不會得到根治，良好的信用關系不可能建立起來。

產(chǎn)權關系改革（包括非國有的）、改革、銀行制度的改革、破產(chǎn)制度的建立、制度的完善，等等，都是硬化債務人預算約束的必要前提。

這些制度的改革，都是需要相當長時期才能實現(xiàn)并見效的，因此，我們還必須考慮在這些基本制度要素尚未改變的情況下，在中短期采取可能使情況有所改善或得到控制的對策。

6．2　中期改進：加強銀行對企業(yè)債務的監(jiān)控，發(fā)展商業(yè)票據(jù)交易與結算機制

企業(yè)間債務的過度增長，較為具體的一個體制上的原因是由于市場不健全，銀行部門沒有嚴格履行對企業(yè)信用狀況的監(jiān)督，防止企業(yè)間債務惡性膨脹；另一方面，企業(yè)間債務之所以能在較大程度上抵消和瓦解宏觀貨幣政策的作用，原因之一則在于企業(yè)債務不能與貨幣（貸款和現(xiàn)金）更緊密地”掛勾“，企業(yè)大量拖欠，并不妨礙其繼續(xù)獲得貸款，繼續(xù)大量申請貸款，甚至可以在銀行有存款仍然拖著債不還；企業(yè)債務本身也不能通過某種市場機制進行”貨幣的評估“。

銀行對企業(yè)債務往來應實行更加嚴格的監(jiān)控，將其與銀行貸款聯(lián)系起來，實行”債貸掛勾“。比如，當企業(yè)欠人債款達到某一規(guī)模（比例）時對企業(yè)貸款實行一定百分比的”清債預留“；達到某一更大規(guī)模時停止銀行貸款，以此從貸款與債務的關系上降低企業(yè)的”拖欠極限“。

商業(yè)票據(jù)交易機制是資金市場一個重要組成部分。企業(yè)間債務的憑證即商業(yè)票據(jù)的可交易、可轉讓、可抵押、可兌現(xiàn)，是對企業(yè)信用狀況、負債狀況以及經(jīng)營狀況進行市場評估的重要機制。在這樣一種機制下，”好帳“與”壞帳“可以通過票據(jù)的轉讓價格顯示出來；也可使企業(yè)通過這樣一種競爭性機制獲得更多的公開信息，也使較好的企業(yè)獲得應有的流動性。票據(jù)市場本質(zhì)上也是企業(yè)間多頭”磨債“的一種機制，但由于信息的公開性和更多企業(yè)的加入，它可以突破少數(shù)相關企業(yè)”磨債“在信息和交易手段上的局限性。

發(fā)展商業(yè)票據(jù)結算市場需要一個過程，但應結合《票據(jù)法》的實施，盡早開始，逐步完善。

6．3 短期對策：”三不原則“加宏觀政策的調(diào)整

體制改革、市場發(fā)育都是中長期才能奏效的解決的途徑。面對大量現(xiàn)存的、并且還在繼續(xù)增長的企業(yè)間債務，我們還必須在現(xiàn)有的體制條件下，制定短期的政策加以緩解，以使好的企業(yè)擺脫債務拖欠困擾，保持經(jīng)濟的增長與穩(wěn)定。

根據(jù)前面的一系列，我們知道，第一，企業(yè)間債務的過度增長在一定程度上是一種宏觀現(xiàn)象，是與壓縮最終需求特別是投資需求相關聯(lián)的。第二，以往用在中間環(huán)節(jié)上增加流動資金貸款（”清欠資金“只是一種增加流動資金貸款的具體形式）的辦法，放松銀根、緩解企業(yè)間拖欠問題，由于并沒有解決最終需求不足的問題，結果只能造成前清后欠及企業(yè)庫存增加，還能造成好債壞債一鍋煮，企業(yè)更加放心大膽地拖欠的不良后果。第三，如果企業(yè)拖欠問題進一步惡化到極限程度，迫使更多的部門和企業(yè)實行”三不原則“，企業(yè)間信用突然緊縮，又會導致宏觀經(jīng)濟過度滑波。

根據(jù)這些分析，我們建議在情況下，即在1993年7月開始實行緊縮政策30個月之后，在通貨膨脹率已經(jīng)下降到10％、經(jīng)濟增長率下降到10％左右、宏觀調(diào)控目標已基本實現(xiàn)的情況下，采取以下的綜合治理措施：

－－進一步明確宣布今后不再搞注資清債；

－－鼓勵企業(yè)之間自行”磨債“，銀行適當幫助提供信息，為企業(yè)”搭橋“（但銀行本身不負責清欠）；

－－在人欠大于欠人的行業(yè)繼續(xù)鼓勵企業(yè)實行”三不原則“；

－－在實行以上政策的前提下，適當增加基礎設施項目的投資規(guī)模，通過國家開發(fā)銀行，向在建和一些新建項目發(fā)放投資貸款，在投資資金這個與最終需求直接相關的環(huán)節(jié)上向經(jīng)濟中注入資金，緩解企業(yè)資金不足的境況，壓縮企業(yè)間債務。

－－對一些技術水平較高、產(chǎn)品能夠出口或?qū)崿F(xiàn)進口替代的企業(yè)，適當增加流動資金貸款（增加國內(nèi)最終需求和減少”對國外的最終需求“，而不是”擠掉“另一部分國內(nèi)需求）；但要明確不能再普遍追加流動資金貸款；

這樣做的好處在于：

第一，在最終需求環(huán)節(jié)上注入銀行貸款，增加了貨幣供給，可以在宏觀調(diào)控目標基本達到的情況下實現(xiàn)宏觀貨幣政策的調(diào)整。僅僅在的中間環(huán)節(jié)上增加流動資金供給而不擴大最終總需求，不可能實現(xiàn)此目的，而只能增加庫存。

第二，用這種方式增加貨幣供給量，然后逐步流通到整個經(jīng)濟，可以通過經(jīng)濟內(nèi)部的選擇與競爭機制（我們或多或少已經(jīng)有了一定的競爭機制），讓去自行解開債務鏈，使好的企業(yè)獲得更多的流通手段，差的企業(yè)獲得較少的補貼（情況下還不可能完全取消），而不象”注資清欠“或普遍增加流動資金貸款那樣抹殺”好債“與”壞債“的差別。

第三，基礎設施建設投資，一般地說總是政府應該履行的公共職能；在目前能源、、城市基礎設施仍大量不足的情況下，增加這些領域里的投資，既可以擴大總需求，增加就業(yè)并更充分地利用目前已出現(xiàn)閑置的生產(chǎn)資料生產(chǎn)能力，又能緩？quot；基礎瓶頸”，釋放出過去被瓶頸壓抑的大量生產(chǎn)能力，增加總供給，緩解總供求之間的矛盾，實現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)濟增長，具有一箭雙雕的作用。同時，在目前地區(qū)間差異較為突出的情況下，適當增加對內(nèi)陸欠發(fā)達地區(qū)的基礎設施投資，又可緩解這方面的矛盾。

當然，應該注意到的是，政府出面增加基礎設施投資，本質(zhì)上屬于“財政政策”的范疇；而在目前情況下，由于缺乏完善的貨幣市場和政府？quot；公開市場業(yè)務“機制，我們執(zhí)行這種財政政策，事實上還不得不通過直接由銀行增加政策性長期貸款的方式進行，并不是一種理想的方式，也會造成一定的扭曲（當然比單純增加流動資金貸款所造成的扭曲要小）。這是需要通過各方面的體制改革，逐步創(chuàng)造條件加以扭轉的。

6．4　當前考慮宏觀對策時應注意把握的幾個原則

在當前制定解決企業(yè)間債務的對策時，要注意把握以下一些基本原則：

第一，要注意區(qū)分”短期“與”長期問題“，區(qū)分宏觀問題與體制問題、微觀問題、結構問題，以便真正能對癥下藥。象企業(yè)經(jīng)營缺乏效率、產(chǎn)品不對路、經(jīng)濟結構不合理？quot；預算軟約束”、法制不嚴等等，這些問題無疑都是與企業(yè)間債務增長相關的，但是這些問題是無法在近期內(nèi)解決的；要想在近期內(nèi)緩解企業(yè)間債務問題，只能在給定的企業(yè)行為、經(jīng)濟體制、經(jīng)濟結構的前提下用宏觀政策（宏觀政策本質(zhì)上是“短期的”）加以解決。

第5篇：最近的宏觀政策范文

目前我國的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)融資主要仍以銀行貸款為主，融資渠道單一，銀行承擔著巨大的系統(tǒng)風險。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)在宏觀調(diào)控及銀行信貸資金來源受到限制的情況下，增加融資渠道，借鑒國際經(jīng)驗，將房地產(chǎn)企業(yè)項目資本運作要求與房地產(chǎn)金融創(chuàng)新、房地產(chǎn)金融工具組合，從而實現(xiàn)房地產(chǎn)投資大眾化和融資社會化，是解決我國目前房地產(chǎn)業(yè)融資渠道單一、銀行系統(tǒng)風險集中問題較好的解決方案。本文對我國房地產(chǎn)投資信托基金的風險進做簡要分析。

【關鍵詞】

房地產(chǎn)投資信托基金；REITs；系統(tǒng)風險；非系統(tǒng)風險

房地產(chǎn)信托投資基金作為一種以房地產(chǎn)為投資標的的產(chǎn)業(yè)基金產(chǎn)品，既受到房地產(chǎn)業(yè)、金融市場等多重風險帶來的不確定因素的影響，也可能面臨產(chǎn)品本身運作過程中的諸多隱患。一般把房地產(chǎn)信托投資基金的風險分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險：系統(tǒng)風險又稱為外部風險或不可分散風險，是指由于國家宏觀政策調(diào)控或經(jīng)濟周期波動等政治、經(jīng)濟、社會因素導致的風險，一般產(chǎn)生于行業(yè)外部，而且不能通過多樣化投資而分散；非系統(tǒng)風險又稱為內(nèi)部風險或可分散風險，是指由于房地產(chǎn)項目本身或管理機構的經(jīng)營管理出狀況等行業(yè)內(nèi)部、企業(yè)內(nèi)部因素而導致的風險，一般可以通過分散投資和加強監(jiān)管等方式予以消減或避免。

1 系統(tǒng)風險

1.1 房地產(chǎn)的順周期波動

無論在西方發(fā)達國家還是在新興市場國家，房地產(chǎn)周期與經(jīng)濟周期都有極強的關聯(lián)性，房地產(chǎn)投資大幅波動始終是經(jīng)濟波動的一個重要來源。歷史經(jīng)驗反復表明，房地產(chǎn)的繁榮與蕭條周期同步甚至領先于經(jīng)濟的繁榮與蕭條周期。當經(jīng)濟處于一輪上升和繁榮周期時，房地產(chǎn)作為經(jīng)濟增長的引擎，通過對上、下游行業(yè)帶動所產(chǎn)生的產(chǎn)業(yè)杠桿效應為經(jīng)濟上行注入強進的增長動力。據(jù)測算2009年房地產(chǎn)直接投資拉動GDP增長超過1個百分點，產(chǎn)業(yè)杠桿拉動約為3個百分點。

當經(jīng)濟處在新一輪下行或衰退周期時，情況則恰恰相反。20世紀80年代的日本房地產(chǎn)泡沫、90年代的東亞金融危機，以及最近的美國次貸危機則從另一個極端證明了房地產(chǎn)泡沫的破滅和房地產(chǎn)市場崩潰對經(jīng)濟活動所產(chǎn)生的破壞性沖擊。同時，對于房地產(chǎn)投資基金，在逆周期時應面對以下幾條具體風險：一是過長的開發(fā)周期限制了房地產(chǎn)企業(yè)應對經(jīng)濟周期的靈活度；二是銀行信貸、預售款、資本市場的順周期性加大了對開發(fā)商資金流的疊加沖擊；三是土地價格剛性加大了開發(fā)商逆周期投資的風險。

1.2 國家宏觀政策風險

由于房地產(chǎn)業(yè)與國家經(jīng)濟發(fā)展息息相關，所以在很大程度上會受到國家宏觀政策的制約。政府對土地出讓使用的規(guī)定、對房地產(chǎn)租賃買賣的規(guī)定、對投資區(qū)域的限制、對融資比例的限制以及相關金融政策、稅收政策等，都會給投資者帶來風險。例如1986年美國國會通過了《稅收改革法案》（Tax Reform Act of 1986），取消了對房地產(chǎn)投資的合法避稅條款，到80 年代末，房地產(chǎn)業(yè)陷入了嚴重困境，房地產(chǎn)信托投資基金也遭受了重創(chuàng)。我國現(xiàn)階段房地產(chǎn)市場和資本市場由于發(fā)展時間不長，所以很不規(guī)范，而政府的監(jiān)管也缺乏經(jīng)驗，沒有形成系統(tǒng)的監(jiān)管法規(guī)： 一是我國還沒有針對房地產(chǎn)信托稅收的法律規(guī)定，當前信托業(yè)務的稅收基本上處于無法可依的局面。REITs稅收制度的法規(guī)缺失不利于信托當事人對投資收益的準確預期，也增加了信托公司進行業(yè)務創(chuàng)新的決策難度。二是流轉稅重復征收。具體表現(xiàn)在：信托公司對集合資金進行投資時，信托公司將募集的信托資金以注冊公司的名義投入項目，注冊公司構成納稅主體，而當投資者獲得利潤回饋時，還要同時交納個人所得稅。另外，房產(chǎn)稅的征收條件、范圍、稅率等政策推出的不確定性也對我國房地產(chǎn)市場的發(fā)展產(chǎn)生一定的影響。對發(fā)展過程中不時出現(xiàn)的問題經(jīng)常出臺一些政策法規(guī)，雖然能夠解決一時的問題，但卻容易造成房地產(chǎn)市場和資本市場的波動，增加投資者的風險。

1.3 行業(yè)風險

與其他行業(yè)一樣，房地產(chǎn)行業(yè)也同樣要面臨市場和自身周期波動所帶來的風險。城市居民收入水平、人口增長、人口結構、產(chǎn)業(yè)結構的演進、自然條件等因素都會對房地產(chǎn)數(shù)量、房地產(chǎn)物業(yè)形態(tài)等需求產(chǎn)生影響。這些供需變化帶來的市場波動以及建材價格、自然災害等外部因素都會影響到房地產(chǎn)價格和租金收益。房地產(chǎn)業(yè)自身的周期波動也可能給投資者帶來風險，當房地產(chǎn)業(yè)從繁榮階段進入危機與衰退階段進而進入蕭條階段時，房地產(chǎn)業(yè)將出現(xiàn)持續(xù)時間較長的房地產(chǎn)價格下降、交易量銳減、新開發(fā)建設規(guī)模收縮等情況，給房地產(chǎn)投資者造成損失。最后，由于房地產(chǎn)本身既是耐用消費品又是投資品， 在一定市場環(huán)境下還可能滋生開發(fā)商圈地、投資者炒房等投機風險，產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫。

1.4 利率風險

利率風險是指投資者面臨的未來利率波動所帶來的風險。國家通過調(diào)整利率可以引導資金的走向。面對利率上調(diào)的壓力，經(jīng)濟進入下行階段，對房地產(chǎn)的需求水平下降，可能影響房地產(chǎn)信托投資基金的經(jīng)營現(xiàn)金流。另外，利率上調(diào)還會通過利息支出影響房地產(chǎn)信托投資基金的經(jīng)營成本，抵押型受的影響要大過權益型，因為它除了投資者本金，還通過負債融資，然后以抵押貸款的形式間接投資房地產(chǎn)，這里它們扮演的實際是金融中介的角色，如果市場利率提高和房地產(chǎn)市場蕭條同時出現(xiàn)，就很難保證派息的穩(wěn)定性，而且利率的上升會造成REITs 市場價格降低，從而影響REITs 的總體回報率。為了對沖利率上升的風險，REITs 上市時有時會進行利率掉期等財務安排。在利率掉期安排下，REITs 初期利息支出會較低，但在后期的支出會較高，好處是減少息率上升風險，提高初期的回報率。不過，如果日后租金大跌，可能會使得派息劇減。另外，如果利率上升，對于以投資于居民按揭的住房為資產(chǎn)的REITs，會面臨債權人提前還貸引起的收益率降低的風險。

2 非系統(tǒng)風險

2.1 項目風險

一些房地產(chǎn)信托投資基金在進行投資選擇時，可能由于信息不對稱或盡職調(diào)查及評估失誤等原因造成投資的項目質(zhì)量不高，無法得到期望的投資回報。如果房地產(chǎn)企業(yè)把收益率不高的物業(yè)放入資產(chǎn)包中，通過周密的“包裝”，短期內(nèi)提高物業(yè)的租金水平，以及做高出租率。這樣，就可以提高短期價值，在初期收回較多資金，至于后續(xù)的經(jīng)營，則可能缺乏增長動力。而投資者所依賴的，只是物業(yè)經(jīng)營所帶來的長期收租權。即使在打包上市之初注入的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，也并不一定代表這些資產(chǎn)能夠永遠保持其優(yōu)質(zhì)地位，而且還不能避免后續(xù)會被注入一般資產(chǎn)的可能性。房地產(chǎn)信托投資基金看重的是現(xiàn)金流的穩(wěn)定，這有賴于資產(chǎn)池的良好運營，包括租務管理、招商管理等。資產(chǎn)利潤的開發(fā)也是一個重點，如果信托管理人不能根據(jù)市場變化靈活的去吸收新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入資產(chǎn)池或放棄一些失去價值發(fā)掘的資產(chǎn)，帶動整個物業(yè)的品質(zhì)不斷提升，同時降低運營成本，那么基金就可能面臨股價上升乏力、派息減少的情況，進而降低基金的價值。

2.2 管理風險

信托管理人有關的風險主要為以下四類：第一，信托管理人一般是根據(jù)資產(chǎn)的價值來收取管理費，如果信托管理人不負責或者缺乏職業(yè)道德，很可能不顧品質(zhì)、不顧回報的收購地產(chǎn)，以壯大旗下房地產(chǎn)組合的總值。第二，信托管理人一般會抽取交易總值的一定比例作為傭金，這種激勵方式造成的后果是交易越頻繁，對信托管理人就越有利，一些不負責任的信托管理人為了賺取傭金，可能會大量買入和賣出房地產(chǎn)。第三，不負責任的信托管理人可能與房地產(chǎn)業(yè)主勾結，為賺取高額管理費和傭金而高買高賣，具體做法是，信托管理人可能以超過實際價值的價格買下資產(chǎn)，然后再以高于市場價的價格租回給原業(yè)主。表面上看，這宗交易買賣雙方都是贏家，沒有人吃虧。實際上，吃虧的是REITs的股東，因為高額的管理費和傭金最終由他們來承擔。另外，買來的房地產(chǎn)價格遠高于合理的市場價格，這意味股東必須承擔更大的信用風險。最后，為了讓某一宗房地產(chǎn)交易達到應有的回報率，一些信托管理人可能在購買房地產(chǎn)時，要求延遲支付部分款項。在這種情況下，部分款項以現(xiàn)金支付，剩余的則等到幾年后才分期派發(fā)新股給賣主，以股票代替現(xiàn)金完成交易。短期內(nèi)，這宗交易的收購價就會偏低，讓回報率“好看”。實際上卻沖減了股東權益，使派息減少。

從以上分析來看，設立REITs在我國仍面臨著一系列的系統(tǒng)與非系統(tǒng)風險，為促進REITs在我國的健康發(fā)展，監(jiān)管機構及REITs有關管理人員需要深入了解REITs的風險，在設立REITs的同時做好有針對性的風控，充分考慮有關風險因素，采用有效的手段將相關風險降至最低，保障投資者的權益，提高REITs的效率，更有效的發(fā)揮REITs在房地產(chǎn)融資中的作用。

【參考文獻】

[1]張雪寧.我國發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金的可行性分析[J].中國房地產(chǎn)，2005-10-10.

[2]鐘園.REITs 風險漸現(xiàn).新加坡金管局修改指導準則[N].中國房地產(chǎn)報，2005-12-26（4）.

第6篇：最近的宏觀政策范文

在近期的市場調(diào)整中，中小市值的公司沒有顯示出一貫有的強勢，反倒是成為下跌的重災區(qū)。這種下跌僅僅是一種短期的情緒化波動呢，還是有其深層次的原因? 市場行為所反映出來的是市場參與者的預期，正是由于多方博弈者看好戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)屬性的眾多中小公司，其估值水平才會扶搖直上。從內(nèi)在邏輯上講，因為高成長可以化解高估值，所以中小市值公司享受了高估值。但這里有一個前提，那就是高成長的體現(xiàn)。如果高成長體現(xiàn)不了，市場預期會否發(fā)生變化呢?最近中小板、創(chuàng)業(yè)板跌幅遠超整體市場水平是不是也與對于基本面的預期有關呢？

本文則試圖通過對當前市場預期進行刻畫以反映市場參與者的態(tài)度，并重點比較對于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的盈利預期。從上市公司中報和三季報顯示的數(shù)據(jù)來看，主板公司表現(xiàn)要遠好于中小板、創(chuàng)業(yè)板公司，這種橫向基本面與市場面之間的錯位表現(xiàn)似乎也有了糾正的轉機。

市場預期的變動

市場行為背后是市場參與者對于市場的預期，這種預期又主要可以分為對基本面的預期、對流動性的預期以及對于政策的預期。近期市場的下跌更多的是一種對于宏觀政策調(diào)整的預期以及可能的流動性緊縮預期，而在以工業(yè)增加值為代表的宏觀領先指標即將觸底回升的背景下，基本面事實上還是有支撐的。在這三方面的預期調(diào)整中，中小盤的調(diào)整似乎更應該到基本面上去尋找。

2010 年的一個總體路徑是，宏觀周期下行；流動性雖然充裕，但卻時刻伴隨著緊縮預期。于是，對于中小市值公司的偏好成為了主流。當前制約市場運行的因素無非還是于此，對于緊縮政策的預期以及對于流動性的預期按今年的邏輯來說是支撐中小市值公司上漲的，但近期市場的走勢卻是另外一回事。顯然，政策面變動和流動性并不能解釋中小市值公司的下跌。一個偶然的發(fā)現(xiàn)是，之前一直關注的某中小板公司突然變得很貴了，原因就是原本2011 年EPS 預計能達到2.5 元，但最新的預測卻僅有不到2 元了。沿著這個線索展開，我們發(fā)現(xiàn)，與一個月之前的預測相比，眾多的中小公司都出現(xiàn)了盈利預測的下調(diào)。

2010 年即將成為過去，上市公司究竟能在2010 年賺多少錢也將成為定局。于是預期的錯位也不得不到了一個需要修正的時候了。并且這種修正勢必會影響到對于2011 年的增長預期。這里，我們選擇代表藍籌的滬深300、代表成長類股票的中小板和創(chuàng)業(yè)板進行對比，通過統(tǒng)計市場分析師對于它們的業(yè)績預期來反映市場的預期。

縱向比較

從縱向比較看，在一個月的時間區(qū)間內(nèi)，持平家數(shù)大大上升，創(chuàng)業(yè)板、中小板和滬深300分別為58.39%、57.55%和48.64%。這一方面是短距離預期的準確性在提高，另一方面也說明了相當一部分公司在過去一個月與過去三個月之間的時間段內(nèi)出現(xiàn)了明顯的業(yè)績調(diào)整，這一比重大約是40%。

于一個月之前相比，業(yè)績調(diào)整相對緩和，但滬深300 成分股的上調(diào)狀況依然較為明顯。

圖 3：創(chuàng)業(yè)板最新業(yè)績預測與之前業(yè)績預測對比情況

圖4：中小板最新業(yè)績預測與之前業(yè)績預測對比

圖 5：滬深300 成分股最新業(yè)績預測與之前業(yè)績預測對比

橫向比較

從橫向比較來看，三大板塊當前業(yè)績預測相對于3 個月之前的預測都出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整。中小板和創(chuàng)業(yè)板下調(diào)家數(shù)遠遠超越了上調(diào)家數(shù)和持平家數(shù)，滬深300 則出現(xiàn)了上調(diào)家數(shù)超越下調(diào)家數(shù)的局面。從這一指標上看，對于藍籌的業(yè)績預期在剛剛過去的三個月中是在轉好的；對于中小市值公司的業(yè)績預期是在惡化的。

圖 6：三大板塊業(yè)績最新預測與一個月之前預測比較

圖 7：三大板塊業(yè)績最新預測與三個月之前預測比較

小結

通過橫向和縱向的比較，我們可以得到一下兩方面的結論：

第一，四季度不管是主板還是中小板、創(chuàng)業(yè)板，市場的業(yè)績預期都出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，有40%左右的公司在過去一個月到過去三個月之間出現(xiàn)了明顯的業(yè)績調(diào)整。在最近的一個月中，有50%左右的公司再次出現(xiàn)了業(yè)績預期調(diào)整。

第二，從橫向比較來看，整個四季度，中小板和創(chuàng)業(yè)板預期業(yè)績下調(diào)比較明顯；滬深300業(yè)績上調(diào)較為明顯，其在一個月之內(nèi)的上調(diào)也較為明顯。

在估值越來越成為中小市值公司股價上行的制約時，對于盈利預期的惡化將會對二級市場的股價帶來壓制。這種壓制不僅對與當前的估值水平帶來影響，也對2011 年的估值基準帶來向下的壓力。

尋找確定之路

隨著2010 年的結束，上市公司的業(yè)績將會更加清楚，原本的預期可能會經(jīng)歷進一步的調(diào)整。預期混亂的階段如果能獲取確定性，那么獲取超額收益的機會也就更大。如果一個公司能夠持續(xù)的符合預期，甚至是超預期，那么其未來符合預期的概率也就更大。因此，在這個時間點，選擇業(yè)績增長符合預期以及超預期的上市公司展開投資策略應當說會較好的規(guī)避預期混亂下的業(yè)績調(diào)險。

第7篇：最近的宏觀政策范文

關鍵詞：蔬菜產(chǎn)業(yè)；發(fā)展現(xiàn)狀；存在問題；對策；湛江

中圖分類號：F326.13 文獻標識碼：A 文章編號：1001-3547（2013）10-0067-02

湛江市地處廣東省西南部，交通運輸十分便利，是到海南和廣西以至我國西南的交通要道，同時也是距離南亞最近的港口之一。湛江“三高農(nóng)業(yè)”蓬勃發(fā)展，近幾年來湛江各地充分利用豐富的農(nóng)業(yè)資源優(yōu)勢，面向市場，依靠科技進步，按照區(qū)域化、特色化、優(yōu)質(zhì)化要求，大力調(diào)整農(nóng)業(yè)和農(nóng)村經(jīng)濟結構，不斷培育和發(fā)展水果、蔬菜、糧油、禽畜、水產(chǎn)等支柱產(chǎn)業(yè)。但是在蔬菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面還有待于進一步完善提高。

1 湛江市蔬菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

湛江是廣東省的農(nóng)業(yè)大市，蔬菜產(chǎn)量、內(nèi)銷量、外運量均居全省前列，是全國南菜北運生產(chǎn)基地，蔬菜產(chǎn)業(yè)已經(jīng)成為我市種植業(yè)的主導產(chǎn)業(yè)[1～3] 。全市蔬菜基地1.68萬hm2，總產(chǎn)量200萬t，其中外運菜基地近6.67萬hm2，年外運量超過100萬t，冬春季外運菜的生產(chǎn)已成為本市農(nóng)民重要的經(jīng)濟支柱[4]。

近些年，我市政府轉變觀念，沖破體制束縛，以市場為指導，調(diào)整農(nóng)業(yè)種植結構，優(yōu)化農(nóng)業(yè)資源配置，使湛江市的熱帶農(nóng)業(yè)特色逐步顯現(xiàn)，由過去的零星分散向基地化規(guī)模化發(fā)展，規(guī)?；N植和區(qū)域化布局已經(jīng)基本形成[5]。

我市有較完善的流通隊伍和流通渠道，全市已有產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營組織2 500個，其中種植業(yè)800個。至2010年底，全市共計培育和發(fā)展農(nóng)民專業(yè)合作經(jīng)濟組織149個，其中省級示范社12個，發(fā)揮了很好的市場帶動作用。

2 湛江市蔬菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展中存在的問題

2.1 科技力量不夠強、科研設備不足和科研成果不多

湛江市財政對農(nóng)業(yè)投入相對較小，導致農(nóng)業(yè)基礎設施落后，農(nóng)業(yè)生態(tài)環(huán)境惡化。目前水利灌溉設施不完善，大部分農(nóng)民靠人畜力挑運澆水，農(nóng)田區(qū)機耕路等交通設施不完善。蔬菜設施栽培、保護地栽培面積十分有限，專業(yè)技術人員少，從事蔬菜育種的專業(yè)人員有限。湛江市每年推出的自主選育的蔬菜新品種很少，大部分種子靠外地引進，導致蔬菜種子市場混亂，缺乏良種良法配套栽培技術。

2.2 管理體制落后、地方特色不突出

種業(yè)市場監(jiān)管不規(guī)范，沒有完善的種子質(zhì)量認證制度和標準，蔬菜生產(chǎn)基地大多比較分散，缺乏統(tǒng)一規(guī)劃和管理。標準化蔬菜基地少之又少，很難進行專業(yè)化、集約化、規(guī)模化和機械化生產(chǎn)，打造不出地方特色，沒有自己的品牌。缺乏政府的統(tǒng)一引導，蔬菜市場價格不穩(wěn)定，農(nóng)民盲目追求效益，每戶種植的品種雜，也很難打造出地方特色。

2.3 農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量有待提高、農(nóng)產(chǎn)品市場有待完善

湛江市蔬菜產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營比較落后，蔬菜生產(chǎn)、流通、加工、消費各環(huán)節(jié)的系統(tǒng)化和一體化水平較低。種植過程缺乏科學規(guī)范的管理，導致農(nóng)產(chǎn)品質(zhì)量下降，從而降低蔬菜的價值。外運菜交易市場基礎設施和社會化服務跟不上，產(chǎn)品需求信息缺乏前瞻性和準確性，加之目前我市蔬菜市場的流通存在較大的隨機性和偶然性，未形成較規(guī)范的流通體系。

3 湛江蔬菜產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對策

3.1 落實政策和措施，使蔬菜產(chǎn)業(yè)向更高層次發(fā)展

以科技為先導，以產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營為主線，以農(nóng)民增收為核心，正確領導，政策引導，合理規(guī)劃，采取積極有效措施，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構，使蔬菜產(chǎn)業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，促進農(nóng)民增收，農(nóng)業(yè)增效。

3.2 全力打造地方特色

在現(xiàn)代農(nóng)業(yè)中，決定農(nóng)業(yè)效益和農(nóng)民收入的主導因素是市場需求，而不是生產(chǎn)和供給，因而農(nóng)產(chǎn)品的供給結構必須根據(jù)市場需求的變化而不斷調(diào)整，以適應于社會的需求。我們要瞄準市場，積極引進新的蔬菜品種，挖掘適宜在我市生長的特色蔬菜，豐富我市特色蔬菜品種，使我市蔬菜產(chǎn)業(yè)朝著多元化發(fā)展。建立穩(wěn)定、適時的優(yōu)質(zhì)蔬菜生產(chǎn)基地，提高蔬菜質(zhì)量，增加出口，多創(chuàng)外匯，真正地為農(nóng)民創(chuàng)收。

湛江市旅游資源豐富，旅游特色明顯，旅游景點眾多，依托豐富的旅游資源，大力發(fā)展立體農(nóng)業(yè)、反季農(nóng)業(yè)、休閑農(nóng)業(yè)、旅游農(nóng)業(yè)和都市農(nóng)業(yè)等，將蔬菜產(chǎn)業(yè)與旅游業(yè)相結合，全力推進一些大項目和知名品牌產(chǎn)品。

3.3 加強培訓，提高勞動者的素質(zhì)

穩(wěn)定壯大農(nóng)技推廣隊伍，大力引進蔬菜專業(yè)技術人員，通過多種形式發(fā)現(xiàn)人才，在普及推廣農(nóng)業(yè)科技知識中開發(fā)蔬菜技術人才，幫助他們與有關院?？蒲袡C構建立經(jīng)常性的聯(lián)系，進行技術合作開發(fā)，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，多為他們提供與社會接觸的機會，擴大視野，增長見識，鼓勵并吸納他們參加蔬菜專業(yè)技術學會、蔬菜學術技術會議、到外地學習考察等。

3.4 加強市場體系建設，為蔬菜產(chǎn)品銷售提供交易平臺

發(fā)展和完善市場流通體系，規(guī)范市場競爭行為，搞活流通領域，是發(fā)展蔬菜產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營的基本前提和必要保證。要培育和增強農(nóng)民的市場觀念，大力開辟批發(fā)市場和專業(yè)市場，逐步形成市場網(wǎng)絡；要逐步改善農(nóng)產(chǎn)品市場基礎設施，多渠道籌集資金增加投入，使農(nóng)產(chǎn)品市場設施簡陋、交易條件差、服務功能不配套的狀況有根本改觀；還要重視對現(xiàn)有農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場的整合、改造與完善；最后要積極推行標準化分級分類和規(guī)格化包裝，與配送和連鎖經(jīng)營等現(xiàn)代流通業(yè)對接，制定市場信息標準，建立信息采集、渠道，健全制度，加強信息預測分析，為進一步活躍、改善市場經(jīng)營提供有力支撐。

3.5 堅持可持續(xù)發(fā)展

通過宏觀財政手段鼓勵有利于環(huán)境保護和資源合理利用的政策與活動，盡量制定合乎農(nóng)業(yè)資源可持續(xù)利用的宏觀政策，以保證農(nóng)業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，其中以耕地的保護最為關鍵。改善農(nóng)業(yè)資源環(huán)境，防止工業(yè)“三廢”直接排入農(nóng)業(yè)環(huán)境而造成為害，嚴格控制鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)的污染源，還要控制農(nóng)業(yè)自身的污染源，即減少化學農(nóng)藥的使用量，尤其是高殘毒農(nóng)藥的使用，防止過量使用氮素化肥，避免農(nóng)用水體富營養(yǎng)化等。建設節(jié)約型農(nóng)業(yè)，促進農(nóng)業(yè)資源的合理開發(fā)和節(jié)約、高效利用。

參考文獻

[1] 呂慶芳.南菜北運產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀、問題及對策[J].中國熱帶農(nóng)業(yè)，2012（3）：21-22.

[2] 黃斌民.廣東蔬菜產(chǎn)業(yè)及優(yōu)勢區(qū)域布局[J].中國蔬菜，2007（11）：5-7.

[3] 陳淦添.湛江現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展研究[D].湛江：廣東海洋大學，2011.

第8篇：最近的宏觀政策范文

關鍵詞:貨幣危機;銀行危機;早期預警模型

一、貨幣危機和銀行危機理論:文獻回顧

(一)貨幣危機理論。對于過去30年來發(fā)生在拉丁美洲、歐洲和亞洲的貨幣危機和銀行危機的起因,目前已經(jīng)有了大量的文獻。研究貨幣危機的文獻通常在一開始就介紹有關模型用來解釋一些拉丁美洲國家在20世紀七十年代末所經(jīng)歷的危機。這些模型把貨幣危機看作是脆弱經(jīng)濟基礎的結果。第一代模型開始于Krugman(1979)、Flood和Garber(1984)的創(chuàng)造性研究,重點關注廣義的宏觀政策的不一致性,這些宏觀不一致性可能包括過度的國內(nèi)信貸增長、脆弱的財政狀況和疲軟的經(jīng)濟表現(xiàn)。這些研究的貢獻不在于指出不一致性會導致貨幣調(diào)整,因為這一點我們都能很好的理解,而是在于它預言:當有遠見的市場參與者意識到目前的匯率不能再維持下去的時候,外匯儲備可能會急劇突然流失。

Obstfeld開創(chuàng)了第二代貨幣危機模型。Obstfeld強調(diào)在一個國家追求的各種政策目標之間可能存在相互抵消的關系。由于銀行體系崩潰預期,財政出于救助而導致的財政赤字也可能觸發(fā)貨幣危機——這種政府不得不救助銀行體系的預期可能會導致債權人抽離資金,從而引起貨幣崩潰并產(chǎn)生危機。這意味著一個國家可能會遭受自我實現(xiàn)式的貨幣危機。也就是說,因為一些時間或行動(例如由一個投機者所發(fā)起的時間或行動),這種均衡可能會從固定匯率體制轉換到浮動匯率體制,或從一個固定匯率水平轉換到另外一個貶值了的固定匯率水平。

自從1997年亞洲金融危機以來,貨幣危機的理論研究已經(jīng)深入了許多。所謂的第三代模型將貨幣危機看作是一國的資金外逃或者金融恐慌。第三代模型更關注對一國債權的結構,因為它會影響金融危機的風險。債權人,特別是那些短期債權人,能夠突然撤回債權,從而導致該國外匯和流動性的急劇短缺,從而觸發(fā)貨幣或金融崩潰。

廣而言之,第三代模型已經(jīng)注意到資產(chǎn)負債表效應對貨幣目標可持續(xù)性的重要影響。這方面的文章認為,資產(chǎn)負債表的不匹配會迫使銀行或公司快速產(chǎn)生外匯需求。當很大一部分金融部門或者公司部門都有外匯需求時,匯率就會面臨壓力。但匯率貶值時,會有更多的金融機構或企業(yè)為了應對無止境的頭寸需要而尋找外匯,進一步加劇資本流出,引發(fā)貨幣危機。

(二)銀行危機理論。銀行業(yè)的困境有兩個:一是單個銀行困境;二是系統(tǒng)性銀行困境。有關第一種類型銀行困境的原因,理論上更多地是從微觀角度展開研究。一些主要發(fā)達國家使用的實證模型廣泛運用這一理論來預測金融困境。單個銀行困境可以導致系統(tǒng)性銀行困境。Chari和Jagannathan(1988)的模型假定銀行危機是這樣的誤解造成的:沒有信息來源的存款人錯誤地認為,其他提取存款是因為一些有關銀行資產(chǎn)的不利信息而行動的。

危機的另一個傳播機制是通過銀行間存款進行傳導。單個銀行困境的溢出效應通過同業(yè)拆借可以影響整個銀行體系。金融機構的規(guī)模、銀行間市場和其他金融市場的功能等因素將決定傳染的可能性。從這個意義上說,新型市場中的銀行風險更大。

決定銀行體系困境的重要微觀因素是一國整體制度框架的質(zhì)量。由于道德風險、信息披露有限、公司治理框架薄弱、存款保險過度或者監(jiān)管水平低所導致的市場紀律差,是決定信息不對稱的程度、銀行管理的質(zhì)量以及脆弱性積累的關鍵因素,這些都會引發(fā)系統(tǒng)性銀行危機。在系統(tǒng)層面上,宏觀經(jīng)濟因素——對利率的沖擊、匯率貶值、商品價格的沖擊、經(jīng)濟增長減速和資本外流——也是危機的重要決定因素。

二、預測金融危機

(一)開發(fā)早期預警模型的原因

第一,發(fā)生銀行危機和貨幣危機的國家損失慘重——由危機溢出效應而影響的其他國家受損也特別嚴重。自從20世紀七十年代后期以來,已有93個國家發(fā)生了100多次系統(tǒng)性銀行危機事件(Caprio和Honohan,2001)。從公共部門解決危機的成本來看,其中約有18次危機(均發(fā)生在發(fā)展中國家)的成本達到了危機發(fā)生國GDP的10%或更多。根據(jù)貨幣基金組織1998年的一項研究報告,一國在銀行業(yè)危機爆發(fā)后需要約3年時間才能使產(chǎn)出恢復到正常趨勢,平均累積產(chǎn)出達GDP的12%。

危機還有“傳染”的特征。即使是在一個相對較小的經(jīng)濟體中發(fā)生的金融行業(yè)嚴重問題也會有廣泛的溢出效應。若世界某地發(fā)生了貨幣危機,其他國家(經(jīng)濟體)遭到投機性沖擊的概率上升7%,即使相關國家對其政治經(jīng)濟基本因素采取了控制措施。

第二,簡單觀察貨幣風險及違約風險的傳統(tǒng)市場指標往往不能獲得多少關于即將發(fā)生危機的預警信號。目前的證據(jù)表明,在亞洲金融危機的發(fā)展過程中,利差和信用評級等指標的表現(xiàn)令人失望。研究表明,3個月期限的離岸證券利差這一指標沒能對印度尼西亞、馬來西亞和菲律賓的困境發(fā)出預警。也就是說,這類指標不是平坦就是下降,只是對泰國給出了斷斷續(xù)續(xù)的信號。

在新興經(jīng)濟體中,預測單個銀行困境和破產(chǎn)也存在一些問題。最近一項研究分析了一些國家的銀行困境,結果表明,傳統(tǒng)的銀行脆弱性指標,如資本資產(chǎn)比率、凈邊際利潤率、營運成本與資產(chǎn)的比率、流動比率等,在找出有問題銀行方面的作用十分有限。也就是說,傳統(tǒng)的CAMIL類型的比率——資本充足率、資產(chǎn)質(zhì)量、管理穩(wěn)健程度、收益、流動性——將不能預測單個銀行是否要陷入困境?？偠灾?僅僅集中精力于一個或者兩個“包治百病式”指標的“廉價做法”不太可能得到一個良好的早期預警系統(tǒng)。若投資于一個綜合的早期預警系統(tǒng),則更可能獲得成功。

(二)早期預警實驗的一般規(guī)則。第一,在金融危機起源中尋找系統(tǒng)性模式意味著不能局限于最近的一次危機(或者一系列危機),而是要研究一個更大的樣本。否則,在重要因素與不太重要因素之間進行區(qū)分就可能會有太多解釋,或者所得出的最后結果經(jīng)不起更多實際經(jīng)驗的檢驗;第二,要像關注貨幣危機一樣關注銀行危機。關于金融危機先行指標的文獻大都涉及貨幣危機。然而,發(fā)展中國家銀行危機的成本比貨幣危機成本更大。銀行危機似乎是引致貨幣危機的一個更重要的原因;第三,盡量使用比較廣泛的早期預警指標集合。因為在新興經(jīng)濟體中,金融危機的根源很多,因此需要大量指標來反映潛在風險源;第四,采用樣本外檢驗來判斷先行指標的有用性。一個模型的樣本內(nèi)表現(xiàn)會使人們樂觀地誤以為模型在樣本外也能表現(xiàn)良好。

(三)早期預警實驗中有意義的發(fā)現(xiàn)。通過實際數(shù)據(jù)的運用,Goldstein、Kaminsky和Reinhart(2000)從早期預警模型中獲得了一些實證結果。下面介紹一些有代表性的發(fā)現(xiàn):(1)新興市場中,銀行危機和貨幣危機在爆發(fā)前都有征兆,有些現(xiàn)象有重復發(fā)生的行為特征;(2)對于新興經(jīng)濟體而言,利用月度數(shù)據(jù)對銀行危機進行準確預測的難度要大于貨幣危機。在樣本內(nèi),銀行危機的平均噪音信號比貨幣危機的要高;同樣,在樣本外,該模型對貨幣危機的預測表現(xiàn)也比對銀行危機的預測表現(xiàn)要好很多;(3)對于貨幣危機來說最好的月度指標是實際匯率(相對于趨勢)的升值,而對于銀行危機來說最好的月度指標是證券價格的下跌、出口的下降、M2與國際儲備比率的偏高以及經(jīng)濟衰退;(4)銀行危機和貨幣危機的最優(yōu)先行指標之間既有很多共同之處也存在很大的區(qū)別,因此應單獨考慮這兩種危機;(5)在預測新興經(jīng)濟體的貨幣危機和銀行危機方面,信用評級變化的表現(xiàn)比經(jīng)濟基本因素中較好的先行指標的表現(xiàn)要差很多;(6)先行指標的樣本外檢驗結果一直是令人鼓舞的——至少在貨幣危機方面是這樣;(7)國家間危機傳染效應表明,在理解新型市場發(fā)生貨幣危機的脆弱性時,要更加關注國家特有的經(jīng)濟基本因素。

三、總結

國家應該預期到未來的金融危機,并為此做好準備。為了限制金融危機的風險和實際危機的沖擊效應,需要對脆弱性和金融風險進行實時監(jiān)測。這可以通過運用設計良好的分析和預測框架——早期預警系統(tǒng)經(jīng)常對金融穩(wěn)定進行評估來實現(xiàn)。一定的危機應急計劃也很有用,特別是如何應對早期銀行危機的第一個信號的計劃。因為最初銀行危機的第一個信號經(jīng)常決定是否會產(chǎn)生更加系統(tǒng)性的銀行危機。然而更重要的是,國家要不斷改進其整體激勵框架,以使私人部門的金融機構及企業(yè)有意愿也有能力合理地管理其金融風險。這需要良好的宏觀經(jīng)濟管理水平,包括適度的匯率管理,并確保實現(xiàn)金融部門和公司部門穩(wěn)健的所有支柱都到位。

主要參考文獻:

第9篇：最近的宏觀政策范文

今年的經(jīng)濟工作會議格外關注。中國經(jīng)濟增速是否會繼續(xù)放緩？擴大內(nèi)需和調(diào)結構如何才能落到實處？控物價、惠民生如何讓老百姓得到真真正正的實惠？這一系列的政策變化調(diào)整的關鍵點又在哪里？我們應該如何解讀和把握？專家們對此將作出權威解讀。

“穩(wěn)”與“進”新解

主觀點：“要更加立足國內(nèi)需求，這是我們前進的方向?！?/p>

當前，隨著歐洲債務危機的蔓延和美國經(jīng)濟陷入高失業(yè)、高負債的困境，世界經(jīng)濟前景低迷。國內(nèi)中小企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困難，經(jīng)濟增速逐季回落。

“在如此復雜的形勢下，要努力保持中國經(jīng)濟社會發(fā)展良好態(tài)勢，所以要‘穩(wěn)’。同時，也要利用環(huán)境變化帶來的倒逼機制推動結構調(diào)整、深化改革，最終讓百姓享受到更多發(fā)展實惠，這是‘進’?！眹野l(fā)展和改革委員會宏觀經(jīng)濟研究院副院長王一鳴分析認為。

針對宏觀調(diào)控，中國經(jīng)濟改革研究基金會理事長樊綱日前指出，預測2012年經(jīng)濟增長將降至8．6%－8．7%，但仍是世界經(jīng)濟中增長最快的國家。短期看，貨幣政策不會出現(xiàn)重大變化。資金供應會恢復正常狀態(tài)，基本不會再收緊。政策“微調(diào)”則更多是針對中小企業(yè)資金緊張的狀態(tài)。

樊綱指出，對于歐美危機的基本前景還沒那么悲觀，美國由于很強的我修復能力和創(chuàng)新能力，從現(xiàn)在開始再有三年的低迷，也就是1-2%的低增長期。是否會低迷五年，還需要再觀察。 歐洲的情況復雜些，至少做好五年低迷的準備，基本在0-1%的增長狀態(tài)。債務問題遲遲未從根本上解決，有時就得靠時間逐步熬出去，把這些問題在時間熬的過程當中基本消除。

樊綱認為：“中國沒有出現(xiàn)大的泡沫，這一點我是相信的，即使房地產(chǎn)市場，它也沒有形成大泡沫，中國房地產(chǎn)業(yè)未來會是一個軟著陸的過程，現(xiàn)在就處在這個當口上?！?/p>

“外需變化我們難以左右，今后中國經(jīng)濟的發(fā)展，要更加立足國內(nèi)需求，要更加突出結構調(diào)整，要更加依靠改革創(chuàng)新，要更加重視改善民生，這是我們前進的方向?！眹鴦赵簠⑹率姨丶s研究員姚景源指出。

央行貨幣政策委員會委員夏斌表示，中國經(jīng)濟發(fā)展的主基調(diào)、邏輯沒有變，房地產(chǎn)調(diào)控會是2012年宏觀調(diào)控的關鍵，因為這涉及投資、經(jīng)濟增速和系統(tǒng)性風險，不要指望貨幣政策放松。他認為，基于中國目前的財政赤字狀況，仍然有實行積極財政政策的余地和空間。

夏斌表示，在主基調(diào)不變下的中國經(jīng)濟能不能持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展，關鍵在結構調(diào)整，結構能不能調(diào)整過來，關鍵在財政政策，不要指望貨幣政策放松。財政政策是這輪宏觀調(diào)控能不能堅持下去的關鍵，也是結構調(diào)整的關鍵。“基于中國目前的財政赤字狀況，仍然有實行積極財政政策的余地和空間。”他認為，必須加快財政結構支出制度的改革，加快結構性緊縮的步伐，向戰(zhàn)略型行業(yè)傾斜，特別是小微企業(yè)傾斜，向有助于擴大消費型的各種資助體系，包括社保、醫(yī)療教育等等。同時，也必須向補貼支出傾斜。因為今后一兩年內(nèi)中國物價上漲壓力很大，物價上漲的一個因素是翹尾因素，也有勞動力成本上漲等因素，這決定了物價將趨于溫和的上漲階段?！霸谶@個過程中，如何保持低收入群體的實際生活水平不下降，政府要補貼到位，只有這樣，才能保持改革往前走，結構調(diào)整往前走，而不是簡單的采取總量放松的政策。”夏斌說。

“穩(wěn)增長”應對下行壓力

主觀點：“必須統(tǒng)籌處理速度、結構、物價三者關系。”

在內(nèi)外因素作用下，中國經(jīng)濟增速已從今年一季度的9.7%回落到三季度的9.1%，外界對中國經(jīng)濟增速“失速”的擔憂再起。

這次會議在提出明年經(jīng)濟工作主要任務時，第一條就是繼續(xù)加強和改善宏觀調(diào)控，促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展。必須統(tǒng)籌處理速度、結構、物價三者關系。會議指出，穩(wěn)增長，就是堅持擴大內(nèi)需、穩(wěn)定外需，努力克服國內(nèi)外各種不穩(wěn)定、不確定因素的影響，及時解決苗頭性、傾向性問題，保持經(jīng)濟平穩(wěn)運行。

著名經(jīng)濟學家茅于軾認為，2012年最大的風險還是在于房地產(chǎn)，房地產(chǎn)的風險非常非常大。全國各個大中城市空房都非常多，我看上海的空房也不少?？辗慷嗑褪俏ｋU，這些房子并不是真正地被需要，空在那兒了，不住人了，它們是用來投機的。大家知道，投機賺錢是真正財富的創(chuàng)造，但是變成泡沫就不一樣了，泡沫不是財富創(chuàng)造，它具有極大的破壞性的風險。

“中國經(jīng)濟增速在回落，增速適度回落是我們期望的。但要防止經(jīng)濟增速回落過快，引發(fā)就業(yè)等一系列社會問題，所以要穩(wěn)住經(jīng)濟增長?！眹倚畔⒅行慕?jīng)濟預測部副主任祝寶良指出。

會議提出，明年繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。財政政策要繼續(xù)完善結構性減稅政策，加大民生領域投入，積極促進經(jīng)濟結構調(diào)整。貨幣政策要適時適度進行預調(diào)微調(diào)，保持貨幣信貸總量合理增長。

“積極財政政策賦予了新的內(nèi)涵，更加注重結構性減稅對經(jīng)濟發(fā)展的促進作用。貨幣政策雖方向不變，但將有針對性地加強對中小企業(yè)、在建項目等實體經(jīng)濟發(fā)展的支持。”王一鳴分析認為。

“十八字”“主線”將成明年經(jīng)濟指針

主觀點：“維持經(jīng)濟平穩(wěn)增長，不出現(xiàn)大起大落”

中央經(jīng)濟工作會議為2012年中國經(jīng)濟定下“穩(wěn)中求進”的總基調(diào)，“穩(wěn)增長、控物價、調(diào)結構、惠民生、抓改革、促和諧”十八字無疑將成為明年中國經(jīng)濟指針。而“積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策”雙政策組合保持不變。專家表示，貨幣政策“穩(wěn)”字不變，但政策側重點與2011年相比略有所變化。

國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松表示，如果說2011年的“穩(wěn)健”重點是為了抑制通脹，那么2012年的穩(wěn)健可能更多是推動結構調(diào)整，維持經(jīng)濟的平穩(wěn)增長，不出現(xiàn)大起大落。

“因此，在2011年的政策基調(diào)里，貨幣政策中‘穩(wěn)健’的含義更多強調(diào)‘偏緊’；而2012年貨幣政策‘穩(wěn)健’的含義可能更多強調(diào)的是回到‘常態(tài)化’的環(huán)境中，以促進經(jīng)濟結構的轉型?！卑褪锼烧f。

中國人民大學財政與金融學院副院長趙錫軍表示，宏觀經(jīng)濟的穩(wěn)定是針對目前的走勢來講，不使增長速度大起大落，這是明年的主要工作任務，要穩(wěn)定經(jīng)濟增長速度，政策就不能有很大變化，所以必須保持政策的基本穩(wěn)定。

趙錫軍指出：“但宏觀經(jīng)濟增長的環(huán)境不受控制，特別是像2012年，我們可能會碰到更加復雜或難以把握的外部環(huán)境。為了應對這些問題，消除外部環(huán)境帶來的負面作用，這就需要政策有一定的靈活性。所以靈活性是為了消除不確定性所帶來的干擾，使經(jīng)濟能夠保持穩(wěn)定。”

目前市場對歐債危機惡化的擔憂仍存，國內(nèi)實體經(jīng)濟發(fā)展又面臨著下滑危險。面對復雜的國際國內(nèi)形勢，中央經(jīng)濟工作會議提出，明年要繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，并特別提到“貨幣政策要根據(jù)經(jīng)濟運行情況，適時適度進行預調(diào)微調(diào)?！?/p>

有觀點表明，明年來講，無論是財政政策還是貨幣政策，在執(zhí)行上比今年要更加松一些。從財政政策來講，積極的要更加積極，穩(wěn)健的貨幣政策要適當偏松一些。貨幣政策微調(diào)主要是在貨幣供應、信貸投放上，今年以來實際執(zhí)行的肯定是偏緊的。對于財政政策當然就是結構性減稅，我們已經(jīng)采取了一些措施比如增值稅的擴圍、個稅的調(diào)整，因為今年的財政收入情況比較理想，2012年的時候還是有比較大的空間繼續(xù)保持一定的赤字規(guī)模、保持一定的減稅的規(guī)模和水平。

應對經(jīng)濟困局 穩(wěn)增長與控物價并重

主觀點：“盡管短期物價上漲壓力有所緩解，但是明年物價穩(wěn)定仍然不可掉以輕心?！?/p>

中央經(jīng)濟工作會議指出，明年宏觀調(diào)控要把握穩(wěn)中求進的工作基調(diào)，要保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展和物價總水平基本穩(wěn)定。與此同時會議強調(diào)，繼續(xù)加強和改善宏觀調(diào)控，促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展，必須統(tǒng)籌處理速度、結構、物價三者關系。專家表示，為防止價格反彈，財政政策將繼續(xù)結構性減稅，加大民生領域投入，貨幣政策將注重微調(diào)預調(diào)。

根據(jù)中央經(jīng)濟工作會議，推動明年經(jīng)濟社會發(fā)展，要突出把握好穩(wěn)中求進的工作總基調(diào)。國家信息中心經(jīng)濟預測部首席經(jīng)濟師祝寶良表示，與去年不同，會議強調(diào)了“穩(wěn)中求進”，因此明年重點主要落在一個“穩(wěn)”字，包括穩(wěn)增長與穩(wěn)物價。

業(yè)內(nèi)人士認為，受近期國際大宗商品價格回落影響，非食品價格漲幅小幅下調(diào)。近期PPI漲幅出現(xiàn)快速回落，后期還將傳導到CPI，同時食品價格漲幅趨緩。初步判斷，當前物價不會出現(xiàn)2011年大幅快速上漲，未來或?qū)⒗^續(xù)下行。

盡管短期物價上漲的壓力有所緩解，但是明年物價穩(wěn)定仍然不可掉以輕心。今年中央經(jīng)濟工作會議提出，控物價就是繼續(xù)采取綜合措施，保持物價總水平基本穩(wěn)定，防止價格走勢出現(xiàn)反彈。

專家表示，盡管今年會議提法上把“穩(wěn)增長”放到“控物價”前面，但是穩(wěn)定物價、鞏固房地產(chǎn)調(diào)控成果，對于穩(wěn)定經(jīng)濟增長，實現(xiàn)經(jīng)濟結構調(diào)整，提高經(jīng)濟增長的效益，是必不可少的基礎條件和重要環(huán)境構成。

國家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟研究院副院長王一鳴表示，只有經(jīng)濟增速保持一個合理的區(qū)間，就業(yè)能夠相對穩(wěn)定，價格能夠穩(wěn)定在一個比較低位的區(qū)間，那么宏觀經(jīng)濟才會穩(wěn)定。

目前，我國保持物價總水平基本穩(wěn)定的宏觀調(diào)控初步取得成效，物價總水平已經(jīng)進入漲幅回落的下行通道。

不過，不少專家預測明年的物價形勢依然嚴峻，中國人民大學財政與金融學院副院長趙錫軍認為，市場里推動價格上升的因素依然存在，在2012年也還會存在，明年為了保持物價總水平的穩(wěn)定，仍然要繼續(xù)實施宏觀調(diào)控的政策，而穩(wěn)健的貨幣政策作為調(diào)控的一部分，在明年是不會變化的，物價的總水平應該會得到控制。

祝寶良認為，價格上漲是正常的，目前物價壓力不完全是貨幣的壓力。他進一步解釋說：“現(xiàn)在通貨膨脹的最高點已經(jīng)過去，輸入型通脹也下降了，國內(nèi)的貨幣調(diào)控也已見效，同時，與農(nóng)產(chǎn)品價格的周期也有關系。明年物價壓力主要來自于勞動力成本、土地成本、運輸成本、環(huán)境成本、資源性產(chǎn)品價格，包括美國歐盟如果繼續(xù)推行量化寬松政策后，國際上大宗商品價格可能出現(xiàn)的反復，所以壓力主要在這些方面?！彼硎?，這種價格上漲是正常的，也是需要的，但不能讓其增長過快，要穩(wěn)定在一個水平上面。

巴曙松說，2011年的貨幣政策全年基本貫穿著將“抑制通脹放在首要位置”這個主線，盡管從全年角度看，CPI可能在5.5%左右，高于年初確定的4%左右目標，但最近的CPI月份數(shù)據(jù)已回到4%左右，“抑制通脹”這個目標基本達到預期的趨勢和方向。

“在經(jīng)濟環(huán)境沒有大的變化情況下，中國明年政策基調(diào)與今年相比是比較一致的。同時，由于中國今年財政支出狀況較好，能夠提供足夠的財政資金支持，推動明年“調(diào)結構”這樣一個政策基調(diào)”。巴曙松說

堅持樓市調(diào)控不動搖 力促房價合理回歸

主觀點：“宏觀調(diào)控是讓經(jīng)濟穩(wěn)定增長，而不是讓某個行業(yè)出現(xiàn)問題。”

中央經(jīng)濟工作會議指出，要堅持房地產(chǎn)調(diào)控政策不動搖，促進房價合理回歸，加快普通商品住房建設，擴大有效供給，促進房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。

國家信息中心經(jīng)濟預測部副主任祝寶良說：“所謂的房價合理水平要從兩點來理解。一是，老百姓應該可以買的起房子，這就算合理；二是，跟相對的價格水平比，房價不應超過CPI過大，應該和CPI差不多，那么這樣它就是合理的。”

中國人民大學財政與金融學院副院長趙錫軍說：“國際上有一些相應的標準，比如與收入水平相差5倍或者6倍，可以作為參考。另外只有到達百姓能夠接受的程度，才是一個合理的水平。”他指出，房子問題是民生問題，最根本的是要讓百姓住的起房子，通過買或租能夠負擔的起，這才能算是一個合理的水平。

祝寶良表示，目前房價的相對水平還是高了，所以這個政策是不會放松的，銀行業(yè)的經(jīng)營壓力不會對明年的調(diào)控有太大影響。祝寶良強調(diào)，房地產(chǎn)是很重要的支柱行業(yè)，不能讓房地產(chǎn)行業(yè)的投資過快下降，而目前對房地產(chǎn)主要就是限購政策。

“現(xiàn)在限購是針對房價上漲比較快的城市，很多城市的房價并沒有限購，所以我們說房地產(chǎn)的政策不變是限購的政策不變，至于銀行信貸，就要看貨幣的調(diào)控力度有多大了。我們講房地產(chǎn)的調(diào)控主要是講房地產(chǎn)的稅收政策，房地產(chǎn)的限購政策，這些不會改變。”祝寶良說。

中國人民大學經(jīng)濟學院副院長王晉斌表示，目前，房地產(chǎn)調(diào)控剛剛見到成效，但還不是很明顯或是能得以鞏固下來，所以房地產(chǎn)的調(diào)控還會繼續(xù)持續(xù)下去。他建議，從總需求的角度對商品房建設繼續(xù)加強宏觀調(diào)控，另外從供給方面入手，加快保障房的建設工作，從供給方面提供更多的房子，使房地產(chǎn)在規(guī)模和結構方面都朝著更加理性、更加健康的方向發(fā)展。

趙錫軍則認為，宏觀調(diào)控是讓經(jīng)濟穩(wěn)定增長，而不是讓某個行業(yè)出現(xiàn)很大的問題，如果某個行業(yè)受宏觀調(diào)控影響，并非宏觀調(diào)控有問題，而是行業(yè)本身沒有按經(jīng)濟規(guī)律辦事的結果，宏觀調(diào)控是引導這個行業(yè)朝著經(jīng)濟規(guī)律的方向發(fā)展。所以說只要銀行業(yè)的發(fā)展是規(guī)律的，它也就不需要政策來調(diào)控。

“我們與美國通過‘危機’的激烈方式調(diào)控不同，我們是通過宏觀政策來進行主動地調(diào)控，這對于相關行業(yè)來講是一個更加有利的方式?！壁w錫軍說。

明年結構性減稅力度更大

主觀點：“結構性減稅近幾年一直在推進，明年力度將進一步增大，主要將偏向中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)。”

中央經(jīng)濟工作會議提出，要繼續(xù)實施積極的財政政策，完善結構性減稅政策，加大民生領域投入，積極促進經(jīng)濟結構調(diào)整。國家稅務總局稅收科學研究所研究員張培森指出，積極的財稅政策將主要從適當增加財政支出和加大結構性減稅力度兩個方面進行。

在調(diào)整經(jīng)濟結構方面，財政支出主要向高新企業(yè)、資源綜合利用行業(yè)、科技創(chuàng)新企業(yè)傾斜。具體措施可能包括貸款的財政貼息、財政補償?shù)?。張培森表示，結構性減稅近幾年一直在推進，明年力度將進一步增大。主要將偏向中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)，以及一些微利但符合《產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整指導目錄(2011年本)》和國家“十二五”規(guī)劃鼓勵發(fā)展方向的產(chǎn)業(yè)，如文化企業(yè)、現(xiàn)代服務業(yè)等。