證券市場(chǎng)的構(gòu)成因素精選(九篇)

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第1篇：證券市場(chǎng)的構(gòu)成因素范文

【關(guān)鍵詞】盈余管理；成因；對(duì)策

一、盈余管理的內(nèi)涵及基本特征

盈余管理，是指管理者在有會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)的選擇自由時(shí)使自身利益或者企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化的行為。美國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)家雪普提出盈余管理是有目的地干預(yù)對(duì)外財(cái)務(wù)報(bào)告的過(guò)程，以獲取某些私人利益的“披露管理”；美國(guó)會(huì)計(jì)學(xué)家斯可特認(rèn)為“盈余管理是在法律許可范圍內(nèi)，通過(guò)會(huì)計(jì)政策選擇使經(jīng)營(yíng)者自身效用或企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值最大化的行為”；美國(guó)的萊維特認(rèn)為盈余管理已成為美國(guó)證券市場(chǎng)參與者之間違背市場(chǎng)原則的游戲，管理當(dāng)局濫用“巨額沖銷”的方式來(lái)調(diào)整費(fèi)用正在威脅著財(cái)務(wù)報(bào)告的可靠性。

1、盈余管理的客體由時(shí)空二因素構(gòu)成：其空間因素是公認(rèn)的會(huì)計(jì)原則、會(huì)計(jì)方法和會(huì)計(jì)估計(jì)；空間因素是會(huì)計(jì)方法的運(yùn)用時(shí)點(diǎn)和重大交易事項(xiàng)發(fā)生時(shí)點(diǎn)的控制，但盈余管理最終的對(duì)象還是會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)本身。

2、盈余管理的主體是企業(yè)管理當(dāng)局：即公司的經(jīng)理、部門(mén)經(jīng)理和董事會(huì)。無(wú)論是會(huì)計(jì)方法的選擇，運(yùn)用和會(huì)計(jì)估計(jì)的變動(dòng)，交易事項(xiàng)發(fā)生時(shí)點(diǎn)的控制，都由企業(yè)管理當(dāng)局操縱。

3、從一定的時(shí)段來(lái)看，盈余管理并不增加或減少企業(yè)實(shí)際的盈利，只是改變了企業(yè)實(shí)際盈利在不同的會(huì)計(jì)期間的反映和分布，是一種蓄意的、有目的的行為，根本目的是為了獲取私人利益。

4、盈余管理注重會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的信息含量和信號(hào)作用：發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)環(huán)境下的盈余管理，人們較重視會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的信息含量和信號(hào)作用，欠發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)環(huán)境下的人們則偏重于會(huì)計(jì)報(bào)告收益，這在天下一家一定程度上會(huì)誤導(dǎo)投資者、債權(quán)人或一些相關(guān)利益者。

二、盈余管理的成因

1、委托關(guān)系和對(duì)管理者激勵(lì)約束機(jī)制的存在

委托理論認(rèn)為現(xiàn)代企業(yè)的特征是財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與控制權(quán)相分離，兩權(quán)分離的結(jié)果便產(chǎn)生了委托關(guān)系，經(jīng)營(yíng)者與所有者雙方存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱情況，經(jīng)營(yíng)者總是比所有者掌握更多的公司信息，經(jīng)營(yíng)者就會(huì)利用此優(yōu)勢(shì)來(lái)謀取自己的利益，管理者激勵(lì)約束機(jī)制地建立和運(yùn)用，有信息優(yōu)勢(shì)的管理當(dāng)局會(huì)將信息優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，總之利益是管理者進(jìn)行盈余管理的根本動(dòng)因。

2、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則彈性的客觀存在，都使管理者產(chǎn)生調(diào)節(jié)盈余的動(dòng)機(jī)

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和會(huì)計(jì)制度中對(duì)許多業(yè)務(wù)的核算都提供了多種可選擇的方法，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則作為一種契約具有不完備性，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的制訂是各利益相關(guān)者相互間博弈結(jié)果的一種綜合平衡。因此準(zhǔn)則制訂機(jī)構(gòu)在追求自身效用最大化的同時(shí)，要權(quán)衡其他利益相關(guān)者的利益和考慮契約成本的最小化，就必須放寬準(zhǔn)則中對(duì)一些經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理的選擇空間。但會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的相對(duì)固定性與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的變化性，決定了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則常常落后于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，從而導(dǎo)致新出現(xiàn)的事物在已有的準(zhǔn)則和制度中并無(wú)明確規(guī)定，這也為管理者進(jìn)行盈余管理提供了空間。

3、會(huì)計(jì)權(quán)責(zé)發(fā)生制下會(huì)計(jì)職業(yè)判斷

會(huì)計(jì)的不確定性，會(huì)計(jì)活動(dòng)的全過(guò)程處處充滿著不確定性。在會(huì)計(jì)的確認(rèn)中，由于權(quán)責(zé)發(fā)生制、會(huì)計(jì)估計(jì)與會(huì)計(jì)師職業(yè)判斷等主觀因素的影響，使其存在著大量的不確定性，在不同的計(jì)量模型中，歷史成本雖然客觀，但不能反映物價(jià)變動(dòng)的影響，現(xiàn)行成本雖然能反映現(xiàn)實(shí)的物價(jià)水平，但又缺乏客觀性；同時(shí)會(huì)計(jì)信息市場(chǎng)不健全，非市場(chǎng)化企業(yè)內(nèi)部職能使會(huì)計(jì)信息供給缺乏市場(chǎng)激勵(lì)與競(jìng)爭(zhēng)，信息易受內(nèi)部人控制，會(huì)計(jì)信息的生產(chǎn)工具的獨(dú)立性因此而弱化，加上我國(guó)目前沒(méi)有形成有效的公司法人治理機(jī)制和外部有效的監(jiān)督，為盈余管理提供了方便之門(mén)。

三、減少盈余管理的對(duì)策

1、完善公司的治理結(jié)構(gòu)，建立科學(xué)的激勵(lì)機(jī)制，使所有者與管理者的利益最大程度上一致起來(lái)，企業(yè)在進(jìn)行報(bào)酬安排時(shí)可以運(yùn)用一些長(zhǎng)期酬勞計(jì)劃，以減弱公司管理層進(jìn)行盈余管理的動(dòng)因。

2、制定完善會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與相關(guān)法規(guī)。針對(duì)目前多數(shù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)具有的靈活性，對(duì)此準(zhǔn)則和制度的制訂者可以通過(guò)更清楚地設(shè)定不同會(huì)計(jì)處理方法和估計(jì)方法的運(yùn)用條件加以修證完善，盡可能減少公司的一些可選擇性，以彌補(bǔ)一些漏洞，對(duì)于滯后性，相關(guān)部門(mén)應(yīng)成立專家組密切關(guān)注市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的新經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，及時(shí)采取措施以對(duì)其進(jìn)行規(guī)范；同時(shí)，在成本效益原則的基礎(chǔ)之上，增加會(huì)計(jì)信息披露的數(shù)量，提高會(huì)計(jì)信息披露的質(zhì)量，也會(huì)一定程度上減少企業(yè)的盈余管理。

3、證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)相關(guān)政策的制定，以提高資本市場(chǎng)特別是證券市場(chǎng)的有效性。企業(yè)管理當(dāng)局盈余管理的最大受害者是企業(yè)外部利益相關(guān)者，管理者想通過(guò)盈余管理達(dá)到某些條件必然有損另外的規(guī)定條件，讓他顧此失彼。讓那些真正是有潛力、經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)的公司才能滿足這些條件；同時(shí)提高外部利益相關(guān)者辨析財(cái)務(wù)報(bào)告及其附注的能力和知識(shí)，那么在這種情況下，為了取信于外部相關(guān)利益者，企業(yè)管理當(dāng)局就會(huì)減少盈余管理。

4、加強(qiáng)外部監(jiān)督，完善的信息披露。一方面證券監(jiān)督管理部門(mén)應(yīng)從企業(yè)信息披露的相關(guān)性、可靠性以及披露的信息含量上加強(qiáng)管理與監(jiān)督，并對(duì)違規(guī)的公司進(jìn)行嚴(yán)懲。另一方面要在加強(qiáng)對(duì)外部審計(jì)機(jī)構(gòu)審計(jì)責(zé)任的管理和監(jiān)督的基礎(chǔ)上，通過(guò)審計(jì)準(zhǔn)則的安排，由外部審計(jì)機(jī)構(gòu)提供被審計(jì)企業(yè)盈余管理的評(píng)價(jià)報(bào)告，從而提高會(huì)計(jì)信息的可靠性，減少企業(yè)的盈余管理。

適度的盈余管理有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，保持公司股價(jià)穩(wěn)定，維護(hù)合同的有效性，減少訂約成本，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，有助于減少因資本市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)投資者投資決策行為的影響，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，保證企業(yè)資金和原材料的供應(yīng)以及銷售方面少受干擾，有利于推動(dòng)我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，改善公司治理結(jié)構(gòu)，加快國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)程，因而應(yīng)合理進(jìn)行盈余管理。

參考文獻(xiàn)

第2篇：證券市場(chǎng)的構(gòu)成因素范文

一、證券行業(yè)常見(jiàn)的幾種洗錢(qián)手法

（一）將非法所得以犯罪分子本人或他人的名義投入證券市場(chǎng)，通過(guò)投資活動(dòng)進(jìn)行洗錢(qián)。在我國(guó)資本市場(chǎng)的活躍期和牛市周期，一些非法資金通過(guò)股票二級(jí)市場(chǎng)大量購(gòu)買(mǎi)某一上市公司股票，成為其合法的流通股大股東或者通過(guò)在上市公司并購(gòu)過(guò)程中尋找機(jī)會(huì)，收購(gòu)兼并上市公司，取得從非法到貌似合法的地位，實(shí)現(xiàn)其收益的公開(kāi)、透明。通常是在資產(chǎn)收購(gòu)?fù)瓿珊筮_(dá)到“洗白”及獲利目的后，通過(guò)證券市場(chǎng)退出。近年來(lái)，越來(lái)越多違法犯罪案件表明，相當(dāng)部分違法犯罪資金最終流向股票市場(chǎng)。

（二）利用高買(mǎi)低賣(mài)或者低買(mǎi)高賣(mài)接盤(pán)方式轉(zhuǎn)移資產(chǎn)。這種資產(chǎn)轉(zhuǎn)移往往通過(guò)大宗交易方式進(jìn)行。根據(jù)深滬證券交易所現(xiàn)行大宗交易規(guī)則，大宗交易的交易方式與連續(xù)競(jìng)價(jià)、集合競(jìng)價(jià)適用的“價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先”原則下撮合交易方式不同，采用議價(jià)協(xié)商交易方式。一些機(jī)構(gòu)或企業(yè)通過(guò)證券市場(chǎng)洗錢(qián)的方式主要是高買(mǎi)、低賣(mài)、接盤(pán)等。通常企業(yè)會(huì)和私募基金簽定協(xié)議，比如，現(xiàn)在某只股票股價(jià)是3元，企業(yè)在3.3元接盤(pán)，3元賣(mài)出，賬面按3元結(jié)算，10%的差價(jià)進(jìn)入個(gè)人腰包；或者私募基金不直接付現(xiàn)金給企業(yè)，而是給后者剩余股票，企業(yè)再通過(guò)托管轉(zhuǎn)到其他營(yíng)業(yè)部，幾次買(mǎi)賣(mài)后就能將“黑錢(qián)洗白”。據(jù)了解，相當(dāng)一部分國(guó)有資產(chǎn)都是通過(guò)這種洗錢(qián)方式流失的，由于國(guó)有企業(yè)本身賬面控制比較嚴(yán)，因此這種“倒倉(cāng)”行為很少在國(guó)企之間進(jìn)行，而多發(fā)生在私募基金與國(guó)企之間。這種異常的大宗交易可能還隱藏著國(guó)有資產(chǎn)的流失和犯罪所得的轉(zhuǎn)移。

（三）證券業(yè)從業(yè)人員內(nèi)外勾結(jié)、違規(guī)操作引發(fā)的洗錢(qián)風(fēng)險(xiǎn)。一些證券業(yè)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)控制度不完善，其工作人員受利益驅(qū)動(dòng)，滋生道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行違規(guī)操作，為客戶提供假身份證件、假資金賬戶甚至銷毀交易記錄一條龍服務(wù)。有的證券業(yè)管理人員和從業(yè)人員通過(guò)改動(dòng)客戶基本身份信息建立虛假三方存管關(guān)系或者直接開(kāi)立支票等方式，幫助違法犯罪分子轉(zhuǎn)移資金，性質(zhì)惡劣，并造成嚴(yán)重洗錢(qián)后果。

（四）支票換現(xiàn)金。證券市場(chǎng)洗錢(qián)的主要通道是證券公司營(yíng)業(yè)部，證券營(yíng)業(yè)部的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)中有現(xiàn)金添加和支票添加兩種入賬方式。按照規(guī)定，證券公司營(yíng)業(yè)部必須是支票進(jìn)、支票出，支票進(jìn)來(lái)后不能馬上入賬，必須等見(jiàn)到銀行的回單后方可入賬。但在實(shí)際操作過(guò)程中，營(yíng)業(yè)部經(jīng)常以現(xiàn)金添加方式將轉(zhuǎn)賬支票入賬，這樣開(kāi)戶人可以再通過(guò)銀證轉(zhuǎn)賬，將現(xiàn)金打到銀行卡上并直接支取。支票換現(xiàn)金有時(shí)能達(dá)到方便調(diào)現(xiàn)的目的，但同時(shí)也為洗錢(qián)提供了許多便利。

（五）頻繁進(jìn)行轉(zhuǎn)托管。轉(zhuǎn)托管的洗錢(qián)方式相對(duì)簡(jiǎn)單。一般來(lái)說(shuō)，開(kāi)戶人會(huì)用支票買(mǎi)股票，再把股票轉(zhuǎn)托管到其他證券公司，然后將股票賣(mài)掉，提取現(xiàn)金。值得注意的是，按照規(guī)定轉(zhuǎn)托管必須由開(kāi)戶者本人拿著股東卡、身份證等相關(guān)證件到證券公司營(yíng)業(yè)部辦理，而實(shí)際情況是違規(guī)代辦轉(zhuǎn)托管現(xiàn)象較為普遍。

二、證券行業(yè)洗錢(qián)行為成因分析窗體頂端

（一）證券業(yè)特有的交易特點(diǎn)加大反洗錢(qián)難度。值得注意的是，由于近年來(lái)隨著銀行業(yè)反洗錢(qián)收集、檢測(cè)分析系統(tǒng)等機(jī)制日漸成熟，投入力量加大，在不法分子看來(lái)，與證券、期貨等金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部人員勾結(jié)，以偽造交易等方式達(dá)到洗錢(qián)目的，似乎更“方便”。與銀行業(yè)洗錢(qián)行為相比，通過(guò)證券業(yè)洗錢(qián)渠道更多，方式更復(fù)雜、隱秘，鏈條更長(zhǎng)，因此反洗錢(qián)工作的難度也更大。

（二）證券市場(chǎng)穩(wěn)定的內(nèi)在要求，一定程度阻礙了反洗錢(qián)工作的開(kāi)展。近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行還不夠穩(wěn)定，也不夠成熟，且目前證券市場(chǎng)上確實(shí)存在部分灰色資金，反洗錢(qián)工作的展開(kāi)必然對(duì)這部分資金影響較大，它們的出逃或?qū)κ袌?chǎng)造成一定打擊，影響證券市場(chǎng)金融機(jī)構(gòu)參與反洗錢(qián)工作的積極性。從證券金融機(jī)構(gòu)和證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的角度看，保持證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展需要相當(dāng)部分資金的進(jìn)入，而從反洗錢(qián)角度要求，監(jiān)管當(dāng)局須對(duì)進(jìn)入證券市場(chǎng)的資金及交易進(jìn)行監(jiān)測(cè)，與證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展的內(nèi)在要求在短期內(nèi)必將產(chǎn)生矛盾，在一定程度上阻礙了證券金融機(jī)構(gòu)參與反洗錢(qián)工作。

（三）證券業(yè)洗錢(qián)與違規(guī)操作界定難。證券市場(chǎng)洗錢(qián)的主要通道是證券公司營(yíng)業(yè)部，涉及支票換現(xiàn)金、轉(zhuǎn)托管、特殊機(jī)構(gòu)高買(mǎi)低賣(mài)接盤(pán)等多種模式。通常證券營(yíng)業(yè)部的計(jì)算機(jī)系統(tǒng)中有現(xiàn)金添加和支票添加兩種入賬方式。按規(guī)定，證券公司營(yíng)業(yè)部須是支票進(jìn)、支票出，且支票從哪里來(lái)就須到哪里去。支票進(jìn)來(lái)后不能馬上入賬，須等銀行確認(rèn)回單后方可入賬。但在實(shí)際操作中，營(yíng)業(yè)部常以現(xiàn)金添加方式將轉(zhuǎn)賬支票入賬。這樣，開(kāi)戶人可再通過(guò)銀證轉(zhuǎn)賬，將現(xiàn)金打到銀行卡上并直接支取。造成這種現(xiàn)象的原因在于，目前，我國(guó)對(duì)證券業(yè)洗錢(qián)操作界定還不明確，監(jiān)管部門(mén)通常將相關(guān)操作視為違規(guī)而非洗錢(qián)，一定程度上加大了證券業(yè)反洗錢(qián)工作的難度。

（四）大額和可疑資金交易監(jiān)測(cè)、跟蹤難。證券業(yè)的大額和可疑資金監(jiān)測(cè)、跟蹤相對(duì)來(lái)說(shuō)較為復(fù)雜，原因有二：一是交易流程復(fù)雜。證券交易流程由開(kāi)戶（包括銀行資金賬戶、股票賬戶、保證金賬戶）、注入資金、購(gòu)買(mǎi)股票、賣(mài)出股票、收回資金等組成，交易中還有可能涉及轉(zhuǎn)托管、委托交易、股票過(guò)戶等情況；二是交易涉及三個(gè)賬戶，即銀行資金賬戶、股票賬戶、保證金賬戶。而且銀行資金賬戶的開(kāi)立并不受限制，客戶可以在多家商業(yè)銀行開(kāi)立多個(gè)銀行資金賬戶。這些都增加了大額和可疑資金交易的監(jiān)測(cè)、跟蹤難度。

（五）“了解你的客戶”難做到。目前證券公司對(duì)客戶的了解，僅僅是在客戶開(kāi)立股票賬戶、保證金賬戶時(shí)提交一下身份證件而已，證券公司根本無(wú)法對(duì)客戶從事的職業(yè)、收入狀況、住所等信息做更為深入的了解。另外，對(duì)客戶身份證件真實(shí)性的有效驗(yàn)證，也是困擾證券公司工作人員了解客戶的因素之一。

（六）缺乏應(yīng)有的專業(yè)人員。目前不少基層央行的反洗錢(qián)人員一般只掌握銀行業(yè)務(wù)操作和相關(guān)規(guī)定，但對(duì)證券業(yè)業(yè)務(wù)基本處于“一知半解”狀態(tài)，對(duì)如何開(kāi)展證券業(yè)反洗錢(qián)工作可說(shuō)是“一籌莫展”，更談不上對(duì)證券業(yè)反洗錢(qián)的現(xiàn)場(chǎng)檢查和對(duì)其資金交易可疑的判斷分析。

三、加強(qiáng)應(yīng)對(duì)證券業(yè)洗錢(qián)行為的措施和建議

（一）建立多層次的證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)反洗錢(qián)監(jiān)管體系。充分發(fā)揮證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)自律組織在行業(yè)中信息聚集和行業(yè)準(zhǔn)入的重要作用，建立以中央銀行集中監(jiān)管為主、自律監(jiān)管為輔的多層次證券業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)反洗錢(qián)監(jiān)管模式。一是證券交易所和登記結(jié)算機(jī)構(gòu)在會(huì)員準(zhǔn)入時(shí)提出反洗錢(qián)制度要求；二是由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)制定并頒布符合反洗錢(qián)法規(guī)要求的客戶身份識(shí)別行業(yè)規(guī)則；三是賦予證券交易所相應(yīng)的反洗錢(qián)可疑交易監(jiān)測(cè)職責(zé)；四是賦予證券交易所和登記結(jié)算機(jī)構(gòu)對(duì)其會(huì)員進(jìn)行反洗錢(qián)監(jiān)督和指導(dǎo)的職責(zé)等。

（二）以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)，按照業(yè)務(wù)類型調(diào)整客戶身份識(shí)別的內(nèi)容和要求。具體而言，證券業(yè)客戶身份識(shí)別內(nèi)容大致可以分為以下幾類：一是客戶身份識(shí)別的基本內(nèi)容。這是對(duì)所有客戶都要求的內(nèi)容，具體可以包括現(xiàn)有客戶身份基本信息中的內(nèi)容，如自然人客戶包括客戶的姓名、性別、國(guó)籍、職業(yè)、收入狀況、住所地或者工作單位地址、聯(lián)系方式，身份證件或者身份證明文件的種類、號(hào)碼和有效期限等。法人、其他組織和個(gè)體工商戶客戶基本信息包括客戶的名稱、住所、經(jīng)營(yíng)范圍、可證明該客戶依法設(shè)立或者可依法開(kāi)展經(jīng)營(yíng)、社會(huì)活動(dòng)的執(zhí)照、證件或者文件的名稱、號(hào)碼和有效期限、實(shí)際控制人信息等。二是按客戶類別和風(fēng)險(xiǎn)類別分別規(guī)定不同的客戶身份識(shí)別內(nèi)容。證券業(yè)金融機(jī)構(gòu)客戶身份識(shí)別可以按照客戶類別，如國(guó)內(nèi)公司、國(guó)外公司、私人所有的公司、對(duì)沖基金、私募基金、居民、非居民、來(lái)自高風(fēng)險(xiǎn)地區(qū)的投資者、政治敏感人物等類別分別規(guī)定不同的客戶身份識(shí)別程序和內(nèi)容。對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的客戶應(yīng)該采取擴(kuò)大的、持續(xù)的客戶身份識(shí)別程序，以獲取更多的信息以確定客戶身份和交易目的。

第3篇：證券市場(chǎng)的構(gòu)成因素范文

［關(guān)鍵詞］證券稅制體系；證券交易印花稅；資本利得稅

經(jīng)過(guò)十余年的快速發(fā)展，我國(guó)證券市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)?shù)囊?guī)模。到2006年底，境內(nèi)上市公司已達(dá)1421家，總股本超過(guò)12656億股，總市值達(dá)89404億元，占當(dāng)年GDP的45%左右。［1］［2］為分享證券市場(chǎng)發(fā)展所帶來(lái)的收益，政府需要建立證券稅收制度；而為促使證券市場(chǎng)向健康、穩(wěn)定和規(guī)范的方向發(fā)展，證券稅收制度的設(shè)計(jì)必須科學(xué)合理。

作為政府籌資與調(diào)控的工具，證券稅收制度一般包括四方面的內(nèi)容：一是對(duì)證券發(fā)行和轉(zhuǎn)讓的行為課稅，二是對(duì)證券投資所得課稅，三是對(duì)證券轉(zhuǎn)讓的增益課稅，四是對(duì)繼承及贈(zèng)予的證券價(jià)值課稅。證券稅制體系覆蓋了行為稅、所得稅和財(cái)產(chǎn)稅三大稅類，現(xiàn)實(shí)中主要表現(xiàn)為證券交易印花稅、紅利所得稅、資本利得稅、遺產(chǎn)與贈(zèng)予稅等稅種。如何合理配置制度資源、以保證證券稅制功能的充分發(fā)揮是證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中不可回避的一項(xiàng)重要內(nèi)容。

一、證券交易印花稅：超低稅負(fù)保證市場(chǎng)效率與財(cái)政籌資兩全

證券交易印花稅作為中國(guó)證券市場(chǎng)上的主體稅種，是對(duì)買(mǎi)賣(mài)、繼承、贈(zèng)予所書(shū)立的股權(quán)轉(zhuǎn)讓書(shū)據(jù)向立據(jù)雙方當(dāng)事人分別征收的一種行為稅。隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展和電子計(jì)算機(jī)的普及，證券交易早已實(shí)現(xiàn)了無(wú)紙化操作，所謂的印花實(shí)際上根本不存在，因此很多國(guó)家將這個(gè)稅種稱之為證券交易稅。

我國(guó)的證券交易印花稅始于1990年7月1日，為約束股票轉(zhuǎn)讓行為，穩(wěn)定初建的證券市場(chǎng)，深圳證券交易所開(kāi)始對(duì)賣(mài)方征收6‰的印花稅；同年11月23日，印花稅改為對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方各征收6‰。以后印花稅率幾經(jīng)調(diào)整（如表1），或刺激交投，恢復(fù)市場(chǎng)信心；或抑制投機(jī)，調(diào)節(jié)市場(chǎng)供求。

回顧十多年來(lái)證券交易印花稅率變動(dòng)的歷史，一方面，不可否認(rèn)，歷次稅率下調(diào)對(duì)活躍股市、反轉(zhuǎn)股指的確起到了一定的刺激作用，或長(zhǎng)或短導(dǎo)致了牛市熊市的轉(zhuǎn)換。然而，通過(guò)對(duì)數(shù)次印花稅率下調(diào)后的市場(chǎng)表現(xiàn)分析，印花稅的政策效果正在日益弱化。1991年10月印花稅率從6‰下調(diào)到3‰，上證綜指當(dāng)月大漲20.8%，次月再升13%；1999年6月B股印花稅率降低為3‰，上證B指掀起一波升幅逾50%的上升行情，但相比較而言，1998年6月和2001年11月印花稅率下調(diào)對(duì)市場(chǎng)的影響就較為有限。

另一方面，中國(guó)證券市場(chǎng)上投資者的投機(jī)心理非常重是不爭(zhēng)的事實(shí)。通常國(guó)際成熟股票市場(chǎng)的換手率為50%―100%，如2003年納斯達(dá)克股票市場(chǎng)換手率為89%，倫敦為107%，東京為83%，香港為52%，［3］而我國(guó)股市換手率遠(yuǎn)高于這些國(guó)家的證券市場(chǎng)（見(jiàn)表2）。過(guò)高的換手率無(wú)疑表明廣大投資者對(duì)買(mǎi)賣(mài)差價(jià)的關(guān)注程度大大超過(guò)了對(duì)稅負(fù)水平的關(guān)注，為獲得差價(jià)，頻繁地買(mǎi)進(jìn)賣(mài)出，追漲殺跌。中國(guó)證券市場(chǎng)如此嚴(yán)重的投機(jī)行為是由多方面因素所導(dǎo)致的，除了證券市場(chǎng)本身發(fā)育不成熟以外，投資者心理不成熟、上市公司質(zhì)量不高、會(huì)計(jì)報(bào)表失真等都不能不說(shuō)是導(dǎo)致跟風(fēng)炒作的重要原因。因此，奢望僅僅通過(guò)證券交易印花稅率的調(diào)整以達(dá)到抑制市場(chǎng)投機(jī)行為的目的是不現(xiàn)實(shí)的。

實(shí)際上，很多國(guó)外學(xué)者的實(shí)證分析結(jié)果表明，在證券交易稅率變動(dòng)前后，股市波動(dòng)程度發(fā)生的變化在統(tǒng)計(jì)上是不顯著的，即證券交易稅率的變化對(duì)股市波動(dòng)程度的影響其實(shí)并不大，但對(duì)股市的交易量存在一定的影響。Umlauf發(fā)現(xiàn)，1986年瑞典的證券交易稅率由0.8%上升為2%后，11家最活躍的上市公司的60%的交易量、所有上市公司的30%的交易量都轉(zhuǎn)移到了倫敦。［4］因此，隨著場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的日趨激烈，為降低交易成本、提高證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，保證證券市場(chǎng)資源配置功能得以充分發(fā)揮，很多國(guó)家的證券交易印花稅（證券交易稅）稅率呈下降趨勢(shì)，甚至有些國(guó)家，如美國(guó)、加拿大、丹麥、新加坡、澳大利亞等國(guó)早已免征了證券市場(chǎng)上的行為稅。

在證券交易稅稅率下調(diào)以增進(jìn)市場(chǎng)效率的同時(shí)，其強(qiáng)勁的財(cái)政功能便明顯地表現(xiàn)出來(lái)。實(shí)際上，證券交易印花稅確實(shí)一度成為我國(guó)稅收收入中重要的增長(zhǎng)點(diǎn)。有統(tǒng)計(jì)資料顯示，1991-2000年的10年間，滬深股市提供的證券交易印花稅總額達(dá)1461.58億元，年均遞增210.39%；其占稅收總收入的比重由1992年的0.13%提高到2000年的3.78%。［5］2001年開(kāi)始，股市成交量明顯萎縮，然在2005年印花稅稅率下調(diào)以后，次年全國(guó)證券交易印花稅收入迅速增加，達(dá)179.46億元，同比增長(zhǎng)了166%?？梢?jiàn)，印花稅率的下調(diào)很有可能使稅收收入不降反升，稅收的籌資功能與效率功能都提高了。

二、證券交易利得稅：攜手紅利所得稅以維護(hù)公平

如果說(shuō)行為稅的主要功能在于調(diào)節(jié)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為，以增進(jìn)效率，那么，作為所得稅類的稅種，紅利所得稅和資本利得稅則側(cè)重于調(diào)節(jié)收入差異，維護(hù)社會(huì)公平。西方國(guó)家的證券稅制正在或已經(jīng)經(jīng)歷了由行為稅為主向所得稅為主的轉(zhuǎn)變，逐漸建立起以所得稅為主的稅收體系，調(diào)控的重心著眼于民眾間收益的二次分配，而把資源配置的職能更多地交還給了市場(chǎng)。

現(xiàn)階段，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者所獲得的股息和紅利以及轉(zhuǎn)讓有價(jià)證券的資本利得均納入企業(yè)應(yīng)稅所得征收企業(yè)所得稅，投資者個(gè)人所獲得的股息和紅利則納入個(gè)人應(yīng)稅所得征收個(gè)人所得稅。至于投資者個(gè)人轉(zhuǎn)讓股票的資本利得，雖然個(gè)人所得稅法有對(duì)財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得（包括轉(zhuǎn)讓有價(jià)證券、股權(quán)、建筑物、土地使用權(quán)、機(jī)器設(shè)備、車船以及其他財(cái)產(chǎn)取得的所得）課稅的規(guī)定，但財(cái)政部和國(guó)家稅務(wù)總局分別于1994年6月、1996年12月和1998年3月下發(fā)了《關(guān)于股票轉(zhuǎn)讓所得暫不征收個(gè)人所得稅的通知》（財(cái)稅字［1994］040號(hào)）、《關(guān)于股票轉(zhuǎn)讓所得1996年暫不征收個(gè)人所得稅的通知》（財(cái)稅字［1996］12號(hào)）和《關(guān)于個(gè)人轉(zhuǎn)讓股票所得繼續(xù)暫免征收個(gè)人所得稅的通知》（財(cái)稅字［1998］61號(hào)），規(guī)定對(duì)股票轉(zhuǎn)讓所得暫免征收個(gè)人所得稅。

目前，中國(guó)上市公司成長(zhǎng)性普遍不良，回報(bào)不盡如人意，因此基于企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)派發(fā)的現(xiàn)金股利與股票交易過(guò)程中實(shí)現(xiàn)的資本利得相比實(shí)際上顯得微不足道。同時(shí)，上市公司的股利分配政策本身也存在諸多問(wèn)題：“暫不分配”、現(xiàn)金股利支付率偏低、股利政策缺乏穩(wěn)定性等等。［6］據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2004年底，A股市場(chǎng)給流通股股東的累計(jì)分紅派息共700多億元，平均每年投資收益率僅為0.37%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行存款利息。［7］過(guò)低的收益率令投資者對(duì)現(xiàn)金股利這一投資回報(bào)的期待轉(zhuǎn)化為對(duì)新增股份走出填權(quán)效應(yīng)的期望，從而也就導(dǎo)致了長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)投資者缺乏價(jià)值投資的意識(shí)，股票市場(chǎng)上投機(jī)之風(fēng)盛行。所以，對(duì)股息紅利所得課稅而對(duì)個(gè)人投資者的資本利得免稅顯然不是稅收制度資源的合理配置，這樣的制度安排在客觀上鼓勵(lì)了投資者短線炒作和頻繁換手，不利于中長(zhǎng)線投資。

同時(shí)，由于信息分布不可避免存在著不對(duì)稱性，不同投資者在證券市場(chǎng)交易中擁有不同的資源、處于的不同地位，收入分配差距被明顯拉大。2002年院士何祚庥曾撰文指出，近十幾年來(lái)中國(guó)基尼系數(shù)飚升，股市的貢獻(xiàn)約是4.4%。［8］2006年下半年開(kāi)始，上市公司限售股東減持套現(xiàn)再一次顯示了市場(chǎng)中證券交易的巨大財(cái)富效應(yīng)。蘇寧電器高管趙蓓在其所持股份解禁后，分三次合計(jì)減持1592.064萬(wàn)股，套現(xiàn)達(dá)5.99億元。［9］不可否認(rèn)，隨著證券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，通過(guò)出售或交易有價(jià)證券的資本利得將在個(gè)人可支配收入中占有越來(lái)越重要的位置。對(duì)股息紅利課稅而對(duì)資本利得免稅顯然有避重就輕的嫌疑，所得稅天然具備的縮小貧富差距、保證社會(huì)公平的職能難以真正實(shí)現(xiàn)。

理論上，證券市場(chǎng)是市場(chǎng)體系的有機(jī)組成部分，在這個(gè)市場(chǎng)中通過(guò)交易行為所帶來(lái)的利潤(rùn)增加了投資者的消費(fèi)能力和投資能力，同其它交易所得并沒(méi)有本質(zhì)上的不同，因此證券交易的資本利得理應(yīng)處于應(yīng)稅所得范圍以內(nèi)，以保證稅收制度對(duì)不同來(lái)源所得的公平對(duì)待?，F(xiàn)實(shí)中，如果對(duì)個(gè)人投資者的股票交易資本利得免稅，卻對(duì)工資、薪金、股利、利息等收入征收個(gè)人所得稅，將會(huì)鼓勵(lì)納稅人通過(guò)各種方法把經(jīng)常性收入轉(zhuǎn)化為資本利得以逃避稅收。如將原本用于支付給股東現(xiàn)金股利的資金在市場(chǎng)上購(gòu)回部分股份，抬高股票價(jià)格，股東則可通過(guò)出售股份獲得收益，從而以股票交易增益代替現(xiàn)金股利?？梢?jiàn)，只有構(gòu)建完善的稅收制度體系才能在一定程度上避免對(duì)市場(chǎng)行為的扭曲，防范稅收收入的流失。

在我國(guó)，對(duì)資本利得課稅應(yīng)該說(shuō)并不存在技術(shù)上的困難。我國(guó)證券市場(chǎng)交易手段起點(diǎn)很高，基本實(shí)現(xiàn)了無(wú)紙化操作，對(duì)股東賬戶和現(xiàn)金賬戶收益凈額的統(tǒng)計(jì)容易。不過(guò)，要保證制度設(shè)計(jì)的科學(xué)合理，必須厘清以下問(wèn)題：

1.關(guān)于納稅義務(wù)發(fā)生時(shí)間及稅額征收時(shí)點(diǎn)的確定。對(duì)納稅義務(wù)發(fā)生時(shí)間的不同回答實(shí)際上取決于對(duì)“紙上利潤(rùn)”的不同的看法。有學(xué)者認(rèn)為，資本利得是虛幻的，僅僅反映了價(jià)格水平的變化，而投資者的實(shí)際所得并沒(méi)有發(fā)生變化。因此，究竟是將帳面收益的增加視作真實(shí)收益課稅，還是帳上收益必須套現(xiàn)以后才負(fù)有納稅義務(wù)？這個(gè)問(wèn)題同時(shí)也關(guān)系到稅額征收時(shí)點(diǎn)的確定，是人為確定一個(gè)時(shí)間段（譬如一個(gè)日歷年度）的期末，抑或是在資金退出證券市場(chǎng)的時(shí)點(diǎn)？究竟應(yīng)如何界定“資本利得”，這影響到現(xiàn)實(shí)中對(duì)資本利得課稅的制度設(shè)計(jì)。

2.關(guān)于證券交易的虧損抵補(bǔ)。證券市場(chǎng)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很大的市場(chǎng)，損失無(wú)法避免。如果政府通過(guò)稅收來(lái)分享納稅人的證券交易收益，則納稅人證券交易過(guò)程中的損失，政府也應(yīng)該分擔(dān)。從世界范圍來(lái)看，凡是對(duì)證券交易資本利得征稅的國(guó)家，均對(duì)交易的損失補(bǔ)償作了相應(yīng)的規(guī)定，使得交易所得稅是在凈所得的基礎(chǔ)上進(jìn)行征收，而這一環(huán)節(jié)的完善不但需要技術(shù)上的配套，同時(shí)還需要監(jiān)管體系的配合，以防止投資者通過(guò)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移規(guī)避利得稅。另外，關(guān)于虧損抵補(bǔ)期限的設(shè)定也是需要細(xì)致考慮的問(wèn)題。

三、遺產(chǎn)與贈(zèng)予稅：完善稅制的一個(gè)必備環(huán)節(jié)

證券作為一種有價(jià)證券，代表一定的財(cái)產(chǎn)。證券市場(chǎng)上的財(cái)產(chǎn)稅是指對(duì)證券以財(cái)產(chǎn)形態(tài)作為遺產(chǎn)轉(zhuǎn)移或者作為贈(zèng)品贈(zèng)予所征收的稅，包括證券遺產(chǎn)稅和證券贈(zèng)予稅。財(cái)產(chǎn)稅實(shí)際上是所得稅的補(bǔ)充，它不但能對(duì)無(wú)收益所得（存量所得）課征，而且在一定程度上體現(xiàn)了社會(huì)個(gè)體在競(jìng)爭(zhēng)中的“起點(diǎn)公平”。

隨著資本的積累和不斷發(fā)展的證券交易，必然會(huì)產(chǎn)生巨額證券資產(chǎn)的擁有者。當(dāng)財(cái)產(chǎn)因增長(zhǎng)或繼承發(fā)生所有權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，受贈(zèng)人或繼承人便會(huì)不勞而獲地獲得巨額財(cái)富。因此，調(diào)節(jié)社會(huì)財(cái)富的分配，維護(hù)社會(huì)公平，多數(shù)國(guó)家對(duì)開(kāi)征證券遺產(chǎn)稅與贈(zèng)予稅都相當(dāng)重視。然而有效的財(cái)產(chǎn)稅制度的建立，需要有完善的財(cái)產(chǎn)申報(bào)和清查制度，輔之以嚴(yán)厲的稅務(wù)稽查和處罰制度，這一系列制度的建立均依賴于市場(chǎng)化的完成，可是中國(guó)漸進(jìn)式的改革放慢了這一進(jìn)程。因此，我國(guó)對(duì)遺產(chǎn)稅的征納幾度討論，至今尚無(wú)關(guān)于遺產(chǎn)和贈(zèng)予稅的立法。不過(guò)，相關(guān)配套制度的缺失并不能成為不開(kāi)征遺產(chǎn)和贈(zèng)予稅的理由，相反，它應(yīng)該成為加強(qiáng)制度建設(shè)的動(dòng)力。

四、結(jié) 語(yǔ)

通過(guò)以上分析，我們發(fā)現(xiàn)，今天中國(guó)證券稅收制度實(shí)際上是一個(gè)以證券交易印花稅為主體稅種而所得稅與財(cái)產(chǎn)稅功能缺失的單一稅制。充足、效率與公平是現(xiàn)代稅收制度必須保證的三項(xiàng)原則?？墒窃谖覈?guó)，一方面由于證券市場(chǎng)本身的缺陷以及市場(chǎng)對(duì)于資本流動(dòng)性的要求，使證券交易印花稅的調(diào)控功能日漸式微；另一方面在證券市場(chǎng)上單一稅制的情況下，政府難以分享證券市場(chǎng)上的巨大收益，同時(shí)，由于每一個(gè)稅種有其自身的特色和功能，作為行為稅的證券交易印花稅亦無(wú)力代行所得稅和財(cái)產(chǎn)稅的功能，從而導(dǎo)致證券市場(chǎng)上鮮見(jiàn)公平。

中外稅制發(fā)展的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)表明，一個(gè)由簡(jiǎn)單稅種構(gòu)成的復(fù)合稅制遠(yuǎn)比一個(gè)復(fù)雜的單一稅制更具優(yōu)越性。由于證券市場(chǎng)涉及面廣泛，僅依靠某一個(gè)稅種對(duì)其進(jìn)行調(diào)節(jié)幾乎是不可能的。財(cái)政學(xué)者楊•阿瑟曾經(jīng)說(shuō)，假如要我給完善的稅制下一個(gè)定義，那就是輕輕地把重稅加于無(wú)窮點(diǎn)上，而不加重于任何一點(diǎn)。［10］(191-201)因此，我國(guó)構(gòu)建證券稅收體系的總體目標(biāo)是在保持較低整體稅負(fù)的前提下，形成一個(gè)由多稅種構(gòu)成的多環(huán)節(jié)的稅收制度體系。行為稅、所得稅、財(cái)產(chǎn)稅各稅種相互銜接、取長(zhǎng)補(bǔ)短，共同發(fā)揮調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)的功能，同時(shí)籌集財(cái)政資金。

主要參考文獻(xiàn)：

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Study on the Constitution of Chinese Securities Tax System and Its Improvement

Wen Yuan

第4篇：證券市場(chǎng)的構(gòu)成因素范文

QFII這種制度是在貨幣沒(méi)有完全自由兌換、資本賬戶尚未開(kāi)放的情況下有限度地引進(jìn)外資投資于本國(guó)（或本地區(qū)）證券市場(chǎng)，其本質(zhì)是局部的資本賬戶開(kāi)放。它是在不可自由兌換的資本賬戶下，開(kāi)立特別可自由兌換、進(jìn)出數(shù)額相互關(guān)聯(lián)的子賬戶，各個(gè)經(jīng)核準(zhǔn)的合格外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在一定的規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金到該子賬戶下開(kāi)設(shè)的二級(jí)賬戶，并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿?，通過(guò)嚴(yán)格監(jiān)督管理的專門(mén)賬戶投資于當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)，其資本利得和股息經(jīng)審核后可轉(zhuǎn)換為外匯匯出。

QFII制度產(chǎn)生之后，國(guó)際資本的流動(dòng)發(fā)生了很大的變化。1990-1996年，流向新興市場(chǎng)國(guó)家（或地區(qū)）的凈資本總量達(dá)到10550億美元，是1973-1981年流向這個(gè)地區(qū)總量的7倍之多。而且，凈私人資本是來(lái)自官方資本的9倍之多。從地理上看，這些資本的流向是不平衡的，亞洲國(guó)家（或地區(qū)）所得到的份額最大，達(dá)40%之多。相比1978-1982年期間，凈資本流入的構(gòu)成也有了較大變化。1978-1982年，辛迪加貸款是主要的融資方式，而自1990年以來(lái)，證券（尤其是債券）成為重要的融資工具，外國(guó)直接投資成為重要的融資方式。

二、臺(tái)灣地區(qū)的QFII制度

1.臺(tái)灣地區(qū)實(shí)施QFII的金融背景

資本市場(chǎng)國(guó)際化的背景是金融自由化。臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)于1990年實(shí)施QFII制度，表明臺(tái)灣地區(qū)的金融自由化已經(jīng)達(dá)到了相當(dāng)程度。

(1)利率自由化。1974年，臺(tái)灣地區(qū)發(fā)生通貨膨脹，當(dāng)局通過(guò)適時(shí)提高和降低利率的手段，遏制了通脹，穩(wěn)定了物價(jià)，同時(shí)恢復(fù)了出口競(jìng)爭(zhēng)力。但在20世紀(jì)70年代后期，頻繁調(diào)整利率（提高6次，降低3次），收效甚微。這顯示在日趨復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)面前，傳統(tǒng)的利率管制已難奏效，于是臺(tái)灣當(dāng)局開(kāi)始了利率自由化的改革。

1980年11月臺(tái)灣當(dāng)局頒布《銀行利率調(diào)整要點(diǎn)》，決定實(shí)行基本放款利率制度?；痉趴罾视筛魃虡I(yè)銀行在“中央銀行”規(guī)定的利率上下限范圍內(nèi)根據(jù)自身的條件及資金情況自行制訂。這為利率向完全自由化的目標(biāo)邁出了第一步。1986年8月，臺(tái)灣地區(qū)廢止了《利率管理?xiàng)l例》，實(shí)行存款利率自由化。各商業(yè)銀行及其他收受存款的金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)銀根松緊、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況、經(jīng)營(yíng)成本等因素，自行制訂各種期限的存款利率。1989年7月，臺(tái)灣地區(qū)再一次修訂銀行法，取消了舊銀行法中關(guān)于“中央銀行”核定銀行業(yè)存放款利率上下限的規(guī)定，至此，臺(tái)灣地區(qū)才在法律上實(shí)現(xiàn)了利率完全自由化。

(2)匯率自由化。1949-1961年，臺(tái)灣地區(qū)的外匯管制經(jīng)歷了單一匯率、復(fù)式匯率、再單一匯率的過(guò)程。1970年12月實(shí)施《管理外匯條例》采取盯住美元的固定匯率制度。1978年8月，臺(tái)灣當(dāng)局放棄了固定匯率制度，實(shí)行以“中心匯率”為核心的機(jī)動(dòng)匯率。1987年7月，臺(tái)灣地區(qū)開(kāi)始實(shí)施新的外匯管理機(jī)制，大幅放寬外匯管制，經(jīng)常項(xiàng)目的外匯收支實(shí)行完全自由化，居民可自由地持有和使用外匯。1989年4月，臺(tái)灣地區(qū)廢止了中心匯率制度及匯率波動(dòng)幅度限制，采用以自由議價(jià)為基礎(chǔ)的新匯率制度，匯率開(kāi)始由外匯市場(chǎng)供需自由決定。

(3)拓寬投資渠道，創(chuàng)新避險(xiǎn)工具。1973年4月，臺(tái)灣地區(qū)制定了《國(guó)庫(kù)券發(fā)行條例》，同年10月，首次發(fā)行“國(guó)庫(kù)券”。1976年5月，臺(tái)灣地區(qū)匯集幾家銀行以及“中央投資公司”合股成立了首家票券公司——中興票券金融公司，緊接著，又有兩家票券金融公司相繼成立，臺(tái)灣地區(qū)的貨幣市場(chǎng)展現(xiàn)雛形。1991年允許銀行開(kāi)發(fā)各項(xiàng)新型金融商品，包括外幣保證金交易，利率互換，買(mǎi)賣(mài)期權(quán)等。1997年6月，臺(tái)灣證交所允許31家上市公司可以發(fā)行認(rèn)股權(quán)證。1998年，臺(tái)灣期貨交易所成立，推出了臺(tái)股指數(shù)期貨。由于投資渠道的不斷擴(kuò)展，創(chuàng)新了各種避險(xiǎn)工具，臺(tái)灣地區(qū)在推出QFII制度、解除各種限制的過(guò)程中顯得十分從容。

(4)國(guó)際收支與外匯儲(chǔ)備。從1981-1990年，臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)常賬戶余額一直處于順差地位，外匯儲(chǔ)備從1980年的22.05億美元上升到1990年的724億美元。雄厚的外匯儲(chǔ)備，再加上外匯管制，應(yīng)付金融突發(fā)事件的能力較強(qiáng)。

(5)不成熟證券市場(chǎng)的特征。臺(tái)灣地區(qū)的證券市場(chǎng)成立于1962年，在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里仍然顯示了不成熟證券市場(chǎng)的特征。①上市公司家數(shù)少。1997年末，上市公司家數(shù)為404家，少于韓國(guó)的776家、中國(guó)香港地區(qū)的658家和泰國(guó)的431家。因市場(chǎng)籌碼少，人為炒作因素較重。②周轉(zhuǎn)率高。截至1997年12月底，臺(tái)灣地區(qū)證券交易所股票周轉(zhuǎn)率高達(dá)368%，為東京的11倍，新加坡的6.5倍，香港地區(qū)的4倍，表明短線進(jìn)出之頻繁。③個(gè)人投資比例高。1997年自然人持股比例為56.27%。④證券商規(guī)模及能力欠佳。1991年臺(tái)灣地區(qū)證券商達(dá)353家，但專業(yè)人才缺乏，且營(yíng)運(yùn)情況不穩(wěn)定。綜合證券商的承銷業(yè)務(wù)也因以抽簽為主的承銷制度無(wú)法發(fā)揮其專業(yè)能力。

2.臺(tái)灣地區(qū)實(shí)施QFII制度的歷史特征

新興市場(chǎng)國(guó)家（或地區(qū)）在證券市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中都遵循了從間接開(kāi)放、到有限度直接開(kāi)放、最后過(guò)渡到完全直接開(kāi)放的路徑，但每個(gè)階段花費(fèi)時(shí)間不盡相同。臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)開(kāi)放有三個(gè)明顯的特征：階段性、平穩(wěn)性和漸進(jìn)性。

(1)階段性。臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)對(duì)外資開(kāi)放始于1967年5月29日“行政院”的《華僑及外國(guó)人投資證券實(shí)施辦法》，但直到1982年，“行政院”核定的《引進(jìn)僑外資投資證券計(jì)劃》出臺(tái)，外資投資臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)的整體管理規(guī)范及架構(gòu)才最終確定。該計(jì)劃將外資投資臺(tái)灣地區(qū)的市場(chǎng)分為三個(gè)階段：第一階段準(zhǔn)許島內(nèi)證券投資信托公司在海外募集資金，間接投資臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)。第二階段準(zhǔn)許QFII直接投資臺(tái)灣地區(qū)證券；第三階段臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)對(duì)外資全面開(kāi)放，投資者的身份擴(kuò)大到臺(tái)灣地區(qū)內(nèi)外的華僑及外國(guó)自然人。

(2)平穩(wěn)性。我們將臺(tái)灣地區(qū)與韓國(guó)做一比較。韓國(guó)與臺(tái)灣地區(qū)一樣，在資本市場(chǎng)開(kāi)放過(guò)程中有很強(qiáng)的計(jì)劃性和明顯的階段性。但比較而言，韓國(guó)開(kāi)放的進(jìn)程較快，較激進(jìn)，而后者顯得較謹(jǐn)慎，較平穩(wěn)。

韓國(guó)間接開(kāi)放階段花了大約3年的時(shí)間，即1981-1984年，韓國(guó)根據(jù)“資本市場(chǎng)國(guó)際化計(jì)劃”，有限度地允許外國(guó)投資者通過(guò)韓國(guó)證券公司管理的開(kāi)放型國(guó)際信托基金及外國(guó)證券公司管理的封閉型基金對(duì)韓國(guó)證券進(jìn)行間接投資。1983年臺(tái)灣進(jìn)入第一階段，這個(gè)階段大約花了7年時(shí)間。1985年韓國(guó)有限度地允許外國(guó)投資者直接買(mǎi)賣(mài)韓國(guó)股票；1988年進(jìn)一步允許外國(guó)投資者在互惠的基礎(chǔ)上自由地對(duì)韓國(guó)證券進(jìn)行投資，并且準(zhǔn)許國(guó)內(nèi)基金經(jīng)財(cái)政部同意后可以在國(guó)外證券市場(chǎng)上發(fā)行股票籌資。1985年—1991年，可作為韓國(guó)對(duì)外開(kāi)放的第二階段，即直接有限對(duì)外開(kāi)放階段。臺(tái)灣地區(qū)的第二階段從1990年—1996年初。雖然韓國(guó)與臺(tái)灣地區(qū)都用了6年時(shí)間，但韓國(guó)的開(kāi)放步伐要大一些。

第三階段為擴(kuò)大有限度直接對(duì)外開(kāi)放階段。1991年7月，韓國(guó)公布了新外匯管制法案，打破了韓國(guó)30多年來(lái)的外匯管制。1992年1月3日，韓國(guó)正式向外國(guó)投資者開(kāi)放直接投資。僅僅一年時(shí)間，不僅實(shí)現(xiàn)了匯率自由化，而且一步跨入完全直接對(duì)外開(kāi)放。相比而言，臺(tái)灣地區(qū)的第三階段顯得比較平淡。從1996年3月開(kāi)始，臺(tái)灣地區(qū)正式進(jìn)入第三階段，全面開(kāi)放證券市場(chǎng)，這個(gè)階段遠(yuǎn)比韓國(guó)的時(shí)間要長(zhǎng)，而且臺(tái)灣地區(qū)至今仍未解除外匯管制。

(3)漸進(jìn)性。臺(tái)灣地區(qū)實(shí)施QFII制度時(shí)逐步放寬對(duì)外資的限制充分發(fā)揮了漸進(jìn)的特征，也體現(xiàn)了QFII制度的優(yōu)勢(shì)所在?？梢詮囊韵挛鍌€(gè)方面來(lái)考察其漸進(jìn)性。

①投資額度：全體外資投資總額，由最初的25億美元到在1995年取消額度限制。個(gè)別投資額度最初是5億美元，1993年經(jīng)過(guò)二次調(diào)整為2億美元，1995年及1996年分別調(diào)整為4億美元和6億美元，1999年調(diào)高至12億美元，2000年達(dá)到20億美元。

②持股比例：個(gè)別及全體外資持股比例上限，由早期之5%及10%，共計(jì)調(diào)高10次，至2000年12月30日，除特定產(chǎn)業(yè)外，已全面取消個(gè)別及全體外資持股比例的上限。

③匯入?yún)R出限制：臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)局1991年規(guī)定，QFII在核準(zhǔn)后3個(gè)月匯入本金，匯入本金滿3個(gè)月可匯出本金，利得每年結(jié)匯一次。1991年11月，標(biāo)準(zhǔn)放寬為本金匯入期限延長(zhǎng)為6個(gè)月。1993年11月規(guī)定，匯出本金后3個(gè)月內(nèi)可再行匯入。1995年2月，本金匯入期限修改為4個(gè)月。1995年8月本金匯入期限修改為6個(gè)月。1996年1月，取消本金和利得匯出期間限制。1996年12月，循環(huán)匯入延長(zhǎng)為6個(gè)月，1997年循環(huán)匯入延長(zhǎng)為1年。每案申請(qǐng)不超過(guò)5000萬(wàn)美元，可免經(jīng)“央行外匯局”同意。

④其它資金運(yùn)用：1991年12月，臺(tái)灣地區(qū)當(dāng)局規(guī)定匯入資金的10%開(kāi)設(shè)3個(gè)月定期存款戶。1992年2月允許匯入資金的10%可投資90天以內(nèi)的貨幣市場(chǎng)工具。兩年后，放松定期三個(gè)月的限制，允許定期存款戶期滿時(shí)可續(xù)存3個(gè)月，但以一次為限。1995年2月進(jìn)一步放松對(duì)資金運(yùn)用的限制，允許匯入資金可投資貨幣市場(chǎng)工具，定期存款及公債，但其投資總額不得超過(guò)匯入資金的30%。1997年6月投資范圍逐步放寬，允許投資現(xiàn)金結(jié)算型認(rèn)購(gòu)權(quán)證，但不超過(guò)該上市權(quán)證單位的10%。1998年7月規(guī)定可從事避險(xiǎn)性期貨交易。

⑤身份放開(kāi)：1996年3月開(kāi)始，臺(tái)灣地區(qū)全面開(kāi)放“境內(nèi)外華僑及外國(guó)人”直接投資，允許外國(guó)自然人直接投資臺(tái)股，同時(shí)全面放開(kāi)投資信托業(yè)。對(duì)地區(qū)以外外國(guó)人的限制為：自然人500萬(wàn)美元，法人2000萬(wàn)美元。地區(qū)以外外國(guó)人投資貨幣市場(chǎng)，定期存款及公債總額不能超過(guò)匯入資金的30%。1997年6月對(duì)地區(qū)以外法人投資臺(tái)股的條件放松到5000萬(wàn)美元。

3.臺(tái)灣地區(qū)對(duì)QFII的監(jiān)管

(1)QFII申請(qǐng)需經(jīng)“央行”的同意。由于外資投資涉及臺(tái)灣地區(qū)的外匯管理，所以QFII的設(shè)立和投資額度需經(jīng)“央行”的同意才能向證券暨期貨委員會(huì)提出申請(qǐng)。

(2)實(shí)行人和保管銀行制度。為全面掌握QFII的資金運(yùn)用，穩(wěn)定證券市場(chǎng)的交易秩序，QFII必須指定臺(tái)灣地區(qū)投資機(jī)構(gòu)作為人，為其辦理證券開(kāi)戶、買(mǎi)賣(mài)證券、結(jié)匯申請(qǐng)及繳納稅款等。此外，保管銀行負(fù)責(zé)控制外資投資證券的額度，不得超過(guò)規(guī)定的限額，并定期將QFII賬戶資金運(yùn)用的情形及余額報(bào)告“央行”和證券暨期貨委員會(huì)。

(3)建立分戶制度。由于QFII的資金來(lái)源較廣泛，為能更充分地、確切地掌握和區(qū)分資金來(lái)源，并顧及各種投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)作模式，區(qū)別投資組合收益的優(yōu)劣及會(huì)計(jì)管理方式，臺(tái)灣地區(qū)于2000年11月29日正式將分戶制度納入管理辦法。分戶是指QFII所代表的外國(guó)公司、外國(guó)自然人、臺(tái)灣地區(qū)以外注冊(cè)的基金、獨(dú)資或合資機(jī)構(gòu)按類別分立賬戶管理。

(4)提供不定期信息。證券暨期貨委員會(huì)除定期收取由保管銀行申報(bào)的資料外，必要時(shí)也可以要求QFII提供投資資金受益人的相關(guān)資料，以及在境外發(fā)行或買(mǎi)賣(mài)以臺(tái)灣地區(qū)上市公司股票為標(biāo)的物的金融衍生商品的明細(xì)資料，以利于監(jiān)管。

4.QFII對(duì)臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)及證券市場(chǎng)的影響

(1)外資凈匯入量不斷增加。1993年，匯入凈額（包括QFII、臺(tái)灣地區(qū)以外華僑和外國(guó)人）由1991年、1992年的4億美元水平增長(zhǎng)至17億美元。1996-2000年匯入凈額分別是26.73、4.8、12.81、109.06億美元。

(2)提升了臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)的地位。摩根士坦利國(guó)際資本公司從1996年9月2日起，已經(jīng)將臺(tái)股指數(shù)納入其各項(xiàng)自由指數(shù)中，倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)國(guó)際公司也于2000年宣布將臺(tái)灣地區(qū)列入其成立的全球指數(shù)中。

(3)外資穩(wěn)定市場(chǎng)行情之作用。臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)加權(quán)平均指數(shù)在2000年2月17日由最高點(diǎn)為10202點(diǎn)跌至同年12月27日的最低點(diǎn)4614點(diǎn)。在同月26日—28日，QFII買(mǎi)超金額分別為新臺(tái)幣1.4826億元，7.9865億元及10.4329億元，臺(tái)灣地區(qū)以外華僑及外國(guó)人的大部分也呈買(mǎi)超狀態(tài)。而同時(shí)期內(nèi)，臺(tái)灣的投資信托公司、海外基金及自營(yíng)商等法人，大多數(shù)呈賣(mài)超情況?？梢?jiàn)，外資基于其專業(yè)分析及投資經(jīng)驗(yàn)，以經(jīng)濟(jì)因素為投資依據(jù)，在行情低迷時(shí)，并沒(méi)有撤出而是繼續(xù)投入臺(tái)灣地區(qū)股市，這對(duì)于健全臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)發(fā)展具有重大意義。

(4)培養(yǎng)散戶的投資理念。長(zhǎng)期以來(lái)，臺(tái)灣地區(qū)自然人占臺(tái)灣地區(qū)股市交易量的比重一般都在80%以上，外國(guó)法人僅占約3%。一些學(xué)者認(rèn)為，臺(tái)灣地區(qū)投資者一般將外資投資狀況看作正確穩(wěn)健的投資信息，甚至常以外資買(mǎi)賣(mài)超信息作為進(jìn)出股市的信號(hào)，因此，開(kāi)放臺(tái)灣地區(qū)證券市場(chǎng)，不僅使臺(tái)灣地區(qū)投資環(huán)境更加開(kāi)放，而且有利于借鑒QFII投資的專業(yè)分析能力和經(jīng)驗(yàn)，提倡理性的投資理念，使市場(chǎng)趨向成熟。

三、對(duì)我國(guó)內(nèi)地實(shí)施QFII制度的啟示

1.我國(guó)內(nèi)地的策略及政策選擇

(1)吸收搞試點(diǎn)的成功經(jīng)驗(yàn)。像我國(guó)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)改革在其它領(lǐng)域一樣，引進(jìn)QFII制度應(yīng)通過(guò)試點(diǎn)逐步推進(jìn)。我國(guó)內(nèi)地引入QFII制度，從經(jīng)驗(yàn)看，可考慮先允許投資深交所股票，因?yàn)樯罱凰痪镁蛯⒊蔀槎迨袌?chǎng)，QFII投資于深市實(shí)質(zhì)上是為民營(yíng)企業(yè)輸血。等條件成熟后，再擴(kuò)大范圍，為國(guó)企進(jìn)一步改革提供資金。

(2)不擬開(kāi)放公司債市場(chǎng)。東南亞金融風(fēng)暴發(fā)生之前，許多韓國(guó)企業(yè)由于不加節(jié)制地借取廉價(jià)外資，導(dǎo)致還貸危機(jī)是前車之鑒。目前我國(guó)內(nèi)地企業(yè)盈利能力低下，資金利用效率不高，如果過(guò)多地依賴廉價(jià)的外資，債務(wù)危機(jī)將不可避免。因此，筆者認(rèn)為，目前QFII的投資范圍不應(yīng)包括公司債及信貸領(lǐng)域。

(3)建立避險(xiǎn)機(jī)制。我國(guó)內(nèi)地證券市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)幅度較大，缺乏避險(xiǎn)機(jī)制。在這種情形下，QFII很難涉足我國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)。從臺(tái)灣地區(qū)的情形來(lái)看，1998年向QFII開(kāi)放期貨市場(chǎng)后，QFII累計(jì)匯入凈額急劇增加。1995-1998年分別為62.89、86.49、82.99、96.29億美元，1999年增至191.61億美元，2000年達(dá)到259.63億美元?？梢哉J(rèn)為，臺(tái)灣地區(qū)金融市場(chǎng)避險(xiǎn)機(jī)制的開(kāi)辟吸引了更多的外資。因此，我國(guó)內(nèi)地在開(kāi)放QFII的過(guò)程中，要逐步建立和完善金融期貨市場(chǎng)，為投資者避險(xiǎn)提供金融衍生品，從而增加對(duì)QFII的吸引力。目前我國(guó)內(nèi)地只有商品期貨，股指期貨還在醞釀中。我國(guó)內(nèi)地應(yīng)考慮先開(kāi)放股指期貨，再開(kāi)放股票期權(quán)。

(4)允許QFII成為戰(zhàn)略投資者。我國(guó)內(nèi)地的國(guó)有企業(yè)民營(yíng)化過(guò)程中，實(shí)行了戰(zhàn)略投資者制度，但目前參與者僅包括國(guó)內(nèi)上市公司、國(guó)有企業(yè)、國(guó)有控股公司等法人。引入QFII制度后，參與者資格可放寬，允許QFII成為戰(zhàn)略投資者?？煽紤]給予QFII不需要經(jīng)過(guò)抽簽或競(jìng)價(jià)拍賣(mài)等程序，就可以取得長(zhǎng)期持股等優(yōu)惠措施。這樣不但可以提高減持國(guó)有股的成功概率，還可以借助于外國(guó)專業(yè)投資者長(zhǎng)期持有的特性，減緩國(guó)有股減持對(duì)市場(chǎng)的壓力。

2.實(shí)務(wù)方面

(1)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)資格問(wèn)題。臺(tái)灣地區(qū)在1993年引入QFII機(jī)制時(shí)，只有銀行、保險(xiǎn)公司和基金管理機(jī)構(gòu)有資格申請(qǐng)QFII，目前已擴(kuò)大到五大類，近10種身份的機(jī)構(gòu)。我國(guó)內(nèi)地實(shí)施QFII時(shí)，也會(huì)在開(kāi)放之初設(shè)置資格門(mén)檻，以篩選一些在國(guó)際上有實(shí)力的投資機(jī)構(gòu)首先進(jìn)入。但我國(guó)內(nèi)地的資格放寬過(guò)程應(yīng)該結(jié)合對(duì)WTO的開(kāi)放承諾，按對(duì)國(guó)外金融服務(wù)機(jī)構(gòu)開(kāi)放的順序去設(shè)計(jì)資格開(kāi)放過(guò)程。在外資機(jī)構(gòu)的成立年限上，我們不必像臺(tái)灣地區(qū)那樣嚴(yán)格，資格要求重點(diǎn)應(yīng)放在國(guó)際地位，評(píng)級(jí)和經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)總量上。尤其在全球金融市場(chǎng)變化快速的情況下，各投資機(jī)構(gòu)為能更有效經(jīng)營(yíng)，往往會(huì)根據(jù)其全球經(jīng)營(yíng)策略，重新組合、設(shè)立、合并或轉(zhuǎn)讓等。這樣，若發(fā)生了上述變動(dòng)，即使是一家體制健全的大型投資機(jī)構(gòu)，囿于年限限制，將無(wú)法申請(qǐng)QFII資格，就非常可惜。

(2)監(jiān)管制度。由于QFII涉及證券和資本賬戶兩個(gè)方面的問(wèn)題，因而我國(guó)內(nèi)地應(yīng)以證監(jiān)會(huì)和央行為主管機(jī)關(guān)。央行負(fù)責(zé)投資額度的控制，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)資格審查和投資運(yùn)作方面的監(jiān)督。還應(yīng)建立人和保管銀行制度。人可選取證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的證券公司和基金公司，這些機(jī)構(gòu)在擔(dān)任人的過(guò)程中可以學(xué)習(xí)和掌握外資的投資策略與專業(yè)運(yùn)作；保管銀行可選取中國(guó)內(nèi)地的商業(yè)銀行，以確保QFII資金運(yùn)用動(dòng)向在監(jiān)管中。

(3)投資額度有效期。臺(tái)灣地區(qū)對(duì)QFII的投資額度有效期僅為1年，而印度有效期為5年。我國(guó)內(nèi)地設(shè)立QFII時(shí)必須考慮有效期長(zhǎng)短的問(wèn)題。有效期長(zhǎng)意味著不能靈活控制外資匯入?yún)R出，影響外匯管制的有效性；有效期太短，QFII將頻繁申請(qǐng)，成本太高。因此筆者認(rèn)為，在引入QFII之初，有效期應(yīng)以6個(gè)月至12個(gè)月為宜，以后逐步延長(zhǎng)。

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3.何業(yè)芳等譯：新興市場(chǎng)金融及經(jīng)濟(jì)危機(jī)的成因、影響及啟示，新興市場(chǎng)委員會(huì)(EMC)研究報(bào)告，1998。

第5篇：證券市場(chǎng)的構(gòu)成因素范文

一、行為金融理論的概念

行為金融理論是從人的觀點(diǎn)來(lái)解釋金融學(xué)和投資是什么。為什么是這樣以及怎樣形成的，把投資決策看成是投資者在一種心理上計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)與收益并進(jìn)行決策的過(guò)程，因此受投資者的心理特征影響，是經(jīng)濟(jì)行為科學(xué)化研究方法的一種價(jià)值分析回歸。

行為金融理論以有限套利理論和非理模式為兩大理論基石，其大致有這么幾個(gè)重要的分支：期望理論。行為組合理論和行為資產(chǎn)定價(jià)模型。在市場(chǎng)行為模型方面，近年來(lái)行為金融理論研究中，有四種模型BSV（Barberis.Shleifer.andVishny，1998）模型、DHS（Daniel，Hirshleifer，andSubramanyam，1997）模型、HS（HongandStein，1999）模型又稱統(tǒng)一理論模型（Unifedtheory，andmode）和羊群效應(yīng)模型（HerdBehavioralModel）。

盡管行為金融理論發(fā)展至今尚未形成一套完整的理論體系，但是它通過(guò)心理和決策行為等因素的引入，已經(jīng)成功的對(duì)證券市場(chǎng)的異常現(xiàn)象進(jìn)行解釋。如股權(quán)溢價(jià)之迷、流動(dòng)性之迷和可預(yù)測(cè)之迷、封閉基金之迷，反應(yīng)過(guò)度與反應(yīng)不足、小公司現(xiàn)象與規(guī)?，F(xiàn)象、股票市場(chǎng)的季節(jié)效應(yīng)、周內(nèi)就效應(yīng)，并可將理論運(yùn)用于對(duì)投資者行為、投資經(jīng)理選擇和公司金融的分析中去。

在金融實(shí)踐方面，行為金融研究的豐碩成果，在國(guó)外已經(jīng)開(kāi)始為投資行為的完善提供了有益的理論指導(dǎo)。尤為重要的是，行為金融理論與傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法在許多方面建立起良好的“同盟”關(guān)系。確切地說(shuō)，用傳統(tǒng)的技術(shù)分析方法所發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題，可以在行為金融理論中尋求到它們存在的理論依據(jù)。越來(lái)越多的投資者已經(jīng)開(kāi)始了解行為金融，并把期望理論（ProspectTheory）、易犯的認(rèn)知錯(cuò)誤、后悔規(guī)避（regretaversion）、非完美的自我控制等行為金融理論應(yīng)用于自身的投資實(shí)踐中，以完善投資行為。一些先行者甚至還建立了行為金融投資基金，試圖利用金融市場(chǎng)上人們的行為特性和行為金融投資策略來(lái)完善投資策略來(lái)完善市場(chǎng)套利的實(shí)踐。

二、行為金融學(xué)在中國(guó)資本市場(chǎng)的適用性

我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)新興的市場(chǎng)，在許多方面尚未成熟。目前一個(gè)的突出問(wèn)題是過(guò)度投機(jī)性，其最主要原因就是眾多中小投資者的非理。東方證券馮玉明等研究人員2001年所作的對(duì)1994年9月到2000年10月在滬深兩市上市交易的A股股票月度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)研究表明，中國(guó)證券市場(chǎng)存在明顯的動(dòng)量效應(yīng)，中國(guó)的證券市場(chǎng)不是一個(gè)有效市場(chǎng)，行為金融在中國(guó)證券市場(chǎng)上同樣存在。

（一）對(duì)我國(guó)當(dāng)前股市面臨的持續(xù)性低迷的解釋

根據(jù)期望理論，投資者的效用（價(jià)值）不再是財(cái)富的函數(shù)，而是獲利與損失的函數(shù)。價(jià)值函數(shù)與標(biāo)準(zhǔn)函數(shù)的主要區(qū)別在于參考點(diǎn)的存在。參考點(diǎn)的位置是由個(gè)體的主觀印象確定的，它是個(gè)體進(jìn)行比較的現(xiàn)狀參照。價(jià)值函數(shù)在參考點(diǎn)以上的部分（獲利區(qū)間）與標(biāo)準(zhǔn)效用函數(shù)相同，是凹函數(shù)；在參考點(diǎn)以下的部分（損失區(qū)間），價(jià)值函數(shù)是凸函數(shù)，且其斜率有明顯增加；在參考忘附近，價(jià)值函數(shù)的斜率有明顯的變動(dòng)，表明人們風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的變化——對(duì)損失的感受大于獲利。

我國(guó)股市自2001年7月份以來(lái)，一直處于弱市之中，就與投資者在價(jià)格發(fā)生逆轉(zhuǎn)之后，面臨不確定性的政策性因素，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度遞增有關(guān)。在這種情況下，投資者心理因素作用的必然后果就是基于“羊群行為”模式的股價(jià)過(guò)度反應(yīng)，此時(shí)即便宏觀經(jīng)濟(jì)基本面有“利好”因素或管理層出臺(tái)一些針對(duì)股市的“利好”政策，但由于投資者具有“損失恐懼”，不能利用所接觸到的信息進(jìn)行理性預(yù)期，因此，股市對(duì)利好“消息”的反應(yīng)肯定與在股市上漲時(shí)不能同日而語(yǔ)。

筆者認(rèn)為，在當(dāng)前我國(guó)股市中政策還能夠起較大作用的情況下，要改變股市的疲軟狀態(tài)，必須考慮到投資者在認(rèn)知上的偏差，加大“利好”政策出臺(tái)的力度和集中度，以加強(qiáng)投資者對(duì)于政府搞好股市的信心，影響投資者的心理。促使投資者的行為擺脫參考點(diǎn)以下部分的凸函數(shù)區(qū)域。

（二）對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)“圈錢(qián)饑渴癥”的解釋

在國(guó)際資本市場(chǎng)上，自20世紀(jì)80年代以來(lái)，債券融資逐步取代了股票融資，成為國(guó)際融資的主渠道。始于1987年的中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，1992年至今，股票融資遠(yuǎn)大于企業(yè)債券融資。股票市場(chǎng)的發(fā)展速度遠(yuǎn)快于債券市場(chǎng)。上市公司躍躍欲試上市募投籌資，截止2001年10月31日，上市公司在滬、深交易所累計(jì)發(fā)行股份總額為4757.35億股，其中上市股份為1466.8億股，總計(jì)籌資額約為人民幣6300億元。我國(guó)資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出一種“圈錢(qián)饑渴癥”的“火爆”現(xiàn)象。

市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論是行為金融學(xué)對(duì)于證券發(fā)行。資本結(jié)構(gòu)，投資等公司金融領(lǐng)域進(jìn)行分析的一個(gè)基本理論框架。這個(gè)理論的假設(shè)前提是投資者是非理性的，而公司經(jīng)理是理性的，在投資者非理性的前提下，上市公司的股價(jià)往往錯(cuò)誤定價(jià)。假如在公司股價(jià)高估的情況下，公司經(jīng)理很明顯會(huì)采取發(fā)行新股的做法。而且，由于問(wèn)題的存在，經(jīng)理并不一定選擇公司真實(shí)價(jià)值的最大化，而可能從加強(qiáng)自身的特權(quán)出發(fā)，在企業(yè)規(guī)模等其他目標(biāo)方面最大化。這樣，公司經(jīng)理就會(huì)傾向子在股市進(jìn)行融資，或擴(kuò)大投資規(guī)模，或持有現(xiàn)金，或者投資于資本市場(chǎng)其他證券，以投資者的非理性亢奮來(lái)建立自己的“帝國(guó)大廈”。這個(gè)理論可以幫助我們研究“圈錢(qián)饑渴癥”的成因。

我國(guó)資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投者數(shù)量很少。資金總量也不多，整個(gè)市場(chǎng)投機(jī)氣氛很濃。投資者為賺取二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)而購(gòu)買(mǎi)市盈率高的新股，為企業(yè)惡意圈錢(qián)提供了條件。此外，在我國(guó)上市公司中，由于法人治理結(jié)構(gòu)的不完整和經(jīng)理股票期權(quán)等機(jī)制的缺乏，導(dǎo)致公司內(nèi)部問(wèn)題非常嚴(yán)重。公司經(jīng)理不是以公司的真實(shí)價(jià)值最大化作為目標(biāo)，而往往傾向公司經(jīng)理自身利益的最大化。這決定了公司經(jīng)理融資和投資行為決策不可能是完全理性的。這也是上市公司存在嚴(yán)重的“圈錢(qián)饑渴癥”的在內(nèi)原因。

三、行為金融學(xué)投資策略對(duì)我國(guó)結(jié)構(gòu)投資者的啟示

（一）行為金融學(xué)投資策略

市場(chǎng)參與者的非理性造成的行為偏差導(dǎo)致了市場(chǎng)價(jià)格的偏離，而若能合理利用這一偏差將能給投資者帶來(lái)超額收益。這就形成了行為金融學(xué)的投資策略。傳統(tǒng)投資策略還存在投資者搜集信息，處理信息能力的變動(dòng)，而人類的心理決策特征是長(zhǎng)期演化過(guò)程中逐漸形成的，所以某些行為是穩(wěn)定的和跨文化的，行為金融投資理念的交易策略相應(yīng)也就更具有相當(dāng)?shù)某志眯?。從?guó)外看，基本市場(chǎng)異象的行為金融學(xué)投資策略主要有價(jià)值投資策略與反向投資策略：動(dòng)量交易策略，成本平均策略和時(shí)間分散化策略等等。近年來(lái)，美國(guó)的共同基金中已經(jīng)出現(xiàn)了基本行為金融學(xué)理論的證券投資基金，如行為金融學(xué)大師RichardThaler發(fā)起的Fuller—Thaler資產(chǎn)管理公司，其中有一些還取得了復(fù)合收益率25%的良好投資業(yè)績(jī)。

（二）對(duì)我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的啟示

行為金融學(xué)對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的發(fā)展具有重要的指導(dǎo)作用。開(kāi)放式基金的一個(gè)突出問(wèn)題是基金份額的贖回，基金經(jīng)理要根據(jù)其對(duì)贖回量的估計(jì)確定資產(chǎn)的流動(dòng)性，而這就不可避免地要估計(jì)投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時(shí)高估風(fēng)險(xiǎn)，稍有風(fēng)吹草動(dòng)，他們就可能大量贖回，而從眾心理又可能深化這種趨勢(shì)，使基金受到更大的壓力。另外，由于投資者的后悔與謹(jǐn)慎心理，他們常常利用人制度轉(zhuǎn)移其對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)果的責(zé)任及受到的壓力，通過(guò)深入分析這一點(diǎn)，基金經(jīng)理就能確定合理的管理費(fèi)率，提高基金的運(yùn)作水平。

機(jī)構(gòu)投資者本應(yīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)中投資理念和投資策略的領(lǐng)導(dǎo)者，但我國(guó)的各類基金卻一直是投資風(fēng)格模糊。其可以考慮利用市場(chǎng)現(xiàn)象的行為金融學(xué)解釋，并依據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的特性，采取相應(yīng)的行為金融學(xué)投資策略。

1、反向投資策略與價(jià)值投資策略

該策略就是買(mǎi)進(jìn)過(guò)去表現(xiàn)差的股票，而賣(mài)出過(guò)去表好的股票。如選擇低市盈率的股票。選擇股票市值與賬面價(jià)值比值低的股票、選擇歷史收益率低的股票等。行為經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，反向投資策略是對(duì)股市度反應(yīng)的一種糾正，是一種簡(jiǎn)單外推的方法。

中國(guó)的股票市場(chǎng)素有“政策市”之稱，不同的投資者對(duì)政策的反應(yīng)是不一樣的。普通個(gè)人投資者由于消息的不完全，往往對(duì)政策信息表現(xiàn)出過(guò)度反應(yīng)，尤其是我國(guó)的個(gè)人投資者對(duì)政策面消息的反應(yīng)尤為強(qiáng)烈。而機(jī)構(gòu)投資者的信息庫(kù)和專家隊(duì)伍則可以對(duì)政策的把握有一定的預(yù)見(jiàn)性，針對(duì)個(gè)人投資者的行為反應(yīng)模式，可以采取反向投資策略，進(jìn)行積極的波段操作。我國(guó)證券市場(chǎng)還存在大量的“跟風(fēng)”，“跟莊”的羊群行為。使整個(gè)市場(chǎng)的預(yù)測(cè)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差。導(dǎo)致股票價(jià)格的偏離，并隨著投資者對(duì)價(jià)格趨勢(shì)的積極跟進(jìn)而進(jìn)一步放大了價(jià)格與股票基礎(chǔ)價(jià)值的偏離。這些對(duì)股票價(jià)值的高估或低估最終都會(huì)隨著金融市場(chǎng)的價(jià)值回歸而出現(xiàn)異乎尋常的股價(jià)下挫或上揚(yáng)，也就帶來(lái)了相應(yīng)的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。

ST股的股價(jià)往往在特別處理或特別轉(zhuǎn)讓的消息公布后現(xiàn)出不跌反漲的現(xiàn)象。從現(xiàn)為金融學(xué)的角度看。由于我國(guó)證券市場(chǎng)上殼資源的稀缺性，這類公告效應(yīng)帶來(lái)的不僅是公司陷入嚴(yán)重困境的角度看，更是該公司可能會(huì)成為潛在并購(gòu)目標(biāo)，緊接著就有資產(chǎn)重組等大動(dòng)作，給投資者帶來(lái)其未來(lái)收益流價(jià)值的預(yù)期。這類股票也可以成為機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)組合中的構(gòu)成之一。

2、動(dòng)量交易策略

該策略的核心內(nèi)容是尋求在一定期間中股價(jià)變動(dòng)的連續(xù)性。如股價(jià)變動(dòng)連續(xù)趨漲，則采取連續(xù)賣(mài)出的策略；如股價(jià)變動(dòng)連續(xù)趨低，則采取連續(xù)買(mǎi)入的策略。

我國(guó)投資者的“處置效應(yīng)”傾向比國(guó)外同類研究的發(fā)現(xiàn)更加嚴(yán)重。根據(jù)趙學(xué)軍、王永宏（1998-2000）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市中投資者賣(mài)出贏者的概率是其賣(mài)出輸者概率的兩倍，而Odean（1998）的研究中，國(guó)外證券市場(chǎng)中投資者賣(mài)出贏者的概率是其賣(mài)出輸者概率的1.5倍。處置效應(yīng)會(huì)帶來(lái)股票基本價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值之間的差幅，而這一差價(jià)最終的收斂意味著那些有大量資產(chǎn)收益未實(shí)現(xiàn)的股票一般要比那些有大量資產(chǎn)虧損未實(shí)現(xiàn)的股票有更高的預(yù)期回報(bào)。利用這一異象可以采用動(dòng)量交易策略，也就是基于過(guò)去股票價(jià)格的走勢(shì)，通過(guò)差幅獲利。

另外，由于投資者的過(guò)度自信帶來(lái)的錨定效應(yīng)等也會(huì)導(dǎo)致其對(duì)新的信息反應(yīng)不足，使得股票的上揚(yáng)或下挫趨勢(shì)會(huì)維持一段時(shí)間，因此對(duì)此也可以運(yùn)用動(dòng)量交易策略，從業(yè)績(jī)變動(dòng)與事后股價(jià)的這種關(guān)系中捕捉到獲利的機(jī)會(huì)。

第6篇：證券市場(chǎng)的構(gòu)成因素范文

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；理論；公司；融資

不同資金來(lái)源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)．進(jìn)而影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值。如何通過(guò)融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，不但是長(zhǎng)期以來(lái)金融理論研究的焦點(diǎn)，而且也是企業(yè)追求的目標(biāo)。

一、現(xiàn)代西方資本結(jié)構(gòu)理論的融資偏好

資本結(jié)構(gòu)理論就是研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，以及是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的問(wèn)題。最早提出該理論的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家戴維·杜蘭德(DavidDurand)．他認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是按照凈利法、營(yíng)業(yè)凈利法和傳統(tǒng)法建立的。1958年，莫迪格萊尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)提出了著名的MM理論，指出在市場(chǎng)完全的前提下，當(dāng)公司稅和個(gè)人稅不存在時(shí)，資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值無(wú)關(guān)。后人在此基礎(chǔ)上，紛紛放寬MM定理中過(guò)于簡(jiǎn)化的理論假設(shè)，嘗試從所得稅、破產(chǎn)成本、理論、信息不對(duì)稱、控制權(quán)等不同的理論基礎(chǔ)來(lái)研究影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素．從而提出了不同的資本結(jié)構(gòu)理論。

資本結(jié)構(gòu)的理論表明：(1)在負(fù)債比例不超過(guò)一定點(diǎn)時(shí)，負(fù)債企業(yè)由于能夠獲得所得稅抵減利益和杠桿利益，從而比無(wú)負(fù)債或低負(fù)債企業(yè)有著更高的股東收益。因此，在公司經(jīng)營(yíng)狀況較好時(shí)，應(yīng)多舉債以降低加權(quán)平均資本成本，提高每股收益。(2)發(fā)行股票及可轉(zhuǎn)換證券。因?yàn)橐韵聨追矫娴脑驎?huì)造成股價(jià)更大跌幅：①每股收益的攤薄效應(yīng)。股票和可轉(zhuǎn)換證券的發(fā)行增加了發(fā)行在外的普通股的數(shù)量。所以公告的每股收益下降，并對(duì)股價(jià)造成了不利影響。②財(cái)務(wù)杠桿利益的減少。由于債務(wù)利息在計(jì)算稅收時(shí)可以抵免，而普通股股息不能，增發(fā)普通股降低了杠桿率，從而企業(yè)獲得的杠桿利益減少。③信號(hào)傳遞及不對(duì)稱信息。企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票籌資，表達(dá)了公司價(jià)值被高估的信息?？梢?jiàn)，從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，普通股也是后續(xù)融資最差的選擇，西方公司一般將其排在可選融資方式次序的最后。從而企業(yè)籌資的順序?yàn)椋合仁莾?nèi)部集資，然后是發(fā)行債券，最后才是發(fā)行股票。

二、我國(guó)上市公司融資政策的現(xiàn)實(shí)選擇

長(zhǎng)期以來(lái)形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，而過(guò)度負(fù)債的不合理增加了國(guó)企還款付息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性，越來(lái)越成為深化國(guó)企改革的障礙，因此成為許多國(guó)企改制上市和發(fā)展股票市場(chǎng)的最根本的政策動(dòng)因。

根據(jù)2000、200l、2002和2003年這四年的財(cái)務(wù)報(bào)告，計(jì)算出上市公司歷年的資產(chǎn)負(fù)債率，并和全國(guó)工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較。從下表可以看到，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國(guó)企業(yè)平均水平，2003年底，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為50．11％；相比之下，全國(guó)企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為59．05％。

另外，2000年時(shí)，有人曾對(duì)1000多家上市公司和5000家非上市國(guó)有企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率做過(guò)對(duì)比，發(fā)現(xiàn)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低于40％的占總數(shù)的五成以上，50％一70％之間的占四成多，而只有極少數(shù)的公司資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)70％。與之相對(duì)應(yīng)的是。國(guó)有非上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司負(fù)債比率總體來(lái)說(shuō)偏低的結(jié)論。資產(chǎn)負(fù)債率偏低說(shuō)明企業(yè)的長(zhǎng)期資金來(lái)源多來(lái)自股權(quán)融資。下面再看看我國(guó)上市公司股權(quán)融資所采取的具體方式。企業(yè)經(jīng)過(guò)改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來(lái)看，上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源有利潤(rùn)留存、長(zhǎng)期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道，其中前者屬于內(nèi)部融資，后兩者為外部融資。

從上表可以看出，上市公司內(nèi)部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。其中。股權(quán)融資在外部籌資中的比重又占較大的分額。如在2000—2002年的各個(gè)年份中．配股融資或增發(fā)融資額占最大比重．長(zhǎng)期負(fù)債融資占長(zhǎng)期資金來(lái)源的比重一直都比較低，但在2003年，由于證券監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)了對(duì)上市公司股權(quán)再融資的監(jiān)管，并且再融資受到投資者的普通厭惡，股權(quán)再融資在長(zhǎng)期資金來(lái)源中的比重出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，長(zhǎng)期負(fù)債占長(zhǎng)期資金來(lái)源的比重達(dá)到歷年中的最高。

由此可見(jiàn)．從上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源的構(gòu)成來(lái)看．我國(guó)上市公司比較偏向于將股權(quán)融資作為其長(zhǎng)期資金主要資金來(lái)源。上述事實(shí)與資本結(jié)構(gòu)理論要先依賴內(nèi)部資金，其次是負(fù)債，最后才是發(fā)行新股的融資順序行為有著截然的不同。

通過(guò)上表表明，我國(guó)上市公司在融資行為傾向上采取普通股籌資方式，且在普通股籌資上又存在較顯著的“配股偏好”現(xiàn)象，配股和增發(fā)是我國(guó)上市公司股權(quán)融資的主要方式，合計(jì)融資額占累計(jì)融資額的88％。雖然近年來(lái)可轉(zhuǎn)換債券融資有不斷增加的趨勢(shì)．但由于過(guò)低的轉(zhuǎn)股價(jià)格以及轉(zhuǎn)股條件的可修正性，可轉(zhuǎn)換債券在我國(guó)演變成了“必轉(zhuǎn)換債券”，使其變成了另外一種形式的股權(quán)融資，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低。究竟是什么原因促使我國(guó)上市公司爭(zhēng)相采取普通股這種高成本的融資方式?而在股權(quán)融資方式的具體選擇上又如此一致地選擇配股方式呢?

三、我國(guó)上市公司融資選擇的原因分析

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強(qiáng)烈影響。至今，我國(guó)已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.31%。另一方面，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司申請(qǐng)配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利，且凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此，對(duì)于符合配股條件的上市公司而言，理論上應(yīng)充分利用“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)，增加債務(wù)融資的比重，但為何現(xiàn)實(shí)中上市公司的行為卻與此相反，資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降，偏好使用外部配股融資，這也是在現(xiàn)有市場(chǎng)環(huán)境與制度框架下所作出的理性選擇。

1.資本成本

資本成本是公司融資行為的最根本決定因素。

從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，我國(guó)股票市場(chǎng)僅僅只有十年的歷史，市場(chǎng)基本處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)大部分時(shí)間處于高估的狀態(tài)，并且非流通股的大量存在，使得證券市場(chǎng)市盈率和股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過(guò)獲取公司的派息來(lái)得到投資回報(bào)，而是希望在市場(chǎng)的短期投機(jī)行為中獲得資本利得。這樣即投資者也偏好以股本擴(kuò)張進(jìn)行分配的公司?？梢?jiàn)，與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點(diǎn)，其資金成本并不具有強(qiáng)制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長(zhǎng)期的無(wú)需還本付息的低成本資金來(lái)源。這是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。

第7篇：證券市場(chǎng)的構(gòu)成因素范文

引言

不同資金來(lái)源的組合配置產(chǎn)生不同的資本結(jié)構(gòu)，并導(dǎo)致不同的資金成本、利益沖突及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到公司的市場(chǎng)價(jià)值。如何通過(guò)融資行為使負(fù)債和股東權(quán)益保持合理比例，形成一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，不但是股東和債權(quán)人的共同目標(biāo)，也是長(zhǎng)久以來(lái)金融理論研究的焦點(diǎn)。

1958年，莫迪利亞尼和米勒(Modigliani&Miller)發(fā)表了《資金成本、公司融資和投資理論》這一著名論文，指出在市場(chǎng)完全的前提下，當(dāng)公司稅和個(gè)人稅不存在時(shí)，資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值無(wú)關(guān)(即MM定理)。此后，金融學(xué)家們紛紛放寬MM定理中過(guò)于簡(jiǎn)化的理論假設(shè)，嘗試從破產(chǎn)成本、理論、信息不對(duì)稱等不同的理論基礎(chǔ)來(lái)研究影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素。與此同時(shí)，學(xué)術(shù)界對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究也開(kāi)始蓬勃興起，相關(guān)研究結(jié)果表明：在現(xiàn)實(shí)世界中，公司規(guī)模、盈利能力以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的決定有著重要影響。

而布羅姆(Browne,F.X,1994)和蘭杰(Rajan,R.G,1995)等人對(duì)各國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比較研究更是極大地拓展了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵，人們逐漸認(rèn)識(shí)到：資本結(jié)構(gòu)不僅是公司自身的決策問(wèn)題，而且與一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、金融體系以及公司治理機(jī)制等外部制度因素密切相關(guān)。

當(dāng)前，我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革正在向縱深推進(jìn)，過(guò)度負(fù)債的不合理資本結(jié)構(gòu)越來(lái)越成為深化國(guó)企改革的障礙，并因而成為許多國(guó)企改制上市和發(fā)展股票市場(chǎng)的最根本的政策動(dòng)因。在上述背景下，研究我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)，以及政策環(huán)境和管理動(dòng)機(jī)對(duì)融資行為的影響，對(duì)于促進(jìn)上市公司健康發(fā)展、推動(dòng)國(guó)企股份制改造均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論價(jià)值。

上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析

本文以滬市上市公司為研究樣本，所有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自上市公司歷年財(cái)務(wù)報(bào)告。首先采用描述性統(tǒng)計(jì)方法，來(lái)分析上市公司資本結(jié)構(gòu)和資金來(lái)源的總體狀況。

一、資產(chǎn)負(fù)債比率水平偏低

本文根據(jù)1996、1997、1998和1999年這四年的財(cái)務(wù)報(bào)告，計(jì)算出上市公司歷年的資產(chǎn)負(fù)債率，并和全國(guó)5000家工業(yè)生產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較。從表1可以看到，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國(guó)企業(yè)平均水平，且呈逐年降低的趨勢(shì)，1999年底，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為43.35%；相比之下，全國(guó)企業(yè)平均的資產(chǎn)負(fù)債率為61.67%，而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局對(duì)14923家國(guó)有大中型工業(yè)企業(yè)的調(diào)查結(jié)果顯示，1997年底國(guó)有企業(yè)的帳面平均負(fù)債率為65%，其中有6054家企業(yè)的負(fù)債率高于80%。

表1：上市公司與全國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率(%)比較

1996199719981999

上市公司49.6448.6946.5443.35

全國(guó)企業(yè)62.9961.0761.1461.67

資料來(lái)源：全國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》。

顯然，長(zhǎng)期以來(lái)形成的單一化融資體制導(dǎo)致了國(guó)有企業(yè)的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題，增加了國(guó)企還款付息壓力和出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。而企業(yè)經(jīng)過(guò)股份制改組并獲得上市資格后，可以通過(guò)發(fā)行新股和后續(xù)的配股活動(dòng)獲得大量資本金，從而直接降低資產(chǎn)負(fù)債比率。然而，目前過(guò)低的負(fù)債比率也反映出上市公司沒(méi)有充分利用“財(cái)務(wù)杠桿”，進(jìn)一步舉債的潛力很強(qiáng)。

二、資產(chǎn)負(fù)債率與公司規(guī)模存在正相關(guān)性，與公司業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)性

在經(jīng)營(yíng)實(shí)踐中，上市公司必須配合自身的資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)周期與競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境來(lái)決定資本結(jié)構(gòu)，因此不同特征的上市公司在資產(chǎn)負(fù)債率上應(yīng)存在較大差別。

為了驗(yàn)證這一假設(shè)，首先根據(jù)總資產(chǎn)額將樣本公司分成四組，以了解公司資產(chǎn)負(fù)債率是否隨規(guī)模不同而變化。表2所列的結(jié)果表明：上市公司規(guī)模越大，其資產(chǎn)負(fù)債率也越高。這主要是因?yàn)橐?guī)模越大的公司破產(chǎn)概率和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越低，負(fù)債擔(dān)保能力和資信能力較佳，從而可使用較多的負(fù)債作為資金來(lái)源，因此會(huì)有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。表3分析了上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和盈利能力的關(guān)系，顯然，所有樣本組別的資產(chǎn)負(fù)債率都較明顯地呈現(xiàn)隨凈資產(chǎn)收益率升高而下降的趨勢(shì)。這是因?yàn)橛芰?qiáng)的公司，可由經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生足夠的保留盈余來(lái)滿足大部分的資金需求；此外，盈利能力強(qiáng)的公司也較容易從銀行獲得信貸資金，從而使公司有較低的負(fù)債比率。

表2：資產(chǎn)負(fù)債比率與公司規(guī)模的關(guān)系

樣本1樣本2樣本3樣本4

規(guī)模區(qū)間(億元)270-1717-1010-66-1.4

樣本數(shù)123119124117

平均資產(chǎn)負(fù)債率(%)47.0343.9143.6840.85

表3：資產(chǎn)負(fù)債比率與公司盈利能力的關(guān)系

樣本1樣本2樣本3樣本4

凈資產(chǎn)收益率區(qū)間(%)64.5-12.012.0-9.09.0-6.06.0-(-)50.0

樣本數(shù)125120123115

平均資產(chǎn)負(fù)債率(%)44.2243.5741.8349.51

三、負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債水平偏高

負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一重要方面，表4對(duì)上市公司和全國(guó)5000家企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)進(jìn)行了比較。從中可以發(fā)現(xiàn)，上市公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重高達(dá)78%以上，約比全國(guó)企業(yè)高出12個(gè)百分點(diǎn)。因此，雖然上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債比率低于全國(guó)平均水平，但其流動(dòng)負(fù)債對(duì)總資產(chǎn)的比率已和全國(guó)企業(yè)平均水平較為接近。這主要是因?yàn)樯鲜泄镜膬衄F(xiàn)金流量不足，導(dǎo)致公司使用過(guò)量的短期債務(wù)。一般而言，短期負(fù)債占總負(fù)債一半的水平較為合理，偏高的流動(dòng)負(fù)債水平將使上市公司在金融市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，如利率上調(diào)、銀根緊縮時(shí)，資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

表4：上市公司和全國(guó)企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)比較單位：%

上市公司平均全國(guó)企業(yè)平均

1998199919981999

流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比重77.3878.8965.9266.72

流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比重38.2236.9740.3040.40

資料來(lái)源：全國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》。

四、長(zhǎng)期資金來(lái)源以配股融資為主

企業(yè)經(jīng)過(guò)改制并上市后，將享有留存收益、配股、增發(fā)新股、發(fā)行公司債券和銀行信貸等多樣化的融資方式。從現(xiàn)有融資環(huán)境來(lái)看，上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源有利潤(rùn)留存、長(zhǎng)期負(fù)債以及股權(quán)融資三種渠道，其中前者屬于內(nèi)部融資，后兩者為外部融資。

這里以1998年底在上海證券交易所上市的438家公司為研究對(duì)象，利用其1998年和1999年度財(cái)務(wù)報(bào)告，首先計(jì)算出1999年內(nèi)樣本公司股東權(quán)益和長(zhǎng)期負(fù)債的增加額，再將股東權(quán)益增加額減去配股和增發(fā)新股所籌資金額，就得到上市公司1999年的利潤(rùn)留存額，由此計(jì)算出長(zhǎng)期負(fù)債、利潤(rùn)留存和股權(quán)融資這三種融資方式在公司長(zhǎng)期資金來(lái)源中所占的比重，結(jié)果如表5所示。從表5可以看出，上市公司內(nèi)部籌資比例甚少，而外部籌資的比重占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。其中，長(zhǎng)期負(fù)債融資僅占長(zhǎng)期資金來(lái)源的6.2%，并且主要來(lái)自于長(zhǎng)期借款和應(yīng)付款，1999年內(nèi)沒(méi)有一家公司發(fā)行企業(yè)債券；而股權(quán)融資是上市公司最主要的長(zhǎng)期資金來(lái)源，其比重高達(dá)52.6%。上述事實(shí)與發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司主要依賴內(nèi)部資金(約占資金來(lái)源的50%－97%)，其次是負(fù)債(約占11%－57%)，最后才是發(fā)行新股(約占3.3%－9%)的融資順序行為(C.Mayer，1994)有著截然的不同。

表5：1999年度滬市上市公司長(zhǎng)期資金來(lái)源比重

形式金額(億元)比重(%)

利潤(rùn)留存未分配利潤(rùn)、送股、盈余公積金、公益金177.641.2

長(zhǎng)期負(fù)債長(zhǎng)期借款、未償付債券、長(zhǎng)期應(yīng)付款26.76.2

股權(quán)融資配股、增發(fā)新股227.252.6

其中配股

增發(fā)新股190.86

36.3344.2

8.4

長(zhǎng)期資金增加額431.5100

上述分析表明，我國(guó)上市公司在融資行為上存在較顯著的“配股偏好”現(xiàn)象，股權(quán)融資是上市公司資產(chǎn)增長(zhǎng)的最主要來(lái)源，從而導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率逐年降低，而債務(wù)結(jié)構(gòu)又以流動(dòng)負(fù)債為主。下面我們分別從宏觀的外部制度成因和微觀的內(nèi)部管理動(dòng)機(jī)來(lái)探討形成這種現(xiàn)象的原因。

上市公司融資行為的制度成因

從1996年至今，我國(guó)已七次大幅度降低了存貸款利率，目前一年期貸款利率僅為5.85%。另一方面，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定，上市公司申請(qǐng)配股的前提條件是“最近三年連續(xù)盈利，且凈資產(chǎn)收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%”。因此，對(duì)于符合配股條件的上市公司公司而言，理論上應(yīng)充分利用“財(cái)務(wù)杠桿”效應(yīng)，增加債務(wù)融資的比重，但為何現(xiàn)實(shí)中上市公司的行為卻與此相反，資產(chǎn)負(fù)債比率不升反降，并且仍偏好使用外部配股融資呢？

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，公司融資方式的選擇受到資金成本、公司控制和融資工具等外部環(huán)境因素的強(qiáng)烈影響。事實(shí)上，我國(guó)上市公司的融資行為也是在既定的制度框架和市場(chǎng)環(huán)境下，對(duì)上述因素進(jìn)行綜合權(quán)衡后作出的“理性”選擇。

一、資金成本

資金成本是公司融資行為的最根本決定因素。作為兩種不同性質(zhì)的融資方式，債務(wù)融資的主要成本是必須在預(yù)定的期限內(nèi)支付利息，而且到期必須償還本金；而股權(quán)融資的主要成本則是目前的股息支付和投資者預(yù)期的未來(lái)股息增長(zhǎng)。

從我國(guó)實(shí)際情況來(lái)看，由于證券市場(chǎng)的過(guò)小規(guī)模與投資者巨大需求間存在反差，以及非流通股的大量存在，證券市場(chǎng)市盈率和股價(jià)長(zhǎng)時(shí)間維持在較高水平，而與之相比的公司派息水平則顯得微不足道，因此投資者并不指望通過(guò)獲取公司的派息來(lái)得到投資回報(bào)，而是希望在市場(chǎng)的短期投機(jī)行為中獲得資本利得。因而，投資者也偏好以股本擴(kuò)張進(jìn)行分配的公司。

可見(jiàn)，與債務(wù)融資必須還本付息的“硬約束”相比，配股融資具有“軟約束”的特點(diǎn)，其資金成本實(shí)際上只是一種機(jī)會(huì)成本，并不具有強(qiáng)制性的約束力。因此，上市公司管理層自然將股權(quán)融資作為一種長(zhǎng)期的無(wú)需還本付息的低成本資金來(lái)源。這是上市公司偏好股權(quán)融資的根本原因。

二、公司控制

融資方式的選擇對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)具有非常重要的影響。其中，股權(quán)融資引致的治理結(jié)構(gòu)為“干預(yù)型治理”，即投資者通過(guò)董事會(huì)來(lái)選擇、監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者，或者通過(guò)市場(chǎng)上股票的買(mǎi)賣(mài)構(gòu)成對(duì)管理層的間接約束；而與債權(quán)融資方式相聯(lián)系的治理結(jié)構(gòu)具有“目標(biāo)型治理”的特點(diǎn)，企業(yè)必須定期向債權(quán)人支付一個(gè)數(shù)額確定的報(bào)酬，而當(dāng)企業(yè)不能履行其支付義務(wù)時(shí)，債權(quán)人對(duì)企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)。

在我國(guó)證券市場(chǎng)上，由于國(guó)家股控制了股權(quán)的絕大部分并且不能在市場(chǎng)上自由流通轉(zhuǎn)讓，因而削弱了證券市場(chǎng)敵意購(gòu)并和權(quán)爭(zhēng)奪對(duì)管理者的監(jiān)督作用；另一方面，由于國(guó)家所有權(quán)主體尚未明確界定，上市公司在實(shí)踐中形成了嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。因此，股權(quán)融資并不能對(duì)上市公司管理層構(gòu)成強(qiáng)有力的治理約束。與之相反，銀行借款或發(fā)行債券的主要依據(jù)是公司新投資項(xiàng)目的預(yù)期收益率，其對(duì)項(xiàng)目的審查較嚴(yán)格，對(duì)資金投向的約束具有較強(qiáng)的剛性。而且銀行具有對(duì)其貸款使用監(jiān)督的規(guī)模效益，從而構(gòu)成對(duì)企業(yè)行為經(jīng)常性和制度性的約束。在上述情況下，上市公司管理層顯然愿意通過(guò)配股，而不是銀行貸款和發(fā)行債券來(lái)募集資金。此外，由于國(guó)家股的絕對(duì)控股地位，很多情況下企業(yè)行為只是國(guó)有大股東行為的影子，在自身基本上都放棄配股的前提下，國(guó)有大股東顯然樂(lè)意分享因向社會(huì)股東溢價(jià)配股帶來(lái)的凈資產(chǎn)增值收益。

三、融資工具

廣義或完整的資本市場(chǎng)體系包括長(zhǎng)期借貸市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)。如果資本市場(chǎng)上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可通過(guò)多種融資方式來(lái)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。如果資本市場(chǎng)的發(fā)育不夠完善，融資工具缺乏，那么企業(yè)的融資渠道就會(huì)遭遇阻滯，從而導(dǎo)致融資行為的結(jié)構(gòu)性缺陷。

從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)卻沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)展，甚至徘徊不前，而且企業(yè)債券發(fā)行市場(chǎng)的計(jì)劃管理色彩過(guò)濃，發(fā)行規(guī)模過(guò)小，導(dǎo)致企業(yè)缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，也使企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。另一方面，由于我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場(chǎng)上只有選擇配股的方式進(jìn)行融資活動(dòng)，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

上市公司配股籌資的管理動(dòng)機(jī)

通過(guò)配股籌集資金是上市公司最主要的長(zhǎng)期資金來(lái)源，在進(jìn)行配股籌資決策時(shí)，公司管理層具有決定配股價(jià)和配股數(shù)量(即配股籌資額)的自。為了分析上市公司配股融資的管理動(dòng)機(jī)和微觀影響因素，我們以1999年內(nèi)實(shí)施配股的60家滬市上市公司為樣本，以公司配股籌資額占長(zhǎng)期資金來(lái)源的比重(下稱配股融資比率)為因變量，對(duì)以下三個(gè)假設(shè)進(jìn)行實(shí)證分析。

配股融資的時(shí)效假設(shè)：不管公司出于何種目的進(jìn)行配股籌資，管理層應(yīng)選擇最佳時(shí)刻盡可能多地籌集資金，即配股融資比率與股價(jià)有關(guān)，股價(jià)越高，配股融資比率將越高。時(shí)效假設(shè)可驗(yàn)證上市公司管理層是否傾向在高股價(jià)時(shí)期進(jìn)行配股融資。

配股融資的用途假設(shè)：從企業(yè)經(jīng)營(yíng)的角度來(lái)看，公司的資金需求大致可分為補(bǔ)充流動(dòng)資金、償還債務(wù)和增加投資這三項(xiàng)。其中，流動(dòng)資金需求可能發(fā)生于流動(dòng)資金水平降低時(shí)，長(zhǎng)期性資本支出和償債需求資金用途則具體表現(xiàn)為企業(yè)總資產(chǎn)增加和長(zhǎng)期負(fù)債的減少。一般而言，公司對(duì)資金需求越高則配股融資比率也越高。用途假設(shè)可了解我國(guó)上市公司配股融資用途的具體表現(xiàn)，在運(yùn)營(yíng)、投資與償債資金需求中尋找公司的融資動(dòng)機(jī)。

配股融資的信心假設(shè)：在現(xiàn)實(shí)中，管理層對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)期可反映出公司管理層的經(jīng)營(yíng)信心，從而影響到公司的籌資決策和配股融資比率。如果管理層對(duì)于未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)綐?lè)觀，則其配股融資比率應(yīng)越高。信心假設(shè)可分析上市公司管理層在進(jìn)行配股融資時(shí)是否對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有信心。

基于上述三項(xiàng)實(shí)證假設(shè)，本文以配股融資比率為因變量，并以代表各管理動(dòng)機(jī)的指標(biāo)為自變量進(jìn)行橫截面回歸分析。

S＝α0＋α1P＋α2CF＋α3IF＋α4SF＋α5EP＋μ

其中αi為回歸系數(shù)，i=0，…，5

μ為殘差項(xiàng)

上式中各變量的定義、預(yù)期符號(hào)和實(shí)證結(jié)果見(jiàn)表6。

表6：配股籌資的管理動(dòng)機(jī)與預(yù)期符號(hào)

分析

變量定義預(yù)期

符號(hào)實(shí)證

結(jié)果

自變量

1.股價(jià)(P)配股實(shí)施前一個(gè)月的日平均價(jià)＋0.007(1.347)

2.資金需求

流動(dòng)資金需求(CF)1999年初現(xiàn)金/1999年初流動(dòng)負(fù)債－-0.031(2.368*)

投資資金需求(IF)1999年度總資產(chǎn)增量/年初現(xiàn)金＋0.045(2.274*)

償債資金需求(SF)1999年度長(zhǎng)期負(fù)債變化/年初現(xiàn)金－0.029(1.142)

3.來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)期(EP)1999年每股收益增長(zhǎng)率＋-0.024(0.785)

因變量：配股融資比率(S)配股籌資額/長(zhǎng)期資金來(lái)源總額R2＝0.373

注：第四欄括號(hào)內(nèi)為回歸參數(shù)的t檢驗(yàn)值，*號(hào)表示回歸參數(shù)在95%的置信水平下顯著。

根據(jù)表6的回歸結(jié)果，我們可得到如下結(jié)論：

1.上市公司傾向于在股價(jià)較高時(shí)進(jìn)行配股，股價(jià)高低確實(shí)是決定上市公司配股融資決策的重要因素之一，這和現(xiàn)實(shí)中諸多公司都以盡可能高的配股價(jià)以及盡可能大的比例進(jìn)行配股籌資是相一致的。

2.流動(dòng)資金需求和投資資金需求是促使上市公司進(jìn)行配股籌資的兩大影響因素。一方面，盡管上市公司的凈資產(chǎn)收益率超過(guò)10%，但上市公司的現(xiàn)金流量卻不甚理想，1999年其每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)H為0.26元，具有內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)的經(jīng)營(yíng)者顯然更愿意選擇股權(quán)融資而不是負(fù)債融資。另一方面，在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，我國(guó)上市公司存在較強(qiáng)烈的擴(kuò)張沖動(dòng)，公司配股所籌資金一般用于擴(kuò)大現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模和技術(shù)改造項(xiàng)目。

3.上市公司對(duì)未來(lái)盈利的預(yù)期不能影響公司的融資比率，統(tǒng)計(jì)上的效果也不顯著。

相關(guān)建議

長(zhǎng)期以來(lái)，單一的融資體制和低效的內(nèi)源融資能力導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)過(guò)度負(fù)債，成為困擾國(guó)企改革和發(fā)展的一個(gè)重要因素。近年來(lái)，隨著證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展和融資功能的增強(qiáng)，企業(yè)注重股票融資有其客觀必然性，但過(guò)度依賴股票融資也將對(duì)公司本身和證券市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)許多負(fù)面影響。

首先是配股融資的低成本和軟約束嚴(yán)重扭曲了公司的融資行為，導(dǎo)致相當(dāng)一部分公司的融資行為是由清償債務(wù)或投資需求所驅(qū)動(dòng)的低成本“圈錢(qián)”，以股權(quán)融資的“軟約束”代替銀行信貸的“軟約束”。長(zhǎng)此以往，證券市場(chǎng)只能是數(shù)量型擴(kuò)張滿足企業(yè)的“資金饑渴癥”，其資源優(yōu)化配置功能的發(fā)揮將受到極大抑制。

其次，以配股為主的單一融資方式導(dǎo)致企業(yè)融資結(jié)構(gòu)單一、約束機(jī)制不健全和治理功能缺陷，如缺少債權(quán)融資的激勵(lì)機(jī)制、信息傳遞功能和破產(chǎn)控制機(jī)制。

此外，忽視股東資金成本的融資方式還將影響上市公司對(duì)新投資項(xiàng)目的正確決策，導(dǎo)致管理層可能選擇投資收益率低于實(shí)際加權(quán)資金成本的投資項(xiàng)目。

科學(xué)、合理的資本結(jié)構(gòu)和融資方式對(duì)提高公司經(jīng)營(yíng)效益、完善公司治理機(jī)制以及增強(qiáng)整個(gè)金融體系的健全性都有非常重要的意義。從現(xiàn)實(shí)出發(fā)，本文提出如下幾點(diǎn)建議。

1.發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)

應(yīng)通過(guò)擴(kuò)大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)運(yùn)行的不必要的行政干預(yù)以及完善法規(guī)體系等多個(gè)方面來(lái)促進(jìn)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展和完善，以此推動(dòng)資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公司融資結(jié)構(gòu)。在目前上市公司“軟約束”的特殊情況下，發(fā)債融資將迫使企業(yè)增加經(jīng)營(yíng)壓力，增強(qiáng)資金成本意識(shí)，建立有效的自我約束機(jī)制。

2.嚴(yán)格配股審批制度，規(guī)范上市公司融資行為

鑒于上市公司在配股融資方面存在著無(wú)序現(xiàn)象，因此需進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司配股融資的市場(chǎng)監(jiān)管，如可考慮將目前配股審批的單點(diǎn)控制改為全過(guò)程監(jiān)管，即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股之后的相關(guān)行為，如配股資金使用是否嚴(yán)格按照原計(jì)劃進(jìn)行，項(xiàng)目收益情況是否與預(yù)期一致等。跟蹤審查的結(jié)論應(yīng)作為公司配股資金的首要條件，從而加強(qiáng)對(duì)配股公司資金使用上的約束，提高募集資金的使用效益。

第8篇：證券市場(chǎng)的構(gòu)成因素范文

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；控制

一、資產(chǎn)證券化概述

在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化的時(shí)代，資產(chǎn)證券化被視為一種重要的融資渠道和金融創(chuàng)新工具。資產(chǎn)證券化意指經(jīng)過(guò)一系列的重組和改造，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成證券形式的融資活動(dòng)。具體而言，就是將流動(dòng)性比較差的資產(chǎn)（可以是借款或者其他債務(wù)形式）進(jìn)行組合和包裝，從而能夠獲取穩(wěn)定的未來(lái)預(yù)期收益，再對(duì)它進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，進(jìn)而將未來(lái)預(yù)期收益轉(zhuǎn)化為可以在金融證券市場(chǎng)上自由流動(dòng)的、具有較高信用的、債券性質(zhì)的證券。

資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，它能夠帶給各方參與者以相應(yīng)的收益。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，中國(guó)境內(nèi)的證券資產(chǎn)化活動(dòng)由發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)這三方來(lái)完成，他們的角色及主要活動(dòng)為：（1）發(fā)起機(jī)構(gòu)是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有者，一般是租賃公司、商業(yè)銀行以及保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)它們也是ABS模式中的賣(mài)方。在ABS模式下，發(fā)起人將項(xiàng)目所具有的資產(chǎn)作為支撐，以項(xiàng)目的未來(lái)預(yù)期現(xiàn)金流收益作為載體和保證，從而在金融證券市場(chǎng)上發(fā)行債券型證券，以此來(lái)進(jìn)行融資。對(duì)于發(fā)行機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化能夠有效地減輕融資壓力，促進(jìn)資產(chǎn)流動(dòng)性的提高，提升資本的使用效率，并改善其資本結(jié)構(gòu)，增加融資渠道。（2）受托機(jī)構(gòu)一般是指具有相應(yīng)資質(zhì)的信托機(jī)構(gòu)，它是證券的發(fā)行者，起到了中介作用。一般而言，它通過(guò)評(píng)估并確定發(fā)行人的資產(chǎn)組合，并據(jù)此來(lái)發(fā)行相應(yīng)的債券型證券。對(duì)于受托機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化帶來(lái)了新的業(yè)務(wù)，可以增加其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，并獲取穩(wěn)定而且數(shù)量可觀的中介費(fèi)用。（3）投資機(jī)構(gòu)是指購(gòu)買(mǎi)證券的主體，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化是一種新型的投資工具，可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)這類證券來(lái)分散風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行多樣化的投資。資產(chǎn)證券化帶來(lái)了高質(zhì)量、相對(duì)有保證的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量較優(yōu)，而且具有較高的信用評(píng)級(jí)，因而降低了風(fēng)險(xiǎn)，而收益相對(duì)而言是比較高的。

在我國(guó)推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有重要意義。一方面，可以促進(jìn)提金融市場(chǎng)效率的提升，有效抑制金融風(fēng)險(xiǎn)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更充足的資金渠道。另一方面，可以使商業(yè)銀行流動(dòng)性得到增加，改善其資本結(jié)構(gòu)，并分散貸款的風(fēng)險(xiǎn)。

二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)成因及表現(xiàn)

我國(guó)之所以對(duì)資產(chǎn)證券化采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，是因?yàn)樗赡軒?lái)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，如果沒(méi)有得到嚴(yán)格的控制，有可能造成災(zāi)難性的后果，美國(guó)的次貸危機(jī)就是一個(gè)典型例子。從表現(xiàn)形式來(lái)看，我國(guó)資產(chǎn)證券化具有以下幾種風(fēng)險(xiǎn)。

第一，評(píng)級(jí)及信用風(fēng)險(xiǎn)?，F(xiàn)階段我國(guó)的信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)還處于一個(gè)很不成熟的狀態(tài)，沒(méi)有得到認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，因而不得不借助于國(guó)外。這會(huì)帶來(lái)兩個(gè)方面的問(wèn)題：一是壟斷問(wèn)題，由于壟斷了評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)，國(guó)外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)提高價(jià)格，從而增加了資產(chǎn)證券化的成本。二是欺詐問(wèn)題，國(guó)外的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能利用我們知識(shí)上的短板來(lái)進(jìn)行欺詐，而且他們對(duì)中國(guó)的國(guó)情畢竟不是太了解，所以評(píng)級(jí)結(jié)果的科學(xué)性無(wú)法保證。

第二，監(jiān)督管理風(fēng)險(xiǎn)。從我國(guó)目前的情況來(lái)看，資產(chǎn)證券化主要面向抵押借款業(yè)務(wù)，因此主要考察銀行業(yè)的監(jiān)督管理風(fēng)險(xiǎn)。銀行業(yè)如果跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)，有可能出現(xiàn)資本金充足率及業(yè)務(wù)整合等問(wèn)題，進(jìn)而導(dǎo)致相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

第三，法律風(fēng)險(xiǎn)。一方面，我國(guó)資產(chǎn)證券化起步晚，現(xiàn)在還處于初步的試驗(yàn)和試點(diǎn)階段，因此相關(guān)的立法工作還有待進(jìn)一步展開(kāi)，另一方面是信息披露制度不完善。雖然相關(guān)監(jiān)管部門(mén)制定了披露規(guī)則，用以明確不同部門(mén)的職責(zé)，要求受托人確保信息真實(shí)、完整并對(duì)此負(fù)責(zé)，但是目前還缺乏系統(tǒng)完整的信息披露制度和法律體系。

第四，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化是一種全新的企業(yè)融資模式，而融資是財(cái)務(wù)管理的一個(gè)重要職能，因此如果沒(méi)有合適的財(cái)務(wù)管理模式與之相適應(yīng)，就會(huì)出現(xiàn)一系列財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這主要體現(xiàn)為：（1）資產(chǎn)證券化的定價(jià)問(wèn)題。合理的定價(jià)是資產(chǎn)證券化成功的前提條件，由于資產(chǎn)證券化種類繁雜多樣，因此其定價(jià)模式也各不相同，沒(méi)有形成統(tǒng)一的方法。從影響因素來(lái)看，利率、利率波動(dòng)率、償還期、資本市場(chǎng)運(yùn)行狀況都會(huì)對(duì)其定價(jià)產(chǎn)生偏差。（2）資產(chǎn)證券化的收益問(wèn)題。實(shí)行資產(chǎn)證券化，追求的是各利益相關(guān)方的共贏，只有參與各方都獲取了相應(yīng)的收益，才能給資產(chǎn)證券化注入源源不斷的動(dòng)力。如果資產(chǎn)池里的資產(chǎn)質(zhì)量不佳，只是表面上的優(yōu)質(zhì)，就有可能給參與各方造成損失，因而構(gòu)成相應(yīng)的收益風(fēng)險(xiǎn)。（3）資產(chǎn)證券化的初始成本。資產(chǎn)證券化作為一種融資方式雖然有諸多優(yōu)點(diǎn)，但也必須考慮到它的成本問(wèn)題，尤其是它的初始成本可能比較高。這主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)池的質(zhì)量分析可能需要較長(zhǎng)的一段時(shí)間，除此之外，在證券化過(guò)程中發(fā)起人、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)規(guī)劃、會(huì)計(jì)核算、法律顧問(wèn)等專業(yè)機(jī)構(gòu)也需要花費(fèi)相當(dāng)多的費(fèi)用，由此也可能給資產(chǎn)證券化帶來(lái)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。

我國(guó)資產(chǎn)證券化之所以具有風(fēng)險(xiǎn)，一方面是起點(diǎn)低，相關(guān)知識(shí)及技術(shù)比較缺乏，因此受制于西方發(fā)達(dá)國(guó)家的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，也受制于國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和立法工作。比如從立法問(wèn)題來(lái)看，由于缺乏相關(guān)法律的規(guī)范和監(jiān)管，我國(guó)證券化的資產(chǎn)可能存在質(zhì)量問(wèn)題，由于沒(méi)有全國(guó)性的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，可能會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)池里的資產(chǎn)質(zhì)量差異很大。從抵押貸款證券化的角度來(lái)說(shuō)，東部發(fā)達(dá)地區(qū)的銀行審批程序比較嚴(yán)格，因而貸款質(zhì)量較優(yōu)；而有些地區(qū)的資產(chǎn)只是表面上的“優(yōu)質(zhì)”，而實(shí)際上蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面是其所固有的財(cái)務(wù)問(wèn)題，比如定價(jià)不一致、收益存在風(fēng)險(xiǎn)、初始成本過(guò)高等問(wèn)題都有待于解決。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制

雖然資產(chǎn)證券化具有多方面的問(wèn)題，而且在我國(guó)也是處于起步的階段，但是從長(zhǎng)期來(lái)看，規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化還是非常有必要的，為了解決上述提出的問(wèn)題，筆者認(rèn)為可以采取以下幾個(gè)措施對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。

第一，培育并發(fā)展評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。培育并發(fā)展自己的評(píng)級(jí)非常重要，這關(guān)系著能否爭(zhēng)取到國(guó)際金融的話語(yǔ)權(quán)。從一些案例來(lái)看，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等國(guó)際知名的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)我國(guó)的相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，并不能公正、客觀地對(duì)待，因此我們有必要加快發(fā)展自己的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。首先是規(guī)范建設(shè)相應(yīng)的評(píng)級(jí)監(jiān)管體系，應(yīng)該用立法的形式對(duì)監(jiān)管部門(mén)的職責(zé)加以明確，并賦予其相應(yīng)的權(quán)力；完善法律法規(guī)，就信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入機(jī)制以及退出機(jī)制做出規(guī)定，嚴(yán)格按照法律的規(guī)定來(lái)開(kāi)展相關(guān)業(yè)務(wù)。其次應(yīng)該扶持民族品牌評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，應(yīng)該鼓勵(lì)和引導(dǎo)國(guó)內(nèi)金融與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)往來(lái)，擴(kuò)大評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)需求。再次應(yīng)該促進(jìn)評(píng)級(jí)市場(chǎng)循序漸進(jìn)地開(kāi)放，借鑒國(guó)外知名機(jī)構(gòu)的成熟經(jīng)驗(yàn)，“他山之石可以攻玉”；應(yīng)該對(duì)國(guó)內(nèi)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取保護(hù)措施，提高國(guó)外機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門(mén)檻，以此來(lái)培育自己的民族品牌。

第二，規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)評(píng)估方法和會(huì)計(jì)、稅收制度。一方面，在目前資產(chǎn)評(píng)估所面臨的新形勢(shì)下，舊有的資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)規(guī)范和舉措已經(jīng)顯得過(guò)時(shí)，無(wú)法滿足各種不同組織形式及經(jīng)營(yíng)模式的需求，為此我們應(yīng)該建立起以評(píng)估基本規(guī)范和相應(yīng)實(shí)施細(xì)則為主要內(nèi)容的資產(chǎn)評(píng)估方法。另一方面，應(yīng)該對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)和稅收體系進(jìn)行必要的改革。在會(huì)計(jì)方面，目前國(guó)內(nèi)缺乏相應(yīng)的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)制度，所以相關(guān)部門(mén)應(yīng)該根據(jù)資產(chǎn)證券化的要求，充分考慮未來(lái)發(fā)展的新形勢(shì)和新情況，制定并推進(jìn)適用于資產(chǎn)證券化的特有會(huì)計(jì)制度。在稅收方面，應(yīng)該根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)展的需要制定相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，以降低資產(chǎn)證券化的成本，促進(jìn)其良性發(fā)展。

第三，加強(qiáng)立法工作，完善相應(yīng)的法律體系。針對(duì)資產(chǎn)證券化所面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的立法工作，完善相應(yīng)的法律法規(guī)體系。可以通過(guò)人大制定專門(mén)的法律以規(guī)范資產(chǎn)證券化的實(shí)施，政府部門(mén)可以據(jù)此制定相應(yīng)的行政法規(guī)，以明確參與各方的組織形式、資產(chǎn)池的組合、收益分配等方面加以規(guī)范和引導(dǎo)。

第四，規(guī)范資產(chǎn)證券化參與各方的運(yùn)作。對(duì)于監(jiān)督管理風(fēng)險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，應(yīng)當(dāng)規(guī)范資產(chǎn)證券化參與者各方，特別是受托機(jī)構(gòu)（銀行業(yè)）的運(yùn)作。從資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來(lái)看，涉及到的部門(mén)和機(jī)構(gòu)往往是金融機(jī)構(gòu)，因此，在完善相應(yīng)的政策法規(guī)的前提下，還應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的監(jiān)督和管理。監(jiān)管部門(mén)可以結(jié)合風(fēng)控機(jī)制和內(nèi)控機(jī)制，理清外部監(jiān)管和內(nèi)部控制的定位，建立并健全金融機(jī)構(gòu)的約束及自律機(jī)制。同時(shí)還要切實(shí)提高管理層的業(yè)務(wù)水平和個(gè)人素質(zhì)，確保各項(xiàng)業(yè)務(wù)的正常運(yùn)行。

第五，重視資產(chǎn)證券化當(dāng)中的財(cái)務(wù)問(wèn)題。作為財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)重要問(wèn)題，資產(chǎn)證券化在企業(yè)融資中具有重要意義，因此必須認(rèn)真研究證券化過(guò)程中所蘊(yùn)含的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)措施加以解決。在定價(jià)問(wèn)題上，必須盡量做到客觀公正，借鑒期權(quán)定價(jià)模型、期權(quán)調(diào)整利差定價(jià)模型、利率二叉樹(shù)模模型和蒙特卡羅模型，相互比較和印證，從而擬出最恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)策略。在收益問(wèn)題上，必須確保各參與方的利益，做出資產(chǎn)池的質(zhì)量審查工作，切實(shí)加強(qiáng)資產(chǎn)的安全性。在成本問(wèn)題上，建立并健全標(biāo)準(zhǔn)化的操作程序和相應(yīng)規(guī)范，以降低后續(xù)資產(chǎn)證券化的成本，進(jìn)而在整體上提高收益。

加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程對(duì)于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，作為一項(xiàng)新生的金融創(chuàng)新工具，資產(chǎn)證券化和風(fēng)險(xiǎn)是相伴始終的。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的逐步展開(kāi)，其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)也將逐步暴露并引起一些后果。因此，必須規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化，努力從法律、制度、監(jiān)管、財(cái)務(wù)管理等方面來(lái)營(yíng)造良好的發(fā)展環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

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[2]陳洪. 資產(chǎn)證券化的運(yùn)行機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)防范[ J]. 商業(yè)時(shí)代,2007, (2).

第9篇：證券市場(chǎng)的構(gòu)成因素范文

[關(guān)鍵詞]審計(jì)市場(chǎng)；審計(jì)需求；審計(jì)質(zhì)量

近年來(lái)，我國(guó)證券市場(chǎng)相繼爆發(fā)了一系列上市公司的會(huì)計(jì)造假案件，為其提供審計(jì)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所也因?qū)徲?jì)失敗而受到了嚴(yán)厲的懲罰，這再一次把注冊(cè)會(huì)計(jì)師和會(huì)計(jì)師事務(wù)所推到了風(fēng)口浪尖，嚴(yán)重的審計(jì)失敗問(wèn)題已經(jīng)引起了立法機(jī)構(gòu)、監(jiān)管部門(mén)以及會(huì)計(jì)界人士的強(qiáng)烈關(guān)注。令人感到困惑的是，政府有關(guān)部門(mén)采取了一系列針對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師和會(huì)計(jì)師事務(wù)所的監(jiān)管措施，試圖解決審計(jì)失敗問(wèn)題，但是實(shí)踐的結(jié)果并不理想，這引起了筆者的反思。筆者認(rèn)為，這主要是因?yàn)樗麄冞^(guò)多地專注于從對(duì)審計(jì)服務(wù)的供給方——注冊(cè)會(huì)計(jì)師和會(huì)計(jì)師事務(wù)所監(jiān)管的角度去研究問(wèn)題，而忽視了對(duì)審計(jì)服務(wù)需求方的關(guān)注，不注意引導(dǎo)和創(chuàng)造審計(jì)需求。

一、審計(jì)需求：一個(gè)分析視角

信息的充分和恰當(dāng)?shù)呐妒菍?shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)公平交易的前提，而信息中首要的必然是會(huì)計(jì)信息。信息接受者在使用這種信息前，必須評(píng)價(jià)其質(zhì)量，獨(dú)立審計(jì)就是幫助信息使用者評(píng)價(jià)被傳遞的經(jīng)濟(jì)信息質(zhì)量，從而提高信息價(jià)值的一種服務(wù)手段。如果把審計(jì)服務(wù)看作一種商品，注冊(cè)會(huì)計(jì)師和審計(jì)服務(wù)的相關(guān)利益集團(tuán)便構(gòu)成該商品的供需雙方，會(huì)計(jì)信息使用者為辨別信息質(zhì)量特征需要審計(jì)鑒定服務(wù)。只有存在這種審計(jì)需求，才可能產(chǎn)生真正意義上的獨(dú)立審計(jì)?？梢赃@樣講：審計(jì)是基于審計(jì)相關(guān)主體的需求才產(chǎn)生的，審計(jì)需求是審計(jì)產(chǎn)生的前提，沒(méi)有審計(jì)需求就不會(huì)產(chǎn)生真正的審計(jì)，而且產(chǎn)生這種需求的主體必須是真實(shí)存在的，人格化的，不能是模糊的。因此，在探討審計(jì)質(zhì)量問(wèn)題時(shí)就必須考慮審計(jì)需求方面的因素，如果一味單方面從審計(jì)服務(wù)提供方的角度來(lái)提高審計(jì)質(zhì)量，而不注意同時(shí)引導(dǎo)和創(chuàng)造審計(jì)需求，必然是事倍功半，招致審計(jì)提供方的不合作，最終使審計(jì)質(zhì)量的提高成為空談。以下就我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)上的審計(jì)需求現(xiàn)狀及其成因進(jìn)行分析。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

由于學(xué)者們大多從審計(jì)供給的角度研究審計(jì)質(zhì)量問(wèn)題，因此，有關(guān)審計(jì)需求方面的文獻(xiàn)比較少。劉峰等(2002)通過(guò)對(duì)原中天勤63家客戶的流向分析，發(fā)現(xiàn)沒(méi)有證據(jù)支持我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)已形成良性的、追求高質(zhì)量審計(jì)的結(jié)論。孫錚、曹宇(2004)通過(guò)實(shí)證的方式檢驗(yàn)我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)上市公司管理人員選擇注冊(cè)會(huì)計(jì)師策略的影響。實(shí)證結(jié)果表明，國(guó)有股、法人股及境內(nèi)個(gè)人股股東促進(jìn)上市公司選擇高質(zhì)量審計(jì)的動(dòng)力較小，審計(jì)市場(chǎng)對(duì)高質(zhì)量的審計(jì)需求不足。朱，夏立軍，陳信元(2004)通過(guò)檢驗(yàn)事務(wù)所特征與其IPO審計(jì)市場(chǎng)份額之間的關(guān)系，對(duì)我國(guó)IPO審計(jì)市場(chǎng)的需求特征進(jìn)行了實(shí)證考察。研究發(fā)現(xiàn)，IPO審計(jì)市場(chǎng)上存在著對(duì)管制便利、事務(wù)所規(guī)模和事務(wù)所地緣關(guān)系的需求，但依然缺乏對(duì)高質(zhì)量審計(jì)的需求。以上學(xué)者采取的研究方法的一個(gè)共同之處是選擇與問(wèn)題有關(guān)的一個(gè)方面，通過(guò)對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，利用經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支持他們的結(jié)論，而對(duì)形成審計(jì)需求不足的成因沒(méi)有進(jìn)行深層次的分析。李樹(shù)華(2000)通過(guò)對(duì)為上市公司提供審計(jì)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的市場(chǎng)份額進(jìn)行回歸分析研究，發(fā)現(xiàn)提供高質(zhì)量審計(jì)報(bào)告的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的市場(chǎng)份額呈逐年減少的趨勢(shì)，審計(jì)市場(chǎng)份額集中度過(guò)低，從而得出我國(guó)證券市場(chǎng)缺乏高質(zhì)量審計(jì)的需求，而且他對(duì)缺乏高質(zhì)量審計(jì)需求的原因也進(jìn)行了分析，認(rèn)為是我國(guó)證券發(fā)行機(jī)制和上市公司治理機(jī)制不完善造成的。

三、我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)上的審計(jì)需求

在我國(guó)，從注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)恢復(fù)乃至多年發(fā)展的過(guò)程看，推動(dòng)其發(fā)展的根本動(dòng)力不是市場(chǎng)中各種相關(guān)信息的使用者，而是政府；不是出于因所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離所產(chǎn)生的委托關(guān)系，而是出于政府部門(mén)監(jiān)督管理的需要。我國(guó)會(huì)計(jì)師事務(wù)所可以從事審計(jì)、資本驗(yàn)證等法定業(yè)務(wù)以及管理咨詢等非法定業(yè)務(wù)，但當(dāng)前仍以法定業(yè)務(wù)為主，其服務(wù)也主要是滿足于相關(guān)主管部門(mén)的需要。絕大多數(shù)企業(yè)聘請(qǐng)注冊(cè)會(huì)計(jì)師不是出于自身改善經(jīng)營(yíng)管理的需要，而是應(yīng)付政府部門(mén)的要求，將注冊(cè)會(huì)計(jì)師服務(wù)視為“過(guò)關(guān)”的一道程序性工作。簡(jiǎn)言之，即我國(guó)審計(jì)市場(chǎng)上缺乏自發(fā)性需求。那么，產(chǎn)生這些現(xiàn)象的原因是什么呢?就這一問(wèn)題我們現(xiàn)在作進(jìn)一步地探討，我們主要從政府、投資者、經(jīng)營(yíng)管理層和債權(quán)人等審計(jì)需求主體的需求狀況進(jìn)行分析。

(一)政府的審計(jì)需求

1.首先，政府作為國(guó)有企業(yè)所有權(quán)代表，理應(yīng)憑借審計(jì)報(bào)告來(lái)監(jiān)督、評(píng)價(jià)經(jīng)理人的受托責(zé)任的履行情況。但由于國(guó)家所有者只是一個(gè)虛置的概念，它沒(méi)有其他人格化的組織或個(gè)人來(lái)代為行使所有者職能，雖說(shuō)有國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)代表國(guó)家對(duì)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值實(shí)施監(jiān)管，由于他們既不是國(guó)有資產(chǎn)的實(shí)際所有者，又不擁有剩余索取權(quán)，所以，缺乏根本的利益機(jī)制和動(dòng)力去監(jiān)管(蔣堯明，羅新華2003)。其次，受托經(jīng)濟(jì)責(zé)任學(xué)說(shuō)認(rèn)為，作為財(cái)產(chǎn)所有者的人格化代表，其行為目標(biāo)是單一化的，即只追求資源的最有效利用或財(cái)產(chǎn)收益的最大化。但實(shí)際上政府作為國(guó)有企業(yè)的所有者，其行為目標(biāo)是多元化的：既有財(cái)產(chǎn)的保值增值目標(biāo)，還有許多社會(huì)性的目標(biāo)，如就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定等，這就決定了其對(duì)經(jīng)營(yíng)管理層考核的復(fù)雜性，不只是靠獨(dú)立審計(jì)就能完成的。第三，受托責(zé)任產(chǎn)生的前提是財(cái)產(chǎn)的所有者和經(jīng)營(yíng)者之間必須完全是一種經(jīng)濟(jì)上的契約關(guān)系，而沒(méi)有任何超越經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)制或依附關(guān)系。這種契約關(guān)系規(guī)定了所有者和經(jīng)營(yíng)者的權(quán)利和責(zé)任，審計(jì)就是對(duì)契約的履行情況進(jìn)行評(píng)價(jià)鑒定之過(guò)程。然而，我國(guó)國(guó)企管理層一般是通過(guò)行政任命產(chǎn)生，而不是通過(guò)經(jīng)理人市場(chǎng)選的，他們與政府行政上有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，加上我國(guó)政企并未完全放開(kāi)，政府通過(guò)行政干預(yù)企業(yè)行為還時(shí)有發(fā)生，因此，政府作為所有者對(duì)經(jīng)營(yíng)者干預(yù)過(guò)多，也決定了其通過(guò)審計(jì)來(lái)評(píng)價(jià)經(jīng)營(yíng)者的受托責(zé)任不太現(xiàn)實(shí)。

2.政府有關(guān)部門(mén)作為會(huì)計(jì)信息市場(chǎng)的監(jiān)管者，他對(duì)會(huì)計(jì)信息的需求是相互矛盾的。作為中國(guó)資本市場(chǎng)的“監(jiān)護(hù)人”，中國(guó)證監(jiān)會(huì)希望資本市場(chǎng)不出現(xiàn)任何危機(jī)和事故，特別是不希望出現(xiàn)源于自身工作失誤所導(dǎo)致的事故，從這一角度看，中國(guó)證監(jiān)會(huì)不希望上市公司虛假會(huì)計(jì)信息，他們需要高質(zhì)量的獨(dú)立審計(jì)幫助鑒別虛假會(huì)計(jì)信息，以整頓資本市場(chǎng)秩序。但另一方面，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又是政府職能部門(mén)，它理應(yīng)貫徹中央政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，比如，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)為貫徹執(zhí)行“為利用股票市場(chǎng)促進(jìn)國(guó)有企業(yè)的改革，促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展”的經(jīng)濟(jì)政策，證監(jiān)會(huì)就不得不對(duì)資本市場(chǎng)上流行的“包裝上市”、“捆綁上市”等明顯的會(huì)計(jì)信息操縱行為睜一只眼閉一只眼。這樣，由于證監(jiān)會(huì)的多重角色決定了他們不大可能大膽去履行自己的監(jiān)管職責(zé)，他們的審計(jì)需求也就不是真正的高質(zhì)量的有效需求。

(二)投資者的審計(jì)需求

資本市場(chǎng)上的投資者分為兩種：大股東和中小投資者。從理論上講，大股東作為戰(zhàn)略投資者，最迫切需要經(jīng)過(guò)審計(jì)的會(huì)計(jì)信息，以便自己作出決策。但由于我國(guó)政府建立證券市場(chǎng)的初衷是為國(guó)有企業(yè)募集資金，為國(guó)有企業(yè)“脫貧解困”服務(wù)的，不鼓勵(lì)甚至限制有勢(shì)力、有發(fā)展前景的民營(yíng)企業(yè)入市，這就導(dǎo)致上市公司絕大部分是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)，而且國(guó)有股絕對(duì)控股，一股獨(dú)大，因此，我們這里討論的大股東就是上面提及的政府所有者。根據(jù)上面已做的分析，作為所有者的政府——大股東，由于多種原因，并沒(méi)有產(chǎn)生真正的、有效的審計(jì)需求。中小投資者的情況也不容樂(lè)觀。第一，由于我國(guó)的資本市場(chǎng)還不成熟，市場(chǎng)投機(jī)氣氛很濃，又加上缺少機(jī)構(gòu)投資者的引導(dǎo)，大多數(shù)中小投資者都抱著投機(jī)的心理到股市上賭一把，主要以炒作股價(jià)為其投資取向，股票持有時(shí)間較短。他們不預(yù)期從公司分配中獲得收益，而是通過(guò)頻繁買(mǎi)賣(mài)股票獲取差價(jià)收益，因而他們更多地關(guān)注股市行情和公司一些外生變量及其炒作題材，較少關(guān)注會(huì)計(jì)報(bào)表，甚至有些投資者缺乏最起碼的財(cái)會(huì)知識(shí)而無(wú)法使用會(huì)計(jì)信息，也就談不上審計(jì)需求了。第二，隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和投資者的分散化，中小投資者在企業(yè)所占的份額逐漸下降，單個(gè)投資者的份額甚至微不足道，中小投資者作為所有者(股東)實(shí)際上已經(jīng)被和平“剝奪”了企業(yè)控制權(quán)，他們不可能也不愿意參加由大股東控制的股東大會(huì)。因?yàn)榧词顾麄儏⑴c也不可能影響企業(yè)選擇哪家會(huì)計(jì)師事務(wù)所或哪位注冊(cè)會(huì)計(jì)師，或許可行的辦法是借助集體的力量尋求共同的行動(dòng)來(lái)維護(hù)自身的利益，然而這又由于巨額的交易成本或“搭便車”而變得幾乎不可能。他們唯一的理性選擇就是采取各種關(guān)系和手段套取大股東或公司的內(nèi)部消息，從中獲取投機(jī)利益。第三，由于我國(guó)證券市場(chǎng)還屬于新興市場(chǎng)，相關(guān)的法律規(guī)章制度還不完善，特別是關(guān)于民事賠償責(zé)任的法律法規(guī)還很不健全，雖然2003年1月9日最高人民法院了《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》，但由于以往相關(guān)理論研究與司法實(shí)踐的不足，有關(guān)法院已經(jīng)受理了900多件要求虛假陳述行為人承擔(dān)民事賠償責(zé)任的案件遲遲得不到審理結(jié)案(宋一欣2003)，中小投資者向上市公司和會(huì)計(jì)師事務(wù)所索賠其合法權(quán)益得不到法律的保護(hù)，即使其投資是依據(jù)經(jīng)審計(jì)過(guò)的會(huì)計(jì)報(bào)表。像許多這樣類似的案例嚴(yán)重地挫傷了中小投資者的審計(jì)需求，更別談什么高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)需求了。

(三)經(jīng)營(yíng)管理者的審計(jì)需求

在一個(gè)有效的經(jīng)理人市場(chǎng)上，經(jīng)理人的報(bào)酬與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)直接掛鉤，他會(huì)主動(dòng)要求通過(guò)審計(jì)人員對(duì)他的業(yè)績(jī)真實(shí)性進(jìn)行鑒定評(píng)價(jià)，以向股東說(shuō)明其努力程度及有效性，從而獲取報(bào)酬或職業(yè)聲望等。但我國(guó)上市公司(由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái))的經(jīng)營(yíng)管理者一般通過(guò)行政任命產(chǎn)生，加上公司治理結(jié)構(gòu)不完善，缺乏客觀評(píng)價(jià)經(jīng)理人的市場(chǎng)機(jī)制，還遠(yuǎn)未形成一個(gè)有效的充分競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理人市場(chǎng)，潛在的競(jìng)爭(zhēng)者對(duì)現(xiàn)任經(jīng)理人的威脅很小，因此他們?nèi)狈Ω哔|(zhì)量的審計(jì)需求。再者，地方政府作為上市公司的控股股東，出于地方政績(jī)的考慮，政府部門(mén)及其官員會(huì)干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)行為，比如，為了爭(zhēng)取“股票發(fā)行資格”、維持“配股資格”、避免被“摘牌”或被“特別處理”，與企業(yè)管理當(dāng)局合謀共同提供虛假會(huì)計(jì)信息，甚至暗示或強(qiáng)制企業(yè)管理當(dāng)局提供預(yù)定的數(shù)據(jù)。這樣，企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞不是管理當(dāng)局單獨(dú)能決定的，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與管理者的報(bào)酬、升遷也沒(méi)有明顯的聯(lián)系；更加嚴(yán)重的是，在我國(guó)上市公司特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，股權(quán)相當(dāng)集中且非流通股占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，社會(huì)公眾股股東的“用手投票權(quán)”和“用腳投票權(quán)”無(wú)濟(jì)于事，社會(huì)公眾股股東的利益幾乎沒(méi)有真正的制度保障，他們不可能成為長(zhǎng)期投資者，而只可能是牟取短期收益的投機(jī)者，因此，上市公司管理當(dāng)局也就很難自愿向社會(huì)公眾股東提供高質(zhì)量財(cái)務(wù)信息，也沒(méi)有聘請(qǐng)高質(zhì)量審計(jì)服務(wù)的動(dòng)機(jī)。

(四)債權(quán)人的審計(jì)需求

債權(quán)人出于債權(quán)能否按期收回的考慮，必須對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、信用狀況進(jìn)行評(píng)估，以評(píng)定企業(yè)的償債能力，這就需借助企業(yè)的會(huì)計(jì)信息來(lái)判斷。而會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性又要靠審計(jì)鑒定，因此，從理論上講，債權(quán)人需要高質(zhì)量的審計(jì)服務(wù)。但實(shí)際情況是我國(guó)的金融體系是依托中國(guó)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、農(nóng)業(yè)銀行等四大國(guó)有商業(yè)銀行建立起來(lái)的，國(guó)有企業(yè)的債務(wù)性融資主要來(lái)自四大國(guó)有銀行，四大商業(yè)銀行是國(guó)有企業(yè)的最大債權(quán)人，所以，國(guó)有四大銀行理應(yīng)成為企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表的重要使用者。但由于國(guó)有銀行同樣存在國(guó)有企業(yè)的通病，銀行對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表的鑒證質(zhì)量也缺乏足夠的關(guān)注，表現(xiàn)在：四大銀行商業(yè)化之前，由于承接了過(guò)多的政策性業(yè)務(wù)，對(duì)債務(wù)人的會(huì)計(jì)報(bào)表的數(shù)據(jù)以及可靠性的關(guān)注程度較小。商業(yè)化之后的四大銀行也許會(huì)重視會(huì)計(jì)報(bào)表的信息及其可靠程度，因而會(huì)關(guān)心會(huì)計(jì)報(bào)表的鑒證質(zhì)量，但是由于存在著金融工具單一、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡薄、缺乏合理的信用風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制、政府行為嚴(yán)重等問(wèn)題，故其不可能真正依據(jù)會(huì)計(jì)信息來(lái)作出決策，對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)表及其鑒證質(zhì)量的關(guān)注程度也不會(huì)有根本的提高。

四、結(jié)語(yǔ)

審計(jì)報(bào)告雖說(shuō)是一種特殊的商品，但也和其他商品一樣，其質(zhì)量由需求和供給兩方面共同決定。如果一味從審計(jì)服務(wù)提供方的角度來(lái)提高審計(jì)質(zhì)量，而不注意同時(shí)引導(dǎo)和創(chuàng)造審計(jì)需求，必然是事倍功半，招致審計(jì)提供方的不合作，最終使審計(jì)質(zhì)量的提高成為空談。本文從審計(jì)需求方的角度，分析了我國(guó)證券市場(chǎng)審計(jì)失敗這個(gè)頑癥久治不愈的一個(gè)很重要的原因在于我國(guó)缺乏有效的審計(jì)需求，并對(duì)我國(guó)的審計(jì)需求主體缺乏真正有效的審計(jì)需求進(jìn)行了深層次的分析，為治理審計(jì)失敗、提高審計(jì)質(zhì)量提供了一條新的思路和方向。

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