貨幣政策的實(shí)質(zhì)精選(九篇)

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第1篇：貨幣政策的實(shí)質(zhì)范文

關(guān)鍵詞：異質(zhì)預(yù)期；公眾學(xué)習(xí)；溢出效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F830文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1000176X（2010）12005304

預(yù)期理論作為貨幣政策有效性研究領(lǐng)域的基礎(chǔ)理論之一，長期以來一直受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，并由此得到迅速發(fā)展。預(yù)期理論主要研究微觀主體根據(jù)已有信息對(duì)未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑做出判斷以及這一判斷與實(shí)際經(jīng)濟(jì)走向的相互影響關(guān)系，其中蘊(yùn)含著微觀主體利用學(xué)習(xí)能力進(jìn)行信息更新的意義［1］。隨著學(xué)術(shù)界對(duì)預(yù)期理論研究的不斷深入，我們接觸到了異質(zhì)預(yù)期的概念,異質(zhì)預(yù)期的基本含義是指由于不同主體在認(rèn)知能力以及信息占有量等方面的差異，對(duì)同一信息產(chǎn)生的不同預(yù)期。異質(zhì)預(yù)期會(huì)隨著主體學(xué)習(xí)能力的提高以及獲取信息的增加最終收斂于理性預(yù)期。從中我們可以看到異質(zhì)預(yù)期包括兩方面的內(nèi)容：一是不同主體之間的預(yù)期有差異，這就意味著有不同知識(shí)和學(xué)習(xí)背景的主體對(duì)同一種信息的理解不同；二是主體會(huì)通過學(xué)習(xí)不斷更新自己的預(yù)期，而學(xué)習(xí)更多是一種交流過程，這就意味著微觀主體的異質(zhì)預(yù)期會(huì)相互影響，微觀主體的學(xué)習(xí)因此體現(xiàn)為一種公眾學(xué)習(xí)形式。本文首先總結(jié)異質(zhì)預(yù)期與公眾學(xué)習(xí)方面的代表性研究，然后分析存在異質(zhì)預(yù)期的微觀主體在學(xué)習(xí)過程中的相互影響，最后以中國實(shí)例總結(jié)異質(zhì)預(yù)期對(duì)貨幣政策執(zhí)行效果的影響。

一、異質(zhì)預(yù)期的基礎(chǔ)理論

1.異質(zhì)預(yù)期的分析基礎(chǔ)

程均麗［2-3］系統(tǒng)地介紹了異質(zhì)預(yù)期理論以及在貨幣政策信息溝通領(lǐng)域的應(yīng)用。對(duì)于異質(zhì)預(yù)期的模型分析有兩種形式：（1）預(yù)測者選擇動(dòng)態(tài)型，可以理解為不同預(yù)期主體所用方法的博弈均衡。假設(shè)對(duì)后期變量的預(yù)期取決于對(duì)前期經(jīng)濟(jì)情況的不同判斷方式。以對(duì)通貨膨脹率e的判斷為例，假設(shè)人們對(duì)et+1的預(yù)期來源于兩種形式：一是根據(jù)et-1的數(shù)據(jù)推算，我們?cè)O(shè)這種情形為A；二是根據(jù)歷史上通貨膨脹的周期波動(dòng)來推算，設(shè)為B，那么對(duì)未來通貨膨脹的總體預(yù)期即為et+1=pA+（1-p）B，其中p（0＜p＜1）為選擇A的可能性，（1-p）為選擇B的可能性。對(duì)未來的通脹預(yù)期取決于人們根據(jù)經(jīng)濟(jì)變化對(duì)不同方法的選擇。（2）學(xué)習(xí)收益型，主體了解自己所處的不完全信息環(huán)境，因此會(huì)通過不斷地學(xué)習(xí)來獲得新的信息收益。這種學(xué)習(xí)收益會(huì)產(chǎn)生收益遞增與收益遞減兩種情況。

以貨幣政策信息溝通為例，當(dāng)貨幣政策可信性較高，主體對(duì)未來貨幣政策的預(yù)期逐漸與實(shí)際情況接近，經(jīng)濟(jì)主體便不會(huì)對(duì)新信息表現(xiàn)得敏感，即不依靠新信息也能依靠以往的判斷預(yù)測貨幣政策的走向，學(xué)習(xí)收益較低，相應(yīng)地獲取和甄別新信息的成本也很低；當(dāng)貨幣政策可信性較低，經(jīng)濟(jì)主體無法憑借經(jīng)驗(yàn)形成準(zhǔn)確預(yù)期時(shí)，經(jīng)濟(jì)主體就會(huì)對(duì)新信息表現(xiàn)得非常敏感，學(xué)習(xí)收益較高，相應(yīng)地獲取和甄別新信息的成本也很高。

進(jìn)一步，在經(jīng)濟(jì)主體的學(xué)習(xí)過程會(huì)呈現(xiàn)兩個(gè)方向的反應(yīng)，其一是由于主體理性有限，尤其是將自身偏好因素結(jié)合到對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢的判斷中時(shí)難免會(huì)出現(xiàn)錯(cuò)誤，但是通過持續(xù)的學(xué)習(xí)這些錯(cuò)誤會(huì)消失，異質(zhì)預(yù)期最終收斂于理性預(yù)期。但是North［4］認(rèn)為，學(xué)習(xí)是一個(gè)取決于諸多要素的累加過程，因此學(xué)習(xí)中產(chǎn)生的預(yù)期誤差也可能會(huì)不斷增大，對(duì)最終理性預(yù)期的形態(tài)可能偏離得比以前更大。因此Orphanides 和 Williams［5］指出，異質(zhì)預(yù)期可能會(huì)延長經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的周期，即由于異質(zhì)預(yù)期的不完全信息環(huán)境，經(jīng)濟(jì)主體為了獲得更多的信息和甄別能力，需要不斷學(xué)習(xí)，尤其是當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)自己預(yù)期之外的波動(dòng)時(shí)，會(huì)對(duì)信息更加敏感，便更需要花費(fèi)時(shí)間去學(xué)習(xí)以減少自己面對(duì)的不確定性。然而這個(gè)漸進(jìn)過程會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)回歸到均衡水平的時(shí)間被拉長。

2.公眾學(xué)習(xí)與異質(zhì)預(yù)期

徐亞平［1］認(rèn)為，對(duì)于大多數(shù)人來說知識(shí)的更新所依靠的不是學(xué)術(shù)研究性質(zhì)的模型分析，而是從傳播中獲取。有效的信息溝通并不是指信息量的多少，而是信息的鑒別和理解能力。在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，人們的學(xué)習(xí)是內(nèi)部性和外部性的綜合作用，既有自身的知識(shí)，又要依靠外界資源充實(shí)更新知識(shí)。Fuka［6］認(rèn)為，異質(zhì)預(yù)期是一種非常復(fù)雜的傳遞機(jī)制，由于不像理性預(yù)期那樣高度抽象，異質(zhì)預(yù)期所造成的經(jīng)濟(jì)變化是隱性的，即無法通過公開的信息渠道來觀察異質(zhì)預(yù)期的變化而只能直接觀察結(jié)果。一個(gè)經(jīng)濟(jì)中預(yù)期的波動(dòng)取決于樂觀預(yù)期與悲觀預(yù)期的均衡性，樣本空間越大，這種均衡性對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響就越大。

3.異質(zhì)預(yù)期與中央銀行預(yù)期管理

關(guān)于中央銀行應(yīng)該如何對(duì)存在異質(zhì)預(yù)期影響的公眾預(yù)期加以引導(dǎo)，程均麗［3］認(rèn)為存在一個(gè)“最優(yōu)相機(jī)政策”，即貨幣當(dāng)局在貨幣政策的決策模型中利用適應(yīng)性學(xué)習(xí)的性質(zhì)將預(yù)期作為一個(gè)獨(dú)立的變量對(duì)待，通過平滑引導(dǎo)將異質(zhì)預(yù)期逐漸收斂于理性預(yù)期。從中國實(shí)際來看，貨幣當(dāng)局在近幾年開始注重微觀主體預(yù)期的觀測，但是對(duì)預(yù)期的調(diào)節(jié)效果并不明顯；在貨幣政策信息的獲取上，微觀主體缺乏一個(gè)具有高度可信性的權(quán)威渠道。中央銀行所的信息與微觀主體實(shí)際接觸到的情況并不相符，導(dǎo)致公眾對(duì)中央銀行實(shí)際意圖信息比較敏感，一有相關(guān)消息放出便會(huì)引起盲從行為。

二、存在溢出效應(yīng)的異質(zhì)預(yù)期模型

溢出效應(yīng)可以理解為人們行為出現(xiàn)相互影響現(xiàn)象。異質(zhì)預(yù)期出現(xiàn)混同，是由于在學(xué)習(xí)過程中人們更多地通過與他人的交流來對(duì)自身原有的信息進(jìn)行改進(jìn)，因此我們可以將這一過程看做一個(gè)含有溢出效應(yīng)的學(xué)習(xí)過程。但是在溢出效應(yīng)存在的情況下，如果微觀主體本身判斷能力不強(qiáng)、信息獲取渠道又過于混亂的話，信息量的增加反而會(huì)使微觀主體無所適從，產(chǎn)生盲從效應(yīng)。我們通過一組公式來闡述這一問題。

按照徐亞平［1］所提出的，公眾學(xué)習(xí)模型可以體現(xiàn)為yet=kyet1+lyet2+φgt+et，其中決定預(yù)期的基本變量包括不同權(quán)重的經(jīng)濟(jì)主體自身對(duì)信息的判斷kyet1、他人對(duì)信息的判斷l(xiāng)yet2、經(jīng)濟(jì)信息φgt以及隨機(jī)擾動(dòng)因素et。我們將該式進(jìn)行簡化，能夠更加明確地表現(xiàn)出學(xué)習(xí)過程中的相互交流情況。假設(shè)個(gè)人預(yù)期取決于經(jīng)濟(jì)主體自身的判斷以及與他人的交流，并且假設(shè)一個(gè)只包含兩個(gè)微觀主體a與b的學(xué)習(xí)環(huán)境，主體所得到的信息只有兩個(gè)組成部分，即自身信息與外界信息，面對(duì)的信息環(huán)境相同，但二者稟賦不同，因此采用程均麗［3］提出的不同的經(jīng)濟(jì)預(yù)測方法，此時(shí)我們得到這樣一組關(guān)系：

從上式可知，溢出效應(yīng)k越大，即交流越多，微觀主體所要付出的學(xué)習(xí)努力就越少，在這種情況下，微觀主體不需要付出太多成本就能夠獲得足夠的信息，但是微觀主體堅(jiān)持自身判斷的空間也就受到擠壓，尤其是當(dāng)學(xué)習(xí)成本很高時(shí)，微觀主體就會(huì)放棄自身判斷轉(zhuǎn)而屈從一般信息進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。這一點(diǎn)我們?cè)谙挛闹杏秘泿耪叩膱?zhí)行效果作為對(duì)象進(jìn)行實(shí)證考察。

三、異質(zhì)預(yù)期與貨幣政策執(zhí)行效果

1.對(duì)模型的延續(xù)思考

從上述分析出發(fā)，我們也可以將信息的處理與信息的數(shù)量拆分考慮，用一個(gè)極端的假設(shè)來闡明這個(gè)想法，即個(gè)人本身是沒有任何信息的，只具有信息判斷和甄別能力。上文中提到的個(gè)人信息是人們依靠自身的甄別能力從外在信息中篩選吸收作為自己的知識(shí)。從這個(gè)角度入手就能明確如下問題：（1）溝通并不意味著信息的多少而在于信息被理解的程度。當(dāng)人們本身理解能力欠缺時(shí)，貨幣政策就沒必要發(fā)送更多的信息而只需要保證已經(jīng)的信息被準(zhǔn)確地理解和執(zhí)行。（2）當(dāng)理解和甄別能力受限后，就要保證信息來源的權(quán)威性。信息來源混亂會(huì)大大增加信息接收方的鑒別成本，當(dāng)信息接收方無法承擔(dān)這種鑒別成本時(shí)，就會(huì)放棄鑒別產(chǎn)生盲從效應(yīng)或羊群效應(yīng)。以最簡單的例子來說，當(dāng)我們急于做出判斷時(shí)聽到的卻是來自不同渠道的、內(nèi)容相互不一致的并且具有不可驗(yàn)證性的信息時(shí)，我們會(huì)采取無所謂的態(tài)度來跟隨自己的直覺或者追隨多數(shù)人的行為［7］。（3）當(dāng)多數(shù)人的行為引起的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)超出貨幣當(dāng)局預(yù)期時(shí)，貨幣當(dāng)局就會(huì)采取措施將其逐步引導(dǎo)到自己設(shè)定好的軌道中來。經(jīng)過這樣一番循環(huán)后，人們對(duì)信息的判斷鑒別能力由此增長。從這個(gè)角度來研究人們的學(xué)習(xí)能力的話，可以看出人們的能力之所以提高是由于經(jīng)歷的相關(guān)事件不斷增多，也就是我們所說的經(jīng)驗(yàn)。在一個(gè)特定的金融體系中，人們對(duì)金融信息的判斷如何取決于人們參與金融活動(dòng)的多少，因此，在公眾學(xué)習(xí)理論中，我們不可忽視國家宏觀制度因素在此間扮演的重要角色。

2.對(duì)我國實(shí)例的分析

由于我國金融活動(dòng)的普及性以及市場化程度都處于有待完善的初級(jí)階段，微觀主體對(duì)于金融行為的理解較淺，缺乏豐富的金融經(jīng)驗(yàn)，因此當(dāng)中央銀行貨幣政策信息并且這一信息經(jīng)過商業(yè)銀行發(fā)生延遲或放大時(shí)，大多數(shù)微觀主體并不能理解中央銀行與商業(yè)銀行之間的博弈過程而只能充當(dāng)看客［8］，并且對(duì)中央銀行應(yīng)該何時(shí)采取何種動(dòng)作進(jìn)行不斷的猜疑，此時(shí)多方信息交織雜亂，公眾更加無所適從。以我國貨幣當(dāng)局既要保增長又要穩(wěn)物價(jià)的政策目標(biāo)來說，這實(shí)質(zhì)上是中央銀行與政府之間的利益均衡問題，按照國家的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展計(jì)劃，對(duì)物價(jià)、就業(yè)等經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)注與調(diào)控是一個(gè)長期的過程，但是微觀主體一般只關(guān)心短期內(nèi)自身收益情況（例如公眾更愿意關(guān)注短期內(nèi)收入、物價(jià)和就業(yè)的變動(dòng)情況，而不是宏觀的遠(yuǎn)期通貨膨脹控制計(jì)劃），而此時(shí)如果中央銀行的貨幣政策操控能力不強(qiáng)，短期內(nèi)公眾會(huì)對(duì)中央銀行行為以及獨(dú)立程度產(chǎn)生質(zhì)疑。由此微觀主體便更傾向于忽視中央銀行的官方信息而依附另一方向的信息并產(chǎn)生羊群效應(yīng)，而此時(shí)一旦貨幣政策的變動(dòng)與這一方向相左，本來正常的貨幣政策調(diào)整反而會(huì)出現(xiàn)超出公眾預(yù)期的情況。

首先，以2004―2007年9次提高存貸款利率的政策操作為例，。數(shù)據(jù)主要來自于1993年、2000年、2005年、2008年《中國金融年鑒》以及1995年、1998年、2000年、2008年、2009年《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》。

中央銀行提高存貸款利率的意圖顯然是執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，對(duì)投資增長逐年增加，信貸投放過快的宏觀形勢加以控制。從理論上看，中央銀行進(jìn)行利率上調(diào)之后，理應(yīng)降低公眾的通脹預(yù)期，但是從實(shí)際情況來看，由于中央銀行對(duì)存貸利差的調(diào)整不夠科學(xué)，使短期存貸利差加大，反而刺激了銀行繼續(xù)投放貸款。同時(shí)，由于國內(nèi)融資環(huán)境不健全，就算是貸款利率提高，很多企業(yè)也只能選擇銀行貸款來進(jìn)行生產(chǎn)，致使貸款成本增加，進(jìn)而推動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格上漲。而直接觀察到價(jià)格上漲的公眾自然會(huì)持續(xù)自己的通脹預(yù)期。因此，中央銀行在這一階段盡管公布了政策操作的一些具體信息，在貨幣政策透明度方面取得了進(jìn)步，但是對(duì)公眾預(yù)期的引導(dǎo)仍然談不上有效。

其次，以2007年的連續(xù)政策變動(dòng)為例，為了警惕房地產(chǎn)市場、基金市場價(jià)格上揚(yáng)造成的經(jīng)濟(jì)過熱，中央銀行于2007年3月、5月、6月、7月、8月、9月和12月分別就基準(zhǔn)利率和準(zhǔn)備金率做出調(diào)整，但是市場反應(yīng)并不明顯。此階段中國物價(jià)上漲、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等問題并不完全與貨幣發(fā)行量有關(guān)，商品供求、融資制度等因素相較貨幣發(fā)行量更能解釋此階段的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，2007年豬肉價(jià)格上行是物價(jià)大幅上漲的主要原因，而此時(shí)中央銀行連續(xù)收緊貨幣政策使一些中小企業(yè)面臨融資困難，同時(shí)大企業(yè)的融資過量導(dǎo)致大量富余資金流入股市樓市，使資產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹。并且隨著信息傳播媒介的發(fā)展，此時(shí)公眾也通過各種渠道接觸到了各個(gè)方面的信息，面對(duì)復(fù)雜的原因集合，結(jié)合中央銀行當(dāng)前政策調(diào)控效果的不明朗，公眾對(duì)信息的判斷成本迅速提高，導(dǎo)致跟風(fēng)投機(jī)現(xiàn)象盛行，也是2007―2009年股市大幅波動(dòng)等經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩現(xiàn)象的重要原因。

四、結(jié) 論

關(guān)于微觀主體預(yù)期與中央銀行之間的信息溝通問題，本文認(rèn)為應(yīng)明確三個(gè)方面：

第一，中央銀行貨幣政策決策體現(xiàn)出的是貨幣當(dāng)局對(duì)政府利益與微觀主體利益，宏觀經(jīng)濟(jì)長期戰(zhàn)略和微觀主體短期預(yù)期之間的利益協(xié)調(diào)，并且以或單獨(dú)、或多重的政策終極目標(biāo)來體現(xiàn)各方的博弈均衡。

第二，微觀主體預(yù)期顯示出的信息不一定與中央銀行貨幣政策關(guān)注的最終目標(biāo)重合，因?yàn)橹醒脬y行所關(guān)注的是整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)，包含所有行業(yè)的整體信息，而微觀主體進(jìn)行信息反饋的途徑，一定是微觀主體本身能夠駕馭的途徑，可能不會(huì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在著固定或顯著的影響關(guān)系，不需要中央銀行利用貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控，但是卻可以比較明確地反映出微觀主體的預(yù)期，是貨幣政策預(yù)期引導(dǎo)過程中必需的信息來源。

第三，中國中央銀行在行政決策以及目標(biāo)設(shè)定等方面尚不具備足夠的獨(dú)立性，中央銀行實(shí)際上是作為以國務(wù)院為核心的諸多主宰轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)發(fā)展策略的政府部門的人身份出現(xiàn)，受其委托對(duì)物價(jià)、就業(yè)、國際收支、經(jīng)濟(jì)增長加以調(diào)控以實(shí)現(xiàn)政府意圖。因此，在貨幣政策信息溝通過程中就會(huì)出現(xiàn)政出多頭的現(xiàn)象，本屬于中央銀行專有職能的貨幣政策控制權(quán)被分散到對(duì)中央銀行具有委托關(guān)系的各個(gè)部門，以至于國務(wù)院、發(fā)改委、統(tǒng)計(jì)局以及其他權(quán)威組織成員的言論都會(huì)對(duì)微觀主體理解貨幣政策信息構(gòu)成影響。從第二部分的公式以及中國實(shí)踐中我們都可以看出，如果微觀主體學(xué)習(xí)成本過高導(dǎo)致對(duì)信息缺乏判斷能力，就會(huì)放大異質(zhì)預(yù)期產(chǎn)生的預(yù)期沖擊，導(dǎo)致中央銀行對(duì)微觀主體預(yù)期的管理更加困難。

因此，本文認(rèn)為對(duì)中央銀行信息溝通能力的改進(jìn)，不僅僅要強(qiáng)調(diào)貨幣政策信息的透明度，更應(yīng)該強(qiáng)調(diào)微觀主體對(duì)所公布信息的理解。在當(dāng)前中國特殊的轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)政治背景下，強(qiáng)調(diào)貨幣政策的科學(xué)性、前瞻性以及信息溝通效率，要比單純強(qiáng)調(diào)貨幣政策信息透明度更有實(shí)際意義。

參考文獻(xiàn)：

［1］ 徐亞平.公眾學(xué)習(xí)、預(yù)期引導(dǎo)與貨幣政策的有效性［J］.金融研究，2009,(1).

［2］ 程均麗.異質(zhì)預(yù)期及其經(jīng)濟(jì)影響――基于貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的新視角［J］.當(dāng)代經(jīng)濟(jì)研究，2009,(3).

［3］ 程均麗.異質(zhì)預(yù)期下的貨幣政策:相機(jī)還是承諾［J］.國際金融研究，2010,(3).

［4］ North，D.C.Institutions and Economic Theory［J］.American Economist, 1992，（spring）:3-6.

［5］ Orphanides，A.，Williams，J.C.Imperfect Knowledge，Inflation Expectations and Monetary Policy［R］.FRBSF Working Paper，2002.

［6］ Fuka，M.Should Private Expectations Concern Central Bankers?［R］.CERGE-EI Working Paper Series，2005，( ISSN1211-3298)277.

第2篇：貨幣政策的實(shí)質(zhì)范文

中國人民銀行

中國人民銀行，簡稱央行，是中華人民共和國的中央銀行，中華人民共和國國務(wù)院組成部門。在國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)下，制定和執(zhí)行貨幣政策，防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)金融穩(wěn)定。

中國人民銀行根據(jù)《中華人民共和國中國人民銀行法》的規(guī)定，在國務(wù)院的領(lǐng)導(dǎo)下依法獨(dú)立執(zhí)行貨幣政策，履行職責(zé)，開展業(yè)務(wù)，不受地方政府、社會(huì)團(tuán)體和個(gè)人的干涉。

（來源：文章屋網(wǎng) ）

第3篇：貨幣政策的實(shí)質(zhì)范文

[關(guān)鍵詞] 貨幣政策；傳導(dǎo)機(jī)制；完善

[中圖分類號(hào)] F820.1 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] B

近幾年來，為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，配合我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策需要，中央銀行調(diào)整了貨幣政策，出臺(tái)了一些新的改革措施，但貨幣政策在實(shí)施過程中遇到了困難和阻力，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的問題日益突出，影響了貨幣政策效果。

一、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的原因分析

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是中央銀行運(yùn)用各種貨幣政策工具，把貨幣政策傳遞到商業(yè)銀行等，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)的作用過程。而貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢與我國體制轉(zhuǎn)軌階段有直接關(guān)系，具體表現(xiàn)在貨幣政策的傳導(dǎo)主體、傳導(dǎo)媒介和傳導(dǎo)客體等方面存在新舊體制交替和排斥，制約和影響了貨幣政策的傳遞和實(shí)施效果。

（一）中央銀行在實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變中，貨幣政策在操作和作用發(fā)揮等方面受到一定限制

1.市場化貨幣政策工具缺乏充分發(fā)揮作用的基礎(chǔ)。為實(shí)現(xiàn)中央銀行由以直接調(diào)控為主向以間接調(diào)控為主的轉(zhuǎn)變，中央銀行陸續(xù)摒棄了一些傳統(tǒng)的貨幣政策調(diào)控手段，并在運(yùn)用市場化手段調(diào)控貨幣供應(yīng)量上取得一定進(jìn)展。

2.金融市場發(fā)展滯后，制約了中央銀行貨幣政策操作空間。經(jīng)驗(yàn)表明，金融市場發(fā)達(dá)與否，對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)影響較大。我國金融市場建設(shè)還存在明顯不足，一是市場比較單一，缺乏系統(tǒng)和層次。僅有全國銀行間同業(yè)拆借市場、債券市場和證券市場。且市場缺乏縱深，僅存在銀行間、機(jī)構(gòu)間的批發(fā)易市場，像柜臺(tái)交易等基礎(chǔ)性市場則沒有。二是市場存在分割現(xiàn)象，缺乏聯(lián)通。既存在地域分割，又存在條條分割，不同的市場主體分割于不同的市場。三是市場交易工具較少。缺乏形式的多樣化、可滿足不同投資者需求的金融工具，使交易不夠活躍。金融市場的這種現(xiàn)狀使中央銀行貨幣政策缺乏足夠的運(yùn)作空間，一些市場化貨幣政策工具難以有效發(fā)揮作用。同時(shí)也制約了其基礎(chǔ)性資源配置功能作用的發(fā)揮，影響了能夠及時(shí)正確反映社會(huì)資金供求狀況的市場利率的形成，不能為中央銀行及時(shí)調(diào)整貨幣政策提供正確的信號(hào)，進(jìn)而影響了中央銀行貨幣政策的針對(duì)性和時(shí)效性。

3.中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)路徑單一，影響了貨幣政策效力。中央銀行基礎(chǔ)貨幣投放主要通過國有商業(yè)銀行進(jìn)行，窗口指導(dǎo)也主要面對(duì)國有商業(yè)銀行，其他金融機(jī)構(gòu)則往往被忽略，造成廣大中小金融機(jī)構(gòu)游離于貨幣政策傳導(dǎo)之外。近年來，發(fā)生了存款重新向大銀行集中的現(xiàn)象，而中小金融機(jī)構(gòu)存款增長緩慢，為防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而必須提高備付率，使金融體系整體貨幣派生能力受到抑制。表現(xiàn)在貸款上則是信貸資金紛紛流向大城市和大企業(yè)，農(nóng)村資金大量流向城市，中小企業(yè)資金需求難以得到銀行支持，影響了貨幣政策的充分傳導(dǎo)。同時(shí)，分業(yè)管理使貨幣政策作用范圍縮小，中央銀行的貨幣政策只能在銀行業(yè)內(nèi)部調(diào)整和傳導(dǎo)，資本市場和保險(xiǎn)市場上的資金調(diào)控與貨幣政策缺乏有機(jī)聯(lián)系，使貨幣政策失去了一個(gè)重要的傳導(dǎo)媒介，弱化了貨幣政策的影響力和貨幣政策對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的導(dǎo)向作用。

（二）中央銀行貨幣政策傳導(dǎo)在商業(yè)銀行內(nèi)部受阻，影響了貨幣政策實(shí)際效應(yīng)的發(fā)揮

近些年來，中央銀行調(diào)控貨幣供應(yīng)量的操作已明顯區(qū)別于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)而具有經(jīng)濟(jì)杠桿的特征，已不再是完全取決于經(jīng)濟(jì)主體行為的內(nèi)生變量。而商業(yè)銀行自身矛盾重重和體制改革滯后又加劇了貨幣供應(yīng)量的外生性，造成貨幣政策在商業(yè)銀行內(nèi)部傳導(dǎo)過程受阻。商業(yè)銀行面臨著防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)與迅速實(shí)現(xiàn)商業(yè)化改革的雙重挑戰(zhàn)，風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制明顯加強(qiáng)。但相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制沒有跟上，風(fēng)險(xiǎn)控制與激勵(lì)機(jī)制的不對(duì)稱和責(zé)權(quán)利的不統(tǒng)一，造成商業(yè)銀行過度關(guān)心貸款的風(fēng)險(xiǎn)，甚至以特殊市場份額和貸款的盈利為代價(jià)，放貸行為過于謹(jǐn)慎，甚至發(fā)生“惜貸”現(xiàn)象。其結(jié)果是銀行的風(fēng)險(xiǎn)有所“緩解”，但廣大企業(yè)的金融服務(wù)被忽視。那些融資渠道本來就狹窄的中小企業(yè)和企業(yè)的季節(jié)性儲(chǔ)備資金、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模所需的流動(dòng)資金、新產(chǎn)品開發(fā)、短平快項(xiàng)目所需貸款等正常資金需要難以得到滿足。

二、加快貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的完善和創(chuàng)新

多年來，我國貨幣政策一直以治理通貨膨脹為重點(diǎn)，相應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)呈現(xiàn)出“逆程序”的特征，即企業(yè)倒逼商業(yè)銀行，商業(yè)銀行倒逼中央銀行。而近年來的貨幣政策傳導(dǎo)程序發(fā)生了很大變化，由“逆程序”變?yōu)椤绊槼绦颉?，即中央銀行驅(qū)動(dòng)商業(yè)銀行，商業(yè)銀行驅(qū)動(dòng)企業(yè)。這種新的傳導(dǎo)程序使傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)路徑遇到困難，很可能出現(xiàn)傳導(dǎo)阻滯，必須對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行完善和創(chuàng)新。

（一）優(yōu)化貨幣政策中介目標(biāo)，加快利率市場化進(jìn)程

在目前條件下，以貨幣供應(yīng)量作為我國貨幣政策的中介目標(biāo)，比較可行。而由于金融對(duì)外開放尤其是金融創(chuàng)新的加快，貨幣供應(yīng)量作為中介指標(biāo)的可測性、可控性以及有效性會(huì)大大降低。我國要對(duì)貨幣供應(yīng)量指標(biāo)進(jìn)行完善，增加其涵蓋內(nèi)容，把外資金融機(jī)構(gòu)存款和國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)外匯存款納入統(tǒng)計(jì)監(jiān)測范圍，提高其操作時(shí)效，并逐步過渡到以利率作為中介目標(biāo)。

經(jīng)過改革積累和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善，利率市場化已經(jīng)成為金融改革的重要任務(wù)。人民幣貸款利率需要加快改革步伐，應(yīng)按照先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先農(nóng)村、后城市的總體思路，穩(wěn)步推進(jìn)。建立起以中央銀行利率為基礎(chǔ)、以貨幣市場利率為中介、金融機(jī)構(gòu)存貸款利率由市場決定的市場利率體系和形成機(jī)制。這樣能增強(qiáng)金融業(yè)的競爭活力，提高服務(wù)水平，還能提高利率的市場彈性，準(zhǔn)確反映社會(huì)資金供求狀況，為中央銀行運(yùn)用利率手段調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，提高貨幣政策時(shí)效創(chuàng)造條件。

（二）建立統(tǒng)一靈活高效的貨幣市場，完善和擴(kuò)大資本市場，擴(kuò)大公開市場業(yè)務(wù)

1.加快發(fā)展貨幣市場。一是要發(fā)展同業(yè)拆借市場。擴(kuò)大全國銀行間同業(yè)拆借市場統(tǒng)一電子網(wǎng)絡(luò)，擴(kuò)大市場覆蓋面。積極推進(jìn)行業(yè)務(wù)，為眾多中小金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入全國市場創(chuàng)造條件。同時(shí)應(yīng)更多地吸收證券公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入銀行間市場，增加貨幣政策的傳導(dǎo)范圍。二是發(fā)展債券市場。注意加快債券市場基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，完善市場發(fā)展的相關(guān)技術(shù)條件，加緊研究開辦銀行柜臺(tái)債券交易業(yè)務(wù)，并盡量增加市場交易主體，著手培育人和做市商制度，建立一個(gè)面向所有金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)法人和居民的全國統(tǒng)一的債券市場。三是發(fā)展票據(jù)市場。中央銀行應(yīng)通過完善再貼現(xiàn)政策，引導(dǎo)和推動(dòng)票據(jù)市場立足于面向所有金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)法人，完善票據(jù)發(fā)行和貼現(xiàn)機(jī)制，為中央銀行運(yùn)用再貼現(xiàn)手段傳導(dǎo)貨幣政策創(chuàng)造更大的空司。

2.完善資本市場。一是要盡快彌補(bǔ)證券市場的結(jié)構(gòu)性缺陷，建立為創(chuàng)新型中小企業(yè)服務(wù)的二級(jí)股票市場或場外交易市場，以造就足夠多的市場參與主體。要在市場的參與和準(zhǔn)入方面降低壁壘，減少行政性管理，在側(cè)重于標(biāo)準(zhǔn)控制的同時(shí)讓更多的進(jìn)入資本市場的企業(yè)獲得證券融資的可能性。二是要解決證券市場功能的結(jié)構(gòu)性缺位問題，強(qiáng)化其資源配置作用。運(yùn)用資本的趨利性、流動(dòng)性，引導(dǎo)籌資者和投資者按市場規(guī)則追求資源配置效率，發(fā)揮資本市場在優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)和傳導(dǎo)貨幣政策方面的作用。

3.擴(kuò)大公開市場業(yè)務(wù)操作。為滿足中央銀行利用貨幣市場調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣的需求，要擴(kuò)大市場債券數(shù)量，尤其要增加短期債券發(fā)行量，擴(kuò)大交易規(guī)模，提高商業(yè)銀行債券持有量占其總資產(chǎn)的比例，以滿足商業(yè)銀行資產(chǎn)流動(dòng)性需要。同時(shí)，要允許更多的非銀行金融機(jī)構(gòu)或其他機(jī)構(gòu)進(jìn)入債券市場。這樣中央銀行可以通過貨幣市場吞吐債券影響商業(yè)銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大或收縮貨幣供應(yīng)量的目的，提高貨幣政策傳導(dǎo)的效率和效果。

（三）提高貨幣政策決策的科學(xué)性，優(yōu)化傳導(dǎo)路徑

1.完善決策機(jī)制。中央銀行應(yīng)綜合考慮各種因素對(duì)貨幣政策時(shí)滯的影響，提前做好貨幣政策安排，增強(qiáng)政策透明度，促使公眾產(chǎn)生合理的政策預(yù)期。要加強(qiáng)信息交流，實(shí)現(xiàn)信息共享，避免監(jiān)管出現(xiàn)盲區(qū)或盲點(diǎn)。在制定貨幣政策時(shí)要充分考慮和發(fā)揮證券市場和保險(xiǎn)市場的作用，以擴(kuò)大貨幣政策的傳導(dǎo)范圍。

2.理順傳導(dǎo)機(jī)制。要著力理順貨幣政策在銀行業(yè)內(nèi)部的傳導(dǎo)機(jī)制。在人民銀行內(nèi)部，要適應(yīng)管理體制改革的現(xiàn)實(shí)適當(dāng)擴(kuò)大分行和省會(huì)、城市中心支行對(duì)轄區(qū)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控權(quán)力，以加快貨幣政策在系統(tǒng)內(nèi)部的傳遞速度。對(duì)政策性銀行可增加金融債券的市場化發(fā)行規(guī)模，完善政策性金融功能，擴(kuò)大其信貸投放。對(duì)國有商業(yè)銀行則要進(jìn)行綜合性改革，重點(diǎn)完善其法人治理結(jié)構(gòu)，加快股份制改造步伐，建立嚴(yán)格規(guī)范的信息披露制度，在防范風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，建立健全信貸激勵(lì)機(jī)制，改進(jìn)金融服務(wù)，發(fā)揮其在貨幣政策傳導(dǎo)中的主力軍作用。中小金融機(jī)構(gòu)在落實(shí)對(duì)中小企業(yè)和農(nóng)村貨幣政策方面發(fā)揮著不可或缺的作用，在貨幣政策傳導(dǎo)過程中環(huán)節(jié)少、傳導(dǎo)快，要把它納入貨幣政策調(diào)控的范圍，在再貸款、再貼現(xiàn)等方面與國有商業(yè)銀行一視同仁。在商業(yè)銀行信貸萎縮的條件下，支農(nóng)再貸款可以引導(dǎo)農(nóng)村信用社優(yōu)化信貸投向、改善經(jīng)營狀況、增加農(nóng)民收入、活躍農(nóng)村經(jīng)濟(jì)，受到了普遍歡迎。中央銀行要充分運(yùn)用這些有效的傳導(dǎo)媒介和路徑，實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。

[參 考 文 獻(xiàn)]

[1]陳學(xué)彬.中央銀行概論[M].北京：高等教育出版社，2000-07

第4篇：貨幣政策的實(shí)質(zhì)范文

關(guān)鍵詞:協(xié)整檢驗(yàn);格蘭杰因果檢驗(yàn);貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

Abstract:Monetary policy transmission mechanism of asset prices takes effect mainly through two ways: one is based on the Q theory of the“Tobin effect”,and the other is based on Modigliani’s “consumer wealth effect”. With the rapid development of China’s stock market,some scholars have made useful explorations on the Tobin effect in the monetary policy transmission mechanism.This article selectedQ ratio,M2,investment and GDP,from the second quarter of2002 to the third quarter of 2007,took use of cointegration test and Granger causality test,found that Tobin effect was limited in the monetary policy transmission mechanism function,monetary policy took effect mainly through other ways.

Key Words:cointegration test,Granger causality test,monetary policy transmissionmechanism

中圖分類號(hào):F822.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1674-2265(2009)09-0050-05

一、理論基礎(chǔ)和文獻(xiàn)回顧

(一)理論基礎(chǔ)

經(jīng)過長期理論研究,一般認(rèn)為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制包括四種:利率傳導(dǎo)機(jī)制、信貸傳導(dǎo)機(jī)制、資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制和匯率傳導(dǎo)機(jī)制。其中資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制通過兩種途徑實(shí)現(xiàn):一種是基于Q理論的“托賓效應(yīng)”,另一種是基于莫迪利亞尼的“消費(fèi)財(cái)富效應(yīng)”。

托賓的Q理論揭示了貨幣經(jīng)由股票市場而作用于投資的一種可能,反映了股票價(jià)格和投資支出的相互關(guān)系。Q是一個(gè)比值,被定義為:按照金融市場估價(jià)的企業(yè)的價(jià)值對(duì)企業(yè)現(xiàn)有資本的稅后重置成本的比率(奇林科,2000)。如果用MV代表市場價(jià)值,RC代表重置成本,則Q=MV/RC。Q比率的重要性在于,對(duì)每一項(xiàng)資本資產(chǎn)而言,它提供了一個(gè)存量市場估價(jià)與重置成本的對(duì)比度,從而對(duì)該資本資產(chǎn)的后續(xù)增量投資產(chǎn)生了直接的影響。當(dāng)Q上升時(shí),企業(yè)可以通過發(fā)行新股籌集資金進(jìn)行投資,投資支出增加;當(dāng)Q很低時(shí),企業(yè)可以通過購買其他企業(yè)而獲得已經(jīng)存在的資本,從而用于新投資品的購買將會(huì)很少。其貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制如下:貨幣供應(yīng)股票價(jià)格Q投資支出總產(chǎn)出。即當(dāng)貨幣供應(yīng)增加時(shí),更多的貨幣流向股票市場,股票價(jià)格上升,結(jié)果是股票價(jià)格愈高,則Q愈高,從而投資支出愈高。托賓Q理論的核心是企業(yè)在市場價(jià)值上升時(shí)可以通過并購、增發(fā)新股等手段進(jìn)行擴(kuò)張和投資。

托賓的Q值比較真實(shí)地反映了公司的內(nèi)在價(jià)值與市場價(jià)值之間的關(guān)系?？紤]到重置成本估算的難度,市場分析人士通常使用股票市值與公司凈資產(chǎn)的比率作為Q值的替代值,這樣再結(jié)合傳統(tǒng)的市盈率和市凈率指標(biāo)來對(duì)上市公司進(jìn)行分析以及價(jià)值度量,可以排除市盈率的局限性,將市價(jià)、利潤與資產(chǎn)結(jié)合起來統(tǒng)籌考慮。托賓的理論為分析資本市場提供了一個(gè)有效的工具,Q理論也成為連結(jié)虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要根據(jù)。托賓Q值常用的計(jì)算公式為:Tobin Q=(MVE+PS+DEBT)/TA,其中MVE是公司的流通股市值,PS為優(yōu)先股的價(jià)值,DEBT是公司的負(fù)債凈值,TA是公司的總資產(chǎn)賬面值。而在我國上市公司股權(quán)分置改革前,分為流通股市值和非流通股市值,非流通股部分主要以公司凈資產(chǎn)表示,股改完成后則不存在這種差別。

(二)文獻(xiàn)回顧

對(duì)基于托賓效應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,我國的相關(guān)研究并不豐富,進(jìn)行系統(tǒng)研究的尤其少,只是在研究貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中涉及到托賓Q效應(yīng),且基本停留在運(yùn)用數(shù)據(jù)進(jìn)行較為簡單的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)階段。尤其是針對(duì)股權(quán)分置時(shí)期Q理論的有效性方面,并沒有運(yùn)用理論及數(shù)理方法對(duì)Q值與投資是否存在相關(guān)關(guān)系進(jìn)行分析的文獻(xiàn)。胡冬梅(2008)運(yùn)用協(xié)整分析以及格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)我國1994―2007年第二季度的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了實(shí)證分析,分別檢驗(yàn)了我國貨幣政策在利率傳導(dǎo)途徑、匯率傳導(dǎo)途徑、托賓的Q效應(yīng)和居民的財(cái)富效應(yīng)傳導(dǎo)途徑以及銀行信貸渠道中的有效性。實(shí)證分析得出的基本結(jié)論是:我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性較弱,以上四種傳導(dǎo)途徑在我國都不暢通。譙璐璐(2008)采用相關(guān)系數(shù)、單位根檢驗(yàn)、協(xié)整理論和格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下2000―2007年季度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析,結(jié)果表明貨幣渠道或信貸渠道不能獨(dú)立對(duì)貨幣政策的傳導(dǎo)發(fā)揮作用,而是需要共同作用影響經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出,且相比而言貨幣渠道更為重要。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下,短期完善信貸渠道長期規(guī)劃貨幣渠道成為提高貨幣政策傳導(dǎo)有效性的關(guān)鍵。但二者在研究托賓的Q效應(yīng)時(shí)都是以上證指數(shù)代替Q值,難免出現(xiàn)偏差。故本文在現(xiàn)有研究成果基礎(chǔ)上,選取最新的數(shù)據(jù),針對(duì)我國資本市場發(fā)展的實(shí)際情況,檢驗(yàn)基于托賓效應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道是否通暢和有效。

二、計(jì)量分析

(一)研究方法和數(shù)據(jù)選取

本文選取廣義貨幣M2作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。廣義貨幣M2是中央銀行貨幣政策的主要目標(biāo),并且其數(shù)量在金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)中占絕大部分(約80%―90%)。M2不僅反映現(xiàn)實(shí)的購買力,還反映潛在的購買力;狹義貨幣M1僅反映經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實(shí)購買力。若M1增速較快,則消費(fèi)和終端市場活躍;若M2增速較快,則投資和中間市場活躍。中央銀行和各商業(yè)銀行可以據(jù)此判定貨幣政策。由于本文研究貨幣供應(yīng)量與Q值和投資的關(guān)系,故選擇廣義貨幣M2更為合適。另外,本文以全社會(huì)固定資產(chǎn)投資作為度量投資I的指標(biāo),國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP作為衡量產(chǎn)出的指標(biāo)。

本文首先對(duì)變量廣義貨幣M2、Q、投資I和國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),再對(duì)四組變量Q與M2、I與Q、GDP與I、GDP與M2進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn),然后通過格蘭杰因果檢驗(yàn)探討各組變量之間是否具有統(tǒng)計(jì)上引起和被引起的關(guān)系,在此基礎(chǔ)上結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況,分析基于托賓效應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的效果。

1. 托賓Q值的測算。在托賓定義的Q比率中,重置成本就是廠商在產(chǎn)品市場上重新購買一個(gè)工廠或機(jī)器設(shè)備的成本,它不僅包括有形資產(chǎn),還包括企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表上的其他項(xiàng)目,而證券的市場價(jià)值既包括股票也包括債務(wù),反映的是股票持有者對(duì)某一公司資產(chǎn)的剩余索取權(quán)的價(jià)格的預(yù)期。在進(jìn)行Q值的計(jì)算時(shí),國內(nèi)文獻(xiàn)中給出的方法多種多樣。袁緒亞等(2001)用公司總資產(chǎn)替代重置成本來計(jì)算Q值。由于國內(nèi)長期存在的股權(quán)分置問題,文獻(xiàn)中關(guān)于計(jì)算Q值的討論主要集中在存在非流通股時(shí)公司市值應(yīng)該怎樣計(jì)算,較為普遍的算法是用每股凈資產(chǎn)代替非流通股價(jià)格,用以計(jì)算非流通市值。對(duì)于尚未流通的限售股來說,其市值的衡量我們依然選擇每股凈資產(chǎn)。本文通過對(duì)Chung和Pruitt(1994)的方法進(jìn)行修正,計(jì)算托賓Q值,計(jì)算公式如下:

其中MV1表示非流通市值,用每股凈資產(chǎn)代替非流通股價(jià)格,用以計(jì)算非流通市值;MV2表示流通市值;DEBT是公司的負(fù)債凈值,利用負(fù)債減去流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行衡量,而TA則為總資產(chǎn)的賬面價(jià)值。為了能夠縱向討論我國A股市場從股權(quán)分置時(shí)代邁向全流通時(shí)代中上市公司的托賓Q值的變化情況,我們分別選擇了三個(gè)時(shí)點(diǎn)對(duì)托賓Q值進(jìn)行了測算。在WIND數(shù)據(jù)庫中分別選擇到2006年底、2007年底和2008年3月的三個(gè)時(shí)點(diǎn)為止的所有已經(jīng)完成股權(quán)分置改革的股票,在剔除其中的ST或曾經(jīng)被ST的股票后分別留下其中的1142只、1331只和1367只股票作為樣本股,進(jìn)行中國股票市場目前Q值的計(jì)算和區(qū)間分類。通過對(duì)2006年底A股所有上市公司Q值的計(jì)算,我們發(fā)現(xiàn)此時(shí)有11.21%的公司托賓Q值小于1,而近89%的股票擁有大于1的托賓Q值。然后在2007年的上漲推動(dòng)下,2007年底測算的托賓Q數(shù)據(jù)表明所有的A股上市公司托賓Q值均在1之上。2008年3月底的測算中,隨著2008年市場的顯著調(diào)整,仍舊有98%的公司具有大于1的托賓Q值。三個(gè)時(shí)點(diǎn)中擁有最大Q值的三家公司分別為張?jiān)(000869),安信信托(600816)和威爾科技(002016)。在大幅上漲后的2007年底,市場的托賓Q值擁有最大的均值和方差。仔細(xì)研究托賓Q值的變化,不難發(fā)現(xiàn),市場價(jià)值作為托賓Q值的分子,受到了市場走勢的正向影響。2007年在托賓Q值普遍偏高的情況下,2008年各股出現(xiàn)了大幅減持的局面,使得托賓Q比率向均值1回歸,但是盡管2006年底的托賓Q值已經(jīng)顯示出較高的水平,2007年的市場卻非跌反漲,甚至到2007年底出現(xiàn)了托賓Q值全部大于1的情況。這種現(xiàn)象產(chǎn)生的原因,一方面是由于2006年至2007年的投資整體處在牛市的環(huán)境下,人們的投資熱情高漲,另一方面是由于我們?cè)谟?jì)算的過程中對(duì)重置成本采用的近似而造成的偏差。因此,究竟托賓Q值對(duì)于投資的引導(dǎo)作用是否與理論上保持一致是值得我們探討的問題。

2. 相關(guān)數(shù)據(jù)選取。市場的托賓Q比率,其計(jì)算方法與(1)式中公司的托賓Q比率計(jì)算方法類似,用市場的均值代替各股,財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的時(shí)期與市場價(jià)值時(shí)期選擇一致,計(jì)算2002年第二季度到2007年第三季度的Q值①。在保證數(shù)據(jù)可得性與可靠性的基礎(chǔ)上,本文選取了2002年第二季度到2007年第三季度的M2、I和GDP共22個(gè)樣本來研究基于托賓效應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道的效果,其中M2、I和GDP的計(jì)量單位為萬億元。

(二)單位根檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的無偏性、有效性和最佳性,我們利用Eviews5.0先后對(duì)相關(guān)變量的水平值和一階差分序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如表1。

由表1中的數(shù)據(jù)可知,M2、Q、I和GDP時(shí)間序列的ADF統(tǒng)計(jì)量大于10%顯著性水平下的臨界值,接受原假設(shè),時(shí)間序列含有單位根,是非平穩(wěn)序列;一階差分序列D(M2)、D(Q)、D(I)和D(GDP)的ADF值小于5%顯著水平下的臨界值,是平穩(wěn)序列。

(三)變量的協(xié)整檢驗(yàn)

由于M2、Q、I、GDP都是屬于I(1)時(shí)間序列,因此Q與M2、I與Q、GDP與M2、GDP與I之間可能存在協(xié)整關(guān)系。檢驗(yàn)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系的常用方法是恩格爾―格蘭杰(Engel & Granger)兩階段法,但這種方法在處理有限樣本時(shí)的估計(jì)具有偏差,故采用Johansen檢驗(yàn)法對(duì)各組變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。JJ檢驗(yàn)法是基于動(dòng)態(tài)分布滯后模型(VAR)來估計(jì)模型的長期均衡關(guān)系,以得出一個(gè)有效無偏估計(jì)。

在檢驗(yàn)之前,必須首先確定 VAR模型的結(jié)構(gòu)。運(yùn)用赤池信息準(zhǔn)則(AIC)和施瓦茨準(zhǔn)則(SC)選擇滯后階數(shù),本文中滯后二階的SC值和AIC值最小,故確定滯后階數(shù)為二階來構(gòu)建VAR模型。其檢驗(yàn)方法是首先計(jì)算回歸方程的跡,然后逐一與不存在協(xié)整關(guān)系和存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系等假設(shè)前提下的跡值進(jìn)行比較,當(dāng)回歸方程的跡值大于假設(shè)條件下的Johanson臨界分布值時(shí),拒絕其前提假設(shè),反之,接受其假設(shè),檢驗(yàn)結(jié)果如表2。

由表2的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出,以檢驗(yàn)水平5%判斷,變量Q與M2、I與Q、GDP與I、GDP與M2之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系。Granger指出,若變量之間存在協(xié)整關(guān)系,則這些變量至少存在一個(gè)方向的Granger因果關(guān)系。因此,下面進(jìn)一步探討上述各組變量之間是否具有統(tǒng)計(jì)上引起和被引起的關(guān)系,以便與實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況進(jìn)行對(duì)照。

(四)變量的Granger因果檢驗(yàn)

所謂因果關(guān)系是指變量之間的依賴性,作為結(jié)果的變量是由作為原因的變量所決定的,原因變量的變化引起結(jié)果變量的變化。Granger因果檢驗(yàn)通常有兩種方法:一種是成對(duì)Granger因果檢驗(yàn);另一種是基于VAR模型的Granger因果檢驗(yàn)。

1. 成對(duì)Granger因果檢驗(yàn)。英國經(jīng)濟(jì)學(xué)家格蘭杰從預(yù)測的角度賦予因果關(guān)系新的含義,他在考察序列x是否是序列y產(chǎn)生的原因時(shí)采用這樣的方法:先估計(jì)當(dāng)前的y值被其自身滯后期取值所能解釋的程度,然后驗(yàn)證通過引入序列x的滯后期取值是否可以提高y的被解釋程度。如果是,則稱序列x是y的格蘭杰原因,此時(shí)x的滯后期系數(shù)具有統(tǒng)計(jì)的顯著性。從以上的定義可以看出,格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)需要估計(jì)以下兩個(gè)回歸方程:

其中白噪聲和假定是不相關(guān)的。檢驗(yàn)的零假設(shè)為:

為了檢驗(yàn)此假設(shè),我們可以采用F檢驗(yàn)。如果拒絕前者而不拒絕后者,則存在由x到y(tǒng)的單向因果關(guān)系,反之相反;如果兩個(gè)假設(shè)都不拒絕,則x和y是兩個(gè)獨(dú)立的序列;如果兩個(gè)假設(shè)都拒絕,則x和y之間存在雙向因果關(guān)系。

從表3可以得出,在滯后2、4、5階的情況下,以5%的顯著性水平判斷,廣義貨幣M2是Q值變動(dòng)的格蘭杰原因;在滯后2―3階的情況下,以5%的顯著性水平判斷,投資I和國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP互為格蘭杰原因;廣義貨幣M2是國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP變動(dòng)的格蘭杰原因;投資I是Q值變動(dòng)的格蘭杰原因。在滯后2―5階的情況下,以5%的顯著水平判斷,Q值都不是投資I變動(dòng)的格蘭杰原因。

2. 基于VAR模型的Granger因果檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)之前,必須首先確定VAR模型的結(jié)構(gòu),運(yùn)用赤池信息準(zhǔn)則(AIC)和施瓦茨準(zhǔn)則(SC)選擇滯后階數(shù),本文中滯后二階的SC值和AIC值最小,故確定滯后階數(shù)為二階來構(gòu)建VAR模型。

從表4中可以得出,在5%顯著性水平下,廣義貨幣M2是Q值變動(dòng)的格蘭杰原因;投資I和國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP互為格蘭杰原因;廣義貨幣M2和國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP互為格蘭杰原因;投資I是Q值變動(dòng)的格蘭杰原因,但Q值不是投資I變動(dòng)的格蘭杰原因。

三、結(jié)論

從上述計(jì)量分析的結(jié)果來看,基于托賓效應(yīng)的貨幣政策傳導(dǎo)渠道并不暢通,主要是中間環(huán)節(jié)“Q投資I支出”中斷。格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明:Q值不是投資I變動(dòng)的格蘭杰原因,即Q值的上升并不會(huì)顯著地促進(jìn)投資I的增加。廣義貨幣M2是國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP變動(dòng)的格蘭杰原因,表明貨幣供應(yīng)量能顯著地影響產(chǎn)出,貨幣政策主要是通過其他的傳導(dǎo)渠道發(fā)揮作用。

托賓Q理論的核心是企業(yè)在市場價(jià)值上升時(shí)可以通過并購、增發(fā)新股等手段進(jìn)行擴(kuò)張和投資。這就需要存在一個(gè)龐大、發(fā)達(dá)、有序、信息暢通的股票市場,生產(chǎn)要素可以在這個(gè)市場自由流動(dòng)。但從我國目前的情況來看,股市發(fā)展程度還不高,由于國有股、法人股、社會(huì)公眾股分割等多種原因,離資源自由流動(dòng)還有很大的距離,資本效益規(guī)律就不能通過市場有效發(fā)揮作用。股票價(jià)格的變動(dòng)對(duì)投資的影響非常有限。我國銀行貸款仍然占了企業(yè)融資的很大比例,在資本約束機(jī)制缺乏的條件下,銀行貸給企業(yè)的資金不能全部以資本要素的形態(tài)進(jìn)入生產(chǎn)過程,其中一部分資金與產(chǎn)值最大化無關(guān);且相當(dāng)部分企業(yè)無法在股票市場融資,因此股票價(jià)格的變動(dòng)只影響為數(shù)不多的上市公司,卻不能影響非上市公司。上市公司獲得股票融資后未必能將資金充分有效地用于投資。而且,我國經(jīng)營者還普遍存在著經(jīng)營理性程度不高、投資決策隨意性較大的問題,將股票融資用于非主營業(yè)務(wù),而不能帶動(dòng)投資增加的可能性很大。在這樣的情況下,托賓的Q理論就失去了充分發(fā)揮作用的條件。這也使得我國股票價(jià)格變動(dòng)對(duì)投資的效應(yīng)不如市場經(jīng)濟(jì)較成熟的國家。此外,我國貨幣政策影響股票價(jià)格的方向是不確定的,股票價(jià)格隨利率上升而一起上升的現(xiàn)象屢屢發(fā)生,從而更無法有效地判斷貨幣政策影響投資的方向和力度。因此,在我國托賓Q理論在短期內(nèi)還很難有所作為。

注:

①Q(mào)值數(shù)據(jù)計(jì)算可參閱巴曙松,朱元倩,鄭弘.全流通市場下的估值中樞為何呈現(xiàn)下移趨勢[J].金融發(fā)展研究,2008,(4).

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[5]巴曙松,朱元倩,鄭弘.全流通市場下的估值中樞為何呈現(xiàn)下移趨勢[J]. 金融發(fā)展研究,2008,(4).

第5篇：貨幣政策的實(shí)質(zhì)范文

【正 文】

一、操作框架的內(nèi)在不確定性

操作框架的內(nèi)在不確定性是指中央銀行在某一操作框架中通過政策操作實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)時(shí)，其政策傳導(dǎo)的各個(gè)階段中可能存在各種沖擊因素，這就使得中央銀行在該操作框架中能否和在多大程度上實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)具有不確定性。目前西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者針對(duì)以價(jià)格為導(dǎo)向的傳導(dǎo)機(jī)制提出了貨幣模式(money paradigm)和菲利普斯曲線模式(phillips curve paradigm)①，然后依據(jù)兩種模式分別建立了操作框架，并分析了每種框架中的沖擊因素，進(jìn)而提出這兩種操作框架的內(nèi)在不確定性。

(一)依據(jù)貨幣模式的操作框架的內(nèi)在不確定性

1．貨幣模式

貨幣模式是以交易說貨幣數(shù)量論為理論基礎(chǔ)，從貨幣的交易媒介功能出發(fā)，強(qiáng)調(diào)純粹具有交易媒介功能的交易性貨幣、交易性貨幣缺口在傳導(dǎo)中的關(guān)鍵作用，并認(rèn)為交易性貨幣的收入流通速度是穩(wěn)定的，而且如果能準(zhǔn)確識(shí)別其中的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣即可實(shí)現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)，同時(shí)名義產(chǎn)出目標(biāo)再通過分解可得通脹目標(biāo)。

交易說貨幣數(shù)量論是由Fisher于1911年提出的[1]248-251。他認(rèn)為，人們出于降低交易成本、提高交易效率的目的，需要一種能夠在商品、勞務(wù)的支付以及債務(wù)清償中普遍接受的物品，貨幣也就由此產(chǎn)生。那么，純粹具備這一功能的物品被稱為交易性貨幣(transaction money)。并且，在交易性貨幣與商品、勞務(wù)和債券等交換時(shí)，將形成貨幣量、交易流通速度、價(jià)格水平、交易量的恒等關(guān)系，他用交易方程式加以概括：

MV[，T]=PT

其中，M指一定時(shí)期流通的交易性貨幣平均存量；T指一定時(shí)期的交易總量；P指價(jià)格水平；PT指交易總量的名義價(jià)值；V[，T]指一定時(shí)期同一貨幣支付所有交易的次數(shù)，被稱為交易流通速度(transaction velocity)，而且該變量在短期內(nèi)是不變的。因此交易性貨幣量將以固定的正比例作用于交易總量、價(jià)格水平。

事實(shí)上，上述交易方程式中對(duì)交易總量的概念并未定義清楚。交易總量概念的模糊給統(tǒng)計(jì)工作帶來了困難。由此，Sehumpeter、Aftalion、Angell等提出按國民收入核算所強(qiáng)調(diào)的收入交易來表示交易方程式。收入交易(income transaction)是指生產(chǎn)者轉(zhuǎn)讓生產(chǎn)、獲取貨幣收入的交易，即貨幣與生產(chǎn)的交易。實(shí)際上，這種交易體現(xiàn)了現(xiàn)貨交易中貨幣與最終產(chǎn)品、服務(wù)交易的本質(zhì)。這是因?yàn)椋瑥膬r(jià)值增值的角度來看，最終產(chǎn)品、服務(wù)的總價(jià)值(即國民生產(chǎn)總值)是一系列中間產(chǎn)品生產(chǎn)過程中的生產(chǎn)實(shí)現(xiàn)新增價(jià)值的累積和，可以認(rèn)為，貨幣與最終產(chǎn)品、服務(wù)的交易可歸結(jié)為貨幣與生產(chǎn)的交易，可見，收入交易也就表示貨幣與最終產(chǎn)品、服務(wù)的交易。另一方面，采用收入交易建立交易方程式既避免了原有方程式中因孤立考察貨幣與中間產(chǎn)品的交易而產(chǎn)生的與最終產(chǎn)品、服務(wù)交易的重復(fù)計(jì)算，又排除了國民收入核算中所不包含的貨幣與金融資產(chǎn)的交易。由此，交易方程式還表示為：

MV[，y]=Py

其中，M指一定時(shí)期與生產(chǎn)或者說與最終產(chǎn)品、服務(wù)交易的貨幣平均存量，這種貨幣亦稱為以收入交易為基礎(chǔ)(income-based transactions)的交易性貨幣；y指一定時(shí)期生產(chǎn)者的生產(chǎn)所創(chuàng)造的總產(chǎn)品價(jià)值，等同于最終產(chǎn)品、服務(wù)的總價(jià)值量。P指價(jià)格水平；Py指名義產(chǎn)出；V[，y]指一定時(shí)期同一貨幣支付生產(chǎn)或者說最終產(chǎn)品、服務(wù)的次數(shù)，稱為收入流通速度(income velocity)。

可以推論，由于交易性貨幣的交易流通速度在短期內(nèi)可視為常量，而具有收入交易功能的交易性貨幣是交易性貨幣的一部分，那么該貨幣的收入流通速度亦是穩(wěn)定的。可見，以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣量將以固定的正比例作用于名義產(chǎn)出。

如果交易說貨幣數(shù)量論的上述觀點(diǎn)是成立的，那么貨幣模式認(rèn)為，中央銀行可以通過向社會(huì)系統(tǒng)注入一定數(shù)量的交易性貨幣，進(jìn)而形成交易性貨幣缺口(即貨幣供給大于需求的非均衡狀態(tài))，就會(huì)引起產(chǎn)出、價(jià)格變動(dòng)，從而再次實(shí)現(xiàn)貨幣供求均衡。在這一過程中，中央銀行通過監(jiān)控其中的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣即可實(shí)現(xiàn)控制名義產(chǎn)出目標(biāo)。

具體而言，假設(shè)中央銀行采取了偏松的政策操作，這就意味著，在一定的價(jià)格水平下，中央銀行注入過多的貨幣將導(dǎo)致企業(yè)和個(gè)人實(shí)際持有的貨幣數(shù)量大于其意愿持有的貨幣數(shù)量，從而出現(xiàn)了交易性貨幣缺口狀態(tài)。但是，隨著企業(yè)和個(gè)人逐漸意識(shí)到其所持有額外增加的貨幣將是持久性的，則會(huì)將過剩的貨幣處理掉。而這種處理貨幣的過程實(shí)際上包含了企業(yè)、個(gè)人之間的一系列相互交易的過程。正如弗里德曼所說：“個(gè)人將持有的多余的現(xiàn)金余額設(shè)法通過購買債券、商品和服務(wù)，通過償還債務(wù)，甚至作為禮品而支付一大筆錢來處理他們過剩的貨幣余額，而不是從相應(yīng)來源上收取貨幣余額”[1]249。而且，在企業(yè)和個(gè)人通過相互交易以試圖將過剩的貨幣余額支付出去時(shí)，這種多支出的嘗試會(huì)增加商品、服務(wù)、債券的需求，從而導(dǎo)致價(jià)格上升、產(chǎn)出增加。其中，價(jià)格上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)和個(gè)人實(shí)際持有的貨幣數(shù)量減少，而產(chǎn)出提高則相應(yīng)增加他們所意愿持有的貨幣數(shù)量，從而貨幣缺口趨于消失，貨幣供求重新均衡?？梢?，在貨幣供求由非均衡到回復(fù)均衡的過程中，產(chǎn)出和價(jià)格的調(diào)整起到了關(guān)鍵作用。那么，按照交易說貨幣數(shù)量論所提出的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣與名義產(chǎn)出具有固定的正比例關(guān)系，則中央銀行通過監(jiān)控這類貨幣就有可能實(shí)現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)。同時(shí)，名義產(chǎn)出再分解為實(shí)際產(chǎn)出和通脹即可實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。

2．依據(jù)貨幣模式的操作框架、沖擊因素及其不確定性

在實(shí)踐中，依據(jù)這一模式的操作框架可以描述為：

(1)中央銀行在準(zhǔn)備金市場中通過公開市場操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實(shí)現(xiàn)調(diào)整準(zhǔn)備金總量這一操作目標(biāo)；

(2)準(zhǔn)備金總量再由貨幣創(chuàng)造過程形成貨幣存量這一中介目標(biāo)；

(3)貨幣存量作用于名義產(chǎn)出；

(4)名義產(chǎn)出加以分解進(jìn)而實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。

還需說明的是，貨幣模式所使用的貨幣諸如交易性貨幣、以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣均是功能意義上的概念，然而，在現(xiàn)實(shí)中由于金融創(chuàng)新的廣泛存在，大量新產(chǎn)生的貨幣資產(chǎn)不僅具有交易媒介功能，而且還具有價(jià)值儲(chǔ)藏功能，這使得中央銀行難以找到與交易性貨幣、以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣功能相一致的貨幣資產(chǎn)。通常的處理方法是，按照各類資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為交易媒介的難易程度(即貨幣性程度)，將其列為一統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，然后使用貨幣總量(monetary aggregate)這一統(tǒng)計(jì)意義上的概念概括某一類資產(chǎn)的貨幣性程度，并在操作框架中使用這一概念。

這一框架中可能存在以下幾種沖擊因素，并由此構(gòu)成了該框架的內(nèi)在不確定性：

(1)中央銀行在準(zhǔn)備金市場中通過公開市場操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實(shí)現(xiàn)準(zhǔn)備金總量目標(biāo)時(shí)，該市場上存在著各種沖擊因素使得其對(duì)操作目標(biāo)的調(diào)控具有不確定性。

(2)中央銀行通過調(diào)控準(zhǔn)備金總量目標(biāo)以實(shí)現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)時(shí)，因?yàn)樨泿艅?chuàng)造過程是由中央銀行所改變的準(zhǔn)備金總量水平、銀行和公眾的資產(chǎn)組合行為共同決定，所以當(dāng)存在影響中央銀行調(diào)控準(zhǔn)備金水平、銀行和公眾的資產(chǎn)組合行為的沖擊因素時(shí)，則其實(shí)現(xiàn)貨幣存量目標(biāo)的過程具有不確定性。

(3)貨幣模式認(rèn)為，以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣的收入流通速度是穩(wěn)定的，由此通過監(jiān)控這類貨幣可實(shí)現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)。但是，在操作實(shí)踐中，中央銀行使用的是統(tǒng)計(jì)意義上的貨幣總量概念，并且監(jiān)控貨幣總量收入流通速度的穩(wěn)定性。但是，貨幣總量并不等同于功能意義上的以收入交易為基礎(chǔ)的交易性貨幣概念，因此其收入流通速度將可能受到各種沖擊因素的影響而不穩(wěn)定，這使得中央銀行由調(diào)控貨幣存量目標(biāo)而實(shí)現(xiàn)名義產(chǎn)出目標(biāo)的過程中具有不確定性。

(4)在名義產(chǎn)出分解為實(shí)際產(chǎn)出、通脹率時(shí)存在權(quán)重分配的問題，這就使得實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的過程具有不確定性。哈吉米可拉齊斯曾認(rèn)為，其權(quán)重分配取決于“對(duì)經(jīng)濟(jì)的額外假定以及經(jīng)濟(jì)的特性”[2]。例如，在勞動(dòng)力的高就業(yè)率和生產(chǎn)能力的高利用率的情況下，名義產(chǎn)出則分解為過高的通脹率和過低的實(shí)際產(chǎn)出。反之，如果經(jīng)濟(jì)處于過低就業(yè)率和低的生產(chǎn)能力利用率的情況下，名義產(chǎn)出將分解為過高的實(shí)際產(chǎn)出和過低的通脹率。

(二)依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架的內(nèi)在不確定性

1．菲利普斯曲線模式

菲利普斯曲線模式是以現(xiàn)代凱恩斯主義為理論基礎(chǔ)，以資本市場較為發(fā)達(dá)、利率市場化程度較高的國家為背景，強(qiáng)調(diào)短期實(shí)際利率在傳導(dǎo)中決定總需求的作用和產(chǎn)出缺口通過菲利普斯曲線決定通脹的作用。

就短期實(shí)際利率決定總需求而言，在利率市場化程度較高的國家中，準(zhǔn)備金市場上的短期利率是反映全社會(huì)資金供求狀況的基準(zhǔn)利率，并通過利率期限結(jié)構(gòu)等方式影響到長期利率、匯率和資產(chǎn)價(jià)格。同時(shí)，按照現(xiàn)代凱恩斯主義學(xué)派的觀點(diǎn)，長期利率進(jìn)一步作用于耐用消費(fèi)品、匯率作用于進(jìn)出口以及資產(chǎn)價(jià)格通過財(cái)富效應(yīng)共同影響到總需求?？梢?，短期利率在決定總需求中起到了關(guān)鍵作用。還需說明的是，這里的利率和匯率均指經(jīng)通脹預(yù)期調(diào)整后的實(shí)際利率和匯率，這樣才能真實(shí)反映借款成本和貨幣幣值。

那么，當(dāng)中央銀行由調(diào)控短期實(shí)際利率改變總需求并形成產(chǎn)出缺口時(shí)，產(chǎn)出缺口將通過菲利普斯曲線的通脹與產(chǎn)出缺口的替代關(guān)系決定通脹。

菲利普斯于1958年首先提出反映貨幣工資率與失業(yè)率存在長期穩(wěn)定替代關(guān)系的菲利普斯曲線，隨后薩爾繆森和索羅在1960年通過工資成本加成定價(jià)原則將其修改為通脹與失業(yè)率的函數(shù)關(guān)系[3-4]。同時(shí)，奧肯于1970年進(jìn)一步建立了失業(yè)率與產(chǎn)出缺口的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，將其改寫為通脹與產(chǎn)出缺口的函數(shù)關(guān)系[5]。這樣就使得通脹內(nèi)生于總需求，中央銀行就通過政策操作改變總需求和產(chǎn)出缺口，并通過通脹與產(chǎn)出缺口的替代關(guān)系實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。

2．依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架、沖擊因素及其不確定性

其操作框架可以描述為：

(1)中央銀行在準(zhǔn)備金市場中通過公開市場操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸實(shí)現(xiàn)短期名義利率這一操作目標(biāo)；

(2)同時(shí)根據(jù)對(duì)通脹的預(yù)測相應(yīng)調(diào)整利率目標(biāo)值以實(shí)現(xiàn)短期實(shí)際利率這一中介目標(biāo)；

(3)短期實(shí)際利率再通過市場預(yù)期影響到長期實(shí)際利率、實(shí)際匯率和資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而作用于總需求并形成產(chǎn)出缺口；

(4)產(chǎn)出缺口又通過菲利普斯曲線決定通脹。

值得說明的是，中央銀行在這一框架中通常實(shí)施的是中性(neutral)的貨幣政策。信奉這種框架的經(jīng)濟(jì)學(xué)者認(rèn)為，當(dāng)實(shí)際產(chǎn)出處于潛在產(chǎn)出水平時(shí)，將出現(xiàn)無加速通脹(通縮)的通脹水平，也即實(shí)現(xiàn)了價(jià)格穩(wěn)定、充分就業(yè)和最大化的可持續(xù)增長的目標(biāo)。并且他們還指出尚存在與潛在產(chǎn)出相對(duì)應(yīng)的均衡實(shí)際利率(equilibrium real interest rate)，那么，當(dāng)實(shí)際利率高于均衡實(shí)際利率時(shí)，將會(huì)使得實(shí)際產(chǎn)出低于潛在產(chǎn)出，同時(shí)形成通縮壓力；反之，則會(huì)形成通脹壓力。這樣，中央銀行應(yīng)準(zhǔn)確預(yù)測通脹，并及時(shí)調(diào)整短期名義利率，使得短期實(shí)際利率處于均衡實(shí)際利率水平。

上述框架還可能存在以下幾種沖擊因素，從而構(gòu)成了該框架的內(nèi)在不確定性：

(1)中央銀行在準(zhǔn)備金市場中通過公開市場操作調(diào)控準(zhǔn)備金頭寸以實(shí)現(xiàn)短期名義利率目標(biāo)時(shí)，存在著各種沖擊因素使得其對(duì)操作目標(biāo)的調(diào)控具有不確定性。

(2)中央銀行在預(yù)測通脹的基礎(chǔ)上相應(yīng)調(diào)整短期名義利率目標(biāo)從而實(shí)現(xiàn)短期實(shí)際利率目標(biāo)時(shí)，通脹預(yù)期的變動(dòng)可能構(gòu)成了沖擊因素，并使得這一傳導(dǎo)過程具有不確定性。

(3)當(dāng)短期實(shí)際利率通過市場預(yù)期作用于長期實(shí)際利率、實(shí)際匯率和資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，市場預(yù)期的變動(dòng)可能構(gòu)成傳導(dǎo)過程中的沖擊因素，并使得這一傳導(dǎo)過程具有不確定性。

(4)當(dāng)產(chǎn)出缺口由通過菲利普斯曲線的通脹與產(chǎn)出缺口替代關(guān)系決定通脹時(shí)，可能存在導(dǎo)致替代關(guān)系不穩(wěn)定的沖擊因素，就使得通過產(chǎn)出缺口實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)的過程具有不確定性。

基于以上分析，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者針對(duì)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，又集中考察了每種操作框架中政策傳導(dǎo)的各個(gè)階段所面臨各種沖擊因素的性質(zhì)、作用機(jī)制、影響效應(yīng)及中央銀行相應(yīng)采取的操作策略[6]。

二、操作框架選擇的不確定性

上述兩種操作框架是中央銀行實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的可選操作框架。那么，中央銀行作為政策制定者，在操作實(shí)踐中應(yīng)選擇哪種框架?這就存在著框架選擇的不確定性問題。一般而言，由于各種操作框架所包含的沖擊因素性質(zhì)和中央銀行為控制沖擊因素所采取操作策略的有效性有所差異，這就使得中央銀行在依據(jù)不同的操作框架實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的控制力將有所不同，在這種情況下，中央銀行可能傾向于采取能將沖擊因素內(nèi)生化和實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)的控制力較強(qiáng)、不確定性較低的操作框架。

事實(shí)上，從西方市場化國家對(duì)操作框架選擇的經(jīng)驗(yàn)來看，出于上述原因，大都經(jīng)歷了20世紀(jì)70年代末采用依據(jù)貨幣模式的操作框架，在80—90年代紛紛轉(zhuǎn)為采用依據(jù)菲利普斯曲線模式乃至最新流行的通脹目標(biāo)模式的操作框架。

如前所述，在依據(jù)貨幣模式的操作框架中，導(dǎo)致中央銀行實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)不確定性的沖擊因素有四類。其中，對(duì)于前兩種在準(zhǔn)備金市場和貨幣創(chuàng)造過程中所存在的沖擊因素又可以分為獨(dú)立于政策操作的外在性因素和源于政策操作本身的內(nèi)在性因素。對(duì)于外在性因素，中央銀行只要及時(shí)識(shí)別和預(yù)測，并恰當(dāng)?shù)刈龀鲰憫?yīng)，基本上是可以抵消的。而內(nèi)在性沖擊因素是由商業(yè)銀行對(duì)政策操作的預(yù)期與中央銀行的本意不一致而引起的，中央銀行通過引導(dǎo)商業(yè)銀行預(yù)期，減少其預(yù)期錯(cuò)誤并與政策意圖相一致，即可消除這一因素[7-8]。

然而，對(duì)于影響貨幣總量收入流通速度不穩(wěn)定性和名義產(chǎn)出分解為真實(shí)產(chǎn)出和通脹率的權(quán)重分配這兩類因素，中央銀行則難以有效地運(yùn)用操作策略加以控制。就前者而言，又具體包括金融市場交易波動(dòng)、新型替代資產(chǎn)出現(xiàn)以及公眾對(duì)中央銀行實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性的可信性預(yù)期變動(dòng)等因素[9]，而中央銀行難以有效控制的根本原因在于，這一框架假設(shè)貨幣供求非均衡，并強(qiáng)調(diào)貨幣量在政策傳導(dǎo)中起關(guān)鍵作用。而在依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架中，假設(shè)貨幣供求始終均衡而只強(qiáng)調(diào)利率的作用，這就使得影響貨幣需求的沖擊因素內(nèi)生化，從而促使了依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架替代依據(jù)貨幣模式的操作框架。

另一方面，名義產(chǎn)出在實(shí)際產(chǎn)出與通脹率之間權(quán)重分配的不確定性也導(dǎo)致了操作框架的替代。依據(jù)貨幣模式的操作框架本質(zhì)上是關(guān)于名義產(chǎn)出而非通脹決定的操作框架，因此，對(duì)于實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)而言，尚存在名義產(chǎn)出在實(shí)際產(chǎn)出與通脹之間權(quán)重分配的不確定性。然而，依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架則通過菲利普斯曲線的產(chǎn)出缺口與通脹的替代關(guān)系將名義產(chǎn)出分解，也就是說，以這種替代關(guān)系的形式將權(quán)重分配內(nèi)生化。同時(shí)，盡管也存在導(dǎo)致替代關(guān)系不穩(wěn)定的沖擊因素，但是中央銀行仍然能夠通過特定的操作策略對(duì)大部分的沖擊因素加以控制，從而較為準(zhǔn)確地實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。事實(shí)上，當(dāng)許多學(xué)者對(duì)美國20世紀(jì)90年代的菲利普斯曲線中的替代關(guān)系提出質(zhì)疑時(shí)，Stock和Waston通過細(xì)致的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，這種替代關(guān)系對(duì)于預(yù)測通脹仍是最有用的[10]。

事實(shí)上，沒有哪一種模式及其框架能夠概括貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的所有方面。Engert和Selody就曾指出，中央銀行應(yīng)發(fā)展一個(gè)包括多重模式的操作框架，并且其政策操作是依據(jù)這些框架做出從而減少操作失誤[11]。在實(shí)踐中，西方國家的中央銀行在基于依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架做出決策的同時(shí)，還關(guān)注于貨幣總量的變動(dòng)。這是因?yàn)?，盡管短期內(nèi)貨幣總量與通脹的關(guān)系并非密切，但是從長期看，貨幣總量與通脹具有穩(wěn)定關(guān)系。

饒有意味的是，當(dāng)西方市場化國家采取了依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架之后，除了美國較為成功地實(shí)現(xiàn)了價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)之外，相當(dāng)多的國家并未實(shí)現(xiàn)，它們又紛紛轉(zhuǎn)為采用依據(jù)通脹目標(biāo)模式的操作框架，并且大都實(shí)現(xiàn)了價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。事實(shí)上，與依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架相比，這種操作框架本質(zhì)上仍是其延續(xù)，都是由中央銀行通過調(diào)控短期實(shí)際利率改變總需求、產(chǎn)出缺口的方式實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。而更為進(jìn)步的是，中央銀行還通過對(duì)公開的通脹目標(biāo)做出承諾，并試圖用自身的聲譽(yù)為代價(jià)保證既定目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。其原因在于，在菲利普斯曲線操作框架中，公眾對(duì)中央銀行實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的可信性預(yù)期的變動(dòng)構(gòu)成了菲利普斯曲線中通脹預(yù)期形成方式乃至通脹與產(chǎn)出缺口替代關(guān)系不穩(wěn)定的沖擊因素[12]，當(dāng)中央銀行通過政策微調(diào)實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)時(shí)，如果公眾的可信性預(yù)期變動(dòng)時(shí)，將會(huì)改變其通脹預(yù)期形成方式中前向參照政策所要實(shí)現(xiàn)的既定通脹目標(biāo)與后向參照過去通脹的比重，進(jìn)而使得替代關(guān)系不再穩(wěn)定，也就難以實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。正如Sniderman所指出；“菲利普斯曲線框架本身并不能使通脹趨勢下降或錨住通脹預(yù)期”[13]。而通脹目標(biāo)模式框架中，中央銀行試圖使得公眾完全形成中央銀行實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定的可信性預(yù)期，也就是將這一預(yù)期內(nèi)生化。那么，公眾在通脹預(yù)期形成中可能會(huì)完全參照政策所要實(shí)現(xiàn)的既定通脹目標(biāo)而不再參照過去通脹，通脹預(yù)期形成方式穩(wěn)定不變，同時(shí)通脹預(yù)期接近于既定的通脹目標(biāo)，這樣中央銀行就可能通過微調(diào)實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)。

三、對(duì)我國的啟示

西方經(jīng)濟(jì)學(xué)者對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不確定性理論的研究可以為我國貨幣當(dāng)局實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)提供新的分析思路。也不難看出，上述研究的關(guān)鍵在于建立理論上的模式和實(shí)踐意義上的操作框架。如果從近幾年來人民銀行逐步建立的依托于以銀行間債券回購市場為準(zhǔn)備金市場②和公開市場操作為日常性政策工具、超額準(zhǔn)備水平為主(用于控制貨幣供應(yīng)量目標(biāo))和貨幣市場利率為輔(用于監(jiān)測市場流動(dòng)性狀況)的操作目標(biāo)以及貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的調(diào)控機(jī)制來看，我們可能應(yīng)從貨幣模式及其操作框架來理解我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制。

這主要是因?yàn)?，由于目前我國利率市場化程度較低，存、貸款利率和匯率尚未完全放開，準(zhǔn)備金市場與其他貨幣市場和資本市場缺乏聯(lián)動(dòng)，這就使得該市場上的短期利率無法作為基準(zhǔn)利率由市場預(yù)期作用于其他長期利率和匯率，人民銀行也就無法通過調(diào)控利率實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)。由此，菲利普斯曲線模式及其框架并不適用，而貨幣模式及其框架則成為了唯一選擇。在這種情況下，我們就可以將我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的不確定性理解為人民銀行在依據(jù)貨幣模式的操作框架下實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)過程的不確定性。這就意味著，針對(duì)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)，我們應(yīng)主要分析這種操作框架中內(nèi)在的不確定性，即傳導(dǎo)中各階段的沖擊因素性質(zhì)、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略。事實(shí)上，目前國內(nèi)學(xué)者已經(jīng)對(duì)其中操作目標(biāo)調(diào)控、貨幣創(chuàng)造、貨幣總量收入流通速度不穩(wěn)定等不確定性進(jìn)行了深入分析[14-16]，但是對(duì)名義產(chǎn)出分解權(quán)重的不確定性研究較少，這可能是未來的研究方向。

盡管如此，筆者還認(rèn)為，從學(xué)術(shù)研究的角度看，菲利普斯曲線模式及其框架仍然有借鑒意義。我們可以將短期利率作用于總需求的傳導(dǎo)過程加以簡化，而在AD-AS模型中考察產(chǎn)出缺口由菲利普斯曲線決定通脹目標(biāo)過程的不確定性，進(jìn)而分析影響菲利普斯曲線不穩(wěn)定的沖擊因素性質(zhì)、作用機(jī)制、影響效應(yīng)以及相應(yīng)的操作策略。

另一方面，雖然目前操作框架并無選擇而言，但是隨著將來利率市場化程度不斷提高，采用依據(jù)菲利普斯曲線模式的框架條件成熟時(shí)，將同樣可能面臨著操作框架的選擇問題。

筆者認(rèn)為，從西方國家的操作框架的演進(jìn)來看，我國未來的操作框架可能會(huì)經(jīng)歷由依據(jù)貨幣模式向依據(jù)菲利普斯曲線模式的變遷。再從部分國家的操作框架轉(zhuǎn)變?yōu)橐罁?jù)通脹目標(biāo)模式來看，國內(nèi)有學(xué)者指出這也是我國操作框架的改革方向，并提出只要主要條件具備即可初步實(shí)施諸如宣布較寬的通脹目標(biāo)等做法[17-18]。事實(shí)上，在這一框架中，中央銀行對(duì)通脹目標(biāo)做出承諾的前提條件是其通過調(diào)控短期實(shí)際利率和產(chǎn)出缺口實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，由于這一傳導(dǎo)途徑的可控性較強(qiáng)，因此準(zhǔn)確實(shí)現(xiàn)既定的通脹目標(biāo)是可能的。然而，由于目前人民銀行仍是調(diào)控貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，并且貨幣量與通脹目標(biāo)關(guān)系并不穩(wěn)定，由此讓人民銀行對(duì)某一通脹目標(biāo)做出承諾并不現(xiàn)實(shí)，并且如果長期未能實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)將反過來損害到其信譽(yù)。因此，采用這一框架并不適宜，而較為切實(shí)的做法是加快推進(jìn)利率市場化改革，完善利率的形成和傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)向依據(jù)菲利普斯曲線模式的操作框架轉(zhuǎn)變。

注釋：

①除了這兩種模式之外，從20世紀(jì)90年代起在一些西方國家開始流行通脹目標(biāo)模式(inflation targeting paradigm)，詳見后文分析。

②銀行間債券回購市場和拆借市場都是我國銀行間短期借貸資金的市場，但是由于拆借市場上蘊(yùn)含著較大的信用風(fēng)險(xiǎn)而始終無法解決，而債券回購市場上的資金交易是以債券抵押為基礎(chǔ)，違約風(fēng)險(xiǎn)較小，致使回購市場的交易額從1998年起超過了拆借市場的交易額，由此我們認(rèn)為，債券回購市場可視為我國的準(zhǔn)備金市場。

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【原文出處】南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)

【原刊期號(hào)】20063

【原刊頁號(hào)】9～14

【分 類 號(hào)】F62

【分 類 名】金融與保險(xiǎn)

【復(fù)印期號(hào)】200612

【作 者】張勇/章中信

第6篇：貨幣政策的實(shí)質(zhì)范文

關(guān)鍵詞：量化寬松貨幣政策；國際收支；向量自回歸模型

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1008-2670（2013）06-0018-07

傳統(tǒng)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制是以利率為操作目標(biāo)，通過金融市場向經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行傳導(dǎo)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體系陷入零利率或低利率流動(dòng)性陷阱之時(shí)，發(fā)達(dá)國家推出多輪量化寬松政策，購買政府債券和其他長期債券，繼續(xù)為經(jīng)濟(jì)體系注入流動(dòng)性或基礎(chǔ)貨幣，以防止經(jīng)濟(jì)體系陷入長期通縮。此舉加速了全球流動(dòng)性失衡，大量資金涌入包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟(jì)體，相關(guān)影響逐步顯現(xiàn)?，F(xiàn)有的研究主要集中于對(duì)本國貨幣政策的有效性進(jìn)行檢驗(yàn)，較少對(duì)外溢效應(yīng)進(jìn)行研究。當(dāng)前，維護(hù)國際收支平衡是我國宏觀調(diào)控的中心任務(wù)之一，探究發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松貨幣政策對(duì)我國國際收支的影響，進(jìn)而提出積極有效的應(yīng)對(duì)措施有著重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

一、量化寬松貨幣政策實(shí)施回顧與展望

量化寬松貨幣政策（Quantitative Easing Monetary Policy，簡稱QE），是指中央銀行在實(shí)行零利率或近似零利率政策后，通過購買國債等中長期債券，增加基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量，向金融市場注入大量流動(dòng)性的一種特殊的貨幣市場干預(yù)方式。量化寬松貨幣政策旨在以貨幣流動(dòng)性的超量供給來鼓勵(lì)開支和借貸，因此也時(shí)常被人們形象地描述為“央行瘋狂印鈔票”[1]。只有在利率等常規(guī)工具失效情況下，貨幣當(dāng)局才會(huì)采取這種極端做法。美國次貸危機(jī)之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)實(shí)施了量化寬松貨幣政策。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策

次貸危機(jī)以來，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲軟，失業(yè)率較高，通脹率較低，國民經(jīng)濟(jì)急需財(cái)政政策和貨幣政策支持。由于財(cái)政赤字和政府總舉債均超過警戒線，刺激性財(cái)政政策實(shí)施空間不大，而美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)將基準(zhǔn)利率降至接近零水平，傳統(tǒng)貨幣政策失效。在此情況下，美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)施四輪量化寬松貨幣政策。

QE1的實(shí)施時(shí)間為2008年11月至2010年3月，政策目標(biāo)是直接向金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)提供流動(dòng)性。主要措施為：購買由房地美、房利美和聯(lián)邦住宅貸款銀行的價(jià)值1000億美元的債權(quán)及其擔(dān)保的5000億美元的資產(chǎn)支持證券。此后，短期資金市場逐漸恢復(fù)到危機(jī)以前水平，私人部門信心增加，在一定程度上帶動(dòng)了消費(fèi)增長，美國經(jīng)濟(jì)開始復(fù)蘇，但勞動(dòng)力市場情況仍不容樂觀。

QE2的實(shí)施時(shí)間為2010年11月至2011年6月，政策目標(biāo)是推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)和改善就業(yè)。主要措施為：增加6000億美元的長期國債購買量，所購國債集中于2-10年期限，每月約購買750億美元；維持再投資政策，即把此前QE1購買的到期機(jī)構(gòu)債和抵押貸款支持證券MBS轉(zhuǎn)投資于長期國債。此后，美國房地產(chǎn)業(yè)開始復(fù)蘇，失業(yè)率緩慢回落。

QE3自2012年9月15日開始實(shí)施，政策目標(biāo)為壓低長期利率、支持資產(chǎn)價(jià)格和改善就業(yè)，主要措施為：每月購買400億美元的抵押貸款支持證券（MBS），繼續(xù)執(zhí)行扭曲操作（OT），延長所持有證券的到期期限，并把到期證券回籠資金繼續(xù)用于購買機(jī)構(gòu)MBS，從而降低房地產(chǎn)的融資成本，維持長期超低利率。受此影響，房地產(chǎn)市場回暖，失業(yè)率降至7.8%。

QE4自2012年12月13日推出，政策目標(biāo)為保持貨幣政策穩(wěn)定性和連續(xù)性，形成私人部門的良好預(yù)期，擴(kuò)大投資，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇。主要措施為：從2013年1月起每月采購450億美元的長期美國國債以替代2012年底到期的扭曲操作。

（二）歐洲央行量化寬松貨幣政策

其政策核心是購債計(jì)劃，包括長期再融資操作（LTRO）、證券市場計(jì)劃（SMP）和直接貨幣交易計(jì)劃（OMT）。

LTRO的實(shí)施時(shí)間為2008年4月至2012年2月，政策目標(biāo)是為金融市場注入流動(dòng)性，穩(wěn)定金融市場。主要措施為：歐洲央行通過降低某些資產(chǎn)抵押證券（ABS）的利率門檻來增加抵押的有效性。商業(yè)銀行通過交付這些抵押物，獲得不同期限的貸款，用以購買債，并將后者抵押給歐洲央行。此后，銀行流動(dòng)性增強(qiáng)，資金緊張問題得到緩解，抑制了不斷攀升的國債收益率，但單純的注資并未能引起市場預(yù)期的好轉(zhuǎn)而使銀行擴(kuò)大信貸。

SMP的實(shí)施時(shí)間為2010年5月至2012年3月，政策目標(biāo)是穩(wěn)定金融市場和緩解危機(jī)國家融資壓力。主要措施為：歐洲央行和各國央行從公開市場購買政府債券或在二級(jí)市場上購買由歐元區(qū)成員國政府或公共實(shí)體發(fā)行的債券，以及在一級(jí)市場或二級(jí)市場上購買由歐元區(qū)私營企業(yè)發(fā)行的債券。SMP在短期內(nèi)有效地減少了蔓延整個(gè)歐元區(qū)的債券市場風(fēng)險(xiǎn)。但市場擔(dān)心此類政府債券會(huì)惡化央行資產(chǎn)負(fù)債表，并最終影響歐元的穩(wěn)定。

OMT于2012年9月6日開始實(shí)施，政策目標(biāo)是提振市場信心和穩(wěn)定金融市場，主要措施為：歐洲央行在二級(jí)市場上作為參與者無限量購買債券，購買對(duì)象主要為3年期以下的國債，其實(shí)施的前提條件是受援助國申請(qǐng)歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）和歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）的援助，并接受其監(jiān)督。這一措施有效地提振了市場信心，并在信貸市場上產(chǎn)生了較好的效果，但由于歐盟存在內(nèi)部機(jī)制問題，歐洲央行量化寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的刺激效果受到影響。

（三）日本央行量化寬松貨幣政策

為應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)，日本央行在總結(jié)2001-2006年非常規(guī)貨幣操作政策經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，再度啟動(dòng)了量化寬松貨幣政策，主要分為流動(dòng)性注入和資產(chǎn)購買與結(jié)構(gòu)調(diào)整兩個(gè)階段。

第一階段實(shí)施時(shí)間為2008年4月-2010年10月，政策目標(biāo)是向市場注入流動(dòng)性。主要措施為：以改善金融機(jī)構(gòu)資本狀況為主的緩解金融機(jī)構(gòu)資本約束的政策；以改善央行負(fù)債表特別是資產(chǎn)方結(jié)構(gòu)的信貸寬松政策；以緩解大企業(yè)涌入信貸市場對(duì)中小企業(yè)貸款擠出效應(yīng)和銀行惜貸現(xiàn)象的企業(yè)融資支持計(jì)劃。這一政策由于日本央行被動(dòng)的擴(kuò)張和調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表而效果有限。

第二階段于2010年10月開始實(shí)施，政策目標(biāo)是向市場注入流動(dòng)性、維持長期低利率、刺激消費(fèi)和投資。主要措施包括：貨幣市場操作指導(dǎo)方針、維持中長期低利率甚至零利率的物價(jià)穩(wěn)定承諾、啟動(dòng)資產(chǎn)購買計(jì)劃。截至2012年底，日本央行多次大規(guī)模購買資產(chǎn)，總額達(dá)101萬億日元。流動(dòng)性注入對(duì)緩解銀行惜貸行為等方面起到了一定作用，在一定程度上修復(fù)了票據(jù)和債券市場，減少了擠出效應(yīng)，但一部分流動(dòng)性被截留在金融系統(tǒng)內(nèi)部，沒有全部注入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

從上述發(fā)達(dá)國家量化寬松貨幣政策的推進(jìn)過程來看，從政策的實(shí)施到最后終結(jié)都要經(jīng)歷一個(gè)較長的過程，發(fā)達(dá)國家量化寬松貨幣政策實(shí)施后也必然面臨一個(gè)退出前景的問題。從各發(fā)達(dá)國家市場反應(yīng)情況來看，各國量化寬松貨幣政策的退出前景也不夠明朗。美聯(lián)儲(chǔ)主席本·伯南克表示，如果失業(yè)率持續(xù)以美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)的速度下降，美聯(lián)儲(chǔ)打算在2013年晚些時(shí)候縮小貨幣刺激計(jì)劃規(guī)模，并在2014年中之前徹底終止購買債券行動(dòng)。但7月11日伯南克又表示，即使美國失業(yè)率下降至6.5%的美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)，也不會(huì)急于上調(diào)短期利率。這又為美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策何時(shí)退出打上了一個(gè)問號(hào)。歐洲央行行長馬里奧·德拉吉6月25日表示，歐洲央行在歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退期間不會(huì)提前收回其貨幣寬松政策。歐洲央行執(zhí)委科爾也表示，歐洲央行支持經(jīng)濟(jì)增長并對(duì)抗歐元區(qū)危機(jī)的政策舉措“需要多久”就會(huì)持續(xù)多久，而且如有必要還會(huì)出臺(tái)進(jìn)一步措施。德新社報(bào)道認(rèn)為，如果歐洲不追隨美聯(lián)儲(chǔ)的做法，日本也不會(huì)，因?yàn)槿毡静艅倓傞_始著手實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。美國量化寬松退出將會(huì)是一個(gè)漸進(jìn)的過程，應(yīng)該不會(huì)在一兩年內(nèi)就徹底退出，退出的路徑應(yīng)該是先減少購債規(guī)模，再逐步停止購債，最后拋出債券、調(diào)高利率。

二、量化寬松貨幣政策的對(duì)外傳導(dǎo)機(jī)制分析

（一）貿(mào)易渠道傳導(dǎo)機(jī)制

量化寬松實(shí)施國家向陷入流動(dòng)性危機(jī)的金融機(jī)構(gòu)提供充足的流動(dòng)性，用以穩(wěn)定金融體系，鼓勵(lì)銀行增加對(duì)企業(yè)與個(gè)人貸款，刺激國內(nèi)需求。從政策效果來看，短期內(nèi)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策對(duì)金融穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、促進(jìn)消費(fèi)產(chǎn)生了較為明顯的作用。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外貿(mào)進(jìn)口量龐大，尤其美國是傳統(tǒng)的進(jìn)口依賴型國家，消費(fèi)是國內(nèi)的支柱性產(chǎn)業(yè)，大量的消費(fèi)品仍將依賴低成本新興市場國家提供。因此在短期內(nèi)，量化寬松政策有助于刺激國內(nèi)需求，提高對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的吸收能力，從而有利于改善我國外需環(huán)境，增加我國出口和貿(mào)易順差。

圖1中國對(duì)美國、日本、歐盟出口變化

數(shù)據(jù)來源：WIND數(shù)據(jù)庫海關(guān)數(shù)據(jù)顯示：2013年一季度，我國出口總額為5089億美元，同比增長18.4%，其中對(duì)美國出口796億美元，同比增長6.8%；對(duì)歐盟出口760億美元，同比增長1.1%。進(jìn)出口順差431億美元，而去年同期進(jìn)出口順差8.6億美元。

（二）金融渠道傳導(dǎo)機(jī)制

一是利率傳導(dǎo)。境外低利率和全球的低風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避被認(rèn)為是新興市場經(jīng)濟(jì)體資本快速涌入的兩個(gè)重要推動(dòng)因素。鑒于美、歐、日在世界經(jīng)濟(jì)中的地位，其利率水平變動(dòng)往往決定著全球的流動(dòng)性狀況。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過多輪量化寬松政策向世界經(jīng)濟(jì)注入了大量流動(dòng)性，利率水平調(diào)低至歷史最低水平，引導(dǎo)公眾預(yù)期利率保持低位，這種預(yù)期對(duì)跨境資金流動(dòng)產(chǎn)生明顯的信號(hào)作用，帶動(dòng)了全球流動(dòng)性的迅速擴(kuò)張，成為跨境套利資本流入最直接的推手。

二是匯率傳導(dǎo)。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松貨幣政策過程中，中央銀行購買長期國債導(dǎo)致銀行和私人部門持有的貨幣增多，引發(fā)市場對(duì)本國貨幣貶值的預(yù)期，大量的投機(jī)資本從發(fā)達(dá)國家往發(fā)展中國家流動(dòng)。大量資本流入我國，會(huì)直接影響外匯市場供需，導(dǎo)致人民幣被動(dòng)升值，從而使得我國出口產(chǎn)品價(jià)格競爭力下降，貿(mào)易順差規(guī)?？s小，同時(shí)人民幣升值預(yù)期會(huì)引起國際資本的繼續(xù)流入。

三是貿(mào)易融資傳導(dǎo)。量化寬松貨幣政策增加了資本供給，同時(shí)也增加了銀行體系的流動(dòng)性，促使銀行對(duì)進(jìn)出口企業(yè)的支持。銀行可以充分利用境內(nèi)外融資利差，幫助企業(yè)境外融資，改善外貿(mào)企業(yè)融資環(huán)境，引起跨境資金流入和貨物貿(mào)易順收順差差異擴(kuò)大。

四是直接投資傳導(dǎo)。當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，跨國公司會(huì)以本國的流動(dòng)性為原則，境外子公司趨向?qū)①Y金撤回國內(nèi)。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策使資金直接進(jìn)入商業(yè)票據(jù)、公司債務(wù)等市場，降低非金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，從而避免了我國外商投資企業(yè)大規(guī)模資金撤離的影響。同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策使全球金融局勢逐步企穩(wěn)，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，增大了資金流入新興市場的動(dòng)力，有利于我國吸引直接投資。

五是資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)。目前國際市場大宗商品均以美元計(jì)價(jià)，且金融屬性越來越強(qiáng)，已成為機(jī)構(gòu)投資者避險(xiǎn)和投機(jī)的重要載體。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的量化寬松政策導(dǎo)致全球貨幣泛濫，使得以美元計(jì)價(jià)的石油、貴金屬和農(nóng)產(chǎn)品等全球大宗商品價(jià)格出現(xiàn)上漲。同時(shí)，美國量化寬松政策實(shí)施后，美元的貶值預(yù)期形成，國際投資者拋出美元，選擇持有大宗商品，助推價(jià)格上漲。

四、量化寬松貨幣政策對(duì)我國國際收支影響的實(shí)證分析

根據(jù)發(fā)達(dá)國家為便于分析比較，本文將美國、日本和歐盟作為發(fā)達(dá)國家代表。采取量化寬松貨幣政策的時(shí)間范疇，本文以2008年7月以來的月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，探索建立包含我國對(duì)發(fā)達(dá)國家進(jìn)出口、跨境收支、貨幣供應(yīng)量、利率及實(shí)際有效匯率等指標(biāo)的向量自回歸模型（VAR）。VAR模型相對(duì)于聯(lián)立方程組模型有諸多優(yōu)越性：首先，對(duì)模型中的所有變量不再區(qū)分是內(nèi)生變量還是外生變量，都可以作為內(nèi)生變量來處理，減少了由于主觀判斷有誤而增加的聯(lián)立方程組的不確定性；其次，VAR模型可以不以嚴(yán)格的經(jīng)濟(jì)理論為依據(jù)，在建模時(shí)只要說明兩件事，一是確定哪些變量是有關(guān)系的，可以把相互有關(guān)系的變量包含在模型里，二是確定內(nèi)生變量的滯后階數(shù)，以使模型反映出變量之間相互影響的絕大部分。

（一）數(shù)據(jù)的準(zhǔn)備

1.數(shù)據(jù)來源

本文選取我國對(duì)美日歐跨境收入、跨境支出、進(jìn)口額、出口額、美日歐貨幣供應(yīng)量M1、歐美日銀行間隔夜拆借平均利率、人民幣實(shí)際有效匯率等指標(biāo)進(jìn)入模型（如表1所示）。考慮到量化寬松政策的實(shí)施區(qū)間和月度數(shù)據(jù)的可得性，所有變量取值區(qū)間為20081表1變量含義及數(shù)據(jù)來源變量名稱1變量含義1數(shù)據(jù)來源LSR1我國對(duì)美日歐跨境收入取對(duì)數(shù)1國家外匯管理局LZC1我國對(duì)美日歐跨境支出取對(duì)數(shù)1國家外匯管理局LIM1我國對(duì)美日歐進(jìn)口取對(duì)數(shù)1中國海關(guān)LEX1我國對(duì)美日歐出口取對(duì)數(shù)1中國海關(guān)LM11美日歐基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量總額取對(duì)數(shù)1各國央行網(wǎng)站AI1美日歐銀行間隔夜拆借平均利率1中經(jīng)網(wǎng)LEER1人民幣實(shí)際有效匯率取對(duì)數(shù)1國際清算銀行年7月至2013年6月，數(shù)值上首先作對(duì)數(shù)處理（利率指標(biāo)除外）。

2.數(shù)據(jù)處理

從指標(biāo)LSR、LZC、LIM和LEX的折線圖看，均呈現(xiàn)明顯的季度性波動(dòng)，故使用X-11法對(duì)指標(biāo)進(jìn)行處理以消除季節(jié)性波動(dòng)。相應(yīng)地，調(diào)整后的指標(biāo)分別為LSRSA、LZCSA、LIMSA和LEXSA。

3.單位根檢驗(yàn)

借助Eviews5.0軟件，采用目前使用最為廣泛的ADF（Augmented Dickey-Fuller test statistic）方法，對(duì)LSRSA、LZCSA、LIMSA、LEXSA、LM1、AI和LEER進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示，除AI為平穩(wěn)序列外，其余六個(gè)均為一階單整序列。

（二）建立VAR模型

1.VAR模型滯后期的選擇1表2變量含義及數(shù)據(jù)來源變量1ADF檢驗(yàn)值11%臨界值15%臨界4.VAR模型的估計(jì)結(jié)果

對(duì)LSRSA、LZCSA、LIMSA、LEXSA、LM1、AI和LEER建立一階VAR模型，模型的估計(jì)結(jié)果如下所示。七個(gè)方程的擬合度都較高，F(xiàn)檢驗(yàn)全部通過，模型的整體效果較好，說明我國對(duì)美日歐跨境收支、進(jìn)出口數(shù)據(jù)與歐美日量化寬松期間地貨幣供應(yīng)量、利率與匯率之間的相關(guān)性較強(qiáng)。

（三）VAR模型分析

建立LSRSA、LZCSA、LIMSA、LEXSA、LM1、AI和LEER的脈沖響應(yīng)函數(shù)（如圖2所示）：

我國對(duì)美日歐跨境收入（LSRSA）方面，人民幣實(shí)際有效匯率（LEER）波動(dòng)在第2期開始會(huì)對(duì)跨境收入產(chǎn)生一個(gè)極小的正向沖擊，在第4期轉(zhuǎn)為0.0038單位的負(fù)向沖擊，到第9期最大，為-0.0105；美日歐貨幣供應(yīng)量（LM1）在第2期開始會(huì)對(duì)跨境收入產(chǎn)生一個(gè)0.0195單位的正向沖擊，到第7期最大，為0.0298；利率（AI）波動(dòng)在第2期開始會(huì)對(duì)跨境收入產(chǎn)生一個(gè)0.0130單位的正向沖擊，到第3期最大，為0.0137。

我國對(duì)美日歐跨境支出（LZCSA）方面，人民幣實(shí)際有效匯率（LEER）波動(dòng)對(duì)跨境支出的影響并不顯著；美日歐貨幣供應(yīng)量（LM1）在第2期開始會(huì)對(duì)歐跨境支出產(chǎn)生一個(gè)0.0183單位的正向沖擊，到第5期最大，為0.0222；利率（AI）波動(dòng)會(huì)對(duì)跨境支出產(chǎn)生正向沖擊，但不明顯。

我國對(duì)美日歐進(jìn)口（LIMSA）方面，人民幣實(shí)際有效匯率（LEER）波動(dòng)在第2期開始會(huì)對(duì)進(jìn)口產(chǎn)生一個(gè)0.0195單位的負(fù)向沖擊，到第4期達(dá)到最大，為-0.0216；美日歐貨幣供應(yīng)量（LM1）在第2期開始會(huì)對(duì)進(jìn)口產(chǎn)生一個(gè)0.0105單位的正向沖擊，到第4期最大，為0.0167；利率（AI）波動(dòng)會(huì)對(duì)進(jìn)口的負(fù)向沖擊不明顯。

我國對(duì)美日歐出口（LEXSA）方面，人民幣實(shí)際有效匯率（LEER）波動(dòng)在第2期開始會(huì)對(duì)出口產(chǎn)生一個(gè)0.0036單位的負(fù)向沖擊，到第5期達(dá)到最大，為-0.0126；美日歐貨幣供應(yīng)量（LM1）在第2期開始會(huì)對(duì)出口產(chǎn)生一個(gè)0.0098單位的正向沖擊，到第5期最大，為0.0155，利率（AI）波動(dòng)對(duì)出口的沖擊不明顯。

綜上所述，金融危機(jī)以后我國對(duì)美日歐跨境資金流動(dòng)和外貿(mào)情況表明，歐美日量化寬松帶來的貨幣供應(yīng)量增加，短期內(nèi)會(huì)對(duì)我國對(duì)其跨境收支和進(jìn)出口產(chǎn)生正向沖擊，且對(duì)跨境收支變化的解釋能力較強(qiáng)；人民幣實(shí)際有效匯率的變動(dòng)會(huì)對(duì)我國對(duì)美日歐的進(jìn)出口產(chǎn)生負(fù)向沖擊，對(duì)我國對(duì)美日歐的跨境收入產(chǎn)生短期的正向沖擊，對(duì)支出產(chǎn)生負(fù)向沖擊。分析結(jié)果表明，人民幣升值會(huì)帶來進(jìn)出口額的下降，跨境收入短期的上升和支出的下降，這與理論分析結(jié)果一致；相對(duì)而言，美日歐銀行間拆借平均利率對(duì)我國的影響不顯著，解釋能力較弱。

五、應(yīng)對(duì)量化寬松貨幣政策影響的政策建議

（一）進(jìn)一步加快國內(nèi)金融體制改革。加快國內(nèi)金融體制改革，建立健全相應(yīng)的制度和程序，是保障我國金融體系安全的關(guān)鍵所在。當(dāng)前而言，要探索將資本流動(dòng)管理納入審慎管理的框架，建立逆周期的資本緩沖工具，抑制資本波動(dòng)的順周期性[2]。同時(shí)，加強(qiáng)部門合作力度，形成金融監(jiān)管合力，有效打擊違規(guī)行為。

（二）防范和遏制資產(chǎn)泡沫。從金融危機(jī)中汲取的教訓(xùn)之一是“充分的監(jiān)管政策有利于遏制潛在的資產(chǎn)泡沫”。當(dāng)前，要保持貨幣政策連續(xù)性和穩(wěn)定性，進(jìn)一步增強(qiáng)調(diào)控的針對(duì)性和靈活性。要根據(jù)國內(nèi)外金融形勢，靈活運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持信貸適度增長，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，有效貫徹落實(shí)“有扶有控”的信貸政策?，F(xiàn)階段，中國人民銀行、證監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)等部門應(yīng)加強(qiáng)合作與協(xié)調(diào)，有效阻止信貸資金和國際游資流入股市和房地產(chǎn)市場，進(jìn)而遏制資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

（三）促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。首先要不斷優(yōu)化升級(jí)我國對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)，通過提高技術(shù)創(chuàng)新能力，提升出口產(chǎn)品的科技含量和附加值、掌握產(chǎn)品生產(chǎn)的核心技術(shù)、提升企業(yè)核心競爭優(yōu)勢，掌握對(duì)外貿(mào)易主動(dòng)權(quán)；其次要積極擴(kuò)大國內(nèi)市場需求，降低對(duì)國外市場的依賴度，使內(nèi)需真正成為經(jīng)濟(jì)增長的推動(dòng)力，確保我國經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。

（四）加快人民幣國際化進(jìn)程。從戰(zhàn)略角度而言，人民幣在亞洲國家取得區(qū)域貨幣的地位，并廣泛地運(yùn)用人民幣計(jì)價(jià)、交易和結(jié)算，是應(yīng)對(duì)量化寬松政策的有效手段。當(dāng)前，應(yīng)統(tǒng)籌境內(nèi)外人民幣市場建設(shè)，注重境內(nèi)、境外人民幣離岸市場的“防火墻”功能。進(jìn)一步擴(kuò)大貨幣互換的范圍和規(guī)模，穩(wěn)步推進(jìn)中國與其他國家的貨幣互換。逐步拓展人民幣境外直接投資試點(diǎn)范圍，提升人民幣在計(jì)價(jià)、結(jié)算、投資、儲(chǔ)備等領(lǐng)域的地位，使境外人民幣結(jié)存有良好的投資渠道、規(guī)范的回流機(jī)制和較佳的流動(dòng)性。

（五）完善人民幣匯率形成機(jī)制。完善匯率形成機(jī)制人民幣匯率包括兩個(gè)核心問題：一是匯率水平，二是匯率形成機(jī)制。只有不斷完善匯率形成機(jī)制，才能從根本上保證匯率水平的均衡和合理。[3]目前應(yīng)考慮逐步擴(kuò)大提高人民幣匯率彈性空間，加快人民幣匯率形成機(jī)制改革，形成有彈性、雙邊波動(dòng)的人民幣匯率形成機(jī)制，削弱投機(jī)資本的持續(xù)流入動(dòng)機(jī)。逐步放寬企業(yè)和個(gè)人對(duì)外投資的匯兌及范圍限制，促進(jìn)境內(nèi)居民充分利用國際金融市場優(yōu)化資產(chǎn)配置。

參考文獻(xiàn)：

[1]孫夢(mèng)鴻. 美國量化寬松貨幣政策與我國金融體系安全問題[J].環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)瞭望，2011（11）：37.

第7篇：貨幣政策的實(shí)質(zhì)范文

關(guān)鍵詞：貨幣政策民營企業(yè)融資困境金融支持寧夏

Abstract:Under the financial crisis influence，the central moderate loose monetary policy has not solved the private enterprise to finance the difficult question.This article take Ningxia as an example，in the inspection private enterprise development present situation，the financial backing and in the financing characteristic foundation，the analysis private enterprise finances the difficult reason，proposed the private enterprise goes out the financing difficult position the suggestion.

Keywords:Monetary policy Private enterprise Financing difficult position Financial backing Ningxia

近些年來，民營企業(yè)融資難問題一直是制約其發(fā)展的“瓶頸”之一，特別是08年下半年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來，國內(nèi)民營企業(yè)經(jīng)營困難，融資難問題進(jìn)一步凸現(xiàn)。為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，中央果斷實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，確保我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定健康發(fā)展。從多方面對(duì)民營企業(yè)融資給予政策支持，拓寬民營企業(yè)的融資渠道。但由于民營企業(yè)總體實(shí)力不強(qiáng)，銀行對(duì)民營企業(yè)惜貸現(xiàn)象仍顯突出，民營企業(yè)融資難問題依然存在。

1.寧夏民營企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

在金融危機(jī)影響下，寧夏部分民營企業(yè)經(jīng)營惡化、利潤下降。09年一季度停產(chǎn)半停產(chǎn)企業(yè)中90%以上為小企業(yè)，主要是一些規(guī)模；較小的洗煤、碳素、鐵合金、電石、梳絨、脫水蔬菜等，普遍技術(shù)裝備落后、初級(jí)產(chǎn)品多、附加值低、企業(yè)競爭力弱。但從總體上看，寧夏民營經(jīng)濟(jì)逆勢快速發(fā)展。截止2008年底，全區(qū)私營企業(yè)達(dá)到3萬多戶，注冊(cè)資本金624.42億元，分別比上年同期增長29%和15%；共登記個(gè)體工商戶16萬多戶，注冊(cè)資本金55.54億元，分別比上年同期增長19%和65%;全區(qū)非公有制經(jīng)濟(jì)進(jìn)出口總額11.09億美元，占全區(qū)進(jìn)出口總額59%，比上年增長34.75%；上述增幅均居全國前列。寧夏民營經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)由金融危機(jī)導(dǎo)致的部分下滑和基于后發(fā)優(yōu)勢的整體迅猛發(fā)展的雙重特征。無論是哪種特征，都存在共同的發(fā)展難點(diǎn)——資金缺口。

2.寧夏民營企業(yè)的資金需求未得到滿足

一季度，寧夏信貸投放增長強(qiáng)勁，貸款增速達(dá)到歷史最快增長區(qū)間。新增人民幣貸款174億元，是上年同期的3倍。其中，私營企業(yè)及個(gè)體貸款增加8.5億元，同比多增9.1億元。但在信貸快速增長的情況下，民營企業(yè)的資金供求缺口仍在擴(kuò)大。

2.1受金融危機(jī)的影響，民營企業(yè)的資金需求擴(kuò)大。問卷①顯示，有70%的民營企業(yè)受金融危機(jī)影響較大。面臨原材料、燃料、動(dòng)力等購進(jìn)價(jià)格的上漲，企業(yè)普遍感受到擴(kuò)大再生產(chǎn)、購買設(shè)備和原材料、支付工人報(bào)酬等方面資金支出顯著增加，加之利率、稅率、匯率變化的疊加效應(yīng)，企業(yè)資金需求明顯上升。經(jīng)營惡化的民營企業(yè)面臨項(xiàng)目轉(zhuǎn)型和產(chǎn)品改造，需要大量的資金跟進(jìn)，而新生的民營企業(yè)在發(fā)展初期更需要資金補(bǔ)充。

2.2信貸投放呈長期化、集中化的特征，導(dǎo)致寧夏貸款總量的提升未能真正滿足民營企業(yè)不斷上升的資金需求。

一季度，寧夏65%的新增貸款投向了采礦業(yè)、制造業(yè)、電力業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)、水利環(huán)境和公共設(shè)施業(yè)五個(gè)行業(yè)，60%的新增貸款為中長期貸款，43%的貸款投向了前10大戶企業(yè)。而大部分民營企業(yè)主要分布在輕紡、石化、建材、醫(yī)藥等行業(yè)，不屬于貸款主要投入的五類行業(yè)，而且更需要短期貸款，顯然中小民營企業(yè)在一季度新增貸款中沒有獲得更多的實(shí)惠。銀行信貸重點(diǎn)關(guān)注符合國家產(chǎn)業(yè)政策投向的企業(yè)和項(xiàng)目，向大企業(yè)集中趨勢明顯，對(duì)其他領(lǐng)域特別是中小民營企業(yè)的信貸投放產(chǎn)生更為明顯的擠壓效應(yīng)。問卷調(diào)查顯示，目前寧夏有60%的銀行類金融機(jī)構(gòu)（主要是國有商業(yè)銀行和政策性銀行）貸款對(duì)象以國有和國有控股企業(yè)為主，只有20%的銀行貸款對(duì)象以個(gè)體工商戶和私營企業(yè)為主。

3.寧夏民營企業(yè)融資特點(diǎn)

3.1民營企業(yè)融資渠道狹窄。寧夏民營企業(yè)融資以銀行貸款為主。通過資本市場直接融資的微乎其微，11家上市公司中僅有1家民營企業(yè)。通過調(diào)查問卷了解到，有76.9%的民營企業(yè)主要依賴銀行貸款，21.54%依靠自我融資，有1家民間借貸，僅有1家獲得政府扶持。通過銀行貸款的企業(yè)大部分經(jīng)營年限都在三年以上，近三年成立的民營企業(yè)以自我融資為主。在自我融資中，53%的企業(yè)系家族自籌，46%的企業(yè)利用賒賬等商業(yè)信用。而選擇民間借貸的主要原因是手續(xù)簡便及無法取得銀行貸款的無奈選擇。99%的企業(yè)未享受政府貸款扶持。

3.2民營企業(yè)融資方式單一。寧夏民營企業(yè)銀行貸款以信用擔(dān)保和抵押貸款為主，分別占被調(diào)查企業(yè)的30%和70%，有小部分質(zhì)押貸款和票據(jù)融資，尚無融資租賃業(yè)務(wù)。

3.3民營企業(yè)融資成本較高。大部分民營企業(yè)業(yè)貸款額度小、頻率高，而銀行每筆貸款的審批成本并不會(huì)因?yàn)橘J款額小而降低，企業(yè)為尋擔(dān)?；虻盅?，還要付出諸如擔(dān)保費(fèi)、抵押資產(chǎn)評(píng)估等相關(guān)費(fèi)用。另外，與民間借貸相比，有57%的企業(yè)認(rèn)為銀行貸款利率更適中，但銀行手續(xù)冗長、服務(wù)效率較低，信息成本過高，常使企業(yè)錯(cuò)過購進(jìn)材料或簽單的最佳時(shí)機(jī)，被迫選擇民間借貸方式，增加了企業(yè)融資成本。

4.民營企業(yè)融資難的原因

4.1民營企業(yè)普遍資產(chǎn)規(guī)模小，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱。

4.1.1總體實(shí)力不強(qiáng)，貸款抵押物不足。寧夏民營企業(yè)呈現(xiàn)出數(shù)量多、規(guī)模小、擴(kuò)展快；吸納就業(yè)人員多，擁有有效資產(chǎn)少；傳統(tǒng)經(jīng)營多，有效創(chuàng)新少，產(chǎn)品附加值?。毁Q(mào)易渠道少、銷售規(guī)模小，且相當(dāng)一部分民營企業(yè)屬于高耗能、高污染企業(yè)等特點(diǎn)。大部分中小民營企業(yè)經(jīng)營效益低下，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力弱。問卷調(diào)查顯示：有63%的企業(yè)缺少符合銀行要求的抵押物，27%的企業(yè)無信用擔(dān)保。貸款抵押物不足是企業(yè)取得銀行貸款困難的主要原因。

4.1.2缺乏規(guī)范的內(nèi)控制度，信用風(fēng)險(xiǎn)較大。民營企業(yè)整體上信用等級(jí)較低。一是企業(yè)管理薄弱。缺乏健全的財(cái)務(wù)核算制度和相關(guān)的報(bào)表資料，有60%的銀行反映難以查詢企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債及信用等方面的真實(shí)情況。二是企業(yè)信用狀況不佳。部分民營企業(yè)生產(chǎn)效益差或改制行為不規(guī)范，逃廢銀行債務(wù)時(shí)有發(fā)生，加之法律保障不足，更讓銀行對(duì)民營企業(yè)貸款望而卻步。

4.1.3銀企信息渠道不暢，雙方信息不對(duì)稱。民營企業(yè)數(shù)量多、規(guī)模小且地域分散，難以建立成熟的信用信息數(shù)據(jù)庫，銀行很難掌握企業(yè)經(jīng)營情況，貸款風(fēng)險(xiǎn)可控性差，增加了銀行放貸和收貸成本，而且對(duì)民營企業(yè)每筆貸款所付出的前期調(diào)研、評(píng)估和后期管理成本更高。

4.2金融機(jī)構(gòu)單一，市場體系不健全。

國有商業(yè)銀行在金融體系中占主導(dǎo)地位，信貸政策實(shí)行全國統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，不利于中小民營企業(yè)。寧夏國有商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)數(shù)、資產(chǎn)總額均占到45%左右，全國股份制商業(yè)銀行、區(qū)域股份制商業(yè)銀行、中小銀行數(shù)量很少。國有商業(yè)銀行按照國家的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)東西部地區(qū)實(shí)行統(tǒng)一的授信標(biāo)準(zhǔn)，其授權(quán)授信制度和資信評(píng)估制度主要針對(duì)國有企業(yè)制定。國有商業(yè)銀行拓展中小企業(yè)優(yōu)質(zhì)信貸市場，也主要是對(duì)具有較高市場發(fā)展?jié)摿Φ闹行?yōu)質(zhì)客戶以及高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等民營企業(yè) 開展貸款營銷。另外信貸審批權(quán)力上收，手續(xù)繁雜效率低下，對(duì)急需資金的民營企業(yè)尤為不利。地方性金融機(jī)構(gòu)在為民營企業(yè)提供信貸服務(wù)上擁有信息優(yōu)勢和成本優(yōu)勢，但由于自身實(shí)力不足，難以滿足民營企業(yè)的需求。

4.3擔(dān)保業(yè)發(fā)展落后，企業(yè)信用缺乏保障。寧夏目前有信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)57家，平均注冊(cè)資本金為1089萬元，由于擔(dān)保機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模小，實(shí)力弱，加之審核條件嚴(yán)格，真正開展業(yè)務(wù)的不到三分之一，對(duì)民營企業(yè)實(shí)際擔(dān)保支持很少。擔(dān)保行業(yè)運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)大，沒有有效的反擔(dān)保及再擔(dān)保措施，銀行與擔(dān)保公司很難形成“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享”機(jī)制。

5.破解民營企業(yè)融資難的建議

5.1以資本市場為主拓寬民營企業(yè)融資渠道。支持企業(yè)在資本市場直接融資。政府部門應(yīng)加強(qiáng)政策引導(dǎo)、部門協(xié)調(diào)、資金支持、后備上市資源培育，積極完善地區(qū)資本市場，為民營企業(yè)在資本市場直接融資提供條件。一是針對(duì)民營企業(yè)凈資產(chǎn)規(guī)模小的狀況，可以依附或者掛靠大企業(yè)，成為大企業(yè)的子公司或者控股公司，利用大企業(yè)的力量進(jìn)入資本市場獲得資金；二是可以由政府財(cái)政牽頭，聯(lián)合大企業(yè)、銀行或其他金融機(jī)構(gòu)協(xié)同出資，建立創(chuàng)業(yè)投資基金或風(fēng)險(xiǎn)投資基金，專門投資于符合國家和省區(qū)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的民營企業(yè)。政府可運(yùn)用稅收政策引導(dǎo)和鼓勵(lì)個(gè)人直接投資，建立產(chǎn)業(yè)投資基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金；三是支持創(chuàng)業(yè)板資本市場即二板市場的發(fā)展，鼓勵(lì)和促進(jìn)具備條件的民營企業(yè)特別是民營高科技企業(yè)進(jìn)入資本市場，擴(kuò)大直接融資規(guī)模。

5.2以商業(yè)銀行為主建立金融創(chuàng)新體系。

5.2.1把握市場動(dòng)向，創(chuàng)新融資機(jī)構(gòu)。鼓勵(lì)股份制銀行、政策性銀行及民營金融機(jī)構(gòu)在寧夏設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，積極扶持本地區(qū)商業(yè)銀行、城市信用社、及政策性中小金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展，為企業(yè)拓寬間接融資渠道。可考慮培育民間借貸組織，在一定條件下將地下的民間借貸組織正規(guī)化。

5.2.2防范金融風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新信貸產(chǎn)品。民營企業(yè)流動(dòng)資金需求大，缺少能提供抵押的不動(dòng)產(chǎn)，其特殊性要求銀行以“風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)管理、風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償”為中心，創(chuàng)新金融產(chǎn)品。

5.2.3提高貸款效率，創(chuàng)新金融服務(wù)。銀行貸款手續(xù)復(fù)雜和時(shí)間長是民營企業(yè)普遍反映的問題，創(chuàng)新金融服務(wù)，簡化貸款手續(xù)、加快貸款速度是解決民營企業(yè)融資難關(guān)鍵。

5.2.4加強(qiáng)融資合作，實(shí)行差別政策。一是銀行可與信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)、小額貸款公司等合作，加強(qiáng)融資合作。二是建議實(shí)行差別的信貸政策，包括國家出臺(tái)更細(xì)化的支持民營企業(yè)的信貸政策、依據(jù)地區(qū)發(fā)展情況不同實(shí)行不同的信貸政策，這對(duì)于生存在寧夏這種西北欠發(fā)達(dá)地區(qū)的民營企業(yè)顯得尤為重要。

5.3以中小企業(yè)為主完善民營企業(yè)信用環(huán)境。

5.3.1采取措施支持民營企業(yè)做大做強(qiáng)。一方面政府和銀行加強(qiáng)對(duì)民營企業(yè)的培訓(xùn)和引導(dǎo)，促使民營企業(yè)完善治理結(jié)構(gòu)、健全財(cái)務(wù)管理、提高自身素質(zhì)；另一方面政府可針對(duì)民營企業(yè)規(guī)模小、底子薄、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一的特點(diǎn)，適時(shí)采取措施對(duì)一定規(guī)模以下的民營企業(yè)進(jìn)行資源整合，加大經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，培育民營企業(yè)成長的良性循環(huán)機(jī)制。

5.3.2建立民營企業(yè)信用信息體系。加強(qiáng)人行、銀監(jiān)會(huì)和政府相關(guān)部門的的協(xié)調(diào)、溝通，建立民營企業(yè)信用體系；完善企業(yè)信用信息基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫，注重對(duì)民營企業(yè)特別是中小企業(yè)信用信息采集更新；搭建銀企信用信息平臺(tái)，有效解決企業(yè)融資中信息不對(duì)稱問題；對(duì)信用差的企業(yè)建立“黑名單”并及時(shí)通過媒體曝光，加大失信懲戒力度，優(yōu)化民營企業(yè)信用環(huán)境。

5.3.3健全社會(huì)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)的建設(shè)。完善現(xiàn)有的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，組建完全按市場規(guī)律運(yùn)作的高效率擔(dān)保機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)民間資本進(jìn)入企業(yè)信用擔(dān)保市場。政府可設(shè)立信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償專項(xiàng)資金，通過資金補(bǔ)助調(diào)動(dòng)擔(dān)保公司的積極性。注釋

①為全面了解寧夏民營企業(yè)融資情況，近期人行銀川中心支行對(duì)寧夏民營經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及融資情況開展了調(diào)研。調(diào)查對(duì)象包括全區(qū)62家銀行類金融機(jī)構(gòu)的分支機(jī)構(gòu)、涉及13種行業(yè) 的130家民營企業(yè)，共發(fā)放問卷190多份。13種行業(yè)分別是：化工、機(jī)械設(shè)備、金屬加工與制造、非金屬礦物質(zhì)制品、水泥、造紙、采礦業(yè)、農(nóng)副產(chǎn)品加工、食品與飲料、紡織、醫(yī)藥、物流、建筑。

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第8篇：貨幣政策的實(shí)質(zhì)范文

一、前 言

近些年臺(tái)灣地區(qū)的利率持續(xù)下降，原因來自于自2000年開始居高不下的失業(yè)率，加上國際經(jīng)濟(jì)惡化嚴(yán)重沖擊臺(tái)灣地區(qū)出口，使得區(qū)內(nèi)經(jīng)濟(jì)成長持續(xù)低迷，再加上當(dāng)時(shí)銀行逾放比率持續(xù)攀高，銀行對(duì)債信差的企業(yè)緊縮放款，金融市場新臺(tái)幣資金大量流向外匯存款及股市下跌的窘境；另一方面，美國多次調(diào)降利率也造成全球主要國家利率競相走低，為避免新臺(tái)幣和美元利差擴(kuò)大帶動(dòng)新臺(tái)幣升值而沖擊出口產(chǎn)業(yè)競爭力，金融主管部門持續(xù)以寬松貨幣政策刺激景氣。

根據(jù)凱恩斯論點(diǎn)，當(dāng)利率水準(zhǔn)很低，低到不能再低的程度時(shí)，社會(huì)大眾預(yù)期未來利率將走高，寧愿持有貨幣而不愿進(jìn)行消費(fèi)或投資，所以貨幣主管部門增加貨幣供給以帶動(dòng)景氣的政策將無法奏效，即所謂的“流動(dòng)性陷阱”。再者，當(dāng)廠商對(duì)前景不看好時(shí)，盡管利率跌得再低也不會(huì)貿(mào)然投資，即存在“投資陷阱”。當(dāng)社會(huì)上出現(xiàn)這兩種現(xiàn)象時(shí)，意味著貨幣的利率管道將無效，此時(shí)如果貨幣政策有效勢必是其它貨幣傳遞管道的功勞。當(dāng)日本陷入十幾年的經(jīng)濟(jì)蕭條，日本央行持續(xù)維持低利率水準(zhǔn)，仍然沒有能力刺激景氣的復(fù)蘇，引發(fā)了日本是否陷入流動(dòng)性陷阱及投資陷阱的討論(如Hondroyiannis, Swamy, and Tavlas 〈1999〉)。但許多經(jīng)濟(jì)學(xué)者(Mishkin 〈2003〉, Bernanke 〈2000〉)指出利率管道并非是貨幣政策傳遞的唯一管道，認(rèn)為日本央行應(yīng)該還有可以施力之處，強(qiáng)調(diào)即使利率管道不暢通，也還可以藉由其它如資產(chǎn)價(jià)格(股價(jià))管道、匯率管道，使貨幣政策產(chǎn)生刺激景氣的實(shí)質(zhì)效果。

利率管道的相關(guān)文獻(xiàn)中， Hondroyiannis, Swamy, and Tavlas (1999)實(shí)證結(jié)果并不支持日本存在流動(dòng)性陷阱的假說。Krugman (2000)及 Coenen, Orphanides and Wieland (2004)處理日本流動(dòng)性陷阱的問題。Miyao（2002）的結(jié)論為利率對(duì)日本的實(shí)質(zhì)產(chǎn)出有恒常效果。Mehrotra (2006)發(fā)現(xiàn)在日本和香港地區(qū)利率上升都確實(shí)能降低物價(jià)和產(chǎn)出水準(zhǔn)，而臺(tái)灣地區(qū)的貨幣政策沒有顯著影響。

在有關(guān)貨幣與股價(jià)的相關(guān)文獻(xiàn)中，Bakshi and Chen (1996)發(fā)現(xiàn)股價(jià)報(bào)酬和貨幣成長的相關(guān)性依賴于產(chǎn)出成長和貨幣成長的相關(guān)性。Boyle (1990), Danthine and Donaldson (1986), Foresi (1990), Lee (1989, 1992), LeRoy (1984), Lucas (1982), Marshall (1992), and Stulz (1986)等人的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)實(shí)質(zhì)股票報(bào)酬和貨幣成長呈正相關(guān)，而名目股價(jià)和貨幣波動(dòng)同期負(fù)相關(guān)。Bernanke and Gertler (2000)通過觀察在小型規(guī)模的總體模型下不同的貨幣政策法則，發(fā)現(xiàn)當(dāng)有關(guān)部門施行政策只考慮通貨膨脹而不考慮股價(jià)時(shí)，所得到的產(chǎn)出和通貨膨脹是最低的。Miyao（2002）指出，日本股價(jià)對(duì)產(chǎn)出有長期正向的延遲效果。Forster（2005）發(fā)現(xiàn)股價(jià)和德國經(jīng)濟(jì)彼此相關(guān)，當(dāng)有全面性的股價(jià)移動(dòng)時(shí)，會(huì)同時(shí)反應(yīng)在德國的消費(fèi)和私人投資。陳君達(dá)等(2006)研究認(rèn)為不論臺(tái)灣地區(qū)公司規(guī)模的大小，貨幣政策對(duì)實(shí)質(zhì)股票報(bào)酬之影響大于名目股票報(bào)酬。

至于匯率管道的文獻(xiàn)有，Dornbusch (1976)印證匯率是貨幣傳遞機(jī)制上一個(gè)很重要的管道。Branson (1977)得到貨幣供給與匯率呈正向關(guān)系的結(jié)果。Obstfeld and Rogoff (1995)由貨幣需求方程式觀察匯率動(dòng)態(tài)調(diào)整。Eichenbuam and Evans (1995)顯示美國施行緊縮性的貨幣政策導(dǎo)致美國利率很明顯且持續(xù)地上升。Mehrotra (2006)指出日本和香港地區(qū)的名目有效匯率上升能降低物價(jià)和產(chǎn)出水準(zhǔn)，但臺(tái)灣地區(qū)的貨幣政策和匯率沖擊價(jià)都沒有顯著影響。Svensson (2001, 2003) 指出若多個(gè)經(jīng)濟(jì)體系都存在流動(dòng)性陷阱，那么不論各國的匯率制度是否相同，皆不能同時(shí)采用貨幣貶值的策略。

以上探討貨幣傳遞管道的實(shí)證文獻(xiàn)多是觀察長期資料，但日本上一波的不景氣被怪罪為日本央行貨幣政策的操作不當(dāng)，因?yàn)橹灰晃墩{(diào)降利率希望藉由利率管道刺激景氣，忽視其它貨幣傳遞管道。這樣的說法使我們想了解這段低利率時(shí)期，其它貨幣傳遞機(jī)制是不是可有效運(yùn)作，因此本文只針對(duì)臺(tái)灣地區(qū)在2000―2006年和日本在1993―2006年這一波經(jīng)濟(jì)衰退的低利率時(shí)期分別探討貨幣政策的有效性。除利率管道之外，我們也將檢驗(yàn)股價(jià)管道以及匯率管道是否暢通，以尋求為何日本在此段時(shí)期貨幣政策似乎無效的答案。

在研究方法上將針對(duì)采用的變量特性做回歸分析，由于總體經(jīng)濟(jì)變量常具有時(shí)間數(shù)列的特性，且變量之間會(huì)相互影響，因此，本文采用VAR(vector autoregression)模型來檢視貨幣政策的傳遞管道是否暢通。

二、 研究方法（VAR）和檢定

總體經(jīng)濟(jì)變量常具有時(shí)間序列的特性，且變量間會(huì)相互影響，依照本文所探討的貨幣政策管道來看，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)金融主管部門施行貨幣政策，進(jìn)而影響利率、匯率和股價(jià)等變量，再透過這些變量來影響產(chǎn)出。但是當(dāng)產(chǎn)出改變，金融主管部門又會(huì)因產(chǎn)出而有不同的調(diào)整，緊接著又進(jìn)行再次的循環(huán)，如此變量之間便不斷地相互影響，無法特別認(rèn)定外生變量。因此，本文采用VAR模型來探討貨幣政策的管道是否暢通，在VAR的模型中，所有變量都視為內(nèi)生，可排除認(rèn)定外生變量的問題。

VAR模型的主要目的是預(yù)測某一個(gè)變量的改變對(duì)整個(gè)VAR系統(tǒng)中所有變量的影響，原因在于VAR模型只能觀察經(jīng)濟(jì)變量間的互動(dòng)情況，無法解釋變量間的正負(fù)關(guān)系及變量間彼此影響的程度，而“沖擊反應(yīng)函數(shù)分析”可以看出某誤差項(xiàng)在過去某一時(shí)間產(chǎn)生變化之后，使應(yīng)變量跟隨著產(chǎn)生一連串變化或調(diào)整的過程，因此可以觀察變量間的正負(fù)關(guān)系。至于“預(yù)測誤差的變異分解”則是對(duì)VAR模型的預(yù)測誤差成分進(jìn)行分解，以作為變量間影響程度的依據(jù)。因此，這樣的影響將透過“沖擊反應(yīng)函數(shù)”和“預(yù)測誤差的變異分解”來呈現(xiàn)。本文將依循著下列的步驟和方法架構(gòu)出一個(gè)完整的VAR模型。

（一）VAR模型的排序與落后期的選定

首先，本文根據(jù)經(jīng)濟(jì)理論做變量的挑選和排序，用縮減式呈現(xiàn)如下：

本文希望觀察到的是當(dāng)期的貨幣政策是否會(huì)影響當(dāng)期的利率、股價(jià)、匯率及產(chǎn)出，但是我們并不在乎當(dāng)期利率、股價(jià)、匯率和產(chǎn)出的變動(dòng)是否會(huì)改變金融主管部門的貨幣政策行為，因此本文把代表貨幣政策的工具――金融拆款利率 (ibor) 放在模型的最下方，再探討透過當(dāng)期的利率 (r)、匯率 (e) 和股價(jià) (pe) 的改變是否會(huì)影響當(dāng)期產(chǎn)出，也就是在此不強(qiáng)調(diào)當(dāng)期產(chǎn)出對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)帶來的效果，因此把代表產(chǎn)出的變量 (y) 放在模型的最上方。至于中間變量的擺放也是依據(jù)傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論來放置。

由于本文主要探討的是貨幣政策的三種管道，而且特別強(qiáng)調(diào)“低利率”時(shí)期，我們分三種情況說明：(1)在利率本就很低的情況下，金融主管部門依舊施行擴(kuò)張性的貨幣政策，利率是否還有下降的空間？換言之，在這段時(shí)期是否存在著“流動(dòng)性陷阱”？我們預(yù)期貨幣和利率為負(fù)向關(guān)系。(2)在低利率時(shí)期，貨幣政策是否會(huì)因?yàn)閷?duì)利率的影響變小而更加依賴另外兩個(gè)管道？因此在實(shí)證結(jié)果上要留意貨幣政策在匯率和股價(jià)兩個(gè)管道是否暢通。預(yù)期貨幣政策和此兩種管道之間的關(guān)系應(yīng)為正向。(3)若實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策導(dǎo)致利率下降，是否能刺激消費(fèi)和投資并增加產(chǎn)出，我們關(guān)心是否存在“投資陷阱”；本地區(qū)貨幣貶值是否透過增加凈出口而提升產(chǎn)出；資產(chǎn)價(jià)格(股價(jià))的增加代表著財(cái)富的增加，因此人們會(huì)增加消費(fèi)和投資以累積產(chǎn)出。因此預(yù)期利率和產(chǎn)出呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，匯率與股價(jià)則和產(chǎn)出呈現(xiàn)正相關(guān)。

另外，由于VAR分析主要是對(duì)經(jīng)濟(jì)變量之間的互動(dòng)與沖擊影響過程進(jìn)行分析，所以在架構(gòu)出一個(gè)VAR模型時(shí)不只要留心變量排序問題，還要謹(jǐn)慎地根據(jù)理論模型來挑選適當(dāng)?shù)淖兞浚谑褂肰AR模型時(shí)，因?yàn)槲覀儧]辦法很明確地看出變量中是否有外生變量，又很希望挑選的變量都具經(jīng)濟(jì)意義，往往會(huì)將參考的變量都納入其中，可是當(dāng)放入的變量過多時(shí)又會(huì)喪失過多的自由度，所以要慎重選取。本研究依據(jù)經(jīng)濟(jì)理論來架構(gòu)VAR模型，因此沒有變量選取的疑慮。VAR模型決定后，必須選擇最適的落后期數(shù)，本文搜集的資料為月資料，臺(tái)灣地區(qū)資料共60筆，日本資料共153筆，因此設(shè)定最大落后期數(shù)為4期，再使用最小SBC (Schwartz Bayesian Criterion) 的方法來挑選出最適落后期，最后根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，臺(tái)灣地區(qū)或日本的資料都選取落后一期為最適落后期。

（二）單根和共整合

根據(jù)理論，本文得知所選取的變量必須本身是定態(tài)的時(shí)間數(shù)列，原因在于變量都是非定態(tài)數(shù)列時(shí)，有可能會(huì)因?yàn)楸舜司哂邢嗤内厔蓓?xiàng)而產(chǎn)生“假性回歸”的現(xiàn)象。相對(duì)地，如果變量間存在著共整合，而我們卻直接差分作VAR，將會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的估計(jì)。一般來說，最普遍用到的單根檢定有三種：ADF單根檢定(Augmented Dickey-Fuller test)、PP單根檢定(Phillips-Perron tests)和KPSS (Kwiatkowski, Phillips, Schmidt, and Shin Test)單根檢定。經(jīng)過檢定，不論是臺(tái)灣地區(qū)或日本的變量經(jīng)過判定都為定態(tài)數(shù)列，使用原本水準(zhǔn) (level) 值即可。

三、 實(shí)證模型設(shè)定

（一） 變量說明

在價(jià)量不兼容的情況下，我們必須選擇一種作為貨幣政策的指針，觀察臺(tái)灣地區(qū)金融主管部門和日本央行的政策，均比較偏向控制價(jià)的變量，即金融業(yè)拆款利率，因此本文主要以金融業(yè)拆款利率作為貨幣政策的變量。

由于希望能討論投資陷阱或財(cái)富效果，因此需要消費(fèi)及投資變量，但因?yàn)榇藘勺兞慷紵o月資料，我們只能直接討論政策對(duì)實(shí)質(zhì)產(chǎn)出的影響。本文觀察的資料是月資料，所以在資料的搜集上，不論是金融業(yè)拆款利率、利率、匯率和股價(jià)都有月資料可循，但產(chǎn)出資料卻沒有，在此采用工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)作為產(chǎn)出變量。

（二）資料轉(zhuǎn)換及來源

1． 臺(tái)灣地區(qū)的樣本資料。采用2001年10月到2006年9月的月資料為時(shí)間序列資料。一個(gè)月期存款利率(r)、金融業(yè)拆款利率(ibor)和匯率(e)都來自于金融主管部門統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。 其中利率為銀行業(yè)牌告利率的一個(gè)月期存款率，利用費(fèi)雪方程式處理成實(shí)質(zhì)利率，匯率則是先從金融主管部門統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫取得各主要通貨當(dāng)?shù)赝鈪R市場或紐約外匯市場銀行間即期交易的收盤價(jià)的月資料(月資料系日資料之平均值)，為臺(tái)幣對(duì)美元的直接報(bào)價(jià)資料，再以臺(tái)灣地區(qū)與美國的GDP 平減指數(shù)處理成實(shí)質(zhì)變量，最后取log值。股價(jià)指數(shù)(pe)為臺(tái)灣地區(qū)金融主管部門統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫的加權(quán)股價(jià)指數(shù)月均值，利用GDP平減指數(shù)處理成實(shí)質(zhì)變量。GDP 平減指數(shù)以2001年為基期，資料取自臺(tái)灣地區(qū)有關(guān)方面統(tǒng)計(jì)信息網(wǎng)。工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)(y)則是取自于臺(tái)灣地區(qū)權(quán)威經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)庫的共同經(jīng)濟(jì)指針。

2． 日本的樣本資料。至于有關(guān)日本低利率時(shí)期的研究，則采用1993年10月到2006年6月的月資料，同為時(shí)間序列資料。金融業(yè)拆款利率、一個(gè)月期存款利率、股價(jià)指數(shù)為東京日經(jīng)225指數(shù)月均值，皆從日本銀行統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫取得。匯率和日本的GDP平減指數(shù)都取自于臺(tái)灣地區(qū)權(quán)威經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫。工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)則取自于臺(tái)灣地區(qū)權(quán)威經(jīng)濟(jì)研究機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)庫的共同經(jīng)濟(jì)指針。處理成實(shí)質(zhì)利率、實(shí)質(zhì)匯率和實(shí)質(zhì)股價(jià)的方法和臺(tái)灣地區(qū)資料相同，唯一的區(qū)別為以日本與美國的GDP平減指數(shù)來處理，而且以2000年為基期。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一） 沖擊反應(yīng)分析

根據(jù)所設(shè)模型，利用向量自我回歸分別估計(jì)臺(tái)灣地區(qū)和日本的三種貨幣政策傳遞管道，以觀察“沖擊反應(yīng)分析圖”。通過由沖擊反應(yīng)分析圖，一方面可看出變量間的正負(fù)向關(guān)系以及哪期沖擊的影響最大，同時(shí)由于有上下兩條曲線代表參數(shù)估計(jì)之信賴區(qū)間的上下限，更可界定出某變量的沖擊是否對(duì)另一變量具有顯著影響力。圖1中，金融業(yè)拆款利率對(duì)實(shí)質(zhì)利率呈現(xiàn)顯著的正向影響，與預(yù)期相同，而且在第6期影響最大，意味著當(dāng)臺(tái)灣地區(qū)有關(guān)方面實(shí)行擴(kuò)張性的貨幣政策使金融業(yè)拆款利率下降也會(huì)導(dǎo)致實(shí)質(zhì)利率的下降，顯示出在臺(tái)灣地區(qū)這段時(shí)期里，仍具有流動(dòng)性效果 (即流動(dòng)性陷阱不存在)。金融業(yè)拆款利率對(duì)實(shí)質(zhì)匯率有正向影響但不顯著；金融業(yè)拆款利率對(duì)實(shí)質(zhì)股價(jià)也有正向影響，但在統(tǒng)計(jì)上沒有顯著影響力。因此顯示在這段時(shí)期，臺(tái)灣地區(qū)的貨幣政策在實(shí)質(zhì)匯率和實(shí)質(zhì)股價(jià)這兩管道上并不暢通。 金融業(yè)拆款利率的沖擊三個(gè)管道的沖擊

注：上下兩條曲線代表參數(shù)估計(jì)之信賴區(qū)間的上下限。變量放置依序?yàn)楣I(yè)生產(chǎn)指數(shù)(y)、實(shí)質(zhì)股價(jià)(pe)、實(shí)質(zhì)匯率(e)、實(shí)質(zhì)利率(r)、準(zhǔn)備貨幣(res)、金融業(yè)拆款利率(ibor)。再來說明三個(gè)管道對(duì)產(chǎn)出的沖擊反應(yīng)。實(shí)質(zhì)利率對(duì)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)有負(fù)向影響，而且在第二期影響最大；實(shí)質(zhì)匯率和實(shí)質(zhì)股價(jià)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)都為正向影響，其中實(shí)質(zhì)股價(jià)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)在第四期影響最大，三者的符號(hào)都與理論及預(yù)期相符，但在統(tǒng)計(jì)上并沒有顯著影響力。最后整體來看，金融業(yè)拆款利率對(duì)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)具有負(fù)向影響，和預(yù)期相符但不顯著。資料顯示雖然三者的影響方向都符合預(yù)期，然而并沒有顯著的影響，因此無法指明貨幣政策的施行確實(shí)能透過此三種管道來刺激產(chǎn)出，而且貨幣政策(金融業(yè)拆款利率)并不能影響產(chǎn)出，這樣的結(jié)果顯示著臺(tái)灣地區(qū)在這段低利率時(shí)期，貨幣政策是無效的。 金融業(yè)拆款利率的沖擊三個(gè)管道的沖擊

圖2為日本金融業(yè)拆款利率對(duì)實(shí)質(zhì)利率的沖擊反應(yīng)和臺(tái)灣地區(qū)同樣都為正向影響，但不同之處在于金融業(yè)拆款利率對(duì)實(shí)質(zhì)利率并沒有顯著影響力，也就是說在此處我們會(huì)發(fā)現(xiàn)日本1993―2006年的低利率時(shí)期存在著流動(dòng)性陷阱，金融業(yè)拆款利率對(duì)實(shí)質(zhì)匯率有顯著負(fù)向影響，且隨著時(shí)間變化，負(fù)向相關(guān)愈加明顯。而金融業(yè)拆款利率對(duì)實(shí)質(zhì)股價(jià)一開始呈現(xiàn)正向影響，在第20期轉(zhuǎn)為負(fù)向影響，但統(tǒng)計(jì)上沒有顯著影響力。實(shí)質(zhì)利率對(duì)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)一開始為負(fù)向影響，在第17期轉(zhuǎn)成正向；實(shí)質(zhì)匯率對(duì)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為負(fù)向影響；實(shí)質(zhì)股價(jià)對(duì)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)呈現(xiàn)正向影響。然而三個(gè)管道在統(tǒng)計(jì)上都不具顯著影響力。

（二） 預(yù)測誤差變異的分解

有關(guān)臺(tái)灣地區(qū)和日本的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的預(yù)測誤差變異數(shù)分解結(jié)果呈現(xiàn)于表1和表2，其排列順序?yàn)楣I(yè)生產(chǎn)指數(shù)、實(shí)質(zhì)股價(jià)、實(shí)質(zhì)匯率、實(shí)質(zhì)利率、準(zhǔn)備貨幣、金融業(yè)拆款利率。不論是臺(tái)灣地區(qū)或日本在第一期時(shí)，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的外生性都是100%，顯示貨幣政策（金融業(yè)拆款利率）在施行時(shí)會(huì)有時(shí)間和效果的落后現(xiàn)象，同時(shí)也反應(yīng)三個(gè)管道（實(shí)質(zhì)利率、實(shí)質(zhì)匯率和實(shí)質(zhì)股價(jià)）的傳遞不是立即的。隨著時(shí)間的變化，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的外生性慢慢被稀釋，換句話說工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)逐漸被其它變量所解釋。

觀察表1，在第24期時(shí)，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)被自己所解釋的部分已經(jīng)減少成只剩67．77%，其中有極大部分(22．43%)是被準(zhǔn)備貨幣所解釋，其次是被實(shí)質(zhì)利率所解釋，約3．33%，不論是金融業(yè)拆款利率或三個(gè)管道的解釋成分都不高。通過日本資料表2則發(fā)現(xiàn)，盡管經(jīng)過了兩年，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)大部分(81．36%)還是被自己所解釋，其它變量中解釋程度最高者為實(shí)質(zhì)匯率，在第24期時(shí)，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)有9．09%被實(shí)質(zhì)匯率所解釋，第二高者為實(shí)質(zhì)股價(jià)，有5．89%的解釋程度，而且其中工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)被實(shí)質(zhì)利率所解釋的部分是所有變量中最低的，意指實(shí)質(zhì)利率對(duì)工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)的影響最小。

五、結(jié) 論

本研究主要針對(duì)前一波經(jīng)濟(jì)不景氣的低利率情況來探討臺(tái)灣地區(qū)和日本是否面臨到凱恩斯所說的流動(dòng)性陷阱或投資陷阱的問題，并且觀察除了利率管道外，匯率和股價(jià)管道是否暢通。使用VAR模型分別針對(duì)臺(tái)灣地區(qū)和日本分析其沖擊反應(yīng)分析圖和預(yù)測誤差變異。經(jīng)實(shí)證結(jié)果顯示，針對(duì)利率管道的部分，使用一個(gè)月期存款利率來衡量，發(fā)現(xiàn)臺(tái)灣地區(qū)并未存在“流動(dòng)性陷阱”，也就是說，擴(kuò)張性的貨幣政策施行后，實(shí)質(zhì)利率仍有下降的空間。進(jìn)一步檢定“投資陷阱”發(fā)現(xiàn)，實(shí)質(zhì)利率對(duì)產(chǎn)出并沒有顯著影響力，透露出似乎存在著“投資陷阱”，意即雖然短期實(shí)質(zhì)利率持續(xù)調(diào)降使得長期實(shí)質(zhì)利率跟著降低，但由于預(yù)期心理的因素，廠商對(duì)未來前景不看好，因此無法刺激消費(fèi)和投資進(jìn)而增加產(chǎn)出。另外實(shí)質(zhì)匯率和實(shí)質(zhì)股價(jià)管道也不暢通。

日本得到不同的結(jié)果，貨幣政策只透過實(shí)質(zhì)匯率這個(gè)管道產(chǎn)生效果，對(duì)實(shí)質(zhì)利率和實(shí)質(zhì)股價(jià)管道是沒有顯著影響力的，也就是存在著“流動(dòng)性陷阱”，因?yàn)槔室呀?jīng)很低，盡管日本銀行持續(xù)施行擴(kuò)張性的貨幣政策也無法使利率往下調(diào)整；和臺(tái)灣地區(qū)相同的是，貨幣政策對(duì)產(chǎn)出也沒有顯著影響。此外無論是臺(tái)灣地區(qū)或日本在這段時(shí)期，貨幣政策指針對(duì)產(chǎn)出的貢獻(xiàn)是相當(dāng)小的。

實(shí)證結(jié)果引申的意義為，在景氣低迷這一階段，臺(tái)灣地區(qū)有關(guān)方面持續(xù)調(diào)降利率試圖刺激經(jīng)濟(jì)回溫的效果其實(shí)非常有限。如果分析上并無錯(cuò)誤，那么是否貨幣政策真的就無效呢？后續(xù)的研究可以嘗試以“信用觀點(diǎn)”切入。

這樣的結(jié)論可能與實(shí)際的經(jīng)濟(jì)社會(huì)走勢有關(guān)，也可能與數(shù)據(jù)處理有關(guān)。本文有關(guān)觀點(diǎn)可改進(jìn)之處有：(1)低利率定義其實(shí)是見仁見智，本文是以3%以下為標(biāo)準(zhǔn)，若使用基準(zhǔn)不同便可能會(huì)有不同的結(jié)果。(2)采行的貨幣政策指針是以金融業(yè)拆款利率為主，然而有關(guān)方面真正在施行貨幣政策時(shí)所瞄準(zhǔn)的“操作目標(biāo)”分為數(shù)量變量和價(jià)格變量兩種，故選擇不同的操作目標(biāo)也可能影響結(jié)果。(3)一般總體研究以年或季資料較為穩(wěn)定，但臺(tái)灣地區(qū)或日本經(jīng)歷的這波低利率時(shí)期并不長，只能以月資料來分析成為本研究受到的限制。

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Effectiveness of Monetary Policy during Low-interest-rate Periods ――Experiences of Taiwan Region and Japan

第9篇：貨幣政策的實(shí)質(zhì)范文

    在一個(gè)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的金融環(huán)境中,貨幣政策傳導(dǎo)與金融監(jiān)管之間會(huì)產(chǎn)生諸多沖突,如何協(xié)調(diào)并建立兩者間的新型平衡關(guān)系,是當(dāng)前金融改革的一大難點(diǎn)。就此,本文擬從兩大沖突與矛盾著手,分析貨幣政策目標(biāo)與監(jiān)管規(guī)則的沖突、集權(quán)式運(yùn)行模式的矛盾等方面,來論述建立功能性金融監(jiān)管模式服務(wù)于貨幣政策傳導(dǎo)的問題。

    (一)貨幣政策目標(biāo)與監(jiān)管規(guī)則之間的沖突

    傳統(tǒng)的貨幣政策目標(biāo)是穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、平衡國際收支。自20世紀(jì)90年代中期以來,我國直接調(diào)控逐步縮小,間接調(diào)控運(yùn)用不斷增多,貨幣政策的最終目標(biāo)基本鎖定為穩(wěn)定物價(jià)并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。應(yīng)該講,穩(wěn)定物價(jià)的最終貨幣政策目標(biāo)是相當(dāng)明確的,它根據(jù)歷史上貨幣政策傳導(dǎo)各環(huán)節(jié)中多主體的行為取值之和進(jìn)行政策調(diào)整,這是一個(gè)變量的概念,是一個(gè)多重主體的、多變的集體選擇后果。

    但是,該貨幣政策目標(biāo)經(jīng)過金融體系的過濾后,則與現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)則之間產(chǎn)生極大沖突,這種沖突存在于貨幣政策傳導(dǎo)的渠道之中。

    從1991年至2001年,我國證券市場籌集資金近8000億元,但貸款卻增加80000多億元,其中1999年,非金融部門以銀行借款方式從國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)融入的資金為10734億元,占其總?cè)谫Y量的61%,以債券及股票方式融入的資金為3744億元,占其總?cè)谫Y量的21%。這些數(shù)據(jù)說明國內(nèi)非金融機(jī)構(gòu)部門的融資仍以間接融資為主,故銀行信貸傳導(dǎo)仍是我國貨幣政策傳導(dǎo)的主渠道。

    那么,為創(chuàng)造健康金融運(yùn)行環(huán)境,服務(wù)于貨幣政策傳導(dǎo)的金融監(jiān)管也就集中于信貸政策的監(jiān)管,它建立在中央銀行一系列政策法規(guī)基礎(chǔ)之上?？紤]信貸政策作為貨幣政策客體——商業(yè)銀行的經(jīng)營準(zhǔn)繩,其對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營具有巨大影響力,故其具有相對(duì)長期穩(wěn)定的內(nèi)在特質(zhì)要求。

    于是,為平滑物價(jià)變動(dòng),中央銀行需要連續(xù)調(diào)整貨幣政策時(shí),卻因信貸政策處于一種僵化的狀態(tài),對(duì)于貨幣政策的變動(dòng)彈性較小,使得中央銀行在此之間難以尋找實(shí)質(zhì)性的平衡點(diǎn)。例如,近年來中央銀行不斷降息,并通過窗口指導(dǎo),推動(dòng)商業(yè)銀行放貸,特別是對(duì)中小企業(yè)的貸款投放,但是實(shí)踐證明,老化的貸款管理辦法及嚴(yán)厲的貸款責(zé)任人制度,強(qiáng)硬地制約了商業(yè)銀行的放貸積極性,也制約著中央銀行自身的貨幣政策意圖實(shí)現(xiàn),這就意味著我國的金融監(jiān)管規(guī)則無法為貨幣政策提供堅(jiān)實(shí)的運(yùn)行支撐。

    (二)集權(quán)運(yùn)行模式的矛盾

    有效的貨幣政策傳導(dǎo),需要市場化程度較高的金融運(yùn)行環(huán)境,通過金融市場作用于政策客體,對(duì)其資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)、財(cái)富的變動(dòng)、信用供應(yīng)的可能及預(yù)期產(chǎn)生一系列影響,以達(dá)到政策目標(biāo)。

    但是,中央銀行的另一種職能——金融監(jiān)管卻因其自身的運(yùn)行模式,加大了貨幣政策的社會(huì)運(yùn)行成本,改變了貨幣政策預(yù)期效果。尤其在我國,金融監(jiān)管與貨幣政策共存于一體,即中央銀行集權(quán)運(yùn)行雙職能,使得金融監(jiān)管同貨幣政策傳導(dǎo)之間產(chǎn)生內(nèi)生性沖突。

    觀察可知,我國的中央銀行并不具備決策的獨(dú)立性,它要服從于政府的各種利益調(diào)整要求。既然中央銀行對(duì)貨幣政策不具有獨(dú)立控制權(quán),其結(jié)果就是,金融監(jiān)管成為中央銀行職能的重中之重;特別是在金融市場化水平很低的情形下,消極監(jiān)管更成為監(jiān)管主流,這是中央銀行損失最小、利益最大的一種選擇。

    與此同時(shí),金融監(jiān)管還會(huì)受到外部利益集團(tuán)的干預(yù),更使得為貨幣政策傳導(dǎo)服務(wù)的預(yù)期監(jiān)管目標(biāo)發(fā)生扭曲。所以,在運(yùn)行載體同質(zhì)的基礎(chǔ)上,集權(quán)式的貨幣政策管理與金融監(jiān)管使中央銀行產(chǎn)生兩難抉擇,即中央銀行為實(shí)現(xiàn)貨幣政策,需要開展積極監(jiān)管,但卻強(qiáng)烈地受制于自身的“成本——收益”比較機(jī)制的約束,而轉(zhuǎn)向貨幣政策配合值很低的消極監(jiān)管,最終降低中央銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用。以上具體表現(xiàn)為兩個(gè)方面:

    第一,貨幣政策管理體制建設(shè)乏力,中央銀行內(nèi)部的貨幣政策推行無法落實(shí)。

    目前,我國省會(huì)城市中心支行負(fù)有貨幣發(fā)行調(diào)度之責(zé),卻沒有貨幣信貸管理之權(quán),兩者在一個(gè)省區(qū)分別由省會(huì)城市中心支行和大區(qū)行管理,脫節(jié)難以避免,實(shí)際上這是貨幣政策職權(quán)在中央銀行內(nèi)部的分割與肢解。但是,中央銀行對(duì)于內(nèi)部貨幣政策執(zhí)行渠道所存在的組織障礙,至今未予解決。探究其源,改革管理體制是中央銀行集權(quán)運(yùn)行雙職能中收益解相對(duì)較低的行為取向,中央銀行自身沒有主動(dòng)改革的動(dòng)力。

    第二,監(jiān)管目標(biāo)模糊化,降低監(jiān)管效率。

    因?yàn)樨泿耪邆鲗?dǎo)集中于信貸市場,所以監(jiān)管重點(diǎn)也就在于信貸政策的監(jiān)管。對(duì)此,中央銀行出臺(tái)了許多管制政策,但卻會(huì)與貨幣政策產(chǎn)生矛盾。例如,近期許多地區(qū)所出現(xiàn)的個(gè)人外匯質(zhì)押貸款一律禁止的政策,實(shí)際上就是為控制外匯持有量,提高人民幣的國際地位,也為防止洗錢行為而制定的信貸政策。

    但是孰不知,該政策嚴(yán)重制約了個(gè)體經(jīng)濟(jì)的融資渠道,嚴(yán)重阻礙了商業(yè)銀行個(gè)人消費(fèi)信貸業(yè)務(wù)的發(fā)展,這明顯與中央銀行的窗口指導(dǎo)意見相左,可見該項(xiàng)管制政策的真實(shí)目的非常模糊。于是許多商業(yè)銀行在利益驅(qū)使下依然故我,模糊的監(jiān)管政策更成為“空中樓閣”。

    (三)根源分析

    分析上述貨幣政策與金融監(jiān)管的兩大基本沖突,筆者認(rèn)為其產(chǎn)生的根源在于體制性干擾,它棲居于商業(yè)銀行與企業(yè)兩個(gè)貨幣政策傳導(dǎo)領(lǐng)域。

    第一,商業(yè)銀行領(lǐng)域。

    20世紀(jì)90年代后期,我國商業(yè)銀行的市場化經(jīng)營態(tài)勢不斷顯現(xiàn),制定了公司化治理結(jié)構(gòu)目標(biāo),并逐步推進(jìn)各自的改組上市工作。但是,其進(jìn)程是緩慢的。主要問題在于,首先在官本位下,商業(yè)銀行無法內(nèi)生出具有人格化的合格委托人,銀行行長是沒有委托人的人,實(shí)質(zhì)為“內(nèi)部控制人”,以其為代表的銀行管理層雖不擁有剩余收益索取權(quán),但其擁有實(shí)質(zhì)控制權(quán),附加監(jiān)督機(jī)制的缺位,導(dǎo)致商業(yè)銀行的內(nèi)部控制現(xiàn)象非常嚴(yán)重。近年來日益增多的金融大案、要案可為佐證。

    因此,商業(yè)銀行產(chǎn)權(quán)制度缺陷必然制約貨幣政策的貫徹,引發(fā)為對(duì)付監(jiān)管而產(chǎn)生的事前的選擇與事后的道德風(fēng)險(xiǎn)。所以,中央銀行調(diào)控貨幣政策的主要手段——信貸政策,以及為之配套的監(jiān)管政策,在經(jīng)過內(nèi)部控制人“過濾”后,已發(fā)生嚴(yán)重變形。

    第二,企業(yè)領(lǐng)域。

    上文已述,我國企業(yè)主要依靠間接融資來進(jìn)行擴(kuò)大再生產(chǎn)。但是,目前大多數(shù)企業(yè),尤其是國有企業(yè),因?yàn)閲挟a(chǎn)權(quán)的缺位,國有資產(chǎn)所有者的保值、增值要求猶如“隔山打虎”,經(jīng)過企業(yè)內(nèi)部控制人的“利益求解”之后,最優(yōu)解趨向于內(nèi)部人,致使企業(yè)對(duì)利率變化所帶來的成本變動(dòng)敏感度很低。同時(shí),在企業(yè)對(duì)外融資方面,因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部信息的不透明,造成直接融資門檻的提高,間接融資同時(shí)出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象。

    于是,企業(yè)對(duì)于貨幣政策的變動(dòng)反應(yīng),遠(yuǎn)未達(dá)到中央銀行預(yù)期目的。連續(xù)多年來的通貨緊縮,使得企業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景更持悲觀態(tài)度,從而在商業(yè)銀行出現(xiàn)“惜貸”現(xiàn)象的同時(shí),企業(yè)也出現(xiàn)“惜借”現(xiàn)象,擴(kuò)大再生產(chǎn)的步伐放慢,貨幣政策的作用空間被無形壓縮。

    綜上所述,中央銀行調(diào)節(jié)貨幣政策,實(shí)施金融監(jiān)管,現(xiàn)行采用市場化的管理手段,但是這些管理手段的實(shí)施對(duì)象卻是“非市場化的受體”,其所有權(quán)、控制權(quán)的缺陷,導(dǎo)致其不存在理性選擇的動(dòng)機(jī),無法呼應(yīng)中央銀行的各項(xiàng)政策,中央銀行的決策基礎(chǔ)也就存在決策空洞。于是貨幣政策與金融監(jiān)管亦就各行其道,無法有效統(tǒng)一。

    (四)功能性監(jiān)管是消解沖突的重要途徑

    上述沖突的解決途徑有三,分別為體制突破、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的建設(shè)、監(jiān)管機(jī)制重建等。前兩者已有較為成熟的意見,恕不贅言。在此,本文著重從監(jiān)管機(jī)制重建方面來討論,即通過改變消極監(jiān)管方式,建立功能性監(jiān)管模式,以消解貨幣政策與金融監(jiān)管兩者之間的沖突,推進(jìn)貨幣政策的實(shí)施。

    正如上文所言,以間接融資為主導(dǎo)的國內(nèi)金融市場特性,使中央銀行配合貨幣政策的監(jiān)管方式主要為信貸政策的監(jiān)管,而這種監(jiān)管方式是建立在銀行單一功能的實(shí)施基礎(chǔ)之上,它以機(jī)構(gòu)組織為監(jiān)管界限,淡化了商業(yè)銀行對(duì)應(yīng)于貨幣政策的多重功能性反應(yīng)。那么,建立功能性監(jiān)管模式,則可從貨幣政策的實(shí)施目標(biāo)出發(fā),特別是階段性目標(biāo),以貨幣政策所要求的效果,反向界定、推動(dòng)監(jiān)管的配合功能,完成中央銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持。

    功能性金融監(jiān)管最先由哈佛商學(xué)院羅伯特·默頓提出,在此框架下,金融監(jiān)管關(guān)注的是金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)活動(dòng)及其所能發(fā)揮的基本功能,而非金融機(jī)構(gòu)的名稱,政府公共政策的目標(biāo)是在功能給定的情況下,尋找能夠最有效地實(shí)現(xiàn)既定功能的制度結(jié)構(gòu)。

    相對(duì)于傳統(tǒng)的機(jī)構(gòu)監(jiān)管模式,功能性監(jiān)管的建設(shè)及其對(duì)貨幣政策的配合優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面:

    第一,功能性監(jiān)管可以實(shí)現(xiàn)金融監(jiān)管規(guī)則與貨幣政策目標(biāo)的有效統(tǒng)一。