公司股權(quán)激勵(lì)研究精選(九篇)
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第1篇：公司股權(quán)激勵(lì)研究范文
關(guān)鍵詞 股權(quán)激勵(lì) 企業(yè)績效 公司治理
目前，我國處于快速發(fā)展的階段，大多數(shù)企業(yè)對股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的認(rèn)識(shí)和運(yùn)用還有很大的局限性，所以從格力電器入手進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)研究有很重要的現(xiàn)實(shí)意義。
一、格力電器現(xiàn)有股權(quán)激勵(lì)方案及實(shí)施分析
（一）格力電器營業(yè)能力分析
電器作為上市公司，國有控股股份制企業(yè)中的典型代表，其企業(yè)的成長、發(fā)展頗受社會(huì)各界的關(guān)注，具有典型的代表意義。（如表1）
由表1可以分析得出，格力電器盈利能力呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：
首先，從2007年至2011年，企業(yè)盈利能力逐步增強(qiáng)，不論是每股收益還是凈資產(chǎn)收益率，每股收益從2007年的1.05元增長到2011年的1.86元，增幅為77.14%，凈資產(chǎn)收益率從2007年的31.94%增長到2011年的34%，增幅為6.44%。
其次，從2010年至2014年，公司每股收益逐漸降低，從2010年的1.52元降低到2014年的1.43元，降幅為6.29%，同時(shí)，公司的凈資產(chǎn)收益率從2010年的36.51%降到2014年的35.23%，降幅為3.63%。研究發(fā)現(xiàn)，從2010年至2014年，格力電器作出了每十股轉(zhuǎn)增十股的分配計(jì)劃，稀釋了每股收益和凈資產(chǎn)收入率。
（二）格力電器與同行業(yè)上市公司比較分析（如表2）
家電行業(yè)是我國成長最快/角逐最激烈的行業(yè)，同時(shí)也是最先步入成熟階段的行業(yè)。表2中所挑選的4家企業(yè)，均是上市較早的企業(yè)，對比青島海爾、四川長虹、海信電器和格力電器2014年度報(bào)表中的營業(yè)收入，第一，4家企業(yè)的年?duì)I業(yè)收入都已實(shí)現(xiàn)幾百億元，格力電器以1400億的營業(yè)收入遙遙領(lǐng)先。第二，對比4家企業(yè)凈利潤，不難發(fā)現(xiàn)，格力電器的凈利潤實(shí)現(xiàn)141億元，同樣領(lǐng)跑于其他3家上市公司。第三，比較4家企業(yè)凈利潤率，格力電器的凈利潤率高達(dá)10.35%，遠(yuǎn)超于另外3家上市公司。
二、格力電器股權(quán)激勵(lì)制度現(xiàn)存的問題分析
（一）股票來源過于集中，國有資產(chǎn)流失
格力集團(tuán)推行期權(quán)激勵(lì)的股票過于集中，僅來自于控股股東，且為限制性股票。隨著行權(quán)的過程，格力通過3年流轉(zhuǎn)股份及持續(xù)減持，從3年前絕對控股55.65%降低至如今的17.58%，持股比例降幅太快并產(chǎn)生了明顯的影響，使得國有資產(chǎn)流失。
（二）業(yè)績指標(biāo)過低，收益風(fēng)險(xiǎn)不相匹配
在給予股票期權(quán)時(shí)，企業(yè)雖明確提出各年績效數(shù)值，然而沒能實(shí)質(zhì)、準(zhǔn)確地作出市場評(píng)估，預(yù)測業(yè)績數(shù)值明顯過低與其收益風(fēng)險(xiǎn)并不合適。另一方面，在行權(quán)價(jià)格方面缺乏衡量。格力集團(tuán)選用每股凈資產(chǎn)值確定為標(biāo)準(zhǔn)價(jià)值過低，這也就象征著，企業(yè)的無形資產(chǎn)，企業(yè)的發(fā)展遠(yuǎn)景及市場占有率，進(jìn)步在計(jì)算范圍之內(nèi)，行權(quán)價(jià)格可參照給予日最高及最低市價(jià)的平均價(jià)或者給予日前一個(gè)工作日的收盤價(jià)。
三、格力電器實(shí)施股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的措施建議
（一）健全公司治理機(jī)構(gòu)
通過對格力集團(tuán)企業(yè)績效與股權(quán)激勵(lì)關(guān)系的剖析可發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)對企業(yè)績效的改進(jìn)具有明顯的效果。而通過研究雙方的作用機(jī)理，即股權(quán)激勵(lì)適當(dāng)，可將高層與企業(yè)的利益掛鉤，在保證經(jīng)營者得到合理勞動(dòng)報(bào)酬的同時(shí)也能防止管理層的短期行為，既保護(hù)管理層合理所得，又保障委托人的權(quán)益，進(jìn)而有效地經(jīng)營管理企業(yè)，使企業(yè)具備長期發(fā)展優(yōu)勢。
（二）綜合制定股權(quán)激勵(lì)方案
經(jīng)過對格力集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施現(xiàn)狀的剖析，我們不難發(fā)現(xiàn)，在格力集團(tuán)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過程中，暴露出期權(quán)激勵(lì)的股票過于集中，管理層個(gè)人薪酬與社會(huì)公眾利益未能有效結(jié)合等一系列問題。因此，格力電器應(yīng)結(jié)合企業(yè)內(nèi)部具體情況及條件，制定適合企業(yè)自身發(fā)展，并切合實(shí)際、客觀有效的股權(quán)激勵(lì)方案，使股權(quán)激勵(lì)機(jī)制可以貼合企業(yè)自身需要，切實(shí)起到舒緩企業(yè)管理層與股東之間矛盾、保障雙方權(quán)益、達(dá)到激勵(lì)效應(yīng)最大化的作用。
（三）合理確定績效考核指標(biāo)值
考核指標(biāo)值的確定對激勵(lì)方案能否有效實(shí)施，以及對管理層能否產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)，有著舉足輕重的作用。指標(biāo)制定過低，激勵(lì)對象輕松達(dá)到要求，那么激勵(lì)就變成了福利，實(shí)現(xiàn)降低成本、促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升的目標(biāo)就無法實(shí)現(xiàn)。指標(biāo)制定過高，激勵(lì)對象即使傾其所有也未必能夠達(dá)成，物極必反，激勵(lì)程度削弱，從而也無法實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的初衷。
（作者單位為武昌理工學(xué)院）
參考文獻(xiàn)
第2篇：公司股權(quán)激勵(lì)研究范文
關(guān)鍵詞：上市公司；股權(quán)激勵(lì)；限制性股票
中圖分類號(hào)：F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：16723198（2013）23010302
1上市公司股權(quán)激勵(lì)的形式
1.1員工持股
員工持股是指由企業(yè)內(nèi)部員工出資認(rèn)購本公司部分股權(quán)，并委托員工持股會(huì)管理運(yùn)作，員工持股會(huì)代表持股員工進(jìn)入董事會(huì)參與表決和分紅的一種新型股權(quán)形式。員工持股制度讓員工持股運(yùn)營，其利益與企業(yè)前途緊密相連，達(dá)到一種新型利益制衡，即按勞分配與按資分配相結(jié)合的機(jī)制。員工持股后便承擔(dān)了一定的投資風(fēng)險(xiǎn)，喚起了員工的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，并且對員工的長期投資行為是一種激發(fā)。
1.2管理層持股
（1）限制性股票：即股票免費(fèi)發(fā)放給經(jīng)理人，但在一個(gè)指定期限內(nèi)不得使用這些股票，只有在限制期滿后，且經(jīng)營者沒有離開公司才可自由處理這些股票。但是這種方式一般是在公司創(chuàng)建時(shí)或公司要改變業(yè)務(wù)等特殊情況下才會(huì)使用。
（2）股票期權(quán)：是在未來一定時(shí)期可以買賣的權(quán)利，是買方向賣方支付一定數(shù)量的金額后擁有的在未來一段時(shí)間內(nèi)或未來某一特定日期以事先規(guī)定好的價(jià)格向賣方購買或向買方出售一定數(shù)量的特定標(biāo)的物的權(quán)力，但不負(fù)有必須買進(jìn)或賣出的義務(wù)。員工只享有分紅權(quán)，要實(shí)現(xiàn)認(rèn)股要以期權(quán)分紅所得逐步實(shí)現(xiàn)。這一方式是在實(shí)行風(fēng)險(xiǎn)質(zhì)押經(jīng)營的基礎(chǔ)下實(shí)施的。
（3）虛擬股票：一般在上市公司運(yùn)用，即給予經(jīng)營者或技術(shù)人員的一種“虛擬的”股票，經(jīng)營者只享有分紅權(quán)和股票價(jià)格上漲的收益，但沒有股票的所有權(quán)。一般這種股票的發(fā)放不會(huì)影響公司的總資本和所有權(quán)結(jié)構(gòu)。
（4）業(yè)績股票：在股票贈(zèng)予基礎(chǔ)上進(jìn)行了改進(jìn)，為了獲得一定數(shù)額的免費(fèi)股票，管理層不僅要在公司工作滿一段時(shí)間，而且在期滿后，還要達(dá)到公司的某個(gè)業(yè)績指標(biāo)，才能獲得股票。
（5）管理層收購：管理層通過收購本公司股票而成為公司的股東，使其自身與公司的利益緊密聯(lián)系起來，一般收購后管理層持股比例可達(dá)到30%以上，大大增強(qiáng)了管理層的股權(quán)參與度，同時(shí)管理層的收購也能享受稅收優(yōu)惠，使經(jīng)營者和公司達(dá)到共贏的目的。
（6）管理層直接持股：公司的管理人員以較低的價(jià)格買到股票，有分紅權(quán)和配股權(quán)，但沒有表決權(quán)，轉(zhuǎn)讓或者出售變現(xiàn)得在限定期滿以后。這種方式是公司根據(jù)業(yè)績考核評(píng)比后給管理層發(fā)放的。
2上市公司股權(quán)激勵(lì)存在的問題
2.1經(jīng)理人市場不完善
目前，經(jīng)理人市場在我國仍顯得不夠成熟，經(jīng)理市場缺乏足夠職業(yè)經(jīng)理人員，和高效方便的經(jīng)理循環(huán)機(jī)制。大多數(shù)的國有控股上市公司高級(jí)管理人員的任命仍由行政決定，缺少公平競爭上崗的機(jī)會(huì)。這種消極的態(tài)度和股權(quán)激勵(lì)概念強(qiáng)調(diào)的高付出高回報(bào)的原意存在尖銳的利益沖突，導(dǎo)致股權(quán)激勵(lì)制度在實(shí)施中的效果逐漸減弱。
2.2法律體系不完善
盡管我國不斷地完善股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)法律法規(guī)，卻仍然存在缺陷和不足。在股權(quán)激勵(lì)規(guī)定的實(shí)施上，現(xiàn)行法規(guī)和準(zhǔn)則在對于股權(quán)激勵(lì)的股票來源、對上市公司股票期權(quán)的授予、行權(quán)信息、績效考核標(biāo)準(zhǔn)、業(yè)績的披露等要做具體的要求和規(guī)定。稅收優(yōu)惠政策方面，股東仍有很重的稅收負(fù)擔(dān)，這增加了激勵(lì)的成本，減少經(jīng)理人的實(shí)際收入，進(jìn)而不利于股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施。
2.3實(shí)施的目的不明確
實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的目的是為了讓具有公司高管身份的股東在參與企業(yè)決策、分享利潤、分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，勤勉地為公司的長期發(fā)展貢獻(xiàn)力量。這樣可以降低成本、提高管理效率、增強(qiáng)公司凝聚力和市場競爭力。但一些上市公司缺乏長遠(yuǎn)意識(shí)，他們過于關(guān)注股票的價(jià)格，而對如何促進(jìn)公司發(fā)展的合理措施缺乏思考。
2.4對激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施缺乏有效監(jiān)督
目前，許多上市公司真實(shí)的控制者或擁有有效控制公司權(quán)力的是公司管理層。公司管理績效評(píng)估缺乏必要的監(jiān)督和業(yè)務(wù)管理約束。公司高管“自我激勵(lì)、評(píng)價(jià)”，導(dǎo)致上市公司大量短期行為和控股股東之間的不公平的關(guān)聯(lián)交易。公司高管們?yōu)榱藢?shí)現(xiàn)自己的利益，往往會(huì)損害企業(yè)的長遠(yuǎn)利益，采取短期行為，如減少長期研究和開發(fā)成本，增加當(dāng)前利潤，高現(xiàn)金持有率。這不僅不利于公司的長期可持續(xù)發(fā)展，甚至可能導(dǎo)致?lián)p害公司和股東的利益，給投資者帶來更大的市場風(fēng)險(xiǎn)。
2.5股權(quán)激勵(lì)的績效評(píng)估體系不完善
績效考核在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度時(shí)是重要的內(nèi)容和先決條件。目前我國上市公司業(yè)績評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)中財(cái)務(wù)指標(biāo)體系不全面，且非財(cái)務(wù)指標(biāo)也涉及較少。在太簡單的財(cái)務(wù)指標(biāo)條件的約束下導(dǎo)致變了味兒的“股權(quán)激勵(lì)”很容易實(shí)現(xiàn)。與此同時(shí)，也會(huì)給激勵(lì)對象帶來很多負(fù)面的影響，這其中包括短期行為，風(fēng)險(xiǎn)管理，甚至故意篡改財(cái)務(wù)結(jié)果等，導(dǎo)致不能準(zhǔn)確、客觀地評(píng)估股權(quán)激勵(lì)制度的有效性。
3完善上市公司股權(quán)激勵(lì)的對策及建議
3.1建立公平競爭的經(jīng)理人市場
外部限制管理者的有效方法有職業(yè)經(jīng)理市場、資本市場和產(chǎn)品市場競爭。產(chǎn)品的市場約束效應(yīng)是通過職業(yè)經(jīng)理人市場發(fā)展帶來的。如果一個(gè)企業(yè)的經(jīng)營管理和研究開發(fā)能力有問題，則直接反應(yīng)在產(chǎn)品的價(jià)格和質(zhì)量的競爭力上。只有產(chǎn)品市場競爭是好的，勞動(dòng)力市場，即職業(yè)經(jīng)理人市場的功能才會(huì)得到增強(qiáng)。形成有效的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制是以完善的經(jīng)理人市場為前提的。逐步培育充滿競爭經(jīng)理人市場，使經(jīng)理人職業(yè)化、讓企業(yè)和管理者有雙向選擇，以促進(jìn)經(jīng)理人員自律。
3.2完善法律制度
促進(jìn)產(chǎn)品市場充滿競爭，必須有一個(gè)公平競爭的法律環(huán)境。只有完全競爭的產(chǎn)品市場才能真正有效的從外部約束經(jīng)營行為。我們不能完全照搬外國的法律法規(guī)和相關(guān)成功案例，應(yīng)該依據(jù)我國的股權(quán)激勵(lì)現(xiàn)狀和發(fā)展水平制定出相對應(yīng)的法律法規(guī)，成比例分配股利，在法律法規(guī)中應(yīng)對不規(guī)范行為制定約束，例如會(huì)計(jì)和稅法方面的規(guī)范，對股票期權(quán)的授予問題做具體要求。
3.3明確股權(quán)激勵(lì)的目的
我國企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的目的包括：（1）提高業(yè)績。（2）回報(bào)老員工。（3）降低成本壓力。通過持股經(jīng)營、獎(jiǎng)勵(lì)股份等激勵(lì)手段，可以相應(yīng)地降低員工的工資、獎(jiǎng)金等現(xiàn)金類的報(bào)酬，這樣不僅可大大降低創(chuàng)業(yè)成本，還能使員工的努力與企業(yè)價(jià)值的成長緊密相連，極大地提高員工的積極性。（4）吸引并留住人才。（5）股權(quán)釋“兵權(quán)”。股權(quán)釋“兵權(quán)”對企業(yè)的新老交替有著深遠(yuǎn)而微妙的影響，因?yàn)楫?dāng)擁有股權(quán)的創(chuàng)業(yè)元老們看到新進(jìn)的職業(yè)經(jīng)理人動(dòng)輒拿著幾倍于自己當(dāng)年的工資時(shí)，他或許會(huì)意識(shí)到新來的人畢竟是為自己這樣一個(gè)東家打工而感到些許欣慰。
要設(shè)計(jì)一個(gè)科學(xué)、適用的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，并期望在實(shí)施中達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)，首先得明確股權(quán)激勵(lì)的目的。俗話說：目的決定行為方式。只有確定了股權(quán)激勵(lì)的目的，下一步才能據(jù)此選擇合適的股權(quán)激勵(lì)模式，進(jìn)而決定最后的實(shí)施效果。
3.4加強(qiáng)對股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施的監(jiān)督
股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃在董事會(huì)審議、中國證監(jiān)會(huì)備案異議或國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)批復(fù)、股東大會(huì)決議，以及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施過程中的授予、登記等不同階段，信息披露時(shí)點(diǎn)、內(nèi)容和相應(yīng)程序，相應(yīng)的法律法規(guī)有明確的規(guī)定。公司在刊登股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告時(shí)，應(yīng)同時(shí)在交易所網(wǎng)站詳細(xì)披露激勵(lì)對象姓名、職務(wù)（崗位）、擬授予限制性股票或股票期權(quán)的數(shù)量等信息。公司監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事和中介機(jī)構(gòu)要盡職核實(shí)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃中的相關(guān)情況，從公司內(nèi)部和外部加強(qiáng)對股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施的監(jiān)督，避免公司高管自我激勵(lì)、自我評(píng)價(jià)。
3.5健全業(yè)績考核的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系
完美的和合理的績效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系是有效實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度因素。各公司不能直接套用其他公司模式，應(yīng)根據(jù)公司的發(fā)展?fàn)顩r和所處行業(yè)，靈活設(shè)計(jì)其必然要求。在設(shè)置過程中可以嘗試各種不同的性能指標(biāo)，最好是絕對指標(biāo)和相對指標(biāo)，財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，以及物質(zhì)和非物質(zhì)獎(jiǎng)勵(lì)并用，客觀、全面的建立公司業(yè)績指標(biāo)體系。
4案例分析——富安娜家紡巨頭的限制性股票激勵(lì)
2007年6月，為了緩解公司資金壓力，富安娜制定和通過了《限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》，公司以定向發(fā)行新股的方式，向公司高管、核心技術(shù)人員發(fā)行700萬股限制性股票。
2008年3月，因富安娜向證監(jiān)會(huì)申請IPO，為配合上市要求，富安娜終止了《限制性股票激勵(lì)計(jì)劃》，將所有限制性股票轉(zhuǎn)換為無限制性的普通股。之后的幾年間，家紡業(yè)普遍業(yè)績不振甚至部分公司業(yè)績嚴(yán)重下滑的態(tài)勢下，富安娜卻憑借“主打自營店”及“重視產(chǎn)品創(chuàng)新”兩大優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)逆勢增長。數(shù)據(jù)顯示，2012年前5個(gè)月，紡織行業(yè)累計(jì)完成500萬元以上項(xiàng)目固定資產(chǎn)投資2609.58億元，增速較上年同期下降17.69個(gè)百分點(diǎn)；新開工項(xiàng)目5759個(gè)，同比減少2.87%。富安娜可謂一枝獨(dú)秀，經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)逆勢增長。據(jù)富安娜2012年一季報(bào)顯示，公司一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入4.04億元，同比增長21.46%；歸屬上市公司股東凈利潤077億元，同比增長29.78%。面對大盤的連創(chuàng)新低，富安娜股價(jià)逆勢上揚(yáng)，6月份更創(chuàng)下了上市以來的最高價(jià)46.99元，成為滬深兩市僅有的40家創(chuàng)出歷史新高的股票之一，也是家紡業(yè)唯一的一只創(chuàng)新高的股票。
但在2013年3月，富安娜余松恩和梅連清等26名股東索賠8121萬元。起因是26名原始股東在取得公司股票后未依其承諾留在富安娜任職，而是辭職離開公司，這一行為已違反其承諾，導(dǎo)致公司對其股權(quán)激勵(lì)目的無法實(shí)現(xiàn)，因此，須向公司支付違約金。面對這一現(xiàn)象，有被告稱是公司不愿兌現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)的政策，在之前也有過對一些分配股權(quán)的員工進(jìn)行降職或遣退的現(xiàn)象。但另一方面也說明在原始股解禁之后大多數(shù)股東希望對其進(jìn)行套現(xiàn)，這也對公司股價(jià)造成一定的影響。
對于限制性股權(quán)激勵(lì)行為，上市公司按照預(yù)先確定的條件授予激勵(lì)對象一定數(shù)量的本公司股票，激勵(lì)對象只有在工作年限或業(yè)績目標(biāo)符合股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃規(guī)定條件的，才可以出售限制性股票從中受益。富安娜公司提出“其股東行權(quán)是在限制期限內(nèi)未主動(dòng)辭職，且不發(fā)生侵占公司資產(chǎn)并導(dǎo)致公司利益受損的行為”，在限制股解禁后方可出售套現(xiàn)。我們從時(shí)間上來分析，2007年3月出臺(tái)限制性方案，2008年3月公司向證監(jiān)會(huì)申請IPO，并將所有限制性股票轉(zhuǎn)換為無限制性的普通股，在3月20日，幾個(gè)原始股東簽署協(xié)議。當(dāng)年7月余松恩、周西川等人因私人原因向富安娜提出辭職申請，并離開公司。而后2009年12月30日，富安娜才成功登陸中小板。顯然富安娜的成功上市是在他們意料之外的，但三年過去了，限售股即將解禁，當(dāng)離職股東想拋股圈錢坐收漁利之時(shí)，卻發(fā)現(xiàn)自己已成為被告，股票已經(jīng)被法院凍結(jié)。從整個(gè)時(shí)間鏈來說，周西川等人工作年限和業(yè)績目標(biāo)都因離職而未履行，不應(yīng)出售；但是在原始股東離開前，公司股票已經(jīng)轉(zhuǎn)化為普通股，且在簽署限制性協(xié)議時(shí)公司尚未上市，故拋售套現(xiàn)也未嘗不可。
誰是誰非現(xiàn)在我們很難判定，但對于正在為公司上市資格奮斗的其他職業(yè)經(jīng)理人，以及那些已經(jīng)準(zhǔn)備離職套現(xiàn)的職業(yè)經(jīng)理人來說，富安娜的官司需要他們好好借鑒一下。富安娜的訴訟，對A股市場、高管離職拋股圈錢的亂象應(yīng)起到警示作用。
參考文獻(xiàn)
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第3篇：公司股權(quán)激勵(lì)研究范文
（一）研究假設(shè)的提出假設(shè)1：管理層持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)。按照委托理論，如果經(jīng)理人持有一定比例本公司的股票，那么其股東身份必然有效降低股東所面臨的經(jīng)理人成本。股東利用經(jīng)理人持股的方式使股東與經(jīng)理人的利益趨同，都旨在以企業(yè)價(jià)值最大化矯正經(jīng)理人的短視心理，減少短期行為，通過削弱內(nèi)部人控制，降低委托成本，以約束被激勵(lì)人的行為從而達(dá)到保證企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的目的。假設(shè)2：獨(dú)立董事人數(shù)所占董事會(huì)比例與公司業(yè)績正相關(guān)。影響公司業(yè)績的因素不僅僅是股權(quán)激勵(lì)，還有很多因素也同時(shí)在影響著公司的業(yè)績。獨(dú)立董事的制度安排也會(huì)對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。根據(jù)委托理論，獨(dú)立董事在公司治理過程中至少可以發(fā)揮兩方面作用：一是監(jiān)督，作為專職的調(diào)停人和監(jiān)督人，激勵(lì)和監(jiān)督管理者之間的競爭，降低管理者對剩余索取者權(quán)益的侵害；二是提供專業(yè)性建議，改善公司的經(jīng)營管理。兩方面作用的發(fā)揮均有利于公司業(yè)績的提高和股東權(quán)益的增加。假設(shè)3：資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。公司股東與經(jīng)理人之間存在著委托關(guān)系，而當(dāng)公司向債權(quán)人借入資金之后，公司的債權(quán)人與公司也存在委托關(guān)系。當(dāng)經(jīng)理人被授予期權(quán)之后，為了最大化公司價(jià)值，他們勢必會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，而高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目使債權(quán)人的資金風(fēng)險(xiǎn)增加。而債權(quán)人的收益是固定的，如果投資成功，債權(quán)人并不會(huì)獲得更多的收益，但是投資一旦失敗，債權(quán)人很有可能無法收回本金。因此，當(dāng)經(jīng)理人為了獲得股權(quán)利益而選擇了高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目時(shí)，債權(quán)人的利益會(huì)受到傷害。公司的財(cái)務(wù)杠桿越高，債權(quán)人的成本也會(huì)越高。債權(quán)人需要花費(fèi)更多的成本去監(jiān)督債務(wù)人的行為，往往會(huì)提高貸款利率或限制公司的投資，這樣公司的成本增加，公司的業(yè)績也會(huì)受到影響。假設(shè)4：企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績正相關(guān)。公司規(guī)模也會(huì)對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大的影響。企業(yè)績效除了受經(jīng)理的努力程度影響外，它還受經(jīng)理所掌握資源的影響。企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的增加，有利于降低長期平均成本，提高經(jīng)營效率，進(jìn)而具備大規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性，在激烈的市場競爭中贏得成本優(yōu)勢。如果同等程度的激勵(lì)刺激同等程度的努力，那么對于相同的持股比例必然導(dǎo)致不同規(guī)模企業(yè)的績效不盡相同。
（二）變量設(shè)定1.被解釋變量。國外學(xué)者大多采用托賓Q值來衡量公司的綜合績效，托賓Q=企業(yè)市價(jià)（股價(jià)）/企業(yè)的重置成本。但是在我國由于沒有足夠的數(shù)據(jù)信息來計(jì)算我國上市公司總資產(chǎn)的重置成本，因此無法使用托賓Q值。國內(nèi)的學(xué)者一般選取凈資產(chǎn)收益率來衡量公司的業(yè)績，凈資產(chǎn)收益率=扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤/凈資產(chǎn)。本文也選取凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量。2.解釋變量。本文研究股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，因此將企業(yè)高管層持股比例（MSR）作為解釋變量。高管層持股比例是高管層所持本公司股份之和占企業(yè)總股本的比例。上市公司年報(bào)中均披露了公司高層管理人員持股數(shù)量信息，這樣的數(shù)據(jù)更易獲得也更為真實(shí)客觀。這里的高層管理人員包括公司年報(bào)中披露的董事長、董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理和財(cái)務(wù)主管等。這一指標(biāo)體現(xiàn)了公司對高管層的激勵(lì)程度以及高管層對企業(yè)所有權(quán)的控制程度。3.控制變量。根據(jù)上文描述，公司的獨(dú)立董事、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模都會(huì)對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，因此把它們引入作為本文的控制變量。本文以獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)的比例的大小代表獨(dú)立董事制度對公司業(yè)績影響的大小，以資產(chǎn)負(fù)債率代表公司的資本結(jié)構(gòu)，以總資產(chǎn)的對數(shù)代表企業(yè)規(guī)模。本文各變量的符號(hào)及計(jì)算方式如下頁表1所示。
（三）樣本的選取本文要考察股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績之間的相關(guān)性，因此所選樣本為已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司。利用大智慧股票軟件找出了實(shí)施股票期權(quán)的上市公司，剔除了ST公司、金融類上市公司和數(shù)據(jù)不完整的公司，選取了滬深兩市主板的83家已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司作為樣本。通過查閱這83家公司2012年度的年報(bào)，分析整理出了相關(guān)數(shù)據(jù)。
二、實(shí)證分析
（一）描述統(tǒng)計(jì)分析本文用EXCEL對所選取的樣本公司進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。如表2所示。表2顯示凈資產(chǎn)收益率的最小值為負(fù)數(shù)，也就是有些公司在2012年發(fā)生了虧損，這將會(huì)對之后進(jìn)行的回歸分析的結(jié)果產(chǎn)生影響，因此，在此將凈資產(chǎn)收益率小于零的萬澤股份（000534）、杭蕭鋼構(gòu)（600477）、中創(chuàng)信測（600485）、浙大網(wǎng)新（600797）4家公司剔除。
（二）回歸分析1.回歸分析模型的建立。本文在研究上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績的相關(guān)性時(shí)，以凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量（ROE），以高管持股比例作為解釋變量（MSR），以獨(dú)立董事人數(shù)比例（IDP）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）和企業(yè)規(guī)模（Size）作為控制變量，采用的線性回歸分析模型為：ROE=β0+β1MSR+β2IDP+β3Debt+β4Size2.回歸結(jié)果分析。在將凈資產(chǎn)收益率小于零的兩家公司進(jìn)行剔除之后，最終有79家公司作為回歸分析樣本。本文利用EViews計(jì)量軟件，采用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，得出了以下結(jié)果：本文采用實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，模型R2為0.862743，R2的調(diào)整值為0.827701，可決系數(shù)較高。模型整體檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量為61.205130，在5%水平顯著。自相關(guān)的DW檢驗(yàn)值為2.088291，說明模型基本不存在自相關(guān)，滿足回歸模型的線性假說要求。回歸結(jié)果表明：（1）管理層持股比例與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)為0.072697，P值為0.0059，在5%的檢驗(yàn)水平下顯著，說明管理層持股與公司業(yè)績之間呈微弱的正相關(guān)。假設(shè)1成立。經(jīng)理人持股和授予經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)都是為了降低公司的成本，當(dāng)經(jīng)理人持股比例低時(shí)，持股和股票期權(quán)是互補(bǔ)關(guān)系，更多的股權(quán)激勵(lì)使經(jīng)理人持股水平提高，其股東身份能有效降低股東所面臨的經(jīng)理人成本。但是實(shí)證分析結(jié)果表明，兩者之間的相關(guān)性十分微弱，這與理論的描述還是存在著一定的差距。（2）獨(dú)立董事人數(shù)比例與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)為-0.031924，P值為0.0481，在5%的檢驗(yàn)水平下顯著，說明獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)比例與公司業(yè)績之間呈微弱的負(fù)相關(guān)。假設(shè)2不成立。在我國的公司治理結(jié)構(gòu)中，獨(dú)立董事人數(shù)只占董事會(huì)的1/3。在歐美國家，獨(dú)立董事的人數(shù)必須在董事會(huì)中占大多數(shù)。這樣才可以保證獨(dú)立董事的權(quán)利，使他們具有更大的發(fā)言權(quán)。同時(shí)獨(dú)立董事并不參與公司的日常經(jīng)營，只是在召開董事會(huì)的時(shí)候出席，這樣一來就導(dǎo)致了信息不對稱，他們無法獲得管理層那么全面的公司信息，而且他們對公司的了解可能也不是特別深，獨(dú)立董事的建議也有可能不被管理層所采納。這些現(xiàn)象都可能導(dǎo)致獨(dú)立董事的存在并未達(dá)到設(shè)立獨(dú)立董事的初衷。（3）資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)為-0.175456，P值為0.0165，在5%的檢驗(yàn)水平下顯著，說明資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績之間呈微弱的負(fù)相關(guān)。假設(shè)3成立。說明債權(quán)人為了保護(hù)自身的利益不受到侵害，會(huì)加強(qiáng)對債務(wù)人的監(jiān)管，導(dǎo)致債務(wù)人不能對高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目進(jìn)行投資，對債務(wù)人公司的業(yè)績造成一定的影響。（4）企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)為0.033223，P值為0.0262，在5%的檢驗(yàn)水平下顯著，說明企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績之間呈微弱的正相關(guān)。假設(shè)4成立。這意味著公司規(guī)模的擴(kuò)大有利于公司業(yè)績的提高，公司的規(guī)模越大，管理層所能利用的資源也就越多，并且能在激烈的競爭中獲得規(guī)模成本優(yōu)勢，降低成本，提高公司業(yè)績。根據(jù)上頁表3，得出了回歸方程：
三、結(jié)論
（一）管理層持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)本文發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與公司業(yè)績的相關(guān)程度十分微弱，這也許和樣本公司平均持股比例偏低有關(guān)?，F(xiàn)有的研究顯示，當(dāng)持股比例偏低時(shí)，激勵(lì)效果并不顯著。隨著股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推進(jìn)，股票期權(quán)持有者行權(quán)，管理層持股比例的上升，該種情況應(yīng)該會(huì)得到改變。
（二）獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)比例與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)本文發(fā)現(xiàn)樣本中的很多公司的獨(dú)立董事人數(shù)僅占董事會(huì)人數(shù)的1/3，說明上市公司設(shè)立獨(dú)立董事很有可能只是為了滿足監(jiān)管部門的法律要求，獨(dú)立董事并沒有發(fā)揮他們的作用。而且獨(dú)立董事畢竟受聘于公司，這對他們的獨(dú)立性也可能存在一定影響。而且由于獨(dú)立董事與管理層之間的信息不對稱，獨(dú)立董事可能并不了解公司真正的經(jīng)營狀況，很難對公司提出有價(jià)值的建議，因此對公司業(yè)績的提升沒有起到幫助作用。
（三）公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)這一結(jié)果與委托理論相一致。股東授予管理層股票期權(quán)之后，管理層為了提高公司業(yè)績而使自身獲得更多收益，會(huì)去投資一些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，這樣會(huì)影響債權(quán)人的利益。為此，債權(quán)人勢必會(huì)加強(qiáng)對公司的監(jiān)督，限制管理層的投資決策，而管理層失去投資機(jī)會(huì)會(huì)對公司業(yè)績帶來負(fù)面影響。
第4篇：公司股權(quán)激勵(lì)研究范文
摘要：本文以國內(nèi)外研究文獻(xiàn)資料為基礎(chǔ)，闡述了實(shí)施股票激勵(lì)制度的效果，并在此基礎(chǔ)上，對 2010 年間實(shí)施股票激勵(lì)計(jì)劃的上市公司并且如今依然實(shí)施的的上市公司作為樣本，主要采用數(shù)理統(tǒng)計(jì)中的主成分分析法，對股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施效果進(jìn)行檢驗(yàn)，為未來實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司提供參考。
關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) ；公司績效； 主成分分析
一.引言
隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的不斷完善，在兩權(quán)分離的情況下產(chǎn)生了委托關(guān)系。為解決這種關(guān)系可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)，美國率先推出了股權(quán)激勵(lì)制度，并在在全世界廣泛傳播。股權(quán)激勵(lì)是一種通過使經(jīng)營者獲得公司股權(quán)的形式而獲得一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，是一種長期性激勵(lì)機(jī)制。
中國股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃從2006年至今的增長趨勢均是強(qiáng)勢的，我國各家上市公司對于利用股權(quán)激勵(lì)填補(bǔ)問題、管理人才和促進(jìn)公司發(fā)展的逐漸認(rèn)同。但是另一方面，上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的家數(shù)僅占境內(nèi)上市公司總數(shù)的4.78%，可見還有很多公司由于各種原因處于觀望狀態(tài)，也可以看出股權(quán)激勵(lì)制度在中國的推行和完善還有很大的發(fā)展空間。而本文正是基于這個(gè)考慮，以我國 2010 年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃并且如今依然實(shí)施的上市公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，旨在了解我國上市公司的股權(quán)激勵(lì)效果，在此基礎(chǔ)上提出相應(yīng)的建議。
二、股權(quán)激勵(lì)與公司績效的實(shí)證研究
本文選取 2010 年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃而且現(xiàn)在依然處于實(shí)施狀態(tài)中的上市公司研究對象作為樣本，以其2012年的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)為研究內(nèi)容，共計(jì)29家。
（一）相關(guān)概念的界定
1.股權(quán)激勵(lì)水平解釋變量的界定
在建立股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效關(guān)系的模型時(shí)，需要面臨股權(quán)激勵(lì)變量的選定問題，總的來說，文獻(xiàn)作者在選擇不同的樣本研究時(shí)，選取的了不同的變量，主要有三種選取的方法：（1）選取管理層持股比例作為股權(quán)激勵(lì)變量。（2）公司股票變動(dòng) 1%時(shí)公司管理層的股價(jià)與期權(quán)價(jià)值的變化。（3）當(dāng)公司價(jià)值變化一美元時(shí)，管理層股票及期權(quán)價(jià)值的變化。而中國的大量學(xué)者也采取了管理層持股比例作為解釋變量。但是目前在中國由于股票市場還不成熟，所以本文將結(jié)合中國的具體國情采取管理層持股比例作為解釋變量。
2.公司績效評(píng)價(jià)指標(biāo)的界定
不同績效評(píng)價(jià)指標(biāo)在應(yīng)用過程中存在自身的局限性，首先對于非財(cái)務(wù)指標(biāo)的應(yīng)用，由于各個(gè)上市公司所面臨的環(huán)境、行業(yè)、規(guī)模不同，如果采用非財(cái)務(wù)指標(biāo)，那么不同公司采取的非財(cái)務(wù)指標(biāo)的差別也很大，對其進(jìn)行分類是非常困難。其次，EVA在實(shí)際應(yīng)用中容易受資本成本波動(dòng)的影響。由于其評(píng)價(jià)目的主要是企業(yè)經(jīng)營的真實(shí)盈利性，它無法顧及到企業(yè)的成長性。所以它的應(yīng)用存在很多比如行業(yè)、企業(yè)成長性等限制。
綜合以上分析，從目前研究的階段性及企業(yè)操作實(shí)踐來看，財(cái)務(wù)指標(biāo)仍然是研究和應(yīng)用中的首選。鑒于此，本文采用主成分分析方法，選取 9個(gè)不同類別的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行多指標(biāo)綜合分析，并提取主要指標(biāo)進(jìn)行公司績效評(píng)價(jià)，以期為企業(yè)管理中績效的合理評(píng)價(jià)提供理論和方法依據(jù)。
（二）股權(quán)激勵(lì)效果實(shí)證過程及分析
而采用主成分分析法則可以在定量分析的過程中，實(shí)現(xiàn)變量較少，得到信息量多的理想的分析結(jié)果。
三、研究結(jié)論
本論文通過理論分析和實(shí)證分析，定性分析和定量分析，主要得出以下的結(jié)論：中國股權(quán)激勵(lì)經(jīng)過不斷的探索，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司不斷增多，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃也越來越成為廣大公司所接受的進(jìn)行長期激勵(lì)的方式。但是中國目前管理層持股與在公司績效不存在線性正相關(guān)關(guān)系，所以股權(quán)激勵(lì)效果不明朗也不明顯。這主要因?yàn)橛绊懝究冃У囊蛩乇姸啵沟米罱K反映到公司的績效未能按照預(yù)想的效果呈現(xiàn)。尤其是中國存在的宏觀市場環(huán)境、政策條件等限制條件，以及微觀上很多企業(yè)自身沒有結(jié)合自身特點(diǎn)實(shí)施合適的股權(quán)激勵(lì)方案，所以實(shí)施股權(quán)激勵(lì)這種方法所產(chǎn)生的效果就更加不明顯了。 （作者單位：四川大學(xué)）
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第5篇：公司股權(quán)激勵(lì)研究范文
關(guān)鍵詞：超產(chǎn)權(quán)論；股權(quán)激勵(lì)；公司績效
中圖分類號(hào)：F243.5 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）11-0020-07
一、研究的意義與基礎(chǔ)
（一）研究意義
本文旨在研究超產(chǎn)權(quán)論下公司治理對于公司績效的影響。公司治理是一套完善的激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制。從激勵(lì)的角度來說，公司治理使得管理層與股東的利益相一致；從監(jiān)督的角度來說，公司治理可以防止管理層損害股東利益。因此，有關(guān)公司治理的傳統(tǒng)研究也是從這兩個(gè)角度來進(jìn)行的。管理層股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)是從激勵(lì)機(jī)制的角度來考察的；董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度是從監(jiān)督的角度來考察的。這些變量都在不同程度上描述并反映了公司的治理水平。然而，管理層股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度這些與公司績效相關(guān)的變量不僅僅是原因，也是結(jié)果。換言之，公司治理與公司績效是內(nèi)生性的關(guān)系，二者相互制約，相互影響。超產(chǎn)權(quán)論則從市場競爭的外生性角度考察這一問題。超產(chǎn)權(quán)論認(rèn)為，只有在市場競爭較為激烈的情況下，公司治理才能對公司績效產(chǎn)生積極而正面的影響。
傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)論與超產(chǎn)權(quán)論實(shí)際上是從兩個(gè)不同的角度來考察同一問題，即企業(yè)績效的決定因素。傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)論立足于企業(yè)的內(nèi)部機(jī)制，而超產(chǎn)權(quán)論則是從企業(yè)的外部環(huán)境出發(fā)。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)下，對于“企業(yè)績效決定因素”這一問題的研究尤為重要。首先，公司制度與市場經(jīng)濟(jì)是共生發(fā)展的。從新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，公司制度表現(xiàn)為價(jià)格機(jī)制的替代，替代的標(biāo)準(zhǔn)取決于交易費(fèi)用。公司績效從另一個(gè)角度來看即是節(jié)省的交易費(fèi)用，而較低的交易費(fèi)用可以在很大程度上促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。因此，市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不僅依賴于價(jià)格機(jī)制的形成，也取決于公司制度的發(fā)展。其次，轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)當(dāng)中生產(chǎn)要素所有權(quán)與使用權(quán)的轉(zhuǎn)變較為常見。這種激勵(lì)機(jī)制的轉(zhuǎn)變能否奏效也是亟待解答的問題。最后，“轉(zhuǎn)軌”在企業(yè)的微觀層面表現(xiàn)為管理制度的融合與轉(zhuǎn)變。股權(quán)激勵(lì)等激勵(lì)與監(jiān)督機(jī)制在企業(yè)層面發(fā)揮的作用也不容忽視。
本文將通過對我國上市公司內(nèi)部機(jī)制（股權(quán)激勵(lì)、產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等）與外部環(huán)境（市場結(jié)構(gòu)）的研究來回答這些問題。
（二）文獻(xiàn)綜述
1.國外研究現(xiàn)狀
對于股權(quán)激勵(lì)和公司績效之間的關(guān)系，學(xué)者們最初提出了兩種假說。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，隨著管理層持股比例的升高，管理層與股東之間的利益會(huì)趨向一致，從而降低成本，提高公司績效。這就是“利益一致性”假說（convergence of interests hypothesis）。與之相對應(yīng)的，F(xiàn)ama和Jensen（1983）提出了“管理層防御”假說（managerial entrenchment hypothesis）。其觀點(diǎn)為，隨著持股比例的提高，管理層的控制權(quán)變大，使得兼并和收購難以進(jìn)行，從而降低了公司績效?？紤]到兩種假說同時(shí)存在，Morck，Shleifer和Vishny（1988）對股權(quán)激勵(lì)與公司績效間的非線性關(guān)系進(jìn)行了驗(yàn)證。利用《財(cái)富》500強(qiáng)的橫截面數(shù)據(jù)，通過分段函數(shù)的方法回歸，得出的結(jié)論是，當(dāng)董事會(huì)持股比例在0%～5%之間時(shí)，公司績效隨之上升；持股比例為5%～25%時(shí)，公司績效隨之下降，超過25%后繼續(xù)上升。這一結(jié)論驗(yàn)證了兩種假說的存在。在其后的研究中，McConnell和Serveas（1990）利用二次模型也驗(yàn)證了非線性關(guān)系的存在。在以上的研究中，學(xué)者們并沒有對股權(quán)激勵(lì)和公司績效間的內(nèi)生性關(guān)系進(jìn)行處理。在其后的研究中，通過對內(nèi)生性關(guān)系的控制，學(xué)者們得出了不同的結(jié)論。Agrawal和Knoeber（1996）的研究發(fā)現(xiàn)，不考慮內(nèi)生性、使用最小二乘法（OLS）進(jìn)行回歸時(shí)，持股比例與公司績效是正相關(guān)的；但考慮內(nèi)生性、使用兩階段最小二乘法（TSLS）時(shí)，二者之間的關(guān)系就不顯著了。Himmelberg等（1999）的研究指出，在考慮到公司間的異質(zhì)性以及固定效應(yīng)后，持股比例與公司績效的關(guān)系變得不顯著。
對于競爭環(huán)境和公司績效間的關(guān)系，Martin和Parker（1997）對英國企業(yè)私有化后的績效進(jìn)行比較后發(fā)現(xiàn)：在壟斷市場上，企業(yè)私有化后的平均效益改善并不明顯；在相對競爭的市場上，企業(yè)私有化后的平均效益顯著提高。從這一點(diǎn)出發(fā)，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的改變，如產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，其根本原因在于競爭。
2.國內(nèi)研究現(xiàn)狀
國內(nèi)的學(xué)者從我國股權(quán)激勵(lì)的現(xiàn)狀出發(fā)進(jìn)行分析。如周建波和孫菊生（2003）的研究發(fā)現(xiàn)，主要是國家股股東在推動(dòng)對經(jīng)營者進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)。實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的公司，股權(quán)激勵(lì)前業(yè)績普遍較高，存在選擇性偏見。王華和黃之駿（2006）利用固定效應(yīng)模型、廣義最小二乘法（GLS）和廣義兩階段最小二乘法（TSGLS），選取高科技上市公司為研究對象，驗(yàn)證了股權(quán)激勵(lì)與公司績效之間的倒U型曲線關(guān)系。
基于我國產(chǎn)權(quán)改革的現(xiàn)狀，結(jié)合英國私有化的經(jīng)驗(yàn)，劉芍佳和李驥（1998）提出了超產(chǎn)權(quán)論。他們認(rèn)為，要改善企業(yè)自身的治理機(jī)制，基本動(dòng)力是引入競爭。對于企業(yè)的管理層而言，其收益不僅有剩余收益的索取權(quán)，也包含了控制權(quán)。完善的治理機(jī)制應(yīng)該一方面能夠使管理層與股東的利益相一致，另一方面能夠懲罰與股東利益不一致的行為。對于前者而言，股權(quán)激勵(lì)就可以起到這樣的效果，而對于后者而言，競爭是低成本的監(jiān)督機(jī)制。在競爭相對激烈的環(huán)境中，企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)加大，管理層更有可能失去控制權(quán)。而這也就體現(xiàn)出了引入競爭的必要性。
對于績效的考察，也可以從產(chǎn)業(yè)的角度來進(jìn)行。劉小玄（2003）通過比較產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)證明國有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與具有壟斷特征的市場有較大相關(guān)性。這即是從中觀的角度證明了內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與外部競爭環(huán)境的相關(guān)性。而本文則將從公司的微觀層面來進(jìn)行。
（三）論文結(jié)構(gòu)
本文內(nèi)容的主體為第二部分，即實(shí)證分析。其中涉及樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源、研究假設(shè)、變量設(shè)計(jì)、回歸模型和回歸分析。基于研究假設(shè)，本文從公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部競爭環(huán)境兩個(gè)角度對公司績效的影響因素進(jìn)行考察。在第三部分中，總結(jié)研究結(jié)論并提出相關(guān)建議。
（四）不足與創(chuàng)新
由于本文的研究需要引入行業(yè)變量，而行業(yè)相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的資料來源主要是年鑒，在這樣的情況下，研究可能受到數(shù)據(jù)的影響。中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒中對于行業(yè)的劃分僅限于39個(gè)大類，沒有細(xì)分行業(yè)的數(shù)據(jù)，因此，在市場集中度的計(jì)算上可能存在偏誤。并且，本文樣本的選擇為我國的上市公司，但由于行業(yè)數(shù)據(jù)的使用，僅選擇了我國上市公司中的工業(yè)企業(yè)。對于這一樣本的選擇，可能存在著樣本選擇的偏誤。對于39大類行業(yè)劃分的另一個(gè)問題在于無法處理跨行業(yè)的公司，如江泉實(shí)業(yè)。根據(jù)江泉實(shí)業(yè)2010年的年報(bào)，其主營業(yè)務(wù)收入中來自電力行業(yè)的營業(yè)收入為197，749，940.25元，來自建筑陶瓷業(yè)的營業(yè)收入為165，725，698.07元。對于這樣的公司，很難將其劃入某一特定行業(yè)當(dāng)中，因此，只能從樣本中剔除。
除行業(yè)變量的數(shù)據(jù)受限外，在影響公司績效的其他變量上也可能存在著數(shù)據(jù)方面的問題。在衡量管理層持股時(shí)，由于隱性持股的存在（如四川長虹），可能導(dǎo)致研究結(jié)論的偏差。并且，由于研發(fā)費(fèi)用和廣告費(fèi)用在我國的財(cái)務(wù)報(bào)表中被包含在管理費(fèi)用或銷售費(fèi)用當(dāng)中，選用無形資產(chǎn)進(jìn)行替代的方法也可能導(dǎo)致偏差。
除以上不足之外，本文也存在著可改進(jìn)的地方。本文僅僅從一個(gè)側(cè)面對于超產(chǎn)權(quán)論進(jìn)行驗(yàn)證，即管理層的股權(quán)激勵(lì)是否依賴于外部的競爭環(huán)境。超產(chǎn)權(quán)論也可以從同一企業(yè)的角度出發(fā)，研究外部環(huán)境的變動(dòng)相對于內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是否起到更為決定性的作用。這樣就可以得出更為全面而綜合的結(jié)論。
本文的創(chuàng)新之處在于將內(nèi)外兩個(gè)視角觀察企業(yè)績效的研究融合起來。有關(guān)公司治理的研究在對待外部環(huán)境的影響時(shí)，主要選用行業(yè)的虛擬變量或是用環(huán)境易變性這樣的指標(biāo)對其進(jìn)行衡量。本文立足于我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，認(rèn)為外部環(huán)境變量當(dāng)中最為重要的是競爭。公司外部競爭環(huán)境與內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制之間的關(guān)系是本文研究的最為主要的問題。
二、實(shí)證分析
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文的數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫以及中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒（2010年）。股權(quán)激勵(lì)對于公司績效的影響不僅表現(xiàn)在不同公司之間，還表現(xiàn)在同一公司隨時(shí)間的變化，因此，本文選取我國上市公司2007—2009年（共3年）的面板數(shù)據(jù)。由于需要計(jì)算各個(gè)行業(yè)的集中度，限于數(shù)據(jù)來源，本文中的樣本僅為上市公司中的工業(yè)企業(yè)。在所有的工業(yè)企業(yè)當(dāng)中，依照以下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)對數(shù)據(jù)進(jìn)行整理：
1.由于公司業(yè)績受到異常變動(dòng)，將ST公司從樣本中剔除。
2.由于制度差異的存在，剔除發(fā)行B股的企業(yè)，僅保留A股企業(yè)。
3.由于集團(tuán)公司以及跨行業(yè)公司的存在，對于其所處行業(yè)難以界定，將其從樣本中剔除。
4.在比照中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒和證監(jiān)會(huì)公布的行業(yè)分類時(shí)，對于行業(yè)分類存在矛盾的樣本予以剔除。
最后，共獲得32個(gè)行業(yè)3年2028個(gè)樣本。
（二）研究假設(shè)與回歸模型
Jensen和Meckling（1976）提出 “利益一致性”（convergence of interests）假說，認(rèn)為隨著持股比例的提高，管理層與股東的利益趨于一致，從而起到降低成本、提高公司績效的作用。與“利益一致性”假說相對，F(xiàn)ama和Jensen（1983）提出了管理層防御效應(yīng)（managerial entrenchment effect），其觀點(diǎn)為，較高的持股比例會(huì)鞏固管理層在公司當(dāng)中的地位，對于公司的并購較難實(shí)行，從而違背了股東利益最大化的原則。
結(jié)合以上兩個(gè)研究，Morck，Shleifer和Vishny（1988）采用財(cái)富500強(qiáng)中的橫截面數(shù)據(jù)，利用分段回歸的方法，驗(yàn)證了以上兩種效應(yīng)的存在。其結(jié)論為：當(dāng)董事會(huì)持股比例從0%上升至5%時(shí)，公司績效（Tobin’s Q）隨之上升；持股比例為5%至25%時(shí)，公司績效隨之下降；超過25%時(shí)，公司績效就會(huì)持續(xù)上升。其后，McConnell和Servaes（1990）也利用二次模型證明了以上兩種效應(yīng)的存在。本文則在以上學(xué)者研究的基礎(chǔ)上提出假設(shè)。
假設(shè)1：管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績效之間存在倒U型的曲線關(guān)系。
在以上的研究中，學(xué)者主要從企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)機(jī)制的角度來考察。對于外部環(huán)境的影響，學(xué)者們也進(jìn)行了相關(guān)研究。如Demsetz和Lehn（1985）通過企業(yè)利潤率和股票收益率的波動(dòng)性來反映環(huán)境易變性。其他學(xué)者也通過加入行業(yè)代碼的虛擬變量來反映行業(yè)特征。在外部環(huán)境的影響因素中，結(jié)合我國所處的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀而言，競爭可能是一個(gè)相對重要的變量。Martin和Parker（1997）在對英國的私有化改革研究后發(fā)現(xiàn)，在市場競爭較為激烈的情況下，企業(yè)私有化后的平均效益得到了顯著的提高；在市場相對壟斷的情況下，企業(yè)私有化后的績效改善并不明顯。國內(nèi)的研究，如劉芍佳和李驥（1998）提出了超產(chǎn)權(quán)論，認(rèn)為要使企業(yè)改善自身治理機(jī)制，基本動(dòng)力是引入競爭。從實(shí)證的角度來說，假設(shè)需要能被驗(yàn)證才有意義。因此，從超產(chǎn)權(quán)論這一基本假設(shè)下，推演出一個(gè)可以被驗(yàn)證的假設(shè)，即管理層股權(quán)激勵(lì)的作用依賴于市場競爭程度。
基于以上觀點(diǎn)，本文在傳統(tǒng)企業(yè)績效與股權(quán)激勵(lì)的研究中加入市場競爭程度的變量。
假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)的效果依賴于市場競爭程度，市場集中度越低，股權(quán)激勵(lì)與公司績效間的正向關(guān)系越明顯。
（三）變量設(shè)計(jì)
本文研究不同市場結(jié)構(gòu)下，管理層持股對公司績效的影響，因此，主要變量為公司績效、管理層持股以及市場結(jié)構(gòu)。對于公司績效的衡量，選擇Tobin’s Q作為指標(biāo)。Tobin’s Q的含義即為單位資產(chǎn)所能創(chuàng)造的價(jià)值，其中包含了管理層的能力及其努力程度。除此之外，Tobin’s Q也反映了企業(yè)的研發(fā)及營銷能力，因此，需要加入其他控制變量。本文采用郎咸平（2002）對于Tobin’s Q的計(jì)算方法，其中考慮到了中國上市公司中的非流通股。具體計(jì)算方法為：Tobin’s Q=（年末流通股市值+非流通股凈資產(chǎn)金額+負(fù)債合計(jì)）/年末總資產(chǎn)。①
對于管理層持股比例②（EOWN），其計(jì)算公式為：管理層持股比例=管理層持股數(shù)量/總股本。SQEOWN為EOWN的平方。
市場結(jié)構(gòu)可以反映市場競爭的激烈程度，而市場集中度則直觀地表達(dá)了同一市場中企業(yè)間的壟斷與競爭程度。因此，選擇市場集中度（CR5）作為衡量指標(biāo)，即市場中前五大企業(yè)所占有的市場份額（根據(jù)銷售額計(jì)算得出）。
對于控制變量的選擇，需要從企業(yè)的自身特征進(jìn)行考慮。根據(jù)有效市場假說，市價(jià)無偏而及時(shí)地反映了企業(yè)的價(jià)值。財(cái)務(wù)報(bào)表中的資產(chǎn)在一定程度上反映了企業(yè)價(jià)值，但存在其局限性，企業(yè)在其制度上的價(jià)值并沒有得到完整的反映。企業(yè)的制度，具體而言，包含決策機(jī)制以及執(zhí)行機(jī)制?？紤]到企業(yè)的決策機(jī)制，選擇董事會(huì)結(jié)構(gòu)作為其衡量指標(biāo)。具體而言，選擇獨(dú)立董事比例（INDEPD）作為控制變量，即獨(dú)立董事個(gè)數(shù)/董事會(huì)人數(shù)。而執(zhí)行機(jī)制則包含激勵(lì)以及監(jiān)督機(jī)制，除管理層持股比例以外，結(jié)合我國目前轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，加入產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)（STATE）以及股權(quán)集中度（H10）作為控制變量。根據(jù)Demsetz和Lehn（1985）的研究，股東對于管理層的監(jiān)督取決于環(huán)境的易變性。也就是說，在環(huán)境的易變性增加的情況下，與業(yè)績掛鉤的薪酬能夠降低監(jiān)督的交易費(fèi)用。因此，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度應(yīng)是與管理層持股比例相關(guān)的。除此之外，企業(yè)的資產(chǎn)特征也影響了監(jiān)督的成本。固定資產(chǎn)比例較大的公司易于監(jiān)督，而無形資產(chǎn)比例較大的公司則難于監(jiān)督。（Himmelberg等，1999）因此，加入固定資產(chǎn)比例（FAA）和無形資產(chǎn)比率（IAA）作為控制變量。為了更好地衡量企業(yè)間的異質(zhì)性，根據(jù)Agrawal和Knoeber（1996）的研究，選取企業(yè)規(guī)模（LNA）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）作為控制變量。具體變量設(shè)計(jì)見表1。
根據(jù)以上研究假設(shè)和變量設(shè)計(jì)，建立如下方程：
方程1：
方程2：
（四）回歸分析
1.描述統(tǒng)計(jì)分析
對方程中的主要變量和控制變量進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果見表2和表3。管理層持股比例（EOWN）的均值為3.519%，而中位數(shù)為0.002%，這說明數(shù)據(jù)是嚴(yán)重右偏的。樣本中的大多數(shù)公司對于管理層的股權(quán)激勵(lì)仍維持在較低的水平，并且，各個(gè)公司間的差異很大。王華和黃之駿（2006）所選取的樣本為2001—2004年的高科技企業(yè)，其中，持股的平均比例為0.027%，中位數(shù)為0.013%。雖然本文樣本中的平均值（3.519%）較高，但中位數(shù)（0.002%）卻相對較低，可見，只是部分企業(yè)提高了股權(quán)激勵(lì)的比例，多數(shù)企業(yè)仍沒有采用這一激勵(lì)制度。McConnell和Servaes（1990）的樣本選擇為1976年和1986年的美國上市公司，其平均持股比例分別為13.9%和11.84%。對比我國上市公司的數(shù)據(jù)可知，在運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)方面，我國仍處在相對低位的水平上。從表2的數(shù)據(jù)也可以看出，管理層持股比例在逐年下降。由于本文中所選樣本為2007年年底前上市的公司，管理層持股具有鎖定期，在鎖定期之后的拋售可能造成了管理層持股比例的降低。
比較我國上市公司中工業(yè)企業(yè)的Tobin’s Q，從2007到2009年，平均值均大于中位數(shù)。這說明Tobin’s Q的數(shù)據(jù)是右偏的，較多的企業(yè)集中在平均值以下。王華和黃之駿（2006）的研究所采用的數(shù)據(jù)為2001年至2004年上市公司中高科技企業(yè)，其總樣本Tobin’s Q的均值為1.42。高科技企業(yè)所具有的研發(fā)能力應(yīng)該會(huì)帶來較高的企業(yè)績效，但其實(shí)際值卻低于2007—2009年我國上市公司中工業(yè)企業(yè)的均值。一個(gè)合理的解釋是，2001—2004年我國上市公司的市值存在被低估的情況。作為控制變量，獨(dú)立董事比例和股權(quán)集中度反映了股東對于管理者的監(jiān)督程度。與王華和黃之駿（2006）的研究數(shù)據(jù)相比，二者都沒有表現(xiàn)出較大的差異。
產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)（STATE）這個(gè)變量反映了公司的實(shí)際控制人。大約72%公司的實(shí)際控制人為政府或政府的資產(chǎn)管理部門。劉芍佳等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，國有股與法人股的分類不能清楚地界定公司的產(chǎn)權(quán)。2001年，中國84%的上市公司最終仍由政府控制，而非政府控制的比例僅為16%。通過對比兩組數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)的特征決定了產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的不斷變化，產(chǎn)權(quán)的私有化仍在進(jìn)行。
2.回歸結(jié)果分析
（1） 內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)
表4的第一列只選用了2009年EOWN和SQEOWN兩個(gè)變量對Tobin’s Q進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果表現(xiàn)出了倒U型的關(guān)系（拐點(diǎn)在0.168%），但并不顯著?？梢詫⒁陨辖Y(jié)果與McConnell和Serveas（1990）的研究結(jié)果對比，McConnell和Serveas選用了的1976年和1986年在美國證券交易所和紐約證券交易所上市的公司，回歸結(jié)果均為倒U型的曲線，兩次回歸的調(diào)整后的 R平方分別為6%和2.7%，并且結(jié)果顯著。而本文第一列回歸結(jié)果調(diào)整后的R平方僅為0.3%。由此可以看出，相比之下，股權(quán)激勵(lì)在我國并不是主要的公司治理手段。
在第二列的回歸分析中，主要解釋變量包括了管理層持股比例（EOWN）、獨(dú)立董事比例（INDEPD）、股權(quán)集中度（H10）和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)（STATE），規(guī)模（LNA）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、固定資產(chǎn)比率（FAA）和無形資產(chǎn)比率（IAA）作為控制變量。從回歸結(jié)果可以看出，二次項(xiàng)前的系數(shù)并不顯著，并且EOWN的系數(shù)顯著為負(fù)。也就是說，在其他變量一定的情況下，公司績效會(huì)伴隨著管理層的持股比例而下降。根據(jù)公司治理的相關(guān)理論，激勵(lì)機(jī)制加強(qiáng)，公司績效應(yīng)有所改善。對于這種情況的一個(gè)合理解釋是沒有考慮到股權(quán)激勵(lì)和公司績效間的內(nèi)生性關(guān)系。然而，McConnell和Serveas（1990）的研究在沒有控制內(nèi)生性的情況下也得出了倒U型的曲線關(guān)系。在這種情況下，另一個(gè)可能的解釋是存在其他的激勵(lì)機(jī)制。這種激勵(lì)機(jī)制應(yīng)具有兩種性質(zhì)中的一種：（1）可以被量化，但在公開的管理層持股比例信息中不易被發(fā)現(xiàn)。（2）不可以被量化。
2011年7月5日，四川長虹的高管籌集自有資金6 800萬元成立虹揚(yáng)投資，計(jì)劃在未來幾年內(nèi)在二級(jí)市場購買四川長虹的股票。但實(shí)際上，高管的自有資金只有2 000萬元，4 800萬元來自于綿陽市地方政府的股權(quán)激勵(lì)。① 在這種情況下，實(shí)際的股權(quán)激勵(lì)數(shù)據(jù)可能并不準(zhǔn)確。第二種情況即是這種激勵(lì)制度不可以被量化。管理層的權(quán)利包括收益權(quán)和控制權(quán)。管理層的在位收益可能不僅限于薪酬，也包括一些資源的使用權(quán)。綜合以上兩種情況的特征，可以推測在產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)為國有的情況下，易于發(fā)生以上兩種情況?；谝陨系呐袛?，選用產(chǎn)權(quán)變量（STATE）對管理層持股比例（EOWN）回歸，結(jié)果如下。
EOWN = -15.481*STATE + 15.734 R Square=0.236
（-15.246）① （19.169）
由回歸結(jié)果可得，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與管理層持股比例顯著負(fù)相關(guān)，并且，其回歸方程的R平方為0.236。這也證明了上文中的兩種推測，在實(shí)際控制人為政府或政府的資產(chǎn)管理部門時(shí)，可能存在隱性持股的情況，并且，管理層的在位收益中薪酬只占有了較少的一部分。
在表4第二列的回歸當(dāng)中，獨(dú)立董事比例（INDEPD）和股權(quán)集中度（H10）的系數(shù)都在5%的水平上顯著，分別為1.559和-0.57。王華和黃之駿（2006）的研究結(jié)果顯示，獨(dú)立董事比例對公司績效的影響顯著為負(fù)，無論是通過GLS還是2SGLS方法進(jìn)行回歸。由于獨(dú)立董事并不參與公司的經(jīng)營，因此，其對公司績效的改善主要體現(xiàn)在對于管理層的監(jiān)督上。本文所得出的顯著的正相關(guān)關(guān)系可能說明：相比之下，公司治理環(huán)境較為惡劣的情況下，加強(qiáng)監(jiān)督機(jī)制有助于改善公司績效。對于股權(quán)集中度的研究，Demsetz和Lehn（1985）得出的結(jié)論是股權(quán)集中度與會(huì)計(jì)利潤率之間沒有顯著關(guān)系。依據(jù)管理學(xué)的相關(guān)理論來判斷，不同的股權(quán)集中程度應(yīng)適合處于不同階段的公司。在公司的早期發(fā)展中，較為集中的股權(quán)有利于提高決策的效率，從而有助于公司的快速成長；在公司發(fā)展的穩(wěn)定期當(dāng)中，較為分散的股權(quán)有利于降低決策的風(fēng)險(xiǎn)。Demsetz和Lehn（1985）選取的樣本當(dāng)中公司規(guī)模的分布可能較為平均，但在本文所選取的樣本中，規(guī)模較大的公司占有了較大的比重。這也解釋了股權(quán)集中度（H10）的系數(shù)為負(fù)的原因。
在控制變量中，固定資產(chǎn)比率（FAA）和無形資產(chǎn)比率（IAA）前的回歸結(jié)果證實(shí)了Himmelberg等（1999）的研究。相比于固定資產(chǎn)，Tobin’s Q變量對于無形資產(chǎn)的敏感程度更大。由于無形資產(chǎn)不能在資產(chǎn)負(fù)債表中更好地反映，其價(jià)值更多地被反映在市價(jià)當(dāng)中。因此，在其他條件一定的情況下，無形資產(chǎn)所占比例較高的公司，績效也越好。相比較于國外的研究，其選用的數(shù)據(jù)主要為廣告費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用占總資產(chǎn)的比例，但在我國的財(cái)務(wù)報(bào)表當(dāng)中，由于這兩項(xiàng)費(fèi)用被包含在管理費(fèi)用或是銷售費(fèi)用中，沒有單列，因此，以無形資產(chǎn)替代。
以上利用橫截面數(shù)據(jù)比較了不同公司間股權(quán)激勵(lì)對于公司績效的影響，然而，這種影響關(guān)系也可以從時(shí)間序列的角度來考察。當(dāng)一家公司使用股權(quán)這種激勵(lì)手段時(shí)，其績效隨時(shí)間的變化也可以反映出這種影響關(guān)系。因此，表4的第3列和第4列即是在考慮時(shí)間的固定效應(yīng)的情況下，利用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸的結(jié)果。在表4的第3列回歸中，管理層持股比例（EOWN）和管理層持股比例的平方（SQEOWN）與公司績效間都在1%的水平上顯著，并且表現(xiàn)出了倒U型的曲線關(guān)系。倒U型曲線的拐點(diǎn)出現(xiàn)在47%的水平上，也就是說，當(dāng)管理層持股比例小于47%時(shí)，公司績效隨持股比例提高而上升；當(dāng)持股比例大于47.52%時(shí)，績效隨之下降。這驗(yàn)證了“利益一致性”效應(yīng)和“管理層防御”效應(yīng)的存在。當(dāng)然，在這個(gè)回歸當(dāng)中，僅僅考慮到了股權(quán)激勵(lì)這一個(gè)變量，并不全面。在表4的第4列回歸當(dāng)中，加入了公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的相關(guān)變量，管理層持股比例與公司績效間的關(guān)系就不顯著了。這說明，治理結(jié)構(gòu)應(yīng)是一套相關(guān)的體系，管理層持股比例只是治理結(jié)構(gòu)優(yōu)劣的一種表現(xiàn)形式。
（2）外部競爭環(huán)境
為了驗(yàn)證假設(shè)2，在本文假設(shè)1（管理層持股比例與公司績效間的倒U型曲線關(guān)系）的基礎(chǔ)上，加入市場集中度（CR5）和市場集中度與管理層持股比例的交叉項(xiàng)（CR5*EOWN和CR5*SQEOWN）。
從表5的第1列回歸結(jié)果可以看出，管理層持股比例（EOWN）以及交叉項(xiàng)（CR5*EOWN和CR5*SQEOWN）的作用并不顯著，但市場集中度（CR5）對于公司績效有著顯著的正向關(guān)系。當(dāng)市場集中度增加，也就是壟斷程度加大時(shí)，公司績效上升。但這并不足以驗(yàn)證假設(shè)2。管理層持股比例和公司績效間也沒有表現(xiàn)出倒U型的關(guān)系，這一回歸結(jié)果也可以通過表4第4列的回歸反映出來?？紤]到這樣的情況，不考慮管理層股權(quán)激勵(lì)與公司績效間的曲線關(guān)系，重新利用變量對公司績效回歸，結(jié)果如第三列所示。變量CR5和CR5*EOWN分別在5%和1%的水平上顯著，變量EOWN在10%的水平上顯著，且其系數(shù)為負(fù)。交叉項(xiàng)（CR5*EOWN）的系數(shù)為負(fù)，其含義為，當(dāng)市場壟斷程度加大，即CR5增加時(shí)，管理層持股比例對于公司績效的負(fù)面影響更加明顯。這一結(jié)果從另一個(gè)側(cè)面反映出了周建波和孫菊生（2003）的研究，即在一定情況下，股權(quán)激勵(lì)成為了管理層為自己謀利的工具，并沒有起到激勵(lì)管理層從而提高公司績效的作用。
從以上兩個(gè)個(gè)回歸結(jié)果也可以看出，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)變量（STATE）均不顯著。這表明在考慮到企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制和外部競爭環(huán)境下，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司績效的作用并不明顯。
三、結(jié)論與對策
本文主要圍繞著公司內(nèi)部的治理機(jī)制和外部的競爭環(huán)境展開的。就內(nèi)部的治理機(jī)制而言，驗(yàn)證了管理層股權(quán)激勵(lì)對于公司績效的影響存在區(qū)間效應(yīng)；就外部的競爭環(huán)境而言，驗(yàn)證了管理層股權(quán)激勵(lì)的效果依賴于企業(yè)外部的競爭環(huán)境。
在驗(yàn)證假設(shè)1時(shí)，可以發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)的內(nèi)生性，即股權(quán)激勵(lì)與公司績效存在互動(dòng)的關(guān)系。除股權(quán)激勵(lì)之外，本文還考察了其他有關(guān)公司治理的變量，如董事會(huì)中的獨(dú)立董事比例、股權(quán)集中度和產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)等。獨(dú)立董事比例與股權(quán)集中度與公司績效之間分別表現(xiàn)出了正向和負(fù)向的關(guān)系。這說明，在我國現(xiàn)有的公司治理體制下，較強(qiáng)的監(jiān)督機(jī)制有助于降低人成本，從而提高公司績效。這也從一個(gè)側(cè)面說明了Demsetz和Lehn（1985）的觀點(diǎn)：在企業(yè)的外部環(huán)境易變性較大的情況下，監(jiān)管能夠創(chuàng)造價(jià)值。
本文實(shí)證研究的第二部分對超產(chǎn)權(quán)論予以驗(yàn)證，結(jié)論是管理層股權(quán)激勵(lì)的效果依賴于企業(yè)外部的競爭環(huán)境，但外部競爭環(huán)境并不能起到?jīng)Q定性作用。超產(chǎn)權(quán)論的立足點(diǎn)在于完善治理機(jī)制只是提高績效的一種手段，關(guān)鍵在于引入競爭機(jī)制。本文與超產(chǎn)權(quán)論有著看似矛盾的觀點(diǎn)。超產(chǎn)權(quán)論認(rèn)為，對于同一企業(yè)而言，競爭可以作為一種激勵(lì)機(jī)制使得企業(yè)績效提高。本文得出的結(jié)論是，市場競爭加劇時(shí)，企業(yè)績效降低。這兩個(gè)看似矛盾的結(jié)論實(shí)際上并不矛盾。超產(chǎn)權(quán)論是從長期的視角來觀察，根據(jù)競爭機(jī)制的淘汰原則，存活下來的企業(yè)肯定具有較好的績效。而本文則是根據(jù)某一時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)來觀察。根據(jù)微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本理論，壟斷能夠帶來超額利潤，即“租”，也就是較高的企業(yè)績效。
基于以上的研究結(jié)論，本文的政策建議集中于公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部競爭環(huán)境的改善。治理結(jié)構(gòu)的選擇應(yīng)是相互匹配的體系。股權(quán)激勵(lì)作為一種激勵(lì)制度并不是無條件地有效，當(dāng)管理層持股比例上升到一定水平時(shí)，防御效應(yīng)就會(huì)凸顯出來。并且，在相對競爭的環(huán)境中，股權(quán)激勵(lì)才能起到積極的作用。從另一角度來說，處于環(huán)境易變性較大的公司，股權(quán)激勵(lì)更能發(fā)揮正面的作用。除股權(quán)激勵(lì)之外，股權(quán)集中度和獨(dú)立董事比例也能對公司績效起到一定的影響作用，但考慮到二者的內(nèi)生性，在操作上存在一定的阻礙。相比于企業(yè)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)，外部的競爭環(huán)境對公司績效也起到了影響作用。但在綜合考慮內(nèi)外部影響因素后，產(chǎn)權(quán)歸屬并不重要。因此，在國企轉(zhuǎn)制的過程中，產(chǎn)權(quán)的變革處于相對次要的低位，引入競爭機(jī)制和內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的變革更為重要。
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第6篇：公司股權(quán)激勵(lì)研究范文
關(guān)鍵詞:上市公司 股權(quán)激勵(lì)問題 對策研究
一、股權(quán)激勵(lì)實(shí)施中存在的問題分析
(一)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)不夠完善
在推出股權(quán)激勵(lì)方案的上市公司中，普遍存在股票期權(quán)模式受寵、公司董事和高管獲得的激勵(lì)股票數(shù)量過多、激勵(lì)成本過低等現(xiàn)象。制定者沒有考慮到在市場低迷時(shí)期，股票期權(quán)可能失效、給子公司董事和高管過多的激勵(lì)數(shù)量會(huì)導(dǎo)致價(jià)值分配不均衡以及為了降低激勵(lì)成本，一些上市公司低的行權(quán)價(jià)削弱了激勵(lì)效應(yīng)等問題這些都會(huì)直接影響到激勵(lì)的實(shí)施效果。
(二)公司治理結(jié)構(gòu)的不夠完善
完善的公司治理結(jié)構(gòu)與股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的有效性是相輔相成的。公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，降低了委托關(guān)系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。另外，股權(quán)激勵(lì)設(shè)定的較為嚴(yán)格的考核程序，進(jìn)一步規(guī)范了公司的運(yùn)營。因此，股權(quán)激勵(lì)有利于強(qiáng)化公司治理結(jié)構(gòu)。反之，完善的公司治理結(jié)構(gòu)為股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施創(chuàng)造了良好的內(nèi)部環(huán)境，通過強(qiáng)化所有者的控制與監(jiān)督，改善董事會(huì)結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性，也會(huì)強(qiáng)化股權(quán)激勵(lì)的效果。但是目前上市公司中內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，導(dǎo)致了上市公司大量的短期行為以及控股股東之間的不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易。
(三)經(jīng)理人市場不夠完備
2007年的調(diào)查顯示，上級(jí)主管部門在企業(yè)經(jīng)營者的產(chǎn)生過程中，仍占主要作用。行政任命因受到許多復(fù)雜因素的影響常帶有相當(dāng)?shù)牟淮_定性，通常情況下，經(jīng)營者在某一公司的任職一般都不會(huì)超過5年，而股票期權(quán)的行權(quán)期一般都需5年—10年甚至更長時(shí)間。在這種情況下，股權(quán)激勵(lì)這一長期激勵(lì)機(jī)制就很容易同不可預(yù)見的行政任命制發(fā)生沖突。
(四)使用股權(quán)激勵(lì)機(jī)制時(shí)激勵(lì)過度
這與激勵(lì)不足并不矛盾，最高管理層的灰色收入，甚至是違法收入，構(gòu)成了其收入的主要來源，從而顯性收入的增減激勵(lì)作用不大或根本不起作用。按照經(jīng)濟(jì)學(xué)的效用遞減規(guī)律，收入達(dá)到一定水平，再通過提高收入來激勵(lì)就非常困難。此時(shí)管理者就會(huì)更多考慮維持現(xiàn)狀，規(guī)避自身風(fēng)險(xiǎn)等問題;精神激勵(lì)過多，榮譽(yù)的光環(huán)太甚，或者“一葉障目”、忘乎所以，被沖昏頭腦，造成決策失誤，或者榮譽(yù)感麻木，喪失前進(jìn)的動(dòng)力。
(五)考核指標(biāo)體系不健全
實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的一個(gè)必要條件是企業(yè)己經(jīng)建立完善的業(yè)績評(píng)價(jià)體系，而我國現(xiàn)有的業(yè)績評(píng)價(jià)體系還存在評(píng)價(jià)對象與目標(biāo)模糊、指標(biāo)單一、標(biāo)準(zhǔn)單一等缺陷，財(cái)務(wù)指標(biāo)體系不夠全面、細(xì)致，非財(cái)務(wù)指標(biāo)涉及較少，不能全面、客觀和科學(xué)地反映企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和管理層的努力程度，在一定程度上削弱了股權(quán)激勵(lì)的效力。
二、完善我國股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的措施
(一)制定切實(shí)可行的股權(quán)激勵(lì)方案
上市公司應(yīng)在不違背國家有關(guān)規(guī)定的基礎(chǔ)上，制定切實(shí)可行的股權(quán)激勵(lì)方案，避免與證券會(huì)有關(guān)規(guī)定相違背而被叫停的難堪局面。激勵(lì)過度，很可能會(huì)影響高管及員工的工作積極性，人都是有惰性的，不需努力輕而易舉就可以得到，反而對公司的發(fā)展不利。同時(shí)會(huì)引起市場與股東的質(zhì)疑。而激勵(lì)的門檻太高了，經(jīng)過努力拼搏也無法達(dá)到的目標(biāo)，只能讓人望而卻步，同樣也無法調(diào)動(dòng)高管及員工的工作積極性。那么以什么樣的行權(quán)價(jià)來實(shí)行股權(quán)激勵(lì)?同時(shí)，要綜合兼顧上市公司、激勵(lì)對象以及中小股東三者之間的利益均衡，做到多贏。監(jiān)管層應(yīng)該為市場，為投資者把好股權(quán)激勵(lì)關(guān)，出臺(tái)個(gè)更為完善、更為全面、更為細(xì)致的“股權(quán)激勵(lì)管理辦法”，并對這個(gè)辦法的實(shí)施加以監(jiān)督管理，營造良好的股市環(huán)境;上市公司制定公平合理、切實(shí)可行的股權(quán)激勵(lì)方案，是股權(quán)激勵(lì)得以順利進(jìn)行的關(guān)鍵。
(二)完善治理結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)監(jiān)督作用
完善公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)鍵是解決內(nèi)部人控制問題。力絕公司經(jīng)營者或日常管理者“既當(dāng)裁判又當(dāng)運(yùn)動(dòng)員”的現(xiàn)象。股權(quán)激勵(lì)事關(guān)公司資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)和公眾股東利益，與一般的薪酬方案不同，它需要更嚴(yán)格的審議和決策機(jī)制，獨(dú)立董事、薪酬委員會(huì)在其中應(yīng)發(fā)揮更積極的作用。上市公司的股權(quán)計(jì)劃除了需要股東大會(huì)特別決議的批準(zhǔn)外，公司外部的律師、獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問和咨詢機(jī)構(gòu)的意見或建議也應(yīng)得到充分的利用和重視。建議建立公司內(nèi)部人、股東出資人、期權(quán)理論專家三方期權(quán)激勵(lì)科學(xué)治理機(jī)制。公司內(nèi)部人是期權(quán)受益人，股東出資人是期權(quán)決策人，理論專家是期權(quán)評(píng)審人或設(shè)計(jì)人。其次，完善公司治理外部機(jī)制。政府可以設(shè)置一個(gè)管制機(jī)構(gòu)。在公司治理的外部機(jī)制中，一個(gè)有效的政府管制機(jī)構(gòu)是非常重要的，尤其是在新興市場經(jīng)濟(jì)國家的早期發(fā)展階段。
(三)建立共同目標(biāo)
委托人與人的具體行為目標(biāo)是不一致的。造成了人的道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇。然而企業(yè)價(jià)值最大化是委托人的最終目標(biāo)，而人也要借企業(yè)的經(jīng)營獲取報(bào)酬，雙方都不希望企業(yè)面臨暗淡的前景，這就為雙方的目標(biāo)協(xié)調(diào)提供了契機(jī)。在委托契約既定的前提下，人的報(bào)酬應(yīng)當(dāng)是相對固定，委托人適當(dāng)?shù)淖尪梢徊糠衷隽績r(jià)值于人，使企業(yè)能夠分享增量價(jià)值。這就在很大程度上確立了委托雙方的共同目標(biāo)，產(chǎn)生雙贏效果?，F(xiàn)實(shí)中，在委托雙方之間建立柔性契約是比較可行的。
(四)培養(yǎng)有效、穩(wěn)定的資本市場
首先是解決大小非問題。建議“大小非”解禁期限設(shè)計(jì)應(yīng)該延長些，可以考慮設(shè)定10年甚至更長時(shí)間解禁完畢，每年只能解禁部分。這樣，就不會(huì)對股市造成太大的壓力;對大小非解禁后的交易，央企大小非解禁應(yīng)該明確時(shí)間表，市場需要一定時(shí)間來吸收股改大小非解禁的壓力。其次，引入賣空機(jī)制。在有“賣空”機(jī)制的情況下，如果股東們對公司的改組還有期望，他們就可以繼續(xù)持有公司的股票，但會(huì)通過“賣空”的操作手法，一方面減少損失，另一方面也向董事和經(jīng)理傳遞出不滿的信號(hào)。
第7篇：公司股權(quán)激勵(lì)研究范文
關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 公司業(yè)績 實(shí)證研究
一、問題提出與文獻(xiàn)回顧
2005年4月29日，證監(jiān)會(huì)了《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》，該通知的頒布為我國上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)做好了鋪墊。2005年12月31日證監(jiān)會(huì)又《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法（試行）》，這標(biāo)志著股權(quán)激勵(lì)制度正式進(jìn)入我國。
我國股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)研究起步很晚，而且從之前國內(nèi)的相關(guān)研究成果來看，股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績的相關(guān)性呈現(xiàn)出多種關(guān)系。但近年來實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度的公司越來越多，實(shí)施的時(shí)間也越來越長，可以利用的樣本數(shù)據(jù)越來越多，為進(jìn)一步研究我國上市公司股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績的相關(guān)性提供了良好的基礎(chǔ)。在我國股權(quán)激勵(lì)實(shí)踐中，為研究經(jīng)理人持股水平、獨(dú)立董事比例、公司規(guī)模等有關(guān)的各個(gè)因素對經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)效果是否有影響，本文使用上市公司披露的2012年度年報(bào)中的相關(guān)數(shù)據(jù)，對股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績的相關(guān)性進(jìn)行研究分析。
（一）國外研究現(xiàn)狀
西方學(xué)者對公司高級(jí)管理層股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績之間的相關(guān)性已經(jīng)作了大量的實(shí)證研究，但是研究結(jié)果卻不盡相同。
1.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績呈線性正相關(guān)。Jensen and Murphy通過對73家列入《財(cái)富》500強(qiáng)的公司在1969-1983年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，在股票期權(quán)和內(nèi)部股票所有權(quán)方面，管理層持股對管理者均有明顯的激勵(lì)效果。Kaplan的研究也表明，管理層持有一定的股權(quán)對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有明顯的正面激勵(lì)效果。 Mehran對1979-1980年隨機(jī)抽樣的153家制造業(yè)公司進(jìn)行研究，研究顯示CEO的激勵(lì)報(bào)酬是提高公司績效的動(dòng)力，公司績效與CEO的持股比例正相關(guān)。
2.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績非線性正相關(guān)。Morck，Shleifer和Vishny研究1980年《財(cái)富》500強(qiáng)中的371家美國大型企業(yè)，以持有公司股份大于或等于0.2%的高管層的持股比例之和衡量高管層持股比例，公司業(yè)績用托賓Q值代替，研究結(jié)果是高管層持股比例在0%-5%時(shí)，托賓Q值與高管層持股比例呈正相關(guān)關(guān)系；高管層持股比例在5%-25%時(shí)，托賓的Q值與高管層持股比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；而當(dāng)高管層持股比例進(jìn)一步增大時(shí)，托賓Q值與高管層持股比例呈現(xiàn)出與第一個(gè)區(qū)間相同的結(jié)果。McConnell和Servaes認(rèn)為公司價(jià)值是其股權(quán)結(jié)構(gòu)的二次函數(shù)，其研究同樣是以托賓Q值作為公司價(jià)值指標(biāo)，選取1976年的1 173家和1986年的1 093家公司作為研究樣本，結(jié)果表明企業(yè)內(nèi)部人持有股份與公司價(jià)值之間是一種倒U型的曲線關(guān)系，其研究結(jié)果得出的拐點(diǎn)位于持股比例為40%-50%之間，當(dāng)內(nèi)部股東的持股比例從無到有并逐步增加時(shí)，托賓Q值隨其不斷上升，在內(nèi)部股東持股比例達(dá)到40%-50%之間時(shí)高管層持股比例與托賓Q值存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。
3.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績無關(guān)或負(fù)相關(guān)。Demsetz和Lehn以1980年美國511家公司為研究樣本，對各種股權(quán)集中度進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)管理層持股與公司績效之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Himmelberg、Hubbaul和Palia拓展了Demsetz和Lehn的研究，加入了一些新變量解釋管理層持股比例，結(jié)果表明管理層持股比例并不顯著影響公司績效。
總的來說，盡管西方學(xué)者在實(shí)證研究的結(jié)果存在差異性，但西方主流研究表明，經(jīng)營者持股比例與績效間的關(guān)系是顯著的正相關(guān)關(guān)系。
（二）國內(nèi)文獻(xiàn)綜述
1.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績線性正相關(guān)。劉運(yùn)國選取深市中小企業(yè)板上市公司2005年至2007年年報(bào)為樣本數(shù)據(jù)得到以下結(jié)論：（1）已實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)的公司績效明顯要好于沒有實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)的公司。（2）連續(xù)三年分年度的實(shí)證分析表明，中小企業(yè)板上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績間具有顯著的正相關(guān)線性關(guān)系。陳笑雪選取了872家上市公司2006年和2007年數(shù)據(jù)作為研究樣本，用每股收益率、收益回報(bào)率和托賓Q值作為被解釋變量。研究表明，雖然上市公司中管理層持股比例普遍偏低，但激勵(lì)效用顯著。
2.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績非線性正相關(guān)。孫堂港選取2008年9月前在滬深兩市上市并實(shí)施了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的63個(gè)樣本公司。研究表明，管理層持股比例介于4%和7%之間時(shí)，管理層持股比例與公司績效呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，但介于0到4%和7%到10%時(shí)，管理層持股比例與公司績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
3.股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績無關(guān)或負(fù)相關(guān)。王秋霞、陳曉毅選用截止到2006年底已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的9家上市公司2005年到2006年的數(shù)據(jù)，研究結(jié)果表明樣本公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后的績效并沒有顯著的提高，反而有所下降，但下降并不顯著。夏寧分別從2005年和2006年選取863家和845家上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，選取了凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，管理層持股總數(shù)、持股比例、總經(jīng)理持股總數(shù)、總經(jīng)理持股比例等作為解釋變量，企業(yè)規(guī)模作為控制變量。研究結(jié)果表明，公司績效與管理層股權(quán)激勵(lì)沒有顯著的相關(guān)性。
綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者在管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績相關(guān)性方面并沒有一個(gè)統(tǒng)一的結(jié)論，爭論一直存在著，但上述國內(nèi)學(xué)者的研究主要利用了2006、2007年的相關(guān)數(shù)據(jù)。隨著股權(quán)激勵(lì)在我國不斷地發(fā)展，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司越來越多，本文利用2012年的數(shù)據(jù)，對股權(quán)激勵(lì)與公司激勵(lì)的相關(guān)性關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究。
二、研究方法與評(píng)價(jià)指標(biāo)選擇
（一）研究假設(shè)的提出
假設(shè)1：管理層持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)。按照委托理論，如果經(jīng)理人持有一定比例本公司的股票，那么其股東身份必然有效降低股東所面臨的經(jīng)理人成本。股東利用經(jīng)理人持股的方式使股東與經(jīng)理人的利益趨同，都旨在以企業(yè)價(jià)值最大化矯正經(jīng)理人的短視心理，減少短期行為，通過削弱內(nèi)部人控制，降低委托成本，以約束被激勵(lì)人的行為從而達(dá)到保證企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的目的。
假設(shè)2：獨(dú)立董事人數(shù)所占董事會(huì)比例與公司業(yè)績正相關(guān)。影響公司業(yè)績的因素不僅僅是股權(quán)激勵(lì)，還有很多因素也同時(shí)在影響著公司的業(yè)績。獨(dú)立董事的制度安排也會(huì)對公司業(yè)績產(chǎn)生影響。根據(jù)委托理論，獨(dú)立董事在公司治理過程中至少可以發(fā)揮兩方面作用：一是監(jiān)督，作為專職的調(diào)停人和監(jiān)督人，激勵(lì)和監(jiān)督管理者之間的競爭，降低管理者對剩余索取者權(quán)益的侵害；二是提供專業(yè)性建議，改善公司的經(jīng)營管理。兩方面作用的發(fā)揮均有利于公司業(yè)績的提高和股東權(quán)益的增加。
假設(shè)3：資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。公司股東與經(jīng)理人之間存在著委托關(guān)系，而當(dāng)公司向債權(quán)人借入資金之后，公司的債權(quán)人與公司也存在委托關(guān)系。當(dāng)經(jīng)理人被授予期權(quán)之后，為了最大化公司價(jià)值，他們勢必會(huì)選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，而高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目使債權(quán)人的資金風(fēng)險(xiǎn)增加。而債權(quán)人的收益是固定的，如果投資成功，債權(quán)人并不會(huì)獲得更多的收益，但是投資一旦失敗，債權(quán)人很有可能無法收回本金。因此，當(dāng)經(jīng)理人為了獲得股權(quán)利益而選擇了高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目時(shí)，債權(quán)人的利益會(huì)受到傷害。公司的財(cái)務(wù)杠桿越高，債權(quán)人的成本也會(huì)越高。債權(quán)人需要花費(fèi)更多的成本去監(jiān)督債務(wù)人的行為，往往會(huì)提高貸款利率或限制公司的投資，這樣公司的成本增加，公司的業(yè)績也會(huì)受到影響。
假設(shè)4：企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績正相關(guān)。公司規(guī)模也會(huì)對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生較大的影響。企業(yè)績效除了受經(jīng)理的努力程度影響外，它還受經(jīng)理所掌握資源的影響。企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的增加，有利于降低長期平均成本，提高經(jīng)營效率，進(jìn)而具備大規(guī)模生產(chǎn)經(jīng)濟(jì)性，在激烈的市場競爭中贏得成本優(yōu)勢。如果同等程度的激勵(lì)刺激同等程度的努力，那么對于相同的持股比例必然導(dǎo)致不同規(guī)模企業(yè)的績效不盡相同。
（二）變量設(shè)定
1.被解釋變量。國外學(xué)者大多采用托賓Q值來衡量公司的綜合績效，托賓Q=企業(yè)市價(jià)（股價(jià)）/企業(yè)的重置成本。但是在我國由于沒有足夠的數(shù)據(jù)信息來計(jì)算我國上市公司總資產(chǎn)的重置成本，因此無法使用托賓Q值。國內(nèi)的學(xué)者一般選取凈資產(chǎn)收益率來衡量公司的業(yè)績，凈資產(chǎn)收益率=扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤/凈資產(chǎn)。本文也選取凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量。
2.解釋變量。本文研究股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，因此將企業(yè)高管層持股比例（MSR）作為解釋變量。高管層持股比例是高管層所持本公司股份之和占企業(yè)總股本的比例。上市公司年報(bào)中均披露了公司高層管理人員持股數(shù)量信息，這樣的數(shù)據(jù)更易獲得也更為真實(shí)客觀。這里的高層管理人員包括公司年報(bào)中披露的董事長、董事、監(jiān)事、總經(jīng)理、副總經(jīng)理和財(cái)務(wù)主管等。這一指標(biāo)體現(xiàn)了公司對高管層的激勵(lì)程度以及高管層對企業(yè)所有權(quán)的控制程度。
3.控制變量。根據(jù)上文描述，公司的獨(dú)立董事、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)規(guī)模都會(huì)對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，因此把它們引入作為本文的控制變量。本文以獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)的比例的大小代表獨(dú)立董事制度對公司業(yè)績影響的大小，以資產(chǎn)負(fù)債率代表公司的資本結(jié)構(gòu)，以總資產(chǎn)的對數(shù)代表企業(yè)規(guī)模。本文各變量的符號(hào)及計(jì)算方式如下頁表1所示。
（三）樣本的選取
本文要考察股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績之間的相關(guān)性，因此所選樣本為已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司。利用大智慧股票軟件找出了實(shí)施股票期權(quán)的上市公司，剔除了ST公司、金融類上市公司和數(shù)據(jù)不完整的公司，選取了滬深兩市主板的83家已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司作為樣本。通過查閱這83家公司2012年度的年報(bào)，分析整理出了相關(guān)數(shù)據(jù)。
三、實(shí)證分析
（一）描述統(tǒng)計(jì)分析
本文用EXCEL對所選取的樣本公司進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析。如表2所示。
表2顯示凈資產(chǎn)收益率的最小值為負(fù)數(shù)，也就是有些公司在2012年發(fā)生了虧損，這將會(huì)對之后進(jìn)行的回歸分析的結(jié)果產(chǎn)生影響，因此，在此將凈資產(chǎn)收益率小于零的萬澤股份（000534）、杭蕭鋼構(gòu)（600477）、中創(chuàng)信測（600485）、浙大網(wǎng)新（600797）4家公司剔除。
（二）回歸分析
1.回歸分析模型的建立。本文在研究上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績的相關(guān)性時(shí)，以凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量（ROE），以高管持股比例作為解釋變量（MSR），以獨(dú)立董事人數(shù)比例（IDP）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）和企業(yè)規(guī)模（Size）作為控制變量，采用的線性回歸分析模型為：
ROE=β0+β1MSR+β2IDP+β3Debt+β4Size
2.回歸結(jié)果分析。在將凈資產(chǎn)收益率小于零的兩家公司進(jìn)行剔除之后，最終有79家公司作為回歸分析樣本。本文利用EViews計(jì)量軟件，采用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，得出了以下結(jié)果：
本文采用實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)據(jù)對模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，模型R2為0.862743，R2 的調(diào)整值為0.827701，可決系數(shù)較高。模型整體檢驗(yàn)的F統(tǒng)計(jì)量為61.205130，在5%水平顯著。自相關(guān)的DW檢驗(yàn)值為2.088291，說明模型基本不存在自相關(guān)，滿足回歸模型的線性假說要求。
回歸結(jié)果表明：
（1）管理層持股比例與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)為0.072697，P值為0.0059，在5%的檢驗(yàn)水平下顯著，說明管理層持股與公司業(yè)績之間呈微弱的正相關(guān)。假設(shè)1成立。經(jīng)理人持股和授予經(jīng)理人股權(quán)激勵(lì)都是為了降低公司的成本，當(dāng)經(jīng)理人持股比例低時(shí)，持股和股票期權(quán)是互補(bǔ)關(guān)系，更多的股權(quán)激勵(lì)使經(jīng)理人持股水平提高，其股東身份能有效降低股東所面臨的經(jīng)理人成本。但是實(shí)證分析結(jié)果表明，兩者之間的相關(guān)性十分微弱，這與理論的描述還是存在著一定的差距。
（2）獨(dú)立董事人數(shù)比例與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)為-0.031924，P值為0.0481，在5%的檢驗(yàn)水平下顯著，說明獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)比例與公司業(yè)績之間呈微弱的負(fù)相關(guān)。假設(shè)2不成立。在我國的公司治理結(jié)構(gòu)中，獨(dú)立董事人數(shù)只占董事會(huì)的1/3。在歐美國家，獨(dú)立董事的人數(shù)必須在董事會(huì)中占大多數(shù)。這樣才可以保證獨(dú)立董事的權(quán)利，使他們具有更大的發(fā)言權(quán)。同時(shí)獨(dú)立董事并不參與公司的日常經(jīng)營，只是在召開董事會(huì)的時(shí)候出席，這樣一來就導(dǎo)致了信息不對稱，他們無法獲得管理層那么全面的公司信息，而且他們對公司的了解可能也不是特別深，獨(dú)立董事的建議也有可能不被管理層所采納。這些現(xiàn)象都可能導(dǎo)致獨(dú)立董事的存在并未達(dá)到設(shè)立獨(dú)立董事的初衷。
（3）資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)為-0.175456，P值為0.0165，在5%的檢驗(yàn)水平下顯著，說明資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績之間呈微弱的負(fù)相關(guān)。假設(shè)3成立。說明債權(quán)人為了保護(hù)自身的利益不受到侵害，會(huì)加強(qiáng)對債務(wù)人的監(jiān)管，導(dǎo)致債務(wù)人不能對高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目進(jìn)行投資，對債務(wù)人公司的業(yè)績造成一定的影響。
（4）企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績之間的相關(guān)系數(shù)為0.033223，P值為0.0262，在5%的檢驗(yàn)水平下顯著，說明企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績之間呈微弱的正相關(guān)。假設(shè)4成立。這意味著公司規(guī)模的擴(kuò)大有利于公司業(yè)績的提高，公司的規(guī)模越大，管理層所能利用的資源也就越多，并且能在激烈的競爭中獲得規(guī)模成本優(yōu)勢，降低成本，提高公司業(yè)績。
根據(jù)上頁表3，得出了回歸方程：
ROE=-0.528693+0.072697MSR-0.031924IDP-0.175456Debt+0.033223Size
四、結(jié)論
（一）管理層持股比例與公司業(yè)績正相關(guān)
本文發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與公司業(yè)績的相關(guān)程度十分微弱，這也許和樣本公司平均持股比例偏低有關(guān)?，F(xiàn)有的研究顯示，當(dāng)持股比例偏低時(shí)，激勵(lì)效果并不顯著。隨著股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的推進(jìn)，股票期權(quán)持有者行權(quán)，管理層持股比例的上升，該種情況應(yīng)該會(huì)得到改變。
（二）獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)比例與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)
本文發(fā)現(xiàn)樣本中的很多公司的獨(dú)立董事人數(shù)僅占董事會(huì)人數(shù)的1/3，說明上市公司設(shè)立獨(dú)立董事很有可能只是為了滿足監(jiān)管部門的法律要求，獨(dú)立董事并沒有發(fā)揮他們的作用。而且獨(dú)立董事畢竟受聘于公司，這對他們的獨(dú)立性也可能存在一定影響。而且由于獨(dú)立董事與管理層之間的信息不對稱，獨(dú)立董事可能并不了解公司真正的經(jīng)營狀況，很難對公司提出有價(jià)值的建議，因此對公司業(yè)績的提升沒有起到幫助作用。
（三）公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績呈負(fù)相關(guān)
這一結(jié)果與委托理論相一致。股東授予管理層股票期權(quán)之后，管理層為了提高公司業(yè)績而使自身獲得更多收益，會(huì)去投資一些高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，這樣會(huì)影響債權(quán)人的利益。為此，債權(quán)人勢必會(huì)加強(qiáng)對公司的監(jiān)督，限制管理層的投資決策，而管理層失去投資機(jī)會(huì)會(huì)對公司業(yè)績帶來負(fù)面影響。
（四）企業(yè)規(guī)模與公司業(yè)績呈正相關(guān)。
公司規(guī)模越大，經(jīng)理可以利用的資源越多，在生產(chǎn)方面也能達(dá)到規(guī)模效應(yīng)，從而提高公司業(yè)績。
參考文獻(xiàn)：
1.劉運(yùn)國.中小企業(yè)板上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績相關(guān)性研究[D].江蘇：蘇州大學(xué)，2009.
2.陳笑雪.管理層股權(quán)激勵(lì)對公司績效影響的實(shí)證研究[J].統(tǒng)計(jì)管理，2009，（2）：63-69.
3.孫堂港.股權(quán)激勵(lì)與上市公司績效的實(shí)證研究[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)研究，2009，（3）：44-50.
第8篇：公司股權(quán)激勵(lì)研究范文
【關(guān)鍵詞】上市公司；股權(quán)激勵(lì)；公司業(yè)績
一、研究綜述
股權(quán)激勵(lì)是企業(yè)管理者獲得的以公司股權(quán)形式反映的一種經(jīng)濟(jì)權(quán)利，目的是讓管理者更加勤勉盡責(zé)的為公司的長期發(fā)展而努力。
國內(nèi)外有一些學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)程度的不同會(huì)對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不同的影響，由此產(chǎn)生了三種假說：
（1）利益匯聚假說。胡陽，劉志遠(yuǎn)，任美琴（2006）認(rèn)為持股激勵(lì)強(qiáng)度與股票報(bào)酬率呈線性正相關(guān)關(guān)系，與會(huì)計(jì)利潤指標(biāo)沒有正相關(guān)關(guān)系。
（2）Fama和Jensen（1983）認(rèn)為管理層持股比例與公司績效呈線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，他們提出了“掘壕自守假說”。
（3）區(qū)間效應(yīng)。高管人員的持股比例的提高會(huì)對公司業(yè)績產(chǎn)生兩種完全相反的效應(yīng)：利益趨同效應(yīng)和防御效應(yīng)。
目前，國內(nèi)外的學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵(lì)和公司績效的研究的結(jié)論還存在著爭議。這是由于研究選取的樣本不同，時(shí)間點(diǎn)不同，代表的指標(biāo)不同造成的。目前我國資本市場的效率還不是很高，那么上市公司股權(quán)激勵(lì)效果如何，這個(gè)問題還亟待于我們?nèi)パ芯?。本文選取2009年的上市公司的數(shù)據(jù)對這個(gè)問題進(jìn)行研究。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）指標(biāo)的選取與釋義
研究選擇管理層持股比例作為一個(gè)解釋變量，使用管理層持有公司現(xiàn)股總數(shù)和公司總股本的比值作為管理層持股比例。業(yè)績指標(biāo)選取上，凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為業(yè)績評(píng)價(jià)指標(biāo)適應(yīng)范圍廣，不受行業(yè)的局限；每股收益（EPS）是反映公司業(yè)績的絕對指標(biāo)，被看作是股價(jià)的決定性因素。我們根據(jù)所選擇的經(jīng)營業(yè)績變量的特性，對控制變量做出了如下選擇：控制變量一：企業(yè)規(guī)模?？刂谱兞慷贺?cái)務(wù)杠桿，以上變量的說明如表1所示。
（二）樣本的選取
本文數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫，搜集在深圳證券交易所上市的各個(gè)行業(yè)的上市公司，搜集的過程中不選擇SST、*ST、S*ST、ST的上市公司，選擇的上市公司都存在著管理層持股的現(xiàn)象，日期截止到2009年12月31日的一年的數(shù)據(jù)，樣本30家。統(tǒng)計(jì)分析處理采用SPSS標(biāo)準(zhǔn)16.0版本執(zhí)行。
（三）研究假設(shè)
本文認(rèn)為我國上市公司的管理層持股比例與公司績效呈線性負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是主要是防御效應(yīng)在起作用。設(shè)定的假設(shè)如下：
H1：管理層持股比例與上市公司業(yè)績存在非線性關(guān)系。
H2：管理層持股比例與上市公司業(yè)績存在防御效應(yīng)。
（四）實(shí)證模型
1.管理層持股比例與公司業(yè)績線性關(guān)系回歸模型
為了驗(yàn)證假設(shè)H1：管理層持股比例與公司業(yè)績之間存在非線性關(guān)系，我們設(shè)置了添加控制變量的多元線性回歸方程，檢驗(yàn)其回歸結(jié)果是否顯著，從而判定假設(shè)H1是否成立。添加控制變量的多元線性回歸方程如下：
ROE=β0+β1DIR+β2SI+β3DAR+ε
EPS=λ0+λ1DIR+λ2SI+λ3DAR+ε
2.管理層持股比例與公司業(yè)績負(fù)效應(yīng)回歸模型
在假設(shè)H1成立的情況之下，我們需要驗(yàn)證假設(shè)H2：管理層持股比例與公司業(yè)績之間存在防御效應(yīng)?；貧w方程如下：
ROE=β0+β1/DIR+ε
EPS=λ0+λ1/DIR+ε
三、實(shí)證分析
在正式進(jìn)行回歸分析之前，首先需要對進(jìn)入方程的變量做簡單的描述性分析和相關(guān)分析（見表2），以明確樣本的基本情況。從分析結(jié)果看，經(jīng)過篩選的30個(gè)樣本完全具備分析所需數(shù)據(jù)，作為我們的有效樣本。
（一）描述性統(tǒng)計(jì)
從表2可以看出，我國上市公司的股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度比較低，最大值僅為2.43%，均值還不到1%。激勵(lì)強(qiáng)度最小的是深圳發(fā)展銀行，激勵(lì)強(qiáng)度最大的是深圳市振業(yè)股份有限公司。而且標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)值很小，表明各公司的激勵(lì)強(qiáng)度差別不大。
（二）管理層持股與ROE和EPS的回歸分析
1.管理層持股與ROE和EPS的線性回歸分析（如表3和表4）
對凈資產(chǎn)收益率和每股收益的回歸結(jié)果分析可以看出，DIR的T值檢驗(yàn)都沒有通過，可見管理層持股與公司績效呈線性關(guān)系的假設(shè)不成立。拒絕假設(shè)H1。管理層持股與公司績效不存在線性關(guān)系，下面檢驗(yàn)這二者之間是否存在曲線關(guān)系。
2.管理層持股與ROE和EPS的曲線回歸
用假設(shè)2的模型對回歸方程進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果如表5和表6所示：
從表5可以看出，用inverse曲線對管理層持股和凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行回歸，回歸系數(shù)不顯著，沒有通過0.1的顯著性水平?？梢姽芾韺映止蓪糍Y產(chǎn)收益率既不是線性相關(guān)，也不是曲線相關(guān)。從表6可以看出，用該曲線對每股收益進(jìn)行回歸，系數(shù)通過了5%的顯著性水平。此結(jié)果表明了曲線回歸是有效的，假設(shè)2是成立的，我們找到了管理層持股和以每股收益為代表的公司業(yè)績的關(guān)系。這二者之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。即：
EPS=0.252+2.261*10-6/DIR+ε
四、研究結(jié)論
從上面的實(shí)證分析可以看出，我國上市公司股權(quán)激勵(lì)主要是防御效應(yīng)在起作用。管理層持股和每股收益的關(guān)系呈相反方向變化。隨著管理層持股的比例增加，每股收益逐漸變小。
我國上市公司之所以存在著這樣的關(guān)系，是因?yàn)槲覈馁Y本市場還很不完善。股權(quán)激勵(lì)能夠起到作用的一個(gè)必要條件是股票價(jià)格與業(yè)績相對稱。但是現(xiàn)在我國資本市場還存在著很多投機(jī)行為，股價(jià)波動(dòng)不合理，股價(jià)也不完全隨著業(yè)績的提高而上升，不能體現(xiàn)企業(yè)的價(jià)值。因此在這樣的資本市場條件下，股權(quán)激勵(lì)和公司業(yè)績的關(guān)系并不顯著。
五、提出的建議
1.有效管理資本市場
要想達(dá)到長期激勵(lì)的正效應(yīng)就必須使資本市場進(jìn)一步完善，股票價(jià)格能正確反映公司的業(yè)績，所以高管層也會(huì)努力為企業(yè)多做貢獻(xiàn)，由此可以形成對高管層業(yè)績的衡量標(biāo)準(zhǔn)。
2.完善股權(quán)激勵(lì)的考核標(biāo)準(zhǔn)
推出股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，考核指標(biāo)應(yīng)更全面和公平。可以根據(jù)各公司在行業(yè)、地域、政策環(huán)境等方面的共性和異性，建立一套標(biāo)準(zhǔn)的績效評(píng)價(jià)指標(biāo)與評(píng)價(jià)體制。這樣就可以對管理層的行為做出導(dǎo)向和約束，形成完善的股權(quán)授予、執(zhí)行都應(yīng)和績效標(biāo)準(zhǔn)相配套的機(jī)制。
3.完善內(nèi)部監(jiān)控機(jī)制
一些上市公司的高管在股權(quán)激勵(lì)制度的刺激下，為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，置公司的長期可持續(xù)發(fā)展于不顧，一味追求短期效益最大化。因此在法規(guī)制定和股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的設(shè)計(jì)方面要在內(nèi)部監(jiān)控方面得到加強(qiáng)。
參考文獻(xiàn)
[1]胡陽,劉志遠(yuǎn),任美琴.設(shè)計(jì)有效的經(jīng)營者持股激勵(lì)機(jī)制――基于中國上市公司的實(shí)證研究[J].南開管理評(píng)論,2006(9):52-58.
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[3]吳淑琨.股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效的U型關(guān)系研究――1997-2000年上市公司的實(shí)證研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟(jì),2002(1):80-87.
第9篇：公司股權(quán)激勵(lì)研究范文
[關(guān)鍵詞]股權(quán)激勵(lì)；盈余管理；上市公司；修正Jones模型
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2016.16.062
1 引 言
股權(quán)激勵(lì)機(jī)制最早在20世紀(jì)50年代產(chǎn)生于美國，20世紀(jì)90年代初期才被引入中國。2005年，我國國有企業(yè)實(shí)行股權(quán)分置改革，隨后頒布了一系列股權(quán)激勵(lì)政策，使得股權(quán)激勵(lì)機(jī)制在我國上市公司中被逐漸推廣。股權(quán)激勵(lì)制度興起的初始目的是為了使所有者與經(jīng)營者利益趨同。但是由于委托―問題而導(dǎo)致的信息不對稱問題遲遲不能解決，管理層利用職權(quán)與信息便利進(jìn)行盈余管理的問題頻頻出現(xiàn)。
在國外學(xué)者的研究中，Bergstresser 和 Philippon[1]（2006）的研究結(jié)果表明，高管通過股權(quán)激勵(lì)獲得的收益占總薪酬的比例與公司盈余管理程度正相關(guān)。Goldman 和 Slezak[2]（2006）的研究結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)有雙重效應(yīng)，股權(quán)激勵(lì)能夠促使CEO努力工作，但同時(shí)也有可能誘發(fā)CEO為謀取私利進(jìn)行盈余管理。當(dāng)CEO通過進(jìn)行盈余管理謀取的私人利益顯著大于其付出的成本時(shí)，股權(quán)激勵(lì)程度與盈余管理水平顯著正相關(guān)。在我國學(xué)者的研究中，趙息、石延利等[3]（2008）的研究結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)提高了管理層進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。李春景、李萍[4]（2009）的研究結(jié)果表明，在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施前，高數(shù)量激勵(lì)股權(quán)的意愿可能誘發(fā)更加嚴(yán)重的盈余管理。肖淑芳等[5]（2009）的研究結(jié)果表明，管理層傾向于在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日前的三個(gè)季度實(shí)施負(fù)向盈余管理，而在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公告日后進(jìn)行正向盈余管理。何凡[6]（2010）的研究結(jié)果表明，激勵(lì)股本占總股本比例越大，股權(quán)激勵(lì)實(shí)施前盈余管理程度越大。謝振蓮、呂聰慧[7]（2011）的研究結(jié)果表明，受到激勵(lì)的董事的比例與盈余管理水平顯著正相關(guān)。于衛(wèi)國[8]（2011）的研究結(jié)果表明，高管持股的市值與操縱性應(yīng)計(jì)利潤顯著正相關(guān)，而與線下項(xiàng)目不存在顯著相關(guān)關(guān)系。丁飛[9]（2011）的研究結(jié)果表明，股權(quán)激勵(lì)方案中涉及的要素，包括激勵(lì)股權(quán)數(shù)量、激勵(lì)標(biāo)的物的來源、行權(quán)價(jià)格、行權(quán)時(shí)長等，都有可能誘發(fā)管理層的盈余管理行為。管理層為了謀取私利，會(huì)根據(jù)要素特征的不同對財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)采取不同方式進(jìn)行操控。蘇冬蔚，林大龐[10]（2012）的研究結(jié)果表明，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司減弱了該公司CFO的股權(quán)及期權(quán)占總薪酬比例與盈余管理間的負(fù)相關(guān)性。畢曉方，韓傳模[11]（2012）的研究結(jié)果表明，上市公司的盈余質(zhì)量在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后明顯降低。管建強(qiáng)，王紅領(lǐng)[12]（2012）的研究結(jié)果表明，資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、第一大股東股權(quán)占比與盈余管理程度顯著正相關(guān)，而董事會(huì)的規(guī)模與盈余管理程度呈倒U形關(guān)系。劉琳[13]（2014）的研究結(jié)果表明，預(yù)留股份的比例與管理層盈余管理水平呈正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)激勵(lì)一方面可促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)程度的盈余管理，進(jìn)而提高會(huì)計(jì)盈余管理信息的關(guān)聯(lián)性；另一方面也可能會(huì)引發(fā)盈余管理不完備性契約，誘發(fā)管理層過度盈余管理從而有損企業(yè)長遠(yuǎn)利益。
由以上前人研究成果可知，國內(nèi)外大多數(shù)學(xué)者均認(rèn)為不合理的股權(quán)激勵(lì)方案會(huì)提升管理層進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。與此同時(shí)，前人的研究中也存在一定局限性：一是一些學(xué)者選擇樣本過少，結(jié)論缺乏代表性；二是大多學(xué)者僅研究了股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施過程中的盈余管理的程度，未考慮股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公布前管理層盈余管理情況。
從2010年起，我國實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司數(shù)量大幅增加。然而由于股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)不合理，往往誘發(fā)高管的利己行為。因此，如何完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，使其在發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的最初目的的同時(shí)減少對盈余的負(fù)面影響，是一個(gè)值得探討、研究的問題。本文深入分析了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃公布前一年管理層對盈余的操縱行為，以及股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案公布以后股權(quán)激勵(lì)程度與盈余管理程度的相關(guān)性，為我國企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)、建立更加全面有效的股權(quán)激勵(lì)制度提供了一定借鑒。
2 理論分析與研究假設(shè)
由于股權(quán)激勵(lì)方案往往有較為嚴(yán)格的業(yè)績要求，包括營業(yè)收入增長率、ROE、凈利潤增長率等指標(biāo)。而管理層為了得到高薪資報(bào)酬，往往會(huì)在股權(quán)激勵(lì)草案前一年進(jìn)行負(fù)向的盈余管理，從而使基準(zhǔn)年度績效水平較低，大大降低股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后的行權(quán)難度。同時(shí)，管理層希望通過負(fù)向操縱盈余，降低公司二級(jí)市場股票價(jià)格，進(jìn)而獲得較低的行權(quán)價(jià)。基于此，本文提出假設(shè)1。
假設(shè)1：管理層為實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，會(huì)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案前一年進(jìn)行負(fù)向盈余管理。
股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃使得管理層也有機(jī)會(huì)共享公司的剩余財(cái)產(chǎn)。股權(quán)激勵(lì)契約中規(guī)定的條款表明，激勵(lì)性報(bào)酬往往與管理層的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，如果公司業(yè)績良好，管理層便得到豐厚的報(bào)酬；如果公司業(yè)績欠佳，管理層的報(bào)酬則會(huì)付諸東流。在我國弱式有效的資本市場的條件下，管理層與所有者信息不對稱的現(xiàn)象仍較為嚴(yán)重。管理層追求個(gè)人利益進(jìn)行盈余管理是作為“經(jīng)紀(jì)人”在機(jī)會(huì)主義觀主導(dǎo)下自利行為的必然結(jié)果。因此，在股權(quán)激勵(lì)實(shí)施過程中，在其他條件不變的情況下，激勵(lì)股權(quán)占總股本的比例越大，即激勵(lì)程度越大，則管理層通過股權(quán)激勵(lì)獲得的收益占總薪酬的比例就越大，進(jìn)而管理層進(jìn)行盈余管理謀求個(gè)人利益的動(dòng)機(jī)就越大，管理層進(jìn)行盈余管理的程度也就越大?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2。
假設(shè)2：股權(quán)激勵(lì)程度與盈余管理程度呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)程度越高，上市公司盈余管理程度越大。
3 研究設(shè)計(jì)
3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文實(shí)證研究選取的初始樣本是2014年股權(quán)激勵(lì)草案公告的193家滬深兩市A股上市公司。在采集資料后加以整理，為了確保數(shù)據(jù)的有效性，對樣本做以下處理：剔除金融及保險(xiǎn)行業(yè)上市公司；剔除2014年IPO的上市公司；剔除數(shù)據(jù)殘缺或披露信息不全的上市公司；剔除凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負(fù)債率異常的上市公司；剔除ST、*ST的公司，以及近10年中由會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具過保留意見、無法表示意見或否定意見的上市公司。經(jīng)過篩選后，我們最終獲得了2014年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案且基準(zhǔn)年度為2013年、樣本規(guī)模為176家的滬深兩市A股上市公司的樣本。
4.3 股權(quán)激勵(lì)與盈余管理相關(guān)性實(shí)證檢驗(yàn)
4.3.1 描述性統(tǒng)計(jì)
根據(jù)變量定義表1，用Excel計(jì)算出2014年樣本各變量的值，并對各變量進(jìn)行基本描述分析，見表6。
首先分析解釋變量：衡量股權(quán)激勵(lì)水平的激勵(lì)標(biāo)的物/公司總股本（RATIO）極小值為0.89%，極大值為4.88%，均值為3.14%，說明我國上市公司股權(quán)激勵(lì)程度還比較低。衡量股權(quán)激勵(lì)水平的樣本公司金額最高的前三名高管的報(bào)酬總和的自然對數(shù)（LnTOP）在12.227～16.198，轉(zhuǎn)換成金額最高的前三名高管報(bào)酬總和就是在204229.57～10831834.55，最大值為最小值的53倍左右，說明樣本公司的高管報(bào)酬比較懸殊。
其次分析被解釋變量：由表6可以看出，樣本公司總資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)（LnSIZE）最小值為19.977，最大值為26.155，如果轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)規(guī)?？傊担畲笾祵?huì)高于最小值10倍左右，樣本公司之間資產(chǎn)規(guī)模還是相差比較懸殊的；并且其均值為21.9309，在整個(gè)上市公司資產(chǎn)規(guī)模中處于中低水平，說明上市公司規(guī)模較小，在公司治理方面比較靈活，管理層進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)更大。從公司財(cái)務(wù)杠桿來看，資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）最小值為4%，最大值為81.4%，資本結(jié)構(gòu)相差很大，其均值為38.36%，說明大多數(shù)公司的資本結(jié)構(gòu)傾向于穩(wěn)健結(jié)構(gòu)，總體來說公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不高，債務(wù)契約對公司壓力不大。從第一大股東持股比（BLOCK）來看，最小值為5%，最大值為82%，相差懸殊，均值為33.26%，說明大部分實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。從凈資產(chǎn)收益率（ROA）來看，資產(chǎn)收益率最小的公司處于虧損態(tài)，盈利水平為-4%，而資產(chǎn)收益率最大的公司盈利水平高達(dá)24%，均值5.87%，業(yè)績方面表現(xiàn)出的差異可能會(huì)導(dǎo)致業(yè)績較差的公司通過盈余管理來掩蓋自己的真實(shí)虧損情況。從管理費(fèi)用（EXP）來看，最小值為16.82，最大值為22.77，均值為18.9445，可見實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的公司對管理費(fèi)用方面的開銷相對較少。
4.3.2 Pearson檢驗(yàn)
為了避免解釋模型的建立過程受多重共線性的影響，本文在進(jìn)行線性回歸分析前，首先對全部擬使用的解釋變量和控制變量進(jìn)行相關(guān)性分析。用簡單相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)方法對變量之間的多重共線性問題進(jìn)行度量。用SPSS18.0進(jìn)行Pearson相關(guān)分析，見表7。
根據(jù)Pearson相關(guān)分析原理：Pearson相關(guān)系數(shù)的絕對值小于等于0.3時(shí)，兩變量微弱相關(guān)；其絕對值大于0.3同時(shí)小于等于0.5時(shí)，兩變量低度相關(guān)。基于此對Pearson相關(guān)性分析結(jié)果進(jìn)行分析：
從表7中可以看出，盈余管理程度DA和股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)度RATIO之間的相關(guān)系數(shù)為0.216，在0.01水平上顯著正相關(guān)，因此盈余管理程度與股權(quán)激勵(lì)程度呈正相關(guān)，與預(yù)期一致，從定性角度初步驗(yàn)證了假設(shè)2。
通過表7變量相關(guān)性分析結(jié)果可以看出，這8個(gè)變量兩兩之間存在相關(guān)性，且一些變量之間相關(guān)性較為顯著。比如，前三名管理層薪酬總額的自然對數(shù)和公司規(guī)模、管理費(fèi)用的相關(guān)系數(shù)較大。但總體來看，自變量之間相關(guān)性并不太大，相關(guān)系數(shù)的絕對值最大值為0.447，可見相關(guān)系數(shù)的絕對值均遠(yuǎn)小于1，可認(rèn)為自變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，因此不會(huì)對構(gòu)建的模型的回歸結(jié)果造成不利影響。
4.3.3 回歸分析
利用整理后的數(shù)據(jù)用SPSS18.0進(jìn)行回歸分析，假設(shè)各變量之間存在線性關(guān)系，按式（6）建立回歸方程，見表8。
對多元線性回歸結(jié)果進(jìn)行分析。首先對模型進(jìn)行擬合優(yōu)度分析：雖然R-squared為29.2%，Adjusted R-squared并不是很高，不過與前人的統(tǒng)計(jì)結(jié)果相當(dāng)?？紤]其原因，可能是因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)并不是對可操縱性應(yīng)計(jì)利潤DA產(chǎn)生影響的唯一因素，所以擬合度不高也是正常的。并且根據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的分析，樣本容量的多少以及變量的多少也會(huì)影響模型的擬合優(yōu)度檢驗(yàn)。
下面再看F檢驗(yàn)結(jié)果：F檢驗(yàn)用來檢驗(yàn)被解釋變量與解釋變量之間是否存在線性關(guān)系，F(xiàn)值越大說明解釋變量造成的被解釋變量的變動(dòng)要大于隨機(jī)因素對被解釋變量的影響。我們得出該模型F值為2.473，對應(yīng)的p值為0.035，在顯著性水平為0.05的假設(shè)條件下，方程具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義，從而說明該回歸模型的線性關(guān)系是顯著的，即通過該模型可以反映被解釋變量與解釋變量之間的關(guān)系。
再對解釋變量與控制變量的顯著性進(jìn)行分析：衡量股權(quán)激勵(lì)水平的激勵(lì)標(biāo)的物/公司總股本（RATIO）、衡量股權(quán)激勵(lì)水平的樣本公司金額最高的前三名高管的報(bào)酬總和的自然對數(shù)（LnTOP）、資產(chǎn)負(fù)債率（DEBT）、第一大股東持股比（BLOCK）、凈資產(chǎn)收益率（ROA）均通過了置信水平為0.1的顯著性檢驗(yàn)，不過顯著性水平普遍不是很高。樣本公司總資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)（LnSIZE）和管理費(fèi)用（EXP）沒有通過置信水平為0.1的顯著性檢驗(yàn)。
因此，剔除LnSIZE和EXP兩個(gè)變量，保留RATIO、LnTOP、DEBT、BLOCK、ROA五個(gè)變量，重新構(gòu)造模型對盈余管理程度進(jìn)行檢驗(yàn)分析。
由新模型的回歸結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，剔除了LnSIZE和EXP兩個(gè)變量后，模型的R-squared，Adjusted R-squared均有明顯提升，說明剔除后擬合優(yōu)度好于剔除前的擬合優(yōu)度。且F值明顯變大，p值明顯變小，且通過了顯著性水平為0.01的顯著性檢驗(yàn)，說明了剔除后得到的新回歸方程更加顯著。通過觀察自變量的回歸結(jié)果，可知解釋變量RATIO和控制變量LnTOP、DEBT、BLOCK、ROA均通過了顯著性水平為0.01的顯著性檢驗(yàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于沒有剔除變量時(shí)通過0.1的置信水平，這表明這五個(gè)變量對實(shí)行股權(quán)激勵(lì)的上市公司的盈余管理程度有顯著的影響。
5 研究結(jié)論與政策建議
本文針對股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案披露前一年管理層的盈余管理行為進(jìn)行研究，結(jié)果表明，管理層為實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，會(huì)在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案前一年進(jìn)行負(fù)向的盈余管理；股權(quán)激勵(lì)程度與盈余管理程度呈正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵(lì)程度越高，上市公司盈余管理程度越大。我國的股權(quán)激勵(lì)制度還不夠完善，仍處于探索階段，需要相關(guān)政策的建立以抑制高管盈余管理的行為。對此提出以下政策建議。
5.1 完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)
在設(shè)置考核指標(biāo)上，可以考慮引入經(jīng)營者難以操縱的經(jīng)營性損益項(xiàng)目作為衡量指標(biāo)；在股權(quán)激勵(lì)的期限設(shè)置上，適當(dāng)將現(xiàn)階段采用的等待期、限售期、行權(quán)期和有效期加以延長，以使經(jīng)營者更加關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展；同時(shí)，在設(shè)計(jì)針對經(jīng)營者的激勵(lì)機(jī)制時(shí)，也要考慮約束機(jī)制對經(jīng)營者執(zhí)行效率的影響，要使二者相輔相成，盡可能發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)在公司治理上的積極作用。
5.2 建立健全經(jīng)理人市場
對于完善的經(jīng)理人市場，可以通過對職業(yè)經(jīng)理人信用、能力、履歷進(jìn)行跟蹤記錄，減少職業(yè)經(jīng)理人與外部股東之間的信息不對稱現(xiàn)象，對職業(yè)經(jīng)理人形成一種無形約束，從而促使其自覺遵守市場規(guī)則，從自身信用建立和公司長期利益出發(fā)努力工作，降低“道德風(fēng)險(xiǎn)”。
5.3 協(xié)調(diào)發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部和外部的監(jiān)督作用
從企業(yè)內(nèi)部的角度分析，可以通過公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，增強(qiáng)薪酬委員會(huì)及審計(jì)委員會(huì)的獨(dú)立性，建立健全有效的監(jiān)事及獨(dú)立董事問責(zé)、監(jiān)督機(jī)制，真正發(fā)揮企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)督與約束作用。從企業(yè)外部的角度分析，一方面，可以進(jìn)一步完善現(xiàn)行會(huì)計(jì)準(zhǔn)則以及相關(guān)法律法規(guī)，縮小因制度不健全而為管理者進(jìn)行盈余管理創(chuàng)造的空間；另一方面，可以強(qiáng)化信息披露機(jī)制，不僅可以減弱股東與管理者之間信息不對稱的現(xiàn)象，還將有助于資本市場效率進(jìn)一步提高。
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