金融泡沫的特征精選(九篇)

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第1篇：金融泡沫的特征范文

Feigenbaum&Freund和Sornette等人率先將復(fù)雜系統(tǒng)中冪次法則和對數(shù)周期性模式的概念應(yīng)用于金融市場崩盤研究，而Vandewalle等人及Johansen&Sornette進一步說明金融崩盤的現(xiàn)象。Johansen等人提出LPPL(log-periodicpowerlaw)包含兩個部分：(1)關(guān)鍵性假定崩盤的形成是因噪聲交易者之間局部自我增強模仿所造成的。對于噪聲交易者而言，模仿其他交易者而達至特定的點稱之為“關(guān)鍵點(criticalpoint)”，此刻所有的交易者在相同的時間采取相同的買賣策略，而產(chǎn)生崩盤。(2)對于交易者而言，因崩盤高風(fēng)險而要求更高的報酬率作為補償，故Johansen&Sornette等人強調(diào)正向回饋導(dǎo)致的投機性趨勢凌駕于基本信念，因此一旦出現(xiàn)外部沖擊即產(chǎn)生崩盤。一連串的研究發(fā)現(xiàn)通常在投機性崩盤之前有一個主要特性：金融市場價格為對數(shù)周期振動且呈現(xiàn)冪次法則加速，也就是說，系統(tǒng)越來越靠近關(guān)鍵點時，會觀察到一連串逐漸縮短的振動循環(huán)，而這個振動序列會根據(jù)等比級數(shù)而退化。如Vandewalle等人分析三個不同的道瓊工業(yè)指數(shù)期間，包括1982年1月至1987年8月期間、1992年1月至1997年8月期間及1993年月至1998年8月期間，利用LM(LeyenvergMarquardt)和Monte-Carlo演算法進行配適，包絡(luò)函數(shù)技巧產(chǎn)生對數(shù)周期模式，此模式反映出明顯的崩盤振動前兆，研究發(fā)現(xiàn)，對數(shù)周期模式存在于崩盤之前，因此市場應(yīng)該視為離散的不規(guī)則碎片系統(tǒng)(discretefractalsystem)。Drozdz等人驗證1998年期間德國金融市場兩個崩盤和1987年的黑色星期一發(fā)現(xiàn)，崩盤前出現(xiàn)清楚的對數(shù)周期結(jié)構(gòu)，另外1998年至1999年期間于美國市場亦發(fā)現(xiàn)相同的情形。Johansen&Sornette利用對數(shù)周期振動的冪次法則以反泡沫作為衡量基礎(chǔ)，在大崩盤的底部浮現(xiàn)時，出現(xiàn)相同的型態(tài)。由此可見，對數(shù)周期冪律幾乎在每個市場都是相同的。

不僅如此，Drozdz等人亦指出，金融動態(tài)的跡象可以透過現(xiàn)象類(phenomenaanalogous)決定，特別是對數(shù)周期的概念，該研究在1999年11月至2000年3月期間的“超級泡沫”同樣發(fā)現(xiàn)對數(shù)周期振動的軌跡。Gnacinski&Makowiec以波蘭金融市場為例，針對1998年8月的俄羅斯危機和2000年4月的新經(jīng)濟崩盤事件(NewEconomicCrash)進行驗證，研究發(fā)現(xiàn)，崩盤的關(guān)鍵點始于對數(shù)周期振動的起點。Sornette&Zhou證明當(dāng)美國金融市場發(fā)生崩盤時，金融市場呈現(xiàn)出對數(shù)周期冪律，而且外資資本流量跟隨正向回饋交易。Zhou&Sornette也證明了中國金融市場亦崩盤前具有對數(shù)周期冪律現(xiàn)象，有趣的是，中國金融市場比其它成熟市場呈現(xiàn)更明顯的對數(shù)周期冪律現(xiàn)象，該研究將其歸因于該市場短期投資客多于長期投資客所致，因而觸發(fā)投機從眾現(xiàn)象。值得一提的是，對數(shù)周期冪律不僅出現(xiàn)在股市泡沫中，在熊市反泡沫亦獲得相同的結(jié)果。Johansen&Sornette以反泡沫作為衡量基礎(chǔ)，在金融市場大崩盤的底部浮現(xiàn)時，出現(xiàn)相同LPPL的型態(tài)。

而Zhou&Sornette利用log-periodic分析2000年的全球38個股價指數(shù)的反泡沫(anti-bubbles)作為研究對象，并定義“反泡沫”是以自我相似性展延對數(shù)周期波動下自我增強的價格趨勢，數(shù)學(xué)上表示為一個熊市的反泡沫具有價格的冪次法則遞減和展延對數(shù)周期波動的特性；Zhou&Sornette指出，正向回饋交易會產(chǎn)生熊市的反泡沫，即是向下趨勢的金融資產(chǎn)價格移動促使價格更向下移動，增加人與人之間互動的悲觀情緒，38個指數(shù)中除了11個指數(shù)外，其他皆發(fā)現(xiàn)如同S&P500指數(shù)相同的對數(shù)周期冪律的反泡沫結(jié)構(gòu)，此反泡沫在全球市場幾乎于同一時間被發(fā)現(xiàn)，顯示全球具有全面同步化的情形?；谝陨涎芯?，近年來已有越來越多的學(xué)者在探討金融崩盤事件時普遍發(fā)現(xiàn)，崩盤前確實存在對數(shù)周期振動加速冪法則，此意味從經(jīng)濟物理學(xué)的領(lǐng)域中所衍生出復(fù)雜適應(yīng)系統(tǒng)的特質(zhì)及他們朝向自我組織關(guān)鍵演化觀念說明金融市場崩盤的行為已自許多市場中得到證實。

2國內(nèi)研究發(fā)展

對數(shù)周期冪律模型在國外出現(xiàn)較晚，一直處于爭議當(dāng)中。因此，國內(nèi)在相關(guān)方面的研究較少，僅有少數(shù)文獻涉及相關(guān)方面的研究。章曉霞(2007)從金融物理學(xué)方法詳細分析了股票崩盤的臨界時候特征,并利用資本資產(chǎn)混合定價模型將金融資產(chǎn)收益分成資產(chǎn)基本價值帶來的基本收益和因市場泡沫而產(chǎn)生的泡沫收益，在此基礎(chǔ)上提出一個基于對數(shù)周期指數(shù)分布的金融資產(chǎn)累積泡沫收益率模型。并分別對上海證券A股綜合指數(shù)、深圳證券綜合指數(shù)、四川長虹和中集集團的股票進行了模型的實證分析，實證結(jié)果表明，提出的模型很好地模擬了我國證券市場在典型泡沫時期臨界點或臨界區(qū)域的特征。方勇(2011)選取中國上海證券A股市場日收益率和日收盤價作為樣本數(shù)據(jù)，對中國金融市場的對數(shù)周期冪律和自組織臨界性進行了實證研究。實證結(jié)果表明，LPPL模型較好地擬合出中國金融市場上證指數(shù)部分時間段的收盤價時間序列。沿襲金融物理學(xué)的研究思路和框架，具有較好的理論基礎(chǔ)和繼續(xù)研究，但是對具體時間序列的分段沒有提出合理可靠的依據(jù)。鄭飛(2012)結(jié)合最新的研究成果,對中國金融市場泡沫的崩盤時間進行擬合和預(yù)測，結(jié)合相關(guān)理論基礎(chǔ)上經(jīng)過推導(dǎo)得到預(yù)測金融市場崩盤時間的對數(shù)周期冪律模型(LPPL)，然后對該模型進行一系列簡化處理，并應(yīng)用遺傳算法估計模型中的未知參數(shù)，進而得到泡沫破滅的預(yù)測時間。結(jié)論指出股票市場泡沫的破滅時間是可以預(yù)測的，前提是泡沫需要呈現(xiàn)出特定性質(zhì)，即只有在股價走勢符合對數(shù)周期震蕩性質(zhì)的情況下，利用對數(shù)周期冪律模型才能夠較好地預(yù)測泡沫的破滅時間。謝治博(2012)引入對數(shù)周期冪律模型，通過對2006～2007年金融危機前和2009年救市政策出臺后的中國金融市場的大崩盤和泡沫進行實證檢驗，得出中國資本市場存在非理性泡沫的結(jié)論，并根據(jù)研究結(jié)果提出了一定的政策建議，以期望避免中國金融市場崩盤事件的突發(fā)。

3結(jié)語

第2篇：金融泡沫的特征范文

>> 我國房地產(chǎn)企業(yè)籌資風(fēng)險的成因與防范研究 防范我國房地產(chǎn)市場風(fēng)險研究 我國房地產(chǎn)經(jīng)紀波動與金融風(fēng)險防范研究 我國房地產(chǎn)信貸面臨的風(fēng)險與防范 我國房地產(chǎn)金融風(fēng)險的分析與防范 淺析我國房地產(chǎn)信貸面臨的風(fēng)險與防范 我國房地產(chǎn)企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的預(yù)警與防范 探討我國房地產(chǎn)存在的金融風(fēng)險與防范 我國房地產(chǎn)市場泡沫研究綜述 我國房地產(chǎn)泡沫實證研究 我國房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的原因及其防范 我國房地產(chǎn)經(jīng)濟泡沫形成與區(qū)域性特征研究 中國房地產(chǎn)泡沫測度指標的分析與建立 我國房地產(chǎn)金融風(fēng)險的思考與研究 我國房地產(chǎn)泡沫的生成機制研究 我國房地產(chǎn)市場泡沫存在性的實證研究 我國房地產(chǎn)金融風(fēng)險及其防范研究 我國房地產(chǎn)項目投資風(fēng)險及防范研究 我國房地產(chǎn)金融風(fēng)險及防范研究 我國房地產(chǎn)估價和商業(yè)銀行金融風(fēng)險防范研究 常見問題解答 當(dāng)前所在位置：l，《8月31日后協(xié)議轉(zhuǎn)讓經(jīng)營性土地全部叫?！?，網(wǎng)易財經(jīng)

④注：括號內(nèi)為t檢驗值，***，**，*分別代表在1%，5%，10%的顯著水平上顯著

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第3篇：金融泡沫的特征范文

國外學(xué)術(shù)界關(guān)于貨幣政策與資產(chǎn)價格關(guān)系的問題存在較大的爭議。有的學(xué)者認為，貨幣政策不應(yīng)對資產(chǎn)價格變動做出反應(yīng)；但近年來，越來越多的學(xué)者和官員開始傾向于支持貨幣政策應(yīng)當(dāng)對資產(chǎn)價格變動做出反應(yīng)的觀點。Bernanke 和 Gertle（r1999）的研究認為，當(dāng)資產(chǎn)價格中用于預(yù)測通脹的部分被考慮進來后，貨幣政策不應(yīng)該對資產(chǎn)價格變動作出反應(yīng)，因為資產(chǎn)價格變動本身具有總需求效應(yīng)（資產(chǎn)價格的上升會刺激總需求；相應(yīng)地，其下降則會減少總需求），采用彈性通貨膨脹目標制的貨幣政策可以自動地在資產(chǎn)價格上升時提高利率，在資產(chǎn)價格下降時降低利率，從而起到自動穩(wěn)定器的作用。該文獻更進一步通過數(shù)值模擬對各種政策的實際效果進行了比較。模擬結(jié)果顯示，不對股價做出反應(yīng)的貨幣政策將會比那些對股價做出反應(yīng)的貨幣政策取得更好的政策效果。Bean（2004）認為，由于央行不能可靠地識別資產(chǎn)價格泡沫并且貨幣政策也不是抑制資產(chǎn)價格泡沫的有效工具，因此，試圖穩(wěn)定資產(chǎn)價格的貨幣政策是不可取的。Gertler等(1998)、Batini 和 Nelson（2000）、Filardo（2000）、Mishkin 和 White（2002）等的研究都支持上述觀點。而一些中央銀行家，如瑞典央行副行長Hessiu（s2000）也持類似的觀點。Cecchetti等（2000）的觀點與Bernanke和Gertle（r1999）形成鮮明對比。他們的研究認為，資產(chǎn)價格泡沫會嚴重扭曲投資和消費行為，致使產(chǎn)出與通脹不合理的劇烈波動。為解決這一問題，他們認為貨幣政策不但要對預(yù)期的通貨膨脹進行反應(yīng)，也應(yīng)該對資產(chǎn)價格的波動做出直接的反應(yīng)。這樣的做法將抵消泡沫對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響，從而增進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。Cecchetti等（2000）采用了與Bernanke和Gertle（r1999）相同的模型，結(jié)果卻有顯著的不同。他們認為，在產(chǎn)出波動與通貨膨脹之間的偏好決定了央行究竟是采取只對通貨膨脹作為反應(yīng)的積極政策，還是既對通貨膨脹反應(yīng)又對股價反應(yīng)的積極政策。他們通過對各種情況的模擬研究，有力的支持了貨幣政策應(yīng)該對資產(chǎn)價格直接進行反應(yīng)的這一觀點。Borio和Lowe（2002）、Bordo和Jeanne(2002)則從貨幣政策積極干預(yù)資產(chǎn)價格可以防止資產(chǎn)價格泡沫破裂的角度證實了貨幣政策應(yīng)當(dāng)對資產(chǎn)價格變動做出反應(yīng)的觀點。值得注意的是，Agnello和Schuknech（t2011）利用18個工業(yè)化國家1980-2007年的數(shù)據(jù)研究分析了房地產(chǎn)價格泡沫生成及破滅的決定性因素，多值選擇模型（Multinomial Probit）的估計結(jié)果顯示，國內(nèi)信貸的變化和利率水平對房地產(chǎn)價格泡沫形成的概率具有顯著性的影響。同時，金融部門的管制的放松（特別是按揭市場）對房價泡沫的出現(xiàn)概率有極強的放大作用。與之類似的還有，Gerdesmeier等（2010）分析了1969-2008 年 17 個 OECD 國家股價與房價的綜合數(shù)據(jù)，采用合并概率（Pooled Probit-Type）方法，發(fā)現(xiàn)信貸總量、長期名義利率的變化以及投資占GDP比重三個指標能最多提前8個季度預(yù)測資產(chǎn)價格（房地產(chǎn)價格）泡沫的破裂。上述的研究都顯示信貸的波動能對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。由于金融衍生工具的運用，在西方，特別是美國，房地產(chǎn)市場與資本市場之間相互滲透，二者之間的聯(lián)系十分緊密。數(shù)據(jù)顯示，美國住房抵押貸款債券已經(jīng)成為美國債券市場比重最大的債券。其住房抵押貸款的50%已實現(xiàn)證券化。與上述的這些特征事實不同的是，中國居民的房地產(chǎn)投資需求不能通過與之相關(guān)的債券來滿足。居民要投資房地產(chǎn)只能通過直接購買住房，通過差價來獲得收益，這大大加劇了房地產(chǎn)價格的波動。

國內(nèi)對于這方面的研究，基本上側(cè)重于從實證角度研究貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價格兩者之間的關(guān)系。信貸指標與資產(chǎn)價格，特別是信貸與房地產(chǎn)價格之間的研究還很少。與國外文獻類似，資產(chǎn)價格多關(guān)注資本市場。錢小安（1998）的研究發(fā)現(xiàn)，由于我國貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價格關(guān)聯(lián)性比較弱且很不穩(wěn)定，股票綜合指數(shù)不僅不具有成為宏觀經(jīng)濟的晴雨表的功能，也不能以資產(chǎn)價格的變動作為判斷貨幣政策松緊的依據(jù)。瞿強（2001）則從貨幣操作層面展開，認為目前貨幣政策操作中，要關(guān)注資產(chǎn)價格但不宜盯住資產(chǎn)價格。中國人民銀行課研究局題組（2002）研究認為央行的貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注股票市場價格的波動，但不能將其列為進行貨幣政策決策的關(guān)鍵因素之一，換句話就是央行應(yīng)關(guān)注而不是盯住股票市場的價格波動。易綱和王召（2002）也肯定了貨幣政策對股票價格的直接影響，通過研究，他們認為貨幣量與通貨膨脹的關(guān)系在一定意義上也取決于股市，并不是僅僅取決于商品和服務(wù)的價格，并得出中央銀行在考慮貨幣政策制定時應(yīng)同時考慮股市價格和商品與服務(wù)價格的結(jié)論。瞿強（2005）認為資產(chǎn)價格泡沫與信用擴張具有較強的關(guān)聯(lián)性。王維安和賀聰（2005）認為貨幣政策應(yīng)該更多關(guān)注房地產(chǎn)價格，但他沒有從實證角度研究我國房地產(chǎn)價格與貨幣政策的具體相關(guān)關(guān)系。談?wù)_等（2011）從資產(chǎn)配置的角度出發(fā)，通過引入房地產(chǎn)和股票兩種資產(chǎn)的價格，運用半對數(shù)形式的貨幣需求函數(shù)證實了在1998—2010年我國存在穩(wěn)定的長期貨幣需求關(guān)系。其隱含的意義在于貨幣政策的制定中必須考慮房地產(chǎn)資產(chǎn)對貨幣需求的影響。與產(chǎn)業(yè)信貸政策不同，貨幣政策調(diào)整對實體經(jīng)濟的沖擊更強，且由于時滯原因使其在實際操作中更加困難。周暉和王擎（2009）以中國房地產(chǎn)市場為例，通過當(dāng)前央行貨幣政策的終極目標和中央政府與地方政府在房地產(chǎn)市場的博弈分析并通過實證證實了貨幣政策在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)無效的結(jié)論。同時，作者認為由于貨幣政策和資產(chǎn)價格之間并不存在穩(wěn)定的聯(lián)動關(guān)系，在全國范圍內(nèi)使用貨幣政策進行的房地產(chǎn)調(diào)控極其困難。但與本文研究不同之處在于，周暉和王擎（2009）所使用的房地產(chǎn)價格、M2和GDP增長率三項指標均為季度指標，而本文所使用的貨幣供應(yīng)量同比增長率，房地產(chǎn)銷售價格同比增長率以及房地產(chǎn)信貸同比增長率（個人住房按揭貸款與房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款之和）均為月度指標，且研究的重點側(cè)重于信貸與房地產(chǎn)價格變化間的動態(tài)關(guān)系。銀行信貸對房地產(chǎn)價格的影響方面，周京奎（2006）從能否得到銀行貸款兩個角度來構(gòu)建理論模型，分析置業(yè)者及開發(fā)商的決策對房地產(chǎn)均衡價格的影響。特別是當(dāng)存在投機行為時，置業(yè)者的購房動機并不限于自己使用，而是為了獲得地產(chǎn)出售的資本收益時，銀行信貸的過度支持會催生房地產(chǎn)泡沫。但實證部分使用非自籌資金與商品房銷售額的80%作為金融支持的變量顯得并不準確。曾五一和李想（2011）通過房屋銷售價格指數(shù)與租賃價格指數(shù)的協(xié)整關(guān)系判斷樣本期(2003-2009)存在房價泡沫。在泡沫原因的解析中同樣認為金融的過度支持是造成泡沫的原因。

國內(nèi)外學(xué)者對資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系做了很多有意義的研究，但是從實證研究上，大多還僅限于貨幣供給量與資產(chǎn)價格的關(guān)系上，沒有從房地產(chǎn)信貸與資產(chǎn)價格關(guān)系的角度去研究。而在我國貨幣政策工具的使用中，為了實現(xiàn)經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定等多重目標，信貸規(guī)?？刂迫允秦泿耪吖ぞ咧弧＠?，央行限定2008年的銀行信貸規(guī)模不得超過2007年的3163億元，要求各金融機構(gòu)按季度上報新增貸款等新措施。另一方面，房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè)，它的供給和需求都受信貸擴張程度的影響。因此，信貸規(guī)模在很大程度上決定了房地產(chǎn)的繁榮程度與價格水平的高低?？梢姡瑥姆慨a(chǎn)信貸與房地產(chǎn)價格視角分析貨幣政策與資產(chǎn)價格的關(guān)系有十分重要的意義。當(dāng)前我國經(jīng)濟正處于特殊時期，經(jīng)濟高速增長、人民幣升值壓力較大、城市化進程正處于中期、人口年齡結(jié)構(gòu)有利于儲蓄等等，這些因素決定了我國出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫（特別是房產(chǎn)泡沫）是大概率事件。那么，我國央行的貨幣政策應(yīng)該怎樣來應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫？是否可以通過關(guān)注信貸的增速來影響資產(chǎn)價格泡沫？這是本文嘗試回答的問題。在經(jīng)濟運行的過程中，不同市場間或不同資產(chǎn)、經(jīng)濟變量之間往往存在著波動相關(guān)關(guān)系。因此，要研究多個變量間的波動性特征，就需要將單變量的GARCH族模型向多變量GARCH(Multivariate GARCH)擴展。MGARCH模型的優(yōu)勢在于其不僅涵蓋了單變量模型的波動特征，而且還可以刻畫不同變量波動間的相關(guān)關(guān)系。它最直接的運用在于研究多個市場的波動和聯(lián)合波動，并反映一個市場的波動是否引致了另一個市場的波動，以及兩個市場的聯(lián)合波動等特征。Kim(2000)利用MGARCH模型度量了金融市場的波動對實體經(jīng)濟變量如出口以及產(chǎn)出增長率的沖擊。Bollerslev 等(1988)提出一個 MGARCH-VECH 模型，但該模型僅使我們得出不同市場之間波動性的相關(guān)系數(shù)，而無法考察市場之間的波動特征。其更為嚴重的缺陷在于無法保證條件方差—協(xié)方差的正定性。為了保證條件方差—協(xié)方差的正定性，Engle和Kroner(1995)在Baba等(1991)研究的基礎(chǔ)上提出了BEKK 模型，但該模型的的待估計參數(shù)過多（特別是考出三個以上的經(jīng)濟序列時），且模型參數(shù)的經(jīng)濟意義不夠明確。結(jié)合本文的研究需要以及數(shù)據(jù)特征，我們嘗試建立三元的對角BEKK模型，以厘清貨幣供應(yīng)量、房地產(chǎn)價格以及房地產(chǎn)信貸（個人住房貸款與房地產(chǎn)開發(fā)貸款之和）這三個變量間的波動關(guān)系。模型設(shè)定為：

（一）數(shù)據(jù)及其基本統(tǒng)計特征

本文選取的三個月度數(shù)據(jù)序列①分別為，貨幣供應(yīng)量（M2）同比增長率，房地產(chǎn)銷售價格同比增長率（REALINDEX）以及房地產(chǎn)信貸同比增長率（個人住房按揭貸款與房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款之和）（REAL-LOAN）。時間跨度為 2007 年 1 月—2010 年 12 月，共 48 個月度觀測值。其中貨幣供應(yīng)量和房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)數(shù)據(jù)來自萬德（Wind）資訊，房地產(chǎn)信貸數(shù)據(jù)來自中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司。從圖1可以看到，房地產(chǎn)銷售價格和房地產(chǎn)信貸的同比增長率呈現(xiàn)出一致的周期性特征，但我們還不能得出其經(jīng)濟邏輯上的因果關(guān)系，即無法判斷到底是哪個變量引領(lǐng)了另一個變量。貨幣供應(yīng)量的變化則在上述兩個指標之前，即貨幣政策的滯后期粗略估算為3—6個月。從表1的描述性統(tǒng)計可以看出，房地產(chǎn)信貸的同比增長率標準差為其它兩個指標的兩倍，其波動性明顯大于貨幣供應(yīng)量和房地產(chǎn)價格。在樣本期內(nèi)，房地產(chǎn)信貸指標與房地產(chǎn)價格幾乎顯示出同樣的波動周期，但房地產(chǎn)信貸的波動更為劇烈（標準差為10.3%，在三個指標中最大）。特別是2008年金融危機之后，國家出臺多項措施支持房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展以期拉動經(jīng)濟增長，使得房地產(chǎn)信貸指標增長迅猛。對三個序列的單位根檢驗（ADF檢驗）結(jié)果顯示，房地產(chǎn)價格和房地產(chǎn)信貸的增長率在5%的顯著性水平上平穩(wěn)，貨幣供應(yīng)量增長率在10%的顯著性水平上平穩(wěn)。又由于數(shù)據(jù)均為同比增長序列，不需要做季節(jié)性調(diào)整。

（二）MGARCH-對角BEKK模型的實證分析

(4)式的估計結(jié)果見表 2。結(jié)果顯示，對角矩陣 A 和 B 中的各個元素在 1%的置信水平下都顯著。反映在(5)式中，貨幣供應(yīng)量（M2）、房地產(chǎn)價格指數(shù)（REALINDEX）以及房地產(chǎn)信貸（REALLOAN）這三個指標上一期的沖擊對本期的波動影響非常明顯，具有顯著的ARCH效應(yīng)，即當(dāng)期房地產(chǎn)信貸、貨幣供應(yīng)量和房地產(chǎn)價格的波動對它們自身的沖擊比較強烈。同時，由于 b1,b2,b3的系數(shù)同樣顯著，說明不但存在ARCH效應(yīng)，GARCH效應(yīng)同樣明顯，波動具有持久性。在聯(lián)合波動方面，三個變量兩兩之間的條件協(xié)方差都呈現(xiàn)出顯著的聯(lián)合波動特征，即單個變量的波動都會波及到另一個變量。結(jié)合實際來看，伴隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，作為貨幣政策中介目標的廣義貨幣供給量M2也一直維持高速增長。2000～2010年間M2同比增長率平均值17.7%，其中2009年M2同比增長率達到27.7%，創(chuàng)已公布數(shù)據(jù)以來的歷史最高，在貨幣供給充足的宏觀背景下，由于在中國可供大眾普遍參與的金融投資渠道只有股票和房地產(chǎn)，再加上股市對金融投資承載力有限。因此，資金為保值增值，直接、間接進入房地產(chǎn)是其必然結(jié)果。我國房地產(chǎn)是一個資金密集型行業(yè)，融資能力對于房地產(chǎn)發(fā)展具有舉足輕重的作用，在只有少數(shù)大型企業(yè)才能上市融資，其他融資渠道如債券、信托融資、基金融資等方式十分有限的前提下，銀行信貸資金供給成為房地產(chǎn)業(yè)的主要來源：一是在房地產(chǎn)開發(fā)過程的資金籌集中，當(dāng)房地產(chǎn)商自有資金不足的情況下。銀行體系的資金供給是其健康發(fā)展的必要條件；二是在房地產(chǎn)銷售過程中也離不開銀行體系的資金支持。由于房地產(chǎn)的價格特征決定了購買成本高，這使大部分消費者必須借助銀行信貸形成有效的購買力。另外，預(yù)售收入作為房地產(chǎn)商資金來源的重要組成部分，也為其間接地提供了資金融通。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2009年內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)資金來源5.71萬億元，其中國內(nèi)貸款達到1.13萬億元；個人按揭貸款高達8403億元，最終表明約有2萬億元信貸資金流向房地產(chǎn)?？梢?，信貸資金的支持是近年來房地產(chǎn)業(yè)飛速發(fā)展的主要動因。近年來，政府為控制房價，多次使用控制信貸的方法，通過對房地產(chǎn)個人貸款以及房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款以期控制房地產(chǎn)價格的增長。2005年3月至2007年上半年為了解決我國局部地區(qū)已出現(xiàn)的房地產(chǎn)熱，國務(wù)院及各部委連續(xù)頒布“雙八條”、穩(wěn)定房價時間表等相關(guān)政策，配合宏觀經(jīng)濟政策取向，人民銀行執(zhí)行了從緊的貨幣政策，借助直接和間接調(diào)控手段，通過利率和窗口指導(dǎo)對房地產(chǎn)信貸規(guī)模進行適度控制，加強了商業(yè)性房地產(chǎn)信貸管理，旨在穩(wěn)定住房價格促進房地產(chǎn)業(yè)理性回歸。2007年下半年，全國樓市呈現(xiàn)普遍低迷的態(tài)勢，為應(yīng)對國際金融危機對我國可能產(chǎn)生的影響，國務(wù)院意在通過房地產(chǎn)業(yè)的復(fù)興穩(wěn)定國民經(jīng)濟的發(fā)展，對房地產(chǎn)業(yè)采取了從抑到揚、從壓到促的調(diào)控。2008年下半年至2009年國務(wù)院對房地產(chǎn)市場做出十八項政策調(diào)整，期間人民銀行下調(diào)銀行貸款利率、首付款比例等措施降低個人房貸門檻，提高居民購買普通自住房的能力，因此在推進房地產(chǎn)市場又一次走向繁榮的同時也拉升房價過快上漲，甚至出現(xiàn)了泡沫現(xiàn)象。2009年下半年以來，針對我國房地產(chǎn)價格的快速攀升，2010年4月國務(wù)院迅速推出新“國十一條”等系列房地產(chǎn)調(diào)控措施，人民銀行金融調(diào)控與歷次房貸政策調(diào)整有所不同，即嚴格執(zhí)行差別化信貸政策，對于首套房、第二套房和第三套房的首付要求及利率定價都開始實行差別化并嚴格采取風(fēng)險定價，旨在合理引導(dǎo)住房消費，抑制投資投機性購房需求。

（三）基于GARCH均值方程的實證分析

為了分析房地產(chǎn)價格的增長是否受到貨幣發(fā)行量以及房地產(chǎn)信貸波動的影響，我們首先建立如下模型：(9)式的估計結(jié)果見表 3。結(jié)果顯示，在 5%的顯著性水平下，僅 2的系數(shù)顯著，即房地產(chǎn)信貸增長的波動能影響房地產(chǎn)價格的增長，且該波動導(dǎo)致了房地產(chǎn)價格的下降。這說明對房地產(chǎn)信貸波動的控制能夠顯著地抑制房價的增長。正如前文所說明的那樣，雖然整體上我國物價水平保持了相對穩(wěn)定，但信貸的擴張，特別是房地產(chǎn)信貸的膨脹并沒有得到足夠的重視。貨幣供應(yīng)量的波動，估計系數(shù)為正，但對房地產(chǎn)價格增長影響不顯著。同時，三個變量中任意兩個變量的聯(lián)合波動對房地產(chǎn)價格的增長的影響并不顯著。對于貨幣供應(yīng)量的波動對房地產(chǎn)價格增長影響不顯著的原因可能是：第一，對于一個發(fā)展中的經(jīng)濟體，我國貨幣供應(yīng)量始終處于增長高位，樣本期間內(nèi)并未出現(xiàn)過大起大落，2007年以來的月度同比增長率均值達到20.4%，危機后的峰值甚至超過30%；其次，貨幣供應(yīng)量已經(jīng)不能全面反映社會的流動性狀況。這與鄧瑛和趙雪（2011）發(fā)現(xiàn)利率規(guī)則比貨幣供應(yīng)量更能迅速調(diào)整房價的增長的結(jié)論相類似，因為利率的調(diào)整首先就會作用于信貸，而這對于資金敏感的房地產(chǎn)業(yè)作用更加明顯。2011年2月人民銀行了社會融資總量指標。社會融資總量是指在一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟從金融體系中獲得的全部資金總和，這其中的金融體系為整體金融的概念。從機構(gòu)看，包括銀行、證券、保險等金融機構(gòu)；從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業(yè)務(wù)市場等。長期以來，我國貨幣政策的重點監(jiān)測和分析以及調(diào)控的中間目標為M2和新增人民幣貸款。但上述指標已不能準確反映整個經(jīng)濟中的融資總量。商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)、非銀行機構(gòu)提供的資金和直接融資都對整體經(jīng)濟的融資狀況產(chǎn)生巨大的影響。而這些影響必然會傳遞到房地產(chǎn)市場中，從而影響房地產(chǎn)價格。根據(jù)央行2010年的統(tǒng)計，新增人民幣貸款7.95萬億元，同比少增1.65萬億，但實體經(jīng)濟通過央行承兌匯票和委托貸款從金融體系新增融資達3.47萬億元，占社會融資總量的24.2%。這從另一個側(cè)面說明，與貨幣供應(yīng)量相比，社會融資總量指標與主要經(jīng)濟指標之間的聯(lián)系更加緊密。

本文基于多元MGARCH—BEKK模型和GRACH均值方程模型對房地產(chǎn)信貸、貨幣供應(yīng)量和房地產(chǎn)價格的動態(tài)變化進行了實證研究，研究得出：

1.房地產(chǎn)信貸與房地產(chǎn)價格、房地產(chǎn)信貸與貨幣供應(yīng)量以及貨幣供應(yīng)量與房地產(chǎn)價格之間的條件協(xié)方差都呈現(xiàn)出顯著的聯(lián)合波動特征，即單個變量的波動都會波及到另一個變量，說明中央銀行的貨幣政策能夠影響房地產(chǎn)價格。

第4篇：金融泡沫的特征范文

資產(chǎn)價格泡沫是指資產(chǎn)價格(特別是股票和不動產(chǎn)的價格)逐步向上偏離由產(chǎn)品和勞務(wù)的生產(chǎn)、就業(yè)、收入水平等實體經(jīng)濟決定的內(nèi)在價值相應(yīng)的價格，并往往導(dǎo)致市場價格的迅速回調(diào)，使經(jīng)濟增長陷于停頓的經(jīng)濟現(xiàn)象。資產(chǎn)價格泡沫具有以下性質(zhì)。

第一，“泡沫”一般產(chǎn)生于帶有投機性的投資行為。這種投資并不以盈利為主要目的，而是著眼于獲取資產(chǎn)價格上的價差，具有明顯的短期行為特征。同時，由于資金周轉(zhuǎn)周期短，表面上安全性大，銀行也樂于貸款，從而進一步增加貨幣供應(yīng)量。這些都會導(dǎo)致通貨膨脹的出現(xiàn)。

第二，“泡沫”所伴的投資增長往往是虛假繁榮的表現(xiàn)。在“泡沫”產(chǎn)生的初期，資產(chǎn)價格呈現(xiàn)明顯的上升趨勢，這使投資泡沫資產(chǎn)具有良好的盈利前景，特別是對獲取差價的投機更是如此。這種誘人的前景必然吸引大量的資金投入該泡沫資產(chǎn)。如，20世紀90年代初海南省出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫時，海南省房地產(chǎn)業(yè)完成投資額的年增長率分別是162.55％，178.15％和89.72％。

第三，“泡沫”的擴大必然導(dǎo)致金融系統(tǒng)風(fēng)險的加大，有出現(xiàn)金融危機的可能。由于泡沫資產(chǎn)的價格包含對實體經(jīng)濟內(nèi)在價值的偏離，因此很脆弱。當(dāng)泡沫資產(chǎn)大量由銀行貸款形成時，這種風(fēng)險就必然成為金融風(fēng)險，并導(dǎo)致該行業(yè)增長停滯甚至倒退。如，海南省房地產(chǎn)泡沫破滅后，該行業(yè)完成投資額的年增長率在1994年至1997年分別是-1.42％、-32.05％、-56.34％和-52.94％，并在銀行中形成大量不良資產(chǎn)。

第四，“泡沫”的產(chǎn)生和成長受制于人們對未來的預(yù)期。當(dāng)市場由于某種原因形成對一種資產(chǎn)價格上漲的強烈預(yù)期時，投資者就會在這種預(yù)期的推動下將資金注入，該資產(chǎn)的價格就可能迅速上升，這使先前的預(yù)期得到證實。于是就會形成價格進一步上漲的預(yù)期，推動資金的不斷注入和價格的不斷上升，泡沫便由此不斷膨脹起來。

二、資產(chǎn)價格與匯率變動、人民幣升值之間的關(guān)系

在影響資產(chǎn)價格的諸多原因中，匯率變動是其中一個主要因素。因為股票市場、債券市場和外匯市場是一個具有互動關(guān)系的系統(tǒng)。在這里我們以日元升值后的泡沫經(jīng)濟為例來說明匯率變動與資產(chǎn)價格的關(guān)系。1985年9月22日，為緩解美元高估所引發(fā)的巨額貿(mào)易逆差，西方五國財政部長和中央銀行行長在紐約簽訂了“廣場協(xié)議”。并開始通過聯(lián)合干預(yù)外匯市場的方法促使美元貶值。此后，美元匯率從干預(yù)前的1美元兌240.1日元(1985年9月20日)下跌至1986年的150－160日元和1987年底121.25日元的水平。在此期間，日元升值近1倍，而且呈現(xiàn)出持續(xù)升值的態(tài)勢。隨著日元的大幅升值，不僅出現(xiàn)經(jīng)濟過熱和貿(mào)易順差的迅速縮小，而且，股票價格和房地產(chǎn)價格急劇飆升，導(dǎo)致“資產(chǎn)價格泡沫”急劇膨脹。而此時日元銀根仍然非常寬松，貨幣供應(yīng)量繼續(xù)大幅上升12％，對房地產(chǎn)業(yè)的貸款大幅增加，這種情況一直持續(xù)到1989年3月日本中央銀行開始調(diào)高再貼現(xiàn)率為止。受日元升值后樂觀情緒的影響，東京日經(jīng)股票價格指數(shù)從1986年1月的13000點飆升到1989年底的39000點，1987年到1988年，東京證券交易所交易股票的平均市盈率也高達60倍，股票市場的投機行為愈演愈烈；1985年到1990年，東京商業(yè)用地價格和住宅用地價格分別上漲3.4倍和2.5倍。為遏止通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫，日本央行在1989年3月到1990年8月期間連續(xù)5次提高再貼現(xiàn)率，使再貼現(xiàn)率從2.5％提高到6％，并從1990年4月開始對金融機構(gòu)的房地產(chǎn)貸款進行總量控制。結(jié)果，銀根大幅收縮，加速了資產(chǎn)泡沫的破滅。如，東京日經(jīng)股票價格指數(shù)和房地產(chǎn)價格分別于1990年和1991年開始出現(xiàn)狂跌。資產(chǎn)價格泡沫的崩潰殃及企業(yè)和商業(yè)銀行，使商業(yè)銀行不良貸款比率及壞賬率上升，股票市場價值大幅縮水。此后，銀行的信貸資產(chǎn)和非信貸資產(chǎn)質(zhì)量的雙雙惡化又導(dǎo)致進一步的信貸緊縮，日本經(jīng)濟因此進入歷時12年的長期低迷和衰退。日本政府雖然從1991年7月開始實行擴張性的財政政策，并大幅降低再貼現(xiàn)率，甚至實行“零利率政策”，但仍未能刺激日本經(jīng)濟，日本經(jīng)濟陷入利率完全失效的“流動性陷阱”狀態(tài)。從日本的情況可看出，日本之所以出現(xiàn)股市和房地產(chǎn)價格泡沫，日元升值固然是其直接誘因，而后續(xù)的貨幣擴張和貨幣失控則成為泡沫膨脹乃至泡沫經(jīng)濟崩潰的深層原因。

人民幣升值與資產(chǎn)價格泡沫也有一定關(guān)系。當(dāng)前，在人民幣升值壓力和進一步升值的預(yù)期下，企業(yè)和個人資本項目下的結(jié)匯大量增加，居民個人外匯儲蓄也大幅下降。根據(jù)國家外匯管理局的統(tǒng)計，截止2007年3月，我國外匯儲備已達12020.31億美元。實際上，隨著人民幣的持續(xù)升值，國內(nèi)商品價格和資產(chǎn)價格也出現(xiàn)明顯上漲，最令人矚目的是股票價格的上漲。截止2007年5月18日，上證綜合指數(shù)已從2005年7月末的1083點上升到4030點，累計上升幅度為272.11％。雖然當(dāng)前關(guān)于股市是否存在泡沫還沒有一致的意見，但我國當(dāng)前金融領(lǐng)域存在過多的流動性過剩已是不爭的事實，而流動性過剩主要源于持續(xù)的貿(mào)易順差及由此帶來外匯儲備的激增。在人民幣升值預(yù)期持續(xù)增強的影響下，加上低利率的環(huán)境和大量股民、基民的廣泛參與，大量資金流入的結(jié)果便是國內(nèi)資產(chǎn)價格的迅速膨脹。如果說房價上漲帶來的投資機會只是讓開發(fā)商從購房者身上得到更豐厚的利潤，房地產(chǎn)市場只是少部分人的投資場所。那么，人民幣升值帶來的股價上漲似乎可以讓人人都可享受資本增值的盛宴。但人民幣升值預(yù)期帶來的“全民炒股”的快樂并不能掩蓋其背后隱含的風(fēng)險。一般來說，本幣升值與資產(chǎn)泡沫總是如影隨形，在本幣升值過程中，資產(chǎn)價格總會出現(xiàn)大幅上漲的超常現(xiàn)象，直至逐步累積成泡沫。泡沫吹的越大，其后破滅隱含的風(fēng)險也就越大。

三、防治資產(chǎn)泡沫的宏觀調(diào)控措施

資產(chǎn)泡沫問題是虛擬經(jīng)濟發(fā)展中常見的現(xiàn)象，其產(chǎn)生的直接原因是市場的過度投機。泡沫不可能長期存在下去，而一旦破滅將會對經(jīng)濟產(chǎn)生巨大危害，并且持續(xù)時間越長，破滅時對經(jīng)濟的危害越大，治理起來也就越困難。所以，對資產(chǎn)泡沫問題應(yīng)是防重于治。

(一)對金融體系嚴格實施審慎監(jiān)管。金融系統(tǒng)是一國經(jīng)濟的基礎(chǔ)和核心，如果金融系統(tǒng)出現(xiàn)問題，其產(chǎn)生的后果無法想象。如，美國1929年開始的經(jīng)濟大衰退，就是先從金融體系開始的。那場危機所帶來的破壞至今仍是任何一次危機無法比擬的。相比而言，2000年納斯達克崩盤，對美國經(jīng)濟的影響就小很多，兩者的區(qū)別就在于：1929年，美國銀行體系處于高度風(fēng)險之中，銀證混業(yè)成為1929年后股市危機轉(zhuǎn)化為金融系統(tǒng)風(fēng)險的重要制度性因素。因此，危機一旦爆發(fā)，銀行體系就很快崩潰。之后，為防止類似情況再度發(fā)生，美國通過立法等手段，將銀行體系保護起來，使其沒有直接受到納斯達克崩盤的波及。金融體系的健康能保證在面臨資產(chǎn)價格大幅度下跌時，仍能持續(xù)運行，不至于發(fā)生大規(guī)模的金融危機乃至經(jīng)濟危機。加強銀行的監(jiān)管，提高銀行資本充足率，不僅可使銀行參與泡沫資產(chǎn)交易的動機減少，而且可使銀行在受到金融危機沖擊后的不良后果最小化。

(二)增強中央銀行的獨立性。中央銀行獨立性越強，對經(jīng)濟形勢的判斷就能較少地受到干擾。更能準確、及時的制定和執(zhí)行貨幣政策，并能保證政策的連貫性和一致性，在公眾中形成較強的可信度，進而使政策實施成本下降。與美聯(lián)儲相比，我國中央銀行的獨立性及對宏觀經(jīng)濟的調(diào)控還有待提高。從理論上講，泡沫破裂對一國經(jīng)濟的損害是金融結(jié)構(gòu)和金融穩(wěn)定性的函數(shù)，也就是說，一個擁有良好銀行監(jiān)管的經(jīng)濟體，資產(chǎn)價格泡沫破裂所造成的沖擊就有限。但對那些存在金融脆弱性的國家，泡沫破滅所導(dǎo)致經(jīng)濟衰退的成本將非常巨大。

(三)提高研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新能力。從世界各國的經(jīng)驗看，一國經(jīng)濟長期持續(xù)發(fā)展的最終決定因素還是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不斷升級，這就要求一國具有較強的科技研發(fā)能力和自主創(chuàng)新能力，唯有這樣才能從根本上抵御各種經(jīng)濟危機的沖擊。

第5篇：金融泡沫的特征范文

關(guān)于金融支持對房地產(chǎn)市場發(fā)展的影響，國內(nèi)外很多學(xué)者都給予了關(guān)注和研究。大多數(shù)學(xué)者都同意，金融支持能促進房地產(chǎn)市場繁榮，但是支持過度會導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫。OECD經(jīng)濟部經(jīng)濟學(xué)家Christophe Andre（2010）通過分析OECD18個國家最近15年房地產(chǎn)市場的特點，認為金融市場的創(chuàng)新發(fā)展與房地產(chǎn)泡沫的生成有著直接的密切關(guān)系，使本輪房地產(chǎn)市場周期表現(xiàn)出了與以往周期很多不同的特征：上漲幅度大，持續(xù)時間長，泡沫破裂速度更快。日本學(xué)者巖田一政（1991）認為平成泡沫災(zāi)難是由于金融制度不健全導(dǎo)致金融支持過多，在日元升值的沖擊下，房地產(chǎn)過度繁榮形成泡沫。金融制度不健全情況下資本市場很容易失衡導(dǎo)致泡沫，因此需要從政策制定上嚴格監(jiān)管，同時堅持金融改革。

昌忠澤（2010）認為信貸擴張、土地財政以及住房預(yù)售制度是中國房地產(chǎn)泡沫形成的三大根源。中國房地產(chǎn)泡沫隱藏著巨大的雙重風(fēng)險:一方面導(dǎo)致財政風(fēng)險加劇，土地財政難以為繼，另一方面導(dǎo)致金融風(fēng)險高度集中于銀行體系。袁志剛和樊瀟彥（2003）從房地產(chǎn)市場局部均衡出發(fā)討論了金融支持前后均衡價格中的理性泡沫，為分析房地產(chǎn)泡沫形成及破滅的原因提供了一個簡明的分析框架。不過該模型將泡沫的形成和破裂都簡單地歸結(jié)為利率因素，這與現(xiàn)實狀況有較大出入，影響了研究結(jié)論的準確性與可靠性。魏瑋（2008）的實證結(jié)果表明，利率政策的沖擊效力明顯且持久，是調(diào)控房地產(chǎn)市場最有效的貨幣政策工具；緊縮的信貸政策僅能在短期內(nèi)抑制房地產(chǎn)市場需求，長期效果欠佳；而貨幣供給量沖擊對房地產(chǎn)市場的影響并不顯著。相對于房地產(chǎn)需求，房地產(chǎn)市場供給對各種貨幣政策工具沖擊的響應(yīng)深度高，但響應(yīng)速度較慢。

這些研究都表明，金融支持是影響房地產(chǎn)市場的一個關(guān)鍵因素：金融支持如果運用得當(dāng)，能有力地促進房地產(chǎn)市場的繁榮，但是支持過度將帶來泡沫，因此要運用貨幣政策來調(diào)控房地產(chǎn)市場。不過，對于金融支持在本輪上海房地產(chǎn)發(fā)展中的影響效果及影響方式，現(xiàn)有文獻沒有進行全面和深入的研究。本文將運用狀態(tài)空間模型和卡爾曼濾波解法，實證研究金融支持對上海房地產(chǎn)市場發(fā)展的重要影響，并就如何繼續(xù)發(fā)揮房地產(chǎn)金融的重要作用，防治其負面效應(yīng)提出針對性的政策建議。

二、 金融支持對上海房地產(chǎn)市場發(fā)展影響的模型構(gòu)建

金融支持是指各種對房地產(chǎn)市場的傾斜性金融政策，主要包括利率優(yōu)惠幅度、首付成數(shù)增減、貸款額度變化、直接融資與信托政策變化、金融創(chuàng)新許可程度、金融自由化程度、管理套利熱錢的松緊程度以及FDI流入房地產(chǎn)市場的許可范圍等。本文將金融支持歸納為開發(fā)性金融支持和消費性金融支持兩方面，這些金融支持的力度大小最終將通過流入房地產(chǎn)市場兩方面的融資額增減集中體現(xiàn)出來。

從消費金融支持上看，1992年上海市住房制度改革辦公室頒發(fā)《職工住房抵押貸款暫行規(guī)定》和《商品房抵押貸款辦法》，開始嘗試向住房消費提供金融支持，但是支持力度不大，不足以對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生顯著影響；在1998年正式停止福利分房啟動住房改革后，對這些規(guī)定做了很大的修改，將公積金和商業(yè)貸款的按揭成數(shù)從最高七成調(diào)為八成，貸款利率大幅下調(diào)并不再與貸款年限掛鉤，貸款期限從最長15年調(diào)為30年，并提供其它各項優(yōu)惠措施，有力地推動了上海個人住房貸款的發(fā)展，對上海房地產(chǎn)市場大發(fā)展產(chǎn)生了迅速且深遠的影響。

從開發(fā)金融支持上看，歷年房地產(chǎn)企業(yè)總投資中社會融資額迅速攀升，可見政府和銀行對開發(fā)性融資的支持力度也在不斷增大，對解決資金密集型的房地產(chǎn)開發(fā)中的資金問題，加大房地產(chǎn)開發(fā)力度，增加住房供給，促進上海房地產(chǎn)市場發(fā)展意義重大。

1. 數(shù)據(jù)的選擇與說明。

（1）上海房價在1997年觸底回升后持續(xù)上漲至今，期間只有2008年稍有調(diào)整，因此1997年可視作上海房地產(chǎn)進入新一輪發(fā)展期的開始；金融支持對房地產(chǎn)市場的影響有滯后效應(yīng)，考察時間要適當(dāng)提前，因此本文選擇1996年~2010年的數(shù)據(jù)來比較研究金融支持在這一輪上海房地產(chǎn)市場大發(fā)展中的重要作用和負面影響。

（2）由于住房市場最為典型，房地產(chǎn)市場發(fā)展最主要的指標是成交量與成交價格，因此選擇金融支持對上海住房市場量、價的影響來代表金融支持對房地產(chǎn)市場發(fā)展的影響。

（3）將金融支持分為開發(fā)性金融支持和消費性金融支持兩方面，金融支持力度的大小最終將通過流入這兩方面的融資額變化集中體現(xiàn)出來。上海房地產(chǎn)開發(fā)投資中的融資額一般超過70%，而購房款來源中消費貸款能高達80%，因此本文將用開發(fā)融資額和消費融資額分別作為供、需兩方金融支持的解釋變量。

（4）開發(fā)融資額（L1）＝住房投資額－自籌資金；消費融資額（L2）＝商業(yè)銀行個人住房貸款＋住房公積金貸款。

（5）交易面積（Q）＝當(dāng)年新房銷量＋二手房交易量；住房價格（P）＝新房的銷售額/銷售量。具體數(shù)據(jù)見表1，實證分析軟件采用Eviews6.0。

2. 數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗。為了能動態(tài)地反映金融支持對房地產(chǎn)市場發(fā)展的影響，本文采用狀態(tài)空間模型和卡爾曼濾波解法，充分發(fā)揮變參數(shù)模型的優(yōu)勢來定量分析金融支持對房地產(chǎn)市場量價的動態(tài)影響。

由于狀態(tài)空間模型要求各變量是平穩(wěn)的或存在協(xié)整關(guān)系，因此首先對各變量序列及其相互關(guān)系進行單位根檢驗和協(xié)整檢驗，發(fā)現(xiàn)除總交易量外，其它各序列都是非平穩(wěn)序列，但都在一階差分后通過了ADF單位根檢驗；開發(fā)融資額對住房市場量價的影響有一定的滯后期，SC/AIC準則顯示最優(yōu)滯后階數(shù)為1期；各融資額與量價在5%的顯著性水平下都有協(xié)整關(guān)系，表明金融支持與兩者之間都存在著長期均衡關(guān)系；格蘭杰因果檢驗表明，滯后2～3階時各融資額與量價以及量價之間互有格蘭杰因果關(guān)系，因此運用狀態(tài)空間模型估計所得結(jié)論是可靠的。

3. 金融支持對量價影響力動態(tài)模型的構(gòu)建。由于融資額序列中有負數(shù)，半彈性方法的結(jié)果也不理想，因此本文不采用彈性法來研究。通過OLS法確定初值，各項檢驗指標均顯示回歸模型穩(wěn)定，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建金融支持對上海市房地產(chǎn)量價影響的狀態(tài)空間模型。由于量價之間相互有影響，因此也納入模型中。

其中，Pt為第t年住房交易價格，Qt為第t年住房交易總面積，L1t為第（t-1）年住房開發(fā)融資額，L2t為第t年消費貸款額，SVi為變參數(shù)，代表融資額對因變量的影響程度，SVi（-1）為各自滯后一階變參數(shù)，Uti和εti分別為第t年擾動項與殘差，Uti與εti是相互獨立，且服從均值為0，方差分別為σ2和協(xié)方差矩陣為Q，cov（Uti，εti）=g的正態(tài)分布。

三、 金融支持對上海房地產(chǎn)市場發(fā)展影響力的實證分析

使用kalman濾波解法對模型進行估計，得到變參數(shù)SVi的估計值見圖1和圖2。

1. 金融支持對交易面積的影響特點。從圖1可見，金融支持對交易面積的影響系數(shù)以2005年為界分為兩個階段。前一階段主要是消費融資促進交易面積增加使樓市繁榮，后一階段則是兩者共同作用推動樓市進一步繁榮。房價對交易面積的影響較小，在前一階段基本上是正向影響，表現(xiàn)為量價齊升，后一階段由正轉(zhuǎn)負，表現(xiàn)為價升量減。

（1）住房消費融資額對交易面積的影響系數(shù)SV3F基本上在3～13之間，即消費融資額每增加1億元，住房交易面積將增加3萬平米～13萬平米。這種影響在1998年上海開始啟動住房市場之后爆發(fā)，使SV3F從0.79躍升到最高點13.67。在消費金融支持下剛需得到猛烈釋放，住房消費出現(xiàn)了爆發(fā)式增長，體現(xiàn)了金融支持對住房消費量的巨大拉動作用。盡管后來影響系數(shù)逐漸回落至3.7左右，但由于消費融資額仍然在快速攀升，其影響力因此也不斷加大，對促進上海住房交易總量從1997年的704.70萬平米增加到2004年的5 455.98萬平米貢獻巨大。

（2）開發(fā)融資額的影響系數(shù)SV2F基本上在-2～11之間，即上年開發(fā)融資每增加1億元，當(dāng)年住房交易面積將增加-2萬平米～11萬平米。這種影響在2005年前不明顯，但在2005年SV2F突然增大，超過SV1F并逐漸穩(wěn)步上升，說明開發(fā)融資對促進消費具有滯后累積效應(yīng)，一旦表現(xiàn)出來將帶動住房交易面積大幅增加，同時也說明投資拉動在我國各個行業(yè)都表現(xiàn)得非常明顯，房地產(chǎn)市場也不例外。

（3）從兩者共同作用的效果看，金融支持對交易面積總體上正向影響非常顯著，隨著金融支持力度的增減，住房市場交易面積也不斷波動。1998年金融支持開始啟動就引起交易面積首次超過千萬平米；2004年開始的房地產(chǎn)調(diào)控使金融支持力度收縮， 引起住房交易面積明顯下滑；2009年則由于天量信貸以及各項優(yōu)惠政策使金融支持力度強力擴張，引起交易面積大幅上升；而2010年則主要由于宏觀調(diào)控開始啟動以及房價泡沫明顯而引起消費需求減少，金融支持力度總體收縮引起交易面積開始回落。

2. 金融支持對房價的影響特點。從圖2上看，金融支持對交易價格的影響2005年為界分為前后兩個階段。開發(fā)融資額對交易價格在兩個階段都有顯著的正向影響且不斷增大；消費融資額對價格的影響則在第一階段為以負相關(guān)為主，到第二階段由負轉(zhuǎn)正并逐漸增大；銷售面積對價格的影響較小，在第一階段基本為正相關(guān)，表現(xiàn)為量價齊升，第二階段負相關(guān)，表現(xiàn)為價升量減。

（1）開發(fā)融資額對交易價格的影響系數(shù)SV5F大致在9～20之間，即上年開發(fā)融資額每增加1個億帶動價格上漲9元～20元。SV5F在1998年達到一個高點之后穩(wěn)中有降，但在2003年又開始增大，2006年略有回調(diào)之后加速上行，表現(xiàn)出明顯的投資拉動價格的態(tài)勢。這一點在2010年表現(xiàn)得尤為突出：SV5F達到了最高點20.04，盡管當(dāng)期金融支持總量處于收縮狀態(tài)，但是由于開發(fā)融資額的增加，依然推動當(dāng)年價格大幅上漲14.95%。

開發(fā)融資對房價有很強的正向影響，這與經(jīng)濟理論常識相反。正常情況下開發(fā)融資增加將增大有效供給，從而平抑市場價格。這種檢驗結(jié)果說明上海房地產(chǎn)市場不是一個完全競爭市場。一方面因為我國還處于城市化高速發(fā)展、需求強勁時期，上海這樣的大都市住房還處于稀缺性地位，供不應(yīng)求使開發(fā)商擁有較強的提價能力；另一方面，大量的開發(fā)性金融支持主要用于屯地和不斷創(chuàng)造地王而沒有增加足夠的供給量，再加上減少供應(yīng)量等手段推高房價預(yù)期進一步獲得壟斷價格的能力，導(dǎo)致開發(fā)融資對價格的影響在上海表現(xiàn)出與理論不符的特征。

（2）消費融資額對價格的影響系數(shù)SV6F大致在-4～7之間，即住房融資額每增加1個億帶來價格上漲-4元～7元。SV6F在1999年達到第一階段最高點之后回落，在2003年觸底回升。第一階段SV6F有正有負且相對較小，說明其對價格影響有限；第二階段從2005年開始，由負轉(zhuǎn)正之后保持基本穩(wěn)定，但2009年開始了上升趨勢，凸顯出消費金融對價格的正向影響。

（3）綜合對圖2的分析可見，金融支持對交易價格的影響力是顯著的，但在不同階段有所不同。在第一階段，金融支持對價格的總體影響力較大，以開發(fā)融資額的影響力為主；而第二階段市場繁榮時期，投機氛圍形成啟動正反饋機制，開發(fā)融資與消費融資一起對價格顯示出強大的疊加效應(yīng)而導(dǎo)致房價泡沫化。2007年之后尤其是在2009年的反金融危機措施下，金融支持力度空前加大，推動房價上漲遠遠超出合理范圍。戴德梁行研究報告顯示，2010年上海房價收入比已高達24.5，泡沫化態(tài)勢明顯，說明金融支持過度的最大負面效應(yīng)已在上海體現(xiàn)得非常充分。

四、 結(jié)論與政策建議

1. 結(jié)論。

（1）從實證分析可見，金融支持對上海房地產(chǎn)市場發(fā)展影響巨大。金融支持使上海房地產(chǎn)市場在1998年提早啟動，量價齊升進入繁榮階段；隨著金融支持力度的震蕩向上和對價格影響力持續(xù)增強，推動價格不斷走高使當(dāng)前上海房價泡沫明顯。

（2）金融支持在不同階段對量價的影響力及其作用方式都不同。在第一階段市場不景氣時，消費性金融支持對交易量的影響顯著，而開發(fā)性金融支持則對房價的影響顯著，兩者共同作用對釋放剛需、促進經(jīng)濟復(fù)蘇的效果非常明顯，能推動市場量價齊升進入繁榮階段；

在第二階段市場繁榮時期，金融支持尤其是開發(fā)性融資對房價依然表現(xiàn)出很強的正相關(guān)性，推動房價快速上揚；對交易量的影響力盡管也在持續(xù)增大，但是由于消費融資容易受調(diào)控政策的影響，在宏觀調(diào)控下消費性金融支持快速收縮而導(dǎo)致交易量大幅減少，由此形成價升量減的泡沫行情。

2. 政策建議。

（1）在經(jīng)濟不景氣時期加大對房地產(chǎn)市場的金融支持力度，比如降低首付成數(shù)、降低利率和提供優(yōu)惠利率、增加對開發(fā)商和購房人的融資額度，將房地產(chǎn)金融作為一個有效的反衰退、抗通縮工具，在當(dāng)前我國城市化進程中這一工具有顯著的效果。上海作為城市化進程的領(lǐng)頭羊之一，這一工具的效果將更突出。

（2）房地產(chǎn)市場步入繁榮時期后，應(yīng)該及時降低支持力度，防止泡沫的產(chǎn)生和膨脹。等到泡沫膨脹后去擠壓甚至戳破，要比在泡沫出現(xiàn)之前積極預(yù)防的代價要高昂得多，很多國家的金融危機就是前車之鑒。

（3）在當(dāng)前上海房地產(chǎn)泡沫明顯的情況下，要從供需兩方面調(diào)整金融支持力度，運用各種金融手段來擠泡沫。對于開發(fā)融資推動價格上漲的現(xiàn)象要引起足夠的重視，應(yīng)加強引導(dǎo)融資真正流向房地產(chǎn)開發(fā)，增加有效供給；對泡沫的直接推動者――投機群體的行為，如非上海籍人士購房、購買多套房等，要從消費金融上堅決抑制。

（4）開發(fā)融資與房價之間的強正相關(guān)性引起的泡沫，很難通過金融手段在短期內(nèi)以小的代價完全擠掉，行政和法律措施的效果更快更顯著。因此要將金融工具和行政、法律手段結(jié)合起來形成政策組合來調(diào)控房地產(chǎn)市場，才能促進房地產(chǎn)市場持續(xù)穩(wěn)定繁榮。

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基金項目：國家自然科學(xué)基金（項目號：71103121）、浙江省教育廳基金（項目號：Y201121210）、上海財經(jīng)大學(xué)研究生創(chuàng)新基金（項目號：CXJJ-2011-309）、上海市哲學(xué)社會科學(xué)規(guī)劃課題（項目號：2011EJL002）、上海市教委科研創(chuàng)新課題“貨幣政策與房價波動：調(diào)控理論與實踐依據(jù)”（項目號：12YS106）階段性成果。

第6篇：金融泡沫的特征范文

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)價格泡沫;股票市場;房地產(chǎn)市場

引言

資產(chǎn)價格泡沫通常會跟經(jīng)濟泡沫、金融安全、經(jīng)濟穩(wěn)定聯(lián)系在一起。從17世紀起,資產(chǎn)價格泡沫事件就頻頻發(fā)生,從最早的荷蘭“郁金香狂潮”,到18世紀法國的密西西比股市泡沫、英國“南海泡沫”事件,20世紀從1929年的股災(zāi)到90年代后期的亞洲金融危機再到就近的20世紀末日本泡沫經(jīng)濟。這些資產(chǎn)價格泡沫的破滅對經(jīng)濟的影響程度越來越大,影響范圍越來越廣。從我國實際情況出發(fā),在認真吸取其他國家資產(chǎn)泡沫經(jīng)驗的同時,研究資產(chǎn)價格泡沫的成因以及動態(tài)演變過程,對防范和化解金融風(fēng)險,防止金融危機,維護金融安全,保持國內(nèi)資本市場健康持續(xù)發(fā)展有著十分重要的意義。

一、資產(chǎn)價格泡沫膨脹一般過程分析

泡沫的形成不是一蹴而就的,也不是單方面因素造成的結(jié)果,它是外部環(huán)境與內(nèi)部運作緊密結(jié)合,互相推動的過程。資產(chǎn)價格上漲初期一般都是外部有利沖擊造成,那么這種價格的上漲是否會持續(xù),就要看整體的宏觀形勢了。如果經(jīng)濟形勢明朗,國民樂觀情緒高漲,資金環(huán)境寬松,那么不管是場外觀望者還是場內(nèi)參與者都會產(chǎn)生價格繼續(xù)上升的預(yù)期。預(yù)期使市場外部人強化了收益,忽視了風(fēng)險,他們的進入使市場噪聲交易者突然增多,繼而改變了市場參與者的結(jié)構(gòu),以至于市場主導(dǎo)的交易策略發(fā)生改變,市場價格向內(nèi)在價值調(diào)整的時間延長。當(dāng)跟風(fēng)形成一定規(guī)模,理性投機者利用信息、資金和技術(shù)優(yōu)勢對市場進行操控,他們發(fā)出的誘導(dǎo)信號和持有資產(chǎn)的交易者竭力傳播的資產(chǎn)價格進一步上升的信息將誘發(fā)羊群效應(yīng)。此時,投機風(fēng)盛行,預(yù)期增強,整個資產(chǎn)市場價格膨脹,越來越多的噪聲交易者開始進場,資產(chǎn)價格上漲形成惡性擴張循環(huán)。如圖1:

資產(chǎn)價格膨脹的過程中有幾個節(jié)點是非常重要的。首先,外部的有利沖擊是泡沫產(chǎn)生的觸發(fā)器,它能使市場信號集中到一點,使不同的市場參與者產(chǎn)生同向預(yù)期。而預(yù)期存在于整個泡沫成長過程,它是促成交易,達到投機熱潮的基礎(chǔ)。其次,理性投機者操控會起到推波助瀾的作用,由于信息不對稱,理性投機者基于自身利益考慮會選擇跟隨或是引導(dǎo)噪聲交易者,此過程會使根據(jù)自身信息交易的噪聲交易者因損失而出局或是改變策略選擇跟風(fēng),這樣理性投機者便成為了羊群的控制者。最后,投機是泡沫產(chǎn)生的主要動力。投機的主要特點就是資金的快速游走,當(dāng)有消息刺激時,投機資金會快速、大量地進入市場,快速托起價格,使其嚴重偏離資產(chǎn)基礎(chǔ)價值。沒有投機的流動資金配合,其他因素也只能是做戰(zhàn)略布局的空想,是不會主導(dǎo)泡沫的產(chǎn)生的。

那么,泡沫是否會破滅呢?在泡沫成長初期,如果及時遏制泡沫擴張循環(huán)的任何一個環(huán)節(jié)都可能抑制泡沫的繼續(xù)擴張,通過實體經(jīng)濟的發(fā)展來縫合泡沫空間。但如果泡沫已相當(dāng)嚴重,市場參與者的風(fēng)險規(guī)避心態(tài)會越來越強,投機資金的流動也會越來越緩慢,然而,已獲利交易者和剛剛?cè)胧姓呷詴b而走險,他們相信,只要這層窗戶紙不被捅破,下一個“傻瓜”還會出現(xiàn)。于是,當(dāng)整個市場都意識到泡沫的存在時,市場氣氛變得緊張,只要一有風(fēng)吹草動,投機資金快速撤離,資產(chǎn)價格狂瀉式地下跌到谷底。最后,高位者被套牢,損失慘重的推出市場,新的市場結(jié)構(gòu)將會重新組合。

二、股市、房市泡沫檢驗

(一)股票市場泡沫檢驗

1.泡沫系數(shù)

通過股票市值增長率與GDP增長率的比值可以簡單計算股票市場的泡沫系數(shù),在此用n代表股票市值增長率,m為名義GDP增長率,k代表二者的比值,即股票市場泡沫系數(shù):

從表1可以看出,從1998年至2007年的10年中,1999年和2000年的泡沫系數(shù)分別為6和7.45,雖然高出成熟市場2―4的正常區(qū)間,但對我國具體國情來講,是可以接受的合理泡沫,但從2006年到2007年泡沫系數(shù)都大于10,且持續(xù)走高,說明近兩年股市市值完全超出了經(jīng)濟增長速度,我國出現(xiàn)了較嚴重的股市泡沫。

2.市盈率

該指標是用股票市場的平均市盈率來測度股票市場價格泡沫的一種常用方法。市盈率即市價盈利率,它是上市公司股價與該公司股票每股盈利(年)之比。用λ表示股票的市盈率,p表示股票的市場價格,e表示上市公司的每股收益,市盈率可以表示為:

按照國際普遍的市盈率劃分標準,市盈率水平0-13:即價值被低估;14-20:即正常水平;21-28:即價值被高估;28以上反映股市出現(xiàn)投機性泡沫。下表為1998年至2007年滬深兩市A股市盈率:

通過對表2的觀察,可以看出我國股市近十年存在價值普遍高估的狀態(tài),只有個別年份的市盈率是處于正常水平,2005年到2007年滬深A(yù)股指數(shù)平均市盈率的增長達到78%和75%,2007年的增長率更是達到了141%和68%,說明我國股市整體市盈率偏高。

(二)房地產(chǎn)市場泡沫檢驗

1.房價收入比

本文所使用的住宅商品房價格=住宅商品房每平方米平均價格*90平方米(一個普通的兩居室建筑面積),收入=城鎮(zhèn)家庭平均每人可支配收入*平均城鎮(zhèn)家庭人口數(shù)(以三口之家為主)。表3就是計算的全國、北京、上海的房價收入比:

以上數(shù)據(jù)間接反映了房價與收入的背離程度,從全國范圍來看,其房價收入比大概在7倍到8倍之間,與國際標準年限相差不大,從我國城市化速度和我國勞動力轉(zhuǎn)移的具體國情,全國房價收入比應(yīng)該處于正常區(qū)間,泡沫跡象不明顯。再看北京和上海的房價收入比情況,上海房價收入比近幾年都維持在10倍左右,存在一定的泡沫,但泡沫增長跡象不明顯,同時北京房價收入比明顯偏高,近幾年增長速度加快,2007年房價收入比接近15倍,是國際標準年限上限的2倍還要多。可見,我國房地產(chǎn)市場從總體來看不存在泡沫,但區(qū)域泡沫特征明顯,且部分地區(qū)泡沫有逐漸擴大的趨勢。

2.住宅商品房價格指數(shù)與其他商品價格指數(shù)的對比

從圖2可看出,上海市城市居民消費、商品零售價格變化與全國平均情況一致,都比較穩(wěn)定。但住宅商品房價格卻上漲過快,遠遠超過了居民消費和商品零售價格,2002年以后,它遠遠偏離了全國平均水平,直到2005年至2007年才有所穩(wěn)定。

以上數(shù)據(jù)充分說明,從全國范圍來看,房地產(chǎn)價格偏高,但仍在可控范圍內(nèi),但局部地區(qū),房價上漲過快,房地產(chǎn)市場局部泡沫特征明顯。

三、中國資產(chǎn)價格泡沫形成的實證分析

(一)方法說明與模型選擇

本研究將選用2004年10月至2007年12月上證綜合指數(shù)和國房景氣指數(shù)中的商品房銷售價格分類指數(shù)月度數(shù)據(jù)作為樣本,宏觀資金環(huán)境用廣義貨幣供應(yīng)量M2代替。之所以把2004年10月為研究起點,是以此輪經(jīng)濟周期第一次加息作為經(jīng)濟轉(zhuǎn)熱的分界點。由于上證綜合指數(shù)與深證綜合指數(shù)的相關(guān)系數(shù)達到99%以上,故為了避免重復(fù)研究,省去深證綜合指數(shù)的研究內(nèi)容。這里有一點需要說明,房地產(chǎn)市場的區(qū)域特征差異十分明顯,這里選擇全國房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)是考慮到與上證綜合指數(shù)的口徑要一致和數(shù)據(jù)收集的難易程度。使用的軟件為Eviews5.0,上證綜合指數(shù)(SHZ)和商品房銷售價格指數(shù)(FW)來源于國研網(wǎng),M2來源于中國人民銀行官方網(wǎng)站。為避免數(shù)據(jù)劇烈波動,并消除異方差影響,將各變量取對數(shù),得到新變量LNSHZ、LNFW、LNM2。

本文實證檢驗的基本思路就是在VAR的表述框架下建立VECM模型,從而進行長短期的全面分析。分析流程如圖3所示:

(二)股市與房市的互動關(guān)系

1.ADF單位根檢驗

基于Eviews5.0,對LNSHZ、LNFW做AIC、SC檢驗,得到LNSHZ、LNFW的最優(yōu)滯后期分別為0和1,一階差分后,ΔLNSHZ、ΔLNFW的最優(yōu)滯后期分別為0和1,ADF檢驗結(jié)果表明,房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)與上證綜合指數(shù)序列均為一階單整過程,即LNSHZ、LNFW是非平穩(wěn)的,但一階差分ΔLNFW、ΔLNSHZ確是平穩(wěn)的,即I(1)過程。

2.協(xié)整性檢驗

Johnsen檢驗是由約翰遜(Johansen,1988)提出的基于向量自回歸(VAR)模型的一種方法,也叫極大似然法協(xié)整檢驗。它主要是用來分析變量之間的長期均衡關(guān)系。通過AIC、SC準則確定其最優(yōu)滯后期為1,檢驗結(jié)果如表4:

從檢驗結(jié)果看,只有第一個似然比統(tǒng)計量大于5%顯著性水平下的臨界值,因此,只有第一個原假設(shè)被拒絕,即有且僅有一個協(xié)整關(guān)系,也就是說,我國LNSHZ與LNFW之間存在長期的穩(wěn)定關(guān)系。同時,可以得到二者協(xié)整關(guān)系的數(shù)學(xué)表達式:

LNFW=-0.016077* LNSHZ-4.544043(1)

由于變量之間存在協(xié)整關(guān)系,為了對協(xié)整關(guān)系進行驗證,將上式用誤差修正項表示如下:

VEC=LNFW-0.016077*LNSHZ-4.544043(2)

將LMFW和LMSHZ樣本數(shù)據(jù)代入上式,得到VCM的時間序列數(shù)據(jù),對其進行單位根檢驗。經(jīng)AIC準則檢驗后,得到檢驗形式為(C,0,1),結(jié)果顯示其ADF統(tǒng)計量為-3.52,小于5%顯著性水平下臨界值-2.97,故VCM序列是平穩(wěn)序列,且取值在0附近,因此,驗證了LNFW與LNSHZ的協(xié)整關(guān)系是正確的,它們之間存在穩(wěn)定的比例關(guān)系。

3.誤差修正模型

建立在協(xié)整理論基礎(chǔ)上的VEC模型既能反映不同經(jīng)濟序列間的長期有關(guān)信息,又能反映短期偏離長期均衡的修正機制,是長短期結(jié)合具有高度穩(wěn)定性和可靠性的一種經(jīng)驗?zāi)Ｐ汀Ｌ蕹渲薪y(tǒng)計不顯著的滯后差分項,得到如下動態(tài)方程:

D(LNFW)=-0.42EM(-1)+0.51D(LNFW(-1))(3)

其中:誤差修正項EM(-1)= LNFW(-1)- 0.016LNSHZ(-1) -4.544043

將它代入(3)式得:

D(LNFW)=-0.42[LNFW(-1)- 0.016LNSHZ(-1) -4.544043]+0.51D(LNFW(-1)) (4)

方程(3)或(4)即為兩變量的誤差修正模型(ECM)。從短期看,被解釋變量的變動是由較穩(wěn)定的長期趨勢和短期波動所決定的,短期內(nèi)系統(tǒng)對于均衡狀態(tài)的偏離程度的大小直接導(dǎo)致波動振幅的大小;從長期看,協(xié)整關(guān)系式起到引力線作用,將非均衡狀態(tài)拉回到均衡狀態(tài)。被解釋變量D(LNFW)的短期波動可以分為短期波動的影響和偏離長期均衡的影響兩部分。房地產(chǎn)銷售價格指數(shù)的變化在短期只受前期自身變動的影響,而前期股票市場價格指數(shù)因t值為-1.52376,在0.05的顯著性水平下不能通過檢驗而被忽略,說明LNFW與LNSHZ雖存在長期協(xié)整關(guān)系,但短期因果關(guān)系不明顯。方程(3)或(4)中,0.51為短期關(guān)系參數(shù),它也印證了房地產(chǎn)前期價格預(yù)期對當(dāng)期價格的影響,即前期價格變動的51%會影響到當(dāng)期價格;0.016為兩變量的長期關(guān)系參數(shù)。誤差修正系數(shù)為-0.42,說明誤差修正速度達到42%,誤差修正能力較強,且修正項為負值,符合反向修正機制。

(三)股市與房市泡沫與貨幣供應(yīng)環(huán)境的關(guān)系

首先還是對貨幣供應(yīng)量M2進行單位根檢驗,檢驗結(jié)果為LNM2同LMFW、LNSHZ同為一階單整過程。在VAR模型的基礎(chǔ)上,進行g(shù)ranger檢驗,取最優(yōu)滯后期為2,得到

表5中的P值表示接受零假設(shè)的概率。由表可知,LNM2不是LNSHZ的granger原因的概率是0.187%,即LNM2是LNSHZ的granger原因的概率達到99.813%,遠遠超過5%的顯著性水平。其次,LNM2和LNFW的雙向因果關(guān)系都不成立。以上結(jié)果表明,廣義貨幣供應(yīng)量M2顯著地促進了上證綜合指數(shù)的上漲,但對商品房價格指數(shù)上漲的促進作用較弱。

綜合以上分析,各變量之間的關(guān)系可表示如圖4:

綜合以上分析,可以得出結(jié)論,M2是股票市場價格上漲的源頭,而股票市場與房地產(chǎn)市場因同具有投機性質(zhì)而在經(jīng)濟過熱的情況下有長期的協(xié)整關(guān)系。所以,可以說06年,07年的資產(chǎn)價格上漲與貨幣供應(yīng)量M2供應(yīng)過多有顯著關(guān)系,即是說流動性過剩導(dǎo)致了資產(chǎn)價格泡沫的生成。

四、結(jié)論與啟示

(一)結(jié)論

綜合以上分析結(jié)果,把資產(chǎn)價格上漲過程用圖5來表示,如下:

本文把影響泡沫擴張路徑的多方因素綜合起來考量,根據(jù)圖5,理順泡沫成長的幾個關(guān)鍵點:貨幣資金是否充足、投機風(fēng)是否形成、股市與房市之間資金互動。流動性過剩是資產(chǎn)價格上漲的前提和根源;市場不斷追高的投機風(fēng)是推高資產(chǎn)價格的直接動力;股市與房市之間產(chǎn)生價格上漲的穩(wěn)定比例關(guān)系是資本市場泡沫膨脹的直接助推器。

我國過剩流動性產(chǎn)生的直接原因是長期外匯順差,間接原因是我國特殊的二元經(jīng)濟國情以及長期貨幣政策調(diào)控的無力導(dǎo)致的。導(dǎo)致投機風(fēng)形成的主要原因有兩個:一是噪音交易者;二是市場預(yù)期。噪音交易者是任何一個市場的必然組成成分,它的多寡受市場參與者素質(zhì)和市場信息披露程度的影響;市場預(yù)期主要表現(xiàn)為在經(jīng)濟增長和貨幣貶值的預(yù)期作用下,人們的非理性心理情緒高漲,再加上媒體的鼓吹和財富效應(yīng)的刺激,價格上漲的預(yù)期得到強化。而股市與房市的資金互動是由于在流動性過剩的環(huán)境下,我國的投資渠道單一,投資者可供選擇的投資方式少,資本的逐利性和股市與房市的資金聯(lián)系使它們存在價格的穩(wěn)定聯(lián)系。另外,我國股市與房市先天的制度缺陷也是泡沫生成的重要影響因素。、

當(dāng)實體經(jīng)濟容納不了過多的貨幣資金時,就會流入金融市場或房地產(chǎn)市場。從金融市場來看,過多資金追逐極少的投資品,再加上銀行的放貸沖動,更加劇了市場投資品的供需不平衡。另外,在我國資產(chǎn)市場制度尚不健全,國民素質(zhì)有待整體提高,政府激勵不到位等因素的作用下,價格回歸價值的調(diào)整力度大大折損,泡沫膨脹的動力得到強化。這里要特別說明的是,我國的房市泡沫有其特殊的性質(zhì):由于我國二元經(jīng)濟的特殊現(xiàn)狀,勞動力大規(guī)模轉(zhuǎn)移成為縮小二元經(jīng)濟的必然趨勢,其次,政府以GDP為綱的投資理念以及國民的住房觀念等等原因,大大強化了國內(nèi)房價只漲不跌的心理預(yù)期,所以當(dāng)房價這跟神經(jīng)稍稍松動的時候,供需嚴重不平衡的國內(nèi)房地產(chǎn)市場就極易產(chǎn)生泡沫。

(二)啟示

資產(chǎn)價格泡沫只要越過溫和區(qū)域,輕則導(dǎo)致資源配置失效,重則演變?yōu)榻?jīng)濟危機,為此,我們應(yīng)致力于控制泡沫、利用泡沫,消除惡性泡沫的生成環(huán)境和條件。根據(jù)以上分析,可以得到如下啟示:宏觀政策方面,貨幣政策的制定應(yīng)充分考慮資產(chǎn)價格泡沫,拓寬投資渠道,提高國民投資理念;股票市場方面,提高上市公司的質(zhì)量、實行上市退市制度,建立規(guī)范的信息披露制度,規(guī)范政府行為,減少政府對股市的過度干預(yù),培育成熟的機構(gòu)投資者;房地產(chǎn)市場方面,加強銀行的監(jiān)管,規(guī)范房地產(chǎn)融資行為,加大監(jiān)管力度,合理控制土地供給,擴大經(jīng)濟適用房供給,加強房屋租賃市場建設(shè),建立健全房地產(chǎn)市場信息系統(tǒng)和預(yù)警機制。

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作者簡介:

陳思(1983―),女,重慶人,西南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院金融學(xué)專業(yè),主要從事金融市場方面的研究。

第7篇：金融泡沫的特征范文

    國外學(xué)術(shù)界關(guān)于貨幣政策與資產(chǎn)價格關(guān)系的問題存在較大的爭議。有的學(xué)者認為,貨幣政策不應(yīng)對資產(chǎn)價格變動做出反應(yīng);但近年來,越來越多的學(xué)者和官員開始傾向于支持貨幣政策應(yīng)當(dāng)對資產(chǎn)價格變動做出反應(yīng)的觀點。Bernanke 和 Gertle(r1999)的研究認為,當(dāng)資產(chǎn)價格中用于預(yù)測通脹的部分被考慮進來后,貨幣政策不應(yīng)該對資產(chǎn)價格變動作出反應(yīng),因為資產(chǎn)價格變動本身具有總需求效應(yīng)(資產(chǎn)價格的上升會刺激總需求;相應(yīng)地,其下降則會減少總需求),采用彈性通貨膨脹目標制的貨幣政策可以自動地在資產(chǎn)價格上升時提高利率,在資產(chǎn)價格下降時降低利率,從而起到自動穩(wěn)定器的作用。該文獻更進一步通過數(shù)值模擬對各種政策的實際效果進行了比較。模擬結(jié)果顯示,不對股價做出反應(yīng)的貨幣政策將會比那些對股價做出反應(yīng)的貨幣政策取得更好的政策效果。Bean(2004)認為,由于央行不能可靠地識別資產(chǎn)價格泡沫并且貨幣政策也不是抑制資產(chǎn)價格泡沫的有效工具,因此,試圖穩(wěn)定資產(chǎn)價格的貨幣政策是不可取的。Gertler等(1998)、Batini 和 Nelson(2000)、Filardo(2000)、Mishkin 和 White(2002)等的研究都支持上述觀點。而一些中央銀行家,如瑞典央行副行長Hessiu(s2000)也持類似的觀點。Cecchetti等(2000)的觀點與Bernanke和Gertle(r1999)形成鮮明對比。他們的研究認為,資產(chǎn)價格泡沫會嚴重扭曲投資和消費行為,致使產(chǎn)出與通脹不合理的劇烈波動。為解決這一問題,他們認為貨幣政策不但要對預(yù)期的通貨膨脹進行反應(yīng),也應(yīng)該對資產(chǎn)價格的波動做出直接的反應(yīng)。這樣的做法將抵消泡沫對產(chǎn)出和通貨膨脹的影響,從而增進宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定。Cecchetti等(2000)采用了與Bernanke和Gertle(r1999)相同的模型,結(jié)果卻有顯著的不同。他們認為,在產(chǎn)出波動與通貨膨脹之間的偏好決定了央行究竟是采取只對通貨膨脹作為反應(yīng)的積極政策,還是既對通貨膨脹反應(yīng)又對股價反應(yīng)的積極政策。他們通過對各種情況的模擬研究,有力的支持了貨幣政策應(yīng)該對資產(chǎn)價格直接進行反應(yīng)的這一觀點。Borio和Lowe(2002)、Bordo和Jeanne(2002)則從貨幣政策積極干預(yù)資產(chǎn)價格可以防止資產(chǎn)價格泡沫破裂的角度證實了貨幣政策應(yīng)當(dāng)對資產(chǎn)價格變動做出反應(yīng)的觀點。值得注意的是,Agnello和Schuknech(t2011)利用18個工業(yè)化國家1980-2007年的數(shù)據(jù)研究分析了房地產(chǎn)價格泡沫生成及破滅的決定性因素,多值選擇模型(Multinomial Probit)的估計結(jié)果顯示,國內(nèi)信貸的變化和利率水平對房地產(chǎn)價格泡沫形成的概率具有顯著性的影響。同時,金融部門的管制的放松(特別是按揭市場)對房價泡沫的出現(xiàn)概率有極強的放大作用。與之類似的還有,Gerdesmeier等(2010)分析了1969-2008 年 17 個 OECD 國家股價與房價的綜合數(shù)據(jù),采用合并概率(Pooled Probit-Type)方法,發(fā)現(xiàn)信貸總量、長期名義利率的變化以及投資占GDP比重三個指標能最多提前8個季度預(yù)測資產(chǎn)價格(房地產(chǎn)價格)泡沫的破裂。上述的研究都顯示信貸的波動能對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。由于金融衍生工具的運用,在西方,特別是美國,房地產(chǎn)市場與資本市場之間相互滲透,二者之間的聯(lián)系十分緊密。數(shù)據(jù)顯示,美國住房抵押貸款債券已經(jīng)成為美國債券市場比重最大的債券。其住房抵押貸款的50%已實現(xiàn)證券化。與上述的這些特征事實不同的是,中國居民的房地產(chǎn)投資需求不能通過與之相關(guān)的債券來滿足。居民要投資房地產(chǎn)只能通過直接購買住房,通過差價來獲得收益,這大大加劇了房地產(chǎn)價格的波動。

    國內(nèi)對于這方面的研究,基本上側(cè)重于從實證角度研究貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價格兩者之間的關(guān)系。信貸指標與資產(chǎn)價格,特別是信貸與房地產(chǎn)價格之間的研究還很少。與國外文獻類似,資產(chǎn)價格多關(guān)注資本市場。錢小安(1998)的研究發(fā)現(xiàn),由于我國貨幣供應(yīng)量與資產(chǎn)價格關(guān)聯(lián)性比較弱且很不穩(wěn)定,股票綜合指數(shù)不僅不具有成為宏觀經(jīng)濟的晴雨表的功能,也不能以資產(chǎn)價格的變動作為判斷貨幣政策松緊的依據(jù)。瞿強(2001)則從貨幣操作層面展開,認為目前貨幣政策操作中,要關(guān)注資產(chǎn)價格但不宜盯住資產(chǎn)價格。中國人民銀行課研究局題組(2002)研究認為央行的貨幣政策操作應(yīng)關(guān)注股票市場價格的波動,但不能將其列為進行貨幣政策決策的關(guān)鍵因素之一,換句話就是央行應(yīng)關(guān)注而不是盯住股票市場的價格波動。易綱和王召(2002)也肯定了貨幣政策對股票價格的直接影響,通過研究,他們認為貨幣量與通貨膨脹的關(guān)系在一定意義上也取決于股市,并不是僅僅取決于商品和服務(wù)的價格,并得出中央銀行在考慮貨幣政策制定時應(yīng)同時考慮股市價格和商品與服務(wù)價格的結(jié)論。瞿強(2005)認為資產(chǎn)價格泡沫與信用擴張具有較強的關(guān)聯(lián)性。王維安和賀聰(2005)認為貨幣政策應(yīng)該更多關(guān)注房地產(chǎn)價格,但他沒有從實證角度研究我國房地產(chǎn)價格與貨幣政策的具體相關(guān)關(guān)系。談?wù)_等(2011)從資產(chǎn)配置的角度出發(fā),通過引入房地產(chǎn)和股票兩種資產(chǎn)的價格,運用半對數(shù)形式的貨幣需求函數(shù)證實了在1998—2010年我國存在穩(wěn)定的長期貨幣需求關(guān)系。其隱含的意義在于貨幣政策的制定中必須考慮房地產(chǎn)資產(chǎn)對貨幣需求的影響。與產(chǎn)業(yè)信貸政策不同,貨幣政策調(diào)整對實體經(jīng)濟的沖擊更強,且由于時滯原因使其在實際操作中更加困難。周暉和王擎(2009)以中國房地產(chǎn)市場為例,通過當(dāng)前央行貨幣政策的終極目標和中央政府與地方政府在房地產(chǎn)市場的博弈分析并通過實證證實了貨幣政策在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)無效的結(jié)論。同時,作者認為由于貨幣政策和資產(chǎn)價格之間并不存在穩(wěn)定的聯(lián)動關(guān)系,在全國范圍內(nèi)使用貨幣政策進行的房地產(chǎn)調(diào)控極其困難。但與本文研究不同之處在于,周暉和王擎(2009)所使用的房地產(chǎn)價格、M2和GDP增長率三項指標均為季度指標,而本文所使用的貨幣供應(yīng)量同比增長率,房地產(chǎn)銷售價格同比增長率以及房地產(chǎn)信貸同比增長率(個人住房按揭貸款與房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款之和)均為月度指標,且研究的重點側(cè)重于信貸與房地產(chǎn)價格變化間的動態(tài)關(guān)系。銀行信貸對房地產(chǎn)價格的影響方面,周京奎(2006)從能否得到銀行貸款兩個角度來構(gòu)建理論模型,分析置業(yè)者及開發(fā)商的決策對房地產(chǎn)均衡價格的影響。特別是當(dāng)存在投機行為時,置業(yè)者的購房動機并不限于自己使用,而是為了獲得地產(chǎn)出售的資本收益時,銀行信貸的過度支持會催生房地產(chǎn)泡沫。但實證部分使用非自籌資金與商品房銷售額的80%作為金融支持的變量顯得并不準確。曾五一和李想(2011)通過房屋銷售價格指數(shù)與租賃價格指數(shù)的協(xié)整關(guān)系判斷樣本期(2003-2009)存在房價泡沫。在泡沫原因的解析中同樣認為金融的過度支持是造成泡沫的原因。

    國內(nèi)外學(xué)者對資產(chǎn)價格與貨幣政策關(guān)系做了很多有意義的研究,但是從實證研究上,大多還僅限于貨幣供給量與資產(chǎn)價格的關(guān)系上,沒有從房地產(chǎn)信貸與資產(chǎn)價格關(guān)系的角度去研究。而在我國貨幣政策工具的使用中,為了實現(xiàn)經(jīng)濟增長和金融穩(wěn)定等多重目標,信貸規(guī)模控制仍是貨幣政策工具之一。例如,央行限定2008年的銀行信貸規(guī)模不得超過2007年的3163億元,要求各金融機構(gòu)按季度上報新增貸款等新措施。另一方面,房地產(chǎn)業(yè)是資金密集型產(chǎn)業(yè),它的供給和需求都受信貸擴張程度的影響。因此,信貸規(guī)模在很大程度上決定了房地產(chǎn)的繁榮程度與價格水平的高低?？梢?從房產(chǎn)信貸與房地產(chǎn)價格視角分析貨幣政策與資產(chǎn)價格的關(guān)系有十分重要的意義。當(dāng)前我國經(jīng)濟正處于特殊時期,經(jīng)濟高速增長、人民幣升值壓力較大、城市化進程正處于中期、人口年齡結(jié)構(gòu)有利于儲蓄等等,這些因素決定了我國出現(xiàn)資產(chǎn)價格泡沫(特別是房產(chǎn)泡沫)是大概率事件。那么,我國央行的貨幣政策應(yīng)該怎樣來應(yīng)對資產(chǎn)價格泡沫?是否可以通過關(guān)注信貸的增速來影響資產(chǎn)價格泡沫?這是本文嘗試回答的問題。在經(jīng)濟運行的過程中,不同市場間或不同資產(chǎn)、經(jīng)濟變量之間往往存在著波動相關(guān)關(guān)系。因此,要研究多個變量間的波動性特征,就需要將單變量的GARCH族模型向多變量GARCH(Multivariate GARCH)擴展。MGARCH模型的優(yōu)勢在于其不僅涵蓋了單變量模型的波動特征,而且還可以刻畫不同變量波動間的相關(guān)關(guān)系。它最直接的運用在于研究多個市場的波動和聯(lián)合波動,并反映一個市場的波動是否引致了另一個市場的波動,以及兩個市場的聯(lián)合波動等特征。Kim(2000)利用MGARCH模型度量了金融市場的波動對實體經(jīng)濟變量如出口以及產(chǎn)出增長率的沖擊。Bollerslev 等(1988)提出一個 MGARCH-VECH 模型,但該模型僅使我們得出不同市場之間波動性的相關(guān)系數(shù),而無法考察市場之間的波動特征。其更為嚴重的缺陷在于無法保證條件方差—協(xié)方差的正定性。為了保證條件方差—協(xié)方差的正定性,Engle和Kroner(1995)在Baba等(1991)研究的基礎(chǔ)上提出了BEKK 模型,但該模型的的待估計參數(shù)過多(特別是考出三個以上的經(jīng)濟序列時),且模型參數(shù)的經(jīng)濟意義不夠明確。結(jié)合本文的研究需要以及數(shù)據(jù)特征,我們嘗試建立三元的對角BEKK模型,以厘清貨幣供應(yīng)量、房地產(chǎn)價格以及房地產(chǎn)信貸(個人住房貸款與房地產(chǎn)開發(fā)貸款之和)這三個變量間的波動關(guān)系。模型設(shè)定為:

第8篇：金融泡沫的特征范文

關(guān)鍵詞：信用經(jīng)濟 房地產(chǎn)市場 銀行危機 金融穩(wěn)定

很多工業(yè)化國家的經(jīng)驗證明，多數(shù)金融周期和房地產(chǎn)市場都有著密切聯(lián)系。由于房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性，其價格受投機因素影響嚴重，呈現(xiàn)出大起大落的不穩(wěn)定特點，使房地產(chǎn)價格成為導(dǎo)致銀行危機的隱含風(fēng)險。

信用經(jīng)濟：現(xiàn)代市場經(jīng)濟的特征

信用具有多層次、多側(cè)面的含義。經(jīng)濟學(xué)意義上的信用即借貸活動，是以償還為條件的價值運動的特殊形式。在商品交換和貨幣流通存在的條件下，債權(quán)人以有條件讓渡的形式貸出貨幣或賒銷商品，債務(wù)人則按約定的日期償還借款或償付貸款，并支付利息。

商業(yè)信用是信用發(fā)展史上最早的信用方式，人們通過所謂“賒賬”，即債權(quán)債務(wù)關(guān)系的建立和消除實現(xiàn)商品的交換，商業(yè)信用在生產(chǎn)和流通的連接中起到了中介作用，加速了商品的生產(chǎn)和流通。隨后信用超出了商品交易的范圍，作為支付手段的貨幣本身也加入了交易的過程，產(chǎn)生了以貨幣為借貸對象的信用活動，資本借貸市場即是貨幣信用發(fā)展的產(chǎn)物。

貨幣不僅為普通商品交易提供了一種準確的衡量手段，同時也使借貸活動得以簡化，并通過借貸活動將貨幣資本化。貨幣借貸在社會發(fā)展的多數(shù)時期都存在，但是只有到了資本主義社會，它才成為資本家擴大再生產(chǎn)的主要手段，成為資本形成和資本積累服務(wù)的關(guān)鍵力量。隨著社會生產(chǎn)規(guī)模的擴大，生產(chǎn)創(chuàng)造自身需求的均衡格局被打破，特別是經(jīng)歷了經(jīng)濟大蕭條之后，需求增長對整個社會產(chǎn)出的增長和經(jīng)濟發(fā)展更加關(guān)鍵，生產(chǎn)投資越來越取決于人們對未來需求條件的預(yù)期，基于人們對經(jīng)濟生活的預(yù)期性，產(chǎn)生了投資的意愿。

資本借貸市場乃至整個金融體系的發(fā)展，為物質(zhì)資本及相應(yīng)的技術(shù)開發(fā)和研究的投資提供了資本來源，將投資意愿轉(zhuǎn)化成現(xiàn)實的生產(chǎn)力，促進了整個社會的生產(chǎn)和進步，從而突出了信用對經(jīng)濟的推動作用。隨著資本借貸在經(jīng)濟發(fā)展中重要性的提高，信用已成為連接生產(chǎn)、交易、分配和消費諸環(huán)節(jié)的紐帶，市場與以貨幣為核心的信用關(guān)系更為密切。信用的擴張與收縮推動著經(jīng)濟的擴張與收縮。

“信用經(jīng)濟”一詞由德國舊歷史學(xué)派代表人物布魯諾•喜爾布蘭德(Bruno Hildbrand)提出，他以交易方式為標準，把社會經(jīng)濟的發(fā)展劃分為三個時期，即物物交換為主的自然經(jīng)濟時期、貨幣媒介交換的貨幣經(jīng)濟時期和信用為媒介的信用經(jīng)濟時期，從這個意義上來講，信用經(jīng)濟是社會經(jīng)濟的高級形式。馬克思不以交換方式為標準，而是從資本主義生產(chǎn)方式出發(fā)，以資本主義信用為研究對象，將信用經(jīng)濟看作貨幣經(jīng)濟的一種形式，其信用的含義即為資本借貸。

根據(jù)馬克思的分析，在發(fā)達的市場經(jīng)濟中，再生產(chǎn)過程的全部聯(lián)系以信用為基礎(chǔ)，市場經(jīng)濟就是信用經(jīng)濟。因此信用經(jīng)濟是現(xiàn)代市場經(jīng)濟的主要特征。

銀行危機：銀行信用與產(chǎn)業(yè)擴張的互動

信用經(jīng)濟中銀行信用是借貸資本運動的主要形式，借貸資本的運動體現(xiàn)為銀行資本的運動。銀行資本從來源上看，主要包含兩部分：自有資本和借入資本即存款。銀行資本的循環(huán)和積累取決于資本的回流，一旦資本回流受阻，則會造成債權(quán)債務(wù)關(guān)系鏈條的斷裂，從而引起信用危機和經(jīng)濟危機。

銀行的債權(quán)主要是為企業(yè)提供借貸資本，銀行信用的擴張可伸縮到企業(yè)生產(chǎn)過程擴大強化的極限，銀行信用的收縮使企業(yè)生產(chǎn)的收縮強化到極限，與此同時生產(chǎn)擴張的市場風(fēng)險也就轉(zhuǎn)化成了銀行資本回流的風(fēng)險。因此，信用的無限制擴張隱含了金融風(fēng)險和經(jīng)濟風(fēng)險，銀行系統(tǒng)加大了金融危機和經(jīng)濟危機的可能性。

在經(jīng)濟學(xué)發(fā)展的早期，銀行系統(tǒng)在經(jīng)濟周期過程中的強化作用就已經(jīng)得到一定的承認。例如，穆里紐克斯在其《銀行論文集》中寫道：“銀行對于商業(yè)和金融危機的形成具有推進和擴大作用，因為，銀行不是設(shè)法抑制過度交易量的狀態(tài)，而是通過對需求的自由貼現(xiàn)，使經(jīng)濟和金融危機進一步形成和擴大。于是，經(jīng)濟危機剛一出現(xiàn)，銀行就會突然地改變它們的作法，并突然采取一個截然相反的態(tài)度，大規(guī)模地、迅速地減少貸款”。

亞瑟•波恩也觀察到：“如果經(jīng)濟減縮一開始就伴隨著金融危機，或者如果金融危機在稍晚的時候出現(xiàn)，那么幾乎可以斷言，總量經(jīng)濟活動規(guī)模將呈現(xiàn)劇烈下降，而且持續(xù)時間可能也會超乎尋常地長”。這些觀察結(jié)論均指出，金融周期和經(jīng)濟周期相互影響。

銀行借貸資本的運動主要是以產(chǎn)業(yè)資本的運動為中介，因此銀行借貸資本的支出與回流與相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展存在緊密的關(guān)系,銀行信用于相關(guān)產(chǎn)業(yè)的擴張與收縮相互推動。受利潤的驅(qū)使，銀行總是將貸款流向經(jīng)營狀況良好且高額利潤的產(chǎn)業(yè)，因此這些產(chǎn)業(yè)就有了互動性。瑞威爾認為，有競爭性的銀行業(yè)周期與經(jīng)濟周期錯綜復(fù)雜地交織在一起。

通過貸款給那些經(jīng)濟中最有利可圖的商業(yè)冒險業(yè)務(wù)活動，使得銀行與這些當(dāng)前經(jīng)營狀況良好的經(jīng)濟部門聯(lián)系得過為緊密，銀行系統(tǒng)的壞賬會與日俱增。

穆里紐克斯列舉了1987一1988年間德克薩斯州房地產(chǎn)市場崩潰的例子，說明了當(dāng)時銀行業(yè)同能源工業(yè)部門聯(lián)系過密的情況。這種情況在上世紀80年代末期、90年代初的日本銀行中存在。當(dāng)時，在日本的銀行業(yè)中也出現(xiàn)了取消管制的情況，他們與房地產(chǎn)和股票市場的聯(lián)系過于緊密。麥持加爾夫和金德勃格也同意這種觀點，他們認為，“危機往往產(chǎn)生于對經(jīng)濟中某一部門利潤的過高期望，從而更激發(fā)了對資金的過高的需求……于是銀行信貸的擴張增加了資金供給和自我興奮的程度……越來越多的公司和家庭趨向于投機性的籌資，而與理性的行為越離越遠，最后只能導(dǎo)致狂熱和沖動”。

從以上研究中不難看出，在信用經(jīng)濟中，銀行信用的擴張與收縮與產(chǎn)業(yè)資本的擴張與收縮是相互推動的，在眾多的產(chǎn)業(yè)中，與銀行危機緊密相連的往往是房地產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)市場是金融周期作用于經(jīng)濟周期的主要渠道。

房地產(chǎn)市場與銀行危機：房地產(chǎn)資產(chǎn)屬性的作用

房地產(chǎn)價格的形成是一個復(fù)雜的問題。房地產(chǎn)是特殊的商品，具有雙重屬性，一是生產(chǎn)和生活資料屬性，二是資產(chǎn)屬性。作為生產(chǎn)生活資料的房地產(chǎn)生產(chǎn)以及消費和其他商品生產(chǎn)沒有其他區(qū)別，受資金使用的機會成本、房地產(chǎn)需求狀況及技術(shù)條件等制約，其價格的高低也是由成本及供求雙方力量相互作用來決定。然而，從存量市場看，房地產(chǎn)資產(chǎn)本身可以成為資產(chǎn)選擇和組合的對象，從而表現(xiàn)出類似于金融資產(chǎn)的投機資產(chǎn)性質(zhì)，并具有類似于金融資產(chǎn)價格波動的特征。即使對于房地產(chǎn)增量市場，由于房地產(chǎn)業(yè)是一個資金密集型產(chǎn)業(yè)，又往往存在較長的建筑供給時滯，新增資本也往往具有投資和投機的兩重性。

根據(jù)斯蒂格利茨的觀點，資產(chǎn)價格的決定與一般商品價格決定有所不同，諸如黃金、土地、股票甚至17世紀荷蘭的郁金香等形式的資產(chǎn)具有長期的壽命，可以在某一日期被買入，而在另一時期被賣出。這樣，人們愿意在當(dāng)前為這些產(chǎn)品支付的價格，就不僅僅取決于這些產(chǎn)品目前所具有的市場條件，而且還和人們對未來條件的預(yù)期直接相關(guān)。因此，與那些一般的商品相比，資產(chǎn)的價格決定就有所不同；而且預(yù)期在資產(chǎn)價格的決定中發(fā)揮著重要的作用。因此房地產(chǎn)價格的波動，不僅會受到供求力量相互作用的正常波動，也會受到投資者投機因素的作用而出現(xiàn)異常波動。

房地產(chǎn)價格波動的不穩(wěn)定性，不僅會影響到房地產(chǎn)業(yè)本身的投資，還會通過各種渠道作用到銀行系統(tǒng)，為銀行系統(tǒng)的穩(wěn)定造成隱患。

隨著房地產(chǎn)市場的發(fā)展，當(dāng)房地產(chǎn)的價格有投機心理主導(dǎo)時，就會產(chǎn)生價格超出經(jīng)濟基本面的情況，從而產(chǎn)生價格泡沫。價格泡沫越大，銀行風(fēng)險就越大，發(fā)生銀行危機的可能性越大。而且泡沫的形成與破裂對經(jīng)濟的影響具有不對稱性，房地產(chǎn)泡沫的形成與經(jīng)濟擴張往往是累積性的，而房地產(chǎn)泡沫的破裂卻是瞬間的。房地產(chǎn)泡沫的形成與破裂通過各種渠道作用到銀行系統(tǒng)和實體經(jīng)濟，造成了銀行危機和經(jīng)濟危機。

房地產(chǎn)價格的財富效應(yīng)

房地產(chǎn)價格主要通過財富效應(yīng)影響消費者的消費行為。根據(jù)生命周期模型，家庭根據(jù)其凈財富和持久收入，在各個時期最優(yōu)分配其消費支出。

房地產(chǎn)價格上升增加了家庭財富，會刺激家庭的當(dāng)期消費，但房地產(chǎn)價格上升帶來的收入增加是虛擬的，家庭消費水平的提高要通過消費信貸來實現(xiàn)，因此部分房地產(chǎn)便可被用作抵押，已獲得收入進行消費。同時，房地產(chǎn)價格上升，使消費者對未來的房價預(yù)期會更加樂觀，房地產(chǎn)消費的高收益預(yù)期會導(dǎo)致家庭房地產(chǎn)需求過度膨脹。

消費者收入的提高和各消費需求的高漲，使銀行對個人消費信貸看好。于是，更多的消費者通過銀行信貸對房地產(chǎn)進行提前消費，房地產(chǎn)價格因此又有了上升的動力，是消費者的收益預(yù)期通過房地產(chǎn)的價值提高得以實現(xiàn)，導(dǎo)致房地產(chǎn)需求進一步提高。如此房地產(chǎn)價格，消費者需求和銀行信貸相互推動，滋生出了房地產(chǎn)泡沫。一旦泡沫破裂，消費者預(yù)期收入無法實現(xiàn)，引起收入縮水，出現(xiàn)還貸困難，銀行資金被大量套牢。

房地產(chǎn)價格的資產(chǎn)負債表效應(yīng)

鑒于銀行廣泛采用房地產(chǎn)抵押的貸款形式，房地產(chǎn)主要是通過外部籌資成本的變化影響投資。

如果房地產(chǎn)價格大幅下降，經(jīng)濟主體的擔(dān)保價值、凈資產(chǎn)下降，不良資產(chǎn)增加，外部資產(chǎn)籌措成本上升。一方面，債務(wù)人還貸困難；另一方面，債權(quán)人擔(dān)心債務(wù)人風(fēng)險增加，兩者的行為均趨于謹慎，投資需求因而收縮。因為債權(quán)人和債務(wù)人之間存在信息不對稱，房地產(chǎn)價格的下降和投資需求下降之間就會出現(xiàn)惡性循環(huán)，即所謂“金融加速器”。

在經(jīng)濟增長迅速，房地產(chǎn)價格不斷上升的過程中，人們普遍對未來持樂觀的預(yù)期，資金的借方與貸方均樂觀的預(yù)期未來收益，容易低估風(fēng)險。進行房地產(chǎn)投資的經(jīng)濟主體，由于抵押品的價值上升而降低了籌資成本，在良好預(yù)期的基礎(chǔ)上增加對銀行貸款的需求，而銀行也會在低估貸款者風(fēng)險的基礎(chǔ)上，增加貸款的供給，擴大了房地產(chǎn)投資規(guī)模。

隨著房地產(chǎn)投資規(guī)模擴大，企業(yè)資產(chǎn)值進一步增加，于是有了更高的擔(dān)保值獲得更多的銀行貸款，進一步的擴大投資規(guī)模。在這一時期，房地產(chǎn)價格上漲―借款人的銀行債務(wù)增加―房地產(chǎn)投資增加―房地產(chǎn)價格飛漲―借款人資產(chǎn)增加等環(huán)節(jié)循環(huán)運動。

但是一旦某些因素使經(jīng)濟主體對經(jīng)濟的預(yù)期發(fā)生變化，自有資本不足的問題就會暴露出來。因為房地產(chǎn)價下跌，使抵押品的價值下降，自有資本大幅減少，金融機構(gòu)和經(jīng)濟主體的行為更加謹慎，同時對交易對方的態(tài)度也趨于謹慎。此時銀行借貸，可能會造成企業(yè)生產(chǎn)的資金鏈斷裂，使企業(yè)和個人的破產(chǎn)風(fēng)險增加。正是這一點使得泡沫形成與崩潰時期的影響呈現(xiàn)出非對稱性的特點。

房地產(chǎn)價格的其他效應(yīng)

房地產(chǎn)價格泡沫使貨幣政策的作用機制被扭曲。房地產(chǎn)價格市場泡沫使虛假的價格信號導(dǎo)致實際資源的不當(dāng)配置。在政府實施寬松的貨幣政策時，房地產(chǎn)價格的上升會使大量的貨幣流入該產(chǎn)業(yè)，從而減少對其他實體經(jīng)濟的投資。使得貨幣政策的作用機制被扭曲，致使虛擬資本價格升高，造成銀行風(fēng)險并使產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的不合理與資源的浪費。另外房地產(chǎn)價格下跌，使人們對整個實體經(jīng)濟的信心降低，影響人們對未來經(jīng)濟的預(yù)期，導(dǎo)致投資者高估風(fēng)險，使投資減少，造成整個經(jīng)濟的萎縮。

根據(jù)以上分析，信用經(jīng)濟中金融周期和經(jīng)濟周期是相互影響的，而房地產(chǎn)價格又是金融周期影響經(jīng)濟周期的主要渠道。大多工業(yè)化國家的發(fā)展（歐洲國家和日本）及東南亞金融危機，都已證實了房地產(chǎn)市場和金融危機有著緊密的聯(lián)系。房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性使其價格受到投機的嚴重影響，容易產(chǎn)生價格泡沫，導(dǎo)致房地產(chǎn)價格的大起大落，房地產(chǎn)價格泡沫的膨脹與破裂會造成整個銀行系統(tǒng)的危機。為了避免危機的發(fā)生，降低銀行風(fēng)險，盡量避免銀行資本在某一特定產(chǎn)業(yè)的過度支出。應(yīng)鼓勵各種產(chǎn)業(yè)采取多種融資方式，減輕銀行風(fēng)險。

1998年，我國逐步取消實物和福利分房制度，實行貨幣化住房分配制度和市場化供應(yīng)制度，同時建立個人住房抵押貸款制度，擴展房地產(chǎn)開發(fā)的資金源泉。自上世紀90年代末以來，以住房為主體的房地產(chǎn)業(yè)得到了長足發(fā)展，房地產(chǎn)市場出現(xiàn)了數(shù)年較快增長的局面，以每年20%的增長速率而增加投資力度。

由于近幾年我國股票市場持續(xù)低迷，投資者將房地產(chǎn)投資作為新的最佳投資選擇，每年以3%-5%的增長速度涌入房地產(chǎn)市場，使房地產(chǎn)的資產(chǎn)屬性越來越突出。鑒于房地產(chǎn)價格的波動和金融周期的密切聯(lián)系，房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定對金融穩(wěn)定乃至整個經(jīng)濟的發(fā)展有著重要的意義。

參考文獻：

1.駱玉鼎.信用經(jīng)濟中的金融控制.上海財經(jīng)大學(xué)出版社，1998

2. M•P•尼米諾(Niemira，M•P)， P•A•克萊因(Klein,P•A)著.邱東等譯.金融與經(jīng)濟周期預(yù)測.中國統(tǒng)計出版社，1998

第9篇：金融泡沫的特征范文

關(guān)鍵詞:金融危機;虛擬經(jīng)濟;實體經(jīng)濟;泡沫經(jīng)濟

中圖分類號:F124文獻標識碼:A

文章編號:1009-2374 (2010)19-0007-02

進入21世紀以來,當(dāng)前虛擬經(jīng)濟呈現(xiàn)出前所未有的蓬勃發(fā)展之勢,但是虛擬資產(chǎn)的迅速擴張導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟規(guī)模遠遠超過實體經(jīng)濟,虛擬經(jīng)濟越來越脫離實體經(jīng)濟而朝著獨立自主的方向運動。

1虛擬經(jīng)濟的定義和特征

1.1虛擬經(jīng)濟的定義

虛擬經(jīng)濟是實體經(jīng)濟相對應(yīng)的一個經(jīng)濟范疇,這一點毋庸置疑。但是就虛擬經(jīng)濟的概念以及其涵蓋的范疇,不僅國內(nèi)外存在著不同的理解,國內(nèi)學(xué)術(shù)界也存在著許多不同的觀點。我們認為,虛擬經(jīng)濟是以資本化定價為基礎(chǔ),由心理和觀念支撐的價格系統(tǒng),它的運行特征是具有內(nèi)在的波動性。

1.2虛擬經(jīng)濟的特征

與實體經(jīng)濟相比,虛擬經(jīng)濟具有明顯不同的特征:

1.2.1虛擬性從本質(zhì)上說,虛擬經(jīng)濟具有虛擬性。虛擬經(jīng)濟中交易的商品是以股票債券為代表的有價證券,這些虛擬資產(chǎn)本身沒有價值,這是與實物資產(chǎn)有本質(zhì)區(qū)別的。實物資產(chǎn)本身有生產(chǎn)成本,在市場經(jīng)濟中,大體上按平均成本定價,遵循價值規(guī)律。虛擬資產(chǎn)只是一種所有權(quán)證書,以未來預(yù)期收益為基礎(chǔ)定價的,因而相對實體經(jīng)濟中一般商品實實在在的價值而言,虛擬資產(chǎn)的價值是虛擬的。

1.2.2高流動性虛擬經(jīng)濟是虛擬資本的持有與交易活動只是價值符號的轉(zhuǎn)移,相對于實體經(jīng)濟而言,其流動性很高。隨著信息技術(shù)的快速發(fā)展,股票、有價證券等虛擬資本無紙化、電子化,其交易過程在瞬間即刻完成。

1.2.3不穩(wěn)定性虛擬經(jīng)濟自身具有的虛擬性,使得各種虛擬資本在市場買賣過程中,更多地取決于虛擬資本持有者和參與交易者對未來虛擬資本所代表的權(quán)益的主觀預(yù)期,而這種主觀預(yù)期又取決于宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)前景、政治及周邊環(huán)境等許多非經(jīng)濟因素,增加了虛擬經(jīng)濟的不穩(wěn)定性。

1.2.4高風(fēng)險性由于影響虛擬資本價格的因素眾多,這些因素自身變化頻繁,不遵循一定之規(guī),非專業(yè)人士受專業(yè)知識、信息采集、信息分析能力、資金、時間精力等多方面限制,虛擬資本投資成為一項風(fēng)險較高的投資領(lǐng)域,尤其是隨著各種風(fēng)險投資基金等的介入,加劇了虛擬經(jīng)濟的高風(fēng)險性。

2虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟協(xié)調(diào)發(fā)展的機制

虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的協(xié)調(diào)發(fā)展機制包括兩個方面:一是虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟的內(nèi)在協(xié)調(diào)機制,外部沖擊下虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟協(xié)調(diào)狀態(tài)的恢復(fù)與變化機制。在充分競爭的條件下,如果虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟達到協(xié)調(diào)發(fā)展狀態(tài),那么虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟內(nèi)部的協(xié)調(diào)發(fā)展可以通過投資者的投資組合選擇與消費者的消費選擇來實現(xiàn)。如果實體經(jīng)濟內(nèi)部發(fā)展失衡,則必然會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性供求失衡,在消費者選擇的作用下,供不應(yīng)求產(chǎn)品價格上升、投資收益率提高,供過于求產(chǎn)品價格下降、投資收益率降低。在利益機制作用下,生產(chǎn)者將增加供不應(yīng)求產(chǎn)品的投資,擴大供應(yīng),同時減少對供過于求產(chǎn)品的投資,縮小供應(yīng),直至供求恢復(fù)均衡為止。如果虛擬經(jīng)濟內(nèi)部發(fā)展失衡,則將導(dǎo)致虛擬經(jīng)濟產(chǎn)品的供求失衡,各類資產(chǎn)風(fēng)險與收益的均衡狀態(tài)被打破,投資者將改變投資組合,增加對風(fēng)險低、收益率高的虛擬經(jīng)濟產(chǎn)品的投資,減少對風(fēng)險高、收益率低的虛擬經(jīng)濟產(chǎn)品的投資,并引致兩類產(chǎn)品的價格發(fā)生反向變動。在經(jīng)濟規(guī)律的作用下,社會將增加價格上升產(chǎn)品的供給,直到各種虛擬經(jīng)濟產(chǎn)品的供求達到新的均衡為止。

3 金融危機下我國虛擬經(jīng)濟與實體經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的對策

虛擬經(jīng)濟提高整體經(jīng)濟效率的重要一點在于充分發(fā)揮市場自發(fā)調(diào)節(jié)作用,強化政府的宏觀管理職能。政府人為構(gòu)造金融結(jié)構(gòu)和金融市場來促進經(jīng)濟增長,在短期內(nèi)會有一定的效果。但由于這種發(fā)展是外生而表層的,因而獲得的增長通常是短期的“量”的增長,缺乏深厚的持續(xù)增長的基礎(chǔ),使金融發(fā)展的效率降低。2008國際金融風(fēng)暴根源,看起來似乎是美國的次貸狂風(fēng)引發(fā)的一場國際性經(jīng)濟衰退,實質(zhì)上展露了許多所謂國際化概念對它國經(jīng)濟隱形入侵的霸道及國際性迷茫跟風(fēng),并彰顯了世界金融秩序理應(yīng)重構(gòu)和到了國際金融世界急需賦予由世界經(jīng)濟強國齊抓共管責(zé)權(quán)的必要時刻。比如在2008年,全球虛擬經(jīng)濟的規(guī)模已達到實體經(jīng)濟的5倍,世界上每天流動的資金中只有2%真正用在國際貿(mào)易上,其他的都是在金融市場中進行以錢生錢的活動。隨著電子商務(wù)和電子貨幣的發(fā)展,虛擬經(jīng)濟的規(guī)模還將進一步膨脹。但虛擬經(jīng)濟的發(fā)展在給世界經(jīng)濟帶來活力的同時,又由于其虛擬性和高風(fēng)險性,致使世界金融業(yè)發(fā)展出現(xiàn)了極大的不確定性。受全球金融危機的沖擊,沒有一些經(jīng)營虛擬經(jīng)濟的相關(guān)銀行、保險公司紛紛倒閉,國內(nèi)2009年民間投資市場約日趨沒落,這樣也直接導(dǎo)致了實體經(jīng)濟發(fā)展的下降。比如2008年的“十一黃金周”,銷售下跌兩至三成。根據(jù)北京市的調(diào)查,深圳市銷售額5000萬元以上的1256家企業(yè)中,資金鏈趨緊的256家,倒閉重組的一家。對于存在的行業(yè)危機,企業(yè)必須重視和采取措施規(guī)避。同時在積極發(fā)展虛擬經(jīng)濟的同時,還要不斷提高金融風(fēng)險意識,積極預(yù)防虛擬經(jīng)濟膨脹演變?yōu)榕菽?jīng)濟。泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生表面源于虛擬經(jīng)濟的過度膨脹,金融沖擊是其導(dǎo)火線,但實體經(jīng)濟的內(nèi)在失衡才是導(dǎo)致泡沫經(jīng)濟的根本原因。實體經(jīng)濟與虛擬經(jīng)濟的不對稱發(fā)展,會為泡沫的到來埋下伏筆。

3.1完善監(jiān)管體系

從實踐來看,發(fā)展虛擬經(jīng)濟,規(guī)避金融風(fēng)險,首先必須完善虛擬經(jīng)濟的監(jiān)管體系。由于虛擬經(jīng)濟自產(chǎn)生之日起就蘊涵著內(nèi)在的不穩(wěn)定性,隨著現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)的不斷發(fā)展,金融網(wǎng)絡(luò)化電子化手段加強,使得金融交易市場呈現(xiàn)出較強的多變性,特別當(dāng)金融擴張超過了經(jīng)濟貿(mào)易的增長速度時,以資金融通和投機牟利為目的的資本運動使經(jīng)濟中的泡沫成分增加,若沒有完善的監(jiān)管體系,必然影響實體經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。因此應(yīng)加強對銀行資本充足率、資產(chǎn)流動性、風(fēng)險管理的監(jiān)督,建立公眾監(jiān)督、輿論監(jiān)督機制。同時要規(guī)范證券市場的操作,加強對國際游資的管理,監(jiān)控金融衍生工具的虛擬和投機。尤其是發(fā)展中國家,要有步驟、分階段地推進虛擬經(jīng)濟各層次的發(fā)展,審慎有序地開放金融市場。

3.2發(fā)展金融衍生市場

發(fā)展金融衍生市場也是經(jīng)濟全球化條件下發(fā)展金融市場的客觀要求。由于國際資本市場的融資日益頻繁,這種融資方式要求開辟衍生市場為資本流動和避險增值提供場所和機制,并拓寬國際資本融資渠道。金融衍生市場的創(chuàng)立對于完善資本市場和規(guī)避國際金融風(fēng)險具有重要意義。金融衍生市場的發(fā)展實際是虛擬經(jīng)濟深化的過程,這一過程既需要經(jīng)濟制度的支撐,又需要金融市場的完善。在金融深化進程中,一方面要把發(fā)展基礎(chǔ)性市場和金融衍生市場統(tǒng)籌考慮,既把衍生市場作為市場化改革的目標,又將其視為改革的手段;另一方面,又要把開放金融市場和發(fā)展衍生市場統(tǒng)籌考慮,使它既是開放市場的重要組成部分,又成為開放經(jīng)濟風(fēng)險的預(yù)警器。

總之,虛擬經(jīng)濟的發(fā)展是一個不可阻擋的歷史進程,所以我們必須正視它可能帶來的正負兩個方面的影響,發(fā)揮它靈活機動的特點,促進資源跨時間和空間的有效配置,規(guī)避它過分脫離實體經(jīng)濟、過度膨脹帶來的危機,促進整體經(jīng)濟的發(fā)展。

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