債券市場流動性精選(九篇)
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第1篇：債券市場流動性范文
關(guān)鍵字：國債 流動性 投資者結(jié)構(gòu) 國債期貨
從歷史看，內(nèi)債券市場（包括所有品種）的流動性總體呈現(xiàn)出與行情關(guān)聯(lián)度較高的特性。2010年以來月度成交額相對穩(wěn)定在6萬億元左右的水平，至2013年中經(jīng)歷大熊市，月度成交額驟降至不足2萬億元，之后隨著2014年大牛市的開啟，成交量又逐步恢復(fù)并創(chuàng)出新高。最近隨著市場由牛轉(zhuǎn)熊，成交量又有所下滑（見圖1）。
進(jìn)一步分析各券種之間的差異，從歷史成交量占比來看，金融債在2012年之后逐步成為成交量占比最大的品種，截至2017年5月占比在54%左右；國債成交量占比近十年間穩(wěn)中有升，最低于2008年10月和2009年11月到過5%，2011年以后基本位于10%～20%的區(qū)間波動，最高在2013年10月達(dá)到21%；信用債及其他品種經(jīng)歷了大幅波動，從2008年占比10%左右到2013年初的60%附近再到2017年5月的約30%；而央票最初為成交量占比最大的品種（2008年60%左右），到2013年12月停發(fā)時就已成交寥寥（見圖2）。
從存量占比來看，金融債和信用債在整體存量中的占比在上升，央票的比重在下降，國債的占比穩(wěn)中有升（見圖3）。但國債的存量占比（30%～40%）要遠(yuǎn)高于國債的成交量占比（10%～20%），而存量只占20%的金融債交易量占比卻達(dá)到了54%之多。也就是說，金融債成交活躍度的提升不僅在于其存量規(guī)模的提升，還有其內(nèi)在的原因。
本文選取成交量/存量作為成交流動性指標(biāo)，對國債、金融債和地方政府債進(jìn)行比較分析。整體來看，三者成交活躍度有一定一致性；對比來看，金融債流動性最好，其次是國債，地方政府債成交最不活躍。金融債成交量/存量之值的中樞在0.27左右，國債中樞在0.07左右，兩者均于2016年8月達(dá)到流動性高點，分別為0.46和0.15。地方政府債活躍度最低，基本維持在0.03以下水平。從趨勢上看，三個品種的成交活躍程度均于2016年8月開始有明顯下降（見圖4）。
以成交量/存量作為流動性指標(biāo)，選取2016年1月至2017年5月成交最為活躍的幾只個券對比，結(jié)果與整體結(jié)果較為一致，依然是金融債好于國債，地方政府債流動性較差。
舉例來說，10年期國債160010流動性好于5年期的160007，從2016年8月開始，兩只國債活躍券流動性均有下降趨勢。10年期國開160213好于5年期的160206，5年期160206的流動性自2016年8月開始下降，10年期160213是目前市場最活躍的利率債，2月達(dá)到發(fā)行以來流動性最大值2.43，而其余10年期國開券流動性則有所下降。對于地方政府債，通常5年期活躍度好于10年期，5年期的16安徽債09（1605366）和10年期的16安徽債04（1605084）均為目前最活躍的地方債，除個別月份外，其他時間交易都較冷清（見表1和圖5）。其他地方政府債交易很不活躍。
國債流動性低于金融債的原因分析
上文提到，2012年后，國債流動性開始低于金融債且差距逐步拉大。金融債成交活躍度的提升不僅在于其存量規(guī)模的提升，還有其內(nèi)在的原因。
從投資者結(jié)構(gòu)可以看出，2012年底至2017年5月，國債的投資者結(jié)構(gòu)中商業(yè)銀行占比略有上升，從68%上升至71%，特殊結(jié)算成員始終排名第二；與之不同，金融債的投資者結(jié)構(gòu)中商業(yè)銀行雖然仍然持有最多的金融債，但占比已從76%大幅下降至64%；廣義基金則明顯崛起，持倉占比從4%升至23%（見圖6和圖7）。
從不同機構(gòu)的投資風(fēng)格和偏好來看（見表2），國債的主要持有者如商業(yè)銀行（尤其是國有大行）、保險和特殊結(jié)算成員均以配置型投資為主，交易活躍度偏低；而金融債的投資者如廣義基金、券商等均以交易型投資為主，活躍度明顯較高，由此造成金融債的流動性持續(xù)好于國債。近年來由于委外業(yè)務(wù)的發(fā)展，商業(yè)銀行的投資有向廣義基金轉(zhuǎn)移的趨勢，也進(jìn)一步拉大了國債和金融債活躍度的分化。
此外，基金等資管類機構(gòu)和產(chǎn)品在稅收上具有較大的免稅優(yōu)勢。相關(guān)政策規(guī)定，對證券投資基金從證券市場中取得的收入，包括買賣股票、債券的差價收入，股權(quán)的股息、紅利收入，債券的利息收入及其他收入，暫不征收企業(yè)所得稅；證券投資基金（封閉式證券投資基金，開放式證券投資基金）管理人運用基金買賣股票、債券的轉(zhuǎn)讓收入免收增值稅。其中，較之其他類型機構(gòu)和產(chǎn)品，基金等資管類機構(gòu)和產(chǎn)品購買金融債的免稅優(yōu)勢更大（見表3），這就使得它們對金融債有天然的偏好。這也是金融債流動性好于國債的重要原因。
對提高國債流動性的相關(guān)政策建議
（一）促進(jìn)國債期貨進(jìn)一步發(fā)展
從實踐來看，國債期貨交易對于活躍國債現(xiàn)貨市場起到了積極作用。中金所于2013年和2015年先后推出5年和10年期國債期貨，隨著期貨成交量的增長，對現(xiàn)貨交易的帶動作用在期貨交易參與者較多的交易所市場反映更為明顯。尤其在2015年股指期貨交易受限之后，國債期貨活躍度驟增，也帶動交易所市場的國債現(xiàn)貨活躍度大幅提升（見圖8）。
從市場結(jié)構(gòu)來看，商業(yè)銀行仍為國債市場的主要投資者。為了更好發(fā)揮國債期貨市場對于現(xiàn)貨市場的帶動作用，適時引入商業(yè)銀行等銀行類機構(gòu)作為國債期貨市場的參與者應(yīng)該是值得認(rèn)真思考和逐步落實的有效之舉。
從期限結(jié)構(gòu)來看，目前國債品種涵蓋了1、2、3、5、7、10、15、20、30年甚至長達(dá)50年等多個期限，更好地滿足不同投資者的需求，也為構(gòu)建作為債券市場定價基準(zhǔn)的國債連續(xù)期限收益率曲線打下了良好基礎(chǔ)。反觀國債期貨市場，目前上市品種僅有5年期和10年期兩個期貨產(chǎn)品，雖然基本能夠滿足中長期利率風(fēng)險管理及收益率曲線建設(shè)的基本需要，但從美國國債期貨發(fā)展歷程（見圖9）來看，推出短期和超長期限國債期貨品種也是國債期貨市場的下一步發(fā)展方向。2017年2月27日，中金所正式啟動2年期國債期貨仿真交易，如果后續(xù)2年期國債期貨產(chǎn)品成功上市，將形成“2-5-10”的國債期貨產(chǎn)品體系。這將對促進(jìn)國債市場流動性起到積極作用。
總體來看，國債期貨推出能夠為市場提供重要的風(fēng)險管理工具，有利于形成由債券發(fā)行、交易、風(fēng)險管理三級構(gòu)成的完整債券市場體系，有利于活躍國債現(xiàn)券交易，提高債券市場流動性。但在推進(jìn)過程中，受制于當(dāng)前債券市場現(xiàn)狀，債期貨交易量偏小，現(xiàn)有參與者為非國債主要持有機構(gòu)，如果允許銀行類機構(gòu)進(jìn)入國債期貨市場，需要避免交易量過度集中的情況，以及由此可能引發(fā)的單邊行情所帶來的極端情況。在引入新參與機構(gòu)過程中，注意市場時機的選擇和銀行類機構(gòu)的市場經(jīng)驗和合規(guī)情況等多個方面的分層；監(jiān)管合作和監(jiān)管手段的提升也是一個必要前提。
（二）擴大國債續(xù)發(fā)行
目前國債續(xù)發(fā)行已較為成熟，但相較國開債等金融債，仍有進(jìn)一步擴大的空間。從國開債續(xù)發(fā)行來看，這對于提升流動性的效果較為明顯。作為最大的政策性銀行債發(fā)行主體，從2012年開始，國開行對關(guān)鍵期限1、3、5、7、10年開始每周滾動進(jìn)行續(xù)發(fā)行操作。市場投資者對此給予了較大關(guān)注，國開債的流動性也逐漸得到提高。2012年6月，中央結(jié)算公司中債國開債收益率曲線，將其與農(nóng)發(fā)債和進(jìn)出口債分開估值計價。2014年，國開債收益率與非國開債收益率的利差縮減至負(fù)值，并在2015年達(dá)到最低點（見圖10）。也就是說，由于流動性更好，國開債的流動性溢價相對更低。所以，進(jìn)一步完善國債續(xù)發(fā)行制度，也很可能會提高國債市場的流動性。
對比發(fā)現(xiàn)，國債續(xù)發(fā)行后續(xù)應(yīng)著力于擴大續(xù)發(fā)行期限品種、提高單券續(xù)發(fā)行頻率、減少單次發(fā)行量等方面，根據(jù)市場需求不斷擴大續(xù)發(fā)行量和優(yōu)化續(xù)發(fā)行方式。這樣既有利于對已有債券進(jìn)行一級市場連續(xù)定價，又使得債券當(dāng)期續(xù)存量增加，市場得到擴容，也有利于提高債券二級市場流動性。而需要關(guān)注的風(fēng)險在于，由于國債的發(fā)行和到期關(guān)系到國家的宏觀調(diào)控和財政政策，如果續(xù)發(fā)行期數(shù)較多，可能造成一次性到期量過大，并影響當(dāng)年赤字率的執(zhí)行情況。
（三）加強國債的貨幣政策工具功能
理論上，央行需要通過公開市場操作調(diào)節(jié)貨幣流動性，而在選擇買賣對象時要考慮以下因素：首先這種證券必須要有充足的市場存量，以便央行對其所進(jìn)行的買賣能夠起到影響基礎(chǔ)貨幣的作用；同時這種證券要有較強的流動性，才不致于由于央行的操作而引起價格劇烈波動甚至引發(fā)市場投機活動，增加央行操作的成本。
以美國為例，聯(lián)邦法律要求美聯(lián)儲只能交易美國政府債券、聯(lián)邦機構(gòu)債券和銀行承兌匯票。而由于美國國債市場有足夠的深度、廣度和穩(wěn)定性，從美聯(lián)儲進(jìn)行公開市場操作以來，絕大部分操作是通過國債來進(jìn)行的，這客觀上就提升了國債市場的流動性。
從中國央行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，目前主要的資產(chǎn)為外匯（外匯儲備）和對其他存款性公司債權(quán)（定向投放的貨幣），并未有大量對國債的操作（見表4）。
第2篇：債券市場流動性范文
【關(guān)鍵詞】銀行間債券市場 流動性風(fēng)險 影響因素 關(guān)聯(lián)性
一、銀行間流動性風(fēng)險表現(xiàn)在債券市場的成因分析
從國內(nèi)現(xiàn)階段的市場運行機制來看，目前影響債券市場流動的各因素中，貨幣供給量是主動力。國際債券市場受資本市場國際化風(fēng)險的影響，其資金成本和主要匯率波動在資本市場的負(fù)面影響下，形成國內(nèi)債券市場流動性指標(biāo)的長期影響因素。作為重點監(jiān)測對象，債券市場流動性風(fēng)險表現(xiàn)在債券投資者身上，有直接觸發(fā)式和間接導(dǎo)致式兩種流動性風(fēng)險成因。
（一）信用風(fēng)險
（1）債券違約型信用風(fēng)險。現(xiàn)階段，信用型債券市場因主體參與的形式以及主體對象的多樣化，推動債券市場的火爆發(fā)展，同時也出現(xiàn)了大量的債券信用類事件。由發(fā)行主體進(jìn)行債券發(fā)行，而未能按期履行協(xié)議所達(dá)成的債券目標(biāo)義務(wù)，稱為債券違約，其違約形式包括本金違約、利息違約，債券形式包括公募債和企業(yè)債以及私募債等。由債券違約所帶來的流動性風(fēng)險，表現(xiàn)在債券投資信用風(fēng)險上，使債券的投資功能和融資功能降低。
（2）交易違約型信用風(fēng)險。在不斷擴大的債券市場投資者行列里，由于投資主體的類型、風(fēng)險管理水平以及融資能力不一樣，所衍生的信用風(fēng)險呈上升趨勢。并且在傳遞性信用風(fēng)險特征影響下，產(chǎn)生被動式的交易違約，加劇發(fā)展的信用風(fēng)險破壞了現(xiàn)有的債券交易鏈條，從而使整個債券市場損失嚴(yán)重，流動性風(fēng)險由個體投資者轉(zhuǎn)向為整個市場，從而觸發(fā)債券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。
（二）操作風(fēng)險
金融體系的市場風(fēng)險中，操作風(fēng)險是主要組成部分，包括由操作系統(tǒng)及具體操作人員以及外部事件和操作流程帶來的風(fēng)險。從概念上講產(chǎn)生操作風(fēng)險的原因主要包括：客戶自身的原因；控制系統(tǒng)設(shè)置原因；控制失靈的系統(tǒng)原因；不可控事件。其中，計算機系統(tǒng)和網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)在金融行業(yè)的廣泛應(yīng)用，以及金融業(yè)務(wù)、金融工具對計算機技術(shù)的普及，會因系統(tǒng)漏洞和操作不當(dāng)導(dǎo)致意外的投資損失。此外，各銀行間由于參與機構(gòu)、業(yè)務(wù)水平、人工素質(zhì)、操作能力等多因素影響，造成錄入誤差或者因處理延遲、不當(dāng)操作導(dǎo)致結(jié)算失敗，由此產(chǎn)生的違約風(fēng)險，可能加劇債券市場相關(guān)機構(gòu)以及參與機構(gòu)的流動性風(fēng)險和信用風(fēng)險。
（三）流動性風(fēng)險
債券投資者擔(dān)負(fù)的流動性風(fēng)險，主要受銀行間債券市場的負(fù)債流動因素影響。當(dāng)參與機構(gòu)在債券市場的現(xiàn)金流與債務(wù)，在時間、數(shù)量上未能實現(xiàn)平衡和結(jié)余要求時，債券機構(gòu)就需要安排如提高清算等手段的資產(chǎn)負(fù)債調(diào)整，這種被動式的調(diào)整措施可能引起資本市場的連鎖反應(yīng)，使資產(chǎn)負(fù)債率和交易頻率以及交易鏈條和交易金額等方面產(chǎn)生動蕩，對整個債券市場在穩(wěn)定性、連續(xù)性上形成不可逆轉(zhuǎn)的影響，嚴(yán)重時可致破產(chǎn)。
（四）銀行間債券市場流動性，關(guān)聯(lián)影響因素的類型
在經(jīng)濟(jì)學(xué)中，非平穩(wěn)序列各變量間若有協(xié)整關(guān)系，在進(jìn)行分析考察時通常采用誤差修正模型，在債券市場中，其市場流動性、各影響因素存在的因果關(guān)系適用于誤差修正模型。誤差修正模型中由于誤差修正項的引進(jìn)，保證了模型檢驗后的結(jié)論準(zhǔn)確性，此外，建立于誤差修正模型的因果關(guān)系檢驗，在變量間體現(xiàn)其相互作用的短期因果關(guān)系和協(xié)整關(guān)系下的長期因果關(guān)系。
二、影響銀行間債券市場流動性風(fēng)險的主要因素
（一）投資不當(dāng)
（1）杠桿交易。杠桿交易在債券市場具有一定的投機性和風(fēng)險性，是指投資者在銀行間債券市場中，以融資交易為主要途徑，在獲取資金回報后通過追加投資購買高收益?zhèn)捌渌鼈?，以少量自有資金博取負(fù)債經(jīng)營下的大額收入，這種大規(guī)模、大風(fēng)險、大收益的投資方式，實質(zhì)是風(fēng)險與收益并行攀高的流動性風(fēng)險因素。
（2）撮合交易。針對債券交易中的額度和頻度限制，投資者之間會越過債券市場的交易渠道，尋求債券交易中介方進(jìn)行私下交易，以規(guī)避債券市場內(nèi)外部的風(fēng)控影響和交易影響。投資者在場外以議價的方式達(dá)成意向，中介者在撮合過程中與雙方分別進(jìn)行談判、交易、收入中介費。這個過程的流動性風(fēng)險主要是由中間債券存量不足引起的，此時上游機構(gòu)若出現(xiàn)違約現(xiàn)象則會造成后續(xù)環(huán)節(jié)的交易失敗，而產(chǎn)生流動性危機。
（二）風(fēng)控水平的高低差異
對于債券市齙淖ㄒ低蹲收呃此擔(dān)基本上都建立起一整套相對完善的風(fēng)險控制系統(tǒng)，在風(fēng)險把控力度上進(jìn)行相對專業(yè)的崗位、部門劃分，雖然整體上執(zhí)行了行業(yè)管制、交易規(guī)則，但是由于不同個體間的內(nèi)控水平及指標(biāo)采用上的不一致，使得交易對手和利率限制以及資金限額和債券，以及其交易類型上差異化明顯。此外，關(guān)于相關(guān)部門機構(gòu)應(yīng)當(dāng)主動防控的流動性風(fēng)險，并未制定出科學(xué)有效的應(yīng)急處置方案，顯得被動有余主動不足。
（三）突發(fā)影響
比較有代表性的國內(nèi)債券市場事件是發(fā)生于二零一三的“違約門事件”，當(dāng)年五月起，整個金融市場一片大好，攀升的資金利率使得當(dāng)期的三月期國債，從五月七日起到六月十九期間的到期利率以三千多的漲幅，引領(lǐng)銀行間的同期隔夜拆借利率上升兩倍多，固定利率同期企業(yè)債券到期收益率也出現(xiàn)近兩倍的漲幅。而至六月上旬，光大銀行違約于興業(yè)銀行，并引發(fā)一系列的債券市場、資本市場的信用危機、投資危機，導(dǎo)致市場整體的資金吞吐能力、融資能力遭受慘烈的流動性風(fēng)險打擊。
三、銀行間債券市場在關(guān)聯(lián)性、流動性的風(fēng)控措施
（一）回購杠桿，聯(lián)合防范
在銀行間債券市場中，回購杠桿的影響是雙向的，一方面在可控范圍內(nèi)，由于回購杠桿效應(yīng)對資本使用率的強化影響，使資本投資者在金融市場上的投資信心得以增強；另一方面對超出杠桿效應(yīng)范圍內(nèi)的風(fēng)險控制成敗，也會對金融市場形成連鎖反應(yīng)。對此，市場投資者宜采取有效的監(jiān)測機制，通過對內(nèi)部風(fēng)控指標(biāo)――質(zhì)押比例以及質(zhì)押券市值缺口的監(jiān)測，通過市場公允估值，關(guān)注每日正回購質(zhì)押債券行情。這樣做的目的，首先是為了保證債券質(zhì)押量額度充足，以每日估值、追加操作的方式，有效緩解回購負(fù)債與質(zhì)押券市值不平衡造成的風(fēng)險缺口；其次質(zhì)押債券折扣率指標(biāo)，特別是信用類債券折扣率，可以起到調(diào)節(jié)回購杠桿上限倍數(shù)的作用。
（二）合理規(guī)劃，事前預(yù)警
對金融市場和債券市場的投資，需要投資者有相對完善的風(fēng)險管控能力及投資綜合分析能力，構(gòu)建科學(xué)有效的市場監(jiān)測機制、投資預(yù)警機制，強化自身對各項投資業(yè)務(wù)的投資風(fēng)險意識和管控意識。投資者可利用多元化的監(jiān)測手段，以相關(guān)的指標(biāo)數(shù)據(jù)為依據(jù)，如通過回購杠桿指標(biāo)和待償資金缺口指標(biāo)進(jìn)行投資規(guī)劃，并管理債券市場的交易操作，使自我管理、自我監(jiān)督的風(fēng)險管控機制發(fā)揮出積極有效的作用。
（三）全面完善，救助機制
針對于流動性風(fēng)險，一部分投資者的管控能力和抵御能力相對較差，特別是對那些在資產(chǎn)負(fù)債上存在著結(jié)構(gòu)不均衡，資金規(guī)模相對較小以及資產(chǎn)變現(xiàn)渠道受限的投資者，在債券市場中處于相對弱勢的地位。國際市場中的發(fā)達(dá)市場，采取最終流動性與后備流動性相結(jié)合的機制，這兩種流動性分別來源于央行提供和市場建立，這種具有救質(zhì)的保全機制，使得一旦交易某方出現(xiàn)違約行為，債券市場的流動性支持就會被激活。以此為例，在國內(nèi)銀行間債券投資市場中，主管業(yè)務(wù)部門可借鑒式地組建區(qū)域性、行業(yè)性的互助聯(lián)盟，當(dāng)聯(lián)盟成員遭遇流動性風(fēng)險時即給予必要的流動性支持，使相關(guān)金融機構(gòu)迅速擺脫困境，回購環(huán)節(jié)的資金鏈得以及時補充，大范圍的風(fēng)險蔓延得以控制。
（四）多方調(diào)控，全面防范
首先，目前的貨幣供給政策相對寬松，降低了債券市場的交易成本的同時，提高了換手率，使得長期范圍內(nèi)的債券市場，呈現(xiàn)出與貨幣供給相關(guān)聯(lián)的需求量、交易量攀升，使交易成本整體下降流動性指數(shù)上升。其次，由于現(xiàn)有的債券市場機制的特殊性，非交易推動機制下政府調(diào)控的債券價格，會受宏觀調(diào)控政策影響，調(diào)整基準(zhǔn)利率會引發(fā)債券市場的價格波動，尤其是在市場信息不對稱的情況下，債券價格的波動直觀反映在活躍的交投形勢和提升的市場流動性上。再次，國際市場資本變化也會對國內(nèi)市場流動性形成影響，主要表現(xiàn)為波動加劇時風(fēng)險擴大，債券市場的投資狀況、流動狀況呈現(xiàn)^望態(tài)勢。
四、結(jié)語
現(xiàn)階段的債券市場在其流動性，一方面受國際市場波動影響，另一方面也與國內(nèi)市場行情、貨幣供給政策密切相關(guān)。資本市場相對寬松的投資環(huán)境形成了投資者交易投資的信心，以及宏觀調(diào)控政策、央行的積極干預(yù)都使得債券市場的交易成本整體下降，投資者的投資、交易意愿加強。針對國際市場的資金成本和匯率波動產(chǎn)生的負(fù)面影響，需要重點監(jiān)測、管控其流動性風(fēng)險。
參考文獻(xiàn)：
第3篇：債券市場流動性范文
【關(guān)鍵詞】流動性 流動性的溢出效應(yīng) 非流動性
一、引言
隨著信息技術(shù)和金融衍生技術(shù)的進(jìn)步，以及一些國家和地區(qū)紛紛撤銷金融管制，金融市場的關(guān)聯(lián)性逐漸增強。在涉及跨市場的交易條件下，不同市場間資產(chǎn)的收益率，波動率和流動性是金融機構(gòu)風(fēng)險管理的重點。流動性風(fēng)險的定價作用，使得基于流動性變化的組合調(diào)整和投資轉(zhuǎn)移變得重要。因此，在目前的金融體系中，流動性風(fēng)險管理在金融機構(gòu)的風(fēng)險管理體系中占據(jù)著重要地位。
在資本可以自由流動，信息充分的市場條件下，股票市場和債券市場在理論上是可以相互參照定價，因而收益率，波動率和流動性等市場變量應(yīng)該存在一定的聯(lián)動性和領(lǐng)先滯后關(guān)系，或稱溢出效應(yīng)。所以，股票市場和債券市場間的溢出效應(yīng)是指兩個市場不僅要受到過去幾期自身變量的制約，而且還要受到對方市場顯著影響。目前，對股市和債市間溢出效應(yīng)的研究是認(rèn)識這兩個市場交互波動的重要內(nèi)容。本文研究的目的是為投資者提供更加合理的資產(chǎn)組合選擇，以提高組合收益，降低組合風(fēng)險提供幫助，并且為管理者制定政策提供借鑒。
二、研究現(xiàn)狀與機理分析
1.國內(nèi)外研究現(xiàn)狀
國外對股票和債券市場變量之前的溢出效應(yīng)研究比較成熟，對于收益率，波動率和流動性這三個變量之間聯(lián)動性和溢出效應(yīng)的研究都比較豐富完善。Kwan（1996）發(fā)現(xiàn)股票市場的收益率領(lǐng)先債券一個星期；O'Hara and Oldfield（1986）發(fā)現(xiàn)市場的波動率的變化能夠影響非流動性；Fleming， Kirby， and Ostidiek（1998）發(fā)現(xiàn)股票市場和債券市場之間不僅僅波動率有聯(lián)動性，流動性也具有聯(lián)動性； Chordia，Roll，and Subrahmanyam（200l）（CRS（200l））與Chordia，Sarkar，and Subrahmanyam（2005）發(fā)現(xiàn)股票市場的收益率會影響其自身非流動性，而波動率對非流動性的影響是跨市場的。也就是說，一個市場的波動率會影響到另一個市場的流動性。Goyenko和Ukhov（2009）的研究認(rèn)為，在股票和國債市場上，這種潛在渠道是國債市場的傳遞作用（Channel Effect）。這種傳遞作用使得宏觀經(jīng)濟(jì)政策等影響股票和國債市場的宏觀經(jīng)濟(jì)政策因素將首先反應(yīng)在國債市場上，然后通過國債市場傳遞到股票市場。
目前，我國關(guān)于市場溢出效應(yīng)的研究主要集中在收益率的領(lǐng)先滯后關(guān)系上，而很少研究兩個市場流動性的溢出效應(yīng)。曾志堅和江洲（2007）和王璐和龐皓（2008）都分別使用上海證券交易所的日數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)兩市的收益率存在顯著的溢出關(guān)系，但溢出效果不強。曾志堅和羅長青（2008）以換手率為流動性變量，利用1997一2005年上交所數(shù)據(jù)研究了兩個市場流動性之間的聯(lián)動關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)股票市場與債券市場流動性之間存在長期協(xié)整關(guān)系，股票市場與債券市場流動性的波動之間存在領(lǐng)先滯后關(guān)系。王璐（2008）研究了宏觀變量包括利率，通貨膨脹，貨幣供應(yīng)量等對兩個市場收益率相關(guān)性的影響，并發(fā)現(xiàn)以上變量對股市和債市的收益率相關(guān)性確實有顯著影響。王茵田和文志瑛（2010）檢驗了股票與債券市場流動性之間的溢出效應(yīng)，檢驗結(jié)果表明，股票與債券市場流動性之間存在互為因果的關(guān)系以及顯著的領(lǐng)先滯后關(guān)系，宏觀變量的變化會影響股票與債券市場的流動性。盡管股票和債券市場收益率的無條件相關(guān)性較低（鄭振龍、陳志英，2011），但是股票和債券市場具有很強的波動聯(lián)動性（張秀艷、張敏，2009）。
2.流動性的溢出機理分析
影響股市和債市波動的各類因素都有可能影響兩市間的溢出關(guān)系，這些因素中既有由市場參與主體的行為活動帶來的市場內(nèi)部因素，也有由非市場參與主體帶來的市場外部因素，要直接考慮這些因素的影響作用十分困難。Fleming，Kirby and Ostdiek （1998）認(rèn)為溢出效應(yīng)主要是受證券市場信息流動的影響，包括兩個方面：（1）共同信息對金融市場預(yù)期產(chǎn)生共同影響。這些基本因素包括市場環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊、共同的資金約束等。（2）跨市場的套期保值行為所導(dǎo)致的信息溢出，這是市場內(nèi)部的信息。但是，無論是那種信息帶來的沖擊，我們都可以看作是直接作用和間接作用。直接作用是信息直接的陰險給一個市場內(nèi)部的收益率、波動率和流動性等市場變量。間接作用是通過投資者重新調(diào)整其資產(chǎn)組合而發(fā)生流動性的變化，從而從一個市場傳導(dǎo)到另外一個市場的，也就是所說的“溢出性”。
在國外學(xué)者的研究中，這種溢出效應(yīng)的產(chǎn)生于原理可以簡單的概括為“flight-to-liquidity”，也稱為“流動性轉(zhuǎn)移”或者“蹺蹺板效應(yīng)”。簡單的來說，可以形容為股價的升高會吸引投資者的資金由債券市場流向股市，然而股市下挫的時候，投資者的資金又會從股票市場流向風(fēng)險更低的債券市場。Amihud等（l990）、Beber（2008）等、underwood （2008）等，將“流動性轉(zhuǎn)移”定義為投資者把投資組合從流動性差的資產(chǎn)調(diào)整到流動性好的資產(chǎn)，可以看出，“流動性轉(zhuǎn)移”是一種基于資產(chǎn)流動性變化的投資組合調(diào)整。Goyenko and Ukhov （2009）在此基礎(chǔ)上使用美國聯(lián)邦政府債券和CRSP的NYSE/AMEX加值平均市場指數(shù)，發(fā)現(xiàn)兩個市場的流動性存在顯著溢出現(xiàn)象，符合“flight-to-liquidity”，并發(fā)現(xiàn)貨幣政策顯著影響市場流動性，其影響通過債券市場傳導(dǎo)至股票市場。
根據(jù)以上的總結(jié)我們可以看出，宏觀變量在一定時期內(nèi)較明顯的趨勢會影響投資，從而促使投資者改變投資策略，導(dǎo)致金融資產(chǎn)市場變量的變化以及溢出效應(yīng)的產(chǎn)生。
三、實證分析
從以上分析中得出，兩個市場的流動性受到宏觀環(huán)境或市場內(nèi)部環(huán)境變化時的直接影響，也受到由于跨市場交易導(dǎo)致的來自另一個市場的間接影響，也就是我們說的產(chǎn)生溢出效應(yīng)。所以，我們采用VAR模型來進(jìn)行分析。如果兩個市場之間的流動性存在溢出或者領(lǐng)先滯后的關(guān)系，那么，重要的市場變量如收益率和波動率對流動性也會產(chǎn)生溢出的影響。
1.流動性的度量換手率=成交量/流通盤*100%
目前，國內(nèi)有限的相關(guān)文獻(xiàn)是以債券換手率或成交量作為流動性的衡量指標(biāo)（曾志堅（2008））。但是從市場的微觀結(jié)構(gòu)的演變來看，市場的流動性的主要評價指標(biāo)應(yīng)該是買賣差價，這個值越小表示交易成本越低，市場的流動性也就越高。由此，根據(jù)CRS（200l），我們采用比例報價價差（（Proportional quoted spread）。
對于股票市場的流動性，我們采用Amihud（2002）和Hasbrouck（2006）構(gòu)建的基于價格影響的流動性衡量方法。該指標(biāo)是文獻(xiàn)中最常使用的的流動性指標(biāo)。
和分別是股票i在第d天的收益率和成交金額， 第t周（月）內(nèi)有效交易日的個數(shù)。
2.變量選擇與數(shù)據(jù)說明
對于國債樣本，我們選取在上海證券交易所進(jìn)行交易的國債。剔除無效數(shù)據(jù)后，共有32支國債；對于股票樣本，我們?yōu)榱吮苊鈱λ械墓善庇嬎阍撝笜?biāo)，我們選取上證綜合指數(shù)（000001）代表這里的所有股票的收益率及成交金額，因為它是總股本加權(quán)的計算方法得來的，具有一定的代表性，這樣可以簡化計算。
我們選取上證國債指數(shù)來計算債券日收益率，選用上證綜合指數(shù)來計算股票日收益率。兩個市場上的波動率是日收益率的周（月）標(biāo)準(zhǔn)差。我們選擇的數(shù)據(jù)期間是2007年1月到2011年12月，剔除節(jié)假日，得到的周數(shù)據(jù)242個，月數(shù)據(jù)60個。所有的數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫和國泰安數(shù)據(jù)庫。
3.實證過程
（1）股市與債市的聯(lián)動性研究
圖1是我國債券市場與股票市場非流動性數(shù)據(jù)在2007年～2011年的樣本期間內(nèi)的走勢圖。股票市場在2007年～2008年間表現(xiàn)出較低的流動性（非流動性指標(biāo)較高），相反，債券市場具有較高的流動性（非流動性指標(biāo)較低）；而股市在2009年～2011年間的流動性相對而言較高（非流動性指標(biāo)較低），而債市的流動性相對較低（非流動性指標(biāo)較高）。這種負(fù)相關(guān)性也正好反映了股市與債市之間的“flight-to-liquidity”現(xiàn)象。
接下來，我們將股市與債市的非流動性、收益率和波動率六個指標(biāo)的周數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析，得出六個變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣。
如下表的結(jié)果顯示，兩個市場的收益率和波動率之間沒有顯著的相關(guān)性，股市與債市的非流動性之間存在著負(fù)相關(guān)性，股票市場的非流動性和其市場收益之間顯著負(fù)相關(guān)，股票市場的非流動性和其波動性之間存在負(fù)相關(guān)性，債券市場的非流動性和股票市場的波動性有顯著的正相關(guān)性，債券市場的收益率和其波動性之間存在著負(fù)相關(guān)性。
（2）Granger因果關(guān)系檢驗
接下來我們對變量進(jìn)行VAR分析中的格蘭杰（Granger）因果關(guān)系檢驗。這里是檢驗變量X的滯后項是否顯著影響變量Y，如果影響不顯著，那么稱X不是Y的“Granger原因”（Granger cause），如果影響顯著，那么稱X是Y的“Granger原因”。如下表顯示出了不同變量之間的Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果。
在表2中，左上角的兩個數(shù)據(jù)顯示了兩個市場上非流動性指標(biāo)之間的相互關(guān)系。根據(jù)結(jié)果顯示，兩個市場上的非流動性呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性，即一個市場上的流動性的下降意味著另一個市場上的非流動性的上升。其次，左下角的數(shù)據(jù)顯示一個市場上的波動率是另一個市場上非流動性的格蘭杰原因，而且正相關(guān)，即一個市場上波動率變大會導(dǎo)致另一個市場上非流動性的上升。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)條件或者市場的內(nèi)部環(huán)境發(fā)生變化時，股票市場會流動性上升，交易量也上升，價格發(fā)生較大的變動，因而會影響投資者的心態(tài)，將資金從債市轉(zhuǎn)投股市，所以債券市場的交易量會萎縮，流動性也隨之降低，這就是我們之前所提到的“flight-to-liquidity”現(xiàn)象，也稱為“流動性轉(zhuǎn)移”或者“蹺蹺板效應(yīng)”。
另外，股票市場的收益率是債券市場非流動性的格蘭杰原因。收益之間的關(guān)系是單向的，股票市場的收益率是債券市場收益率的格蘭杰原因，而且顯示負(fù)相關(guān)性。
四、結(jié)論
本文主要研究了我國股市與債市在2007年1月到2011年12月的樣本期間內(nèi)的流動性的互動關(guān)系。研究結(jié)果顯示，股市與債市的流動性之間存在著明顯的領(lǐng)先滯后關(guān)系，非流動性指標(biāo)之間互為因果關(guān)系。這個，我們可以運用“flight-to-liquidity”現(xiàn)象解釋。另外，經(jīng)過研究還發(fā)現(xiàn)兩個市場的收益之間呈現(xiàn)出單向的溢出關(guān)系，股票市場的收益率是債券市場收益率的格蘭杰原因，而且顯示負(fù)相關(guān)性。兩個市場的波動率之間也存在一定的因果關(guān)系。
參考文獻(xiàn)
[1] 王璐，龐皓. 中國股市和債市波動的溢出效應(yīng)--基于交易所和銀行間市場的實證研究[J]. 金融論壇. 2008（4）： 9-13.
[2] 羅明華. 資本市場流動性研究綜述[J]. 經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊. 2012（7）： 67-69.
第4篇：債券市場流動性范文
一、債券市場上的利率風(fēng)險分析
所謂利率風(fēng)險是指由于利率的變化,使得相關(guān)資產(chǎn)的價格或回報率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對于債券資產(chǎn)而言,其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講,債券資產(chǎn)價格P總可以表示為:
P=f(R,r.t),且dP/dR>0,dP/<dr<0,
其中,R代表票面利率;r代表市場利率或收益率;t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下,債券的票面利率越低,債券價格越低;市場利率或收益率越高,債券價格越低。顯然,市場利率的變動必然引起債券價格的變動,從而會給債券持有者帶來風(fēng)險。
(一)利率市場化和債券市場的發(fā)展
近20年來,隨著我國金融市場化進(jìn)程的持續(xù),利率市場化程度不斷提高,利率決定機制逐步實現(xiàn)由行政管制向市場決定過渡。
從債券發(fā)行市場看,1995年8月,財政部開始試行采取市場化的招標(biāo)方式發(fā)行債券,目前已經(jīng)過渡到大部分國債通過無預(yù)定價格區(qū)間招標(biāo)方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開始首次發(fā)行15年、20年和30年的國債,國債拍賣發(fā)行收益率的市場化進(jìn)程加快,使得國債利率向基準(zhǔn)利率方面邁進(jìn)。
債券二級市場的日益完善,也對利率市場化進(jìn)程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立,1991年開始引進(jìn)回購交易,使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底,債券及回購交易額突破5萬億,同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式,成為人民銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo),并對銀行存貸款利率的市場化產(chǎn)生較大的推動力。
(二)目前債券市場面臨的利率風(fēng)險
從目前我國債券市場的現(xiàn)狀看,無論是發(fā)行市場還是流通市場都存在著較大的利率風(fēng)險。
(1)發(fā)行市場上的利率風(fēng)險
發(fā)行市場上看,一級市場債券發(fā)行頻率加快,債券招標(biāo)發(fā)行利率走低。2002年上半年,發(fā)行國債與金融債券共17期,發(fā)行總量3055億元,其中在交易所發(fā)行200億元,期限10年,票面利率2.54%;銀行間債券市場國債發(fā)行6期1800億元,加權(quán)平均期限為9.06年;國開行金融債券發(fā)行6期700億元,如權(quán)平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低,尤其是5月23日發(fā)行的30年期國債,招標(biāo)利率降至2.90%,超出很多投資者的預(yù)料。
顯然,過低的債券招標(biāo)利率使得債券資產(chǎn)的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多向好,通貨緊縮的情況明顯緩解,市場對未來降息的預(yù)期大大減弱,對于長期低息債券的發(fā)行的影響開始顯現(xiàn):在2002年7月發(fā)行的第9期國債中,計劃的260億發(fā)債額度沒有用完。市場對于債券發(fā)行中利率風(fēng)險的重視,已經(jīng)開始對債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。
(2)流通市場上的利率風(fēng)險
從流通市場上看,人民銀行的降息舉措以及市場對于準(zhǔn)備金制度可能改革的預(yù)期導(dǎo)致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示,自2002年1-5月份以來,月度債券收益率曲線不斷下移,尤其30年期國債招標(biāo)出2.9%的標(biāo)面利率后,這種趨勢更為明顯,只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進(jìn)一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下,當(dāng)月國債加權(quán)平均收益率降為2.18%,平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。
收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴(yán)重,隱含的風(fēng)險是巨大的。以30年期國債為例,只要利率上調(diào)一個百分點,按到期收益率2.90%的久期計算,其市場價格要下降19.95元。
為此,人民銀行已經(jīng)開始采取措施來減輕潛在的利率風(fēng)險,最近一段時間連續(xù)通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元,減少在債券市場上爭購債券的資金,從而引導(dǎo)回購利率緩慢走高,最終達(dá)到調(diào)高債券的收益率的目的。
附圖
二、債券市場流動性風(fēng)險分析
(一)債券市場的流動性及期作用
市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易,并且不會導(dǎo)致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個指標(biāo)度量市場流動性(BIS,1999):
1.密度:交易價格偏離市場中間價格的幅度,也即與市場價格無關(guān)的交易成本,它通?？梢杂脗I賣價差來表示。差價越小,說明債券交易市場的競爭越激烈,因而債券市場的效率越高。
2.深度:它反映的是不會影響現(xiàn)行價格的市場交易量,可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示;也可以通過債券的周轉(zhuǎn)率反映。
3.彈性:指的是交易引起的價格波動恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度,這一點僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法,通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場狀態(tài)(買賣差價、交易量)的速度。
作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場,其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解:
第一,由于國債風(fēng)險小、同質(zhì)性強、規(guī)模大,是其他金融資產(chǎn)(如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)(ABS)、企業(yè)債券等)定價的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)(例如回購、期貨、期權(quán)等)的基礎(chǔ)資產(chǎn),同時也是交易者對沖風(fēng)險的重要工具。一個富于流動性的國債市場,在提高金融體系的效率,保持金融體系的穩(wěn)定方面,具有非常重要的意義。
第二,國債市場形成的利率期限結(jié)構(gòu),能夠反應(yīng)市場參與者對利率變化預(yù)期和長期利率趨勢,這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據(jù),也為貨幣政策的實施提供信息,從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。
第三,國債是央行在公開市場上最重要的操作工具;如果國債市場缺乏流動性,央行吞吐基礎(chǔ)貨幣,調(diào)節(jié)社會信用總量的能力會受到限制,資產(chǎn)價格容易過度波動;此外,國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。
一般說來,金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發(fā)的制度安排,但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經(jīng)濟(jì)來說,仍然可以被視為一種“公共產(chǎn)品”,一方面,它能夠為每個市場參與者和整個經(jīng)濟(jì)帶來好處,另一方面,單個市場參與者缺乏促進(jìn)和維持市場流動性的積極性,理論部門如財政部和中央銀行等可以在促進(jìn)市場流動性方面能夠而且應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用。
(二)債券市場面臨的流動性風(fēng)險
金融機構(gòu)在債券市場上所要面對的流動性風(fēng)險主要包括兩種形式:市場/產(chǎn)品流動性風(fēng)險和資金流動性風(fēng)險。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機構(gòu)無法按照公允的市場價值進(jìn)行債券交易而產(chǎn)生的損失。這種風(fēng)險在金融機構(gòu)需要OTC市場中進(jìn)行動態(tài)對沖交易時表現(xiàn)得十分突出。而資金流動性風(fēng)險是指金融機構(gòu)的現(xiàn)金流不能滿足債務(wù)支出的需要,這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機構(gòu)提前進(jìn)行清算,從而使帳面上潛在損失轉(zhuǎn)化為實際損失,甚至導(dǎo)致機構(gòu)破產(chǎn)。目前債券現(xiàn)貨市場的流動性不足主要表現(xiàn)在以下幾個方面:
1.債券市場的人為分割
我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨立運行的市場,相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報價和資金清算上融為一體,市場交投遠(yuǎn)較銀行間市場活躍。但由于交易所實際上集交易、清算、過戶和托管于一身,缺乏相應(yīng)的制衡機制。而且中央國債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過戶,滬深交易所的債券資產(chǎn)還游離于中央國債公司之外,無法對債券的真實性和完整性進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)控,還有可能出現(xiàn)債券賣空的情況,從而市場帶來較大的風(fēng)險。
不過,國債現(xiàn)貨市場分割,一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導(dǎo)性,這使得人民銀行透過公開市場操作傳導(dǎo)貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。
2.金融機構(gòu)在債券市場上的運作還有局限性
首先,銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場,造成債券市場需求增加。雖然2002年初實施準(zhǔn)入備案制以后,市場擴容速度大大加快,但存款類金融機構(gòu)比重仍占據(jù)大多數(shù)。顯然,投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足,在空頭市場時二級市場需求不足,形成單邊市場。
其次,一些商業(yè)銀行脫離交易所市場后,還習(xí)慣于交易所的交易模式,對銀行間市場的詢價方式一時難以適應(yīng)。一些中小金融機構(gòu)(主要是農(nóng)村信用聯(lián)社)依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易,這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度,同時也給自身帶來了較大的營運風(fēng)險。同時,在交易所市場上,部分金融機構(gòu)將國債市場當(dāng)成服務(wù)于其資本市場的工具,過度投機炒作,造成了國債市場的價格波動異常,在一定程度上影響了國債市場的健康發(fā)展。
3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無法合理預(yù)測未來
第5篇：債券市場流動性范文
所謂利率風(fēng)險是指由于利率的變化，使得相關(guān)資產(chǎn)的價格或回報率變得更低或負(fù)債變得更為巨大。對于債券資產(chǎn)而言，其本質(zhì)是一種利率敏感性資產(chǎn)。從理論上講，債券資產(chǎn)價格P總可以表示為：
P=f(R,r.t)，且dP/dR＞0,dP/＜dr＜0，
其中，R代表票面利率；r代表市場利率或收益率；t代表債券的剩余期限。在其他條件不變的情況下，債券的票面利率越低，債券價格越低；市場利率或收益率越高，債券價格越低。顯然，市場利率的變動必然引起債券價格的變動，從而會給債券持有者帶來風(fēng)險。
（一）利率市場化和債券市場的發(fā)展
近20年來，隨著我國金融市場化進(jìn)程的持續(xù)，利率市場化程度不斷提高，利率決定機制逐步實現(xiàn)由行政管制向市場決定過渡。
從債券發(fā)行市場看，1995年8月，財政部開始試行采取市場化的招標(biāo)方式發(fā)行債券，目前已經(jīng)過渡到大部分國債通過無預(yù)定價格區(qū)間招標(biāo)方式發(fā)行的模式。尤其是2001年開始首次發(fā)行15年、20年和30年的國債，國債拍賣發(fā)行收益率的市場化進(jìn)程加快，使得國債利率向基準(zhǔn)利率方面邁進(jìn)。
債券二級市場的日益完善，也對利率市場化進(jìn)程起到了重要的推動作用。1988年債券二級市場建立，1991年開始引進(jìn)回購交易，使得債券日益成為一種被廣泛接受的金融資產(chǎn)。到2001年底，債券及回購交易額突破5萬億，同時也被人民銀行作為主要的公開市場操作工作。而且債券加購利率已成為一種市場化程度最高的利率形式，成為人民銀行進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要參考指標(biāo)，并對銀行存貸款利率的市場化產(chǎn)生較大的推動力。
（二）目前債券市場面臨的利率風(fēng)險
從目前我國債券市場的現(xiàn)狀看，無論是發(fā)行市場還是流通市場都存在著較大的利率風(fēng)險。
(1)發(fā)行市場上的利率風(fēng)險
發(fā)行市場上看，一級市場債券發(fā)行頻率加快，債券招標(biāo)發(fā)行利率走低。2002年上半年，發(fā)行國債與金融債券共17期，發(fā)行總量3055億元，其中在交易所發(fā)行200億元，期限10年，票面利率2.54%；銀行間債券市場國債發(fā)行6期1800億元，加權(quán)平均期限為9.06年；國開行金融債券發(fā)行6期700億元，如權(quán)平均期限為12.93年。國債及政策性銀行金融債的發(fā)行利率屢創(chuàng)新低，尤其是5月23日發(fā)行的30年期國債，招標(biāo)利率降至2.90%，超出很多投資者的預(yù)料。
顯然，過低的債券招標(biāo)利率使得債券資產(chǎn)的價值大大降低。由于國家近期公布宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大多向好，通貨緊縮的情況明顯緩解，市場對未來降息的預(yù)期大大減弱，對于長期低息債券的發(fā)行的影響開始顯現(xiàn)：在2002年7月發(fā)行的第9期國債中，計劃的260億發(fā)債額度沒有用完。市場對于債券發(fā)行中利率風(fēng)險的重視，已經(jīng)開始對債券發(fā)行產(chǎn)生不利影響。
(2)流通市場上的利率風(fēng)險
從流通市場上看，人民銀行的降息舉措以及市場對于準(zhǔn)備金制度可能改革的預(yù)期導(dǎo)致了市場收益率不斷下滑。如下圖所示，自2002年1-5月份以來，月度債券收益率曲線不斷下移，尤其30年期國債招標(biāo)出2.9%的標(biāo)面利率后，這種趨勢更為明顯，只是到了6月份才憑借20年期的收益率走高才使得收益曲線沒有進(jìn)一步走低。6月份成交的50只現(xiàn)券中有47只收益率全部落在3%以下，當(dāng)月國債加權(quán)平均收益率降為2.18%，平均回購利率也由年初的2.204%下降至6月底的1.965%。
收益率曲線的日趨平坦反映了市場長債短炒、短期行為嚴(yán)重，隱含的風(fēng)險是巨大的。以30年期國債為例，只要利率上調(diào)一個百分點，按到期收益率2.90%的久期計算，其市場價格要下降19.95元。
為此，人民銀行已經(jīng)開始采取措施來減輕潛在的利率風(fēng)險，最近一段時間連續(xù)通過公開市場正回購操作回籠資金1000億元，減少在債券市場上爭購債券的資金，從而引導(dǎo)回購利率緩慢走高，最終達(dá)到調(diào)高債券的收益率的目的。
附圖
二、債券市場流動性風(fēng)險分析
（一）債券市場的流動性及期作用
市場的流動性指的是市場的參與者能夠迅速進(jìn)行大量金融交易，并且不會導(dǎo)致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動。金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論通常從密度、深度和彈性三個指標(biāo)度量市場流動性(BIS,1999)：
1.密度：交易價格偏離市場中間價格的幅度，也即與市場價格無關(guān)的交易成本，它通?？梢杂脗I賣價差來表示。差價越小，說明債券交易市場的競爭越激烈，因而債券市場的效率越高。
2.深度：它反映的是不會影響現(xiàn)行價格的市場交易量，可以用某一既定時間中做市商交易報價的交易量來表示；也可以通過債券的周轉(zhuǎn)率反映。
3.彈性：指的是交易引起的價格波動恢復(fù)均衡的速度。彈性代表著市場的潛在深度，這一點僅僅從當(dāng)前交易量指標(biāo)上很難看出來。目前還沒有較好的度量方法，通常是觀察債券交易后恢復(fù)正常市場狀態(tài)（買賣差價、交易量）的速度。
作為目前我國債券市場主要組成部分的國債市場，其市場流動性對于金融市場和貨幣政策的重要性可以從以下幾個方面來理解：
第一，由于國債風(fēng)險小、同質(zhì)性強、規(guī)模大，是其他金融資產(chǎn)（如商業(yè)票據(jù)、證券化資產(chǎn)(ABS)、企業(yè)債券等）定價的基準(zhǔn)和眾多衍生金融資產(chǎn)（例如回購、期貨、期權(quán)等）的基礎(chǔ)資產(chǎn)，同時也是交易者對沖風(fēng)險的重要工具。一個富于流動性的國債市場，在提高金融體系的效率，保持金融體系的穩(wěn)定方面，具有非常重要的意義。
第二，國債市場形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反應(yīng)市場參與者對利率變化預(yù)期和長期利率趨勢，這種信息既是其他債券收益曲線形成和利率期貨估計的依據(jù)，也為貨幣政策的實施提供信息，從而使貨幣政策的意圖得以有效地傳導(dǎo)。
第三，國債是央行在公開市場上最重要的操作工具；如果國債市場缺乏流動性，央行吞吐基礎(chǔ)貨幣，調(diào)節(jié)社會信用總量的能力會受到限制，資產(chǎn)價格容易過度波動；此外，國債還是各國中央銀行外匯儲備的手段。
一般說來，金融市場在提供流動性方面本身會有一些自發(fā)的制度安排，但是一個富于深度和流動性的債券市場對于整個經(jīng)濟(jì)來說，仍然可以被視為一種“公共產(chǎn)品”，一方面，它能夠為每個市場參與者和整個經(jīng)濟(jì)帶來好處，另一方面，單個市場參與者缺乏促進(jìn)和維持市場流動性的積極性，理論部門如財政部和中央銀行等可以在促進(jìn)市場流動性方面能夠而且應(yīng)該發(fā)揮應(yīng)有的作用。
（二）債券市場面臨的流動性風(fēng)險
金融機構(gòu)在債券市場上所要面對的流動性風(fēng)險主要包括兩種
形式：市場／產(chǎn)品流動性風(fēng)險和資金流動性風(fēng)險。前者是指由于市場交易不活躍而使得金融機構(gòu)無法按照公允的市場價值進(jìn)行債券交易而產(chǎn)生的損失。這種風(fēng)險在金融機構(gòu)需要OTC市場中進(jìn)行動態(tài)對沖交易時表現(xiàn)得十分突出。而資金流動性風(fēng)險是指金融機構(gòu)的現(xiàn)金流不能滿足債務(wù)支出的需要，這種資金收支的不匹配包括數(shù)量上的不匹配和時間上的不匹配。上述情況往往迫使金融機構(gòu)提前進(jìn)行清算，從而使帳面上潛在損失轉(zhuǎn)化為實際損失，甚至導(dǎo)致機構(gòu)破產(chǎn)。目前債券現(xiàn)貨市場的流動性不足主要表現(xiàn)在以下幾個方面：
1.債券市場的人為分割
我國的國債市場目前被人為分割成交所和銀行間兩個各自獨立運行的市場，相對來說交易所的債券市場因素與資本市場在交易報價和資金清算上融為一體，市場交投遠(yuǎn)較銀行間市場活躍。但由于交易所實際上集交易、清算、過戶和托管于一身，缺乏相應(yīng)的制衡機制。而且中央國債公司不能真正統(tǒng)攬債券的統(tǒng)一登記和過戶，滬深交易所的債券資產(chǎn)還游離于中央國債公司之外，無法對債券的真實性和完整性進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)控，還有可能出現(xiàn)債券賣空的情況，從而市場帶來較大的風(fēng)險。
不過，國債現(xiàn)貨市場分割，一個最直接的不足之處就是形成的國債收益缺乏指導(dǎo)性，這使得人民銀行透過公開市場操作傳導(dǎo)貨幣政策意圖的效果則被大大削弱。
2.金融機構(gòu)在債券市場上的運作還有局限性
首先，銀行體系流動性異常充足。大量閑置資金投向債券市場，造成債券市場需求增加。雖然2002年初實施準(zhǔn)入備案制以后，市場擴容速度大大加快，但存款類金融機構(gòu)比重仍占據(jù)大多數(shù)。顯然，投資者類型趨同。就容易造成在多頭市場時二級市場供給不足，在空頭市場時二級市場需求不足，形成單邊市場。
其次，一些商業(yè)銀行脫離交易所市場后，還習(xí)慣于交易所的交易模式，對銀行間市場的詢價方式一時難以適應(yīng)。一些中小金融機構(gòu)（主要是農(nóng)村信用聯(lián)社）依然通過多種渠道參與證券交易所的債券交易，這也間接削弱了銀行間市場的活躍程度，同時也給自身帶來了較大的營運風(fēng)險。同時，在交易所市場上，部分金融機構(gòu)將國債市場當(dāng)成服務(wù)于其資本市場的工具，過度投機炒作，造成了國債市場的價格波動異常，在一定程度上影響了國債市場的健康發(fā)展。
3.現(xiàn)貨交易得到的收益率無法合理預(yù)測未來
實際上債券市場的債券回購業(yè)務(wù)為市場成員提供了高度的融資便利，使他們可以不受自身資金實力的約束，在理論上可以無限擴大自己的債券投資能力，增加了市場對債券的需求。當(dāng)前市場有不少市場成員，特別是中小金融機構(gòu)通過債券回購融資進(jìn)行滾動放大債券投資的套利操作，有的甚至將債券資產(chǎn)放大若干倍。因此，很多長期債券收益率在很大程度上受短期回購利率的影響較大。
所以，流動性風(fēng)險可以看作是一種綜合性風(fēng)險，是其他風(fēng)險在金融機構(gòu)整體運營方面的綜合體現(xiàn)。例如，債券市場上利率風(fēng)險的凝聚會直接影響金融機構(gòu)持有債券資產(chǎn)收益，從而降低了金融機構(gòu)進(jìn)行債券交易的意愿，使得債券資產(chǎn)的吸引力大大下降，債券市場會出現(xiàn)交投清淡等缺乏流動性的表現(xiàn)。這種市場／產(chǎn)品類型的流動性風(fēng)險會使得金融機構(gòu)在將債券變現(xiàn)時產(chǎn)生價值上的損失，如果損失足夠大的話，會進(jìn)一步導(dǎo)致有關(guān)金融機構(gòu)面臨資金流動性風(fēng)險，事態(tài)嚴(yán)重時還可能引發(fā)“金融恐慌”而導(dǎo)致整個金融系統(tǒng)的非流動性。
三、利率期貨交易在規(guī)避債券市場風(fēng)險中的作用
（一）利率期貨的功能
利率期貨是指以債券類為標(biāo)的物的期貨合約，它可以規(guī)避市場利率波動所引起的資產(chǎn)價格變動的風(fēng)險。利率波動使得金融市場上的借貸雙方均面臨利率風(fēng)險，特別是越來越多持有債券的投資者，急需規(guī)避風(fēng)險、套期保值的工具，在此情形下，利率期貨應(yīng)運而生。最早開辦利率期貨業(yè)務(wù)的是美國。20世紀(jì)70年代末，由于受兩次石油危機的沖擊，美國和西方各主要資本主義國家的利率波動非常劇烈，使借貨雙方面臨著巨大的風(fēng)險。為了降低或規(guī)避利率波的風(fēng)險，1975年9月，美國芝加哥商業(yè)交易所首先開辦了利率期貨品種——美國國民抵押協(xié)會抵押證期貨，隨后又分別推出了短期國庫券、中長期國庫券、商業(yè)銀行定期存款證、歐洲美元存款等金融工具的利率期貨。進(jìn)入80年代，英國、日本、加拿大、澳大利亞、法國、德國、香港等國家和地區(qū)分別推出了各自的利率期貨。
利率期貨一般可分為短期利率期貨和長期利率期貨，前者大多以銀行同業(yè)拆借市場3個月期利率為標(biāo)的物，后者大多以5年期以上長期債券為標(biāo)的物。利率期貨交易的基本功能有以下三個方面：
1.價格發(fā)現(xiàn)。利率期貨交易是以集中撮合競價方式，產(chǎn)生未來不同到期月份的利率期貨合約價格。同時，和絕大多數(shù)金融期貨交易一樣，利率期貨價格一般領(lǐng)先于利率現(xiàn)貸市場價格的變動，并有助于提高債券現(xiàn)貸市場價格的信息含量，并通過套利交易，促進(jìn)價格合理波動。
2.規(guī)避風(fēng)險。投資者可以利用率期貨來達(dá)到如下保值目的：(1)固定未來的貸款利率：利率期貨合約可以用來固定從經(jīng)營中所獲得的現(xiàn)金流量的投資利率或預(yù)期債券利息收入的再投資率。(2)固定未來的借款利率：債券期貨合約可以用來鎖定某一浮動借款合同的變動利息支付部分。
3.優(yōu)化資產(chǎn)配置，利率期貨交易具有優(yōu)化資金配置的功能，具體表現(xiàn)在以下幾個方面：(1)降低交易成本，利率期貨的多空雙向交易制可以使投資者無論在債券價格漲跌時都可以獲得，以避免資金在債券價格下跌時出現(xiàn)閑置。(2)利率期貨可以方便投資者進(jìn)行組合投資，從而提高交易地投資收益率。(3)提高資金使用效率，方便進(jìn)行現(xiàn)金流管理。由于期貨交易的杠杠效應(yīng)能極大地提高資金使用效率，使得投資者建立同樣金額頭寸的速度要比現(xiàn)貨市場快的多。
（二）利率期貨在于防范債券中場中利率風(fēng)險的作用
首先，利率期貨有助于投資者在認(rèn)購債券時，規(guī)避相關(guān)的利率風(fēng)險。在利率市場化的條件下，發(fā)行債券事先規(guī)定利率，會由于市場利率的走高而出現(xiàn)價格走低的情況。而通過賣空利率期貨，就可以有效避險。
這一方法，在國際上也被廣泛采用。如1979年10月，所羅門兄弟公司在包銷100億元的IBM的企業(yè)債券時，美國聯(lián)儲宣布準(zhǔn)備放開利率，市場利率大漲，但所羅門公司由于事先在芝加哥期貨交易所(CBOT)中賣出了債券期貨，從而成功地防范此次利率風(fēng)險。1982年12月31日，在CBOT的長期債券期貨交易停市時，美國財政部甚至為此推遲了20年新國債的發(fā)行，他們認(rèn)為在沒有保值交易存在的情況下，勢必會影響長債的發(fā)行（楊邁軍等，2001）
其次，債券現(xiàn)貸和期貨市場上的套利交易有助于促進(jìn)形成統(tǒng)一的金融市場基準(zhǔn)利率，從而形成一個從短期到長期完整的國債收益率體系。有了利率期貨交易，使得“債券復(fù)制”操作成為可能。在金融工程中，一筆現(xiàn)券交易和一筆反向的期貨交易，會復(fù)制出一個收益率不同的“虛擬債券”，從而能夠有效地發(fā)現(xiàn)市場真實的無風(fēng)險利率，為整個金融產(chǎn)品體系的定價提供準(zhǔn)確的基準(zhǔn)（約翰·馬歇爾等，1998）。
（三）利率期貨交易對債券市場流動性風(fēng)險的防范
債券現(xiàn)貨市場與期市場之間流動性的相互關(guān)系，無論對市場參與者還是監(jiān)管當(dāng)局都有重要意義。顯然，這兩個市場的流動之間存在正向相關(guān)關(guān)系，因為現(xiàn)貸市場交易量的增加能夠帶動期貨市場為了保值的交易量的增加。盡管從理論上講，現(xiàn)貨（尤其是基準(zhǔn)國債現(xiàn)貨）的發(fā)行與期貨合約反映了相同的內(nèi)在風(fēng)險，現(xiàn)貨市場與期貨市場之間可能存在一定的潛代關(guān)系。只不過這種替代關(guān)系在市場巨大的套期保值力量面前，其影響十分微弱。
首先，期貨交易的“賣空機制”對于現(xiàn)券市場的流動性有很大的促進(jìn)作用。債券市場的參與者尤其是做市商能夠從事“賣空交易”，有利于提高債券市場的流動性。如果交易商在期貨持有空倉，那么在結(jié)算之前必須能夠得到所需的債券。因此，如果交易商不能進(jìn)行“賣空操作”，他們或者需要持有大量的國債存貨以應(yīng)付買單，從而增加做市的成本；或者拖延交易直到得到債券，從而減少交易的“及時性”和交易量，造成市場流動性下降。由于這些原因，發(fā)達(dá)國家的國債市場中關(guān)于國債交易的“賣空機制”，均有一定的制度安排和政策措施。第一，交易商可以通過國債回購或借貸市場，減少不必要的國債存貨；第二，如果交易商未能按期交割，可以在繳納一定的罰金之后，適當(dāng)延期；第三，如果市場對某一品種國債有特殊需求，政府可以續(xù)發(fā)這種國債。通常，這些措施可以增加市場對空制的信心。
其次，利率期貨交易采用的標(biāo)準(zhǔn)化交易方式和保證金制度，有助于提高市場流動性。由于期貨交易通過交易所充當(dāng)清算中介，加上向買賣雙方收取保證金，從而有效地減少了交易中的信用風(fēng)險，使得交易的實現(xiàn)更為簡化和高效。而同樣有債券套期保值功能的債券遠(yuǎn)期交易，由于合約的非標(biāo)準(zhǔn)化，加上交易雙方在到期日之前不需要實際交割，交易中存在較大地信用風(fēng)險，遠(yuǎn)期交易始終不如期貨交易流動性好。
最后，期貨交易擁有廣泛的參與者。一般說來，債券交易者的期限偏好、風(fēng)險偏好、對未來的預(yù)期以及對信處的敏感程度均能影響市場的流動性。因而，市場參與者之間的差別能夠影響市場流動性。因為不同的市場參與者有著不同的風(fēng)險偏好和投資策略，對同樣的信息可能作出不同的反應(yīng)，交易商可以選擇更多的債券資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)和交易方式，更容易找到交易對手，可以有效地對沖短期交易風(fēng)險，減少為預(yù)防不可預(yù)見的風(fēng)險而過多持有國債存貨。例如Gravelle研究認(rèn)為，加拿大國債市場上非居民的加入，提高了市場的流動性(Gravelle,1999)。
第6篇：債券市場流動性范文
關(guān)鍵詞：債券市場 流動性 國債收益率 杠桿率
2016年的債券市場可以用跌宕起伏來形容，尤其是在第四季度，市場持續(xù)調(diào)整，對整個市場收益產(chǎn)生了較大影響。以國債期貨為例，按5年期國債期貨59倍杠桿、1.2%漲跌停幅，10年期國債期貨33倍杠桿、2%漲跌停幅計算，當(dāng)12月15日國債期貨跌停時，投資者的理論損失最高可達(dá)近70%。
此次債市調(diào)整的簡要回顧
此次債券市場調(diào)整始于2016年10月下旬，一直到12月初都還算是比較正常的市場現(xiàn)象。進(jìn)入12月后，由于美聯(lián)儲加息臨近，月初公布的11月中國制造業(yè)PMI指數(shù)延續(xù)上行趨勢，11月外匯儲備大幅下降創(chuàng)下年初以來的單月最大跌幅，CPI尤其是PPI同比增速提高較大，通脹預(yù)期上升，各種利空因素交織使利率債收益率持續(xù)上升，10年期國債收益率向上突破3%整數(shù)關(guān)口。同時，流動性緊張逐步由資產(chǎn)端傳導(dǎo)至負(fù)債端，形成負(fù)反饋循環(huán)，從而造成流動性進(jìn)一步收緊。此外，一些投資者在貨幣基金負(fù)偏離程度較高時從自身利益出發(fā)，贖回貨幣基金份額引發(fā)了基金的擠兌。12月15日，美聯(lián)儲宣布加息，同時聲明預(yù)計2017年加息三次，直接導(dǎo)致10年期、5年期國債期貨在早盤跌停，加劇了債市恐慌情緒，當(dāng)天10年期國債收益率大幅上行12BP至3.33%。加之某券商代持違約事件引發(fā)了市場的信用風(fēng)險，許多充當(dāng)資金中介的機構(gòu)收縮業(yè)務(wù)，流動性緊張程度被推上頂峰。直到12月16號人民銀行通過中期借貸便利（MLF）向市場投放3940億元流動性，市場關(guān)于流動性的預(yù)期才穩(wěn)定下恚之后證監(jiān)會協(xié)調(diào)代持事件各方，市場關(guān)于信用風(fēng)險的擔(dān)憂緩和，債券市場調(diào)整基本告一段落，并逐步恢復(fù)正常。
資金面方面，央行持續(xù)并堅決地實行“鎖短放長”，直至到達(dá)流動性邊際拐點后，資金底部成本開始不斷攀升，同時頂部成本也在攀升且幅度更大，資金面整體呈現(xiàn)短周期性波動的收緊趨勢，直至12月16日人民銀行通過MLF投放流動性才平抑資金面緊張（見圖1）。
在此次調(diào)整中，10年期國債收益率大幅攀升，最高升幅接近75BP（見圖2）。在債市避險工具不足的情況下，國債期貨出現(xiàn)大幅殺跌，期貨價格的暴跌反過來又牽引現(xiàn)貨繼續(xù)下跌。從11月29日開始的半個月中，國債期貨凈價跌幅接近6元（見圖3），市場出現(xiàn)循環(huán)踩踏止損。
圖1 銀行間質(zhì)押式回購R007走勢圖（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊
圖2 10年期國債收益率曲線走勢圖（單位：%）
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊
圖3 10年期國債期貨T1703凈價走勢圖（單位：元）
此次債市調(diào)整的原因分析
整體來看，本次債券市場調(diào)整是對前期收益率過度下行后的“糾正”，之所以如此劇烈，可以歸結(jié)為五個方面的原因在短期內(nèi)“共振”，即央行去杠桿和貨幣政策轉(zhuǎn)向、資管類產(chǎn)品擴張速度過快且期限錯配引發(fā)續(xù)期問題爆發(fā)、基本面好轉(zhuǎn)及通脹預(yù)期攀升、特朗普當(dāng)選引起的因素變化、代持事件導(dǎo)致債市信任問題（見圖4）。
圖4 債券市場調(diào)整的五個原因
（編者注：1.第二行右側(cè)“經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)基本面”改為“經(jīng)濟(jì)基本面”；2.第五行左側(cè)“國海事件”請改為“某券商代持事件”；3.第五行右側(cè)的“國海債券”改為“某券商”、“危機”改為“問題”、“反映”改為“反應(yīng)”）
（一）貨幣政策轉(zhuǎn)向是債市調(diào)整的最主要影響因素
在上述提及的原因中最核心的原因仍然是央行去杠桿的態(tài)度以及由此引起的貨幣政策轉(zhuǎn)向，而且金融去杠桿和貨幣政策的進(jìn)程和目標(biāo)在中期內(nèi)也仍將是影響債券市場走勢的主線因素之一。從圖5可以看出央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的路徑。
圖5 2016年央行貨幣政策演進(jìn)圖
貨幣市場在經(jīng)歷了長期穩(wěn)定的低利率環(huán)境后，央行貨幣政策出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)向，持續(xù)的“鎖短放長”策略使貨幣市場整體利率中樞上移。央行通過公開市場操作對沖因外匯占款流出導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣減少，公開市場存量余額不斷攀升，整體規(guī)模從年初的6000億元攀升至年末的近5萬億元；同時實施“鎖短放長”，不斷提升長期限MLF比例，截至2016年末，逆回購、常備借貸便利（SLF）和國庫定存合計占比30.6%，MLF占比高達(dá)69.4%1；另外，隨著長期限MLF占比不斷提升，公開市場投放資金邊際成本上升到2.80%，引導(dǎo)整體資金市場收益中樞抬升。
從當(dāng)前資金市場整體供需結(jié)構(gòu)看，資金供需形成了典型的二元結(jié)構(gòu)，即銀行是主要的資金凈融出方，廣義基金類機構(gòu)是主要的資金凈融入方。當(dāng)資金總量出現(xiàn)緊張時，央行通過公開市場操作和MLF向市場注入流動性，資金傳導(dǎo)是分層的（見圖6）。當(dāng)市場資金面臨總量緊張的臨界點時，資金凈融出機構(gòu)由于流動性自保原因，也會猶豫是否融出資金，導(dǎo)致市場資金更加緊張。作為資金傳導(dǎo)路徑下游的廣義基金類機構(gòu)，包括銀行理財和其他廣義基金，實際是最終的資金需求者，資金需要通過層層渠道傳導(dǎo)滲透才能到達(dá)這里，如果資金在傳導(dǎo)途徑中存在遲疑甚至遭到“克扣”，最終面臨的流動性風(fēng)險會驟增，貨幣市場利率波動幅度也會增大，可能形成“大河無水小河干”的局面。
圖6 央行公開市場操作分層傳導(dǎo)圖
（二）金融機構(gòu)通過同業(yè)合作加杠桿的行為是加劇債市波動的重要因素
2016年債券市場加杠桿主要有兩大鏈條：一是從貨幣基金到同業(yè)存單到同業(yè)理財鏈條，二是從銀行理財?shù)椒倾y委外鏈條。在市場流動性充裕階段，同業(yè)業(yè)務(wù)快速擴張，市場處于加杠桿正反饋，債券收益率下行至極低水平。在央行政策調(diào)整后，市場流動性收緊，同業(yè)存單和同業(yè)理財由于負(fù)債續(xù)期困難，價格螺旋上漲，非銀為應(yīng)付贖回壓力，拋售債券和同業(yè)存單，最終形成本次債券市場劇烈調(diào)整。
上述加杠桿的行為均是通過各種同業(yè)合作方式來進(jìn)行的。目前來看，同業(yè)合作對于整個債券市場的發(fā)展也是一把雙刃劍。從好的方面來講，各機構(gòu)在風(fēng)險偏好、流動性管理、資產(chǎn)負(fù)債渠道上存在的差異與互補是同業(yè)合作的基礎(chǔ)，這種合作推動了市場的發(fā)展；另一方面，同業(yè)合作之間存在的某些監(jiān)管套利、虛增規(guī)模、杠桿外在化等問題將市場各種風(fēng)險變得更加隱蔽，提高了內(nèi)部管理和外部監(jiān)管的難度，使得市場在調(diào)整時會更加脆弱。
債市調(diào)整暴露出的風(fēng)險
風(fēng)險是相互影響的，此次債券市場風(fēng)險的爆發(fā)，大的方面來講，其實是由個體流動性風(fēng)險事件引起了全市場流動性風(fēng)險，繼而引發(fā)市場風(fēng)險，市場風(fēng)險放大流動性風(fēng)險，并引發(fā)信用風(fēng)險，其中還暴露了道德風(fēng)險。整個事件里面值得探討的風(fēng)險其實很多，以下幾點值得關(guān)注：
（一）交易對手的信用風(fēng)險突顯
說到信用風(fēng)險，原來更多的是關(guān)注債券發(fā)行人的信用風(fēng)險，即債券本息是否能及時兌付的風(fēng)險。對于交易對手的風(fēng)險雖也有提及，但重視程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，此次事件的暴露將促使大家重視這個問題。
首先，從融資方來講，場外市場實行一對一交易，是一個信用市場，那么就需要每一個參與者去盡力維護(hù)市場秩序。達(dá)成的交易，就一定要盡力去履約，而不是在目前外部約束力不夠的情況下去隨意違約，從而造成市場恐慌。其次，對于資金方而言，要加強授信管理、機構(gòu)準(zhǔn)入管理及存續(xù)期內(nèi)的管理，對交易對手的信用風(fēng)險進(jìn)行有效的識別和管理。
（二）道德風(fēng)險暴露
某券商代持違約事件暴露出部分機構(gòu)在內(nèi)部管理上存在的問題，集中起來主要有兩點：第一是內(nèi)部的合規(guī)和風(fēng)控體系存在漏洞。第二是考核體系導(dǎo)向太單一，部分機構(gòu)片面強調(diào)業(yè)績，一些機構(gòu)的管理層認(rèn)為債券代持業(yè)務(wù)是低風(fēng)險甚至無風(fēng)險業(yè)務(wù)，過去兩年的牛市讓部分從業(yè)人員獲得了高額績效，在業(yè)績導(dǎo)向的激勵下忽視了其中蘊含的風(fēng)險。同時，市場擴容帶來交易員隊伍的擴容，一些新的交易員還沒有形成風(fēng)險意識可能就已經(jīng)開始拓展業(yè)務(wù)，單邊市場也讓新人滋生賺錢很容易的想法。因此，對于道德風(fēng)險的防范和風(fēng)險意識的培養(yǎng)，是今后債券市場管理者面臨的一個重要課題。
（三）流動性風(fēng)險
關(guān)于市場流動性，本文主要講“一個判斷”和“一個現(xiàn)象”。
首先，“一個判斷”是：目前市場流動性總體在逐漸趨緊，而且存在結(jié)構(gòu)性和摩擦性失衡。人民銀行一直很關(guān)注銀行的超儲率，這是判斷市場流動性的一個關(guān)鍵指標(biāo)。但由于超儲率的數(shù)據(jù)較難獲取，本文從另一個角度來分析市場流動性。2016年人民銀行全年通過多樣化的公開市場操作，凈投放基礎(chǔ)貨幣約4.48萬億元，其中通過逆回購釋放資金1.31萬億元，通過MLF釋放資金量2.79萬億元，央票到期4222億元，尤其是11―12月僅兩個月釋放 MLF資金量就達(dá)1.34萬億元。由此可見，2016年外匯占款流出的額度已基本被2月份降準(zhǔn)和全年公開市場操作對沖。但需要注意的是，2016年第三季度以來，公開市場操作方式有所轉(zhuǎn)變，尤其是以9月末重啟28天逆回購為起點，央行在公開市場上釋放的資金久期逐步拉長，MLF的期限也都是半年及一年的長期資金，正如前所述有“鎖短放長”的趨勢。因而雖然流動性整體尚可，但是一旦到了季節(jié)性的繳準(zhǔn)、繳稅、MPA考核等時點，大行收緊資金，大量的公開市場操作和MLF到期資金就成為了懸在市場頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，如果公開市場操作沒有續(xù)作，就會使得流動性格外脆弱，更容易受到外部環(huán)境、信用事件等因素的波及。
其次，“一個現(xiàn)象”是：目前市場資金面不同于以前，表現(xiàn)出比較容易走極端的特點，即從寬松到緊張，從緊張到寬松，沒有太多的中間地帶，平衡的狀態(tài)比較少。分析其原因，主要還是心理因素，由于現(xiàn)在市場關(guān)于大機構(gòu)資金方向的透明度很高，當(dāng)機構(gòu)感覺資金比較寬松時，因為及時融資能力強，融入資金的一方心理上占優(yōu)勢，表現(xiàn)為不太急于融資、也不愿意承擔(dān)太高的成本；而當(dāng)機構(gòu)感覺資金稍微有點緊張時，融資方心理的恐慌情緒會被放大，融出資金的一方也會更謹(jǐn)慎。為什么心理因素的影響如此大，為什么流動性稍有變化，融資方就會恐慌？其實就是杠桿率的問題。雖然關(guān)于債券市場杠桿率如何測算目前沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但是主流觀點都認(rèn)為總體杠桿率并不高，不過具體到一些產(chǎn)品，可能杠桿率會很高，且期限錯配比較嚴(yán)重。這些產(chǎn)品主要是各種廣義基金產(chǎn)品。從2015年初到2016年三季度，在資產(chǎn)荒的背景下，各種“買買買”將期限利差、信用利差、流動性溢價打得極低，負(fù)債端只要稍微出點問題，就會引發(fā)市場的連鎖反應(yīng)。部分機構(gòu)在期限錯配且負(fù)債端跟不上的情況下，只能被迫賣債，而這種行為又會將一部分交易賬戶打到止損線，而止損行為在市場下跌的情況下是踩踏式的，最終會從私募等非持牌機構(gòu)向非銀行金融機構(gòu)再向銀行類機構(gòu)傳導(dǎo)。
2017年債市面臨的風(fēng)險分析
展望2017年債券市場，困擾2016年債市的流動性風(fēng)險因素仍然存在，在宏觀政策整體“控杠桿、防風(fēng)險”的基調(diào)沒有明顯轉(zhuǎn)變之前，市場流動性邊際上易緊難松。另外，債券市場面臨的更大風(fēng)險可能是來自于債券利率攀升后，有些企業(yè)債務(wù)到期無法償付而l生實際違約，從而導(dǎo)致信用風(fēng)險傳染爆發(fā)，并在市場流動性趨緊的情況下引起連鎖反應(yīng)。下面對2017年債市面臨的風(fēng)險進(jìn)行簡要分析。
（一）流動性風(fēng)險
如前文所述，央行對市場流動性的補充主要通過投放逆回購和MLF進(jìn)行，截至2016年12月31日，逆回購和MLF兩者未到期余額合計高達(dá)4.7723萬億元。如此龐大規(guī)模的逆回購和MLF未到期存量在中短期內(nèi)仍然需要通過滾動操作進(jìn)行續(xù)期，而續(xù)期的時點和規(guī)模將對市場流動性產(chǎn)生直接影響。在資金面分層傳導(dǎo)結(jié)構(gòu)下，傳導(dǎo)過程中的結(jié)構(gòu)性摩擦問題也將繼續(xù)延續(xù)。另外，在“控杠桿、防風(fēng)險”的政策主基調(diào)沒有明顯轉(zhuǎn)變之前，至少在央行對市場流動性的補充層面，主要可能還會立足于“補”，較難看到總量在邊際上的寬松。因此，2017年上半年流動性情況仍不會樂觀，同時在重要的節(jié)點流動性緊張情況在所難免。
但在2016年流動性風(fēng)險暴露后，各家金融機構(gòu)對流動性風(fēng)險的重視程度都顯著提升，相應(yīng)的交易、投資策略也日趨謹(jǐn)慎，對可能出現(xiàn)的流動性緊張情況也準(zhǔn)備了部分預(yù)案措施。另外，從應(yīng)對2016年末短期流動性緊張的情況看，央行對市場短期流動性的調(diào)節(jié)能力很強，一旦出現(xiàn)系統(tǒng)性流動性緊張時，能夠在短期內(nèi)通過各種公開市場工具向市場注入大量流動性以應(yīng)對危機。因此，市場流動性本身出現(xiàn)大問題的概率其實并不高，主要需要關(guān)注流動性波動導(dǎo)致的短期資金面緊張情況，并且在政策信號沒有明確轉(zhuǎn)向前，采取相對謹(jǐn)慎的債券交易、投資策略以應(yīng)對流動性“半緊不松”的局面。
（二）信用風(fēng)險
2017年債券市場面臨的另一個潛在風(fēng)險很可能是信用風(fēng)險，除了交易對手風(fēng)險，債券違約風(fēng)險不可避免。
首先，市場流動性整體轉(zhuǎn)向后，收益率水平出現(xiàn)了明顯上升，但部分實體經(jīng)濟(jì)部門的盈利狀況并沒有出現(xiàn)相應(yīng)改善，其杠桿率也處于高位，大量債務(wù)在2017年到期可能需要滾動續(xù)期才能不至于發(fā)生信用違約事件，而在“控杠桿、防風(fēng)險”的主基調(diào)下，并在市場整體流動性邊際逐漸收緊的大環(huán)境下，存量債務(wù)的展期、續(xù)期困難大幅提升。如果債券市場持續(xù)出現(xiàn)信用違約事件，將會打擊市場參與機構(gòu)的整體風(fēng)險偏好，導(dǎo)致信用風(fēng)險傳染擴大化，嚴(yán)重情況下還會引發(fā)市場再次出現(xiàn)流動性緊張。另外，信用風(fēng)險本身是企業(yè)償付能力導(dǎo)致的風(fēng)險，償付能力風(fēng)險的化解需要通過艱難的債務(wù)違約處置和債務(wù)重組解決，在外部情況各不相同、內(nèi)部約束各有差異情況下，解決的難度會更大。
其次，回顧2016年的債券市場，其實大的風(fēng)險主要緣于市場定價持續(xù)錯誤，并且機構(gòu)對這種錯誤缺乏預(yù)判。從這個角度考慮，前期持續(xù)壓低的期限利差和信用利差很可能成為市場流動性退潮后暴露出來的大風(fēng)險點，信用風(fēng)險一旦出現(xiàn)，對市場的整體打擊將更大。
思考與建議
（一）市場機構(gòu)需要重視交易對手的信用風(fēng)險
他山之石，可以攻玉。對于交易對手的信用風(fēng)險和道德風(fēng)險防范，可以借鑒一下美國的經(jīng)驗。在美國，各大機構(gòu)之間會有一個關(guān)于授權(quán)交易員的機制，互相提供交易員名單，在名單之內(nèi)交易員的交易行為代表公司，如果有交易員離職或調(diào)崗，則名單要及時更新。而關(guān)于代持業(yè)務(wù)，美國也存在代持，但代持業(yè)務(wù)附帶了保證金制度，同時代持的債券實行盯市，當(dāng)債券價格下跌導(dǎo)致保證金比率不足時，會要求追加保證金以防范對手方違約可能帶來的損失。
建議各機構(gòu)要加強授信管理、機構(gòu)準(zhǔn)入管理及存續(xù)期內(nèi)的管理。第一，真正做到充分了解交易對手。盡管債券市場的參與者均為經(jīng)交易中心認(rèn)證過的機構(gòu)或產(chǎn)品，但是不能將交易對手的識別簡單化，交易前應(yīng)進(jìn)行嚴(yán)格準(zhǔn)入審核。第二，在交易存續(xù)期內(nèi)，應(yīng)持續(xù)跟蹤交易對手情況，同時還要關(guān)注質(zhì)押品的市值波動，在市場大幅波動導(dǎo)致質(zhì)押品價格下跌時應(yīng)及時要求對手方補充質(zhì)押品。第三，要進(jìn)行綜合評判，不能因為某家機構(gòu)出現(xiàn)一筆風(fēng)險事件就全盤否定。在出現(xiàn)單個風(fēng)險事件時，如果所有機構(gòu)均過分強調(diào)自我保護(hù)，市場會出現(xiàn)停滯，反而會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。
（二）同業(yè)合作應(yīng)回歸本源
同業(yè)合作最初是在各家機構(gòu)互相調(diào)劑頭寸的基礎(chǔ)上逐漸發(fā)展起來的，再往后不同類型的機構(gòu)在債券投資、交易、資金、咨詢研究等方面的互補性形成了同業(yè)業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，同業(yè)市場也因此快速發(fā)展。然而，目前一些同業(yè)合作已經(jīng)在某種程度上走上了“歧途”，成為規(guī)避監(jiān)管、粉飾報表的工具，使得諸多風(fēng)險隱藏在外部，變得難以識別和管理，在分業(yè)監(jiān)管的背景下給高速發(fā)展的債券市場埋下了定時炸彈。因此，建議各家機構(gòu)需要重新審視同業(yè)業(yè)務(wù)，將其回歸本源。
（三）場外市場與場內(nèi)市場的結(jié)合
中國債券市場其實一開始是場內(nèi)市場，在爆發(fā)了風(fēng)險事件后成立了銀行間市場，但銀行間市場也有自身的一些缺陷，如報價不連續(xù)、監(jiān)管難度大等。因此，建議將目前的銀行間市場和交易所市場逐步實現(xiàn)互聯(lián)互通，同時形成既有詢價交易又有競價交易的多層次交易方式，交易機構(gòu)可以根據(jù)需求自行選擇。當(dāng)然，這是一個龐大的工程，還有很多工作要做。
（四）加大對違規(guī)行為的處罰力度
由于這兩年市場總體行情向好，在某種程度上形成了一種逆向選擇現(xiàn)象，即越是風(fēng)格激進(jìn)的機構(gòu)，其業(yè)績越好，如果發(fā)生風(fēng)險事件，監(jiān)管的處罰相比其獲得的收益只是九牛一毛，這種現(xiàn)象可能會對市場形成誤導(dǎo)。建議對于管理不到位、違規(guī)經(jīng)營的機構(gòu)依法加大處罰力度，提高其違規(guī)經(jīng)營成本，維護(hù)市場秩序。
（五）推進(jìn)中央對手方制度及凈額結(jié)算的進(jìn)度
隨著市場擴容，越來越多的非銀行類機構(gòu)和產(chǎn)品進(jìn)入市場，此類機構(gòu)與銀行相比，結(jié)算效率低，結(jié)算流程長，且一般還面臨跨市場結(jié)算的問題。為了避免由結(jié)算風(fēng)險帶來的信用風(fēng)險，以及引發(fā)連鎖反應(yīng)，建議加快推進(jìn)中央對手方及凈額結(jié)算制度建設(shè)。
（六）中小C構(gòu)有必要取得風(fēng)險對沖相關(guān)資質(zhì)
目前，債券市場大部分機構(gòu)尤其是中小機構(gòu)缺乏有效的市場風(fēng)險管理手段。而本次調(diào)整所暴露出的流動性風(fēng)險和市場風(fēng)險皆有部分原因是缺乏做空機制。在債券利率上行時，市場機構(gòu)行為趨于一致，賣盤堆積使得能夠獲利了結(jié)的買方比較少，因而會促使流動性越發(fā)緊張。此外，由于缺乏對沖手段，在流動性不足或者止損的要求下，一味的賣券行為也會加劇市場動蕩。因此，建議中小機構(gòu)盡快獲取相關(guān)資質(zhì)以進(jìn)行風(fēng)險對沖。
注：
第7篇：債券市場流動性范文
流動性是引領(lǐng)前兩月債市行情的主要原因。央行出于商業(yè)銀行春節(jié)備付資金的考慮，在節(jié)前通過大額逆回購等方式向市場注入了大量資金。同時，前兩月信貸規(guī)?？焖贁U張，外匯占款也快速回升，1月份達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的6836.59億元。
在資金價格下行的帶動下，利率債和信用債收益率都有不同程度的下調(diào)，短端表現(xiàn)得尤為明顯。直至春節(jié)后，央行通過暫停逆回購和重啟正回購等收回流動性，資金價格才迅速回升，債券收益率也出現(xiàn)拐點，進(jìn)入上升通道，顯示流動性對這一波債券行情的主導(dǎo)作用非常明顯。
此外，供需缺口較大對債券行情走好也起到了推波助瀾的作用。前兩個月債券市場尤其是信用品種整體呈現(xiàn)供小于求的局面。一方面，諸多因素導(dǎo)致新發(fā)債券量相對較??；另一方面，債券到期量較大，且流動性寬松局面放大了市場需求。較大的供需缺口推動債券收益率下行。
不過從3月份開始，流動性將很難再出現(xiàn)類似春節(jié)前極度寬松的局面?？梢哉f，節(jié)前流動性寬松是央行為應(yīng)對過節(jié)資金需求的有意為之，而近期以來，央行已開始回歸去年下半年穩(wěn)健的中性操作風(fēng)格，力圖維持資金面的緊平衡。
同時，外匯占款對前兩月流動性寬松也有重要貢獻(xiàn)。但1月外匯占款偏高有海外貨幣寬松因素，也有企業(yè)年初結(jié)售匯季節(jié)性高點因素，這些因素在2月份都開始消退。因此，流動性寬松局面在未來一段時間很難延續(xù)，債券市場由流動性帶來的利好行情告一段落。
再從債券市場供需缺口看，市場呈現(xiàn)供給端逐步走強和需求端走弱的態(tài)勢。預(yù)計3月份利率債發(fā)行規(guī)模約為2500億～3000億元，超過到期債券規(guī)模；信用債凈發(fā)行量也將在2000億元左右。債券市場供大于求的格局初步確立，近期很難再現(xiàn)一級市場帶動二級市場收益率下沉的行情。
展望后市，影響債券市場的焦點將轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)基本面上來。從近期高頻數(shù)據(jù)看，預(yù)計1～2月份經(jīng)濟(jì)增長速度略遜于去年12月，CPI將出現(xiàn)小幅回升。因此近期基本面因素對債券市場不會構(gòu)成太大影響，債券市場處于震蕩觀望期。如果把眼光放長，今年宏觀經(jīng)濟(jì)整體將處于復(fù)蘇回暖階段，CPI由于國內(nèi)外因素的推動將重回3%以上。而政府換屆后投資的增長將帶動信用債進(jìn)入發(fā)債高峰，信用債市場面臨較大的供給壓力。因此今年債券市場將是利空力量占主導(dǎo)。
建議配置類資金近期可適當(dāng)減緩配置節(jié)奏；交易類資金可降低杠桿，縮短久期，在一些短期市場變化中尤其是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的窗口期捕捉機會，但整體上應(yīng)保持謹(jǐn)慎的操作風(fēng)格。
申銀萬國首席債券分析師屈慶：“寬財政+緊貨幣+寬融資環(huán)境”的組合，將有效避免過去那種為了控貨幣，必須控信貸，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑的后果。在這個組合下，信貸擴張會比較平穩(wěn)，而寬融資環(huán)境使得企業(yè)并不會缺錢，只要企業(yè)有資金需求，都可以通過非信貸的途徑獲得資金。
第8篇：債券市場流動性范文
【摘要】文章通過對中美兩國債券市場發(fā)行規(guī)模、品種、流通和投資者結(jié)構(gòu)比較,指出我國應(yīng)發(fā)展債券市場的有效途徑.
【關(guān)鍵詞】債券市場;中美比較;經(jīng)驗教訓(xùn)
我國的債券市場近些年來發(fā)展迅速,取得了長足的發(fā)展,為我國的經(jīng)濟(jì)建設(shè)和社會發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)。但是同發(fā)達(dá)國家相比,仍處于起步階段,無論是其規(guī)模、品種,還是債券市場的發(fā)育程度等諸多方面都存在著巨大的差距。
一、中美債券市場的比較分析
(一)債券市場的發(fā)行規(guī)模比較分析
在美國資本市場上,債券市場具有很重要的作用,債券品種發(fā)展也比較成熟。其規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股票市場。美國每年發(fā)行國債的數(shù)額占GDP的比例為100%。且市場可流通的債券品種豐富,既有國債,市政債券,也有公司債券,聯(lián)邦機構(gòu)債券等。
我國的債券和美國相比差距較大。每年發(fā)行總量也不過占GDP的15%左右,且品種比較單一。主要有國債、中央銀行債、政策性銀行債等為數(shù)不多的幾種。
(二)債券市場投資品種比較分析
美國的債券市場主要是以工商企業(yè)和政府發(fā)行的短期債券為主。政府短期債券占政府發(fā)行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共機構(gòu)也發(fā)行地方政府債券。這些債券被譽為安全性僅次于“金邊債券”的一種債券。工商企業(yè)發(fā)行的債券產(chǎn)品更是占據(jù)了舉足輕重的地位且種類繁多。
在我國債券市場中,政府債券占相當(dāng)大的比重。其中國庫券和央行票據(jù)占債券市場的比重達(dá)到近70%,且大部分為5-10年的中長期債券。企業(yè)債券占的比重非常小,而且地方政府不允許發(fā)行債券。
(三)債券的流通市場比較分析
美國的債券流通是以場外交易為主的交易市場。同時,電子化交易系統(tǒng)的普遍應(yīng)用也大大促進(jìn)了流通市場的活躍。債券市場的日交易量是紐約股票交易所日交易股票數(shù)量的13倍之多。政府債券及政府支持機構(gòu)發(fā)行的債券十分活躍。
在我國債券流通以滬深證券交易市場、銀行間債券交易市場和證券經(jīng)營機構(gòu)柜臺交易市場為主。交易量比較小,整體換手率也僅是美國債券市場的1/10。
(四)投資者結(jié)構(gòu)比較分析
美國國內(nèi)債券投資者主要以銀行、基金、個人、保險公司、國外和國際機構(gòu)投資者等為主,各類投資者持有債券比例比較平衡。而我國債券市場投資結(jié)構(gòu)不盡合理。主要有國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社、保險公司、證券公司、基金管理機構(gòu)等。市場參與度數(shù)量雖然眾多,但債券持有比例極不均等,外資機構(gòu)參與度較低。
二、對我國債券市場發(fā)展的幾點啟示
(一)積極擴大債券市場規(guī)模,促進(jìn)債券市場品種的多樣化
從中美兩國債券市場的比較分析中可以看出,我國債券市場的規(guī)模與美國債券市場的規(guī)模相比存在著巨大的發(fā)展空間。美國的證券化產(chǎn)品在金融市場中超過80%,我國還不到10%;債券余額,美國相當(dāng)于GDP的二倍,我國也僅接近30%。因此積極擴大我國債券市場的規(guī)模是滿足金融市場的發(fā)展和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。同時還要積極促進(jìn)債券市場品種的多樣化,滿足不同發(fā)行主體的融資需要。諸如積極發(fā)展地方政府債券市場;擴大和引導(dǎo)發(fā)行企業(yè)債券;增加短期債券及短期回購品種;建立基準(zhǔn)國債及衍生產(chǎn)品等。
(二)完善做市商制度,促進(jìn)市場的流通性
從國外的經(jīng)驗看,做市商制度能夠活躍證券交易,保證市場有較高的流動性,這已被許多成熟證券市場廣泛采用,在發(fā)達(dá)證券市場已有較好的市場基礎(chǔ)。我國銀行間市場雖然已經(jīng)開始推行雙邊報價商制度,但是目前批準(zhǔn)成為做市商機構(gòu)的均為商業(yè)銀行,而商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相近,對市場走勢預(yù)期趨同,導(dǎo)致雙邊報價偏離市場價格較遠(yuǎn)、價差較大,難以對市場價格起到穩(wěn)定作用,更何況其參與二級市場交易的意愿不強,導(dǎo)致這些雙邊報價商的市場份額存在下降的趨勢,遠(yuǎn)沒有發(fā)揮促進(jìn)增強市場流動性和滿足市場需求的作用。
因此,在大力推行雙邊報價商制度時,必須采取核準(zhǔn)制雙邊報價商資格,擴大雙邊報價商范圍、允許有實力的保險公司如中國人壽保險公司、證券公司等機構(gòu)成為雙邊報價商,以解決目前雙邊報價商投資偏好趨同的問題。在推動做市商制度的同時,在債券市場上推行經(jīng)紀(jì)商制度,以進(jìn)一步促進(jìn)債券市場的發(fā)展。經(jīng)紀(jì)商信息發(fā)達(dá)、靈通,可以有效集中市場需求信息,溝通債券買賣雙方,提高成交效率。
目前交易所新推出的降低債市現(xiàn)券和回購交易手續(xù)費的政策也將大大降低從事債券套利交易者的成本,提高市場的流通性,鼓勵了中小投資者介入債市,有利于改善債券市場投資者結(jié)構(gòu)和投資機構(gòu)投資者博弈的格局。
(三)促進(jìn)投資者結(jié)構(gòu)合理化
我國債券持有者主要集中商業(yè)銀行,特別是在銀行間債券市場,其他機構(gòu)和個人債券持有量很少。我國應(yīng)進(jìn)一步擴大債券市場的投資群體,增加金融機構(gòu)之外的企業(yè)及事業(yè)單位以及外國機構(gòu)投資者購買、持有債券的比重;增加參與柜臺交易的成員,除商業(yè)銀行外可以增加證券商成員;增加柜臺市場的可交易品種,活躍柜臺交易,提高市場流動性;也可廣泛吸引其他廣大的投資群體。
另外還可以逐漸引導(dǎo)社保基金、外資機構(gòu)、中外合作基金、外資參股證券公司、外資參股保險公司、外資銀行、三資企業(yè)、外國投資者,儲蓄存款分流等資金進(jìn)入債券市場。這些資金進(jìn)入債市將有利于擴大債券市場需求量,也可平衡投資者債券持有比例。通過多方面、大范圍地促進(jìn)投資者多元化,依靠國債市場巨大的流動性,可以充分發(fā)揮機構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)國債價的格功能,也可最終建立起一條穩(wěn)定與可靠的國債收益率曲線。
(四)加快債券市場統(tǒng)一化建設(shè)步伐
第9篇：債券市場流動性范文
關(guān)鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券
CAFTA的建設(shè)加強了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經(jīng)濟(jì)制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的證券市場更有效率，以支持自由貿(mào)易區(qū)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。
一、CAFTA框架下發(fā)展證券市場的重要性
東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經(jīng)濟(jì)社會都發(fā)生了重大的變化，這些發(fā)展變化強調(diào)了在該地區(qū)建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現(xiàn)為下面幾個方面：
1、CAFTA有效的證券市場可以將區(qū)域金融資源中剩余的資金調(diào)動起來并將之用于有益的經(jīng)濟(jì)活動中，從而達(dá)到社會生產(chǎn)資源的合理利用。
2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經(jīng)濟(jì)運行風(fēng)險的作用。發(fā)展程度較高的證券市場體系有利于風(fēng)險的交易、風(fēng)險的規(guī)避、風(fēng)險分散化和各交易主體的風(fēng)險分擔(dān)。在證券市場發(fā)達(dá)的國家，這種作用表現(xiàn)明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。
3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經(jīng)營者的監(jiān)督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構(gòu)的存在，降低了投資者獲取有關(guān)經(jīng)營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經(jīng)營業(yè)績，對企業(yè)經(jīng)營進(jìn)行有效的監(jiān)督，從而促使經(jīng)營者改善公司治理和調(diào)整企業(yè)戰(zhàn)略。
目前的CAFTA證券市場可以發(fā)揮比現(xiàn)在更重要的作用，因此我們應(yīng)該采取一定的措施，進(jìn)一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。
二、CAFTA框架下證券市場場的現(xiàn)狀及存在問題
(一)CAFTA框架下證券市場的現(xiàn)狀
1、證券市場規(guī)模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經(jīng)增長2倍，2005年市場資本總額達(dá)到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當(dāng)大的增長，整個地區(qū)2005年債券總額達(dá)到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領(lǐng)債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。
2、證券市場在公司融資中發(fā)揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產(chǎn)的運用，為區(qū)域內(nèi)公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達(dá)到了320億美元，在2005年達(dá)到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經(jīng)營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。
3、區(qū)域債券市場獲得了發(fā)展。為增強東亞經(jīng)濟(jì)體的風(fēng)險承受能力，東亞各國在地區(qū)層面上已經(jīng)采取了一些具體的措施。根據(jù)東亞及太平洋地區(qū)中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標(biāo)價的政府和準(zhǔn)政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當(dāng)?shù)刎泿艠?biāo)價的和準(zhǔn)債券。其目的是為零散投資者和機構(gòu)投資者進(jìn)入該地區(qū)債券市場提供一個透明和經(jīng)濟(jì)的方式，而且通過機構(gòu)投資者、交易商和做市商的私募配售已經(jīng)得以擴大。
(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發(fā)展緩慢、分散的小規(guī)模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風(fēng)險等等。
1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿(mào)易區(qū)內(nèi)的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進(jìn)工業(yè)國家。主要原因在于在該地區(qū)的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當(dāng)大的股份。2004年底，外國投資者不能進(jìn)入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經(jīng)濟(jì)體控股的相當(dāng)大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應(yīng)地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。
2、公司債券市場融資發(fā)展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發(fā)展，而公司債券市場融資發(fā)展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發(fā)揮比現(xiàn)在更大的作用。公司債券市場規(guī)模小的關(guān)鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關(guān)系到證券市場的效率，而且關(guān)系到市場的整體規(guī)模，因為主板市場的規(guī)模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發(fā)現(xiàn)機制不能發(fā)揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償?shù)土鲃有?，這可能進(jìn)一步阻礙公司在股票交易所上市或發(fā)行債券。
3、CAFTA區(qū)內(nèi)證券市場規(guī)模小且分散，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場。CAFTA內(nèi)證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規(guī)模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發(fā)展成功的證券市場一般所具有的經(jīng)濟(jì)規(guī)模。
歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現(xiàn)了規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區(qū)性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。
4、證券市場快速發(fā)展帶來了風(fēng)險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內(nèi)證券市場的發(fā)展得以深化。金融領(lǐng)域越來越緊密相聯(lián)，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營已經(jīng)被技術(shù)創(chuàng)新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統(tǒng)形式(如抵押和商業(yè)貸款)的證券化，以及日益復(fù)雜的構(gòu)建風(fēng)險、重新包裝風(fēng)險和交易風(fēng)險方式的增加，正在削弱股票、債務(wù)和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構(gòu)的抵押貸款轉(zhuǎn)移到資本市場，這會增加證券市場的風(fēng)險。證券市場的發(fā)展將有助于拓寬金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發(fā)生不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險轉(zhuǎn)移到風(fēng)險管理能力和監(jiān)管更薄弱的部門和機構(gòu)。而這些風(fēng)險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協(xié)調(diào)。
三、CAFTA框架下證券市場完善之路
在2007年1月份結(jié)束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務(wù)業(yè)對中國實行了開放，而中國金融業(yè)服務(wù)業(yè)保護(hù)期已過，已經(jīng)對外國進(jìn)行了開放。CAFTA金融業(yè)的相互開放有利于CAFTA證券市場的進(jìn)一步完善，當(dāng)然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。
(一)提高證券市場的流動性“一個關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是證券市場，特別是債券市場的進(jìn)一步發(fā)展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復(fù)雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻(xiàn)”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強調(diào)的內(nèi)容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：
1、改善證券定價的信息基礎(chǔ)。及時準(zhǔn)確的信息對于流動性是非常重要的，根據(jù)這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產(chǎn)生，從而促進(jìn)價格發(fā)現(xiàn)的過程。在改善證券定價的信息基礎(chǔ)的過程中，一個基本的因素是繼續(xù)強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規(guī)和實務(wù)方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當(dāng)大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。
2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關(guān)新聞做出反應(yīng)的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內(nèi)在交易成本的因素包括預(yù)扣稅和費用、中介的效率、市場基礎(chǔ)設(shè)施和制度安排以及“輔助”基礎(chǔ)設(shè)施。
3、開發(fā)廣泛的投資者。開發(fā)更廣泛和多元化的投資者基礎(chǔ)，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。
(二)大力發(fā)展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結(jié)構(gòu)中不可缺少的一個方面。大力發(fā)展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發(fā)揮重大的作用。建立區(qū)域信用擔(dān)保設(shè)施為自由貿(mào)易區(qū)成員國的公司債券發(fā)行者提供債券還本付息的擔(dān)保；通過將本地債券按風(fēng)險和期限進(jìn)行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風(fēng)險的承受力。另外推動發(fā)行以本地貨幣或本地貨幣構(gòu)成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎(chǔ)設(shè)施，如債券交易、結(jié)算和托管體系等。
(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產(chǎn)生巨大的效用。
1、成立區(qū)域證券交易所。隨著CAFTA一體化進(jìn)程的加速，11國之間的國際投資與國際貿(mào)易與日俱增，必然帶來國際結(jié)算額的大幅上升。這就需要一個各國認(rèn)可的區(qū)域性跨國金融中心，方便區(qū)域內(nèi)金融結(jié)算的解決、金融事務(wù)的協(xié)調(diào)、金融外交的談判。證券交易所的成立將為資金供求雙方找到一個最佳的交匯點。
