項目股權投資價值分析精選(九篇)

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第1篇：項目股權投資價值分析范文

企業(yè)自身因素

1.企業(yè)不正當估值

依據(jù)《首次公開發(fā)行股票在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》所公布的發(fā)行上市標準，企業(yè)需要滿足最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，收入增長率均不低于30%。從而可以看出，在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)本身投資價值就很高。然而，一個企業(yè)從想要上市到真正啟動IPO上市計劃再到真正實施上市計劃，前前后后至少需要3-5年的時間。很多企業(yè)在對外公布企業(yè)要進行IPO上市計劃時，其實在3-4年以前就開始有所計劃了。企業(yè)在最初做出融資決策時，參考的都是當年的市場估值水平，從而確定與擬發(fā)行規(guī)模匹配的募集資金投資項目，但往往經過這段漫長的上市融資運作過程后，股票在獲準發(fā)行時，市場情況一般都已發(fā)較大的變動，所以投資者對企業(yè)的估值水平也會隨著市場的波動變化而偏離最初的預期。當市場整體走向上行時，企業(yè)的估值也會隨之上升，這樣便產生了超募的現(xiàn)象。

2.上市公司及其控股股東期望提高發(fā)行價格

從上市公司的角度來看，發(fā)行股票募集資金是其最根本的用意，并且這樣的機會來之不易，需要經歷一個很艱難的過程。而募集來的資金歸屬于上市公司內部使用，所以公司管理層對于提高發(fā)行股價、獲取更多募集資金的期望就會隨之提升；其次，對于控股股東來說，發(fā)行股票的價格越高，就可以在募集同樣資金的情況下，降低股權被稀釋的比例。從而市場上可能存在管理層和公司股東通過一些不正當手段操縱上市公司業(yè)績，甚至是虛增上市前一年每股收益的情形，極大可能影響主承銷方投資價值分析報告的估值結論。

根據(jù)公司價值評估理論，股票的價格是由公司的內在價值決定的，股票價格圍繞公司內在價值波動，由此，IPO價格也是由于公司內在價值決定，并圍繞公式內在價值波動。公司內部因素是指反映在IPO價格中的直接體現(xiàn)公司素質和增長前景的各種要素總和，包括經營效率、獲利能力、資本結構、發(fā)展能力等各種內部情況。

自然，IPO定價越高，企業(yè)超募資金的數(shù)額就會隨之增多。所以，某些企業(yè)為了達到超額募集資金的目的，變相利用公司財務準則，不能真實反映企業(yè)價值，誤導投資者，最終達到超募的目的。比較主要的手段有以下幾種：

現(xiàn)金流量蓄意包裝

現(xiàn)金是企業(yè)流動性最強的一種貨幣性資產,可以隨時用其購買所需的物資,支付有關費用,償還債務,也可以隨時存入銀行。企業(yè)現(xiàn)金擁有量的多少,是企業(yè)償債、支付能力大小的標志,是投資者分析判斷企業(yè)財務狀況好壞的重要指標。一些企業(yè)為了給投資者造成公司經營狀況良好的印象，對現(xiàn)金流做了某些特殊處理手段，以期達到抬高定價，超額募集資金的目的。

收入確認原則存疑

由于上市企業(yè)的行業(yè)不同，各有各的行業(yè)特性，對于財務處理的準則也會有略微的不同，對于收入確認原則的把握也各有不同。然而收入確認原則的把握方式不同，所產生的效應對投資者判斷一個企業(yè)的收入成長性有極大的影響。有些企業(yè)就是利用投資者對行業(yè)特性的不了解，提前或錯后確認收入，造成了企業(yè)收入成長性虛高的現(xiàn)象，誤導投資者，這也會引發(fā)超募現(xiàn)象的產生。

過多依賴國家政策

如今，國家為了扶持某些特殊地區(qū)、產業(yè)、企業(yè)和產品的發(fā)展，促進產業(yè)結構的調整和社會經濟的協(xié)調發(fā)展，在稅收、補貼等方面不斷出臺優(yōu)惠政策。有些特殊行業(yè)的上市公司過多的依賴國家出臺的優(yōu)惠政策，如企業(yè)經營前5年，稅收的稅率享受優(yōu)惠或直接減免某些特殊稅目。這樣就可以間接降低企業(yè)經營的成本及費用，提高利潤額，造成公司盈利狀況高漲的假象，對投資者造成誤導，導致超募現(xiàn)象的發(fā)生。然而，許多優(yōu)惠政策是有年限的規(guī)定的，所以一旦企業(yè)不能再享受這些國家政策時，高額的賦稅會馬上對企業(yè)的業(yè)績產生影響，間接影響企業(yè)股價的波動。

（二）企業(yè)外部原因

1.宏觀經濟形勢向好

2009年10月，深圳交易所正式啟動了創(chuàng)業(yè)板的運行，而此時正恰逢2008年全球經濟危機的回暖時期。此時，中國經濟已經開始有所緩解，而股市正是宏觀經濟的晴雨表，宏觀經濟的逐漸向好趨勢也必然會對上市公司的股價有所影響。然而，創(chuàng)業(yè)板恰恰是選在了這樣一個宏觀經濟向好的大環(huán)境下啟動，宏觀市場環(huán)境的向好也是使得創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)超募現(xiàn)象的原因之一。

2.供求關系失衡

供求關系指在商品經濟的市場條件下，商品供給和需求之間的相互聯(lián)系、相互制約的關系，它是生產和消費之間的關系在市場上的反映。最簡單的道理，供大于求，價格就下落；求大于供，價格就上升。這個道理放在創(chuàng)業(yè)板的股市中一樣適用。

一方面，股票的發(fā)行審核制度制約著創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量（供給少）；另一方面，由于各種公司本身投資價值高，創(chuàng)業(yè)板在中國股市又是個新生事物，而且是熱點，同時，中國股民有盲目追新的創(chuàng)痛，這導致了投資者普遍看好創(chuàng)業(yè)板（需求多）。供需失衡也是造成創(chuàng)業(yè)板超募的原因之一。此外，創(chuàng)業(yè)板是個板塊，有板塊的集體效應，羊群效應使得股民盲目的又追高了對創(chuàng)業(yè)板的預期。以至于形成了惡性循環(huán)。

在2009年創(chuàng)業(yè)板剛剛起步的時候，全國各省市申請上市的企業(yè)共有188家，然而真正符合標準，且通過了股票發(fā)行審核制度審查準許上市的企業(yè)，只有28家。眾多投資者對這樣新鮮的企業(yè)自然保持著很高的關注度。再加上其企業(yè)對公眾的宣傳效應，更是讓許多小股民對其產生了盲目追捧的現(xiàn)象。以至于其企業(yè)股票的發(fā)行價格出現(xiàn)上漲的狀態(tài)。這也是在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市產生超募的原因之一。

3.發(fā)行機構及相關利益方因素

（1）市場化詢價制度缺陷，缺乏理性投資約束機制

自1990年起中國第一家證券交易所在我國成立以來，我國股票發(fā)行至多歷經了多次改革，前后分為三個階段。第一階段：行政審制度。從1990年至2000年這段期間，我國的新股發(fā)行制度從內部認購和新股認購證制度逐步轉變?yōu)閷σ话阃顿Y者上網發(fā)行和對法人配售相結合的政策。第二階段：核準制。自2001年至2004年，公司上市由券商進行輔導，由證監(jiān)會發(fā)審委審核，這時的制度由上網競價的方式，演變?yōu)榱税词兄蹬涫坌鹿傻恼?。第三階段：詢價制。2006年IPO詢價制開始出現(xiàn)在人們的視野中，2009年至今新股發(fā)行制度一直在詢價和申購的報價約束機制中逐漸完善，慢慢淡化行政指導，優(yōu)化網上發(fā)行機制。但是即便如此，我國的詢證機制依舊處于新起步階段，依舊存在許多問題和弊端。而我國證券市場高發(fā)行價、高市盈率主要原因之一是我國定價機制尚不完善?，F(xiàn)行的新股發(fā)行制度實質上是一種變相的競價發(fā)行，在我國法律規(guī)范不嚴格及交易制度不完善情況下，詢價機構為了獲取配售資格，往往報價不理性，甚至出現(xiàn)亂報價的情形，造成發(fā)行價格和發(fā)行市盈率偏高。這種超乎常態(tài)的高倍發(fā)行市盈率，并不是市場投資者根據(jù)其對新股的真實估值來報價的，而是由一種不正常的拍賣機制炒作出來的。

眾多利益相關方推高發(fā)行價格

股權投資者推動高定價發(fā)行

如今新股發(fā)行都要在相關機構的專業(yè)評估，多方詢價的制度下才能夠上市發(fā)行。而這些機構往往享受某些優(yōu)先權，所以很多創(chuàng)投基金和私募股權投資基金等相關機構往往會持有即將上市的公司的原始股權。這就導致這些相關機構在巨大利益的驅使下，為博取股權增值利益，不惜冒著巨大的風險，盡可能高的抬高股票的發(fā)行價格，以便在退出時享有較高的上市溢價，從中獲取高額的利益。例如高盛投資海普瑞大賺93倍，投資西部礦業(yè)最高賺130倍。

承銷投行利益驅使

第2篇：項目股權投資價值分析范文

[關鍵詞]旅游上市公司；經營效率；DEA

[中圖分類號]F59

[文獻標識碼]A

[文章編號]1002-5006（2017）07-0027-10

Doi： 10.3969/j.issn.1002-5006.2017.07.008

引言

2016年12月，《“十三五”旅游業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中推出“旅游+”發(fā)展戰(zhàn)略，“旅游+”發(fā)展戰(zhàn)略的有效落實將大力推進產業(yè)融合發(fā)展，使旅游資源更為豐裕，形成經濟增長新動能，進一步助力旅游業(yè)的供給側結構性改革?？梢?，旅游業(yè)具有強勁的經濟與就業(yè)拉動力，作為旅游行業(yè)翹楚的旅游上市公司，近幾年其規(guī)模和數(shù)量不斷擴大，并通過產業(yè)融資和資本運營等手段逐步完善其經營和管理體制，增強公司在金融市場的經濟活力，在行業(yè)中起著至關重要的激勵與示范作用。優(yōu)質的外部環(huán)境為旅游上市公司創(chuàng)造了良好的發(fā)展條件，其經營效率關聯(lián)旅游行業(yè)的整體經濟效益與發(fā)展，并對其他中小型旅游企業(yè)經營績效的提升提供參考和依據(jù)。我國有一定數(shù)量的旅游上市公司屬于國有企業(yè)，混合所有制作為經濟深化改革的重心，也是當前國有企業(yè)改革的熱點。因此，精準判析我國旅游上市公司的發(fā)展現(xiàn)狀，有效評價不同類型旅游上市公司的經營效率及差異性特征，深入剖析國有制旅游上市公司的經營效率，不僅對提升企業(yè)經濟實力、增強行業(yè)競爭力有基本判識，而且契合“十三五”規(guī)劃中新經濟的發(fā)展內涵，對加快推進“旅游+”發(fā)展戰(zhàn)略、促進整個旅游行業(yè)興盛發(fā)展有理論與實踐意義。

1 文獻綜述

國內關于旅游上市公司的相關研究開展較早，于20世紀90年代開始聚焦該領域，主要針對旅游上市公司的經營業(yè)績和動態(tài)競爭力等方面進行探討。張凌云最先以證券市場為研究背景，以股本結構為主研方向，精準測評我國旅游上市公司的經營系統(tǒng)[1]。戴學鋒以資產凈收益為基準指標測度我國旅游上市公司經營效益，認為提高管理水平、挖掘旅游行業(yè)發(fā)展效益才能提高旅游上市公司的整體經營水平[2]。許春曉和葉莉基于動態(tài)因子分析系統(tǒng)對我國旅游上市公司的動態(tài)競爭力進行了比較評析[3]。隨后，國內學者在當今旅游市場繁榮發(fā)展的背景下，將研究方向細化到旅游上市公司的投資價值[4]、資本結構影響[5]和經營效率等方面的分析。

經營效率是衡量企業(yè)投入資源與產出產量對比關系的重要指標。國內外學者關于旅游企業(yè)經營效率和績效的實證探討，主要是運用數(shù)據(jù)包絡技術中的DEA模型或Malmquist指數(shù)法，其次是多元統(tǒng)計中的因子分析或主成分分析法。Barros指出，數(shù)據(jù)包絡分析得出的效率值不僅能代表旅游業(yè)酒店投入與產出的比率，還可度量酒店在生產供應鏈中的競爭力[6]。郭嵐等以數(shù)據(jù)包絡分析法為主，以因子分析法為輔，測評我國旅游上市公司的財務 數(shù)據(jù)，并得出我國旅游上市公司經營效率的優(yōu)劣排名[7]。George和Carlos基于Malmquist指數(shù)法對阿聯(lián)酋、阿曼和沙特阿拉伯3個國家的93家連鎖酒店的經營效率進行測度，指出沙特阿拉伯酒店的經營效率最高[8]。劉亭立運用因子分析法得出我國18家旅游上市公司的經營業(yè)績存在較大異質性[9]。劉立秋等采取因子分析法，選用能反映上市公司盈利能力、償債能力、營運能力和成長能力等10項財務指標對我國32家旅游上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)規(guī)范上市公司治理機制，改善財務狀況是提升我國旅游上市公司經濟效益的有效途徑[10]。

綜上，關于旅游業(yè)及經營效率的研究為本文提供了重要的理論參考和方法借鑒。然而，關于經營效率的測度僅運用傳統(tǒng)的數(shù)據(jù)包絡技術缺乏對效率動態(tài)情境的探討，且以上文獻選取的投入產出指標未能充分反映決策單元的經營效率水平。因此，在分析旅游上市公司經營效率時，有必要考慮對其進行動態(tài)測度，據(jù)此所得到的經營效率評價將更加科學有效。在經營效率評價的研究領域內，當前鮮有文獻就中國旅游上市公司的經營效率進行研究，使得我國旅游上市公司經營效率的提升缺乏必要的科學依據(jù)。本文的創(chuàng)新之處在于將數(shù)據(jù)包絡技術中的DEA-BCC模型同Malmquist指數(shù)法相結合來對中國旅游上市公司的經營效率進行靜態(tài)和動態(tài)測度，考察不同類型旅游上市公司經營效率的差異性特點，其結論可彌補當前對旅游上市公司經營效率研究的不足，夯實旅游業(yè)資本積累與拉動我國第三產業(yè)發(fā)展的實踐基礎。

2 理論模型與數(shù)據(jù)說明

2.1 理論模型

本文在生產論思想的指導下，以生產函數(shù)理論為基礎，建立模型如式（1）。

[Q=fK，L] （1）

式（1）中，Q代表最終產出，K代表資本投入，L代表勞動力投入，[f（?）]為經濟產出的生產函數(shù)。

進一步運用數(shù)據(jù)包絡技術對中國旅游上市公司的經營效率進行測算。數(shù)據(jù)包絡分析（data envelopment analysis，DEA）是一種基于線性規(guī)劃模型來衡量多投入多產出的同類型決策單元（decision making unit，DMU）相對技術效率的非參數(shù)分析法。

關于中國旅游上市公司經營效率的靜態(tài)測度，采取由Banker等[11]提出的以投入為導向的DEA-BCC模型，在DEA-BCC模型中，技術效率值（TE）等于純技術效率值（PTE）與規(guī)模效率值（SE）的乘積。假設有n個決策單元DMU，每個決策單元DMU有m種輸入和s種輸出，將其分別表示為xj和yj，則DEA-BCC模型具體如式（2）。

[minθ-ε（i=1msi-+r=1ssr+）=νd（ε）s.t.j=1nxjλj+si-=θx0j=1nyjλj-sr+=y0j=1nλj=1λj，si-，sr+≥0 0≤θ≤1] （2）

式（2）中，[θ]為所測度的中國旅游上市公司經營效率值，[si-，sr+]為松弛變量，[j=1nxj=x0]，[j=1nyj=][y0]。當[θ]=1且[si-=sr+=0]時，表明該旅游上市公司DEA有效；當[θ]=1且[si-，sr+>0]時，表明該旅游上市公司為弱DEA有效；當[θ

關于中國旅游上市公司經營效率的動態(tài)測度，基于由Cave等提出的Malmquist生產率指數(shù)和Fare等構建的測算全要素生產率（total factor productivity，TFP）變化值的Malmquist指數(shù)法[13-14]。全要素生產率（TFP）是指在剔除資本、勞動、土地等有形生產要素后，其他無形要素投入所帶來的經濟增長，主要包括技術進步水平、組織專業(yè)化水平和生產創(chuàng)新能力等[15]。Malmquist指數(shù)法中的全要素生產率的變化值（TFPch）即Malmquist指數(shù)的變動值，可用于研究不同時期各決策單元DMU的效率演化程度，由純技術效率變化（PEch）、規(guī)模效率變化（SEch）和技術進步變化（TECHch）這3部分構 成[16]。假設t時期和t+1時期的投入、產出向量分別為[Xt，Yt]和[Xt+1，Yt+1]，那么在t時期的技術條件下，t時期和t+1時期投入、產出向量的產出函數(shù)分別為[Dt（Xt，Yt）]和[Dt（Xt+1，Yt+1）]，在t+1時期的技術條件下，t時期和t+1時期投入、產出向量的產出函數(shù)分別為[Dt+1（Xt，Yt）]和[Dt+1（Xt+1，Yt+1）]，則Malmquist指數(shù)變動值TFPch的具體計算方法如式（3）[16]。

[MXt+1，Yt+1，Xt，Yt=DtXt+1，Yt+1DtXt，Yt×Dt+1Xt+1，Yt+1Dt+1Xt，Yt12× Dt+1Xt+1，Yt+1DtXt，Yt =TECHch×EFFch =TECHch×PEch×SEch] （3）

式（3）中，TECHch榧際踅步變化值，EFFch為技術效率變化值，PEch為純技術效率變化值，SEch為規(guī)模效率變化值，技術效率變化值等于純技術效率變化值和規(guī)模效率變化值的乘積。當TFPch大于1時，則該旅游上市公司的生產率水平得以改善，經營效率有所提高，反之則表明該旅游上市公司的經營效率有所降低。當構成Malmquist指數(shù)的某一變化率TECHch、EFFch、PEch和SEch大于1時，表明能促進旅游上市公司經營效率的提升，反之則阻礙旅游上市公司提升其經營效率。

2.2 指標與數(shù)據(jù)說明

以中國證監(jiān)會2012年10月的《上市公司分類指引》中對旅游上市公司界定的原則與方法，統(tǒng)計出截至2015年12月31日，在滬、深證券交易所上市的我國旅游公司共有35家。本文研究2011―2015年我國旅游上市公司的經營效率，為保證樣本數(shù)據(jù)的可行性和有效性，故剔除數(shù)據(jù)缺失或存在財務問題的ST、*ST類型上市公司，選取在2011年以前上市且在研究年限內未被摘牌的公司作為研究對象，最終確定共有26家旅游上市公司符合要求。依據(jù)各旅游上市公司主營業(yè)務的差異性特征將這26家旅游上市公司分為3類：景區(qū)類、綜合類和酒店類，其中，景區(qū)類共10家，包括張家界、峨眉山A、桂林旅游、麗江旅游、云南旅游、三特索道、宋城演藝、黃山旅游、大連圣亞和曲江文旅；綜合類共8家，包括嶺南控股、西安旅游、凱撒旅游、北京文化、中青旅、國旅聯(lián)合、旅游和中國國旅；酒店類共8家，包括華天酒店、大東海A、西安飲食、全聚德、首旅酒店、號百控股、錦江酒店和金陵飯店。

在充分考慮我國旅游上市公司的勞動密集性及其經營特殊性等特征的前提下，采用雙投入（公司總資產、員工人數(shù)）和雙產出（主營業(yè)務收入、凈利潤）來測度中國旅游上市公司的經營效率。關于投入指標，以公司總資產作為物質資源，勞動力定量為公司員工人數(shù)；將各旅游上市公司的主營業(yè)務收入和凈利潤作為衡量經營效率的產出指標。本文研究的26家旅游上市公司2011―2015年的數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫。

因投入和產出指標具有不同的量綱且部分決策單元DMU的產出指標存在負值，無法直接運用于DEA模型中進行求解，故需要對原始數(shù)據(jù)進行無量綱化處理，處理后的數(shù)據(jù)介于0.1至1之間，滿足DEA模型對數(shù)據(jù)的要求，且并不改變各決策單元DMU的實質有效性。具體處理方法如式（4）。

[Xij=0.1+xij-min{xij}maxj{xij}-minj{xij}×0.9Yij=0.1+yij-min{yij}maxj{yij}-minj{yij}×0.9] （4）

3 實證分析

3.1 中國旅游上市公司經營效率的靜態(tài)測度

本文利用DEAP 2.1軟件，基于以投入為導向的DEA-BCC模型對中國26家旅游上市公司2011―2015年的經營效率進行靜態(tài)測度與評價，得到綜合技術效率、純技術效率、規(guī)模效率和規(guī)模報酬，結果如表1所示。

3.1.1 綜合技術效率分析

綜合技術效率（TE）是衡量各旅游上市公司資源配置和使用效率等多方面能力的關鍵因素，若決策單元DMU的綜合技術效率TE等于1，表明該決策單元DMU的投入產出要素達到技術效率前沿且技術和規(guī)模均有效。表1結果顯示，從整體而言，2011―2015年這26家旅游上市公司的綜合技術效率均值為0.751，經營效率較高，但仍有很大改進空間。其中，中國國旅和宋城演藝兩家旅游上市公司連續(xù)5年綜合技術效率TE等于1，達到技術效率前沿，表明其投入要素達到最優(yōu)的資源配置，經營效率處于最佳水平，該輸出結果同這兩家旅游上市公司的實際經營狀況相吻合。中國國際旅行社總社（中國國旅，CITS）成立于1954年，現(xiàn)已發(fā)展為國內規(guī)模最大、實力最強的旅行社企業(yè)集團，CITS如今為享有國際盛譽的中國馳名商標，實現(xiàn)在旅游服務業(yè)上的多元化發(fā)展，具有很強的綜合競爭力。宋城演藝發(fā)展股份有限公司號稱中國演藝第一股，以發(fā)展演藝事業(yè)和全球主題公園為核心競爭力，從中積累了大量資本，其產業(yè)鏈覆蓋面廣，包含線上線下多樣性旅游娛樂項目。因此，與其他未達到技術效率前沿的旅游上市公司相比，中國國旅和宋城演藝的整體經營效率較高，創(chuàng)收和增值能力較強。而華天酒店和桂林旅游兩家旅游上市公司的綜合技術效率均值未達到0.5，其經營效率相對其他旅游上市公司較低。華天酒店集團股份有限公司近幾年開始在房地產業(yè)和旅游業(yè)領域發(fā)展，但由于資金供給不足和項目投資分散等問題導致其負債大幅增加，經營狀況不容樂觀，經營效率和資源配置能力較低。桂林旅游股份有限公司的主營業(yè)務主要是游船、公路旅行客運、汽車租賃、旅行社服務和景區(qū)游覽觀光等，由于業(yè)務范圍廣且缺乏有效的市場調研，致使企業(yè)資金回籠較慢，經營效率不高。其他22家旅游上市公司的綜合技術效率均在0.751附近波動，并未達到技術效率前沿，證明存在一定程度的投入冗余或產出不足。

國有制旅游上市公司的綜合技術效率值僅2011年超過26家旅游上市公司綜合技術效率均值，隨后4年都低于平均水平，其中，中國國旅達到技術效率前沿，桂林旅游和錦江股份的綜合技術效率則相對較低。一方面，中國國旅在2015年立足推進PC及移動端的建設，創(chuàng)新多種市場營銷活動，有力支持了參控股投資主體的線上銷售；另一方面，中國國旅投資建設的三亞海棠灣項目也正式運營，其在股權投資方面積極創(chuàng)新資源配置方式，進而大幅提高了經營效率。桂林旅游于2015年與宋城演藝共同投資了“漓江千古情”項目，實為企業(yè)發(fā)展進程中跨越性的一步，該企業(yè)應科學投資建設“線上線下”相結合的經營模式，以此提升營效率。錦江股份以開發(fā)連鎖餐飲和服務型酒店為主，在“全球布局，跨國經營”的發(fā)展戰(zhàn)略背景下，于2015年收購盧浮集團100%股權，企業(yè)應積極實施變革整合等措施，進一步提升在餐飲業(yè)務的投資效益，以實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化。國有企業(yè)作為政府推進經濟增長的抓手，其經營效率的提升是提高社會生產力的必然要求，然而我國國有制旅游上市公司的經營效率并不高，特殊的所有制結構和管理制度是影響其經營效率的重要因素。各企業(yè)需結合自身的經營特點合理完善資源配置與政策改革。

3.1.2 純技術效率分析

純技術效率（PTE）是衡量各旅游上市公司要素投入在最優(yōu)規(guī)模情況下由于管理和技術等因素影響的生產效率，若決策單元DMU的純技術效率PTE等于1，表明該決策單元DMU在現(xiàn)有的技術水平上，其投入要素的資源配置是合理有效的，未能達到技術效率前沿的主要原因是規(guī)模無效率。表1結果顯示，從整體而言，2011―2015年這26家旅游上市公司的純技術效率PTE均值為0.786，可以判斷旅游上市公司的綜合技術效率TE不高主要是由于純技術效率PTE偏低。其中，張家界、宋城演藝和中國國旅這3家旅游上市公司連續(xù)5年的純技術效率PTE都等于1，表明這3家企業(yè)的投入要素進行了合理配置，其投入資源的使用效率較高。張家界旅游集團股份有限公司成立于1992年，是中國旅游業(yè)第一家上市公司，在完善的法人治理結構和健全的內控管理制度氛圍下，其主營業(yè)務為旅游資源開發(fā)、旅游配套服務及旅游基礎設施建設等，產業(yè)鏈覆蓋多重旅游要素，逐漸形成集聚自身特色的經營管理文化，可見DEA模型的輸出結果符合張家界旅游集團股份有限公司的實際經營狀況。號百控股、曲江文旅、大東海A、峨眉山A、中青旅和全聚德這6家旅游上市公司的純技術效率PTE較高，2011―2015年的純技術效率PTE均值在0.9左右，其余17家旅游上市公司的純技術效率有待進一步提高。

3.1.3 規(guī)模效率分析

規(guī)模效率（SE）是衡量各旅游上市公司由于企業(yè)規(guī)模大小影響的生產效率，反映企業(yè)實際規(guī)模同達到生產前沿面規(guī)模之間的差距，若決策單元DMU的規(guī)模效率SE等于1，表明該決策單元DMU處在目前企業(yè)規(guī)模大小的前提下，造成綜合技術無效率的根源是純技術效率不高，因此其改革重點應該是如何提升純技術效率。表1結果顯示，從整體而言，2011―2015年中國旅游上市公司的規(guī)模效率均值為0.955，表明這26家旅游上市公司總體基本接近規(guī)模效率前沿。進一步分析發(fā)現(xiàn)，宋城演藝、中國國旅、華天酒店、大東海A、桂林旅游、號百控股、曲江文旅、張家界、全聚德、大連圣亞、國旅聯(lián)合、中青旅、凱撒旅游、西安旅游、云南旅游這15家旅游上市公司的規(guī)模效率連續(xù)5年基本達到效率前沿面，表明其經營技術、管理水平與企業(yè)投入規(guī)模的匹配程度達到最佳。錦江股份在2011―2014年連續(xù)4年的規(guī)模效率排名最后，處于規(guī)模報酬遞減階段，表明該旅游上市公司投入規(guī)模過大，沒有合理利用現(xiàn)有經營條件，造成投入資源浪費，而錦江股份的規(guī)模效率在2015年實現(xiàn)顯著提升，且處于規(guī)模報酬遞增階段，可通過適當增加投入規(guī)模來達到規(guī)模效率前沿。

3.2 中國旅游上市公司經營效率的動態(tài)測度

Malmquist指數(shù)法作為數(shù)據(jù)包絡技術的延伸，是度量效率動態(tài)變化的有效方法。本文利用DEAP 2.1軟件，基于Malmquist指數(shù)法對中國26家旅游上市公司2011―2015年的經營效率進行動態(tài)測度與評價，得到2012―2015年中國旅游上市公司年度經營效率變化指標，結果如表2所示，以及2011―2015年中國26家旅游上市公司經營效率的Malmquist指數(shù)及其分解指標，結果如表3所示。

3.2.1 旅游上市公司年度Malmquist指數(shù)測度

根據(jù)表2，縱觀2012―2015年我國旅游上市公司Malmquist指數(shù)的變化，期間Malmquist指數(shù)均值為1.021，表明旅游上市公司全要素生產率TFP在2012―2015年間年平均增長2.1%，呈現(xiàn)上升趨勢。從增長的階段性來看，全要素生產率TFP存在顯著的N型波動特征，主要表現(xiàn)為2012―2013年間有較強增長趨勢，而2013―2014年間則明顯下滑，說明旅游上市公司經營效率的增長機制存在一定程度的不穩(wěn)定性，2014―2015年間的生產率相對回升?？梢?，我國旅游上市公司的經營效率易受股票市場、國家相關政策及宏觀經濟走勢的影響，當經濟形勢有利于旅游服務業(yè)發(fā)展時，旅游上市公司的全要素生產率TFP則呈現(xiàn)出相對穩(wěn)定的增長，反之則會出現(xiàn)不同程度的震蕩。

進一步分析Malmquist指數(shù)的分解指標，即旅游上市公司的技術效率變化EFFch和技術進步變化TECHch，以明確兩者對全要素生產率變動值的影響。從表2看出，我國旅游上市公司在2012―2015年間全要素生產率主要得益于技術效率水平的提高，期間技術效率變化均值為1.022，表明旅游上市公司技術效率變化EFFch在2012―2015年間年平均增長2.2%，而期間技術進步變化均值為0.999，表明技術進步水平呈現(xiàn)負增長狀態(tài)且年均增長率為-0.1%。其中，純技術效率變化均值為1.019，其年均增長率為1.9%；規(guī)模效率變化均值為1.003，其年均增長率為0.3%?？梢姡覈糜紊鲜泄炯夹g進步水平的負增長相對抵消了技術效率的提升效果，且技術效率是推動我國旅游上市公司經營效率提升的主要驅動力，旅游上市公司的全要素生產率TFP對其技術效率有很強的依賴性。

3.2.2 各旅游上市公司Malmquist指數(shù)測度

針對景區(qū)類、綜合類和酒店類3種類型的旅游上市公司而言，其Malmquist指數(shù)及其分解指標的變動情況有一定差別；不同所有制性質企業(yè)的Malmquist指數(shù)變動情況也不盡相同。因此有必要對旅游上市公司的經營效率進行動態(tài)測度，以此能更全面反映各旅游上市公司經營效率的差異性特征。

從表3看出，2011―2015年間，云南旅游、宋城演藝、大連圣亞、曲江文旅、凱撒旅游、國旅聯(lián)合、號百控股和錦江股份這8家旅游上市公司的全要素生產率TFP呈現(xiàn)負增長狀態(tài)。究其原因，分為以下3種情況：第一，大連圣亞和國旅聯(lián)合的全要素生產率TFP和技術進步的增長率為負值，且技術效率停滯或微弱正向增長，表明這兩家企業(yè)在諸如電子商務的技術創(chuàng)新、公司集團化的組織創(chuàng)新和旅游產品的研發(fā)創(chuàng)新等方面還有待提高，其技術水平較低是全要素生產率下降的主要矛盾。第二，云南旅游、宋城演藝、號百控股和錦江股份的全要素生產率TFP、技術效率和技術進步的增長率均為負值。宋城演藝近幾年修建的主題公園和籌辦的演藝秀場數(shù)量呈幾何式增長，固定資產投資額度逐年增加，且加上周期性的裝修投入是制約其合理配置資源和提升使用效率的主要因素。第三，曲江文旅和凱撒旅游的全要素生產率TFP、技術效率和純技術效率的增長率為負值，其技術進步為正向變動，表明這兩家企業(yè)技術效率的負效應超過了技術進步變化的正效應，導致企業(yè)全要素生產率TFP呈現(xiàn)下降趨勢。

其余18家旅游上市公司的全要素生產率TFP呈現(xiàn)正增長狀態(tài)，分3種情況探究：第一，北京文化和中國國旅兩家企業(yè)的技術效率下降，全要素生產率TFP正向增長是由于技術進步的正增長；第二，張家界、嶺南控股、西安旅游、旅游、西安飲食、大東海A、華天酒店和金陵飯店這8家企業(yè)全要素生a率TFP的正向變動來源于技術進步和技術效率提升的綜合作用；第三，峨眉山A、桂林旅游、麗江旅游、三特索道、黃山旅游、中青旅、全聚德和首旅酒店這8家企業(yè)技術效率提升的正效應強于技術進步滯后的負效應，從而提升了企業(yè)的全要素生產率TFP。

從不同類型旅游上市公司的角度考慮，景區(qū)類、綜合類和酒店類旅游上市公司的全要素生產率在2011―2015年間均呈現(xiàn)正增長趨勢，其全要素生產率TFP分別為1.002、1.017和1.055，增長率分別為0.2%、1.7%和5.5%。根據(jù)Malmquist指數(shù)的分解指標，景區(qū)類旅游上市公司的技術進步呈負增長狀態(tài)，且增長率為-0.3%，表明該類型企業(yè)亟須提升在生產、技術和組織方面的創(chuàng)新能力。而綜合類旅游上市公司應充分發(fā)揮自身優(yōu)勢，利用其多元化經營策略，讓投入資源在經營業(yè)務間高效流動，從而提高企業(yè)資源配置效率。酒店類旅游上市公司全要素生產率的增長趨勢優(yōu)于另外兩類旅游上市公司，不僅因其內部的優(yōu)質戰(zhàn)略政策，國內許多價值頗高的經濟活動也推進其經營效率的提升，錦江股份即為上海迪斯尼項目的受益股，而華天酒店則因其“酒店+房地產”的經營模式受益于當今房地產市場的回暖。

從企業(yè)所有制性質的角度考慮，國有制旅游上市公司的全要素生產率在2011―2015年間呈正增長態(tài)勢，其全要素生產率TFP為1.040，增長率為4%，主要源于純技術效率和規(guī)模效率的提升。根據(jù)Malmquist指數(shù)的分解指標，國有制旅游上市公司的技術進步呈負增長狀態(tài)，且增長率為-0.2%?？v觀18家旅游上市公司中的國有企業(yè)，云南旅游、曲江文旅、號百控股和錦江股份的全要素生產率呈負向變動。因國有企業(yè)相異的功能定位，其產業(yè)布局和組織結構的調整方式也應存在差異。進一步落實混合所有制改革，推進國有資本與非公有制資本的有機融合，是提高國有制旅游上市公司經濟效率的關鍵一步。

4 結論及啟示

本文以生產函數(shù)理論為基礎，運用數(shù)據(jù)包絡技術中的DEA-BCC模型和Malmquist指數(shù)法對2011―2015年26家中國旅游上市公司的經營效率進行靜態(tài)和動態(tài)測度，從旅游上市公司經營模式的自身特點、全要素生產率變動的影響因素和不同類型旅游上市公司經營效率水平等方面來探討中國旅游上市公司經營效率的提升空間和發(fā)展路徑。主要結論及啟示有如下4點：

第一，旅游上市公司經營效率的發(fā)展狀況因主營業(yè)務和管理理念的差異而不盡相同。中國國旅和宋城演藝兩家旅游上市公司連續(xù)5年達到技術效率前沿面，說明這兩家旅游上市公司的資源配置水平達到相對最優(yōu)狀態(tài)；而其他24家旅游上市公司都存在不同程度的投入冗余或產出不足現(xiàn)象，且純技術效率不高是制約綜合技術效率提升的主要因素。因此，各旅游上市公司應根據(jù)自身經營范圍合理投入有形資產和無形資產，將資金、技術和人力資本等要素投入在滿足生產需要的前提下實現(xiàn)收益最大化。旅游服務業(yè)屬于勞動密集型行業(yè)，旅游上市公司的員工作為其生產與服務的重要載體，其投入強度和質量與公司的經營績效存在密切關聯(lián)，各旅游上市公司應進一步優(yōu)化員工數(shù)量和部門結構，通過定期培訓、薪酬管理和職業(yè)規(guī)劃等可行性強的激勵手段來提升員工的凝聚力和創(chuàng)造力，進而改善技術水平，增強經營效率。

第二，我國旅游上市公司的全要素生產率主要受益于技術效率水平的提高。技術進步水平的負效應相對抵消部分技術效率的正向影響，致使技術效率水平是推動我國旅游上市公司經營效率提升的主要驅動力，旅游上市公司的全要素生產率TFP對技術效率的依賴性顯而易見。因此，一方面，加快提升旅游上市公司的技術進步水平是完善生產過程、提升經營效率必不可少的環(huán)節(jié)，各公司應把握自身經營優(yōu)勢，強化主營核心業(yè)務，以保障公司生產與發(fā)展的重要支撐點，增強在旅游消費市場的核心競爭力。另一方面，旅游上市公司應聚焦歸核化經營戰(zhàn)略，精簡業(yè)務領域，有效整合公司的生產技術、產業(yè)結構和經營制度，確保公司經營績效的穩(wěn)定，助力經營效率的提升。

第三，景區(qū)類、綜合類和酒店類旅游上市公司的經營效率具有差異性特征。綜合類和酒店類旅游上市公司的全要素生產率增加幅度較高，主要源于其技術效率變化和純技術效率變化水平的提升，而制約景區(qū)類旅游上市公司全要素生產率的關鍵是技術進步變化的正向影響較弱。因此，各類旅游上市公司應有效發(fā)揮自身競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)技術創(chuàng)新和經營水平的均衡發(fā)展。酒店類旅游上市公司的投資回報期較長，應重視將現(xiàn)代化生產方式同經營理念、實踐有效融和，從而優(yōu)化企業(yè)管理結構，提高經營效率。綜合類旅游上市公司坐擁多樣化的生產經營要素，公司應圍繞核心業(yè)務和創(chuàng)新經濟體系進行品牌塑造，增強自身不可替代性，進而增加經營效益。由于旅游市場消費觀念的轉變，景區(qū)類旅游上市公司不能僅依托具有壟斷性的自然資源來獲取經營效益，亟須完善內部管控制度，注重技術、產業(yè)和經營模式創(chuàng)新，實現(xiàn)提升經營效率、增加公司價值的目的。

第四，國有制旅游上市公司的經營效率還有很大提升空間。國有制旅游上市公司的全要素生產率增加幅度較大，純技術效率和規(guī)模效率都呈正向變動趨勢。依據(jù)2015年國家發(fā)改委鼓勵國企改革的方式，國有制旅游上市公司應適當引入非國有資本參與企業(yè)的混合所有制改革，將不同的資源要素進行科學整合，實現(xiàn)投資主體多元化、生產經營模式多樣化的企業(yè)發(fā)展平臺；同時應考慮增加員工持股，這不僅可減輕國有企業(yè)的政策性負擔，更有利于建立起長期的股權激勵體制機制。因此，積極全面地推行國有制旅游上市公司進行混合所有制改革，完善其國資監(jiān)管、資源配置及股權治理等改革發(fā)展路徑，有助于形成高效的企業(yè)經營管理系統(tǒng)，達致股權的有效流動，從而提高企業(yè)的績效與活力，實現(xiàn)利潤最大化的戰(zhàn)略目標?？梢?，混合所有制改革是提升國有制旅游上市公司經營效率的有效途徑。

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