金融學(xué)信用的基本特征精選(九篇)

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第1篇：金融學(xué)信用的基本特征范文

保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的歷史演變

保險(xiǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型發(fā)展蘊(yùn)含了保險(xiǎn)從非金融到金融的屬性轉(zhuǎn)變。保險(xiǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型與金融市場(chǎng)的發(fā)展、監(jiān)管環(huán)境的變革帶來(lái)了保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的大發(fā)展。

國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)從1980年開(kāi)始恢復(fù),當(dāng)時(shí)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的主要渠道是由人民銀行批給貸款額度。90年代初期,保險(xiǎn)辦“三產(chǎn)”成為當(dāng)時(shí)特定時(shí)代背景下保險(xiǎn)資金運(yùn)用的顯著特點(diǎn)。1995年《保險(xiǎn)法》頒布,保險(xiǎn)資金運(yùn)用有了明確的法律規(guī)定,嚴(yán)格限定在銀行存款、購(gòu)買國(guó)債、金融債和國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他形式的投資。2003年,經(jīng)國(guó)務(wù)院同意,保監(jiān)會(huì)做出重大戰(zhàn)略部署,在保險(xiǎn)業(yè)組建了首批保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司,通過(guò)資產(chǎn)管理公司集中化、專業(yè)化管理,逐步形成了承保業(yè)務(wù)與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)的格局,將行業(yè)從單純的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展領(lǐng)入了資產(chǎn)負(fù)債協(xié)調(diào)發(fā)展的新歷史階段。此后保險(xiǎn)資金投資范圍不斷擴(kuò)大,保險(xiǎn)資金運(yùn)用相關(guān)的工具、渠道、機(jī)構(gòu)、隊(duì)伍、制度、風(fēng)險(xiǎn)防范及投資收益都獲得了重大突破。

保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的不斷發(fā)展,為保險(xiǎn)資產(chǎn)管理服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資產(chǎn)組合、提升投資收益、適應(yīng)保險(xiǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的需要起到了十分積極的作用。隨著監(jiān)管政策的放開(kāi),保險(xiǎn)資產(chǎn)管理還將出現(xiàn)重大的轉(zhuǎn)型,從單純的賬戶管理轉(zhuǎn)向賬戶管理與產(chǎn)品管理并舉,從單純的管理內(nèi)部資金轉(zhuǎn)向管理內(nèi)部資金與第三方資金并舉,從被[:請(qǐng)記住我站域名/]動(dòng)的負(fù)債驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債管理,從行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向金融業(yè)跨界競(jìng)爭(zhēng),多元化、國(guó)際化將成為保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的新趨勢(shì)。

保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的理論依據(jù)

現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論是包括保險(xiǎn)公司在內(nèi)的各類機(jī)構(gòu)投資者投資配置的重要理論依據(jù)。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理采用的專業(yè)技術(shù)及可以作為資產(chǎn)配置的大類資產(chǎn)類別與其他資產(chǎn)管理并無(wú)本質(zhì)差別,這是保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的普遍性。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的特殊性源于保險(xiǎn)負(fù)債的特殊性。保險(xiǎn)資金負(fù)債的性質(zhì)、成本既不同于銀行,也不同于信托、基金或證券。負(fù)債的特殊性決定了保險(xiǎn)監(jiān)管政策的差異性和資產(chǎn)配置的獨(dú)特性。為更加有效地、全面地管理風(fēng)險(xiǎn)、覆蓋成本,保險(xiǎn)公司開(kāi)發(fā)了資產(chǎn)負(fù)債管理模型(ALM),協(xié)調(diào)投資策略和產(chǎn)品設(shè)計(jì)、定價(jià)之間的關(guān)系,這是保險(xiǎn)公司投資的另一重要理論依據(jù)。

與其它機(jī)構(gòu)投資者相比,保險(xiǎn)投資關(guān)注資金的安全性和流動(dòng)性,投資風(fēng)格更加穩(wěn)健。一方面,保險(xiǎn)業(yè)絕大部分資金都來(lái)自于保費(fèi)計(jì)提的準(zhǔn)備金,是帶有給付與賠償義務(wù)的有成本資金。對(duì)于大部分保險(xiǎn)產(chǎn)品而言,投資風(fēng)險(xiǎn)基本由保險(xiǎn)公司承擔(dān)。另一方面,保險(xiǎn)公司還面臨著監(jiān)管政策的硬約束,包括資產(chǎn)配置的比例限制、公允價(jià)值計(jì)價(jià)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的償付能力監(jiān)管體系等,這與其它機(jī)構(gòu)投資者面臨的情況有很大不同。這些約束條件的設(shè)定,體現(xiàn)了保險(xiǎn)公司強(qiáng)化投資風(fēng)險(xiǎn)管控背后的監(jiān)管意圖。

保險(xiǎn)資金配置的國(guó)際比較

以美國(guó)為例,美國(guó)是全球最大的保險(xiǎn)市場(chǎng),壽險(xiǎn)產(chǎn)品占據(jù)全部保險(xiǎn)業(yè)可投資資產(chǎn)的約70%,并按賬戶劃分為獨(dú)立賬戶和一般賬戶。一般壽險(xiǎn)產(chǎn)品(約為壽險(xiǎn)資產(chǎn)總規(guī)模的70%)除保險(xiǎn)保障要求外,部分產(chǎn)品(比如有最低投資回報(bào)承諾的產(chǎn)品)還需要滿足最低收益目標(biāo),對(duì)投資標(biāo)的安全性要求較高。這部分資金劃歸到一般賬戶,資產(chǎn)配置比例由保險(xiǎn)公司決定,同時(shí)接受監(jiān)管機(jī)構(gòu)的投資比例限制。

美國(guó)保險(xiǎn)公司對(duì)一般賬戶大都采取比較保守投資策略,80%以上的資產(chǎn)配置固定收益產(chǎn)品,其中超過(guò)70%的資金配置債券,10%左右配置抵押貸款。2008年金融危機(jī)后,權(quán)益資產(chǎn)配置比例控制在3%以內(nèi)(2011年為2.3%),即便在股票市場(chǎng)牛市的2007年,股票配置的峰值也僅有4.7%。

全球第二大保險(xiǎn)市場(chǎng)的日本的情況與美國(guó)類似。日本壽險(xiǎn)業(yè)將絕大部分資產(chǎn)配置在固定收益產(chǎn)品,其中65%以上的資產(chǎn)配置債券,貸款投資占比15%左右,權(quán)益投資的比重已經(jīng)下降到6%。

會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及償付能力對(duì)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的影響

如前所述,保險(xiǎn)資產(chǎn)管理必須充分考慮會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及償付能力監(jiān)管規(guī)則的影響,這是其區(qū)別于一般資產(chǎn)管理的重要特征。

首先是會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的影響。一般資產(chǎn)管理(例如基金投資、企業(yè)年金投資)主要關(guān)注于資產(chǎn)組合的市值增長(zhǎng),市值增減變動(dòng)直接反映為當(dāng)期業(yè)績(jī),因此會(huì)計(jì)核算相對(duì)簡(jiǎn)單。而保險(xiǎn)資產(chǎn)管理需要從保險(xiǎn)公司整體目標(biāo)出發(fā),基于資產(chǎn)負(fù)債匹配的要求,統(tǒng)籌考慮資產(chǎn)的價(jià)值和收益,這就與金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則產(chǎn)生了密切聯(lián)系。

具體而言,在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的框架下,保險(xiǎn)資產(chǎn)管理必須考慮三大問(wèn)題。一是分類。現(xiàn)行準(zhǔn)則對(duì)金融工具采用“四分類”方法,一旦選定不能輕易更改。因此,必須充分考慮不同分類下資產(chǎn)價(jià)值、收益的計(jì)量方式、與負(fù)債的匹配度,以及對(duì)后續(xù)交易的限制,合理確定投資目的和會(huì)計(jì)分類。二是估值。公允價(jià)值計(jì)量是現(xiàn)行準(zhǔn)則的一個(gè)重要計(jì)量屬性,但其內(nèi)在的順周期效應(yīng)也受到各方質(zhì)疑。

此外,在非有效市場(chǎng)中資產(chǎn)如何估值,也是非常復(fù)雜的技術(shù)問(wèn)題。三是減值。近年來(lái)金融資產(chǎn)減值對(duì)保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)的影響很大。盡管各公司減值標(biāo)準(zhǔn)不同,結(jié)果缺乏可比性,但都應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)減值的監(jiān)測(cè)和主動(dòng)管理,努力降低對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響。

其次是償付能力監(jiān)管的影響。通常情況下,資產(chǎn)管理主要關(guān)注于資產(chǎn)本身的收益,不會(huì)受到資產(chǎn)委托方的其他限制或約束。而保險(xiǎn)資產(chǎn)管理則會(huì)受到來(lái)自保險(xiǎn)公司的諸多約束,償付能力監(jiān)管就是其中非常重要的一項(xiàng)。

在我國(guó)現(xiàn)行償付能力編報(bào)體系中,投資資產(chǎn)會(huì)從兩個(gè)方面對(duì)償付能力產(chǎn)生影響:一是高風(fēng)險(xiǎn)、低流動(dòng)性資產(chǎn)(特別是另類投資)的認(rèn)可率較低,會(huì)降低償付能力;二是金融資產(chǎn)按公允價(jià)值計(jì)量,會(huì)造成償付能力的劇烈波動(dòng)。因此,在開(kāi)展保險(xiǎn)資產(chǎn)管理時(shí),必須將償付能力作為投資決策的重要依據(jù)。對(duì)于償付能力偏緊的公司,要審慎考慮另類投資,并主動(dòng)加強(qiáng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)敞口管理,控制償付能力波動(dòng)。在最新的歐盟償付能力Ⅱ體系中,投資資產(chǎn)形成的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)超過(guò)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn),成為壽險(xiǎn)公司監(jiān)管資本的主要驅(qū)動(dòng)因素。一旦歐盟償付能力Ⅱ?qū)嵤?保險(xiǎn)投資理念、風(fēng)險(xiǎn)收益觀將會(huì)發(fā)生重大變化,資產(chǎn)組合

可能面臨重大調(diào)整。同時(shí),有效的風(fēng)險(xiǎn)管理將會(huì)為保險(xiǎn)公司創(chuàng)造更大的價(jià)值。 保險(xiǎn)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理

資產(chǎn)管理工作本質(zhì)上是一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)管理工作。第一,識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。第二,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行合理定價(jià)。第三,在合理的定價(jià)基礎(chǔ)上賺取風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。做好資產(chǎn)管理工作,需要看清幾個(gè)基本問(wèn)題。有哪些風(fēng)險(xiǎn)?定價(jià)有沒(méi)有反映風(fēng)險(xiǎn)?實(shí)現(xiàn)收益背后蘊(yùn)含了多少風(fēng)險(xiǎn)?哪些風(fēng)險(xiǎn)是我們意料之外的(尾部風(fēng)險(xiǎn))?

具體工作中,識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn),進(jìn)而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)大小進(jìn)行評(píng)估,對(duì)所識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè),出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后及時(shí)、正確的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施和風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告是保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的主要流程。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理主要面臨著投資性風(fēng)險(xiǎn)(市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等)和非投資性風(fēng)險(xiǎn)(操作風(fēng)險(xiǎn)、合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等)。

此外,保險(xiǎn)資產(chǎn)管理要定期對(duì)投資組合的收益情況進(jìn)行評(píng)價(jià),即績(jī)效評(píng)估?？?jī)效評(píng)估工作需要注意兩個(gè)方面,一是組合收益率的計(jì)算方法,二是比較基準(zhǔn)的選擇。除了要知道投資業(yè)績(jī)的好壞,還需要進(jìn)行利源分析。這就需要開(kāi)展績(jī)效歸因分析。風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的引入有助于進(jìn)一步掌握投資經(jīng)理獲得的收益是承擔(dān)了過(guò)多的風(fēng)險(xiǎn)還是在相對(duì)較低的風(fēng)險(xiǎn)下。資產(chǎn)管理承擔(dān)了保險(xiǎn)行業(yè)的大部分利潤(rùn)貢獻(xiàn),行業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也由負(fù)債端轉(zhuǎn)向了資產(chǎn)端,對(duì)投資收益背后所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的考量就非常重要。此外,一定要考慮對(duì)權(quán)益類的敞口控制問(wèn)題,權(quán)益類的表現(xiàn)好壞會(huì)直接影響到保險(xiǎn)資產(chǎn)管理的收益。

從價(jià)值投資到數(shù)量化投資的發(fā)展

縱觀西方證券投資思想的發(fā)展史,在不同的時(shí)代背景和市場(chǎng)環(huán)境下形成了價(jià)值投資理念、技術(shù)型投資理念、被動(dòng)投資理念以及現(xiàn)代數(shù)量化投資理念等多種投資理念。其中價(jià)值投資理念和現(xiàn)代數(shù)量化投資理念都屬于主動(dòng)投資理念,理論較為系統(tǒng),目前機(jī)構(gòu)投資者大多使用這兩種投資理念管理資產(chǎn)。

本杰明·格雷厄姆最早提出了價(jià)值投資的思想。之后,菲利普·費(fèi)雪、約翰·威廉姆斯以及沃倫·巴菲特等價(jià)值投資的追隨者又從價(jià)值評(píng)估的范圍和方法等方面對(duì)格雷厄姆的思想做了進(jìn)一步的補(bǔ)充和完善。當(dāng)前,伴隨著金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展,價(jià)值投資者還活躍在高收益?zhèn)⒀苌返榷鄠€(gè)新興投資領(lǐng)域中。從實(shí)際操作中看,價(jià)值投資過(guò)程可能面臨一些問(wèn)題:如價(jià)格無(wú)法恢復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)、價(jià)值回歸速度緩慢時(shí)投資者容易受到短期業(yè)績(jī)壓力、信息爆炸使發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)的難度增加以及在大牛市中資金利用率較低等。

通常意義上說(shuō),數(shù)量化投資可以理解為利用數(shù)學(xué)模型和計(jì)算機(jī)技術(shù)來(lái)設(shè)計(jì)并實(shí)現(xiàn)投資策略的過(guò)程。近年來(lái),數(shù)量化投資進(jìn)入了一個(gè)蓬勃發(fā)展的時(shí)期。據(jù)路透社報(bào)道,2012年對(duì)沖基金每獲得10美元新投資,就有超過(guò)9美元投向了數(shù)量化對(duì)沖基金。而國(guó)內(nèi)的量化公募基金也已經(jīng)從2008年的6只增加到了2013年6月的46只。在數(shù)量化投資的過(guò)程中,投資策略是核心所在,目前的量化投資策略主要可以分為三類:一是擇時(shí)類策略,如情緒指數(shù)擇時(shí)等;二是擇股類策略,如多因子擇股等;三是對(duì)沖套利類策略,如股票多空對(duì)沖、統(tǒng)計(jì)套利策略等。從歷史來(lái)看,

數(shù)量化投資能夠取得較高的收益,但同時(shí)也存在著模型風(fēng)險(xiǎn)。

作為兩種在不同時(shí)代背景下形成的投資理念,價(jià)值投資和數(shù)量化投資并沒(méi)有明顯的優(yōu)劣之分。但是數(shù)量化投資在數(shù)據(jù)處理能力、投資策略多樣化以及投資決策理性化、流程化等方面更具優(yōu)勢(shì),并且能取得相對(duì)穩(wěn)定的投資業(yè)績(jī)。目前,國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金絕大部分通過(guò)價(jià)值投資方法進(jìn)行管理。為更好適應(yīng)未來(lái)投資環(huán)境的轉(zhuǎn)變,保險(xiǎn)資產(chǎn)管理未來(lái)需要實(shí)現(xiàn)幾個(gè)轉(zhuǎn)變。隨著未來(lái)股指期貨、融資融券以及期權(quán)等衍生工具的放開(kāi),保險(xiǎn)資金數(shù)量化投資的運(yùn)用前景會(huì)越來(lái)越廣泛,真正實(shí)現(xiàn)投資策略的多元化發(fā)展。

中國(guó)資本市場(chǎng)有效性與行為金融理論的影響

理性人假設(shè)是傳統(tǒng)金融學(xué)理論的基礎(chǔ)。理性個(gè)體假定解決了傳統(tǒng)金融學(xué)理論中個(gè)體的認(rèn)知問(wèn)題,而期望效用理論則解決了傳統(tǒng)金融學(xué)中的個(gè)體決策問(wèn)題。在上述基礎(chǔ)上,產(chǎn)生了現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論和資本資產(chǎn)定價(jià)模型。隨著認(rèn)知心理學(xué)等相關(guān)領(lǐng)域研究的不斷發(fā)展,認(rèn)知偏差的存在對(duì)于理性人假設(shè)提出了挑戰(zhàn)。Tversky和Kahneman(1979)提出的著名的前景理論對(duì)傳統(tǒng)的期望效用理論進(jìn)行了完善,為現(xiàn)實(shí)中許多投資者行為提供了更加合理的解釋。在此基礎(chǔ)上,行為金融學(xué)家紛紛開(kāi)始發(fā)展基于行為金融的資產(chǎn)定價(jià)模型和資產(chǎn)組合理論。

第2篇：金融學(xué)信用的基本特征范文

關(guān)鍵詞：民間借貸；民法問(wèn)題；融資

從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，民間借貸行為是一種符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律的自然行為，對(duì)于社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展是利大于弊的。近年來(lái)，我國(guó)各地的民間借貸糾紛案件的數(shù)量呈現(xiàn)出增加的趨勢(shì)，給社會(huì)的安定帶來(lái)了不穩(wěn)定因素，在一定程度上阻礙了我國(guó)法治化的進(jìn)程。為了改善我國(guó)民間借貸的現(xiàn)狀，一些學(xué)者對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行了比較深入的調(diào)查研究，從各個(gè)角度分析民間借貸問(wèn)題產(chǎn)生的原因及改善的措施。

一、民間借貸的含義、分類及特征

（一）民間借貸的含義

民間借貸是隨著金融行業(yè)的發(fā)展而日益興起的一個(gè)行業(yè)，它是正規(guī)金融的有效補(bǔ)充，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中起著重要的作用。關(guān)于民間借貸的定義國(guó)內(nèi)外學(xué)者都有自己的定義，定義也始終不夠明確，存在很大的爭(zhēng)議，其中國(guó)外很多學(xué)者認(rèn)為民間借貸應(yīng)該歸屬于個(gè)人與個(gè)人之間所進(jìn)行的一些金融活動(dòng)，是一種私人關(guān)系或行為。而我國(guó)國(guó)內(nèi)的專家學(xué)者則認(rèn)為民間借貸是公民與公民在不經(jīng)過(guò)國(guó)家的金融主管部門許可或批準(zhǔn)的情況下，按照雙方通過(guò)協(xié)商所達(dá)成的關(guān)于進(jìn)行現(xiàn)金借貸的口頭或書(shū)面約定，從法律上來(lái)說(shuō)是屬于民事法律行為。從國(guó)內(nèi)外的定義中可以找出共同點(diǎn)，即民間借貸行為屬于人與人之間的關(guān)系。

（二）民間借貸的分類

關(guān)于民間借貸的分類，可以采取不同的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，其中按是否存在抵押可以將其分為民間抵押貸款和民間信用借貸兩種類型；按照是否具有盈利性可以將其分為盈利性貸款和互貸款，兩者的區(qū)別在于前者的利率一般要高于后者。

（三）民間借貸的基本特征

民間借貸的基本特征主要包含以下幾方面：

1．民間借貸的行為存在一定的自由性：民間借貸行為往往是借貸雙方經(jīng)過(guò)一定的協(xié)商達(dá)成的意愿，在形式和內(nèi)容上都比較靈活，完全取決于雙方的意愿進(jìn)行的自由活動(dòng)。

2．借貸的內(nèi)容往往是資金：發(fā)生民間借貸行為的主要原因是因?yàn)樽匀蝗嗽陂_(kāi)展經(jīng)濟(jì)活動(dòng)過(guò)程中缺乏一定的資金，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)行為無(wú)法周轉(zhuǎn)，為了緩解資金的緊張狀況，而去跟那些擁有資金資源的自然人去協(xié)商，承諾借款后在還款時(shí)還本付息的行為。從這種角度來(lái)說(shuō)，民間借貸的主要內(nèi)容應(yīng)該是資金。當(dāng)然，在一些落后的地區(qū)也存在借貸其他物品的行為，但是主要的借貸載體是資金。

3．借貸行為的主體是自然人：從上文對(duì)于民間借貸的含義的分析中可以看出，民間借貸的主體雙方往往都是自然人。我國(guó)法律明確規(guī)定不得以借款的名義向社會(huì)或企業(yè)職工進(jìn)行非法集資、非法吸收公眾存款的活動(dòng)，一旦借貸雙方的一方或雙方超越了這個(gè)法律限制范圍并實(shí)施了相關(guān)的金融借貸活動(dòng)，所簽訂或達(dá)成的合同視為無(wú)效。從這一法律規(guī)定中可以看出，民間借貸行為只能是自然人之間進(jìn)行。

二、我國(guó)民間借貸現(xiàn)狀和成因

（一）我國(guó)民間借貸現(xiàn)狀

一直以來(lái)，金融學(xué)家都將民間借貸看作為“草根”金融，視為融資的主要渠道之一，很多發(fā)達(dá)國(guó)家直接以法律的形式將民間借貸定性為民事法律行為。相比之下，雖然我國(guó)的民間借貸發(fā)展歷史悠久，但是其真正的發(fā)展則是在2003年之后，當(dāng)前呈現(xiàn)出以下幾個(gè)特點(diǎn)：首先是民間借貸行為廣泛，全民放貸己形成風(fēng)潮。改革幵放的深入，社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)的加速發(fā)展，我國(guó)的民間借貸市場(chǎng)日益活躍，規(guī)模也日漸壯大。據(jù)不完全估計(jì)，我國(guó)民間金融資金規(guī)模已達(dá)四萬(wàn)億元，這大概已是正規(guī)金融十分之一的規(guī)模，民間借貸從沿海發(fā)達(dá)地區(qū)向內(nèi)陸中西部地區(qū)不斷的延伸；其次是借貸利率自由約定、形式多樣化。民間借貸多以信用作為基礎(chǔ)，而且因?yàn)閭€(gè)人和中小企業(yè)都較為習(xí)慣于能夠?qū)崿F(xiàn)資金快速流轉(zhuǎn)的現(xiàn)金交易等程序高效便捷的形式，所以我國(guó)民間借貸的形式都較為便捷、靈活，多以口頭形式或者書(shū)面協(xié)議為主；最后是借貸資金由生活性需求為主轉(zhuǎn)向生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性消費(fèi)為主。之前，民間借貸行為更多的是以維持基本生活需求為出發(fā)點(diǎn)，當(dāng)前我國(guó)的民間借貸主體多為中小型企業(yè)，民間借貸的根本目的也是更多的為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，緩解資金壓力。

（二）我國(guó)民間借貸成因

分析民間借貸在國(guó)內(nèi)興起的原因，主要包括以下幾個(gè)：一是民間借貸資本的趨利性。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的逐漸完善，市場(chǎng)投資主體更加的開(kāi)發(fā)和自由，這種情況下資本對(duì)于利潤(rùn)的追求更加的瘋狂。當(dāng)前國(guó)內(nèi)民間借貸的利率日益提高，正是我國(guó)民間借貸趨利性的體現(xiàn)；二是信貸緊縮，中小企業(yè)融資困難。一方面，當(dāng)前的商業(yè)銀行將服務(wù)目光更多的傾向于大型企業(yè)，導(dǎo)致中小企業(yè)融資困難，另一方面中小企業(yè)所面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力也日趨加大，這種情況下急需融資來(lái)緩解企業(yè)的資金壓力，因此將融資目標(biāo)轉(zhuǎn)向民間借貸；三是用于投資的社會(huì)資金更加豐富。社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)的是人們生活水平和收入的提高，在利益的趨勢(shì)下，人們選擇了將一部分資金存入銀行獲得利息，另一部分資金通過(guò)民間借貸來(lái)獲取高于銀行數(shù)倍的利息收入。

三、民間借貸主要存在的民法問(wèn)題

（一）現(xiàn)有民事立法的缺失和沖突

當(dāng)前我國(guó)現(xiàn)有法律中對(duì)民間借貸問(wèn)題的處理主要集中在《民法通則》《、合同法》等法律中，問(wèn)題在于這些法律關(guān)于民間借貸問(wèn)題的處理更多的是原則性處理，指導(dǎo)意義大于實(shí)踐意義?？蓮倪@個(gè)角度來(lái)說(shuō)，缺少一部關(guān)于民間借貸的法律是我國(guó)當(dāng)前民間借貸進(jìn)一步發(fā)展的最主要障礙，也是民間借貸中高利貸盛行的一個(gè)主要原因。此外，值得注意的是，雖然說(shuō)《合同法》等相關(guān)法律中對(duì)于民間借貸問(wèn)題有相關(guān)的規(guī)定，但實(shí)際上由于這些法律法規(guī)的制定部門不同，因此效力位階也存在一定的差異，從而導(dǎo)致了同一事件出現(xiàn)了不同判決結(jié)果現(xiàn)象的出現(xiàn)。

（二）利率問(wèn)題

民間借貸的利率由借貸雙方自由約定，以現(xiàn)有的借貸事實(shí)的存在為基礎(chǔ)。它實(shí)際上是基于借貸合同關(guān)系而產(chǎn)生的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。民間借貸中的利率問(wèn)題主要包括以下幾個(gè)方面：首先是利率的確定。當(dāng)前國(guó)家明確將民間借貸利息限制在一個(gè)規(guī)定的最高數(shù)額的限度內(nèi)，這種限制固然有利于抑制高利貸行為，但同時(shí)也對(duì)民間借貸的發(fā)展造成了影響。最主要的是當(dāng)前國(guó)家在金融結(jié)構(gòu)借貸利率的規(guī)定上存在一定的隨意性例如規(guī)定部分金融結(jié)構(gòu)在一定條件下可以自由調(diào)整利率等，這種區(qū)別對(duì)待毫無(wú)疑問(wèn)是違反了公平原則的。其次是高利貸的正當(dāng)性問(wèn)題。高利貸本質(zhì)上也是民間借貸的一種，當(dāng)前的相關(guān)規(guī)定雖然在一定程度上遏制了高利貸行為，但是仍舊有部分貸款人與借款人以委托理財(cái)房屋買賣或投資入股等名義將出借資金給借款人，進(jìn)行實(shí)際上的高利放貸行為。

（三）借貸合同問(wèn)題

民間借貸是自然人之間或者自然人和企業(yè)之間的一種自發(fā)性借款行為，因此一直以來(lái)其在合同的簽訂上就存在很大的隨意性，很多民間借貸行為甚至采用的是口頭約定，一旦出現(xiàn)違約行為往往難以追究責(zé)任。當(dāng)前民間借貸合同中存在的問(wèn)題主要包括以下幾個(gè)：一是合同的真實(shí)金額的認(rèn)定問(wèn)題。理論上來(lái)說(shuō)如果借貸合同有明確的利息和本金，那么借款金額的認(rèn)定是十分容易的，但問(wèn)題在于當(dāng)前部分貸款人為規(guī)避稅務(wù)和工商部門的查處，在合同中沒(méi)有寫(xiě)明借款金額和利息，從而導(dǎo)致在借款人潛逃情況下難以追問(wèn)；二是借貸的訴訟時(shí)效問(wèn)題。從法律的角度來(lái)說(shuō)，只要在約定的時(shí)間內(nèi)，借款人有義務(wù)歸還借款，但在實(shí)際中借款行為往往發(fā)生在熟人之間，貸款人礙于面子不好意思“討債”，給予一些無(wú)賴分子可乘之機(jī)，通過(guò)拖延的方式逃避債務(wù)；三是虛假借貸訴訟問(wèn)題。一般來(lái)說(shuō)，民間借貸的案件是相當(dāng)簡(jiǎn)單明了的，只要一方對(duì)另一方的借貸合同沒(méi)有異議，那么就可以直接進(jìn)行判決，從而導(dǎo)致不法利用這一特點(diǎn)來(lái)保護(hù)諸如行賄、賭債、虛假訴訟及違背公序良俗的欠債等違法債權(quán)債務(wù)關(guān)系，影響正常的金融秩序。

四、關(guān)于完善我國(guó)民間借貸民法制度的相關(guān)建議

（一）合理定位民間借貸行為，在法律上給予其應(yīng)有的地位

當(dāng)前對(duì)民間借貸的認(rèn)識(shí)無(wú)論是普通大眾還是專家學(xué)者都或多或少的存在一定的偏頗，很多相關(guān)研究都是站在反對(duì)的立場(chǎng)上進(jìn)行的。對(duì)此筆者認(rèn)為欲要解決民間借貸中存在的民法問(wèn)題，首先要做的就是從立法的角度對(duì)民間借貸以明確的規(guī)定，對(duì)其中存在的問(wèn)題明確的做出解決規(guī)定。同時(shí)，介于當(dāng)前民間借貸已經(jīng)從以往的“地下行為”逐步的轉(zhuǎn)變?yōu)檎５氖袌?chǎng)經(jīng)濟(jì)行為，因此必須以法律形式將民間借貸行為納入到正常的金融監(jiān)管體系中。

（二）制定靈活的利率政策

上文中筆者已經(jīng)論述過(guò)當(dāng)前國(guó)家對(duì)于民間借貸的利率規(guī)定存在嚴(yán)重的不一致現(xiàn)象，例如民間借貸四倍利率無(wú)效，金融機(jī)構(gòu)能夠自主調(diào)整利率等。對(duì)此筆者建議可以根據(jù)借貸資金的不同靈活的規(guī)定利率，例如對(duì)于生活性消費(fèi)借貸規(guī)定利率在3倍以下，原因在于生活性消費(fèi)借貸的主要目的是為了解決當(dāng)前的生活困難，并沒(méi)有盈利的空間，因此應(yīng)當(dāng)通過(guò)設(shè)置利率上限的方式來(lái)減輕借貸人的負(fù)擔(dān)；對(duì)于生產(chǎn)性消費(fèi)借貸可以適當(dāng)?shù)奶岣呓栀J利率，原因就在于一方面較高的利率能夠更好的促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勝劣汰，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，另一方面生產(chǎn)性消費(fèi)借貸能夠產(chǎn)生一定的收益，較高的利率并不會(huì)影響借貸人的根本利益。

（三）民間借貸合同的風(fēng)險(xiǎn)防范

關(guān)于民間借貸合同的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的防范，通常主要采用以下幾方面的措施：首先，應(yīng)當(dāng)有條件地實(shí)行公證制度。依靠公證機(jī)關(guān)賴保證合同的真實(shí)有效，同時(shí)也能夠幫助和建議當(dāng)事人完善合同的選擇性條款，規(guī)避合同存在的一些隱性風(fēng)險(xiǎn)；其次是合同要書(shū)寫(xiě)規(guī)范，明確借款的期限。借據(jù)借條是借貸行為發(fā)生的憑據(jù)，書(shū)寫(xiě)其時(shí)應(yīng)做到語(yǔ)言文字規(guī)范，不用或少用多音字或容易產(chǎn)生歧異的詞語(yǔ)，之后一定要將其妥善保管，在欠款結(jié)清時(shí)應(yīng)及時(shí)進(jìn)行銷毀；最后是合同中明確規(guī)范借貸雙方的權(quán)利和義務(wù)關(guān)系。明確雙方的權(quán)利和義務(wù)，既可以保護(hù)貸款人的權(quán)利和激發(fā)貸款人的積極，又可以真正解決借款人的燃眉之急，促進(jìn)借貸市場(chǎng)的順利發(fā)展。

作者:于洪林 單位:無(wú)棣縣司法局

參考文獻(xiàn)：

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[3]遲延輝.民間借貸中的高利貸現(xiàn)象及其法律規(guī)制研究．浙江大學(xué).2012（4）．

第3篇：金融學(xué)信用的基本特征范文

投入產(chǎn)出系數(shù)是進(jìn)行投入產(chǎn)出分析的重要工具。投入產(chǎn)出系數(shù)包括直接消耗系數(shù)、完全消耗系數(shù)、感應(yīng)度系數(shù)、影響力系數(shù)和各種誘發(fā)系數(shù)。（1）直接消耗系數(shù)直接消耗系數(shù)，記為aij（i，j＝1，2，…，n），是指在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中第j產(chǎn)品（或產(chǎn)業(yè)）部門的單位總產(chǎn)出所直接消耗的第i產(chǎn)品部門貨物或服務(wù)的價(jià)值量，將各產(chǎn)品（或產(chǎn)業(yè)）部門的直接消耗系數(shù)用表的形式表現(xiàn)就是直接消耗系數(shù)表或直接消耗系數(shù)矩陣。直接消耗系數(shù)是用第j產(chǎn)品（或產(chǎn)業(yè)）部門的總投入去除該產(chǎn)品部門（或產(chǎn)業(yè)）生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中所直接消耗的第i產(chǎn)品部門的貨物或服務(wù)的價(jià)值量。直接消耗系數(shù)體現(xiàn)了列昂惕夫模型中生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的基本特征，它充分揭示了國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門之間的技術(shù)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系，即部門之間相互依存和相互制約關(guān)系的強(qiáng)弱，并為構(gòu)造投入產(chǎn)出模型提供了重要的經(jīng)濟(jì)參數(shù)。直接消耗系數(shù)的取值范圍在0≦aij＜1之間，aij越大，說(shuō)明第j部門對(duì)第i部門的直接依賴性越強(qiáng)；aij越小，說(shuō)明第j部門對(duì)第i部門的直接依賴性越弱；aij＝0則說(shuō)明第j部門對(duì)第i部門沒(méi)有直接的依賴關(guān)系。（2）直接分配系數(shù)直接分配系數(shù)是從產(chǎn)出角度分析產(chǎn)業(yè)之間直接技術(shù)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的指標(biāo)，是指某產(chǎn)品（或產(chǎn)業(yè)）部門分配給某一產(chǎn)業(yè)作為中間產(chǎn)品直接使用的價(jià)值占金融業(yè)產(chǎn)品總產(chǎn)出的比例。直接分配系數(shù)越大，說(shuō)明該產(chǎn)品（或產(chǎn)業(yè)）部門對(duì)其它產(chǎn)業(yè)的直接供給推動(dòng)作用越大，其它產(chǎn)業(yè)對(duì)金融業(yè)的需求就越大。支付數(shù)據(jù)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中重要的交易體現(xiàn)，以其服務(wù)和產(chǎn)品為紐帶與其它產(chǎn)業(yè)發(fā)生經(jīng)濟(jì)聯(lián)系。利用消耗系數(shù)列分析上海市支付數(shù)據(jù)的后向關(guān)聯(lián)效應(yīng)，也稱為需求拉動(dòng)效應(yīng)；用分配系數(shù)行分析前向關(guān)聯(lián)效應(yīng)，也稱為供給推動(dòng)效應(yīng)，從而得出上海市支付數(shù)據(jù)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)其它產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)。

二、支付業(yè)務(wù)與其它產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)分析

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2014年12月末，中國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)境內(nèi)外本外幣資產(chǎn)總額達(dá)172萬(wàn)億元，其中非現(xiàn)金支付業(yè)務(wù)為617億元，占比0．0004％，2013年金融業(yè)總資產(chǎn)為150萬(wàn)億元，非現(xiàn)金支付業(yè)務(wù)為550億元，占比0．00038％，2012年金融業(yè)總資產(chǎn)為136萬(wàn)億元，非現(xiàn)金支付業(yè)務(wù)為480億元，占比0．00035％，可發(fā)現(xiàn)金融業(yè)總資產(chǎn)額同支付業(yè)務(wù)額大致成線性分布，其中支付業(yè)務(wù)大概占比萬(wàn)分之0．4左右。選取上海市2005年、2007年和2012年42部門支付產(chǎn)出表，以金融業(yè)資產(chǎn)總額的萬(wàn)分之0．4表示支付數(shù)據(jù)量，分析支付數(shù)據(jù)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)其它部門間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

（一）支付數(shù)據(jù)與其后向關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)的關(guān)聯(lián)分析支付數(shù)據(jù)的后向關(guān)聯(lián)效應(yīng)，即需求拉動(dòng)效應(yīng)，是指支付數(shù)據(jù)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要消耗其它產(chǎn)業(yè)提供的生產(chǎn)要素、產(chǎn)品或服務(wù)，體現(xiàn)了支付數(shù)據(jù)對(duì)其它產(chǎn)業(yè)的依賴程度，通常用直接消耗系數(shù)來(lái)衡量。根據(jù)投入產(chǎn)出表，計(jì)算直接消耗系數(shù)矩陣中支付業(yè)務(wù)對(duì)其它產(chǎn)業(yè)的消耗系數(shù)列與該列合計(jì)值的比值，得出支付數(shù)據(jù)直接消耗系數(shù)結(jié)構(gòu)比例，將其按照由大到小的順序排列，然后將直接消耗系數(shù)結(jié)構(gòu)比例進(jìn)行累加，按照一個(gè)經(jīng)驗(yàn)數(shù)字（取0．8），則認(rèn)為后面的產(chǎn)業(yè)與支付數(shù)據(jù)關(guān)聯(lián)作用不明顯。分別對(duì)2002年、2007年和2012年上海市投入產(chǎn)出表的直接消耗系數(shù)表進(jìn)行量化分析，結(jié)果顯示支付業(yè)務(wù)與大部分產(chǎn)業(yè)的直接關(guān)聯(lián)效應(yīng)較高。2002年，與支付業(yè)務(wù)有直接后向關(guān)聯(lián)關(guān)系的產(chǎn)業(yè)共有33個(gè)，后向關(guān)聯(lián)密切的產(chǎn)業(yè)有9個(gè)，這些產(chǎn)業(yè)在支付業(yè)務(wù)直接消耗總量中的總消耗比例達(dá)61％。2007年投入產(chǎn)出表42部門中，與支付業(yè)務(wù)有直接后向關(guān)聯(lián)關(guān)系的產(chǎn)業(yè)有35個(gè)，后向關(guān)聯(lián)密切的產(chǎn)業(yè)有10個(gè)，這些產(chǎn)業(yè)在支付業(yè)務(wù)直接消耗總量中的總消耗比例達(dá)69％。2012年投入產(chǎn)出表42個(gè)部門中，與支付業(yè)務(wù)直接后向關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)共有35個(gè)，而后向關(guān)聯(lián)密切的產(chǎn)業(yè)只有7個(gè)，這些產(chǎn)業(yè)在支付業(yè)務(wù)直接消耗總量中的總消耗比例達(dá)79％。從以上數(shù)據(jù)分析中可以看出，支付業(yè)務(wù)對(duì)后向關(guān)聯(lián)密切的產(chǎn)業(yè)具有較強(qiáng)的依賴性，對(duì)這些產(chǎn)業(yè)的直接需求拉動(dòng)效應(yīng)相對(duì)較大。

（二）支付數(shù)據(jù)與各產(chǎn)業(yè)的前向關(guān)聯(lián)分析前向關(guān)聯(lián)效應(yīng)，也稱為供給推動(dòng)效應(yīng)，是指某產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對(duì)直接或間接消耗其產(chǎn)品或服務(wù)的下游產(chǎn)業(yè)的影響。選取直接分配系數(shù)分析支付業(yè)務(wù)的前向關(guān)聯(lián)效應(yīng)，分配系數(shù)越大，說(shuō)明產(chǎn)業(yè)之間的前向關(guān)聯(lián)效應(yīng)越大。對(duì)我國(guó)2002年、2007年和2012年的投入產(chǎn)出流量表進(jìn)行直接分配系數(shù)的計(jì)算，選取與支付業(yè)務(wù)直接前向關(guān)聯(lián)密切的產(chǎn)業(yè)方法與選擇后向關(guān)聯(lián)密切產(chǎn)業(yè)相同。2002年42個(gè)部門中與支付業(yè)務(wù)密切關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)有15個(gè)，其直接分配系數(shù)結(jié)構(gòu)比例累加達(dá)70％，其中支付數(shù)據(jù)對(duì)商業(yè)、金融業(yè)、IT產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等產(chǎn)業(yè)的供給較多。對(duì)2007年42部門的直接分配系數(shù)表進(jìn)行分析，支付業(yè)務(wù)密切關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)有11個(gè)，占支付業(yè)務(wù)直接分配的74％。對(duì)上海市2012年42部門的直接分配系數(shù)表進(jìn)行分析，42個(gè)產(chǎn)業(yè)均與支付業(yè)務(wù)有直接前向關(guān)聯(lián)關(guān)系，其中與金融業(yè)密切關(guān)聯(lián)的產(chǎn)業(yè)有11個(gè)，占支付業(yè)務(wù)直接分配的74％?？傮w上看，支付業(yè)務(wù)對(duì)這些產(chǎn)業(yè)的供給推動(dòng)作用較強(qiáng)。

三、支付數(shù)據(jù)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)的實(shí)證分析

選取上海市統(tǒng)計(jì)年鑒、支付體系發(fā)展報(bào)告數(shù)據(jù)，對(duì)大額支付數(shù)據(jù)、小額支付數(shù)據(jù)與區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)行實(shí)證分析。分析步驟如下：（1）對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)運(yùn)行監(jiān)控體系及相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行主成分分析，縮減變量；（2）對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)和支付數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)其是否為平穩(wěn)序列；（3）對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)和支付數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整分析，判斷其相關(guān)性。

（一）區(qū)域經(jīng)濟(jì)運(yùn)行監(jiān)測(cè)主成分分析根據(jù)主成分分析法對(duì)區(qū)域經(jīng)濟(jì)運(yùn)行監(jiān)測(cè)指標(biāo)進(jìn)行主成分提取，得出2個(gè)主成分，如下表所示。2個(gè)主向量可分別總結(jié)歸納為投資和消費(fèi)。

（二）經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)與支付數(shù)據(jù)的協(xié)整分析1．單位根檢驗(yàn)本文采用的是ADF（AugmentedDickeyFuller）單位根平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的原假設(shè)為時(shí)間序列是非平穩(wěn)的。ADF平穩(wěn)性檢驗(yàn)是基于模型。式中，k為最優(yōu)滯后期?！叭魴z驗(yàn)值在一定的置信水平下大于臨界值，則拒絕原假設(shè)，即時(shí)間序列為平穩(wěn)的，否則不拒絕原假設(shè)，時(shí)間序列是非平穩(wěn)的”。采用Eview6．0對(duì)2010—2013年區(qū)域經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)FACT和大額支付數(shù)據(jù)zfsj進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，分析數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。發(fā)現(xiàn)原始數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)1階差分后，不含有單位根，即FACT和zfsj都是一階單整的，可進(jìn)行協(xié)整分析。2．協(xié)整檢驗(yàn)通過(guò)區(qū)域經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)和大額支付數(shù)據(jù)序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)表明二者同為一階單整，符合協(xié)整分析的前提，可以進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，ut是I（0），即ut是平穩(wěn)的，因此，接受zfsj與FACT是協(xié)整的假設(shè)。表明在5％的顯著性水平下，區(qū)域運(yùn)行指標(biāo)和大額支付數(shù)據(jù)之間存在協(xié)整關(guān)系。

四、政策建議

第4篇：金融學(xué)信用的基本特征范文

關(guān)于公司債券的概念，在教科書(shū)中都基本這樣定義： “公司債券是公司依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券”。同時(shí)還進(jìn)一步解釋，它表明發(fā)行債券的公司和債券投資者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，公司債券的持有人是公司的債權(quán)人，而不是公司的所有者，是與股票持有者最大的不同點(diǎn)，債券持有人有按約定條件向公司取得利息和到期收回本金的權(quán)利，取得利息優(yōu)先于股東分紅，公司破產(chǎn)清算時(shí)，也優(yōu)于股東而收回本金。但債券持有者不能參與公司的經(jīng)營(yíng)、管理等各項(xiàng)活動(dòng)。

上述表述對(duì)“公司債券”的定義與解釋無(wú)疑是正確的。但是，如果要真正從上理解公司債券概念，還必須進(jìn)行以下：

1.公司債券是一種“有價(jià)證券”

首先，公司債券作為一種“證券”，它不是一般的物品或商品，而是能夠“證明權(quán)益的憑證”。“證券”是各類可取得一定收益的債權(quán)及財(cái)產(chǎn)所有權(quán)憑證的統(tǒng)稱，是用來(lái)證明證券持有人擁有和取得相應(yīng)權(quán)益的憑證。

其次，公司債券是“有價(jià)證券”，它反映和代表了一定的經(jīng)濟(jì)價(jià)值，并且自身帶有廣泛的接受性，一般能夠轉(zhuǎn)讓，作為流通的性工具。因此，從這個(gè)意義上說(shuō)， “有價(jià)證券”是一種所有權(quán)憑證，一般都須標(biāo)明票面金額，證明持券人有權(quán)按期取得一定收入，并可自由轉(zhuǎn)讓和買賣，其本身沒(méi)有價(jià)值，但它代表著一定量的財(cái)產(chǎn)權(quán)利。持有者可憑其直接取得一定量的商品、貨幣或是利息、股息等收入。由于這類證券可以在證券市場(chǎng)上買賣和流通，客觀上具有了交易價(jià)格。

2.公司債券是由“公司”發(fā)行的

公司債券的發(fā)行人、債務(wù)人是“公司”，而不是其他組織形式的。這里的公司不是一般的企業(yè)，是“公司化”了的企業(yè)。發(fā)行公司債券的企業(yè)必須是公司制企業(yè)，即“公司”。一般情況下，其他類型的企業(yè)，如獨(dú)資企業(yè)、合伙制企業(yè)、合作制企業(yè)都不具備發(fā)行公司債券的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，都不能發(fā)行公司債券。國(guó)有企業(yè)屬于獨(dú)資企業(yè)，從理論上講不能發(fā)行公司債券，但是按照有關(guān)法律法規(guī)，中國(guó)的國(guó)有企業(yè)有其不同于其他國(guó)家的國(guó)有企業(yè)的特別的產(chǎn)權(quán)特征，也可以發(fā)行債券——企業(yè)債券（不是法律上的公司債券）。而且，不是所有的公司都能發(fā)行公司債券。從理論上講，發(fā)行公司債券的公司必須是承擔(dān)有限責(zé)任的，如“有限責(zé)任公司”和“股份有限公司”等，其他類型的公司，如無(wú)限責(zé)任公司、股份兩合公司等，均不能發(fā)行公司債券。

3. 公司債券須通過(guò)“發(fā)行”得以實(shí)現(xiàn)

公司債券必須由其發(fā)行人面向其投資者通過(guò)“發(fā)行 （issuing）”才能實(shí)現(xiàn)。

公司債券“發(fā)行”是發(fā)行人通過(guò)出售自身的信用憑證——公司債券獲得資金，同時(shí)公司債券投資者通過(guò)支付資金購(gòu)買發(fā)行人的信用憑證的一種信用交易過(guò)程。

從法理上講，發(fā)行是一種“要約行為”。作為公司債券的發(fā)行，發(fā)行人一般通過(guò)公司債券發(fā)行章程或者發(fā)債說(shuō)明書(shū)方式進(jìn)行要約，只要承認(rèn)和接受“要約”條件并愿意支付必需資金的投資者，都可成為公司債券投資人，同時(shí)，凡是購(gòu)買公司債券的投資者，都等于認(rèn)可接受了“要約”，就必須履行“要約”上的義務(wù)和有權(quán)獲得“要約”上的權(quán)益。在公司債券發(fā)行過(guò)程中，必須按照“要約”的基本特征，在發(fā)行章程或發(fā)債說(shuō)明書(shū)上明確公司債券的發(fā)行人、發(fā)行對(duì)象、募集資金用途，以及公司債券的所有要素，包括發(fā)行人、發(fā)行規(guī)模，期限、利率、付息方式、擔(dān)保人以及其他選擇權(quán)等等，因此，發(fā)行公司債券作為一種“要約”行為，是公司債券的 “出售一購(gòu)買”契約的簽定過(guò)程。

一般地，發(fā)行包括公募和私募兩種。公募發(fā)行是面向社會(huì)不特定的多數(shù)投資者公開(kāi)發(fā)行，這種方式的證券發(fā)行的允準(zhǔn)比較嚴(yán)格，并采取公示制度，私募發(fā)行是以特定的少數(shù)投資者為對(duì)象的發(fā)行，其審查條件相對(duì)寬松，也不采取公示制度。

4.公司債券需要“還本付息”

公司債券之所以是公司債券，在于公司債券的主要特征：還本付息，這是與其他有價(jià)證券的根本區(qū)別。首先，公司債券反映的是其發(fā)行人和投資者之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，因此，公司債券到期是要償還的，不是“投資”“贈(zèng)與”，而是一種“借貸”關(guān)系。其次，公司債券到期不但要償還，而且還需在本金之外支付一定的“利息”，這是投資者將屬于自己的資金在一段時(shí)間內(nèi)讓度給發(fā)行人使用的“報(bào)酬”。對(duì)投資者而言是“投資所得”，對(duì)發(fā)行人來(lái)講是“資金成本”。對(duì)于利息確定方式，有固定利息方式和浮動(dòng)利息兩種：對(duì)于付息方式，有到期一次付息和間隔付息（如每年付息一次、每6個(gè)月付息一次）兩種。

5.公司債券具有“一定期限”

公司債券反映的是債權(quán)債務(wù)關(guān)系，是一種借貸行為， “有借有還”，這就要確定經(jīng)過(guò)多長(zhǎng)時(shí)間償還。首先，按照金融學(xué)一般理論，公司債券作為一種資本市場(chǎng)工具和作為一種長(zhǎng)期資金籌集渠道，期限都須在一年以上，其次，這種期限即包括公司債券的存續(xù)期限，還包括公司債券付息期限：第三，雖然期限是一定的，但也有變化。如在發(fā)行時(shí)，可在發(fā)債說(shuō)明書(shū)中規(guī)定提前贖回條款、延遲兌付條款等，這些都是在“一定期限”基礎(chǔ)上事先確定的變化。另外，在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家，還曾經(jīng)發(fā)行無(wú)限期公司債券，但這種是一種非常特殊的債券，已基本不存在。

6.公司債券的期限和還本付息條件要“事先約定”

公司債券發(fā)行人向投資者出售信用憑證——公司債券，獲得的是屬于投資者的資金，投資者支付資金獲得的是公司債券憑證及憑證上表示的發(fā)行人的承諾，包括期限承諾和利息承諾。既是承諾，一是要事先作出，二是要明確承諾的內(nèi)容。同時(shí)，作為一種要約，必須在要約文件上就要約事項(xiàng)，包括發(fā)行規(guī)模、期限、利率、還本付息方式和其他必須選擇和可選擇的事項(xiàng)“事先約定”。

7.公司債券的發(fā)行要“依照法定程序”進(jìn)行

發(fā)行公司債券不管對(duì)發(fā)行公司債券的公司而言，還是對(duì)政府監(jiān)管部門而言，都是一件重大的事件。對(duì)于發(fā)行人而言，發(fā)行公司債券屬于向社會(huì)投資者出售信用、增加負(fù)債的重大社會(huì)融資行為，幾乎所有國(guó)家的公司法都規(guī)定，發(fā)行公司債券需要公司決策機(jī)構(gòu)，如董事會(huì)、股東大會(huì)等批準(zhǔn)，公司經(jīng)營(yíng)管理層不得擅自決定發(fā)行公司債券。對(duì)于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，由于發(fā)行公司債券涉及到社會(huì)重大信用，對(duì)穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序、維護(hù)投資者權(quán)益都有重大，因此幾乎所有國(guó)家的公司法都規(guī)定，發(fā)行公司債券必須報(bào)經(jīng)政府有關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)或核準(zhǔn)，或者到政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)登記、注冊(cè)，否則，就屬于違法行為。因此，“依照法定程序”主要包含兩層含義：（1）需經(jīng)公司決策層，如董事會(huì)、股東大會(huì)等批準(zhǔn)，（2）需經(jīng)政府監(jiān)管部門同意。政府監(jiān)管部門在同意發(fā)行公司債券的審查過(guò)程中，還通過(guò)有關(guān)法律法規(guī)在信用評(píng)級(jí)、財(cái)務(wù)審計(jì)、法律認(rèn)證、信息披露等方面進(jìn)行嚴(yán)格要求。

二、相關(guān)債券品種分析

以上分析都是針對(duì)理論上的公司債券概念進(jìn)行的。然而，我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，現(xiàn)實(shí)中的公司債券概念與理論上的公司債券概念是有一定差距的：一是現(xiàn)實(shí)中的公司債券必須以理論上的公司債券為基礎(chǔ)，在制度設(shè)計(jì)、體制安排、運(yùn)行方式等方面必須與理論意義上的公司債券的基本原理和核心思想相一致：二是單純理論意義上的公司債券是沒(méi)有現(xiàn)實(shí)意義的，必須根據(jù)不同國(guó)度、不同時(shí)間的法律基礎(chǔ)進(jìn)行現(xiàn)實(shí)的制度設(shè)計(jì)和體制安排，在品種設(shè)計(jì)中，既可以設(shè)計(jì)為公司債券，也可以設(shè)計(jì)為其他名稱。如在中國(guó)，在法律法規(guī)安排上，既有公司債券、也有企業(yè)債券、金融債券等。但這些不同債券品種的設(shè)計(jì)必須以理論意義上的公司債券為基礎(chǔ)，與理論意義上的公司債券相一致。因此，我們?cè)诠緜贩N設(shè)置以及監(jiān)管體制安排上，要嚴(yán)格區(qū)分理論意義上的公司債券概念和現(xiàn)實(shí)意義上的公司債券概念，不能簡(jiǎn)單地將理論意義上的公司概念套用在現(xiàn)實(shí)制度安排上，必須根據(jù)不同國(guó)度的經(jīng)濟(jì)社會(huì)制度和法律框架進(jìn)行符合實(shí)際情況的體制安排。

因此，理論意義的公司債券在進(jìn)行現(xiàn)實(shí)體制安排時(shí)，債券名稱不必拘泥于“公司債券”，可以有其他名稱，如中國(guó)的企業(yè)債券和金融債券、日本的金融債券、美國(guó)的市政債券，以及次級(jí)債券、資產(chǎn)支持債券等等，這些債券雖然在名稱上不是“公司債券”，但其理論基礎(chǔ)上仍是公司債券理論，是在不同的經(jīng)濟(jì)體制和法律框架下的體制安排，既有理論基礎(chǔ)，也有法律基礎(chǔ)，是理論意義上的公司債券在不同經(jīng)濟(jì)體制下、不同法律環(huán)境中、針對(duì)不同的變化或延伸。

1.企業(yè)債券

企業(yè)債券誕生于中國(guó)，是中國(guó)存在的一種特殊法律規(guī)定的債券形式。按照中國(guó)國(guó)務(wù)院1993年8月頒布實(shí)施的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，“企業(yè)債券是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行、約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券”。從企業(yè)債券定義本身而言，與公司債券定義相比，除發(fā)行人有企業(yè)與公司的區(qū)別之外，其他都是一樣的。

對(duì)于中國(guó)企業(yè)債券概念，目前有兩種觀點(diǎn)：（1）企業(yè)債券也稱公司債券，與公司債券沒(méi)有區(qū)別：（2）企業(yè)債券在理論上是不成立的，是一個(gè)不規(guī)范的概念。

筆者認(rèn)為，以上兩種觀點(diǎn)有其合理的一面，但卻不準(zhǔn)確和完整。

首先，分析一下中國(guó)企業(yè)債券存在的法律基礎(chǔ)。

中國(guó)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第二條規(guī)定，“本條例適用于中華人民共和國(guó)境內(nèi)具有法人資格的企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行的債券”，“除前款規(guī)定的企業(yè)外，任何單位和個(gè)人不得發(fā)行企業(yè)債券”。中國(guó)《公司法》第一百五十九條規(guī)定，“股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，為籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金，可以依照本法發(fā)行公司債券”?？梢钥闯觯瑥姆煞ㄒ?guī)角度看，企業(yè)債券概念比公司債券概念的外延要大得多，正如企業(yè)涵蓋公司一樣，企業(yè)債券也涵蓋公司債券。

從發(fā)行條件看，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定的企業(yè)債券發(fā)行的基本條件有五條：（1）企業(yè)規(guī)模達(dá)到國(guó)家規(guī)定的要求：（2）企業(yè)財(cái)務(wù)制度符合國(guó)家規(guī)定：

（3）具有償債能力：（4）企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好，發(fā)行企業(yè)債券前連續(xù)三年盈利：（5）所籌資金用途符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策。顯然，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定的條件很一般?！豆痉ā芬?guī)定的公司債券發(fā)行的基本條件有六條：（1）股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣 3000萬(wàn)元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣6000萬(wàn)元，（2）累計(jì)債券余額總額不超過(guò)凈資產(chǎn)額的40％，（3）最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息，（4）籌集的資金投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策：（5）債券的利率不得超過(guò)國(guó)務(wù)院限定的利率水平。（6）國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他條件。對(duì)比企業(yè)債券與公司債券的發(fā)行條件，容易看出，發(fā)行公司債券的基本條件是在發(fā)行企業(yè)債券的基本條件基礎(chǔ)上，為體現(xiàn)公司債券特點(diǎn)提出的進(jìn)一步要求。如，從資產(chǎn)規(guī)模（包括凈資產(chǎn)余額）方面，公司債券的規(guī)定比企業(yè)債券規(guī)定更具體，從盈利情況要求看，公司債券比企業(yè)債券提出了更進(jìn)一步的要求：從籌集資金用途看，兩者基本上一樣，從利率控制看，公司債券是遵照《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》第十八條“企業(yè)債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲(chǔ)蓄定期存款利率的40％”的要求執(zhí)行的。

在企業(yè)債券和公司債券發(fā)行管理上，《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)范的范圍是在境內(nèi)注冊(cè)的所有企業(yè)法人（當(dāng)然包括公司法人）發(fā)行的債券，公司債券的發(fā)行應(yīng)該在首先服從《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的基本前提、滿足《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》要求的基本條件下，然后再按照《公司法》有關(guān)公司債券的要求進(jìn)一步規(guī)范。即是說(shuō)，沒(méi)有按照《公司法》規(guī)范的企業(yè)，按照《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》的規(guī)定發(fā)行企業(yè)債券：而滿足《公司法》發(fā)行公司債券的股份有限公司和兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司，則應(yīng)按照《公司法》發(fā)行公司債券，同時(shí)它也是企業(yè)債券，也滿足《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》有關(guān)要求。

其次，再分析一下中國(guó)企業(yè)債券存在的理論基礎(chǔ)。

公司債券之所以能夠作為一種金融工具存在、之所以能被設(shè)計(jì)為一種融資制度和融資工具，在于發(fā)行公司債券的公司有著存在與發(fā)展的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)： （1）財(cái)產(chǎn)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離： （2）實(shí)行有限責(zé)任制度，（3）產(chǎn)權(quán)明晰。

一般來(lái)看，除公司以外的其他類型的企業(yè)都不同時(shí)具備這三個(gè)產(chǎn)權(quán)方面的要求，如企業(yè)，包括單一投資企業(yè)（一個(gè)人投資設(shè)立）的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)沒(méi)有實(shí)質(zhì)分離，合伙制企業(yè)（二人以上按照協(xié)議共同出資）實(shí)行的不是有限責(zé)任制度，產(chǎn)權(quán)不清晰。因此，非公司制企業(yè)一般不能對(duì)外公開(kāi)發(fā)行債券。

問(wèn)題是國(guó)有企業(yè)。很多國(guó)家都存在國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)是指資本金全部或部分屬于國(guó)家所有，并為國(guó)家直接或間接地控制的企業(yè)。對(duì)于資本金只有部分屬于國(guó)家所有的國(guó)有企業(yè)，這類企業(yè)一般都以股份有限公司或有限責(zé)任公司等組織方式出現(xiàn)，即國(guó)家或政府與其他股東各占不同的股份比例。一般情況下，這類國(guó)有企業(yè) （公司）滿足公司債券存在與發(fā)展的三個(gè)方面的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，發(fā)行公司債券是有理論基礎(chǔ)的。對(duì)于資本金全部屬于國(guó)家所有的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)而言，在完全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，國(guó)有企業(yè)都不具有發(fā)行公司債券的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)： （1）所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，（2）有限責(zé)任制度， （3）產(chǎn)權(quán)明晰。因此，在理論上國(guó)有企業(yè)一般不允許發(fā)行公司債券。即使發(fā)行債券，國(guó)家或政府也要承擔(dān)連帶的無(wú)限責(zé)任，在某些方面屬于政府債券的性質(zhì)。

但是，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和對(duì)外開(kāi)放的不斷深入，目前中國(guó)國(guó)有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)有著鮮明的特點(diǎn)：

第一，《公司法》規(guī)定可以設(shè)立承擔(dān)有限責(zé)任的國(guó)有獨(dú)資公司，并且可以發(fā)行公司債券。

第二，1992年7月23日國(guó)務(wù)院實(shí)施的《全民所有制企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制條例》，規(guī)定“企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)濟(jì)機(jī)制的目標(biāo)是，使企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)要求，成為依法自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、自我發(fā)展、自我約束的商品生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)單位，成為獨(dú)立享有民事權(quán)利和承擔(dān)民事責(zé)任的企業(yè)法人。1994年7月24日實(shí)施的《國(guó)有企業(yè)財(cái)產(chǎn)監(jiān)督管理?xiàng)l例》又規(guī)定：國(guó)有企業(yè)要”建立明晰的產(chǎn)權(quán)關(guān)系“，”企業(yè)財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離“，”企業(yè)獨(dú)立支配其法人財(cái)產(chǎn)和獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任“，”國(guó)家對(duì)企業(yè)承擔(dān)的財(cái)產(chǎn)責(zé)任以投入企業(yè)的資本額為限。企業(yè)以其全部法人財(cái)產(chǎn)獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任“。這樣，即使不是國(guó)有獨(dú)資公司的國(guó)有企業(yè)，也具備發(fā)行公司債券的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。因此，在中國(guó)的法律框架下，此類非公司制國(guó)有企業(yè)發(fā)行債券有其理論基礎(chǔ)，當(dāng)然，只能按照有關(guān)法律法規(guī)發(fā)行企業(yè)債券。

第三，按照中國(guó)《公司法》，不是所有的具備發(fā)行公司債券產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)的公司都能發(fā)行公司債券，如在“股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司”之外，發(fā)起人中沒(méi)有或只有一個(gè)國(guó)有企業(yè)或國(guó)有投資主體的有限責(zé)任公司，在法律上就不能發(fā)行公司債券，但是在理論上可以發(fā)行企業(yè)債券，在這樣錯(cuò)綜復(fù)雜的情況下，企業(yè)債券為此類有限責(zé)任公司進(jìn)行債券融資找到了出路。

綜上所述，我們對(duì)企業(yè)債券可以這樣理解：

（1）企業(yè)債券是中國(guó)特殊法律框架和特定體制基礎(chǔ)下的一種制度安排，特指中國(guó)國(guó)有企業(yè)發(fā)行的債券，在理論和實(shí)踐上都不具有一般性。

（2）按照中國(guó)有關(guān)法律法規(guī)，企業(yè)債券與公司債券有著密切關(guān)系：企業(yè)債券包含公司債券，公司債券是企業(yè)債券一種特殊形式，公司債券首先遵循企業(yè)債券的有關(guān)法律法規(guī)，必須進(jìn)一步接受關(guān)于公司債券的規(guī)范管理。

（3）企業(yè)債券在理論上與公司債券理論是一致的，企業(yè)債券運(yùn)作遵循的基本與公司債券相同。

（4）企業(yè)債券是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革發(fā)展過(guò)程中的產(chǎn)物，隨著中國(guó)逐步完善市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制和企業(yè)制度，隨著國(guó)有企業(yè)按照現(xiàn)代公司制度逐步規(guī)范，企業(yè)債券概念的內(nèi)涵將發(fā)生變化。

2.金融債券

金融債券誕生于日本，是在日本特定的金融體制下產(chǎn)生的債券品種，中國(guó)從上個(gè)世紀(jì)8 0年代引進(jìn)金融債券，韓國(guó)前一個(gè)時(shí)期也引進(jìn)了金融債券品種，也是一個(gè)較為特殊的概念。

在日本的債券體系中，從發(fā)行主體的性質(zhì)看，大體分為三類：政府債券（包括國(guó)債、地方債和地方保證債）、金融債券、公社債（即公司債券）。其中發(fā)行金融債券的發(fā)行主體主要有：日本興業(yè)銀行、日本長(zhǎng)期信用銀行、日本債券信用銀行、商工組合中央金庫(kù)、農(nóng)林中央金庫(kù)、東京銀行、全國(guó)信用金庫(kù)聯(lián)合會(huì)等，這些機(jī)構(gòu)在日本的金融體系中雖屬于“民間專業(yè)金融機(jī)構(gòu)”，但具有濃厚的政府色彩。日本政府根據(jù)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求，不斷地對(duì)需要發(fā)展的行業(yè)和企業(yè)給以強(qiáng)有力的支持，以提高其經(jīng)營(yíng)和競(jìng)爭(zhēng)能力，從而為不同支持對(duì)象建立了穩(wěn)定的資金供應(yīng)渠道。

日本的金融債券不同于該國(guó)的公司債券（公社債），遵循不同的法律法規(guī)。即使金融債券本身而言，不同發(fā)行主體發(fā)行的金融債券又遵從不同的法律法規(guī)，因此，金融債券是一個(gè)特殊的債券品種，在理論上不具有一般性。

中國(guó)境內(nèi)發(fā)行金融債券始于1985年，到目前為止，共發(fā)行過(guò)三類金融債券：

（1）1985年，為了解決國(guó)有商業(yè)銀行信貸資金不足問(wèn)題，中國(guó)工商銀行、中國(guó)建設(shè)銀行和其他非銀行金融機(jī)構(gòu)被批準(zhǔn)向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行金融債券，用于發(fā)行特種貸款，支持一些產(chǎn)品為社會(huì)所急需、經(jīng)濟(jì)效益好的建設(shè)項(xiàng)目的掃尾工作，以促進(jìn)其迅速竣工投產(chǎn)。同時(shí)，規(guī)定發(fā)行金融債券要貫徹量出為人的原則，即根據(jù)特種貸款的實(shí)際需要，在批準(zhǔn)的額度內(nèi)發(fā)行，以免所籌資金因利率較高用不出而發(fā)生虧損。這種金融債券繼續(xù)一直持續(xù)到1 9 9 2年，大約發(fā)行了二百多億元，以后再?zèng)]有發(fā)行過(guò)。這種金融債券的特點(diǎn)是，從發(fā)行目的看，它類似于政府債券，是為了貫徹國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策，完成國(guó)家資金管理機(jī)構(gòu)承擔(dān)的融資任務(wù)，而不是為了金融機(jī)構(gòu)自身多賺取利潤(rùn)。但從發(fā)行辦法看，它又類似于企業(yè)債券，既不給各地下達(dá)指令性指標(biāo)，也不做動(dòng)員，完全依靠金融債券自身的特點(diǎn)上市發(fā)行。

（2）1994年，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行三家政策性銀行相繼成立，這三家政策性銀行的資本金和信貸資金開(kāi)始由國(guó)家財(cái)政撥付，但是由于財(cái)政困難不能完全滿足這三家銀行的資本金和信貸資金的需求，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)它們可以在銀行間債券市場(chǎng)面向金融機(jī)構(gòu)發(fā)行特種金融債券。到2002年底，這三家銀行共發(fā)行此類金融債券15299億元。

（3）1997、1998兩年，為了解決證券回購(gòu)出現(xiàn)的問(wèn)題，中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)了14家金融機(jī)構(gòu)先后發(fā)行16次金融債券，發(fā)行總規(guī)模56億元。這些金融機(jī)構(gòu)包括華夏證券有限公司、國(guó)泰證券有限公司、南方證券有限公司、廣東發(fā)展銀行、海南發(fā)展銀行、北京京華信托投資公司、中興信托投資公司，海南匯通國(guó)際信托投資公司、海南賽格國(guó)際信托投資公司、中銀信托投資公司、海南國(guó)際租賃公司、新疆國(guó)際租賃公司、廣東國(guó)際信托投資公司深圳分公司、北京四通財(cái)務(wù)公司等。

可以看出，境內(nèi)發(fā)行的債券具有以下幾個(gè)特點(diǎn)：（1）金融債券的發(fā)行沒(méi)有專門的法規(guī)依據(jù)，都是特別批準(zhǔn)的；（2）有非常強(qiáng)的目的性，都是針對(duì)特定的特殊性而發(fā)行的，主要體現(xiàn)在資金用途上：第一類是為了發(fā)放特種貸款，第二類是了解決證券回購(gòu)出現(xiàn)的問(wèn)題，第三類是為了解決本來(lái)應(yīng)國(guó)家財(cái)政不斷注入的信貸資金短缺問(wèn)題，（3）每一類金融債券都有階段性，都有其使命。

關(guān)于金融債券概念的界定，有關(guān)中是這樣描述的：“由政府指定的從事長(zhǎng)期貸款業(yè)務(wù)和進(jìn)出口業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券”、“是長(zhǎng)期信用銀行法等特別法批準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)所發(fā)行的債券”，而有關(guān)教科書(shū)又是這樣定義，“指銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)依照法定程序發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券”。但是，中國(guó)的有關(guān)法律法規(guī)，如《商業(yè)銀行法》、《債券管理?xiàng)l例》都提及到了“金融債券”，但從沒(méi)有任何法律法規(guī)對(duì)“金融債券”進(jìn)行定義和規(guī)范。因此，如何界定中國(guó)的“金融債券”概念，以及金融債券的性質(zhì)與法律地位是一個(gè)值得的問(wèn)題。

筆者同意上述教科書(shū)的定義，即“金融債券指銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)依照法定程序發(fā)行并約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價(jià)證券”。這個(gè)定義包含兩層意義：第一，發(fā)行人是銀行及非銀行金融機(jī)構(gòu)，第二，金融債券本身的特征與公司債券或企業(yè)債券沒(méi)有任何區(qū)別，如果發(fā)行金融債券的金融機(jī)構(gòu)滿足《公司法》關(guān)于發(fā)行公司債券的規(guī)定條件，那么金融債券就是公司債券：如果不滿足，則是企業(yè)債券。因此，在教科書(shū)把金融債券與公司債券、企業(yè)債券并列列舉是欠妥當(dāng)?shù)摹?/p>

另一方面，我們可以通過(guò)研究美國(guó)債券市場(chǎng)來(lái)證明這一點(diǎn)。美國(guó)債券市場(chǎng)從發(fā)行主體的地位來(lái)分，可分為國(guó)債、市政債券、公司債券和其他債券衍生品種。從上講，國(guó)債和市政債券都是公共債券或者政府債券 （當(dāng)然，市政債券中收益?zhèn)诶碚撋蠈儆诠緜?，后文詳述），債券衍生品種也基本從公司債券衍生的，因此，真正由私人機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券只有公司債券，這些私人機(jī)構(gòu)既包括銀行等金融機(jī)構(gòu)，也包括工商企業(yè)等非銀行機(jī)構(gòu)，從這個(gè)角度看，日本和中國(guó)出現(xiàn)金融債券在美國(guó)也就是公司債券。

綜上所述，理解金融債券應(yīng)注意以下幾點(diǎn)：

（1）單獨(dú)的金融債券是沒(méi)有特殊理論意義的，只是針對(duì)金融機(jī)構(gòu)這個(gè)特殊的發(fā)行主體一個(gè)特定的名稱，只是在中國(guó)、日本金融體制改革和過(guò)程中，為了解決某些特定問(wèn)題而出現(xiàn)的，其理論基礎(chǔ)是公司債券理論，是理論意義上的公司債券在日本、中國(guó)、韓國(guó)等一些國(guó)家法律框架下的體制性安排。

（2）就中國(guó)而言，隨著金融體制改革不斷深化，不管是商業(yè)銀行、信托投資公司、租賃公司、財(cái)務(wù)公司都將按照建立企業(yè)制度的要求，逐步按照公司化規(guī)范、企業(yè)化經(jīng)營(yíng)，其發(fā)行的債券也將服從公司債券或企業(yè)債券的管理模式。

3.市政債券

市政債券（Municipal Bonds），又稱市政證券，是指州、市、縣、鎮(zhèn)、實(shí)體的分支機(jī)構(gòu)、美國(guó)的領(lǐng)地、以及它們的授權(quán)機(jī)構(gòu)或機(jī)構(gòu)所發(fā)行的證券。市政債券起源于19世紀(jì)20年代的美國(guó)，當(dāng)時(shí)城市建設(shè)需要大量的資金，地方政府部門開(kāi)始通過(guò)發(fā)行市政債券籌集資金，到了20世紀(jì)70年代以后，市政債券在世界部分國(guó)家逐步興起。

對(duì)于市政債券概念，很多人都把它理解為地方政府發(fā)行的債券，屬于政府債券的一種。筆者認(rèn)為，這種說(shuō)法從理論上講不夠完整。

按照比較一致的看法，市政債券大體可分為兩類，一般責(zé)任債券（general obligation bonds，或GOs）和收益?zhèn)ɑ蚴杖雮╮evenue bond）。一般責(zé)任債券是由州、市、縣或鎮(zhèn)（政府）發(fā)行的，均以發(fā)行者的稅收能力為后盾（以一種或幾種方式的稅收），其信用來(lái)自發(fā)行者的稅收能力。收益?zhèn)怯蔀榱私ㄔ炷骋换A(chǔ)設(shè)施依法成立的機(jī)構(gòu)、委員會(huì)和授權(quán)機(jī)構(gòu)，如修建、大學(xué)、機(jī)場(chǎng)、收費(fèi)公路、供水設(shè)施、污水處理、區(qū)域電網(wǎng)或者港口的機(jī)構(gòu)或公用事業(yè)機(jī)構(gòu)等所發(fā)行的債券，其償債資金來(lái)源于這些設(shè)施有償使用帶來(lái)的收益。收益?zhèn)蚀说妹?/p>

首先，對(duì)于一般責(zé)任債券，我們可以進(jìn)行以下理解；第一，這種債券是以地方稅收能力作為信用基礎(chǔ)的，違約的情況極為罕見(jiàn)，本金和利息都能定期足額及時(shí)支付，因此也被稱為“信息與信譽(yù)完備債券（full faith and credit bonds）”（與“金邊債券”有些相似）。第二，這種債券以發(fā)行人（有關(guān)地方政府）的一種或幾種方式的稅收作為償債資金，與各級(jí)政府的財(cái)政收入預(yù)算聯(lián)系在一起，因此這些債券應(yīng)該稱為地方政府債券。因此，對(duì)于一般責(zé)任債券而言，市政債券可以理解為地方政府債券，其理論基礎(chǔ)屬于公債理論。

其次，對(duì)于收益?zhèn)?，第一，這類債券是“地方政府”的機(jī)構(gòu)或授權(quán)機(jī)構(gòu)發(fā)行，其償還資金來(lái)源于投資項(xiàng)目的收益，與“地方政府”的預(yù)算沒(méi)有直接關(guān)系，第二，“地方政府”并不為此類債券的償還進(jìn)行擔(dān)保，不是“地方政府”財(cái)政預(yù)算中的直接債務(wù)或者或有債務(wù)，與“地方政府”預(yù)算既無(wú)直接聯(lián)系，也無(wú)間接關(guān)系。因此，把這種債券理解為“地方政府債券”既沒(méi)有理論依據(jù)，也不符合實(shí)際。

至于在美國(guó)的債券體系中，為什么把這兩種債券作為一類債券——市政債券來(lái)管理，是與美國(guó)特定的政府框架、體系和財(cái)政制度有直接關(guān)系。第一，在美國(guó)，政府管理經(jīng)濟(jì)是把私人經(jīng)濟(jì)和公共經(jīng)濟(jì)分開(kāi)管理的，對(duì)于一般的競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)和企業(yè)，在美國(guó)這個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，政府對(duì)私人經(jīng)濟(jì)，除了征稅，其他一概不管：而對(duì)于類似醫(yī)院、大學(xué)、機(jī)場(chǎng)、圖書(shū)館、收費(fèi)公路、供水設(shè)施、污水處理、區(qū)域電網(wǎng)等這些公共工程或公用事業(yè)，政府就通過(guò)各種方式給以支持，包括在資金籌集方面。如市政債券免征聯(lián)邦所得稅。實(shí)際上，市政債券也正是基于這個(gè)目的才得以產(chǎn)生的。第二，這些公共產(chǎn)品——公共工程和公用事業(yè)的建設(shè)，不同于其他需要政府投資建設(shè)的公共工程和公用事業(yè)，如警察系統(tǒng)、消防系統(tǒng)、城市道路及相關(guān)設(shè)施等。但問(wèn)題是，前者的使用是要付費(fèi)的，而后者是免費(fèi)的。對(duì)于公共產(chǎn)品，不管是收費(fèi)的、還是免費(fèi)的，政府都要支持和促進(jìn)發(fā)展，都要提供資金支持。免費(fèi)使用的警察系統(tǒng)、消防系統(tǒng)、城市道路及相關(guān)設(shè)施的投資由地方政府可以通過(guò)發(fā)行一般責(zé)任債券來(lái)籌集資金；收費(fèi)的醫(yī)院、大學(xué)、機(jī)場(chǎng)、圖書(shū)館、收費(fèi)公路、供水設(shè)施、污水處理、區(qū)域電網(wǎng)等這些公共工程或公用事業(yè)的投資可以通過(guò)發(fā)行收益?zhèn)瘉?lái)籌集資金，并且購(gòu)買這些債券的投資收益是免稅的，這都屬于地方政府的職責(zé)，都屬于地方政府并行操作的事情。因此，這就是為什么在美國(guó)將“一般責(zé)任債券”和“收益?zhèn)狈旁谝黄鹱鳛椤笆姓惫芾淼脑颉?/p>

因此，從以上可以看出，“一般責(zé)任債券”和“收益?zhèn)痹诶碚撋鲜怯泻艽蟛顒e的：首先，一般責(zé)任債券屬于政府債券，其信用基礎(chǔ)屬于政府信用，發(fā)行這種債券的地方政府須對(duì)其償還負(fù)有無(wú)限連帶責(zé)任：而收益?zhèn)男庞没A(chǔ)來(lái)自于投資項(xiàng)目的未來(lái)收益，償債責(zé)任由發(fā)行債券的機(jī)構(gòu)或授權(quán)機(jī)構(gòu)以及投資項(xiàng)目負(fù)有限責(zé)任，地方政府不須負(fù)任何償債責(zé)任，因此，一般責(zé)任債券在理論上屬于公債理論。其次，收益?zhèn)男庞没A(chǔ)，內(nèi)在機(jī)理與公司債券基本相同，在理論上應(yīng)該歸類為公司債券（或企業(yè)債券），也是理論意義上的公司債券在美國(guó)特殊的經(jīng)濟(jì)制度、財(cái)政體制和法律框架下的一種體制性安排。

那么，中國(guó)該如何借鑒美國(guó)的市政債券經(jīng)驗(yàn)?zāi)兀抗P者認(rèn)為，在中國(guó)的政府體系和財(cái)政體制現(xiàn)狀下，應(yīng)該把“一般責(zé)任債券”和“收益?zhèn)狈殖蓛蓚€(gè)完全不同的債券品種加以借鑒和發(fā)展：

首先，一般責(zé)任債券屬于地方政府債券，借鑒一般責(zé)任債券問(wèn)題就變成中國(guó)是否發(fā)展地方政府債券問(wèn)題。對(duì)此，筆者的觀點(diǎn)是： （1）在中國(guó)當(dāng)前的財(cái)政體制下，不宜發(fā)展地方政府債券。其根本原因有二；一是中國(guó)的地方財(cái)政與中央財(cái)政有著密不可分的聯(lián)系，一旦地方政府債券出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，都將累及到中央財(cái)政，最后所有的償債責(zé)任都將集中到中央財(cái)政。二是中央政府維持社會(huì)穩(wěn)定的責(zé)任很大，在社會(huì)穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)問(wèn)題方面的選擇上，中央政府更偏好維持社會(huì)穩(wěn)定，一旦地方政府債券的出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)，并且在地方政府確實(shí)無(wú)能為力的情況下，中央政府就不會(huì)袖手旁觀，最后還會(huì)累及中央財(cái)政。 （2）地方政府長(zhǎng)官的短期行為，將導(dǎo)致越是沒(méi)有償還能力的地方政府，其發(fā)債的積極性越高，更加大了地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。

其次，對(duì)于收益?zhèn)?，筆者認(rèn)為其特點(diǎn)有三：一是發(fā)行人在法律上是獨(dú)立于政府的企業(yè)法人，二是其資金用途為政府支持的公共工程和公用設(shè)施，三是投資收益免收利息稅。就中國(guó)如何借鑒收益?zhèn)瘑?wèn)題，筆者認(rèn)為可以有兩種方式：一是為收益?zhèn)瘑为?dú)立法，在收益?zhèn)陌l(fā)行人確立、發(fā)行條件、資金投向都做出明確的規(guī)定，成為一個(gè)單獨(dú)的債券品種存在，但問(wèn)題立法過(guò)程會(huì)很長(zhǎng)，收益?zhèn)陌l(fā)展，二是將其納入企業(yè)債券或公司債券管理，只是在某些方面做一些特別規(guī)定。實(shí)際上，中國(guó)以前發(fā)行的企業(yè)債券或公司債券有不少在特征上都與收益?zhèn)邢嗤帯?/p>

綜上所述，對(duì)市政債券的理解和借鑒應(yīng)把握以下幾點(diǎn)：

（1）市政債券是在美國(guó)特定的政府管理體制，包括財(cái)政體制下產(chǎn)生的一個(gè)債券品種，中國(guó)在市政債券管理上的借鑒不能簡(jiǎn)單將美國(guó)的管理經(jīng)驗(yàn)以及制度設(shè)計(jì)“移植”過(guò)來(lái)，要其核心思想和基本原理。核心思想是；為促進(jìn)社會(huì)效益較好、而經(jīng)濟(jì)效益短期內(nèi)難以體現(xiàn)的大型基礎(chǔ)性公用工程的建設(shè)，地方政府可以通過(guò)面向社會(huì)發(fā)行債券的方式籌集資金?；驹硎牵嚎梢杂猛顿Y項(xiàng)目的未來(lái)收益作為債券的信用基礎(chǔ)發(fā)行債券。

（2）市政債券的理論基礎(chǔ)根據(jù)種類不同，既有公債理論，也有公司債券理論。對(duì)于一般責(zé)任債券，其遵循的經(jīng)濟(jì)理論應(yīng)是公債理論，而收益?zhèn)睦碚摶A(chǔ)則屬于公司債券理論，在管理上也應(yīng)與企業(yè)債券和公司債券相統(tǒng)一。

（3）中國(guó)借鑒市政債券只能從收益?zhèn)_(kāi)始，尚不能發(fā)行一般責(zé)任債券——地方政府債券。但是，“十六大”確定了國(guó)有資產(chǎn)的兩級(jí)管理體制，這為發(fā)行地方政府債券提供了一定的基礎(chǔ)，應(yīng)該進(jìn)一步深入研究。

4.可轉(zhuǎn)換公司債券（Convertoble Bond）

可轉(zhuǎn)換公司債券的全稱為可轉(zhuǎn)換為股票的公司債券，是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行，在一定期限內(nèi)依照約定的條件可以轉(zhuǎn)換為股票的公司債券。理解可轉(zhuǎn)換公司債券概念，應(yīng)該注意以下幾點(diǎn)：

首先，可轉(zhuǎn)換公司債券是一種公司債券，與公司債券有共同之處：在可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換為股票之前，其特征和運(yùn)作方式與公司債券相同，它實(shí)際上就是公司債券。如果是附息債券，則按期支付利息：如果可轉(zhuǎn)換公司債券在到期之前沒(méi)有轉(zhuǎn)換為股票，或者沒(méi)有全部轉(zhuǎn)換為股票，則這些可轉(zhuǎn)換公司債券如一般意義上的公司債券一樣，必須還本付息。并且在還本付息以后，這些可轉(zhuǎn)換公司債券的壽命就宣告結(jié)束。

其次，可轉(zhuǎn)換公司債券與一般意義上的公司債券有著明顯的區(qū)別：一般意義上的公司債券須在一定期限內(nèi)按照約定的條件還本付息，還本付息全部完成以后，公司債券的壽命即完全結(jié)束，而可轉(zhuǎn)換公司債券一旦轉(zhuǎn)換為股票以后，其具有的公司債券特征全部喪失，而代之出現(xiàn)的是股票的特征。

第三，從理論上，可轉(zhuǎn)換公司債券的理論基礎(chǔ)既有公司債券理論，也有股票理論。在轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行時(shí)，主要以公司債券理論為主，也要考慮股票理論：在可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)換為股票時(shí)，在定價(jià)方面既適用公司債券定價(jià)理論，也需股票定價(jià)理論：在轉(zhuǎn)換為股票以后，主要是股票理論。

5.資產(chǎn)支持債券（Asset-Backed Securities）

資產(chǎn)支持債券，也稱資產(chǎn)支持證券，資產(chǎn)證券化，是以美國(guó)為首的西方發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)國(guó)家在80年代金融創(chuàng)新中涌現(xiàn)的金融品種，是以某種資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)發(fā)行的債券。1985年3月，美國(guó)的斯佩里金融租賃公司（Sperry Lease Finance Corporation，現(xiàn)改為Unisys）為了融通資金、改善經(jīng)營(yíng)，以1.92億美元的租賃票據(jù)為擔(dān)保，發(fā)行了世界上第一筆資產(chǎn)支持證券，隨后，馬林·米蘭德銀行（Marine Midland）于5月發(fā)行了世界上第一筆以汽車貸款擔(dān)保的資產(chǎn)支持債券。由此，引發(fā)了西方發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家資產(chǎn)證券化的浪潮。

到目前為止，能夠進(jìn)行資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)可以有以下幾類： （1）住房抵押貸款， （2）應(yīng)收賬款， （3）消費(fèi)貸款，包括汽車貸款、學(xué)生貸款、房屋建造貸款等， （4）設(shè)備租賃貸款： （5）信用卡。

一般來(lái)講，資產(chǎn)支持債券發(fā)行過(guò)程是這樣進(jìn)行的：（1）上述資產(chǎn)的擁有者，一般是銀行或其他金融機(jī)構(gòu)，向資產(chǎn)支持債券的發(fā)行者——特設(shè)目的載體（special- purpose vehicle，簡(jiǎn)稱SPV）“真實(shí)出售”需要證券化的資產(chǎn)，（2）SPV將購(gòu)買到的資產(chǎn)重新包裝，根據(jù)質(zhì)量不同，將資產(chǎn)按不同等級(jí)分類（有時(shí)還通過(guò)擔(dān)保提高其信用等級(jí)），以這些資產(chǎn)為信用基礎(chǔ)發(fā)行債券募集資金。

關(guān)于資產(chǎn)證券化，筆者認(rèn)為，主要有以下幾個(gè)特征：

第一，資產(chǎn)的原始擁有者不是資產(chǎn)支持債券的發(fā)行人（issuer），只是發(fā)起人（sponsor），他們把其擁有的資產(chǎn)組合（p001）出售給了SPV，SPV才是資產(chǎn)支持債券的發(fā)行人或者債務(wù)人。

第二，資產(chǎn)的原始擁有者向SPV出售資產(chǎn)屬于“真實(shí)出售”，即這部分資產(chǎn)與其原始擁有者在法律上已經(jīng)沒(méi)有任何關(guān)系，即使原始擁有者發(fā)生破產(chǎn)，這部分資產(chǎn)也不會(huì)遭到清算，從而達(dá)到了破產(chǎn)隔離的目的，資產(chǎn)支持債券的持有人權(quán)益得到了保證。

第三，資產(chǎn)支持債券發(fā)行人本身不進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，沒(méi)有經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，其發(fā)行債券的還本付息資金來(lái)源是其收購(gòu)并證券化資產(chǎn)的收益。

對(duì)于如何認(rèn)識(shí)和借鑒資產(chǎn)支持債券或者資產(chǎn)證券化問(wèn)題，筆者認(rèn)為應(yīng)該關(guān)注以下幾個(gè)方面：

第一，資產(chǎn)支持債券與傳統(tǒng)意義上的公司債券最大的區(qū)別在于與公司債券信用基礎(chǔ)不同，一般意義上的公司債券的信用基礎(chǔ)是公司債券發(fā)行人的信用歷史，資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，都是已經(jīng)發(fā)生的、或存在的信用基礎(chǔ)形式，而資產(chǎn)支持債券的信用基礎(chǔ)不在于 SPV的資產(chǎn)規(guī)模，資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，而是支持債券的資產(chǎn)的未來(lái)收益，擔(dān)保人的信用或抵押物。這是公司債券的創(chuàng)新和發(fā)展，是資產(chǎn)支持債券的核心思想。

第二，資產(chǎn)證券化最大優(yōu)點(diǎn)在于通過(guò)證券化使非標(biāo)準(zhǔn)化、非流動(dòng)性的資產(chǎn)達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)化，提高其流動(dòng)性，資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)得以降低，這是資產(chǎn)支持債券的基本原理。

第三，關(guān)于SPV的組織形式和法律地位問(wèn)題。既然 SPV能夠發(fā)行債券，它必須是獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)法人，產(chǎn)權(quán)清晰，并且要承擔(dān)有限責(zé)任。因此，SPV一般形式應(yīng)是股份有限公司和有限責(zé)任公司，發(fā)行的債券在理論上和法律地位上相應(yīng)地也應(yīng)是公司債券，在管理上接受公司債券有關(guān)法律法規(guī)的規(guī)范。但由于資產(chǎn)支持債券終歸與一般意義上的公司債券有較大差別，一般應(yīng)為資產(chǎn)支持債券制定特別的法律法規(guī)，但不應(yīng)與有關(guān)公司債券的法律法規(guī)相抵觸，相矛盾。

也有人提出可以將SPV設(shè)立為一個(gè)信托機(jī)構(gòu)，然后發(fā)行信托收益憑證。筆者認(rèn)為，至少有以下幾個(gè)問(wèn)題需要探討：（1）這不是真正意義上的資產(chǎn)支持債券，“債券”和“收益憑證”有很大的原則區(qū)別，這種方式進(jìn)行的資產(chǎn)證券化不是規(guī)范意義的資產(chǎn)證券化。（2）以信托方式發(fā)行收益憑證，不利于保護(hù)收益憑證持有人的權(quán)益。這是因?yàn)?，一般?lái)講，收益憑證發(fā)起人不允諾最低收益，也不具有完善公司的治理結(jié)構(gòu)和進(jìn)行充分及時(shí)、準(zhǔn)確和完整的信息披露的條件，這使得收益憑證持有人既不能如購(gòu)買公司債券一樣得到最低收益保證，也不如股票投資人由于股份有限公司在完善的公司治理結(jié)構(gòu)和完備的信息披露制度下減少“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”，其權(quán)益得到有效保護(hù)。因此，筆者不支持以設(shè)立信托的方式進(jìn)行資產(chǎn)證券化。

第四，關(guān)于住房抵押貸款證券化（mortgage— backed securities，簡(jiǎn)稱MBS），在很多文獻(xiàn)中都把其與資產(chǎn)支持債券或者資產(chǎn)證券化分開(kāi)研究，沒(méi)有把其作為資產(chǎn)證券化的之一進(jìn)行研究。筆者認(rèn)為：

（1）這種分法有其合理的一面。首先，MBS產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代，是政府為了促進(jìn)住房建設(shè)，通過(guò)出資設(shè)立有關(guān)專門機(jī)構(gòu)，購(gòu)買私營(yíng)機(jī)構(gòu)的住房抵押貸款，然后進(jìn)行證券化發(fā)行支持債券。如1938年，美國(guó)政府根據(jù)《國(guó)民住宅法》成立了“聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（Fannie Mac）”。該機(jī)構(gòu)的主要任務(wù)是開(kāi)辟住房抵押貸款的二級(jí)市場(chǎng)，主要購(gòu)買聯(lián)邦住宅管理局和退伍軍人管理局擔(dān)保的抵押貸款。從經(jīng)濟(jì)機(jī)理上，F(xiàn)annie Mac在抵押貸款市場(chǎng)上的作用類似中央銀行，它通過(guò)買賣金融機(jī)構(gòu)的的抵押貸款來(lái)對(duì)這些機(jī)構(gòu)提供資金支持。美國(guó)聯(lián)邦政府為進(jìn)一步促進(jìn)抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展， 1968年，又出資成立了一家新的“政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（Ginnie Mac）”，1970年，又創(chuàng)立了一家抵押貸款公司——聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（FreddieMac）?？梢钥闯?，MBS與ABS的最大區(qū)別在于，MBS是由聯(lián)邦政府出資并主導(dǎo)，旨在促進(jìn)住房建設(shè)的一種政策舉措，而一般意義上資產(chǎn)支持債券屬于民間的、私有的經(jīng)濟(jì)行為。其次，以上機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券都有強(qiáng)烈的政府背景，甚至還通過(guò)政府財(cái)政擔(dān)保，在某些程度上屬于“政府債券”，與一般意義上的私營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化有很大差別。

（2）就核心思想、基本原理和運(yùn)作機(jī)理看，MBS與ABS是一致的，都是“一個(gè)以某種資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)發(fā)行證券的過(guò)程”。因此，在對(duì)MBS進(jìn)行理論分析時(shí)，應(yīng)該與ABS放在一起討論，即是說(shuō)，MBS與ABS的理論基礎(chǔ)應(yīng)是相同的。

第5篇：金融學(xué)信用的基本特征范文

內(nèi)容摘要：隨著債券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和利率市場(chǎng)化改革，我國(guó)要形成具有代表性的市場(chǎng)基準(zhǔn)利率是關(guān)鍵所在。而目前我國(guó)對(duì)這方面的研究比較欠缺，因此本文將利用國(guó)外成熟的動(dòng)態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型（CIR模型）來(lái)研究我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)。本文采用極大似然估計(jì)法，并通過(guò)Matlab優(yōu)化工具箱以及合成數(shù)據(jù)模型，利用銀行間國(guó)債市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)CIR模型進(jìn)行了參數(shù)估計(jì)。在此基礎(chǔ)上，通過(guò)Matlab程序擬合得出我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)，最后將其應(yīng)用到我國(guó)銀行間固定利率國(guó)債定價(jià)上。

關(guān)鍵詞：利率期限結(jié)構(gòu) CIR模型 國(guó)債 即期利率

目前我國(guó)主要是通過(guò)大力發(fā)展債券市場(chǎng)來(lái)暢通投融資渠道，然而要發(fā)展債券市場(chǎng)就必須建立利率的市場(chǎng)化機(jī)制，因?yàn)槭袌?chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是其它各類債券定價(jià)的基礎(chǔ)，也是各類金融產(chǎn)品收益水平計(jì)量的基準(zhǔn)。市場(chǎng)利率水平是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要指標(biāo)。市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率主要通過(guò)國(guó)債的收益率反映出來(lái)，因而國(guó)債定價(jià)過(guò)程是市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率確定的主要市場(chǎng)機(jī)制。有效的國(guó)債市場(chǎng)應(yīng)該能準(zhǔn)確反映市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，是制定國(guó)家貨幣政策的基礎(chǔ)。從這個(gè)意義上說(shuō)，國(guó)債市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)應(yīng)該是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“晴雨表”。因而研究國(guó)債市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)于分析經(jīng)濟(jì)狀況、預(yù)測(cè)利率變化、確定利率產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)都是重要的，其對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定也具有重要的參考價(jià)值。

利率期限結(jié)構(gòu)是指不同期限的即期利率與到期期限之間的函數(shù)關(guān)系及其變化規(guī)律。本文采用銀行間市場(chǎng)數(shù)據(jù)和國(guó)債數(shù)據(jù)來(lái)研究我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)，選擇銀行間市場(chǎng)來(lái)研究我國(guó)利率期限結(jié)構(gòu)是因?yàn)殂y行間債券市場(chǎng)是場(chǎng)外市場(chǎng)的主體和核心，具有市場(chǎng)容量大、債券品種多、交易量大、流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn)。而選擇國(guó)債市場(chǎng)數(shù)據(jù)是基于以下方面考慮的：首先各類投資者關(guān)注國(guó)債收益水平，國(guó)債的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)特征，使其收益率成為非國(guó)債產(chǎn)品所要求的最低收益率水平或投資非國(guó)債產(chǎn)品的機(jī)會(huì)成本。其次國(guó)債為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)品種，以其樣本數(shù)據(jù)擬合收益曲線無(wú)需考慮不同期限債券間的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問(wèn)題。最后國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模大、交易活躍、流動(dòng)性高，不存在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)問(wèn)題。

在對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證分析過(guò)程中選擇哪種模型以及對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)一直是一個(gè)難點(diǎn)，不同的估計(jì)方法使得參數(shù)的估計(jì)結(jié)果有著明顯的不同，而模型的可靠性和適用性主要取決于有效的、準(zhǔn)確的參數(shù)估計(jì)，因此采用哪種方法對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)是本文所要解決的重點(diǎn)問(wèn)題。本文選擇國(guó)外成熟的動(dòng)態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型（CIR模型）來(lái)研究我國(guó)的利率期限結(jié)構(gòu)，對(duì)模型的參數(shù)估計(jì)選擇合成數(shù)據(jù)模型。

利率期限結(jié)構(gòu)的理論

（一）傳統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)理論

傳統(tǒng)的利率期限結(jié)構(gòu)理論主要研究收益率曲線的形狀以及形成的原因，主要涉及利率期限結(jié)構(gòu)的形成假設(shè)，研究方法較為粗糙，其基本特征表現(xiàn)為對(duì)投資者的債券種類選擇行為提出某種假設(shè)，定性說(shuō)明實(shí)際市場(chǎng)中觀察到的收益率經(jīng)驗(yàn)曲線。由此形成三大理論：預(yù)期理論、市場(chǎng)分割理論和流動(dòng)性偏好理論。

1.預(yù)期理論：該理論認(rèn)為遠(yuǎn)期利率等于市場(chǎng)整體對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期，這樣任意時(shí)點(diǎn)的完整的期限結(jié)構(gòu)反映了當(dāng)期市場(chǎng)對(duì)未來(lái)一系列短期利率走向的預(yù)期。因此當(dāng)前的利率期限結(jié)構(gòu)代表了投資者對(duì)未來(lái)利率變化的一種預(yù)期，收益率曲線的形狀主要取決于對(duì)未來(lái)短期利率的市場(chǎng)預(yù)期。如果長(zhǎng)期利率水平在短期利率之上，投資者預(yù)期未來(lái)短期利率可能高于現(xiàn)行短期利率，因而可能呈上升趨勢(shì)，故收益率曲線向上傾斜；如果長(zhǎng)期利率水平在短期利率之下，投資者預(yù)期未來(lái)短期利率可能低于現(xiàn)行短期利率，因而可能呈下降趨勢(shì)，故收益率曲線向下傾斜；如果長(zhǎng)期利率水平與短期利率相等，投資者預(yù)期未來(lái)短期利率等于現(xiàn)行短期利率，因而可能呈水平趨勢(shì)，故收益率曲線呈水平狀。因此，收益率曲線反映了市場(chǎng)參與者的理性預(yù)期。

2.市場(chǎng)分割理論：該理論認(rèn)為在債券市場(chǎng)按不同期限彼此分割，人們?cè)谕顿Y時(shí)具有強(qiáng)烈的期限偏好，習(xí)慣于購(gòu)買與自己的儲(chǔ)蓄時(shí)間有相同期限的證券，因此各種不同期限的債券之間不能相互替代。該理論認(rèn)為，國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)不取決于市場(chǎng)對(duì)未來(lái)短期利率的預(yù)期，而是取決于長(zhǎng)短期國(guó)債市場(chǎng)各自的供求狀況；預(yù)期的未來(lái)短期即期利率與隱含遠(yuǎn)期利率之間沒(méi)有正式關(guān)系，收益曲線的形狀是供給與需要的函數(shù)。對(duì)于不頻繁參與金融市場(chǎng)交易的人們來(lái)說(shuō)，這一解釋符合實(shí)際，但它否認(rèn)了預(yù)期和流動(dòng)性偏好對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的影響，不能解釋為什么不同期限的利率具有相同走勢(shì)的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，其有效性也得不到充分論證。

3.流動(dòng)性偏好理論：該理論認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期是影響國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)的兩大因素，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本身具有的不確定性導(dǎo)致無(wú)法完全預(yù)期未來(lái)的短期利率。到期期限越長(zhǎng)的利率變動(dòng)的可能性越大，利率風(fēng)險(xiǎn)就越大，投資者為了減少風(fēng)險(xiǎn)，偏好于流動(dòng)性較好的短期國(guó)債，而對(duì)于流動(dòng)性相對(duì)較差的長(zhǎng)期國(guó)債，投資者要求給予流動(dòng)性報(bào)酬或風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，因而長(zhǎng)期利率必然高于短期利率，收益曲線呈上揚(yáng)趨勢(shì)；中期債券的收益是呈凸形的。當(dāng)資金緊俏導(dǎo)致供需不平衡時(shí)，也可能出現(xiàn)短高長(zhǎng)低的反向收益率曲線。

（二）現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論

現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論主要研究利率期限結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)擬合分析，采用大量連續(xù)或離散時(shí)間模型研究利率的隨機(jī)特征和波動(dòng)規(guī)律。這些模型歸納起來(lái)可分為兩大類：均衡模型和無(wú)套利模型。

1.均衡模型：通過(guò)設(shè)定影響經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的因素變化條件，進(jìn)而建立刻畫(huà)這些因素變動(dòng)的模型。此時(shí)利率水平是一個(gè)輸出變量，這類模型提供了利率期限結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)行為的經(jīng)濟(jì)學(xué)解釋，為無(wú)套利模型的應(yīng)用奠定了基礎(chǔ)條件；均衡模型可以分為單因素模型與多因素模型。單因素均衡模型的代表是Vasicek（1977）模型和CIR（1985）模型。這些模型把90％的利率波動(dòng)歸因于利率的水平，將短期利率的波動(dòng)分為飄移與隨機(jī)擴(kuò)散兩個(gè)部分。多因素均衡模型主要包括：Brennan-Schwartz（1979）模型、Rendleman和Barter（1980）模型等，此類模型認(rèn)為利率期限結(jié)構(gòu)是由包括宏觀經(jīng)濟(jì)變動(dòng)、利率水平、利率波動(dòng)和利率波動(dòng)的速率等幾個(gè)因素共同作用的結(jié)果。

2.無(wú)套利模型：這類模型主要是基于預(yù)期理論建立起來(lái)的，認(rèn)為債券市場(chǎng)價(jià)格是合理的，并將利率期限結(jié)構(gòu)視為既定，根據(jù)市場(chǎng)的無(wú)套利機(jī)會(huì)條件求出利率所必須遵循的一個(gè)過(guò)程，在這些模型中，利率水平是一個(gè)輸入變量，相關(guān)金融工具的價(jià)格是輸出變量。因此由無(wú)套利模型誘導(dǎo)出的利率期限結(jié)構(gòu)與實(shí)際中的期限結(jié)構(gòu)相符合。代表模型有HL、HW、HJM、BGM模型等。

CIR模型簡(jiǎn)介

Cox， Ingersoll and Ross于1985提出了著名的CIR模型，它是一個(gè)持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)經(jīng)濟(jì)的一般均衡模型。CIR模型的基本假定是個(gè)人從消費(fèi)單一商品中取得的預(yù)期效用達(dá)到最大化，而這一商品是通過(guò)有限狀態(tài)的技術(shù)生產(chǎn)出來(lái)的。在最優(yōu)選取中通過(guò)最優(yōu)消費(fèi)水平，財(cái)富投資于每個(gè)生產(chǎn)過(guò)程的最優(yōu)比例，以及投資于各種債券或衍生品的最優(yōu)比例，來(lái)達(dá)到預(yù)期效用的最大化。

CIR模型假定短期利率的風(fēng)險(xiǎn)中性過(guò)程為：

（1）

模型中參數(shù)θ可以看作是利率的長(zhǎng)期水平，參數(shù)k表示均值回復(fù)速度，參數(shù)σ表示瞬時(shí)利率的波動(dòng)率，dω（t）表示標(biāo)準(zhǔn)的布朗運(yùn)動(dòng)。在模型中，θ與r的差距越大，短期利率朝著長(zhǎng)期均衡利率的變化幅度就越大，由于CIR模型是屬于風(fēng)險(xiǎn)中性的，故利率變化趨勢(shì)涵蓋了利率的預(yù)期以及風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

從（1）式可獲得到期（T時(shí)刻）支付1美元的零息債券價(jià)格在時(shí)刻 的解析表達(dá)式為：

B(t,T)=A1(t,T)exp(-A2(t,T)r(t))

其中：

λ為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

CIR模型的優(yōu)點(diǎn)是它產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)中的內(nèi)在實(shí)際變量和總體均衡，因此它包含了風(fēng)險(xiǎn)回避、時(shí)間消費(fèi)偏好、財(cái)富限制、導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)囊蛩睾捅姸嗟耐顿Y選擇。

實(shí)證分析

（一）最大似然法簡(jiǎn)介

設(shè)總體X的概率密度為f(x;θ)（當(dāng)X為離散型時(shí)，f(x;θ)為分布列），θ=(θ1,θ2,…,θk)為待估的未知參數(shù)，(x1,x2,…,xn)為樣本(X1,X2,…,Xn)的一組觀測(cè)值，稱為樣本的似然函數(shù)，若存在某個(gè)，使得成立(其中為θ的所有可能取值范圍)，則稱=(x1,x2,…,xn)=(1(x1,x2,…,xn),2(x1,x2,…,xn)…k(x1,x2,…,xn))為θ的極大似然估計(jì)值，而稱=(X1,X2,…,Xn)=(1(X1,X2,…,Xn),2(X1,X2,…,Xn)…k(X1,X2,…,Xn))為θ的極大似然估計(jì)量。

由定義可知，求總體參數(shù)θ的極大似然估計(jì)的問(wèn)題，就是求似然函數(shù)L(θ)的最大值問(wèn)題。由微積分學(xué)知，若似然L(θ)函數(shù)關(guān)于θ（也即關(guān)于θ1，θ2，…，θk）有連續(xù)偏導(dǎo)數(shù)，則極大似然估計(jì)一般可從方程組：

（2）

解得，又由于lnL(θ)與L(θ)同時(shí)取得最大值，故等價(jià)地可由方程組求得。

（3）

（2）式或（3）式稱為似然方程。通常（3）式的求解較為簡(jiǎn)單，于是求解極大似然估計(jì)的一般步驟為：利用總體的分布寫(xiě)出樣本的似然函數(shù) ；建立似然方程（2）式或（3）式；解上述似然方程得參數(shù)θ的極大似然估計(jì)。

（二）參數(shù)估計(jì)

目前對(duì)CIR模型的參數(shù)估計(jì)的方法主要有四種：時(shí)間序列模型、截面數(shù)據(jù)模型、合成數(shù)據(jù)模型、狀態(tài)空間模型。

不同的估計(jì)模型最大的區(qū)別在于對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)時(shí)所采取的數(shù)據(jù)信息不同。時(shí)間序列模型主要采用基準(zhǔn)利率的時(shí)間序列數(shù)據(jù)對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，該模型的優(yōu)點(diǎn)是數(shù)據(jù)容易處理，缺點(diǎn)是不能估計(jì)出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)系數(shù)，由于模型只采用利率變化過(guò)程的數(shù)據(jù)，因而忽視了與利率相關(guān)的金融證券的價(jià)格信息。截面數(shù)據(jù)模型主要采用某個(gè)時(shí)點(diǎn)的各種債券價(jià)格的截面數(shù)據(jù)對(duì)模型的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。該模型的缺點(diǎn)是估計(jì)出來(lái)的參數(shù)不能嚴(yán)格的區(qū)分出來(lái)，而且不穩(wěn)定，完全忽視了數(shù)據(jù)的時(shí)間縱向特征。合成數(shù)據(jù)模型克服了以上兩種方法的缺陷，并將兩種模型的優(yōu)點(diǎn)結(jié)合起來(lái)，綜合利用了縱向時(shí)間序列和橫向截面這兩個(gè)維度的動(dòng)態(tài)信息對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，不但能估計(jì)出所有的模型參數(shù)，而且使研究更加深入。狀態(tài)空間模型是采用完全意義上的合成數(shù)據(jù)來(lái)對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)?？梢哉f(shuō)以上四種模型都有各自的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)，為了使參數(shù)的估計(jì)更加有效和穩(wěn)定，本文采用合成數(shù)據(jù)模型對(duì)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)。

在CIR模型中，債券的理論價(jià)格可以用模型參數(shù)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)λ來(lái)表示，即p(rt,τ)=A(τ)exp(-B(τ)rt)。然而實(shí)際上市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)格是有一定差異的，實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格可以用下述模型來(lái)表達(dá)：

其中：Pt,τ是債券的市場(chǎng)價(jià)格；εt,τ為服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的殘差項(xiàng)，即εt,τ~N(0,σ2τ)，假定εt,τ對(duì)于不同的τ值是獨(dú)立同分布的；σ2τ為待估參數(shù)。

CIR模型的離散狀態(tài)形式為：

其中：t為時(shí)間間隔；為服從標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的殘差項(xiàng)，~N(0,σ2rt-1t)；θ，k和σ是待估參數(shù)。因此連同風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià) 共有5個(gè)待估參數(shù)。

本研究采用極大似然估計(jì)法來(lái)估計(jì)這些參數(shù)。假設(shè)有T天的短期利率樣本數(shù)據(jù)（即每天的rt），以及第T天的M個(gè)債券價(jià)格數(shù)據(jù)，估計(jì)第T+1天的參數(shù)值時(shí)，構(gòu)造CIR模型的對(duì)數(shù)似然函數(shù)如下：

（三）計(jì)算環(huán)境

本文在對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)模型的參數(shù)估計(jì)和對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的擬合利用了Matlab7.1軟件的優(yōu)化工具箱Optimization，利用這個(gè)工具箱的擬牛頓法（BFGS算法）對(duì)似然函數(shù)進(jìn)行優(yōu)化，并求出似然函數(shù)的最大值。本文所有的參數(shù)估計(jì)結(jié)果和對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的擬合都是在Matlab優(yōu)化工具箱Optimization的編程環(huán)境下完成的。

（四）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以銀行間國(guó)債市場(chǎng)2010年7月23日記賬式固定利率的19只附息國(guó)債為樣本對(duì)象，來(lái)對(duì)銀行間國(guó)債市場(chǎng)的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析，本文的基準(zhǔn)利率集選取2008年1月21日到2010年7月27日的629個(gè)銀行間7日回購(gòu)定盤利率（FR007）來(lái)對(duì)模型參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，由于銀行間的7日回購(gòu)定盤利率報(bào)價(jià)按單利計(jì)算，按照下述公式將其轉(zhuǎn)換為連續(xù)復(fù)利：R(t)=ln[1+r(t)(T-t)]/(T-t)，其中，(T-t)為7/365，t為當(dāng)前時(shí)刻，T為到期時(shí)刻，r(t)為對(duì)應(yīng)單利率，R(t)為對(duì)應(yīng)連續(xù)復(fù)利率。本文所用數(shù)據(jù)來(lái)自于銳思數(shù)據(jù)庫(kù)（省略/cn/）。

（五）結(jié)果分析

利用極大似然估計(jì)法，編輯MATLAB程序（程序略），并通過(guò)擬牛頓（BFGS算法）非線性最優(yōu)化方法估計(jì)出CIR模型的參數(shù)如表1所示。

本文對(duì)CIR模型的參數(shù)進(jìn)行分析，σ為波動(dòng)因子來(lái)反映利率的波動(dòng)程度，由表1可知σ的值比較小，說(shuō)明利率的波動(dòng)很小，這是由于銀行間7日回購(gòu)定盤利率的波動(dòng)很小。θ為利率的長(zhǎng)期趨勢(shì)水平，說(shuō)明短期利率的長(zhǎng)期趨勢(shì)水平為2.34%。k為短期利率的回復(fù)速度， 值越大說(shuō)明回復(fù)的速度越快。

將表1中的參數(shù)帶入P(rt,τ)=A(τ)exp(-B(τ)rt)中可以得到債券的理論價(jià)格公式為：

在點(diǎn)t的連續(xù)復(fù)合即期利率；在此基礎(chǔ)上編輯Matlab程序可以推導(dǎo)出我國(guó)銀行間國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)，如圖1所示。由CIR模型推導(dǎo)出的我國(guó)銀行間國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)是一條經(jīng)典的利率期限結(jié)構(gòu)曲線，其中粗線條代表遠(yuǎn)期利率曲線，細(xì)線條代表即期利率曲線。在構(gòu)造的利率期限結(jié)構(gòu)曲線中即期利率迅速上升，而后趨于平緩，并穩(wěn)定在2.22%的利率水平。遠(yuǎn)期利率曲線的變化同即期利率曲線基本相同，但稍高于即期利率曲線，并穩(wěn)定在2.225%的利率水平。

由圖1可以看出，我國(guó)銀行間國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)曲線呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

我國(guó)銀行間國(guó)債即期利率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線都與到期期限成正比關(guān)系。國(guó)債的到期期限越長(zhǎng)，收益率就越高，即長(zhǎng)期國(guó)債的即期利率要高于短期國(guó)債的即期利率。這一點(diǎn)從圖1可以看出，預(yù)期理論認(rèn)為這是由于投資者預(yù)期未來(lái)即期利率上升所致；流動(dòng)性偏好理論則認(rèn)為長(zhǎng)期債權(quán)的流動(dòng)性比短期債券的流動(dòng)性要差，應(yīng)該獲得更高的流動(dòng)性溢價(jià)。

隨著到期期限的增加，即期利率曲線和遠(yuǎn)期利率曲線的增幅會(huì)越來(lái)越慢。如圖1所示，我國(guó)銀行間國(guó)債即期利率曲線從1年期到10年期增幅較大，而從7年期以后增幅減小，基本在0.22%上下波動(dòng)。遠(yuǎn)期利率曲線也有類似的變化。

利率期限結(jié)構(gòu)應(yīng)用

編輯Matlab程序利用CIR模型擬合的銀行間國(guó)債利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)銀行間2007年7月26日的16只固定利率國(guó)債進(jìn)行定價(jià)，結(jié)果如表2所示。

分析表2可知：將所得的理論價(jià)格與市場(chǎng)交易收盤全價(jià)進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)在剩余期限較短時(shí)利用CIR模型擬合的利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)銀行間固定利率國(guó)債進(jìn)行定價(jià)，定出的價(jià)格與實(shí)際交易價(jià)格相比偏離度較小，而當(dāng)剩余期限較長(zhǎng)時(shí)利用模型定出的價(jià)格與實(shí)際交易價(jià)格的偏離度較大。值得注意的是，模型本身只是給出銀行間固定利率國(guó)債的理論價(jià)格，而在實(shí)際交易過(guò)程當(dāng)中還要考慮債券以及資金的供求關(guān)系，因此利用模型所得理論價(jià)格會(huì)在一定程度上有別于市場(chǎng)的實(shí)際價(jià)格。

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