證券市場的意義精選(九篇)

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第1篇：證券市場的意義范文

【關(guān)鍵詞】證券市場；信用交易；必要性

【中圖分類號】F830　【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A　【文章編號】1002-736X(201 2)05-0093-02

技術(shù)的改革使證券交易市場日新月異，各個國家為了盡力促進(jìn)本國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，減少交易費(fèi)用，都極力推進(jìn)本國證券市場的信用交易。我國也在資本市場推行改革，積極推進(jìn)信用交易制度。但由于我國投資市場法律法規(guī)及配套制度建設(shè)都很不完善，建立證券市場的信用交易制度還有很多問題亟待解決。

一、證券市場信用交易的主要模式

證券市場上的信用交易，一般也稱作保證金交易，或者是融資融券業(yè)務(wù)，主要包括融資交易和融券交易兩種形式。信用交易具體是指投資者向有資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入交易所上市證券或借入交易所上市證券并賣出的行為。

證券信用交易總體上來說是一種風(fēng)險比較高的證券交易制度。它的風(fēng)險本來就非常大，再加上我國證券市場本身制度不健全，因此，在2006年以前，國家禁止信用交易。但在市場的實(shí)際情況確是：由于沒有賣空制度，市場缺乏做空的力量，導(dǎo)致證券市場供求嚴(yán)重失衡。在利益的驅(qū)動下，地下的信用交易不斷慢慢擴(kuò)大。地下證券市場一方面增加了潛在的信用風(fēng)險，另一方面，由于其暗箱操作，國家不能對其進(jìn)行很好的監(jiān)管，給我國金融市場的總體穩(wěn)定帶來很大隱患，還影響社會的穩(wěn)定和人民群眾的財產(chǎn)安全。2006年施行了新修定的《證券法》，修改后的證券法規(guī)定證券公司不得向客戶融資融券。證監(jiān)會也了《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》等一系列管理?xiàng)l例。這一系列的法律法規(guī)出臺表明我國開始正式用法律手段來引導(dǎo)證券市場的信用交易。

國際上，由于市場化水平和經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的不同，西方發(fā)達(dá)國家一般都有自己的模式，主要的信用交易模式有美國模式和日本模式。美國主要采用的是分散信用模式。在美國，投資者向證券公司申請融資融券，由證券公司對其提供信用，當(dāng)證券公司股票或資金不足時，向金融市場融通取得相應(yīng)的股票和資金。美國模式具有以下特點(diǎn)。一是高度市場化。在符合法律規(guī)定前提下，信用交易完全由市場自發(fā)完成。在信用交易的資格設(shè)定上，沒有任何特殊門檻。只要投資者資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。投資者與證券公司之間的融資融券、證券公司與其他金融機(jī)構(gòu)之間的轉(zhuǎn)融通都是通過市場化運(yùn)作的方式進(jìn)行。二是沒有專門從事信用交易的機(jī)構(gòu)。證券公司不需要特別審批，可以直接通過貨幣市場獲得所需資金和股票。美國模式是典型的市場化信用交易模式，但這種模式的前提是有一個高度發(fā)達(dá)的金融市場和完善的社會信用體系。日本為代表的集中信用模式。在日本模式下，投資者向證券公司融資融券，同時設(shè)立半官方的帶有一定壟斷性質(zhì)的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通。這種模式的特點(diǎn)是它設(shè)立專門的證券金融公司擔(dān)任中介，融資融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來完成，證券金融公司處于國家賦予的壟斷地位，嚴(yán)格控制著資金和證券市場。這種模式的另一個特點(diǎn)是交易的層級性，主要表現(xiàn)為“客戶一證券公司一證券金融公司一官方行政機(jī)關(guān)”四個層級。官方機(jī)構(gòu)只要通過控制證券金融公司，就可以直接調(diào)控流入和流出證券市場的證券和資金量。這種模式由于政府對證券市場加以嚴(yán)密控制，可以防止出現(xiàn)大規(guī)模的市場波動。這種模式便于政府監(jiān)管，與金融市場欠發(fā)達(dá)相適應(yīng)。

二、我國證券市場信用交易的必要性

在世界范圍內(nèi)，采用信用交易是一個不可逆轉(zhuǎn)的趨勢，我國作為新興的市場經(jīng)濟(jì)國家，必須要加快步伐建設(shè)證券市場的信用交易制度。

第一，健全的信用交易制度可以防止信用交易風(fēng)險，是信用交易正常進(jìn)行的體制保證。市場經(jīng)濟(jì)既是法治經(jīng)濟(jì)，又是誠信經(jīng)濟(jì)。沒有誠信，市場經(jīng)濟(jì)就會偏離正常航道。我國的信用體系建設(shè)才剛剛開始，整個社會的誠信危機(jī)日益嚴(yán)重，社會主義市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)遇到了誠信危機(jī)的挑戰(zhàn)。沒有誠信作保證，很難達(dá)到市場經(jīng)濟(jì)的目標(biāo)。在證券市場尤其如此，證券市場涉及廣大投資者的切身利益，沒有信用交易制度作保證，后果不堪設(shè)想。

第二，設(shè)立信用交易資信評估制度的需要。交易資信評估制度是金融市場重要的一個環(huán)節(jié)。發(fā)達(dá)的證券市場需要一個信用評估制度來減少交易費(fèi)用。信用交易的核心和基礎(chǔ)是信用。資信評估制度的任務(wù)就是對投資者進(jìn)行一個信用評估，這樣可以把不誠信的人排除在外，降低交易風(fēng)險，有利于金融市場的穩(wěn)定。

第三，信用交易風(fēng)險監(jiān)管的需要。市場經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)行，需要一個高效的風(fēng)險監(jiān)管制度，這個制度對金融市場來說尤其重要。風(fēng)險監(jiān)管主要包括對證券市場中的各種保證金比率、信用限額等。根據(jù)風(fēng)險監(jiān)管的結(jié)果，主管行政部門可以對各種保證金比率進(jìn)行調(diào)整。風(fēng)險超過正常限度時，可以抑制投資，反之，可以刺激投資，活躍市場，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

第四，強(qiáng)化信用交易的信息披露機(jī)制的需要。信息的披露對市場經(jīng)濟(jì)來說是非常重要的，可以保證投資者及時知道信息，作出抉擇。我國資本市場的不完善，存在信息的不對稱，很容易造成幕后交易現(xiàn)象。信息的披露與信息的對稱對普通投資者來說尤為重要。信用交易不僅要披露交易的情況，還要建立信用檔案，對應(yīng)該披露的信息及時公開。只有這樣才能盡量減少信息的不對稱，增加資本市場的透明度。

三、建立我國證券市場信用交易制度的建議

改革開放以來，我國的證券市場從無到有、從小到大，迅速發(fā)展和成長起來，僅僅用了三十多年就取得了發(fā)達(dá)國家?guī)装倌晁〉玫某删汀o論是在市場規(guī)模、上市公司數(shù)量方面，還是交易技術(shù)手段和法規(guī)制度等方面都取得了重大進(jìn)步。今天的證券業(yè)已成為我國市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。證券公司市場競爭力的重要指標(biāo)是其支配資產(chǎn)的多少。因此，證券公司都想方設(shè)法擴(kuò)大其資產(chǎn)規(guī)模。發(fā)達(dá)國家的券商融資渠道比較寬廣，一般而言，證券公司主要是通過公開上市來募集資金，也可以通過發(fā)行金融債券、特種信用貸款、票據(jù)融資、國債回購和抵押債券等方式融資。但是我國的證券公司還不能享受到這些待遇。造成這種情況的主要原因是我國還不能像發(fā)達(dá)國家的證券公司那樣很容易地募集到資金，這與我們的信用交易落后有很大關(guān)系。

我國證券市場的信用交易制度之所以未能夠建立起來，是我國證券市場本身存在的問題。只有解決了證券市場存在的問題才能建立起證券市場的信用交易制度。

第一，提高上市公司質(zhì)量。只有上市公司的質(zhì)量提高了，才能形成強(qiáng)大的市場推動力。質(zhì)量包括多個方面，如規(guī)模、人才引進(jìn)等。證券公司作為資本市場的主體之一，在市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)方面應(yīng)該發(fā)揮更大的作用。應(yīng)從兩個方面推進(jìn)資本市場主體的發(fā)展：取消額度管理代之以核準(zhǔn)制；強(qiáng)化上市公司淘汰制度，提高上市公司質(zhì)量。只有上市公司質(zhì)量提高了，我國證券市場的穩(wěn)定和擴(kuò)容才會有保障，才能為證券市場的信用交易制度奠定堅實(shí)的基礎(chǔ)。

第二，增加資本市場的交易品種。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我國居民擁有越來越多的剩余資金。我們應(yīng)該根據(jù)居民、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)之間的不同投資需求，在考慮便捷性、安全性、盈利性的基礎(chǔ)上，拓寬資本市場交易工具，拓寬融資渠道，完善資本市場結(jié)構(gòu)。只有這樣，信用交易制度才有成立的迫切性。

第三，發(fā)展以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者。投資者是資本市場的生力軍，只有投資者多了，才有金融市場的繁榮。針對我國當(dāng)前的資本市場，應(yīng)該大力發(fā)展投資基金。增加機(jī)構(gòu)投資者是解決當(dāng)前投資主體結(jié)構(gòu)失衡，提高市場活動水平，使資本市場逐步趨于規(guī)范的重要舉措。增加機(jī)構(gòu)投資者能擴(kuò)大證券市場規(guī)模、強(qiáng)化投資功能、減少投資的盲目性，并對我國股市長期穩(wěn)定發(fā)展有著重大意義。只有投資者多了，股市穩(wěn)定，才有證券市場信用交易制度的發(fā)展。

我國證券行業(yè)的的發(fā)展亟待解決眾多不足之處，證券行業(yè)的信用交易制度在短時間內(nèi)也不能建立起來，但是我們應(yīng)該加緊研究相關(guān)問題，為信用交易制度的建立打好理論基礎(chǔ)。

【參考文獻(xiàn)】

【1】陳紅.海外證券信用交易規(guī)制的比較研究及其啟示【J】法商研究,2007,(6)：121-123

第2篇：證券市場的意義范文

內(nèi)容提要: 知悉完整信息，是股東知情權(quán)的重要內(nèi)容之一。本文提出只有重大事實(shí)遺漏才構(gòu)成對完整性的違反，只有具有重大性才構(gòu)成重大事實(shí)遺漏，保護(hù)商業(yè)秘密可以構(gòu)成重大事實(shí)遺漏的一個例外。 

 

 

      信息披露是上市公司的義務(wù)，知悉真實(shí)信息是股東的權(quán)利。信息披露制度作為證券法公開、公平、公正原則的具體體現(xiàn)，要求上市公司必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時披露信息，不得有任何虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏。完整性是指所有可能影響投資者作出投資決定的信息都必須披露，不得故有重大遺漏。

一、 只有重大事實(shí)遺漏才構(gòu)成對完整性的違反

股東有權(quán)知悉完整信息，是指股東從上市公司所得知的信息，應(yīng)為上市公司依照法律規(guī)定或證券主管機(jī)關(guān)和證券交易所指令的完整、全面的有關(guān)信息，沒有重大遺漏。只要上市公司在披露信息時有“重大遺漏”，即使已披露的各個信息具有個別的真實(shí)性，也會在已公開信息的總體上造成整體的虛假性。

所謂重大事實(shí)遺漏，是指上市公司在信息披露文件未記載依法應(yīng)當(dāng)記載的事項(xiàng)或?yàn)楸苊馕募恢卤徽`解所必須記載的重大事項(xiàng)。如某股份公司對其涉及的對公司有重大影響的訴訟案件在招股說明書上只字未提，使股東難以了解資金投向的風(fēng)險，這種行為就屬于重大遺漏。

根據(jù)主觀狀態(tài)可分為過失遺漏，又稱疏漏；故意遺漏，又稱隱瞞。遺漏是一種消極虛假陳述，其特點(diǎn)是上市公司有義務(wù)公開該遺漏的信息、上市公司故意或過失未予公開、該遺漏信息確實(shí)可能影響投資者的投資決定。重大遺漏客觀上可以是部分遺漏，也可以是完全遺漏。完全遺漏是指應(yīng)確定該遺漏信息是否屬于法定披露內(nèi)容，如果法定應(yīng)當(dāng)披露該信息而沒有披露，構(gòu)成完全遺漏。部分遺漏是指上市公司對應(yīng)披露信息僅作部分披露時，要確定該部分披露內(nèi)容是否完整，是否在客觀上會給投資者以誤導(dǎo)。[1]

股東有權(quán)知悉上市公司完整的信息，要求上市公司凡對股東判斷證券投資價值有影響的信息應(yīng)全部公開，即應(yīng)包括“充分詳情及資料，使一個具有理性的人對于在公開文件發(fā)出時的公司股份或債權(quán)證，及公司的財務(wù)狀況與盈利能力，達(dá)到一個確切而正當(dāng)?shù)慕Y(jié)論?！盵2]公開文件中應(yīng)當(dāng)披露的內(nèi)容不以法定表格所列舉的事項(xiàng)為限，證券發(fā)行人尤其要注意法定表格以外的信息，因?yàn)閷Ψǘū砀褚酝獾男畔ⅲ赡鼙还蓶|期待、信賴，并以此為根據(jù)作出投資決策，而義務(wù)人往往最容易在這方面造成遺漏。有些信息如果可以不披露，當(dāng)義務(wù)人披露時，就要嚴(yán)格進(jìn)行全面的披露，否則也可能因其披露信息具有誤導(dǎo)性而導(dǎo)致民事責(zé)任。[3]

信息披露制度要求上市公司充分披露有關(guān)的信息，使股東知悉完整的信息，但并非所有信息披露全部遺漏和部分遺漏都會引起法律責(zé)任的承擔(dān)。各國證券法在確定信息披露的民事責(zé)任時都是以重大性標(biāo)準(zhǔn)作為界定準(zhǔn)則。也就是說，只有在公開信息時有“重大遺漏”，才構(gòu)成對完整性的違反。美國1933年證券法第11節(jié)規(guī)定，投資者提起訴訟的依據(jù)是有關(guān)人員對重大事實(shí)的錯誤陳述，或者隱瞞了應(yīng)當(dāng)或必須說明且不得有誤導(dǎo)性的內(nèi)容。這一規(guī)定旨在促成發(fā)行公司全面披露公司情況，不得以沉默回避對重大事實(shí)的披露。這就要求信息披露具有完整性，即發(fā)行人披露的信息應(yīng)當(dāng)充分，凡是與投資者證券投資判斷有關(guān)的必要資料必須完全披露。

二、只有具有重大性才構(gòu)成重大事實(shí)遺漏

股東有權(quán)知悉完整信息，這種信息應(yīng)該是完整的信息，在性質(zhì)上必須是重大信息，而不是泛指一切信息。重大信息，是指能夠影響公司證券市場價格的信息。如果將那些對證券市場價格并無影響的信息予以公開，既會增加公司信息公開的成本，也無助于投資者作出投資判斷，所以全部完整信息是指有效信息。

美國證券法通過美國證券交易委員會規(guī)則和法院判例確立了信息披露的重大性標(biāo)準(zhǔn)。從立法目的看，強(qiáng)調(diào)完整信息是為了防止投資者因知悉有遺漏的信息而作出錯誤的投資決策遭受損失。因此，并非所有上市公司的相關(guān)信息都會有披露義務(wù)，只有“重大的”、“非公開的”信息才有披露義務(wù)，其他的不披露也不會被法規(guī)、制度所監(jiān)管。這一問題上的劃分標(biāo)準(zhǔn)關(guān)鍵是其內(nèi)容是否具有“重大性”。 美國證券交易委員會在10b－5規(guī)則中對“重大性”的定義是：“被虛假陳述的事實(shí)足以促使理性投資者傾向于認(rèn)為該事實(shí)在其作出投資判斷時非常重要。”顯然這是一個非常彈性的標(biāo)準(zhǔn)。為了能夠給業(yè)界提供更確定的指導(dǎo)，美國證券交易委員會在該公告中進(jìn)一步列舉了可能被認(rèn)定為是重大的信息，如贏利信息、收購合并或資產(chǎn)變動的信息、新產(chǎn)品開發(fā)信息、重大市場業(yè)務(wù)進(jìn)展信息等等。美國證券交易委員會強(qiáng)調(diào)這僅僅是一個舉例式的名單，并非排他性的。聯(lián)邦最高法院在一系列關(guān)于說明的案件別強(qiáng)調(diào)了“重大性”問題，認(rèn)為信息是否重要取決于一位有理性的普通持股人在決定如何進(jìn)行選擇之前是否有很大可能認(rèn)為這些信息是重要的。[4]

在美國司法實(shí)踐中，重大性系指由于信息披露中的遺漏足以使一個正常理性的投資者作出錯誤投資判斷。那么，緊接著就要界定什么是正常理性人的標(biāo)準(zhǔn)。一般認(rèn)為，應(yīng)該是指那些會對其利益給予合理程度的謹(jǐn)慎照顧的人。當(dāng)然，他們是沒有敏銳商業(yè)判斷能力的一般投資者。而私募發(fā)行中的理性投資者的理性程度應(yīng)更高，指在金融與商業(yè)事務(wù)上有評估未來投資價值與風(fēng)險能力的機(jī)構(gòu)投資者。因?yàn)樾畔⑹窍蛞粋€特定的群體作出的，那么理性人應(yīng)該具備該群體成員的特點(diǎn)，比如具有該群體各方通過以往的交易和對主題的了解獲得的知識。如果上市公司在信息披露的文件中有遺漏的內(nèi)容明知或應(yīng)知投資者會視為重要信息，該信息就具有重大性，而不必再考慮一個正常理性投資者是否會將此信息視為重要信息[5]。還有，標(biāo)準(zhǔn)中的“足以促使”應(yīng)該是指使大部分投資者都會以此作出投資判斷，即認(rèn)為“足以促使”是指“確實(shí)可能”。從其文義來看，是指引起不同投資判斷的可能性應(yīng)在一半以上。在1937年regulation c中將“重大”定義為“普通謹(jǐn)慎的投資者在購買注冊證券之前必須被合理地告知的信息?！盵6]到了20世紀(jì)80年代，由于sec采用了綜合信息披露制度，對regulation c做了重大修改，并將重大性標(biāo)準(zhǔn)限定為“一個理性投資者在決定是否購買注冊證券時會認(rèn)為該證券具有重要的實(shí)質(zhì)可能性。”[7]美國第二巡回法院在美國證券交易委員會訴得克薩斯海灣硫磺公司案中認(rèn)為，重大信息披露的時機(jī)應(yīng)當(dāng)在證券交易所和證券法規(guī)定積極披露要求范圍內(nèi)，由公司高級經(jīng)理和董事會等公司管理層決定。[8]對于那些依賴信息披露文件購買證券的投資者來說，聯(lián)邦最高法院關(guān)于重大性的標(biāo)準(zhǔn)是非常有用的。在tsc證券公司訴northway公司案中，美國聯(lián)邦最高法院曾經(jīng)解釋道：“如果一位理性的股東極有可能認(rèn)為某一被遺漏的事實(shí)對于決定應(yīng)如何投票是重要的，那么該被遺漏的事實(shí)即具有重大性?！盵9]司法界一直都希望能對重大性有一個明確界定，但實(shí)際不可行，因?yàn)閷?shí)際情況是多變的。從美國聯(lián)邦最高法院的判例中可以看出，判斷一個信息是否屬于重大信息取決于實(shí)際情況，取決于對全部有關(guān)因素的綜合分析，這就賦予法官很大的自由載量權(quán)，但重大性標(biāo)準(zhǔn)所指示的精神不變，即所有可能影響一個一般的理性投資者的投資決定的信息都應(yīng)給予披露。

 

證券立法采納的重大性標(biāo)準(zhǔn)必須保持以下兩方面的平衡：一方面該標(biāo)準(zhǔn)必須達(dá)到發(fā)行人具有可以合理地決定何為重大信息從而滿足即時披露義務(wù)的能力；另一方面該標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)當(dāng)充分考慮到投資者做出理性投資決策的需要。[10]信息披露的重大性標(biāo)準(zhǔn)是一個非常含糊的概念，每個發(fā)行人都有義務(wù)根據(jù)自身情況確定一個信息是否重大，這使得各國在立法中都難以用準(zhǔn)確的詞語來進(jìn)行勾勒，因此，很多情況下要法院在具體案件中進(jìn)行判定。證券市場中投資者的投資性格可能千差萬別，有的保守慎重，有的輕率冒險，有的敏銳而富有經(jīng)驗(yàn)，對某信息是否重大可能會有不同的理解；法律不會把這些個性的投資者作為標(biāo)尺，它的標(biāo)尺是“普通的正常理性投資者”。實(shí)際上，重大性被等同于影響市場價格性——如果某一信息的公布可能影響到證券價格的波動，這一信息就屬于應(yīng)被披露之列。我國對重大性的法律理解即屬此類，并對重大信息的種類做出列舉，對招股說明書及上市公告書的內(nèi)容和格式也有規(guī)定。相對于整體的完整性，是個體的完整性——某一個信息的不完整披露同樣可以構(gòu)成“重大遺漏”。試想如果某招股說明書中聲稱發(fā)行人籌資將用于開采和經(jīng)營它最近發(fā)現(xiàn)的一個儲量豐富的油田，但對未能取得油田開采的政府許可證的事實(shí)卻絕口不提，顯然，構(gòu)成信息披露義務(wù)的違反。

三、保護(hù)商業(yè)秘密可以構(gòu)成重大事實(shí)遺漏的一個例外

股東有權(quán)知悉完整信息，在數(shù)量上應(yīng)達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn)，以足以使投資者在通常市場情況下能夠據(jù)此作出適當(dāng)?shù)耐顿Y判斷。不過，這種完整信息不是絕對的，在某些情況下，法律限制不予公布某些重大事件。公開這些重大事件，可能不利于公司，不利于公司證券的持有者，且不公布也不會導(dǎo)致證券市場的價格變動，經(jīng)證券主管機(jī)關(guān)同意，可以不予公開，如商業(yè)秘密。

商業(yè)秘密是指不為公眾所知悉，能為權(quán)利人帶來經(jīng)濟(jì)利益，具有實(shí)用性并經(jīng)權(quán)利人采取保密措施的技術(shù)信息和經(jīng)營信息，具有秘密性、價值性、實(shí)用性、保密性。保護(hù)商業(yè)秘密，其意義在于維護(hù)市場經(jīng)濟(jì)的誠實(shí)信用原則，即督促人們遵守商業(yè)道德，以維護(hù)競爭秩序?！罢\實(shí)信用和公平交易的必要性，恰恰是商業(yè)界的生命和精神”。[11]

我國的商業(yè)秘密法律保護(hù)制度雖然起步較晚，但也同樣經(jīng)歷了一個保護(hù)范圍不斷擴(kuò)大的過程。1991年《中華人民共和國民事訴訟法》首次作為法律用語使用了“商業(yè)秘密”一詞，根據(jù)《最高人民法院關(guān)于適用中華人民共和國民事訴訟法若干問題的意見》第154條，商業(yè)秘密“主要是指技術(shù)秘密、商業(yè)情報及信息等，如生產(chǎn)工藝、配方、貿(mào)易聯(lián)系、購銷渠道等當(dāng)事人不愿意公開的工商業(yè)秘密?！?993年《反不正當(dāng)競爭法》明確規(guī)定：“商業(yè)秘密是指不為公眾所知悉，能為權(quán)利人帶來經(jīng)濟(jì)利益、具有實(shí)用性，并經(jīng)權(quán)利人采取保密措施的技術(shù)信息和經(jīng)營信息?！备鶕?jù)《國家工商行政管理局關(guān)于禁止侵犯商業(yè)秘密行為的若干規(guī)定》，技術(shù)信息和經(jīng)營信息“包括設(shè)計、程序、產(chǎn)品配方、制作工藝、制作方法、管理訣竅、客戶名單、貨源情報、產(chǎn)銷策略、招投標(biāo)中的標(biāo)底及標(biāo)書內(nèi)容等信息?！笨梢姡覈虡I(yè)秘密的保護(hù)范圍在短短幾年間經(jīng)歷了由專有技術(shù)、技術(shù)秘密、工商業(yè)秘密到商業(yè)秘密的發(fā)展過程，反不正當(dāng)競爭法中的“商業(yè)秘密”這一概念包括了以往法律規(guī)定中的專有技術(shù)、技術(shù)秘密和工商業(yè)秘密，在內(nèi)涵和外延上基本上與國際趨勢保持了一致。盡管如此，我國法律對商業(yè)秘密構(gòu)成上的要求還是要嚴(yán)于世界貿(mào)易組織的《與貿(mào)易有關(guān)的知識產(chǎn)權(quán)協(xié)議》和美國等國家相關(guān)法律的要求，鄭成思先生就指出：“在商業(yè)秘密領(lǐng)域，合格的受保護(hù)信息并無‘實(shí)用性’要求，是trips明文規(guī)定的?！盵12]我國《反不正當(dāng)競爭法》卻明確規(guī)定商業(yè)秘密應(yīng)“具有實(shí)用性”。

商業(yè)秘密與重大事件在外延上有交叉。上市公司信息披露屬于證券法的范疇，而商業(yè)秘密保護(hù)制度則屬于反不正當(dāng)競爭法的范疇。證券法以“公開、公正、公平”為原則，以保護(hù)廣大投資者的利益為宗旨，反不正當(dāng)競爭法則通過打擊不正當(dāng)競爭，營造有序、合法的競爭環(huán)境，維護(hù)企業(yè)的利益。商業(yè)秘密保護(hù)制度更是以“保密”為理念，維護(hù)企業(yè)的競爭優(yōu)勢。“公開”與“保密”，是法律觀念上的沖突，“投資者的利益”與“企業(yè)利益”在某種程度上是一對矛盾統(tǒng)一體，既有對立的一面，又有協(xié)調(diào)的一面。正因如此，商業(yè)秘密的外延與上市公司必須披露的信息，尤其是重大信息的外延有著交叉的部分。上市公司信息披露與商業(yè)秘密保護(hù)在保護(hù)對象上、在范圍上、在原則要求上均有沖突。對于一個公司而言，保護(hù)商業(yè)秘密是每一個在市場競爭中的企業(yè)都享有的一種財產(chǎn)權(quán)利，因?yàn)樯虡I(yè)秘密本身即可以為企業(yè)帶來利益。一旦選擇了發(fā)行股票、上市融資的方式，其權(quán)利就要受到來自股東知情權(quán)的限制。作為股東，只有在全面了解公司的財務(wù)經(jīng)營狀況下才能作出是否投資，投資多少的判斷。上市公司信息披露制度與商業(yè)秘密保護(hù)制度之間存在的矛盾沖突的實(shí)質(zhì)即是利益不可兼得。從上市公司的角度來看，就是要兼顧上市融資與保護(hù)商業(yè)秘密，其所獲得的收益必然存在著沖突。而從上市公司與股東之間的關(guān)系來看，二者所享有的法律權(quán)利，即商業(yè)秘密權(quán)與股東知情權(quán)之間存在著沖突。因此上市公司信息披露與商業(yè)秘密保護(hù)的沖突，從法理的角度來看就是一種股東知情權(quán)與公司的商業(yè)秘密權(quán)之間的沖突。協(xié)調(diào)上市公司信息披露與商業(yè)秘密保護(hù)，應(yīng)該遵循公平原則，在證券法中明確列舉應(yīng)予披露的重大事件，并隨著立法的不斷完善而增加項(xiàng)目。在這一類明確要披露的事件上，如果與商業(yè)秘密的范圍交叉，則上市公司仍須予以披露。[13]法律之所以要建立強(qiáng)制信息披露制度和筆者提出建立股東知情權(quán)制度，最終目的都是要建立一種信息充分交流的機(jī)制，解決直接融資市場中信息不對稱的難題，維護(hù)那種建立在充分信息交流基礎(chǔ)上的價格形成機(jī)制，最終確立證券市場的公開原則。這是為了所有潛在的投資者的利益設(shè)計。我國《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第16條規(guī)定，上市公司有充分理由認(rèn)為向社會公布該重大事項(xiàng)會損害上市公司利益，且不公布也不會導(dǎo)致股票市場價格重大變動的，可以不予公布，但要經(jīng)證交所同意。

 

注釋:

[1]louis loss,fundamentals of securities regulation,p.751.

 

[2]參見香港《公司條例》第38b(2a)條“本地、外地公司”。

 

[3]楊明宇：《證券發(fā)行中不實(shí)陳述的民事責(zé)任研究》，《證券法律評論》2001年第1期。

 

[4]basic 公司訴 levinson案, 485 u.s.224, 108 s.ct.97l. ed 194(1988)（根據(jù)規(guī)則10b-5作出判決）; tsc公司訴northway案, 426 u.s.438, 96 s. ct. 2126, 48 l.ed. 2d 757 (1976) （根據(jù)規(guī)則規(guī)則作出判決）。轉(zhuǎn)引自[美]托馬斯．李．哈森著、張學(xué)安等譯《證券法》，中國政法大學(xué)出版社2003年9月版，第655頁。

 

[5]“重大性的標(biāo)準(zhǔn)就是一個合理的投資者是否會認(rèn)為該項(xiàng)事實(shí)具有重要意義；而不必證明投資者本來會有不同的做法?！币奫美]托馬斯．李．哈森著、張學(xué)安等譯《證券法》，中國政法大學(xué)出版社2003年9月版，第676頁。

 

[6]sec．a(chǎn)ct．release．no.6333,aug 6.1961.

 

[7]sec．rule 405．

 

[8]sec．v．texas gulf sulphur co．見[美]david l. ratner, 《證券管理法》（securities regulation）,法律出版社1999年10月英文版，第164頁；[美]托馬斯·李·哈森著、張學(xué)安等譯《證券法》，中國政法大學(xué)出版社2003年9月版，第677頁。

 

[49]tsc industries, inc．v．northway，inc．，426,u．s．438、450（1976）。見［美］萊瑞·d·索德奎斯特著，胡軒之、張云輝譯《美國證券法解讀》，法律出版社2004年7月，第216頁；[美]托馬斯·李·哈森著、張學(xué)安等譯《證券法》，中國政法大學(xué)出版社2003年9月版，第681頁。

 

[10]齊斌著：《證券市場信息披露法律監(jiān)督》，法律出版社2000年版，第156頁。

 

[11]national tube co.3 ohio c.c.r.(n.s),p.462.轉(zhuǎn)引自孔祥俊著《商業(yè)秘密保護(hù)法原理》，中國法制出版社1999年7月第1版，第2頁

 

[12]鄭成思：《世界貿(mào)易組織與中國知識產(chǎn)權(quán)法》，2004年6月22日訪問。

第3篇：證券市場的意義范文

一、信用交易的發(fā)展優(yōu)勢和風(fēng)險識別

目前信用交易已經(jīng)成為世界證券市場的一個不可逆轉(zhuǎn)趨勢，那么我國作為新興市場經(jīng)濟(jì)國家，也必須要對自身的信用交易進(jìn)行發(fā)展，以能夠和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展相符合。其中信用交易的實(shí)施主要有一些幾點(diǎn)發(fā)展優(yōu)勢：（1）當(dāng)長期資金無法得到儲蓄的需求滿足，在這種情況下，證券交易市場便可為企業(yè)獲取低成本資金起到快速促進(jìn)和積極支持的作用，使長期投資獲得成功的一定保障。（2）市場一旦出現(xiàn)過度上漲的趨勢時，供應(yīng)量因?yàn)槿谌馁u出而不斷被放大并最終導(dǎo)致價格回落。其過渡下跌的階段，會因?yàn)樾庞媒灰踪u出的融資，而逐漸扭轉(zhuǎn)價格下跌的慘境使之回升。（3）實(shí)際金融市場中，其每個投資者都存在這一定差異性的偏好。而在很大程度上，信用交易則可通過對不同投資人群的投資份額的不斷擴(kuò)大，來滿足其不同的偏好需求，以正規(guī)渠道，將高成本資金匯入投資者的囊中。

在國外證券市場中，信用交易已經(jīng)成為極其普遍的一種交易方式。而隨著經(jīng)濟(jì)全球化的融匯，我國證券市場穩(wěn)步發(fā)展的近年來也徐徐打開了證券之門。但任何事物都是利弊共存的，信用交易亦是如此；其積極作用若想得以充分發(fā)揮，就必須做好風(fēng)險的規(guī)避工作，否則證券市場的進(jìn)程必將受到阻礙。引申來講，證券交易機(jī)制的風(fēng)險同樣隸屬于金融風(fēng)險的范疇，就目前出現(xiàn)的風(fēng)險類別上來看面，主要分為以下三類。

1.信用交易的體制風(fēng)險

信用交易的體制風(fēng)險，嚴(yán)格意義上當(dāng)屬于系統(tǒng)性風(fēng)險。主要反映由于體系中存在的紕漏而致使國家金融滋生風(fēng)險隱患或者增加了風(fēng)險程度。而信用交易機(jī)制在對銀行信用規(guī)模進(jìn)行擴(kuò)大時，其自身所具備的創(chuàng)造虛擬供求性能與銀行信貸來完成融資的形式，將很容易引發(fā)兩種后果的產(chǎn)生。一種是；虛擬資本將因?yàn)樾庞媒灰锥鲩L，且信用乘數(shù)的擴(kuò)張效應(yīng)遠(yuǎn)比一般信貸引起信用乘數(shù)效應(yīng)要更為復(fù)雜。間接性地提高了中央銀行在宏觀控制社會信用總量上要求。另一種是；證券的價格極有可能會因?yàn)樘摂M供求助推而不斷上漲，最終導(dǎo)致與實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況脫軌的泡沫現(xiàn)象。

2.信用交易的信用風(fēng)險

明確的說，信用風(fēng)險即是指一方道的違約而導(dǎo)致另一發(fā)的損失。一般情況下，這種風(fēng)險的發(fā)生多因?yàn)榻灰纂p方對彼此間所擁有的信息不對稱或其他因素而造成。于是便有了“道德風(fēng)險”和“逆向選擇”的現(xiàn)象時有發(fā)生。因此，對于信用風(fēng)險的規(guī)避，金融機(jī)構(gòu)尤為看重。

3.信用交易的市場風(fēng)險

信用交易市場風(fēng)險，主要系市場價格的變動所致。一旦信用交易失控或出現(xiàn)其他變故，其市場的操控權(quán)，將無疑受到那些雄厚實(shí)力的投資者的瓜分。倘若聯(lián)手證券商，那么整個市場局勢必將為此受到大幅度的震蕩，甚至最終損害了一般投資人群理應(yīng)享有的利益。或許這就是我國目前為什么仍存在一大部分人群抗拒信用交易體制的原因之一。除此之外，信用交易體系仍涉及到其它方面的一些風(fēng)險。比如；結(jié)算風(fēng)險、流動性風(fēng)險、法律風(fēng)險等等。而從客觀形勢上來看，體制、信用以及市場是最具代表性的三大風(fēng)險。這些問題的存在，嚴(yán)重影響了我國證券市場信用交易的發(fā)展。

二、我國證券市場信用交易風(fēng)險的有效控制

我國證券市場信用交易風(fēng)險已經(jīng)成為信用交易發(fā)展中存在的主要問題，根據(jù)以上分析，我國對證券市場信用交易風(fēng)險的控制，可以從以下幾點(diǎn)著手進(jìn)行：

1.加強(qiáng)信用交易風(fēng)險控制機(jī)制

（1）為了保證投資理念的良好發(fā)展，杜絕惡性或不切實(shí)際的負(fù)面、消極性的炒作，信用交易資格的認(rèn)證制度必須要加強(qiáng)。其考慮因素主要涉及的范圍是：股價波動幅度、公司治理機(jī)構(gòu)、股東以及管理基層的誠信度等。

（2）為了更好的對融資保證金和融券保證金雙方各自比例形成完善的管理，以及包括證券公司融資融券業(yè)務(wù)限額的同時管理，所以對市場信用額度的管理制度必須要加以強(qiáng)化或重新實(shí)施改革。

（3）為了防止股票市場的過度融資融券，從而更好地對單只證券信用交易實(shí)施比例限定，可建立起單只證券信用額度的專項(xiàng)管理制度。

（4）建立信用交易的初期階段，為投資者加強(qiáng)審定制度的建立。以擁有多年經(jīng)驗(yàn)的股票投資者為標(biāo)準(zhǔn)，并對投資者的信用和股市市場交易歷史等情況，進(jìn)行銀行系統(tǒng)個人征信體系的考察。

2.盡快為轉(zhuǎn)融通建立管理機(jī)制

從《管理辦法》的條列中可獲知，融資融券因?yàn)橹饕蕾嚳咳套杂匈Y金和自營證券來進(jìn)行完成，故此便造成風(fēng)險的承擔(dān)問題只能自己來肩負(fù)的后果。而國外卻不然，所有券商抵押的資產(chǎn)，若想變成具備可流通性的資金，信用交易往往可通過融通機(jī)制來實(shí)現(xiàn)，且于一定程度上促進(jìn)并優(yōu)化了券商的投資結(jié)構(gòu)。而為了進(jìn)一步拓寬券商融資融券業(yè)務(wù)的資金和政權(quán)來源渠道，我國應(yīng)基于信用交易制度，加快轉(zhuǎn)融通機(jī)制的建立步伐。這樣不僅能對合理化分散券商風(fēng)險，而且還能加強(qiáng)政權(quán)的托管工作以及抵押比率的有效制定，從真正意義上提升抵押資產(chǎn)的定價能力。現(xiàn)行條件下，可將券商與基金公司、保險基金等限定于轉(zhuǎn)融通范圍中，隨著不斷地發(fā)展，進(jìn)而將范圍朝券商和商業(yè)銀行之間過渡。

3.信用交易監(jiān)管，建立多層次的監(jiān)管體系

針對我國國情，信用交易監(jiān)管體系，可從“立法、監(jiān)管、自律”三個方面來著手建立。

（1）建立法律監(jiān)管。以《證券法》《證券交易法》等法律委員會制定的律法，來作為監(jiān)管機(jī)制的法律準(zhǔn)繩。

（2）證監(jiān)會與人民銀行的集中行政監(jiān)管。證監(jiān)會主要以證券流通為基準(zhǔn)，對證券公司和投資者實(shí)施相應(yīng)的交易條規(guī)以及有效的管理辦法。貫徹落實(shí)對那些違法違規(guī)行為的稽查工作。而人民銀行方面，則主要是針對銀行以及非銀行之外的其他金融機(jī)構(gòu)，實(shí)施集中制的監(jiān)管手段。根據(jù)市場貨幣供求情勢來對資金比率進(jìn)行調(diào)整。

（3）交易所的市場管理。憑據(jù)市場或者單只證券的信用交易的實(shí)際情況，來對信用交易資格進(jìn)行詳實(shí)的確定。交易過程中一旦出現(xiàn)任何異動，要及時做好警示工作，情節(jié)嚴(yán)重則有權(quán)代行證監(jiān)會職權(quán)實(shí)施相應(yīng)的處罰措施。

（4）制定證券業(yè)協(xié)會的行業(yè)監(jiān)管體制。從行業(yè)道德規(guī)范出發(fā)，對協(xié)會成員實(shí)施行為法律規(guī)范和道德準(zhǔn)則的要求與監(jiān)管。

三、我國當(dāng)前證券市場信用交易制度建立的建議

自改革開放以來，我國證券市場開始不斷進(jìn)行著發(fā)展，目前不管是在市場規(guī)模，還是交易技術(shù)手段和法規(guī)制度之上，均具有一定的成就，其已經(jīng)成我國市場經(jīng)濟(jì)中的主要組成部分。但是就目前來說我國依然沒有建立證券市場信用交易制度，其主要是因?yàn)槲覈C券市場中所存在的各種問題，因此想要建立信用交易制度，首先就必須要對我國證券市場中存在的問題進(jìn)行解決，其具體措施可以從一些幾點(diǎn)著手：

1.對我國上市公司質(zhì)量進(jìn)行提高

只有逐漸把我國上市公司質(zhì)量進(jìn)行有效的提升，才能夠促進(jìn)強(qiáng)大市場推動力的產(chǎn)生，從而推動我國證券市場的發(fā)展。其中關(guān)于上市公司質(zhì)量問題，則主要包括市場規(guī)模和人才引進(jìn)等。證券市場本身就是資本市場的一個主體，因此其在市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)中具有重大作用，關(guān)于其對于資本市場發(fā)展所產(chǎn)生的推動力，則集中在這兩方面，其一為采用核準(zhǔn)制對額度管理進(jìn)行替代，其二為對上市公司的淘汰制度進(jìn)行加強(qiáng)，從而對上市公司質(zhì)量進(jìn)行提升。只有是在上市公司質(zhì)量提升的基礎(chǔ)上，我國證券市場的發(fā)展才能夠穩(wěn)定，才能夠?yàn)槠鋽U(kuò)容提供有效保障，從而為我國證券市場交易制度的建立，提供良好的理論基礎(chǔ)。

2.對資本市場的交易品種進(jìn)行增加

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的逐漸發(fā)展，居民受眾所能夠擁有的剩余資金也隨之增多。那么在這一情況之下，則就需要依照目前居民、企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)需求等的不同投資需求，對其資本市場交易工具的便捷性、盈利性以及安全性綜合考慮基礎(chǔ)上，進(jìn)一步進(jìn)行拓寬，不但要對其融資渠道進(jìn)行拓寬，同時也要對其資本市場結(jié)構(gòu)進(jìn)一步進(jìn)行完善。只有在以上各項(xiàng)均進(jìn)行完善的基礎(chǔ)上，那么建立政權(quán)市場信用交易制度，才會變得更加迫切。

3.對以投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行發(fā)展

投資者本身也就是資本市場不斷進(jìn)行發(fā)展的生力軍，只有不但對其投資者數(shù)量進(jìn)行增多，才能夠有效推動金融市場的不斷發(fā)展，確保金融市場的繁榮景象。目前根據(jù)我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀來看，就必須要對其投資基金進(jìn)行大力發(fā)展。那么對其結(jié)構(gòu)投資者進(jìn)行增加，就是其最有效的解決方法，同時也是對投資主體結(jié)構(gòu)失衡進(jìn)行調(diào)整的主要手段，其不但能夠?qū)κ袌龌顒铀竭M(jìn)行提高，還能夠?qū)Y本市場的發(fā)展進(jìn)行規(guī)范。機(jī)構(gòu)投資者的增加，能夠進(jìn)一步對證券市場規(guī)模進(jìn)行擴(kuò)大，同時對其投資功能進(jìn)行強(qiáng)化，最大化的減少投資盲目性，這一方式的實(shí)施將會對我國股市的長期穩(wěn)定發(fā)展，產(chǎn)生巨大的意義。其投資者越大，那么股市的穩(wěn)定性也就會越高，這樣才能夠有效促進(jìn)我國證券市場信用交易制度的不斷發(fā)展。

第4篇：證券市場的意義范文

內(nèi)容摘要:本文采用Engle和Russell提出的自回歸條件持續(xù)期(ACD)模型,對上證A股的交易持續(xù)期進(jìn)行研究,為了檢驗(yàn)交易持續(xù)期對交易的影響,選擇A股中任意20只股票進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證分析表明上證A股的股票交易持續(xù)期存在明顯的日內(nèi)效應(yīng)和“集聚性”。擬合的EACD模型可預(yù)測上證A股交易發(fā)生的頻率或強(qiáng)度,預(yù)測結(jié)果對投資者來說具有一定參考意義。

關(guān)鍵詞:高頻數(shù)據(jù) 交易持續(xù)期 ACD模型

高頻數(shù)據(jù)是指在細(xì)小的時間間隔上抽取的觀測值,最極端的高頻數(shù)據(jù)是證券市場中記錄每一筆交易或貿(mào)易的數(shù)據(jù),以秒為單位測量的數(shù)據(jù)稱為超高頻數(shù)據(jù)。由于超高頻數(shù)據(jù)記錄了金融市場的實(shí)時交易信息,為理解金融市場微觀結(jié)構(gòu)提供了基礎(chǔ)和可能,因而超高頻數(shù)據(jù)的研究成為近年來計量經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的熱點(diǎn)。在實(shí)際應(yīng)用方面,高頻數(shù)據(jù)分析也越來越多地得到投資者,特別是機(jī)構(gòu)投資者的重視。通過對金融高頻數(shù)據(jù)的分析,可以分析實(shí)時交易過程,把交易產(chǎn)生的價格沖擊和市場定量化,幫助機(jī)構(gòu)投資者選擇更優(yōu)的變現(xiàn)策略,降低流動性風(fēng)險。此外,對實(shí)時交易過程的跟蹤,可以幫助投資者避開交易頻繁時段,降低流動性損失。

國內(nèi)外研究

國內(nèi)關(guān)于高頻數(shù)據(jù)及其模型的研究和應(yīng)用,尚處于起步階段,具有影響的研究成果較少,主要的研究方向集中在模型的引進(jìn)和對中國股市的實(shí)證分析上。郭興義、杜本峰、何龍燦(2002)總結(jié)了國內(nèi)外的高頻數(shù)據(jù)的分析與建模思想,認(rèn)為超高頻數(shù)據(jù)具有離散性和隨機(jī)性的特點(diǎn)。吳文澤(2002)基于ACD-GARCH模型對流動性度量進(jìn)行研究,比較分析了ACD模型和GARCH模型。陳敏,王國明,吳國富等(2003)將ACD-GARCH模型引入到中國的證券市場,并進(jìn)行了實(shí)證研究,得出滬市收益率存在明顯的自相關(guān)性,而深市收益率的殘差存在著自相關(guān)性,滬市收益率受自身影響比較顯著,而深市收益率受外在的影響比較強(qiáng)的結(jié)論。蔣學(xué)雷,陳敏,王國明等(2004)基于價量結(jié)合法所給出的流動性模型,建立了一個分析中國股票市場流動性的市場深度模型,并證明衡量流動性的指標(biāo)VENT是一個很好的衡量短期流動性的指標(biāo),可以為實(shí)際的交易提供參考。黃杰琨(2003)研究了交易持續(xù)期與知情交易的相關(guān)性,通過考察持續(xù)期的信息含量得出結(jié)論。他認(rèn)為較長的持續(xù)期意味著利空信息的到來。屈文洲(2006)對交易持續(xù)期與交易者行為進(jìn)行分析,探討流量信息和存量信息與持續(xù)期的關(guān)系,并對ACD模型進(jìn)行了一些改進(jìn),在國內(nèi)相關(guān)研究中具有一定的代表性。

目前對于不等間隔的高頻數(shù)據(jù)建模主要就是從對隨機(jī)交易間隔刻畫入手,進(jìn)而提出ACD模型(Autoregressive Conditional Duration Models)。Engle(2000)在ACD模型的研究中所起作用等同于他對ARCH模型發(fā)展的貢獻(xiàn)。更確切地說,Engle可以看作是對超高頻數(shù)據(jù)計量分析的宣言書,Ghysel給予了積極的回應(yīng)。ACD模型的雛形形成于Engle and Russell的working paper,后來在1998年他們完善了ACD模型。他們的直接思想是在原有的ARCH模型的柜架下,用一個標(biāo)記點(diǎn)過程(marked point process)去刻畫隨機(jī)交易間隔,不同的點(diǎn)過程假設(shè)自然就得到了不同的ACD模型。

ACD模型

(一)ACD模型

利用類似于波動率的ARCH模型的要領(lǐng),Engle and Russell提出了用自回歸條件持續(xù)期(ACD)模型來描述大量交易的股票時間持續(xù)期的演變。

首先定義持續(xù)期:xi=ti-ti-1為兩個事件之間的時間間隔,yi表示第i次交易事件的標(biāo)記向量,則將這一交易事件表示為{(xi,yi),i=1,2…N},在金融高頻數(shù)據(jù)處理的框架下,它的條件聯(lián)合分布為:

(1)

θi表示隨發(fā)生時刻i變化的參數(shù)向量。

Engle和Russell(1998)建立ACD模型的一個非常關(guān)鍵的假設(shè)在于:持續(xù)時間xi的跨期依賴關(guān)系可以被其條件期望完全刻畫。定義Ψi為第i個持續(xù)時間的條件期望值:

(2)

此外,假定:(3)

其中累計擾動項(xiàng){εi}是獨(dú)立同分布的非負(fù)隨機(jī)變量序列滿足期望值為1,其密度為ρ(ε,Φ),θ和Φ為待估參數(shù)。

顯然,對εi密度函數(shù)ρ0的不同假定可以得到不同的ACD模型,也可以得到不同的危機(jī)率函數(shù)。當(dāng)εi服從條件指數(shù)分布,這時基準(zhǔn)危機(jī)函數(shù)為1。

(二)EACD模型

標(biāo)準(zhǔn)ACD模型的一個特性是假定隱含的以過去持續(xù)期為條件的危機(jī)函數(shù)(強(qiáng)度函數(shù))為關(guān)于持續(xù)期的固定函數(shù),或者單調(diào)的遞增或遞減函數(shù),他們假定持續(xù)期為指數(shù)分布或者具有更寬約束的Weibull分布。本文主要采用EACD模型對上證股票進(jìn)行分析。一般的ACD模型,延遲一階就可以足夠刻畫交易間隔過程。為簡化分析,本文的研究以滯后一階模型為基礎(chǔ)。

當(dāng)εi的密度函數(shù)ρ(ε,Φ)為指數(shù)分布時,稱之為EACD模型,考慮簡單的EACD(1,1)模型:

(4)

標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)分布中E(ε2i)=1,Var(εi)=1,E(εi)= Var(xi)+ E(εi2)=2,所以E(xi)= E [E(Ψ2iε2i|Fi-1)] =2E(Ψ2i),于是有:

(5)

(6)

公式(6)為持續(xù)期的非條件方差,表明ACD模型需要滿足以下條件:

(7)

通過以上分析,可以得出非條件標(biāo)準(zhǔn)差大于非條件均值,也就是說存在過渡離散現(xiàn)象,這與持續(xù)期理論不謀而合。當(dāng)ACD模型延遲的階數(shù)增加時通過變換仍可以得出ACD模型的各階矩,只是形式更為復(fù)雜。

對上證股票交易持續(xù)期的實(shí)證研究

(一)數(shù)據(jù)描述

本文選取上證A股中任意20只股票作為研究對象。所采用的數(shù)據(jù)包含了每筆交易的詳細(xì)信息,包括成交時間、成交量、買價、賣價。

為了盡可能地消除日歷效應(yīng)的影響并保持?jǐn)?shù)據(jù)的完整性,本文選取2006年6月5日到14日為數(shù)據(jù)的時間段,共計8個交易日。任意選擇的20只股票是:浦發(fā)銀行(sh600000)、邯鄲鋼鐵(sh600001)、ST東北高(sh600003)、白云機(jī)場(sh600004)、武鋼股份(sh600005)、寶鋼股份(sh600019)、中海發(fā)展(sh600026)、南方航空(sh600029)、五礦發(fā)展(sh600058)、葛洲壩(sh600068)、ST新天(sh600084)、林海股份(sh600099)、同方股份(sh600100)、上海汽車(sh600104)、紫江企業(yè)(sh600210)、江蘇陽光(sh600220)、長春燃?xì)?sh600333)、士蘭微(sh600460)、天威保變(sh600550)、交運(yùn)股份(sh600676)。若交易當(dāng)天有停牌現(xiàn)象或不完整,則刪除當(dāng)天所有的交易數(shù)據(jù),以保證正常的交易安排和數(shù)據(jù)的完整性。因此剔除天威保變(sh600550)在6月7日和五礦發(fā)展(sh600058)在6月9日的數(shù)據(jù)。

(二)數(shù)據(jù)預(yù)處理

在對數(shù)據(jù)進(jìn)行分析之前,為了以免明顯的日內(nèi)效應(yīng),對原始觀測數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)處理。具體的調(diào)整辦法為剔除9:30之前和15:00之后以及11:30到13:00之間的交易數(shù)據(jù)。

交易持續(xù)期具有明顯的日內(nèi)模式早上開盤與下午收盤的交易最活躍,與Engle和Russell(1998)的研究類似。為了剔除日內(nèi)固定變化趨勢的影響,首先對得到的交易持續(xù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行消除“日內(nèi)效應(yīng)”的調(diào)整,以消除通常的日內(nèi)效應(yīng)。

圖1為邯鄲鋼鐵的交易持續(xù)期日樣條,呈現(xiàn)明顯的倒“U” 型模式。其他19只股票的交易持續(xù)期也具有相同的特征。

本文采用一個分段樣條設(shè)定,用日內(nèi)時間對持續(xù)期數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸,然后取比率就可以得到日內(nèi)調(diào)整的持續(xù)期數(shù)據(jù),該持續(xù)期表示為大于或小于正常值的分?jǐn)?shù)。樣條函數(shù)的節(jié)點(diǎn)取在9:30、10:00、11:00、13:00、14:00和14:30。然后計算交易持續(xù)期xi的預(yù)測值g(xi),再通過Xi=xi/g(xi)消除日內(nèi)效應(yīng),使交易持續(xù)期Xi能夠較為準(zhǔn)確的反應(yīng)市場交易的信息。

(三)樣本描述與處理

本文將處理后的實(shí)證樣本數(shù)據(jù)導(dǎo)Eviews5.0,利用編程運(yùn)算出模型參數(shù)的估計值,并對模型進(jìn)行Ljung-Box殘差檢驗(yàn)分析等。

對數(shù)據(jù)進(jìn)行了預(yù)處理后,得到了消除日內(nèi)效應(yīng)前后的交易持續(xù)期序列數(shù)據(jù)。對其進(jìn)行描述性分析和自相關(guān)性檢驗(yàn)。分析結(jié)果見表1和表2。

由表1可見,所有股票的偏度S>0,峰度K>3,與正態(tài)分布(S=0,K=3)相比,呈現(xiàn)右偏、尖峰的分布形態(tài)。即可直接拒絕正態(tài)分布。表2給出了消除日內(nèi)效應(yīng)后的交易持續(xù)期序列的描述性統(tǒng)計。經(jīng)過調(diào)整的交易持續(xù)期序列數(shù)據(jù)的均值皆為1.00,標(biāo)準(zhǔn)差較原始持續(xù)期序列大大下降,說明調(diào)整后的持續(xù)期序列數(shù)據(jù)方差大大降低。持續(xù)期序列的偏度和峰度有所提高,可以拒絕正態(tài)分布的假定。

從表3中可以發(fā)現(xiàn),經(jīng)過調(diào)整后的數(shù)據(jù)明顯存在著序列自相關(guān),其他股票的檢驗(yàn)結(jié)果與之類似。這與前文對持續(xù)期的研究一致,即在較長的持續(xù)期后,緊接著的持續(xù)期也較長,而在較短的持續(xù)期后,緊接著的持續(xù)期較短。

(四)模型估計結(jié)果

EACD模型在預(yù)測交易時間間隔、瞬時交易頻率方面比較方便且EACD(1,1)對于真實(shí)的高頻數(shù)據(jù)擬和效果要明顯強(qiáng)于EACD(2,2)。因此在Eviews中編寫EACD(1,1)模型,采用軟件中的LOGL模型和極大似然法進(jìn)行估計。估計結(jié)果見表4所示。

以邯鄲鋼鐵為例,模型可以寫成:

從表4中可以發(fā)現(xiàn),模型系數(shù)的估計結(jié)果全部顯著。當(dāng)殘差項(xiàng)服從指數(shù)分布時,α+β估計值皆小于1,說明滿足ACD模型需要的條件。α+β估計值皆大于0.95,說明交易持續(xù)期的持續(xù)性很強(qiáng)。

結(jié)論

本文通過實(shí)證分析認(rèn)為ACD模型可以很好的擬合交易持續(xù)期序列數(shù)據(jù)。上證A股中任意20只股票的交易持續(xù)期,在日內(nèi)均呈現(xiàn)倒“U”型模式,即開盤和收盤的交易持續(xù)期較短,說明開市和閉市時交易的頻率較高,即價格的波動也較大。由此證明上證A股的股票交易持續(xù)期也存在明顯的日內(nèi)效應(yīng),與國外的研究相似。同時,交易持續(xù)期也存在“集聚性”。本文利用EACD(1,1)模型對調(diào)整后交易持續(xù)性進(jìn)行實(shí)證研究,模型的系統(tǒng)估計結(jié)果都很顯著且滿足ACD模型需要的條件,同時證明了上證A股的交易持續(xù)期具有很強(qiáng)的持續(xù)性。當(dāng)進(jìn)行大額交易時,可利用本文擬合的EACD模型來預(yù)測上證A股交易發(fā)生的頻率或強(qiáng)度,避開不合適的交易時段,盡可能的降低交易成本,這對于機(jī)構(gòu)投資者和一般的投資者來說具有一定參考意義。

參考文獻(xiàn):

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4.蔣學(xué)雷,陳敏,王國明等.股票市場的流動性度量的動態(tài)ACD模型[J].統(tǒng)計研究,2004(4)

5.黃杰琨.電子指令驅(qū)動市場上的交易持續(xù)期與知情者交易的相關(guān)研究[D].廈門大學(xué),2003

第5篇：證券市場的意義范文

Investigating Liquidity Premium in Stock Market：Evidence from Quantile Regression Model

ZHU Huiming， CAI Zhaoyong， JIA Xianghua

（College of Business Administration， Hunan University， Changsha410082，China）

Abstract：For the existence problem of liquidity premium phenomena in the industries of stock market， the paper exploits the industry data of China's Ashare market and takes illiquidity indicator as the factor to measure market liquidity， and it conducts an empirical research with quantile regression model and dividing stock market into 15 industries according to the CSRC industry classification. The empirical results show that the illiquidity index has a positive correlation with stock returns in various industries， which means that liquidity premium phenomena generally exist in all industries of China's Ashare market， while for individual industries it only exists on the dispersions of returns in the upper quantile region.

Key words：liquidity premium；stock market； quantile regression

一引言

流動性是股票收益的影響因素的觀點(diǎn)最早出現(xiàn)在20世紀(jì)80年代中期，Amihud和Mendelson在此基礎(chǔ)上開創(chuàng)性地提出了流動性溢價理論，即流動性低的資產(chǎn)其預(yù)期收益較高，而流動性高的資產(chǎn)其預(yù)期收益較低。流動性與資產(chǎn)定價是目前金融研究的熱點(diǎn)之一，和其他金融資產(chǎn)一樣，流動性對股票收益有著相當(dāng)大的影響，因?yàn)槿魏我环N金融資產(chǎn)取得的收益都必須通過具有較高流動性的市場來實(shí)現(xiàn)。2007-2009年的全球金融危機(jī)凸顯了流動性對于股市收益率的重要性，Cao和Petrasek[1]在研究中證明了流動性是危機(jī)時期影響股市收益率的重要因素。流動性溢價對于資產(chǎn)價格具有重要的影響，金融資產(chǎn)的流動性是許多投資者優(yōu)先考慮的因素。

目前關(guān)于我國股票市場流動性溢價的研究，主要集中在對整個股市流動性溢價存在性的研究。其中，王春峰等[2]使用非流動性指標(biāo)來檢驗(yàn)上海股票市場流動性與收益之間的關(guān)系。實(shí)證表明在橫截面數(shù)據(jù)上，把政策影響的數(shù)據(jù)排除后，非流動性指標(biāo)與股票收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；否則，兩者并沒有顯著的正相關(guān)關(guān)系。所以在中國股市，流動性與股票收益的關(guān)系受政策影響比較大。曾志堅和唐述福[3]從行業(yè)和市場行情變化出發(fā)研究了股票市場系統(tǒng)流動性風(fēng)險溢價的差異，結(jié)果表明，在混合市場行情下，總體樣本和行業(yè)樣本的系統(tǒng)流動性風(fēng)險溢價都不顯著，在牛市行情下，不存在系統(tǒng)流動性風(fēng)險，而在熊市行情下，系統(tǒng)流動性風(fēng)險顯著存在，并且不同行業(yè)的系統(tǒng)流動性風(fēng)險溢價存在一定的差異。針對其他市場的流動性溢價研究也在進(jìn)行，文希和王國順[4]采用量價結(jié)合法來構(gòu)建新的期貨流動性衡量指標(biāo)，運(yùn)用VAR模型的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析以及方差分解方法對燃料油期貨市場的流動性與收益率的關(guān)系進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明，燃料油期貨市場只存在收益率對流動性的引導(dǎo)關(guān)系，收益率驅(qū)動流動性的變化，而流動性對收益率沒有影響，即燃料油期貨市場不存在流動性溢價現(xiàn)象；Auckenthaler等[5]對美國、英國和加拿大的通脹掛鉤債券進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)這三個國家的債券收益率都存在流動性溢價。而作為衡量流動性的流動性指標(biāo)的構(gòu)建和研究直接關(guān)系著實(shí)證研究結(jié)果的穩(wěn)健性。閔曉平和羅華興[6]基于Fama―French股票三因子和債券兩因子的線性多因子定價模型，用Fama-MacBeth方法對公司債流動性溢價進(jìn)行了分析。結(jié)果表明，公司債收益內(nèi)含流動性水平及其風(fēng)險也導(dǎo)致流動性溢價。流動性效應(yīng)和違約效應(yīng)之間存在正反饋環(huán)。

關(guān)于流動性溢價當(dāng)中流動性指標(biāo)的構(gòu)建及其優(yōu)化也是學(xué)者們探討的重點(diǎn)，曾志堅和羅長青[7]利用換手率對股票與債券市場流動性聯(lián)動的現(xiàn)象進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明，股票市場與債券市場流動性之間存在長期協(xié)整關(guān)系和領(lǐng)先滯后關(guān)系，其月度相關(guān)性是時序變化的，可以用模型進(jìn)行模擬預(yù)測。Amihud和Mendelson[8]創(chuàng)造性地構(gòu)造了非流動性指標(biāo)（ILLIQ）。該指標(biāo)的值越大，表明市場流動性情況越差，反之，則市場的流動性情況越好。文中以NYSE1963年至1997年的股票交易數(shù)據(jù)為研究對象，在橫截面上實(shí)證分析了股票預(yù)期收益與非流動性的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在時間序列上，市場組合超額收益率與滯后一期的非流動性成正相關(guān)，而與當(dāng)期的非預(yù)期非流動性卻成負(fù)相關(guān)。在橫截面上，股票預(yù)期收益與非流動性水平呈顯著的正相關(guān)。在已有研究基?A上，通過行業(yè)視角來研究流動性溢價現(xiàn)象是否存在于我國股市行業(yè)內(nèi)，并結(jié)合分位數(shù)回歸模型，考察流動性在不同的股市環(huán)境下對股市收益率的不同影響。而余立凡[9]則對非流動性指標(biāo)進(jìn)行了進(jìn)一步的優(yōu)化，利用Amihud提出的非流動指標(biāo)來研究市場流動性與期望收益之間的動態(tài)關(guān)系，將市場非流動性分解為預(yù)期和未預(yù)期兩部分。研究表明，預(yù)期非流動性與期望收益正相關(guān)，而未預(yù)期非流動性與期望收益負(fù)相關(guān)；非流動性的波動對期望收益有顯著影響，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

湖南大學(xué)學(xué)報（ 社 會 科 學(xué) 版 ）2017年第2期朱慧明，蔡朝勇等：基于分位回歸模型的證券市場流動性溢價研究

目前國內(nèi)未有用基于分位回歸方法來研究分行業(yè)的流動性溢價現(xiàn)象的研究。闞先和黃建兵[10]通過對不同行業(yè)股票買賣價差、深度與換手率等流動性指標(biāo)上的分析，發(fā)現(xiàn)在同一時間上不同行業(yè)的股票存在流動性上的差異，因此從行業(yè)角度來研究流動性溢價問題才有了意義。本文基于我國證券市場15個行業(yè)大類的相關(guān)數(shù)據(jù)，采用分位回歸方法，探究不同分位水平下，流動性水平及其變動對股票收益波動的作用機(jī)制，刻畫非流動性與收益率之間的動態(tài)關(guān)系，為投資者的投資組合決策以及監(jiān)管部門的相關(guān)政策法規(guī)制定提供參考依據(jù)。

二數(shù)據(jù)及描述性統(tǒng)計

中國上海股市的行業(yè)信息通過銳思數(shù)據(jù)庫（resset.cn）來獲取，根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類將上證A股劃分成了15個行業(yè)大類，具體的分類情況見表1。樣本區(qū)間為2003年1月至2015年9月且均為月度數(shù)據(jù)。李文鴻[11]等指出流動性具有多個維度，不能被直接觀察或者用某個單一指標(biāo)來精確衡量，只能通過一系列指標(biāo)來綜合反映（單一指標(biāo)只能反映流動性的四個維度中的某個維度）。采用Amihud提出的非流動性指標(biāo)作為流動性變量。非流動性（ILLIQ）反映了交易量對價格變化的敏感程度或者說價格對交易量的沖擊，這個指標(biāo)從價格、交易量兩個方面來度量流動性，結(jié)果更符合實(shí)際情況，同時也避免了價格指標(biāo)和交易量指標(biāo)單一性。該指標(biāo)通過獲取的月成交額和行業(yè)月收益率數(shù)據(jù)來計算：

ILLIQi，t，d=|Ri，t，d|Vi，t，d（1）

此處，Ri，t，d是行業(yè)i在第t年的第d月的股市收益率以及對應(yīng)的Vi，t，d是該月的成交金額。同時采取其他解釋變量，包括流通股比例，行業(yè)規(guī)模，每股收益和收益價格比。行業(yè)規(guī)模=行業(yè)收盤價×行

業(yè)流通股數(shù)；收益價格比=1/市盈率。流通股比例和每股收益可以直接獲取。

研究非流動性變量對于行業(yè)收益率的影響，也就是上海股市行業(yè)內(nèi)的流動性溢價問題。通過前人的研究，發(fā)現(xiàn)中國股市行業(yè)流動性之間存在顯著的差異，因此對非流動性變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計，結(jié)果見表2。

從表中可知，峰度在行業(yè)間區(qū)別較大，峰度越大，表示尾部越厚，也就是分布會有更多的極端值，因此需要特別注意考察峰度較大的行業(yè)在極端值的表現(xiàn)。所有行業(yè)非流動性變量的J-B檢驗(yàn)都拒絕原假設(shè)，即不認(rèn)為樣本服從正態(tài)分布。因此采用分位數(shù)回歸方法更加具有優(yōu)勢。根據(jù)非流動性變量的定義以及計算公式，所有非流動性數(shù)據(jù)均是正值，故所有行業(yè)都呈現(xiàn)出右偏態(tài)。

通過均值很難看出行業(yè)間流動性有明顯區(qū)別，因此仍需進(jìn)行檢驗(yàn)，同時在非流動性指標(biāo)的基礎(chǔ)上加入成交額和換手率兩個流動性經(jīng)典指標(biāo)進(jìn)行KruskalWallis H檢驗(yàn)，結(jié)果見表3。檢驗(yàn)結(jié)果表明各流動性指標(biāo)的顯著性概率非常小，說明了不同行業(yè)上市公司的流動性水平無論是以哪個流動性指標(biāo)來衡量都存在顯著性差異，這樣研究流動性溢價現(xiàn)象在不同行業(yè)中的表現(xiàn)才具有現(xiàn)實(shí)意義。

三實(shí)證模型

利用分位數(shù)回歸模型來研究股票市場行業(yè)內(nèi)流動性與收益率之間的關(guān)系，即研究不同股票市場環(huán)境下，流動性溢價是否存在于行業(yè)內(nèi)。分位數(shù)回歸是一種基于因變量的條件分布來擬合自變量線性函數(shù)的回歸模型，是在均值回歸上的拓展。Koenker和Bassett[12]提出分位回歸估計方法。Koenker和Hallock[13]對分位數(shù)回歸理論進(jìn)行了拓展與研究。其他如，Yu和Moyeed[14]把分位數(shù)回歸方法和貝葉斯理論相結(jié)合，提出了貝葉斯分位回歸方法。朱慧明等[15]采用RJMCMC方法估計了貝葉斯分位自回歸模型。貝葉斯理論能較好的將先驗(yàn)信息包納入到模型中，而且主觀概率的使用更自然。

傳統(tǒng)的回歸方法主要討論均值，最小二乘回歸（OLS）主要研究因變量的條件均值。然而線性回歸模型強(qiáng)調(diào)的是因變量的條件均值隨著協(xié)變量的變化而變化，分位數(shù)回歸模型強(qiáng)調(diào)的是條件分位的變化。正因?yàn)槿魏畏治稽c(diǎn)都可以做回歸，便可以建立在任何分布位置上的回歸模型。因此，分位數(shù)回歸對于研究經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系提供了更加廣闊的視野。并且，金融數(shù)據(jù)存在異方差性、偏態(tài)和峰度這些特征，分位數(shù)回歸則可以保證結(jié)果的穩(wěn)健性。

對于一個隨機(jī)變量Y，假設(shè)概率分布函數(shù)F（y）=prob （Y≤y），Y的τ分位數(shù)滿足Q（τ）=inf yF（y）>k ，0

minμ∈R∑nt=1ρk（yt-μ）（2）

條件分位函數(shù)Q （|X=x）=x′β（k ）則可以通過下式估計參數(shù)：

minβ∈Rp∑nt=1ρτ（yt-μ（xi，β））（3）

ρτ（u）=u（τ-I（u

Qyi（τ|xi）=xTiβτ（4）

Amihud利用非流動性指標(biāo)來研究流動性與股票收益率之間的關(guān)系時，提出了以下模型：

Rimy=komy+∑Jj=1kimyxji，y-1+uimy（5）

使用所選取的解釋變量和被解釋變量來構(gòu)建行業(yè)收益率的多因素模型：

Rit+1=αot+1+β1ILLIt+β2OUTSHAREt+

β3EPSt+β4LNSIZEt+β5EPt+εt （6）

進(jìn)一步，構(gòu)建分位數(shù)回歸模型：

QRit+1（τ|x）=α（τ）+β1（τ）ILLIit+

β2（τ）OUTSHAREit+β3（τ）EPSit+

β4（τ）LNSIZEit+β5（τ）EPit（7）

此?，Rit+1表示行業(yè)i在第t+1月的收益率，ILLIQit代表行業(yè)i在第t個月的非流動性，OUTSHAREit，EPSit，LNSIZEit和EPit分別代表流通股比例，每股收益，行業(yè)規(guī)模，以及收益價格比。

四實(shí)證分析

（一） 單位根檢驗(yàn)

實(shí)證過程使用的是時間序列數(shù)據(jù)，而時間序列數(shù)據(jù)存在虛假回歸或偽回歸的問題，即如果有兩列時間序列數(shù)據(jù)表現(xiàn)出一致的變化趨勢（非平穩(wěn)的），即使它們之間沒有任何經(jīng)濟(jì)關(guān)系，若進(jìn)行回歸也可表現(xiàn)出較高的可決系數(shù)，因此只有保證時間序列數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的才能杜絕偽回歸的產(chǎn)生。采用ADF單位根檢驗(yàn)方法來判斷各個序列是否平穩(wěn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

根據(jù)ADF單位根檢驗(yàn)的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)各行業(yè)收益率，非流動性以及其他控制變量在1% 或 5% 的水平上統(tǒng)計顯著，就是說各個行業(yè)的時間序列數(shù)據(jù)都不存在單位根，由此可以杜絕偽回歸現(xiàn)象在分位數(shù)回歸模型中產(chǎn)生的可能性。

（二） 分位回歸結(jié)果分析

利用分位數(shù)回歸模型來對上證A股15個行業(yè)的流動性溢價問題進(jìn)行研究。由于行業(yè)之間參數(shù)估計結(jié)果存在相似性，因此我們選取了4個最具代表性的行業(yè)進(jìn)行結(jié)果展示，見表5。分位數(shù)回歸模型可以進(jìn)一步考察正常與極端市場環(huán)境下股票市場流動性溢價的表現(xiàn)。給出在分位點(diǎn)0.1、0.2、0.3、0.4、0.5、0.6、0.7、0.8、0.9處的參數(shù)估計結(jié)果。

有些行業(yè)之間的參數(shù)估計結(jié)果差距并不十分顯著，存在相似性，因此選出其中最具代表性的四個行業(yè)：農(nóng)林業(yè)（Agri）、電力業(yè)（PS）、零售業(yè)（WR）、文化娛樂業(yè)（CES），將結(jié)果展示，并對15個行業(yè)進(jìn)行實(shí)證結(jié)果的討論與分析。從結(jié)果中發(fā)現(xiàn)所有行業(yè)的非流動性變量的參數(shù)均顯著為正，說明流動性溢價普遍存在于各個行業(yè)，但具體的行業(yè)也有所不同。為了更加直觀地顯示模型估計結(jié)果，下文繪制了非流動性變量在不同行業(yè)不同分位點(diǎn)的分位回歸系數(shù)圖（圖1），根據(jù)圖表具體分析流動性在具體行業(yè)對于收益率的不同影?。

如圖1所示，對于農(nóng)林業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、金融業(yè)這5個行業(yè)，其參數(shù)估計無論在哪個分位點(diǎn)都顯著為正，這說明在這5個行業(yè)中，無論股市收益率處于上漲還是下跌趨勢，流動性溢價都普遍存在，但由于參數(shù)變化并不十分顯著，故并沒有證據(jù)可以說明其流動性溢價現(xiàn)象存在加強(qiáng)或減弱的趨勢。對于房地產(chǎn)行業(yè)，隨著分位數(shù)的增加其系數(shù)顯著增加，這說明在高分位點(diǎn)的流動性溢價現(xiàn)象更加明顯。零售業(yè)和商務(wù)服務(wù)業(yè)在低分點(diǎn)（τ=0.1）時，非流動性變量的系數(shù)均為負(fù)，但不顯著。電力業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)和公共設(shè)施管理行業(yè)，其在各個分位點(diǎn)的系數(shù)都顯著為正，說明在這4個行業(yè)中存在流動性溢價，并且系數(shù)隨分位點(diǎn)增加而增加，說明其流動性溢價現(xiàn)象隨分位點(diǎn)的增加而加強(qiáng)，也就是說流動性溢價現(xiàn)象在行業(yè)收益率較高時更加明顯。對于社會服務(wù)和文化娛樂行業(yè)，發(fā)現(xiàn)一個明顯的特征，在高分位點(diǎn)的回歸系數(shù)不顯著（NR：τ=0.8，CES：τ=0.9），這說明在這兩個行業(yè)中，當(dāng)股市處于高收益率時，流動性溢價現(xiàn)象不存在。

對于其他控制變量：流通股比例（OUTSHARE），每股收益（EPS），行業(yè)規(guī)模（LNSIZE），收益價格比（EP），從參數(shù)估計的結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，除了每股收益的系數(shù)估計不顯著外，其他均顯著。特別值得注意的是，對于交通運(yùn)輸業(yè)、金融業(yè)、公共設(shè)施管理業(yè)、社會服務(wù)業(yè)和文化娛樂行業(yè)，流通股比例的系數(shù)只有在高分位點(diǎn)時才顯著為正，行業(yè)規(guī)模只在高分位點(diǎn)顯著為負(fù)。這說明在這些行業(yè)中，當(dāng)行業(yè)處于高收益率時，流通股比例越大，行業(yè)收益率越高；行業(yè)規(guī)模越大，行業(yè)收益率越小。而對于其他行業(yè)，流通股比例的系數(shù)在各個分位點(diǎn)都顯著為正，這與陳信元等[16]的發(fā)現(xiàn)一致；而行業(yè)規(guī)模在這些行業(yè)中都顯著為負(fù)，說明規(guī)模效應(yīng)也存在于行業(yè)之間。收益價格比的系數(shù)結(jié)果比較豐富，在電力業(yè)、建筑業(yè)、信息技術(shù)業(yè)和公共設(shè)施管理業(yè)這4個行業(yè)的高分位點(diǎn)不顯著，在住宿和餐營業(yè)（τ=0.9）、金融業(yè)（τ=0.8和τ=0.9）的高分位點(diǎn)顯著，在零售業(yè)和交通運(yùn)輸業(yè)的兩端顯著，在社會服務(wù)業(yè)、文化娛樂業(yè)的各個分位點(diǎn)均不顯著，其他行業(yè)在各個分位點(diǎn)都顯著。因此，除了社會服務(wù)業(yè)和文化娛樂業(yè)，其他行業(yè)都有顯著的價值效應(yīng)，即價值股收益高于成長股。

圖1非流動性變量的分位回歸系數(shù)

第6篇：證券市場的意義范文

關(guān)鍵詞：場外交易市場；監(jiān)管制度；監(jiān)管模式

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1002-2589（2013）23-0110-02

一、我國場外交易市場監(jiān)管法律制度的現(xiàn)狀及存在問題

（一）全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)

2013年全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運(yùn)營，奠定了其在全國性場外交易市場建設(shè)中的核心地位，其最初由代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展而來。代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)建立于2001年，主要是為解決原“兩網(wǎng)”掛牌公司非流通股的轉(zhuǎn)讓問題。后來逐步接納主板退市的股份轉(zhuǎn)讓，形成了代辦股份轉(zhuǎn)讓市場，俗稱“老三板”。2006年中關(guān)村科技園非上市公司納入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌交易，標(biāo)志著“新三板”的成立。2012年證監(jiān)會擴(kuò)大“新三板”試點(diǎn)范圍，新增上海張江高新產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、武漢東湖新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)和天津?yàn)I海高新區(qū)，使市場運(yùn)作平臺由證券業(yè)協(xié)會自律管理的證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)轉(zhuǎn)為國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司。截至目前，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)實(shí)有掛牌公司已達(dá)212家，總股本達(dá)58.19億股。

但要看到全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)離真正的場外交易市場還有一定的距離。首先，規(guī)模較小，掛牌企業(yè)素質(zhì)參差不齊。隨著中關(guān)村科技園區(qū)企業(yè)的加入以及試點(diǎn)范圍的擴(kuò)大，中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)規(guī)模增大，但要擴(kuò)展到全國范圍的高新區(qū)企業(yè)尚待有關(guān)部門批準(zhǔn)，目前開展業(yè)務(wù)范圍有限。同時，原系統(tǒng)接納了原兩網(wǎng)系統(tǒng)掛牌公司和退市公司，其中部分掛牌公司資質(zhì)較差，其直接到代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌，導(dǎo)致系統(tǒng)內(nèi)有相當(dāng)部分掛牌企業(yè)素質(zhì)參差不齊，有待加強(qiáng)整頓。其次，該系統(tǒng)缺乏相關(guān)法律法規(guī)制約，幾乎不受《證券法》制約，監(jiān)管缺位現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致一些過度投機(jī)跡象的存在。

（二）產(chǎn)權(quán)交易市場

我國產(chǎn)權(quán)交易市場大多成立于20世紀(jì)90年代，是場外交易市場的重要組成部分，承擔(dān)著場外交易市場的多種功能。產(chǎn)權(quán)交易市場主要以未上市國有獨(dú)資、控股、持股公司產(chǎn)權(quán)、股權(quán)掛牌轉(zhuǎn)讓為主，部分機(jī)構(gòu)進(jìn)行未上市高科技股份有限公司及有限責(zé)任公司股權(quán)托管及轉(zhuǎn)讓，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、拍賣、招投標(biāo)以及網(wǎng)絡(luò)競價等方式進(jìn)行交易。2000年始，產(chǎn)權(quán)交易市場的重建工作在很多地方展開，各地更加注重產(chǎn)權(quán)交易市場的規(guī)范化運(yùn)作，嘗試制定針對本地區(qū)的專門性規(guī)定并注重加強(qiáng)區(qū)域合作，2002 年成立的“北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場”就是區(qū)域合作的典型范例。2008年底，全國產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)已超過二百家，形成了五大區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場。

目前，各地產(chǎn)權(quán)交易市場運(yùn)作中存在不規(guī)范之處，主要表現(xiàn)在：一是沒有統(tǒng)一的交易模式，產(chǎn)權(quán)市場信息存在不公開、不透明現(xiàn)象，轉(zhuǎn)讓過程中易發(fā)生暗箱操作，造成國有資產(chǎn)流失；其次，由于市場分布過于分散，監(jiān)管規(guī)則不統(tǒng)一，監(jiān)管部門不盡相同，制約了交易的公正性。各監(jiān)管主體所制定的信息披露、掛牌、交易等具體規(guī)則各不相同，導(dǎo)致地方主義和個人本位主義盛行以及由此引發(fā)的管理混亂、惡性競爭，限制了市場的流動性，導(dǎo)致市場運(yùn)作效率低下。

（三）股權(quán)交易市場

天津股權(quán)交易所（簡稱“天交所”）是經(jīng)天津市政府批準(zhǔn)，由天津產(chǎn)權(quán)交易中心、天津開創(chuàng)投資有限公司等機(jī)構(gòu)共同發(fā)起組建的公司制交易所，在天津?yàn)I海新區(qū)注冊營業(yè)。“天交所”的業(yè)務(wù)范圍已從產(chǎn)權(quán)交易中脫離出來，專注于為“兩高兩非”（高新區(qū)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)、非上市非公眾公司）企業(yè)股權(quán)和私募股權(quán)基金的份額流動提供規(guī)范有效的場所，其服務(wù)對象是高成長、高科技類企業(yè)和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。同時，“天交所”對場外交易市場制度進(jìn)行了創(chuàng)新性探索和試驗(yàn)，采用公司制的市場化組織形式，進(jìn)行高度市場化的運(yùn)作；設(shè)計雙層次遞進(jìn)式市場結(jié)構(gòu)，使全國市場和區(qū)域市場并行，以滿足不同投融資者的需求；采取以市商雙向報價為主、集合競價與協(xié)商定價相結(jié)合的混合型交易制度。

“天交所”快速發(fā)展的同時也伴隨著不容忽視的問題。它同樣面臨掛牌審核存在漏洞、信息披露不充分、掛牌企業(yè)交易不活躍、股權(quán)流動性低等問題?！疤旖凰倍ㄎ皇恰皟筛邇煞恰逼髽I(yè)，所以可能會將一些業(yè)績優(yōu)良、有潛力但亟待融資的非“兩高”企業(yè)擋在門外。

（四）場外交易市場監(jiān)管存在的問題總結(jié)

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)處于全國性場外交易市場體系的核心地位，產(chǎn)權(quán)交易市場和股權(quán)交易市場是我國場外交易市場的重要組成部分，三者存在的問題集中。一是場外交易市場的合法性地位未得到明確的承認(rèn)，現(xiàn)有《證券法》的規(guī)定過于模糊，缺乏操作性；二是行政干預(yù)力量貫穿我國場外交易市場發(fā)展的全過程，使證券市場監(jiān)管充滿濃厚的“計劃經(jīng)濟(jì)”影子，市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)過程中，證券管理部門的監(jiān)管理念很大程度上停留在計劃經(jīng)濟(jì)時代，導(dǎo)致政府部門壟斷監(jiān)管權(quán)力，證券業(yè)自治組織基本處于“無為”狀態(tài)，這種監(jiān)管模式成為阻礙我國證券場外交易市場發(fā)展的重要因素；三是我國場外交易市場監(jiān)管制度構(gòu)建剛剛起步，準(zhǔn)入制度、交易制度、信息披露制度監(jiān)管等亟待完善。

二、我國場外交易市場監(jiān)管制度的完善

（一）明確場外交易市場的合法地位

當(dāng)前，全國性場外交易市場建設(shè)已開始起步，它的穩(wěn)健發(fā)展離不開法律的有力保障。我國至今沒有一部支持場外交易市場發(fā)展的法律，相關(guān)規(guī)定主要見諸主管部門的“規(guī)定”“通知”等，這并不能保障場外交易市場的正常運(yùn)行。尤其是我國《證券法》對場外交易的模糊性導(dǎo)致場外交易市場的構(gòu)建缺乏具體明確的具有操作性的法律支持，成為場外交易發(fā)展的一大阻礙。我國應(yīng)該盡快修改《證券法》，賦予場外交易以明確的法律地位，同時明確場外交易市場設(shè)立的條件和程序，對其運(yùn)行基本原則和監(jiān)管體制做出基本安排，明確各個監(jiān)管主體的職責(zé)，規(guī)范監(jiān)管行為，為監(jiān)管行為提供合法性支撐，促進(jìn)場外交易市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

（二）構(gòu)建以自律監(jiān)管為主，以政府監(jiān)管為輔的監(jiān)管模式

第一，減少政府干預(yù)，加強(qiáng)自律監(jiān)管力度。自律監(jiān)管已成為世界范圍內(nèi)發(fā)達(dá)證券場外交易市場監(jiān)管模式的最佳選擇。與政府監(jiān)管相比，自律監(jiān)管更為靈活，可根據(jù)市場條件變化作出適當(dāng)調(diào)整，從而形成一套靈活的、高標(biāo)準(zhǔn)的道德規(guī)范和行為準(zhǔn)則；同時，自律組織更貼近證券市場，可充分考慮市場特性進(jìn)行合適的監(jiān)管活動，提高監(jiān)管效率降低監(jiān)管成本。場外交易市場的靈活多樣性、復(fù)雜性及分散性等特性，使過于依賴政府監(jiān)管可能導(dǎo)致監(jiān)管流于形式，造成監(jiān)管滯后。

第二，自律監(jiān)管理念并非否定政府監(jiān)管，而是對政府監(jiān)管的合理配置。政府監(jiān)管職能是各級政府、中國證監(jiān)會及其派出機(jī)構(gòu)的職責(zé)，其監(jiān)管職能主要有：制定、批準(zhǔn)相應(yīng)的場外交易市場規(guī)則，為場外交易市場構(gòu)建以及各主體行為的規(guī)制做出法律法規(guī)上的完善；監(jiān)管場外交易市場主管機(jī)關(guān)的自律監(jiān)管；監(jiān)管場外交易市場上的中介機(jī)構(gòu)。行政監(jiān)管職能的合理配置也是對立法完善性提出的要求，法律應(yīng)對政府監(jiān)管職能做出明確規(guī)定，使政府監(jiān)管在法定框架內(nèi)運(yùn)作。

第三，注重發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會的自律監(jiān)管功能。為切實(shí)履行好證券業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管功能，要根據(jù)市場需求，加強(qiáng)證券業(yè)協(xié)會自律管理制度建設(shè)，制定行之有效的自律規(guī)則、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)及業(yè)務(wù)范圍等具體內(nèi)容，建立對保薦人、做市商、證券商等主體的各種有效管理制度。同時，注重加強(qiáng)從業(yè)人員和會員單位的誠信教育，完善誠信信息管理系統(tǒng)，塑造場外交易市場自律文化和誠信意識的氛圍。

（三）完善場外交易市場監(jiān)管制度

1.市場準(zhǔn)入制度

當(dāng)前我國證券市場準(zhǔn)入制度以政府權(quán)力配置為核心，采取的是核準(zhǔn)制，一定程度上實(shí)現(xiàn)了由我國政府和主管部門直接控制證券發(fā)行，調(diào)整經(jīng)濟(jì)關(guān)系的目的。但從世界資本市場發(fā)展歷程看，準(zhǔn)入制度逐步注重以市場選擇配置為主，發(fā)行制度市場化是其主要趨勢，大部分國家采取證券發(fā)行注冊制。從我國證券場外交易市場的發(fā)展現(xiàn)狀看，越來越多的非上市公司在場外交易掛牌交易，這些公司長期有大量股票無法上市交易，融資愿望強(qiáng)烈，交易數(shù)量也會不斷加大，為加強(qiáng)對場外交易市場的有效監(jiān)管，秉承自律監(jiān)管的理念，應(yīng)當(dāng)逐步過渡到以市場配置為主，采取場外證券發(fā)行注冊制，并確立統(tǒng)一的證券登記制度。

我國場外交易市場登記制度應(yīng)當(dāng)是強(qiáng)制登記與自愿登記相結(jié)合，要求一切在場外交易市場掛牌的證券必須進(jìn)行強(qiáng)制登記。待場外交易市場步入有序發(fā)展之后，可逐步將強(qiáng)制登記過渡到自愿登記，以提高市場監(jiān)管效率，降低監(jiān)管風(fēng)險。同時在具體設(shè)定企業(yè)入市門檻時，應(yīng)當(dāng)綜合考慮企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、融資需求、企業(yè)規(guī)模等情況，實(shí)行有層次的分類管理，對層次較低的場外交易市場，標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)低于主板市場及創(chuàng)業(yè)板市場的上市標(biāo)準(zhǔn)。而某些區(qū)域性場外市場的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)甚至可以低于全國性場外交易市場，以利于多層次資本體系的建構(gòu)。

2.交易制度

我國并未建立統(tǒng)一的交易制度，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌股票轉(zhuǎn)讓采取做市方式、協(xié)議方式、競價方式交易制度；地方產(chǎn)權(quán)交易中心主要采用協(xié)議交易制度；而“天交所”實(shí)行的是以做市商雙向報價為主、集合競價與協(xié)商定價為輔的混合型交易制度。

世界范圍內(nèi)，證券市場典型的交易機(jī)制可分為兩類，即指令驅(qū)動的競價制度與報價驅(qū)動的做市商制度。一般來說，低端市場由于企業(yè)發(fā)展未成熟，證券價值較低，交易活躍性相對較差，較適合做市商制度；而高端市場排除了上述因素，更適合競價制度，相當(dāng)一部分發(fā)達(dá)的場外交易市場實(shí)行做市商制度為主、競價制度為輔的混合型交易模式?；旌闲徒灰啄Ｊ骄哂袕?qiáng)大的定價功能，通過做市商的雙向報價使股票價格更趨合理，同時具有較高的流動性，提高市場效率同時也更有效地穩(wěn)定市場，保持市場的平穩(wěn)發(fā)展，也是我國交易制度發(fā)展的趨勢。

3.信息披露制度

場外交易市場上市門檻低，企業(yè)在資金實(shí)力、經(jīng)濟(jì)效益、內(nèi)部制度、發(fā)展前景等方面存在諸多不確定性，信息披露標(biāo)準(zhǔn)較低，極易產(chǎn)生信息不對稱，投資風(fēng)險較大。科學(xué)的信息披露制度能有效提高市場透明度，降低交易風(fēng)險。

首先應(yīng)建立一個專供場外交易市場掛牌企業(yè)和做市商進(jìn)行信息披露的平臺，方便各類交易者隨時查閱相關(guān)信息。同時，制定完備的信息披露規(guī)則，除定期公開年報、半年報、交易信息等項(xiàng)目外，還應(yīng)定時企業(yè)財務(wù)預(yù)測報告，及時公告重大投資決策，并做出風(fēng)險提示。其次，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對場外交易信息披露的監(jiān)管，監(jiān)管重點(diǎn)應(yīng)側(cè)重對掛牌公司的信息披露進(jìn)行監(jiān)管，掛牌公司必須按照法律規(guī)定將自身財務(wù)變化、經(jīng)營狀況等信息和資料向證券管理部門和證券交易場所報告，并向社會公開或公告，以保障投資主體的知情權(quán)。最后，應(yīng)完善司法監(jiān)管手段，可強(qiáng)化特殊情形的責(zé)任制度，對諸如關(guān)聯(lián)交易和資產(chǎn)重組等特殊情形規(guī)定更為嚴(yán)格的責(zé)任制度，由證券業(yè)協(xié)會、證監(jiān)會或公安部門給予嚴(yán)格的資格、行政或刑事處罰。

參考文獻(xiàn)：

第7篇：證券市場的意義范文

關(guān)鍵詞 排污權(quán);有償使用;尋租;博弈分析

中圖分類號 X196 文獻(xiàn)標(biāo)識碼 A 文章編號 1002-2104(2010)09-0095-05 doi:10.3969/j.issn.1002-2104.2010.09.017

環(huán)境規(guī)制中尋租行為不僅會導(dǎo)致社會資源的浪費(fèi)[1-3],環(huán)境管制效果下降,政策的公信度下降,部分尋租行為還會導(dǎo)致環(huán)境質(zhì)量的下降和環(huán)境容量資源配置不經(jīng)濟(jì),影響總量控制目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。企業(yè)為了降低成本采取的賄賂、游說等尋租行為需要消耗 社會資源,塔洛克分析了這部分沒有被用于生產(chǎn)的資源造成的危害[4]。此外,盡管尋租行為是政府職員和企 業(yè)的雙向活動,但在公眾利益和環(huán)境質(zhì)量息息相關(guān)的情況下,環(huán)境規(guī)制中的尋租行為可能導(dǎo)致實(shí)際排污量超過環(huán)境容量或預(yù)定的排污總量,從而降低環(huán)境質(zhì)量,極大地影響了公眾的利益。公眾有權(quán)利通過監(jiān)督制約環(huán)境規(guī)制中的尋租行為,維護(hù)環(huán)境安全,遏制環(huán)境惡化。分析政府職員、企業(yè)和公眾三者的尋租博弈關(guān)系和收益分配結(jié)果,有助于了解環(huán)境規(guī)制中尋租行為產(chǎn)生的機(jī)理并尋找預(yù)防措施。江蘇省從2007年開始開展太湖流域主要水污染物(COD)排污權(quán)有償使用政策,希望通過對COD排放權(quán)的有償使用實(shí)現(xiàn)環(huán)境容量資源的產(chǎn)權(quán)化,并將環(huán)境負(fù)外部性的內(nèi)部化。然而,排污權(quán)價格的提高同時也提高了企業(yè)尋租的期望收益,加上政策初期制度不完善,可能為尋租提供較多的途徑[5]。遏制、懲處腐敗已成為中國實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的一個重要因素[6],以排污權(quán)有償使用政策為例,分析環(huán)境規(guī)制中的尋租行為,探討減少尋租行為的措施有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。

1 排污權(quán)有償使用中的尋租途徑分析

有償使用政策在客觀上無法避免尋租的風(fēng)險。由于政府掌握政策制定和修改權(quán),監(jiān)測核定權(quán),排污權(quán)分配權(quán),租金收繳,再分配決定權(quán)等權(quán)利,在面對企業(yè)尋租的時候是否, 從中獲取部門利益是一個不可回避的問題。排污權(quán)有償使用政策是指在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,環(huán)保部門制定排污總量控制指標(biāo),將此指標(biāo)按一定的原則和方法,以有償排污許可指標(biāo)的方式發(fā)放給排污單位。企業(yè)必須申請并購買到排污指標(biāo)才能進(jìn)行排污,同時企業(yè)可將指標(biāo)作為“有價資源”“儲存”起來以備自身擴(kuò)大發(fā)展之需。政策可以使企業(yè)單純的治理污染行為轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)自身的經(jīng)濟(jì)活動[7],政策實(shí)現(xiàn)了環(huán)境外部性的內(nèi)部化,同時也增加了企業(yè)遵守政策的邊際成本,增大了尋租的收益空間。企業(yè)可能通過尋租抵制政策的制定和執(zhí)行,逃避支付租金從而減少遵守政策的成本,或者通過獲取特批配額和再分配資金實(shí)現(xiàn)收益最大化。

在排污權(quán)有償使用政策中,尋租途徑覆蓋政策制定,實(shí)施和延續(xù)的全過程,尋租途徑的多樣化增加了尋租發(fā)生的可能性。環(huán)保局擁有政策制定和修改權(quán)、管制對象劃定權(quán)、排污權(quán)分配權(quán)、租金收繳權(quán)、監(jiān)督監(jiān)測權(quán)等再分配決定權(quán),這六種權(quán)利都可能成為行政部門及其人員用以進(jìn)行權(quán)錢交易的資本,以及企業(yè)尋租的目標(biāo)。對應(yīng)上述六種權(quán)力,按照政策實(shí)施的時間先后順序,將尋租行為進(jìn)行歸納,見表1。首先,政策制定階段可能存在的尋租途徑為企業(yè)游說政府,常表現(xiàn)為污染企業(yè)組成的利益集團(tuán)向政府職員進(jìn)行賄賂、游說,例如要求降低排污收費(fèi)水平等,以達(dá)到削弱環(huán)境規(guī)制的目的;然后,政策實(shí)施階段可能出現(xiàn)的尋租行為包括:逃離管制范圍,占有配額,拖延繳費(fèi) ,降低核定量等,模糊的政策規(guī)定可能為政府提供過度的自由裁量權(quán),為企業(yè)尋租提供途徑:最后,政策延續(xù)階段,企業(yè)還可能通過尋租行為從再分配過程中獲益,由于地方環(huán)保部門對有償使用費(fèi)具有主要的分配權(quán)(再分配的資金90%繳入同級國庫,作為地方環(huán)境保護(hù)專項(xiàng)資金管理),而且分配權(quán)的過程中地方環(huán)保局擁有獨(dú)立的自由裁量權(quán),不受其他機(jī)構(gòu)的影響 ,企業(yè)對再分配收益特權(quán)的爭奪可能引發(fā)尋租。

表1 排污權(quán)有償使用政策中可能存在的尋租途徑

Tab.1 Possible rentseeking approaches in CompensatedUse of Emission Permits Program

尋租產(chǎn)生階段

Stages of rentseeking企業(yè)尋租途徑

Enterprises' rentseeking approach環(huán)保局權(quán)利

Power of EPA 企業(yè)尋租動機(jī)

Drive of enterprises' rentseeking降低環(huán)境質(zhì)量

Impact on the quality of environment制定游說政府政策制定和修改逃避付費(fèi)是逃離管制范圍管制對象劃定逃避付費(fèi)是實(shí)施占有配額排污權(quán)分配配額特批否延遲繳費(fèi)租金收繳逃避付費(fèi)否降低核定量監(jiān)督監(jiān)測逃避付費(fèi)是延續(xù)再分配受益再分配決定再分配資金特批否

王珂等:排污權(quán)有償使用政策的尋租博弈分析

中國人口•資源與環(huán)境 2010年 第9期從企業(yè)的尋租動機(jī)來看,多數(shù)尋租行為屬于逃避付費(fèi)類,包括削弱政策、逃離管制范圍、延遲繳費(fèi)和降低核定量,其中削弱政策、逃離管制范圍、降低核定量三種尋租行為還伴有超過環(huán)境容量的排放,直接導(dǎo)致環(huán)境質(zhì)量的降低。延緩繳費(fèi)的尋租行為不會直接影響環(huán)境質(zhì)量,但實(shí)質(zhì)也是企業(yè)逃避及時支付有償使用費(fèi)。和所有的尋租行為一樣,配額特批和再分配環(huán)節(jié)的尋租行為盡管同樣會造成社會資源浪費(fèi),政策公信力下降,使得福利分配失當(dāng),但是不會直接對環(huán)境質(zhì)量造成影響,因此從環(huán)境管理的角度看逃避付費(fèi)類尋租危害相對較大。

2 公眾參與下尋租博弈模型

根據(jù)排污權(quán)有償使用政策中尋租行為的特點(diǎn),選擇直接降低環(huán)境質(zhì)量的逃避付費(fèi)類尋租行為作為重點(diǎn)分析對象,參考委托―博弈模型[8]構(gòu)建包含公眾參與的企業(yè)和政府間的博弈模型,如圖1所示,按照決策順序博弈方依次為尋租企業(yè),環(huán)保局,公眾。其中,A為排污企業(yè)通過尋租行為避免支付的部分或全部有償使用費(fèi),其上限是所有配額的有償使用費(fèi)的總和T,因此A

排污權(quán)有償使用政策過程中的尋租行為必然會導(dǎo)致社會社會總福利的下降和,以及利益分配結(jié)果的不公。從圖1可見,環(huán)保局、排污企業(yè)和公眾三者在開始狀態(tài)下的收益是公平的,都為0,社會總福利U1=0;在企業(yè)尋租行為被政府拒絕的情況下,只有企業(yè)承擔(dān)了私人成本R,公眾福利并沒有受到影響,社會總福利U2=-R,意味著企業(yè)尋租行為本身浪費(fèi)了社會資源;在尋租行為成功且未被懲治的情況下,社會總福利U3=(1-k)A-R,因?yàn)閗>1,所以U3

圖1 企業(yè)和政府,公眾的三方尋租博弈過程及福利結(jié)果

Fig.1 The process and welfare results of rentseeking game among factories, government and the public

序歸納法,按照公眾,政府到企業(yè)的順序分析影響各主體尋租的期望收益及影響因素。

只要尋租行為不發(fā)生,公眾的福利就是最大的,因此只要舉報成本不高,公眾的策略就是舉報尋租行為。如果公眾參與不足,可能導(dǎo)致舉報概率P的下降?？紤]P為無窮小的極端情況,即公眾幾乎不對尋租行為進(jìn)行干預(yù),因?yàn)锳

環(huán)保局接受尋租的總期望值E2=(1-P)×(xA)+P×(-m2A),其中(1-P)×(xA)表示獲得的收益,是接受尋租的動力來源;P×(-m2A)表示遭受的損失,是尋租博弈的約束量。被舉報的概率P和被懲罰系數(shù)m2兩者都是制約尋租行為的重要因素,其中公眾參與是不可或缺的因素。已論證了只要公眾參與缺失,P×(-m2A)約束就無效,而此時(1-P)×(xA)≈xA,環(huán)保局接受尋租的總期望值E2≈xA,意味著此時博弈的約束幾乎無效。

企業(yè)尋租的期望值公式為E1=P′{(1-P)×[(1-x)A-R]+P×(-m1A-R)}-(1-P′)×R,其中(1-P)×[(1-x)A-R]+P×(-m1A-R)表示政府接受尋租時企業(yè)的期望收益,有償使用費(fèi)A是尋租的收益來源和企業(yè)采取尋租的動力所在,同時x、R、P、m1越小,企業(yè)尋租的期望收益越大。x取決于尋租途徑,當(dāng)尋租途徑較多時企業(yè)的選擇余地較大,因此尋租行為的市場均衡價較低,當(dāng)尋租途徑較少時,相關(guān)政府職員可能人為地抬高x。-(1-P′)×R表示政府不接受尋租時企業(yè)的損失。政府接受尋租的概率P′與公眾舉報率P、法規(guī)中懲罰系數(shù)m1,m2成反比,企業(yè)一般對私人成本R、m1、m2一般比較明確,可以通過估計P的大概值來估計P′。因此在實(shí)際決策中,只要公眾不舉報情況下尋租的期望收益顯著大于私人成本R,再加上P或m1,m2較小,企業(yè)就有可能選擇尋租行為。

3 減少排污權(quán)有償使用政策中尋租行為的措施杜絕尋租行為的根本方法是減少企業(yè)在決策時選擇尋租的動力,根據(jù)逆序歸納法的分析結(jié)果,可行的措施可歸納為兩方面:①完善法規(guī)和制度,包括在法規(guī)中明確政策邊界,減少尋租途徑,提高尋租的賄賂成本系數(shù)x;在政府的內(nèi)部管理規(guī)章中增加對尋租行為的預(yù)防條款,提高尋租的私人成本R;增加懲罰條款,提高懲罰系數(shù)m1,m2;②提高公眾參與度, 包括公開信息,提高P;暢通投訴渠道,降低C。在R,m1和m2提升空間有限的情況下,提高公眾參與對于提高尋租行為的風(fēng)險具有至關(guān)重要的作用。

3.1 完善法規(guī)制度,加強(qiáng)預(yù)防和懲罰

完善的政策制度,可以有效切斷尋租途徑,減少政策制定和實(shí)施階段的尋租行為[10]。完善的排污權(quán)有償使用制度可以使政策的管理范圍和實(shí)際的環(huán)境管理需求相適應(yīng),使法定污染物排放量和實(shí)際排放量的差額不斷縮小,使得政策公平性顯著提高,尋租成本和違法成本大大增加,企業(yè)遵守政策的意愿顯著提高。

增大尋租的私人成本R以及m1,m2具有較強(qiáng)可操作性。具體措施包括:①在法規(guī)及部門規(guī)章的中增加以預(yù)防為目的紀(jì)律條款,例如防止環(huán)保局公務(wù)員和受到環(huán)境管制的企業(yè)相關(guān)人員私下參與除公務(wù)以外的娛樂,交際活動;②在罰則中明確規(guī)定對違紀(jì)的部門工作人員實(shí)行嚴(yán)厲的懲罰;③建立監(jiān)督檢查機(jī)制,對政策執(zhí)行情況進(jìn)行定期檢查;④加快試點(diǎn)政策上位法的制定可以增長尋租鏈,從而大大增加尋租的私人成本R。排污權(quán)有償使用政策尚處于試點(diǎn)階段,上位法和上級監(jiān)管存在缺失。政策的實(shí)施機(jī)構(gòu)是地方先于國家,地方環(huán)保部門既是政策的制定者,又是監(jiān)管和執(zhí)行者,尋租鏈過短,企業(yè)賄賂對象的增加可以大大增加尋租成本R。

提高賄賂成本系數(shù)x必須著眼于政策制定到實(shí)施的全過程,彌補(bǔ)所有可能出現(xiàn)的尋租行為的政策漏洞。明確的法規(guī)限制了政府的自由裁量權(quán),可以有效地切斷尋租途徑,大大提高政府接受尋租的風(fēng)險和企業(yè)的賄賂成本。以排污權(quán)有償使用政策為例,現(xiàn)有政策中存在尋租隱患的漏洞及完善措施見表2。首先,在政策制定階段,選擇市場化的手段來代替命令控制型政 策,利用價格杠桿實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置的同時,政府對環(huán)境資源分配政策的修改權(quán)也得到了限制,從而減少了游說等前端尋租行為。然后,在政策實(shí)施階段,應(yīng)該明確法規(guī)制度,彌補(bǔ)法律漏洞,適當(dāng)減少政府職員的自由裁量權(quán),達(dá)到切斷單個企業(yè)向政府尋租的途徑的目的,同時還可以采用細(xì)化政策的方法減少尋租行為。“梯級”政策下,企業(yè)的尋租收益往往小于“一刀切”政策。以逃離管制范圍為例,目前的有償使用政策規(guī)定,凡年排放化學(xué)需氧量大于10 t的已 建接管排污單位必須直接到當(dāng)?shù)丨h(huán)保局申購排放指標(biāo),而小于10 t的已 建接管排污單位則不必付費(fèi),對一個年排放量略大于10 t的已建接管排污單位來說,如果成功地通過尋租行為成為“年排

表2 消除有償使用政策中尋租行為的建議

Tab.2 Policy recommendations to eliminate rentseeking in Componsated Use of Emission Permits Program

政策階段

Policy stages尋租類型

Types of Rentseeking政策漏洞

Legislative loopholes完善措施

Policy recommendations制定游說政府先到先得,根據(jù)歷史排放等不合理的分配原則引入公開拍賣,排污權(quán)交易等新型的環(huán)境經(jīng)濟(jì)管理手段占有配額在排污權(quán)分配多重法律依據(jù)存在的情況下沒有區(qū)分效力的高低總量削減應(yīng)具有最高的法律效力;其次是環(huán)評批復(fù)量核準(zhǔn);再次是“三同時”“竣工驗(yàn)收意見以及環(huán)境統(tǒng)計數(shù)據(jù),分配結(jié)果應(yīng)附以依據(jù)說明和監(jiān)測部門出具的證明實(shí)施降低核定量核定參數(shù)選取依據(jù)模糊應(yīng)對核定標(biāo)準(zhǔn)參數(shù)選取的法律依據(jù)進(jìn)行明確規(guī)定延緩繳費(fèi)延緩繳費(fèi)的程序缺乏法律規(guī)定設(shè)定緩交申請和批準(zhǔn)的法律程序、依法給予補(bǔ)貼或建立配額抵押貸款機(jī)制逃離管制范圍政策對象邊界過于模糊設(shè)定梯級政策,明確政策適用范圍延續(xù)再分配受益沒有出臺有償使用費(fèi)管理和再分配的規(guī)定盡早出臺相關(guān)的管理辦法,實(shí)施收支兩條線,對政策造成的弱勢群體進(jìn)行適當(dāng)?shù)难a(bǔ)償放量略小于10 t的企業(yè)”,就可以逃避支付約10 t的排污權(quán)有償使用費(fèi)。假設(shè)政府采用梯級收費(fèi),規(guī)定年排放量在5 t以上10 t以下時按照總排放量的半價收取而不是免費(fèi),那么該企業(yè)只能逃避支付約5 t的排污權(quán)有償使用費(fèi)。因此以“梯級”政策取代“一刀切”政策可以抑制尋租的發(fā)生。最后,在政策延續(xù)階段,有必要完善收支兩條線的資金管理模式 ,明確再分配的實(shí)施原則如對政策造成的弱者進(jìn)行補(bǔ)償,同時細(xì)化再分配的實(shí)施程序,并建立相應(yīng)的監(jiān)督機(jī)制,防止企業(yè)通過尋租對再分配收益進(jìn)行爭奪,保證再分配的公平公正。

3.2 公開信息,暢通公眾參與渠道

根據(jù)公眾參與下的尋租博弈模型的分析,尋租行為的產(chǎn)生實(shí)質(zhì)是博弈過程排除了對公眾利益的考慮。公眾作為尋租行為的直接受害人,是尋租博弈中主要的約束力。如果公眾的舉報率過低,尋租行為將失去監(jiān)督的制衡。因此提高公眾參與對減少尋租行為有著重要的意義。普通公眾可以監(jiān)督信息的及時公布,政府應(yīng)該在網(wǎng)絡(luò),報刊等媒體上公開政策條款、排污權(quán)分配,是否繳納有償使用費(fèi)、有償使用費(fèi)再分配等信息,為公眾舉報提供依據(jù),從而提高公眾舉報的概率P。在信息公開的同時還應(yīng)暢通公眾參與渠道,減少公眾獲取信息和舉報的成本C,如采用電話投訴,,舉報等。

除了完善傳統(tǒng)的公眾參與機(jī)制外,還可設(shè)立定期專家審核制度和行業(yè)監(jiān)督機(jī)制來彌補(bǔ)普通公眾參與的不足,增加政策實(shí)施階段和再分配的公正性。專家不參與尋租利益的分配,作為局外人可以利用其專業(yè)知識,根據(jù)污染企業(yè)的行業(yè)特征,對企業(yè)生產(chǎn)和環(huán)保設(shè)備特征,對企業(yè)實(shí)際使用的配額量以及再分配的合理性進(jìn)行公平公正的判斷。此外還可以鼓勵同類型企業(yè)的互相監(jiān)督,企業(yè)通過對比自身的排污量和減排潛力,更容易發(fā)現(xiàn)同行業(yè)企業(yè)占用過多配額或者過多再分配資金的尋租行為,提升自身的社會形象的同時,有利于其在利益爭奪中獲勝。基于信息公開的市場競爭可以自發(fā)形成有效的監(jiān)督的機(jī)制。

4 結(jié) 語

環(huán)境規(guī)制中的尋租行為的影響因素除了政策的完善程度,還有公眾的利益和監(jiān)督。在政策規(guī)則明確、具體的情況下,單個企業(yè)的尋租途徑被切斷,收益空間被壓縮。但對于新的環(huán)境政策如排污權(quán)有償使用,其完善需要一個過程,強(qiáng)有力的公眾監(jiān)督有助于杜絕尋租行為,為政策的健康發(fā)展提供良好的環(huán)境。公眾作為環(huán)境質(zhì)量的利益相關(guān)者,有權(quán)利也有動力監(jiān)督環(huán)境規(guī)制的全過程,在企業(yè)、政府和公眾的三方博弈中擔(dān)當(dāng)好約束尋租行為的角色。

尋租行為作為一種經(jīng)濟(jì)行為,在環(huán)境規(guī)制中的存在具有一定的必然性,政府應(yīng)當(dāng)在政策規(guī)章的制定、實(shí)施和延續(xù)的全過程對其采取積極有效的防范措施。目前由于排污權(quán)有償使用政策法規(guī)體系不健全,監(jiān)督機(jī)制很不完善,政策制定和執(zhí)行全過程存在的尋租風(fēng)險不容忽視。減少排污權(quán)有償使用政策中的尋租行為可以從以下兩方面入手:①完善法規(guī)制度,加強(qiáng)對尋租行為的預(yù)防,要求上級政府應(yīng)加快制定上位法,地方政府應(yīng)不斷彌補(bǔ)政策漏洞,強(qiáng)化懲處力度,保障環(huán)境規(guī)制的公平公正;②公開信息,暢通公眾參與渠道,通過信息公開為公眾舉報提供信息,并提供公眾參與平臺和鼓勵,創(chuàng)新公眾參與機(jī)制,通過加強(qiáng)監(jiān)督舉報減少政策制定、實(shí)施和后續(xù)再分配全過程的尋租行為。

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Gameanalysis of Rentseeking in Environmental Regulation:A Case Study of Compensated Use of Emission Permits Policy

WANG Ke BI Jun ZHANG Bing

(State Key Laboratory of Pollution Control and Resource Reuse,

School of Environment, Nanjing University, Nanjing Jiangsu 210093, China)

第8篇：證券市場的意義范文

證券市場監(jiān)管成本指證券市場監(jiān)管當(dāng)局未來實(shí)施有效監(jiān)管而耗費(fèi)的資源和費(fèi)用支出以及由于監(jiān)管的實(shí)施給證券業(yè)發(fā)展和創(chuàng)新方面帶來的損失?；诖?，證券市場監(jiān)管成本可以分為直接成本和間接成本。

一、直接成本

證券市場監(jiān)管的直接成本是指證券市場監(jiān)管制度的運(yùn)行成本，即證券市場監(jiān)管體系中各行為主體為實(shí)施和遵守監(jiān)管制度需要耗費(fèi)的經(jīng)濟(jì)資源。也就是說，證券市場監(jiān)管當(dāng)局為了制定和實(shí)施監(jiān)管需要耗費(fèi)各種人力物力等資源，同樣的，被監(jiān)管對象為了遵守監(jiān)管制度也需要耗費(fèi)資源。因此，證券市場監(jiān)管的直接成本包括監(jiān)管當(dāng)局的立法成本和執(zhí)法成本以及被監(jiān)管對象的守法成本。

1.立法成本。

由于法律法規(guī)的制定需要經(jīng)過嚴(yán)格的程序，前期的調(diào)研、草案的擬定和修改到審議通過，最后頒布實(shí)行，需要耗費(fèi)大量的成本。

2.執(zhí)法成本。

具體來說，執(zhí)法成本包括證監(jiān)會系統(tǒng)、證券交易所和各種自律監(jiān)管組織等從事證券市場監(jiān)管的所有機(jī)構(gòu)辦公經(jīng)費(fèi)、職員工資以及對具體證券市場相關(guān)活動進(jìn)行的稽查和調(diào)查所耗費(fèi)的費(fèi)用等。一般來說，證券市場監(jiān)管者進(jìn)行監(jiān)管的流程是：收集信息、分析決策、制定法律法規(guī)和規(guī)章制度、保證實(shí)施、信息反饋。因此，監(jiān)管過程是以信息為主軸的監(jiān)管制度運(yùn)行過程，信息成本也就成為執(zhí)法成本中最為主要的部分。但現(xiàn)實(shí)情況是政府和證券市場監(jiān)管者只掌握有限的信息，面臨信息不完全的困境，而這意味著監(jiān)管當(dāng)局為收集、分析和反饋?zhàn)C券市場相關(guān)信息內(nèi)含高昂的成本。

3.守法成本。

其主要包括受監(jiān)管者直接繳納給監(jiān)管當(dāng)局的各種費(fèi)用，執(zhí)行監(jiān)管的法律法規(guī)所付出的時間成本以及人力物力財力成本等，此外，聘請中介機(jī)構(gòu)等也需付出成本。比如為了符合強(qiáng)制性信息披露制度的要求，上市公司需要支付財務(wù)審計、報表、信息披露以及相應(yīng)的內(nèi)部管理等費(fèi)用。

二、間接成本

一般來說，政策的實(shí)施具有雙面性，證券市場監(jiān)管制度也不例外。實(shí)施證券市場監(jiān)管政策在某些方面會帶來證券市場效率的提高，進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，同時又會在另一些方面對市場效率造成損害，阻礙證券市場的發(fā)展，這些由于證券監(jiān)管的實(shí)施而間接造成的市場效率損失就是證券監(jiān)管的間接成本。

1.道德風(fēng)險與逆向選擇。

證券市場中的道德風(fēng)險是指在證券發(fā)行和交易過程中，由于信息不對稱的存在，證券發(fā)行主體和銷售商有掩蓋真實(shí)信息，從事對有損投資者利益的活動的動力。證券市場監(jiān)管在為投資者創(chuàng)造誠實(shí)可信的投資環(huán)境、降低交易成本的同時，也會造成投資者投資行為的謹(jǐn)慎性降低。例如，在證券發(fā)行審批制度下，投資者可能會認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局已經(jīng)對已發(fā)行上市證券進(jìn)行深入的審查，于是降低對發(fā)行人的辨別和監(jiān)督，從而不利于市場發(fā)揮對證券發(fā)行者的監(jiān)督功能，加大證券市場的道德風(fēng)險。另外，由于監(jiān)管的存在，投資者放松對上市公司進(jìn)行頻繁和細(xì)致地監(jiān)督和審查，而監(jiān)管當(dāng)局由于資源有限，無法做到隨時隨地的普遍性監(jiān)管，也就加大上市公司進(jìn)行不利于投資者利益的活動，即加大市場的逆向選擇。

2.抑制金融創(chuàng)新。

為獲得更高的收益，以利潤最大化為目標(biāo)的證券機(jī)構(gòu)必然追求創(chuàng)新，但是創(chuàng)新在帶來收益的同時，也必然帶有風(fēng)險。證券市場監(jiān)管的一個重要功能就是防范和緩解風(fēng)險，因此，證券市場監(jiān)管行為可能會過度抑制創(chuàng)新主體的積極性，從而成為阻礙金融創(chuàng)新的一種因素。此外，在激烈的市場競爭中存活下來并發(fā)展壯大是促進(jìn)市場主體進(jìn)行創(chuàng)新的一個重要激勵，而政府對證券市場的監(jiān)管有可能削弱競爭，從而降低證券機(jī)構(gòu)從事創(chuàng)新的動力。

3.機(jī)會成本。

監(jiān)管需要耗費(fèi)各種資源，而這些資源若用于其他用途，也能產(chǎn)生收益，資源用于其他用途可能產(chǎn)生的收益就是監(jiān)管的機(jī)會成本。證券市場監(jiān)管的機(jī)會成本包括兩個方面，一是政府用于監(jiān)管的資源若是用于其他方面創(chuàng)造的收益；二是證券市場的參與者為了符合證券市場監(jiān)管制度的要求而采取的行動也需要耗費(fèi)成本，這些被耗費(fèi)的資源進(jìn)行其他投資，也能帶來收益。

（二）證券市場監(jiān)管的收益

作為政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)的一種手段，證券市場監(jiān)管本身具有外部性，且其目標(biāo)是維持證券市場運(yùn)作秩序、降低市場風(fēng)險、保護(hù)投資者利益以及維護(hù)社會穩(wěn)定等，其收益是一種考慮綜合影響的收益。因此，與其它經(jīng)濟(jì)指標(biāo)不同，證券市場監(jiān)管的收益難以量化計算。目前分析證券市場監(jiān)管收益主要從三個方面進(jìn)行分析，一是證券監(jiān)管部門自身的收益，二是證券市場的收益，三是社會收益。

一、證券監(jiān)管部門自身的收益

證券市場監(jiān)管制度的完善和機(jī)構(gòu)的加強(qiáng)。證券市場的發(fā)展壯大和地位的提升，促使政府在證券市場監(jiān)管領(lǐng)域的投入不斷加大。為了對市場進(jìn)行有效的監(jiān)管，證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)不斷完善監(jiān)管制度，包括制定和完善對證券市場參與者實(shí)施監(jiān)管的各種制度，也包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)的內(nèi)部基本制度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在實(shí)施證券監(jiān)管的過程中也不斷加強(qiáng)，形成一個龐大的證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)體系。為了適應(yīng)對不斷發(fā)展的證券市場實(shí)施監(jiān)管，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也需對監(jiān)管人員的綜合業(yè)務(wù)進(jìn)行培訓(xùn)，提高其綜合素質(zhì)。監(jiān)管人員業(yè)務(wù)素質(zhì)的提高對實(shí)施更為有效的監(jiān)管，維護(hù)證券市場的正常秩序，促進(jìn)證券市場的健康穩(wěn)定發(fā)展等方面都將起到積極的作用。當(dāng)然，證券市場監(jiān)管當(dāng)局在對市場違規(guī)行為的查處過程中所獲得的罰沒款也是其收益，但此收益僅僅是進(jìn)行監(jiān)督執(zhí)法的手段。

二、證券市場的收益

證券市場監(jiān)管有利于提高證券市場的運(yùn)作效率。證券市場監(jiān)管有利于提高市場信息的透明度，降低交易成本，提高市場效率。有效的證券市場也有利于促進(jìn)企業(yè)激勵約束機(jī)制的形成，促進(jìn)上市公司內(nèi)部治理機(jī)制的完善，提高上市公司的質(zhì)量，進(jìn)而促進(jìn)整體經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。建立公平競爭的市場環(huán)境是證券市場監(jiān)管的重要目標(biāo)。由不以贏利為目的、相對獨(dú)立的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對證券市場進(jìn)行監(jiān)管，有利于使證券市場參與主體在同等條件下展開競爭，保證證券市場的有序發(fā)展。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對信息披露要求、違規(guī)行為的處罰等方面監(jiān)管行為，盡可能地保護(hù)投資者利益，特別是中小投資者利益，從而有利于樹立投資者的信心。

三、社會收益

第9篇：證券市場的意義范文

摘要：眾所周知，投資者是證券市場中最核心的要素，其中中小投資者是證券市場生存和發(fā)展的根基，對中小投資者權(quán)益的保護(hù)，關(guān)系到證券市場的健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。然而在我國，證券市場還是一個新興市場，由于中小投資者投資理念不成孰、絕對投資額小而相對投資額大、從眾心理強(qiáng)烈以及股東意識和法律意識淡薄等因素，致使他們常常成為市場失控時最大的受害者。由此引發(fā)了人們對中小投資者權(quán)益保護(hù)問題的關(guān)注，特別是中小投資者權(quán)益的自我保護(hù)成為關(guān)鍵。本文基于中小投資者的現(xiàn)狀，闡述了中小投資者權(quán)益保護(hù)的必要性，分析了中小投資者權(quán)益受損的原因，進(jìn)而探討如何完善中小投資者的自我保護(hù)措施。

關(guān)鍵詞： 證券市場 中小投資者權(quán)益 自我保護(hù)

一、我國證券市場中小投資者的現(xiàn)狀

（一）數(shù)量眾多，作用顯著

我國證券市場的中小投資者比例一直占絕對多數(shù)，并且呈現(xiàn)投資大眾化趨勢。在中國證券市場創(chuàng)立以來短短的20年時間里，中小投資者隊(duì)伍迅速壯大，截止目前，證券開戶數(shù)已經(jīng)過億。他們通過一級市場的股票認(rèn)購，為2000多家上市公司提供了近10000億元直接融資；通過二級市場的股票交易，為券商、財政部創(chuàng)造了數(shù)千億元的傭金和印花稅收入。正是由于他們的廣泛參與，才有了證券市場的超常規(guī)發(fā)展。

（二） 層次多樣，水平偏低

在證券市場上為數(shù)眾多的中小投資者中，學(xué)歷、知識、經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)技能參差不齊。統(tǒng)計表明，38.44%的投資者擁有大中專學(xué)歷，38.54%的投資者為本科學(xué)歷，擁有碩士及以上學(xué)歷的投資者占6.93%，以上合計為83.91%，而中學(xué)及以下學(xué)歷的投資者僅為14.97%。但從整體層面上和專業(yè)層面上分析，我國中小投資者仍處于一個偏低水平上。

（三）投資量小，結(jié)構(gòu)分散

據(jù)中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司和中國證監(jiān)會投資者教育辦公室共同完成調(diào)查報告顯示，約有兩成多的投資者在股市投入資金5-10萬元和10-30萬元，17.25%的投資者資金規(guī)模在2-5萬元，近一成投資者股市投資金額在30-50萬元左右。綜合分析，30萬元以下的投資者占到3/4。

此外，男性股民、年輕股民和中等收入者成為主力軍。調(diào)查顯示，證券投資者以男性為主，占到66.43%，而女性投資者只占32.96%，男性數(shù)量是女性的兩倍多。其中，25-34歲的投資者最多，占到36.23%，1/4的投資者年齡介于35-44歲之間，45歲以上的投資者超過兩成。35.09%的投資者月均收入在1600-3200元之間，超過1/4的投資者月均收入在800-1600元之間，月均收入在3200-6400元之間的投資者的占比為16.67%。

（四）認(rèn)識不足，權(quán)益受損

中小投資者對自己的合法權(quán)益缺乏認(rèn)識。單個中小投資者由于其持有的股份份額較少且持有的時間較短，常常對自己的合法權(quán)益如對上市公司的知情權(quán)、質(zhì)詢和建議權(quán)、股東權(quán)益等缺乏認(rèn)知，不能很好地維護(hù)自身的合法權(quán)益。

綜上所述，中小投資者的上述特征決定了其風(fēng)險承受能力和自我保護(hù)能力較差，在我國證券市場還處于發(fā)展階段，法律法規(guī)不健全的條件下，其合法權(quán)益必然最經(jīng)常也最易受到損害。

二、證券市場中小投資者權(quán)益保護(hù)的必要性

（一）證券市場可持續(xù)發(fā)展的需要

一個中小投資者權(quán)益受到保護(hù)的市場，才是一個具有良好的發(fā)展動力的市場；否則，投資者會失去信心，市場也就失去前行的動力。因此，采取措施保護(hù)中小投資者的權(quán)益，增強(qiáng)其信心，有助于增強(qiáng)市場前行的動力。

（二）提高市場效率、降低市場風(fēng)險的需要

如果證券市場能夠很好地保護(hù)中小投資者的權(quán)益，就能提高市場的效率，降低由于各種違規(guī)操作帶來的風(fēng)險，有助于投資者在追求自身收益最大化的同時實(shí)現(xiàn)資金資源的優(yōu)化配置。

（三）海外成熟證券市場的成功經(jīng)驗(yàn)

海外證券市場的成功經(jīng)驗(yàn)表明，成熟的證券市場往往注重對中小投資者權(quán)益的保護(hù)，重視相關(guān)規(guī)章制度的建立和具體監(jiān)管工作的執(zhí)行，全力維護(hù)市場公平，營造一個讓中小投資者放心的投資環(huán)境。

三、中小投資者權(quán)益受損的原因

（一） 投資風(fēng)險較高，投資理念有待成熟

隨著我國證券市場的發(fā)展，中小投資者的風(fēng)險意識在不斷加強(qiáng)，投資理念也漸趨理性。但是與西方成熟的股票市場相比，目前我國中小投資者投資理念還存在較強(qiáng)的投機(jī)性，常常是自發(fā)形成并表現(xiàn)為非理性的特征，他們依靠“消息市”、“政策市”提供的各種小道消息和政策作出決策，忽視公司的投資回報，缺乏對會計信息的分析能力和對投資風(fēng)險的承受能力，急于賺取買賣差價。因?yàn)檫@些錯誤的投資決策和非理性的投資行為，加大了中小投資者的投資風(fēng)險。

（二

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）絕對投資額小，相對投資額大

絕對投資額，是指中小投資者個人投到股市的資金量的多少。我國股市中中小投資者投入到股市的資金量并不多，絕對投資額小。而且，中小投資者普遍缺乏專業(yè)性較強(qiáng)的投資知識，所以他們不能也不會運(yùn)用組合投資策略來防止投資方式單調(diào)、投資風(fēng)險較大現(xiàn)象的發(fā)生。相對投資額，是指中小投資者投資與收入的比例。我國中小投資者多數(shù)沒有合理地分配收入，除日常開支外，包括應(yīng)急用的銀行儲蓄、固定利率的國債等方面的資金，都有可能被挪去炒股，所以相對投資額大。這必然使他們產(chǎn)生盡快取得股市收益的投機(jī)想法，進(jìn)而干擾上市公司決策層的決策意向，增加了發(fā)生會計信息失真的機(jī)會。

（三）從眾心理強(qiáng)烈，羊群效應(yīng)明顯

中小投資者在進(jìn)行投資決策時，具有較強(qiáng)的從眾心理，他們覺得只有和大眾的投資決策相一致時才會有安全感，并且在考慮信息成本后，中小投資者更愿意追隨股市的“領(lǐng)導(dǎo)者”，直接模仿大投資者的投資決策?；谝陨蟽牲c(diǎn)原因，形成了中小投資者的“羊群行為”，從而導(dǎo)致會計信息失真給中小投資者帶來的損失增大。

（四）股東意識缺失，法律意識淡薄

我國的中小投資者僅把投資簡單看作“錢生錢”的過程，卻并未意識到投資后自己也是上市公司的股東。他們忽視運(yùn)用法律手段來維護(hù)自身權(quán)益，只是寄希望于自己不要成為會計信息失真、證券欺詐等引起股市動蕩的犧牲品。同時，中小投資者出于訴訟程序及費(fèi)用方面的考慮，在合法權(quán)益受到侵犯時，往往選擇沉默。

四、中小投資者自我保護(hù)的措施建議

（一）強(qiáng)化市場風(fēng)險意識，樹立正確的投資理念

中小投資者在入市之前要強(qiáng)化市場風(fēng)險意識的同時，樹立理性、穩(wěn)健的投資理念。這是因?yàn)橐环矫嫒魏巫C券市場無論它具有多么成熟的市場機(jī)制和多么完善的監(jiān)管體系，都存在風(fēng)險。市場風(fēng)險無時不在，無處不有。另一方面，針對目前我國多數(shù)中小投資者投資理念存在較強(qiáng)投機(jī)性的現(xiàn)象，理性、穩(wěn)健的投資理念是中小投資者實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)的前提條件。在日趨完善的投資環(huán)境下，中小投資者應(yīng)將主要精力放在上市公司財務(wù)報告的分析上，重視上市公司的質(zhì)量，投資理念應(yīng)以投資為主。

（二）成立中小投資者保護(hù)協(xié)會，維護(hù)中小投資者權(quán)益

縱觀海外，許多國家都建立了投資者保護(hù)協(xié)會，諸如德國、荷蘭、印度等國。投資者保護(hù)協(xié)會的成立，能為中小投資者代言、諫言，集合全體中小投資者的力量，化分散為合力，維護(hù)和爭取合法權(quán)益。反觀國內(nèi)，每當(dāng)中小投資者權(quán)益受到損害時，往往因維權(quán)成本高、自身力量弱、缺乏自我保護(hù)意識等，而不積極尋求保護(hù)。因此，我國也應(yīng)建立中小投資者保護(hù)協(xié)會，這既是風(fēng)險防范機(jī)制，也是風(fēng)險治理機(jī)制。其職能主要包括：一是通過宣傳和培訓(xùn)等方式對中小投資者進(jìn)行教育，提供各種咨詢服務(wù)，提高中小投資者的投資素質(zhì)，增強(qiáng)他們防范風(fēng)險的能力。二是公開接受中小投資者的委托，組織人參加公司的股東大會；推薦獨(dú)立董事進(jìn)入上市公司董事會，向公司推薦監(jiān)事。三是組織協(xié)調(diào)侵犯中小投資者權(quán)益行為的共同訴訟，組織協(xié)調(diào)共同訴訟的律師和律師事務(wù)所的事務(wù)。四是依照相關(guān)法律法規(guī)，代表中小投資者向侵權(quán)行為人提出索賠要求，為侵權(quán)行為人和中小投資者提供一個由第三方主持公道的、通過談判協(xié)商解決賠償損失的途徑，從而節(jié)省由于訴訟而產(chǎn)生的一系列費(fèi)用。五是接受中小投資者關(guān)于各種侵權(quán)行為的投訴，通過協(xié)會進(jìn)行協(xié)商，爭取解決問題，改變目前一發(fā)生問題就向監(jiān)管部門投訴的狀況。六是實(shí)行訴訟擔(dān)當(dāng)制度，代表中小投資者群體利益起訴侵權(quán)行為人。七是收集整理中小投資者關(guān)于完善證券投資的法律法規(guī)和政策的意見，以及發(fā)展證券市場的建議，向有關(guān)國家機(jī)關(guān)、公司和相關(guān)組織反映。

（三）加強(qiáng)中小投資者教育，提高維權(quán)意識和參與意識

1.通過證券知識、法律法規(guī)等多方面的教育，促使中小投資者樹立正確的投資理念和風(fēng)險意識，掌握必要的法律知識，有利于提高中小投資者運(yùn)用法律手段自覺地維護(hù)自身合法權(quán)益的能力。 借鑒消費(fèi)者保護(hù)的成功經(jīng)驗(yàn)，提高中小投資者的維權(quán)意識。為了提高中小投資者的維權(quán)意識和參與意識，一方面，有必要制定《中小投資者權(quán)益保護(hù)法》，方便中小投資者對自身權(quán)利的了解和保護(hù)；另一方面，可以在證監(jiān)會中設(shè)立專門的中小投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)構(gòu)，由專人負(fù)責(zé)處理股東的投訴和意見，并將結(jié)果通過媒體、布告或網(wǎng)站定期公布。 通過對中小投資者的教育，加強(qiáng)其參與證券市場的意識，提高其參與水平。這一措施有力地約束了上市公司、證券機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、監(jiān)管部門等市場主體的行為，各市場主體都將在一定程度上更加慎重地對待中小投資者。這將有利于證券市場的公平、公正、公開和誠實(shí)信用原則的實(shí)現(xiàn)，促進(jìn)證券市場的規(guī)范化和法制化。

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