證券市場研究精選(九篇)

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第1篇：證券市場研究范文

問題的提出

最小報(bào)價(jià)單位（ticksize）是指證券交易時(shí)報(bào)價(jià)的最小單位，它規(guī)定了兩個(gè)不同的價(jià)格下委托價(jià)格的最小距離。在金融理論中，一個(gè)通常接受的關(guān)于市場流動性的定義是：如果投資者在其需要的時(shí)候能夠以較低的交易成本很快地買或者賣大量的股票而對價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，則稱市場是流動的（Hams，1990）。根據(jù)Kyle（1985）和Harris（1990）的定義，在市場微觀結(jié)構(gòu)的研究中，市場流動性通常包括以下四個(gè)方面：寬度（width），即買賣價(jià)差、深度（depth）、彈性（resiliency）和即時(shí)性，（immediacy）。值得注意的是上述四個(gè)方面是相互作用的。在報(bào)價(jià)驅(qū)動型市場上，做市商（marketmaker）或者特約證券商（specialist）通過連續(xù)地報(bào)出買賣價(jià)格和愿意交易的股份數(shù)對市場提供流動性。買賣價(jià)差是投資者為及時(shí)性所支付的成本，相當(dāng)于做市商提供及時(shí)性而獲得的單位收益。買賣價(jià)差越小；則交易成本越小，流動性也越好。在委托單驅(qū)動型的市場上，買賣價(jià)差是“無忍耐力的投資者”（impatienttrader）為及時(shí)性所支付的成本。從買賣價(jià)差的角度看，不論是對報(bào)價(jià)驅(qū)動型的市場還是對委托單驅(qū)動型的市場而言，買賣價(jià)差越低，則交易完成的速度就越快，市場的流動性也就越好。最小報(bào)價(jià)單位，實(shí)際上就是最小的買賣價(jià)差。因此，最小報(bào)價(jià)單位的大小對證券市場的流動性有著重要的影響。

市場微觀結(jié)構(gòu)理論中最小報(bào)價(jià)單位對證券市場流動性的研究已經(jīng)成為證券市場研究的熱點(diǎn)之一。我國股票市場走過了十年的風(fēng)雨歷程，但我們對證券市場的微觀結(jié)構(gòu)研究還處于起步階段，國內(nèi)學(xué)術(shù)界對最小報(bào)價(jià)單位的研究仍然是一個(gè)空白。盡管目前中國股票市場上沒有低于1元以下的股票，也沒有高于100元的股票，但是高價(jià)位股和低價(jià)位股是否應(yīng)該使用同樣的最小報(bào)價(jià)單位，仍然是一個(gè)值得商榷的問題。相信隨著高價(jià)股的不斷增多，開展最小報(bào)價(jià)單位的研究也就有了重要意義。

最小報(bào)價(jià)單位大小的理論含義

一般來說，股票價(jià)格高低本身對其在市場上的表現(xiàn)沒有影響，但是價(jià)格的離散程度卻會對其在市場上的表現(xiàn)產(chǎn)生影響。在大多數(shù)的市場上，最小報(bào)價(jià)單位（即價(jià)格的離散程度）直接同價(jià)格水平相聯(lián)系，因此，價(jià)格水平也就間接影響股票的表現(xiàn)。

最小報(bào)價(jià)單位的大小對市場有如下影響：

首先，報(bào)價(jià)單位越大，相應(yīng)地買賣價(jià)差也就越大。因此，在關(guān)于買賣價(jià)差的決定因素中，報(bào)價(jià)單位是其中的一個(gè)重要決定因素。

其次，如果交易對手能夠自由選擇交易價(jià)格的話，大的最小報(bào)價(jià)單位有排除發(fā)生交易的可能性。最小報(bào)價(jià)單位的存在使得價(jià)格產(chǎn)生了不連續(xù)性，產(chǎn)生了交易成本。Demsetz（1968）第一個(gè)研究價(jià)差與交易成本之間的關(guān)系。他認(rèn)為如交易成本太大，或者最小報(bào)價(jià)單位太大，交易就不能完成。

第三，如果報(bào)價(jià)單位太小，也會影響市場的及時(shí)流動性（immediateliquidity）。為了深入研究這一問題，我們來研究報(bào)價(jià)撮合人問題（quote-matcherproblem）。報(bào)價(jià)撮合人的策略是利用包含在已經(jīng)存在的委托單中的信息。當(dāng)一個(gè)大的限價(jià)委托單來到市場的時(shí)候，報(bào)價(jià)撮合人有在那個(gè)委托單到來以前進(jìn)行交易的動機(jī)。報(bào)價(jià)撮合人將試圖在大的委托單到來之前提交委托單，并在大的委托單執(zhí)行之后價(jià)格的回復(fù)過程中獲利。結(jié)果，其他做市商進(jìn)行交易將冒著被報(bào)價(jià)撮合人跳過的風(fēng)險(xiǎn)。在其他情況相同的條件下，做市商將提交小額委托單，因此市場的深度下降。減少報(bào)價(jià)撮合人問題的一個(gè)方法就是嚴(yán)格執(zhí)行第二優(yōu)先原則（時(shí)間優(yōu)先原則）。對報(bào)價(jià)撮合人來說獲得對大額委托單優(yōu)先權(quán)的唯一方法是通過價(jià)格。然而如果報(bào)價(jià)單位太小，則“做市商可以很便宜地提交一個(gè)報(bào)價(jià)或者一個(gè)價(jià)格稍微有利的限價(jià)委托單，從而利用價(jià)格優(yōu)先獲得主動權(quán)”。一個(gè)合適的最小報(bào)價(jià)單位和時(shí)間優(yōu)先原則的結(jié)合可以保護(hù)做市商的限價(jià)委托單。只有上述兩條原則得到加強(qiáng)，報(bào)價(jià)撮合人的問題才能大大消除?？傊粋€(gè)較小的報(bào)價(jià)單位會損害市場的深度，這也就是我們看到許多市場采用較大的報(bào)價(jià)單位的原因。

從我們的觀點(diǎn)來看，報(bào)價(jià)撮合人的問題對深市和滬市的交易結(jié)構(gòu)來說并不顯得迫切。原因在于：第一，市場上沒有指定的做市商，市場的流動性是由投資者提交的限價(jià)委托單提供的。這樣，深度更多地獨(dú)立于報(bào)價(jià)單位。另外，Harris（1990和1994）對報(bào)價(jià)撮合人的討論主要依據(jù)一個(gè)隱含的關(guān)于匿名的假設(shè)，如果報(bào)價(jià)撮合人必須公開自己的身份，他會破壞自己的聲譽(yù)，結(jié)果在以后的重復(fù)博弈中受到損害。由于中國的深市和滬市是高度透明的市場，報(bào)價(jià)撮合人的問題并不嚴(yán)重。第三，相對較高的報(bào)價(jià)單位對做市商來說意味著較高的交易成本，同時(shí)也意味著對提供做市服務(wù)的較高的補(bǔ)償。在一個(gè)沒有指定的做市商的市場上，人們可以通過相對較高的報(bào)價(jià)單位從而希望投資者排隊(duì)提供流動性。Harris（1992，1994）討論了這種效果，并且指出，如果做市商面對需求價(jià)格沒有彈性的投資者的話，將從大的報(bào)價(jià)單位中獲利。然而，如果做市商面對的是價(jià)格需求彈性大的投資者的話，例如機(jī)構(gòu)投資者，則較小的報(bào)價(jià)單位的劣勢可以通過不斷增加的交易量而獲得的利潤來抵消。這就意味著一個(gè)大的報(bào)價(jià)單位再加上需求沒有彈性將使得做市商提供流動性具有吸引力。Grossman和Mille（1988）認(rèn)為最小買賣價(jià)差對做市商補(bǔ)償他們做市的固定成本是必須的，但是問題是應(yīng)該找出“一個(gè)合適的報(bào)價(jià)大小……使得該報(bào)價(jià)大小對場內(nèi)做市商來說可以保持一個(gè)具有競爭力的流動性的提供，但是卻又不至于產(chǎn)生分配和排隊(duì)等問題”。從上面的分析中可以清楚地看出，最小報(bào)價(jià)單位的大小有以下的影響：一是影響相對買賣價(jià)差，二是影響市場的深度，三是影響交易量。

最小報(bào)價(jià)單位對不同市場參與者的影響

有以下市場參與者關(guān)心報(bào)價(jià)單位的大小：

首先是做市商。做市商的利潤中有很大一部分來源于買賣價(jià)差。如果報(bào)價(jià)單位使買賣價(jià)差擴(kuò)大，做市商的利潤將擴(kuò)大。然而正如前面所說的，如果降低報(bào)價(jià)單位能夠使得交易量增加的話，減小報(bào)價(jià)單位導(dǎo)致的較低的利潤可以通過交易量的增加來抵消。

投資者是對最小報(bào)價(jià)單位大小感興趣的人。小額交易的投資者對較小的價(jià)差感興趣，大額交易的投資者對市場深度感興趣。如一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位能夠?qū)е乱粋€(gè)較小的價(jià)差和較小的市場深度，大額交易的投資者可能更加偏好于較大的最小報(bào)價(jià)單位。

上市公司可能也對最小報(bào)價(jià)單位感興趣。如果一個(gè)大的報(bào)價(jià)單位使得交易成本上升、交易量下降的話，則公司的融資成本可能會增加。交易所的利潤來源于交易量的大小。如果因?yàn)閳?bào)價(jià)單位使得交易量下降，從而導(dǎo)致交易所利潤下降的話，交易所將偏好于采用較小的報(bào)價(jià)單位。

最小報(bào)價(jià)單位研究的文獻(xiàn)綜述

關(guān)于最優(yōu)最小報(bào)價(jià)單位研究文獻(xiàn)，從研究方法上分類，可以分為理論研究和實(shí)證研究。在理論研究中，可以分為如下幾類：第一類認(rèn)為最小報(bào)價(jià)單位的大小起源于流動性的提供者之間類似Bertrand的價(jià)格競爭模型所描述的競爭導(dǎo)致的市場摩擦（Anshuman和Kalay（1998），Bernhardt和Hughson（1996），Kandel和Marx（1996））。第二類研究將最小報(bào)價(jià)單位等同于協(xié)商的觀點(diǎn)模型化（Brown，Laux，Schachter，1991，和Cordelia，F(xiàn)oucaultl996）。第三類研究最小報(bào)價(jià)單位與為委托單流所支付的成本（paymentfororderflow）之間關(guān)系（Chordia和Subrahmanyam，1995，Battalio和Holden，1996）。第四類研究認(rèn)為，盡管較小的報(bào)價(jià)單位將降低價(jià)差，但是同時(shí)也降低了深度（因此降低了市場的流動性），原因在于提供流動性的邊際利潤下降（Seppi，1997和Hams，1994）。

對最小報(bào)價(jià)單位的實(shí)證研究一直是市場微觀結(jié)構(gòu)研究中的重要領(lǐng)域。隨著日內(nèi)數(shù)據(jù)庫（intra-daydata）的建立和計(jì)算機(jī)數(shù)據(jù)處理能力的提高，研究人員已可以從事這項(xiàng)工作。而在10年以前，這樣的工作幾乎不可能進(jìn)行。

對最小報(bào)價(jià)單位對市場流動性的影響的研究是與交易所交易規(guī)則的變化聯(lián)系在一起的。對最小報(bào)價(jià)單位對市場流動性的影響的研究，主要是圍繞紐約證券交易所、納斯達(dá)克市場、美國證券交易所等世界主要交易所而展開的。Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）對紐約證券交易所的$1／8報(bào)價(jià)單位進(jìn)行了研究。事實(shí)上，所有的研究人員都同意報(bào)價(jià)單位越小則報(bào)價(jià)價(jià)差（quotedspread）越小的觀點(diǎn)。如果價(jià)差減小，投資者買賣股票的交易成本將會降低。同樣，研究人員也贊同隨著買賣價(jià)差的減小市場深度可能會下降。這樣，如果報(bào)價(jià)價(jià)差縮小但交易量也同時(shí)下降，那么市場的流動性如何變化還是不確定的：一般來說，對小額交易的投資者有益；而對大額交易的投資者則未必。Harris（1994）指出，NYSE和AMEX的最小報(bào)價(jià)單位對市場流動性有顯著影響。他分析了最小報(bào)價(jià)單位變化對相對價(jià)差、交易量和市場深度的影響，并且估算了將最小報(bào)價(jià)單位從$1／8降到$1／16的效果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)對股價(jià)低于10的股票，降低最小報(bào)價(jià)單位將導(dǎo)致相對價(jià)差減少36％，交易量增加30％，深度降低15％。由于交易成本與深度成反比關(guān)系，很難確定是否一個(gè)較小的報(bào)價(jià)單位能夠增強(qiáng)總的市場流動性。Hams的結(jié)論得到了接下來的一系列實(shí)證研究，例如Harris（1996、1997），Bacidore（1997），Porter和Weaver（1997），Goldstei和Kavajecz（1999），Jones和Lipson（1999）的支持。

1997年7月24日，紐約證券交易所把最小報(bào)價(jià)單位從1/8調(diào)整到1/16，這是有兩百多年歷史的紐約證券交易所第一次降低最小報(bào)價(jià)單位。Goldstein和Kavaiecz（2000）研究了1997年6月24日紐約證券交易所最小報(bào)價(jià)單位從1／8減少為1/16后對市場流動性的影響。研究發(fā)現(xiàn)報(bào)價(jià)價(jià)差平均減少了38％，深度減少了15％。研究還表明價(jià)差和委托單簿上的累積深度的同時(shí)減少使得流動性的需求者進(jìn)行小額交易時(shí)有利而進(jìn)行大額交易時(shí)不利。

1997年7月2日，納斯達(dá)克改革了它的報(bào)價(jià)單位，即對股價(jià)在10美元以上的股票的報(bào)價(jià)單位從1/8降到1/16.一份關(guān)于納斯達(dá)克的研究報(bào)告（1997）表明：對于那些成交活躍且股價(jià)在10—20美元之間的股票，買賣價(jià)差平均降低了17，9％；而股價(jià)在20美元以上的股票，買賣價(jià)差平均降低了16.2％。深度也分別下降了13.9％和12.4％。

Ahn，Cao和Choe（1996）研究了1992年9月份美國證券交易所股價(jià)在1-5美元之間的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1／8降到$1／16時(shí)的情況。大部分交易活躍的股票的交易成本下降了18.9％，這樣每年可節(jié)約640萬美元。1995年2月，美國證券交易所把股價(jià)在5—10美元的股票的最小報(bào)價(jià)單位從$1/8調(diào)整到$1/16.Chakravarty和Wood（2000）對2000年8月28日美國證券交易所和紐約證券交易所采用小十進(jìn)制報(bào)價(jià)進(jìn)行了實(shí)證研究。他們選取13只股票（美國證券交易所6只、紐約證券交易所7只），分析它們在最小報(bào)價(jià)單位采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)前后市場的變化情況。采用的數(shù)據(jù)為該組股票在十進(jìn)制報(bào)價(jià)之前15天和十進(jìn)制報(bào)價(jià)實(shí)施后10天的實(shí)時(shí)交易數(shù)據(jù)。研究結(jié)果表明，在十進(jìn)制實(shí)施后，買賣價(jià)差出現(xiàn)了大幅度下降：美國證券交易所交易的股票平均下降了47％，紐約證券交易所的股票平均下降了38％。同時(shí)，他們也發(fā)現(xiàn)地區(qū)性的交易所（如辛辛那提、波士頓、芝加哥）的報(bào)價(jià)頻率（quotefrequency）顯著上升，平均上升了54％。而對深度而言，美國證券交易所和紐約證券交易所分別下降大約19％和15％。

Bacidore（1997）研究了多倫多股票交易所1996年4月15日最小報(bào)價(jià)單位轉(zhuǎn)為十進(jìn)制報(bào)價(jià)后對市場質(zhì)量的影響。他發(fā)現(xiàn)，對那些最小報(bào)價(jià)單位從1／8美元減為5美分的股票，采用十進(jìn)制后價(jià)差減少了，但是流動性卻沒有受到影響，同時(shí)，這些股票的交易量也沒有增加。對那些最小報(bào)價(jià)單位從5美分減少為1美分的股票，采用十進(jìn)制后對市場質(zhì)量幾乎沒有影響。Ricker（1997）對平均節(jié)約的交易成本進(jìn)行了量化，他通過幾種方法測量出每股節(jié)約1.7美分，總計(jì)每年2160萬美元。

1994年12月，Niemeyer研究了斯德哥爾摩證券交易所一些比較活躍的股票1991年11月3日到1992年1月17日期間交易日的交易數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，首先，較高的最小報(bào)價(jià)單位對應(yīng)著一個(gè)較大的買賣價(jià)差，因而對市場流動性是有害的。其次，隨著最小報(bào)價(jià)單位的增大，市場深度相應(yīng)增大，從而市場的總體流動性的影響效果是不確定的。最后，他發(fā)現(xiàn)有充分的證據(jù)表明較高的最小報(bào)價(jià)單位對應(yīng)著較低的交易量。該發(fā)現(xiàn)類似于Harris（1994）對NYSE的實(shí)證研究。Niemeyer的研究還發(fā)現(xiàn)，盡管斯德哥爾摩證券交易所是委托單驅(qū)動型的交易制度，但是同紐約證券交易所的報(bào)價(jià)驅(qū)動型的交易制度相比；最小報(bào)價(jià)單位在委托單驅(qū)動型市場中同樣重要。而且最小報(bào)價(jià)單位的降低總會對小額交易者有利，因?yàn)樗麄儠臏p小買賣價(jià)差中獲益。然而，較大的買賣價(jià)差的負(fù)面影響可以被大額交易者的市場深度增加而抵消。當(dāng)然，降低最小報(bào)價(jià)單位顯然有利于公司，因?yàn)檫@降低了他們的籌資成本（交易成本降低）；也有利于證券交易所，因?yàn)榻灰琢繒蠓仙?/p>

總之，關(guān)于最小報(bào)價(jià)單位的大小一直是一個(gè)公開爭論的問題。一個(gè)大的最小報(bào)價(jià)單位會使買賣價(jià)差人為地?cái)U(kuò)大，由于較大的交易成本，減少了市場參與者交易的意愿，結(jié)果減少了市場流動性。減小最小報(bào)價(jià)單位將有助于增強(qiáng)流動性提供者之間的競爭，減少買賣價(jià)差，這將有利于流動性的需求者。但是，一個(gè)較小的報(bào)價(jià)最小單位會產(chǎn)生較高的協(xié)商成本（negotiationcosts），或者對采用限價(jià)委托單交易的投資者不能提供足夠的價(jià)格保護(hù)，從而挫傷投資者的積極性，結(jié)果減少了流動性提供者提供流動性的動機(jī)。較大的報(bào)價(jià)最小單位之所以能夠減少協(xié)商成本是因?yàn)樗鼫p少了可能的交易價(jià)格的范圍，投資者為了獲得價(jià)格優(yōu)先必須對其價(jià)格進(jìn)行顯著的改進(jìn)。結(jié)果，盡管較大的最小報(bào)價(jià)單位人為地?cái)U(kuò)大了買賣價(jià)差，但同時(shí)也減少了協(xié)商成本，增加了對限價(jià)委托單的保護(hù)，從而能夠改進(jìn)市場的流動性。

盡管如此，Aitken，F(xiàn)rino和Madhoo（1995）對澳大利亞股票市場的研究卻認(rèn)為增加報(bào)價(jià)單位會減少市場的流動性，而減少報(bào)價(jià)單位能夠改進(jìn)市場的流動性。總之，目前還沒有足夠的證據(jù)說明最小報(bào)價(jià)單位的增加能夠減少協(xié)商成本，使得即使買賣價(jià)差較大但是卻能夠改進(jìn)市場的流動性。

世界主要交易所最小報(bào)價(jià)單位情況簡介

1.紐約證券交易所

紐約證券交易所成立于1792年。最初，報(bào)價(jià)單位是根據(jù)股票票面價(jià)值的8％定價(jià)的。1915年，定價(jià)基準(zhǔn)從票面價(jià)值的百分比調(diào)整為美元，即增量為1／8美元。形式上，調(diào)整到1/16定價(jià)需要修改紐約證券交易所規(guī)則第62條，該條規(guī)則規(guī)定股價(jià)在1美元以上的所有股票報(bào)價(jià)單位采取1/8定價(jià)。很多研究人員提倡實(shí)行十進(jìn)制，這些人包括Peake（1993）、Hart（1993）和Ricker（1993，1996）。他們長期以來辯論說，1/8定價(jià)顯得過于粗糙，阻礙了股票市場的競爭，并人為地導(dǎo)致了買入和賣出之間過大的價(jià)差。既然交易成本是買賣價(jià)差的函數(shù)，那么改革1/8定價(jià)就可以改善交易成本過高的現(xiàn)狀。證券交易委員會（SecurltlesandExchangeCommission，SEC）在1991年第一次參與了辯論，并在1994年1月的美國資本市場“Market2000”全體人員研討會上更多地卷入這場辯論。相關(guān)人員贊同十進(jìn)制的倡議，并建議立即把證券市場調(diào)整到1/16定價(jià)機(jī)制，然后在稍后的某個(gè)時(shí)間采用基于美分的十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制。這次研討會從證券交易者協(xié)會（SecuntlesTradersAssociation）等組織那里聽取到大量批評意見。

紐約證券交易所對十進(jìn)制并沒有正式表態(tài)。1996年9月，SEC委員Wallman再次挑起了十進(jìn)制的辯論，并發(fā)表了意義深遠(yuǎn)的講話——《技術(shù)和我們的市場：十進(jìn)制的時(shí)代已經(jīng)到來》（Wallman，1996）。在證券業(yè)的一次討論會上，Wallman繼續(xù)通過論文、會議、新聞報(bào)道等行動闡述實(shí)施十進(jìn)制的證據(jù)。

在同一時(shí)間，與美國相鄰的加拿大提供了有力的證據(jù)表明十進(jìn)制可以很好地運(yùn)作。1996年4月15日，多倫多股票交易所摒棄了使用長達(dá)144年的1/8股票定價(jià)機(jī)制，現(xiàn)在的股票交易采用5美分增量。據(jù)稱，這次變換很成功，大量的研究表明股票交易趨于繁榮。這在很多程度上證實(shí)了十進(jìn)制、縮小價(jià)差以及更低的交易成本的好處。

1997年上半年，1/8機(jī)制開始削弱。首先是美國證券交易所理事會在3月13日批準(zhǔn)所有股票采用1/16定價(jià)機(jī)制。隨后，納斯達(dá)克理事會在3月25日批準(zhǔn)采用1/16定價(jià)機(jī)制。紐約證券交易所成了世界上唯一一個(gè)仍然使用1/8定價(jià)機(jī)制交易的主要股票交易所。

美國國會曾經(jīng)采取行動試圖改變紐約證券交易所。1997年3月13日，議員Oxley和Markey提出“H.R.1053”法案，督促SEC規(guī)定沒有最小的報(bào)價(jià)增量限制。4月10日和15日，國會舉行了該法案的聽證會，在聽證會上，Ricker以及其他許多學(xué)者、交易商和投資者出面作證。來自于不同股票交易所的官員也作證，他們中的許多人贊同更小的報(bào)價(jià)增量是有益的；某些人支持十進(jìn)制。紐約證券交易所再一次充當(dāng)了獨(dú)自為自己鐘愛的1/8機(jī)制辯護(hù)的角色。紐約證券交易所開始受到來自其他市場的競爭，一些地方性的市場也宣布了向1/16機(jī)制轉(zhuǎn)換的計(jì)劃。

到1997年6月，紐約證券交易所面臨著美國國會兩院關(guān)于十進(jìn)制定價(jià)機(jī)制的未決法案。Oxley的法案在議院財(cái)政委員會未通過，下一步是全體商業(yè)委員會委員投票。更多的壓力來自于SEC、學(xué)者、一些交易專家和投資者。這時(shí)候，關(guān)于定價(jià)機(jī)制的爭吵成了各大報(bào)紙的頭條新聞。

2000年8月28日，7只在紐約證券交易所上市的股票和6只在美國證券交易所上市的股票開始嘗試采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)方式。該實(shí)驗(yàn)性計(jì)劃標(biāo)志著華爾街結(jié)束了其采用了超過200年的分?jǐn)?shù)報(bào)價(jià)的歷史。接著又于9月25日增加了數(shù)十只此類報(bào)價(jià)的股票。這些股票中包括大型的、交易活躍的股票，如美國在線，也有知名度較低的股票。試行計(jì)劃的下一階段將增加美國家用產(chǎn)品公司等股票。

2000年12月4日，紐約證券交易所擴(kuò)大其十進(jìn)制報(bào)價(jià)的試行計(jì)劃，增加94只股票以十進(jìn)制進(jìn)行報(bào)價(jià)和交易。2001年1月29日，紐約證券交易所對在其上市的所有股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)交易規(guī)則。值得注意的是，所有股票不論其股價(jià)大小，均采用1美分的最小報(bào)價(jià)單位。

2.納斯達(dá)克市場

步紐交所的后塵，納斯達(dá)克市場于2001年3月12日開始對15只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年3月26日，又增加了199只股票采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。2001年4月9日納斯達(dá)克開始對所有上市交易的股票采用十進(jìn)制的報(bào)價(jià)。

一份早先的研究報(bào)告指出，買賣價(jià)差的降低不會增加日內(nèi)的波動性。盡管交易次數(shù)下降，但是平均交易的大小增加了。十進(jìn)制報(bào)價(jià)的倡導(dǎo)者認(rèn)為，采用一分的增量將增加競爭，同時(shí)也將降低交易成本。至此，包括紐約證券交易所、美國股票交易所，地區(qū)性的交易所和期權(quán)交易所全部采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)。采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)使得美國的股票市場和外匯市場都采用十進(jìn)制報(bào)價(jià)，相互協(xié)調(diào)一致。

3.主要交易所的最小報(bào)價(jià)單位比較

在表1中，我們對世界土要交易所的最小報(bào)價(jià)單位進(jìn)行了比較，并且考慮了交易所對不同價(jià)位股票最小報(bào)價(jià)單位的細(xì)分情況。

第2篇：證券市場研究范文

引言

金融市場泡沫一直以來都倍受經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注。早起著名的泡沫事件包括17世紀(jì)荷蘭的郁金香狂熱、18世紀(jì)初巴黎的密西西比泡沫事件、倫敦南海泡沫事件，還有漢堡的保險(xiǎn)泡沫，以及1864年發(fā)生在英格蘭的鐵路狂熱等。1929年美國發(fā)生的“大蕭條”幾乎使整個(gè)資本主義經(jīng)濟(jì)陷入全面危機(jī)。到了上世紀(jì)80年代末90年代初，日本泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰，引起了日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力和綜合國力的巨大倒退。在新興經(jīng)濟(jì)中，1998年泰銖的瘋狂貶值引發(fā)了東南亞各國經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，致使東南亞金融危機(jī)的全面爆發(fā)。此外，阿根廷、智利、墨西哥和印度尼西亞也都受過此類泡沫引發(fā)的危機(jī)的沉痛打擊。進(jìn)入21世紀(jì)，計(jì)算機(jī)革命推動了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，引發(fā)了NASDAQ指數(shù)的大幅波動、信息產(chǎn)業(yè)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)的虛假繁榮等。今年來，國際游資數(shù)量的急速上升，經(jīng)濟(jì)全球化及金融一體化的程度進(jìn)一步深化，使得金融泡沫出現(xiàn)的頻率和范圍都有上升與擴(kuò)大的趨勢，加劇了全球金融風(fēng)險(xiǎn)。200年以來，美國房地產(chǎn)泡沫破滅引起的次貸危機(jī)，不斷擴(kuò)散造成的全球性金融危機(jī)，致使國內(nèi)外越來越多的學(xué)者開始關(guān)注資產(chǎn)泡沫。

以往對于資產(chǎn)泡沫的研究，無論是基于傳統(tǒng)金融學(xué)的理性預(yù)期框架還是基于行為金融學(xué)的非理性框架，研究的對象往往是以股票市場、外匯市場為代表的金融資產(chǎn)泡沫。但是，對于股票等資產(chǎn)泡沫的界定往往因?yàn)榛緝r(jià)值的難以確定而經(jīng)常引發(fā)爭議（Thaler,2005）,如Pastor和Veronesi(2006)曾質(zhì)疑上世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫的存在。從過去歷史和現(xiàn)實(shí)情況來看，我們對于資產(chǎn)泡沫進(jìn)行判定非常困難，這是因?yàn)楣善睘榇淼馁Y產(chǎn)其內(nèi)在價(jià)值無法被觀察，而且資產(chǎn)價(jià)值（如股票）的判定本身就有不同的測度，我們無法事先知道其內(nèi)在價(jià)值到底是多少。然而，值得慶幸的是這種問題在權(quán)證市場中并不存在。權(quán)證作為一種衍生品，其內(nèi)在價(jià)值完全取決于標(biāo)的證券，且具有明確到期日，其理論價(jià)值可以通過公認(rèn)的客觀標(biāo)準(zhǔn)來判斷和度量。對于權(quán)證而言，基本上不存在信息不對稱等因素。因此，對于研究者來說，中國的權(quán)證市場為資產(chǎn)泡沫研究提供了一個(gè)理想的自然實(shí)驗(yàn)環(huán)境。

一、權(quán)證市場價(jià)格與理論價(jià)格比較

從2005年到2011年我國權(quán)證市場總共有55只可交易權(quán)證，其中認(rèn)沽權(quán)證18只，認(rèn)購權(quán)證37只。在18只認(rèn)沽權(quán)證中，與各種期權(quán)定價(jià)模型計(jì)算出的理論價(jià)格相比，其市場價(jià)格長期處于被高估的狀態(tài)。例如五糧液認(rèn)沽權(quán)證（038004），其行權(quán)價(jià)格為5.627元。在2007年6月14日，五糧液股票的收盤價(jià)格為32.83元，而五糧液權(quán)證的剩余年限為197個(gè)交易日（一年按照242個(gè)交易日計(jì)）。由于該權(quán)證為百慕大式權(quán)證，通過二叉樹期權(quán)定價(jià)原理，其內(nèi)在價(jià)值和理論價(jià)格應(yīng)顯著為0。然而五糧液權(quán)證在2007年6月14日的收盤價(jià)格為8.15元，這一價(jià)格甚至高于其行權(quán)價(jià)5.627元。認(rèn)購權(quán)證的價(jià)格偏離現(xiàn)象則出現(xiàn)分離。在37只認(rèn)購權(quán)證中，我們通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)有7只權(quán)證平均來講其市場價(jià)格低于其理論價(jià)格，而剩余的30只認(rèn)購權(quán)證均表現(xiàn)為市場價(jià)格高于理論價(jià)格。例如寶鋼認(rèn)購權(quán)證（580024）其行權(quán)價(jià)格為12.16元。在2010年4月30日，寶鋼股票的收盤價(jià)格為6.89元，此時(shí)寶鋼權(quán)證的剩余年限為41個(gè)交易日。通過標(biāo)準(zhǔn)的理論模型計(jì)算其內(nèi)在價(jià)值均顯著的為0。然而寶鋼權(quán)證在2010年4月30日的收盤價(jià)格為0.798元，其當(dāng)日的換手率高達(dá)374%。對于市場價(jià)格被低估的認(rèn)購權(quán)證，比如和五糧液認(rèn)沽權(quán)證同時(shí)上市交易的五糧液認(rèn)購權(quán)證（030002），其行權(quán)價(jià)格為6.869元。在2007年4月5日，五糧液股票的收盤價(jià)格為28.51元，而五糧液認(rèn)購權(quán)證的剩余年限為242個(gè)交易日。通過二叉樹期權(quán)定價(jià)原理，其理論價(jià)格應(yīng)為21.84元。然而五糧液認(rèn)購權(quán)證在當(dāng)天的收盤價(jià)為18.88元。這一市場價(jià)格甚至低于其內(nèi)在價(jià)值21.641元的內(nèi)在價(jià)值。

我們分別將認(rèn)沽權(quán)證和認(rèn)購權(quán)證按照時(shí)間匯總市場價(jià)值和理論市場價(jià)值。其中，權(quán)證市場價(jià)值根據(jù)權(quán)證每日收盤價(jià)乘上權(quán)證份額得到；權(quán)證市場理論價(jià)值我們根據(jù)二叉樹期權(quán)定價(jià)模型或BS定價(jià)模型計(jì)算權(quán)證理論價(jià)格，在乘以權(quán)證市場份額得到。認(rèn)沽權(quán)證在整個(gè)市場存續(xù)期內(nèi)其市場價(jià)值都高于理論價(jià)值。在2007年5月30日的“5.30”印花稅調(diào)整時(shí)間以前，認(rèn)沽權(quán)證市場的價(jià)格偏離較為穩(wěn)定，其市場價(jià)值偏離平均在40億元左右。在“5.30”事件后，認(rèn)沽權(quán)證市場的價(jià)格偏離突然上升，而且市值波動也加劇。在2007年7月份，認(rèn)沽權(quán)證市場價(jià)值偏離達(dá)到了大約200億元左右的高峰。其后經(jīng)過較大幅度的波動，隨著認(rèn)沽權(quán)證到期而慢慢收斂于理論市值。同時(shí)，我們也發(fā)現(xiàn)從2007年初開始，認(rèn)沽權(quán)證的理論市值幾乎接近于0，這主要是因?yàn)?，在此期間我國股票市場的暴漲，導(dǎo)致大多數(shù)認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其標(biāo)的股票的市場價(jià)格，認(rèn)沽權(quán)證處于深度虛值的狀態(tài)。對于認(rèn)購權(quán)證市場的價(jià)格偏離，我們發(fā)現(xiàn)在我國股票市場從2005年底一路上漲到2007年10月份的6066點(diǎn)高峰時(shí)，我國認(rèn)購權(quán)證市場的價(jià)格偏離現(xiàn)象并不顯著。只是在股票市場從高點(diǎn)開始慢慢回落時(shí)，認(rèn)購權(quán)證市場的價(jià)格偏離才變得顯著。在2008年8月份，認(rèn)購權(quán)證市場的價(jià)值偏離達(dá)到了大約150億元左右的偏離值，此時(shí)我國認(rèn)購權(quán)證市場的平均市值大約200億元左右。

二、權(quán)證創(chuàng)設(shè)與注銷

如果說通過理論定價(jià)模型計(jì)算出的權(quán)證市場價(jià)格與理論價(jià)值的偏離，有可能是由于我們采用的理論模型誤差導(dǎo)致。那么我們也可以從另外一個(gè)角度―權(quán)證創(chuàng)設(shè)與注銷，證明這種價(jià)格偏離確實(shí)存在。

權(quán)證的創(chuàng)設(shè)制度有利于實(shí)現(xiàn)市場的供需平衡，有效的遏制權(quán)證市場泡沫。創(chuàng)設(shè)制度允許有資格的券商通過提供足額抵押品（現(xiàn)金或股票）創(chuàng)設(shè)出新的權(quán)證，以解決權(quán)證供不應(yīng)求問題，實(shí)現(xiàn)權(quán)證市場供求平衡。如果不能通過創(chuàng)設(shè)有效的增加權(quán)證供應(yīng)，在權(quán)證到期前相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)權(quán)證的投機(jī)勢必越演越烈，任何權(quán)證一上市其價(jià)格幾乎都出現(xiàn)了飛漲，而到期時(shí)卻可能論文廢紙一張。同時(shí)權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度也起到了為投資者提示風(fēng)險(xiǎn)的作用。在某一權(quán)證價(jià)格水平下，有合格的證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證，意味著有專業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)為目前的權(quán)證價(jià)格偏高，創(chuàng)設(shè)的人越多，創(chuàng)設(shè)的量越大，說明權(quán)證價(jià)格的溢價(jià)越大，越不合理，也提醒了廣大投資者關(guān)注權(quán)證價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度等同于允許機(jī)構(gòu)投資者從事賣空操作。而機(jī)構(gòu)投資者作為理性投資者，如果權(quán)證市場價(jià)格比理論價(jià)格低，那么他們不會進(jìn)行權(quán)證創(chuàng)設(shè)，只有其認(rèn)為權(quán)證市場價(jià)格被高估才會從事權(quán)證創(chuàng)設(shè)。因此我們可以通過分析機(jī)構(gòu)投資者的創(chuàng)設(shè)行為與創(chuàng)設(shè)收益來觀測我國權(quán)證市場的價(jià)格偏離特征。我們通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者先后創(chuàng)設(shè)的認(rèn)購權(quán)證數(shù)量幾乎是原始權(quán)證流通份額的88%，創(chuàng)設(shè)收益將近17億元，其創(chuàng)設(shè)收益率平均高達(dá)39.83%。對于認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)數(shù)量卻達(dá)到了原始權(quán)證流通份額的2.6倍，而且其獲得的創(chuàng)設(shè)收益是認(rèn)購權(quán)證創(chuàng)設(shè)收益的14倍，32家機(jī)構(gòu)投資者在11只認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)上獲得了高達(dá)230億元的凈收入，其平均創(chuàng)設(shè)收益率也高達(dá)43.72%。特別值得注意的是，26家機(jī)構(gòu)投資者對南航認(rèn)沽權(quán)證（580989）的創(chuàng)設(shè)，其創(chuàng)設(shè)的權(quán)證份額高達(dá)原始權(quán)證的9倍。在累計(jì)凈創(chuàng)設(shè)量達(dá)到最大值的當(dāng)天，如果假設(shè)權(quán)證投資者能夠進(jìn)行行權(quán)的話，其行權(quán)所需的標(biāo)的股票甚至超過了其總股本。機(jī)構(gòu)投資者對于權(quán)證創(chuàng)設(shè)的熱衷，以及其獲得的巨額收益足以說明我國權(quán)證市場確實(shí)存在價(jià)格偏離。進(jìn)一步，我們通過認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證創(chuàng)設(shè)的對比分析可以看出，無論是從創(chuàng)設(shè)數(shù)量還是其所獲得創(chuàng)設(shè)收入上，認(rèn)沽權(quán)證都遠(yuǎn)大于認(rèn)購權(quán)證的創(chuàng)設(shè)，這也一定程度上說明我國認(rèn)沽權(quán)證的市場偏離大于認(rèn)購權(quán)證市場。

三、權(quán)證市場價(jià)格與標(biāo)的股票市場價(jià)格相關(guān)性

根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)理論定價(jià)模型，權(quán)證作為一種期權(quán)，其價(jià)格應(yīng)該與標(biāo)的股票價(jià)格、波動性、權(quán)證剩余期限和利率水平存在相關(guān)性關(guān)系。對于認(rèn)購權(quán)證而言，其價(jià)格應(yīng)該與其標(biāo)的股票價(jià)格呈正相關(guān)關(guān)系，而認(rèn)沽權(quán)證則應(yīng)與其標(biāo)的股票價(jià)格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，我們利用權(quán)證市場價(jià)格、標(biāo)的股票的市場價(jià)格和收益率波動性以及權(quán)證剩余年限做回歸分析。考慮到權(quán)證收益率可能存在滯后效應(yīng)，我們加入其滯后一期的值作為回歸變量之一。而對于市場無風(fēng)險(xiǎn)利率變量，由于我們選用的是1年期存款利率，在單個(gè)權(quán)證存續(xù)期內(nèi)大多保持不變，如果將其作為回歸變量，很可能被固定效應(yīng)抵消，因此對于無風(fēng)險(xiǎn)利率變量，我們不作為回歸變量。

我們通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，對于認(rèn)購權(quán)證而言，正如理論模型所預(yù)期的一樣，權(quán)證的市場價(jià)格與標(biāo)的股票的市場價(jià)格存在非常顯著的正相關(guān)關(guān)系。而對于認(rèn)沽權(quán)證而言，其權(quán)證市場價(jià)格雖然與標(biāo)的股票價(jià)格存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是其系數(shù)的顯著性檢驗(yàn)表明該負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著。也就是說我們的認(rèn)沽權(quán)證市場價(jià)格并不依賴于標(biāo)的股票價(jià)格。

四、結(jié)論

通過以上我們對權(quán)證理論價(jià)格和市場價(jià)格的比較、券商創(chuàng)設(shè)和注銷行為的分析以及權(quán)證市場價(jià)格和標(biāo)的股票價(jià)格的相關(guān)性研究，可以有充分的信心認(rèn)為我國權(quán)證市場泡沫的存在。那么究竟是什么原因?qū)е铝诉@一泡沫的形成呢？這在學(xué)術(shù)界就成為了一個(gè)爭議較多的話題。但不管怎樣，我們對權(quán)證市場泡沫的確認(rèn)為資產(chǎn)泡沫的研究者提供了一個(gè)很好的材料。

參考文獻(xiàn)：

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[3]王安興，丁峰.滬深權(quán)證價(jià)格偏離分析[J].廣東金融學(xué)院學(xué)報(bào)，2007

[4]范為，陳宇.中國權(quán)證市場認(rèn)購權(quán)證的價(jià)格偏誤研究[J].管理學(xué)報(bào)，2008，5;3

第3篇：證券市場研究范文

關(guān)鍵詞：上海證券市場；價(jià)量關(guān)系；信息交易量；Granger因果檢驗(yàn)

中圖分類號：F830．91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1000．176X（2008）02．0065．06

在微觀金融理論中，價(jià)格和交易量作為證券交易的基礎(chǔ)性變量，蘊(yùn)含了市場交易過程中的主要信息。Karpoff對價(jià)量關(guān)系研究的理論和現(xiàn)實(shí)價(jià)值作出了深刻的概括：首先，價(jià)量之間的真實(shí)關(guān)系有助于人們了解證券市場的信息流動機(jī)制和微觀結(jié)構(gòu)；其次，價(jià)量關(guān)系研究有助于推進(jìn)證券市場事件研究；再次，價(jià)量關(guān)系研究對解釋證券價(jià)格分布狀態(tài)具有決定性影響；最后，價(jià)量關(guān)系研究有助于解釋技術(shù)分析的有效性并為投資者提供有價(jià)值的信息[1]。

價(jià)量關(guān)系研究在國外可以追溯到Clark利用低頻數(shù)據(jù)所進(jìn)行價(jià)量關(guān)系的相關(guān)性分析[2]，其后Epps、Karpoff、Smirlock、Gallant和Campell等學(xué)者利用不同方法深化了這一研究[3．6]。國外在解釋價(jià)量之間存在的緊密聯(lián)系方面具有代表性的理論可分為三類:第一類是交易理論模型，它強(qiáng)調(diào)交易者的交易行為是解釋價(jià)量正相關(guān)性的關(guān)鍵，認(rèn)為交易者傾向于在市場交投活躍時(shí)進(jìn)行交易，因此交易量和價(jià)格波動在時(shí)間上存在集群性[7]；第二類是理念分散模型，該模型認(rèn)為交易者對市場信息理解的分歧越大，引起價(jià)格的波動和交易量也越大[8]；第三類是信息理論模型，它指出信息是交易量和價(jià)格波動的共同驅(qū)動因素，這與市場微觀結(jié)構(gòu)理論所堅(jiān)持的價(jià)格波動主要源于新信息不斷到達(dá)市場并融入到交易過程中的觀點(diǎn)相一致，加之獲得了更多的實(shí)證研究的支持，信息理論模型目前已經(jīng)成為解釋價(jià)量關(guān)系的主流模型[9]。

近年我國一些學(xué)者基于國外研究成果對我國證券市場價(jià)量關(guān)系進(jìn)行了有益的探索。張維、閆冀楠針對上海證券市場的研究發(fā)現(xiàn)價(jià)格對交易量具有顯著的線性因果關(guān)系，而交易量對短期價(jià)格波動不具有線性因果關(guān)系，但長期卻存在非線性因果關(guān)系[10]；陳良東利用線性Granger因果檢驗(yàn)對上海證券市場價(jià)量關(guān)系進(jìn)行了剖析，發(fā)現(xiàn)交易量的變化與絕對價(jià)格收益之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[11]；陳怡玲、宋逢明通過研究發(fā)現(xiàn)交易量與價(jià)格變化絕對量、價(jià)格變化本身線性正相關(guān)，并且存在非對稱的價(jià)量關(guān)系[12]；魏巍賢對上海證券市場價(jià)格與交易量進(jìn)行協(xié)整分析，得出兩者間存在長期均衡的結(jié)論[13]；范鈦、張明善利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法和VAR模型對我國A、B、H股市場分割下價(jià)量關(guān)系的表現(xiàn)特征和內(nèi)在規(guī)律進(jìn)行研究[14]。

國內(nèi)價(jià)量關(guān)系實(shí)證研究存在以下不足之處需要加以改進(jìn)：首先，現(xiàn)有研究在對交易量的處理上不夠細(xì)致，有些仍直接運(yùn)用原始交易量序列進(jìn)入模型，而未將其進(jìn)行進(jìn)一步的甄別和分離，從而削弱了研究成果的揭示能力；其次，在分析時(shí)段選取上較為隨意，并且多為單階段靜態(tài)分析，沒有充分考慮數(shù)據(jù)分段特征的變化，也未能從動態(tài)對比角度揭示價(jià)量關(guān)系的演進(jìn)；最后，對于價(jià)量關(guān)系實(shí)證結(jié)果的剖析仍有待深入，未能深入到交易機(jī)制層面，因而對于市場發(fā)展的實(shí)踐指導(dǎo)作用相對有限。本文在甄選已有國內(nèi)外價(jià)量關(guān)系研究成果的基礎(chǔ)上，通過對交易量序列的分解、提取信息交易量作為實(shí)證分析的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，并運(yùn)用信息理論模型中的混合分布假說作為理論基礎(chǔ)，在結(jié)合市場制度變遷實(shí)踐的基礎(chǔ)上進(jìn)行兩時(shí)段價(jià)量關(guān)系實(shí)證分析，從對比分析中謀求更深入地揭示上海證券A股市場價(jià)量關(guān)系以及該市場交易機(jī)制存在的不足，據(jù)此提出具有針對性的改進(jìn)對策。

一、理論基礎(chǔ)和研究方法

（一）信息理論模型概述

信息理論模型從信息引起交易需求和交易供給變化的角度解釋交易量與價(jià)格波動間存在的正相關(guān)關(guān)系，認(rèn)為新信息流到達(dá)市場的強(qiáng)度和頻率決定了市場交易的活躍程度和交易量、價(jià)格的波動程度。信息理論模型中具有代表性的混合分布假說(MDH)認(rèn)為價(jià)格波動與交易量的聯(lián)合分布由一個(gè)潛在的、被假定為信息流的混合變量共同驅(qū)使，市場中存在著一種反映信息在市場傳播速度的潛在性因素，新信息流進(jìn)入市場產(chǎn)生影響并引起交易量和價(jià)格同期變動，并且價(jià)格波動和交易量分別與信息流的速率正相關(guān)，繼而形成價(jià)格波動與交易量正相關(guān)[15]。在MDH框架下，交易量與價(jià)格波動的動態(tài)特征僅僅依賴于信息流到達(dá)過程的時(shí)間序列特征，因此交易量序列可以作為信息流的指標(biāo)并成為產(chǎn)生價(jià)格持續(xù)性波動的因素；反之亦然。

（二）研究方法

1．交易量的分解

根據(jù)MDH的觀點(diǎn)交易量包含兩部分――信息交易量和非信息交易量，前者是基于新信息到達(dá)誘發(fā)信息交易而增加的交易量，后者一般是噪聲交易而引起的交易量。信息交易量作為新信息到達(dá)并對交易量產(chǎn)生沖擊的體現(xiàn)，基于新信息隨機(jī)、不連續(xù)的特征，信息交易量變化較為隨機(jī)、不具穩(wěn)定性；而從長期看基于噪聲交易因素產(chǎn)生的非信息交易量則相對較為穩(wěn)定。據(jù)此非信息交易量是交易量中可以預(yù)測的成分，可由交易量的平均值――預(yù)期交易量來表示；信息交易量則無法從歷史交易量序列中予以解釋并由非預(yù)期交易量來表示。用式(1)剔除交易量序列中的線性和非線性趨勢的影響。

二、上海證券市場價(jià)量關(guān)系實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)特征

1．?dāng)?shù)據(jù)來源

1996年12月16日上海證券交易所開始實(shí)行交易價(jià)格漲跌幅限制（漲跌停板制度），其后在2006年6月份開始分批推進(jìn)的股權(quán)分置改革進(jìn)入實(shí)施階段，從市場微觀結(jié)構(gòu)理論出發(fā)，有理由相信交易機(jī)制轉(zhuǎn)換和制度變遷會導(dǎo)致市場交易特征和交易行為產(chǎn)生較為明顯的差異，因此有必要以1996年12月16日和2006年5月31日為分水嶺將不同特征的市場數(shù)據(jù)進(jìn)行分段處理，以避免數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變所帶來的分析謬誤。據(jù)此將檢驗(yàn)的樣本期分為兩個(gè)時(shí)段進(jìn)行分析:1990．12．19―1996．12．15為第一時(shí)段；1996．12．16―2006．05．31為第二時(shí)段。選取上證A股綜合指數(shù)（簡稱“上證綜指”，下同）日收益率及日交易金額數(shù)據(jù)為價(jià)量關(guān)系指標(biāo)分析對象，數(shù)據(jù)源自國泰安公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫，分析中使用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)軟件SPSS和Eviews。

2．?dāng)?shù)據(jù)描述

（1）上證綜指日收益率序列統(tǒng)計(jì)特征

記Pt為日收盤指數(shù)，Rt為日(對數(shù))收益率，則Rt=lnPt．lnPt．1,應(yīng)用SPSS軟件對其進(jìn)行單變量頻數(shù)分布分析得出上數(shù)變量的統(tǒng)計(jì)量特征，見表1。

（2）上證綜指日交易量序列統(tǒng)計(jì)特征

以上證綜指日交易額序列為原始交易量序列，對其進(jìn)行單變量頻數(shù)分布分析和序列自相關(guān)檢驗(yàn)，結(jié)果分別見表2、表3。

（3）統(tǒng)計(jì)分析

從以上的統(tǒng)計(jì)特征中可以發(fā)現(xiàn)上海證券市場兩時(shí)段價(jià)量指標(biāo)具有顯著的差異，籠統(tǒng)使用全部時(shí)間序列數(shù)據(jù)可能會導(dǎo)致模型設(shè)立上的錯(cuò)誤并影響分析結(jié)論的正確性，分時(shí)段考察更為適宜。同時(shí)原始交易量序列的自相關(guān)系數(shù)明顯超出了置信區(qū)間、存在著顯著的自相關(guān)，說明原始交易量序列具有高度的可預(yù)測性，與將其分解為預(yù)期交易量和非預(yù)期交易量的要求相一致。

（二）上海證券市場價(jià)格與交易量Granger因果檢驗(yàn)

1．交易量的處理

去除原始交易量中的線性、非線性時(shí)間趨勢，得到了去勢交易量；然后經(jīng)過比較，分別選擇ARMA (8,0)以及ARMA (9,0)去除了v′t中的序列相關(guān)性，得到了非預(yù)期交易量v1t；最后用去勢交易量v′t減去非預(yù)期交易量v1t得到預(yù)期交易量v2t?？疾槠趦?nèi)的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

通過對各交易量之間相關(guān)系數(shù)的分析發(fā)現(xiàn)預(yù)期交易量v1t和原始交易量vt相關(guān)性很高，非預(yù)期交易量v2t與原始交易量vt的相關(guān)性較低。

對上海證券市場收益率（Rt）及其絕對值（|Rt|）、原始交易量（vt）、預(yù)期交易量（v1t）、非預(yù)期交易量（v2t）各序列進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。上述序列ADF檢驗(yàn)值分別為．58．19468、．46．08381、．10．71768、．61．51139和．11．69868，均在1%的顯著性水平下拒絕存在單位根的原假設(shè)，從而表明上述序列都是平穩(wěn)過程?；谏虾ＷC券市場所有收益變量和交易量變量都為平穩(wěn)過程，可以進(jìn)行變量間的Granger因果檢驗(yàn)。

2．Granger因果檢驗(yàn)

依據(jù)AIC準(zhǔn)則選取滯后階數(shù)位4，進(jìn)行價(jià)量間兩時(shí)段Granger因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表5和表6，繼而歸納兩時(shí)段Granger因果檢驗(yàn)顯著性程度，見表7和表8。

表5第一時(shí)段Granger因果檢驗(yàn)值統(tǒng)計(jì)

三、上海證券市場價(jià)量關(guān)系解析

（一）上海證券市場價(jià)量關(guān)系分析

在MDH分析框架下，從交易機(jī)制層面上可以對上海證券市場價(jià)量關(guān)系做較為深入的剖析。

Rt、|Rt|在兩時(shí)段分析中始終能在1%的顯著性水平下構(gòu)成vt、v1t、v2t的Granger原因。這說明在MDH分析框架下，上海證券市場中的價(jià)格變量與交易量變量相比較是更為有效的信息流變量替代指標(biāo)，即價(jià)格變量所擁有的信息含量高于交易量變量。需要注意的是在兩階段中，對于vt、v1t、v2t的解釋能力強(qiáng)于|Rt|，說明上海證券市場價(jià)量關(guān)系存在非對稱性，這在一定程度上可以歸結(jié)于賣空限制的存在，缺乏主動性做空機(jī)制導(dǎo)致負(fù)面信息生成交易、融入價(jià)格的能力弱于正面信息，從而影響了市場信息吸收的廣度。

v2t在第二時(shí)段能夠在較高的顯著性水平下構(gòu)成Rt、|Rt|的Granger原因，并且v2t對于vt、|Rt|的解釋能力強(qiáng)于vt、v1t，這說明非信息交易量相對于信息交易量和原始交易量具有更強(qiáng)的價(jià)格預(yù)測能力，前述交易量分解思路得到了實(shí)證檢驗(yàn)的支持。對于第一時(shí)段v2t較低的價(jià)格解釋能力，可以從上海證券市場發(fā)展初期的市場運(yùn)行特征上尋找原因，在該階段市場總體規(guī)模較小、流動性較低，并且證券價(jià)格操縱特征明顯，在市場流動性較弱的背景下噪聲交易會導(dǎo)致市場出現(xiàn)較為明顯的價(jià)格波動，價(jià)格波動的信息含量和市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率明顯偏低。其后隨著市場規(guī)模不斷提升、信息披露機(jī)制不斷完善和市場運(yùn)作逐步規(guī)范化，非預(yù)期交易量在整體交易量中所占比重呈上升趨勢，其對市場的影響和對價(jià)格的解釋能力也顯著增強(qiáng)。

（二）上海證券市場交易機(jī)制改進(jìn)對策

針對上海證券市場價(jià)量分析所揭示的問題，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步推進(jìn)交易機(jī)制的變革。

1．建立混合驅(qū)動交易機(jī)制

進(jìn)一步增強(qiáng)市場流動性建設(shè)可以有效地降低基于噪聲交易和價(jià)格操縱所帶來的價(jià)格過度波動，從而提升市場價(jià)格生成的信息含量。在流動性建設(shè)中，可以在現(xiàn)有指令驅(qū)動交易機(jī)制基礎(chǔ)上引入報(bào)價(jià)驅(qū)動交易機(jī)制，由合格機(jī)構(gòu)充當(dāng)做市商，并賦予其在收取買賣價(jià)差基礎(chǔ)上針對市場非常態(tài)下出現(xiàn)的流動性瓶頸承擔(dān)提供流動性的義務(wù)，從而建立起常態(tài)市場環(huán)境下以訂單驅(qū)動交易機(jī)制為主體、在非常態(tài)市場環(huán)境下以報(bào)價(jià)驅(qū)動交易機(jī)制為有效補(bǔ)充的混合驅(qū)動交易機(jī)制。

2．完善信息披露機(jī)制

為了使市場交易能夠真實(shí)反映證券內(nèi)在價(jià)值，需要進(jìn)一步加大信息交易在整體交易中所占比重，這就需要不斷完善現(xiàn)有的信息披露機(jī)制，即在強(qiáng)化現(xiàn)有的常規(guī)性信息披露義務(wù)的同時(shí)，針對市場價(jià)格異常波動有效地拓展非常規(guī)性信息披露的強(qiáng)度和深度，使市場交易能夠及時(shí)地反映市場信息并使市場信息的披露能夠及時(shí)有效地修正市場交易，從而進(jìn)一步壓縮虛假信息的散布空間、平抑其對市場的影響，為有效地提升市場交易的信息含量奠定良好的基礎(chǔ)。在這方面應(yīng)當(dāng)在進(jìn)一步規(guī)范臨時(shí)停牌制度的同時(shí)，有效地拓寬信息披露范圍，將股權(quán)分制改革后可能出現(xiàn)的大宗交易激增所需要的冰山訂單、交易對手信息等內(nèi)容囊括到信息披露機(jī)制建設(shè)中來。

3．建立兩層次的市場做空機(jī)制

針對價(jià)量關(guān)系的非對稱性，需要建立有效的做空機(jī)制來增加負(fù)面信息融入市場交易的能力?？梢钥紤]在現(xiàn)有的權(quán)證交易基礎(chǔ)上，針對市場整體適時(shí)推出股指期貨交易和針對市場權(quán)重證券推出融券賣空交易，從而建立起兩層次的市場做空機(jī)制體系，起到有效地拆除市場自發(fā)性信息屏蔽、拓展信息流進(jìn)入市場的廣度和效率。

四、結(jié) 論

本文基于MDH，在運(yùn)用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法對上海證券市場價(jià)量關(guān)系進(jìn)行分時(shí)段分析的基礎(chǔ)上，得出結(jié)論認(rèn)為上海證券市場通過交易機(jī)制變革在一定程度上推進(jìn)了市場整體運(yùn)行效率的提升，交易量特別是信息交易量對于價(jià)格變動的解釋能力逐步增加，存在價(jià)量之間雙向的Granger因果關(guān)系。從市場發(fā)展的角度，進(jìn)一步增加市場流動性、加大信息交易在整體交易中所占比重和提升價(jià)格的信息含量是當(dāng)前市場交易機(jī)制改進(jìn)的內(nèi)在要求，具體地應(yīng)當(dāng)建立混合驅(qū)動交易機(jī)制、完善信息披露機(jī)制和引入做空機(jī)制。

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第4篇：證券市場研究范文

關(guān)鍵詞：復(fù)雜系統(tǒng)；證券市場；分形；混沌；非線性

一、證券市場非線性特征研究

對我國證券市場復(fù)雜性研究的文獻(xiàn)已有不少，學(xué)者們從不同角度、用不同方法做了分析，結(jié)論不盡相同。下面對近年來的有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行歸納整理：

(一)非線性分析

考慮到非線性是復(fù)雜系統(tǒng)的最主要特征之一，學(xué)者們首先在證券市場的非線性方面做了大量工作，比如：徐龍炳等(1999)應(yīng)用非參數(shù)分析法――R/S法(重標(biāo)極差分析法)實(shí)證研究了滬深兩市的非線性、Hurst指數(shù)及狀態(tài)持續(xù)性，結(jié)果表明兩市均存在著狀態(tài)持續(xù)性和波動集群性，股價(jià)指數(shù)所構(gòu)成的時(shí)間序列呈現(xiàn)非線性，Hurst指數(shù)H>0.5，表明人們是在對以非線性方式呈現(xiàn)的信息作出非線性的反應(yīng)，并最終通過市場交易活動反映在股價(jià)指數(shù)上。伍海華等(2001)通過R/S分析計(jì)算相關(guān)維、自相關(guān)函數(shù)與Lyapnov指數(shù)，結(jié)果同時(shí)表明上海股票市場具有非線性。趙桂芹等(2003)選取滬市的日交易量數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行GPH檢驗(yàn)，認(rèn)為滬市存在長期記憶特征，充分反映了市場的非線性。長期記憶的主要原因是市場中較多的噪聲交易者對信息的非線性反應(yīng)，而缺乏風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避工具和信息披露不完善又放大了交易者對信息反應(yīng)的聚集性。

以上學(xué)者的研究通過R/S或者GPH方法驗(yàn)證了我國證券市場是一個(gè)非線性市場，但數(shù)據(jù)處理略顯粗糙。對非線性更細(xì)致的分析還需從混沌和分形入手。

(二)混沌分析

混沌分析研究的是證券市場的時(shí)間演化，用以預(yù)期市場的反饋效應(yīng)和對初始條件的敏感性。

孫廣振和王勁松(1994)選擇對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行具有高度敏感性的(深圳)股市指數(shù)時(shí)間序列進(jìn)行處理，繼而估算出Lyapnov指數(shù)λ≈0.0184，表明深市指數(shù)存在明顯的混沌行為，描述股市動態(tài)機(jī)制需要2～7個(gè)變量。徐前方(1994)分析了上海證交所綜合股價(jià)指數(shù)的時(shí)間序列，通過算法去除經(jīng)濟(jì)增長對股價(jià)指數(shù)的影響后，求得上證指數(shù)的奇異吸引子的分維數(shù)值約為2.72，最大Lyapunov指數(shù)約為0.0107，從而肯定上證股價(jià)指數(shù)所反映的系統(tǒng)是個(gè)具有分維結(jié)構(gòu)的低自由度的混沌系統(tǒng)。葉中行等(1998)改進(jìn)了Lyapunov指數(shù)計(jì)算方法，對上證指數(shù)的Lyapunov指數(shù)進(jìn)行計(jì)算，得到其最大值為正值，表明上證指數(shù)具有混沌特性。楊凌等(2006)為了探測我國證券市場的混沌，首先利用小波分解重構(gòu)法與非線性小波變換閾值法對滬綜指和深成指的日收盤價(jià)序列進(jìn)行去噪處理，用去噪后的日收盤價(jià)序列計(jì)算出日收益率序列，并用MALAB實(shí)施了對日收益率序列的快速Fourier分解，發(fā)現(xiàn)此方法能夠較好地保留序列自身固有的特性。王福來等(2006)用G-P和G-K兩種算法比較上證綜合指數(shù)與MSCI英國指數(shù)后指出，中國證券市場更復(fù)雜，且存在較多的高維混沌成分，需用四個(gè)數(shù)據(jù)來描述它的系統(tǒng)特性。李紅權(quán)等(2007)以證券市場全樣本時(shí)間為分析對象，采用特殊的對數(shù)線性趨勢消除法(LLD)處理數(shù)據(jù)、引入小數(shù)據(jù)量算法計(jì)算系統(tǒng)的Lyapunov指數(shù)，結(jié)果表明我國股市存在著有序的混沌吸引子結(jié)構(gòu)，股票價(jià)格具有內(nèi)在的不可預(yù)測性。作者還發(fā)現(xiàn)了低維奇怪吸引子的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)(滬市具有分?jǐn)?shù)維為2.54的混沌吸引子，深市吸引子維數(shù)為2.55)，表明股市運(yùn)動(波動)是內(nèi)生的復(fù)雜性非線性動力學(xué)現(xiàn)象，挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)理論的波動外生論的觀點(diǎn)。

(三)分形分析

分形分析研究的是市場的空間特性，可以檢驗(yàn)市場的有效性和波動性。

莊新田等(2003)用基于標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)間序列的改進(jìn)的Hurst指數(shù)計(jì)算方法計(jì)算出Hurst指數(shù)H>0.5，證明滬深股市收益率均不服從正態(tài)分布，在跨時(shí)間尺度的股價(jià)指數(shù)之間存在著相關(guān)性，兩市相關(guān)系數(shù)C均不等于零，分形維數(shù)α均小于2，市場具有分形結(jié)構(gòu)特征。張金良等(2004)應(yīng)用多重分形理論，分析滬深證券市場的多只A股和兩市綜指的分時(shí)價(jià)格實(shí)際交易數(shù)據(jù)序列，樣本計(jì)算和統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，證券交易數(shù)據(jù)序列具有顯著的多重分形特性，而且在轉(zhuǎn)折點(diǎn)附近存在突變奇異性。王新宇等(2004)運(yùn)用Peters建議的提高R/S分析有效性的若干方法，選取更長的時(shí)間序列，對上證綜指和深圳成指的日收益率和周收益率進(jìn)行R/S分析，同時(shí)BDS檢驗(yàn)收益率波動的長記憶性、易變性的期限結(jié)構(gòu)、非周期性循環(huán)和非正態(tài)分布，結(jié)果驗(yàn)證了我國證券市場是一分形市場。

曹宏鐸(2005)分析深圳股市的對數(shù)收益率時(shí)序，計(jì)算肯定市場具有分形特征和長程正相關(guān)性，具體表現(xiàn)為分形時(shí)間序列，服從FBM(分?jǐn)?shù)布朗運(yùn)動)。另外標(biāo)度分析表明市場存在短周期和長周期，并給出了短循環(huán)周期值是160天，穩(wěn)定長期循環(huán)周期值是1080天，揭示了股市的波動規(guī)律。苑瑩等(2007)運(yùn)用多重分形的R/S方法對深證成指進(jìn)行研究，結(jié)果表明市場存在2個(gè)時(shí)間標(biāo)度臨界點(diǎn)，體現(xiàn)了股指價(jià)格在不同標(biāo)度范圍下的狀態(tài)躍遷現(xiàn)象，該狀態(tài)躍遷現(xiàn)象與股市中各個(gè)參與者間的相互作用及政策、政治等因素密切相關(guān)。在整個(gè)時(shí)間標(biāo)度上Hurst指數(shù)均表現(xiàn)出持久性，且與標(biāo)度τ正相關(guān)；運(yùn)用多仿射方法確認(rèn)了深圳股市多仿射特征的存在，驗(yàn)證了R/S分析方法中存在的標(biāo)度臨界點(diǎn)，并指出用不同的標(biāo)度臨界值將股指價(jià)格機(jī)制分成不同的標(biāo)度范圍，能夠更好地研究短期標(biāo)度及中期標(biāo)度下起作用的局部價(jià)格機(jī)制。吳建民等(2007)選取8種大盤指數(shù)，通過樣本數(shù)據(jù)對數(shù)收益分形分布的參數(shù)估計(jì)和柯爾莫哥洛夫(Kolmogorov)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)收益率分布呈現(xiàn)尖峰態(tài)，具有較小的特征指數(shù)和較大的尺度參數(shù)，表明我國股市波動性較大；故分形分布比正態(tài)分布能更好地?cái)M合和描述我國股市的收益率特性。

(四)小結(jié)

從以上可以看出，后期的研究在理論運(yùn)用、方法改進(jìn)和研究范圍上都更加深入細(xì)化。但是具體采取的數(shù)據(jù)對象相差較大，很多以(對數(shù))收益率為對象，而對于非線性動力學(xué)系統(tǒng)需以價(jià)格為直接研究對象，收益率又不是價(jià)格的一個(gè)適當(dāng)變換形式，故由此分析得出的結(jié)論未必具有真實(shí)性，至少存在一定的偏差。

二、證券市場自組織性特征研究

自組織性也是證券市場的復(fù)雜性特征之一，指的是遠(yuǎn)離平衡態(tài)的非線性開放系統(tǒng)，經(jīng)過不斷與外界交換物質(zhì)(資金流入或流出)和能量(多空力度)，在系統(tǒng)內(nèi)部某個(gè)參量的變化達(dá)到一定的閾值時(shí)，通過股價(jià)的波動，系統(tǒng)可能發(fā)生響應(yīng)(突變)，即暴漲或暴跌，由原來的混沌無序狀態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N在時(shí)空或功能上的有序狀態(tài)的屬性。非均衡的震蕩市場最終可以自行回歸到有序的均衡，就是自組織性的表現(xiàn)。這方面的研究成果不多，主要是孫博文等(2005)在其文獻(xiàn)中界定了股市自組織臨界性(SOC)的重要參數(shù)，然后應(yīng)用SOC理論對大盤指數(shù)及個(gè)股進(jìn)行考察，發(fā)現(xiàn)了其逐漸走向自組織臨界態(tài)的演化過程和冪次關(guān)系，從而驗(yàn)證了中國股市中存在自組織臨界性(遠(yuǎn)離平衡態(tài)的均衡)，說明股市是一個(gè)逐漸演化到自組織臨界狀態(tài)的復(fù)雜系統(tǒng)。

自組織性研究的一個(gè)重要意義在于探討監(jiān)管者在證券市場運(yùn)作中的角色，是做一個(gè)“全能家長”，還是做一只“輕輕推動的手”，即究竟該如何權(quán)衡監(jiān)管與證券市場自發(fā)演化的關(guān)系。

三、證券市場復(fù)雜性特征相關(guān)研究

有的學(xué)者是從“復(fù)雜性”直接入手對市場進(jìn)行考量，并未分析具體特征，比如高紅兵等(2000)定性分析了影響證券市場波動的內(nèi)外部因素及市場的運(yùn)行特征，發(fā)現(xiàn)在市場整體運(yùn)行中顯示出迭代特征，在暴漲和暴跌時(shí)具有突發(fā)性和奇異性，說明我國證券市場運(yùn)行系統(tǒng)是一個(gè)復(fù)雜的非線性系統(tǒng)。只要系統(tǒng)處于某一臨界值，無外部因素的作用它就能進(jìn)入混沌均衡產(chǎn)生劇烈振蕩甚至崩潰。這一過程中內(nèi)部因素占據(jù)主導(dǎo)地位，外部因素不是系統(tǒng)的直接參數(shù)。他們還找出了我國證券市場步入混沌均衡的原因是投資主體的投資方式單一，投資品種少，故建議認(rèn)為消除市場大幅波動的有效途徑是實(shí)現(xiàn)證券市場的多元化。肖輝等(2002)將改進(jìn)的Lemple―Ziv復(fù)雜性度量法――移動均值極值點(diǎn)法應(yīng)用于股票市場的復(fù)雜度衡量，對比研究了中、英、美三國股指，實(shí)證發(fā)現(xiàn)中國股票市場復(fù)雜度明顯小于英美股票市場的復(fù)雜度?？梢該?jù)此認(rèn)為，股票市場有效性和成熟程度的大小與股票市場的復(fù)雜度存在一定的正相關(guān)性。這與王福來的結(jié)論恰恰相反，實(shí)際上，目前中外證券市場復(fù)雜度對比研究確實(shí)仍然存在一定分歧，有待我們繼續(xù)深入探討。

四、總結(jié)

為便于更清晰地了解各學(xué)者的研究，現(xiàn)將以上部分有代表性的實(shí)證成果列為表1(以時(shí)間為序)：

國內(nèi)學(xué)術(shù)界運(yùn)用復(fù)雜系統(tǒng)理論研究證券市場的復(fù)雜性特征已有十余年，上述文獻(xiàn)即是比較有代表性的研究成果，雖然它們應(yīng)用的理論、算法和具體研究對象有所差異，但多數(shù)結(jié)果一致表明，我國的證券市場具有明顯的混沌、分形即非線性這一典型的復(fù)雜性特征。該結(jié)論的重要意義在于：對傳統(tǒng)線性范式的隨機(jī)游走理論和資產(chǎn)定價(jià)理論等提出強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)，不僅開闊了我們的研究視野，而且將促使我們運(yùn)用更能深入、全面分析證券市場運(yùn)作機(jī)理的非線性復(fù)雜系統(tǒng)理論，從而建立起全新的證券理論。總體上看，目前我們研究的不足之處主要是：

1.研究目的上，集中于初級的非線性特征即混沌、分形的驗(yàn)證，只是發(fā)現(xiàn)了證券市場復(fù)雜性的部分證據(jù)，而對市場的突變性(暴漲暴跌)、自組織性(自我調(diào)整)和協(xié)同性(與外界的關(guān)聯(lián))等其它復(fù)雜性特征幾乎未有涉及。事實(shí)上，后者對建立全新的證券市場理論體系可能更有基礎(chǔ)價(jià)值。

2.研究方法上，不同學(xué)者的樣本區(qū)間相異甚遠(yuǎn)，多數(shù)又采用傳統(tǒng)的算法直接進(jìn)行復(fù)雜特征檢驗(yàn)，導(dǎo)致他們的結(jié)論在量上出現(xiàn)較大差異，結(jié)論的可靠性大為降低。

3.研究性質(zhì)上，多屬實(shí)證檢驗(yàn)，缺少理論探討，使得后續(xù)的系統(tǒng)研究深顯乏力。

有鑒于此，筆者認(rèn)為，未來對證券市場復(fù)雜特征的研究可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行完善和深化：

1.數(shù)據(jù)樣本的選擇與處理。數(shù)據(jù)樣本的選擇上，應(yīng)盡量滿足大樣本、低噪聲的要求，這既是非線性分析方法的前提，也是因?yàn)樽C券市場本身的樣本量就有限，難以完全反映出市場真實(shí)的運(yùn)行趨勢。此外噪聲量往往隨著樣本量的增大而升高，故原始數(shù)據(jù)樣本還需要處理，可以采用統(tǒng)計(jì)方法比如對數(shù)線性趨勢消除法，尤其可以借鑒小波理論進(jìn)行噪聲去除。

2.算法的優(yōu)選。例如在計(jì)算Lyapunov指數(shù)時(shí)，采用對于物理系統(tǒng)有效的經(jīng)典Wolf算法不一定適合于證券市場的分析與測度，可以嘗試引入Rosenstein提出的小數(shù)據(jù)量算法來精確計(jì)算Lyapunov指數(shù)。采用G-P算法估計(jì)分形維時(shí)，可以用G-K算法進(jìn)行替代，后者更適合處理非靜態(tài)、短數(shù)據(jù)集和混有噪聲的高維混沌系統(tǒng)數(shù)據(jù)。

3.研究范圍的拓展。如前所述，應(yīng)著重于突變性、自組織性和協(xié)同性等其它復(fù)雜特征的研究，以期更深入地分析市場機(jī)理和更有力地指導(dǎo)證券投資。

4.模型的采用。積極學(xué)習(xí)并運(yùn)用國外較成熟的理論，通過Agent、Swarm、元胞自動機(jī)、人工生命、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、遺傳算法等虛擬手段，建立起完整的考慮所有非線性等復(fù)雜特征效應(yīng)的證券市場理論模型。

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第5篇：證券市場研究范文

【關(guān)鍵詞】安全管理；問題；處理方法；政策

新時(shí)期國家交通區(qū)域建設(shè)不斷擴(kuò)大化，對周邊居民生活空間造成直接影響，“道路施工”是交通項(xiàng)目建設(shè)中不可缺少的。由于安全管理工程涉及面廣泛，實(shí)際道路施工階段需要處理諸多特殊問題，否則會影響到整個(gè)道路建設(shè)流程。相關(guān)部門要做好安全管理建設(shè)與管理工作，結(jié)合道路施工面臨的困境，提出解決問題的可行性方式，努力構(gòu)建更具現(xiàn)代化的交通調(diào)度系統(tǒng)，這樣才能實(shí)現(xiàn)道路開發(fā)與地區(qū)建設(shè)協(xié)調(diào)發(fā)展。

1安全管理政策意義

近年來，國家經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略體系不斷調(diào)整，交通工程作為社會發(fā)展的配套設(shè)施，其結(jié)構(gòu)與規(guī)模也實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化轉(zhuǎn)型，保持交通項(xiàng)目建設(shè)可持續(xù)發(fā)展是極為關(guān)鍵的。從實(shí)踐來說，安全管理具有雙重意義：①優(yōu)化了道路建設(shè)制度，按照國家標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施道路施工工作，把周邊居民安置在特定區(qū)域，為道路建設(shè)做好了充分的準(zhǔn)備工作；②避免區(qū)域糾紛，早期安全管理由于拆遷、補(bǔ)償、安置等問題，導(dǎo)致政府與群眾矛盾激化；道路施工政策落實(shí)后，可減少矛盾對工程建設(shè)造成的阻礙。

2市政道路施工現(xiàn)場存在的安全隱患

2.1安全發(fā)展問題

早期道路施工過程缺少統(tǒng)籌性思想，未能處理好安全管理與周邊區(qū)域的關(guān)系，導(dǎo)致道路施工后期出現(xiàn)多種問題，影響了道路建設(shè)進(jìn)程與現(xiàn)代化發(fā)展水平。例如，有些地方利用道路施工安置綁架工程建設(shè)，搭便車大搞超規(guī)模、超標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)設(shè)施和市政建設(shè)，限制了道路設(shè)施標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展，影響了區(qū)域改造的可行性。

2.2安全區(qū)域問題

施工單位對現(xiàn)場未能設(shè)置安全區(qū)域，在現(xiàn)場施工安全管理工作中缺少完整機(jī)制，導(dǎo)致政府與農(nóng)民之間關(guān)系惡化，制約了道路施工政策執(zhí)行與發(fā)展成效。農(nóng)村土地承包長期不變的政策使得在安置區(qū)為農(nóng)村道路施工調(diào)整土地非常困難；交通道路工程建設(shè)征地補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)與其他建設(shè)項(xiàng)目相比存在“同地不同價(jià)不同稅”，這非常不合理。

2.3安全管理問題

安全管理直接導(dǎo)致農(nóng)民失去土地使用權(quán)，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)是其主要來源，道路施工解困增收不完善，限制了道路施工工作的有序開展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國仍有近500萬安全管理貧困人口，占后期扶持總?cè)丝诘?0％，是全國農(nóng)村人口貧困率的1.5倍。當(dāng)前，全國農(nóng)村道路施工人均純收入僅是農(nóng)民人均純收入的2/3，安全管理的收入水平與當(dāng)?shù)鼐用裣啾热杂休^大差距。

2.4安全體制問題

當(dāng)前，市政道路施工現(xiàn)場安全管理管理機(jī)制缺乏，限制了道路施工工作的有序開展，對地區(qū)道路施工改革建設(shè)造成阻礙。例如，交通道路工程道路施工工作仍沒有統(tǒng)一的行政管理主體，多頭管理、政出多門，容易產(chǎn)生不同時(shí)期、不同類型工程或同一工程不同地區(qū)的道路施工政策不統(tǒng)一、補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)不一致，從而形成攀比。

3解決安全管理問題的主要原則

3.1人本原則

安全管理是為了更好地發(fā)展地區(qū)交通設(shè)施，幫助地區(qū)實(shí)現(xiàn)水資源調(diào)度與規(guī)劃，最終為周邊居民創(chuàng)造更加優(yōu)質(zhì)的生活環(huán)境。尤其在農(nóng)村地區(qū)，小交通規(guī)劃有助于實(shí)現(xiàn)區(qū)域交通與生產(chǎn)改造，為農(nóng)民群眾提供良好的發(fā)展環(huán)境，帶動經(jīng)濟(jì)收益穩(wěn)步增長。“以人為本”是安全管理中必須考慮的問題，一切是為了廣大人民群眾發(fā)展，解決安全管理問題必須考慮廣大群眾的需求，以免人民與政府之間矛盾的激化。

3.2發(fā)展原則

交通工程是社會現(xiàn)代化建設(shè)重點(diǎn)，安全管理是為了尋求更好地發(fā)展機(jī)遇，為交通系統(tǒng)改造提供基礎(chǔ)設(shè)施保障。道路施工過程中，政府要考慮地區(qū)長期發(fā)展需求，為農(nóng)民創(chuàng)造相對安定的生活環(huán)境，減小道路施工遺留問題造成的不便，做好個(gè)方面的調(diào)控與管理工作。同時(shí)，考慮經(jīng)濟(jì)建設(shè)、交通建設(shè)、生態(tài)建設(shè)之間的協(xié)調(diào)關(guān)系，三者保持統(tǒng)一戰(zhàn)線，以免安全管理問題造成的各種隱患。

3.3政策原則

任何一項(xiàng)交通工程改造活動，必須在政府干預(yù)條件下執(zhí)行操作，從而提高區(qū)域資源利用率，對土地空間、水域空間等實(shí)施優(yōu)化改造。安全管理作為一項(xiàng)特殊的政策性措施，必須由政府參與宏觀調(diào)控，開展廣泛監(jiān)督與管理工作，確保整個(gè)道路施工流程的有序進(jìn)行。對于道路施工過程產(chǎn)生的賠償糾紛、經(jīng)濟(jì)糾紛等問題，政府要發(fā)揮調(diào)節(jié)作用，引導(dǎo)人民群眾配合政府開展相關(guān)的工作。

4安全管理問題處理的有效方法

4.1堅(jiān)持協(xié)調(diào)發(fā)展原則

“征地”是安全管理的必然結(jié)果，“補(bǔ)償”是安撫農(nóng)民的主要措施。道路施工是為了更好地建設(shè)交通工程，促進(jìn)地區(qū)水資源調(diào)配與快速發(fā)展。在道路施工安置工作中，地方政府應(yīng)抓住工程建設(shè)的機(jī)遇，把工程建設(shè)、道路施工搬遷安置的投資作為加快貧困地區(qū)群眾擺脫貧困、區(qū)域經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的助推劑，統(tǒng)籌各方面資源，妥善安置道路施工，實(shí)現(xiàn)工程建設(shè)、區(qū)域發(fā)展“雙贏”。

4.2優(yōu)化安全管理體制

政府必須做好拆遷補(bǔ)償與安置工作，緩解群眾與道路施工之間的矛盾關(guān)系。同時(shí)，將道路施工安置與新農(nóng)村建設(shè)、城鎮(zhèn)化發(fā)展統(tǒng)籌考慮，因地制宜采取農(nóng)業(yè)安置、貨幣補(bǔ)償、養(yǎng)老保險(xiǎn)安置、二三產(chǎn)業(yè)安置等“多樣化組合”安置方式，特別是要總結(jié)完善道路施工安置“逐年補(bǔ)償”試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)，使道路施工長期分享工程效益，破解道路施工安置受資源、環(huán)境容量不足約束的難題。按照國家補(bǔ)償政策方案，執(zhí)行安全管理后期指導(dǎo)與管理工作。

4.3搞好群眾培訓(xùn)工作

號召廣大群眾參與安全管理工作，做好群眾后期培訓(xùn)指導(dǎo)決策，讓群眾熟悉專業(yè)技能，提高道路施工后期的就業(yè)率。主要包括：①要不斷加大庫區(qū)產(chǎn)業(yè)扶持力度，鼓勵(lì)道路施工依托資源優(yōu)勢開展每家每戶都能受益的產(chǎn)業(yè)。②要進(jìn)一步加強(qiáng)對道路施工群眾的生產(chǎn)技術(shù)和就業(yè)技能培訓(xùn)，特別是技術(shù)技能證書培訓(xùn)，使每個(gè)道路施工家庭都有一名勞動力接受培訓(xùn)、掌握一至兩門實(shí)用技術(shù)和就業(yè)技能。

4.4發(fā)揮政府調(diào)控職能

政府要發(fā)揮宏觀調(diào)控職能，做好各方面調(diào)控與改革工作，把安全管理工作落實(shí)到實(shí)處，為道路工程改造建設(shè)提供科學(xué)的指導(dǎo)依據(jù)。對于原有道路施工管理制度，要不斷落實(shí)道路施工規(guī)劃方案，努力轉(zhuǎn)變政府職能，創(chuàng)新管理方式，理清各方職責(zé)，強(qiáng)化監(jiān)督管理。要進(jìn)一步理順道路施工工作管理體制，統(tǒng)一交通道路工程道路施工政策標(biāo)準(zhǔn)，完善前期審批審核機(jī)制，健全監(jiān)督管理制度。

5結(jié)論

總之，安全管理是現(xiàn)代交通改革建設(shè)重點(diǎn)，為了優(yōu)化道路工程改造建設(shè)方案，必須全面落實(shí)安全管理政策，為地區(qū)交通調(diào)度與發(fā)展提供綜合性保障。“安全管理”涉及到多方面內(nèi)容，政府部門要做好統(tǒng)籌規(guī)劃與發(fā)展工作，重視地區(qū)發(fā)展問題、道路施工安置問題、群眾收入問題，堅(jiān)持協(xié)調(diào)發(fā)展原則，不斷優(yōu)化安全管理體制，通過技能培訓(xùn)提高群眾收益，這樣才能進(jìn)一步優(yōu)化安全管理管理改革工作，實(shí)現(xiàn)交通項(xiàng)目“又好又快”發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

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第6篇：證券市場研究范文

關(guān)鍵詞：異質(zhì)信念性；適應(yīng)性選擇的敏感度；換手率；有效矩估計(jì)法

中圖分類號：F830

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：16721101（2013）040001206

一、引言

經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)理論都依賴兩個(gè)重要假設(shè)：同質(zhì)投資者和有效市場假設(shè)。但是，現(xiàn)實(shí)市場中的投資者不可能都是同質(zhì)的，其特點(diǎn)可能在于異質(zhì)投資者之間持續(xù)的相互作用。假設(shè)有一部分投資者嘗試著一種新的投資策略，這種策略基于如果價(jià)格達(dá)到一個(gè)臨界值，將繼續(xù)上漲的假設(shè)。碰巧他們對了，并且他們的成功被其他投資者得知了。更多的投資者都應(yīng)用這種投資策略，這將使價(jià)格進(jìn)一步上漲，以一種自我實(shí)現(xiàn)的方式增強(qiáng)和激發(fā)這種策略的效果，使證券價(jià)格和收益會大大偏離基本面，這與現(xiàn)實(shí)是吻合的。說明異質(zhì)性是市場的真正特征。

投資者異質(zhì)信念通常是指不同投資者對相同股票相同持有期下收益分布有不同的判斷，也稱為意見分歧[1]。國內(nèi)外許多學(xué)者在實(shí)證方面尋找到了投資者異質(zhì)信念影響證券價(jià)格的證據(jù)?？傮w上有兩個(gè)思路：第一個(gè)思路是通過經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ瓦M(jìn)行實(shí)證，用分析家預(yù)測分歧、收益波動率、換手率和資金流向等指標(biāo)來衡量異質(zhì)信念，同證券價(jià)格建立經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ蛠硌芯?。Bamber 等（1999）[2]利用分析師在收益公告前后的預(yù)測存在反轉(zhuǎn)、分歧和不一致的比例衡量異質(zhì)信念。Dei-ther等（2002）[3]發(fā)現(xiàn)分析師預(yù)測的分歧程度與未來收益負(fù)相關(guān)。Boehme 等（2006）[4]發(fā)現(xiàn)股票的換手率和超額收益波動率是很好的異質(zhì)信念衡量指標(biāo)，與分析師預(yù)測值的分歧度有較強(qiáng)的正相關(guān)性。張崢、劉力（2006）[5]分析了中國股票市場換手率與股票預(yù)期截面收益負(fù)相關(guān)的原因，認(rèn)為與流動性溢價(jià)相比，異質(zhì)信念是更合適的解釋因素。王鳳榮、趙建（2006）[6]利用機(jī)構(gòu)投資者“看多、看空”的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，與同期大盤指數(shù)做了協(xié)整檢驗(yàn)和Granger 因果檢驗(yàn)。陳國進(jìn)等（2008）[7]為了剔除收益率波動中的市場因素以及公司規(guī)模因素，利用四因素模型求得調(diào)整之后的超額收益波動率作為異質(zhì)信念的指標(biāo)，解釋了IPO抑價(jià)、收益異象、交易異象等多種金融異象。鄒裔忠（2012）[8]用投資者的資金流向作為異質(zhì)信念的指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)投資者的異質(zhì)性信念是造成短期證券價(jià)格波動的重要原因。曾長興（2012）[9]用扣除完全市場因子、行業(yè)因子和流動性需求后的換手率指標(biāo)作為我國股票市場異質(zhì)信念合理指標(biāo)。第二個(gè)思路是通過結(jié)構(gòu)模型進(jìn)行實(shí)證，這類結(jié)構(gòu)模型為異質(zhì)信念定價(jià)模型，共同的特點(diǎn)是假設(shè)證券市場存在兩種典型的異質(zhì)信念投資者：第一種類型是理性的基本分析者，他們認(rèn)為資產(chǎn)的價(jià)格由有效市場假說基本價(jià)值所決定，一系列未來紅利的折現(xiàn)值定出資產(chǎn)價(jià)格；第二種類型是技術(shù)分析者，他們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格并不是完全由基本面決定，而是決定于簡單技術(shù)交易規(guī)則、趨勢外推和其他在歷史價(jià)格中觀察到的方式。如William和George（2007）[10]假設(shè)信息是均勻出現(xiàn)的，用異質(zhì)投資者的行為來解釋ARCH效應(yīng)，Brock和Hommes（1998）[11]提出的ABS模型也是從異質(zhì)投資者的行為證明了混沌的存在。

應(yīng)用第一個(gè)思路，通過經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｐ瞳@得的衡量投資者異質(zhì)信念的指標(biāo)，指標(biāo)計(jì)量比較簡單，應(yīng)用也較廣，但是其影響證券價(jià)格的作用機(jī)理不明顯。本文應(yīng)用第二個(gè)思路，從異質(zhì)信念定價(jià)模型這一結(jié)構(gòu)模型出發(fā)，運(yùn)用有效矩估計(jì)法這一計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)工具，獲得一個(gè)能衡量投資者異質(zhì)信念的新指標(biāo)。

二、異質(zhì)信念定價(jià)模型

異質(zhì)信念資產(chǎn)定價(jià)模型有許多，其中影響最大的是 Brock 和 Hommes（1998）的適應(yīng)的信念系統(tǒng)（ABS）模型[11]。模型體現(xiàn)了異質(zhì)信念投資者之間持續(xù)的相互作用，最終形成均衡價(jià)格的過程。

1.異質(zhì)信念投資者的預(yù)期規(guī)則。

投資者異質(zhì)信念體現(xiàn)在其對證券價(jià)格的預(yù)期不同，投資決策也不同。分為三類異質(zhì)信念投資者，他們的預(yù)期價(jià)格分別為：

第1類是基礎(chǔ)分析投資者，他們認(rèn)為證券價(jià)格由其基本面決定，明天的價(jià)格會按照帶有參數(shù)v的基礎(chǔ)價(jià)格p*t的方向變化。當(dāng)v=1時(shí)，這類投資者就成為滿足有效市場假設(shè)下的隨機(jī)游走。第2類是技術(shù)分析投資者，他們認(rèn)為價(jià)格由歷史價(jià)格決定。本文使用最近觀測到的價(jià)格和最近的價(jià)格改變來定義技術(shù)交易原則。如果g>0，表明這些交易者是趨勢追隨者，從最近觀測的價(jià)格改變中推斷出明天的價(jià)格，也就是進(jìn)行追漲殺跌；如果g

2.投資者的適應(yīng)性轉(zhuǎn)化機(jī)制。

異質(zhì)信念投資者為適應(yīng)市場實(shí)際環(huán)境的變化，適當(dāng)改變投資策略，選擇前期投資效果最好的策略，投資者之間這種持續(xù)的相互作用，體現(xiàn)在投資者所占的份額是不斷變化的，模型用Gibbs概率體現(xiàn)投資者所占的份額變化機(jī)制：

nh，t=exp（βUh，t）Hh=1exp（βUh，t）（2）

其中Uh，t，是不同投資策略獲得業(yè)績的測量。參數(shù)β稱為適應(yīng)性選擇的敏感度，它測量異質(zhì)信念投資者轉(zhuǎn)化投資策略的敏感性。當(dāng)β=0時(shí)，H類投資者占的份額相等，等于1H；當(dāng)β=∞時(shí)，所有類型的投資者都會選擇上一期最成功的策略。業(yè)績的測量Uh，t滿足：

第7篇：證券市場研究范文

    關(guān)鍵詞:證券市場;自律監(jiān)管;行政監(jiān)管

    證券市場作為金融市場的重要組成部分,對國民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著及其重要的推動作用。證券市場特有的籌集資金、資產(chǎn)重組、公司價(jià)值發(fā)現(xiàn)及風(fēng)險(xiǎn)提示等功能是市場經(jīng)濟(jì)條件下,一國經(jīng)濟(jì)健康、穩(wěn)定運(yùn)行的必要條件。由于證券市場運(yùn)作機(jī)制復(fù)雜、資本虛擬性等原因,產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性極大。實(shí)踐表明對證券市場進(jìn)行監(jiān)管可以提高運(yùn)行效率,防范和化解風(fēng)險(xiǎn),使證券市場更好地為國民經(jīng)濟(jì)服務(wù)。

    一、公共利益論簡述

    公共利益論是二十世紀(jì)二十年代世界性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)之后提出的。這種理論認(rèn)為,監(jiān)管的基本出發(fā)點(diǎn)就是要維護(hù)社會公眾的利益,而公眾利益涉及千家萬戶、各行各業(yè),維護(hù)公眾利益只能由國家法律授權(quán)的機(jī)構(gòu)來行使。市場難免存在缺陷,純粹的自由市場必然會導(dǎo)致自然壟斷與社會福利的損失,并且還存在外部效應(yīng)和信息不對稱帶來的公平問題。在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中通常存在以下幾個(gè)方面的市場失靈:自然壟斷。假設(shè)在社會理想的產(chǎn)出水平下,只有一個(gè)廠商從事生產(chǎn),該產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)成本最小化,那么此時(shí)的市場就是自然壟斷市場。處于該行業(yè)中的每個(gè)公司都會在利益驅(qū)動下爭相兼并擴(kuò)張,之后形成壟斷市場而不是自由競爭的市場。壟斷者通過限制產(chǎn)量、抬高價(jià)格,使商品價(jià)格超過邊際成本而獲取超額利潤,必然帶來導(dǎo)致市場效率的喪失。"外部效應(yīng)。外部效應(yīng)是指未被交易雙方包括在內(nèi)的額外成本或額外收益。在提供商品及服務(wù)時(shí),如果社會利益或成本與私人利益或成本之間存在差異,那么自由競爭就無法實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。盡管私人之間可能通過協(xié)議來解決外部效應(yīng)問題,但達(dá)成協(xié)議的交易費(fèi)用往往過高,而市場監(jiān)管卻能有效地消除外部效應(yīng)。信息不對稱。在商品生產(chǎn)者和消費(fèi)者之間,信息分布往往不對稱,一般而言生產(chǎn)者比消費(fèi)者擁有更多的信息。生產(chǎn)者從自身的利益出發(fā),而不是按優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的原則來出售商品。這樣在相同的價(jià)格水平下,銷售質(zhì)量更好的生產(chǎn)者被迫退出市場以逃避損失,而質(zhì)量較差的生產(chǎn)者則乘機(jī)占領(lǐng)市場,出現(xiàn)“劣貨驅(qū)逐良貨”的現(xiàn)象。信息不對稱要求更多的信息披露,使消費(fèi)者能夠據(jù)此區(qū)分產(chǎn)品質(zhì)量的高下,監(jiān)管正是消除信息不對稱的有效方法。由于市場存在上述缺陷,公共利益論認(rèn)為在市場失靈的情況下對其實(shí)施監(jiān)管能提高公共利益。

    二、我國證券市場監(jiān)管的現(xiàn)狀及存在的主要問題

    以前,證券市場監(jiān)管主要由中國人民銀行主管,體改委、國家工商局等其他政府機(jī)構(gòu)及上海、深圳兩地地方政府參與管理的形式。成立國務(wù)院證券委和中國證監(jiān)會以后,證券監(jiān)管由國務(wù)院證券委負(fù)責(zé),中國證監(jiān)會作為證券委的執(zhí)行機(jī)構(gòu),承擔(dān)起對我國證券市場的監(jiān)管任務(wù)。國務(wù)院撤銷了證券委,同年確認(rèn)中國證監(jiān)會為證券監(jiān)管的主管機(jī)關(guān)。隨著證券市場的發(fā)展,我國證券法律制度也逐步建立起來,如《公司法》、《國庫券條例》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《證券交易所管理辦法》、《公開發(fā)行股票公司信息披露制度》、《證券市場禁入制度》等一系列證券法律法規(guī)均已頒布執(zhí)行。作為根本大法的《證券法》的出臺,進(jìn)一步確立了中國證券市場法律規(guī)范的框架。以滬深交易所設(shè)立為標(biāo)志,中國證券市場短短十幾年走過了國外證券市場上百年的自然演進(jìn)的發(fā)展過程,應(yīng)當(dāng)說政府的積極推進(jìn)功不可沒,然而毋庸諱言,年輕的中國證券市場在快速成長的過程中還存在不少問題:!監(jiān)管制度缺乏長遠(yuǎn)規(guī)劃。中國證券市場從無到有,發(fā)展到現(xiàn)在的規(guī)模,成績斐然。然而,由于市場發(fā)展迅猛,政府監(jiān)管部門疲于應(yīng)付大量繁雜的日常事務(wù)性工作,不經(jīng)意忽略了對市場發(fā)展急待解決的根本的監(jiān)管制度建設(shè)。為了盡快解決一些短期凸#顯的問題,往往采取急救辦法,甚至以行政命令的方式強(qiáng)行調(diào)控市場,雖然暫時(shí)緩和了事態(tài),但是很可能為日后的市場發(fā)展和監(jiān)管工作帶來了意想不到的隱患。監(jiān)管存在滯后性和弱效性。盡管我國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)近年來加大了對欺詐與操縱的打擊力度,但行政監(jiān)管往往是事后監(jiān)管,監(jiān)管存在顯著的滯后性和弱效性。

    滯后性。從違規(guī)行為的發(fā)生到監(jiān)管機(jī)構(gòu)做出處罰,往往歷時(shí)彌久,監(jiān)管行為存在明顯的滯后性。如“中科創(chuàng)業(yè)”、“億安科技”操縱股價(jià)行為在發(fā)生數(shù)年以后才被發(fā)現(xiàn),而“瓊民源”事件的查處過程竟長達(dá)兩年。另一方面,監(jiān)管力量相對有限,調(diào)查費(fèi)用不菲,一些市場欺詐行為未被處理,成為漏網(wǎng)之魚,使違法者產(chǎn)生僥幸心理,鋌而走險(xiǎn)。(’弱效性。對違規(guī)行為處罰顯得過輕。如民源海南公司動用銀行貸款和透支操縱“瓊民源”股價(jià)非法獲利))萬元,查處后除了沒收非法所得以外,僅處以警告和罰款了事。實(shí)際上,對上市公司違規(guī)行為的處罰卻轉(zhuǎn)嫁到公司股東身上,并無過錯(cuò)的中小股東往往受害最深。對應(yīng)承擔(dān)直接責(zé)任的違規(guī)公司的高管人員處罰過輕,弱化了監(jiān)管效果。"證券監(jiān)管決策缺乏科學(xué)性。目前我國的證券監(jiān)管體制決定了中國證監(jiān)會是證券市場的唯一監(jiān)管機(jī)構(gòu),一方面提高了證券監(jiān)管決策實(shí)施的權(quán)威性,但另一方面卻可能有損決策的科學(xué)性。我國的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為政府代表,除了承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)以外,還擔(dān)負(fù)著培育和完善證券市場的職能,而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)體制改革中的焦點(diǎn)問題———金融體系的創(chuàng)新與改革———是一項(xiàng)牽涉到方方面面的系統(tǒng)工程,這些背景決定了不同領(lǐng)域的金融法規(guī)政策之間存在高度的相關(guān)性和制約性。比如,證監(jiān)會的某項(xiàng)措施可能符合單一證券監(jiān)管目標(biāo)的最優(yōu)化,但由于與其他金融管理機(jī)構(gòu)處于分割狀態(tài),其監(jiān)管決策未必能達(dá)到國家整體金融及經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最佳效果,因此證券監(jiān)管決策缺乏科學(xué)性在所難免。對投資者的保護(hù)機(jī)制不夠完善。海外成熟的證券市場對投資者的保護(hù)主要有以下幾個(gè)途徑:

    投資者教育機(jī)制。對投資者在證券市場基礎(chǔ)知識、證券法律法規(guī)等方面加強(qiáng)教育,尤其是加強(qiáng)市場風(fēng)險(xiǎn)教育,有利于投資者熟悉市場、認(rèn)識市場運(yùn)作的客觀規(guī)律,就像對適齡兒童進(jìn)行系統(tǒng)的免疫接種一樣,打預(yù)防針對增強(qiáng)自我保護(hù)能力大有好處。投資者訴訟機(jī)制。投資者可以通過集團(tuán)訴訟等方式,對作出虛假信息披露的公司提起訴訟,并且比較容易獲得相應(yīng)的賠償。投資者賠償機(jī)制。國外的證券市場通常設(shè)有賠償基金:一方面,可以提高投資者入市的積極性;另一方面,可以構(gòu)建防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的緩沖機(jī)制,由市場風(fēng)險(xiǎn)引起的損失可以得到有效的賠償。目前,我國的投資者教育機(jī)制剛剛起步,投資者訴訟機(jī)制和賠償機(jī)制還未真正建立并發(fā)揮作用。

    三、完善我國證券市場監(jiān)管的對策建議

    證券市場在國民經(jīng)濟(jì)中的地位和作用越來越重要,可以預(yù)見隨著證券市場的發(fā)展證券監(jiān)管將面臨前所未有的挑戰(zhàn)。與中國證券市場的實(shí)際情況相適應(yīng)的高效率的證券監(jiān)管是保障我國證券市場健康發(fā)展的重要前提。以下從監(jiān)管法律制度建設(shè)、上市公司監(jiān)管、獨(dú)立董事制度、證券市場監(jiān)管體制等四個(gè)方面提出完善我國證券市場監(jiān)管的對策和建議:對證券市場監(jiān)管法律制度建設(shè)問題,應(yīng)從以下方面入手:

    確立證券市場監(jiān)管機(jī)構(gòu)的法律地位,進(jìn)一步明確證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)法律地位的條款和細(xì)則;加強(qiáng)立法建設(shè),增強(qiáng)證券監(jiān)管法律制度體系的完備性和配套性,提高法律體系的統(tǒng)一性和整體性;增強(qiáng)證券監(jiān)管法律法規(guī)的科學(xué)性和可操作性,強(qiáng)化法制內(nèi)容的實(shí)效性;-’建立健全證券監(jiān)管法律法規(guī)的實(shí)施機(jī)制,杜絕有法不依的現(xiàn)象,加大執(zhí)法力度;適應(yīng)證券網(wǎng)絡(luò)化和市場開放的發(fā)展趨勢,盡快制訂適宜的相關(guān)監(jiān)管規(guī)章制度。!從規(guī)范和發(fā)展兩方面抓好上市公司的監(jiān)管工作。在加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的同時(shí),努力為上市公司的健康發(fā)展創(chuàng)造良好的外部環(huán)境,以監(jiān)管激勵(lì)上市公司持續(xù)發(fā)展。加強(qiáng)證監(jiān)會派出機(jī)構(gòu)監(jiān)管職能,建立健全派出機(jī)構(gòu)監(jiān)管績效考評機(jī)制。重點(diǎn)加強(qiáng)上市公司信息披露監(jiān)管,增強(qiáng)信息披露的有效性。加強(qiáng)上市公司監(jiān)管的制度建設(shè),切實(shí)搞好上市公司監(jiān)管工作。"獨(dú)立董事制度。首先,確立獨(dú)立董事應(yīng)有的社會地位,提高獨(dú)立董事參與上市公司最大決策的程度,培育并建立獨(dú)立董事人才庫;其次,明確區(qū)分獨(dú)立董事與監(jiān)事會的不同職責(zé),充分發(fā)揮獨(dú)立董事在上市公司規(guī)范運(yùn)作中的作用;最后,加強(qiáng)關(guān)于獨(dú)立董事的法規(guī)和各項(xiàng)規(guī)章制度落實(shí)的監(jiān)督,完善獨(dú)立董事制度運(yùn)行的外部環(huán)境。#建立一個(gè)主體多元化,結(jié)構(gòu)多層次,相互協(xié)調(diào)又相互制衡的高效的證券市場監(jiān)管體制,逐步改變目前僅由證監(jiān)會單方面壟斷監(jiān)管規(guī)則制訂的局面,縮小行政監(jiān)管直接作用于市場的范圍。讓證券交易所和證券業(yè)協(xié)會等自律監(jiān)管主體來填補(bǔ)行政監(jiān)管收縮后留下的空白,強(qiáng)化自律監(jiān)管對行政監(jiān)管的制衡,多方面約束并盡可能減少政府機(jī)構(gòu)執(zhí)法中腐敗現(xiàn)象的發(fā)生。除了上述幾個(gè)方面的問題以外,值得一提的是,對監(jiān)管者的監(jiān)督在我國幾乎還是一片空白,因此要努力推動監(jiān)管的法制化和市場化,建立有效的權(quán)力制衡機(jī)制,包括內(nèi)部制衡機(jī)制和外部制衡機(jī)制,保障公眾及媒體的監(jiān)督權(quán)力,強(qiáng)化社會輿論監(jiān)督。

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第8篇：證券市場研究范文

我國證券市場建立之前，整個(gè)國民收入除掉消費(fèi)部分之后了形成社會儲蓄，其出路一是國家投資，二是銀行貸款，即儲蓄一國家投資+銀行貸款。個(gè)人收人節(jié)余只能存入銀行，形成銀行信貸資金的來源，個(gè)人無支配這筆資金進(jìn)行直接投資的機(jī)會，作為國有企業(yè)也無獨(dú)立的投資權(quán)限，國家的投資則是動用財(cái)政收人，則財(cái)政收人也是廣義儲蓄的一部分，銀行則利用存款按計(jì)劃發(fā)放貸款。這種計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下單一投融資模式，限制了多元投資主體的積極性，無法發(fā)揮直接融資的優(yōu)越性，不利于社會資源的有效配置。證券市場的興起，賦予社會公眾和法人機(jī)構(gòu)以直接投資權(quán)利，社會公眾和法人機(jī)構(gòu)儲蓄一部分用于投資股票、債券，從而使儲蓄流向結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，即儲蓄~國家投資+個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資+銀行貸款。投資主體選擇金融資產(chǎn)，不僅要考慮資產(chǎn)的安全性，而且要考慮資產(chǎn)的收益性和流動性，努力實(shí)現(xiàn)投資收益最大化目標(biāo)。社會投融資格局的變化還引起了社會消費(fèi)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)水平的變化，直接投資擴(kuò)大活躍了消費(fèi)市場，這不僅在于投資收益對投資者補(bǔ)充了新的購買力，而且投資結(jié)果擴(kuò)大了企業(yè)規(guī)模，改良了企業(yè)的素質(zhì)，提高了職工收人及消費(fèi)水平，有利于住房商品化等新的消費(fèi)熱點(diǎn)形成。

二、證券市場發(fā)展對銀行負(fù)債業(yè)務(wù)的影響

1.證券市場的發(fā)展提高了全社會的儲蓄水平，擴(kuò)大了包括商業(yè)銀行在內(nèi)的整個(gè)金融體系的資金來源。證券市場的建立和完善，拓展了儲蓄向投資轉(zhuǎn)化渠道，提高了儲蓄向投資轉(zhuǎn)化效率，進(jìn)而提高了邊際儲蓄傾向和社會總儲蓄率。80年代我國的總儲蓄率平均是36%，90年代前五年平均是40.1寫，1996年已經(jīng)提高到42%，在總儲蓄率增長同時(shí)，國民生產(chǎn)總值也以每年9%以上速度增長，不考慮通貨膨脹因素，現(xiàn)在金融體系的總資金流量就要比80年代增長幾十倍。

2.證券市場發(fā)展改變了資金在各金融機(jī)構(gòu)的分配格局。證券市場發(fā)展在分流銀行存款同時(shí)，又增加了銀行新的資金來源渠道。證券市場建立之初，居民儲蓄和企業(yè)閑置資金主要以企業(yè)存款的形式存在。證券市場興起以后，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者的投資資金主要來自銀行居民儲蓄存款和單位定期存款，證券市場的發(fā)展對銀行存款尤其是居民儲蓄存款具有分流作用。同時(shí)，由于經(jīng)營證券業(yè)務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)必須通過銀行辦理結(jié)算業(yè)務(wù)，證券發(fā)行市場上股票申購資金、股本資金、證券流通市場股民交易資金、券商結(jié)算資金又成為了商業(yè)銀行重要的資金來源。證券市場從銀行分流各項(xiàng)存款形成各類證券資金過程，是一種跨系統(tǒng)、跨地區(qū)的資金運(yùn)動，證券市場資金回流到哪個(gè)地區(qū)的哪家銀行，回流到哪家銀行分支機(jī)構(gòu)，回流資金多少，取決于各家銀行綜合實(shí)力和服務(wù)質(zhì)量。由于存款是銀行生存和發(fā)展基礎(chǔ)，可以預(yù)見，商業(yè)銀行爭奪證券市場資金競爭將趨于白熱化。今后，哪家商業(yè)銀行服務(wù)手段先進(jìn)，服務(wù)水準(zhǔn)高，哪家商業(yè)銀行就可以從證券市場上森得更大的資金份額。

3.證券市場的發(fā)展，增強(qiáng)了銀行負(fù)債的流動性。由于證券市場資金，其流動性極強(qiáng)，商業(yè)銀行吸收這類存款越多，其負(fù)債流動性也越強(qiáng)。由于商業(yè)銀行負(fù)債流動性提高，一方面有利于降低商業(yè)銀行負(fù)債成本，對提高商業(yè)銀行經(jīng)營效益具有積極意義;另一方面，商業(yè)銀行負(fù)債流動性的提高，也增加了商業(yè)銀行調(diào)度頭寸難度，不利于提高資金的利用率。

三、證券市場發(fā)展對銀行信貸資產(chǎn)業(yè)務(wù)的影響

證券市場發(fā)展，對間接融資為主的商業(yè)銀行信貸業(yè)務(wù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，不僅在負(fù)債業(yè)務(wù)方面，而且也表現(xiàn)在資產(chǎn)業(yè)務(wù)方面。證券市場對資產(chǎn)業(yè)務(wù)影響主要表現(xiàn)在三個(gè)方面:

1.證券市場的發(fā)展減少了企業(yè)對銀行貸款，特別是長期貸款需求量，沖擊著銀行現(xiàn)有信貸資產(chǎn)的規(guī)模。證券市場發(fā)展為企業(yè)發(fā)行股票和債券提供了便利條件，資金實(shí)力強(qiáng)，經(jīng)營效益好，信譽(yù)優(yōu)良的大中型企業(yè)，將改變傳統(tǒng)的融資結(jié)構(gòu)和方式，由單純依靠銀行貸款，改為銀行貸款和通過證券市場直接融資相結(jié)合，企業(yè)所需長期資金將更多地通過證券市場籌集，進(jìn)而減少了企業(yè)對銀行貸款特別是長期貸款的需求量。銀行長期信貸資產(chǎn)比重下降，資產(chǎn)流動性提高，從而有利于實(shí)現(xiàn)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和負(fù)債結(jié)構(gòu)的對稱性，增強(qiáng)銀行經(jīng)營的靈活性和抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，為國有銀行向商業(yè)銀行轉(zhuǎn)軌創(chuàng)造了有利條件。

2.證券市場發(fā)展改變了銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，有利于商業(yè)銀行提高資產(chǎn)流動性、安全性和收益性。證券市•場產(chǎn)生之前，我國銀行的資產(chǎn)主要表現(xiàn)為貸款資產(chǎn)。由于各級政府對銀行貸款的強(qiáng)烈干預(yù)，形成了大量不良貸款。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，由于國家財(cái)政主要是吃飯財(cái)政，無力向國有企業(yè)注資，國有企業(yè)主要依賴銀行貸款經(jīng)營，而國有企業(yè)低效率和信譽(yù)度低，又進(jìn)一步加大了銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。證券市場興起后增加了金融資產(chǎn)品種，給商業(yè)銀行按資產(chǎn)“三性”原則調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)創(chuàng)造了有利條件。商業(yè)銀行資產(chǎn)要適時(shí)轉(zhuǎn)換，尋求新的出路，重整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化，改變原先單一貸款型資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，將一部分資產(chǎn)投向優(yōu)良證券，尤其是國家債券，分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。這樣既給銀行資金找到了新的出路，又增進(jìn)了銀行資產(chǎn)的流動性和贏利性，同時(shí)，銀行證券投資也是央行實(shí)行公開市場操作的基礎(chǔ)。

3.證券市場發(fā)展給國有商業(yè)銀行盤活不良資產(chǎn)提供了新的機(jī)遇。國有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度和國有銀行商業(yè)化是我國經(jīng)濟(jì)體制改革的兩大難點(diǎn)，其重要原因之一就是企業(yè)的高負(fù)債和銀行的高不良資產(chǎn)。對于商業(yè)銀行已形成的巨額不良資產(chǎn)，實(shí)踐證明完全靠企業(yè)破產(chǎn)、銀行核銷呆帳、財(cái)政注資這些辦法是消化不了的。企業(yè)大量破產(chǎn)，社會承受不起，也無法保全銀行信貸資產(chǎn);銀行盈利水平低，提取呆帳準(zhǔn)備金數(shù)量有限，核銷呆壞帳也十分有限，國家財(cái)政年年赤字，更無力撥款消化巨額不良債務(wù)。盤活銀行不良資產(chǎn)，根本途徑還是要搞活經(jīng)濟(jì)，使大多數(shù)國有大中型企業(yè)走出困境。證券市場發(fā)展，拓寬了國有企業(yè)融資渠道，通過證券市場籌集資金，提高國有企業(yè)自有資金的比例，降低負(fù)債率，減輕利息負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力。證券市場發(fā)展不僅是為企業(yè)提供了一條融資渠道，其更深遠(yuǎn)的意義還在于為國企提供能使存量資產(chǎn)得以流動和增殖的機(jī)制，充分發(fā)揮市場機(jī)制在資源配置中的積極作用。

四、證券市場興起之后銀行信貸管理對適應(yīng)證券市場發(fā)展的新形勢，商業(yè)銀行要及時(shí)調(diào)整經(jīng)營策略，在服務(wù)證券市場過程中壯大實(shí)力，在支持企業(yè)改制和股票上市過程中盤活信貸資產(chǎn)。

1.牢固樹立客戶第一的觀念，積極為證券發(fā)行和交易提供優(yōu)良服務(wù)，通過證券發(fā)行市場和交易市場，實(shí)現(xiàn)銀行資金的回流，增強(qiáng)資金實(shí)力。首先，在證券發(fā)行過程中國有商業(yè)銀行要利用遍布全國的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)和先進(jìn)的資金結(jié)算系統(tǒng)，積極為證券承銷商收繳股票發(fā)行資金;其次，在證券交易和資金結(jié)算過程中，國有商業(yè)銀行要積極為股民提供準(zhǔn)確、安全、快捷的證券資金清算服務(wù)，爭取券商和股民開立存款帳戶，吸收券商和股民在證券交易和結(jié)算中的沉淀資金。第三，密切與證券投資基金管理公司合作，簽訂委托協(xié)議，吸收基金管理公司的資金。

第9篇：證券市場研究范文

從邏輯上講，證券市場國際化應(yīng)該是建立在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域?qū)ν忾_放基礎(chǔ)之上的金融開放，應(yīng)該是進(jìn)一步促進(jìn)我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對外開放，而從目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來看，尚不足以成為金融開放的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。但是，加入WTO必將導(dǎo)致我國各個(gè)領(lǐng)域?qū)ν忾_放進(jìn)程的加快，國際競爭在各個(gè)領(lǐng)域的全方位滲入必將會對我國各類弱勢產(chǎn)業(yè)形成巨大沖擊，而證券市場國際化可能進(jìn)一步加劇這種國際資本滲透的速度和深度。由此可見，無論從證券市場國際化需要的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)來看，還是從證券市場國際化可能帶來的沖擊來看，迫切需要調(diào)整的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已成為證券市場國際化進(jìn)程中的一個(gè)突出矛盾。

一、金融體制改革滯后與證券市場國際化的矛盾

（一）商業(yè)銀行主導(dǎo)的融資模式與證券市場國際化要求之間的矛盾

1.金融領(lǐng)域的現(xiàn)有融資模式仍以商業(yè)銀行融資為絕對主導(dǎo)地位。在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家中，證券市場融資已獲得廣泛認(rèn)可并有較為充分的發(fā)展，從某種意義上講，證券市場國際化的一個(gè)首要要求就應(yīng)該是國內(nèi)證券市場已經(jīng)獲得相當(dāng)程度的發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)證券市場融資與商業(yè)銀行融資兩種方式的協(xié)調(diào)發(fā)展，但目前在我國金融領(lǐng)域中商業(yè)銀行屬于絕對主導(dǎo)的融資模式，與證券市場國際化的要求還是存在一定差距的。

首先，從居民儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化情況來看，改革開放以來我國居民收入的大幅提高，基本都是通過商業(yè)銀行儲蓄存款的大幅增長體現(xiàn)的。1994年城鄉(xiāng)、城鎮(zhèn)和農(nóng)戶儲蓄中定期存款所占的比例分別為78.2%、78.0%、79.1%，直到1999年上述比例仍沒有明顯變化，分別為75.4%、74.5%、79.4%，表明居民收入大幅增加部分基本上被用于純粹儲蓄，收益表現(xiàn)自然為單純的利息收入，只有極少部分由儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，重新進(jìn)入物質(zhì)財(cái)富的創(chuàng)造過程。一項(xiàng)統(tǒng)計(jì)表明，居民儲蓄中用于證券投資的比例平均僅為3.7%左右，這一比例顯然是非常低的。

其次，從企業(yè)融資的角度看，“過度銀行化”現(xiàn)象十分突出。由于我國在經(jīng)濟(jì)上屬于后發(fā)展國家；強(qiáng)大的外部壓力（短期內(nèi)趕超西方發(fā)達(dá)國家）使其不愿通過慢慢集聚資本來實(shí)現(xiàn)工業(yè)化，而是采取政府干預(yù)下由銀行推動的工業(yè)化模式。這一模式中，銀行在一定程度上成為促進(jìn)工業(yè)發(fā)展的工具，而不是一種旨在把資源配置到最有效的部門中去的金融中介。換句話說，就是銀行信貸在國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中舉足輕重，商業(yè)銀行融資對企業(yè)發(fā)展至關(guān)重要，出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展過度依賴銀行的“過度銀行化”現(xiàn)象。自我國證券市場建立以來，證券市場融資方式逐步得到重視，但從目前我國企業(yè)融資構(gòu)成來看，銀行貸款仍占有絕對主導(dǎo)地位。

2.證券市場融資和商業(yè)銀行融資發(fā)展不協(xié)調(diào)，不符合證券市場的國際化要求。我國目前的融資體制仍然以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，而證券市場的發(fā)展則相對滯后。這種融資體制下，一個(gè)突出表現(xiàn)就是政府控制下的銀企關(guān)系背離市場運(yùn)行規(guī)律，一方面，由于市場信號扭曲導(dǎo)致金融中介資源配置功能的紊亂，另一方面，由于企業(yè)行為缺乏約束出現(xiàn)巨額的銀行壞賬。

（二）金融監(jiān)管不完善與國際資本流動產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)之間的矛盾

1.金融監(jiān)管不完善下的金融開放具有很大的金融風(fēng)險(xiǎn)。金融運(yùn)行是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的綜合反映，金融改革是前沿，只有在金融安全基礎(chǔ)上的證券市場開放才是真正有效的對外開放，如果在金融不安全基礎(chǔ)上進(jìn)行證券市場開放，不僅是無效的，而且會加劇金融的動蕩。東南亞金融危機(jī)的一個(gè)重要教訓(xùn)，就是這些國家在金融監(jiān)管制度尚未健全的條件下，盲目地過度開放證券市場，導(dǎo)致事前盲目的金融擴(kuò)張和事后資金的大規(guī)模抽逃，從而引發(fā)了大規(guī)模的金融危機(jī)。

2.我國目前金融監(jiān)管模式具有明顯的剛性特征，尚無法有效控制國際金融風(fēng)險(xiǎn)。我國目前的金融監(jiān)管體系基本上是以嚴(yán)格管制為主要特點(diǎn)（資本賬戶不可自由兌換），以本國市場為監(jiān)管對象，以手工操作為基本手段，這種監(jiān)管模式已經(jīng)越來越難以適應(yīng)日新月異的金融發(fā)展趨勢。在這種金融監(jiān)管水平下，開放證券市場的風(fēng)險(xiǎn)是難以估量的。既然風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的，那么我們就不能回避它，而應(yīng)當(dāng)勇敢的挑戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槿魏蜗胍岸隆憋L(fēng)險(xiǎn)的企圖都是危險(xiǎn)的，它一方面制約了我國證券市場國際化的進(jìn)程，另一方面又沒有起到一個(gè)有效的監(jiān)管作用，而且風(fēng)險(xiǎn)掩蓋到一定程度可能會以一種更為強(qiáng)烈的形式爆發(fā)，從而引起大規(guī)模的危機(jī)。由此可見，在證券市場開放之前，努力提高我國金融監(jiān)管的水平，增強(qiáng)我國金融市場的抗風(fēng)險(xiǎn)能力才是明智之舉。

（三）金融調(diào)控手段單一與國際金融市場自由化之間的矛盾

1.我國目前的金融調(diào)控手段仍具有明顯的行政化特征。總體上看，改革開放使市場經(jīng)濟(jì)得到了較為充分的發(fā)展，但金融領(lǐng)域的改革進(jìn)度和市場化程度明顯滯后于企業(yè)改革和市場經(jīng)濟(jì)中的其他生產(chǎn)要素改革。

首先，在金融調(diào)控方式上，仍然延續(xù)以往的直接調(diào)控思路，調(diào)控手段行政化特點(diǎn)突出。我國由于長期以來一直習(xí)慣計(jì)劃調(diào)控手段的運(yùn)用，如信貸規(guī)模限制、信貸總量、結(jié)構(gòu)管制等，對經(jīng)濟(jì)、貨幣供求的調(diào)控不是充分運(yùn)用市場化手段而是采取強(qiáng)硬的行政命令手段，這對習(xí)慣于在市場化環(huán)境下運(yùn)作的國外資本來說是難以適應(yīng)的，必將影響我國證券市場對外開放的程度。

其次，作為公開市場業(yè)務(wù)操作的載體——國債市場，發(fā)展嚴(yán)重滯后，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有形成像國外一樣標(biāo)準(zhǔn)化、有序化、經(jīng)?；陌l(fā)行機(jī)制，而且截至目前我國發(fā)行國債的基本動因還只是彌補(bǔ)財(cái)政赤字，其調(diào)控功能完全沒有得到發(fā)揮，在國債利率、期限結(jié)構(gòu)、發(fā)行手段和流通等各方面與標(biāo)準(zhǔn)化的調(diào)控工具都相差甚遠(yuǎn)。

最后，利率在成熟的市場經(jīng)濟(jì)國家中都是作為貨幣政策作用的中間目標(biāo)，是貨幣政策工具作用的對象。在我國，人民銀行目前并不是通過貨幣政策工具來調(diào)控利率，而是直接制定利率，這不僅說明中國目前的利率不是市場利率，只是一種行政性利率，是一種外生變量，也決定了這種利率與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性較差，對經(jīng)濟(jì)行為的調(diào)節(jié)效應(yīng)微弱。投資者希望通過把握利率的變化來洞察經(jīng)濟(jì)波動的規(guī)律，做出正確的決策、或者是貨幣當(dāng)局希望通過利率的變化來調(diào)整投資者的行為，都是難以有效實(shí)現(xiàn)的。

2.行政化的調(diào)控手段顯然無法適應(yīng)國際證券市場的金融自由化傾向。一國證券市場對外開放的根本保證必要條件之一就是金融市場自由化、金融調(diào)控手段市場化。沒有這一基本條件，則必將大大削弱本國證券市場對外國投資者的吸引力。因?yàn)橘Y本是具有最強(qiáng)烈逐利性的事物，在利益機(jī)制的驅(qū)動下，國際資本對處于金融壓制中的國家往往是不感興趣的。

（四）外匯管制與國際資本自由流動之間的矛盾

事實(shí)上，從金融體系各部分的內(nèi)在聯(lián)系看，一國證券市場國際化的過程就是一國匯率制度不斷放松乃至取消的過程，可以說，外匯管制程度將直接決定一國證券市場國際化的進(jìn)程。證券市場國際化屬于以證券為媒介的國際間資本流動，這種流動必然會受到不同幣種的兌換制度和出入境制度的影響，如果貨幣交易實(shí)行比較嚴(yán)格的管制政策，匯率決定機(jī)制非市場化，本外幣出入境不自由，投資者參與投資的證券資產(chǎn)流動性和收益性就無法保證，將直接影響到國際資本的交易是否通暢、便捷。因此，境外投資者在進(jìn)行跨國投資時(shí)，會對該外匯體制十分關(guān)注。

總之，從短期看，外匯管制有利于保護(hù)我國證券市場免受國際游資的沖擊，但從長期看，如果不把握時(shí)機(jī)進(jìn)行改革，強(qiáng)化我們在經(jīng)濟(jì)、市場和監(jiān)管等方面的市場化建設(shè)，必將成為限制我國證券市場融入全球市場體系的障礙?？梢哉f，中國證券市場的對外開放程度，目前與人民幣完全實(shí)行可自由兌換的時(shí)機(jī)以及對資本賬戶放松管制的進(jìn)度有著直接密切的聯(lián)系。

二、證券市場發(fā)展不成熟與證券市場國際化的矛盾

（一）證券市場規(guī)模偏小，很難滿足國際資本的流動性要求

無論從股票市場總規(guī)模、上市公司數(shù)量還是交易金額來看，我們與世界發(fā)達(dá)國家的交易所相比都存在明顯的差距：滬深兩市相加的股票總市值也只相當(dāng)于紐約證券交易所的5.25%左右，如果進(jìn)一步扣除我國證券市場中的非流通股權(quán)的話，市場規(guī)模差距將更為明顯；但與此同時(shí)，上市公司家數(shù)已經(jīng)達(dá)到了紐約證券交易所的44%。由此可見，我國上市公司的規(guī)模與國際證券市場中上市公司規(guī)模存在相當(dāng)大的差距，而具有穩(wěn)定增長特征的大型藍(lán)籌股恰恰是許多機(jī)構(gòu)投資者青睞的投資品種。當(dāng)然，如果以衡量一國證券市場發(fā)達(dá)程度的證券化率來看，與許多發(fā)達(dá)國家相比，我國證券市場未來的發(fā)展空間將更加巨大，而我國宏觀經(jīng)濟(jì)在過去的10年中始終保持了高速、穩(wěn)健的增長，將給未來證券市場發(fā)展提供強(qiáng)有力的保障，也必將對國際資本通過證券市場分享我國經(jīng)濟(jì)增長成果產(chǎn)生極大的吸引力，但規(guī)模巨大的國際資本一旦形成對我國證券市場的良好預(yù)期，也將對我國證券市場形成巨大的壓力和挑戰(zhàn)。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，流動性低且集中度高，缺乏對國際資本正常流入的吸引力

證券市場最大的特點(diǎn)是充分體現(xiàn)資本的意志，對于許多中小投資者而言主要是行使其“用腳投票”的權(quán)利，對于許多資金規(guī)模很大的機(jī)構(gòu)投資者而言就不僅局限于此，他們對于股份公司包括股權(quán)結(jié)構(gòu)在內(nèi)的基本情況更為關(guān)心，而且包括在一些公司重大經(jīng)營決策以及保護(hù)自身投資安全等方面能否真正行使一個(gè)股東的權(quán)利和義務(wù)，而保證這一權(quán)利的基礎(chǔ)就是需要一個(gè)合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)之上的法人治理結(jié)構(gòu)。從中石化在海外市場上市的過程和國外成熟機(jī)構(gòu)投資者評價(jià)上市公司的眼光來看，他們不僅僅關(guān)心企業(yè)所處行業(yè)的成長性或壟斷性，而且對企業(yè)的管理層、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方方面面的因素給予充分的重視和考慮。但就目前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，非流通的國有股在整個(gè)市場中處于絕對控股地位，“一股獨(dú)大”且治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，將極大地限制了非國有股東的意志。

應(yīng)該說，國有股減持政策的醞釀和出臺，正是為了改善目前上市公司股權(quán)低流動性缺陷，可以肯定，隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，股權(quán)結(jié)構(gòu)的流動性缺陷必將得到逐步改善，但從截止2000年6月29日滬深證券市場規(guī)模來看，總股數(shù)為3943.61億股，總市值為53630.58億元，其中非流通股比例高達(dá)65.04%，這種低流動性的股權(quán)結(jié)構(gòu)至少短期內(nèi)難以得到根本改善。國有股權(quán)及法人股權(quán)的非流通性，降低了我國證券市場整體的流動性，造成了國有股權(quán)及法人股權(quán)交易的封閉性，但更為關(guān)鍵的問題是，非流通股權(quán)在整個(gè)證券市場中占有絕對的控股地位，形成特殊的不合理的法人治理結(jié)構(gòu)。截止1998年底，我國境內(nèi)上市公司的第一大股東所持股本占總股本的平均比例為45.33%，前三大股東、前五大股東以及前十大股東的平均持股比例為57.35%、59.66%和62.75%。與發(fā)達(dá)國家相比，我國上市公司前五大股東的持股比例在50%-80%之間最為密集，平均為58.97%，這一指標(biāo)比美國高50%，比日本高25%以上，比股權(quán)集中度較高的德國還高17%左右。

最新的研究表明，法人治理結(jié)構(gòu)不健全是導(dǎo)致我國上市公司經(jīng)營業(yè)績低下的主要原因，而且從國內(nèi)外的眾多數(shù)據(jù)來看，上市公司經(jīng)營業(yè)績好壞與股權(quán)分散程度存在明顯的相關(guān)性，股權(quán)集中度在40%以下時(shí)，業(yè)績存在穩(wěn)步提高的趨勢，如果一旦超過40%后，業(yè)績出現(xiàn)明顯的下滑跡象。因此，降低我國上市公司股權(quán)集中度，提高股權(quán)的流動性，真正發(fā)揮外部監(jiān)管機(jī)制的有效性，才有望逐步改善目前上市公司業(yè)績不佳和股權(quán)流動性低的現(xiàn)狀，才能增強(qiáng)對國際長期資本的吸引力。

（三）股價(jià)總水平存在相當(dāng)多泡沫，高股價(jià)、高換手率的市場特征與國際長期資本的偏好存在一定矛盾

資本的本質(zhì)是逐利性，任何國際資本的流動都是基于一種尋求獲利空間或回避風(fēng)險(xiǎn)的考慮，因此，證券市場對國際資本吸引力的強(qiáng)弱總是與自身的投資或投機(jī)價(jià)值密切相關(guān)的，這既是美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長背景下其證券市場獲得全球資本追逐的根本原因，也是東南亞金融危機(jī)爆發(fā)的關(guān)鍵原因。而以我國證券市場目前的投資價(jià)值來看，與發(fā)達(dá)國家相比，過高的市盈率水平顯然難以對國際資本形成強(qiáng)有力的吸引。相反，如果國際資本涌入是基于我們自身的監(jiān)管或體制缺陷原因的話，其必然是一種加劇金融風(fēng)險(xiǎn)的短期資本，對當(dāng)前的投機(jī)氣氛將起到推波助瀾的負(fù)作用，屆時(shí)極有可能對我國證券市場以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來極強(qiáng)的傷害。

首先，以市盈率指標(biāo)衡量，我國滬深兩市的整體價(jià)格水平明顯高于世界主要交易所的價(jià)格水平，雖然從我國證券市場所處的發(fā)展階段和宏觀經(jīng)濟(jì)的增長速度來看，市盈率高于發(fā)達(dá)國家也有其合理之處，但問題的關(guān)鍵是：到目前為止，我國證券市場的一個(gè)突出特征是股價(jià)結(jié)構(gòu)無法準(zhǔn)確反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績：一方面經(jīng)營業(yè)績滑坡的上市公司不斷增多，而絕大多數(shù)公司的股價(jià)依然保持著相當(dāng)高的市盈率水平，甚至還存在一些經(jīng)營虧損而繼續(xù)以較高價(jià)格維持交易活躍的上市公司；另一方面許多資產(chǎn)規(guī)模（更準(zhǔn)確的說是股本規(guī)模）較大、經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定而優(yōu)良的上市公司，始終處于低于市場平均市盈率水平的區(qū)域；還有一些上市公司雖然能夠在相當(dāng)長一段時(shí)間保持業(yè)績的高速增長，但上漲更為快速的股價(jià)表現(xiàn)依然無法僅僅從業(yè)績增長獲得合理的解釋。這種不合理的股價(jià)結(jié)構(gòu)對于關(guān)注長期穩(wěn)定收益的國際長期資本而言，顯然存在較大的不確定性，對于國際短期資本而言或許存在一定吸引力，但與我國證券市場國際化的根本目標(biāo)卻差之甚遠(yuǎn)。

其次，我們可以看到，以年換手率衡量我國證券市場活躍程度的話，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于世界上任何一個(gè)交易所，包括被認(rèn)為代表新經(jīng)濟(jì)的最活躍的NASDAQ交易市場，而與高換手率相伴而生的就是整個(gè)市場的波動幅度偏高、波動周期偏短的市場特征。應(yīng)該說，交易的活躍和波動幅度的偏高對于尋求短期獲利機(jī)會的短期國際流動資本而言是具有一定吸引力的，但與證券市場國際化真正希望吸引的長期國際資本的偏好則存在較大差距，因?yàn)樗麄儾⒉黄谕ㄟ^頻繁的交易來實(shí)現(xiàn)自己的盈利預(yù)期，也不希望通過把握市場短期波動機(jī)會實(shí)現(xiàn)自身的盈利預(yù)期，而是追求通過長期投資來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的投資回報(bào)。但是，換手率的降低和波動周期的延長需要整個(gè)證券市場投資理念的逐步轉(zhuǎn)變，而長期投資理念的培育既能延長各類投資者的持股期，也可以逐步改變目前我國多數(shù)投資者的擇股標(biāo)準(zhǔn)，使股價(jià)水平和結(jié)構(gòu)進(jìn)一步趨于理性和合理。

（四）證券市場體系不健全、交易品種單一，無法滿足不同層次和不同風(fēng)險(xiǎn)要求的國際資本需要，也無法有效分散潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)

1.債券市場和股票市場發(fā)展?fàn)顩r與國際證券市場存在相?，F(xiàn)象。事實(shí)上，債券市場和股票市場是一個(gè)完善的證券市場體系的兩大支柱，從全球證券市場一體化的進(jìn)程來看，債券市場也始終是一個(gè)國際資本流動更為活躍和青睞的市場。但我國目前的證券市場體系非常簡單：(1)債券市場發(fā)展明顯滯后于股票市場。債券市場規(guī)模的大小和發(fā)達(dá)程度對于國際資本的流動傾向具有舉足輕重的作用，因?yàn)閭袌鼍哂辛鲃有愿?、風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)，所以總是機(jī)構(gòu)投資者重要的投資組合品種，其規(guī)模和發(fā)展速度遠(yuǎn)非股票市場可比。但我國目前的債券市場規(guī)模小、市場化程度不高，根本無法滿足國際資本的投資要求。(2)股票市場本身缺乏層次。以美國證券市場為例，其既擁有歷史悠久、上市條件嚴(yán)格的紐約證券交易所，也擁有發(fā)展迅速、上市條件稍低的NASU,AQ交易所，還有第三、第四交易市場，從而為不同風(fēng)險(xiǎn)要求的投資者提供了不同的投資選擇，也為不同籌資要求和不同規(guī)模的企業(yè)提供了充分的融資選擇。但我國目前只擁有類似于美國紐約證券交易所的一個(gè)交易市場層次，既無法滿足不同的投資者風(fēng)險(xiǎn)要求差異，也無法實(shí)現(xiàn)不同規(guī)模企業(yè)的不同融資要求，而且在很大程度上成為我國證券市場退出機(jī)制無法啟動的重要障礙，客觀上成為我國證券市場投機(jī)氣氛濃厚的原因之一。

2.金融衍生產(chǎn)品缺乏，無法滿足國際資本的避險(xiǎn)要求。從證券市場一體化的進(jìn)程來看，金融衍生產(chǎn)品的不涌現(xiàn)功不可沒，它既是國際資本收益和避險(xiǎn)要求的必然結(jié)果，也是推動國際資本大規(guī)模流動的重要原因，應(yīng)該說，多樣化的金融交易品種與證券市場的國際化是相輔相成、密不可分的。但就我國目前的金融交易品種而言，顯然無法滿足國際資本多樣化的收益和避險(xiǎn)需求，金融衍生品種之所以得到國際資本的青睞，一個(gè)很重要的原因就是投資者可以借助多樣化的衍生交易品種來規(guī)避證券市場潛在的各種投資風(fēng)險(xiǎn)，而我國證券市場目前可以說還沒有任何一種可以有效回避或降低投資風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生交易品種，也沒有股票投資的“做空”機(jī)制，而證券市場本身的波動幅度和波動周期又無法為理性的國際資本流動提供一個(gè)寬松的投資環(huán)境。

（五）相關(guān)經(jīng)營機(jī)構(gòu)在業(yè)務(wù)創(chuàng)新、盈利能力等綜合實(shí)力方面與國際綜合性投資銀行存在巨大差異

從某種意義上講，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)可謂證券市場運(yùn)行的核心，它一方面承擔(dān)著為投資者交易媒介、咨詢服務(wù)的中介功能，另一方面也為籌資者提供發(fā)行上市、資產(chǎn)重組及多方面的財(cái)務(wù)顧問類服務(wù)。不僅如此，證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)還往往是金融交易產(chǎn)品的創(chuàng)新者，正是不斷的創(chuàng)新，推動著證券市場長期保持高速發(fā)展和穩(wěn)定活躍。從美國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的發(fā)展歷程來看，在其證券市場幾百年的發(fā)展史上，大型投資銀行經(jīng)歷了“混業(yè)——分業(yè)——再混業(yè)”的過程，目前采取的混業(yè)經(jīng)營模式一方面可以充分發(fā)揮傳統(tǒng)商業(yè)銀行資金實(shí)力雄厚的優(yōu)勢支持投資銀行業(yè)務(wù)的發(fā)展，另一方面也可以充分利用投資銀行的盈利能力提高傳統(tǒng)商業(yè)銀行的獲利水平。當(dāng)然，這一模式的根基所在就是要擁有一套完整、有效的監(jiān)管體系，能夠成功地控制和降低因此可能產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)傳遞現(xiàn)象。

對應(yīng)我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀，目前的分業(yè)經(jīng)營是有利于維持證券市場的穩(wěn)定發(fā)展的，也是有利于防止某類金融風(fēng)險(xiǎn)向其他領(lǐng)域擴(kuò)散的有效模式。但是，在有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)相互滲透和擴(kuò)散的同時(shí)，也限制了傳統(tǒng)商業(yè)銀行的盈利能力的提高，限制了投資銀行拓展業(yè)務(wù)過程的籌資渠道，使我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)在資金實(shí)力、業(yè)務(wù)品種以及創(chuàng)新能力上都明顯處于弱勢地位。

首先，從經(jīng)營規(guī)模來看，我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)1999年的平均資產(chǎn)規(guī)模尚不足國際大型投資銀行1998年資產(chǎn)規(guī)模的1/10，而資本實(shí)力更是只有國際大型投資銀行的3.95%左右，而我們的資產(chǎn)負(fù)債率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國際同類經(jīng)營機(jī)構(gòu)，換句話說，我們不僅在規(guī)模上無法競爭，而且在資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)方面與國際經(jīng)營機(jī)構(gòu)存在更大的差距。造成這一差距的原因主要有以下幾點(diǎn)：一是多數(shù)國際同類機(jī)構(gòu)當(dāng)時(shí)雖然尚未進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營階段，但普遍與商業(yè)銀行業(yè)務(wù)處于同一集團(tuán)的控股之下，其業(yè)務(wù)發(fā)展得到了強(qiáng)有力的支持，而我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)則普遍具有較強(qiáng)的獨(dú)立性和單一性；其次，國際同類機(jī)構(gòu)基本都是公眾公司，通過證券市場籌資獲得了進(jìn)一步的資金支持，而我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)目前只有1家上市公司可以通過其熟悉的證券市場獲得資金支持；三是國際同類機(jī)構(gòu)都經(jīng)過長期的資本積累以及同業(yè)間的兼并重組，而我國證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)只有不到10年的積累過程，增資擴(kuò)股只是近年才提到議事日程，更缺少市場化的大規(guī)模兼并重組。

其次，從收入構(gòu)成來看，國內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)與美國投資銀行相比，具有更高的不穩(wěn)定性。(1)國內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的核心收入為手續(xù)費(fèi)收入和自營證券差價(jià)收入，二者占比高達(dá)74.12%，而美國投資銀行的收入構(gòu)成更為多樣化，也相對均衡，幾項(xiàng)收入均在10%-25%之間。(2)國內(nèi)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的核心收入在很大程度上依賴證券市場活躍程度。目前來看，券商盈利水平高低與市場年換手率高低和波動幅度高低具有很強(qiáng)的正相關(guān)性，但一個(gè)成熟的證券市場必將在理性投資的引導(dǎo)下，逐步降低換手率和波動幅度。與其形成鮮明對比的是，美國投資銀行最大的收入來源是各類投資銀行業(yè)務(wù)，應(yīng)該說其業(yè)務(wù)收益的穩(wěn)定性要明顯高于手續(xù)費(fèi)收入和自營證券差價(jià)收入?？梢?，我們的收入結(jié)構(gòu)表明我們的盈利能力具有更高的不穩(wěn)定性。

三、結(jié)論