股權激勵回購方案精選(九篇)

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第1篇：股權激勵回購方案范文

【關鍵詞】 限制性股票； 股票期權； 現(xiàn)狀對比； 激勵效果

【中圖分類號】 F275.5 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）06-0020-03

社會分工的不同，使企業(yè)股東和經營者的經濟目標不同，股東追求公司利潤最大化，經營者追求個人報酬最大化。股權激勵使經理人獲得一定數量的股份，成為公司的股東，在股東和經理人之間建立了經濟聯(lián)系，有效地解決了股東和經營者之間經濟目標不一致的問題。本文以描述性統(tǒng)計分析限制性股票和股票期權之間的差異及其激勵效果，為上市公司選擇股權激勵方式提供參考。

一、限制性股票激勵與股票期權激勵的區(qū)別

（一）激勵成本不同

上市公司采取限制性股票定向發(fā)行時，其激勵成本是定向發(fā)行所需支付的一些必要手續(xù)費；當采取回購方式實施限制性股票激勵計劃時，其激勵成本是上市公司支付的回購資金。而股票期權激勵是一種權利賦予，除了需要上市公司支付一定的期權費用外，從實施開始到結束幾乎都不涉及現(xiàn)金流出。從費用角度看，限制性股票激勵方式采用定向發(fā)行時激勵成本和股票期權不相上下，但當限制性股票激勵方式采用回購方式時，顯然其激勵成本比股票期權高。

（二）授予股份數量多少不同

以舉例方式說明。若某上市公司為了能讓實用人才至少為該公司服務3年而實施股權激勵計劃，承諾3年后所持股票在二級市場流通價值能達到90萬元，假設在授予日每股股價是10元，3年后升至15元。按以下兩種激勵方式，方式一：通過定向發(fā)行授予激勵對象限制性股票，被激勵者獲贈的股票份額應為6萬股（90÷15=6）；方式二：定向授予被激勵者股票期權，被激勵者應當獲得18萬股（90÷（15-10）=18）[ 1 ]?？梢?，定向發(fā)行贈與股票期權需要的股份數量比限制性股票多。

（三）對股權稀釋程度不同

定向發(fā)行是指向特定對象發(fā)行新股，定向發(fā)行的股票在鎖定期結束后會增加流通在外的股票數量，使公司總股本數增加，但股東股數沒有增加，所以股東占總股本比例會下降，從而導致股權稀釋。因而當限制性股票和股票期權激勵方式采用定向發(fā)行股票時，都會導致一定程度的股權稀釋。上文已舉例說明了采用定向發(fā)行時股票期權激勵方式需授予的股票數量比限制性股票激勵方式需授予的股票數量多，因此在兩種激勵方式都滿足行權條件后，股票期權激勵方式導致流通在資本市場的股票數量比限制性股票激勵方式導致流通在資本市場的股票數量多，所以股票期權激勵方式對股權稀釋的影響比限制性股票激勵方式對股權稀釋的影響大。

二、我國創(chuàng)業(yè)板上市公司限制性股票和股票期權激勵方式的對比分析

（一）樣本

樣本選擇時間區(qū)間是2012―2014年，采用分層抽樣方法，按年份分三層，各層按簡單隨機法各選出40個樣本。為了數據的可比性，剔除ST類公司、被停止上市公司、數據不全的公司和兩種激勵方式混合采用的公司，最終得到來自深交所創(chuàng)業(yè)板的91家樣本公司。其中2012年選取33家，2013年選取30家，2014年選取28家。樣本激勵方式統(tǒng)計如表1。

（二）限制性股票和股票期權激勵方式激勵有效期對比

兩種激勵方式的激勵有效期見表2。通過對比表2可以看出限制性股票和股票期權的激勵有效期平均值均為4年且最低年限均為3年，限制性股票激勵有效期最高年限是6年，股票期權激勵有效期最高年限是7年，可見二者的激勵有效期無明顯差異，這說明不同激勵方式的上市公司在激勵年限上的看法是一致的。因為若激勵年限過低則不能發(fā)揮長期激勵效果，這與證監(jiān)會規(guī)定股權激勵有效期最低年限為3年相符合；若激勵有效期過長又會影響激勵對象的積極性，消耗被激勵者等待的耐心，所以激勵方式的有效期為4年有其合理性。

（三）限制性股票與股票期權激勵方式的行業(yè)分布對比

本文選取的91家樣本公司共涉及13個行業(yè)（根據中國證監(jiān)會行業(yè)標準分類），限制性股票與股票期權激勵方式的行業(yè)分布如圖1、圖2。

通過圖1得知選擇股票期權激勵方式公司有62家，其中制造業(yè)企業(yè)35家，信息技術業(yè)企業(yè)14家，其他行業(yè)共13家；通過圖2得知采用限制性股票激勵方式公司有29家，其中制造業(yè)企業(yè)17家，信息技術業(yè)企業(yè)7家，其他行業(yè)5家。

根據對圖1、圖2的統(tǒng)計分析，可以得到限制性股票和股票期權激勵方式的兩大特點：一是該兩種激勵方式行業(yè)分布廣泛，二是該兩種激勵方式行業(yè)分布不均衡。兩種激勵方式制造業(yè)分布最多占57.14%，信息技術業(yè)占23.08%，其他11個行業(yè)占19.78%，行業(yè)分布極其不均衡。究其原因，首先與制造業(yè)和信息技術業(yè)本身的特點有關，這兩個行業(yè)都是科技含量較高的行業(yè)，它們的發(fā)展主要依賴科學技術人才的支撐，因此留住人才是這些行業(yè)的一項重要任務，所以兩項激勵方式在這兩個行業(yè)顯得較多；其次是基數大，制造業(yè)和信息技術業(yè)所包含的公司基數較多，這在一定程度上加劇了行業(yè)分布的不均衡。

（四）限制性股票和股票期權激勵方式授予股票數量占比對比分析

本部分從激罘絞澆嵌榷粵街止扇激勵授予數量進行描述性統(tǒng)計分析，根據樣本資料整理數據如圖3所示。

由圖3可知限制性股票激勵授予數量占比的四個值都分別小于股票期權激勵授予數量占比四個值，且限制性股票激勵數量占比最大值僅為5%，可看出限制性股票授予股票數量占比低于股票期權授予股票數量占比。這主要是因為被激勵者在被授予限制性股票時需支付一定自有資金，授予股份越多，則付出的資金越多，增加了被激勵者的經濟成本，而股票期權在執(zhí)行過程中被激勵者不需要付出現(xiàn)金[ 2 ]。上市公司從降低被激勵者經濟成本考慮，并為了更好地“誘惑”被激勵者，往往選擇股票期權激勵方式。

（五）限制性股票和股票期權激勵實施效果對比分析

1.限制性股票激勵方式實施效果分析

限制性股票激勵方式授予的股票數量具有穩(wěn)定性特點。據圖3可知限制性股票激勵方式授予股票數量的平均數和標準差小于股票期權授予股票數量的平均數和標準差，表明限制性股票激勵方式授予股票數量更均衡定，說明了限制性股票激勵方式更適合成熟穩(wěn)定的企業(yè)。限制性股票有嚴格的禁售期和解鎖期，被激勵者在解鎖期后的收益高低與公司內在價值掛鉤，公司內在價值高低通過股價表現(xiàn)，因而被激勵者在職期間為了以后在資本市場上獲得報酬最優(yōu)，會為公司長遠發(fā)展謀劃，努力提高公司內在價值。以醫(yī)藥行業(yè)上市公司為例，該行業(yè)在2004年至2010年依靠政策支持得到了快速發(fā)展。樣本數據中有7家醫(yī)藥公司，其中有6家選擇限制性股票激勵，僅有一家選擇股票期權激勵。醫(yī)藥公司具有穩(wěn)定性、高技術特點，決定了采用限制性股票方式激勵高管更有效[ 3 ]。如香雪制藥，該公司歷經40多年的發(fā)展，于2012年制定了限制性股票激勵計劃，行權條件見表3。

通過表3可看出該公司業(yè)績到達了解鎖條件，證明限制性股票激勵方式發(fā)揮了激勵作用，促進了該公司業(yè)績的提高。再對比香雪制藥2011至2013年年報不難發(fā)現(xiàn)：2012年較上一年凈利潤增長率達29.35%；2013年較上一年凈利潤增長率達40.97%（數據源自香雪制藥股權激勵計劃公告與2011年和2013年公司年報）。2011―2013年香雪制藥凈利潤增長率穩(wěn)步上升，這說明限制性股票模式發(fā)揮了有效激勵作用，為企業(yè)留住了人才，激發(fā)了員工的工作熱情和創(chuàng)造性，為企業(yè)創(chuàng)造了更多財富。

2.股票期權激勵方式實施效果分析

從樣本數據來看，91家公司中有62家上市公司選擇股票期權激勵，說明股票期權激勵在我國比較受歡迎。因為我國中小企業(yè)較多，為激勵員工可能無法支付大量貨幣性報酬，而股票期權激勵方式具有低成本、高回報的優(yōu)勢，適合科技類風險較高且發(fā)展?jié)摿Υ蟮某砷L型中小上市公司。股票期權激勵方式成本低的特性很好地解決了中小企業(yè)為留住人才而出現(xiàn)的資金短缺問題。比如漢鼎股份，該公司是中國領軍的智慧城市綜合服務商，在2014年實施股票期權激勵計劃，其中2014年的行權條件如表4所示。

實際中漢鼎股份2014年較上一年凈利潤增長率為31.89%，2014年加權平均凈資產收益率為12.61%；授權日前最近三個會計年度歸屬于上市公司普通股股東的平均凈利潤為54 992 358.35元及歸屬于上市公司普通股股東的扣除非經常性損益后的平均凈利潤為49 230 513.73元；而股票期權等待期內2014年度歸屬于上市公司普通股股東的凈利潤、歸屬于上市公司普通股股東的扣除非經常性損益后的凈利潤分別為85 311 942.10元和70 891 917.21元（數據摘自漢鼎股權首期股票期權激勵計劃第一個行權期可行權的公告），均高于授權日前最近三個會計年度的平均水平且不為負，滿足了行權條件。從凈利潤和凈利潤增長率來看，漢鼎股份在2014年業(yè)績有大幅提高，并且該公司在實施股票期權激勵計劃后，被激勵的5位高管僅有一人離職，其余都留在了公司，表明該激勵計劃為該公司留住了人才。

同時股票期權激勵方式也存在一定瑕疵。若股票期權激勵方式業(yè)績考核指標單一，則給經理人提供了財務指標的操控空間。例如綠盟科技2014年實施了股票期權激勵計劃，該公司2014年凈利潤增長率為22.34%，看似滿足了當年凈利潤增長率需達20%的行權條件，但是該公司第二季度末和第三季度末凈利潤增長率分別是-186.28%、-143.78%，卻在第四季度末凈利潤增長率瞬間轉負為正，達到了23.59%（數據源自綠盟科技2014年公司年報），財務數據的這種異常變化，使人們對該公司業(yè)績產生質疑。股票期權契約多數以財務指標作為設計行權或授予條件的基礎變量，這可能導致有能力的利益相關者對這些財務指標進行盈余管理[ 4 ]。所以上市公司在采用股票期權激勵方式時，需要防止公司高管的惡意盈余管理。

三、結論

在當前的經濟背景下，研究公司股權激勵方式具有一定的現(xiàn)實意義，可為上市公司制定激勵計劃提供一些參考價值。筆者就此研究得出以下結論：

一是對比分析得出限制性股票激勵在股份授予數量和股權稀釋程度方面低于股票期權激勵，限制性股票在采用回購方式時激勵成本高于股票期權成本。兩種激勵方式還存在相似之處：（1）兩種激勵方式的激勵平均有效期均約為4年；（2）兩種激勵方式的主要行業(yè)沒有差異，制造業(yè)采用股權激勵方式占比最高，其次是信息技術業(yè)。

二是發(fā)展處于成熟階段且整體增速放緩的大中型上市公司更適合選擇限制性股票激勵方案。限制性股票具有較好的穩(wěn)定性，使激勵對象為公司的長遠發(fā)展謀劃，而且能促使企業(yè)長期穩(wěn)定地發(fā)展。

三是處于成長階段且規(guī)模不大的上市公司更適合采用股票期權激勵方式。股票期權具有低成本、高回報的優(yōu)勢，解決了小企業(yè)為保留人才帶來的資金壓力問題。但是該激勵方式可能誘導激勵對象為短期利益而制造虛假業(yè)績，股東需加以防范。我國證券市場正在進一步成熟，企業(yè)融資渠道將拓寬，資金不再是其主要壓力，為防止虛報業(yè)績情況的發(fā)生，上市公司更應該傾向于選擇限制性股票激勵方式。

四是我國正處于產業(yè)轉型升級的關鍵時期，為完成我國產業(yè)結構轉型，保持國民經濟健康持續(xù)發(fā)展，提升國際競爭力，應鼓勵我國其他行業(yè)中屬于十三五時期國家戰(zhàn)略新興產業(yè)的上市公司加大實施股權激勵的力度。

【參考文獻】

[1] 楊成炎，劉薇，劉珍.股票期權和限制性股票激勵機制的比較與選擇[J].長沙理工大學學報，2014（4）：55-57.

[2] 郭景先，楊化峰.股票期權與限制性股票的激勵差異分析：基于委托理論視角[J].會計之友，2014（3）：61-63.

[3] 黃虹，張鳴，柳琳.“回購+動態(tài)考核”限制性股票激勵契約模式研究[J].會計研究，2014（2）：27-33.

第2篇：股權激勵回購方案范文

蘇寧一度被稱為“千年的老二”，意為永遠不可能超過國美。而首度稱雄，大大激發(fā)了蘇寧的雄心和霸氣。

8月，國美和蘇寧都公布了其半年報，國美實現(xiàn)收入204.63億元，同比下降17.73％，蘇寧總營收達273.34億元，同比增長5.46％。蘇寧已經取代國美，暫居家電連鎖行業(yè)龍頭之位。

遭遇挫折的國美能否恢復元氣?蘇寧的領先地位是否能一直保持?近日，國美宣布取消進場費，隱約吹響反攻的號角，“美蘇”爭霸，似乎硝煙未盡。

乘火打劫，蘇寧逆勢擴張后來居上

張近東曾對黃光裕說：“如果哪一天蘇寧做不過你，我將蘇寧送給你?！?/p>

一語成讖。

黃光裕被調查，成為“美蘇”爭霸的轉折點。而在與國美曠日持久的貼身“肉搏”賽中，蘇寧首次超過國美。這種超越，對于蘇寧具有強大的心理暗示作用。

蘇寧一度被稱為“千年的老二”，意為永遠不可能超過國美。而首度稱雄，大大激發(fā)了蘇寧的雄心和霸氣，

在過去的兩年，國美連續(xù)并購永樂、大中、三聯(lián)商社，在華東市場和山東市場等蘇寧傳統(tǒng)市場強勢擴張，并且?guī)状尾①弾缀醵际菑奶K寧虎口奪食。

張近東勃然大怒，2008年，蘇寧對國美推出“三不政策”：在京發(fā)展連鎖店，不受數量限制，不受速度限制，不受北京當地資源限制?！叭弧闭叱錆M了強硬決戰(zhàn)味道，經過在北京的強勢擴張，至2009年上半年，蘇寧店面已經基本與國美持平，而在經營業(yè)績上更勝過一改過去國美主導的格局，真正造就了雙雄爭霸的態(tài)勢。

2008年蘇寧凈增門店180家，國美為133家，蘇寧開新店速度大大超過國美。而根據蘇寧的規(guī)劃，蘇寧將繼續(xù)保持每年新開150―180家門店的速度，2010年形成全國1500家網絡門店的規(guī)模。照此計劃，蘇寧在開店總數上，亦將超過國美。

在對外擴張與并購方面，張近東幾次被黃光裕橫刀奪愛，而蘇寧最近進軍香港市場，張近東算是報了一箭之仇。

國美早在2003年就已進入香港市場，按黃光裕的說法：國美都香港上市了，怎么可以沒有店面。經過數年發(fā)展，國美在香港門店數達13家，占香港電器和消費電子商品零售市場15％以上。

今年年初，張近東放出消息，蘇寧電器將在年底進軍香港市場。蘇寧計劃中，香港門店總數將不低于10家，對于香港上市的國美，蘇寧此舉無意是“太歲頭上動土”，一如當年國美在蘇寧南京總部對面開店。其心理震懾意義深遠。

在國美沉寂時，蘇寧開始顯露其嗜血的一面。今年6月，蘇寧宣布，將以8億日元認購LAOX公司27.36％的股權，成為其第一大股東。中國企業(yè)第一次收購一家日本上市公司。蘇寧擴張野心之大，決心之巨，可見一班。

以退為進：國美“狼變?yōu)檠颉敝\大局

自去年黃光裕被羈押之后，國美電器一度緊急停牌。遭遇供應商催款，銀行催債、資金鏈緊張等困境。而今國美被蘇寧反超，可謂內憂外患交織。

在貝恩資本出手相助之后，國美贏得喘息之機，就此機會，國美亦開始其內外部變革。

近日，國美在濟南國家大廈的門店重新開業(yè)之后，取消了家電廠商的“進店費”，同時，國美宣布，濟南門店的改革，將在全國推廣。

一向對家電制造商剛硬如狼的國美，本次“狼變成羊”，意在搶在蘇寧之前為行業(yè)未來布局，以重奪龍頭地位。

進場費是國美、蘇寧與家電制造商之間的矛盾所在。國美與制造商之間關系尤其緊張。給予相對穩(wěn)健溫和的蘇寧可乘之機，格力與國美鬧翻后，卻仍然是蘇寧的供應商，黃光裕對此大為光火，卻無可奈何。

無論是保持行業(yè)的生態(tài)平衡以“放水養(yǎng)魚”，還是應對蘇寧坐大的危局。國美都迫切需要對家電行業(yè)價值鏈進行重新分配，以獲得制造商方面的支持。

事實上，自從“格美”之爭終局之后，國美已開始調整與家電制造商之間的利益格局，國美在三年前，即已取消了一些門店的部分費用，并與海爾等企業(yè)結成戰(zhàn)略同盟，利益分配趨于臺理。而這種改變。使國美與制造商之間關系得以改善，為其贏得更為廣闊的生存空間。

在整個家電產業(yè)鏈上，國美、蘇寧與制造商之間，實際上形成一個戰(zhàn)略大三角，造成均勢競爭的態(tài)勢。國美與蘇寧之間，無論誰處于絕對優(yōu)勢，都對行業(yè)不利。處于絕對壟斷地位的無敵霸主，會將制造商綁在自己的褲腰上。這是制造商所不愿看到的結局。因此，雖然在國美動蕩期間，蘇寧攻勢兇猛，但是，制造商作為平衡器，將會對蘇寧的擴張造成一定制衡。對于國美伸出的橄欖枝，預計制造商會反響熱烈。

貝恩資本的注資，也給予了國美進行戰(zhàn)略轉型的機會。一年來的動蕩所遭遇的困局，初步被化解，而充裕的資本，給予了國美轉型陣痛足夠的緩沖期。

面對國美“狼變成羊”的以退為進策略，蘇寧似沒有足夠準備，取消進場費，對蘇寧同樣會造成巨大的暫時損失，蘇寧難以短期跟進，未來布局的競爭中，國美似乎重握先機。

殊途同歸：走向“共和”的企業(yè)治理

此前，國美和蘇寧之間，在企業(yè)治理領域差別明顯，蘇寧一度被認為是“共和”制的典范，而國美，則是被視為典型的家族企業(yè)。

在財富分享方面。蘇寧走在國美前面，蘇寧上市之初，張近東即放出豪言，稱要在蘇寧內部造就i000個千萬富翁。張近東將自己在蘇寧的股權縮減到30％以內，慷慨散財，蘇寧34名高管獲得了最多250萬股，最少10萬股的期權。地方子公司的主要管理人員也在股權激勵范圍內。

而在國美方面，黃光裕是絕對的大股東，他和妻子杜鵑，完全控制了國美，在今年1－2月，黃光?；刭徚?.3億股，并將30億港元股權轉至家族成員名下。

在權力分享及人生舞臺方面，蘇寧實現(xiàn)了“共和”式的治理。張近東的家族成員幾乎沒有在蘇寧電器擔任重要職位的。而蘇寧在張近東之外，將帥之才輩出?，F(xiàn)任蘇寧電器總裁的孫為民，在蘇寧受到了絕對信任，迅速成長為獨當一面的帥才，而其他如孟祥勝、任峻、顧偉、周曉章等，均獲得相應人生舞臺。

而在國美，只有黃光裕一人是“太陽”，獨自光耀天空。曾經的得力干將何炬因為存在異見，即為黃光裕所不容，最后出走，甚至其先前的功臣兼妹夫張志銘，亦被杯酒罷兵權。

不過，與創(chuàng)維在后黃宏生時代完成轉型一樣，貝恩注資國美，亦無意中開啟了國美的改革之門，促使其加速轉型。

國美變革的核心之一就是推行股權激勵措施。陳曉在國美快速推出了7.3億港元的激勵股權方案，這是目前中國家電業(yè)最大的激勵股權方案，很多國美的管理人員，將成為國美的激勵對象，未來國美有望如蘇寧一樣，實現(xiàn)某種意義的財富共享。

國美的治理模式，亦開始轉變。此前，國美幾乎所有權力均集中在黃光裕手中。黃光裕被捕后，國美立即成立了由陳曉、王俊洲、魏秋立三人組成的“決策委員會”。形成了一個多元權力中心，在某種意義上實現(xiàn)了分權。

第3篇：股權激勵回購方案范文

上世紀70年代末首創(chuàng)“杠桿收購”模式的KKR(KohlbergKravisRoberts&Co．)公司，作為全世界最著名的杠桿收購公司管理著多家巨型杠桿收購基金。1997－2004年間，KKR對安費諾(Amphenol)公司進行了收購并完成了退出，在此期間，安費諾保留了上市公司資格，這為我們充分了解杠桿收購提供了方便。通過對該案例的解析，我們可以了解到國際主流收購基金的操作手法，為國有股權退出和民企控制權轉讓提供借鑒。

大股東因退休打算變現(xiàn)股份

安費諾公司(紐約證交所：APH)在美國《商業(yè)周刊》“2005全球IT企業(yè)100強”中排名第60位，是世界著名的接插件制造商，產品主要用于通訊、有線電視、商業(yè)和軍事航空電子，其子公司TimesFiber是世界第二大有線電視同軸電纜生產商。

安費諾最初是美國聯(lián)合信號公司(AlliedSignal)的一個部門，于1987年分拆出來，以4．39億美元的價格出售給LawrenceJ．DeGeorge先生。DeGeorge在收購后一直擔任公司主席，并于1991年將公司在紐約證券交易所上市。上市后，DeGeorge家族合計擁有安費諾約30％的有投票權股份，為第一大股東。從經營業(yè)績看(表1)，在1997年1月宣布并購計劃前，公司各項收入、利潤指標始終保持穩(wěn)健增長，經營性現(xiàn)金流充裕。

1996年，80歲的DeGeorge打算退休，將持有的股份變現(xiàn)，但又不希望把公司交給競爭對手或者不懂經營的人。這一點與KKR在1964年進行第一筆杠桿收購業(yè)務――收購黃金冶煉公司StemMetals時的情形非常相似。1996年末，在與一些潛在的買家溝通后，DeGeorge選中了KKR。KKR一向只對能夠產生穩(wěn)定現(xiàn)金流、負債率低、資金充足的公司感興趣，安費諾公司正好符合他們的要求。而KKR的方案也符合DeGeorge的要求：他們希望保留大部分現(xiàn)有管理團隊，并希望公司能在財務杠桿壓力下發(fā)揮更大的潛力。

KKR進行杠桿收購的做法是：由眾多有限合伙人(包括退休基金、投資公司等，見附文1)出資成立的、由KKR管理的基金購買目標公司，通過將目標公司IPO或其他退出機制出售股份，為基金的有限合伙人提供流動資金和投資回報。

在與安費諾談判時，KKR剛剛募集完成了規(guī)模為57億美元的KKR 1996基金，KKR希望安費諾公司成為這只基金的第一筆投資。最初，DeGeorge建議KKR只購買安費諾公司一半股權，但KKR不肯接受。由于DeGeorge很渴望將所持股份變現(xiàn)，他最終同意了KKR的收購方案。

公布的交易結構

1997年1月23日，安費諾公司董事會投票通過了KKR提出的收購議案(仍需股東大會批準)，包括承擔安費諾公司的當前債務在內，本次交易總價格約15億美元。同時，KKR和安費諾公司公布了該交易結構(圖1)。

1、安費諾公司要約收購已發(fā)行的4440萬美元的A股普通股的90％，所有安費諾公司股東有權以26美元／股(安費諾收盤價23．125美元)的價格將股票變現(xiàn)。假如少于90％的股份接受要約，KKR同意把440萬美元股份(4400萬美元的剩余10％)按比例分配給每一個希望保留股票的股東，并以現(xiàn)金補齊這些股東目前持股和440萬股股份之間的差額。也就是說，如果股東投票結果是愿意保留超過440萬已發(fā)行股份，那么440萬股將在那些投保留票的股東間按比例分配，其余所有股份將獲得現(xiàn)金。

2、由KKR及有限合伙人(包括KKR1996基金)專門為本次收購成立殼公司“NXS收購公司”。以KKR為首的財團通過對該公司的一系列股本金注入，并通過為安費諾公司安排一系列債務資本，為這次收購提供資金。根據協(xié)議，財團將提供3．74億美元的股本金，其余資金來自垃圾債券發(fā)行及紐約銀行、銀行家信托銀行(Bankers Trust)和大通曼哈頓銀行的銀行債務。

3、人們通常認為，在杠桿收購過程中，由于被收購公司債務急劇增加，原債權人的利益受到侵害。為避免原債權人的反對，KKR同意安費諾公司先行償還全部的1億美元10．45％優(yōu)先票據和9500萬美元12．75％次級債。1997年4月15日，安費諾開始對12．75％債券進行要約收購，要約至1997年5月19日失效。截至失效前，全部9500萬美元中有9373．4萬美元接受要約。

4、“NXS收購公司”并入安費諾公司，安費諾公司的法人地位得到保留(“新安費諾”)。全部NXS的股份按比例轉換成13116955股“新安費諾”普通股，注銷全部公司庫藏股、由母公司或其關聯(lián)公司持有的及由NXS持有的原安費諾股份。

5、安費諾公司同意支付“分手費”：假如交易在1997年6月30日前不能完成，或者安費諾公司股東大會否決了該項交易，或者其他任一收購者購買超過20％的公司股份，安費諾公司將支付KKR以3750萬美元作為補償。

6、更換管理層。MartinH．Loeffler從1997年5月開始擔任董事會主席、CEO和總裁。他1987年就開始擔任安費諾公司董事、總裁、首席運營官等職務。

收購的前期安排及過程

作為本次收購的前期安排，1997年5月13日，安費諾公司實施了第一項與收購相關的債務融資，通過牽頭承銷商帝杰公司(DonaldsonLufkin&Jenrette，2000年被瑞士信貸集團收購)和雷曼兄弟公司，安費諾公司發(fā)行了2．4億美元9．875％優(yōu)先次級票據。這些票據被認為是高收益，被穆迪公司評為BB級，標準普爾評為B-級(高收益?zhèn)步欣鴤?，一般認為BBB以下級的債券是垃圾債券)。此外，公司根據一項9億美元的銀行協(xié)議，通過一項有抵押定期貸款借入7．5億美元。該銀行協(xié)議還包括1．5億美元的循環(huán)信用額度貸款(revolvingcreditfacility，此種聯(lián)合貸款形態(tài)指在契約規(guī)定的固定期間及額度內，由貸款銀行提供資金予借款人，并提供借款、還款、再借款的承諾，亦即在期間與額度限制內，借款人可就已償還部份再行動用，而借款人僅需對已借用之部分負擔利息即可)。在公司的債務協(xié)議中規(guī)定，公司在清償債務前不得支付現(xiàn)金股利或者回購公司股份。

杠桿收購經常遇到阻力。安費諾公司的一些股東在董事會通過決議當天就向特拉華州法院公司的董事們，控告他們在批準這項交易時違背了“信托責任”。大型投資銀

行的分析師們對這次收購也有很大意見分歧。但是，由于DeGeorge家族持有的30％股份的支持，這項交易最終獲得了股東大會通過。

安費諾公司股東會在1997年5月14日通過了該項交易，79％有投票權的A股參與了該次特別股東大會，根據公司公告，99％的股份投票支持該項交易。除了877萬股(約20％的已發(fā)行股)外，全部股東接受要約。

合并最終于1997年5月19日完成，收購工具“NXS收購公司”與安費諾公司完成了合并。安費諾公司保留了法人實體，成為“新安費諾”。當合并完成時，KKR財團合計為13116955股“新安費諾”股份出資了3．41億美元。安費諾公司用這3．41億美元的股本金，及其通過發(fā)售2．4億美元債券(2007年到期的9．875％優(yōu)先次級債)和7．5億美元定期貸款(根據9億美元的銀行協(xié)議)獲得的收入，從安費諾公司股東手中以每股26美元回購了4030萬股股份(10．48億美元)：回購了12．75％次級債和10．45％優(yōu)先票據的債務(2．11億美元)；并支付了和本次交易相關的費用(5944萬美元，包括支付給KKR的費用1800萬美元，發(fā)行新債務的費用3929萬美元)。資本重組后，“新安費諾”已發(fā)行的股份合計約1750萬股。留存的原安費諾股東擁有約440萬股(約占并購后25％)．KKR財團擁有剩余的1310萬股(占并購后75％)。

巧妙的財務處理未影響會計基礎

通常情況下，在杠桿收購中，如果目標公司是一個上市公司，那么其股票將終止上市，原上市公司被私有化；如果公司在管理者的經營下日益強大，投資者通常會把公司再度公開上市，這被稱為“二次IPO”(Secondarylmtial Public Offering)。在安費諾公司收購案例中，KKR設計并采用了目前越來越流行的“杠桿資本重組”(leveraged recapitalization)的方法。

資本重組是指公司資本結構的變化，特別股息、股份回購、打包出售、分拆、IPO、資產重組等行為都能夠引起資本重組，每一種資本重組都有不同的會計特性。雖然杠桿資本重組的本質和杠桿收購(LBO)、管理層收購(MBO)是一樣的，但是它采用了一種更巧妙的財務處理，使目標公司資產負債的會計基礎可以保持不變。也就是說，目標公司的歷史賬面價值不必調整。與此不同的是，一般LBO和MBO就需要作為收購行為進行會計處理，資產和負債，包括商譽，會被重新調整為公允價值。

造成這種不同的基礎是，杠桿資本重組不被認為是控制權變更的交易。原目標公司股東在資本重組后仍然保留了一部分所有權，這樣，目標公司的財務報表就不需要根據市場公允價值調整，也沒有商譽在目標公司的賬面上產生(但是，如果收購方需要合并財務報表，資產公允價值和商譽會體現(xiàn)在收購方的財務報表中)。

資本重組的交易結構對目標公司原大股東和金融買家來說更有吸引力。對目標公司原大股東來說，杠桿資本重組與傳統(tǒng)IPO方式，或與向買方定向轉讓方式相比，可以讓他們更快、更經濟地變現(xiàn)。因為他們通常在交易完成后，在資本重組后的公司中仍保留一定權益，雖然股份比例有所下降，但使他們能夠分享公司潛在的上升機會。對金融買家來說，杠桿資本重組的吸引力在于可以免除目標公司的商譽。多數金融買家的投資期限為1-5年，IPO是他們最常用的退出機制，他們傾向于努力增加所投資公司的市值。由于資本市場普遍用每股收益判斷公司價值，如果目標公司以歷史成本為基礎記賬，不必因商譽攤銷而減少未來收益，就使他們更容易以高價出售。雖然是否應當以每股收益作為最主要的價值判斷工具一直備受市場爭議，許多分析師和投資者更關注現(xiàn)金收益，但是對于金融買家來說，每股收益仍然是首要考慮因素。

資本重組對目標公司的未來發(fā)展有潛在的影響。對上市公司來說，資本重組后目標公司股票交易的流動性較弱，很容易導致被強制摘牌。此外，如果買家對目標公司的退出戰(zhàn)略從IPO改為策略出售，則免除商譽攤銷的做法就沒有好處。

從表2、表3可以看出，杠桿資本重組沒有影響到安費諾公司一貫的會計處理方法，收購前后的變化主要是長期負債增加和股東權益減少。

以認股權激勵管理層

理論界認為，杠桿收購的利潤很大部分來自減少的成本。通常收購者都會與收購前的管理層合作收購，使股東和管理層的利益更為一致。但有時并非如此，比如畢爾街有史以來最大的杠桿收購――KKR于1989年以314億美元收購RJRNabisco就是如此。RJR作為美國僅次于菲利普?莫里斯的煙草生產企業(yè)，每年能產生10億美元現(xiàn)金利潤，而公司原CEO羅斯‘約翰遜(RossJohnson)揮霍浪費，不懂得節(jié)約開支，不重視股東利益，經理津貼高得過份，最終KKR通過杠桿收購重組了RJRNabisco并委任了新的管理層。

收購后的安費諾公司董事會共設董事7人，除執(zhí)行董事Martin H．Loeffler外，KKR方人員占了4名．另有2名獨立董事，但公司的執(zhí)行層基本保持不變，4名高級執(zhí)行官都是公司的老員工。這一方式是KKR收購的慣例，KKR的核心人物Kravis和Robert同時擔任著其他16家所收購公司的董事(另一核心人物Kohlberg于1987年離開)。

在安費諾收購案中，KKR對管理層主要通過認股權方式進行激勵。1997年9月，安費諾公布了新的員工認股權計劃。認購權行權價為26美元，與KKR的買入價一致。Messrs．Loeffler和四位高級執(zhí)行官Jepsen、Cohane、Wetmore和Reardon女士在收購后簽署了管理層持股協(xié)議，分別同意在合并后至少持有94849、76923、76923、2000和2000股安費諾股份。在股東大會批準后，當年他們分別被授予336538、230769、230769、17000和17000份可以在5年內買入的安費諾股票期權。據統(tǒng)計，KKR公司在1976―1989年間的杠桿收購中，管理層在收購完成時，持有的目標公司中的股份所有權從不到2％提升到約25％不等。

收購后第四年財務狀況開始好轉

安費諾的長期貸款從交易后第3年起開始進入償還期。從表5可以看出，一年內到期的長期負債主要集中于1999－2002年。在7．5億美元定期貸款額度中，3．5億美元為2004年到期(七年期)，2億美元為2005年到期，2億美元為2006年到期。

通常，杠桿收購后，目標公司將出售20％左右的盈利偏低的業(yè)務和資產以支付債務，但安費諾并沒有大額的資產可供出售。在收購完成后的1997-1999年，公司凈銷售額分別比上年有所增長，但由于成本上升，毛利率下降，公司的盈利指標連續(xù)兩年下降。從1999年開始，利潤指標開始回升，2000年回升速度進一步加快。這種回升并非來自成本降

低，而主要來于費用減少。具體來看，公司的銷售費用和管理費用基本保持穩(wěn)定，而利息費用在收購當年的1997年大幅增加，從1996年的2460萬美元增長到1997年的6470萬美元，1998年又增長到8120萬美元。但是從1999年開始，由于公司的定期貸款協(xié)議的利率享有優(yōu)惠條件，相對較低，利息費用開始下降，2000年以后下降幅度更大。在收購當年的1997年，由于需要支付與收購有關的費用，公司出售了390萬美元的證券投資，所得收益沖減了公司的其他費用。

總之，安費諾的財務狀況在收購完成后的前3年比較困難，從第4年開始逐漸好轉。

公司的現(xiàn)金流情況也證明了這一好轉(表6)。1996-1998年，公司經營活動產生的現(xiàn)金分別為6820萬、8630萬、5320萬美元，這種下降主要源于利息支付的增長。在債務償還的高峰年1999年，安費諾銷售收入實現(xiàn)10．11億美元，增長11％；每股收益較上年增長19％，減緩了償債壓力。1999年12月，公司還向公眾發(fā)行了275萬股公司普通股，獲得資金1．818億美元，不僅增強了股票交易流動性，也為公司帶來了現(xiàn)金流，降低了公司的負債水平：發(fā)行收入的1．055億美元用于按109．875％的價格贖回9600萬美元票據，其余部分的收入根據銀行協(xié)議被用于償還定期貸款。

在收購完成后的幾年，KKR運用董事會的權力審查和幫助貫徹戰(zhàn)略財務決策，就會計和控制體系提供咨詢。據統(tǒng)計，僅2001-2004年間，安費諾公司就分別付給KKR以100萬美元、100萬美元、90萬美元、50萬美元的管理和咨詢服務費。

從1991年IPO起，安費諾從未支付股息，到2005年1月19日，公司債務完全恢復到正常水平，董事會宣布將支付季度股息每股0．03美元。

KKR逐步退出

在公司度過債務支付難關后，隨著股票價格上漲，KKR開始逐步出售股份(圖2)，而公司管理層通過股票期權計劃不斷增加持股，并擴大員工持股范圍。在此期間，F(xiàn)idelity等共同基金開始增加對安費諾公司股票的持有。

第4篇：股權激勵回購方案范文

一、公司財務活動及其運作軌跡解讀

百大集團股份有限公司的前身為大型零售企業(yè)杭州百貨大樓。1992年以定向募集方式改制為股份有限公司，1993年組建集團公司，1994年公司股票在上海證券交易所掛牌上市。2006年，百大集團的大股東杭州市投資控股有限公司將其持有的7012.36萬股和1060.64萬股國有法人股分別以31270.30萬元和4847.1萬元的價格轉讓給西子聯(lián)合控股有限公司。股權轉讓后，西子聯(lián)合合計持有公司總股本的29.93%，成為公司第一大股東。百大集團旗下?lián)碛姓憬俅笾脴I(yè)有限公司、杭州百大置業(yè)有限公司、杭州百貨大樓、杭州大酒店、商居大廈物業(yè)管理分公司等多家分子（孫）公司。現(xiàn)正由以百貨業(yè)為主導向房地產、商業(yè)貿易、酒店業(yè)、金融投資等現(xiàn)代服務業(yè)務轉型。

1998年，百大集團在解釋為什么要壓縮大酒店二期工程將部分募集資金轉投杭州靈隱旅游發(fā)展有限公司時，表述了利潤最大化的財務目標思維。20世紀90年代，公司的財務運作與這一表述的財務目標相吻合。公司謀求利潤增長的路徑主要是：一通過對外投資，如開發(fā)建設了杭州半道紅商居大廈，收購了杭州旅游貿易公司，組建了靈隱旅游發(fā)展有限公司等，追尋新的利潤增長點，；二是拓展主業(yè)的經營規(guī)模（完成杭州大酒店和百貨大樓輔樓的建設）；三是由購銷逐漸走向聯(lián)銷和場地出租，實現(xiàn)了百貨零售業(yè)商業(yè)模式的轉變，提升存量資產獲利能力。2002年后，至控制權轉移（2006年）前，百大集團的財務運作呈現(xiàn)典型的守業(yè)經營特征：

（一）投資活動：維持現(xiàn)有主業(yè)的經營規(guī)模 2002年7月，公司將持有的杭州靈隱旅游發(fā)展有限公司95%的股權以9500元的價格轉讓給杭州市園林文物局靈隱管理處。截止2002年6月30日，靈隱景區(qū)擴建工程已累計投入48，954.85萬元。靈隱旅游公司轉讓后，百大集團的總資產由131626.12萬元跌落至86770.75萬元，縮水34.08%。百大集團2001-2006年資產數據見表1。

表1數據表明，2002年-2006年，公司固定資產和無形資產的賬面價值呈逐年下降趨勢。這意示著資本支出規(guī)模很小，連折舊與攤銷也補償不了，每年計提的折舊與攤銷扣除資本支出后的剩余和留存的利潤均以貨幣資金形式存放在銀行。這說明，這一階段的百大集團，既沒有進行對內長期資產投資，以謀求主業(yè)規(guī)模擴張；也沒有進行一定規(guī)模的對外項目投資，以追尋新的利潤增長點。資本支出主要是百貨大樓和杭州大酒店的裝修或改造，以維持現(xiàn)有主業(yè)的經營規(guī)模為主要目標。截止2006年底，百大集團也只有杭州百大廣告公司、杭州旅游市場有限公司和杭州大酒店旅行社三家規(guī)模不大（合計注冊資本580萬元，總資產671萬元）的全資子公司被納入合并范圍。除此之外，還有5家參股公司和一家參股銀行，長期股權投資總額只有2140.39萬元。

（二）融資活動：以權益資金為主，其次是經營性負債，沒有有息負債 2002年以后，由于靈隱旅游發(fā)展有限公司不再納入合并報表，公司合并報表上債務總額大幅減少，加之轉讓股權所獲資金償還了公司其他金融負債，有息債務歸零。百大集團2001-2006年的負債和權益數據見表2。

表2數據顯示：自2002年以來，百大集團不僅沒有長期負債，也很少有臨時性借款，流動負債主要是經營性負債。這說明投入經營活動的資本全部來自于股東。這樣的資金運作方式雖然可以降低財務風險，卻喪失了債務利息的抵稅利益和獲得財務杠桿利益的可能，并使公司的資本成本居于高位。

（三）收益分配：持續(xù)的高現(xiàn)金股利支付率 由于沒有良好的投資機會與需求，公司有大量的資金剩余。因此，盈利的大部分都通過現(xiàn)金股利的形式發(fā)放給股東，現(xiàn)金股利支付率一直在高位波動。百大集團2001-2006年股利分配數據見表3。

二、公司實際理財目標透視

任何管理活動都是有目的的行為，財務也不例外。企業(yè)財務活動是在理財目標的指引下展開的。那么，什么樣的理財目標會使百大集團的投資、融資和股利分配等財務活動呈現(xiàn)出如此軌跡；這樣的財務運作行為傳遞了什么樣的理財目標信息，都有待研究。

（一）公司實際理財目標是否是股東財富最大化 股東創(chuàng)辦或投資企業(yè)的主要目的是增加財富。根據公司治理結構的設計原則，股東是企業(yè)的所有者，對企業(yè)的經營決策和財務決策擁有最終的決策權或投票權，同時也具有對公司董事和其他高級管理人員的任免權。因此，管理層在理財決策時對股東負責，以股東財富最大化為公司理財目標是天經地義的。

股東財富最大化理財目標，并不是實現(xiàn)權益市場價值最大化（權益市場價值增加也可能是股東資金投入），而是權益市場增加值最大化，即經濟增加值最大化。經濟增加值計算公式為：

經濟增加值（EVA）=稅后經營利潤-全部資本成本=（投資資本回報率-資本成本）×投資資本

這一階段的百大集團，既沒有積極進行凈現(xiàn)值為正的項目投資以尋找新的利潤增長點，也沒有采取一些方法（如回購股票等）以降低資本成本，任其大量資金處于閑置狀態(tài)，使投資資本回報率低于資本成本，造成股東財富的毀損。公司2001-2006年EVA數據見表4。

從公司股票價格和投資收益率看：這一期間公司股票投資收益率低于上證綜指收益率。如果投資者于2001年12月31日以收盤價8.08購入百大集團公司100股票，在前3年虧損率均大于上證綜指。持有至2005年底的虧損率之所以會小于上證綜指，在很大程度上是因為銀泰投資從二級市場搜集籌碼以爭奪百大集團控股權所致。如果投資者持有到2006年12年29日，其整個持有期收益率僅為30.94%，同期上證指數的收益率達62.64%。如果沒有銀泰投資的股份增持，或許收益率差異更大。公司股票與上證綜指2001～2006年收益率比較見表5。

顯然，這一階段百大集團的實際理財目標不是股東財富最大化。

（二）公司實際理財目標是規(guī)模最大化還是利潤最大化 這一時期，百大集團的發(fā)展極其緩慢，甚至可以說根本沒有成長。公司收入、資產、利潤、股東權益、每股收益的增長率很低，甚至是減少。公司2001-2006年主要項目增長率數據見表6。

2006年末公司的總資產和2006年度歸屬于母公司股東的凈利潤均低于2001年。受益于百貨零售業(yè)經營方式創(chuàng)新，公司資產的運營效率有了較大提升，從而使營業(yè)收入得以緩慢增長。股東權益的增長是因為利潤留存。凈資產收益率波動于3%-6%，遠低于20世紀90年代的7%-14%。公司2001-2006年收入、凈利潤、每股收益和凈資產收益率數據見表7。

表7數據表明，這一階段百大集團的實際理財目標，也不是規(guī)模最大化或利潤最大化。

（三）高現(xiàn)金股利支付率是否緣于控股大股東對資金的渴求

百大集團以財政資金50萬元創(chuàng)業(yè)，原控股大股東為杭州市國有資產管理局。1998年2月份，杭州市國有資產管理局將其持有的8073萬股（占總股本29.93%）國有股全部劃歸杭州市投資控股有限公司。杭投控股成立于1997年8月28日，是杭州市政府直屬國有獨資公司，注冊資本7億元，為一家綜合性的國資營運機構，旗下有控股和參股公司20余家，分布于金融業(yè)、制造業(yè)、建筑業(yè)、信息業(yè)和城市基礎設施等領域。。按每股0.1元現(xiàn)金股利測算，持股8073萬股的大股東也僅能分得807.3萬元的股利收入，這對杭投控股來說沒有特別的吸引力。百大集團高現(xiàn)金股利支付更多是緣于自身沒有良好的投資機會，而不是控股大股東的資金渴求

（四）公司實際理財目標為經營者效用最大化 在此階段，百大集團為什么沒有努力地去追尋新的利潤增長點和謀求主業(yè)的規(guī)模擴張？究竟是資金？是市場？是人才？還是其他方面的原因？從2002年開始，百大集團的貨幣資金持續(xù)上升，至2006年年末達5.27億元，占其資產總額的50 %以上，其中大部分是閑置的。公司沒有金融負債，又擁有市場價值達20多億元房地產資產，債務融資能力不弱。作為上市公司，還可以通過增發(fā)或配股籌集權益資金。因此，對于百大集團而言，資金不是發(fā)展的障礙。同樣，也不是市場機會問題，即使不考慮多元化發(fā)展，百貨零售業(yè)和酒店服務業(yè)也有較大的成長空間。浙江銀泰百貨公司于1998年11月在杭州開出第一家百貨零售商場（銀泰百貨武林店）并迅速成長，發(fā)展成為浙江百貨零售業(yè)“大佬”，就是一個例征。之于人才，如果說20世紀公司向旅游業(yè)和房地產進軍遇阻，或許與人才缺失有一定的關聯(lián)，但其不缺百貨零售業(yè)的經營人才，況且人才是可以通過招聘引進。

筆者認為：造成這種局面的主要原因是沒有壓力或動力去驅使管理層做大做強企業(yè)，為股東創(chuàng)造價值。這些年來，控股大股東杭投控股既沒向百大集團委派董事長或副董事長，也沒有委派總經理或財務總監(jiān)，只有其董事長鄭向煒在董事會擔任董事。種種跡象表明，公司的實際控制人不是大股東，而是以董偉平為主導的高管隊團。另一方面，大股東杭投控股在激勵約束機制構建上的不作為。公司董監(jiān)事和高級管理人員的持股數量很少，為公司服務的報酬主要來自薪金。另一方面，2002年4月，公司董事會通過了《關于修改公司高級管理人員年薪方案的議案》。該方案規(guī)定，公司高級管理人員的年薪由基本年薪、效益年薪、工作目標考核收入、特殊貢獻獎（利潤指標超過計劃2%，增加1萬元獎勵）四部分組成，其中基本年薪=公司職工人均應發(fā)工資×6；效益年薪=基本年薪×凈資產收益率×30；工作目標考核收入=基本年薪×30%。

大股東的監(jiān)督約束力不大，沒有償付到期債務的壓力，在自己非常熟悉的百貨零售業(yè)和酒店服務業(yè)守業(yè)經營，還能得到較高的年薪收入，為什么要去為創(chuàng)造價值費心費力，承擔風險呢？成功的好處歸于股東，而一旦失敗，不僅影響薪酬收入，而且還可能面臨指責或“身價”下跌的風險。因此，我們認為：這一階段百大集團實際理財目標是經營者效用最大化。

三、百大集團理財目標異化的啟示

（一）為股東創(chuàng)造財富是企業(yè)經營之根本 股東創(chuàng)辦或投資企業(yè)的主要目的是增加財富。一個企業(yè)不能為股東創(chuàng)造價值，股東就不會為企業(yè)提供再資金，甚至可能作出出售或清算的決策。在經營者效用最大化導向下，無論是公司的投資政策，還是籌資策略，均呈現(xiàn)出極度保守的風格，這樣的運作是很難滿足股東創(chuàng)造財富愿望的。對于杭投控股來說，出售股權獲得價款的收益，會高于公司每年為其創(chuàng)造的1000萬元左右凈利潤（按29.93%持股比例計算）。2006年3月和8月，杭投控股先后將其持有的8073萬股國有股股權以36117.40萬元價款轉讓給西子聯(lián)合。這筆股權轉讓收入即使按5%收益率計算，每年也有1800萬元收益。

百大集團管理層長期守業(yè)經營，也讓大股東看不到未來財富增值的空間。而長期低于6%的凈資產收益率，是不可能通過增發(fā)實施再融資。如果百大集團能不斷地為大股東創(chuàng)造財富，或給其一個良好的未來愿景，或能成為其融資平臺，杭投控股是否還會基于國有資本從競爭性領域退出的理念將股權轉讓，就很難說了。

（二）勤勉為股東創(chuàng)造價值是經營者主要受托責任 股東將公司委托給經營者，為股東創(chuàng)造財富是經營者的主要受托責任。創(chuàng)造價值的基本路徑包括持續(xù)尋找凈現(xiàn)值為正的投資項目、不斷提升投資資本回報率和降低資本成本。而這需要經營者付出巨大的努力，積極進取，不斷開拓創(chuàng)新，勤勉工作。當經營層以自身效用最大化為經營目標，而不是秉持為股東創(chuàng)造財富理念經營企業(yè)，股東不是選擇更換管理層，就是出售公司。實際上，無論何種結局，經營者都有可能失去現(xiàn)有職位的。

百大集團的國有股轉讓經國務院國有資產監(jiān)督委員會國資產權[2006]956號文和1524號文批準，并經中國證券監(jiān)督委員會審核無異議后，于2006年12月完成過戶。2007年5月，西子聯(lián)合委派西子奧的斯電梯有限公司合同管理部部長楊成成出任百大集團的財務總監(jiān)。2008年董事會改選后，原百大集團董事長董衛(wèi)平、總經理李錦榮、副總經理楊祖德、監(jiān)事長劉文俊皆因任屆期滿，不再擔任董事、監(jiān)事或高管。截止2011年6月，原經營層除何美云外，均不再擔任公司董、監(jiān)事或高管。

（三）激勵約束機制的建立需要大股東的“作為” 自利行為原則告訴我們：資本市場中的人是自利的，在決策時會按照自己的財務利益行事，在其他條件相同的情況下會選擇對自己經濟利益最大的行動。股東與經營者都是自利的，需要通過監(jiān)督和激勵“契約”來協(xié)調兩者之間的目標不一致。由于中小股東大多會“搭便車”，激勵約束機制的建立需要大股東的“作為”。通常，大股東基于自身利益考慮，不會放任經營者效用最大化。但對于一家經營者主導的公司，這往往會成為一個問題。

百大集團的原大股東杭投控股在公司的“話語權”不多，在業(yè)績考核上也沒有給予經營者更多的壓力，或建立股權激勵機制賦予經營者創(chuàng)造財富的動力，更缺乏對高管薪酬方案創(chuàng)造價值導向的把握，從而導致經營者沒有動力，也沒有壓力來為股東謀取財富的增長。

（四）高管薪酬制度的設計應以創(chuàng)造價值為導向 經營者通過為股東經營企業(yè)，創(chuàng)造財富，以此獲取薪酬收入。因此，薪酬制度的設計應以價值創(chuàng)造為導向，要體現(xiàn)經營者為之付出的努力，尤其在激勵約束機制缺失或不完善情況下，更是如此。百大集團高管年薪收入主要取決于職工平均工資收入，這是否合適，值得商榷。作為一家國有控股公司，需要考慮職工收入與高管薪酬的差距，但也要考慮為股東（人民）創(chuàng)造財富，更何況百大集團還是一家上市公司。

凈資產收益率是影響百大高管年薪收入的另一個重要因素。直接將凈資產收益率作為計算年薪的因子，極有可能導致經營者為保持凈資產收益率而放棄凈現(xiàn)值為正的項目。因為項目大多會有建設周期，盈利實現(xiàn)時間常常滯后于投資，極易導致凈資產收益率的短期下降。即使是好項目，通常也是如此。

公司薪酬方案的設計缺陷與其公司治理機制的不完善密切相關。百大高管年薪方案是由董事會決定（通過），但其董事會的“話語權”基本上撐控在經營者手中，實為薪酬“自定”。西子聯(lián)合獲取控制權后，即制定新的高級管理人員薪酬方案，以替代原方案。

（五）公司并購是資本市場對經營者的一種自然約束 在資本市場中，并購重組經常發(fā)生。當公司的投資資本回報率低于資本成本，就意味著股東財富的毀損；此時如增長率低于可持續(xù)增長率，還會產生現(xiàn)金剩余。這樣的公司通常會成為其他公司理想的并購目標。因為其不僅能為收購方提供獲取控制權溢價的巨大空間，還有現(xiàn)金剩余。公司并購成為資本市場對經營者的一種自然約束。

百大集團的投資資本回報率長期低于資本成本，發(fā)展緩慢，增長率很低。因此，當杭投控股向浙江的一些民營企業(yè)發(fā)出國有股轉讓《征詢函》，擬為百大集團引入新的控股股東，即迎來了西子聯(lián)合和銀泰投資的激烈爭搶。即使在杭投控股已將所持有的百大集團國有股全部轉讓給了西子聯(lián)合，銀泰投資仍不言棄。獲取控制權溢價是銀泰投資爭奪百大控制權的主要訴求之一。因為，在百貨零售業(yè)慘烈競爭的21世紀，要提升公司資產凈利率或許有一定的難度，但改變財務政策（增加有息負債，降低股利支付率）不存在障礙或困難。公司并購成為資本市場對經營者的一種自然約束。

參考文獻：