保險(xiǎn)資金管理論文精選(九篇)

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第1篇：保險(xiǎn)資金管理論文范文

[關(guān)鍵詞]REITs，風(fēng)險(xiǎn)收益，保險(xiǎn)資金運(yùn)用

一、REITs的含義及其在國(guó)內(nèi)外的發(fā)展

房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REITs)是一種專門投資于房地產(chǎn)業(yè)的證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，通過(guò)發(fā)行股票(受益憑證)，集合公眾投資者資金，由專門機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)管理，通過(guò)多元化的投資，選擇不同地區(qū)、不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行投資組合，在有效降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)通過(guò)將投資不動(dòng)產(chǎn)所產(chǎn)生的收入以派息的方式分配給股東，從而使投資人獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定的投資收益。

按照REITs組織形態(tài)不同，美國(guó)REITs可分為信托型和公司型兩種。按照投資人能否贖回分類，可將REITs分為封閉式和開(kāi)放式兩類。封閉式REITs的發(fā)行規(guī)模固定，投資者只能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)投資，同時(shí)為保證原始投資人的權(quán)益不被稀釋，上市后不得再募集資金。開(kāi)放式REITs的規(guī)模是變化的，投資者可以按照基金凈值申購(gòu)和贖回股份或受益憑證。按照投資對(duì)象的不同，REITs可分為權(quán)益型BElTs(EquityREITs)、抵押型REITs(MortgageREITs)和混合型REITs(HybridREITs)。(1)權(quán)益型REITs屬于房地產(chǎn)權(quán)益的證券化產(chǎn)品，擁有并經(jīng)營(yíng)收益型房地產(chǎn)，并提供物業(yè)管理服務(wù)，主要收入來(lái)源為出租房地產(chǎn)獲得的租金，是REITs的主導(dǎo)類型。(2)抵押型REITs屬于房地產(chǎn)債權(quán)的證券化產(chǎn)品，直接向房地產(chǎn)所有者或開(kāi)發(fā)商提供抵押信貸，或者通過(guò)購(gòu)買抵押貸款支持證券(MortgageBackedAssets，MBS)間接提供融資，其主要收入來(lái)源為貸款利息，因此抵押型REITs資產(chǎn)組合的價(jià)值受利率影響比較大。(3)混合型REITs既擁有并經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)，又向房地產(chǎn)所有者和開(kāi)發(fā)商提供資金，是上述兩種類，型的混合?？偟膩?lái)看，無(wú)論是數(shù)量還是市值，權(quán)益型REITs占絕對(duì)主導(dǎo)地位，其次是抵押型REITs，混合型REITs的重要性最低。

REITs作為一種房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品，在發(fā)達(dá)國(guó)家已有幾十年的歷史，尤其在美國(guó)和澳洲的發(fā)展已經(jīng)非常成熟。在亞洲則是2000年以后在日本、新加坡、香港地區(qū)、臺(tái)灣地區(qū)等地出現(xiàn)。值得注意的是，RElTs的國(guó)際化使得房地產(chǎn)市場(chǎng)超越了區(qū)域市場(chǎng)的局限，呈現(xiàn)出國(guó)際化、一體化的趨勢(shì)。比如，為了爭(zhēng)奪REITs上市資源，新加坡和香港地區(qū)展開(kāi)了或明或暗的競(jìng)爭(zhēng)。這種競(jìng)爭(zhēng)主要體現(xiàn)在法規(guī)建設(shè)等金融基礎(chǔ)設(shè)施上面。香港地區(qū)允許海外REITs上市就是效仿新加坡，而香港地區(qū)修訂后的《房地產(chǎn)投資信托基金守則》將REITs借貸比率從資產(chǎn)凈值的35%修改為資產(chǎn)總值的35%，新加坡針?shù)h相對(duì)，將借貸比率提高到60%。作為在全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)投資者，得以REITs納入投資視野，進(jìn)而分享區(qū)域房地產(chǎn)市場(chǎng)高速發(fā)展的豐厚利潤(rùn)。中國(guó)如果不抓緊制定相關(guān)法律，推動(dòng)REITs在內(nèi)地的上市，大量國(guó)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)項(xiàng)目有可能被海外機(jī)構(gòu)大批收購(gòu)后，再通過(guò)REITs的形式，流失到海外交易所。這樣，一方面出于提高REITs回報(bào)的考慮，國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)租金的定價(jià)權(quán)在很大程度上被海外機(jī)構(gòu)所掌握，另外面對(duì)國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)的豐厚回報(bào)，國(guó)內(nèi)投資者卻沒(méi)有渠道和工具進(jìn)行投資。到那時(shí)，國(guó)內(nèi)投資者可能要遭受商業(yè)地產(chǎn)高租金和房地產(chǎn)投資無(wú)門的雙重?fù)p失。

2004年中國(guó)實(shí)施宏觀調(diào)控政策以來(lái)，房地產(chǎn)市場(chǎng)遭受銀根緊縮的壓力，這時(shí)出現(xiàn)了兩幅迥然不同的圖景。一些資金緊張的中小地產(chǎn)商在銀行融資門檻提高的情況下，轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)信托計(jì)劃，催生了房地產(chǎn)信托的繁榮，也引來(lái)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)信托的整頓。澳洲麥格里銀行、摩根士丹利等外資機(jī)構(gòu)則趁勢(shì)擴(kuò)張，在上海、北京等大城市大量收購(gòu)購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓和服務(wù)式公寓等商業(yè)地產(chǎn)，并準(zhǔn)備通過(guò)REITs在海外上市實(shí)現(xiàn)資金的增值循環(huán)。由此，REITs開(kāi)始進(jìn)入人們的視野。應(yīng)該說(shuō)，從更宏觀的金融穩(wěn)定角度，央行樂(lè)于見(jiàn)到另一種房地產(chǎn)直接融資工具出現(xiàn)，避免房地產(chǎn)市場(chǎng)的大起大落對(duì)銀行體系造成巨大的沖擊。證監(jiān)會(huì)和證券交易所對(duì)所有擴(kuò)大證券市場(chǎng)深度和廣度的產(chǎn)品持一貫的歡迎態(tài)度，將創(chuàng)造條件推動(dòng)REITs上市流通。銀監(jiān)會(huì)一方面對(duì)商業(yè)銀行過(guò)度參與房地產(chǎn)市場(chǎng)憂心忡忡，另一方面對(duì)信托公司能否承擔(dān)起私募的房地產(chǎn)信托計(jì)劃到公募的REITs的歷史性轉(zhuǎn)變頗有疑慮?？傊?，REITs作為一種房地產(chǎn)金融工具，涉及的市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)眾多，必須通過(guò)深入研究，細(xì)心設(shè)計(jì)，才能在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下享受其便利和收益。

二、REITs的制度優(yōu)勢(shì)及其與其他房地產(chǎn)投資工具的比較

(一)REITs的法律安排和制度優(yōu)勢(shì)

在REITs的發(fā)展過(guò)程中，法律的不斷完善規(guī)范了REITs的市場(chǎng)運(yùn)作，引領(lǐng)了市場(chǎng)發(fā)展，增強(qiáng)了REITs對(duì)投資者的吸引力。REITs的立法普遍突出了以下幾個(gè)特點(diǎn)，凸顯了其作為一種金融投資工具的制度優(yōu)勢(shì)。一是REITs的設(shè)立遵循信托的基本原則，如香港和新加坡的REITs法規(guī)強(qiáng)調(diào)受托人和專業(yè)管理公司的相對(duì)獨(dú)立性，以保護(hù)外部投資者的利益；二是投資對(duì)象明確，投資策略清晰，長(zhǎng)期投資于房地產(chǎn)尤其是商業(yè)地產(chǎn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)突出；三是收益強(qiáng)制分紅，一般規(guī)定在90%以上，收益穩(wěn)定；四是運(yùn)作透明度高，財(cái)務(wù)可預(yù)測(cè)性強(qiáng)。五是通過(guò)對(duì)股東結(jié)構(gòu)的規(guī)定，增強(qiáng)REITs的流動(dòng)性，避免了將RElTs作為一個(gè)單純的套現(xiàn)工具。這里，以產(chǎn)生穩(wěn)定收入的房地產(chǎn)作為投資目標(biāo)，把公司收入的絕大部分用于分紅，是REITs最鮮明的兩個(gè)特征。

(二)REITs與國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托計(jì)劃、房地產(chǎn)抵押支持證券(MBS)和房地產(chǎn)股票的區(qū)別

REITs與國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托計(jì)劃的區(qū)別主要體現(xiàn)在：(1)產(chǎn)品屬性：對(duì)REITs的投資者來(lái)說(shuō)，他們通過(guò)持有基金受益憑證間接擁有REITs所投資的不動(dòng)產(chǎn)，REITs將收益的絕大部分分配給投資者，是一種股權(quán)類金融產(chǎn)品；信托計(jì)劃有到期日和預(yù)期收益率，實(shí)際上是以一定期限內(nèi)的收益換取資金的使用權(quán)，是一種債權(quán)融資行為，少數(shù)的租賃收益權(quán)信托計(jì)劃一般也有固定收益的優(yōu)先受益權(quán)或回購(gòu)承諾，事實(shí)上還是一種融資回報(bào)，而不是投資回報(bào)。(2)流通性：REITs是標(biāo)準(zhǔn)化可流通的金融產(chǎn)品，可在證券交易所與普通股票一樣交易；房地產(chǎn)信托計(jì)劃是有200份合同限制的、非標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品，不能在證券交易所上市流通。(3)風(fēng)險(xiǎn)分散性：REITs是房地產(chǎn)資產(chǎn)在類型、空間等方面的投資組合，風(fēng)險(xiǎn)得到了較好的分散；房地產(chǎn)信托計(jì)劃大多針對(duì)某個(gè)具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目，資產(chǎn)單一，風(fēng)險(xiǎn)較為集中。(4)投資門檻：REITs沒(méi)有份額的限制，一般的中小投資者均可以進(jìn)行投資；房地產(chǎn)信托計(jì)劃由于有不超過(guò)200份、每份不低于5萬(wàn)元的限制，單份合同金額往往在幾十萬(wàn)元以上，投資門檻較高。(5)運(yùn)營(yíng)專業(yè)程度：REITs負(fù)責(zé)提供資金并組建專業(yè)的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)；信托計(jì)劃是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的一種融資方式，信托公司的主要職責(zé)是監(jiān)督資金的安全運(yùn)用，不參與房地產(chǎn)的專業(yè)管理。

房地產(chǎn)抵押支持證券(MBS)是對(duì)能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的住房抵押貸款的證券化，是以房地產(chǎn)為擔(dān)保，由貸款利息償還的債券。REITs與房地產(chǎn)抵押支持證券(MBS)的區(qū)別主要在于：(1)發(fā)起人：REITs的發(fā)起人一般是擁有收益類房地產(chǎn)的業(yè)主，MBS的發(fā)起人一般是發(fā)放房地產(chǎn)抵押貸款的銀行或房貸機(jī)構(gòu)。(2)基礎(chǔ)資產(chǎn)：REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)是能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的商業(yè)地產(chǎn)權(quán)益，租金收入和管理收入的絕大部分以股息的形式分配給投資者。MBS的基礎(chǔ)資產(chǎn)是具有很高同質(zhì)性(期限、利率等)的抵押貸款。(3)發(fā)起目的：房地產(chǎn)商將旗下資產(chǎn)通過(guò)REITs上市，通過(guò)部分資產(chǎn)變現(xiàn)回籠資金，又可通過(guò)合同安排REITs持續(xù)購(gòu)買旗下其他資產(chǎn)或成立新的REITs，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)張和資金循環(huán)增值。抵押貸款銀行通過(guò)MBS將資產(chǎn)剔除出資產(chǎn)負(fù)債表，可以改善銀行的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，緩解銀行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。(4)產(chǎn)品屬性：REITs屬于股權(quán)類投資產(chǎn)品，與房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)和證券市場(chǎng)波動(dòng)都有緊密聯(lián)系。MBS是一種固定收益證券，以按揭利息為標(biāo)的，其最大的風(fēng)險(xiǎn)提前還款風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)走低，或利率進(jìn)入上升通道，都會(huì)引發(fā)貸款人提前還貸，MBS持續(xù)穩(wěn)定的利息收入泣就可能會(huì)打破。另外，利率升高還會(huì)引發(fā)MBS價(jià)格的下跌，使投資者的資產(chǎn)縮水。

現(xiàn)代意義上的REITs實(shí)際上是由收益類房地產(chǎn)組成的一個(gè)資產(chǎn)組合，由于可以上市交易，又可以說(shuō)是特殊的上市房地產(chǎn)公司，但它與普通意義上的房地產(chǎn)上市公司又有區(qū)別。主要體現(xiàn)在：(1)稅收安排。REITs除了必要的費(fèi)用開(kāi)支，沒(méi)有留存收益，不具有自我積累、自我發(fā)展的能力，這也是REITs在公司層面上免稅的主要原因。有的房地產(chǎn)公司雖然以租金收入為主要收入來(lái)源(如中國(guó)國(guó)貿(mào)，600007.SH)或作為穩(wěn)定的主營(yíng)收入(如招商局，000024.SZ)，但它們不是REITs，需要交納公司所得稅。(2)分配政策。REITs的股利分配政策是把收入的大多數(shù)分配給投資者，而上市房地產(chǎn)公司的股利分配政策由董事會(huì)決定，具有不確定性，甚至可以不分配。(3)投融資限制。REITs有投資政策上的限制，可以進(jìn)行債務(wù)融資，如銀行借入、發(fā)行債券和商業(yè)票據(jù)等，不過(guò)有最高的負(fù)債比率限制，其負(fù)債比率低于一般的上市房地產(chǎn)公司。(4)運(yùn)營(yíng)方式。REITs往往收購(gòu)成熟的房地產(chǎn)，通過(guò)較長(zhǎng)時(shí)期的專業(yè)經(jīng)營(yíng)獲取收益，轉(zhuǎn)讓房地產(chǎn)一般必須持有若干年份以上。我國(guó)的房地產(chǎn)上市公司基本屬于開(kāi)發(fā)商，統(tǒng)攬土地——融資——規(guī)劃——施工——銷售——物業(yè)管理的全部環(huán)節(jié)，房地產(chǎn)就象工廠化產(chǎn)品一樣，在完成項(xiàng)目開(kāi)發(fā)后即可出售。發(fā)達(dá)國(guó)家的房地產(chǎn)業(yè)分工程度深，專業(yè)化水平高，REITs也只是作為投資商和運(yùn)營(yíng)商成為房地產(chǎn)利潤(rùn)鏈條的一部分?？梢哉f(shuō)，REITs與上市房地產(chǎn)公司相比，財(cái)務(wù)更穩(wěn)健，收益更穩(wěn)定，投資風(fēng)險(xiǎn)更小，當(dāng)然也無(wú)法獲得房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)中的“暴利”。

房地產(chǎn)業(yè)在機(jī)構(gòu)投資者眼里屬于另類投資，雖然具有較高收益，但由于其低流動(dòng)性，只能成為某些有獨(dú)到眼光的長(zhǎng)線投資者的領(lǐng)地。國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的房地產(chǎn)信托計(jì)劃是在銀行融資渠道收緊后的一種替代渠道，但由于其融資規(guī)模小，流動(dòng)性差，私募限制等，只能在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的某一階段作為主流渠道的補(bǔ)充。決定了其生命力有限直到REITs出現(xiàn)，挾其嚴(yán)格的法律規(guī)定和由此帶來(lái)的制度優(yōu)勢(shì)，鼓舞了投入其中的機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者的極大信心，使得投資者在傳統(tǒng)的股票、債券之外，得以將大量資金通過(guò)REITs投入到房地產(chǎn)業(yè)，取得了市場(chǎng)參與各方的共贏。

三、REITs的收益和風(fēng)險(xiǎn)考察

(一)從REITs運(yùn)營(yíng)的角度

不同投資對(duì)象的REITs收益來(lái)源不盡相同，抵押型REITs除了投資者本金，還通過(guò)負(fù)債融資，然后以抵押貸款的形式間接投資房地產(chǎn)。這里它們扮演的實(shí)際是金融中介的角色，如果市場(chǎng)利率提高和房地產(chǎn)市場(chǎng)蕭條同時(shí)出現(xiàn)，抵押型REITs就很難保證派息的穩(wěn)定性。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果是權(quán)益型REITs無(wú)論在數(shù)量上還是市值上都占絕對(duì)地位。

權(quán)益型REITs的投資價(jià)值主要來(lái)自資產(chǎn)凈值和經(jīng)營(yíng)收入(FundsFromOperation，F(xiàn)FO)。資產(chǎn)凈值是REITs所擁有和管理的資產(chǎn)價(jià)值，是REITs盈利的基礎(chǔ)。管理水平不同，同樣的資產(chǎn)會(huì)有不同的增長(zhǎng)潛力。證券市場(chǎng)對(duì)管理水平高的REITs，會(huì)給出較高的價(jià)格。經(jīng)營(yíng)收入主要來(lái)自租金收入、利息收入和管理費(fèi)收入等現(xiàn)金流人，去掉經(jīng)營(yíng)成本和利息支出后即可分紅。較高的經(jīng)營(yíng)收入不但使得投資者可獲得實(shí)實(shí)在在的現(xiàn)金分紅，更可增強(qiáng)市場(chǎng)投資者對(duì)REITs的信心，推動(dòng)價(jià)格的上升，使投資者獲得更高的投資收益。聯(lián)系到領(lǐng)匯基金在市場(chǎng)的優(yōu)異表現(xiàn)，主要原因在于投資者預(yù)期，原來(lái)由政府控制的物業(yè)資產(chǎn)在通過(guò)REITs上市后可能轉(zhuǎn)向更商業(yè)化的運(yùn)作，租金提升有較大的想象空間。

權(quán)益型REITs還需要駕馭房地產(chǎn)市場(chǎng)和金融市場(chǎng)兩大市場(chǎng)的周期波動(dòng)，交替采取進(jìn)取或保守的經(jīng)營(yíng)策略，在資金和資產(chǎn)之間適時(shí)地轉(zhuǎn)換。比如，在房地產(chǎn)市場(chǎng)的低潮期，市場(chǎng)利率也往往比較低，REITs管理人最需要大膽舉債，在承擔(dān)較低利息支出的前提下，以較低價(jià)格收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，期望未來(lái)一段時(shí)期租金的上升能帶來(lái)更多的現(xiàn)金流入。在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的階段，REITs旗下資產(chǎn)價(jià)值水漲船高，出租率和租金收益率則可能不太理想，以往的高負(fù)債帶來(lái)的利息支出正在加大經(jīng)營(yíng)成本，這時(shí)REITs需要采取保守的經(jīng)營(yíng)策略，降低負(fù)債率和減少利息支出，拋售高估的物業(yè)資產(chǎn)以回收資金，通過(guò)高分紅回報(bào)投資者。應(yīng)當(dāng)指出，這時(shí)REITs的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格往往也非常高，對(duì)追高殺人的投資者而言，分紅收益率并不一定特別高。

總之，雖然REITs一般以高派息和穩(wěn)定回報(bào)為目標(biāo)，但如果房地產(chǎn)市場(chǎng)蕭條，管理入水平不高，再加上二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)，REITs的預(yù)期派息率并沒(méi)有百分之百的保證。

(二)從市場(chǎng)投資的角度

從產(chǎn)品特性上看，REITs必須保持相當(dāng)?shù)姆旨t收益率，才能跟債券等其他金融工具競(jìng)爭(zhēng)，如領(lǐng)匯基金和越秀基金的預(yù)期回報(bào)率與發(fā)行價(jià)比較分別為6%和6.5%左右。另外，RElTs具有資產(chǎn)增值的潛力，具有抵抗通貨膨脹的能力，從投資角度更多地表現(xiàn)出類似股票的性質(zhì)。不過(guò)，將REITs當(dāng)作股票一樣炒作，往往帶來(lái)較大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。領(lǐng)匯作為香港的第一個(gè)REITs上市后，受到海外對(duì)沖基金的青睞，價(jià)格上漲很多。按照15港元的價(jià)格，其預(yù)期回報(bào)率就從6%左右回落到4%左右，與債券相比就沒(méi)有多少優(yōu)勢(shì)了。聯(lián)想到1998—1999年的美國(guó)REITs市場(chǎng)，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格不斷上升，房地產(chǎn)收購(gòu)的機(jī)會(huì)逐漸減少，投資者認(rèn)為REITs的收益率增長(zhǎng)會(huì)因此下降，因此紛紛退出REITs市場(chǎng)，REITs指數(shù)取得負(fù)收益。

因?yàn)镽EITs的收益主要決定于經(jīng)營(yíng)收入(FFO)，與股票市盈率類似，REITs可定義一個(gè)P/FFO乘數(shù)。REITs的市場(chǎng)價(jià)格就由經(jīng)營(yíng)收入和P／FFO乘數(shù)決定。如果經(jīng)營(yíng)收入超出市場(chǎng)預(yù)期，投資者可能愿意用更高的P?FFO乘數(shù)(相當(dāng)于市盈率)來(lái)投資，REITs價(jià)格加速上升。相反，同樣的經(jīng)營(yíng)收入，如果市場(chǎng)預(yù)期比較悲觀，P／FFO乘數(shù)就會(huì)下跌，帶動(dòng)RE-ITs價(jià)格下跌更多。換句話說(shuō)，F(xiàn)FO反映了REITs經(jīng)營(yíng)的基本面，而P/FFO乘數(shù)反映了市場(chǎng)心理，二者共同決定了RE-ITs價(jià)格走勢(shì)。再舉領(lǐng)匯基金的例子，當(dāng)對(duì)沖基金宣布購(gòu)入大筆領(lǐng)匯股份后，市場(chǎng)預(yù)期價(jià)格還會(huì)上升，這時(shí)投資者追求的就主要是資本利得回報(bào)，而不僅僅是預(yù)期的分紅了。

(三)從宏觀經(jīng)濟(jì)的角度

宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行最重要的變量就是通貨膨脹率和利率水平。通貨膨脹發(fā)生時(shí)，物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值提升，REITs的凈值隨著水漲船高；再加上REITs的租金收益一般會(huì)隨之往上調(diào)整，投資者往往預(yù)期REITs的分紅收益也會(huì)提高，能夠在一定程度上抵消通貨膨脹的侵蝕。固定收益證券受通貨膨脹的傷害是最大的，如果通貨膨脹率超過(guò)債券利率，債券的本金甚至要縮水。

面對(duì)利率上調(diào)的壓力，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下降階段，對(duì)房地產(chǎn)的需求水平下降，可能影響REITs的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。另外，利率上調(diào)還會(huì)通過(guò)利息支出影響REITs的經(jīng)營(yíng)成本，抵押型RE-ITs受的影響要大過(guò)權(quán)益型REITs。最后，利率的上升會(huì)造成REITs市場(chǎng)價(jià)格降低，從而影響REITs的總體回報(bào)率。

為了對(duì)沖利率上升風(fēng)險(xiǎn)，REITs上市時(shí)有時(shí)會(huì)進(jìn)行利率掉期等財(cái)務(wù)安排。在利率掉期安排下，REITs初期利息支出會(huì)較低，但在后期的支出會(huì)較高，好處是減少息率上升風(fēng)險(xiǎn)，提高初期的回報(bào)率。不過(guò)，如果日后租金大跌，可能會(huì)使得派息劇減。

四、REITs對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的適用性

保險(xiǎn)資金運(yùn)用的原則是安全性、收益性和流動(dòng)性，不過(guò)，當(dāng)前我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用面臨著三個(gè)突出的矛盾：一是金融體系證券化程度不高，證券市場(chǎng)的廣度和深度無(wú)法充分滿足保險(xiǎn)資金的投資需求。二是證券市場(chǎng)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、期限結(jié)構(gòu)不合理，低風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期投資產(chǎn)品很少，無(wú)法充分滿足保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)負(fù)債匹配要求。三是保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益率長(zhǎng)期偏低，2005年收益率為3.6%，僅比上年提高0.7個(gè)百分點(diǎn)。面對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的挑戰(zhàn)和REITs市場(chǎng)的發(fā)展前景，需要探討的是REITs對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的適用性。

(一)REITs的類固定收益特點(diǎn)適合保險(xiǎn)資金的投資需求。保險(xiǎn)業(yè)長(zhǎng)期的實(shí)踐已經(jīng)證明，有固定收益的投資品種，是保險(xiǎn)資金運(yùn)用的主要渠道。REITs有預(yù)期穩(wěn)定的高派息率，有專業(yè)管理團(tuán)隊(duì)帶來(lái)的價(jià)值提升，有長(zhǎng)期的經(jīng)營(yíng)期限(封閉式15—20年，開(kāi)放式時(shí)間不限)，再加上嚴(yán)格監(jiān)管帶來(lái)的透明度，可以說(shuō)是一種較穩(wěn)定的收益類證券，符合保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)負(fù)債匹配要求。

(二)REITs的風(fēng)險(xiǎn)收益可為保險(xiǎn)資金所承受。以美國(guó)REITs市場(chǎng)為例，1995年—2005年REITs的年化收益率為14.29%，高于同期美國(guó)主要股指的年化收益率：標(biāo)普500指數(shù)11.41%，道瓊斯指數(shù)的9.88%，NASDAQ指數(shù)的10.4%，更高過(guò)美國(guó)10年期國(guó)債的年化收益率5.07%(見(jiàn)表1)。REITs收益率最高的兩年分別為1996年的35.75%和2003年的38.47%，也在1998和1999年分別取得負(fù)收益。這里的負(fù)收益率是指REITs市場(chǎng)的投資收益率，最可能的情況是股息收益不抵價(jià)格下跌導(dǎo)致投資者當(dāng)年出現(xiàn)賬面負(fù)收益。對(duì)長(zhǎng)期投資者而言，一筆資本投入REITs市場(chǎng)，10年后的累積收益435%遠(yuǎn)高于國(guó)債的累積收益172%才更有意義。更何況，從收益的波動(dòng)性來(lái)衡量，無(wú)論是從短期還是長(zhǎng)期來(lái)看，REITs的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于NASDAQ指數(shù)，比標(biāo)普500指數(shù)低大約3至4個(gè)百分點(diǎn)?？梢哉f(shuō)，REITs在風(fēng)險(xiǎn)收益特征上也介于成長(zhǎng)性股票和債券之間，是一種低風(fēng)險(xiǎn)的收益類投資品種。另外，REITs所分派股息不會(huì)在信托基金的層面被征稅，只會(huì)在個(gè)人層面被征稅，保險(xiǎn)資金可以獲得稅收優(yōu)惠。從亞洲市場(chǎng)來(lái)看，REITs的年回報(bào)大致在5%到7%之間，而國(guó)內(nèi)10—20年國(guó)債平均利率為3.34%，金融債平均利率為3.5%，5年期協(xié)議存款利率也低于3.6%，REITs收益率上的優(yōu)勢(shì)還是比較明顯的。

(三)REITs的加入可以優(yōu)化保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)組合，降低風(fēng)險(xiǎn)。首先，房地產(chǎn)歷來(lái)被視為股票、債券之外的另類資產(chǎn)，與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的相關(guān)性較低，可以為保險(xiǎn)資產(chǎn)組合提供分散風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)選擇。比如，1995年到2000年，權(quán)益類REITs與羅素2000指數(shù)的相關(guān)系數(shù)為0.36，原因是該指數(shù)中占6%的比重，而與NASDAQl00指數(shù)的相關(guān)系數(shù)只有0.01。2000年美國(guó)科技股泡沫破滅，再加上2001年“9.11”事件影響，標(biāo)普500指數(shù)等主要股指連續(xù)三年取得負(fù)收益，REITs則在擺脫了1998—1999年的低迷后，分別取得25%、15%和5%的優(yōu)異回報(bào)(見(jiàn)表1)。其次，REITs本身是多元化及大規(guī)模的房地產(chǎn)投資組合，覆蓋不同地區(qū)、不同種類的資產(chǎn)，不同資產(chǎn)之間的價(jià)格走勢(shì)、回報(bào)水平的相關(guān)性較小，受宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)周期的影響因素不盡相同，因此與單一的物業(yè)資產(chǎn)相比，本身的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)性就比較低。經(jīng)過(guò)REITs本身的物業(yè)資產(chǎn)分散和保險(xiǎn)資金在債券、股票、房地產(chǎn)(REITs)的分散配置，保險(xiǎn)資金可在更低的風(fēng)險(xiǎn)下取得相同的收益水平，或在相同風(fēng)險(xiǎn)水平下獲得更高收益。最后，在組合中增加對(duì)REITs投資的時(shí)候要考慮原股票組合中的房地產(chǎn)股票比重，不能使得整個(gè)資產(chǎn)配置中的行業(yè)比重失衡。

總之，REITs作為投資于收益類房地產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)途徑，由于其適中的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，與股票、債券等主要金融資產(chǎn)的低相關(guān)性，保險(xiǎn)資金可以考慮在深入研究、法律法規(guī)健全、市場(chǎng)完善的基礎(chǔ)上加入對(duì)REITs的配置。

[參考文獻(xiàn)]

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[2]王慶仁，高春濤.REITs風(fēng)險(xiǎn)收益特征和資產(chǎn)配置作用[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)刊，2006.

第2篇：保險(xiǎn)資金管理論文范文

養(yǎng)老保險(xiǎn)是社會(huì)保險(xiǎn)的最為重要的組成部分，從比重上來(lái)看，目前養(yǎng)老保險(xiǎn)基金占社會(huì)保險(xiǎn)基金的90％以上，如1996年社會(huì)保險(xiǎn)基金結(jié)余達(dá)610億元，其中養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余為578億元。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1995年全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入950．06億元，支出836．47億元，當(dāng)年結(jié)余113．59億元，歷年滾動(dòng)結(jié)余429．8億元。從基金的運(yùn)用來(lái)看，銀行存款251．6億元，占58．54％；購(gòu)買國(guó)家債券90。5億元，占16．58％，動(dòng)用59．4億元，占13．83%。1996年全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收入1171．76多億元，支出1031．87多億元，歷年滾動(dòng)結(jié)余578．56億元。1997年全國(guó)基本養(yǎng)老保險(xiǎn)收入1337．9億元，支出1251．3億元，當(dāng)年結(jié)余86．6億元，歷年滾動(dòng)結(jié)余675．25億元。從對(duì)社會(huì)保障實(shí)行部分積累的基金模式改革以來(lái)，資金積累逐年增多，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金如今已成為一筆巨大的資金，它的投資運(yùn)用狀況不僅決定社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)能否進(jìn)行下去，而且可以影響我國(guó)的基本建設(shè)及資本市場(chǎng)。

1997年7月16日《國(guó)務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》中規(guī)定：“基本養(yǎng)老保險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)收支兩條線管理，要保證?？顚Ｓ?，全部用于職工養(yǎng)者保險(xiǎn)，嚴(yán)禁擠占挪用和鋪張浪費(fèi)?；鸾Y(jié)余額，除預(yù)留相當(dāng)于2個(gè)月的支付費(fèi)用外，應(yīng)全部購(gòu)買國(guó)家債券和存入專戶，嚴(yán)格禁止投入其他金融和經(jīng)營(yíng)性事業(yè)?！?/p>

由以上可以看出，根據(jù)規(guī)定養(yǎng)老保險(xiǎn)基金只能存入銀行或購(gòu)買國(guó)債以保值增值。然而，這兩種方式都無(wú)力達(dá)到保值增值的目的。首先從銀行存款來(lái)看，在1985—1995年的11年間，銀行存款一年期定期整存整取加權(quán)利率低于當(dāng)年通貨膨脹率的就有7年(1985，1987，1988，1989，1993，1994，1995，詳見(jiàn)表1)，保值都談不上，更無(wú)法增值。然后再看國(guó)債，由于國(guó)家債券品種較少，收益率雖一般高于同期銀行存款利率約一個(gè)百分點(diǎn)，但因缺乏完善的二級(jí)市場(chǎng)反而不如銀行存款有吸引力。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)用現(xiàn)狀也說(shuō)明了這一點(diǎn)。如1994年養(yǎng)老與失業(yè)保險(xiǎn)基金累計(jì)結(jié)余額為376．99億元，其中購(gòu)買國(guó)債僅81．98億元，占結(jié)余額的21．74％；1995年我國(guó)國(guó)債年末余額3300．3億元，而當(dāng)年購(gòu)買國(guó)債僅90．5億元，僅占當(dāng)年基金結(jié)余額的16．58％。國(guó)債品種偏少，收益偏低是其主要原因。而且相對(duì)通貨膨脹，國(guó)債的保值能力令人懷疑。以國(guó)庫(kù)券為例，在1985—1995年的11年間，國(guó)庫(kù)券收益率超過(guò)當(dāng)年零售商品價(jià)格指數(shù)的只有5年，其他6年(1985，1988，1989，1993，1994，1995)國(guó)庫(kù)券的收益率均低于物價(jià)上漲率(詳見(jiàn)表1)，可見(jiàn)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于購(gòu)買國(guó)債也難以保值增值。

資料來(lái)源：根據(jù)《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》有關(guān)數(shù)據(jù)整理得出；銀行存款利率數(shù)據(jù)來(lái)自(1)周忠明，戴文桂．實(shí)用利率知識(shí)．南京大學(xué)出版社，1992．(2)中國(guó)人民銀行計(jì)劃資金司．利率實(shí)用手冊(cè)。中國(guó)金融出版社，1997．P41—42。

注：①為消除復(fù)利與單利對(duì)計(jì)算結(jié)果的影響，本文取一年期數(shù)據(jù)，而不是看上去更高的較長(zhǎng)期限的以單利計(jì)的數(shù)據(jù)(一年期利率復(fù)利計(jì)算后實(shí)際收益率不低于相同期限的較大數(shù)據(jù)的單利的實(shí)際收益率)。

②1990年1月1日至4月15日，年利率為11．34％，4月16日至8月21日，年利率為10.08％，8月22日至12月31日，年利率為8．64％，9．99％為其加權(quán)(以天數(shù)為其權(quán)效)平均年利率，本表括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)均為加權(quán)平均年利率。

②一年期利率按復(fù)利計(jì)算得出，其中1979年取3．96％，1981年為5．04％，1982年為5．58％，1983，1984年均為5．76％。

總體分析，目前由于我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資運(yùn)用的途徑所限，基金的收益率偏低，這一方面使基金呈逐漸貶值的趨勢(shì)，另一方面使得目標(biāo)替代率(我國(guó)目標(biāo)替代率的確定以養(yǎng)老基金收益率等于工資增長(zhǎng)率為假設(shè)前提)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，從而動(dòng)搖我國(guó)社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度。從表1可以看出，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的收益率遠(yuǎn)低于工資增長(zhǎng)率，個(gè)人賬戶實(shí)際積累額達(dá)不到目標(biāo)積累額，如不及時(shí)調(diào)整養(yǎng)者保險(xiǎn)基金的投資組合，提高收益率，我國(guó)的養(yǎng)老保險(xiǎn)在不久后將陷入“被迫提高繳費(fèi)率——企業(yè)不堪重負(fù)，個(gè)人無(wú)力投?！B(yǎng)老保險(xiǎn)制度崩潰”的危機(jī)之中。

二、調(diào)整機(jī)構(gòu)：提高我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資收益率的前提

1．調(diào)整機(jī)構(gòu)的總體構(gòu)想

從我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)用現(xiàn)狀可知，其運(yùn)用途徑僅限于存入銀行和購(gòu)買國(guó)債，收益率低而且由基金所有者直接運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，在生產(chǎn)關(guān)系高度發(fā)達(dá)、生產(chǎn)分工日益精細(xì)的今天已經(jīng)力不從心。故基金所有者委托基金運(yùn)營(yíng)者基金投資運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)顯得十分迫切和必要。為此我們有必要引入委托一關(guān)系來(lái)分忻提高養(yǎng)老保險(xiǎn)基金收益的切實(shí)途徑。

以前我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)用僅限于購(gòu)買國(guó)債和存入銀行，根本不需要專門的投資機(jī)構(gòu)。而將委托一關(guān)系引入養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資，首先應(yīng)從調(diào)整機(jī)構(gòu)入手。

鑒于我國(guó)尚不具備專門的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資機(jī)構(gòu)，而且資本市場(chǎng)合適的投資工具的數(shù)量有限，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金營(yíng)運(yùn)增值的渠道亦受到限制。調(diào)整機(jī)構(gòu)不應(yīng)是局部的修補(bǔ)，而應(yīng)是全局性的變革(參見(jiàn)圖1)”

首先我們對(duì)我國(guó)城鎮(zhèn)養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革作一簡(jiǎn)要?dú)v史回顧。我國(guó)是從1984年國(guó)有企業(yè)推行退休費(fèi)社會(huì)統(tǒng)籌開(kāi)始的。近年來(lái)這千變革取得了三次重大進(jìn)展。一是1991年6月國(guó)務(wù)院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革的決定)，明確實(shí)行養(yǎng)老保險(xiǎn)社會(huì)統(tǒng)籌，費(fèi)用由國(guó)家、企業(yè)、職工個(gè)人三方負(fù)擔(dān)，基金實(shí)行部分積累。二是1995年3月國(guó)務(wù)院了《關(guān)于企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度改革通知》，明確基年養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)用由企業(yè)和個(gè)人共同負(fù)擔(dān)，實(shí)行社會(huì)統(tǒng)籌和個(gè)人賬戶相結(jié)合的制度，并逐步形成包括基本保險(xiǎn)、企業(yè)補(bǔ)充保險(xiǎn)、個(gè)人儲(chǔ)蓄性保險(xiǎn)的多層次養(yǎng)老保險(xiǎn)體系。三是1997年7月國(guó)務(wù)院的《國(guó)務(wù)院關(guān)于建立統(tǒng)一的企業(yè)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的決定》，有效地解決了基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度不統(tǒng)一和管理的分散化等問(wèn)題，適應(yīng)了建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的要求，適應(yīng)了社會(huì)保險(xiǎn)走向法制化相加強(qiáng)宏觀調(diào)控的需要。

1997年的這次統(tǒng)一改變了養(yǎng)老保險(xiǎn)群龍治水的混亂局面，有效地解決了政了多門、管理費(fèi)用高等問(wèn)題。新成立的勞動(dòng)與社會(huì)保障部(以下簡(jiǎn)稱勞社部)作為全國(guó)性的社會(huì)保險(xiǎn)管理機(jī)構(gòu)，行使著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人的職能，亦即擔(dān)負(fù)著基金法人主體的角色。勞社部作為社會(huì)保障的最高權(quán)力機(jī)關(guān)，肩負(fù)著養(yǎng)老保險(xiǎn)的行政管理和事業(yè)管理的雙重責(zé)任。前已述及，勞社部缺少投資專家和系統(tǒng)的投資學(xué)知識(shí)，直接投資必然要成立自己的投資機(jī)構(gòu)，加大基金的管理成本。而直接利用資本市場(chǎng)中的專門投資機(jī)構(gòu)，既能有效地轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，也有別于節(jié)省成本。委托專門機(jī)構(gòu)投資可以增加服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)性，增加管理的透明度。

這樣，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資所面臨的基本問(wèn)題之一是如何選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y人?？晒B(yǎng)老保險(xiǎn)基金法人選擇的投資機(jī)構(gòu)主要是資本市場(chǎng)的金融中介機(jī)構(gòu)，如銀行，保險(xiǎn)公司，信托投資公司，證券經(jīng)紀(jì)公司等。而在我國(guó)，由于金融市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)，為有效降低養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，宜運(yùn)用大的銀行，保險(xiǎn)公司等合資入股的方式組建股份制非銀行金融機(jī)構(gòu)——社會(huì)保障基金管理局(AdministrationBureauofSocialSecurityFunds／ABSSF)(以下簡(jiǎn)稱為社基局)作為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的專門投資者，該局可作為國(guó)務(wù)院直屬的與光大、中信集團(tuán)并列的單位，屬于有限責(zé)任公司，完全實(shí)行企業(yè)化運(yùn)作，自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧、獨(dú)立核算。社基局實(shí)行董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的總經(jīng)理負(fù)責(zé)制，并可以根據(jù)各地的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的規(guī)模，在全國(guó)經(jīng)濟(jì)活躍、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金結(jié)余較多的省設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，直接協(xié)調(diào)該省養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)作。經(jīng)濟(jì)欠活躍、養(yǎng)老保險(xiǎn)基金規(guī)模較小的西部地區(qū)，可以考慮在西安、成都等經(jīng)濟(jì)中心城市設(shè)立分文機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)幾個(gè)省的基金運(yùn)作，以節(jié)省不必要的設(shè)立新機(jī)構(gòu)的開(kāi)支。同時(shí)，在社基局內(nèi)設(shè)立監(jiān)事會(huì)。作為社基局的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，監(jiān)督資金使用狀況和資金經(jīng)營(yíng)狀況，但不干涉社基局的具體業(yè)務(wù)。當(dāng)然因社基局的股東系大的銀行及保險(xiǎn)公司等，經(jīng)濟(jì)實(shí)力雄厚，投資經(jīng)驗(yàn)豐富，一般不會(huì)有因營(yíng)運(yùn)不善而破產(chǎn)之虞。

此外，為確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資及養(yǎng)老保險(xiǎn)各項(xiàng)管理工作順利進(jìn)行，可以考慮成立社會(huì)保障行政監(jiān)督委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱行監(jiān)會(huì))和社會(huì)保障社會(huì)監(jiān)督委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱社監(jiān)會(huì))。行監(jiān)會(huì)由政府審計(jì)、監(jiān)察部門牽頭，有財(cái)政、銀行、勞社部等機(jī)構(gòu)的人員參加，掛靠于審計(jì)部門。社監(jiān)會(huì)由人大、工會(huì)牽頭，吸收企業(yè)代表、職工代表、民主人士和專家參加，掛靠于各級(jí)人大常委會(huì)。兩大監(jiān)督機(jī)構(gòu)的職責(zé)都是負(fù)責(zé)監(jiān)督包括養(yǎng)老保險(xiǎn)在內(nèi)的社會(huì)保障政策制定、執(zhí)行和基金的運(yùn)營(yíng)。兩個(gè)監(jiān)督委員會(huì)與社基局的監(jiān)事會(huì)從內(nèi)外監(jiān)督社基局，確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值和社會(huì)保障事業(yè)順利進(jìn)行。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金事關(guān)全國(guó)企業(yè)職工衣食住行，國(guó)家政策理當(dāng)扶植，可以考慮效仿農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行的操作，成為社會(huì)保險(xiǎn)銀行(BankofSocialSecurity／BOSS)(以下簡(jiǎn)稱社保行)，作為支撐全國(guó)社會(huì)保障事業(yè)的專門性政策銀行，并按照人民銀行的機(jī)構(gòu)設(shè)置在上海、廣州、西安、南京、天津、成都、武漢、濟(jì)南、沈陽(yáng)等地設(shè)立分行。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于存款的部分可存入該銀行，并給予養(yǎng)老保險(xiǎn)基金較優(yōu)惠的利率，并按復(fù)利計(jì)息，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存款給予保值貼補(bǔ)，社保行在無(wú)力支付貼補(bǔ)額時(shí)可由財(cái)政彌補(bǔ)虧損。養(yǎng)者保險(xiǎn)基金收益率較高時(shí)，可從其超過(guò)當(dāng)年通貨膨脹率的部分中按一定比例提取養(yǎng)老保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，該準(zhǔn)備金存入社保行并享有優(yōu)惠利率。中國(guó)人民銀行對(duì)社保行運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金存款發(fā)放貸款的利息收入，應(yīng)該減免營(yíng)業(yè)稅，為社保行給予養(yǎng)老保險(xiǎn)基金優(yōu)惠利率提供實(shí)際支持。用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金購(gòu)買國(guó)債，雖然其回報(bào)率一般高于銀行存款，但在通貨膨脹盛行的今天，至少應(yīng)對(duì)這一部分國(guó)債給予保值貼補(bǔ)?？梢钥紤]由社保行發(fā)行特種國(guó)債，專門由社基局用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金認(rèn)購(gòu)，并給予較高收益率。出現(xiàn)意料之外的高通貨膨脹時(shí)，給予保值貼補(bǔ)，確保養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值。社保行的利潤(rùn)可用于支持與養(yǎng)老保險(xiǎn)密切相關(guān)的事業(yè)，如社基局的辦公設(shè)備的添置等。

2．委托一的博弈分析

基金所面臨的最大問(wèn)題是如何保證這些投資機(jī)構(gòu)能夠按照基金所有人的投資意愿或策略行事，這里牽涉到委托一關(guān)系中的幾個(gè)基本問(wèn)題。一般認(rèn)為，存在信息不對(duì)稱的委托人和人之間要達(dá)成對(duì)雙方有約束力且有效的合同，需滿足以下三個(gè)基本條件：(1)人以行動(dòng)效用最大化原則選擇具體的操作行動(dòng)，即所謂激勵(lì)相容條件；(2)在具有“自然”干涉的情況下，人履行合同責(zé)任后所獲收益不能低于某個(gè)預(yù)定收益額，是為參與條件；(3)在人執(zhí)行這個(gè)合同后，委托人所獲收益最大化，采用其他合同都不能使委托人的收益超過(guò)或等于執(zhí)行該合同所取得的效用，是為收益最大化條件。

但是，在委托一合同不完善時(shí)，有四個(gè)難以克服的困難，使勞社部與社基局的委托一存在潛在的風(fēng)險(xiǎn)。一是利益不相同。社基局為了追求自身利益最大化，有時(shí)會(huì)采取短期行為或過(guò)于冒險(xiǎn)的行為。二是責(zé)任不對(duì)等。人掌握著養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的經(jīng)營(yíng)權(quán)，但只承擔(dān)有限盈虧責(zé)任，作為委托人的勞社部失去了基金的經(jīng)營(yíng)權(quán)，卻最終承擔(dān)盈虧責(zé)任。這種責(zé)任的不對(duì)等，使得人可能不負(fù)責(zé)任地決策。第三是信息不對(duì)稱。由于人的信息優(yōu)勢(shì)，以及獲取信息的邊際成本是遞增的，掌握基金經(jīng)營(yíng)權(quán)的社基局既有動(dòng)機(jī)又有可能欺騙委托人(勞社部)，而且委托人還很難監(jiān)督和約束人。第四是契約不完全。在不完全的合同下，人總有空子可鉆。強(qiáng)化委托人對(duì)人的激勵(lì)機(jī)制，將使人經(jīng)過(guò)收益成本比較后，自覺(jué)地按照委托人的意愿行事。假設(shè)委托人的目標(biāo)函數(shù)為Y＝Y(jié)(x)；人的目標(biāo)函數(shù)為：X=X(a，W)，a為人的決策變量，可代表他的努力程度。W為不受委托人、人控制的外生隨機(jī)變量。這意味著人的經(jīng)營(yíng)好壞由其努力程度和外界不確定因素共同決定。1996年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主莫里斯(Mirrless)指出：如果W具有一定的邊界，即W對(duì)x的影響是在一個(gè)可觀測(cè)的區(qū)間里，即便信息不對(duì)稱，委托人可以通過(guò)事前的警告或鼓勵(lì)，使人不會(huì)選擇較低的努力水平，并且使委托人、人均獲得滿意的收益水平。

資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)時(shí)，市場(chǎng)上可供選擇的投資工具少，而且風(fēng)險(xiǎn)不易分散和轉(zhuǎn)移，此時(shí)政府多采取嚴(yán)格的控制措施，對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的運(yùn)用規(guī)定途徑及比例。如果資本市場(chǎng)是發(fā)達(dá)的，人主要將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金采取三種投資方式：一是通過(guò)某些形式的延期年金政策向保險(xiǎn)合同支付保險(xiǎn)費(fèi)，即將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金用于購(gòu)買壽險(xiǎn)保單。二是把基金會(huì)成員的繳費(fèi)轉(zhuǎn)移進(jìn)某種資產(chǎn)的組合，這叫做“分離基金”。三是與其他的基金結(jié)合投資于一個(gè)單獨(dú)的資產(chǎn)組合，這叫作“共同基金”。事實(shí)上，成功的人會(huì)尋求以上三種投資形式的一定比例的組合。

假定社基局通過(guò)權(quán)衡比較，能夠選擇其中最為有利的一種投資方式，又假設(shè)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金僅存入銀行和購(gòu)買國(guó)饋會(huì)貶值，凈收益為-10，設(shè)自然的狀態(tài)有好與不好兩種，由于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)定勢(shì)良好，好的狀態(tài)出現(xiàn)的概率為0．8；設(shè)社基局在經(jīng)營(yíng)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金以外，無(wú)論如何努力工作所能獲得的最大收益為40、而努力工作需要支付20的成本，其凈收益為20。在委托一關(guān)系中，基金所有人與運(yùn)營(yíng)人有比例分成(為分析方便，本文暫以五五分成為例)和固定收益兩種利益分配方式。其支付矩陣如圖2：

比例(五五)分成

注：①運(yùn)營(yíng)人的收益分布是努力程度與自然的函數(shù)。為分析方便，本文忽賂了努力程度一般的情形，假設(shè)運(yùn)營(yíng)人只有努力和不努力兩種策略，努力指運(yùn)營(yíng)人殫思竭慮，并總能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)投資組合策賂；不努力指運(yùn)營(yíng)人仍將基金存入銀行和購(gòu)買國(guó)債。兩種情況下，運(yùn)營(yíng)人付出的勞動(dòng)分別為20和5。為簡(jiǎn)化問(wèn)題，設(shè)基金收益在“好，努力”的搭配下為100，“不好，不努力”時(shí)為-50，其他兩種情形(好，不努力；不好，努力)時(shí)均為0。并假設(shè)所有人將養(yǎng)老保險(xiǎn)基金委托給人后，不從事盈利性的活動(dòng)，基金收益來(lái)自于運(yùn)營(yíng)人投資所得。運(yùn)營(yíng)人不努力時(shí)因合同約束，無(wú)暇從事其他盈利活動(dòng)。

②30＝50-20，20為運(yùn)營(yíng)人努力工作的成本。

③-15＝(-10)+(-5)，其中-10表示養(yǎng)老保險(xiǎn)基金僅用于銀行存款和購(gòu)買國(guó)債時(shí)的實(shí)際收益，因本文主要研究委托的情形，故在基金不委托專門機(jī)構(gòu)投資而僅用于銀行存款和購(gòu)買國(guó)債時(shí)，省略了“自然”好與不好的差異。5表示運(yùn)用養(yǎng)老保險(xiǎn)基金于以上兩種方式時(shí)所進(jìn)行管理等付出的勞動(dòng)。

④40＝60-20，經(jīng)濟(jì)環(huán)境好時(shí)努力工作收益為100，運(yùn)營(yíng)人支付給所有人40以外的60扣除努力工作的成本20即得到40。

⑤-60=0-40-20，40為運(yùn)營(yíng)人支付給所有人的固定額，20為運(yùn)營(yíng)人努力工作的成本。

可以看出，在圖2中的比例分成或固定收益的利益分配方式下，無(wú)論自然出現(xiàn)好或不好的情形，只要運(yùn)營(yíng)人接受了委托一合同，運(yùn)營(yíng)人努力總是好于不努力，即不努力戰(zhàn)略相對(duì)于努力而言是可剔除的嚴(yán)格劣戰(zhàn)略。在固定收益方式下，所有人的收益40大于-15，故“委托，努力”是精練貝葉斯納什均衡點(diǎn)。在比例分成方式下，由于運(yùn)營(yíng)人會(huì)選擇努力工作，所有人的預(yù)期收益＝0．8*50+O．2*0＝40。而且50，0也都大于-15，我們可以做以下結(jié)論：無(wú)論采取何沖利益分配方式，“委托，努力”是所有人和運(yùn)營(yíng)人的必然選擇。我們進(jìn)一步研究可以發(fā)現(xiàn)，在以上兩鐘情形下，運(yùn)營(yíng)人的預(yù)期收益(指凈收益)均為20。然而運(yùn)營(yíng)人從事養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)以外的工作最多也能獲得20的凈收益，理性的運(yùn)營(yíng)人不一定會(huì)接受委托一合同。而且越是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的運(yùn)營(yíng)人更可能拒絕這一合同。

明智的所有人可以將五五比例分成改為四六比例分成，以提高運(yùn)營(yíng)人的預(yù)期收益，而所有人仍將獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于自己經(jīng)營(yíng)(不委托)時(shí)的收益?？梢钥紤]將所有人的固定收益下調(diào)為35，使運(yùn)營(yíng)人預(yù)期收益增加為25。理論上可以進(jìn)行—九比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找嫦抡{(diào)為5或更低，也可以五五比例分成或?qū)⑺腥斯潭ㄊ找娑?0。

到底選擇何種利益分配方式，比例或固定收益的確定為多少取決于二者的博弈過(guò)程、供求狀況以及人的類型。在我國(guó)現(xiàn)階段，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金所有人是惟一確定的，如果引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，產(chǎn)生較多的養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)營(yíng)人，則最終的委托一合同的制定會(huì)有利于所有人，會(huì)形成接近五五比例分成或固定收益為40的合同。在人財(cái)務(wù)公開(kāi)且具有相對(duì)獨(dú)立性的情況下，比例分成是委托人與人分享剩余的最有效的制度安排。但是如果社基局(人)是風(fēng)險(xiǎn)中性的，無(wú)論勞社部(委托人)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度如何，固定收益是有效的辦法。在商業(yè)銀行與企業(yè)間的博弈過(guò)程中，企業(yè)也是接受了固定收益的辦法，商業(yè)銀行的固定收益表現(xiàn)為事先約定的貸款利息。通過(guò)固定收益的委托一后，基金所有人成功地轉(zhuǎn)嫁了風(fēng)險(xiǎn)，人獲得了剩余索取權(quán)，此時(shí)人極其努力地工作是最優(yōu)的。對(duì)于委托人，盡管由于剩余索取權(quán)的分割和部分轉(zhuǎn)讓從靜態(tài)上看使其利益受損，但這較之委托人自理基金的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，仍是帕累托改進(jìn)。因?yàn)?，從?dòng)態(tài)上看，由于人獲得了部分剩余索取權(quán)，其積極性提高了，運(yùn)用其專業(yè)投資技術(shù)，可以增加養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的投資收益，使委托人獲得高于自理時(shí)的收益。

當(dāng)然，由于社基局在運(yùn)用養(yǎng)者保險(xiǎn)基金進(jìn)行投資時(shí)，也需要對(duì)巨大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制和轉(zhuǎn)嫁，保險(xiǎn)市場(chǎng)，尤其是長(zhǎng)期壽險(xiǎn)市場(chǎng)可以滿足這一要求。社基局可以通過(guò)購(gòu)買再保險(xiǎn)或購(gòu)買長(zhǎng)期壽險(xiǎn)保單的辦法向商業(yè)保險(xiǎn)市場(chǎng)轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金投資的基本管理結(jié)構(gòu)如圖3。