直接融資特征精選(九篇)

前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的直接融資特征主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：直接融資特征范文

[關(guān)鍵詞] 文化企業(yè)； 企業(yè)生命周期； 直接融資； 正式資本市場(chǎng)； 非正式資本市場(chǎng)

自20世紀(jì)90年代末以來(lái)，我國(guó)文化企業(yè)普遍偏好通過(guò)上市首次公開(kāi)發(fā)行股票（IPO）的直接融資模式。然而，我國(guó)正式資本市場(chǎng)尤其是A股市場(chǎng)嚴(yán)格的上市審批融資條件和一定時(shí)期內(nèi)上市公司擴(kuò)容數(shù)量的有限性，以及文化產(chǎn)業(yè)及其企業(yè)自身體制機(jī)制的制約，成為我國(guó)大多數(shù)處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期階段的中小文化企業(yè)上市IPO融資難以逾越的障礙，因而單一而狹窄的上市IPO直接融資模式遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了我國(guó)大多數(shù)文化企業(yè)基于文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略所產(chǎn)生的中長(zhǎng)期直接融資需求。全面探析我國(guó)各個(gè)生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資模式，以滿足其直接融資繼而直接投資的需求，已成為當(dāng)前我國(guó)文化企業(yè)可持續(xù)發(fā)展迫切需要解決的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。將各生命周期階段文化企業(yè)基于文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略思路而產(chǎn)生的多層次直接融資需求與多層次資本市場(chǎng)的各類投資主體對(duì)我國(guó)不同類型文化企業(yè)的投資模式有機(jī)結(jié)合，是我國(guó)各生命周期階段文化企業(yè)拓展多層次直接融資模式的戰(zhàn)略新路徑。

一、 各生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資需求

美國(guó)著名管理學(xué)家伊查克·愛(ài)迪思在《企業(yè)生命周期》一書(shū)中提出了企業(yè)生命周期理論，將企業(yè)生命周期分為：孕育期—嬰兒期—學(xué)步期—青春期—盛年期—穩(wěn)定期—貴族期—官僚早期—官僚期—死亡期等十個(gè)階段[1]。筆者根據(jù)我國(guó)文化企業(yè)的具體情況將我國(guó)文化企業(yè)的生命周期劃分為四個(gè)階段：從無(wú)到有的初創(chuàng)期、從小到大的成長(zhǎng)期、從弱到強(qiáng)進(jìn)而達(dá)到頂峰的成熟期、逐漸走下坡路的衰退期。

我國(guó)文化企業(yè)要可持續(xù)發(fā)展需要從誕生起就確立可持續(xù)的戰(zhàn)略發(fā)展思想，即樹(shù)立文化產(chǎn)業(yè)“鏈”式觀念，將自己的價(jià)值取向融入文化產(chǎn)業(yè)鏈的坐標(biāo)體系中[2]49，最終目標(biāo)是使各生命周期階段的文化企業(yè)在某類文化產(chǎn)業(yè)鏈中具有核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。然而，我國(guó)各生命周期階段的文化企業(yè)基于文化產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)的可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的直接投資活動(dòng)，往往存在較大的資金缺口，其融資需求隨之產(chǎn)生。我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)的初興決定了其融資需求以直接融資需求為主，具體包括內(nèi)源直接融資和外源直接融資兩大類。其中，外源直接融資是其主要來(lái)源，尤其以外源的中長(zhǎng)期直接融資需求為主。外源資本吸收大量社會(huì)游資，并將其直接投資于文化企業(yè)中長(zhǎng)期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，滿足其可持續(xù)發(fā)展的資金訴求。

金融成長(zhǎng)周期理論表明，企業(yè)融資需求的來(lái)源和方式的選擇與企業(yè)所處的成長(zhǎng)階段有關(guān)[3

4]。在企業(yè)不同的生命周期階段，由于企業(yè)的信息、資產(chǎn)規(guī)模等約束條件的變化，企業(yè)融資的難易程度及其融資需求的滿足方式顯示出不同的特點(diǎn)：越是處于成長(zhǎng)早期階段的企業(yè)，外部直接融資渠道和方式越狹窄（主要限于非正式資本市場(chǎng)的私募股權(quán)融資），外部直接融資困難，因而，這一階段的融資需求以內(nèi)源融資為主；越是處于成長(zhǎng)后期階段尤其是成熟期的企業(yè)，越具備進(jìn)入正式資本市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行各類有價(jià)證券（股票、債券、基金）的條件，正式資本市場(chǎng)的多種融資渠道已打開(kāi)，外部直接融資約束小、方便和快捷，融資渠道多元化，可最大限度地滿足這一時(shí)期的外源直接融資需求。

2013年2月 劉友芝： 我國(guó)文化企業(yè)的多層次直接融資模式探析

2013年2月 浙江大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版）

企業(yè)內(nèi)外部的融資環(huán)境直接決定了企業(yè)融資的難易程度，繼而影響企業(yè)融資需求的滿足程度。由于我國(guó)文化企業(yè)規(guī)模普遍偏小，內(nèi)源融資能力較弱，遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了中長(zhǎng)期直接投資的大額直接融資需求；而以知識(shí)產(chǎn)權(quán)和品牌價(jià)值等無(wú)形資產(chǎn)為主體的文化企業(yè)“輕資產(chǎn)”結(jié)構(gòu)、投資周期長(zhǎng)、市場(chǎng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)較大的特點(diǎn)，制約了商業(yè)銀行對(duì)文化企業(yè)的中長(zhǎng)期貸款（間接融資）。盡管近年來(lái)商業(yè)銀行通過(guò)“版權(quán)質(zhì)押”方式對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的貸款項(xiàng)目紛紛涌現(xiàn)，截至2011年10月，各大商業(yè)銀行支持文化產(chǎn)業(yè)貸款余額約為兩千三百億元，涉及新聞出版、廣播影視、網(wǎng)絡(luò)文化等多個(gè)領(lǐng)域[5]，但這些商業(yè)銀行主要限于對(duì)文化企業(yè)的短期項(xiàng)目的小額貸款，難以滿足大多數(shù)文化企業(yè)中長(zhǎng)期大額直接融資需求。

2010年4月，國(guó)家九部委共同了《關(guān)于金融支持文化產(chǎn)業(yè)振興和發(fā)展繁榮的指導(dǎo)意見(jiàn)》。《意見(jiàn)》明確指出：“大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)，擴(kuò)大文化企業(yè)的直接融資規(guī)模，推動(dòng)符合條件的文化企業(yè)上市融資；支持文化企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資；鼓勵(lì)多元資金支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展。”這為我國(guó)文化企業(yè)的直接融資尤其是中長(zhǎng)期直接融資提供了更為寬松的投融資政策環(huán)境。

與此同時(shí)，近年來(lái)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)（正式資本市場(chǎng)和非正式資本市場(chǎng)）體系已初步形成，利用我國(guó)多層次資本市場(chǎng)直接融資的渠道、方式及工具可最大限度地吸收各類社會(huì)資本、金融資本，并能直接投資于文化企業(yè)的戰(zhàn)略經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中。這類直接融資具有直接性、長(zhǎng)期性、流通性的特點(diǎn)，與我國(guó)文化企業(yè)基于可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的直接投資活動(dòng)的資金訴求特點(diǎn)相匹配。各生命周期發(fā)展階段的文化企業(yè)可根據(jù)自身直接融資訴求特點(diǎn)和我國(guó)不同資本市場(chǎng)的融資條件拓展多層次的外源直接融資。不同階段的需求如表1所示。

總體而言，我國(guó)文化企業(yè)可持續(xù)發(fā)展及其直接投資的資金訴求以內(nèi)源直接融資需求為基礎(chǔ)，以外源直接融資需求為主導(dǎo)。其中，成熟期（包括成長(zhǎng)后期）的文化企業(yè)有機(jī)會(huì)發(fā)展為上市文化企業(yè)，可利用正式資本市場(chǎng)有效吸納各類外部資本，滿足多層次的公募直接融資需求；處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的大多數(shù)中小文化企業(yè)受我國(guó)正式資本市場(chǎng)（A股市場(chǎng)）嚴(yán)格的上市融資條件以及文化企業(yè)自身體制機(jī)制的制約，難以通過(guò)正式資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)公募直接融資需求，迫切需要開(kāi)拓非正式資本市場(chǎng)的多層次私募直接融資。

二、 多層次資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的投資模式

2010年《國(guó)家“十二五”時(shí)期文化改革規(guī)劃綱要》指出：“在國(guó)家許可范圍內(nèi)，要引導(dǎo)社會(huì)資本多種形式投資文化產(chǎn)業(yè)。建立健全文化產(chǎn)業(yè)投融資體系，鼓勵(lì)和引導(dǎo)文化企業(yè)面向資本市場(chǎng)融資，促進(jìn)金融資本、社會(huì)資本和文化資源的對(duì)接?！蹦壳埃覈?guó)的文化產(chǎn)品仍存在70%的供應(yīng)缺口，文化企業(yè)的發(fā)展空間十分巨大，文化金融的需求市場(chǎng)廣闊[5] 。當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)上大量金融資本和社會(huì)資本開(kāi)始將投資思路轉(zhuǎn)向國(guó)家政策大力扶持的文化產(chǎn)業(yè)。

探析不同層次資本市場(chǎng)的各類外部資本對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的投資模式（包括外部資本的來(lái)源及性質(zhì)、各類資本對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的投資類型及投資對(duì)象、主要的資本投資方式及退出方式），有助于滿足各生命周期階段文化企業(yè)的多層次直接融資需求。

（一） 正式資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的公募資本投資模式

我國(guó)正式資本市場(chǎng)中的投資市場(chǎng)主要以境內(nèi)外公開(kāi)的股票市場(chǎng)（尤其是境內(nèi)A股市場(chǎng)）、基金市場(chǎng)、債券市場(chǎng)為主，匯聚著各類公眾證券投資者（如各類金融機(jī)構(gòu)投資者、中小股民以及上市公司和企業(yè)法人投資者）的大量流動(dòng)性公募金融資本，這類資本對(duì)我國(guó)文化企業(yè)投資對(duì)象的首選是處于成熟期的上市文化企業(yè)。目前，我國(guó)上市文化企業(yè)主要包括兩大類：一是處于成熟期并在中國(guó)A股市場(chǎng)主板市場(chǎng)（含中小板）上市的國(guó)有改制文化企業(yè)；二是處于成長(zhǎng)后期并在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板和境外資本市場(chǎng)上市的民營(yíng)文化企業(yè)。上市文化企業(yè)的投資渠道公開(kāi)、信息較為透明、投融資工具多樣化。近年來(lái)，在國(guó)家政策大力支持下，文化娛樂(lè)傳媒上市公司受到公眾投資者的追捧。但截至2012年7月，在我國(guó)幾十萬(wàn)個(gè)文化企業(yè)中，成功登陸中國(guó)A股市場(chǎng)的上市文化企業(yè)僅有31家（其中創(chuàng)業(yè)板8家）。伴隨我國(guó)國(guó)有文化企業(yè)（尤其是新聞出版企業(yè)）兩分開(kāi)的“事轉(zhuǎn)企”改制和企業(yè)股份制改造進(jìn)程的不斷推進(jìn)，將有更多的國(guó)有文化企業(yè)符合我國(guó)A股主板（或中小板）市場(chǎng)上市的條件。在影視業(yè)、數(shù)字出版以及動(dòng)漫（含動(dòng)漫衍生品）、游戲、廣告與品牌傳播等新興文化產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，民營(yíng)文化企業(yè)較為活躍，其中，一些已成長(zhǎng)起來(lái)的優(yōu)秀文化企業(yè)符合我國(guó)A股創(chuàng)業(yè)板上市的條件。中國(guó)A股市場(chǎng)上未來(lái)將涌現(xiàn)出更多可供各類公眾證券投資者投資的上市文化企業(yè)。

我國(guó)現(xiàn)行正式資本市場(chǎng)體系呈現(xiàn)出以公開(kāi)的股票市場(chǎng)和基金市場(chǎng)為主體，以債券市場(chǎng)為輔的特征，以及較強(qiáng)的周期性發(fā)展特點(diǎn)，并且股市發(fā)展周期與債券市場(chǎng)發(fā)展周期形成替代性互補(bǔ)關(guān)系。因而，我國(guó)正式資本市場(chǎng)中的大量流動(dòng)性公募金融資本對(duì)上市文化企業(yè)的主要投資方式和退出方式均與正式資本市場(chǎng)的上述特征密切相連。一方面，我國(guó)各類流動(dòng)性公募金融資本對(duì)上市文化企業(yè)的主要投資方式呈現(xiàn)出較強(qiáng)的股市、債市互補(bǔ)的階段性周期特征。當(dāng)我國(guó)A股二級(jí)交易市場(chǎng)強(qiáng)勁活躍時(shí)，投資方式主要以公募股權(quán)投資或偏股型公募基金或指數(shù)型股票基金投資為主，如參與擬上市文化企業(yè)的新股認(rèn)購(gòu)，或直接購(gòu)買擬上市文化公司首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）的股票以及已上市文化公司公開(kāi)增發(fā)和配股發(fā)行的再融資股票和各類基金公司發(fā)行的偏股型或指數(shù)型公募基金；而當(dāng)我國(guó)A股二級(jí)交易市場(chǎng)低迷時(shí)，投資方式則以直接購(gòu)買上市文化公司發(fā)行的公司債、可轉(zhuǎn)債、可分離債等形式的公募債權(quán)以及偏債型公募基金或貨幣型基金等為主。另一方面，投資于我國(guó)上市文化企業(yè)的大量公募金融資本退出文化企業(yè)的渠道和方式也開(kāi)始顯現(xiàn)出階段性周期特征。當(dāng)我國(guó)A股二級(jí)交易市場(chǎng)處于上升活躍期時(shí)，主要通過(guò)正式資本市場(chǎng)（主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)或新三板場(chǎng)外交易市場(chǎng)）中的A股二級(jí)交易市場(chǎng)出售各類已投資的有價(jià)證券而便捷地退出文化企業(yè)，但并不影響已投資于文化企業(yè)的總股本融資總額，因而，我國(guó)A股市場(chǎng)強(qiáng)勁活躍時(shí)，正式資本市場(chǎng)是我國(guó)上市文化企業(yè)吸納大量流動(dòng)性公募金融資本的主要便捷渠道；但當(dāng)我國(guó)A股二級(jí)交易市場(chǎng)處于下行低迷期時(shí)，不僅難以通過(guò)正式資本市場(chǎng)融資，而且已投資于我國(guó)上市文化企業(yè)的大量公募金融資本也很難通過(guò)正式資本市場(chǎng)方便快捷地退出。

（二） 非正式資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)文化企業(yè)的私募資本投資模式

我國(guó)非正式資本市場(chǎng)中的投資市場(chǎng)主要以創(chuàng)業(yè)（風(fēng)險(xiǎn)）投資及私募投資市場(chǎng)、并購(gòu)?fù)缎蓄愘Y本市場(chǎng)等私募股權(quán)投資市場(chǎng)為主，匯聚著各類私募投資主體的兩大類私募股權(quán)資本：一是私募法人股權(quán)資本，即由文化企業(yè)發(fā)起并通過(guò)公司型合資結(jié)構(gòu)吸納資金的具有法人實(shí)體地位的私募股權(quán)資本；二是私募機(jī)構(gòu)股權(quán)基金，即由金融機(jī)構(gòu)發(fā)起并通過(guò)合伙制結(jié)構(gòu)設(shè)立的不具有法人實(shí)體性質(zhì)的私募金融股權(quán)資本。這類基金的募集方式雖然是私募的，但其管理和運(yùn)作模式卻是陽(yáng)光的。根據(jù)投資的行業(yè)范圍，私募股權(quán)資本可劃分為兩種類型：其一，綜合性的私募機(jī)構(gòu)股權(quán)基金，如可廣泛投資于各行業(yè)市場(chǎng)領(lǐng)域的以私募形式出現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)投資（VC）、私募股權(quán)投資基金（PE）。文化產(chǎn)業(yè)或企業(yè)只是這類基金的細(xì)分投資領(lǐng)域之一。如2004—2010年中國(guó)VC/PE對(duì)文化產(chǎn)業(yè)的投資總數(shù)是165個(gè)，其中，戶外媒體58個(gè)，占3515%；影視制作與發(fā)行36個(gè)，占2182%；廣告創(chuàng)意與24個(gè)，占1455%；動(dòng)漫19個(gè)，占1152%；傳統(tǒng)媒體14個(gè)，占848%；其他14個(gè)，占848%[6]。其二，文化產(chǎn)業(yè)投資基金，是一種專門投資于文化產(chǎn)業(yè)（文化企業(yè)）的私募股權(quán)投資基金。截至2011年11月，我國(guó)已設(shè)立111只文化產(chǎn)業(yè)基金，已經(jīng)披露規(guī)模的基金數(shù)量為83只，總規(guī)模折合達(dá)1 33045億元人民幣[7]。目前，我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資基金以國(guó)有文化產(chǎn)業(yè)投資基金為主導(dǎo)，由財(cái)政部、中銀國(guó)際、中國(guó)國(guó)際電視總公司等聯(lián)合發(fā)起的總規(guī)模為200億元的中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資基金是迄今為止規(guī)模最大的文化產(chǎn)業(yè)基金。此外，由民營(yíng)文化上市公司和專業(yè)機(jī)構(gòu)發(fā)起的民營(yíng)文化產(chǎn)業(yè)投資基金也正在涌現(xiàn)，前者如騰訊設(shè)立規(guī)模為5億元人民幣的影視投資基金，鳳凰衛(wèi)視設(shè)立6億至8億美元規(guī)模的鳳凰文化產(chǎn)業(yè)基金；后者如浙商創(chuàng)投以培育影視文化公司為目標(biāo)，將公司資金主要投資于影視文化類法人公司。

非正式資本市場(chǎng)中的各類私募股權(quán)資本的主要投資對(duì)象以我國(guó)初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期或衰退期的非上市文化企業(yè)為主，還包括部分成熟期的已上市文化企業(yè)。其中，私募法人股權(quán)資本主要通過(guò)實(shí)業(yè)參股方式投資于處于初創(chuàng)期或改制期創(chuàng)辦的新文化企業(yè)，是目前我國(guó)傳統(tǒng)新聞出版領(lǐng)域和影視制作領(lǐng)域文化企業(yè)初創(chuàng)期的重要實(shí)業(yè)資本來(lái)源；私募機(jī)構(gòu)股權(quán)基金主要以金融參股方式投資于非上市文化企業(yè)（或文化項(xiàng)目）和部分上市文化企業(yè)。目前，私募股權(quán)資本具體投資主體和方向主要有兩大類：一是以文化產(chǎn)業(yè)投資基金為投資主體，對(duì)某個(gè)文化企業(yè)的單個(gè)項(xiàng)目的私募參股式股權(quán)投資。2009年8月成立的“一壹影視文化股權(quán)投資基金”是國(guó)內(nèi)首只以影視文化產(chǎn)業(yè)為主要投資方向的人民幣私募股權(quán)投資基金（總規(guī)模5億元人民幣），基金首期投資于國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的電影、電視劇項(xiàng)目。二是以專業(yè)VC/PE為投資主體，對(duì)文化機(jī)構(gòu)（文化企業(yè)）的私募參股式股權(quán)投資，是目前我國(guó)專業(yè)VC/PE對(duì)文化產(chǎn)業(yè)（文化企業(yè)）投資的主要投資方式。2010年，VC/PE對(duì)我國(guó)文化傳媒產(chǎn)業(yè)的投資案例中有17筆投資于文化機(jī)構(gòu)，僅有2筆投資于影視劇項(xiàng)目 清科研究中心“2010年文化傳媒市場(chǎng)部分獲投企業(yè)一覽表”，2011年1月15日，htttp：//.cn，2012年8月15日。。VC一般投資于創(chuàng)業(yè)期或成長(zhǎng)早期的非上市文化企業(yè)，PE一般投資于成長(zhǎng)中后期的擬上市文化企業(yè)或快速成長(zhǎng)為中型企業(yè)的上市文化公司（私人股權(quán)投資已上市公司股份，PIPE）。

在退出方式上，投資于非上市文化企業(yè)的各類私募資本總體上偏好正式資本市場(chǎng)的一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)的退出渠道，尤其以上市IPO退出方式為主，以非正式資本市場(chǎng)的二級(jí)交易市場(chǎng)（產(chǎn)權(quán)出售、場(chǎng)外股份轉(zhuǎn)讓、并購(gòu)、管理層回購(gòu)）的退出方式為次，如2011年VC/PE市場(chǎng)退出方式分布：IPO為312筆，占684%；并購(gòu)為55筆，占121%；股權(quán)轉(zhuǎn)讓為41筆，占90%；管理層回購(gòu)為22筆，占48%；清算為2筆，占04%；回購(gòu)為1筆，占02%；其他為17筆，占37%；未披露為6筆，占13% 清科研究中心“中國(guó)創(chuàng)投暨私募股權(quán)投資市場(chǎng)2011年數(shù)據(jù)回顧”，2012年1月15日，， 2012

08

25.][7]佚名： 《2011年中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資基金規(guī)?！?，2012年2月18日，http：///news/201201/18/213925_84.shtml，2012年8月25日。[Anonymity，″The Size of Chinese Cultural Industry Investment Fund in 2011，″ 2012

01

18，http：///news/201201/18/213925_84.shtml， 2012

第2篇：直接融資特征范文

融資是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn),也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎(chǔ)。足夠的資本規(guī)模,可以保證企業(yè)投資的需要,合理的資本結(jié)構(gòu),可以降低和規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn),融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來(lái)說(shuō),它只是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的一個(gè)環(huán)節(jié)。但融資活動(dòng),決定和影響企業(yè)整個(gè)資本運(yùn)動(dòng)的始終。融資機(jī)制的形成,直接決定和影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

一改革開(kāi)放以來(lái),企業(yè)融資體制發(fā)生了重大變化,表現(xiàn)在:

1.企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動(dòng)。

改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)均在國(guó)家計(jì)劃下進(jìn)行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長(zhǎng)期資本或是短期資本,均由國(guó)家通過(guò)財(cái)政或銀行予以供應(yīng)。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)體制改革以來(lái),企業(yè)自的擴(kuò)大,特別是作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動(dòng)代替了原來(lái)的供給制。企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)狀況和前景,進(jìn)行投資計(jì)劃,并努力為實(shí)現(xiàn)投資計(jì)劃融資。這一變化表明,融資活動(dòng)由宏觀性計(jì)劃分配轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒂^性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉(zhuǎn)變。

供給制條件下,企業(yè)資本均由國(guó)家限額、限用途供應(yīng),資本分配是由上而下的分配活動(dòng)。隨著改革的不斷進(jìn)行,為了實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動(dòng)日益增加,存量流動(dòng)提高了資本運(yùn)營(yíng)效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉(zhuǎn)變。

計(jì)劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財(cái)政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場(chǎng)的建立,企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內(nèi)源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務(wù)融資等多種形式。

上述變化,最本質(zhì)的在于融資體制正在實(shí)現(xiàn)計(jì)劃分配向市場(chǎng)引導(dǎo)融資的轉(zhuǎn)變。過(guò)去,財(cái)政、銀行作為國(guó)家總資金分配的兩個(gè)手段,不斷進(jìn)行著總資金量的分割。盡管后來(lái)銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對(duì)比例,但與現(xiàn)在資本市場(chǎng)融資相比是不同的,這是一個(gè)質(zhì)的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對(duì)財(cái)政投資與銀行貸款的認(rèn)識(shí),也不只限于有償和無(wú)償?shù)膭澐帧⒘可系姆指?而是循其自身的特點(diǎn),發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機(jī)制并未形成。

以企業(yè)為主體的投融資活動(dòng),還沒(méi)有真正的以市場(chǎng)為主導(dǎo),理性地根據(jù)資本成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)稱原理選擇融資方式,確定資本結(jié)構(gòu)。因此,企業(yè)融資機(jī)制的形成,還需要從存量和增量?jī)蓚€(gè)方面進(jìn)行。

存量調(diào)整是基礎(chǔ),它是針對(duì)過(guò)去融資行為及其形成結(jié)果進(jìn)行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動(dòng)在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機(jī)制形成的關(guān)鍵。存量調(diào)整面臨的首要問(wèn)題是國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高,而國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計(jì),1980年國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為18.7%,1993年國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國(guó)80年代中期開(kāi)始實(shí)行固定資產(chǎn)投資由財(cái)政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開(kāi)始銀行統(tǒng)管流動(dòng)資金。這一改革的初衷是國(guó)家試圖通過(guò)銀企債務(wù)關(guān)系來(lái)硬化對(duì)企業(yè)的約束。但實(shí)踐結(jié)果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴(yán)重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權(quán)不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來(lái)國(guó)家出臺(tái)了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國(guó)有企業(yè)“完全債務(wù)化”的速度,但負(fù)債增長(zhǎng)速度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資本增長(zhǎng)速度。

企業(yè)與銀行關(guān)系不順、不清,他們之間不僅僅是債務(wù)關(guān)系,而且存在著在這種關(guān)系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營(yíng)者關(guān)系。而且,銀行還承擔(dān)有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動(dòng)性和盈利性三原則,有時(shí)不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴(yán)重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場(chǎng)規(guī)則的貸款。因此,當(dāng)國(guó)有銀行實(shí)行商業(yè)化改革時(shí),國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率問(wèn)題,已經(jīng)造成了國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問(wèn)題,同時(shí)也加重了企業(yè)的支出負(fù)擔(dān)。為了減輕企業(yè)利息支出負(fù)擔(dān),1996年以來(lái)中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負(fù)效果并不明顯。其實(shí),企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負(fù)債形成,是典型的計(jì)劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒(méi)有減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān),相反,降低利率有可能進(jìn)一步刺激貸款需求,國(guó)家不得不進(jìn)一步強(qiáng)化行政干預(yù)手段,在降低利率同時(shí),仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于,國(guó)有企業(yè)貸款是計(jì)劃分配結(jié)果,而非市場(chǎng)引導(dǎo)的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過(guò)多造成高負(fù)債率,從而加重企業(yè)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面,股權(quán)融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務(wù)融資在投資活動(dòng)開(kāi)始就支付利息,在國(guó)有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負(fù)擔(dān)。另一方面,由于貸款關(guān)系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關(guān)系更加復(fù)雜化。在后來(lái)進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國(guó)有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報(bào)債權(quán)人,二是支付股利回報(bào)所有者。

公司融資理論認(rèn)為,增加負(fù)債可以取得財(cái)務(wù)杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務(wù)利息可以計(jì)入成本而免交企業(yè)所得稅,債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本,因此,資產(chǎn)負(fù)債率似乎越高越好,因?yàn)樨?fù)債率提高時(shí),企業(yè)價(jià)值會(huì)增加,但負(fù)債比率上升到一定程度之后再上升時(shí),企業(yè)價(jià)值因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本的增加反而會(huì)下降。這樣,由于企業(yè)負(fù)債率增高會(huì)令企業(yè)價(jià)值增加,同時(shí)也會(huì)引起企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本上升而使企業(yè)價(jià)值下降,當(dāng)兩者引起的企業(yè)價(jià)值變動(dòng)額在邊際上相等時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),負(fù)債率最佳。

上述討論有一個(gè)先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷售利潤(rùn)率來(lái)彌補(bǔ)負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過(guò)銀行貸款的資本成本時(shí),企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)所體現(xiàn)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)才是正效應(yīng),否則為負(fù)效應(yīng)。也就是說(shuō),只要一個(gè)企業(yè)運(yùn)行良好,盈利能力強(qiáng),負(fù)債再高也是可以良好運(yùn)轉(zhuǎn)的。從這一角度分析,負(fù)債率高低只是說(shuō)明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu),而不能以此作為衡量企業(yè)負(fù)擔(dān)高低的標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)理論界有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為,造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的原因是過(guò)高的負(fù)債率造成的,這是值得商榷的。

我國(guó)近幾年致力于國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低的研究,采取了相應(yīng)的措施。但高負(fù)債率是由于體制原因形成,必然應(yīng)從體制上解決這一問(wèn)題,因此,高負(fù)債率治理過(guò)程,不只是企業(yè)負(fù)債多少的量的治理過(guò)程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過(guò)程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開(kāi)始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革,如果只限于債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán),降低負(fù)債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因?yàn)轶w制不改變,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不改變,降低了的資產(chǎn)負(fù)債率還會(huì)再提高,債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)仍會(huì)被扭曲。因此,債轉(zhuǎn)股的歷史意義和現(xiàn)實(shí)意義在于:通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),形成企業(yè)新的治理結(jié)構(gòu),使得股權(quán)所有者通過(guò)改造企業(yè)制度,實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)。我國(guó)第一家實(shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)———北京水泥廠,債轉(zhuǎn)股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達(dá)到70%以上,從而為通過(guò)債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)制、改造提供了可能。

計(jì)劃分配資本的體制引致國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率,改革正是應(yīng)從體制入手,改變國(guó)家計(jì)劃分配資本從而決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的做法,形成企業(yè)在市場(chǎng)條件作用下自主決定融資結(jié)構(gòu)的體制。

三現(xiàn)代公司融資理論認(rèn)為,融資機(jī)制的形成,表面上是融資形式的選擇,實(shí)際上是企業(yè)通過(guò)決策融資結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的過(guò)程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)決定的。

融資方式的選擇,是企業(yè)融資機(jī)制的重要內(nèi)容。融資方式多種多樣,按照不同標(biāo)準(zhǔn),可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業(yè)融資是一個(gè)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過(guò)程。一個(gè)新的企業(yè)建立,主要應(yīng)依靠?jī)?nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時(shí),利用外源融資可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提高競(jìng)爭(zhēng)能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí),企業(yè)往往會(huì)從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。實(shí)際上,就內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系來(lái)說(shuō),內(nèi)源融資是最基本的融資方式,沒(méi)有內(nèi)源融資,也就無(wú)法進(jìn)行外源融資。從國(guó)外資料分析,在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當(dāng)高的比重(見(jiàn)表2)。

表2主要發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)資金結(jié)構(gòu)(%)美國(guó)加拿大法國(guó)德國(guó)意大利日本英國(guó)內(nèi)源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國(guó)為1944—1990年平均數(shù),其他國(guó)家為1970—1985年平均數(shù)。

內(nèi)源融資獲得權(quán)益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng),首先是企業(yè)自有資本實(shí)力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽(yù)保證。而且,經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè),投資回報(bào)率高,股東收益好,更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票,無(wú)異是增加更多的股東,良好的投資回報(bào)會(huì)被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不同的是,我國(guó)企業(yè)主要依賴于外源融資,內(nèi)源融資比例很低,這說(shuō)明:(1)體制決定了企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動(dòng)力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過(guò)股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個(gè)主要問(wèn)題。我國(guó)改革開(kāi)放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實(shí)際上,能否直接融資,主要是取決于國(guó)民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國(guó)采取的是低收入分配加社會(huì)福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟(jì)體制改革、國(guó)民經(jīng)濟(jì)分配結(jié)構(gòu)變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開(kāi)始到90年代初,通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)自方式實(shí)現(xiàn)了政府向國(guó)有企業(yè)分權(quán),1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個(gè)比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)育和金融體制有密切關(guān)系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰(shuí)為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,資本市場(chǎng)十分發(fā)達(dá),企業(yè)行為完全是在市場(chǎng)引導(dǎo)下進(jìn)行。在美國(guó),曾任美國(guó)金融學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)的著名學(xué)者梅耶斯(S·Myers)提出的優(yōu)序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實(shí)證,企業(yè)融資的選擇,先依靠?jī)?nèi)源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(guò)(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場(chǎng)上籌措長(zhǎng)期資本。由于法律上嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導(dǎo)地位,產(chǎn)融結(jié)合。資本市場(chǎng)發(fā)展受到抑制。日本的銀企關(guān)系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對(duì)于某企業(yè)來(lái)說(shuō)在資本籌措和運(yùn)用方面容量最大的銀行。這一銀企關(guān)系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個(gè)主銀行,每個(gè)銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與?笠搗⑿姓襝喙匾滴?是債務(wù)所有者法律上的托管人。德國(guó)實(shí)行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中扮演重要角色。

上述分析說(shuō)明,試圖確定一個(gè)所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒(méi)有必要。典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中,直接融資和間接融資比例是一個(gè)隨機(jī)變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國(guó)長(zhǎng)時(shí)期形成了企業(yè)對(duì)銀行的依附關(guān)系。90年代也曾實(shí)行了主銀行制度,但這一制度無(wú)論是形式還是內(nèi)容與日本等國(guó)家都有重要差異。盡管我國(guó)不可能達(dá)到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu),將是我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的方向性選擇。資本市場(chǎng),特別是證券市場(chǎng)發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結(jié)論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本。現(xiàn)實(shí)卻與經(jīng)典理論相背,我國(guó)目前上市公司融資結(jié)構(gòu)具有三個(gè)明顯特征:一是內(nèi)外源融資比例失調(diào),外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權(quán)融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負(fù)債率較低。由于企業(yè)進(jìn)行股份制改造并上市直接融資,對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)可以帶來(lái)的收益是顯而易見(jiàn)的,以至于企業(yè)還來(lái)不及研究和掌握股票融資的特點(diǎn),就不遺余力地積極爭(zhēng)取股票融資了。由于中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過(guò)重組、改制,按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、無(wú)效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權(quán),緊缺的殼資源成為企業(yè)爭(zhēng)寵的對(duì)象。在這種狀況下,公司通過(guò)股票融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本,這是因?yàn)?(1)理論上說(shuō),股權(quán)融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運(yùn)營(yíng),即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國(guó)有股權(quán)占有絕對(duì)比重,由于國(guó)有股權(quán)所有者虛位,對(duì)投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無(wú)權(quán)或難以左右分配方案,或者根本就不關(guān)注利潤(rùn)分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權(quán)益融資能避免債務(wù)融資造成的現(xiàn)金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務(wù)融資成本(債轉(zhuǎn)股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實(shí)現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬(wàn)事大吉,許多公司通過(guò)股票募集資金后無(wú)法落實(shí)投資項(xiàng)目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過(guò)發(fā)行股票融資償還債務(wù),例如,1997年底上市公司股東權(quán)益比上年增長(zhǎng)了36.66%,負(fù)債增長(zhǎng)了10.6%,由此使上市公司整體負(fù)債率下降了5.26%,說(shuō)明上市公司通過(guò)發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)。另外,一些經(jīng)營(yíng)效率指標(biāo)均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率卻較低。據(jù)對(duì)1998年868家上市公司調(diào)查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤(rùn)率高達(dá)24.1%,而其資產(chǎn)負(fù)債率卻低于10%。有的上市公司公開(kāi)宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過(guò)負(fù)債實(shí)行財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)沒(méi)有得以充分利用。

上述現(xiàn)象可以說(shuō)明企業(yè)通過(guò)上市進(jìn)行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過(guò)正,本質(zhì)上的問(wèn)題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問(wèn)題做出合理的、科學(xué)的決策。

四企業(yè)融資機(jī)制的形成,結(jié)論性意見(jiàn)是:

1.體制決定政策。通過(guò)經(jīng)濟(jì)體制改革,創(chuàng)造有效地市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境,在此基礎(chǔ)上,企業(yè)財(cái)務(wù)政策決定企業(yè)融資方式、融資結(jié)構(gòu)。

2.企業(yè)融資機(jī)制的形成,依賴于國(guó)有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過(guò)建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結(jié)構(gòu),使融資活動(dòng)融于企業(yè)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)和變革中。

3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場(chǎng),特別是證券市場(chǎng)。增加市容量,完善股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在完善主板市場(chǎng)的同時(shí),推動(dòng)二板市場(chǎng)的設(shè)立,以滿足各類企業(yè)融資需要。

4.只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實(shí)的社會(huì)成本,從而不存在免費(fèi)成本時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇才有意義。

5.企業(yè)根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn),自主選擇融資方式,合理確定融資結(jié)構(gòu),以資本成本最低實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,是企業(yè)融資機(jī)制形成的標(biāo)志。

參考文獻(xiàn):

1.劉鴻儒,李志玲:《中國(guó)融資體制的變革及股票市場(chǎng)的地位》,《金融研究》1999年第8期

2.謝德仁:《國(guó)有企業(yè)負(fù)債率悖論:提出與解讀》,《經(jīng)濟(jì)研究》1999年第9期。

3.陳曉,單鑫:《債務(wù)融資是否會(huì)增加上市企業(yè)的融資成本?》,《經(jīng)濟(jì)研究》1999年第9期。4.袁國(guó)良:《規(guī)范配股理性融資》,《金融時(shí)報(bào)》1999年4月14日。

5.楊咸月,何光輝:《貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與國(guó)有企業(yè)運(yùn)作效率》,《金融研究》1998年第5期。

第3篇：直接融資特征范文

融資是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn),也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎(chǔ)。足夠的資本規(guī)模,可以保證企業(yè)投資的需要,合理的資本結(jié)構(gòu),可以降低和規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn),融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來(lái)說(shuō),它只是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的一個(gè)環(huán)節(jié)。但融資活動(dòng),決定和影響企業(yè)整個(gè)資本運(yùn)動(dòng)的始終。融資機(jī)制的形成,直接決定和影響企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

一改革開(kāi)放以來(lái),企業(yè)融資體制發(fā)生了重大變化,表現(xiàn)在:

1.企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動(dòng)。

改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)均在國(guó)家計(jì)劃下進(jìn)行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長(zhǎng)期資本或是短期資本,均由國(guó)家通過(guò)財(cái)政或銀行予以供應(yīng)。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)體制改革以來(lái),企業(yè)自的擴(kuò)大,特別是作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動(dòng)代替了原來(lái)的供給制。企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)狀況和前景,進(jìn)行投資計(jì)劃,并努力為實(shí)現(xiàn)投資計(jì)劃融資。這一變化表明,融資活動(dòng)由宏觀性計(jì)劃分配轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒂^性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉(zhuǎn)變。

供給制條件下,企業(yè)資本均由國(guó)家限額、限用途供應(yīng),資本分配是由上而下的分配活動(dòng)。隨著改革的不斷進(jìn)行,為了實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動(dòng)日益增加,存量流動(dòng)提高了資本運(yùn)營(yíng)效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉(zhuǎn)變。

計(jì)劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財(cái)政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場(chǎng)的建立,企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內(nèi)源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務(wù)融資等多種形式(見(jiàn)表1)。

上述變化,最本質(zhì)的在于融資體制正在實(shí)現(xiàn)計(jì)劃分配向市場(chǎng)引導(dǎo)融資的轉(zhuǎn)變。過(guò)去,財(cái)政、銀行作為國(guó)家總資金分配的兩個(gè)手段,不斷進(jìn)行著總資金量的分割。盡管后來(lái)銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對(duì)比例,但與現(xiàn)在資本市場(chǎng)融資相比是不同的,這是一個(gè)質(zhì)的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對(duì)財(cái)政投資與銀行貸款的認(rèn)識(shí),也不只限于有償和無(wú)償?shù)膭澐?、量上的分?而是循其自身的特點(diǎn),發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機(jī)制并未形成。

以企業(yè)為主體的投融資活動(dòng),還沒(méi)有真正的以市場(chǎng)為主導(dǎo),理性地根據(jù)資本成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益對(duì)稱原理選擇融資方式,確定資本結(jié)構(gòu)。因此,企業(yè)融資機(jī)制的形成,還需要從存量和增量?jī)蓚€(gè)方面進(jìn)行。

存量調(diào)整是基礎(chǔ),它是針對(duì)過(guò)去融資行為及其形成結(jié)果進(jìn)行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動(dòng)在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機(jī)制形成的關(guān)鍵。存量調(diào)整面臨的首要問(wèn)題是國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高,而國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計(jì),1980年國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為18.7%,1993年國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國(guó)80年代中期開(kāi)始實(shí)行固定資產(chǎn)投資由財(cái)政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開(kāi)始銀行統(tǒng)管流動(dòng)資金。這一改革的初衷是國(guó)家試圖通過(guò)銀企債務(wù)關(guān)系來(lái)硬化對(duì)企業(yè)的約束。但實(shí)踐結(jié)果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴(yán)重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權(quán)不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來(lái)國(guó)家出臺(tái)了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國(guó)有企業(yè)“完全債務(wù)化”的速度,但負(fù)債增長(zhǎng)速度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資本增長(zhǎng)速度。

企業(yè)與銀行關(guān)系不順、不清,他們之間不僅僅是債務(wù)關(guān)系,而且存在著在這種關(guān)系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營(yíng)者關(guān)系。而且,銀行還承擔(dān)有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動(dòng)性和盈利性三原則,有時(shí)不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴(yán)重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場(chǎng)規(guī)則的貸款。因此,當(dāng)國(guó)有銀行實(shí)行商業(yè)化改革時(shí),國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率問(wèn)題,已經(jīng)造成了國(guó)有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問(wèn)題,同時(shí)也加重了企業(yè)的支出負(fù)擔(dān)。為了減輕企業(yè)利息支出負(fù)擔(dān),1996年以來(lái)中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負(fù)效果并不明顯。其實(shí),企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負(fù)債形成,是典型的計(jì)劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒(méi)有減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān),相反,降低利率有可能進(jìn)一步刺激貸款需求,國(guó)家不得不進(jìn)一步強(qiáng)化行政干預(yù)手段,在降低利率同時(shí),仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于,國(guó)有企業(yè)貸款是計(jì)劃分配結(jié)果,而非市場(chǎng)引導(dǎo)的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過(guò)多造成高負(fù)債率,從而加重企業(yè)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面,股權(quán)融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務(wù)融資在投資活動(dòng)開(kāi)始就支付利息,在國(guó)有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負(fù)擔(dān)。另一方面,由于貸款關(guān)系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關(guān)系更加復(fù)雜化。在后來(lái)進(jìn)行的國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國(guó)有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報(bào)債權(quán)人,二是支付股利回報(bào)所有者。

公司融資理論認(rèn)為,增加負(fù)債可以取得財(cái)務(wù)杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務(wù)利息可以計(jì)入成本而免交企業(yè)所得稅,債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本,因此,資產(chǎn)負(fù)債率似乎越高越好,因?yàn)樨?fù)債率提高時(shí),企業(yè)價(jià)值會(huì)增加,但負(fù)債比率上升到一定程度之后再上升時(shí),企業(yè)價(jià)值因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本的增加反而會(huì)下降。這樣,由于企業(yè)負(fù)債率增高會(huì)令企業(yè)價(jià)值增加,同時(shí)也會(huì)引起企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本上升而使企業(yè)價(jià)值下降,當(dāng)兩者引起的企業(yè)價(jià)值變動(dòng)額在邊際上相等時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),負(fù)債率最佳。

上述討論有一個(gè)先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷售利潤(rùn)率來(lái)彌補(bǔ)負(fù)債經(jīng)營(yíng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過(guò)銀行貸款的資本成本時(shí),企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)所體現(xiàn)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)才是正效應(yīng),否則為負(fù)效應(yīng)。也就是說(shuō),只要一個(gè)企業(yè)運(yùn)行良好,盈利能力強(qiáng),負(fù)債再高也是可以良好運(yùn)轉(zhuǎn)的。從這一角度分析,負(fù)債率高低只是說(shuō)明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu),而不能以此作為衡量企業(yè)負(fù)擔(dān)高低的標(biāo)準(zhǔn)。我國(guó)理論界有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為,造成企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難的原因是過(guò)高的負(fù)債率造成的,這是值得商榷的。

我國(guó)近幾年致力于國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低的研究,采取了相應(yīng)的措施。但高負(fù)債率是由于體制原因形成,必然應(yīng)從體制上解決這一問(wèn)題,因此,高負(fù)債率治理過(guò)程,不只是企業(yè)負(fù)債多少的量的治理過(guò)程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過(guò)程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開(kāi)始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革,如果只限于債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán),降低負(fù)債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因?yàn)轶w制不改變,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不改變,降低了的資產(chǎn)負(fù)債率還會(huì)再提高,債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)仍會(huì)被扭曲。因此,債轉(zhuǎn)股的歷史意義和現(xiàn)實(shí)意義在于:通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),形成企業(yè)新的治理結(jié)構(gòu),使得股權(quán)所有者通過(guò)改造企業(yè)制度,實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)。我國(guó)第一家實(shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)———北京水泥廠,債轉(zhuǎn)股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達(dá)到70%以上,從而為通過(guò)債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)制、改造提供了可能。

計(jì)劃分配資本的體制引致國(guó)有企業(yè)高負(fù)債率,改革正是應(yīng)從體制入手,改變國(guó)家計(jì)劃分配資本從而決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的做法,形成企業(yè)在市場(chǎng)條件作用下自主決定融資結(jié)構(gòu)的體制。

三現(xiàn)代公司融資理論認(rèn)為,融資機(jī)制的形成,表面上是融資形式的選擇,實(shí)際上是企業(yè)通過(guò)決策融資結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的過(guò)程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)決定的。

融資方式的選擇,是企業(yè)融資機(jī)制的重要內(nèi)容。融資方式多種多樣,按照不同標(biāo)準(zhǔn),可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業(yè)融資是一個(gè)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過(guò)程。一個(gè)新的企業(yè)建立,主要應(yīng)依靠?jī)?nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時(shí),利用外源融資可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提高競(jìng)爭(zhēng)能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí),企業(yè)往往會(huì)從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。實(shí)際上,就內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系來(lái)說(shuō),內(nèi)源融資是最基本的融資方式,沒(méi)有內(nèi)源融資,也就無(wú)法進(jìn)行外源融資。從國(guó)外資料分析,在發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當(dāng)高的比重。

內(nèi)源融資獲得權(quán)益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng),首先是企業(yè)自有資本實(shí)力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽(yù)保證。而且,經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè),投資回報(bào)率高,股東收益好,更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票,無(wú)異是增加更多的股東,良好的投資回報(bào)會(huì)被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國(guó)家不同的是,我國(guó)企業(yè)主要依賴于外源融資,內(nèi)源融資比例很低,這說(shuō)明:(1)體制決定了企業(yè)對(duì)銀行貸款的依賴性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動(dòng)力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過(guò)股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個(gè)主要問(wèn)題。我國(guó)改革開(kāi)放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實(shí)際上,能否直接融資,主要是取決于國(guó)民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國(guó)采取的是低收入分配加社會(huì)福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟(jì)體制改革、國(guó)民經(jīng)濟(jì)分配結(jié)構(gòu)變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開(kāi)始到90年代初,通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)自方式實(shí)現(xiàn)了政府向國(guó)有企業(yè)分權(quán),1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個(gè)比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個(gè)國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)育和金融體制有密切關(guān)系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰(shuí)為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家,資本市場(chǎng)十分發(fā)達(dá),企業(yè)行為完全是在市場(chǎng)引導(dǎo)下進(jìn)行。在美國(guó),曾任美國(guó)金融學(xué)會(huì)會(huì)長(zhǎng)的著名學(xué)者梅耶斯(S·Myers)提出的優(yōu)序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實(shí)證,企業(yè)融資的選擇,先依靠?jī)?nèi)源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(guò)(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場(chǎng)上籌措長(zhǎng)期資本。由于法律上嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導(dǎo)地位,產(chǎn)融結(jié)合。資本市場(chǎng)發(fā)展受到抑制。日本的銀企關(guān)系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對(duì)于某企業(yè)來(lái)說(shuō)在資本籌措和運(yùn)用方面容量最大的銀行。這一銀企關(guān)系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個(gè)主銀行,每個(gè)銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與企業(yè)發(fā)行債務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù),是債務(wù)所有者法律上的托管人。德國(guó)實(shí)行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中扮演重要角色。

上述分析說(shuō)明,試圖確定一個(gè)所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒(méi)有必要。典型的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中,直接融資和間接融資比例是一個(gè)隨機(jī)變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國(guó)長(zhǎng)時(shí)期形成了企業(yè)對(duì)銀行的依附關(guān)系。90年代也曾實(shí)行了主銀行制度,但這一制度無(wú)論是形式還是內(nèi)容與日本等國(guó)家都有重要差異。盡管我國(guó)不可能達(dá)到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu),將是我國(guó)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的方向性選擇。資本市場(chǎng),特別是證券市場(chǎng)發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結(jié)論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本?，F(xiàn)實(shí)卻與經(jīng)典理論相背,我國(guó)目前上市公司融資結(jié)構(gòu)具有三個(gè)明顯特征:一是內(nèi)外源融資比例失調(diào),外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權(quán)融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負(fù)債率較低。由于企業(yè)進(jìn)行股份制改造并上市直接融資,對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)可以帶來(lái)的收益是顯而易見(jiàn)的,以至于企業(yè)還來(lái)不及研究和掌握股票融資的特點(diǎn),就不遺余力地積極爭(zhēng)取股票融資了。由于中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過(guò)重組、改制,按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、無(wú)效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權(quán),緊缺的殼資源成為企業(yè)爭(zhēng)寵的對(duì)象。在這種狀況下,公司通過(guò)股票融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本,這是因?yàn)?(1)理論上說(shuō),股權(quán)融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運(yùn)營(yíng),即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國(guó)有股權(quán)占有絕對(duì)比重,由于國(guó)有股權(quán)所有者虛位,對(duì)投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無(wú)權(quán)或難以左右分配方案,或者根本就不關(guān)注利潤(rùn)分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權(quán)益融資能避免債務(wù)融資造成的現(xiàn)金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務(wù)融資成本(債轉(zhuǎn)股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實(shí)現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬(wàn)事大吉,許多公司通過(guò)股票募集資金后無(wú)法落實(shí)投資項(xiàng)目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過(guò)發(fā)行股票融資償還債務(wù),例如,1997年底上市公司股東權(quán)益比上年增長(zhǎng)了36.66%,負(fù)債增長(zhǎng)了10.6%,由此使上市公司整體負(fù)債率下降了5.26%,說(shuō)明上市公司通過(guò)發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)。另外,一些經(jīng)營(yíng)效率指標(biāo)均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率卻較低。據(jù)對(duì)1998年868家上市公司調(diào)查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤(rùn)率高達(dá)24.1%,而其資產(chǎn)負(fù)債率卻低于10%。有的上市公司公開(kāi)宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過(guò)負(fù)債實(shí)行財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)沒(méi)有得以充分利用。

上述現(xiàn)象可以說(shuō)明企業(yè)通過(guò)上市進(jìn)行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過(guò)正,本質(zhì)上的問(wèn)題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問(wèn)題做出合理的、科學(xué)的決策。

四企業(yè)融資機(jī)制的形成,結(jié)論性意見(jiàn)是:

1.體制決定政策。通過(guò)經(jīng)濟(jì)體制改革,創(chuàng)造有效地市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境,在此基礎(chǔ)上,企業(yè)財(cái)務(wù)政策決定企業(yè)融資方式、融資結(jié)構(gòu)。

2.企業(yè)融資機(jī)制的形成,依賴于國(guó)有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過(guò)建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結(jié)構(gòu),使融資活動(dòng)融于企業(yè)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營(yíng)和變革中。

3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場(chǎng),特別是證券市場(chǎng)。增加市容量,完善股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。在完善主板市場(chǎng)的同時(shí),推動(dòng)二板市場(chǎng)的設(shè)立,以滿足各類企業(yè)融資需要。

4.只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實(shí)的社會(huì)成本,從而不存在免費(fèi)成本時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇才有意義。

5.企業(yè)根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn),自主選擇融資方式,合理確定融資結(jié)構(gòu),以資本成本最低實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,是企業(yè)融資機(jī)制形成的標(biāo)志。

參考文獻(xiàn):

1.劉鴻儒,李志玲:《中國(guó)融資體制的變革及股票市場(chǎng)的地位》,《金融研究》1999年第8期

2.謝德仁:《國(guó)有企業(yè)負(fù)債率悖論:提出與解讀》,《經(jīng)濟(jì)研究》1999年第9期。

3.陳曉,單鑫:《債務(wù)融資是否會(huì)增加上市企業(yè)的融資成本?》,《經(jīng)濟(jì)研究》1999年第9期。4.袁國(guó)良:《規(guī)范配股理性融資》,《金融時(shí)報(bào)》1999年4月14日。

5.楊咸月,何光輝:《貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)與國(guó)有企業(yè)運(yùn)作效率》,《金融研究》1998年第5期。

第4篇：直接融資特征范文

【關(guān)鍵詞】 內(nèi)部融資； 直接融資； 優(yōu)序融資

一、前言

以新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，在完美的資本市場(chǎng)上，企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造取決于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造現(xiàn)金流量的能力。企業(yè)可以通過(guò)科學(xué)的投資決策，創(chuàng)造出理想的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量，結(jié)合合理的風(fēng)險(xiǎn)控制，從而實(shí)現(xiàn)其股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)。關(guān)于企業(yè)的融資決策，在不考慮公司所得稅的條件下，公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)與其投資決策無(wú)關(guān)，這意味著外部資金和內(nèi)部資金是完全可以替代的。然而，完美資本市場(chǎng)假設(shè)條件雖然有利于降低理論分析的復(fù)雜性，但也削弱了理論對(duì)現(xiàn)實(shí)的解釋能力。在現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)條件下，企業(yè)的融資決策對(duì)其投資決策具有重要的影響。Fazzari，Hubbard和Petersen（1988）①合作發(fā)表了“融資約束與公司投資”一文，在文中，他們用股利的支付率來(lái)度量企業(yè)所受的融資約束程度，并通過(guò)實(shí)證研究證明了企業(yè)的融資約束與其投資－現(xiàn)金流敏感性之間呈正向關(guān)系。之后，許多理財(cái)學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的經(jīng)驗(yàn)證明，并得出了相似的企業(yè)投資具有融資約束②的結(jié)論。后來(lái)，大量實(shí)證研究又表明企業(yè)對(duì)融資方式的選擇及選擇不同方式進(jìn)行融資所形成的資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值、經(jīng)營(yíng)效率、治理結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的穩(wěn)定性都有著重大而直接的影響，而且，不同的融資方式選擇與組合所體現(xiàn)的融資效率的差異是可以比較的③。既然選擇不同的融資方式具有效率上的差異，為了提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率，對(duì)我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題進(jìn)行研究就具有了重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的現(xiàn)狀及原因分析

目前，我國(guó)企業(yè)的融資方式主要可分為兩大類，即外部籌資方式和內(nèi)部籌資方式。所謂內(nèi)部籌資是指從企業(yè)內(nèi)部開(kāi)辟資金來(lái)源，籌措生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需的資金，主要有企業(yè)的折舊和留存盈余；它的優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在可以降低信息不對(duì)稱的影響，節(jié)省交易費(fèi)用，可以避免同外部投資者的交涉及簽署相應(yīng)的條款。所謂外部籌資，是指從企業(yè)本身以外的對(duì)象籌集資金，其中相當(dāng)一部分是通過(guò)金融市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)的④。我國(guó)企業(yè)外部融資的主要方式有兩種：一是債務(wù)融資，即通過(guò)銀行或者通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券從投資者那里籌集資金；二是發(fā)行股票進(jìn)行融資。其中，債務(wù)融資還可以分為間接債務(wù)融資和直接債務(wù)融資。間接債務(wù)融資是指通過(guò)銀行進(jìn)行貸款融資；而直接債務(wù)融資一般是指通過(guò)證券市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)進(jìn)行融資。外部籌資中的直接債務(wù)融資與發(fā)行股票融資又統(tǒng)稱為直接融資。外部融資既是企業(yè)融資的一種途徑，也是公司所有者向外轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的一種途徑。

可見(jiàn)，隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷深化，特別是我國(guó)資本市場(chǎng)的建立和發(fā)展，各種直接融資工具的不斷發(fā)展和完善，使得我國(guó)企業(yè)的融資方式日益多元化。多元化的融資方式為企業(yè)自主融資提供了條件。然而，在我國(guó)目前的金融監(jiān)管、信息傳遞效率、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)、社會(huì)大眾的成熟度等客觀環(huán)境因素的影響下，我國(guó)企業(yè)對(duì)不同融資方式的選擇和組合方面存在一定的低效率問(wèn)題，主要表現(xiàn)在以下方面：

（一）在對(duì)內(nèi)部融資方式和外部融資方式的選擇上，我國(guó)企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資，但是缺乏對(duì)資本成本的正確理解，普遍存在過(guò)度投資的偏好

在我國(guó)，自1993年稅收體制改革以來(lái)，我國(guó)國(guó)有企業(yè)很長(zhǎng)時(shí)間都沒(méi)有向國(guó)家股東進(jìn)行過(guò)紅利分配⑤。國(guó)企將大量的利潤(rùn)予以留存，國(guó)有企業(yè)即使已成為上市公司也大多選擇不支付或少支付現(xiàn)金股利而將大量現(xiàn)金予以留存。這主要是由于：一方面，我國(guó)現(xiàn)階段資本市場(chǎng)的發(fā)展遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于企業(yè)的需求，出于減輕外部融資約束的考慮，企業(yè)傾向于不支付或少支付現(xiàn)金股利。同時(shí)，由于企業(yè)的市場(chǎng)主體地位尚不穩(wěn)固，對(duì)外部的融資規(guī)模和融資渠道還沒(méi)有充分的選擇權(quán)。對(duì)于大多數(shù)企業(yè)來(lái)講，如果企業(yè)的內(nèi)部資金來(lái)源不足以滿足公司的發(fā)展需要，而實(shí)際上資本市場(chǎng)對(duì)他們并不開(kāi)放，申請(qǐng)上市發(fā)行股票或債券進(jìn)行直接融資的難度很大，這就直接導(dǎo)致了我國(guó)企業(yè)比較依賴內(nèi)部融資方式的現(xiàn)狀。

另一方面，長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)企業(yè)對(duì)資本成本的理解往往只是基于表面的觀察。即借來(lái)的債務(wù)是有資本成本的，借款利率是資本成本的典型代表；而不分派現(xiàn)金股利形成的留存收益是自有資金，是沒(méi)有成本的。這是對(duì)資本成本概念的錯(cuò)誤理解，它造成的直接后果就是我國(guó)企業(yè)普遍存在過(guò)度投資的偏好，資產(chǎn)負(fù)債率低，資本使用效率低。

（二）在我國(guó)企業(yè)的外部融資中，直接融資尚處于初級(jí)發(fā)展階段，未來(lái)存在較大的發(fā)展空間

在我國(guó)，企業(yè)通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的間接融資仍舊是企業(yè)最重要的外部融資途徑。嚴(yán)格來(lái)講，銀行貸款屬于“私募”融資方式，是企業(yè)與銀行之間經(jīng)過(guò)一對(duì)一的談判而達(dá)成的信貸協(xié)議。對(duì)于我國(guó)的企業(yè)而言，銀行貸款不僅在企業(yè)發(fā)展的歷史上發(fā)揮了極其重大的作用，即使是現(xiàn)在，銀行貸款仍是最為主要的融資方式之一。

根據(jù)有關(guān)資料顯示，在1993年至2004年，我國(guó)企業(yè)的外部融資情況為：境內(nèi)股票融資額為8 983.46億元，占境內(nèi)股票、銀行貸款、企業(yè)債券三者的比重為5.21％；銀行貸款融資額為161 299.98億元，占三者的比重為93.59％；企業(yè)債券融資額為2 063.49億元，占三者的比重為1.20％⑥。

雖然，在我國(guó)企業(yè)可以采用通過(guò)證券市場(chǎng)直接向投資者發(fā)行證券，比如發(fā)行股票、公司債等來(lái)獲得資金的直接融資。即采用通常情況下所謂的“公募”形式⑦，面向公眾發(fā)行證券。但是，由于我國(guó)目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，這種直接融資方式的融資成本很高。例如：我國(guó)企業(yè)如果選擇直接融資，不僅需要達(dá)到一個(gè)上市公司的門檻，還需要在融資時(shí)支付昂貴的手續(xù)費(fèi)用等酬資成本。另外，為了獲得較高的公信度，從而便于證券的發(fā)行，還要求：1.準(zhǔn)備直接融資的企業(yè)要向社會(huì)公眾公布企業(yè)的財(cái)務(wù)信息，以便讓潛在的投資者對(duì)于企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略、發(fā)展的前景有一個(gè)概括的了解。2.企業(yè)必須經(jīng)過(guò)政府有關(guān)部門的資格驗(yàn)證，確認(rèn)其可以負(fù)擔(dān)必要責(zé)任的能力等等。因此，目前，大多數(shù)企業(yè)外部融資可能更多的還是通過(guò)間接融資的途徑，對(duì)銀行貸款的依賴很大，直接融資尚不能成為我國(guó)企業(yè)融資的主要方式，我國(guó)企業(yè)外部融資的模式仍是以“間接融資為主、直接融資為輔”。

（三）外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)企業(yè)上市融資行為的一大特征

我國(guó)企業(yè)債券的出現(xiàn)是在1984年下半年以后，1986年我國(guó)開(kāi)始正式批準(zhǔn)發(fā)行企業(yè)債券，隨著金融市場(chǎng)的出現(xiàn)和發(fā)展，股票和債券等直接融資方式在我國(guó)得到穩(wěn)步發(fā)展。然而，就目前情況看，我國(guó)企業(yè)選擇的外部融資方式順序是：銀行貸款、發(fā)行股票、債券融資，外部股權(quán)融資偏好現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)上市公司融資行為的一大特征。造成我國(guó)企業(yè)關(guān)于股權(quán)融資和債務(wù)融資的優(yōu)序與國(guó)外存在如此明顯差異的原因如下：一是我國(guó)企業(yè)債券的計(jì)劃管理體制約束了債券的發(fā)行。債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，債務(wù)融資工具單一，市場(chǎng)化創(chuàng)新不足，以及社會(huì)信用水平較低，債權(quán)人企業(yè)申請(qǐng)發(fā)債的審批程序比申請(qǐng)上市發(fā)行股票還要復(fù)雜、條件更加嚴(yán)格。二是市場(chǎng)基礎(chǔ)不完備，當(dāng)前股票融資非正常的低成本，使不得不還本付息的股票融資相對(duì)于既要還本又要付息的債券具有更大的吸引力。

三、關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式選擇的幾點(diǎn)建議

關(guān)于我國(guó)企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題，關(guān)鍵在于如何安排內(nèi)部融資、外部債權(quán)融資和股權(quán)融資之間的關(guān)系，從而使得企業(yè)的加權(quán)平均資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大。

（一）在股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)下，按照剩余股利原則確定企業(yè)的股利支付率，按自由現(xiàn)金流原則來(lái)確定企業(yè)內(nèi)部融資的比重

由于企業(yè)的留存盈余內(nèi)部融資事實(shí)上是企業(yè)股利政策的另外一種表述形式，因此，按照現(xiàn)代股利理論，基于股東財(cái)富最大化理財(cái)目標(biāo)的企業(yè)股利政策應(yīng)該依據(jù)剩余股利原則來(lái)制定。所謂的剩余股利原則，是指企業(yè)制定股利政策時(shí)，首先必須依據(jù)資本預(yù)算決定企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，然后按照目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排股利政策和融資活動(dòng)。在此原則指導(dǎo)下，只有企業(yè)所有凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目均有足夠的資金支持時(shí)，企業(yè)才會(huì)發(fā)放現(xiàn)金股利。企業(yè)應(yīng)該把稅后凈利潤(rùn)首先用來(lái)滿足那些收益率高于股東最低要求報(bào)酬率的投資項(xiàng)目，然后將剩余的現(xiàn)金流發(fā)放給股東。而這所謂的“剩余的現(xiàn)金流”也稱為自由現(xiàn)金流量。

詹森（Jensen）教授在研究沖突的時(shí)候，首次對(duì)自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了定義。他認(rèn)為：自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在滿足了凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目資金需求之后剩余的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量的所謂“自由”，即體現(xiàn)為管理當(dāng)局可以在不影響企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的前提下，將這部分現(xiàn)金流量自由地分派給企業(yè)的所有投資者，既可以利息的形式支付給債權(quán)人，以滿足債權(quán)人的報(bào)酬率要求，也可以股利的形式支付給股東，保證股東財(cái)富最大化的實(shí)現(xiàn)。

因此，依據(jù)剩余股利原則與自由現(xiàn)金流量原則，為了實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化的理財(cái)目標(biāo)，保障股東要求報(bào)酬率的實(shí)現(xiàn)，最大程度地減少企業(yè)的沖突，防止經(jīng)理人員不經(jīng)濟(jì)地運(yùn)用現(xiàn)金流量（比如投放到凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目上）甚至是非法地挪用現(xiàn)金流量，一方面，企業(yè)必須依據(jù)資本預(yù)算決定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來(lái)安排企業(yè)的內(nèi)部融資比重；另一方面，企業(yè)必須將自由現(xiàn)金流量完全地分派給股東。

（二）依據(jù)直接、間接融資效率的實(shí)證研究結(jié)果，積極發(fā)展我國(guó)企業(yè)的直接融資能力

在對(duì)不同國(guó)家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)比較時(shí)，許多學(xué)者以直接和間接融資方式所占比重的不同，將不同的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家企業(yè)融資模式分為兩大類：一類是市場(chǎng)導(dǎo)向型融資模式，主要以美國(guó)為代表；另一類是銀行導(dǎo)向型融資模式，主要以日本、德國(guó)為代表。根據(jù)測(cè)算，美國(guó)的融資效率平均高于日本和德國(guó)1/3。雖然美國(guó)的儲(chǔ)蓄率一直不高，但其資本市場(chǎng)直接融資發(fā)達(dá)，直接與間接金融相互競(jìng)爭(zhēng)，資本的積累、形成、再生和重組水平很高，因而把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率較高。而日、德兩國(guó)過(guò)分倚重間接融資，這在一定程度上限制了直接融資的發(fā)展，沒(méi)有形成兩種融資方式的合理配置和組合。

在我國(guó)，由于目前資本市場(chǎng)尚處于發(fā)育階段，直接融資尚不能成為企業(yè)融資的主要方式，我國(guó)企業(yè)融資的模式是以“間接融資為主、直接融資為輔”。但是，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，為了加強(qiáng)社會(huì)盈余資金的使用效率，我國(guó)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)資本市場(chǎng)的發(fā)展，通過(guò)發(fā)展直接融資，拓寬企業(yè)的融資渠道，減輕銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款壓力，增強(qiáng)融資工具的流通性。

（三）以優(yōu)序融資理論為指導(dǎo)，借助我國(guó)不斷完善的債券市場(chǎng)，積極擴(kuò)大我國(guó)企業(yè)的債券融資比重

關(guān)于企業(yè)融資方式的選擇問(wèn)題，梅耶斯教授的優(yōu)序融資理論在西方資本市場(chǎng)的實(shí)證中已經(jīng)得到了有效的驗(yàn)證。即在存在信息不對(duì)稱的情況下，公司按照如下的優(yōu)先次序選擇融資方式，形成自身的資本結(jié)構(gòu)：1.公司首先偏好于內(nèi)源性融資；2.由于公司股利政策具有剛性，分紅比率很少變動(dòng)，而公司投資收益具有不確定性，因而經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)公司內(nèi)源性融資無(wú)法滿足投資支出的情況，公司由此產(chǎn)生了外部融資的需求；3.在外部融資方式中，公司往往又選擇安全性較高的證券，即首先從公司債開(kāi)始，其次選擇可轉(zhuǎn)債等混合型債券，最后才選擇股權(quán)性融資?？梢?jiàn)，依賴內(nèi)部融資與債務(wù)融資已經(jīng)成為西方現(xiàn)代企業(yè)融資行為的一個(gè)基本特征?！坝匈Y料顯示，全球債券市場(chǎng)在2001年上半年共集資9 240億美元，而同期通過(guò)發(fā)行股票和可轉(zhuǎn)換債券只籌集了1 027億美元，債券市場(chǎng)融資的規(guī)模約為股市融資的9倍?！雹嗾^，公司債券是成熟證券市場(chǎng)的“寵兒”。

按照優(yōu)序融資理論以及發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)企業(yè)應(yīng)該更加重視企業(yè)的債券融資方式，在我國(guó)證券市場(chǎng)不斷發(fā)展完善的前提下，不斷提高債券融資的比重。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 王昕，主編.中國(guó)直接融資方式的發(fā)展[M].中國(guó)計(jì)劃出版社，2000.

[2] 方曉霞，著.中國(guó)企業(yè)融資：制度變遷與行為分析[M].北京大學(xué)出版社，1999，（4）.

[3] 魏明海，等.國(guó)企分紅、治理因素與過(guò)度投資[J].管理世界，2007，（4）.

[4] 張維迎，著.產(chǎn)權(quán)、激勵(lì)與公司治理[M].經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2006.

[5] 胡鳳斌，主編.資本結(jié)構(gòu)及治理優(yōu)化――現(xiàn)代公司理論與國(guó)企改制實(shí)務(wù)[M].中國(guó)法制出版社，2005.

[6] 朱武祥，蔣殿春，張新著.中國(guó)公司金融學(xué)[M].上海三聯(lián)書(shū)店，2005，（12）.

[7] 萬(wàn)秋解.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究[M].復(fù)旦大學(xué)出版社，2001.

[8] Myers S C.Determinants of Corprate Borrowing[J] Journal of Financial Economics，1977，5（l）:147一175.

[9] Myers，Stewart C.，and Nicholas S.Majluf.Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors do not have.Journal of Financial Economics. 1984，（13）：187-221.

[10] Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

注:

①Fazzari Steven，R.Glenn Hubbard and Bruce Petersen.Financing Constraints and Corporate Investment.Brooking Papers on Economic Activity.1988.141-195.

②關(guān)于投資的融資約束有兩種理解，一種是狹義的融資約束即認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目投資的決策受到企業(yè)融資能力的制約，因而容易造成企業(yè)投資不足。第二種是廣義的融資約束，它認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行投資決策是在其一定的融資能力影響下進(jìn)行的，企業(yè)必須在考慮其融資成本對(duì)投資決策深刻影響的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資決策?？梢?jiàn)，廣義的融資約束的存在，是現(xiàn)代企業(yè)進(jìn)行公司理財(cái)活動(dòng)的理論依據(jù)。本文采用的是廣義的投資融資約束概念。

③王昕，主編.中國(guó)直接融資方式的發(fā)展.中國(guó)計(jì)劃出版社，2000年。

④外部籌資的渠道除了金融市場(chǎng)以外還有多種，對(duì)于我國(guó)企業(yè)而言，符合條件的國(guó)有企業(yè)可以獲得國(guó)家政府資金，表現(xiàn)為財(cái)政撥款或者國(guó)家參股的形式。此外，還有外資，即外國(guó)政府機(jī)構(gòu)、企業(yè)、個(gè)人的資金，企業(yè)籌措外資可以通過(guò)多種方式進(jìn)行，如合資經(jīng)營(yíng)、合作經(jīng)營(yíng)、補(bǔ)償貿(mào)易、銀行借款、發(fā)行股票債券等等。

⑤1993年至2007年近15年時(shí)間內(nèi)國(guó)有企業(yè)沒(méi)有向國(guó)家股東分紅，自2007年底起部分國(guó)企才開(kāi)始依據(jù)2007年12月11日財(cái)政部會(huì)同國(guó)資委的《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理辦法》的規(guī)定，向國(guó)家股東進(jìn)行分紅。即根據(jù)不同行業(yè)，分三類比率進(jìn)行分紅：煙草、石油石化、電力、電信、煤炭等資源型企業(yè)，分紅上交比例為10%；鋼鐵、運(yùn)輸、電子、貿(mào)易、施工等一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，分紅上交比例為5%；軍工企業(yè)、轉(zhuǎn)制科研院所企業(yè)，上交比例三年后再定。

⑥安義寬，著.中國(guó)公司債券――功能分析與市場(chǎng)發(fā)展.北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2006，（6）：95。

第5篇：直接融資特征范文

關(guān)鍵詞：科技型企業(yè)；金融支持；直接融資

科技企業(yè)的發(fā)展一般需要經(jīng)歷初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、發(fā)展期和成熟期四個(gè)階段。在初創(chuàng)期，企業(yè)主要致力于技術(shù)的研發(fā)，其主要投入來(lái)源于公司的自有資金。在成長(zhǎng)期，企業(yè)將研究的成果投入市場(chǎng)，進(jìn)行推廣。這個(gè)時(shí)期企業(yè)需要大量的資金用于發(fā)展，但是由于存在市場(chǎng)認(rèn)可度、信息不對(duì)稱等方面的影響，導(dǎo)致企業(yè)此時(shí)很難從市場(chǎng)上籌集到大量的資金。當(dāng)企業(yè)進(jìn)入發(fā)展期與成熟期時(shí)，意味著企業(yè)有成熟的技術(shù)成果，很高的市場(chǎng)認(rèn)可程度，此時(shí)的企業(yè)擁有充足的資金來(lái)源，同時(shí)它們也是金融機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相服務(wù)的對(duì)象。初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期是企業(yè)最需要資金的階段，此時(shí)由于風(fēng)險(xiǎn)較高且科技型企業(yè)輕資產(chǎn)的特性，其自身對(duì)金融資本的融聚性和吸引力較弱，使金融資本與科技資源的結(jié)合程度以及科技資源的轉(zhuǎn)化力度都大受影響。因此如何解決在初創(chuàng)階段與成長(zhǎng)階段科技企業(yè)的資金需求問(wèn)題，是科技企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。直接融資相對(duì)于間接融資，不僅解決了信貸配給問(wèn)題，同時(shí)相對(duì)而言資金的使用期限也較長(zhǎng)，因此直接融資對(duì)于科技型企業(yè)，尤其是培養(yǎng)成長(zhǎng)中的中小企業(yè)具有特殊優(yōu)勢(shì)。直接融資可以規(guī)范和完善中小企業(yè)的公司治理，最大限度的分散風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)科技與資本的有機(jī)結(jié)合。

一、理論基礎(chǔ)

關(guān)于直接融資的理論最經(jīng)典的莫過(guò)于Modigliani和Miller在1963年共同提出的修正的MM理論，該理論指出在考慮公司所得稅的情況下，增加負(fù)債可以降低企業(yè)的綜合成本，使得企業(yè)的價(jià)值得以提高。然而MM理論卻忽視了企業(yè)負(fù)債的邊界問(wèn)題，即破產(chǎn)成本的核算，這種破產(chǎn)成本與企業(yè)負(fù)債比正方向的變化關(guān)系導(dǎo)致企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資必須考慮實(shí)際的承受能力和財(cái)務(wù)運(yùn)轉(zhuǎn)周期等因素。

基于MM理論的局限性，優(yōu)序融資理論（Myers和Majluf，1984）放寬了有關(guān)完全信息的假定，以不對(duì)稱信息的存在為理論基礎(chǔ)，并且考慮交易成本，認(rèn)為權(quán)益融資會(huì)傳遞一種有關(guān)企業(yè)的負(fù)面信息，并且外部融資大多需要支付各種交易成本，因此當(dāng)企業(yè)需要籌集資金時(shí)，一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的順序。盡管優(yōu)序融資理論相對(duì)于MM理論而言，已經(jīng)更加貼合實(shí)際情況，但其分析基礎(chǔ)還是與實(shí)踐存在一些差異。首先，優(yōu)序融資理論并不能夠完全的避免信息不對(duì)稱。其次，并不能夠保證所有的債券融資都能發(fā)出安全的融資信號(hào)；此外，現(xiàn)金流較差的企業(yè)或者可抵押資產(chǎn)較少的企業(yè)，其資產(chǎn)狀況往往較難滿足債券的融資條件，但是這并不代表這些企業(yè)的股票價(jià)格應(yīng)當(dāng)被低估。因此基于優(yōu)序融資理論的金融支持體系建設(shè)應(yīng)該以構(gòu)建債務(wù)型融資為首務(wù)，強(qiáng)化政府財(cái)政支持和信用信貸支持，其次才是構(gòu)建科技企業(yè)資本市場(chǎng)權(quán)益融資的輔導(dǎo)支持體系。

權(quán)衡理論是指企業(yè)如何在負(fù)債的抵稅作用與財(cái)務(wù)困境成本之間尋找一個(gè)平衡點(diǎn)。一方面，負(fù)債具有抵稅作用，相關(guān)的利息支出均允許在稅前予以抵扣。另一方面，企業(yè)負(fù)債的增加會(huì)提高企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。權(quán)衡理論指出企業(yè)債務(wù)的最優(yōu)比例就是債務(wù)抵稅收益的邊際價(jià)值等于增加的財(cái)務(wù)困境的邊際成本，但是由于難以將企業(yè)破產(chǎn)成本和成本進(jìn)行量化而無(wú)法確定最佳的資本結(jié)構(gòu)處在哪一點(diǎn)上。

盡管直接融資理論體系依然不夠完善，但是卻提出了融資順序、融資方式的基本思路，同時(shí)也揭示了通過(guò)不同類型的融資對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及企業(yè)未來(lái)發(fā)展的深入影響，對(duì)于科技企業(yè)不同階段融資體系的構(gòu)建具有相當(dāng)重要的理論指導(dǎo)意義。

二、陜西省直接融資體系的現(xiàn)狀

（一）科技進(jìn)步顯著，科技金融結(jié)合趨勢(shì)向好

據(jù)科技部公布的最新資料顯示：2012年陜西科技進(jìn)步指數(shù)為58.17%，居全國(guó)第七位；全省科技創(chuàng)新活力持續(xù)增強(qiáng)，科技進(jìn)步貢獻(xiàn)率為53.27%，科技對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的支撐引領(lǐng)作用顯著提升。省技術(shù)合同交易額位居全國(guó)第五位、中西部第一，增幅全國(guó)第一。全年技術(shù)交易額達(dá)到334.82億元，同比增長(zhǎng)55.4%，提前3年完成“十二五”目標(biāo)任務(wù)。

（二）創(chuàng)新資本培育模式，基金運(yùn)作成果突出

我省設(shè)立了國(guó)內(nèi)首只科技成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金。該基金規(guī)模為5億元，主要用于培育科技型中小企業(yè)，手段包括股權(quán)投資，貸款風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和融資服務(wù)的補(bǔ)償獎(jiǎng)勵(lì)。其中4億元作為母基金，與社會(huì)各類投資人合作發(fā)起設(shè)立若干支科技產(chǎn)業(yè)投資子基金，放大效應(yīng)10倍，力爭(zhēng)形成規(guī)模40億元的子基金群。

（三）省級(jí)財(cái)政支持力度加大，進(jìn)一步緩解融資難

為加快推進(jìn)陜西省新三板擴(kuò)容準(zhǔn)備工作，省政府將列支專項(xiàng)資金，給予首批成功在新三板市場(chǎng)掛牌的企業(yè)重獎(jiǎng)，每家企業(yè)最高可獲50萬(wàn)元獎(jiǎng)勵(lì)，同時(shí)將盡快出臺(tái)陜西省支持新三板掛牌的扶持政策。西安市和高新區(qū)也將在近期進(jìn)一步修訂現(xiàn)有的新三板扶持政策，給予擬在新三板掛牌的企業(yè)以系統(tǒng)性支持。為進(jìn)一步拓寬小微企業(yè)融資渠道，緩解融資難，加大對(duì)小微企業(yè)的支持力度，省發(fā)改委就支持小微企業(yè)融資提出實(shí)施意見(jiàn)，鼓勵(lì)股權(quán)投資企業(yè)、產(chǎn)業(yè)投資基金投資小微企業(yè)，支持發(fā)行企業(yè)債券募集資金向有利于小微企業(yè)發(fā)展的領(lǐng)域投資，并清理規(guī)范涉及企業(yè)的基本銀行服務(wù)費(fèi)用。

三、運(yùn)作機(jī)制

（一）融資主體

融資主體是指通過(guò)金融媒介進(jìn)行投融資活動(dòng)的資金供給者和需求者。在直接融資模式中，科技企業(yè)作為資金的需求主體，目前在多主體的融資模式中處于融資弱勢(shì)的不對(duì)稱地位。一方面，科技企業(yè)尤其是科技型中小企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，管理規(guī)范性低，生命周期短，決定了其自身的風(fēng)險(xiǎn)性。另一方面，信息透明度低，抵押擔(dān)保不足，又決定了中小企業(yè)融資的脆弱性。直接融資模式中的資金供給者則是在金融市場(chǎng)上通過(guò)股票、債券、基金等有價(jià)債券或者票據(jù)將資金投于科技企業(yè)的廣大閑散資金持有者。該融資主體通過(guò)現(xiàn)代金融媒介直接進(jìn)行資金供給，具有廣泛性、不確定性、高效性等特征。

（二）融資環(huán)境

融資環(huán)境分為內(nèi)部融資環(huán)境和外部融資環(huán)境。從外部融資環(huán)境來(lái)看，我國(guó)金融發(fā)展的過(guò)程中存在比較嚴(yán)重的金融抑制，主要表現(xiàn)在資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不健全、資產(chǎn)價(jià)格扭曲等方面。并且，政府的作用也并不十分到位，比如，我國(guó)缺乏完善的法律法規(guī)保障體系和資信評(píng)估體系。從內(nèi)部融資環(huán)境來(lái)看，科技型企業(yè)本身缺乏有形資產(chǎn)的抵押而導(dǎo)致負(fù)債能力有限，而且大多數(shù)企業(yè)存在財(cái)務(wù)制度不健全，管理水平有限等問(wèn)題。很多企業(yè)偏好上市，但是對(duì)于上市的困難和代價(jià)缺乏正確客觀的認(rèn)識(shí)。

（三）融資方式

所謂融資方式是指企業(yè)融通資金的具體渠道。就直接融資而言，企業(yè)的融資方式主要包括：上市融資、債券融資、VC、PE、產(chǎn)業(yè)基金等。

上市融資可以使得企業(yè)在短期內(nèi)籌集到大量的資金，并且有利于企業(yè)提升公眾形象，但是上市融資的門檻較高，尤其對(duì)于資金需求最強(qiáng)烈的科技型企業(yè)來(lái)說(shuō)，要通過(guò)上市融資籌集所需資金比較困難。

債券融資是指企業(yè)通過(guò)向市場(chǎng)發(fā)行債券來(lái)籌集資金的方式。在2011年出臺(tái)的《關(guān)于促進(jìn)科技和金融結(jié)合加快實(shí)施自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的若干意見(jiàn)》中明確指出支持科技型企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資，進(jìn)一步完善直接債務(wù)融資工具發(fā)行機(jī)制、簡(jiǎn)化發(fā)行流程，支持符合條件的科技型中小企業(yè)通過(guò)發(fā)行公司債券、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)、集合債券、集合票據(jù)等方式融資。

風(fēng)險(xiǎn)投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，對(duì)生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資，其運(yùn)作包括融資、投資、管理、退出四個(gè)階段，一般采取風(fēng)險(xiǎn)投資基金的方式運(yùn)作。通過(guò)私募股權(quán)融資可以為企業(yè)提供市場(chǎng)、管理、技術(shù)等方面的支持，從而改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)的價(jià)值。同時(shí)，私募股權(quán)投資十分關(guān)注企業(yè)的成長(zhǎng)性，而科技型企業(yè)正是具有高成長(zhǎng)性的特征，因此兩者具有很好的契合性。產(chǎn)業(yè)投資基金是一大類概念，國(guó)外通常稱為風(fēng)險(xiǎn)投資基金和私募股權(quán)投資基金，一般是指向具有高增長(zhǎng)潛力的未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)投資，并參與被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，以期所投資企業(yè)發(fā)育成熟后通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓實(shí)現(xiàn)資本增值。

四、實(shí)現(xiàn)路徑

要解決科技型企業(yè)的直接融資問(wèn)題，需要構(gòu)建以創(chuàng)業(yè)板為主導(dǎo)，以基金和債券為兩翼，以主板和場(chǎng)外交易市場(chǎng)為補(bǔ)充的多層次融資渠道。發(fā)達(dá)國(guó)家的證券市場(chǎng)是從低層次到高層次發(fā)展而來(lái)的，不同規(guī)模、不同發(fā)展階段的企業(yè)，都可以在證券市場(chǎng)上找到適合自己的融資方式，因此多層次的證券市場(chǎng)可以覆蓋企業(yè)的整個(gè)發(fā)展時(shí)期。而我國(guó)由于發(fā)展較晚，融資體系還不夠健全，融資渠道過(guò)于單一，導(dǎo)致企業(yè)融資存在一定的困難，這也是我們下一步工作的重點(diǎn)所在。

（一）構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系

1、推進(jìn)中小板和創(chuàng)業(yè)板融資

在股票市場(chǎng)上，針對(duì)科技企業(yè)的產(chǎn)業(yè)屬性，主要需要構(gòu)建以中小板和創(chuàng)業(yè)板為主導(dǎo)，以主板市場(chǎng)為輔助的融資體系。相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，主板市場(chǎng)的要求更加嚴(yán)格，因此政府應(yīng)鼓勵(lì)一部分確實(shí)具有實(shí)力的科技型企業(yè)在主板市場(chǎng)上市，從而將企業(yè)進(jìn)行分流，讓進(jìn)入成熟期的企業(yè)在主板上市，成長(zhǎng)期的企業(yè)爭(zhēng)取在創(chuàng)業(yè)板或者中小板上市。通過(guò)將不同發(fā)展階段和不同規(guī)模的企業(yè)進(jìn)行劃分更加有利于政府針對(duì)不同的對(duì)象制定與實(shí)施相應(yīng)的支持政策。

2、構(gòu)建場(chǎng)外交易市場(chǎng)

對(duì)于非上市的股份制企業(yè)的融資需求，國(guó)家先后成立和試點(diǎn)了一些場(chǎng)外交易市場(chǎng)。2001年7月16日，國(guó)家為了解決原屬于STAQ、NET系統(tǒng)掛牌企業(yè)的股份流通問(wèn)題和上市公司退市后的股份流通問(wèn)題，成立了股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，也就是“三板市場(chǎng)”。由于三板市場(chǎng)的掛牌企業(yè)少，成交量低，企業(yè)質(zhì)量差，造成了該市場(chǎng)無(wú)法滿足高科技型成長(zhǎng)企業(yè)股份流通的需求。因此，在2006年，國(guó)家在北京中關(guān)村科技園區(qū)成立了新的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，被稱為“新三板”，主要負(fù)責(zé)中關(guān)村的高科技企業(yè)場(chǎng)外市場(chǎng)的掛牌交易。到2012年1月份，該市場(chǎng)已經(jīng)有133家企業(yè)掛牌交易。

我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)一直處于成交量較少，市場(chǎng)較低迷的狀況，為了盡快發(fā)揮場(chǎng)外市場(chǎng)的作用，需要進(jìn)行以下方面的改進(jìn)：第一，國(guó)家應(yīng)盡快總結(jié)新三板以往的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，適度擴(kuò)大新三板試點(diǎn)范圍。第二，國(guó)家應(yīng)盡快建成覆蓋全國(guó)范圍的、規(guī)范化的、實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)。第三，投資者需多樣化。第四，建立各層次市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制。首先，如果場(chǎng)外市場(chǎng)的股份制企業(yè)經(jīng)過(guò)發(fā)展和積累具備了上市的條件，應(yīng)該為其建立起無(wú)縫連接的轉(zhuǎn)板渠道，幫助其順利上市，進(jìn)而減少上市的成本和手續(xù)；其次，主板和創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，如果企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況連年虧損已經(jīng)不再滿足上市條件，要幫助符合退市的企業(yè)順利轉(zhuǎn)到場(chǎng)外市場(chǎng)，以盡量減少投資人的損失。

（二）構(gòu)建全方位債券融資體系

科技企業(yè)受限于自身稟賦，其發(fā)債融資依然有不少障礙性因素：企業(yè)規(guī)模和盈利能力限制；發(fā)債主體限制；信用評(píng)級(jí)限制；信用擔(dān)保限制等。由于單個(gè)科技企業(yè)發(fā)行債券存在以上障礙，因此，必須創(chuàng)新模式，構(gòu)建針對(duì)性的全方位債券融資體系。在2007年，國(guó)家發(fā)改委提出了一種“捆綁發(fā)債”的業(yè)務(wù)，也就是“中小企業(yè)集合債券”（如圖4.1所示）業(yè)務(wù)。解決了中小企業(yè)難以參與公開(kāi)發(fā)行債券的難題。此外，國(guó)家還出臺(tái)了適合中小企業(yè)參與的“中小企業(yè)集合票據(jù)”和“中小企業(yè)集合信托債”業(yè)務(wù)，豐富了中小企業(yè)的債券產(chǎn)品。

集合債券的實(shí)現(xiàn)路徑：

圖4.1

（三）構(gòu)建多元化基金融資體系

除了可以通過(guò)發(fā)行股票和債券進(jìn)行資金的融通外，企業(yè)還可以利用自身發(fā)展階段以及高成長(zhǎng)性的優(yōu)勢(shì)吸引相關(guān)的基金對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，一般可以通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資基金（VC）、私募股權(quán)基金（PE）和產(chǎn)業(yè)基金這三種方式進(jìn)行融資。

風(fēng)險(xiǎn)投資基金是一種“專家理財(cái)、集合投資、風(fēng)險(xiǎn)分散”的現(xiàn)資機(jī)制，通過(guò)VC融資不僅沒(méi)有債務(wù)負(fù)擔(dān)，還可以得到專家的建議，擴(kuò)大廣告的效應(yīng)，加速上市的進(jìn)程。我國(guó)正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)根據(jù)科技企業(yè)不同階段采取不同的模式。（1）初始階段：以政策性風(fēng)險(xiǎn)投資為主體，風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織形式以政府主導(dǎo)型為主。（2）過(guò)渡階段：以政府和民間資本結(jié)合為主體，風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織形式以政府市場(chǎng)混合型機(jī)制為主；（3）成熟階段：以商業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)投資為主體，風(fēng)險(xiǎn)投資基金組織形式以市場(chǎng)主導(dǎo)型機(jī)制為主，如公司制，有限合伙制等。

PE是一種直接投資，其投資活動(dòng)將直接改變被投資企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，影響被投資企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。PE融資雖然具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性，但是其具有非公開(kāi)性、投資靈活性、專業(yè)性等特征。

產(chǎn)業(yè)投資基金是一大類概念，國(guó)外通常稱為風(fēng)險(xiǎn)投資基金和私募股權(quán)投資基金。針對(duì)產(chǎn)業(yè)投資基金的特點(diǎn)、運(yùn)行方式和基礎(chǔ)制度建設(shè)等方面，并結(jié)合科技企業(yè)的產(chǎn)業(yè)屬性，可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)：（1）先鼓勵(lì)混合所有制基金的成立，逐步向公司制基金發(fā)展。（2）先鼓勵(lì)封閉式基金的成立，逐步向開(kāi)放式基金發(fā)展。（3）先鼓勵(lì)私募基金的成立，逐步向公募基金發(fā)展。

企業(yè)在選擇VC、PE及產(chǎn)業(yè)基金對(duì)企業(yè)進(jìn)行融資時(shí)的運(yùn)作流程是相似的，這里具體以私募股權(quán)基金為例分析企業(yè)具體的融資流程（如圖4.2所示）：

第一階段：

第二階段：

其中投資意向書(shū)包括公司的估值、股份類型、出讓股份份額和完成交易日程表等內(nèi)容。

第三階段：

圖4.2

五、結(jié)論

由于在通過(guò)直接融資籌集資金的過(guò)程中，投資者與籌資者直接進(jìn)行交易，因此雙方可以就交易的形式、工具進(jìn)行自由的選擇。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，他們可以根據(jù)自己對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性及收益的偏好選擇其所需要的金融資產(chǎn)。對(duì)籌資者來(lái)說(shuō)，可以根據(jù)自身的情況及發(fā)展需要，對(duì)于籌資的方式進(jìn)行選擇，從而優(yōu)化和調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)。此外，直接融資對(duì)于科技類企業(yè)，尤其是成長(zhǎng)中的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)是具有優(yōu)勢(shì)的。 直接融資解決了銀行一般對(duì)于中小企業(yè)的信貸配給行為，同時(shí)，由于直接融資相對(duì)于間接融資而言期限是比較長(zhǎng)的，因此對(duì)于急需大量資金的中小企業(yè)來(lái)說(shuō)，直接融資無(wú)疑于解決了中小企業(yè)較長(zhǎng)時(shí)間段的資金需求問(wèn)題。本文通過(guò)對(duì)陜西省直接融資的現(xiàn)狀及實(shí)現(xiàn)路徑分析，提出了通過(guò)構(gòu)建以創(chuàng)業(yè)板為主導(dǎo)，以基金和債券為兩翼，以主板和場(chǎng)外交易市場(chǎng)為補(bǔ)充的多層次的融資渠道來(lái)完善目前的直接融資體系，進(jìn)而解決科技型企業(yè)融資難、融資期限短的、融資渠道少的問(wèn)題。

參考文獻(xiàn)：

[1]陳乃醒.中國(guó)中小企業(yè)發(fā)展與預(yù)測(cè)[M].北京：中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2003.

[2]姜風(fēng)旭.我國(guó)小企業(yè)融資困境與對(duì)策研究[D].東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，2011.

[3]高正平.中小企業(yè)融資實(shí)務(wù)[M].北京：中國(guó)金融出版社，2005.

[4]劉曼紅.中國(guó)中小企業(yè)融資問(wèn)題研究[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2003.

[5]陳莉.中小企業(yè)融資的特點(diǎn)，難點(diǎn)及解決對(duì)策[J].武漢金融，2006.4.

[6]王聰.我國(guó)中小企業(yè)融資特點(diǎn)及對(duì)策[J].經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊.2008.12.

第6篇：直接融資特征范文

摘要：近年來(lái)，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展、金融產(chǎn)品和融資工具的不斷創(chuàng)新，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)發(fā)生了深刻變化。本文對(duì)2002-2012年社會(huì)融資年度數(shù)據(jù)進(jìn)行簡(jiǎn)要分析，基于我國(guó)社會(huì)融資發(fā)展變化的現(xiàn)狀，深入分析我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)銀行的表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)的影響。

關(guān)鍵詞：社會(huì)融資；信貸融資；直接融資；銀行業(yè)務(wù)

一.社會(huì)融資規(guī)模的內(nèi)涵

社會(huì)融資規(guī)模，中國(guó)人民銀行定義其為一定時(shí)期內(nèi)（每月、每季或每年）實(shí)體經(jīng)濟(jì)（即企業(yè)和個(gè)人）從金融體系獲得的全部資金總額。

根據(jù)中國(guó)人民銀行網(wǎng)站2011年5月的《社會(huì)融資規(guī)模構(gòu)成指標(biāo)說(shuō)明》，社會(huì)融資規(guī)模=人民幣各項(xiàng)貸款+外幣各項(xiàng)貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票融資+保險(xiǎn)公司賠償+投資性房地產(chǎn)+其他①。

從金融體系為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的角度看，其構(gòu)成可分為：一是信貸融資，包括金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)信貸和表外信貸表，內(nèi)信貸主要是人民幣貸款和外幣貸款，表外信貸主要是委托貸款、信托貸款等；二是證券融資，包括非金融企業(yè)通過(guò)發(fā)行股票債券和票據(jù)進(jìn)行的融資；三是保險(xiǎn)融資包括保險(xiǎn)公司賠償、保險(xiǎn)公司向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的投資等；四是其他融資，包括小額貸款公司、貸款公司向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)放的貸款、產(chǎn)業(yè)投資基金對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行的投資、金融機(jī)構(gòu)的房地產(chǎn)投資等。

二、近年來(lái)我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀

（一）社會(huì)融資總規(guī)模不斷增長(zhǎng)，增速較快

從中國(guó)人民銀行網(wǎng)站公布統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，近年來(lái)我國(guó)社會(huì)融資總量增長(zhǎng)較快，增速逐漸提高，金融體系對(duì)我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度不斷增強(qiáng)。2002年―2012年，我國(guó)的社會(huì)融資規(guī)模由2萬(wàn)億元擴(kuò)大到15.76②萬(wàn)億元，年均增長(zhǎng)20.64%。

（二）信貸融資在社會(huì)融資總規(guī)模中占比呈下降趨勢(shì)

在貸款占社會(huì)融資規(guī)模比例下降的同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)表外貸款對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度加大。2012年，金融機(jī)構(gòu)通過(guò)委托貸款、信托貸款及未貼現(xiàn)銀行承兌匯票方式對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表外融資合計(jì)為3.62萬(wàn)億元，占社會(huì)融資規(guī)模的23%，而2002年金融機(jī)構(gòu)的表外業(yè)務(wù)不足0.1萬(wàn)億元。據(jù)中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)，在信貸融資中，2012年金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)貸款占比71.6%，表外貸款占比28.4%，而2005年金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)貸款占比82.5%，表外貸款占比17.5%。從近年來(lái)變化趨勢(shì)看，金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)貸款與表外貸款具有此消彼長(zhǎng)的特征（如圖1）。

金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)貸款規(guī)模受貨幣政策取向的影響較大，在從緊的貨幣政策形勢(shì)下，金融機(jī)構(gòu)一方面要增加收益，另一方面又要規(guī)避貸款規(guī)模限制，通常做法是將一部分表內(nèi)貸款轉(zhuǎn)化為表外貸款。例如，2007年我國(guó)實(shí)行適度從緊的貨幣政策，金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)貸款下降，而表外貸款明顯上升；2008年10月至2009年，我國(guó)為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，貨幣政策轉(zhuǎn)化為適度寬松，在此背景下，金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)貸款明顯上升，而表外貸款占比回落；2010年，為了控制通貨膨脹，我國(guó)又實(shí)施了適度從緊的貨幣政策，金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)貸款總量減少，而表外貸款規(guī)模明顯增加；2011年-2012年，中國(guó)人民銀行實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，緊緊圍繞保持物價(jià)總水平基本穩(wěn)定這一宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，引導(dǎo)貨幣信貸平穩(wěn)回調(diào)，保持合理的社會(huì)融資規(guī)模，金融機(jī)構(gòu)表內(nèi)業(yè)務(wù)明顯回落，表外業(yè)務(wù)明顯上升。

（三）直接融資比例不斷上升，間接融資逐漸回落

近年來(lái)，隨著股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的擴(kuò)容發(fā)展，證券融資規(guī)模不斷擴(kuò)大。2012年證券融資規(guī)模達(dá)到3.55萬(wàn)億元，占社會(huì)融資總規(guī)模的22.6%，而2002年證券融資占社會(huì)融資規(guī)模的比例只有1.4%，規(guī)模只有0.03萬(wàn)億元。從股票市場(chǎng)上看，2002-2005年，我國(guó)股市雖然走過(guò)了初創(chuàng)時(shí)期，但股權(quán)方面的相關(guān)問(wèn)題一直未得到根本解決，直接影響到股市籌資功能的發(fā)揮，4年累計(jì)籌資總額只有2199億元；2005年，我國(guó)實(shí)行股權(quán)分置改革；2006年，開(kāi)始實(shí)施IPO新規(guī)，上述舉措為一批業(yè)績(jī)優(yōu)良和高成長(zhǎng)型企業(yè)上市融資創(chuàng)造了條件，股票市場(chǎng)的融資得以發(fā)揮；2009年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的啟動(dòng)，為一批科技型企業(yè)和高成長(zhǎng)型中小企業(yè)開(kāi)辟了從資本市場(chǎng)融資的渠道；到2012年，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資達(dá)到0.25萬(wàn)億元，占同期社會(huì)融資總規(guī)模的1.6%。

從債券市場(chǎng)上看，1993年我國(guó)開(kāi)始企業(yè)債券發(fā)行試點(diǎn)，但規(guī)模很??；2004年以前債券市場(chǎng)發(fā)展較為緩慢；2005年我國(guó)允許企業(yè)發(fā)行短期融資券；到2012年末，企業(yè)債券融資規(guī)模達(dá)到2.25萬(wàn)億元，占同期社會(huì)融資規(guī)模的14.3%。

從銀行承兌匯票市場(chǎng)來(lái)看，我國(guó)處于發(fā)展階段。為了解決企業(yè)較大范圍的貨款拖欠問(wèn)題，我國(guó)于20世紀(jì)80年代開(kāi)始了銀行結(jié)算制度的改革，通過(guò)推廣票據(jù)結(jié)算，逐步實(shí)現(xiàn)商業(yè)信用關(guān)系票據(jù)化。然而自票據(jù)結(jié)算推廣以來(lái)，商業(yè)承兌匯票遭到冷落，銀行承兌匯票受到歡迎。到2012年末，為貼現(xiàn)銀行承兌匯票融資規(guī)模達(dá)到1.05萬(wàn)億元，而2002年卻為-0.07萬(wàn)億元。因此，銀行承兌匯票市場(chǎng)在我國(guó)有著廣闊的發(fā)展前景，有利于我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模的擴(kuò)大。

三、我國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)我國(guó)銀行業(yè)務(wù)的影響

從財(cái)務(wù)角度看，銀行業(yè)務(wù)可以分為表內(nèi)業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)。

（一）社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)表內(nèi)業(yè)務(wù)的影響

表內(nèi)業(yè)務(wù)指資產(chǎn)負(fù)債表中，資產(chǎn)和負(fù)債欄目可以揭示的業(yè)務(wù)，例如貸款、貿(mào)易融資、票據(jù)融資、融資租賃、透支、各項(xiàng)墊款等。就整個(gè)社會(huì)而言，直接融資的增加，并不會(huì)減少商業(yè)銀行的資金來(lái)源總量，這是由商業(yè)銀行的性質(zhì)決定的。

發(fā)展直接融資對(duì)商業(yè)銀行負(fù)債業(yè)務(wù)產(chǎn)生的影響表現(xiàn)為：首先，直接融資的增加會(huì)導(dǎo)致在我國(guó)商業(yè)銀行的資金來(lái)源中居民儲(chǔ)蓄存款減少和企業(yè)存款增加；其次，還會(huì)使商業(yè)銀行的資金來(lái)源短期化，改變商業(yè)銀行資金來(lái)源的期限結(jié)構(gòu)，進(jìn)而會(huì)降低商業(yè)銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，并對(duì)其資產(chǎn)負(fù)債管理產(chǎn)生影響。

發(fā)展直接融資對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)業(yè)務(wù)的影響表現(xiàn)為：首先，在企業(yè)對(duì)外融資需求量一定的條件下，直接融資的增加，必然會(huì)導(dǎo)致其間接融資的減少，從而導(dǎo)致在商業(yè)銀行資金來(lái)源不變的情況下，企業(yè)對(duì)商業(yè)銀行的貸款需求減少。其次，直接融資的增加，會(huì)影響我國(guó)商業(yè)銀行所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變化對(duì)表外業(yè)務(wù)的影響

1、難以準(zhǔn)確評(píng)估預(yù)測(cè)表外融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。銀行的表外融資業(yè)務(wù)金融創(chuàng)新面臨越來(lái)越復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境，這需要商業(yè)銀行在表外融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制方面努力，但由于表外融資不在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上反映，運(yùn)作透明度不高，因此其風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的隱蔽性，較難預(yù)測(cè)和評(píng)估而且，由于表外融資業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是銀行整體風(fēng)險(xiǎn)的一部分，隨時(shí)可能轉(zhuǎn)化為表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)。

2、表外融資業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)導(dǎo)致銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)增大。一是表外業(yè)務(wù)雖不列入銀行資產(chǎn)負(fù)債表，當(dāng)企業(yè)資金鏈斷裂，到期支付風(fēng)險(xiǎn)暴露，銀行為這個(gè)敞口墊款，產(chǎn)生到期兌付風(fēng)險(xiǎn)。二是保證金存款比例較高的銀行，利用保證金存款等短期資金，大量發(fā)放中長(zhǎng)期貸款，導(dǎo)致存貸期限錯(cuò)配現(xiàn)象日益嚴(yán)重，進(jìn)一步放大了銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。三是在長(zhǎng)期負(fù)利率的條件下，“雙重表外”業(yè)務(wù)擴(kuò)張，銀行將理財(cái)產(chǎn)品作為攬儲(chǔ)的主要手段來(lái)做蘊(yùn)含較大風(fēng)險(xiǎn)，脫離了監(jiān)管的范圍，缺乏比較有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖隔離機(jī)制。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）

參考文獻(xiàn)

[1]尹繼志，社會(huì)融資規(guī)模的內(nèi)涵、變化與政策調(diào)控，經(jīng)濟(jì)體制改革，2013（1）

[2]索彥峰，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)變遷與商業(yè)銀行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，理論研究，2012（12）

注解

第7篇：直接融資特征范文

【關(guān)鍵詞】互聯(lián)網(wǎng)金融 小微企業(yè) 融資模式

一、引言

小微企業(yè)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，在緩解就業(yè)壓力、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和維持社會(huì)穩(wěn)定等方面發(fā)揮著重要作用。但由于小微企業(yè)財(cái)務(wù)信息不透明，資金需求具有“短、小、急、頻”的特點(diǎn)，導(dǎo)致小微企業(yè)面臨融資難、融資貴的問(wèn)題。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)金融模式應(yīng)運(yùn)而生，為小微企業(yè)解決融資問(wèn)題提供了新思路。本文分析了互聯(lián)網(wǎng)金融模式的特征、流程及存在的問(wèn)題，并根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)金融模式在解決小微企業(yè)融資問(wèn)題中所面臨的問(wèn)題提出相關(guān)對(duì)策建議。

二、小微企業(yè)融資困境

（一）小微企業(yè)融資渠道狹窄

小微企業(yè)的傳統(tǒng)融資渠道主要分為直接融資和間接融資，其中直接融資包括發(fā)行股票或債券在資本市場(chǎng)公開(kāi)募集資金、通過(guò)融資租賃公司辦理融資租賃等融資方式;間接融資包括向商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)取得貸款、民間借貸、企業(yè)相互賒欠等融資方式。目前我國(guó)資本市場(chǎng)直接融資門檻較高，只有少數(shù)高科技型企業(yè)能夠在創(chuàng)業(yè)板上市直接融資，絕大多數(shù)勞動(dòng)密集型企業(yè)難以通過(guò)直接融資的方式獲得資金支持。而由于小微企業(yè)抵押物和資產(chǎn)規(guī)模不足、信用等級(jí)較低，融資具有“短、小、急、頻”的特點(diǎn)，銀行很少向小微企業(yè)發(fā)放貸款，因而大部分小微企業(yè)仍需要通過(guò)民間借貸和相互賒欠的方式解決企業(yè)發(fā)展過(guò)程中的資金缺口問(wèn)題。

（二）小微企業(yè)融資成本高

從我國(guó)當(dāng)前利率水平看，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率處于歷史高位，全社會(huì)融資成本都處于一個(gè)較高的水平，小微企業(yè)只能置身其中。我國(guó)大部分小微企業(yè)都呈現(xiàn)出了所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)高度統(tǒng)一的共同特征，沒(méi)有建立現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理制度，缺少規(guī)范的財(cái)務(wù)管理制度，向商業(yè)銀行提交的財(cái)務(wù)信息和資料可信度較低。銀行需要投入大量的審查成本，而這部分成本則會(huì)體現(xiàn)在小微企業(yè)的融資成本中。在利率市場(chǎng)化的推動(dòng)下，銀行將以非價(jià)格形式存在的收費(fèi)項(xiàng)目直接顯化為資金價(jià)格，融資利率從隱形轉(zhuǎn)化為顯性，導(dǎo)致民間借貸成了小微企業(yè)的主要資金來(lái)源，雖然能夠快速籌集資金，但利率較高，同時(shí)存在利益集團(tuán)從中牟取利差，進(jìn)一步加重企業(yè)所承擔(dān)的融資成本。

（三）小微企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)高

小微企業(yè)自身缺少有效的抵押物，很難找到能夠?yàn)槠鋼?dān)保抵押貸款的機(jī)構(gòu)，使得銀行在向它們發(fā)放貸款時(shí)，更多只能選擇無(wú)抵押、無(wú)擔(dān)保的信用貸款。同時(shí)，我國(guó)小微企業(yè)的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻比較低，總體資產(chǎn)規(guī)模較小且抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較薄弱，在經(jīng)濟(jì)下行階段，投資收益率下滑，小微企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中面臨著一旦經(jīng)營(yíng)不善就有可能破產(chǎn)或重組的風(fēng)險(xiǎn)，所以金融機(jī)構(gòu)向小微企業(yè)發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)就很高。另一方面，我國(guó)尚未建立健全企業(yè)融資擔(dān)保的相關(guān)法律法規(guī)，融資性擔(dān)保機(jī)構(gòu)之間存在各單位權(quán)責(zé)不明、多部門多頭監(jiān)管，導(dǎo)致現(xiàn)存的融資擔(dān)保體系無(wú)法充分地發(fā)揮小微企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分散功能。①

三、基于互聯(lián)網(wǎng)金融的小微企業(yè)融資模式創(chuàng)新

互聯(lián)網(wǎng)金融是一種通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)通信技術(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)資金融通、支付和信息中介等業(yè)務(wù)的新興金融模式，提高了資金融通效率和擴(kuò)大了金融服務(wù)范圍，為小微企業(yè)取得資金支持提供了新渠道?；ヂ?lián)網(wǎng)金融模式主要包括P2P融資模式、眾籌融資模式、大數(shù)據(jù)金融融資模式與互聯(lián)網(wǎng)金融門戶融資模式。

（一）P2P融資模式

P2P（Peer-to-Peer）融資模式，即借貸雙方直接通過(guò)第三方互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)進(jìn)行點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的借貸融資方式。在這種模式下，借貸雙方的資金額度和貸款利率基本上沒(méi)有限制，投資者可以將一筆資金分散投資給多個(gè)小微企業(yè)以降低投資風(fēng)險(xiǎn)，小微企業(yè)也可以自主選擇較低的貸款利率以降低融資成本。

P2P融資模式的一般流程：第一步，資金需求方在P2P信貸平臺(tái)上注冊(cè)賬號(hào)后提交信用信息、融資額度、還款周期、資金用途等信息。第二步，P2P信貸平臺(tái)通過(guò)線上或線下的方式對(duì)企業(yè)的營(yíng)業(yè)執(zhí)照、還款能力等貸款資料進(jìn)行資格審查，審核通過(guò)后將其借款信息至平臺(tái)上。第三步，投資者根據(jù)平臺(tái)的借款信息選擇借出的項(xiàng)目和金額，同時(shí)企業(yè)也可選擇合適的投資者，雙方達(dá)成合作意愿后，P2P信貸平臺(tái)將投資者資金發(fā)放給企業(yè)。第四步，企業(yè)根據(jù)合同約定的還款方式按時(shí)將金額返還給平臺(tái)，如若未按時(shí)償還，則依據(jù)合同約定征收還款逾期的滯納費(fèi)用。

（二）眾籌融資模式

眾籌（Crowd funding）即大眾籌資，是指融資人借助于互聯(lián)網(wǎng)上的眾籌融資平臺(tái)以實(shí)物、股權(quán)、期權(quán)、可轉(zhuǎn)債等回報(bào)方式為其項(xiàng)目向廣泛的投資者融資的模式。②眾籌融資的特點(diǎn)在于小額和大量，回報(bào)方式豐富多樣，投資者不再以項(xiàng)目的商業(yè)價(jià)值作為唯一的衡量標(biāo)準(zhǔn)，適合于創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目或初步創(chuàng)立的團(tuán)隊(duì)項(xiàng)目。

眾籌融資模式的操作流程：第一步，融資人將項(xiàng)目策劃、融資信息、回報(bào)方案等提交到選定的眾籌融資平臺(tái)，眾籌平臺(tái)審核通過(guò)后將其到平臺(tái)上展示給投資人。第二步，投資者選擇感興趣的融資項(xiàng)目和決定投標(biāo)金額，若在募資期限內(nèi)達(dá)到或超過(guò)融資金額，即項(xiàng)目眾籌成功，融資人將獲得所籌集的資金。如果籌資失敗，則將已籌資金全部退還給投資者。第三步，項(xiàng)目執(zhí)行成功后，融資方按照約定以股權(quán)憑證、紅利、現(xiàn)金以及產(chǎn)品等形式回饋投資者的支持。

第8篇：直接融資特征范文

【關(guān)鍵詞】開(kāi)放性金融；戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)；融資模式

一、開(kāi)發(fā)性金融模式概況

1.開(kāi)發(fā)性金融模式的概念

開(kāi)發(fā)性金融是指開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，通過(guò)依托政府信用、整合政府組織資源以及開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)的融資優(yōu)勢(shì)，形成國(guó)家信用與市場(chǎng)效益相結(jié)合的金融模式，并結(jié)合國(guó)家相關(guān)政策研發(fā)出特定的開(kāi)發(fā)性金融產(chǎn)品，從而為國(guó)家所重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)提供金融支持。而開(kāi)發(fā)性金融融資模式是以政府相關(guān)政策為導(dǎo)向，針對(duì)新興產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)的融資難題，采用市場(chǎng)化運(yùn)作調(diào)節(jié)投資走向，并與其他形式金融服務(wù)相結(jié)合，大力推動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。當(dāng)前常見(jiàn)的開(kāi)發(fā)性金融融資模式主要包括批次貸款、銀團(tuán)貸款、擔(dān)保貸款、轉(zhuǎn)包貸款、異地合作等五種形式。

2.開(kāi)發(fā)性金融模式的理論基礎(chǔ)

開(kāi)發(fā)性金融的理論基礎(chǔ)主要有以下3個(gè)：一是市場(chǎng)失靈理論，當(dāng)市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制無(wú)法合理地調(diào)節(jié)資源配置時(shí)，政府就需要采取主動(dòng)干預(yù)措施實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。二是經(jīng)濟(jì)起飛理論，在工業(yè)化社會(huì)發(fā)展的初始階段，投資率一般會(huì)高于人口增長(zhǎng)率，這樣才能為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供足夠的動(dòng)力，但是處于經(jīng)濟(jì)起飛階段的市場(chǎng)往往存在資源配置不合理的問(wèn)題，這也是開(kāi)發(fā)性金融模式產(chǎn)生的主要原因之一。三是組織增信理論，該理論認(rèn)為相關(guān)金融機(jī)構(gòu)借助國(guó)家的信用基礎(chǔ)以及組織資源，能夠有效解決市場(chǎng)化機(jī)制不完善的問(wèn)題。

3.開(kāi)發(fā)性金融模式的發(fā)展現(xiàn)狀

國(guó)外在開(kāi)發(fā)性金融模式方面的應(yīng)用實(shí)踐開(kāi)展較早，法國(guó)在19世紀(jì)初就已經(jīng)設(shè)立了專門負(fù)責(zé)政策性金融業(yè)務(wù)的國(guó)家儲(chǔ)蓄基金。開(kāi)發(fā)性金融的快速發(fā)展是在二戰(zhàn)以后，日本、德國(guó)等國(guó)家利用國(guó)家信用來(lái)為新興產(chǎn)業(yè)提供發(fā)展資金。當(dāng)前美國(guó)、德國(guó)、日本與韓國(guó)都是開(kāi)發(fā)性金融模式發(fā)展較為成熟的國(guó)家。我國(guó)雖然在開(kāi)發(fā)性金融模式方面的理論研究較多，但是實(shí)際應(yīng)用尚處于初級(jí)階段，在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)方面的開(kāi)發(fā)性融資也沒(méi)有任何經(jīng)驗(yàn)。

二、我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資現(xiàn)狀分析

1.戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的概念與特征

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是以重大技術(shù)突破或重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)，對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大的引領(lǐng)作用的產(chǎn)業(yè)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是國(guó)家之間全方位競(jìng)爭(zhēng)的核心戰(zhàn)略，是一個(gè)國(guó)家硬實(shí)力的直接體現(xiàn)，也是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中技術(shù)向經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的主要表現(xiàn)形式之一，對(duì)于企業(yè)的技術(shù)型發(fā)展也具有顯著的推動(dòng)作用。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)主要具備全局性、創(chuàng)新性、導(dǎo)向性、戰(zhàn)略性、新興性、可擴(kuò)展性、高風(fēng)險(xiǎn)性、高效用性等幾個(gè)方面的特征。

2.我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展概況

國(guó)務(wù)院在2010年明確指出了我國(guó)的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)主要包括節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)、新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造業(yè)、新能源產(chǎn)業(yè)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)以及新材料產(chǎn)業(yè)等七大產(chǎn)業(yè)。在這七大產(chǎn)業(yè)中，不同產(chǎn)業(yè)所強(qiáng)調(diào)的發(fā)展重點(diǎn)有所差異，近年來(lái)我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的增長(zhǎng)速度較快，產(chǎn)業(yè)增加值的上升勢(shì)頭迅猛，但是整體在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中所占比重仍然較低，不同產(chǎn)業(yè)間的發(fā)展也存在嚴(yán)重的不平衡的問(wèn)題。

3.我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)現(xiàn)行融資模式分析

與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)相比，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)在融資基礎(chǔ)條件、保障條件、組合模式以及信用評(píng)估方面存在顯著差異，對(duì)融資服務(wù)水平的要求也較高。近年來(lái)，我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的融資需求快速增長(zhǎng)，并已經(jīng)形成一種融資模式為主、多種融資模式結(jié)合、輔助以投資保障與風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)木C合化融資模式，主要包括直接融資、間接融資、私募股權(quán)基金等融資方式。

三、開(kāi)發(fā)性金融背景下我國(guó)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資模式設(shè)計(jì)

考慮到戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的高技術(shù)、高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、市場(chǎng)不明確、融資難度大等特征，有必要引入開(kāi)發(fā)性金融融資方式，借鑒國(guó)外的先進(jìn)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，為我國(guó)戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供足夠的資金支持。

首先是開(kāi)發(fā)性直接融資。開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)可以借助資本市場(chǎng)所主導(dǎo)的直接融資融資體系獲得資金，主要包括中轉(zhuǎn)-批發(fā)形式、中轉(zhuǎn)-直貸形式、直貸形式三種形式，三種形式均已得到實(shí)踐檢驗(yàn)，不同融資形式的特點(diǎn)各不相同，需要根據(jù)實(shí)際情況謹(jǐn)慎選擇，從而有效緩解戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的資金問(wèn)題。

其次是開(kāi)發(fā)性間接融資。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)所具有的高投入、高風(fēng)險(xiǎn)特征給企業(yè)融資帶來(lái)了巨大困難，而通過(guò)開(kāi)發(fā)性直接融資也僅僅只能解決一部分資金問(wèn)題，要完全解決資金鏈問(wèn)題，還必須引入開(kāi)發(fā)性間接融資。開(kāi)發(fā)性間接融資能夠有效引導(dǎo)社會(huì)資金流向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，從而為產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供持續(xù)、穩(wěn)定的資金支持。在開(kāi)發(fā)性間接融資模式中，一方面開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)能夠同社會(huì)資本一起為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提供資金；另一方面開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)利用自身的政府信用優(yōu)勢(shì)也將拓寬戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)的融資渠道，從而從根本上解決產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資金問(wèn)題。

四、結(jié)語(yǔ)

開(kāi)發(fā)性金融模式是在市場(chǎng)失靈理論、經(jīng)濟(jì)起飛理論、組織增信理論等理論的支持下出現(xiàn)的，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大的引領(lǐng)作用的產(chǎn)業(yè)，在融資基礎(chǔ)條件、保障條件、組合模式以及信用評(píng)估方面也與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)存在顯著差異，有必要引入開(kāi)發(fā)性金融融資方式，為我國(guó)戰(zhàn)略型新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供足夠的資金支持。

參考文獻(xiàn)：

第9篇：直接融資特征范文

【關(guān)鍵詞】科技型中小企業(yè)；融資途徑；直接融資

1.缺乏有效融資途徑是目前我國(guó)科技型中小企業(yè)發(fā)展的重要障礙

2008年世界金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始了以“調(diào)結(jié)構(gòu)、保增長(zhǎng)“為主基調(diào)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型，而促進(jìn)數(shù)量眾多的科技型中小企業(yè)健康發(fā)展則是實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略調(diào)整的重要途徑。我國(guó)目前有科技型中小企業(yè)13余萬(wàn)家，從業(yè)人員達(dá)1000多萬(wàn)人，科技型中小企業(yè)的數(shù)量在我國(guó)為數(shù)眾多的中小企業(yè)中大約只占到3.3%，但它們卻創(chuàng)造了我國(guó)80%的新產(chǎn)品和60%的發(fā)明專利，是我國(guó)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家最為重要的有生力量之一。與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)相比較，科技型中小企業(yè)具有的高投入、高回報(bào)、高風(fēng)險(xiǎn)的典型特征決定了其融資需求具有明顯不同于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)，同時(shí)，科技型中小企業(yè)具有的技術(shù)和信息更新速度快、運(yùn)營(yíng)周期較短的特點(diǎn)也對(duì)其融資需求特征產(chǎn)生一定的影響?？萍紕?chuàng)新需要大量的資金的支持，科技型中小企業(yè)由于自身?xiàng)l件的限制，難以與現(xiàn)有的商業(yè)銀行貸款管理體系有效對(duì)接，再加上上市融資的門檻較高和風(fēng)險(xiǎn)投資體系的不完善，致使缺乏有效融資途徑成為了長(zhǎng)期以來(lái)影響我國(guó)科技型中小企業(yè)健康發(fā)展的重要障礙。

2.科技型中小企業(yè)的主要特性

2.1 科技型企業(yè)與中小企業(yè)的共同體

科技型中小企業(yè)是具有科技型企業(yè)和中小企業(yè)雙重特征屬性的一類企業(yè)，是作為科技型企業(yè)與中小企業(yè)的共同體而存在的，所以我們?cè)趯?duì)科技型中小企業(yè)的特性進(jìn)行界定時(shí)，必須要從科技型企業(yè)和中小企業(yè)兩個(gè)層面進(jìn)行分析和把握。首先作為科技型企業(yè)的一種類型，科技型中小企業(yè)是進(jìn)行高新技術(shù)的研究、開(kāi)發(fā)，從事高新技術(shù)產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)和銷售活動(dòng)，具有較高水平的科技創(chuàng)新能力和較強(qiáng)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)能力的一類企業(yè)。其次，作為中小企業(yè)的一種類型，科技型中小企業(yè)一般企業(yè)的規(guī)模都相對(duì)較小，大多數(shù)企業(yè)都處于創(chuàng)業(yè)階段或者成長(zhǎng)階段。

2.2 高風(fēng)險(xiǎn)性與高收益性并存

科技型中小企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)性根源于其經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的創(chuàng)新性，在科技型中小企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中會(huì)面臨包括技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在企業(yè)發(fā)展的早期階段，產(chǎn)品的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)是科技型中小企業(yè)所面臨的最為突出的風(fēng)險(xiǎn)，一般來(lái)說(shuō)這一階段科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)性最高。由于科技型中小企業(yè)產(chǎn)品和技術(shù)的創(chuàng)新性，一旦企業(yè)的研發(fā)工作取得成功，進(jìn)而在一定的產(chǎn)品領(lǐng)域內(nèi)形成技術(shù)壟斷優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而形成市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，那么科技型中小企業(yè)在市場(chǎng)中獲得的收益在彌補(bǔ)了研發(fā)的高投入和其他各項(xiàng)成本之后，極有可能收獲極為可觀的高額壟斷利潤(rùn)。

2.3 高成長(zhǎng)性

科技型中小企業(yè)所研發(fā)的產(chǎn)品或提供的服務(wù)通常具有高技術(shù)性和高附加值以及功能特異性強(qiáng)的特點(diǎn)，其產(chǎn)品和服務(wù)常常能夠創(chuàng)造性的開(kāi)拓出新的市場(chǎng)需求，滿足消費(fèi)者的個(gè)性化要求，使得企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)能夠在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位甚至形成壟斷地位，為企業(yè)創(chuàng)造強(qiáng)勁的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。特別是在如今知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的浪潮蓬勃發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，新市場(chǎng)、新需求、新業(yè)務(wù)層出不窮，更是為科技型中小企業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的空間，許多科技型中小企業(yè)利用產(chǎn)品及服務(wù)概念和功能的創(chuàng)新，顯示出良好的市場(chǎng)前景和企業(yè)業(yè)績(jī)的高成長(zhǎng)性，如果能夠及時(shí)獲得風(fēng)險(xiǎn)投資或者通過(guò)創(chuàng)業(yè)板或代辦股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行融資，則這些科技型中小企業(yè)潛在的高成長(zhǎng)性就很可能得以實(shí)現(xiàn)，成為我國(guó)建設(shè)創(chuàng)新型國(guó)家和推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型的重要推動(dòng)力。

3.破解科技型中小企業(yè)融資難應(yīng)以直接融資渠道為突破口

科技型中小企業(yè)所研發(fā)的技術(shù)和產(chǎn)品往往專業(yè)化程度較高，往往具有一定的超前性，評(píng)判因素復(fù)雜，影響研發(fā)成功的不確定性因素較多，企業(yè)面臨技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等方面的不確定性，致使以銀行為代表的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)科技型中小企業(yè)的間接融資的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足科技型中小企業(yè)的資金需求。鑒于科技型中小企業(yè)自身的融資需求的特征，世界上的許多國(guó)家特別是發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)大多在資本市場(chǎng)的建設(shè)中為科技型中小企業(yè)設(shè)立有針對(duì)性較強(qiáng)的專門化融資板塊，以便為科技型中小企業(yè)的發(fā)展提供金融支持，比較典型的有美國(guó)的納斯達(dá)克市場(chǎng)、英國(guó)的AIM市場(chǎng)等。這些專業(yè)化的資本市場(chǎng)融資渠道的設(shè)立，開(kāi)拓了科技型中小企業(yè)融資方式的選擇范圍，為其融資提供了諸多便利，充分體現(xiàn)了一國(guó)政府對(duì)于科技型中小企業(yè)促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的積極作用的高度重視和較大的政策支持力度。

在政府的政策支持之外，風(fēng)險(xiǎn)投資成為了世界發(fā)達(dá)國(guó)家科技型中小企業(yè)重要的專門化的直接融資渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資普遍具有較高的項(xiàng)目篩選判斷能力、市場(chǎng)資源整合能力和資金管理能力，不同于一般的投資行為，風(fēng)險(xiǎn)投資專注于投資具有高成長(zhǎng)性的行業(yè)領(lǐng)域，主動(dòng)承擔(dān)一定的投資風(fēng)險(xiǎn)以期獲得較為豐厚的投資回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)投資屬于一種典型的權(quán)益資本，其投資科技型中小企業(yè)的根本目的并不是為了獲得企業(yè)的股權(quán)，而是通過(guò)向科技型中小企業(yè)提供資金，并參與科技型中小企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，使得科技型中小企業(yè)發(fā)展成熟并取得良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、獲取豐厚的企業(yè)盈利之后，適時(shí)的推動(dòng)科技型中小企業(yè)通過(guò)一定的途徑在特定的資本市場(chǎng)上市，進(jìn)而賣出股權(quán)以回收其所投入的風(fēng)險(xiǎn)資本，并實(shí)現(xiàn)資本的增值，從而開(kāi)始新一輪風(fēng)險(xiǎn)投資的良性循環(huán)。正是由于科技型中小企業(yè)所具有的高成長(zhǎng)性和高回報(bào)預(yù)期，使得其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)生了必然的內(nèi)在的吸引力，成為了風(fēng)險(xiǎn)資本主要的投資對(duì)象。

4.優(yōu)化我國(guó)科技型中小企業(yè)直接融資渠道的建議

更好的發(fā)揮直接融資渠道的融資支持功能為科技型中小企業(yè)服務(wù)可以從以下幾個(gè)方面著手，首先可以借鑒英國(guó)AIM市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)對(duì)創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行制度進(jìn)行改革，以市場(chǎng)化機(jī)制逐步替代行政審批機(jī)制，可以將創(chuàng)業(yè)板上市發(fā)行新股審批的主體由目前的證監(jiān)會(huì)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)楸Ｋ]人即券商，證監(jiān)會(huì)僅限于形式上的審查，至于一家企業(yè)能否上市，則充分發(fā)揮市場(chǎng)化機(jī)制的作用由保薦人自行決定，并在上市后由保薦人對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行持續(xù)督導(dǎo)，證監(jiān)會(huì)所要做的是對(duì)保薦人和上市企業(yè)的日常監(jiān)管；其次我國(guó)應(yīng)盡快建立公募和私募兩套科技型中小企業(yè)發(fā)債信息共享系統(tǒng)，并積極完善我國(guó)科技型中小企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)體系從而使金融機(jī)構(gòu)和投資者能夠更加科學(xué)合理的評(píng)價(jià)科技型中小企業(yè)發(fā)行債券的風(fēng)險(xiǎn)收益屬性，為他們更加積極的參與到科技型中小企業(yè)債券市場(chǎng)中來(lái)創(chuàng)造條件；同時(shí)進(jìn)一步創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)投資良好的投融資環(huán)境和制度環(huán)境，高度重視和促進(jìn)“天使投資”的發(fā)展，著力培養(yǎng)天使投資人群體并建立全國(guó)統(tǒng)一的天使投資市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)，培育專業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)公司，為風(fēng)險(xiǎn)資本的供需雙方提供多方面的服務(wù)；通過(guò)擴(kuò)容、分層和對(duì)接三方面的建設(shè)加快我國(guó)新三板市場(chǎng)體系建設(shè)，降低新三板的掛牌門檻，使其真正成為科技型中小企業(yè)的孵化場(chǎng)，在新三板中引入做市商制度，構(gòu)建混合交易制度，擴(kuò)大新三板自然人的投資范圍，增強(qiáng)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而使更多的有良好發(fā)展?jié)摿Φ目萍夹椭行∑髽I(yè)能夠通過(guò)直接融資途徑及時(shí)獲取資金支持。

參考文獻(xiàn)

[1]楊云峰.我國(guó)科技型中小企業(yè)融資困境及其對(duì)策研究[J].科學(xué)管理研究，2013（02）.

[2]夏有為.我國(guó)科技型企業(yè)的上市融資[J].金融經(jīng)濟(jì)，2013（04）.

[3]劉升.科技型中小企業(yè)融資問(wèn)題探析[J].中國(guó)外資，2013（07）.

[4]戴淑庚.高科技產(chǎn)業(yè)融資：理論、模式、創(chuàng)新[M].中國(guó)發(fā)展出版社，2005.