古詩池上精選(九篇)

前言：一篇好文章的誕生，需要你不斷地搜集資料、整理思路，本站小編為你收集了豐富的古詩池上主題范文，僅供參考，歡迎閱讀并收藏。

第1篇：古詩池上范文

一、通過對景物特點(diǎn)的分析，想象人物的內(nèi)心感受

景物可以是人物的居住環(huán)境，也可以是主人公所見之景，有時從這些景物的變化看出時空的變化，以此解讀人物強(qiáng)烈的內(nèi)心情感。詩詞中描寫居住環(huán)境的如歐陽修《蝶戀花》“庭院深深深幾許。楊柳堆煙，簾幕無重?cái)?shù)?！比齻€“深”連用可見這座庭院的幽深、闊遠(yuǎn)?！皸盍褵煟熌粺o重?cái)?shù)”可見晨霧之濃、楊柳之密。通過想象，我們仿佛看見一個被禁錮的與世隔絕的心靈，仿佛聽見女主人公一聲無奈且幽怨的嘆息聲。張先的《天仙子》從上片“午醉醒來愁未醒”到下片“沙上并禽池上暝”交代了時間的推移。由中午到晚上，可見作者在園中已停留很長時間了，其惜春、戀春、傷春之情躍然紙上。李清照的《醉花陰》“薄霧濃云愁永晝，瑞腦銷金獸”空間上由室外到室內(nèi)，“東籬把酒黃昏后”“簾卷西風(fēng)”再由室外到室內(nèi)，時間上從“晝”到“半夜”，時空的反復(fù)轉(zhuǎn)變說明詞人正逢佳節(jié)卻無丈夫陪伴的百無聊賴和孤獨(dú)神傷。

二、通過對人物外在的肖像、動作、神情、語言的分析，進(jìn)而品味人物的內(nèi)心感受

溫庭筠《菩薩蠻》中“新帖繡羅襦，雙雙金鷓鴣”，從人物衣服繡著的雙雙鷓鴣品味出人物內(nèi)心深深的孤寂?！罢栈ㄇ昂箸R、花面交相映”，當(dāng)這名女子對鏡看見自己美麗容顏時，她會想些什么？女為悅己者容，可是心上人卻不在身邊，我們能體會到她內(nèi)心的落寞苦悶。張先《天仙子》：“送春春去幾時回，臨晚鏡?！蔽易寣W(xué)生想象五十二歲的詞人對鏡看見了什么？會有什么想法？他看見了鏡中的自己青絲變白發(fā)，想到青春不再，年華已逝，可自己依舊是個嘉禾小，怎不令人悵惘傷感、頓生位卑老病的感慨。

三、根據(jù)詞作后面的詞意畫，讓學(xué)生想象畫面內(nèi)容和人物活動

如賞析晏殊《破陣子》后的詞意畫，可結(jié)合相關(guān)的詞句“巧笑東鄰女伴，采桑徑里逢迎”。根據(jù)人物的神情“笑”、“疑怪”展開大膽的想象，東鄰和西鄰這兩位女孩會有一番怎樣的對話呢？西鄰女會問東鄰女：“你今天笑意盈盈，一定是夜里做了什么美夢吧，是不是遇見你的白馬王子了？快說來聽聽！”東鄰笑道：“哪有的事啊，別亂說，我是剛剛和她們斗草贏了呢！”這里讀者通過想象人物對話來感受少女的天真、活潑、青春之美。

四、通過人物夢境與現(xiàn)實(shí)的虛實(shí)對比，走進(jìn)人物深邃的內(nèi)心世界

李煜《浪淘沙令》“夢里不知身是客，一晌貪歡”中夢境與現(xiàn)實(shí)的對比：夢境的短暫與現(xiàn)實(shí)的漫長對比，夢中的歡娛與醒后現(xiàn)實(shí)的悲涼對比，夢里一國之主與現(xiàn)實(shí)淪為階下之囚對比。通過對關(guān)鍵詞“客”、“夢”、“一晌”、“歡”與現(xiàn)實(shí)的對比分析，逐漸品味出李后主不能承受也得承受的千古之痛。這短短十一個字道出了物是人非的故國之思、江山易主的亡國之恨和淪落人臣的囚徒之悲。再如李白在《夢游天姥吟留別》中將夢中仙境描寫的熱鬧非凡，“虎鼓瑟兮鸞回車，仙之人兮列如麻”，想象自己游仙時受到仙人們的隆重禮遇，然而他醒后卻高呼“安能摧眉折腰事權(quán)貴，使我不得開心顏！”正因?yàn)樵娙嗽诂F(xiàn)實(shí)世界里得不到重用，才會希望在虛構(gòu)的世界里實(shí)現(xiàn)偉大的抱負(fù)。虛實(shí)對比，將詩人懷才不遇的壓抑和蔑視權(quán)貴的精神鮮明地表達(dá)了出來。

第2篇：古詩池上范文

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 基金； 現(xiàn)金股利； 多元線性回歸

隨著股權(quán)分置改革的順利進(jìn)行以及我國機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的迅速發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)成為我國證券市場中最主要的參與者，并對我國資本市場的健康發(fā)展起到越來越重要的作用。據(jù)中國證監(jiān)會統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國的證券投資基金只數(shù)已經(jīng)由2005年底的218只增長到2010年8月的638只，充分顯示了我國證券投資基金在近年發(fā)展迅猛?；鹣鄬τ谏魜碚f，在資金規(guī)模、收集和分析信息、分散投資等方面具有無可比擬的優(yōu)勢，基金的管理和運(yùn)作都是由專業(yè)化的人士完成。基金投資者力量的壯大，勢必會對我國的證券市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。

在我國的股利政策中，現(xiàn)金股利、混合股利、股票股利是三種最為常見的股利分配方式。據(jù)wind金融資訊有關(guān)股利支付形式統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國的股利支付形式以現(xiàn)金股利為主。故筆者選取上市公司現(xiàn)金股利作為一個研究變量，具有實(shí)際意義。

到目前，國內(nèi)外研究基金投資者與公司股利政策的文章比較少，而且得出的結(jié)論各異，主要觀點(diǎn)有兩方面：一是基金投資者與公司股利政策存在顯著關(guān)系；二是基金投資者與公司股利政策無明顯關(guān)系。在前人研究的基礎(chǔ)上，筆者基于“審慎人規(guī)則”，就基金持股與上市公司現(xiàn)金股利分配的話題展開細(xì)致深入的探討：現(xiàn)金股利分配會對基金投資者的持股產(chǎn)生怎樣的影響呢？

一、研究設(shè)計(jì)

（一）理論基礎(chǔ)與假設(shè)

本文研究假設(shè)基于“審慎受托管理人規(guī)則”，以下簡稱“審慎人規(guī)則”，在此簡單加以介紹。“審慎人規(guī)則”即受托人代表他人做出財(cái)務(wù)決定時，應(yīng)該謹(jǐn)慎行事的規(guī)則?！皩徤魅艘?guī)則”具有內(nèi)容豐富、復(fù)雜的特點(diǎn)。在它的基本原則和要求中，包含了：審慎行事原則，管理基金時要求足夠勤勉的原則，對基金持有人“忠誠”的原則，以及合理的投資分散化原則。同時，“審慎人規(guī)則”具有適應(yīng)性，當(dāng)今金融市場快速變遷，該規(guī)則要求受托人必須對金融市場有層出不窮的新想法、新的投資產(chǎn)品、前衛(wèi)的投資理論和實(shí)踐。筆者正是基于“審慎人規(guī)則”，假設(shè)基金投資者會采取審慎的投資策略。

根據(jù)股利政策的信號理論，公司的股利政策能夠向外傳遞公司經(jīng)營狀況的信息，使投資者作出投資判斷。根據(jù)Grinstein & Michaely（2005），機(jī)構(gòu)投資者持股比例會受到公司股利分配的影響，并且更偏好那些支付股利的公司。根據(jù)國內(nèi)外學(xué)者的理論研究，提出假設(shè)H1：基金投資者更傾向于持有分配現(xiàn)金股利公司的股票。即：現(xiàn)金股利分配與否直接影響基金投資者的選股，分配現(xiàn)金股利的公司更受到基金投資者的青睞。

根據(jù)Allen（2000）：機(jī)構(gòu)投資者更希望持有分配較多股利的公司的股票，因?yàn)楦吖衫峙涔镜墓善蓖軌蚱鸬揭环N“公示效應(yīng)”，展現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者在投資過程中是“審慎”的。同時機(jī)構(gòu)投資者往往享有稅收優(yōu)惠，這樣機(jī)構(gòu)投資者會更偏好那些分配較多現(xiàn)金股利公司的股票，故提出假設(shè)H2：基金投資者更傾向于持有分配較多現(xiàn)金股利的公司股票。即：在上市公司現(xiàn)金股利分配多少的選擇上，基金機(jī)構(gòu)更傾向于選擇分配現(xiàn)金股利較多的公司。具體表現(xiàn)在公司較高的現(xiàn)金股利分配將導(dǎo)致基金投資者較高的持股比例。

（二）模型構(gòu)建

為了研究公司現(xiàn)金股利對基金投資者持股的影響，借鑒Grinstein & Michaely（2005）的研究方法，建立了如下的回歸方程：

Fund holdings =α+β1Per cash dividends+β2ROE

+β3Netprofit rate+β4DTA +ε

其中，α為常數(shù)項(xiàng)，β1、β2、β3、β4為相應(yīng)變量的系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

根據(jù)Jensen（1976）、Gompers & Metrick（2001）等學(xué)者的研究結(jié)論，公司資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、經(jīng)營狀況、成長能力等均會對公司股利政策產(chǎn)生影響，所以筆者選取了凈資產(chǎn)收益率、凈利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率這三個因素作為控制變量，納入到本文的回歸方程中。

二、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源及樣本選取

2005年中國股權(quán)分置改革，在很大程度上影響了中國股票市場，至今時隔5年。以往研究選取的樣本數(shù)據(jù)比較早，為保證數(shù)據(jù)的新穎與研究的與時俱進(jìn)，本文選取2009年滬市上市公司數(shù)據(jù)作為研究的初始樣本，共得到933個樣本。所有樣本數(shù)據(jù)均來自巨潮資訊，以手工方式計(jì)算錄入并加以仔細(xì)核對。為保證數(shù)據(jù)的有效性，對初始樣本按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選，得到323個樣本：

一是剔除所有ST、PT的上市公司；

二是剔除同時發(fā)行B股或者H股的公司，保留只發(fā)行A股的公司，以避免因發(fā)行、交易或者多重監(jiān)督約束不同所造成的差異；

三是因?yàn)樗幮袠I(yè)的特殊性，所以剔除所有金融類、地產(chǎn)類上市公司；

四是剔除一些變量信息披露不完整的上市公司；

五是剔除2009年1月1日之后上市的公司，以保證至少一年的上市時間；

六是剔除2009年未分配現(xiàn)金股利的公司。

（二）統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析

第3篇：古詩池上范文

對于多方的意義員工持股計(jì)劃的推出不僅適應(yīng)于當(dāng)下的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，有利于緩解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的矛盾，其對于員工、企業(yè)、市場、政府等都具有不可估量的意義，可謂是一舉多得的舉措。

1.對于企業(yè)的意義。員工持股計(jì)劃能有效激發(fā)上市公司的內(nèi)在質(zhì)量提升動力，原因在于它使員工兼具公司的勞動者與所有者雙重角色，進(jìn)而建立起勞動者與所有者風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享機(jī)制，能挖掘公司內(nèi)部成長的原動力、提高公司的凝聚力和市場競爭力。此外，員工持股計(jì)劃還有助于完善公司的治理結(jié)構(gòu)。盡管公司法規(guī)定改組成股份公司的國有企業(yè)要設(shè)立董事會、監(jiān)事會，并要同公司的經(jīng)營層在職能上相互分離，但事實(shí)難以做到，而且難以形成有效的激勵和監(jiān)督機(jī)制。員工持股計(jì)劃為廣大員工傳達(dá)自己的意原提供了一個通道，使公司的決策層同員工直接聯(lián)系起來，增加企業(yè)運(yùn)作中的民主過程，為國企改革乃至整個社會的轉(zhuǎn)軌提供了一個良好的契機(jī)。

2.對于市場的意義。上市公司員工持股計(jì)劃順應(yīng)了促使大盤走出低迷、發(fā)展壯大的內(nèi)在要求和改革收入分配體制的發(fā)展大方向。大盤自2009年見頂回落后已連續(xù)近4年處于低迷狀態(tài)，一個非常重要的因素就在于缺乏投資價值。為了提高市場投資價值，監(jiān)管層系統(tǒng)性地采取一系列措施，如強(qiáng)化上市公司的分紅機(jī)制、降低證券市場各項(xiàng)稅費(fèi)甚至適度降息等措施，來提高股票投資預(yù)期收益率和降低投資機(jī)會成本。但這些措施從作用機(jī)制上看，都是通過作用于外部環(huán)境來對上市公司施加間接影響，而上市公司作為實(shí)現(xiàn)投資價值的根本載體，自身質(zhì)量的提升則更為關(guān)鍵。對此，最能產(chǎn)生促進(jìn)作用的監(jiān)管政策措施，除了已出臺的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》，便是上市公司員工持股計(jì)劃了。

3.對于政府的意義。政府當(dāng)前正在著力推進(jìn)的收入分配體制改革，核心目的就是合理調(diào)整政府、企業(yè)和居民之間的收入關(guān)系，提高居民收入水平、縮減貧富差距，從而拉動內(nèi)需、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長方式的轉(zhuǎn)變和優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革目標(biāo)。在員工持股計(jì)劃的誕生地美國，推行該計(jì)劃的初衷也正是為了提高大眾收入，減輕和消除資本集中和貧富差別擴(kuò)大所帶來的收入分配不公等社會危機(jī)。截至2011年底，滬深兩市上市公司總市值占我國GDP的比重為45.54%。整體上，上市公司所吸納的員工也已成為國內(nèi)勞動力構(gòu)成中非常重要的組成部分。在員工持股計(jì)劃出臺前，能發(fā)揮相類似功效的是股權(quán)激勵計(jì)劃，但惠及范圍非常有限。而具有普惠制特征的員工持股計(jì)劃將極大地改變現(xiàn)有格局，會使占據(jù)絕對人數(shù)優(yōu)勢的普通員工通過持股獲得資本收入，隨著國民經(jīng)濟(jì)資本化程度的不斷上升，其對國家收入分配體制改革的強(qiáng)大助力作用也將日益凸顯。

二、相對于以往的員工持股計(jì)劃，《辦法》的利弊分析

1.《辦法》在彌補(bǔ)以往員工持股計(jì)劃的問題上的優(yōu)勢。以往的員工持股計(jì)劃存在以下幾個弱點(diǎn)：員工持股的平均化和強(qiáng)制性、員工持股的短期行為化、員工持股的形式化、無計(jì)劃化以及員工股份的管理不規(guī)范等。而在新出臺的《辦法》中包括一系列細(xì)則用以規(guī)范員工持股計(jì)劃，主要有：執(zhí)行員工持股計(jì)劃的資金來源于12個月公司應(yīng)付員工的現(xiàn)金薪酬；員工用于該計(jì)劃的資金不高于其現(xiàn)金薪酬總額的30%，總數(shù)不高于家庭金融資產(chǎn)的1/3；所購股票持股期限不低于36個月，自上市公司公告本次股票購買完成時起算；所購股票為二級市場上流通的股票，購買后由專門的資產(chǎn)管理公司管理等。這些具體條款對于解決員工持股短期化、形式化以及管理不規(guī)范等問題都有較好的收效，同時也能進(jìn)一步強(qiáng)化員工持股的激勵效果、提升公司的競爭力。

2.《辦法》暫存的缺陷。雖然《辦法》有上述意義和優(yōu)勢，仍存在一些“矛盾”制約了其有效性。首先，員工持股計(jì)劃的資金來源是員工的現(xiàn)金薪酬，這在缺乏彈性的工資制中無疑會減少員工的收入，影響員工的生活水平。其次，持股期長達(dá)36個月的規(guī)定雖然有利于解決持股短期化的弊端，但員工可以選擇自主在二級市場上買入股票從而自由選擇持有期。最后，“員工參加員工持股計(jì)劃，應(yīng)當(dāng)如實(shí)向公司說明其家庭金融資產(chǎn)情況”。這一規(guī)定也限制了員工參與的積極性。因而，管理層還需要對員工持股計(jì)劃進(jìn)行進(jìn)一步修訂以達(dá)到既能維護(hù)員工利益又能提振整個市場的目的。其中員工期權(quán)、以及企業(yè)提取可分配利潤回購等都是可供參考的方案。

三、完善公司員工持股機(jī)制的具體建議

企業(yè)職工持股機(jī)制是一種對于企業(yè)職工的激勵機(jī)制，同時也是一種制約機(jī)制。但是對于中國企業(yè)來說職工持股機(jī)制仍然處在不斷調(diào)整和嘗試的過程中，在這個過程中，很多企業(yè)缺乏充足的科學(xué)理論指導(dǎo)而沒有達(dá)到期望的效果和收益。針對目前我國職工持股機(jī)制存在的問題，特提出以下建議。

1.加強(qiáng)對于企業(yè)員工持股改革的監(jiān)督與指導(dǎo)。企業(yè)面對改革的最大挑戰(zhàn)在于可持續(xù)競爭發(fā)展與員工持股的矛盾。員工持股機(jī)制的建立旨在將企業(yè)利益與員工利益相統(tǒng)一，從而激發(fā)企業(yè)競爭的內(nèi)在動力。但是由于員工固定工資的削減使這種激勵很難在短期顯現(xiàn)，而且持股收益具有風(fēng)險(xiǎn)性。因此建議體制改革部門和有關(guān)監(jiān)管部門在部分有實(shí)力發(fā)展較穩(wěn)定的企業(yè)試行，并加以監(jiān)督指導(dǎo)。同時，堅(jiān)持員工入股自愿原則，避免強(qiáng)制入股。

2.建立健全員工股權(quán)轉(zhuǎn)讓機(jī)制。在員工因故脫離企業(yè)后，準(zhǔn)許員工依法將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他員工，或由企業(yè)相關(guān)股權(quán)管理部門將股權(quán)購回。這就要求企業(yè)建立股權(quán)流通的專項(xiàng)資金，同時加強(qiáng)對于員工股權(quán)流通的監(jiān)督管理機(jī)制。

第4篇：古詩池上范文

關(guān)鍵詞：交叉持股 動機(jī) 上市公司

一、交叉持股的界定

從內(nèi)涵上來講，交叉持股（cross shareholding）就是指兩個公司直接或者變相直接相互持有對方的股權(quán)，繼而相互成為對方股東的情形，這是國外大部分學(xué)者對交叉持股的定義。而在國內(nèi)，秦俊、朱方明（2009）指出交叉持股在我國理論界和實(shí)務(wù)界還存在偏差，即在定義上照搬了國外的文獻(xiàn)，認(rèn)為交叉持股就是公司之間的相互持股，而在實(shí)際運(yùn)用中大部分是把上市公司持有上市公司股份（不管是兩個上市公司雙向持股還是一家上市公司單向持有另一家上市公司股份）都?xì)w為上市公司交叉持股一類，這種在界定和運(yùn)用上的不匹配在一定程度上限制了我們對上市公司間交叉持股的全面研究。

二、交叉持股的分類

（一）以是否直接持股為標(biāo)準(zhǔn)

1.簡單直線型交叉持股。這種類型是交叉持股的最基本形態(tài)，單純的發(fā)生在甲、乙兩個公司之間，屬于兩個公司之間的直接交叉持股。

2.環(huán)狀型交叉持股。環(huán)狀型交叉持股也稱為間接的交叉持股，最簡單的模型是指甲公司對乙公司持股，乙公司對丙公司持股，再由丙公司持有甲公司股份。按照國外文獻(xiàn)對交叉持股的定義，環(huán)狀交叉持股不屬于真正的交叉持股的范圍，因此有關(guān)環(huán)狀交叉持股的規(guī)定也比較少。另外，與直接型的交叉持股相比，環(huán)形交叉持股產(chǎn)生的一系列影響也相對較少，故對其研究也相對較少。

3.網(wǎng)狀型交叉持股。網(wǎng)狀型交叉持股，是指參與交叉持股的多家公司中，每家公司都與除自身之外的其他公司相互持股，從而形成一個網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，且參與交叉持股的公司間均無控制與被控制關(guān)系存在。隨著參與交叉持股公司數(shù)目的增加，網(wǎng)絡(luò)結(jié)果會更加錯綜復(fù)雜。網(wǎng)狀型交叉持股相對來說比較復(fù)雜，業(yè)務(wù)處理難度也比較大，需要綜合考慮各種因素，各國對網(wǎng)狀型的相關(guān)規(guī)定也比較少。

（二）以是否構(gòu)成母子關(guān)系為標(biāo)準(zhǔn)

1.母子公司的交叉持股。母子公司的交叉持股是指相互參股的公司中有一方可以實(shí)際控制另一公司，從而在相互參股的公司之間形成控制與被控制的關(guān)系。因此，也有人把這種交叉持股稱為垂直型的交叉持股，但事實(shí)上這種控制關(guān)系也可能是相互的，即甲公司與乙公司可能互為母子公司，此時稱其為垂直型交叉持股并不準(zhǔn)確。

2.單純相互投資的交叉持股。如果兩個相互持股的公司之間并沒有形成控制關(guān)系，那只能是因?yàn)橄嗷ネ顿Y形成的交叉持股。也有人把這種交叉持股稱為水平型的交叉持股。從危害程度來講，母子公司之間的交叉持股產(chǎn)生的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于非母子公司之間交叉持股產(chǎn)生的影響，母子公司的交叉持股可能會導(dǎo)致嚴(yán)重的內(nèi)部控制問題，因此，各國公司法對于母子公司之間的交叉持股都是采取嚴(yán)格規(guī)制態(tài)度，即使是最為寬松的美國各州公司法也都嚴(yán)格限制母子公司之間交叉持股。

三、交叉持股動機(jī)研究的國際成果

交叉持股作為企業(yè)的一種運(yùn)營策略，其背后必然存在著相關(guān)當(dāng)事人的特定動機(jī)?，F(xiàn)有文獻(xiàn)提出幾種交叉動機(jī)。

（一）規(guī)避商貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)

Klein、Crawford 和 Alchain（1978）和 Williamson（1979）都認(rèn)為，公司參與交叉持股的目的是規(guī)避交易中可能產(chǎn)生的各種風(fēng)險(xiǎn)。此外，Joskow（1985）和Tirole（1988）也指出公司通過參與交叉持股可以使長期合同上可能存在的風(fēng)險(xiǎn)得到緩解，Gilson、Roe（1993）則認(rèn)為公司通過參與交叉持股可以緩解長期合同上的機(jī)會主義行為。

（二）抵御敵意并購

Ito（ 1992） 和Nyberg（1995） 認(rèn)為，管理者利用交叉持股抵御惡意股權(quán)收購。他們指出，除非管理者是非常低效的，否則他將受益于交叉持股。Bradbury、Calderwood（1988）通過對新西蘭20世紀(jì)80年代兼并、收購浪潮的研究，認(rèn)為交叉持股有利于抵制敵意并購。Sheard（1989）和 Morck、Nakamura（1999）的有關(guān)研究則進(jìn)一步證實(shí)了這一觀點(diǎn)。

（三）公司治理手段

Ferguson、Hitzig（1993）認(rèn)為通過交叉持股，公司管理層可以操縱公司規(guī)模，實(shí)現(xiàn)公司自我膨脹，但Sinha（1998）的研究則得到相反的結(jié)論，他認(rèn)為交叉持股并不能帶來擴(kuò)大公司規(guī)模的好處，卻能夠避免管理層工作中的無效率行為。Ramseyer（1998）通過對日本公司間盛行的交叉持股現(xiàn)象進(jìn)行研究后，指出交叉持股能限制公司管理層的道德風(fēng)險(xiǎn)。La Porta等（1999）則從現(xiàn)金流的角度對交叉持股的作用進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為交叉持股的一個主要作用是使得公司可以用更少的現(xiàn)金流來實(shí)現(xiàn)把公司集團(tuán)內(nèi)某一公司的控制權(quán)保留在自己手中。

（四）優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局

借助交叉持股可以有效地實(shí)現(xiàn)公司之間的業(yè)務(wù)協(xié)作和整合，實(shí)現(xiàn)“你中有我，我中有你”的格局。例如2001年新浪網(wǎng)和陽光衛(wèi)視就曾經(jīng)通過交叉持股實(shí)現(xiàn)兩者在網(wǎng)上和網(wǎng)下媒體的業(yè)務(wù)聯(lián)姻與合作，而中信證券曾經(jīng)也試圖通過交叉持股與貝爾斯登實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)上的跨國協(xié)作。

（五）從事關(guān)聯(lián)交易

大股東、實(shí)際控制人以及管理層往往以交叉持股為通道進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易，而這種關(guān)聯(lián)交易背后往往是利益輸送。事實(shí)上，交叉持股的動機(jī)極為復(fù)雜，學(xué)者對這一問題的認(rèn)識尚處于理論分析階段，并沒有找到一致的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，這是未來交叉持股研究的重要方向（Almeida等，2010）。我國學(xué)者目前就中國上市公司交叉持股的動機(jī)也尚未得出統(tǒng)一的結(jié)論。

四、我國上市公司交叉持股研究的現(xiàn)狀

本文通過對WIND數(shù)據(jù)庫中截至2012年12月31日滬深交易所的上市公司交叉持股的研究，發(fā)現(xiàn)我國上市公司交叉持股存在以下特點(diǎn)：

（一）交叉持股數(shù)量不多

截止到2012年12月31號，我國滬深交易所有40家上市公司與其他公司存在交叉持股現(xiàn)象。這可能是與我國目前尚未有完善的與交叉持股相關(guān)的法律法規(guī)、并且我國對交叉持股采取限制措施有一定的關(guān)系。

（二）不存在母子公司交叉持股的現(xiàn)象

通過對交叉持股的上市公司進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)不存在母子公司交叉持股的現(xiàn)象，這符合我國嚴(yán)格限制母子公司交叉持股這一規(guī)定。另外，交叉持股的公司之間行業(yè)相關(guān)性不是很高。

（三）行業(yè)分布非常廣泛

通過對交叉持股所處的行業(yè)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其所處的行業(yè)非常廣泛，但是制造業(yè)中占比還是很高，這在某種程度上呈現(xiàn)出一定的行業(yè)差異性。

（四）我國目前的交叉持股比例仍然很低

由于資源有限，本文沒有將每個公司交叉持股的比例進(jìn)行列示，但是對交叉持股公司的年報(bào)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，我國目前的交叉持股比例仍然很低，這與劉國君（2011）對2004-2008年滬深兩市直接交叉持股的研究結(jié)論相一致，由于上市公司年報(bào)中一般都是對于持股比例高于5%以上的公司進(jìn)行披露，而現(xiàn)行的交叉持股比例較低，故在上市公司的年報(bào)中看不出各公司的交叉持股。

（五）交叉持股的動機(jī)多為獲取短期投資收益

通過與劉國君（2011）的交叉持股公司進(jìn)行對比分析發(fā)現(xiàn)，我國上市公司交叉持股變動比較頻繁，2008年以前交叉持股的上市公司中，目前只有5家仍然繼續(xù)交叉持股，其中杭州解百是交叉持股個數(shù)最多的上市公司，也是交叉持股持續(xù)時間最長的公司。通過這種現(xiàn)象可以得出，我國大部分上市公司交叉持股的動機(jī)是為了獲取投資，防止敵意收購、穩(wěn)定經(jīng)營、公司治理的可能性比較低。另外，通過年報(bào)分析，大部分交叉持股被計(jì)入可供出售金融資產(chǎn)賬戶中，這更能進(jìn)一步證實(shí)我國大部分交叉持股的動機(jī)。

五、總結(jié)

對于交叉持股，世界各國都沒有制定相對完善的法律法規(guī)，在沒有完善的法律法規(guī)的情況下，如果各國不對交叉持股加以限制，有可能會使管理當(dāng)局做出有損投資者及利益相關(guān)者利益的決定，因此法律法規(guī)要對交叉持股作一些相應(yīng)的限制。研究發(fā)現(xiàn)，除了2008年以前我國發(fā)生了幾個影響較大的交叉持股案例外，最近幾年沒有發(fā)生影響較大的交叉持股案例，另外，我國目前大多交叉持股的動機(jī)都是為了獲取投資收益，而不是為了公司長遠(yuǎn)的發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

1.林華.上市公司與券商相互持股問題的實(shí)證研究——來自中國滬市A股的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].上海經(jīng)濟(jì)研究，2006，（10）.

2.冉東明.論企業(yè)交叉持股的“雙刃劍效應(yīng)”——基于公司治理的案例研究[J].會計(jì)研究，2011，（5）.

3.陳政.上市公司交叉持股是把雙刃劍[J].新財(cái)經(jīng)，2007，（7）.

第5篇：古詩池上范文

在個股選擇上，我們更應(yīng)把握中期業(yè)績的變化，并結(jié)合公司資產(chǎn)價值制定操作策略。中金公司本周晨會推薦了大商股份（600694），公司在商業(yè)零售板塊里一直以來有較多資金關(guān)注，中金公司結(jié)合大商股份中期業(yè)績報(bào)告指出，公司的業(yè)績反轉(zhuǎn)仍將持續(xù)，同時，公司凈資產(chǎn)價值可以作為投資的一個參考。

大商股份2011上半年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入155.4億元，同比增長29.8%，凈利潤2.2億，同比增長131.5%，對應(yīng)每股收益0.75元（扣除非經(jīng)營性損益后0.77元），繼1季度大幅超預(yù)期后又超出市場預(yù)測10%左右。其中，2季度收入和凈利潤分別增長25.8%和44.1%。中金公司認(rèn)為，整體來看，大商股份今年上半年收入增速加快、費(fèi)用率降低、現(xiàn)金流強(qiáng)勁，基本面持續(xù)顯著改善。

實(shí)際上，今年以來大商股份的盈利反轉(zhuǎn)趨勢已經(jīng)體現(xiàn)，目前公司銷售規(guī)模僅次于新百聯(lián)，但百貨業(yè)務(wù)排名居首，且區(qū)域滲透有效，利潤率水平遠(yuǎn)低于行業(yè)，盈利改善和彈性大。中金公司給出的思維邏輯是，大商股份超預(yù)期的中報(bào)業(yè)績有望成為短期的催化劑，而中長期方面則可以看大股東變更和增發(fā)推進(jìn)。大股東變更和增發(fā)推進(jìn)均利于改善公司治理和提升發(fā)展?jié)摿Γ虚L期盈利改善空間大。至于大商股份增發(fā)的時間點(diǎn)，中金公司方面亦尚未明確，但這一事項(xiàng)已在進(jìn)行之中。

大商股份的凈資產(chǎn)價值（NAV）較高，凈資產(chǎn)價值是否可以作為投資大商股份的考量，一直是業(yè)內(nèi)略帶爭議的話題。不過，以NAV作為一個參考，可以為投資者提供一個量化的標(biāo)準(zhǔn)。中金公司強(qiáng)調(diào)，大商股份僅百貨門店?duì)I業(yè)面積至少達(dá)到332萬平米（為我國持有商業(yè)物業(yè)最多的零售公司，其中150萬為自有商業(yè)物業(yè)，含一家五星級酒店）。自有物業(yè)若按10000元/平米測算每股NAV可達(dá)到63元/股，在稀缺性和通脹環(huán)境的作用下，商業(yè)物業(yè)升值明顯；公司目前市值相對其資產(chǎn)價值的折價最大，僅對應(yīng)約6231元/平米的自有物業(yè)價值。

第6篇：古詩池上范文

[關(guān)鍵詞]國有非上市企業(yè)；員工持股；信托

[中圖分類號]F274 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1005-6432（2014）30-0095-02

1 前 言

黨的十八屆三中全會指出，要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，允許混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)行企業(yè)員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體，這是國有企業(yè)改革思路的重大突破，首次強(qiáng)調(diào)了人力資本的重要作用。近期中海油、中冶、中石油等多家中央企業(yè)相繼成立深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組，改革思路也紛紛“浮出水面”。

根據(jù)國資委的數(shù)據(jù)顯示，截止到2012年年底，中央企業(yè)及其子企業(yè)控股的上市公司總共是378家，上市公司中非國有股權(quán)的比例已經(jīng)超過53%，而針對上市公司的員工持股，我國證監(jiān)會于2012 年的《上市公司員工持股計(jì)劃管理暫行辦法》（征求意見稿）為員工持股計(jì)劃的實(shí)施提供了相對明確的指引，但針對非上市國有企業(yè)而言，由于缺少證券市場的操作平臺，員工持股改革則一直處于探索階段。

2 國有企業(yè)實(shí)施員工持股改革的出發(fā)點(diǎn)

2. 1 國有資產(chǎn)主體缺位

我國國有非上市企業(yè)的股權(quán)高度集中，國有股東處于一股獨(dú)大的地位，但這種股權(quán)結(jié)構(gòu)相對于民營企業(yè)的個人控股不同，國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)主體是虛擬化的，因?yàn)閲挟a(chǎn)權(quán)歸全民所有。導(dǎo)致這一問題的根源在于國有企業(yè)的多層次委托關(guān)系，全民委托政府國有產(chǎn)權(quán)， 政府委托國有資產(chǎn)管理部門行使其權(quán)力，國有資產(chǎn)管理部門再委派高級管理人員負(fù)責(zé)企業(yè)運(yùn)營管理。這種多重的委托管理導(dǎo)致的結(jié)果是，國有企業(yè)的高管雖然是保值增值任務(wù)的執(zhí)行者，但其責(zé)權(quán)利并不相對等，企業(yè)盈虧責(zé)任無市場化的約束激勵機(jī)制，事實(shí)上只對其上級負(fù)責(zé)。普通員工不當(dāng)家做主，項(xiàng)目投資成敗均由國有資本埋單，個人不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，缺乏主觀能動性，從而使國有企業(yè)不能真正成為自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自我發(fā)展的獨(dú)立法人實(shí)體。

2. 2 忽視人力資本，有效激勵不足

人力資源是稀缺的，它是無形的并依附于人身上， 具有不可分割性、競爭性和流動性。對企業(yè)而言高素質(zhì)人才是不可或缺的，人力資本和物資資本相結(jié)合，才能最大化企業(yè)的價值。由于國有企業(yè)的全民所有屬性，長久以來國有企業(yè)更多強(qiáng)調(diào)員工的奉獻(xiàn)精神，忽視人力資本的協(xié)同，在面對激烈的市場化競爭中，已逐步呈現(xiàn)出弊端。國有企業(yè)的工資實(shí)行總額預(yù)算管理，出發(fā)點(diǎn)在于控制財(cái)富分配不均縮小行業(yè)收入差距，但對于新興產(chǎn)業(yè)和市場競爭激烈的國有企業(yè)而言，則會影響企業(yè)跨越發(fā)展的積極性。因?yàn)槿司べY增長設(shè)有上限，即使企業(yè)效益再好，工資增幅也是受到限制的，員工難以分享企業(yè)發(fā)展的紅利，企業(yè)也難以吸引高端人才，反而會增加人才流失的風(fēng)險(xiǎn)。

2. 3 現(xiàn)有股權(quán)激勵的弊端

現(xiàn)階段，管理層股權(quán)激勵已經(jīng)得到法律政策和社會的廣泛認(rèn)可， 約300 家上市公司和多數(shù)股份公司都推出過股權(quán)激勵計(jì)劃，但主要是針對公司管理層，而將中下層普通員工納入持股計(jì)劃的極少。這種現(xiàn)狀加大了企業(yè)內(nèi)收入差距水平，激化了管理層與普通職工的內(nèi)在矛盾，打擊了普通員工工作的積極性，不利于企業(yè)的健康發(fā)展，因此調(diào)整管理層與普通職工的利益關(guān)系，成為企業(yè)改革深層次階段的突出矛盾。同時，國有企業(yè)由于治理機(jī)制不合理， 容易引發(fā)內(nèi)部人控制問題 ，股權(quán)激勵可能變成管理層的自我激勵，通過操縱財(cái)務(wù)信息和短期行為等方式，導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失。

3 國有非上市企業(yè)員工持股的路徑選擇

國有企業(yè)的混合所有制改革，不僅在于實(shí)現(xiàn)了股權(quán)混合多元的體制，更重要的是要建立起科學(xué)的法人治理、激勵約束并重的運(yùn)行機(jī)制，從而體現(xiàn)出體制、治理、機(jī)制三位一體的創(chuàng)新。當(dāng)前，我國國有企業(yè)實(shí)力同改革初期相比，實(shí)力顯著增強(qiáng)，企業(yè)并不缺乏資金融資的需求，缺乏的是市場化競爭主體意識和責(zé)權(quán)利相對應(yīng)的法人治理結(jié)構(gòu)。只要有了非公資本，就不是純粹國有資本，即使混入1%的民營資本，國有企業(yè)的性質(zhì)就完全不同，通過員工持股對國有企業(yè)進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)改造，是再次激發(fā)國有企業(yè)活力，進(jìn)行混合所有制改革的可行路徑。

員工持股計(jì)劃（簡稱ESOP）是通過讓員工持有本公司股票和期權(quán)而使其獲得激勵的一種長期績效獎勵計(jì)劃，在實(shí)踐中，員工持股計(jì)劃往往通過上市公司實(shí)施，針對國有非上市企業(yè)的實(shí)施案例非常少見，這是因?yàn)槟壳拔覈蓪竟蓶|人數(shù)有明確的限制。我國《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司股東人數(shù)為50人以下， 未上市的股份有限公司股東人數(shù)為2至200人，同時國外所廣泛采取的員工持股會形式，我國民政部門也自2000年起暫不予進(jìn)行社團(tuán)法人登記，因此國有非上市企業(yè)的員工持股改革存在法律層面的實(shí)施操作障礙，必須進(jìn)行創(chuàng)新改造，以適應(yīng)新形勢下的要求。

目前，借鑒我國住房保障體制內(nèi)部循環(huán)的模式，采取資金信托方式是實(shí)現(xiàn)員工持股計(jì)劃的最佳選擇。在資金信托中，擬進(jìn)行股權(quán)激勵的員工，可自愿選擇將持有的合法資金委托給專業(yè)的信托公司，指定信托公司以集合資金購買所屬國有企業(yè)的部分股權(quán)，通過信托資產(chǎn)的增值和分紅收益實(shí)現(xiàn)員工激勵，這種模式有以下優(yōu)點(diǎn)。

3. 1 解決員工持股人數(shù)限制問題

員工持股的資金信托模式中，員工出資后享有的是可期待的股權(quán)， 而非實(shí)質(zhì)占有股票。信托機(jī)構(gòu)取得顯明股東資格， 代員工行使股東權(quán)利， 以自己的名義對該財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和處分，最終股權(quán)收益由員工獲得。多名員工可以共同委托一家信托機(jī)構(gòu)持股，在實(shí)務(wù)操作中， 這種資金信托相對程序和手續(xù)簡單，很好地解決了員工持股人數(shù)限制問題，實(shí)現(xiàn)最佳的資金運(yùn)作，也避免了公司股權(quán)的分散。

3. 2 防止國有資產(chǎn)的流失

上市公司的股權(quán)激勵，行權(quán)價格往往參考股票的市場價格制定，如果行權(quán)價格過低，則容易造成國有資產(chǎn)的流失，如果行權(quán)價格過高，又會導(dǎo)致激勵不足、股權(quán)激勵計(jì)劃的失敗。因此，股權(quán)認(rèn)購價格制定至關(guān)重要，員工持股的資金信托由于采取封閉管理，可有效規(guī)避這一難題。員工購入時可按照購入時點(diǎn)公司的凈資產(chǎn)作為對價，退出時按照退出時點(diǎn)的公司凈資產(chǎn)作為對價，限制由信托公司或公司回購。這就實(shí)現(xiàn)了雙贏，員工可減少出資金額，充分享受為企業(yè)服務(wù)期間的股權(quán)增值收益，企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)了內(nèi)部循環(huán)，避免了國有資產(chǎn)流失的風(fēng)險(xiǎn)。

3. 3 實(shí)現(xiàn)員工收入來源的多元化

實(shí)行員工持股計(jì)劃，可在現(xiàn)有工資總額預(yù)算管理體制下，實(shí)現(xiàn)員工收入來源的多元化，員工收入包括工資報(bào)酬、股權(quán)增值收益和股權(quán)分紅收益三個部分，將公司的發(fā)展和員工收入提升綁定在了一起，充分體現(xiàn)人力資本的市場化價值，有利于調(diào)動管理、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售骨干各方的積極性。

參考文獻(xiàn)：

[1]楊萬銘. 論國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)二重性――國有資產(chǎn)所有者缺位的經(jīng)濟(jì)[J]. 學(xué)術(shù)月刊，2003（5）.

[2]賀佳. 國有控股上市公司股權(quán)激勵存在的問題探討[D]. 南昌：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)碩士論文，2012.

[3]黃超豪. 創(chuàng)新員工持股制度實(shí)現(xiàn)共同富裕[J]. 管理世界，2012（2）.

[4]尤小雁. 論員工持股計(jì)劃實(shí)施中存在的問題[J]. 財(cái)會月刊，2009（9）.

第7篇：古詩池上范文

關(guān)鍵詞：資本市場；證券公司；股權(quán)激勵

隨著《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》等相關(guān)法規(guī)的出臺，通過持股方式激勵公司管理層已在上市公司中廣泛推行。與此同時，隨著海通證券公司在2007年借殼上市成功，一批證券公司陸續(xù)登陸a股市場，上市已成為證券公司現(xiàn)階段快速發(fā)展的戰(zhàn)略選擇。由于行業(yè)自身具有特殊性，上市證券公司推行管理層持股尚存在種種問題，因此，如何完善上市證券公司管理層持股值得深入探討。

一、管理層持股提升公司績效的理論和實(shí)證研究

目前，關(guān)于管理層持股能提升公司績效的研究主要集中于以上市公司為研究對象。從理論上分析，主要有“利益趨同論”和“并購溢價論”兩種假說?！袄孚呁摗笔莏ensen和meckling(1976)提出的，他們認(rèn)為管理者的天然傾向是根據(jù)自身最大利益來分配企業(yè)資源，這不可避免與那些外部股東的利益相沖突。這就產(chǎn)生了典型的委托——問題。通過讓管理層持有部分公司股份，讓經(jīng)理人和股東在個人利益上結(jié)盟，從而使他們的利益與股東趨于一致，其偏離股東利益最大化的傾向就會減輕?！安①徱鐑r論”是sutzl(1988)通過建立并購溢價模型得出的結(jié)論。他認(rèn)為當(dāng)管理者持有公司股份時，他們就有足夠的能力和動力去抵抗來自控制權(quán)市場的并購?fù){，并且持有的股份越多，抵制并購?fù){的能力和動力越強(qiáng)。由于國內(nèi)實(shí)行管理層持股的證券公司很少，對之進(jìn)行專門理論和實(shí)證研究的文獻(xiàn)幾乎是空白。但證券業(yè)作為一個競爭較為激烈的行業(yè)，關(guān)于一般上市公司的理論和實(shí)證分析應(yīng)同樣對其具有較高的參考價值。因此，在上市證券公司推行管理層持股具有積極的現(xiàn)實(shí)意義。

二、現(xiàn)階段上市證券公司管理層持股的法規(guī)約束

我國證券公司相當(dāng)大的比例為國有企業(yè)，因此，上市證券公司實(shí)行管理層持股要受到國有資產(chǎn)監(jiān)管、上市公司監(jiān)管、證券行業(yè)監(jiān)管三方面的約束。鑒于各種監(jiān)管角度和目的不同，分別具有其特別要求。

(一)關(guān)于國有企業(yè)管理層持股的法律約束。2003年11月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《國資委關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作意見》，該意見要求，向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)必須嚴(yán)格執(zhí)行國家的有關(guān)規(guī)定，并需按照有關(guān)規(guī)定履行審批程序。向本企業(yè)經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)讓國有產(chǎn)權(quán)方案的制訂，由直接持有該企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的單位負(fù)責(zé)或委托中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行，嚴(yán)禁自賣自買國有產(chǎn)權(quán)。2005年4月，國資委、財(cái)政部《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》，進(jìn)一步要求管理層應(yīng)當(dāng)與其他擬受讓方平等競買。企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓必須進(jìn)入經(jīng)國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)選定的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開進(jìn)行，并在公開國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓信息時詳盡披露相關(guān)信息。2005年12月，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《國資委關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作實(shí)施意見》，該意見要求，國有及國有控股大型企業(yè)實(shí)施改制，應(yīng)嚴(yán)格控制管理層通過增資擴(kuò)股以各種方式直接或間接持有本企業(yè)的股權(quán)。

(二)關(guān)于上市公司管理層持股的要求。2005年12月，中國證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》。該辦法規(guī)定，股權(quán)激勵計(jì)劃的激勵對象包括上市公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心技術(shù)(業(yè)務(wù))人員及公司認(rèn)為應(yīng)激勵的其他員工，但不應(yīng)包括獨(dú)立董事。上市公司不得為激勵對象依股權(quán)激勵計(jì)劃獲取有關(guān)權(quán)益提供貸款以及其他任何形式的財(cái)務(wù)資助，包括為其貸款提供擔(dān)保。非經(jīng)股東大會特別決議批準(zhǔn)，任何一名激勵對象通過全部有效的股權(quán)激勵計(jì)劃獲授的本公司股票累計(jì)不得超過公司股本總額的1％。2006年9月，國資委、財(cái)政部《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》，進(jìn)一步明確了國有控股上市公司的特殊規(guī)定：股權(quán)激勵對象原則上限于上市公司董事、高級管理人員以及對上市公司整體業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術(shù)人員和管理骨干。高級管理人員薪酬總水平應(yīng)參照國有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或部門的原則規(guī)定，依據(jù)上市公司績效考核與薪酬管理辦法確定。

三、證券公司管理層持股的實(shí)踐

在我國證券公司業(yè)發(fā)展的早期，由于法規(guī)約束的不明確，并沒有過多的證券公司進(jìn)行管理層持股的探索。隨著行業(yè)的快速發(fā)展，近幾年關(guān)于證券公司持股的呼聲漸高，而付諸行動的主要有廣發(fā)證券和中信證券。

(一)廣發(fā)證券的管理層收購嘗試。2004年9月2日，中信證券公告稱公司董事會一致通過收購廣發(fā)證券部分股份的議案，并授權(quán)公司經(jīng)營層與廣發(fā)證券部分股東商談收購事宜。為抵御中信證券發(fā)起的收購，廣發(fā)證券公司管理層及員工于9月4日緊急成立深圳吉富產(chǎn)業(yè)投資股份有限公司(以下簡稱吉富公司)。該公司注冊資本2.48億元，股東共計(jì)2126人，皆為廣發(fā)證券及其下屬四個控股子公司的員工。其中，公司總裁董正青出資800萬元，位列第一大股東，另有公司副總裁李建勇出資318.8萬元，副總裁曾浩出資111.1萬元。隨后，吉富公司相繼收購云大科技所持廣發(fā)證券3.83％股份和梅雁股份所持廣發(fā)證券8.4％股份，合計(jì)持有廣發(fā)證券12.23％股份，成為其第四大股東。但由于廣發(fā)證券管理層間接持股的行為并未得到監(jiān)管部門認(rèn)可，并不具備合法性。迫于監(jiān)管壓力，自2006年4月起逐步售出公司所持廣發(fā)證券全部股份。目前，廣發(fā)證券前股東已無吉富公司。2007年5月起，吉富公司逐步減持所持遼寧成大股權(quán)至3.6％的股份。至此，廣發(fā)證券的管理層持股努力似乎已經(jīng)完結(jié)。但值得關(guān)注的是，2006年9月，實(shí)施股權(quán)分置改革的遼寧成大公司公告：為激勵廣發(fā)證券員工提升公司價值，公司同意將預(yù)留所持廣發(fā)證券5％的股份用于廣發(fā)證券員工的激勵計(jì)劃，待相關(guān)主管部門批準(zhǔn)后，廣發(fā)證券員工將受讓此部分股份。由于相關(guān)政策的不明朗，此項(xiàng)股權(quán)激勵仍懸而未決。

(二)中信證券的股權(quán)激勵探索。在證監(jiān)會《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》出臺的前5個月，即2005年7月，中信證券在股改方案中首次提出股權(quán)激勵問題，稱全體非流通股股東同意，在向流通股股東支付對價后按改革前所持股份相應(yīng)比例，向公司擬定的股權(quán)激勵對象提供總量為3000萬股的股票，作為實(shí)行股權(quán)激勵機(jī)制所需股票的來源。2006年9月，中信證券股權(quán)激勵計(jì)劃，一是暫存于中信集團(tuán)股票帳戶下的總量為3000萬股中的2216.31萬股將成為公司首次股權(quán)激勵計(jì)劃第一步實(shí)施方案的來源股，其中465.7萬股用于管理層股權(quán)激勵，1750.61萬股用于公司其他業(yè)務(wù)骨干股權(quán)激勵。股票由中信集團(tuán)帳戶過戶至激勵對象個人股東帳戶。二是股份轉(zhuǎn)讓價格以上一期經(jīng)審計(jì)每股凈資產(chǎn)價格為初次轉(zhuǎn)讓價格，鎖定期滿時，股票市價超過初次轉(zhuǎn)讓價格部分，由原股東與激勵對象按財(cái)政部批復(fù)的原則共享。三是股權(quán)激勵計(jì)劃設(shè)有股票鎖定期60個月。受讓股份的員工必須簽署承諾書，承諾自股份過戶至本人名下之日起，無權(quán)自由轉(zhuǎn)讓，在股票鎖定期之后方可自由轉(zhuǎn)讓。激勵股權(quán)鎖定期間內(nèi)，激勵對象若因自身原因離職、辭職或被公司解職、除名，其持有股份由公司收回，另行處理。在中信證券公告上述股權(quán)激勵方案公告當(dāng)月，國資委、財(cái)政部《國有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵試行辦法》(以下簡稱《辦法》)，與其相對應(yīng)，中信證券的方案存在如下問題：一是在適用條件方面，《辦法》要求實(shí)施股權(quán)激勵的公司須滿足外部董事占董事會成員半數(shù)以上、薪酬委員會由外部董事構(gòu)成的條件，而中信證券外部董事數(shù)量不能滿足該要求；二是在轉(zhuǎn)讓價格方面，《辦法》規(guī)定股權(quán)的授予價格應(yīng)不低于股權(quán)激勵計(jì)劃草案摘要公布前一個交易日的公司標(biāo)的股票收盤價和前30個交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價的較高者，而中信證券股份轉(zhuǎn)讓價格以上一期經(jīng)審計(jì)每股凈資產(chǎn)價格為初次轉(zhuǎn)讓價格，遠(yuǎn)低于《辦法》要求；三是在股權(quán)激勵對象方面，《辦法》規(guī)定股權(quán)激勵對象原則上限于上市公司董事、高級管理人員以及對上市公司整體業(yè)績和持續(xù)發(fā)展有直接影響的核心技術(shù)人員和管理骨干，上市公司監(jiān)事、獨(dú)立董事以及外部董事暫不納入股權(quán)激勵計(jì)劃，而中信證券股權(quán)激勵對象包含3名監(jiān)事。更為致命的是，作為上市公司的中信證券，其股權(quán)激勵方案突破了《證券法》所要求的證券公司工作人員不得直接或者以化名、借他人名義持有、買賣股票的要求。因此，中信證券股權(quán)激勵能否實(shí)施仍存有重大疑問。

四、關(guān)于證券公司穩(wěn)妥實(shí)行管理層持股的建議

(一)明確管理層持股的相關(guān)政策。目前，證券公司管理層持股方面并無明確的法規(guī)約束，這在一定程度上制約了證券公司有序的通過管理層持股實(shí)施股權(quán)激勵。廣發(fā)證券及中信證券實(shí)施的管理層持股和股權(quán)激勵，皆因存在不合規(guī)問題從而懸而未決，這對整個證券行業(yè)起到了很不好的示范效應(yīng)。為此，證券監(jiān)管部門應(yīng)推動修改證券公司管理人員不得持有本上市公司股票的限制，并牽頭國資監(jiān)管等部門對各相關(guān)法規(guī)進(jìn)行配套修訂、銜接，統(tǒng)籌考慮國有資產(chǎn)管理、上市公司管理以及行業(yè)自身特點(diǎn)，制定比較明確的法規(guī)，為證券公司管理層持股鋪平道路。

(二)本著積極穩(wěn)妥的原則進(jìn)行試點(diǎn)。鑒于管理層持股的利弊并非簡單判斷可以確定，應(yīng)考慮先行試點(diǎn)、逐步推開的方式推行證券公司管理層持股。首先選擇創(chuàng)新能力強(qiáng)、成長性好的上市證券公司進(jìn)行試點(diǎn)，此類公司價值更易隨著管理者的努力而迅速增長，更能夠激勵經(jīng)營者發(fā)揮創(chuàng)造力爭取最大利潤，從而更能充分顯現(xiàn)管理層持股的積極作用，起到良好示范效應(yīng)。在試點(diǎn)取得基本成功的基礎(chǔ)上，再考慮向其他類的證券公司逐步推行。

(三)審慎確定管理層持股方案。并不是所有公司都適合實(shí)施股權(quán)激勵，股權(quán)激勵的實(shí)施從遠(yuǎn)期和近期都會在一定程度上增加企業(yè)的負(fù)擔(dān)。因此，為取得良好效果，證券公司應(yīng)充分權(quán)衡自身實(shí)際，合理決定是否進(jìn)行股權(quán)激勵，如果實(shí)行讓管理層持有多大比例的股權(quán)適當(dāng)，而不能刻意效仿或強(qiáng)行實(shí)施。尤其是經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)比重較大的公司，其盈利水平主要依賴于市場波動，推行管理層持股可能并不能對提升公司業(yè)績發(fā)揮多大作用。

第8篇：古詩池上范文

一、我國上市公司國有股減持的實(shí)踐

面對國有股減持、全流通這一歷史性難題，眾多學(xué)者提出了上千種減持方案，證券監(jiān)管部門與其它有關(guān)部委聯(lián)合制定了減持方案，但并未得到市場認(rèn)可。

1999年，中國嘉陵和黔輪胎兩家上市公司進(jìn)行國有股減持試點(diǎn)，兩家上市公司按平均每股收益的10倍市盈率計(jì)價進(jìn)行配售，但市場認(rèn)為配售價格偏高，導(dǎo)致二級市場的股價大幅下挫，管理層迫于市場壓力不得不停止了這一方式。

從2001年7月24日正式實(shí)施按市價減持國有股到10月22日被叫停，上證指數(shù)從2245點(diǎn)下降到1500以下，國有股套現(xiàn)不足10億元，但股市市場跌了3000億元，由于交易清淡，使得2001年前9月股票交易印花稅比2000年同期減少100多億元。此次以市價減持國有股籌資彌補(bǔ)社保資金的缺口有如“竹籃打水，一場空”。

實(shí)際上，國有股的減持存在配售、折股流通和回購等方式。其中國有股配售、折股流通牽涉到資產(chǎn)定價問題，處理失當(dāng)將對二級市場造成巨大的沖擊。而應(yīng)用股份回購理論，上市公司回購控股股東所持本公司的國有股，然后予以注銷，可達(dá)到減持的目的。

二、股份回購的概念及其在國有股減持中的積極作用

股份回購是指上市公司利用盈余所得后的積累資金或債務(wù)融資，以一定價格購回公司已經(jīng)發(fā)行在外的普通股，以作為庫藏股或進(jìn)行注銷的一種方法。在西方成熟的資本市場，上市公司進(jìn)行股份回購的主要目的有：（1）鞏固控股權(quán)或轉(zhuǎn)移公司控股權(quán)；（2）穩(wěn)定和提高公司股價；（3）優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高財(cái)務(wù)杠桿效果；（4）抵御外來收購?fù){；（5）有利于經(jīng)營者股權(quán)激勵機(jī)制的建立。正是由于股份回購的上述優(yōu)點(diǎn)，20世紀(jì)80年代以來，股份回購得到迅猛發(fā)展，比如：可口可樂公司在1984年到1993年間共回購了5.7億股，總值58億美元；1999年在紐約股票交易所上市的公司中，股份回購總金額約為1810億美元；2002年4月份，日本上市公司宣布股份回購的總值達(dá)4.2萬億日元。

由于我國證券市場的特殊性，使得我國還不具備西方國家應(yīng)用股份回購所產(chǎn)生的種種功能，比如我國《公司法》第149條規(guī)定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其它公司合并除外。公司依照前款規(guī)定收購本公司股票后，必須在10日內(nèi)注銷該部分股份?！币虼耍覈辉试S通過股票回購實(shí)施經(jīng)營者股權(quán)激勵。再比如，由于國家股占上市公司絕對控股地位，我國無法把股份回購作為反收購措施。

然而，我國實(shí)踐證明，股份回購在減持國有股方面具有特殊意義。

1.通過股份回購減持國有股，有助于國有資本的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)移，提高國有資本運(yùn)營效率。國有大型上市公司由于國家股的高比例和低流通性使得巨額國有資本沉淀在公司的長期資產(chǎn)中。通過股份回購，將國有股權(quán)從實(shí)物形態(tài)轉(zhuǎn)化現(xiàn)金或其他流動資產(chǎn)，可實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的保值增值。同時，股份回購有利于國有資產(chǎn)有計(jì)劃有步驟的退出競爭性領(lǐng)域，并加強(qiáng)能源、交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

2.通過股份回購減持國有股能平衡各方利益。在眾多的國有股減持方案中，牽涉到國家、上市公司、社會公眾股東等多元利益主體，如何平衡各方主體的利益，是國有股減持方案的關(guān)鍵，更是設(shè)計(jì)國有股減持方案的難點(diǎn)。近幾年我國的證券市場顯示了國有股減持與全流通是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，到目前為止尚未找到一條萬全之策。而以回購方式減持國有股可避免對股市造成較大沖擊，將回購的國有股注銷，可提高每股收益，提升公司內(nèi)在價值。

3.上市公司進(jìn)行股份回購是優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)的一種理性選擇。在我國，國有股及國有法人股占絕對優(yōu)勢，部分股東大會流于形式；董事會缺乏獨(dú)立性，監(jiān)事會的功能弱化，缺乏權(quán)威。導(dǎo)致公司治理中的“內(nèi)部人控制”和對中小股東的利益歧視。通過回購部分國有股作為庫藏股還有助于建立股票期權(quán)制度，激勵經(jīng)營者減少敗德行為和逆向選擇，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

4.上市公司進(jìn)行股份回購是解決國家股、國有法人股等歷史遺留問題的一種有益嘗試。我國證券市場的普通股劃分為國家股、國有法人股和社會公眾股，對國家股和法人股進(jìn)行回購能部分消除中國股市國股不同權(quán)，股權(quán)分割等怪異現(xiàn)象和隱患。

5.有利于推動我國上市公司的實(shí)質(zhì)重組。近年來，大股東占用上市公司巨額資金，使一些上市公司成為“空殼”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前至少有100家左右的上市公司存在大股東欠款情況，平均每家占用的資金將近4億元。如果允許上市公司回購大股東所持股份并注銷，用回購款來抵銷大股東所欠款項(xiàng)，可以縮減股本規(guī)模，改善財(cái)務(wù)狀況，為重組創(chuàng)造條件。

三、上市公司運(yùn)用股份回購減持國有股的應(yīng)注意的幾個問題

1.股份回購方式及其定價問題

中國的證監(jiān)會頒步的《上市公司章程指引》中明確規(guī)定了上市公司股份回購的方式：一是向全體股東發(fā)出要約；二是通過公開交易方式購回；三是法律、行政法規(guī)和國務(wù)院證券主管部門批準(zhǔn)的其它情況。全體要約回購主要適用于短期大規(guī)?；刭徆竟煞荩捎谖覈鲜泄竟蓹?quán)結(jié)構(gòu)特殊，短期內(nèi)這種方法不適合我國上市公司。公開交易方式主要運(yùn)用于小規(guī)模流通股的回購，其價格由市價決定，上市公司回購流通股的成本過高。我國的股份回購主要采用第三種方式，其特點(diǎn)在于與大股東協(xié)議回購國有股。

由于國有股的不可流通性，其回購價格不能參照上市公司的市價，否則國有股東原始1至2元的投資以數(shù)倍數(shù)十倍的價格收回，對公眾股東極不公平。國有資產(chǎn)管理委員會2003年12月15日公布的《關(guān)于規(guī)范國有企業(yè)改制工作的意見》明確指出，上市公司國有股轉(zhuǎn)讓價格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場表現(xiàn)合理定價。1999年，云天化按照每股凈資產(chǎn)2.83元回購大股東所持有的20000萬股國有股。長春高新于2000年12月以每股凈資產(chǎn)3.40元為基礎(chǔ)，按每股3.44元回購大股東所持有的7000萬股國有股。這說明，以每股凈資產(chǎn)或加上一定限度溢價、采用協(xié)議回購方式是比較合適的。

2.上市公司股份回購的條件和范圍

第一，國有股比例過高或流通股比例達(dá)不到法定要求

按照《公司法》所規(guī)定的上市條件：社會公眾股應(yīng)占總股本的25%以上；總股本超過4億元的，流通股應(yīng)在15%以上。在我國深滬兩市還有相當(dāng)公司達(dá)不到這樣的要求，同時，對于處于競爭性行業(yè)且國有股比例過高的上市公司，應(yīng)優(yōu)先考慮回購國有股。

第二，允許大股東以所持上市公司股權(quán)償還對上市公司的債務(wù)。從2002年申報(bào)公布的情況來看，大股東欠款超過1個億的上市公司有五六十家之多，上市公司以每股凈資產(chǎn)值回購大股東所持股份，然后注銷或向擬收購的新股東定向增發(fā)流通股。

第三，為了降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，保證上市公司的可持續(xù)發(fā)展，只有主業(yè)經(jīng)營狀況良好，收益穩(wěn)定，有足夠的現(xiàn)金或較高變現(xiàn)能力的上市公司，方可進(jìn)行股份回購。

3.對社會法人股東、債權(quán)人和社會公眾股東利益的保障問題

第一，目前我國實(shí)施的股份回購都是發(fā)生在上市公司與其國有大股東之間，如果在回購時把社會法人股被排斥在外，這無疑違背了同股同權(quán)與公平待遇原則，容易引起社會法人股東的不滿。

第9篇：古詩池上范文

【關(guān)鍵詞】 股權(quán)結(jié)構(gòu)；現(xiàn)金持有水平；影響

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，深刻影響著上市公司的公司績效、資金結(jié)構(gòu)等諸多方面；同時股權(quán)結(jié)構(gòu)的所有權(quán)屬性、集中程度等指標(biāo)能有效地反映出公司治理結(jié)構(gòu)的好壞，并最終影響到公司現(xiàn)金持有水平的高低。因此，筆者利用2006年―2008年泛農(nóng)業(yè)上市公司面板數(shù)據(jù)，抓住股權(quán)結(jié)構(gòu)這一具有公司特性的指標(biāo)，來研究我國泛農(nóng)業(yè)上市公司現(xiàn)金持有水平與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

一、文獻(xiàn)綜述

理論指出， 在以股權(quán)相對集中或高度集中為主要特征的公司， 問題主要產(chǎn)生在控股股東和少數(shù)股東之間。 尤其在缺乏約束機(jī)制的情況下， 大股東與少數(shù)股東之間存在著潛在的利益沖突。大股東利用控股權(quán)直接或間接地作出有利于自己的財(cái)務(wù)決策， 將公司的利益轉(zhuǎn)移到自己手中， 損害其他股東的利益。 在我國，上市公司股權(quán)集中度較高， 存在 “一股獨(dú)大” 的現(xiàn)象。 所以，第一大股東持股比例較高時， 其有動機(jī)和能力增加自身控制的資金總量。Opler 等（1999）認(rèn)為，管理者對公司現(xiàn)金持有量具有較高的偏好，因?yàn)楝F(xiàn)金能夠降低公司風(fēng)險(xiǎn) ，增加管理者的自由處置權(quán)，減少資本市場對管理者的監(jiān)督和懲罰。Ozkan.A和Ozkan.N （ 2004） 實(shí)證研究了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對現(xiàn)金持有量的影響，結(jié)果表明：當(dāng)經(jīng)營者持股比例達(dá)到24%時，公司的現(xiàn)金持有量開始下降；當(dāng)經(jīng)營者持股比例達(dá)到64%時，公司的現(xiàn)金持有量開始上升。這為公司現(xiàn)金持有量與經(jīng)營者持股比例的非單調(diào)關(guān)系提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。Faulkender （ 2002） 基于1991年的調(diào)查數(shù)據(jù)，考察了美國小公司現(xiàn)金持有量的影響因素，結(jié)果表明：管理者持股比例與公司的現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)；股東數(shù)量越多的公司持有的現(xiàn)金越多；隨著股權(quán)集中度的提高，公司以現(xiàn)金形式將盈余保留在公司的可能性也會隨之降低， 現(xiàn)金持有量有所下降。Guney 等人以日本、 法國、 德國和英國1983―2000年 3 989 家公司為樣本，運(yùn)用 GMM估計(jì)和多元回歸方法進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有水平與所有權(quán)集中度顯著負(fù)相關(guān)，并認(rèn)為法律結(jié)構(gòu)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司現(xiàn)金持有水平最主要的因素。胡國柳 （2006） 以1998―2002年我國上市公司為樣本， 從公司治理視角出發(fā)， 提出經(jīng)理人員持股比例與公司現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān)；法人股比例、 股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金持有水平顯著負(fù)相關(guān)；第一大股東持股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)， 但不顯著；國有股比例與公司現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)， 但極不顯著。楊興全，孫杰（2007）發(fā)現(xiàn)，國有股比例與現(xiàn)金持有量顯著負(fù)相關(guān)，經(jīng)營者持股比例與現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)，控股股東啞變量與現(xiàn)金持有量沒有顯著的相關(guān)關(guān)系。況學(xué)文，彭迪云（2008）發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司，公司通過市場擇時行為 “囤積” 現(xiàn)金持有量的動機(jī)更為強(qiáng)烈，表明大股東偏好于在流動性資產(chǎn)上進(jìn)行過度投資，因?yàn)榱鲃有再Y產(chǎn)比固定資產(chǎn)更容易用來以犧牲其他股東利益為代價而增加大股東的財(cái)富。

二、研究假設(shè)

假設(shè)1：在我國泛農(nóng)業(yè)上市公司，管理者持股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

大量文獻(xiàn)證明，管理層持股有助于協(xié)調(diào)股東與管理層之間的利益沖突（胡國柳，2006；Ozkan.A and Ozkan.N，2004等）。隨著管理層持股數(shù)量的增加，管理層與股東的行動可能一致。根據(jù)現(xiàn)金持有的管理者操控性成本模型，管理者可能因風(fēng)險(xiǎn)厭惡、便于實(shí)施操控性支出等有利于增進(jìn)其私人利益的目的而持有更多現(xiàn)金。根據(jù)我國上市公司實(shí)際存在的一些特征，我國所有權(quán) “虛置” 導(dǎo)致國有公司高管人員有著較大的公司控制權(quán)，同時缺乏有效的外部監(jiān)管，造成高管人員持有大量公司現(xiàn)金而不愿進(jìn)行股利分配，因?yàn)槌钟写罅抗粳F(xiàn)金給高管人員所帶來的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于微弱持股比例所帶來的分紅收益?；诟鞣N文獻(xiàn)資料內(nèi)容，筆者假設(shè)，在我國泛農(nóng)業(yè)上市公司，管理者持股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

假設(shè)2：在我國泛農(nóng)業(yè)上市公司，第一大股東的股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金持有水平之間存在正的相關(guān)關(guān)系；大股東（前五大股東）的股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金持有水平之間存在正的相關(guān)關(guān)系。

胡國柳（2006）提出，關(guān)于大股東在公司治理中的作用，除了“監(jiān)管”假設(shè)之外，還有一個與之相競爭的假設(shè)，即大股東對外部股東實(shí)施“侵占”的假設(shè)。大股東可能有動機(jī)和能力增加他們控制的資金總量，并以少數(shù)股東的利益為代價消耗公司的財(cái)富，其中一個辦法就是明顯地積聚大量的現(xiàn)金。Jensen、Shleifer等（1986） 提出的自由現(xiàn)金流量成本， 從而增加公司總成本。其原因在于， 管理者使用這些現(xiàn)金不需要經(jīng)過外部市場的詳細(xì)審查。 然而， 通過外部股東的監(jiān)督也許能控制這些成本， 當(dāng)大股東持股比例增加時，預(yù)期他們會有更大的積極性進(jìn)行監(jiān)督， 從而更能降低與現(xiàn)金持有有關(guān)的成本， 即存在大股東的情況下， 管理者操控能在某種程度上得以抑制， 管理者與股東之間的成本在某種程度上得以降低 。筆者根據(jù)我國泛農(nóng)業(yè)上市公司的特征，提出第一大股東的股權(quán)集中度及大股東（前五大股東）的股權(quán)集中度與公司現(xiàn)金持有量存在正的相關(guān)關(guān)系的假設(shè)。

假設(shè)3：在我國泛農(nóng)業(yè)上市公司，國有股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

一般認(rèn)為， 國有股股權(quán)在公司治理中的效用有兩種: 幫助之手和攫取之手。 “幫助之手”認(rèn)為國有股對公司治理有積極作用， 認(rèn)為國有股股東能發(fā)揮大股東的作用， 積極監(jiān)督公司管理人員， 防止內(nèi)部人控制現(xiàn)象， 從而他們有能力從公司轉(zhuǎn)移資金， 減少公司的現(xiàn)金持有量； “攫取之手”則認(rèn)為國有股股東對公司治理有消極作用， 認(rèn)為國有股股東并不是單一地追求價值最大化， 除了經(jīng)濟(jì)利益之外， 國有股股東還兼顧社會利益和政治利益。 國有股比例越高， 上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象越嚴(yán)重， 從而管理者越有能力為謀取私利而持有更多的現(xiàn)金。如果國有股股權(quán)發(fā)揮“幫助之手”，則國有股比例與公司現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)；如果國有股發(fā)揮“攫取之手”，則國有股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。筆者先假設(shè)國有股比例與公司現(xiàn)金持有水平正相關(guān)。

假設(shè)4：在我國泛農(nóng)業(yè)上市公司，法人股比例與公司現(xiàn)金持有量之間存在負(fù)的相關(guān)關(guān)系。

關(guān)于法人股東在公司治理中的作用，中國學(xué)者傾向于法人股在公司治理中的正向作用――積極監(jiān)管，即中國上市公司的法人股股東有能力也有動力去監(jiān)管經(jīng)營者，而且愿意為此付出高的監(jiān)督成本和激勵成本。胡國柳（2006）以1998年―2002年我國上市公司為樣本，研究得出法人股比例與公司現(xiàn)金持有水平之間在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。因此，筆者提出，法人股比例與公司現(xiàn)金持有量負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)選擇

筆者用滬、深兩市A股上市公司中泛農(nóng)業(yè)上市公司2006―2008年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)管理者持股比例、第一大股東的股權(quán)集中度、大股東的股權(quán)集中度、國有股比例、法人股比例與公司現(xiàn)金持有水平的關(guān)系。本文通過篩選，并剔除了泛農(nóng)業(yè)上市公司中營業(yè)范圍與泛農(nóng)業(yè)無關(guān)的樣本，共取得樣本87個。本文所使用的研究數(shù)據(jù)來源于中信建投網(wǎng)站、中國上市公司資訊網(wǎng)和巨潮數(shù)據(jù)庫。

筆者將利用SPSS軟件包和Excel等工具，采用描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)分析、多元回歸分析等方法進(jìn)行研究。

（二） 變量定義

本文變量選取基本采用了國內(nèi)外研究文獻(xiàn)中比較成熟的分析指標(biāo)和我國特定的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，具體見表1。

（三）模型建立

在本文的研究中，筆者運(yùn)用如下五個模型來檢驗(yàn)有關(guān)理論假設(shè)：

模型1：Cash=β1+α1MHSR+α16MBR +α17CSUBS +α18 FLEV +α19BNKDBT+α10SIZE+ε1

模型2：Cash=β2+α2SHSR+α26MBR +α27CSUBS +α28 FLEV +α29BNKDBT+α20SSIZE+ε2

模型3：Cash=β3+α3LHSR+α36MBR +α37CSUBS+α38 FLEV +α39BNKDBT+α30SIZE+ε3

模型4：Cash=β4+α4A1+α46MBR +α47CSUBS+α48FLEV

+α49BNKDBT+α40SIZE+ε4

模型5：Cash=β5+α5A2+α56MBR +α57CSUBS +α58FLEV

+α59BNKDBT+α50SIZE+ε5

上述模型中，Cash為公司現(xiàn)金持有量；β1-5為待估回歸常數(shù)，αij為待估偏回歸系數(shù)，ε1-5為隨機(jī)誤差。

四、統(tǒng)計(jì)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

如表2列示了29家泛農(nóng)業(yè)上市公司2006―2008年現(xiàn)金持有水平的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表中可知：

1.泛農(nóng)業(yè)上市公司2006―2008年現(xiàn)金持有水平的平均值在0.149―0.171之間；

2.各年度現(xiàn)金持有水平存在一定差異，2007年水平最高；

3.在同一年度，各公司間的現(xiàn)金持有水平存在很大差異，如在2007年，最低水平為0.004，最高達(dá)到0.665。

從表3可知，我國泛農(nóng)業(yè)上市公司現(xiàn)金持有量的均值為0.163，第一大股持股比率均值為33.61%，法人股比率均值為47.25%，國有股比率均值達(dá)25.15%，管理層持股比率均值僅為0.86%，說明在我國泛農(nóng)業(yè)上市公司中，管理層持股現(xiàn)象很弱，國有股占較大比重，特別存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。

（二）初步回歸分析

如表4所示，以現(xiàn)金持有水量（CASH）為被解釋變量的初步回歸分析結(jié)果：（1）管理人員持股比例與CASH正相關(guān)，但并不顯著。（2）國有股持股比例與CASH在5%的顯著性水平上正相關(guān)。（3）法人股比例與CASH正相關(guān)，但并不顯著。（4）第一大股東持股比例與CASH正相關(guān)，但極不顯著。（5）前五大股東持股比例與CASH在5%顯著性水平上正相關(guān)。

另外，表中還呈現(xiàn)了可能影響公司現(xiàn)金持有水平的其他因素與CASH之間的相關(guān)關(guān)系。（1）在模型1至模型5中，投資機(jī)會（成長性MBR）與CASH負(fù)相關(guān)，但極不顯著。（2）在模型1至模型5中，現(xiàn)金替代物（CSUBS）與CASH負(fù)相關(guān)。（3）在模型1與模型4中，財(cái)務(wù)杠桿（FLEV）在10%顯著性水平上與CASH負(fù)相關(guān)，在其他三個模型中，財(cái)務(wù)杠桿（FLEV）在5%顯著性水平上與CASH負(fù)相關(guān)。（4）在模型2中，銀行債務(wù)（BNKDBT）在5%顯著性水平上與CASH負(fù)相關(guān)，其余4個模型中，銀行債務(wù)（BNKDBT）在1%顯著性水平上與CASH負(fù)相關(guān)。（5）在模型1至模型5上，公司規(guī)模（SIZE）與CASH負(fù)相關(guān)，但極不顯著。

（三）回歸模型的多重共線性檢驗(yàn)

表5列示了設(shè)計(jì)矩陣X可能存在多重共線性的診斷結(jié)果：在各模型中，解釋變量的方差擴(kuò)大因子的最大值在2.6―2.8之間，它們都遠(yuǎn)小于10。因此可以認(rèn)為回歸分析所用各模型的設(shè)計(jì)矩陣應(yīng)沒有多少多重共線性。但在所有模型中，矩陣特征根的最大條件指數(shù)均在111之上，均超過100。這說明從模型1至模型5的設(shè)計(jì)矩陣X均可能存在嚴(yán)重的多重共線性。

為了克服設(shè)計(jì)矩陣X可能存在的多重共線性對研究結(jié)論的影響，筆者對前面研究中所用的模型進(jìn)行了改造，將其余的非股權(quán)結(jié)構(gòu)解釋變量，包括投資機(jī)會（MBR）、現(xiàn)金替代物（CSUBS）、財(cái)務(wù)杠桿（FLEV）、銀行債務(wù)（BNKDBT）、公司規(guī)模（SIZE），全部從模型中剔除掉，作了進(jìn)一步回歸分析，回歸結(jié)果見表6。

如表6所示：（1）管理人員持股比例與CASH正相關(guān)，但相關(guān)性不顯著。（2）國有股比例與CASH在1%顯著性水平上正相關(guān)。（3）法人股比例與CASH正相關(guān)，但相關(guān)性不顯著。（4）第一大股東持股比例與CASH正相關(guān)，但極不顯著。（5）前五大股東持股比例與CASH在5%顯著性水平上正相關(guān)。

從上面的進(jìn)一步多元線性回歸分析結(jié)果與前面的初步回歸結(jié)果兩者看來，基本是一致的。

再來看看上述回歸模型的多重共線性論斷結(jié)果，如表7所示：（1）所有模型的VIF值均為1.0；（2）所有模型的條件指數(shù)均不超過7。因此，筆者認(rèn)為剔除了控制變量后，回歸分析結(jié)果可能更為可靠。

五、研究小結(jié)

本論文從不同角度分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金持有水平之間的相關(guān)關(guān)系， 從而得出以下結(jié)論：

一是管理層持股比例與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，相關(guān)性不高。這說明在我國泛農(nóng)業(yè)上市公司中，當(dāng)管理層持股比例較低時（管理層持股比例均值為0.86%），管理層持股仍有助于協(xié)調(diào)股東與管理層之間的利益沖突。這也就是說， 管理層與股東行動一致的可能性就比較大。

二是國有股比例與現(xiàn)金持有水平在1%顯著性水平上正相關(guān)。這說明在我國泛農(nóng)業(yè)上市公司中，國有股股東在公司治理中，扮演著“攫取之手”，對公司治理起著消極的作用。 國有股比例越高， 我國泛農(nóng)業(yè)上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象越嚴(yán)重， 從而管理者越有能力為謀取私利而持有更多的現(xiàn)金。

三是法人股比例與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，但不顯著。在我國泛農(nóng)業(yè)上市公司中，法人股分為國有法人股和非國有法人股，而國有法人股比例均值為25.15%，法人股比率均值為47.25%，這說明法人股比率中有一大半來自國有法人股，因此法人股比率與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性與國有股比率與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性是相似的。說明法人股股東與國有股股東之間存在一定程度的利益趨同。同時，也可能法人股中非國有法人股的價值追求比較單一，有可能非國有法人股成為公司事實(shí)上的內(nèi)部人，可能通過持有現(xiàn)金來獲取自身利益，因此這部分持股比例與公司現(xiàn)金持有水平相關(guān)性并不顯著。

四是第一大股東持股比率與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，但相關(guān)性不顯著。這可能說明在現(xiàn)金持有水平選擇上，第一大股東與管理者的利益存在著一定程度的趨同，因此對公司現(xiàn)金持有量的正向影響極不顯著。

五是前五大股東持股比率與現(xiàn)金持有水平在5%顯著性水平上正相關(guān)。這可能說明前五大股東（大部分含國有股股東）在現(xiàn)金持有量選擇上與國有股股東一致，有共同的利益趨勢。

通過上述實(shí)證分析可知，在我國泛農(nóng)業(yè)上市公司中，存在“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，且這一股大部分是國有股。該分析也從現(xiàn)金持有行為的視角為我國泛農(nóng)業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的缺陷性提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【參考文獻(xiàn)】

［1］ 胡國柳. 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司理財(cái)行為研究［M］.中國人民大學(xué)出版社，2006.

［2］ 韓忠雪，周婷婷.股權(quán)結(jié)構(gòu)、問題與公司現(xiàn)金持有――基于我國上市公司面板數(shù)據(jù)的分析［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2008（10）.

［3］ 楊興全，孫杰.公司現(xiàn)金持有量影響因素的實(shí)證研究――來自我國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］.南開管理評論，2007（20）.

［4］ 況學(xué)文，彭迪云.市場擇時、大股東控制與現(xiàn)金持有量研究［J］.山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2008（4）.

［5］ Opler T， Pinkowitz L ， Willamson R . The Determinants and Implications of Corporate Cash Holdings ［J ］ . Journal of Financial and Economics ，1999（52） : 3 - 46.

［6］ Guney Y， A Ozkan ， N Ozkan. Additional International Evidence on Corporate Cash Holdings［R］. University of Surrey and University of Liverpool ，SSRN ，Working Paper ，2003.

［7］ Faulkender M W.，Cash Holdings Among Small Businesses ［R］ .Washington University ，St . Louis ， SSRN Working Paper ，2002.

［8］ Jensen M. Agency Costs of Free Cash，Corporate Financeand Takeovers［J］ . American Economic Review，1986（76） :323 -329.