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關(guān)鍵詞：風電融資
一、風電發(fā)展的現(xiàn)狀與前景
能源是國民經(jīng)濟發(fā)展的重要基礎(chǔ)，是人類生產(chǎn)和生活必需的基本物質(zhì)保障。隨著國民經(jīng)濟的快速發(fā)展和人民生活水平的不斷提高，對能源的需求也越來越高。長期以來，我國電力供應主要依賴火電?！笆濉逼陂g，我國提出了能源結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略，積極推進核電、風電等清潔能源供應，改變過渡依賴煤炭能源的局面。風能是一種可再生清潔能源，風電與火電相比，不僅節(jié)能節(jié)水無污染，而且對保護生態(tài)環(huán)境大有好處。2005年我國通過《可再生能源法》后，我國風電產(chǎn)業(yè)迎來了加速發(fā)展期。2008年我國風電總裝機容量達到1215.3萬千瓦，2009年容量達到2200萬千瓦，按照目前的發(fā)展速度，2010年風電裝機容量有望達到3000萬千瓦，躍居世界第2位。到2020年我國風電裝機容量將達到1億千瓦。屆時，風電將成為火電、水電以外的中國第三大電力來源，而中國也將成為全球風能開發(fā)第一大國。
二、風電項目目前融資方式及存在問題
（一）風電融資成本偏高
風電的融資成本主要是貸款利息。由于風電的固定資產(chǎn)投入比例較大，資金運轉(zhuǎn)周期較長，一般為6-10年，造成風電項目建成后財務(wù)費用居高不下，形成的貸款利息較高，為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展帶來沉重的債務(wù)負擔。
（二）風電生產(chǎn)缺乏優(yōu)惠信貸政策支持，融資相對較難
雖然風電屬國家鼓勵發(fā)展的新興產(chǎn)業(yè)，但目前仍執(zhí)行一般競爭性領(lǐng)域固定資產(chǎn)投資貸款利率，貸期相對較短，而且缺乏優(yōu)惠信貸政策支持，金融機構(gòu)對風電項目的貸款要求必須有第三方進行連帶責任擔保，使風電企業(yè)融資更加困難。
（三）風電融資方式單一，融資風險高
風電項目目前至少80%資金靠債務(wù)融資，資本金僅20%。大規(guī)模的債務(wù)融資不僅導致風電企業(yè)資產(chǎn)負債率居高不下，貸款過度集中，資金鏈非常脆弱，增加企業(yè)的財務(wù)風險，而且影響企業(yè)再籌資能力，降低企業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度，增加了企業(yè)的經(jīng)營成本。因此，融資方式的優(yōu)化、融資渠道的拓寬已經(jīng)勢在必行。
三、風電項目融資方式的優(yōu)化
（一）采用BOT項目融資模式
BOT即英文Build(建設(shè))、Operate(經(jīng)營)、Transfer(移交)的縮寫,代表著一個完整的項目融資概念。項目融資是上世紀70年代興起的用于基礎(chǔ)設(shè)施、能源、公用設(shè)施、石油和礦產(chǎn)開采等大中型項目的一種重要籌資手段。它不是以項目業(yè)主的信用或者項目有形資產(chǎn)的價值作為擔保獲得貸款,而是依賴項目本身良好的經(jīng)營狀況和項目建成、投入使用后的現(xiàn)金流量作為償還債務(wù)的資金來源。它將項目的資產(chǎn)而不是業(yè)主的其他資產(chǎn)作為借入資金的抵押。項目融資是“通過項目融資”,而非“為了項目而融資”。
1.BOT項目融資模式特點。BOT項目融資與傳統(tǒng)意義上的貸款相比,有以下兩個特點：一是項目融資中的項目主辦人一般都是專為項目而成立的專設(shè)公司，只投入自己的部分資產(chǎn)，并將項目資產(chǎn)與其他財產(chǎn)分開,項目公司是一個獨立的經(jīng)濟公司。貸款人(債權(quán)者)僅著眼于該項目的收益向項目公司貸款,而不是向項目主辦人貸款。二是項目融資中的貸款人僅依賴于項目投產(chǎn)后所取得的收益及項目資產(chǎn)作為還款來源,即使項目的日后收益不足以還清貸款,項目主辦人也不承擔從其所有資產(chǎn)及收益中償還全部貸款的義務(wù)?？傊?項目融資的最重要特點,就是項目主辦人將原來應承擔的還債義務(wù),部分轉(zhuǎn)移到該項目身上,即將原來由借款人承擔的風險部分地轉(zhuǎn)移。
2.BOT項目融資模式的優(yōu)缺點。優(yōu)點：一是擴大借債能力。項目主建人的償還能力不作為項目貸款的主要考慮因素，是否發(fā)放貸款根據(jù)項目的預期收益來決定。借進的款項不在主建人的資產(chǎn)負債表上反映，主借人的資信不會受到影響。二是降低建設(shè)成本，保證項目的經(jīng)濟效益。三是充分利用項目財務(wù)收益狀況的彈性,減少資本金支出,實現(xiàn)“小投入做大項目”或“借雞下蛋”。四是拓寬項目資金來源,減輕借款方的債務(wù)負擔,轉(zhuǎn)移特定的風險給放貸方(有限追索權(quán)),極小化項目發(fā)起人的財務(wù)風險。缺點：對項目發(fā)起人而言，基礎(chǔ)設(shè)施融資成本較高,投資額大，融資期長、收益有一定的不確定性，合同文件繁多、復雜,有時融資杠桿能力不足,母公司仍需承擔部分風險(有限追索權(quán))。
(二)ABS資產(chǎn)證券化融資
ABS(Asset-BackedSecuritization，意為資產(chǎn)證券化)是項目融資的新方式。ABS融資是原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一段時間內(nèi)穩(wěn)定的可預期收入轉(zhuǎn)讓給特殊用途公司(SPV)，由SPV將這部分可預期收入證券化后，在國際國內(nèi)證券市場上融資，給投資者帶來預期收益的一種新型項目融資方式。
1.ABS資產(chǎn)證券化融資的特點。ABS資產(chǎn)證券化融資有兩個特點：一是ABS融資方式實質(zhì)上是“公司負債型融資”。由于ABS能夠以企業(yè)本身較低的信用級別換得高信用級別，與銀行貸款相比，不僅節(jié)省融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場融資渠道。二是ABS發(fā)起人出售的是資產(chǎn)的預期收入，而不是增加新的負債，因此既獲得了資金，又沒有增加負債率，也不改變原股東結(jié)構(gòu)。
2.ABS資產(chǎn)證券化融資的優(yōu)缺點。優(yōu)點：一是門檻較低。企業(yè)只要擁有產(chǎn)權(quán)清晰的資產(chǎn)，該資產(chǎn)又能夠產(chǎn)生可預測的穩(wěn)定現(xiàn)金流，現(xiàn)金流歷史記錄完整，就可以以該資產(chǎn)為支撐發(fā)行資產(chǎn)支持證券。二是效率較高。通過破產(chǎn)隔離，資產(chǎn)證券化變成資產(chǎn)信用融資，即資產(chǎn)支持證券的信用級別與發(fā)起人或是SPV本身的信用沒有關(guān)系，只與相對獨立的這部分資產(chǎn)有關(guān)。投資者只需根據(jù)這部分資產(chǎn)狀況來決定投資與否，避免了對一個龐大企業(yè)全面的經(jīng)營、財務(wù)分析，投資決策更加簡便，市場運行效率得到提高。三是內(nèi)容靈活。資產(chǎn)證券化可以做相對靈活的設(shè)計：融資的期限可以根據(jù)需要設(shè)定；利率也可以有較多選擇，甚至可以在發(fā)行時給出票面利率區(qū)間，與投資者協(xié)商而定。四是成本較低。資產(chǎn)證券化的資金成本包括資金占用費（票面利率）和籌資費用（根據(jù)現(xiàn)行標準測算，年成本約1％）兩個方面。只要達到一定規(guī)模，這些成本要顯著低于股票和貸款融資，也略低于債券融資。五是時間更短。資產(chǎn)證券化受國家支持，只需證監(jiān)會審批，時間僅需要兩個月到半年；而債券發(fā)行需向發(fā)改委審批額度，證監(jiān)會批準，審批時間長達9個月到一年。六是資金用途不受限制。資產(chǎn)證券化融入的資金，在法律上沒有用途限制，可用于償還利率較高的銀行貸款。這一點和債券融資也有很大區(qū)別。七是不改變資產(chǎn)所有權(quán)。目前資產(chǎn)證券化模式下，企業(yè)出售未來一定時間的現(xiàn)金收益權(quán)，但實物資產(chǎn)所有權(quán)不改變。八是能改善資本結(jié)構(gòu)。資產(chǎn)證券化是一種表外融資方式，融入的資金不是公司負債而是收入，能降低資產(chǎn)負債率，提高資信評級。缺點：由于我國信用評級的不完善和我國法律環(huán)境存在的缺陷，可能會加大資產(chǎn)證券化的融資成本。
（三）采用PPP融資模式
PPP融資模式，即“public-privatepartnership（公共民營合伙制模式）”，是政府、營利性企業(yè)和非營利性企業(yè)基于某個項目而形成的相互合作關(guān)系的形式。通過這種合作形式，合作各方可以達到比預期單獨行動更有利的結(jié)果。合作各方參與某個項目時，政府并不是把項目的責任全部轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)，而是項目的監(jiān)督者和合作者，它強調(diào)的是優(yōu)勢互補、風險分擔和利益共享。
1.PPP融資模式的特點。PPP融資模式不僅意味著從私人部門融資，最主要的目的是為納稅人實現(xiàn)“貨幣的價值”，或者說提高資金的使用效率。PPP融資模式主要有5個特點。一是私人部門在設(shè)計、建設(shè)、運營和維護一個項目時通常更有效率，能夠按時按質(zhì)完成，并且更容易創(chuàng)新；二是伙伴關(guān)系能夠使私人部門和公共部門各司所長；三是私人部門合作者通常會關(guān)聯(lián)到經(jīng)濟中的相關(guān)項目，從而實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應；四是能夠使項目準確地為公眾提供其真正所需要的服務(wù)；五是由于投入了資金，私人參與者保證項目在經(jīng)濟上的有效性，而政府則為保證公眾利益而服務(wù)。
【關(guān)鍵詞】地產(chǎn)融資 私募股權(quán)投資案例分析
作為典型的資本密集型產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)對金融市場具有天然的高度依賴，然而與房地產(chǎn)業(yè)的重要地位和發(fā)展速度極不相稱的是，我國房地產(chǎn)融資市場的發(fā)展卻步履蹣跚，對房地產(chǎn)業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展帶來了不利影響。近年來，國家先后出臺一系列宏觀調(diào)控政策，日趨嚴格的土地和金融信貸政策使房地產(chǎn)業(yè)遭遇了前所未有的資金困境。為了應對融資困局，房地產(chǎn)企業(yè)開始探求多元化的融資渠道，除傳統(tǒng)的自籌資金和銀行貸款外，信托、基金、上市以及私募融資等形式開始頻繁地出現(xiàn)在公眾視線當中。私募股權(quán)投資（Private Equity Investment）是投資方對非上市公司進行股權(quán)投資并通過將被投資企業(yè)上市、并購或管理層回購等方式，出售所持股份獲利的一種投資方式，是除銀行貸款和公開上市（包括買殼上市后的再融資）之外的另外一種主要的新興融資方式，近年來在國內(nèi)取得了一定的發(fā)展。
一、近年來中國私募股權(quán)投資的發(fā)展情況
國際私募股權(quán)基金蓬勃發(fā)展，呈現(xiàn)出資金規(guī)模龐大、投資方式靈活等趨勢，在并購活動中發(fā)揮著越來越重要的作用。亞洲私募股權(quán)市場作為全球市場的重要組成部分也在快速發(fā)展當中，投資規(guī)模由1998年的50億美元增加到2005年的250億美元。據(jù)清科研究中心調(diào)研報告顯示，中國已成為亞洲最活躍的私募股權(quán)投資市場。
2006年上半年，私募股權(quán)基金在中國大陸投資了31家企業(yè)，投資總額達到55.6億美元，其中超過25億美元的資金流向服務(wù)行業(yè)；2007年1-11月，中國大陸地區(qū)私募股權(quán)投資案例達170個，投資總額上升至124.9億美元。
資料來源：清科研究中心
二、私募股權(quán)投資者的分類
根據(jù)私募股權(quán)投資者的戰(zhàn)略規(guī)劃和投資目標，可以將其分為戰(zhàn)略投資者和財務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者一般指與引資企業(yè)相同或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)，戰(zhàn)略投資者入股引資企業(yè)，通常是為了配合其自身的戰(zhàn)略規(guī)劃，因此能夠發(fā)揮更強的協(xié)同效應；財務(wù)投資者一般指不專門針對某個行業(yè)、投資目的主要是為了獲取財務(wù)收益的基金。
目前，活躍在中國房地產(chǎn)行業(yè)的外資私募股權(quán)基金有摩根士丹利房地產(chǎn)基金、美國雷曼兄弟房地產(chǎn)投資基金、美林投資銀行房地產(chǎn)投資基金、高盛房地產(chǎn)投資基金、德意志銀行房地產(chǎn)投資基金、瑞士銀行房地產(chǎn)投資基金、新加坡政府產(chǎn)業(yè)投資公司GIC、荷蘭ING地產(chǎn)集團等。
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三、如何使用私募股權(quán)形式融資
通常而言，房地產(chǎn)企業(yè)引進私募股權(quán)投資基金的基本流程如下：
在引進私募股權(quán)的過程中，企業(yè)需要注重項目選擇和可行性核查，投資方案設(shè)計，法律文件簽署，以及積極有效的監(jiān)管等方面的問題，這些問題通常是私募股權(quán)投資者比較關(guān)注的要點。
四、成功案例分析
1.近年來主要房地產(chǎn)企業(yè)私募股權(quán)融資案例
近年來，中國房地產(chǎn)市場得到海外投資者的廣泛關(guān)注，美林、雷曼兄弟、德國房地產(chǎn)投資銀行、英國Grosvenor、美國凱雷、摩根斯坦利、淡馬錫等國際金融機構(gòu)紛紛投資中國市場。近年來，中國房地產(chǎn)企業(yè)通過項目融資、Pre-IPO等方式引進私募股權(quán)融資的案例不斷出現(xiàn)，為企業(yè)帶來的豐富的資金，下表為近年來部分房地產(chǎn)企業(yè)私募股權(quán)融資情況：
2．典型案例分析——鑫苑中國
（1）公司簡介
鑫苑置業(yè)成立于1997年，是一家專注于中國二線城市的住宅房地產(chǎn)開發(fā)商，專注大型復合社區(qū)開發(fā)，包括多層公寓建筑、中高層住宅和附屬設(shè)施，同時開發(fā)小型住宅項目。現(xiàn)已發(fā)展成為擁有11家全資子公司和2家非控股子公司的大型企業(yè)集團。2007年12月13日，鑫苑（中國）置業(yè)有限公司(NYSE：XIN)，在美國紐約證券交易所成功上市，成為第一家在紐約證券交易所上市的中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。在上市前的私募股權(quán)融資和債權(quán)融資，對鑫苑置業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、擴充土地儲備、完善其“零庫存”商業(yè)模式起到不可或缺的作用，是企業(yè)能夠順利登陸紐交所的重要原因。
（2）私募前發(fā)展狀況
鑫苑置業(yè)于2006年8月引入私募投資者，是其開始于2006年3月籌備在美國上市計劃的重要一步。2006年前，鑫苑置業(yè)主要集中于河南省內(nèi)發(fā)展，土地儲備也不大。2004年和2005年，鑫苑置業(yè)的土地儲備面積分別為226萬平方米和305萬平方米，2006年由于開工面積急劇增加，土地儲備面積迅速減少，更加大了企業(yè)計劃上市的難度。為了盡快擴大土地儲備、加快跨區(qū)域發(fā)展步伐，鑫苑置業(yè)急需要資金，而2006年正是政府為抑制房地產(chǎn)市場過熱，出臺各項調(diào)控政策的一年，融資渠道非常有限。在此條件下，私募股權(quán)融資為鑫苑置業(yè)提供了新的選擇。不但為達到美國資本市場的上市門檻提供了支持，也解決了當前資金壓力，為企業(yè)進一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。2004年和2005年，鑫苑置業(yè)的總資產(chǎn)分別為58192萬元和86411萬元。資產(chǎn)負債率分別為89.47%和79.75%，私募股權(quán)融資以前，資產(chǎn)負債率處于較高水平，企業(yè)的財務(wù)風險較高，不利于企業(yè)上市融資。
（3）私募融資后發(fā)展
2006年8月和12月，鑫苑置業(yè)順利完成私募，累計融資達7500萬美元，當年末總資產(chǎn)達到196236萬元，增長超過1倍，資產(chǎn)負債率下降至56.02%，降幅超過20個百分點。鑫苑置業(yè)完成私募以后，積極籌備上市事宜，將募集資金用作擴張資金和增加注冊資本金。2006年6月，山東鑫苑置業(yè)有限公司成立，注冊資本金2000萬元人民幣；2006年11月24日，蘇州鑫苑置業(yè)發(fā)展有限公司成立，注冊資本2億元人民幣；2006年12月7日，安徽鑫苑置業(yè)有限公司成立，注冊資本2000萬元人民幣。2007年6月12日，鑫苑置業(yè)（成都）有限公司成立，注冊資本5000萬元人民幣，成為鑫苑置業(yè)又一家全資子公司，企業(yè)跨區(qū)域擴張速度明顯加快。至2007年9月30日，鑫苑置業(yè)擁有14個在建和擬建項目，規(guī)劃總建筑面積2，053，279平方米，土地儲備（擬建項目規(guī)劃建筑面積）上升至1，282，498平方米（2006年末為65萬平方米）。
在臨近上市前，2007年5月，鑫苑置業(yè)又從藍山中國獲得1億美元的私募債權(quán)融資，使其資本規(guī)模進一步擴大，財務(wù)結(jié)構(gòu)更加完善，增強了資本市場對企業(yè)未來發(fā)展前景的信心。在美國上市并成功籌資約2.995億美元，為企業(yè)未來發(fā)展帶來資金的同時，更為企業(yè)有效利用國際資本市場各種融資工具提供了可能，為企業(yè)未來發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)。
參考文獻
[1]張紅，殷紅.房地產(chǎn)金融學.北京：清華大學出版社，2007.
[2]王化成.財務(wù)管理學(第四版).中國人民大學出版社，2006.
[3]周春生.融資、并購與公司控制(第二版).北京大學出版社，2007.
【關(guān)鍵詞】BOT；合同關(guān)系；
1.BOT項目利益相關(guān)者及其基本合同關(guān)系
BOT（Build-Operate-Transfer）方式是指建設(shè)方承擔一個既定的工業(yè)項目或基礎(chǔ)設(shè)施，包括建造、運營、維修和轉(zhuǎn)讓。其建設(shè)方與其他部門合作成立項目公司，負責項目的融資，設(shè)計，建造以及運作。所以，BOT項目將涉及一些與會者，一般包括項目的東道國政府，投資者，貸款人，承包商，運營商，以及許多其他單位，每個項目的參與者與項目公司應該是一個雙邊合同關(guān)系。 而BOT每一個項目的參與者都有不同的目標和利益，他們之間的會因為某些合同條款而導致一些爭議和矛盾。
1.1 BOT項目利益相關(guān)者的界定
一般來說BOT項目的規(guī)模比較龐大、參與方眾多、工程周期較長，所以說BOT是一項內(nèi)部復雜、外部聯(lián)系廣泛的多方參與的系統(tǒng)工程，與其利益相關(guān)者的界定也比較困難，我們根據(jù)其特點可以把BOT利益相關(guān)者定義為：是BOT項目的參與者之一，并向其投入相應的資金，并且能夠取得一定的效益，而且能獨立承擔一定風險的個人和團體，他們的活動可以影響B(tài)OT項目的目標的完成，并且受到BOT項目過程中目標實現(xiàn)的影響。
綜上，BOT項目利益相關(guān)者的特征如下所示：
1）專用性投資。BOT利益的相關(guān)者必須對項目進行資本專用性投資、材料設(shè)備專用性投資、技術(shù)專用性投資或者人力專用性投資等等。如果沒有進行專用性投資的個人和團體是不能被稱為BOT項目的利益相關(guān)者。
2）項目風險承擔。只要有投資就會擔風險，BOT利益相關(guān)者的對項目的投資一定會承擔相應的風險的，投資的額度和風險的高低也是成正比的，當然收益也是和投資和風險有密切的聯(lián)系的。
1.2BOT項目利益相關(guān)者的基本合同關(guān)系
合同的簽訂是BOT各方合作的基礎(chǔ)，同樣也是各方利益的重要的保障，在整個項目建設(shè)和運營過程中，各方的利益相關(guān)者就是通過最基本的合同關(guān)系體現(xiàn)出來的。一般來說BOT項目所在國政府通過公開招標的方式選擇實力和口碑較好的財團進行項目的投資；其次，由該財團的股東簽訂合資或聯(lián)營合同成立項目公司，作為承擔項目債務(wù)和項目風險的法律實體直接參與項目投資和項目管理；最后，該項目公司與政府、銀行及其他貸款方、設(shè)計單位，建設(shè)承包商、供貨商、運營商等單位簽訂一系列合同，即形成BOT項目基本合同關(guān)系，如圖1所示。
圖1 BOT項目的合同網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)圖
1）項目所在國政府與特許權(quán)合同
項目所在國政府，作為BOT項目特許權(quán)的轉(zhuǎn)讓方，一般不直接參與項目的融資、設(shè)計、建設(shè)和運營的具體工作，它主要為項目的順利實施提供必要的政治、經(jīng)濟和信用支持，并擔負著對項目的監(jiān)控和協(xié)調(diào)作用。具體表現(xiàn)在這些方面：招標招商、吸引投資；轉(zhuǎn)讓項目特許權(quán)：制定相關(guān)優(yōu)惠經(jīng)濟政策；保證政策一致性；承擔部分風險，如通貨膨脹等不可抗拒風險；競爭保護等。特別是有些項目采取BOT模式的困難較大，需要政府較多地參與，譬如政府以股東的身份直接投資，為項目籌集更多貸款等。政府通過特許權(quán)合同，將項目建設(shè)和運營的特許權(quán)轉(zhuǎn)讓給項目公司。特許權(quán)合同除了包括項目公司對項目建設(shè)和運營的權(quán)利，還可能規(guī)定了適用于項目實施的各項法規(guī)和稅收制度等。特許權(quán)合同一般要滿足BOT項目所有相關(guān)者的利益需求，所以政府和項目公司都應對協(xié)議中的各項條款進行逐條協(xié)商，并以合同的形式確定。
2）投資集團與股東合同
以股本金形式參與項目的投資者，稱為股東。股東是BOT項目的權(quán)益投資者，享有項目資產(chǎn)的合法權(quán)益以及對項目事務(wù)的表決權(quán)和管理權(quán)。私人投資集團通常是BOT項目的最大股東，甚至可能是唯一的股東。當然，項目的建設(shè)承包商、運價商等與項目有著密切關(guān)系的其他組織機構(gòu)也可能參與BOT項日的權(quán)益投資。不同項目的股東組成實際上在很大程度上取決于項目的投資需求和融資結(jié)構(gòu)安排，譬如當項目公司的股票上市，BOT項目的股東范疇就可擴展到所有的持股機構(gòu)或個人。股東合同就是規(guī)定項目公司中各股東之間關(guān)系的契約，它還可能包括幾個附屬協(xié)議，例如項目前期融資的投資者協(xié)議、項目公司合并或聯(lián)合的協(xié)議等。股東合同的內(nèi)容一般包括項目公司的業(yè)務(wù)、成立的條件；股份的流動、轉(zhuǎn)移；項目成本的制定以及公司的管理、決策和表決。
3）貸款財團與貸款合同
貸款財團，作為BOT項目資金的主要提供者，一般由數(shù)十家甚至上百家金融機構(gòu)組成，也稱辛迪加貸款集團。貸款財團為BOT項目提供所需的貸款，并按照合同規(guī)定的方式支付，所以，作為回報，它應享有相應的權(quán)利，具體包括：
（1）擁有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或抵押的第一優(yōu)先權(quán)；
（2）獲得合理的收入分配；
（3）參與項目投資、運營的重要事項；
（4）只承擔可預測或可度量的風險。貸款財團，作為BOT項目的債權(quán)人，一般要承擔項目的大部分融資，所以貸款合同規(guī)定了債權(quán)人同意向項目公司提供資金的條件和要求。
4）項目建設(shè)承包商與承包合同
BOT項目建設(shè)的承包商一般都是具有工程施工經(jīng)驗的專業(yè)機構(gòu)，因為BOT項目建設(shè)的規(guī)模大、風險高，需要全面組織項目的施工、安裝和調(diào)試等專業(yè)性較強的工作，而項目公司一般都不擅長，所以往往把項目的建設(shè)任務(wù)通過總承包合同形式委托給專業(yè)的承包商。BOT項目的總承包合同一般規(guī)定項目的工期、造價，以及項目公司對項目的建設(shè)要求等。BOT項目的建設(shè)要受到承包合同的嚴格控制，總承包商必須對所承包的建設(shè)任務(wù)全面負責，以確保項目順利完工。
5）項目運營商與運營合同
BOT項目的運營商主要負責項日的運營管理，它擁有專業(yè)的項目運營管理能力。運營公司是專門為經(jīng)營BOT項目而設(shè)立的，它的主要任務(wù)是確保項目按要求運轉(zhuǎn)，以向用戶提供規(guī)定的產(chǎn)品或服務(wù)，并對項目進行維護保養(yǎng)，以保證項目移交政府后能正常使用。由于項目在運營期的管理關(guān)系到投資者收回投資、獲取利潤，而且投資者的商業(yè)利潤完全依賴于運營商的經(jīng)營水平，所以選擇管理水平高的運營商對項目公司是至關(guān)重要的。項目的運營合同主要對運營商的經(jīng)營、維護等相關(guān)協(xié)議進行了必要的規(guī)定，以保證項目能夠在規(guī)定的特許權(quán)期內(nèi)順利運營。但由于項目經(jīng)營的重要性，以及經(jīng)營環(huán)境的復雜性，運營商的一些責任在特許權(quán)合同等相關(guān)協(xié)議中也有所規(guī)定。
6）項目供貨商與供貨合同
BOT項目供貨商是為項目提供所需商品的供貨單位，一般包括原材料供應商、設(shè)備供應商和燃料供應商等。供貨合同主要規(guī)定供應商為BOT項目提供所需的原材料的數(shù)量、質(zhì)量、價格，以及由于價格和供給引起的市場風險等。
7）項目公司、其他單位或機構(gòu)與相關(guān)合同
項目公司是負責BOT項目融資、設(shè)計、建設(shè)、運營和管理的一個確定的經(jīng)濟法律實體，它一般是由一家或幾家的私營投資集團組建而成，既是項目的投資者，也是項目的管理者。
2、BOT項目合同體系的構(gòu)建及其作用分析
由于BOT項目的規(guī)模比較大，負責項目的融資、設(shè)計、建設(shè)和運營的項目公司在BOT項目中占有重要的地位，BOT項目的每個環(huán)節(jié)都會有單位參與，BOT項目的項目公司一般會與幾個主要的參與單位簽訂主合同，其中最典型的是借貸合同、設(shè)計合同、施工承包合同以及運營合同等，這些合同圍繞項目公司構(gòu)成了BOT項目的核心合同。
BOT項目合同體系的構(gòu)建對于項目管理的作用如下：
1）相互聯(lián)系，便于管理和溝通。BOT項目合同體系把整個項目的組織按照系統(tǒng)的原理和要求劃分為若干個相互獨立的、相互影響、相互聯(lián)系的易于管理的較小組織單位，并將這些組單位要完成的作業(yè)任務(wù)以合同形式確定下來。
2）對工程質(zhì)量控制、造價控制、進度控制的把握。通過BOT項目合同體系，可對每一組織單位做出詳細的時間與費用估計，并確定其需要完成的工作內(nèi)容和質(zhì)量標準，從而形成對項目的進度目標、費用目標以及質(zhì)量目標的集成管理。
3）提高團隊運行效率。借助BOT項目合同體系，可將所有組織單位集成一個整體，即組織一個高效精干的管理團隊以賦予各自權(quán)利與義務(wù)，最終達到對項目的綜合控制與管理，提高其運營效率。
2010年底，中央經(jīng)濟工作會議提出社會融資規(guī)模的概念，用于衡量金融對實體經(jīng)濟支持的總量；2011年1月，中央銀行以社會融資總量為指標度量社會融資的規(guī)模，強化貨幣總量對實體經(jīng)濟的引導作用。本文選取2002～2015年央行公布的社會融資總量月度數(shù)據(jù)，以實證分析方法，論述社會融資規(guī)模作為我國貨幣政策中介目標的有效性和實用性，從而進一步提出政策建議。
關(guān)鍵詞：
社會融資規(guī)模；貨幣政策；中介目標；有效性
一、社會融資總量作為貨幣政策中介目標的理論基礎(chǔ)
20世紀50年代末期及60年代初，美國的經(jīng)濟學家格利和肖提出了廣義金融中介機構(gòu)理論。第一，他們認為在研究經(jīng)濟的運行過程中，金融中介機構(gòu)不僅僅包括商業(yè)銀行，還應該包括各種非銀行金融機構(gòu)，如保險公司、基金公司等，并且金融機構(gòu)可以利于節(jié)約交易成本；第二，商業(yè)銀行和其他非銀行機構(gòu)在信用創(chuàng)造過程中具有相似性，都可以向?qū)嶓w經(jīng)濟提供資金，在這一點上二者并沒有區(qū)別，由此得出，在中央銀行宏觀調(diào)控國民經(jīng)濟時，不僅僅只局限于對商業(yè)銀行的控制，還應該加強對其他金融機構(gòu)信貸的控制，并且實施貨幣政策時，也要關(guān)注非金融機構(gòu)對實體經(jīng)濟的融資量，才可以真正地發(fā)揮貨幣政策效力，才能夠促進貨幣政策更加有效；第三，他們首次提出了直接融資和間接融資的概念，并且將金融中介分為銀行業(yè)和非銀行的金融中介，銀行和非銀行機構(gòu)在進行信用創(chuàng)造時也創(chuàng)造了自己獨特形式的債務(wù)，雖然形式不同，但是對實體經(jīng)濟提供資金的支持是沒有本質(zhì)區(qū)別的，所以貨幣當局應該對非銀行的金融中介進行有效控制，才可以促進貨幣政策的有效性提高。傳統(tǒng)的貨幣供應量、信貸規(guī)模等的貨幣政策中介目標已經(jīng)不能很好地滿足中央銀行進行貨幣政策的操作需求以及進行宏觀審慎的要求，我們應該立足于整個金融體系制定貨幣政策，這就需要有個經(jīng)濟變量可以較為全面地體現(xiàn)社會所獲得資金的總量。社會融資總量就是我國根據(jù)現(xiàn)今的經(jīng)濟形勢，做出的理論創(chuàng)新和實踐改進，這一指標可以較為全面地描繪出實體經(jīng)濟從金融系統(tǒng)中所獲得的總體資金總量。
二、社會融資總量作為貨幣政策中介目標有效性實證分析
（一）數(shù)據(jù)選擇、處理。社會融資總量這一指標選取本外幣貸款、委托貸款、信托貸款、企業(yè)債券、保險公司賠償和非金融企業(yè)股票融資這幾個指標相加得到，由這幾個指標相加得到的數(shù)值可以近似的代替社會融資總量，由于各個指標均可以得到當月發(fā)生額，相加之后便可以得到社會融資的當月流量數(shù)據(jù)，其中本外幣貸款、委托貸款、信托貸款數(shù)據(jù)來源于中央銀行網(wǎng)站，企業(yè)債券數(shù)據(jù)來源于中國債券信息網(wǎng)，保險公司賠償來源于中國保險監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站，非金融企業(yè)股票融資數(shù)據(jù)來源于中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站，所選取數(shù)據(jù)樣本的區(qū)間為2002年1月至2015年12月，數(shù)據(jù)為月度數(shù)據(jù)，用TSF1來表示，將月度數(shù)據(jù)進行季度相加取平均值就得到了社會融資總量的季度數(shù)據(jù)，用TSF2來表示。貨幣政策的最終目標以CPI和GDP來表示。經(jīng)濟增長通常指的是在一個較長的時間里，一個國家的人均產(chǎn)出或人均收入水平的持續(xù)增加，經(jīng)濟增長率用來體現(xiàn)了一個國家或一個地在一定時期內(nèi)經(jīng)濟增長的速度，可以用來衡量一個國家或地區(qū)總體經(jīng)濟實力增長速度的標志，我們用GDP來衡量經(jīng)濟的增長，以GDP作為我國貨幣政策的最終目標，所選取數(shù)據(jù)樣本的區(qū)間為2002年1月至2015年12月，數(shù)據(jù)為季度數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源于WIND資訊。由于所選取的數(shù)據(jù)都是時間序列，都具有很強的季節(jié)性和異方差性，為了消除季節(jié)的影響，首先對數(shù)據(jù)進行了X11季節(jié)調(diào)整方法進行季節(jié)調(diào)整，調(diào)整后的數(shù)據(jù)用表示；為了消除異方差，將數(shù)據(jù)取對數(shù)調(diào)整后，得到的指標用來表示。
（二）平穩(wěn)性檢驗。對四個變量進行一階差分，然后通過單位根檢驗來分析每個變量的單整階數(shù)，單位根檢驗是要根據(jù)樣本數(shù)據(jù)值和臨界值，只要有一個拒絕單位根，則可說明時間序列是平穩(wěn)的，單位根檢驗的結(jié)果如表1所示。（表1）可以看出，各變量的水平值是非平穩(wěn)的時間序列，而他們在一階差分后，都變成了平穩(wěn)的數(shù)據(jù)，這樣就有利于保證下面所做的實證在結(jié)果上具有的真實性；并且LGDPsa、LCPIsa、和LTSF2sa是一階單整，即數(shù)據(jù)都為同階單整，那么便可以使用Granger因果關(guān)系檢驗各變量之間的長期均衡關(guān)系。
（三）協(xié)整檢驗和向量誤差修正模型。本文采用的是Jo－h(huán)ansen方法對多變量之間的協(xié)整關(guān)系進行檢驗。利用Johansen方法可以得出兩個檢驗統(tǒng)計量：跡統(tǒng)計量和最大特征值統(tǒng)計量，我們采用這兩種方法分別對LCPIsa和以及LGDPsa和LTSF2sa之間的協(xié)整關(guān)系分別進行檢驗，如果可以得到這些變量之間存在協(xié)整關(guān)系，那么從經(jīng)濟理論上便可以得到他們存在長期均衡關(guān)系的解釋，即便是經(jīng)濟中實際情況是經(jīng)常偏離均衡關(guān)系，但是這種偏離不過是隨機和暫時的，并且對于這種長期均衡關(guān)系的認識，可以對我們掌握經(jīng)濟規(guī)律以及制定宏觀經(jīng)濟政策都有很大的現(xiàn)實意義。對變量的跡統(tǒng)計量檢驗的結(jié)果表明：LCPIsa和以及LGDPsa和LTSF2sa在5%的顯著性水平下，有一個協(xié)整關(guān)系，而最大特征值的檢驗結(jié)果也表明：LCPIsa和以及LGDPsa和LTSF2sa在5%的顯著性水平下，有一個協(xié)整關(guān)系。由此可以得出：社會融資總量和以及社會融資總量和都存在著長期均衡的關(guān)系。由格蘭杰定理可知，相互協(xié)整的變量之間存在誤差修正模型，上文已經(jīng)驗證了LCPIsa和以及LGDPsa和LTSF2sa存在一種長期的均衡關(guān)系，但是這種均衡關(guān)系在短期中也許會發(fā)生偏離均衡，因此在短期的非均衡的情況下，有必要分析LCPIsa和以及LGDPsa和LTSF2sa之間的關(guān)系。我們用VAR分別對LCPIsa和以及LGDPsa和LTSF2sa建立向量誤差修正模型，并對模型的回歸結(jié)果如下：上式中ECM是誤差修正模型的誤差修正項，從上式中可以看出，當其他條件不變的情況下，物價水平受自己的上期水平影響比較大，當前一期物價水平增加1個百分點，當期的物價水平就會增加0.173個百分點，而當前2期物價水平增加1個百分點時，當期的物價水平會增加0.156個百分點，這都說明了，物價水平受自身影響比較大；當社會融資總量前1期變動1個百分點時，物價水平會變動0.0808個百分點，這表明在短期增加社會融資總量，可以對物價水平有一定的影響，可以促使物價水平升高，這也說明了社會融資總量和物價水平這一宏觀經(jīng)濟指標具有一定的相關(guān)程度，并且社會融資總量作為貨幣政策中介目標具有一定的可控性，即通過控制社會融資總量，可以控制物價穩(wěn)定，從而達到促進幣值穩(wěn)定的目的。
三、結(jié)論
通過對社會融資總量的理論研究以及進行了實證研究得出，社會融資總量在理論上滿足了作為貨幣政策中介目標的條件：在可測性上由于內(nèi)涵明確可以迅速收集到數(shù)據(jù)資料；在可控性上由于各指標可以獨立控制，并且本外幣貸款、信托貸款可以由銀行監(jiān)督委員會進行監(jiān)督控制，企業(yè)債券、非金融機構(gòu)企業(yè)股票融資由證券監(jiān)督委員會監(jiān)督，而保險公司的業(yè)務(wù)受到保監(jiān)會的監(jiān)督控制，形成了一行三會的監(jiān)管局面，從而保證了社會融資總量具有很好的可控性；從相關(guān)性來看，社會融資總量與GDP、社會消費品零售總額、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、CPI的經(jīng)濟指標的相關(guān)系數(shù)都比較高，保證了和主要的宏觀經(jīng)濟指標有較好的相關(guān)。在實證研究中通過協(xié)整檢驗、格蘭杰因果分析以及回歸分析，得到社會融資總量與居民消費物價指數(shù)以及國民生產(chǎn)總值具有很好的相關(guān)性并且對其都有影響，由此可以得出社會融資總量對促進幣值穩(wěn)定以及經(jīng)濟增長都有很好的作用，因此社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標是有效的。
主要參考文獻：
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［2］封思賢.貨幣供應量作為我國貨幣政策中介目標的有效性分析［J］.中國軟科學，2006.5.
關(guān)鍵詞：項目風險；融資風險；管理
中圖書分類號：F832.48
文獻標識碼：A
文章編號：1672-3309(2009)08-0049-03
1930年，所羅門，許布納在美國管理學會發(fā)起的一次保險會議上首次提出風險管理(Risk Manage-ment)的概念。爾后風險管理迅速成為一門涵蓋面甚廣的綜合管理科學。從上世紀六、七十年代至今，其幾乎涉及到經(jīng)濟、工程和金融等各個領(lǐng)域。在美國項目管理學院的經(jīng)典理論著作《項目管理知識體系》中，也將風險管理列為項目管理九大知識分支之一?？梢娖渲匾?。
一、項目風險和風險管理的內(nèi)涵
英國皇家特許工料測量師學會(RICS)對風險的定義是：一種事件發(fā)生的不確定性，該不確定性發(fā)生后將對項目的目標成果獲得產(chǎn)生影響：一種風險可以按照其發(fā)生的可能性和后果進行估量。風險管理具有以下特征：(1)風險是對事務(wù)發(fā)展未來狀態(tài)的看法，時間是形成風險的基本因素之一；(2)風險的產(chǎn)生根源在于事物發(fā)展未來狀態(tài)所具有的不確定性，不確定性也是形成風險的基本因素之一；(3)風險和不確定性在很大程度上涉及到經(jīng)濟主體對相關(guān)信息的掌握，信息是影響風險的重要因素之一；(4)風險使事物發(fā)展的未來狀態(tài)必然包含不利狀態(tài)的成分，如損失或低于期望值的回報，損失也是風險的基本因素之一。
根據(jù)不同的劃分標準，可以將風險分為不同種類：根據(jù)是否涉及決策者的主觀感受，可以分為主觀風險和客觀風險：根據(jù)是否可能給風險承擔者帶來收益?？梢苑譃榧兇怙L險和投機風險：根據(jù)風險的影響范圍?？梢苑譃橄到y(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險：根據(jù)風險的誘發(fā)因素，可以分為市場風險、信用風險、操作風險、流動性風險、法律風險等。
一般認為，風險管理是指為了項目團隊所有成員的利益，致力于控制和消除項目存在的不確定的結(jié)構(gòu)性分析和控制過程。它包括一系列項目風險識別、分析、回應的系統(tǒng)過程。它要最大化對項目有利的不確定性和積極的效果，并且最小化對項目目標損害的不利條件和后果。
二、項目風險管理的一般程序
(一)風險識別
風險識別(Risk identification)是指通過對大量來源可靠的信息資料進行系統(tǒng)的了解和分析，對潛在的或存在的各種風險因素進行系統(tǒng)地歸類和全面的分析研究，進而確定對交付目標的不確定性的性質(zhì)。并把握其發(fā)展趨勢的過程。風險識別是整個風險管理的基礎(chǔ)，其主要解決的問題是：應予以考慮的因素、引起風險的原因，風險類型、性質(zhì)和后果。
(二)風險分析
風險分析(Risk Analysis)是指對于項目的成功交付所識別風險的單獨或聯(lián)合效果的全面和有效的評估。在風險識別的基礎(chǔ)上，通過對由風險識別獲得的資料和數(shù)據(jù)進行處理，得到關(guān)于損失發(fā)生的概率及其程度的有關(guān)信息，對風險發(fā)生的可能性和風險發(fā)生后對經(jīng)濟目標的影響程度進行估計和衡量。風險分析為選擇風險回應方法和進行正確風險管理決策提供依據(jù)，其要解決的問題是：風險究竟有多大，會帶來何種程度的損失和概率。
(三)風險回應
風險回應(Risk Response)是在風險分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)風險管理的目標，尋找和選擇各種避免和控制損失的措施，選擇適當?shù)娘L險管理工具。確定最佳的風險處理方案。風險回應是風險管理的核心環(huán)節(jié)。
1、方法。選擇適當?shù)拇胧@一原則是根據(jù)已知的信息來選擇正確的回應手段。當更多的信息得知后，風險回應的措施可能會隨著時間的推移而產(chǎn)生變化。通常，風險回應措施有如下幾類：(1)風險避免；(2)風險轉(zhuǎn)嫁；(3)風險減??；(4)風險控制。在此，要注意風險回應措施可能會帶來副作用(次要風險的產(chǎn)生)。當提議一種風險回應措施后，必須對它的全面應用進行評估，確保是否由于使用這個風險回應措施而導致副作用(次要風險)的產(chǎn)生。如果次要風險與減少的原有風險的總和大于原有風險，則意味著沒有找到正確的回應手段，應另找其他方法。
2、工具和技術(shù)?？捎玫募夹g(shù)通常是與項目管理流程相聯(lián)系的，例如：合同采購規(guī)劃、應急意外事件管理、項目控制等。通常這些可以得到的工具不是純粹與風險管理相關(guān)的。這些工具包括：保險、保函、擔保，應急備用金規(guī)劃，合同類型的選擇。意外降低模型，特殊的費用列項，掙值分析，資源平衡等。
(四)風險回應實施的事后評估
風險回應與事后評估是指根據(jù)所選風險對策的要求。制定具體計劃；并在其后的執(zhí)行過程中，對實施情況進行監(jiān)控，及時反饋，并在必要時調(diào)險管理對策。對實施效果和差異進行評估。實質(zhì)上，是在于協(xié)調(diào)和配合使用各種風險管理工具，并進行總結(jié)歸納。
三、項目融資相關(guān)的風險管理
(一)項目融資風險管理的主要特點
項目融資作為一種金融活動，也必然包含“風險”這一基本屬性。近年來國內(nèi)外不少失敗的項目融資案例都是由于風險分析、評價與處理失當導致的。隨著項目融資應用范圍的推廣、融資規(guī)模的擴大，項目融資的風險管理已經(jīng)成為一個不容忽視的問題。
第一，項目融資風險管理是項目風險管理和金融風險管理的結(jié)合。項目融資活動實際上可以分解為兩個方面：項目經(jīng)營和融資安排。從而，項目融資的風險管理實際上包括了項目風險管理和金融(融資)風險管理兩個相互聯(lián)系的方面。據(jù)此。項目融資風險管理可以定義為：通過對項目融資的風險識別及風險評估。采用合理的經(jīng)濟與技術(shù)手段。對項目經(jīng)營活動和融資活動所涉及的風險加以控制和處理，已最大限度地避免或減少風險事件導致的項目實際效益和預期效益的偏差，從而保證項目投資人和參與者的預期收益，以及在發(fā)生風險損失的情況下項目貸款人的追索權(quán)得以順利實現(xiàn)的一種管理活動。
第二，項目融資風險管理要求知識結(jié)構(gòu)復雜、涉及范圍廣。項目融資風險涉及到項目東道國政策、金融、法律、工程、設(shè)計、產(chǎn)品營銷等諸多方面。需要諸多方面專業(yè)領(lǐng)域人才參與。通常，對東道國政策要求的把握和對當?shù)胤煞ㄒ?guī)的遵守是融資風險管理的一大瓶頸。這是因為。在西方普遍認為合理合法的事情，在一些國家就變得不可行。其中也包括中國。另外，這樣會導致項目融資結(jié)構(gòu)設(shè)計出現(xiàn)更多的復雜性，需要變通處理。在工程設(shè)計階段，也會因為項目要求的復雜性和工程設(shè)計規(guī)范標準的不同，從而導致工程成本估價的不準確和信息的不對稱。造成融資成本估計失誤，導致項目融資風險管理失敗。這在中東地區(qū)體現(xiàn)得非常明顯。該地區(qū)的地域文化是“不愿付錢”，而這一地區(qū)卻在建設(shè)世界上最多的項目，而且普遍采用英
美規(guī)范。采用新材料、新工藝和創(chuàng)新設(shè)計。由于目前項目建筑設(shè)計(建筑、結(jié)構(gòu)、設(shè)備、裝飾等)技術(shù)日新月異，對業(yè)主和項目管理咨詢公司和承包商而言，做出準確的建設(shè)費用估價和建設(shè)時間估計變得越來越難，會經(jīng)常導致項目預算和時間超支，進而引發(fā)項目風險管理失敗，也會導致融資風險管理失敗。
(二)項目融資風險管理研究綜述
風險管理的基礎(chǔ)和首要環(huán)節(jié)是風險識別。正確識別風險，首先要清楚地認知其表現(xiàn)形式，這就需要一個較為有效的分類方法。從不同的視角?？梢詫椖咳谫Y中的風險因素進行不同分類。項目風險是指項目本身存在收益的不確定性或損失的可能性，而不管其是否運用項目融資的方式獲取資金。項目融資風險是指項目融資過程對于項目融資各方帶來損失的可能性或不確定性。這兩個概念既有區(qū)別又相互聯(lián)系。
首先，項目本身的風險是項目融資風險的重要組成部分，對項目融資風險分析和評估離不開對項目本身風險的分析和評估。因此，對項目融資風險的分析，不能脫離項目可行性研究這一基礎(chǔ)，必須對其投資的可行性和風險進行全面分析。對項目本身風險的全面分析和評價以及全過程的監(jiān)控，就成為項目融資風險管理的一個有機組成部分。
其次，項目本身風險不是項目融資風險的全部，不能以對項目本身風險的分析和評估來替代對項目融資風險的評估。除了項目本身的風險外，項目融資中的風險還有一部分是融資行為引起的風險暴露(如利率、匯率等與資金成本密切相關(guān)的風險因素)，因此，對項目融資風險因素的考量要充分考慮到傳統(tǒng)項目以外的風險因素。
第三，還有一些是項目本身和項目融資行為共同面對的風險，其作用過程卻不同。比如，兩者都可能面臨法律風險，但具體涉及來源不相一致。因此，對一些風險因素而言。必須清楚它們是項目本身可能導致的，還是融資過程可能導致的，以便更有效地處理風險。
有效的風險分擔是項目融資可行的關(guān)鍵所在，有效地分配風險與減少風險對于項目融資的完成和推進、建設(shè)和經(jīng)營是非常重要的。只有當風險由適合于管理它的一方承擔時。才會有效的分配風險。違反此原則，雖然項目融資仍然有可能實現(xiàn)，但會導致更高的融資成本。風險分擔的一般原則是按照政府與投資者各自控制風險的大小，承擔相應的風險責任。由于風險分擔直接涉及到私人投資者的利益。因此，應當對風險進行分析和鑒別的基礎(chǔ)上加強對風險的管理。
處理項目融資風險的經(jīng)常性手段有3種：一是通過談判，用協(xié)議和合同的方式，界定當事人各自在風險中的責任：二是用擔保和保證等手段，將風險轉(zhuǎn)移到承擔風險的人身上：三是用保險方法，把風險轉(zhuǎn)移到保險公司。實踐證明。解決風險的問題沒有固定方法，每個國家的特定項目發(fā)起人要經(jīng)過磋商才能夠達到一致。影響風險分擔的因素包括：當前的政治和經(jīng)濟環(huán)境、項目參與人的討價還價能力、對外國發(fā)起人在東道國所擔風險的認識等，很難決定哪一種風險管理方法最好。
為了降低和減少項目融資的各種風險因素，國際上參與項目融資的主要銀行在實踐中逐漸建立了一系列的方法和技巧，其核心是通過各種類型的法律契約與合同，將項目參與各方的利益結(jié)合起來共同承擔風險。下表列出了項目融資過程中的主要風險和解決方案。
四、研究項目融資風險管理的重要意義
然而,細胞生長因子作為一種有生物活性的蛋白質(zhì)或多肽,如何解決它在美容化妝品或護膚品生產(chǎn)過程中遇到的各種問題,特別是加熱對它的影響和破壞,以及大分子量物質(zhì)能否透皮吸收、發(fā)揮最佳生物學效應等。這些問題的解決也是細胞生長因子美容化妝品是否有應用前景和生命力的關(guān)鍵。
最近,國內(nèi)有些科學家和研究人員,在對人胎盤組織提取液進行成分鑒定和分析中發(fā)現(xiàn),人胎盤組織中至少含有55種生物活性物質(zhì),他們還成功地從這些生物活性成分中分離出多種細胞生長因子,其中一種耐熱、分子量較小、對多細胞生長增殖有促進作用的人胎盤源促細胞生長因子(HPGF-Ⅰ)倍受人們關(guān)注。
為了清楚地證實人胎盤源促細胞生長因子(HPGF-Ⅰ)對熱有較強的穩(wěn)定性,研究人員收集了一批正常妊娠分娩的新鮮人胎盤,經(jīng)過特殊的工藝過程,將其洗凈后用組織搗碎機制成勻漿,再放到90℃的恒溫水浴箱中,經(jīng)過連續(xù)保溫兩個半小時,將這種經(jīng)過高熱作用的人胎盤組織勻漿液迅速冷卻、過濾、離心、分離出上清液,并將這種上清液在40℃條件下用旋轉(zhuǎn)蒸發(fā)器濃縮,得到蛋黃色粘稠物后即可進行實驗。正常情況下,這種其化學本質(zhì)為蛋白質(zhì)或多肽的細胞生長因子,經(jīng)過在90℃高熱持續(xù)處理,又在40℃條件下進行濃縮,一般都會部分或完全被破壞,其生物學活性也會自然消失。然而,奇怪的是在這種不利的條件下,人胎盤源促細胞生長因子(HPGF-Ⅰ)不僅沒有被破壞,而且還表現(xiàn)出良好的生物學效應,保持它特有的對細胞生長增殖的促進作用。為了充分說明這一點,研究人員分別以人羊膜細胞和動物的成纖維細胞為人胎盤源促細胞生長因子的作用對象,觀察它對這些細胞生長增殖的影響。結(jié)果表明,人胎盤源促細胞生長因子對上述細胞具有良好的刺激生長活性,被作用的細胞其生長增殖速度明顯加快。
關(guān)鍵詞:私募股權(quán)投資基金;制度需求;制度供給;制度設(shè)計
中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A文章編號:1003-9031(2010)01-0034-03
一、引言
在我國,中小企業(yè)是推動經(jīng)濟社會發(fā)展的堅實力量,有數(shù)據(jù)顯示,目前我國中小企業(yè)數(shù)量已達4200多萬戶,占全國企業(yè)總數(shù)的99.8%,對GDP的貢獻高達60%,所繳納稅額占全國的50%,并提供了75%的城鎮(zhèn)就業(yè)機會。 可以說,中小企業(yè)在促進技術(shù)創(chuàng)新、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、維護社會穩(wěn)定等方面都發(fā)揮著積極的作用。然而,長期以來中小企業(yè)面臨著融資難的問題,成為制約其發(fā)展的瓶頸。中小企業(yè)迫切要求拓展新的融資渠道,私募股權(quán)投資基金就是解決中小企業(yè)融資難問題的一項創(chuàng)新性制度安排。
所謂私募股權(quán)投資基金,是通過非公開方式向特定機構(gòu)投資者和個人投資者募集資金,對非上市企業(yè)進行權(quán)益性投資,待企業(yè)成熟后通過上市、并購、管理層收購等方式出售持股獲利,實現(xiàn)退出。 私募股權(quán)投資基金不僅能為企業(yè)提供資金支持,解決企業(yè)資本不足的問題,而且還能為企業(yè)引進現(xiàn)代公司治理機制,提高企業(yè)管理水平,因此受到中小企業(yè)尤其是高科技企業(yè)的廣泛歡迎。本文將運用制度經(jīng)濟學的基本原理,從制度需求、制度供給和制度設(shè)計等方面對私募股權(quán)融資進行分析。
二、私募股權(quán)融資的制度需求分析
人們之所以會對某項制度安排產(chǎn)生需求,是因為它具有一定的經(jīng)濟價值或者能夠給制度的消費者提供某項服務(wù)。在原有的制度安排下,可能無法獲得某些潛在的利益,如果新的制度安排能夠捕捉到原有制度安排下無法獲得的收益,這時就會產(chǎn)生制度創(chuàng)新。私募股權(quán)投資基金的產(chǎn)生,正是源于中小企業(yè)在原有制度安排下難以獲得進一步擴大發(fā)展的資金支持,導致融資缺口不斷擴大。具體言之,中小企業(yè)融資難主要表現(xiàn)在以下幾點。
1.間接融資難度大。我國企業(yè)的外部融資主要以銀行貸款為主。由于中小企業(yè)規(guī)模小,收益不穩(wěn)定,抗風險能力差,缺乏合格抵押擔保品,在很大程度上影響了銀行對中小企業(yè)的貸款支持力度,尤其是這幾年適度從緊貨幣政策的執(zhí)行,進一步限制了中小企業(yè)的融資。據(jù)統(tǒng)計,占全國企業(yè)總數(shù)99.8%的中小企業(yè)所占有的貸款數(shù)額不超過總貸款額的20%。 雖然中央銀行一再提倡要幫助中小企業(yè)解決流動性資金瓶頸,如小額貸款公司的放開、村鎮(zhèn)銀行的試點等,但是在穩(wěn)健性經(jīng)營的原則下,銀行“慎貸”、“惜貸”現(xiàn)象仍然較為明顯。
2.直接融資門檻高。2004年深交所推出中小企業(yè)板塊,初衷是為了解決中小企業(yè)的融資難問題,但縱觀其四年來的發(fā)展,由于只是作為主板市場的一個組成部分,其發(fā)行上市的條件、程序等要求與主板市場近乎一致,因此對于中小企業(yè)來說,上市門檻依然較高。另一方面,我國債券市場發(fā)展相對滯后,2002年6月法律規(guī)定中小企業(yè)經(jīng)政府批準可以發(fā)放債券,企業(yè)債券融資雖然有所增長,但仍然處于較低水平。一般來說,能夠成功獲得發(fā)債融資的也是一些資信等級較高的大型國有企業(yè)。資本市場的不完善,直接導致了中小企業(yè)難以通過上市和發(fā)行債券來吸納社會資金。
3.民間融資成本高。與大型企業(yè)相比,中小企業(yè)在獲得正規(guī)金融支持方面處于弱勢地位,因此,急需資金的中小企業(yè)只好轉(zhuǎn)向民間借貸。在民營經(jīng)濟較為發(fā)達的地區(qū),民間融資相當活躍,但由于民間融資的利率較高,企業(yè)存在較大的支付壓力,而且民眾和企業(yè)之間的信息不對稱也容易造成道德風險和逆向選擇,一旦民眾對企業(yè)未來發(fā)展的信心不足,勢必大量抽回資金,導致企業(yè)陷入困境。
正是由于中小企業(yè)在原有的制度安排下面臨融資難問題,為了滿足其發(fā)展的需要,捕捉在原有制度安排下無法獲得的潛在利潤,私募股權(quán)投資基金就被選擇和創(chuàng)生出來了。
三、私募股權(quán)融資的制度供給分析
如果一項制度安排能夠被市場接受,那么它一定能為市場參與者或者至少是市場中的某一類主體降低成本或提高收益,同時能夠較好地解決本身所存在的委托問題。私募股權(quán)投資基金正是這種成功的制度安排。
隨著家庭部門財富的積累,人們已不再滿足于將閑置的資金存放在銀行賺取較低的利息收入,人們需要多樣化的金融工具,以提高資金配置效率,獲得更高的預期收益。而且,伴隨著資本市場的發(fā)展,投資者的風險識別能力和風險承受能力也在不斷提高,追求更高盈利的動機也在不斷增強。因此,充足的資金來源渠道使得私募股權(quán)投資基金的設(shè)立有了最初的物質(zhì)基礎(chǔ)。但是,私募股權(quán)融資制度安排之所以能夠被中小企業(yè)融資選擇,是因為它具備比原有制度安排以及未被選擇的制度安排更高的效率。具體言之,私募股權(quán)投資基金同企業(yè)其他融資方式相比存在如下優(yōu)勢。
1.風險承受能力強。相對而言,私募股權(quán)投資基金更關(guān)注企業(yè)的成長性,對企業(yè)的某些硬性指標要求較低,且愿意承擔高風險,投資于一些傳統(tǒng)正規(guī)金融機構(gòu)不愿涉及的領(lǐng)域。因為他們秉承“高風險高收益”的投資理念,通過大多數(shù)項目的高收益來彌補少部分項目的損失。而且,私募股權(quán)投資都有一定的鎖定期,從而保證了企業(yè)在幾年內(nèi)都有穩(wěn)定且充足的資金來源。
2.降低交易成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式,能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔,并能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的好處,提高投資效率。相比較于公募,私募的一大特點就在于它的非公開性,信息披露僅限于投資者,因此可以對競爭者保密,這對于正處在成長階段的中小企業(yè)十分重要。
3.專家理財。銀行貸款、發(fā)行債券、民間融資雖然不涉及企業(yè)的股權(quán)或控制權(quán),但企業(yè)也難以從中獲得專業(yè)服務(wù)。私募股權(quán)投資者注重與企業(yè)建立長期合作關(guān)系,憑借其豐富的專業(yè)技能和經(jīng)驗、成熟的管理團隊和能力,改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu),整合企業(yè)資源,提升企業(yè)價值。另外,還能給予企業(yè)更多的外部支持,如利用自身的聲譽和資源協(xié)助企業(yè)進入新的市場,尋找新的戰(zhàn)略伙伴,幫助企業(yè)上市等。[1]
4.股權(quán)集中。上市會造成企業(yè)股權(quán)分散、所有者對經(jīng)營者約束弱化,產(chǎn)生委托―問題。通過私募股權(quán)融資,企業(yè)股權(quán)被少數(shù)具有豐富投資經(jīng)驗和較強監(jiān)督能力的投資者所持有,有利于實現(xiàn)對企業(yè)的外部控制,基金管理者除了在董事會層面上參與企業(yè)的重大戰(zhàn)略決策和財務(wù)管理外,一般并不參與企業(yè)的日常管理和經(jīng)營。從其盈利模式就可以看出,它們的目的并不是要取得企業(yè)的控制權(quán),而是培育企業(yè)成長后實現(xiàn)成功退出,以獲取長期資本增值收益。[2]
5.巨大的發(fā)展?jié)摿涂臻g。在歐美發(fā)達國家,私募股權(quán)投資基金每年投資額已占到這些國家GDP的4%~5%,成為僅次于銀行貸款和企業(yè)上市的重要融資手段。而在我國,私募股權(quán)投資基金只占GDP的不到1%。根據(jù)清科集團的《2007年中國私募股權(quán)年度研究報告》顯示,2007年私募股權(quán)投資機構(gòu)在中國大陸地區(qū)共有177項投資,整體投資規(guī)模達到128.18億美元;共有12支本土新私募股權(quán)基金成立,共募集37.30億美元,比2006年增長了145.9%。這也表明了我國私募股權(quán)市場有巨大的發(fā)展?jié)摿涂臻g。
四、私募股權(quán)融資的制度設(shè)計分析
制度的形成既不是單純的自發(fā)演進過程,也不是單純的人為設(shè)計過程,而是兩者相互交織的過程。僅靠制度的自發(fā)演進難以滿足社會對有效制度的需求,因此制度的設(shè)計十分關(guān)鍵,它能夠加速制度的演進。私募股權(quán)投資基金投資于中小企業(yè),遵循“以退為進,為賣而買”的基本原則,在獲得高收益的同時必然要承擔相應的高風險,所以通過合理的制度安排以控制風險就顯得尤為重要。
從國際上來看,目前私募股權(quán)市場上最重要的組織形式是有限合伙制,即由普通合伙人(基金的管理者)和有限合伙人(投資方)組成。[3]普通合伙人出資(通常認繳總資本的1%左右)出力,參與經(jīng)營管理,對經(jīng)營損失承擔無限責任;有限合伙人只提供資金,不直接參與決策和經(jīng)營,以出資額或承諾出資額為限承擔有限責任。因此,普通合伙人的損益將直接與基金績效掛鉤,而有限合伙人的風險或損失也可得到一定的控制。這種制度安排能夠有效地降低私募股權(quán)基金管理人投資過程中的不確定性因素,解決私募股權(quán)市場的信息不對稱問題和有限合伙人對普通合伙人的激勵約束問題。修訂后的《合伙企業(yè)法》消除了我國私募股權(quán)基金發(fā)展中存在的合伙人承擔無限責任、“雙重稅收”等法律障礙,為我國私募股權(quán)基金業(yè)的發(fā)展提供了基本的法律支持。[4]
對私募基金而言,管理人是基金的核心,是決定基金成敗的關(guān)鍵。美國私募股權(quán)基金得以長足發(fā)展的一個最重要原因就是信用度高,基金管理人憑借其多年的投資經(jīng)驗,建立了自身的品牌和信譽,吸引了一批資金雄厚、具有較高風險承受能力并且有迫切資產(chǎn)增值需求的投資者,所以雙方的合作是基于一種信任和契約。鑒于此,尚處在起步階段的我國本土私募股權(quán)投資基金亟需一批富有成功投資經(jīng)驗并具有良好職業(yè)操守的專業(yè)基金管理人。
要降低投資風險,需要從源頭上控制,也就是要謹慎選擇投資項目,提高投資的成功率。私募股權(quán)投資基金選擇對象的一個主要指標就是企業(yè)的發(fā)展空間和前景,即這個企業(yè)是否具備長期發(fā)展的核心競爭力。因此,前期的項目篩選、審慎調(diào)查、價值評估尤為重要,特別要重點考察企業(yè)所在行業(yè)的市場前景以及企業(yè)所處地位,這是對企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)的過程。過去私募股權(quán)投資大多集中在互聯(lián)網(wǎng)等高科技項目上,如今越來越多私募股權(quán)投資基金意識到,在我國,傳統(tǒng)行業(yè)的市場機會似乎更大。[5]根據(jù)清科集團的《2007年中國私募股權(quán)年度研究報告》,2007年度傳統(tǒng)行業(yè)共發(fā)生88起私募股權(quán)投資案例,占全年投資案例總數(shù)的49.7%;該行業(yè)總投資額達83.29億美元,占全年總投資額的65%?？梢姛o論從投資案例數(shù)還是投資金額數(shù)上看,傳統(tǒng)行業(yè)都位居第一。由于私募股權(quán)投資一般都有三到五年的鎖定期,在成功退出之前都要承擔可能失敗的風險,因此還要考慮政策未來可能變化所帶來的風險。
在投資入股之后,私募股權(quán)投資基金所要做的就是幫助企業(yè)價值增值。對于具有外資背景的私募股權(quán)投資基金進入中國,能否很好地“入鄉(xiāng)隨俗”,熟悉我國的市場,了解我國的政策,利用其專業(yè)的管理能力和豐富的經(jīng)驗幫助優(yōu)化國內(nèi)企業(yè)基本面是關(guān)鍵。在這一階段,基金管理人要注重防范與企業(yè)之間的委托――問題所產(chǎn)生的道德風險,建立透明的信息披露機制就顯得十分重要。雖然私募不必向公眾披露信息,但為了有效的監(jiān)督和約束,私募股權(quán)基金要定期向投資者公開其資產(chǎn)負債的規(guī)模和結(jié)構(gòu),增加經(jīng)營透明度?；鸸芾砣吮仨毘浞掷闷湓诙聲械囊黄狈駴Q權(quán),嚴格把握企業(yè)的發(fā)展方向。同時,在投資初期,基金管理人也應充分考慮退出的可能性和方式。待企業(yè)成熟后,在合適的時間選擇合適的渠道退出獲利,這是私募股權(quán)投資基金的最終目標。退出方式包括公開上市、股權(quán)出讓或者管理者回購等。
總之,中小企業(yè)融資難是由其融資市場的制度供求不均衡所造成的,或者說是由有效制度供給短缺造成的。從以上分析可以看出,私募股權(quán)投資基金是一種有效的制度安排,對解決中小企業(yè)融資難問題具有重大意義。隨著相關(guān)法律法規(guī)的出臺,我國多層次資本市場的完善,私募股權(quán)投資基金必將迎來一個新的發(fā)展契機。■
參考文獻:
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[3]李建偉.私募股權(quán)投資基金的發(fā)展路徑與有限合伙制度[N].證券市場導報,2007(8).
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)企業(yè) 融資渠道
一、目前房地產(chǎn)業(yè)融資問題現(xiàn)狀
1、融資壓力大。房地產(chǎn)業(yè)項目投資大，周期長，風險高，融資壓力大，不容易實現(xiàn)供求平衡。近幾年我國房地產(chǎn)業(yè)環(huán)境出現(xiàn)的一些新變化：央行121文件，利率上漲，國六條國八條的出臺，銀行對房地產(chǎn)貸款的緊縮政策更加重了房地產(chǎn)企業(yè)的融資壓力。
2、融資渠道單一。我國房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部融資主要包括自有資金和預收的購房定金或購房款。預收的購房定金或購房款不僅可以籌集到必要的建設(shè)資金，而且可以將部分市場風險轉(zhuǎn)移給購房者。但是房地產(chǎn)企業(yè)單純依靠內(nèi)部融資是不能滿足全部資金需求的，更多的資金需要通過外部融資獲得。主要渠道有發(fā)行股票、股權(quán)投資、發(fā)行企業(yè)債券、銀行貸款、房地產(chǎn)信托、利用外資、合作開發(fā)、產(chǎn)業(yè)基金等。
但目前融資渠道單一，主要是銀行貸款。據(jù)統(tǒng)計，全國房地產(chǎn)開發(fā)資金中銀行對開發(fā)商發(fā)放的貸款占23.86%，企業(yè)自籌占28.69%，定金及預收款占38.82%。而在定金及預收款中大部分又是銀行對購房者發(fā)放的個人住房貸款。因此，房地產(chǎn)開發(fā)資金約有60%來源銀行貸款，房地產(chǎn)開發(fā)資金對銀行的依賴程度較大。
二、造成房地產(chǎn)業(yè)融資問題的主要原因
1、土地取得成本提高。土地招掛拍的市場化運作大大增加了房地產(chǎn)企業(yè)拿地的成本，占用了企業(yè)更多的資金，同時也使得原先能夠通過土地的增值獲取超額利潤的房地產(chǎn)企業(yè)利潤變薄，資金的自我積累能力下降。
2、房地產(chǎn)業(yè)可能進入調(diào)整期。任何產(chǎn)業(yè)的發(fā)展都不可能是直線上升發(fā)展的，相關(guān)數(shù)據(jù)表明，我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展波動周期一般為4-5年，與國民經(jīng)濟發(fā)展基本吻合。中國房地產(chǎn)市場從2000年以來已經(jīng)持續(xù)五年快速增長，未來幾年會不會進入一個實質(zhì)性的調(diào)整期？一旦進入調(diào)整期，產(chǎn)品銷售速度必然明顯下降，資金回籠周期延長，所有房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈都會面臨著巨大的壓力。
3、海外企業(yè)競爭加劇。近幾年海外房地產(chǎn)企業(yè)開始大舉進入中國市場，他們有著數(shù)十年的行業(yè)經(jīng)驗、成熟的項目運作模式以及雄厚的資金實力。在未來以資金實力作為核心競爭能力的房地產(chǎn)行業(yè)，中國企業(yè)必須保證資金的供給，提高資金利用效率，趁目前大部分外資更多著眼于成熟項目的投資時機，快速壯大自身實力。
4、不重視自身資金的積累。作為一大投資熱點，中國房地產(chǎn)業(yè)在持續(xù)走高，中國房地產(chǎn)企業(yè)面臨著前所未有的機遇和挑戰(zhàn)。海外資本、民間資本的大量涌入以及國外、港臺地產(chǎn)商的強勢進入，加快了中國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展進程，同時加劇了行業(yè)競爭。有些房地產(chǎn)企業(yè)在前幾年一味依賴貸款盲目投資開發(fā)，不重視自身資金的積累和競爭力的增強，以至資金來源渠道較為單一。
5、房地產(chǎn)金融市場不發(fā)達。房地產(chǎn)金融市場不完善，住宅金融不配套，房地產(chǎn)信托、住房金融債券、住房抵押貸款證券化等新的金融產(chǎn)品的推出，雖然都對整個房地產(chǎn)金融市場的發(fā)展作出有益的探索，但由于宏觀政策的調(diào)控，和銀行信貸對房地產(chǎn)業(yè)的緊縮，使得目前房地產(chǎn)業(yè)所需的資金不足，資金籌措渠道不暢，資金整體運行質(zhì)量不高。
6、法律法規(guī)不健全。相關(guān)政策、法規(guī)不完善，有關(guān)房地產(chǎn)金融等方面的政策法規(guī)仍未形成一套科學有效的體系,缺乏相互一致性與協(xié)調(diào)性,操作困難，直接影響房地產(chǎn)融資渠道的正常開展。
上述1、2、3直接加劇了房地產(chǎn)企業(yè)的融資壓力，而4、5、6使得我國房地產(chǎn)業(yè)嚴重依賴間接融資尤其是銀行貸款。比如信托融資相對銀行貸款受政策限制少、靈活、創(chuàng)新空間大，但信托產(chǎn)品尚沒有一個完善的二級市場，難于流通。再比如房地產(chǎn)投資基金被業(yè)內(nèi)人士認為是較好的直接融資方式,房地產(chǎn)證券化的概念也被大多數(shù)業(yè)內(nèi)人士接受，但是最關(guān)鍵的法律條件處于真空狀態(tài)，使金融創(chuàng)新面臨無法可依的困境。三、加強房地產(chǎn)企業(yè)融資管理的主要途徑
1、完善房地產(chǎn)業(yè)金融市場，逐步建立多元化的融資渠道。筆者認為當前完善房地產(chǎn)金融市場的總體思路，應該是以金融體制改革為契機，以國際慣例為參照，結(jié)合我國現(xiàn)有的房地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)的實際情況，突破重點，帶動其他，分步到位，完善體系。所謂突破重點，指在結(jié)構(gòu)體系上著重培育房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)和住宅抵押證券化業(yè)務(wù)等新型的金融業(yè)務(wù)，并以它們的發(fā)展推動其他市場的形成。同時在房地產(chǎn)金融政策方面則重在解禁，給房地產(chǎn)業(yè)制造一個寬松的金融環(huán)境，在房地產(chǎn)業(yè)金融管理方面，則要強調(diào)金融立法、經(jīng)濟杠桿和監(jiān)管措施的協(xié)調(diào)配合，根據(jù)這一思路，目前應著手作好以下幾項工作。 （1）根據(jù)房地產(chǎn)業(yè)的實際需要和房地產(chǎn)金融市場的實際承載能力，積極推進房地產(chǎn)抵押貸款的證券化和房地產(chǎn)信托等金融工具的發(fā)展，激勵金融產(chǎn)品創(chuàng)新，降低房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本，提高了融資市場的效率。
（2）適當引進國外先進的金融工具和操作手段，同時以發(fā)行B股、H股或外匯債券的形式，擴大在國際市場的資金籌措面，加速房地產(chǎn)金融的國際化進程。
關(guān)鍵詞：項目融資；文件體系；合同管理
項目融資是近年來發(fā)展起來的一種新型融資方式，它不同于傳統(tǒng)的融資方式，不再是以一個公司自身的資信能力為主體安排的融資，而強調(diào)以項目本身的經(jīng)濟強度作為融資的主體。然而，由于項目融資涉及面廣，結(jié)構(gòu)復雜，需要做好有關(guān)風險分擔、稅收結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)抵押的功能等一系列技術(shù)性的工作，籌資文件比一般公司融資往往要多出好幾倍，需要幾十個甚至上百個法律文件才能解決問題。因此，做好項目融資的合同管理工作是項目融資順利進行的重要環(huán)節(jié)。
目前我國國內(nèi)有關(guān)項目融資合同文件的研究，多注重對項目融資過程中存在的各類型文件進行獨立研究，而對這些合同文件進行系統(tǒng)研究較少。尤其對于項目發(fā)起人而言，盡管在項目融資活動啟動以后，具體活動可以交給融資顧問進行，但是做好項目融資過程中的合同管理工作仍然需要發(fā)起人的深入?yún)⑴c。本文從項目發(fā)起人和參與人的角度出發(fā)，對項目融資中的合同文件體系管理工作進行了初步探索。
一、項目融資的合同文件體系及其關(guān)系
（一）項目融資過程中的合同文件體系
通常而言，根據(jù)各參與方以及各方之間的關(guān)系，項目融資中主要存在以下10種類型的文件：
1.特許經(jīng)營協(xié)議：需要融資的項目已經(jīng)獲得東道主政府許可，其建設(shè)與經(jīng)營具有合法性的重要標志。
2.投資協(xié)議：項目發(fā)起人和項目公司之間簽訂的協(xié)議，主要規(guī)定項目發(fā)起人向項目公司提供一定金額的財務(wù)支持，使項目公司具備足夠的清償債務(wù)的能力。
3.擔保合同：包括完工擔保協(xié)議、資金短缺協(xié)議和購買協(xié)議，是一系列具有履約擔保性質(zhì)的合同。
4.貸款協(xié)議：是貸款人與項目公司之間就項目融資中貸款權(quán)利與義務(wù)關(guān)系達成一致而訂立的協(xié)議，是項目融資過程中最重要的法律文件之一。
5.租賃協(xié)議：在BLT（建設(shè)一租賃一移交）或以融資租賃為基礎(chǔ)的項目融資中承租人和出租人之間簽訂的租賃協(xié)議。
6.收益轉(zhuǎn)讓協(xié)議（托管協(xié)議）：按照這種合同，通常會將項目產(chǎn)品長期銷售合同中的硬貨幣收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，或?qū)㈨椖康乃挟a(chǎn)品的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給一個受托人。這種合同的目的是使貸款人獲得收益權(quán)的抵押利益，使貸款人對項目現(xiàn)金收益擁有法律上的優(yōu)先權(quán)。
7.先期購買協(xié)議：項目公司與貸款人擁有股權(quán)的金融公司或者與貸款人直接簽訂的協(xié)議，按照這個協(xié)議，后者同意向項目公司預先支付其購買項目產(chǎn)品的款項，項目公司利用該款項進行項目的建設(shè)。這種協(xié)議包括了通常使用的“生產(chǎn)支付協(xié)議”。
8.經(jīng)營管理合同：有關(guān)項目經(jīng)營管理事務(wù)的長期合同，有利于加強對項目的經(jīng)營管理，增加項目成功的把握。
9.供貨協(xié)議：通常由項目發(fā)起人與項目設(shè)備、能源及原材料供應商簽訂。通過這類合同，在設(shè)備購買方面可以實現(xiàn)延期付款或者獲取低息優(yōu)惠的出口信貸，構(gòu)成項目資金的重要來源，在材料和能源方面可以獲取長期低價供應，為項目投資者安排項目融資提供便利條件。
10.提貨或付款協(xié)議：包括“無論提貨與否均需付款”協(xié)議和“提貨與付款”協(xié)議。前一種合同規(guī)定，無論項目公司能否交貨，項目產(chǎn)品或服務(wù)的購買人都必須承擔支付于約定數(shù)額貸款的義務(wù)；后一種合同規(guī)定只有在特定條件下購買人才有付款的義務(wù)。其中，當產(chǎn)品是某種設(shè)施時，“無論提貨與否均需付款”協(xié)議可以形成“設(shè)施使用協(xié)議”。
上述這些文件的簽訂和履行都圍繞項目融資的實施進行，合同之間相互制約，但又互為補充，它們的各自規(guī)定，共同構(gòu)成了項目融資的合同文件基礎(chǔ)，形成了項目融資的合同文件體系。該體系在項目融資的中的組成情況如圖1所示。
（二）項目融資合同文件間的關(guān)系
項目融資文件體系中，涉及的合同和文件數(shù)量繁多，容易給人沒有頭緒、不知所措的感覺。通過對不同項目融資方式的比較，我們可以發(fā)現(xiàn)，項目融資方式的不同往往是由于一個或者幾個特定合同協(xié)議的不同而引起的。我們可以把決定項目融資資金保障的合同文件稱為項目融資中的主合同文件，主合同文件決定項目融資文件體系的整體組成；其他的合同文件稱為從合同文件，從合同文件主要包括了采購管理、風險管理、施工管理等具體內(nèi)容?？梢钥闯觯瑥暮贤募蠖嗍且灾骱贤募拇_立為前提而訂立的。表1是對幾種常見的項目融資方式中合同文件體系的比較，也說明了主合同文件的作用。
通過對項目融資中合同文件的主從地位的劃分，使得在合同文件的管理中可以分清層次，抓住主要問題重點解決，從而提高融資工作的效率。
三、項目融資中合同文件體系的管理
由于項目融資的參與方多為國際財團和各國政府，其資信水平較高，在合同履行過程中的風險相對其他活動要低。所以根據(jù)項目融資的實際操作，在項目融資過程中，項目融資合同文件體系管理的重點應該放在合同文件的準備、談判和簽訂過程中。
（一）項目融資中合同文件體系管理的目的
1.建立一個合理有效的項目融資結(jié)構(gòu)。項目融資結(jié)構(gòu)的建立包括了投資結(jié)構(gòu)、資金結(jié)構(gòu)和信用保證結(jié)構(gòu)以及融資結(jié)構(gòu)本身的建立，所有這些結(jié)構(gòu)的確定最終都要反映到合同協(xié)議上來。合同協(xié)議規(guī)定了參與方的職責、義務(wù)和權(quán)利，為項目融資和項目本身的具體操作提供了法律依據(jù)。只有重視了項目融資中的合同文件，才能保證一個合理有效的項目融資結(jié)構(gòu)的建立。
2.促進項目融資和項目本身的順利實施。合同管理可以對項目執(zhí)行過程中的風險進行合理的分擔。項目執(zhí)行過程中將會面臨眾多的風險，主要包括信用風險、完工風險、生產(chǎn)風險、市場風險、金融風險、政治風險和環(huán)境保護風險等。由于這些風險在項目融資結(jié)構(gòu)確定時進行了明確的分擔，使參與方各自風險分擔控制在他們能夠承受的范圍內(nèi)，減少了實施過程中的阻力。另外，利用合同管理可以確定一個具有豐富經(jīng)驗的管理團隊，促進項目成功實施。
3.實現(xiàn)項目融資方式的創(chuàng)新。通過對項目融資合同文件體系的創(chuàng)新，可以在一定程度上實現(xiàn)融資方式的創(chuàng)新。重視研究融資合同文件，重視合同文件之間的互補關(guān)系，將有助于設(shè)計出新的融資結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)項目融資方式的創(chuàng)新。
（二）項目融資中合同體系管理的內(nèi)容
從項目發(fā)起人的角度來看，其對項目融資合同文件體系的管理內(nèi)容主要包括以下幾個方面：
1.選擇優(yōu)秀的融資顧問。項目融資顧問是項目融資的設(shè)計者和組織者，在項目融資過程中扮演著一個極其重要的角色，在某種程度上可以說是決定項目融資能否成功的關(guān)鍵。融資顧問在項目融資過程中負責項目融資合同管理的具體實施，選擇優(yōu)秀的融資顧問是進行科學合同管理的前提。
2.研究工程所在國法律體系。當融資項目位于第三國時，融資各方有必要深入了解該國的法律，明確該國法律體系與本國法律體系以及國際通用法律是否相一致。投資者應該特別重視知識產(chǎn)權(quán)、環(huán)境保護等方面的相關(guān)規(guī)定，貸款銀行應當考慮擔保履行以及實施接管權(quán)利等有關(guān)的法律保護結(jié)構(gòu)的有效性等問題。
3.做好主合同文件的設(shè)計。主合同文件是項目融資的核心。比如，在BOT項目中，政府特許協(xié)議構(gòu)成了融資的主合同，其內(nèi)容通常包括了一個BOT項目從建設(shè)、運營到移交等各個環(huán)節(jié)及各個階段中項目雙方相互之間的主要權(quán)利義務(wù)關(guān)系。其他所有貸款、工程承包、運營管理、保險、擔保等諸種合同均是以此協(xié)議為依據(jù)，為實現(xiàn)其內(nèi)容而服務(wù)的。因此，項目融資主合同的管理就構(gòu)成了項目融資合同文件體系管理的核心工作，在進行融資合同文件體系管理的時候，應當加強主合同文件的管理。
主合同的管理要重點包括以下幾方面內(nèi)容：
――明確規(guī)定項目融資主要參與者各方義務(wù)權(quán)利；
――選擇項目風險辨識、評估以及分擔的方式和手段；
――處理違約的發(fā)生和補救的方法；
――爭議的解決。
4.全面完善項目融資從合同文件體系的構(gòu)建。在確立項目主合同的基礎(chǔ)上，全面構(gòu)建完善的項目融資從合同文件體系，才能促使項目融資順利完成。
項目融資從屬合同的管理主要包括以下兩方面的內(nèi)容：
（1）項目融資擔保合同文件體系與風險分擔：
擔保合同大都為可能出現(xiàn)的風險和違約行為提供了資產(chǎn)或資信的擔保，在被擔保人發(fā)生違約的時候，擔保人有義務(wù)去執(zhí)行其所擔保的內(nèi)容。項目融資中的擔保主要包括項目完工擔保和以“無論提貨與否均需付款”協(xié)議和“提貨與付款”協(xié)議為基礎(chǔ)的項目擔保。對于這些擔保文件在談判和簽訂過程中要注意以下內(nèi)容：
――擔保合同文件成立的條件；
――明確擔保人和借款人以及貸款人之間的法律關(guān)系；
――重視具有信用擔保效用的條約條款；
――在發(fā)生被擔保人違約的情況下，如何執(zhí)行擔保合同文件；
――在實施過程按照設(shè)定的擔保體系，簽署相關(guān)文件，為項目的成功實施提供保證。
（2）設(shè)計合理的管理結(jié)構(gòu)：
項目的管理結(jié)構(gòu)應該包括有經(jīng)驗的能夠勝任的項目管理團隊、科學合理的項目管理的決策方式和程序。所有這些在進行合同文件談判時，都應給予足夠的重視，并通過合同文件的形式建立起一個科學合理的項目管理結(jié)構(gòu)，在項目實施過程中嚴格按照相關(guān)規(guī)定執(zhí)行。
5.項目融資實施過程中合同文件體系的管理。在項目融資實施過程中，要重視已經(jīng)簽署的合同文件。嚴格按照相應的合同規(guī)定，控制項目的現(xiàn)金流量，實現(xiàn)融資參與各方的既定目標。當出現(xiàn)各類違約行為或者風險時，要按照合同文件體系的規(guī)定，及時有效地進行處理，確保項目融資的實施。
6.項目融資合同爭端的解決。以主合同的利益維護為主，充分利用從合同文件，對出現(xiàn)的爭端事件，按照各有關(guān)規(guī)定做好相應處理。
7.項目融資合同實施后的評價。合同管理工作注重經(jīng)驗，只有不斷地總結(jié)經(jīng)驗，才能提高合同的管理水平。對于項目融資類合同，不斷總結(jié)更為重要。合同實施評價應當包括：合同設(shè)計情況評價、合同簽訂情況評價、合同執(zhí)行情況評價、合同管理工作狀況評價、合同條款分析。
（三）項目融資合同文件體系的管理流程
項目融資的過程本身也是項目融資合同文件體系形成的過程，對應項目融資的各個工作階段，本文提出了一個項目融資合同文件體系的管理流程如圖2所示。
在項目投資決策階段的主要工作是對項目進行市場分析和技術(shù)經(jīng)濟分析，此時項目發(fā)起人主要為形成融資階段的合同文件作相關(guān)的準備工作，尤其是當融資項目位于第三國時，有必要深入了解該國的現(xiàn)行法律體系；在明確了采用項目融資的籌資方式后，當務(wù)之急就是選擇優(yōu)秀的融資顧問，他們應該是一系列融資合同文件的起草者；最關(guān)鍵的步驟是確立融資中的主從合同文件的形式和有關(guān)條款，合同文件的談判、簽署和執(zhí)行涉及到項目公司、銀行、融資顧問等一些重要的參與方，在此期間發(fā)生的問題很可能需要返回到上一層次進行調(diào)整。通過對合同文件體系進行系統(tǒng)的管理就可以有效地促進項目的順利實施。
總之，由于項目融資特有的優(yōu)勢，其作為一種新型的融資方式在世界范圍內(nèi)的應用越來越廣；并且，隨著金融創(chuàng)新和世界經(jīng)濟制度和法律體系的不斷完善，項目融資方式也會不斷創(chuàng)新，在這個過程中充分重視項目融資合同文件體系的管理工作，并且積極探索有效的融資合同文件體系管理方法，對各種方式的項目融資的順利進行都將提供有益的保障。
（作者單位：孫慧、段志成，天津大學管理學院 ；姚君，浙江工業(yè)大學建筑工程學院）
參考文獻：
馮躍、夏毅：項目融資中的合同框架研究，《生產(chǎn)力研究》2005年第2期。
張極井：項目融資(第二版)，北京，中信出版社,2003年。
何伯森：國際工程合同與合同管理，北京，中國建筑工業(yè)出版社，1999年。