直接融資的形式精選(九篇)

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第1篇：直接融資的形式范文

【關(guān)鍵詞】融資結(jié)構(gòu)；公司治理；股權(quán)融資；債權(quán)融資

一、概述

《上海證券交易所市場統(tǒng)計(jì)年鑒2009卷》披露各類證券成交總額441874.67億元，同比增加62.55%。其中，股票成交總額346511.91億元，占證券成交總額的78.41%；債券成交39806.34億元，占證券成交總額的9.01%；基金成交6549.06億元，占證券成交總額的1.48%；權(quán)證成交49007.36億元，占證券成交總額的11.09%。深圳證券交易所的統(tǒng)計(jì)年鑒中也出現(xiàn)了相似的情況，為了有效解決我國上市公司存在的問題，應(yīng)該運(yùn)用上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司治理的相關(guān)關(guān)系，通過改善融資結(jié)構(gòu)來解決公司治理問題，并通治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范運(yùn)行來促進(jìn)良好融資結(jié)構(gòu)的形成。

二、上市公司融資結(jié)構(gòu)對公司治理的影響

融資結(jié)構(gòu)表面上是資金關(guān)系，但實(shí)質(zhì)上，由于各種資金來源主體都要求主張自身的權(quán)益，即融資方式的選取直接影響公司相關(guān)經(jīng)濟(jì)主體的利益和行為，因此，融資結(jié)構(gòu)相應(yīng)地便成為各種資金背后的產(chǎn)權(quán)主體相互作用而形成的某種利益格局。而從前文對公司治理的涵義分析中可以看出，公司治理正是為解決各利益相關(guān)者之間的關(guān)系而存在的。張維迎認(rèn)為，融資結(jié)構(gòu)是公司治理中最重要的一個(gè)方面，公司治理結(jié)構(gòu)的有效性很大程度上取決于融資結(jié)構(gòu)。因此，融資結(jié)構(gòu)對公司治理有重大影響。

（一）債務(wù)融資對公司治理影響的相關(guān)性研究

1.債務(wù)人監(jiān)督

通過債務(wù)契約中附加的的約束條款，限制經(jīng)理人的行為。如：公司向銀行借債時(shí)，銀行要求公司定期提供財(cái)務(wù)報(bào)表，監(jiān)督公司財(cái)務(wù)狀況，以確保公司能夠按期還款。

2.自由現(xiàn)金流效應(yīng)

不同期限的債務(wù)對公司治理結(jié)構(gòu)起到的作用不同。短期債務(wù)可以減少管理者所控制的自由現(xiàn)金流量。短期債務(wù)融資有利于削減公司自由現(xiàn)金流量，通過破產(chǎn)的可能性，限制管理者利用公司自由現(xiàn)金流從事私人利益的行為。長期債權(quán)可以阻止管理者進(jìn)行利己的非盈利投資，特別是對自由現(xiàn)金流充裕的公司，有效防止管理者的無效率擴(kuò)張。

（二）股權(quán)融資對公司治理影響的相關(guān)性研究

1.股權(quán)融資的成本

在現(xiàn)代公司中，經(jīng)理人持有公司股份是很少的，有的經(jīng)理人甚至不持有公司股份。因?yàn)榻?jīng)理人不是企業(yè)的完全所有者，經(jīng)理人不能從其提高企業(yè)利潤的活動(dòng)中獲得全部的好處，也就是說經(jīng)理人只有部分剩余索取權(quán)，但卻要承擔(dān)從事這些活動(dòng)的全部成本，那么經(jīng)理的利益與股東的利益就可能不完全一致。

2.股權(quán)流動(dòng)性與股票市場外部治理

市場經(jīng)濟(jì)中，充分競爭的金融市場會(huì)改善公司治理。股票市場在公司治理中主要有兩個(gè)作用：首先是提供客觀反映和準(zhǔn)確評價(jià)上市公司經(jīng)營狀況和經(jīng)營者努力程度的財(cái)務(wù)信息，通過股票價(jià)格變動(dòng)給企業(yè)經(jīng)營管理人員施加壓力，有一定的激勵(lì)作用；其次是公司股票能在完善的股票市場方便地進(jìn)行轉(zhuǎn)移，所有者可以采用“用腳投票”的方式，去約束和限制經(jīng)理人。股權(quán)具有充分的流動(dòng)性是股票市場發(fā)揮其外部治理效應(yīng)的前提，股權(quán)流動(dòng)性越高，股票價(jià)洛越能準(zhǔn)確地反映公司業(yè)績，更客觀的評價(jià)經(jīng)理人的經(jīng)營能力和努力水平。因此，增強(qiáng)股權(quán)流動(dòng)性有利于改進(jìn)公司治理。

3.股東性質(zhì)

不同類型股東持股的目的和參與公司治理的方式大相徑庭，他們的行為將影響公司治理行為。在我國，股東主要由個(gè)人股、法人股、國家股和外資股構(gòu)成。我國上市公司中只有極少數(shù)的外資股東，且外資股東所占比例小。個(gè)人股參與公司治理的能力較弱，對公司治理影響很??；法人股有較強(qiáng)的公司治理能力，對公司治理產(chǎn)生較大影響；在我國，國家股在股權(quán)結(jié)構(gòu)中比例很大，持股目的主要是為了調(diào)節(jié)和控制國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。國家股的不可自由流通，決定了其只能采取“用手投票”的方式參與公司治理。

（三）債務(wù)融資和股權(quán)融資共同作用下對公司治理的影響

公司治理的首要問題是控制權(quán)。關(guān)于控制權(quán)，我國學(xué)者張維迎（1996）舉了一個(gè)具體的例子來說明企業(yè)控制權(quán)的分布狀況；令X為企業(yè)總收入，A為應(yīng)當(dāng)支付給工人的工資，B為對債權(quán)人本金及利息的支付，C為股東所要求的利潤?？刂茩?quán)的分布分為以下情況：當(dāng)X≥A+B時(shí)，控制權(quán)掌握在股東手中；當(dāng)X≥A十B十C時(shí)，在經(jīng)理人掌握著控制權(quán)；當(dāng)A≤X

三、上市公司公司治理對融資結(jié)構(gòu)的影響

公司治理結(jié)構(gòu)是一系列管理和控制體系。治理結(jié)構(gòu)規(guī)定了每個(gè)相關(guān)者的責(zé)任和權(quán)利分布并規(guī)定了公司事務(wù)決策所應(yīng)遵循的制度。治理結(jié)構(gòu)影響上市公司融資方式的選擇類型，并進(jìn)一步?jīng)Q定上市公司的融資結(jié)構(gòu)。不同的治理結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致上市公司的所有權(quán)和控制權(quán)在不同利益主體之間的分布狀況各不相同。占有控制權(quán)的經(jīng)理人會(huì)運(yùn)用自己的權(quán)力影響上市公司融資方式的選擇，以維護(hù)其所代表的利益方。國內(nèi)關(guān)于治理結(jié)構(gòu)對融資結(jié)構(gòu)的影響的研究比較少，本文在搜集資料的基礎(chǔ)上，提出了自己的看法。

（一）內(nèi)部治理對上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響

上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)包括股權(quán)集中度、獨(dú)立董事，管理層持股、總經(jīng)理任期、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)規(guī)模、機(jī)構(gòu)投資者等。上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的形成對于改善上市公司的融資結(jié)構(gòu)具有重要作用。

高層管理人員對融資結(jié)構(gòu)的影響取決于自身利益，這種自身利益主要來源于在職消費(fèi)和股權(quán)激勵(lì)。經(jīng)理人擁有公司股權(quán)或股票期權(quán)意味著他們與股東的利益趨于一致。設(shè)經(jīng)理人的股權(quán)融資金額為i，其他股東的股權(quán)融資金額為j，則股權(quán)融資總額為i+j，經(jīng)理人所占的比例為i/（i+j），假設(shè)上市公司的債權(quán)融資金額為c，資產(chǎn)收益率為x，，債務(wù)利率為y（x、y均為百分比，x>y），經(jīng)理的股權(quán)收益率為G，則

G=i/（i+j）*[（i+j）x+c*（x-y）]

即G=i*x+（x-y）*c*i/（i+j）。

則c增加及j減少的雙重作用可以較大地增加經(jīng)理的股權(quán)收益。經(jīng)理人傾向于發(fā)行債務(wù)或回購股份。

除了能獲得股權(quán)收益外，經(jīng)理還享有大量的在職消費(fèi)。在上市公司高管持股情況下，在債權(quán)人與高管之間存在信息不對稱時(shí)，還存在道德風(fēng)險(xiǎn)（如：在職消費(fèi)），高管傾向于進(jìn)行投資更高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，因?yàn)榻?jīng)理人和股東等高層管理人員只承擔(dān)有限責(zé)任，若投資成功，大部分收益歸自己；投資失敗，高管只承擔(dān)有限責(zé)任，大部分損失歸債權(quán)人。

（二）外部治理對上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響

上市公司外部治理結(jié)構(gòu)主要包括債權(quán)人市場、控制權(quán)市場、經(jīng)理人市場等。外部治理結(jié)構(gòu)影響公司的籌資進(jìn)而影響公司融資結(jié)構(gòu)。

綜上所述，上市公司治理結(jié)構(gòu)對融資結(jié)構(gòu)有重大影響。所有者與經(jīng)理人扮演的公司治理角色不同，這會(huì)產(chǎn)生利益分歧。不同的公司治理行為會(huì)導(dǎo)致不同的融資結(jié)構(gòu)。應(yīng)改進(jìn)治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而形成較好的融資結(jié)構(gòu)。

四、對我國上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司治理的改進(jìn)建議

在上市公司一定的公司治理結(jié)構(gòu)條件下上市公司中各利益主體的博弈會(huì)形成經(jīng)理層決策的納什均衡，我們應(yīng)利用上市公司融資結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)間存在的互動(dòng)關(guān)系，去盡可能實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)。

（一）發(fā)展債券市場，改善融資結(jié)構(gòu)

通過債務(wù)融資，可改變上市公司單一股權(quán)融資的狀況。企業(yè)債券一般要求對社會(huì)公眾發(fā)行，不但要求固定利息，而且必須按時(shí)還本付息。因此，在融資結(jié)構(gòu)中一定比例的企業(yè)債券，可以形成對經(jīng)理層的有效監(jiān)督，是實(shí)現(xiàn)最佳資本結(jié)構(gòu)的有效途徑之一。上市公司發(fā)行債券的有利影響如下：減少政府干預(yù)，促進(jìn)債券市場化；積極培育中介機(jī)構(gòu)，改進(jìn)債券信用評級制度；大力增強(qiáng)企業(yè)債券流動(dòng)性；有利于消除本文中上市公司“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好問題。

（二）加強(qiáng)債權(quán)人保護(hù)，提高債務(wù)融資比例

企業(yè)破產(chǎn)中債權(quán)人和債務(wù)人的權(quán)利義務(wù)嚴(yán)重失衡，存在債務(wù)人惡意破產(chǎn)，蓄意逃避銀行和其他債權(quán)人債務(wù)的行為。在破產(chǎn)過程中債務(wù)人故意抽逃企業(yè)資產(chǎn)，損害債權(quán)人利益。這些都嚴(yán)重?fù)p害了債權(quán)人的合法權(quán)益，限制了債權(quán)人市場的進(jìn)一步發(fā)展和擴(kuò)大，阻礙了我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善。因此，在《破產(chǎn)法》中加強(qiáng)對債權(quán)人利益的保護(hù)力度，完善有關(guān)法律制度，成為我國上市公司法律制度建設(shè)的重中之重。這樣有利于促進(jìn)債券市場發(fā)展，提高債務(wù)融資比例，改善融資結(jié)構(gòu)。

（三）構(gòu)建有效制衡的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小股東

吳敬璉提出，改進(jìn)中國公司治理要解決“一股獨(dú)大”的股權(quán)問題，使多元持股制的優(yōu)越性得以發(fā)揮。多元化持股有利于增進(jìn)股東相互間的制衡與監(jiān)督，有利于保護(hù)中小股東的利益，限制大股東過分偏好股權(quán)融資。也同樣有利于消除上市公司“輕債務(wù)重股權(quán)”的問題。

（四）加大投資者保護(hù)，改善公司治理狀況

在公司治理中，剩余索取權(quán)和控制權(quán)的分配是由契約規(guī)定的。只有建立明確雙方權(quán)利和義務(wù)的法律制度和規(guī)則并嚴(yán)格遵守，才能使充分保護(hù)所有者權(quán)益。所以，完善《公司法》并在此基礎(chǔ)上制訂與公司實(shí)際相符合的公司章程才能使所有者和經(jīng)理人之間的契約關(guān)系受到法律保護(hù).所有者與經(jīng)理人之間的關(guān)系法律化、制度化會(huì)進(jìn)一步改善我國上市公司的治理狀況，并提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績。

（五）建立經(jīng)理人市場競爭機(jī)制，完善治理結(jié)構(gòu)

應(yīng)當(dāng)在人才市場中建立經(jīng)理人市場，用真實(shí)、詳盡的信息和適當(dāng)?shù)闹笜?biāo)體系來評價(jià)經(jīng)理人的經(jīng)營業(yè)績，實(shí)現(xiàn)經(jīng)理層聘任雙向選擇制，減少經(jīng)理層的行政干擾，建立受法律保護(hù)的委托關(guān)系，造就一支職業(yè)化的上市公司經(jīng)營管理人才隊(duì)伍，以解決治理結(jié)構(gòu)問題。

（六）實(shí)行獨(dú)立董事制度，制衡管理層

該制度是為了解決公眾公司在股權(quán)十分分散的情況下，出現(xiàn)小股東對公司的經(jīng)營管理態(tài)度冷漠和普遍搭便車的現(xiàn)象，公司被無人監(jiān)管的內(nèi)部人控制謀取非法利益的問題，而對公司治理結(jié)構(gòu)改革的結(jié)果。引進(jìn)外部獨(dú)立董事，保持董事會(huì)對經(jīng)營者的獨(dú)立性，明確界定董事會(huì)與管理層的職權(quán)，在管理層與董事會(huì)之間維持一種制衡關(guān)系就不失為一種合理的選擇。

五、結(jié)論

融資結(jié)構(gòu)與公司治理之間有著密切的相關(guān)關(guān)系，公司融資結(jié)構(gòu)不僅影響公司的資本成本和企業(yè)價(jià)值，而且影響公司治理結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)與公司治理是股份公司走向市場化所遇到的普遍問題。合理的融資結(jié)構(gòu)有利于改進(jìn)上市公司的公司治理，對經(jīng)理人形成有效的約束與激勵(lì)。我國上市公司存在融資結(jié)構(gòu)不合理的問題，從而產(chǎn)生了公司治理功能的衰退和治理機(jī)制的失效，而公司治理功能的衰退和治理機(jī)制的失效又進(jìn)一步導(dǎo)致融資結(jié)構(gòu)的扭曲。融資結(jié)構(gòu)的不合理，會(huì)導(dǎo)致一系列治理問題的產(chǎn)生，阻礙我國上市公司的發(fā)展與運(yùn)營。同時(shí)，上市公司良好的治理結(jié)構(gòu)又會(huì)促進(jìn)合理融資結(jié)構(gòu)的形成。應(yīng)結(jié)合我國社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的具體實(shí)際，更好地引導(dǎo)我國上市公司形成良好的融資結(jié)構(gòu)，改善公司治理，形成融資結(jié)構(gòu)與公司治理的良性循環(huán)，提升我國上市公司的國際競爭力。

參考文獻(xiàn)：

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第2篇：直接融資的形式范文

【關(guān)鍵詞】生物制劑；重組人Ⅱ型腫瘤壞死因子α受體-抗體融合蛋白；類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎

【中圖分類號】R593.22

【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【文章編號】1814-8824(2009)-07-0038-02

類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎(趾)是一種以慢性多關(guān)節(jié)滑膜炎為主要特征的自身免疫性疾病。研究表明，腫瘤壞死因子α(TNFα)以及白細(xì)胞介素Iβ在RA的免疫發(fā)病及炎癥過程中起著非常關(guān)鍵的作用，TNFα拮抗劑可減輕炎癥及關(guān)節(jié)破壞［1］。益賽普是一種采用基因重組技術(shù)生產(chǎn)的融合蛋白，它可以特異性地阻斷TNFα與細(xì)胞表面受體的相互作用。2007年7月至2008年9月，我科應(yīng)用益賽普治療類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎患者38例，取得較好療效，現(xiàn)報(bào)道如下。

1 臨床資料

1．1 一般資料 本組患者共78例，同意使用益賽普(觀察組)者38例和同期常規(guī)治療(對照組)40例。觀察組，男性8例，女性30例，年齡35～60歲，平均（45.25±15.15）歲，病程最短3個(gè)月，最長96個(gè)月，平均（49.2±16.6）個(gè)月；對照組

40例，男性11例，女性29例，年齡33～64歲，平均（49．15±16．5）歲，病程最短3個(gè)月，最長102個(gè)月，平均（52.1±14.5）個(gè)月；均符合1987年美國風(fēng)濕病學(xué)學(xué)會(huì)(ARA)類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎分類標(biāo)準(zhǔn)［1］，所有患者近半年均未使用激素及慢作用藥物。兩組性別、年齡、病程等資料無差異P>0.05，具有可比性。

排除標(biāo)準(zhǔn)：①合并重要臟器損害；②合并消化道潰瘍；③合并血液系統(tǒng)損害如白細(xì)胞低等；④合并結(jié)核、腫瘤；⑤合并肝腎功能異常；⑥合并近期有感染；⑦年齡小于18歲或大于65歲。

1．2 治療及觀察方法 觀察組用益賽普25 mg皮下注射2次／周，同時(shí)配合萘普生緩釋膠囊(500 mg／次，1次／日口服)、甲氨蝶呤片(7.5 mg／周口服，逐漸加量至12.5 mg／周口服)、葉酸片(15 mg／周口服)、中藥辨證施治，8周為1個(gè)療程；對照組用萘普生緩釋膠囊(500 mg／次，1次／日口服)、甲氨蝶呤片(7.5 mg／周口服，逐漸加量至 12.5 mg／周口服)、葉酸片(15mg／周口服)、中藥辨證施治，8周為1個(gè)療程。

1．3 療效判定標(biāo)準(zhǔn) 治療前及第1、2、4、8周對下列指標(biāo)進(jìn)行評估：休息痛、關(guān)節(jié)腫脹數(shù)及關(guān)節(jié)腫脹指數(shù)、關(guān)節(jié)壓痛數(shù)及關(guān)節(jié)壓痛指數(shù)、日常生活能力、醫(yī)師評價(jià)、患者評價(jià)、血沉、CRP，計(jì)算各指標(biāo)的改善百分率。根據(jù)各指標(biāo)改善百分率，采用美國風(fēng)濕病協(xié)會(huì)(ACR)標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行綜合評估［2］。ACR 20：壓痛和腫脹關(guān)節(jié)數(shù)有20％的改善以及休息痛、日常生活能力、醫(yī)師評價(jià)、患者評價(jià)、血沉或CRP這五項(xiàng)中至少有三項(xiàng)改善20％。ACR50和ACR70則分別是指上述指標(biāo)改善50％和70％。

2 結(jié)果

2．1 治療前后臨床各項(xiàng)指標(biāo)變化 從表1結(jié)果可以看出，觀察組的臨床觀察指標(biāo)治療后比治療前顯著好轉(zhuǎn)，其中晨僵時(shí)間、關(guān)節(jié)壓痛指數(shù)、關(guān)節(jié)腫脹指數(shù)、血沉與治療前比較明顯好轉(zhuǎn)；對照組的各項(xiàng)臨床指標(biāo)治療后也比治療前有較顯著好轉(zhuǎn)；但兩組數(shù)值比較，觀察組的血沉、晨僵時(shí)間好轉(zhuǎn)程度要比對照組明顯，差異有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義(P

注：與治療前比較*P

38例患者在益賽普治療的第2天，關(guān)節(jié)疼痛減輕，癥狀持續(xù)改善。第1、2、4、8周患者達(dá)到ACR20、ACR50、ACR70緩解程度見表2。2周達(dá)到ACR20 94.7％緩解，治療8周達(dá)到ACR70 21．1％緩解。

2．2 不良反應(yīng) 在治療的8周時(shí)間內(nèi)，觀察組3例出現(xiàn)肝功能轉(zhuǎn)氨酶異常、1例出現(xiàn)白細(xì)胞異常停用甲氨蝶呤，對照組5例出現(xiàn)肝功能轉(zhuǎn)氨酶異常、2例出現(xiàn)白細(xì)胞異常均停用甲氨蝶呤加用保肝生白藥物，兩組繼續(xù)原其他治療，對比不良反應(yīng)無明顯增加。8周末血白細(xì)胞及肝功能均正常，治療期間沒有發(fā)生感染及益賽普局部注射位點(diǎn)紅斑、水腫。

3 討論

聯(lián)合益賽普治療在緩解關(guān)節(jié)腫痛、關(guān)節(jié)活動(dòng)受限方面對人RA具有顯著的臨床療效，不僅可以明顯改善急性期RA患者的臨床癥狀和體征。臨床觀察，益賽普在2周治療后即可明顯減輕關(guān)節(jié)炎癥，患者晨僵、關(guān)節(jié)活動(dòng)度明顯改善。

文獻(xiàn)報(bào)道抗TNFα治療最常見的不良反應(yīng)是繼發(fā)感染［3］，主要包括結(jié)核桿菌感染、真菌感染、機(jī)會(huì)感染和細(xì)菌感染，其中最令人擔(dān)憂的是結(jié)核桿菌感染發(fā)生率?？傊?，益賽普常見的不良反應(yīng)發(fā)生率低，耐受性好，呈自限性，很少需要停藥。嚴(yán)重危及生命的不良反應(yīng)少見，嚴(yán)格掌握益賽普適應(yīng)證、禁忌證可以減少不良反應(yīng)的發(fā)生。本次試驗(yàn)隨訪3月～半年，沒有結(jié)核病以及其他感染等發(fā)生，亦未出現(xiàn)嚴(yán)重不良事件。

本臨床觀察顯示益賽普治療類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎起效快，短期療效肯定，無明顯的不良反應(yīng)，安全性好。但是由于價(jià)格昂貴，長期使用價(jià)格不菲，但可以作為誘導(dǎo)緩解治療，即早期使用益賽普來誘導(dǎo)疾病緩解，聯(lián)合慢作用抗風(fēng)濕藥物維持治療，具體聯(lián)合用藥方案及療程有待進(jìn)一步臨床觀察。

生物制劑的出現(xiàn)對類風(fēng)濕關(guān)節(jié)炎的治療產(chǎn)生了很大的影響［3］，它比傳統(tǒng)改善病情的二線藥物療效更顯著；從理論上有可能從根本上控制疾病的進(jìn)展。但生物制劑本身對人體來說本質(zhì)上都是外來免疫球蛋白，對有自身免疫性疾病的患者來說，針對外來免疫球蛋白和受體的抗體反應(yīng)可能會(huì)更加突出和危險(xiǎn)。目前大多數(shù)生物制劑還沒有經(jīng)過多中心隨機(jī)雙盲臨床試驗(yàn)的驗(yàn)證，缺乏長期療效和安全性的資料，還有些尚處于實(shí)驗(yàn)室研究階段。但無論怎樣，生物制劑的應(yīng)用為風(fēng)濕病的治療開辟了一條新途徑，為患者提供了更多的選擇，尤其是為那些傳統(tǒng)治療無效的患者帶來了希望?？傮w來說，生物制劑是比較安全的，具有良好的耐受性，應(yīng)用前景令人樂觀。但仍需長期、大規(guī)模的隨訪研究。

參考文獻(xiàn)

［1］ 蔣明，David YU，林孝義．中華風(fēng)濕病學(xué)［M］．北京：華夏出版社，2004：1391-1406．

第3篇：直接融資的形式范文

關(guān)鍵詞：中小企業(yè) 直接融資 現(xiàn)狀 風(fēng)險(xiǎn)

隨著改革開發(fā)的進(jìn)行和我國政治經(jīng)濟(jì)體制改革的推進(jìn)，我國經(jīng)濟(jì)取得令世界矚目的成就，其中中小企業(yè)發(fā)揮著重要的作用。目前，我國中小企業(yè)不斷發(fā)展壯大，已成為我國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要力量。我國的中小企業(yè)在數(shù)量上遠(yuǎn)超大型企業(yè)數(shù)量，占企業(yè)總數(shù)的九成還要多。中小企業(yè)通過艱苦創(chuàng)業(yè)和自主創(chuàng)新在第三產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟(jì)總量上約占國民經(jīng)濟(jì)總量的60%，成為新時(shí)期吸納勞動(dòng)力就業(yè)的中堅(jiān)力量，為提升人們生活水平作出重要貢獻(xiàn)。雖然中小企業(yè)作用如此重要，但是其也具有自身缺陷，比如資金不足和技術(shù)不高，抗風(fēng)險(xiǎn)的能力不強(qiáng)，尤其是在西方金融危機(jī)沖擊下，我國中小企業(yè)融資難的問題也更加嚴(yán)重。中小企業(yè)在融資的過程中還存在銀行信貸支持少、直接融資風(fēng)險(xiǎn)性高等問題，本文就此作一論述。

1.中小企業(yè)直接融資現(xiàn)狀

我國中小企業(yè)在進(jìn)行直接融資的過程中受政策因素和自身因素的影響，融資現(xiàn)狀并不理想，呈現(xiàn)直接融資渠道窄、民間借貸不規(guī)范、融資模式陳舊等特點(diǎn)。

1.1直接融資渠道窄

我國金融改革正在探索和建設(shè)之中，政府實(shí)施穩(wěn)健的金融政策保障金融市場的穩(wěn)定，在這種情況下我國的金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)直接融資設(shè)置了嚴(yán)格的條件，企業(yè)融資門檻較高，作為資金、技術(shù)及規(guī)模都不占優(yōu)勢的中小企業(yè)很難達(dá)到我國金融法律法規(guī)規(guī)定的直接融資條件，導(dǎo)致其資金融資渠道狹窄，不利于企業(yè)融資[1]。雖然我國開辟了上海證券交易所和深圳證券交易所，但是這些機(jī)構(gòu)為了保護(hù)股民的利益和金融市場的穩(wěn)定，對發(fā)行證券和股票都提出嚴(yán)格的要求，中小企業(yè)很難達(dá)到這些硬性指標(biāo)。即使現(xiàn)在中小板市場、創(chuàng)業(yè)板市場對中小企業(yè)全面開放，其門檻依然較高。即便是能通過創(chuàng)業(yè)板塊市場實(shí)現(xiàn)中小企業(yè)融資，但是通過有價(jià)證券融資在企業(yè)外源融資來源中僅占10%左右?？梢娭行∑髽I(yè)在高標(biāo)準(zhǔn)的融資門檻面前有心無力，資金的籌措力不從心，直接融資渠道狹窄。

1.2民間借貸不規(guī)范

中小企業(yè)在除了進(jìn)行股票和債權(quán)發(fā)行直接籌資外，還有一種途徑是通過民間借貸的方式直接融資。民間借貸是一種古老的傳統(tǒng)方式，它是一種獨(dú)立于我國法定的金融機(jī)構(gòu)之外的，資金擁有者和資金借用者直接達(dá)成協(xié)議，進(jìn)行資金的轉(zhuǎn)移。這種方式是建立在獲取高于銀行信貸利息和取得資金使用權(quán)并支付約定利息的一種國家認(rèn)可的方式[2]。民間借貸有多種形式，比如民間借貸、民間票據(jù)融資、民間有價(jià)證券融資和社會(huì)集資等。民間借貸雖然經(jīng)過國家行政部門法律的規(guī)定和政策的引導(dǎo)，但是在民間借貸的操作上仍然有些不規(guī)范的地方。例如我國明確規(guī)定，高利率借貸是一種不受法律保護(hù)的行為。但是在民間借貸的過程中，一些中小企業(yè)看到民間融資手續(xù)簡單，監(jiān)管薄弱的特點(diǎn)，不顧其利率高的弊端而進(jìn)行融資。

1.3融資模式陳舊

中小企業(yè)在直接融資過程中的難題還有融資模式陳舊。其實(shí)西方發(fā)達(dá)國家已具備一套完善的扶持中小企業(yè)的融資模式，但目前我國傳統(tǒng)的融資模式只有擔(dān)保模式和橋隧模式。在一定時(shí)期內(nèi)，這兩種模式確實(shí)給我國的金融市場帶來非常多的機(jī)會(huì)和利益，但是由于市場的不斷變化，這兩種模式已經(jīng)不適應(yīng)我國金融市場的發(fā)展。但是我國中小企業(yè)的融資模式仍然沿用傳統(tǒng)的融資模式，傳統(tǒng)的融資模式并不能充分發(fā)揮資金的效益，也不能讓資金所有人和中小企業(yè)直接建立有效的聯(lián)系和達(dá)成資金的有效應(yīng)用。比如對于橋隧模式，對小企業(yè)的門檻也相對較高，其核心在于能夠成功地吸引風(fēng)投等戰(zhàn)略投資者，也就是說，當(dāng)風(fēng)投未到來之前，橋隧模式便無法繼續(xù)運(yùn)行，所以橋隧模式具有一定的適用局限性[3]。

2.中小企業(yè)直接融資的風(fēng)險(xiǎn)分析

中小企業(yè)在進(jìn)行直接融資的現(xiàn)狀不理想也會(huì)給企業(yè)的直接融資帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)在籌資費(fèi)用高、資金穩(wěn)定性差、易受外界因素的影響等特點(diǎn)。

2.1籌資費(fèi)用高

中小企業(yè)在不能充分獲得必需的企業(yè)資金情況下，為了企業(yè)自身的發(fā)展必然把目標(biāo)轉(zhuǎn)向直接融資。中小企業(yè)在吸納直接融資的過程中由于自身技術(shù)和資金都不占優(yōu)勢，吸引投資者的唯一最具誘惑力的條件就是高利率，許諾給投資者的就是高投資、高回報(bào)。這樣直接融資雖然帶來了資金投入，為企業(yè)的發(fā)展提供一定的資金支持，但是也會(huì)給企業(yè)帶來必須支付的高額利息。高額的利率會(huì)增加企業(yè)的生產(chǎn)成本，導(dǎo)致企業(yè)的利潤率下降，不利于企業(yè)的發(fā)展。對于中小企業(yè)來說，籌資時(shí)一定要結(jié)合企業(yè)自身的實(shí)際盈利情況，設(shè)置適合企業(yè)自身的資金吸納利息率，否則會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)籌資費(fèi)用高讓企業(yè)得不償失也不利于企業(yè)的良性發(fā)展。同時(shí)民間融資成本高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大，在給中小企業(yè)發(fā)展注入資金的同時(shí)，也給我國金融秩序以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了諸多負(fù)面影響。

2.2資金穩(wěn)定性差

中小企業(yè)在直接融資的過程中受制度和自身企業(yè)實(shí)際能力的限制，導(dǎo)致企業(yè)在融資的對象上具有多家性，在融資金額上具有分散性和單家出資金額少的特點(diǎn)。這種融資對象的不固定性容易造成資金的流動(dòng)性大和資金的不穩(wěn)定性，給企業(yè)資本的利用帶來一些困擾。企業(yè)必須吸納除企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營的必需資金外，還必須吸納一定數(shù)額的儲(chǔ)備資金擁有防止出資人出于不同的目的進(jìn)行的撤資，企業(yè)多融資本即不能用于生產(chǎn)經(jīng)營，也不能進(jìn)行其它投資收益，只是作為一種應(yīng)急資金，并不能為企業(yè)帶來直接收益，會(huì)增大企業(yè)生產(chǎn)成本。資金穩(wěn)定性差還制約著企業(yè)很難進(jìn)行大規(guī)模和長時(shí)期的投資，因?yàn)槠髽I(yè)要進(jìn)行大規(guī)模和長時(shí)期的投資必須需要持續(xù)穩(wěn)定的資金供應(yīng)，但是中小企業(yè)直接融資的資金穩(wěn)定性差給企業(yè)帶來無數(shù)的未知數(shù)，讓企業(yè)決策者輕易不敢有大手筆最終限制企業(yè)的快速發(fā)展。

2.3易受外界因素的影響

企業(yè)在進(jìn)行直接融資的過程中和資金的使用過程中會(huì)受到出資人和債權(quán)人的監(jiān)督和制約，同時(shí)也受外部環(huán)境的影響，給直接融資后的企業(yè)帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。比如中小企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板股票融資的過程中一方面會(huì)受到國家政治方針和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)政策的影響及國際市場的影響，股票容易出現(xiàn)大起大落的情況，給企業(yè)融資帶來不確定性，同時(shí)股民也會(huì)根據(jù)企業(yè)的各種利好消息進(jìn)行股票的購置和拋售，這些因素的綜合作用就是造成企業(yè)資金充滿變數(shù)。對于民間借貸更是如此，如果一旦企業(yè)有不良信息傳出，會(huì)引起投資人的恐慌和擔(dān)憂引發(fā)撤資情況的爆發(fā)，并有爆發(fā)趨勢。從上述分析可以看出中小企業(yè)在直接融資過程中易受外界因素的影響也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨一定金融風(fēng)險(xiǎn)，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)倒閉的危險(xiǎn)。

3.結(jié)語

我國中小企業(yè)在國民生產(chǎn)中具有舉足輕重的作用，但是自身特點(diǎn)和外部環(huán)境的影響導(dǎo)致中小企業(yè)在直接融資方面面臨籌資費(fèi)用高容易加重企業(yè)負(fù)擔(dān)減少企業(yè)利潤的風(fēng)險(xiǎn)及資金穩(wěn)定性差容易影響和制約企業(yè)發(fā)展。本文希望通過對中小企業(yè)直接融資的風(fēng)險(xiǎn)分析引起中小企業(yè)的高度重視，從而進(jìn)行更合理的融資，保證企業(yè)健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊森.中小企業(yè)集合資金信托探討[J].科技情報(bào)開發(fā)與經(jīng)濟(jì)，2010，（09-05）.

第4篇：直接融資的形式范文

所謂社會(huì)融資結(jié)構(gòu)，即社會(huì)融資的構(gòu)成及其比例。社會(huì)融資主要由間接融資及直接融資兩大類構(gòu)成。間接融資，是以金融機(jī)構(gòu)作為中介，首先通過存款、發(fā)行有價(jià)證券等方式暫時(shí)將社會(huì)閑置資金歸集，然后再通過貸款、貼現(xiàn)等形式將資金提供給需求方，主要指銀行信貸。直接融資，是指沒有金融機(jī)構(gòu)作為資金融通的中介，資金閑置方與資金需求方通過直接協(xié)議實(shí)現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移，主要指債券市場及股票市場。間接融資與直接融資的比例適當(dāng)，才能形成合理的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)。

不妨將中美整體社會(huì)融資結(jié)構(gòu)做一比較。2011年，美國國內(nèi)債券總額及股票市值合計(jì)42.0萬億美元，銀行信貸總額為9.4萬億美元，直接融資規(guī)模是間接融資的近4.5倍；相比之下，中國2011年末全部債券市場規(guī)模與股票市值合計(jì)76.7萬億，金融機(jī)構(gòu)貸款余額為54.8萬億，直接融資規(guī)模僅為間接融資的1.4倍。再將企業(yè)從直接融資渠道和間接融資渠道獲取資金的比例進(jìn)行比較，美國約為75%：25%（2009年末數(shù)據(jù)），歐洲約為60%：40%（2009年末數(shù)據(jù)），而中國為22%：78%（2011年末數(shù)據(jù)）。因此不難看出，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體以直接融資為主，自然是市場渠道發(fā)揮主要作用；而我國是以銀行體系的間接融資為主，商業(yè)銀行的利差觀念、信用定價(jià)等行為模式會(huì)直接作用于市場，這些非市場化的因素會(huì)干擾市場機(jī)制發(fā)揮必要的作用。

平衡的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)是金融改革的題眼。第一，能夠?qū)崿F(xiàn)市場化融資渠道與銀行信貸渠道的平衡。商業(yè)銀行出于對壞賬風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)格控制，有提高客戶門檻、傾向于服務(wù)金字塔中上層的內(nèi)在沖動(dòng)。而直接融資市場是已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了市場化的融資渠道，對各種信用質(zhì)量和不同信用等級的主體統(tǒng)統(tǒng)敞開大門，使得金融金字塔從上到下各個(gè)階層適得其所，從而實(shí)現(xiàn)整個(gè)社會(huì)金融資源的均衡分布、優(yōu)化配比。

第二，能夠從管制利率向集合化價(jià)格發(fā)現(xiàn)過渡。債券規(guī)模及占比的日益壯大，債券交易活躍度的日趨提升，有助于真實(shí)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，信用定價(jià)將會(huì)自然接軌SHIBOR等市場基準(zhǔn)，豐富市場曲線。這必然改變商業(yè)銀行對信用定價(jià)的管制利率模式，促使商業(yè)銀行更多地以市場指標(biāo)為定價(jià)要素反映發(fā)行企業(yè)的信用溢價(jià)，推動(dòng)利率市場化的進(jìn)程。

第三，能夠以社會(huì)征信體制代替信用審批。銀行貸款依賴于各家銀行的內(nèi)部信貸審批標(biāo)準(zhǔn)，時(shí)效性、公平性均缺乏透明度。而在直接融資市場中，投資方主動(dòng)尋求的收益回報(bào)與融資方的信用資質(zhì)高度平衡，這就必然要求社會(huì)征信體制的配套建設(shè)，以充分快速的信息共享確保投資者的風(fēng)險(xiǎn)識別能力，實(shí)現(xiàn)公平有序的市場交易秩序。

第5篇：直接融資的形式范文

    在面對民間融資合法與非法的界限、非法集資犯罪構(gòu)成要件的解釋、違法吸收資金故意與詐騙故意的判斷等疑難問題時(shí),刑法理論往往難以通過全面且有效的論證在刑法規(guī)范條文與民間融資現(xiàn)實(shí)沖突之間化解個(gè)案爭議或者彌合制度斷裂。對此,筆者認(rèn)為,刑法理論有必要超越民間融資、非法吸收公眾存款、集資詐騙等非法集資犯罪案件的傳統(tǒng)規(guī)范思維框架,從此類案件頻發(fā)的金融動(dòng)因,即市場融資需求的角度出發(fā),拓展刑法規(guī)范分析視野,將所有與民間融資有關(guān)的犯罪——融資犯罪作為一個(gè)整體進(jìn)行深度剖析。融資犯罪是指非法從事融資活動(dòng),嚴(yán)重侵害金融市場機(jī)制與投資者權(quán)益,根據(jù)刑法規(guī)定應(yīng)當(dāng)予以刑事處罰的犯罪行為。根據(jù)非法融資犯罪行為形式以及融資犯罪所侵害的金融市場機(jī)制進(jìn)行區(qū)分,融資犯罪包括直接融資犯罪與間接融資犯罪兩種類型。直接融資犯罪是融資者與投資者直接就資金吸收與交付非法達(dá)成協(xié)議,侵犯直接融資市場機(jī)制的犯罪行為。我國刑法第160條欺詐發(fā)行股票、債券罪,第179條擅自發(fā)行股票、債券罪,第225條非法經(jīng)營罪以及第192條集資詐騙罪等分別從保護(hù)證券發(fā)行核準(zhǔn)與合規(guī)制度、直接融資業(yè)務(wù)國家許可經(jīng)營制度以及嚴(yán)厲打擊通過發(fā)行證券形式詐騙投資者資金等角度對直接融資犯罪進(jìn)行規(guī)制。間接融資犯罪是融資者通過欺騙或者詐騙手段獲取金融中介機(jī)構(gòu)資金,或者以金融機(jī)構(gòu)名義從事融資業(yè)務(wù)或者變相從事融資業(yè)務(wù),侵犯間接融資市場機(jī)制的犯罪行為。我國刑法第175條第3款騙取貸款罪、第176條非法吸收公眾存款罪、第225條非法經(jīng)營罪、第192條集資詐騙罪以及第193條貸款詐騙罪等分別從保護(hù)銀行存貸款業(yè)務(wù)許可經(jīng)營制度與存貸款資金安全以及嚴(yán)厲打擊通過公開吸收存款方式詐騙投資者資金等角度對間接融資犯罪進(jìn)行規(guī)制?，F(xiàn)階段我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中出現(xiàn)的融資犯罪,本質(zhì)上是民間合法融資與投資渠道不暢通、金融市場競爭不充分、民間融資中介服務(wù)受限制、金融信用與風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制不健全等一系列金融行政法律規(guī)范缺位與錯(cuò)位現(xiàn)狀下融資主體對刑法規(guī)范文本的僭越。然而,我國融資犯罪立法與司法在一定程度上存在結(jié)構(gòu)性紊亂,對于涉嫌融資犯罪的行為違法性判斷機(jī)制在實(shí)踐操作中受到扭曲,金融風(fēng)險(xiǎn)分配與控制在刑事立法與司法過程中也未引起重視,這實(shí)質(zhì)性地加深了對融資犯罪刑事處罰合法性、合理性以及公平性的質(zhì)疑。對此,筆者認(rèn)為,以融資犯罪的整體規(guī)范視角分析當(dāng)前合法、非法或者構(gòu)成犯罪的民間融資行為,有助于全面把握我國刑法規(guī)制各類直接或者間接融資犯罪的規(guī)范功能與結(jié)構(gòu),動(dòng)態(tài)地考察與反思當(dāng)前融資監(jiān)管行政法律規(guī)范與融資市場機(jī)制刑法規(guī)范之間的缺位、越位、錯(cuò)位問題,在融資制度改革①的背景下對刑事立法與司法實(shí)踐優(yōu)化融資犯罪刑事處罰規(guī)范提出理論前瞻與實(shí)踐建議。

    融資犯罪刑事控制:結(jié)構(gòu)性紊亂與失衡

    融資是一種支付超過現(xiàn)金的資金成本取得相關(guān)資產(chǎn)的金融行為。[5]其中,直接融資是不經(jīng)由銀行等金融中介而通過出售股票、債券等形式直接獲得投資者資金;間接融資則是通過銀行等金融中介機(jī)構(gòu)間接地獲取金融機(jī)構(gòu)從金融市場中吸收的投資者資金。我國刑法對融資市場及其相關(guān)法律制度設(shè)置了以四個(gè)不同層面的刑法規(guī)范為基礎(chǔ)的高強(qiáng)度保障機(jī)制。第一層次:證券發(fā)行核準(zhǔn)制度與吸收存款審批制度刑法保障。根據(jù)我國證券法的規(guī)定,公開發(fā)行證券,必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件,并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn);未經(jīng)依法核準(zhǔn),任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券。同時(shí),根據(jù)我國商業(yè)銀行法等金融法律的規(guī)定,商業(yè)銀行、城鄉(xiāng)信用合作社等非銀行金融機(jī)構(gòu)可以經(jīng)營吸收公眾存款業(yè)務(wù),證券公司、證券交易所、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)以及任何非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人則不得從事吸收公眾存款業(yè)務(wù)。未經(jīng)核準(zhǔn)擅自發(fā)行證券或者違反法律規(guī)定從事吸收公眾存款業(yè)務(wù)的,分別構(gòu)成我國刑法規(guī)定的擅自發(fā)行股票、債券罪與非法吸收公眾存款罪。第二層次:直接融資與間接融資市場的資本權(quán)益刑法保障。無論是直接融資還是間接融資,基于保護(hù)投資者資金安全的現(xiàn)實(shí)需要,融資方獲取投資方資金必須進(jìn)行充分的信息披露。嚴(yán)重違反證券法、公司法、商業(yè)銀行法等法律有關(guān)融資信息披露規(guī)則,在招股說明書、認(rèn)股書、公司、企業(yè)債券募集辦法中隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容,發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券,數(shù)額巨大、后果嚴(yán)重或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的,構(gòu)成欺詐發(fā)行股票、債券罪;以欺騙手段取得銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)貸款、票據(jù)承兌、信用證、保函等,給銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)造成重大損失或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的,構(gòu)成騙取貸款罪。第三層次:證券業(yè)務(wù)與銀行業(yè)務(wù)審批許可經(jīng)營制度刑法保障。我國對證券與銀行業(yè)務(wù)實(shí)行審批許可經(jīng)營制度,違反國家規(guī)定,未經(jīng)批準(zhǔn)從事股票承銷或交易等證券業(yè)務(wù)或者存貸款、資金結(jié)算等銀行業(yè)務(wù),嚴(yán)重?cái)_亂直接融資與間接融資市場秩序的,構(gòu)成非法經(jīng)營罪。第四層次:投資者與金融機(jī)構(gòu)財(cái)產(chǎn)權(quán)以及金融安全刑法保障?；诜欠ㄕ加心康?通過以發(fā)行證券、吸收公眾存款等形式使用詐騙方法獲取投資者資金的,構(gòu)成集資詐騙罪;編造引進(jìn)資金、項(xiàng)目等虛假理由、使用虛假的經(jīng)濟(jì)合同、使用虛假的證明文件、使用虛假的產(chǎn)權(quán)證明作擔(dān)保、超出抵押物價(jià)值重復(fù)擔(dān)?；蛘咭云渌椒?詐騙銀行或者其他金融機(jī)構(gòu)的貸款、數(shù)額較大的,構(gòu)成貸款詐騙罪。單純從靜態(tài)角度分析我國刑法四個(gè)層次的融資機(jī)制規(guī)范保障體系,完全可以得出刑法規(guī)制結(jié)構(gòu)完整、罪名配置對稱均衡等結(jié)論。但是,如果從刑法規(guī)范動(dòng)態(tài)運(yùn)作的角度進(jìn)行深度解析,可以發(fā)現(xiàn)我國融資犯罪刑事控制實(shí)踐在以下兩方面存在明顯的結(jié)構(gòu)性失衡:其一,直接融資與間接融資犯罪偏向性刑事保障。公安部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,2008年至2010年,全國公安機(jī)關(guān)破獲非法集資類案件5000余起;2011年1月至9月,全國就立案非法集資類案件1300余起,涉案金額達(dá)133.8億元。[6]可見,以非法吸收公眾存款罪與集資詐騙罪為核心的間接融資刑法規(guī)范在刑事司法實(shí)踐中被廣泛且深度地予以適用。反觀直接融資刑事司法實(shí)踐,除了以發(fā)行證券形式從事集資詐騙以及開展非法證券業(yè)務(wù)等嚴(yán)重侵害投資者利益與國家金融管制的案件之外,欺詐發(fā)行、擅自發(fā)行證券等直接針對金融市場投資者實(shí)施的直接融資犯罪極少能夠予以查處。在近年來僅有的欺詐發(fā)行股票、債券罪個(gè)案中,不僅融資犯罪者刑事制裁強(qiáng)度較低,而且存在投資者利益無法及時(shí)且全面彌補(bǔ)問題。以非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪為代表的間接融資犯罪強(qiáng)化規(guī)制與以欺詐發(fā)行股票、債券罪為代表的直接融資犯罪低度控制之間形成強(qiáng)烈的反差,深刻地反映出立法機(jī)關(guān)基于平等保護(hù)融資市場各方合法利益而制定的融資犯罪刑法規(guī)范適用過程中出現(xiàn)了明顯傾向間接融資市場保護(hù)的失衡,而間接融資市場實(shí)際上是以金融壟斷為基礎(chǔ)的利益集中平臺。其二,融資犯罪主觀與客觀要件證明壓力失調(diào)性配置。分析融資犯罪刑法規(guī)范體系的縱深結(jié)構(gòu)可知,欺詐發(fā)行、擅自發(fā)行證券犯罪以及非法吸收公眾存款罪、騙取貸款罪系不具有非法占有目的且在行為上表現(xiàn)為欺詐的直接或者間接融資犯罪;集資詐騙罪、貸款詐騙罪是基于非法占有目的且使用欺詐方法的直接或者間接融資犯罪。欺詐與詐騙、非法融資目的與非法占有目的分別從客觀與主觀構(gòu)成要件的角度確定了融資欺詐犯罪與融資詐騙犯罪的界限。只有符合詐騙行為與非法占有目的主客觀雙重核心要件的非法融資行為才能認(rèn)定為融資詐騙犯罪,而其中的非法占有目的顯然應(yīng)當(dāng)是一個(gè)主觀見之于客觀的證明過程,故理論上融資犯罪客觀構(gòu)成要件的證明壓力應(yīng)當(dāng)略強(qiáng)于主觀構(gòu)成要件。然而,就現(xiàn)階段融資犯罪刑法理論與實(shí)踐中的爭議焦點(diǎn)來看,各方觀點(diǎn)集中于非法占有目的的推定與反駁問題[7]。對于詐騙行為的論證存在明顯不足,這實(shí)際上導(dǎo)致融資犯罪主觀構(gòu)成要件證明壓力過大。盡管司法解釋在很大程度上強(qiáng)調(diào)通過客觀事實(shí)推定非法占有目的,但融資者主觀上的犯罪目的更傾向于一個(gè)基于個(gè)案具體情形下的區(qū)別化判斷規(guī)則論證問題,司法解釋有關(guān)非法占有目的的規(guī)定仍然存在過于原則、過于依賴實(shí)質(zhì)判斷或者價(jià)值判斷、以客觀結(jié)果機(jī)械化反推主觀目的等重重弊端。

    融資犯罪刑法規(guī)制路徑優(yōu)化:平等保護(hù)與壓力分散

    當(dāng)前刑事司法實(shí)踐高度重視針對侵害間接融資市場機(jī)制的融資犯罪的刑事控制,致力于將其認(rèn)為嚴(yán)重?cái)_亂間接融資金融秩序的行為納入刑事責(zé)任追究程序。反觀直接融資市場中的欺詐與詐騙行為,不僅刑事控制強(qiáng)度不足,而且缺乏有效的民事救濟(jì)措施,廣大投資者的利益無法通過司法途徑進(jìn)行全面的救濟(jì)。融資市場刑事司法的資源與效率都是有限的,在金融市場信息加速生成的時(shí)代背景下,以刑事控制為主導(dǎo)或者核心強(qiáng)力維持金融中介壟斷利益的法律規(guī)制模式的公平性質(zhì)疑將愈發(fā)明顯。調(diào)整融資市場的安全性與效率性,更應(yīng)充分發(fā)揮融資市場本身外部性、獨(dú)立性、效率性的特點(diǎn),將民事訴訟作為融資市場規(guī)范監(jiān)管的核心機(jī)制,而非主要依托刑事司法及其承載的刑罰強(qiáng)0制力頻繁介入間接融資市場金融集團(tuán)利益的刑事控制模式。同時(shí),融資犯罪相關(guān)刑法條文本身實(shí)際上對融資欺詐犯罪與融資詐騙犯罪之間的界限設(shè)定了確定的主觀與客觀構(gòu)成要件標(biāo)準(zhǔn),刑事司法實(shí)踐應(yīng)當(dāng)充分運(yùn)用準(zhǔn)確的司法解釋予以深入闡釋,不能異化融資犯罪構(gòu)成要件的應(yīng)有之義。其一,是否存在詐騙犯罪行為是界分融資欺詐犯罪與融資詐騙犯罪的第一層甄別機(jī)制。刑法理論與司法實(shí)踐中一般認(rèn)為,貸款詐騙罪、集資詐騙罪與欺詐發(fā)行股票、債券罪、非法吸收公眾存款罪、騙取貸款罪之間在客觀上的差異并不明顯,均表現(xiàn)為不同欺騙形式的非法融資行為,區(qū)別的關(guān)鍵在于行為人是否具有非法占有的目的。但是,我國刑法融資犯罪條文實(shí)際上嚴(yán)格區(qū)分詐騙方法與欺詐(欺騙)方法。對于侵害間接融資市場機(jī)制的貸款詐騙罪而言,我國刑法第193條明確將詐騙行為類型化為編造引進(jìn)資金、項(xiàng)目等虛假理由的、使用虛假的經(jīng)濟(jì)合同的、使用虛假的證明文件的、使用虛假的產(chǎn)權(quán)證明作擔(dān)保或者超出抵押物價(jià)值重復(fù)擔(dān)保的以及其他與上述行為手段具有同質(zhì)性的貸款詐騙行為,疑難問題表現(xiàn)為我國刑法第192條以及近期司法解釋均未細(xì)化規(guī)定或者解釋的集資詐騙罪中的“詐騙方法”。①1996年《最高人民法院關(guān)于審理詐騙案件具體應(yīng)用法律的若干問題的解釋》(以下簡稱《詐騙解釋》)第3條盡管將集資詐騙罪中的“詐騙方法”規(guī)定為“行為人采取虛構(gòu)集資用途,以虛假的證明文件和高回報(bào)率為誘餌,騙取集資款的手段”。但是,由于《詐騙解釋》內(nèi)容上的原則性以及詐騙犯罪司法解釋文本上的頻繁更迭性,造成集資詐騙犯罪司法實(shí)踐習(xí)慣性忽視該司法解釋對“詐騙方法”的規(guī)范解釋,從而導(dǎo)致部分存在不符合《詐騙解釋》規(guī)定的“詐騙方法”情形,在沒有經(jīng)過充分法理論辯的情況下被直接認(rèn)定為構(gòu)成集資詐騙犯罪中的詐騙行為。筆者認(rèn)為,融資詐騙犯罪在客觀行為上的實(shí)質(zhì)特征在于編造不存在或者無法成立的資本運(yùn)作項(xiàng)目或者資金經(jīng)營計(jì)劃,以給付高額融資利益為誘餌騙取融資款項(xiàng)。其中,貸款詐騙方法具體表現(xiàn)為隱瞞確定壞賬或者高度壞賬風(fēng)險(xiǎn),騙取金融機(jī)構(gòu)貸款;集資詐騙方法具體表現(xiàn)為虛構(gòu)根本不存在的集資用途或者完全不可能盈利的投資計(jì)劃,騙取社會(huì)公眾集資款。因此,司法解釋有必要對集資詐騙罪中的詐騙方法予以類型化,建議將以下行為方式認(rèn)定為詐騙方法:虛構(gòu)投資項(xiàng)目,以后續(xù)投資者資金作為盈利給付先前投資者②;嚴(yán)重資不抵債,編造經(jīng)營項(xiàng)目,以集資款項(xiàng)歸還債務(wù)①;惡意建構(gòu)投資或者經(jīng)營項(xiàng)目,誘使投資者購買不具有使用價(jià)值或者交換價(jià)值的實(shí)物資產(chǎn)或者金融資產(chǎn)②。其二,應(yīng)當(dāng)將客觀行為作為核心依據(jù)分析與判斷融資者是否具有非法占有目的。根據(jù)2010年《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》(以下簡稱《非法集資解釋》)第4條的規(guī)定,使用詐騙方法非法集資,具有下列情形之一的,可以認(rèn)定為以非法占有為目的:“(一)集資后不用于生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)或者用于生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)與籌集

第6篇：直接融資的形式范文

    融資是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn),也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎(chǔ)。足夠的資本規(guī)模,可以保證企業(yè)投資的需要,合理的資本結(jié)構(gòu),可以降低和規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn),融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的一個(gè)環(huán)節(jié)。但融資活動(dòng),決定和影響企業(yè)整個(gè)資本運(yùn)動(dòng)的始終。融資機(jī)制的形成,直接決定和影響企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)以及企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

    一改革開放以來,企業(yè)融資體制發(fā)生了重大變化,表現(xiàn)在:

1.企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動(dòng)。

    改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)均在國家計(jì)劃下進(jìn)行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財(cái)政或銀行予以供應(yīng)。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題。經(jīng)濟(jì)體制改革以來,企業(yè)自主權(quán)的擴(kuò)大,特別是作為市場經(jīng)濟(jì)主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動(dòng)代替了原來的供給制。企業(yè)根據(jù)市場狀況和前景,進(jìn)行投資計(jì)劃,并努力為實(shí)現(xiàn)投資計(jì)劃融資。這一變化表明,融資活動(dòng)由宏觀性計(jì)劃分配轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒂^性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉(zhuǎn)變。

    供給制條件下,企業(yè)資本均由國家限額、限用途供應(yīng),資本分配是由上而下的分配活動(dòng)。隨著改革的不斷進(jìn)行,為了實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動(dòng)日益增加,存量流動(dòng)提高了資本運(yùn)營效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉(zhuǎn)變。

    計(jì)劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財(cái)政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場的建立,企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內(nèi)源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務(wù)融資等多種形式(見表1)。

    上述變化,最本質(zhì)的在于融資體制正在實(shí)現(xiàn)計(jì)劃分配向市場引導(dǎo)融資的轉(zhuǎn)變。過去,財(cái)政、銀行作為國家總資金分配的兩個(gè)手段,不斷進(jìn)行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對比例,但與現(xiàn)在資本市場融資相比是不同的,這是一個(gè)質(zhì)的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對財(cái)政投資與銀行貸款的認(rèn)識,也不只限于有償和無償?shù)膭澐?、量上的分?而是循其自身的特點(diǎn),發(fā)揮其應(yīng)有的作用。        

二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機(jī)制并未形成。

    以企業(yè)為主體的投融資活動(dòng),還沒有真正的以市場為主導(dǎo),理性地根據(jù)資本成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結(jié)構(gòu)。因此,企業(yè)融資機(jī)制的形成,還需要從存量和增量兩個(gè)方面進(jìn)行。

    存量調(diào)整是基礎(chǔ),它是針對過去融資行為及其形成結(jié)果進(jìn)行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動(dòng)在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機(jī)制形成的關(guān)鍵。存量調(diào)整面臨的首要問題是國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高,而國有企業(yè)高負(fù)債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計(jì),1980年國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為18.7%,1993年國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實(shí)行固定資產(chǎn)投資由財(cái)政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統(tǒng)管流動(dòng)資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務(wù)關(guān)系來硬化對企業(yè)的約束。但實(shí)踐結(jié)果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴(yán)重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權(quán)不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國有企業(yè)“完全債務(wù)化”的速度,但負(fù)債增長速度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資本增長速度。

    企業(yè)與銀行關(guān)系不順、不清,他們之間不僅僅是債務(wù)關(guān)系,而且存在著在這種關(guān)系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營者關(guān)系。而且,銀行還承擔(dān)有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動(dòng)性和盈利性三原則,有時(shí)不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴(yán)重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場規(guī)則的貸款。因此,當(dāng)國有銀行實(shí)行商業(yè)化改革時(shí),國有企業(yè)高負(fù)債率問題,已經(jīng)造成了國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題,同時(shí)也加重了企業(yè)的支出負(fù)擔(dān)。為了減輕企業(yè)利息支出負(fù)擔(dān),1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負(fù)效果并不明顯。其實(shí),企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負(fù)債形成,是典型的計(jì)劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒有減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān),相反,降低利率有可能進(jìn)一步刺激貸款需求,國家不得不進(jìn)一步強(qiáng)化行政干預(yù)手段,在降低利率同時(shí),仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。

    問題的關(guān)鍵在于,國有企業(yè)貸款是計(jì)劃分配結(jié)果,而非市場引導(dǎo)的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過多造成高負(fù)債率,從而加重企業(yè)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面,股權(quán)融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務(wù)融資在投資活動(dòng)開始就支付利息,在國有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負(fù)擔(dān)。另一方面,由于貸款關(guān)系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關(guān)系更加復(fù)雜化。在后來進(jìn)行的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報(bào)債權(quán)人,二是支付股利回報(bào)所有者。

    公司融資理論認(rèn)為,增加負(fù)債可以取得財(cái)務(wù)杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務(wù)利息可以計(jì)入成本而免交企業(yè)所得稅,債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本,因此,資產(chǎn)負(fù)債率似乎越高越好,因?yàn)樨?fù)債率提高時(shí),企業(yè)價(jià)值會(huì)增加,但負(fù)債比率上升到一定程度之后再上升時(shí),企業(yè)價(jià)值因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本的增加反而會(huì)下降。這樣,由于企業(yè)負(fù)債率增高會(huì)令企業(yè)價(jià)值增加,同時(shí)也會(huì)引起企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本上升而使企業(yè)價(jià)值下降,當(dāng)兩者引起的企業(yè)價(jià)值變動(dòng)額在邊際上相等時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),負(fù)債率最佳。

    上述討論有一個(gè)先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷售利潤率來彌補(bǔ)負(fù)債經(jīng)營帶來的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時(shí),企業(yè)負(fù)債經(jīng)營所體現(xiàn)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)才是正效應(yīng),否則為負(fù)效應(yīng)。也就是說,只要一個(gè)企業(yè)運(yùn)行良好,盈利能力強(qiáng),負(fù)債再高也是可以良好運(yùn)轉(zhuǎn)的。從這一角度分析,負(fù)債率高低只是說明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu),而不能以此作為衡量企業(yè)負(fù)擔(dān)高低的標(biāo)準(zhǔn)。我國理論界有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為,造成企業(yè)經(jīng)營困難的原因是過高的負(fù)債率造成的,這是值得商榷的。

    我國近幾年致力于國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低的研究,采取了相應(yīng)的措施。但高負(fù)債率是由于體制原因形成,必然應(yīng)從體制上解決這一問題,因此,高負(fù)債率治理過程,不只是企業(yè)負(fù)債多少的量的治理過程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革,如果只限于債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán), 降低負(fù)債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因?yàn)轶w制不改變,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不改變,降低了的資產(chǎn)負(fù)債率還會(huì)再提高,債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)仍會(huì)被扭曲。因此,債轉(zhuǎn)股的歷史意義和現(xiàn)實(shí)意義在于:通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),形成企業(yè)新的治理結(jié)構(gòu),使得股權(quán)所有者通過改造企業(yè)制度,實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)。我國第一家實(shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)———北京水泥廠,債轉(zhuǎn)股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達(dá)到70%以上,從而為通過債轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)制、改造提供了可能。

    計(jì)劃分配資本的體制引致國有企業(yè)高負(fù)債率,改革正是應(yīng)從體制入手,改變國家計(jì)劃分配資本從而決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的做法,形成企業(yè)在市場條件作用下自主決定融資結(jié)構(gòu)的體制。   

 三現(xiàn)代公司融資理論認(rèn)為,融資機(jī)制的形成,表面上是融資形式的選擇,實(shí)際上是企業(yè)通過決策融資結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的過程。

    所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)決定的。

    融資方式的選擇,是企業(yè)融資機(jī)制的重要內(nèi)容。融資方式多種多樣,按照不同標(biāo)準(zhǔn),可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

    企業(yè)融資是一個(gè)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過程。一個(gè)新的企業(yè)建立,主要應(yīng)依靠內(nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時(shí),利用外源融資可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提高競爭能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí),企業(yè)往往會(huì)從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。實(shí)際上,就內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系來說,內(nèi)源融資是最基本的融資方式,沒有內(nèi)源融資,也就無法進(jìn)行外源融資。從國外資料分析,在發(fā)達(dá)市場國家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當(dāng)高的比重(見表2)。

表2主要發(fā)達(dá)國家企業(yè)資金結(jié)構(gòu)(%)美國加拿大法國德國意大利日本英國內(nèi)源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國為1944—1990年平均數(shù),其他國家為1970—1985年平均數(shù)。

    內(nèi)源融資獲得權(quán)益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營,首先是企業(yè)自有資本實(shí)力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽(yù)保證。而且,經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè),投資回報(bào)率高,股東收益好,更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報(bào)會(huì)被新的投資者分享,這是得不償失的做法。   

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家不同的是,我國企業(yè)主要依賴于外源融資,內(nèi)源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業(yè)對銀行貸款的依賴性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動(dòng)力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。

    直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個(gè)主要問題。我國改革開放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實(shí)際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會(huì)福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟(jì)體制改革、國民經(jīng)濟(jì)分配結(jié)構(gòu)變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)方式實(shí)現(xiàn)了政府向國有企業(yè)分權(quán),1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個(gè)比重分別為50%以上和76%。

    直接融資和間接融資的選擇,還與一個(gè)國家的資本市場發(fā)育和金融體制有密切關(guān)系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場經(jīng)濟(jì)國家,資本市場十分發(fā)達(dá),企業(yè)行為完全是在市場引導(dǎo)下進(jìn)行。在美國,曾任美國金融學(xué)會(huì)會(huì)長的著名學(xué)者梅耶斯(S·Myers)提出的優(yōu)序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實(shí)證,企業(yè)融資的選擇,先依靠內(nèi)源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由于法律上嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導(dǎo)地位,產(chǎn)融結(jié)合。資本市場發(fā)展受到抑制。日本的銀企關(guān)系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對于某企業(yè)來說在資本籌措和運(yùn)用方面容量最大的銀行。這一銀企關(guān)系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個(gè)主銀行,每個(gè)銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與企業(yè)發(fā)行債務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù),是債務(wù)所有者法律上的托管人。德國實(shí)行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中扮演重要角色。

    上述分析說明,試圖確定一個(gè)所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中,直接融資和間接融資比例是一個(gè)隨機(jī)變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國長時(shí)期形成了企業(yè)對銀行的依附關(guān)系。90年代也曾實(shí)行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內(nèi)容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達(dá)到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu),將是我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結(jié)論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本?，F(xiàn)實(shí)卻與經(jīng)典理論相背,我國目前上市公司融資結(jié)構(gòu)具有三個(gè)明顯特征:一是內(nèi)外源融資比例失調(diào),外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權(quán)融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負(fù)債率較低。由于企業(yè)進(jìn)行股份制改造并上市直接融資,對企業(yè)來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業(yè)還來不及研究和掌握股票融資的特點(diǎn),就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過重組、改制,按市場經(jīng)濟(jì)要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營性資產(chǎn)、無效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權(quán),緊缺的殼資源成為企業(yè)爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本,這是因?yàn)?(1)理論上說,股權(quán)融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運(yùn)營,即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權(quán)占有絕對比重,由于國有股權(quán)所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權(quán)或難以左右分配方案,或者根本就不關(guān)注利潤分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權(quán)益融資能避免債務(wù)融資造成的現(xiàn)金流壓力。

    上述原因造成了股票融資成本低于債務(wù)融資成本(債轉(zhuǎn)股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實(shí)現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實(shí)投資項(xiàng)目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發(fā)行股票融資償還債務(wù),例如,1997年底上市公司股東權(quán)益比上年增長了36.66%,負(fù)債增長了10.6%,由此使上市公司整體負(fù)債率下降了5.26%,說明上市公司通過發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)。另外,一些經(jīng)營效率指標(biāo)均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率卻較低。據(jù)對1998年868家上市公司調(diào)查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達(dá)24.1%,而其資產(chǎn)負(fù)債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負(fù)債實(shí)行財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)沒有得以充分利用。

    上述現(xiàn)象可以說明企業(yè)通過上市進(jìn)行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過正,本質(zhì)上的問題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學(xué)的決策。

    四企業(yè)融資機(jī)制的形成,結(jié)論性意見是:

    1.體制決定政策。通過經(jīng)濟(jì)體制改革,創(chuàng)造有效地市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境,在此基礎(chǔ)上,企業(yè)財(cái)務(wù)政策決定企業(yè)融資方式、融資結(jié)構(gòu)。

    2.企業(yè)融資機(jī)制的形成,依賴于國有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結(jié)構(gòu),使融資活動(dòng)融于企業(yè)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營和變革中。

    3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結(jié)構(gòu)。在完善主板市場的同時(shí),推動(dòng)二板市場的設(shè)立,以滿足各類企業(yè)融資需要。

    4.只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實(shí)的社會(huì)成本,從而不存在免費(fèi)成本時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇才有意義。

    5.企業(yè)根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn),自主選擇融資方式,合理確定融資結(jié)構(gòu),以資本成本最低實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,是企業(yè)融資機(jī)制形成的標(biāo)志。

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第7篇：直接融資的形式范文

融資是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的起點(diǎn),也是企業(yè)收益分配賴以遵循的基礎(chǔ)。足夠的資本規(guī)模,可以保證企業(yè)投資的需要,合理的資本結(jié)構(gòu),可以降低和規(guī)避融資風(fēng)險(xiǎn),融資方式的妥善搭配,可以降低資本成本。因此,就融資本身來說,它只是企業(yè)資本運(yùn)動(dòng)的一個(gè)環(huán)節(jié)。但融資活動(dòng),決定和影響企業(yè)整個(gè)資本運(yùn)動(dòng)的始終。融資機(jī)制的形成,直接決定和影響企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)以及企業(yè)財(cái)務(wù)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

一改革開放以來,企業(yè)融資體制發(fā)生了重大變化,表現(xiàn)在:

1.企業(yè)資本由供給制轉(zhuǎn)變?yōu)橐云髽I(yè)為主體的融資活動(dòng)。

改革以前,企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)均在國家計(jì)劃下進(jìn)行,企業(yè)是否需要資本,需要多少,長期資本或是短期資本,均由國家通過財(cái)政或銀行予以供應(yīng)。這種體制下,企業(yè)不需要研究融資渠道、融資方式和融資成本,更不用研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問題。經(jīng)濟(jì)體制改革以來,企業(yè)自的擴(kuò)大,特別是作為市場經(jīng)濟(jì)主體建立以后,企業(yè)為主體的融資活動(dòng)代替了原來的供給制。企業(yè)根據(jù)市場狀況和前景,進(jìn)行投資計(jì)劃,并努力為實(shí)現(xiàn)投資計(jì)劃融資。這一變化表明,融資活動(dòng)由宏觀性計(jì)劃分配轉(zhuǎn)變?yōu)槲⒂^性融資。

2.由縱向融資為主向橫向融資為主轉(zhuǎn)變。

供給制條件下,企業(yè)資本均由國家限額、限用途供應(yīng),資本分配是由上而下的分配活動(dòng)。隨著改革的不斷進(jìn)行,為了實(shí)現(xiàn)資源最優(yōu)配置,企業(yè)與企業(yè)間的橫向融資活動(dòng)日益增加,存量流動(dòng)提高了資本運(yùn)營效率。

3.融資形式由單一化向多元化轉(zhuǎn)變。

計(jì)劃分配資本體制下,企業(yè)融資形式單一,財(cái)政分配形式或銀行分配形式,至多也是二者兼而有之。商業(yè)信用的確立,資本市場的建立,企業(yè)內(nèi)部積累機(jī)制的形成,企業(yè)融資形式呈現(xiàn)多元化,形成內(nèi)源融資和外源融資、間接融資與直接融資、股本融資與債務(wù)融資等多種形式(見表1)。

上述變化,最本質(zhì)的在于融資體制正在實(shí)現(xiàn)計(jì)劃分配向市場引導(dǎo)融資的轉(zhuǎn)變。過去,財(cái)政、銀行作為國家總資金分配的兩個(gè)手段,不斷進(jìn)行著總資金量的分割。盡管后來銀行分割總資金量的比例增大,并占了絕對比例,但與現(xiàn)在資本市場融資相比是不同的,這是一個(gè)質(zhì)的變化。伴隨這一變化,各種融資工具職能回歸并日益得以體現(xiàn)。對財(cái)政投資與銀行貸款的認(rèn)識,也不只限于有償和無償?shù)膭澐?、量上的分?而是循其自身的特點(diǎn),發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

二雖然融資體制發(fā)生了重大變化,但企業(yè)融資機(jī)制并未形成。

以企業(yè)為主體的投融資活動(dòng),還沒有真正的以市場為主導(dǎo),理性地根據(jù)資本成本、風(fēng)險(xiǎn)和收益對稱原理選擇融資方式,確定資本結(jié)構(gòu)。因此,企業(yè)融資機(jī)制的形成,還需要從存量和增量兩個(gè)方面進(jìn)行。

存量調(diào)整是基礎(chǔ),它是針對過去融資行為及其形成結(jié)果進(jìn)行的處理;增量是存量形成的前提。融資活動(dòng)在增量方面的規(guī)范性和規(guī)律性,則是企業(yè)融資機(jī)制形成的關(guān)鍵。存量調(diào)整面臨的首要問題是國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率過高,而國有企業(yè)高負(fù)債率是由于體制原因形成的。據(jù)統(tǒng)計(jì),1980年國有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率為18.7%,1993年國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率為67.5%,1994年為79%。如此巨大變化,不是非體制原因所能形成的。我國80年代中期開始實(shí)行固定資產(chǎn)投資由財(cái)政撥款改為銀行貸款,即所謂的“撥改貸”,從1998年開始銀行統(tǒng)管流動(dòng)資金。這一改革的初衷是國家試圖通過銀企債務(wù)關(guān)系來硬化對企業(yè)的約束。但實(shí)踐結(jié)果事與愿違,由于銀行體制本身的嚴(yán)重缺陷,借貸雙方因產(chǎn)權(quán)不清而形成信貸軟約束。盡管1993年以來國家出臺了一系列貸款約束規(guī)則,延緩了國有企業(yè)“完全債務(wù)化”的速度,但負(fù)債增長速度仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過資本增長速度。

企業(yè)與銀行關(guān)系不順、不清,他們之間不僅僅是債務(wù)關(guān)系,而且存在著在這種關(guān)系表面掩蓋下的所有者與經(jīng)營者關(guān)系。而且,銀行還承擔(dān)有政府的職能,企業(yè)依附于銀行,銀行貸款并非遵循安全性、流動(dòng)性和盈利性三原則,有時(shí)不僅不遵循,反而相背,在企業(yè)嚴(yán)重虧損或停產(chǎn)、半停產(chǎn)而不能破產(chǎn)情況下,銀行仍不得不發(fā)放違背市場規(guī)則的貸款。因此,當(dāng)國有銀行實(shí)行商業(yè)化改革時(shí),國有企業(yè)高負(fù)債率問題,已經(jīng)造成了國有商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)問題,同時(shí)也加重了企業(yè)的支出負(fù)擔(dān)。為了減輕企業(yè)利息支出負(fù)擔(dān),1996年以來中央銀行先后七次降息,但企業(yè)減負(fù)效果并不明顯。其實(shí),企業(yè)利息支出高,不是利率水平高引致,而是貸款數(shù)額大形成,而效率不高情況下的高負(fù)債形成,是典型的計(jì)劃分配結(jié)果。降低利率不僅沒有減輕企業(yè)利息負(fù)擔(dān),相反,降低利率有可能進(jìn)一步刺激貸款需求,國家不得不進(jìn)一步強(qiáng)化行政干預(yù)手段,在降低利率同時(shí),仍輔以貸款規(guī)模限制,抑制貸款需求。

問題的關(guān)鍵在于,國有企業(yè)貸款是計(jì)劃分配結(jié)果,而非市場引導(dǎo)的資源配置,因此,貸款數(shù)量并非企業(yè)所能左右。由于貸款數(shù)額過多造成高負(fù)債率,從而加重企業(yè)負(fù)擔(dān)表現(xiàn)在兩個(gè)方面:一方面,股權(quán)融資(或自有資本)的股利支付是在投資形成效益以后,而債務(wù)融資在投資活動(dòng)開始就支付利息,在國有企業(yè)投資缺乏資本金的基本上,貸款包攬一切的后果,造成了企業(yè)巨大的利息負(fù)擔(dān)。另一方面,由于貸款關(guān)系模糊不清,特別是80年代中期推行所謂“稅前還貸”,使得貸款關(guān)系更加復(fù)雜化。在后來進(jìn)行的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)界定中,將“撥改貸”投資形成的資產(chǎn)界定為國有資產(chǎn),意味著企業(yè)貸款面臨兩次分配,一是支付貸款利息回報(bào)債權(quán)人,二是支付股利回報(bào)所有者。

公司融資理論認(rèn)為,增加負(fù)債可以取得財(cái)務(wù)杠桿收益,由于企業(yè)支付的債務(wù)利息可以計(jì)入成本而免交企業(yè)所得稅,債權(quán)資本成本低于股權(quán)資本成本,因此,資產(chǎn)負(fù)債率似乎越高越好,因?yàn)樨?fù)債率提高時(shí),企業(yè)價(jià)值會(huì)增加,但負(fù)債比率上升到一定程度之后再上升時(shí),企業(yè)價(jià)值因破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本的增加反而會(huì)下降。這樣,由于企業(yè)負(fù)債率增高會(huì)令企業(yè)價(jià)值增加,同時(shí)也會(huì)引起企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和成本上升而使企業(yè)價(jià)值下降,當(dāng)兩者引起的企業(yè)價(jià)值變動(dòng)額在邊際上相等時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最優(yōu),負(fù)債率最佳。

上述討論有一個(gè)先決條件,就是企業(yè)必須要用較高的銷售利潤率來彌補(bǔ)負(fù)債經(jīng)營帶來的風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)的盈利能力(凈資產(chǎn)收益率)只有超過銀行貸款的資本成本時(shí),企業(yè)負(fù)債經(jīng)營所體現(xiàn)的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)才是正效應(yīng),否則為負(fù)效應(yīng)。也就是說,只要一個(gè)企業(yè)運(yùn)行良好,盈利能力強(qiáng),負(fù)債再高也是可以良好運(yùn)轉(zhuǎn)的。從這一角度分析,負(fù)債率高低只是說明了企業(yè)融資結(jié)構(gòu),而不能以此作為衡量企業(yè)負(fù)擔(dān)高低的標(biāo)準(zhǔn)。我國理論界有代表性的觀點(diǎn)認(rèn)為,造成企業(yè)經(jīng)營困難的原因是過高的負(fù)債率造成的,這是值得商榷的。

我國近幾年致力于國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率降低的研究,采取了相應(yīng)的措施。但高負(fù)債率是由于體制原因形成,必然應(yīng)從體制上解決這一問題,因此,高負(fù)債率治理過程,不只是企業(yè)負(fù)債多少的量的治理過程,而是企業(yè)融資渠道、融資方式等選擇和形成的過程,需要綜合配套措施才能解決。例如1998年開始推行的“債轉(zhuǎn)股”制度改革,如果只限于債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán),降低負(fù)債率從而減少企業(yè)利息支出的思路操作,這一改革最終是要失敗的。因?yàn)轶w制不改變,企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不改變,降低了的資產(chǎn)負(fù)債率還會(huì)再提高,債權(quán)和股權(quán)的性質(zhì)仍會(huì)被扭曲。因此,債轉(zhuǎn)股的歷史意義和現(xiàn)實(shí)意義在于:通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),形成企業(yè)新的治理結(jié)構(gòu),使得股權(quán)所有者通過改造企業(yè)制度,實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)最優(yōu)。我國第一家實(shí)行債轉(zhuǎn)股的企業(yè)———北京水泥廠,債轉(zhuǎn)股以后,資產(chǎn)管理公司持有股份達(dá)到70%以上,從而為通過債

轉(zhuǎn)股實(shí)現(xiàn)企業(yè)轉(zhuǎn)制、改造提供了可能。

計(jì)劃分配資本的體制引致國有企業(yè)高負(fù)債率,改革正是應(yīng)從體制入手,改變國家計(jì)劃分配資本從而決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的做法,形成企業(yè)在市場條件作用下自主決定融資結(jié)構(gòu)的體制。

三現(xiàn)代公司融資理論認(rèn)為,融資機(jī)制的形成,表面上是融資形式的選擇,實(shí)際上是企業(yè)通過決策融資結(jié)構(gòu),實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的過程。

所有這些,都是由融資工具本身的特征、融資成本和融資風(fēng)險(xiǎn)決定的。

融資方式的選擇,是企業(yè)融資機(jī)制的重要內(nèi)容。融資方式多種多樣,按照不同標(biāo)準(zhǔn),可以劃分為內(nèi)源融資和外源融資、直接融資和間接融資、股票融資和債券融資等。

企業(yè)融資是一個(gè)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展由內(nèi)源融資到外源融資再到內(nèi)源融資的交替變遷的過程。一個(gè)新的企業(yè)建立,主要應(yīng)依靠內(nèi)源融資。當(dāng)企業(yè)得以生存并發(fā)展到一定水平時(shí),利用外源融資可以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模,提高競爭能力。當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到一定程度時(shí),企業(yè)往往會(huì)從融資成本的比較中選擇一種更高層次的內(nèi)源融資方式。實(shí)際上,就內(nèi)源融資和外源融資關(guān)系來說,內(nèi)源融資是最基本的融資方式,沒有內(nèi)源融資,也就無法進(jìn)行外源融資。從國外資料分析,在發(fā)達(dá)市場國家中,企業(yè)內(nèi)源融資占有相當(dāng)高的比重(見表2)。

表2主要發(fā)達(dá)國家企業(yè)資金結(jié)構(gòu)(%)美國加拿大法國德國意大利日本英國內(nèi)源資金75544662443475外源資金25405926526632其他06-51240-7注:美國為1944—1990年平均數(shù),其他國家為1970—1985年平均數(shù)。

內(nèi)源融資獲得權(quán)益資本,企業(yè)之所以可以外源融資,首先取決于企業(yè)內(nèi)源融資的規(guī)模和比重。內(nèi)源融資規(guī)模大,才能吸引更多的投資者投資,同樣的,也才能獲得借入資本。從融資原理分析,企業(yè)負(fù)債經(jīng)營,首先是企業(yè)自有資本實(shí)力的體現(xiàn),自有資本為企業(yè)負(fù)債融資提供了信譽(yù)保證。而且,經(jīng)濟(jì)效益好的企業(yè),投資回報(bào)率高,股東收益好,更應(yīng)注重內(nèi)源融資。如果增發(fā)股票,無異是增加更多的股東,良好的投資回報(bào)會(huì)被新的投資者分享,這是得不償失的做法。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家不同的是,我國企業(yè)主要依賴于外源融資,內(nèi)源融資比例很低,這說明:(1)體制決定了企業(yè)對銀行貸款的依賴性;(2)企業(yè)缺乏自我積累的動(dòng)力和約束力;(3)一些上市公司可以比較便宜地通過股票融資。

直接融資和間接融資方式的選擇,是外源融資決策面臨的一個(gè)主要問題。我國改革開放以前,企業(yè)只允許間接融資,而否定直接融資。實(shí)際上,能否直接融資,主要是取決于國民收入分配制度和企業(yè)制度改革。1952—1978年,我國采取的是低收入分配加社會(huì)福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了積累主體單一化,直接融資是經(jīng)濟(jì)體制改革、國民經(jīng)濟(jì)分配結(jié)構(gòu)變化后才出現(xiàn)和可以利用的。從1978年開始到90年代初,通過擴(kuò)大企業(yè)自方式實(shí)現(xiàn)了政府向國有企業(yè)分權(quán),1994年以后又推行以股份制為主體的現(xiàn)代企業(yè)制度改革。1978年,居民持有的金融資產(chǎn)僅占全部金融資產(chǎn)的14%左右,占GDP的比重為7%;1995年上述兩個(gè)比重分別為50%以上和76%。

直接融資和間接融資的選擇,還與一個(gè)國家的資本市場發(fā)育和金融體制有密切關(guān)系。目前,直接融資和間接融資究竟以誰為主,主要有兩種模式:一種是以英美為代表的以證券融資方式(直接融資)為主的模式;另一種是以日德為代表的以銀行融資方式(間接融資)為主的模式。由于英美是典型的自由主義的市場經(jīng)濟(jì)國家,資本市場十分發(fā)達(dá),企業(yè)行為完全是在市場引導(dǎo)下進(jìn)行。在美國,曾任美國金融學(xué)會(huì)會(huì)長的著名學(xué)者梅耶斯(S·Myers)提出的優(yōu)序融資理論(ThePeckingOrderTheory,1989)得以實(shí)證,企業(yè)融資的選擇,先依靠內(nèi)源融資,然后才外源融資。外源融資中,主要是通過(1)發(fā)行企業(yè)債券,(2)發(fā)行股票方式從資本市場上籌措長期資本。由于法律上嚴(yán)格禁止銀行成為工業(yè)公司的股東,英美企業(yè)與銀行之間只是松散的聯(lián)系。日德模式的特征是:間接融資為主,銀行在金融體系中居主導(dǎo)地位,產(chǎn)融結(jié)合。資本市場發(fā)展受到抑制。日本的銀企關(guān)系有著特定的制度安排,即主銀行制度。主銀行是指對于某企業(yè)來說在資本籌措和運(yùn)用方面容量最大的銀行。這一銀企關(guān)系的特征表現(xiàn)在:(1)主銀行是企業(yè)最大的出借方。所有公司都有一個(gè)主銀行,每個(gè)銀行都是某些企業(yè)的主銀行;(2)銀行與企業(yè)交叉持股。(3)主銀行參與企業(yè)發(fā)行債務(wù)相關(guān)業(yè)務(wù),是債務(wù)所有者法律上的托管人。德國實(shí)行主持銀行制度,特征與日本主銀行制度相似,其存在背景都是資本市場不發(fā)達(dá),產(chǎn)權(quán)制約較弱,銀行在金融體制和企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中扮演重要角色。

上述分析說明,試圖確定一個(gè)所謂的以直接融資為主的模式還是以間接融資為主的模式,似乎沒有必要。典型的市場經(jīng)濟(jì)條件下,企業(yè)融資結(jié)構(gòu)構(gòu)成中,直接融資和間接融資比例是一個(gè)隨機(jī)變量,根據(jù)直接融資和間接融資條件,成本和效率的變化,由企業(yè)自身決定。我國長時(shí)期形成了企業(yè)對銀行的依附關(guān)系。90年代也曾實(shí)行了主銀行制度,但這一制度無論是形式還是內(nèi)容與日本等國家都有重要差異。盡管我國不可能達(dá)到美英那樣直接融資比例,也很難確定最佳的融資比例,但提高直接融資比重是必然的。發(fā)展股票、債券等直接融資形式,改善企業(yè)融資結(jié)構(gòu),將是我國企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面的方向性選擇。資本市場,特別是證券市場發(fā)展,股票融資和債券融資成為企業(yè)的重要外源融資方式。但如何決策股票融資或是債券融資,現(xiàn)代公司融資理論已有明確的結(jié)論:融資成本決定融資方式,股票融資成本高于債券融資成本?，F(xiàn)實(shí)卻與經(jīng)典理論相背,我國目前上市公司融資結(jié)構(gòu)具有三個(gè)明顯特征:一是內(nèi)外源融資比例失調(diào),外源融資比重畸高;二是外源融資中偏好于股權(quán)融資,債券融資比例低;三是資產(chǎn)負(fù)債率較低。由于企業(yè)進(jìn)行股份制改造并上市直接融資,對企業(yè)來說可以帶來的收益是顯而易見的,以至于企業(yè)還來不及研究和掌握股票融資的特點(diǎn),就不遺余力地積極爭取股票融資了。由于中國資本市場規(guī)模的限制,能夠成為上市公司的數(shù)量很少,而通過重組、改制,按市場經(jīng)濟(jì)要求塑造的上市公司,其非經(jīng)營性資產(chǎn)、無效資產(chǎn)可以剝離,可以取得優(yōu)惠融資權(quán),緊缺的殼資源成為企業(yè)爭寵的對象。在這種狀況下,公司通過股票融資的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債務(wù)融資成本,這是因?yàn)?(1)理論上說,股權(quán)融資成本最高,這是以企業(yè)正常的運(yùn)營,即生存和發(fā)展為前提的。如果企業(yè)經(jīng)營不善,甚至虧損企業(yè)仍可以發(fā)行股票的話,那么這種股票的融資成本很低,甚至趨近于零。(2)上市公司中,國有股權(quán)占有絕對比重,由于國有股權(quán)所有者虛位,對投資分紅的要求呈軟性,而中小股東要么無權(quán)或難以左右分配方案,或者根本就不關(guān)注利潤分配,因此,上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,權(quán)益融資能避免債務(wù)融資造成的現(xiàn)金流壓力。

上述原因造成了股票融資成本低于債務(wù)融資成本(債轉(zhuǎn)股也有這種嫌疑),以至于一些企業(yè)不惜一切手段成為上市公司,實(shí)現(xiàn)股票融資。一旦融資成功,似乎萬事大吉,許多公司通過股票募集資金后無法落實(shí)投資項(xiàng)目,不得不存放銀行;有的上市公司甚至通過發(fā)行股票融資償還債務(wù),例如,1997年底上市公司股東權(quán)益比上年增長了36.66%,負(fù)債增長了10.6%,由此使上市公司整體負(fù)債率下降了5.26%,說明上市公司通過發(fā)行新股和配股所募集的資金的相當(dāng)一部分用于償還了債務(wù)。另外,一些經(jīng)營效率指標(biāo)均保持較好水平的上市公司,資產(chǎn)負(fù)債率卻較低。據(jù)對1998年868家上市公司調(diào)查分析,在這些公司中,有27家公司的平均凈利潤率高達(dá)24.1%,而其資產(chǎn)負(fù)債率卻低于10%。有的上市公司公開宣稱“不缺錢花”,甚至干脆就不再向銀行借款,通過負(fù)債實(shí)行財(cái)務(wù)杠桿的效應(yīng)沒有得以充分利用。

上述現(xiàn)象可以說明企業(yè)通過上市進(jìn)行股票融資,增資減債,存在數(shù)量上的矯枉過正,本質(zhì)上的問題依然是體制原因造成企業(yè)尚未能就融資方式等問題做出合理的、科學(xué)的決策。

四企

業(yè)融資機(jī)制的形成,結(jié)論性意見是:

1.體制決定政策。通過經(jīng)濟(jì)體制改革,創(chuàng)造有效地市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境,在此基礎(chǔ)上,企業(yè)財(cái)務(wù)政策決定企業(yè)融資方式、融資結(jié)構(gòu)。

2.企業(yè)融資機(jī)制的形成,依賴于國有企業(yè)的改革和制度創(chuàng)新。通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度,形成合理法人治理結(jié)構(gòu),使融資活動(dòng)融于企業(yè)產(chǎn)權(quán)運(yùn)營和變革中。

3.培養(yǎng)和發(fā)展資本市場,特別是證券市場。增加市容量,完善股票市場和債券市場結(jié)構(gòu)。在完善主板市場的同時(shí),推動(dòng)二板市場的設(shè)立,以滿足各類企業(yè)融資需要。

4.只有當(dāng)資本的使用者使用任何資本都必須支付其真實(shí)的社會(huì)成本,從而不存在免費(fèi)成本時(shí),企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇才有意義。

5.企業(yè)根據(jù)收益與風(fēng)險(xiǎn),自主選擇融資方式,合理確定融資結(jié)構(gòu),以資本成本最低實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化,是企業(yè)融資機(jī)制形成的標(biāo)志。

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第8篇：直接融資的形式范文

2016年8月，貴陽銀行成功登陸A股市場，貴州沉寂5年之久的A股“上市荒”被打破；12月，永吉印務(wù)、貴廣網(wǎng)絡(luò)兩家企業(yè)相繼上市。

回顧公司發(fā)展歷程，貴州省廣播電視信息網(wǎng)絡(luò)股份有限公司董事長劉文嵐說，貴廣網(wǎng)絡(luò)的成長之路主要得益于三個(gè)方面――良好的發(fā)展環(huán)境、順暢的體制機(jī)制、堅(jiān)持不懈的創(chuàng)新創(chuàng)優(yōu)。

貴廣網(wǎng)絡(luò)的上市之路，其實(shí)也是貴州近年來不斷壯大的資本市場和不斷向好的政策環(huán)境的真實(shí)寫照。

隨著資本市場逐漸盤活，貴州也迎來“十三五”開局之年的“開門紅”。

截至2016年末，全省境內(nèi)外上市（掛牌）企業(yè)共79家。其中，境內(nèi)外上市企業(yè)28家、新三板掛牌企業(yè)51家，2016年分別新增5家和15家；新天藥業(yè)、威門藥業(yè)等10家企業(yè)進(jìn)入IPO排隊(duì)或輔導(dǎo)階段；全省直接融資首次突破2000億元大關(guān)，達(dá)到2737億元。其中，股票融資155億元，債券融資2363億元，同比增長199%，位列全國第3位，西部第1位。

多元資本市場盤活經(jīng)濟(jì)動(dòng)力

“貴州推動(dòng)金融改革創(chuàng)新，最大的短板在資本市場，最大的潛力也在資本市場?！?月5日，在貴州省多層次資本市場發(fā)展大會(huì)上，貴州省委常委、常務(wù)副省長秦如培說。

“強(qiáng)大的資本市場是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的‘加速器’?！辟F州省政府金融辦主任李瑤認(rèn)為，資本市場不僅為企業(yè)拓寬外部融資渠道，改變以往單純依靠銀行貸款的局面，也提高了資源配置效率，推動(dòng)企業(yè)并購重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

對于“貧困縣多、貧困面廣、貧困程度深”的貴州而言，資本市場的活躍與否，直接關(guān)系到數(shù)千萬貴州人的生活水平和數(shù)百萬貧困人口的脫貧問題。

“貴州不缺好企業(yè)，只是過去對資本市場認(rèn)識還有盲區(qū)，一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)錯(cuò)失了對接資本市場實(shí)現(xiàn)自身做大做強(qiáng)的機(jī)會(huì)?！辟F州省證監(jiān)局局長楊光坦言。

2016年，貴州抓住供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革機(jī)遇，開展了歷時(shí)兩個(gè)月的“多層次資本市場?多彩貴州行”系列活動(dòng)，挖掘貴州企業(yè)潛在價(jià)值，積極培育上市企I，激活貴州區(qū)域經(jīng)濟(jì)活力。

與此同時(shí)，貴州大力加強(qiáng)地方資本市場機(jī)構(gòu)建設(shè)，一批地方法人證券機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金紛紛涌現(xiàn)：海際證券遷址貴州；華創(chuàng)證券并購重組；旅游扶貧、大數(shù)據(jù)、大健康等產(chǎn)業(yè)基金有效募集；地方資本市場規(guī)范發(fā)展，服務(wù)企業(yè)。

截至2016年末，貴州通過發(fā)行私募債、供應(yīng)鏈融資、股權(quán)融資等方式為中小企業(yè)累計(jì)融資450多億元；貴州股權(quán)金融資產(chǎn)交易中心掛牌企業(yè)達(dá)836家，三年來累計(jì)為企業(yè)融資364億元，逐步成為貴州企業(yè)直接融資的重要渠道。

作為貴州從戰(zhàn)略高度為經(jīng)濟(jì)發(fā)展謀定的良方，“引金入黔”工程也不負(fù)眾望，正豐富和完善著貴州的金融體系。

2016年底，16家證券公司在貴州設(shè)立分公司，新增華融、九州、廣州、中泰、申萬宏源、中郵6家證券分公司，正在籌建的聯(lián)儲(chǔ)證券貴州分公司即將開業(yè)。同時(shí)，貴州股交中心實(shí)現(xiàn)市（州）全覆蓋，為市、縣企業(yè)融資和掛牌服務(wù)創(chuàng)造了必要條件。

“綠色通道”為企業(yè)上市保駕護(hù)航

現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)條件下，充分利用資本市場尤其是證券市場對發(fā)展經(jīng)濟(jì)的作用明顯。作為資本市場的基石，上市公司在國民經(jīng)濟(jì)中的作用越來越重要。

在經(jīng)濟(jì)總量、資源稟賦、區(qū)位優(yōu)勢位居貴州第二的遵義，不僅有一批“三線”建設(shè)時(shí)期扎根的大企業(yè)，還有一批質(zhì)地優(yōu)良的中小企業(yè)，貴州茅臺、紅色旅游品牌更是享譽(yù)中外。

但長期以來，遵義資本市場上僅有貴州茅臺、天成控股和貴繩股份3家上市公司。2004年5月，貴繩股份首發(fā)上市12年來再無IPO新增企業(yè)，在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中，遵義企業(yè)截至目前暫無身影。

轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2016年。

這一年，貴州出臺8條舉措，為全省企業(yè)開起上市發(fā)展的“綠色通道”。

“企業(yè)登記注冊一律實(shí)行‘一窗受理’、‘五證合一、一照一碼’登記流程標(biāo)準(zhǔn)，并提供全程無償代辦；對協(xié)助貴州引入擬上市企業(yè)的證券、基金公司相關(guān)團(tuán)隊(duì)給予獎(jiǎng)勵(lì)......”8條舉措在政務(wù)服務(wù)、資金支持、專項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)、要素保障等方面大力支持企業(yè)上市。

遵義市副市長吳建輝表示，2016年，遵義市抓住貴州“綠色通道”政策機(jī)遇，按照“重點(diǎn)引進(jìn)一批、存量盤活一批、并購重組一批、支持培育一批”的工作思路，實(shí)現(xiàn)全市企業(yè)上市掛牌工作跨越式發(fā)展，新三板掛牌取得零的突破，6戶企業(yè)實(shí)現(xiàn)新三板掛牌，掛牌企業(yè)數(shù)排全省第一。

隨著“綠色通道”的好處凸顯，一大批本土企業(yè)正借助資本市場發(fā)展壯大。

作為貴州第一家上市公司，也是唯一一家本土房地產(chǎn)類上市公司，中天城投集團(tuán)股份有限公司自1994年上市以來，經(jīng)歷多次調(diào)整，發(fā)展勢頭不減。

“十二五”時(shí)期，中天城投以年均40%以上的增速迅速增長，2015年實(shí)現(xiàn)營收154億元，總資產(chǎn)超554億元，凈資產(chǎn)超130億元，支付各項(xiàng)稅費(fèi)超30億元，成為貴州規(guī)模最大、實(shí)力最強(qiáng)的民營控股集團(tuán)。

中天城投集團(tuán)股份有限公司董事會(huì)秘書譚忠游說：“中天城投將充分利用貴州資本市場的發(fā)展機(jī)遇和政策機(jī)遇，積極推進(jìn)下屬物業(yè)板塊和康體板塊實(shí)現(xiàn)新三板獨(dú)立上市，形成貴州本土金融體系。”

加強(qiáng)直接融資比重助推后發(fā)趕超

由于受金融市場發(fā)育滯后、銀企信息不對稱和企業(yè)自身發(fā)展局限等多種因素影響，當(dāng)前，貴州本土企業(yè)的資本市場融資意識不強(qiáng)，企業(yè)融資渠道少、融資成本偏高、融資結(jié)構(gòu)不合理的問題依然突出。

從經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)看，投資拉動(dòng)是貴州經(jīng)濟(jì)增長最重要的方式。如何發(fā)揮和利用產(chǎn)業(yè)資源優(yōu)勢，通過境內(nèi)外資本市場多渠道、多形式籌集資本，是貴州當(dāng)前和今后面臨的重要任務(wù)。

專家表示，推動(dòng)貴州經(jīng)濟(jì)后發(fā)趕超，需要顯著提高直接融資比重。

而從國際經(jīng)驗(yàn)來看，推動(dòng)更多金融資源通過資本市場進(jìn)行配置，提高直接融資比重，是全球金融體系發(fā)展的趨勢。特別是當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級階段，直接融資體系的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享、定價(jià)市場化和服務(wù)多層次特性，使其更有利于推動(dòng)中小企業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)成長壯大。

2016年，貴州直接融資首破2000億元大關(guān)，但就直接融資和間接融資的比例而言，貴州的融資結(jié)構(gòu)還有很大的改善空間。

秦如培表示，貴州將加大直接融資力度和比重，在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，進(jìn)一步推動(dòng)債券融資、股權(quán)融資穩(wěn)步增長，推動(dòng)上市公司再融資帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展；積極引入保險(xiǎn)資金，為貴州重大基礎(chǔ)設(shè)施等民生工程和重點(diǎn)工程提供長期資金支持。

第9篇：直接融資的形式范文

關(guān)鍵詞:上市公司；股權(quán)融資效率；數(shù)據(jù)包絡(luò)分析

中圖分類號：F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）16-0060-02

引言

自1993年云南白藥（000538）成為云南第一家上市公司后，通過17年的發(fā)展，現(xiàn)在云南省上市公司數(shù)量增加到29家，其中滬市主板13家，深市主板8家、中小板7家和創(chuàng)業(yè)板1家，上市板塊主要集中在有色、化工、生物醫(yī)藥、旅游等產(chǎn)業(yè)。截至2010年底，云南省上市公司總市值超過2 800億元，上市公司累計(jì)直接融資466.67億元，資本市場已形成了股票、可轉(zhuǎn)換債券、長短期借款等多種形式的融資格局。云南上市公司充分利用資本市場做優(yōu)做強(qiáng)，在企業(yè)發(fā)展壯大的同時(shí)，也助推云南產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資源合理配置，有力地支持了地方經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展。證券市場的大規(guī)模發(fā)展為中國上市公司進(jìn)行直接融資創(chuàng)造了重要的途徑與場所，改變了融資結(jié)構(gòu)，拓寬了融資渠道，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了更多的資金來源。

對云南省上市公司融資情況做統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)：（1）融資方式方面：融資手段多元化，包括銀行貸款、首發(fā)、配股及增發(fā)、可轉(zhuǎn)債。但就債券融資來說只有云天化和錫業(yè)股份采用過，值得一提的是云天化在2007年發(fā)行權(quán)證進(jìn)行融資，實(shí)現(xiàn)了云南省上市公司融資方式多元化中的關(guān)鍵一步。（2）融資結(jié)構(gòu)方面，股權(quán)融資金額合計(jì)22 714 400 803.24元，約占總?cè)谫Y金額的43%；債權(quán)融資金額合計(jì)30 509 349 230.44元，約占總?cè)谫Y金額的57%。從另一方面來說，直接融資金額合計(jì)31 577 374 840.34元，約占總?cè)谫Y金額的60%，且直接融資中股權(quán)融資比例57%、債券融資比例3%，且債權(quán)融資中債券融資比例較低；間接融資金額合計(jì)21 188 821 476元，約占總?cè)谫Y金額的40%。表面上看，直接融資比例較高，但究其深層次原因，主要在于部分上市公司的直接融資尤其是發(fā)行債券數(shù)額巨大，從而拉升了整體上市公司的直接融資份額。具有直接融資比例低，但其中股權(quán)融資比例高的特點(diǎn)，因此對于云南省上市公司股權(quán)融資效率的研究顯得尤其重要。

一、文獻(xiàn)回顧

股權(quán)融資是上市公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要內(nèi)容，屬于上市公司微觀經(jīng)營活動(dòng)的一部分。通過對融資方式、融資結(jié)構(gòu)及其他相關(guān)方面進(jìn)行合理安排，能夠提高公司的融資效率，進(jìn)而提高公司的市場價(jià)值。國外學(xué)者對企業(yè)融資效率的研究比較少，研究基本上都集中于研究市場整體的配置效率。C.Mayer [1]從證券市場規(guī)模、數(shù)量的角度討論了股票市場的作用，認(rèn)為直接融資效率體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)和證券融資占其總?cè)谫Y的比重上；Kunt&Levine [2]的研究發(fā)現(xiàn)股票市場的作用并不體現(xiàn)在融資數(shù)量上，更主要的是提高了資本的配置效率。國內(nèi)對股權(quán)融資效率的研究主要集中在以下幾個(gè)方面：融資方式、融資成本與風(fēng)險(xiǎn)；資金使用效率；資本結(jié)構(gòu)理論、公司治理理論及信號傳遞理論等各方面對股權(quán)融資效率的影響。

圍繞著融資效率的研究，近年來國內(nèi)一些學(xué)者開始使用實(shí)證方法測度融資效率以推定融資安排的優(yōu)弊。劉力昌等[3]運(yùn)用DEA方法，以滬市1998年初次發(fā)行股票的47家上市公司為研究對象，對中國股權(quán)融資效率進(jìn)行了綜合評價(jià)。張金清等[4]在界定股權(quán)融資效率定義和改進(jìn)Sayuri模型的基礎(chǔ)上選取股權(quán)融資效率評價(jià)指標(biāo)，對中國A股市場的融資效率作出縱橫向分析與評判。劉克等[5]基于制度理論，構(gòu)建了產(chǎn)業(yè)集群中企業(yè)間網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對企業(yè)外部融資效率影響的理論模型，研究和探索了不同程度的政策制度支持如何影響網(wǎng)絡(luò)合法性與外部融資效率的關(guān)系。從已有文獻(xiàn)看，學(xué)者們主要將中國上市公司作為整體來研究，且大多數(shù)集中于股權(quán)融資偏好、融資優(yōu)序理論等相關(guān)理論研究，缺乏對股權(quán)融資效率的定性研究，且已有研究極少將某個(gè)地區(qū)作為研究對象。本文以云南省上市公司為研究對象，通過對其融資現(xiàn)狀分析，得出融資特點(diǎn)并進(jìn)一步采用DEA方法進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析，對股權(quán)融資效率的提高盡可能的提出切實(shí)可行的具體措施，并為相關(guān)管理部門提供政策性建議，也進(jìn)一步完善融資效率理論。

二、云南省上市公司股權(quán)融資效率的經(jīng)驗(yàn)分析