簡述創(chuàng)業(yè)板市場的風險精選(九篇)
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第1篇：簡述創(chuàng)業(yè)板市場的風險范文
關(guān)鍵詞：風險投資；困境；創(chuàng)業(yè)
一、天使投資的重要性和在我國的困境
（一）天使投資概述和重要性
天使投資（Angel Investment）最早起源于19世紀的美國，通常指自由投資者或非正式風險投資機構(gòu)對原創(chuàng)項目或小型初創(chuàng)企業(yè)進行的一次性的前期投資，他們和機構(gòu)風險投資一起構(gòu)成了美國的風險投資產(chǎn)業(yè)。自2000年以來，中國的風險投資快速發(fā)展，但絕大多數(shù)投資公司喜歡選擇短、頻、快的項目，因此比較成熟的大型項目（如接近上市的公司）融資相對容易。但風險系數(shù)相對高，更需要全方位的扶持的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，特別是在種子時期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，較難獲得支持。天使投資家的價值已經(jīng)被事實證明。天使投資對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的核心作用是通過提供高水平的資金支持、創(chuàng)業(yè)指導、業(yè)務引領、團隊促成等，降低創(chuàng)業(yè)者、風險企業(yè)家的試錯成本，大大提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成活率。
（二）天使投資在我國的困境
我國天使投資發(fā)展現(xiàn)狀是，總體規(guī)模小，投資行業(yè)和投資地區(qū)相對集中。天使投資目前主要集中在互聯(lián)網(wǎng)、高科技企業(yè)、汽車行業(yè)和房地產(chǎn)等行業(yè)[2]。我國的信用體系還不健全，違約跑路事件時有發(fā)生。這使得投資人更愿意進行回報率相對低，但是，風險較小的投資。
1、風險投資的意識淡薄
隨著我經(jīng)濟的高速增長，我國GDP躍居世界第二。有經(jīng)濟實力進行風險投資的個人逐年增加。但是，受制于自身淡薄的風險投資意識，而且，不少投資人都感到動不動就五年左右的回報周期太長，民眾更愿意接受回報周期短，那些看得見的短、頻、快。致使我國民間專業(yè)進行風險投資的團體還相對較少。
2、沒有風險投資理論的指導
我國還沒有建立起一個全國性的風險投資網(wǎng)絡[3]。這使得相關(guān)學者對天使投資的統(tǒng)計和調(diào)研工作難以進行。沒有必要的實證數(shù)據(jù)使學者們從數(shù)據(jù)出發(fā)提煉升華出相應的理論。這使得風險投資理論更難以形成。
3、國家忽視人風險投資行為
目前，政府設立政府引導基金對于風險投資機構(gòu)有一定的補助。但是，還沒有看見政府對于個人的風險投資行為的引導和補助措施。
4、風險投資家們的所面臨的主要風險
很多風險投資家門總是宣稱自己進行天使投資的目的主要是為了個人精神的滿足，和對社會責任的擔當。當然，他們只說出了故事的一部分。絕大多數(shù)天使投資家們進行投資時候都是期望在未來獲得那機會渺小但是回報率巨大的利潤。影響每次投資的都有很多的因素。每一種因素都可能影響到最后的投資效果。所以，每一種因素可能成為天使投資家們所面臨的風險，由于影響風險的因素太多，下面就著重說明以下因素。
第一，技術(shù)風險[3]。高新技術(shù)對于天使投資家們總是有著別樣的魅力。但是，投資總是會受到技術(shù)先進性、可替代性和不確定性的影響。由于高科技的發(fā)展日新月異，各種技術(shù)創(chuàng)新又層出不窮，目前先進的技術(shù)有可能在短期時間內(nèi)就不再先進，甚至是面臨淘汰的命運。一般的天使投資家很少可能遇見那些不可替代的技術(shù)。就是說，很多技術(shù)都是可以有可替代的。同樣是一項工作，一種技術(shù)完成可以，用另外一種技術(shù)也可以完成。所以，技術(shù)的可替代性也是值得考慮的。最后一個，也是比價重要的一個就是技術(shù)的不確定性。每一種技術(shù)創(chuàng)新，從思想到產(chǎn)品都會經(jīng)歷漫長又曲折的道路。
第二，市場風險。新技術(shù)催生的新產(chǎn)品進入市場。創(chuàng)業(yè)者和天使投資人往往對于自己的技術(shù)以及此技術(shù)催生的產(chǎn)品過分自信。常常過高地估計自己產(chǎn)品的市場需求。相反，如果沒有考慮相關(guān)市場的需求產(chǎn)品的市場空間有可能被低估。所以，客觀準確地估計產(chǎn)品的市場容量是非常困難的。
第三，資本的退出風險。[4]一般來說，天使投資家門很少有興趣長期持有創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股份。他們的最終目的是獲得回報率驚人的收益。所以，高效的資本退出機制是天使投資家門所青睞的。目前，我國資本退出的方式主要有IPO、出售、企業(yè)回購還有清算。其中，IPO的收益率一般可以達到幾十倍甚至是幾百倍。經(jīng)管最終能IPO的創(chuàng)業(yè)企業(yè)占得比例比較少，但這是天使投資家們最渴望的資本退出方式了。相比于關(guān)注企業(yè)的增長潛力，我國產(chǎn)業(yè)版更關(guān)注企業(yè)的盈利能力，這也是創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO較難的一個愿意。這導致我國不少企業(yè)在國外上市，比如美國的納斯達克[5]。
第四，信用風險。商業(yè)天使在選擇項目時，首先考慮的是“人”的風險，他們寧愿投“二流的項目?一流的管理團隊，也不愿投一流的項目，二流的管理團隊”[3]。商業(yè)天使會考察創(chuàng)業(yè)者是否誠實、對所從事的事業(yè)是否富有激情、是否能虛心聽從他人的建議、是否對其企業(yè)有充分的自信[3]。
二、創(chuàng)業(yè)的重要性和創(chuàng)業(yè)融資困境
（一）創(chuàng)業(yè)的重要性
從社會頂層設計來看，我國屬于社會主義市場經(jīng)濟制度，我國經(jīng)濟體具有市場經(jīng)濟的諸多有點。例如競爭性，這可以讓人民群眾積極進取，能夠逼迫企業(yè)用最高效的方式使用有限的社會資源，這樣從總體上來講，就可以保證社會產(chǎn)品是由效率最高社會生產(chǎn)部門來生產(chǎn)。下面簡介說明創(chuàng)業(yè)對于中國經(jīng)濟的促進作用[6]。
第一，創(chuàng)業(yè)往往可以促進創(chuàng)新。創(chuàng)業(yè)這種特殊需求當然可以不斷推動社會創(chuàng)新。法國經(jīng)濟學家賽伊（J. B. Say）說道：“創(chuàng)業(yè)家將資源從生產(chǎn)力較低的地方轉(zhuǎn)移到生產(chǎn)力較高及產(chǎn)出較多的地方”。這里Say筆下的“生產(chǎn)力較高的地方”就是來自于在創(chuàng)業(yè)刺激下的創(chuàng)新。因為有創(chuàng)新，個人能力、公司實力乃至社會的整體生產(chǎn)力才會到到提高?？倳浽f過，民族進步的靈魂在于創(chuàng)新，創(chuàng)新也是國家興旺發(fā)達的不竭動力。
第二，創(chuàng)業(yè)可以為社會提供更多的就業(yè)崗位。黨的十七大提出的“實施擴大就業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，促進以創(chuàng)業(yè)帶動就業(yè)”的總體部署。對于大學生來說，一個大學生創(chuàng)業(yè)可以解決若干個學生的就業(yè)問題，這就給社會減少了就業(yè)壓力。
第三，創(chuàng)業(yè)形成的型企業(yè)與原有社會部門相關(guān)企業(yè)容易形成競爭，從而，實現(xiàn)資源的更優(yōu)化配置。當新創(chuàng)業(yè)企業(yè)進入社會后，或多或少都會對原有的企業(yè)產(chǎn)生影響。
第四，創(chuàng)業(yè)有利于知識轉(zhuǎn)化為資本?！凹夹g(shù)入股”大家司空見慣的現(xiàn)象。由此可見，在現(xiàn)在社會已經(jīng)認識到知識資本的重要性。李平[7]認為智力資本轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實的表現(xiàn)常常是競爭地位的形成或者核心產(chǎn)品的生產(chǎn)。
（二）創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難
創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資難[8]的現(xiàn)狀主要表現(xiàn)在以下幾個方面：第一：對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資，主板市場直接忽略，而創(chuàng)業(yè)板市場的要求也比國外的創(chuàng)業(yè)板市場更嚴格。從上市規(guī)則來看，門檻是比較高的。所以，創(chuàng)業(yè)企業(yè)直接融資是較為困難的，其資金主要來自內(nèi)源性融資。第二：創(chuàng)業(yè)企業(yè)擔保困難，難從銀行獲得貸款。創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往資本存量較小，沒有足夠的擔保獲得所需要的資金。第三：[2]中國企業(yè)的創(chuàng)業(yè)成功率低。天使投資者投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，主要是為了獲得高額回報。如果企業(yè)存活率低，生存時間較短，就會使天使投資者放棄投資。
三、總結(jié)
本文分別指出了天使投資和創(chuàng)業(yè)的重要性之后，又分別總結(jié)了它們各自遇見的困難。旨在為后來研究者提供參考。今后的工作重心應該在解決天使投資和創(chuàng)業(yè)者所遇見的困難，想辦法設計一些機制，讓天使投資者和創(chuàng)業(yè)者實現(xiàn)雙贏。這也是本文所欠缺的地方。（作者單位：重慶工商大學）
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第2篇：簡述創(chuàng)業(yè)板市場的風險范文
【關(guān)鍵詞】中國資本市場開放 深港通 滬港通 風險 對策
中國股市在1990年上交所成立后，A股市場的上市公司數(shù)量不斷增加（截止發(fā)稿止共3011家），其總市值（約52.2萬億）也持續(xù)增大。盡管A股市場的發(fā)展速度和發(fā)展態(tài)勢都很迅猛，卻一直處于比較封閉的狀態(tài)中。資本市場的開放是全球化發(fā)展的必然趨勢，我國作為世界貿(mào)易強國，經(jīng)濟地位不斷攀升，以更加積極的心態(tài)融入國際金融市場是必然之舉。在這樣的背景之下，“滬港通”在2014年正式啟動，兩年來為滬港兩地資本市場的合作與進步貢獻了巨大的力量，而“深港通”的開啟讓中國資本市場開放邁入新的篇章?！皽弁ā焙汀吧罡弁ā钡陌l(fā)展無疑會為我國資本市場開放的道路提供良機，但不能忽視其隱藏的金融風險，并需要積極尋找良性前進的對策。
一、“滬港通”與“深港通”
“滬港通”是指上海證券交易所和香港聯(lián)合交易所允許兩地投資者通過當?shù)刈C券公司（或經(jīng)紀商）買賣規(guī)定范圍內(nèi)（滬市A股568只，港股268只）的對方交易所上市的股票，是滬港市場交易互聯(lián)互通的機制。總理在出席博鰲亞洲論壇2014年年會開幕式時指出，為了推動更高水平的資本市場對外開放，將積極創(chuàng)造條件，建立上海與香港的股票交易連接機制，推動內(nèi)地與香港的緊密合作與互利共贏，創(chuàng)造中國在國際金融市場上更高的地位?！皽弁ā庇?014年11月17日正式啟動。
“深港通”是深圳證券交易所和香港聯(lián)合交易所有限公司建立技術(shù)連接，使內(nèi)地和香港投資者可以通過當?shù)刈C券公司或者經(jīng)濟上買賣規(guī)定范圍內(nèi)（深市A股881只，港股417只）的對方交易所上市的股票。2014年8月，中國證監(jiān)會出臺了深圳資本市場改革創(chuàng)新15條，提出了深圳、香港在彼此合作發(fā)展上應該探尋一種更加緊密的形式2016年8月，國務院批準《深港通實施方案》；2016年12月5日，“深港通”正式落地。
二、“滬港通”與“深港通”對中國資本市場的影響
（一）有助于深化改革并不斷完善市場機制
香港股市的發(fā)展歷史較長因此發(fā)展機制也趨向成熟?！皽弁ā焙汀吧罡弁ā彪p頭并進，實際上是在通過外力來促進內(nèi)地資本市場的開放和改革。在香港與內(nèi)地之間搭建起股市買賣的橋梁有助于吸引更多的境外長期投資進入A股市場。在兩地資本市場實現(xiàn)資金互通和信息共享之后，能夠有效改善現(xiàn)有的A股市場的投資者結(jié)構(gòu)和入場資金結(jié)構(gòu)，推動經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型和新發(fā)展。“滬港通”與“深港通”的運行，在一定程度上可能還會改變目前創(chuàng)業(yè)板普遍估值過高、藍籌股普遍估值過低的價格不平衡現(xiàn)象，回歸證券市場的長期資金供給屬性。另一方面，隨著股市的變化，香港的先進投資理念也會對內(nèi)地產(chǎn)生潛移默化的影響，“重投機、輕投資”的理念有所轉(zhuǎn)變，對于資本市場趨于長期穩(wěn)定均衡的發(fā)展有所裨益。
（二）有助于投資者更好的享受經(jīng)濟發(fā)展成果
“滬港通”和“深港通”的啟動為廣大投資者提供了更多更具有選擇性的股票市場。在互聯(lián)互通的過程中，進一步擴大了內(nèi)地和香港股票市場的投資標的的范圍與額度，對于資深投資者來說，跨境投資和多樣的風險管理需求都可以得到滿足。經(jīng)濟發(fā)展在股票市場上呈現(xiàn)出一種此消彼長的狀態(tài)，當國內(nèi)的股市持續(xù)走低時，國際范圍內(nèi)或?qū)⒊尸F(xiàn)完全不同的態(tài)勢。因此，有了“滬港通”和“深港通”作為中間橋梁，投資者可以縱觀國內(nèi)股市和國際金融市場的發(fā)展情況來決定自己的投資方案與計劃，多樣的選擇將實現(xiàn)更完美的共贏局面。
（三）有助于鞏固香港金融中心的地位
“兩通”的啟動發(fā)展能夠推動中國內(nèi)地的資本市場開放程度，對香港來說，同樣是一大利好。香港在改革開放進程中地位重大，是公認的國際金融中心之一。兩大舉措能夠促進香港發(fā)展成為離岸人民幣業(yè)務中心，并為香港投資者提供進入內(nèi)地資本市場的機會，從內(nèi)地的經(jīng)濟發(fā)展中收獲更多利益。在中國內(nèi)地利率市場化不足的現(xiàn)狀下，“兩通”有利于香港人民幣業(yè)務范圍的擴大和用處的增多，增強香港在人民幣跨境交易的集聚和輻射作用，擴大香港離岸人民幣市場的廣度與深度，逐步將香港培育為人民幣交易流通的離岸金融中心。內(nèi)地在上市公司的資源方面，以及個體投資商數(shù)量上占有優(yōu)勢，在彼此的金融業(yè)務合作和股市發(fā)展過程，可以為香港的發(fā)展提供新機會，強動力，以此來推進香港資金圈的流動，增加投資多樣性。
三、從“兩通”看中國資本市場開放的風險
（一）監(jiān)督管理體制差異所形成的風險
金融市場的發(fā)展離不開相關(guān)部門的監(jiān)督管理?！皽弁ā焙汀吧罡弁ā钡膯釉谕七M中國資本市場開放的同時，給兩地的金融監(jiān)督管理部門帶來了挑戰(zhàn)。因為按照交易地保護原則，香港投資者購買內(nèi)地市場股票，不能受到香港證監(jiān)會的監(jiān)管和保護；內(nèi)地投資者購買香港市場股票，也不會得到中國證監(jiān)會的監(jiān)督和保護。由于香港股市發(fā)展更加成熟，因此這種情況的出現(xiàn)對于內(nèi)地監(jiān)管部門來說是利弊并存的。另一方面，在連結(jié)發(fā)展之后，兩地在統(tǒng)一監(jiān)管的要求之外，如何進行跨境監(jiān)管和執(zhí)法合作也是新的問題。最后，如何建設和不斷完善兩地的司法協(xié)助機制是目前資本市場亟需解決的問題。如果在監(jiān)督管理方面不能良性有機的接洽，就很難保證“兩通”在平穩(wěn)利好的形式下不斷發(fā)展。
（二）客觀環(huán)境的不確定性
客觀環(huán)境是影響經(jīng)濟形勢的一大重要因素。在“滬港通”和“深港通”啟動后，中國資本市場與國際資本市場的銜接更加緊密，也增加了受客觀環(huán)境影響的機會。首先，我國的金融市場與國際接軌，一旦其他國家出現(xiàn)金融風險，我國金融體系也會受到?jīng)_擊；在兩地股票市場互通之后，整個股票資金的投入量會增大，如果內(nèi)地資金進入香港市場過快過多，就會導致香港市場的大幅度波動，從而導致市場波動的風險，進而影響內(nèi)地。
四、引А傲酵ā蔽榷ㄔ誦械畝圓
（一）加強兩地市場金融市場監(jiān)督管理
相應的監(jiān)管可以從以下兩個方面開展。第一點，法律先行。制定針對跨境監(jiān)管的相應法律法規(guī)，完善司法協(xié)助機制；內(nèi)地與香港地區(qū)就金融股票市場進行合作監(jiān)管，從實踐中總結(jié)經(jīng)驗并逐步改善。第二，充分利用媒體輿論的監(jiān)督力量。在擴大中國資本市場開放程度后，人們的關(guān)注度不斷增高，社會媒體需要樹立正確的輿論導向，讓人們第一時間了解金融市場的風向標與發(fā)展態(tài)勢。
（二）控制資本投入
“兩通”的發(fā)展會提高人民的投資熱情，這時需要國家進行正確的引導并加大金融資本的投入。將兩地的流轉(zhuǎn)資金做出階段性的額度限制，避免過多資金流出后導致的市場波動的風險，保障證券市場的平穩(wěn)運行。
五、結(jié)語
“滬港通”的發(fā)展為中國資本市場與世界資本市場的接軌奠定了較為穩(wěn)定的基礎，而“深港通”已然啟動則標志著其將繼續(xù)深化這種資本市場的雙向合作與互動。內(nèi)地和香港兩地的投資者將通過“兩通”的渠道迎來范圍更廣、程度更深、資本更加融合的互聯(lián)互通。這是世界經(jīng)濟發(fā)展的趨勢，也是中國想要在世界資本市場中占有一席之地的必經(jīng)之路。在這個過程中，機遇與挑戰(zhàn)并存，需要關(guān)注中國資本市場的發(fā)展風險，趨利避害，采取措施，才能實現(xiàn)中國資本市場不斷開放的愿景。
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第3篇：簡述創(chuàng)業(yè)板市場的風險范文
[英文摘要]：
[關(guān)鍵字]：證券信用交易/法律規(guī)制/融資/融券
[論文正文]：
2006年7月2日，中國證券監(jiān)督管理委員會《證券公司融資融券業(yè)務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業(yè)務試點內(nèi)部控制指引》，并于8月1日正式實施，這標志著備受投資者關(guān)注的證券信用交易方式正式登陸我國證券市場。雖然證券信用交易在海外發(fā)達國家或地區(qū)的證券市場上歷史悠久，且有成功的發(fā)展經(jīng)驗與監(jiān)管經(jīng)驗，但在國內(nèi)尚屬一項制度創(chuàng)新。為保證證券信用交易制度的成功實施，有必要對海外證券信用交易規(guī)制進行比較研究，并從中探尋出對我國有益的經(jīng)驗以便借鑒。
一、證券信用交易制度的法律透析
（一）證券信用交易的內(nèi)涵
證券信用交易是海外證券市場普遍而成熟的一種交易制度。在對“證券信用交易”的認識上，各國或地區(qū)的定義略有不同。日本《證券交易法》規(guī)定信用交易是指：證券商對客戶授予信用而為有價證券買賣及其他之交易。我國臺灣地區(qū)所謂的“證券交易法”則將信用交易稱之為“有價證券買賣的融資或融券”，即指客戶向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動，又稱為融資融券交易。
在法學理論上，證券信用交易也有廣義與狹義之分。從廣義上說，證券信用交易可包括其所涉及之買賣雙方給予的信用（如期貨交易、期權(quán)交易）、由證券商給予顧客之融資融券的信用（如融資融券交易）、由銀行貸款給顧客從事購買或持有證券或給予其他以證券為擔保之貸款及證券買賣之選擇權(quán)（如證券抵押貸款）等；從狹義上說，證券信用交易則是指證券商或證券金融機構(gòu)對顧客的融資融券業(yè)務。本文所指的亦是狹義上的證券信用交易，主要包括融資交易和融券交易兩種形式，以下分述之。
融資交易即“借錢買證券”，也叫保證金多頭交易，是指當投資者預計證券價格上漲并想買入證券時，通過證券信用交易方式，按照初始保證金[i]的水平預交一部分價款，其余差額由證券商墊付，同時買進證券，等證券價格上漲后，再高價賣出證券將所借價款還給證券商，從中賺取收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者所購證券需作為所融通資金的擔保存于證券商處，如因證券價格下跌，擔保品的價值降低而使其達不到維持保證金[ii]水準時，投資者應當在規(guī)定的期限內(nèi)補交維持保證金，否則證券商有權(quán)處理擔保品；融資期限屆滿后，客戶必須償還證券商墊付的款項及其利息，也可以隨時委托證券商賣出融資購進的證券，以所得價款償還。
融券交易即“借證券來賣”，也叫保證金空頭交易，是指當投資者預計證券價格下降時，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付證券，同時將證券出售，等價格下跌后，再低價買進證券還給證券商，從中賺取差價收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者賣出證券所得價款不能提取，必須將其留存作為融券的擔保，如委托賣出的證券的價格上漲，投資者必須在規(guī)定的期限內(nèi)按要求追加保證金，當證券價格下跌到投資者指定的價位時，證券商將會為投資者買回證券；約定期限屆滿時，無論證券價格是否下跌，投資者都必須償還證券。
目前，在海外主要證券市場上，證券信用交易業(yè)務是證券公司的一項常規(guī)和成熟業(yè)務。據(jù)統(tǒng)計，國外證券商通過融資融券取得的收入在其總收入中占比都達到15%以上的水平，美國證券行業(yè)信用交易的保證金貸款收入占手續(xù)費收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量的百分比為20%。[iii]由此可見，證券信用交易已成為海外證券市場的一種常規(guī)交易方式。
（二）證券信用交易主要法律要素
基于交易的信用有三個要素，即信用關(guān)系主體、信用載體及信用制度規(guī)則，[iv]引申到法律層面上，證券信用交易體現(xiàn)為如下三大法律要素
1。信用交易法律關(guān)系主體
信用作為一種隱形契約，其特征表現(xiàn)在它是維護交易雙方利益的，但并沒有出現(xiàn)在交易雙方的正式契約中，而是作為一種雙方心照不宣的對雙方有約束力的制度規(guī)則隱含在正式契約中。信用交易法律關(guān)系的主體也就是交易活動中的交易雙方，其中，轉(zhuǎn)移信用的一方交易者為授信者，而接受信用轉(zhuǎn)移的另一方交易者為受信者。根據(jù)信用這一隱形契約，授信方取得一種權(quán)利，受信方承擔相應義務。在實際操作中，證券信用交易法律關(guān)系的主體至少包括如下三大類：（1）信用的提供者，主要包括證券商、證券金融公司、銀行；（2）信用的接受者，主要包括證券商、投資者個人和機構(gòu)投資者；（3）信用的監(jiān)管者，包括證監(jiān)會、證券交易所、證券業(yè)自律組織、中央銀行等。
2。信用交易法律關(guān)系客體
信用以及信用關(guān)系在交易中是通過信用客體反映出來的。這一客體可以是內(nèi)化在交易雙方行為中的價值準則，也可以是帶有非正式契約性質(zhì)的口頭承諾或者基于完備的制度規(guī)則的各種信用工具。證券信用交易法律關(guān)系的客體就是可以作為信用交易對象的證券，包括股票和債券等有價證券。同時也并非所有的證券都可以成為證券信用交易的客體，一般而言，只有在交易活躍的全國（地區(qū)）性證券市場交易的證券才可以成為交易的客體。
3。信用交易的制度規(guī)則
證券信用交易的發(fā)生和完成都是通過一定的契約關(guān)系得以表現(xiàn)的，而這些契約的履行和遵守都必須依靠一套完整的信用交易制度規(guī)則，否則雙方無平等對話的基礎，信用交易就無法完成。在信用交易中，制度規(guī)則主要包括正式制度規(guī)則與非正式制度規(guī)則。正式制度規(guī)則主要包括保證金比例的規(guī)定、信用交易賬戶的設置、融資融券額度、融資融券期限、資券來源、償還日期和利息等；非正式制度規(guī)則主要包括各個國家或地區(qū)對證券信用交易的監(jiān)管哲學及監(jiān)管模式等。
（三）證券信用交易的法律關(guān)系
證券信用交易作為一種重要的證券交易方式，其運作中的法律關(guān)系較為復雜。在證券信用交易產(chǎn)生的各類民事法律關(guān)系中，最為重要的是以下三類：投資者與證券公司之間的委托法律關(guān)系、借貸法律關(guān)系及擔保法律關(guān)系。
1。委托法律關(guān)系
投資者與證券公司之間的委托關(guān)系是投資者進行證券信用交易的前提。投資者欲向證券公司申請融資融券，必須先按證券公司的要求開立保證金賬戶，并存入一定金額的保證金（資金或證券均可），再委托證券公司為其融資融券。需要說明的是，這種保證金賬戶不同于投資者進行一般證券交易時所開立的資金賬戶和證券賬戶。保證金賬戶是為了保障證券公司在證券信用交易中所享有的債權(quán)的實現(xiàn)所設立的，為證券信用交易所獨有。因此，投資者在證券公司處開立保證金賬戶，從而形成雙方之間的委托關(guān)系，它是證券公司向投資者提供資金或證券的前提。
2。借貸法律關(guān)系
在證券信用交易過程中，證券公司按照證券信用交易合同的約定，借貸一定資金或證券給投資者，投資者在完成證券交易后，負有向證券公司返還相同數(shù)量的資金或證券及約定利息的義務，因此，雙方之間形成了以一定資金或證券為標的的借貸法律關(guān)系。證券公司與投資者之間的借貸法律關(guān)系是證券信用交易中的基礎法律關(guān)系。在該種合同層次上，證券商有權(quán)在合同屆滿后收回所借出的資金或證券，并要求投資者支付利息；同時，證券商有義務按照合同的規(guī)定向投資者借出確定數(shù)額的資金或證券，投資者對所借入的資金或證券享有使用權(quán)，在合同期限屆滿后歸還所借入的資金或證券，并支付一定的利息。
3。擔保法律關(guān)系
投資者向證券商交納保證金后融資買入證券或者融券變現(xiàn)價款，從而使證券商對保證金和證券、價款享有一定的質(zhì)權(quán)。投資者進行證券信用交易，除必須交納保證金外，其融資所購入的證券或者融券所賣出的價款也必須存放在證券商處，從而在當事人之間形成質(zhì)押。如果證券商與投資者之間的這種擔保法律關(guān)系依法有效，那么證券商就有權(quán)在投資者賬戶資金不足的情況下強行平倉或者將投資者資金賬戶上的資金劃入公司賬戶，同時負有妥善保管、保證投資者賬戶上的證券不因其保管不善而滅失的義務；投資者則有權(quán)要求證券商妥善保管作為質(zhì)物的證券，并享有損害賠償請求權(quán)，同時有義務及時追加資金作為相應的擔保。另外，在一般擔保法律關(guān)系中，擔保權(quán)人不能對擔保品進行使用收益。而在信用交易中，授信人可以將融資的擔保證券作為融券的標的出借給其他投資者，或者用于向金融機構(gòu)貸款、融資的擔保；對于融券的保證金及賣出價款，既可以向其他投資者進行融資，也可以作為向其他金融機構(gòu)融券的擔保。
二、海外證券信用交易的立法監(jiān)管
證券信用交易最早產(chǎn)生于17世紀初的荷蘭阿姆斯特丹。[vii]經(jīng)過300多年的發(fā)展，在證券市場比較成熟的國家或地區(qū)，證券信用交易在金融活動中不斷得以發(fā)展和完善，同時也日益形成了較為規(guī)范與完善的法律規(guī)制體系。以下選取美國、日本和我國臺灣地區(qū)的證券信用交易監(jiān)管法律體系予以簡介。
（一）美國
作為全球最為發(fā)達的證券市場，美國證券信用交易的法律監(jiān)管體系充分體現(xiàn)了立法、監(jiān)管、自律三位一體的特色。這種結(jié)構(gòu)充分顯現(xiàn)了市場化融資模式的特點：監(jiān)管機關(guān)主要在立法、規(guī)則等方面提供強制性管理，而其他方面則由民間經(jīng)濟主體根據(jù)市場經(jīng)濟原則來決定。在這種監(jiān)管模式下，證券信用交易呈現(xiàn)分散授信的特點。
1。有關(guān)法律規(guī)范
在美國現(xiàn)行體制中，規(guī)范證券信用交易活動的最基礎性規(guī)范是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》?！?934年證券交易法》第7條規(guī)定：“聯(lián)邦儲備委員會有權(quán)調(diào)查和維持保證金比例，證券交易所的會員、經(jīng)會員做交易的證券商，對上市證券及柜臺市場的保證金交易非依規(guī)定不得給予信用；銀行及其他證券商對購買與持有證券提供信用時不得違反規(guī)定。”在此基礎上，美國聯(lián)邦儲備委員會根據(jù)《1934年證券交易法》的授權(quán)，還專門制定了規(guī)制證券信用的四個規(guī)則：（1）T規(guī)則（RegulationT），適用于證券商。它規(guī)定證券商對顧客信用交易的貸款不得超過供抵押證券的最大貸款價值。（2）U規(guī)則（RegulationU），適用于銀行。它規(guī)定商業(yè)銀行以直接或間接的證券擔保方式提供的用于購買或持有政府的債券，其數(shù)額不得超過證券的最大貸款價值。（3）G規(guī)則（RegulationG），適用于證券商和銀行以外的其他貸款人。它規(guī)定凡直接或間接以上市證券為擔保提供的用于購買或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。（4）X規(guī)則（RegulationX），適用于借款人。它規(guī)定貸款方違反上述規(guī)則時，借款人向其借款也屬違法；為防止投機者從國外借款以逃避國內(nèi)管理，它規(guī)定向國外借款亦受保證金比率約束。1998年4月1日，美國聯(lián)邦儲備委員會實施了新修訂的證券信用交易法律規(guī)制，對T規(guī)則、U規(guī)則和X規(guī)則進行了調(diào)整，同時廢止了G規(guī)則。[viii]以上兩部法案及美國聯(lián)邦儲備委員會制定的T規(guī)則、U規(guī)則和X規(guī)則共同構(gòu)成了美國信用交易制度監(jiān)管的法律基礎。
2。有關(guān)資格限制
（1）客戶資格。美國的證券法規(guī)并不要求開立信用賬戶的人具備特殊資格，其對開戶的規(guī)制主要表現(xiàn)在資金要求與程序要求上。其中，資金層面一般由各交易所自行規(guī)定，如紐約證券交易所要求客戶開立信用賬戶至少在其賬戶中維持2000美元以上的凈值，即除非客戶在其賬戶存有相當?shù)馁Y金，否則紐約證券交易所會員不得對其提供任何授信，以防止該客戶賣空。在程序方面，美國規(guī)定，客戶開立信用交易賬戶時需填寫社會安全卡號碼、姓名、住址等資料，并簽訂融通協(xié)定（CreditAgreement）、質(zhì)押協(xié)定（HypothecationAgreement）以及同意出借協(xié)定（LoanConsentAgreement）。
（2）證券商資格。根據(jù)美國的有關(guān)規(guī)定，持有客戶有價證券的證券商只要符合《1934年證券交易法》第15條有關(guān)凈資本的規(guī)定，就具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價證券的證券商只能以持有客戶賬戶的證券商的名義收受客戶款項和證券，所以也被稱為引介證券商（introducingbroker-dealer）。
（3）證券資格。根據(jù)T規(guī)則第220。2條的規(guī)定，可作為信用交易的有價證券包括：已在國家證券交易所上市的有價證券（權(quán)益證券和債券證券）；店頭可融資股票（經(jīng)美國聯(lián)邦準備制度理事會認可的有價證券）；店頭可融資債券以及根據(jù)《1940年投資公司法》注冊的開放式或單位投資信托基金。
（4）保證金規(guī)定。證券信用交易的保證金分為初始保證金與維持保證金?！?934證券交易法》第7條規(guī)定了聯(lián)邦儲備委員會有權(quán)調(diào)整初始保證金與維持保證金的比例。據(jù)此，聯(lián)邦儲備委員會制定了T規(guī)則，規(guī)定每一賬戶最大放款額度為融資買進或融券賣出有價證券總市值之50%。如果客戶欲超越授信額度買賣證券，必須在T+5日內(nèi)將超越逾額一半的資金存入信用賬戶。對于維持保證金，T規(guī)則未作規(guī)定，目前主要由各證券交易所自行確定。如紐約證券交易所規(guī)定融資的擔保維持率為市價的25%；融券的擔保維持率為市價的30%，如市價低于5元，則融券的擔保維持率為市價的100%。實務中，各證券商一般將兩者的擔保維持率同時提至30%。
（5）融資資金來源。美國證券商對客戶融資資金的來源主要有：各證券商自有資金；信用賬戶中的貸方余額，即客戶融券放空所繳納的保證金及賣出所得的價款；證券商向各商業(yè)銀行貸款。證券商可將融資客戶的證券質(zhì)押給銀行向其貸款，但根據(jù)U規(guī)則的規(guī)定，其貸款金額最高不得超過質(zhì)押證券價值的50%。
此外，《1934年證券交易法》還確定了若干質(zhì)押原則，主要有四：一是除非證券商受到客戶的個別授權(quán)并載明于質(zhì)押協(xié)定，證券商不得將其個別客戶的有價證券混合向銀行質(zhì)押；二是絕對禁止證券商將客戶賬內(nèi)的有價證券與自有賬戶的有價證券混合向銀行質(zhì)押；三是證券商向銀行質(zhì)押的有價證券總值不得超過客戶賬戶借方余額的140%，超過140%的部分為超值保證金有價證券，該超額部分的有價證券應當分離保管；四是客戶賬戶借方余額是客戶對證券商的總負債，因此，證券商以客戶有價證券向銀行質(zhì)押所取得的貸款總額不得超過該負債金額。
（6）融券的借券來源。美國證券商對客戶融券的借券來源主要有：客戶保證金賬戶因融資買進為擔保的有價證券；證券商自有庫存及投資買進的有價證券；通過借貸制度向其他兼營有價證券借貸業(yè)務的證券商或有價證券保管業(yè)務的商業(yè)銀行借貸的有價證券，但必須以現(xiàn)金、有價證券、可轉(zhuǎn)讓銀行存單、不可撤銷信用證等作為擔保；客戶現(xiàn)金賬戶中的有價證券以及客戶的超額保證金有價證券，但前提是證券商與客戶已達成協(xié)議，并約定向客戶支付一定的對價。
（7）對賣空行為的監(jiān)管。為防止利用信用交易壓低證券價格、操控市場行為的發(fā)生，美國聯(lián)邦儲備委員會于1938年制定了X規(guī)則。X規(guī)則第10A-1、10A-2條規(guī)定，禁止經(jīng)紀人或者交易商以低于最后一次交易的價格進行賣空，除非最后一次交易的價格高于前面的價格，否則將不允許按與最后一次售價相同的價格進行賣空。也就是說，融券賣空者賣空的價格至少要比近期的售價高。這樣的規(guī)定有利于防止市價走低時賣空者的拋售行為，從而避免“跳水”情況的出現(xiàn)。
（二）日本
日本的證券信用交易分為兩個層次。第一個層次為證券公司向投資者提供融資融券的信用交易，第二個層次為證券金融公司向證券公司提供融資融券的信用交易。前者被稱為“信用交易”，即投資者在證券公司開設賬戶并按規(guī)定交納一定比率的保證金后，可以自證券公司處融資或者借券進行交易。投資者既可以以自己所擁有的現(xiàn)金或者股票償還債務，也可以做相反的買賣計算差價來結(jié)清頭寸。這一交易形式與美國的保證金交易并無不同。后者被稱為“貸借交易”，即證券公司向投資者提供融資融券后，若在信用交易交割清算時自有資金不足或者股票不夠，可以向證券金融公司融通。在證券信用交易監(jiān)管方面，日本的監(jiān)管體制呈現(xiàn)出濃厚的政府監(jiān)管色彩。這種監(jiān)管模式，有利于證券監(jiān)管部門及時掌握證券市場信用交易的動態(tài)，也為政府及時進行宏觀調(diào)控提供了很大的便利。在此監(jiān)管模式下，證券信用交易呈現(xiàn)出集中授信的特點。
1。有關(guān)法律規(guī)范
與美國相比，日本的法律監(jiān)管體系要簡單得多。日本1954年正式實施的《證券交易法》[x]肯定了證券信用交易，此后經(jīng)多次調(diào)整，逐步形成了獨具特色的證券信用交易制度。日本《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條都對證券信用交易作了規(guī)定，輔之大藏省[xi]制定的《有關(guān)證券交易法第49條所定交易及保證金》和日本證券交易所制定的《受托契約準則》、《信用交易及借貸交易規(guī)則》等規(guī)章，再加上證券交易所、證券業(yè)協(xié)會制定的相關(guān)管理辦法，構(gòu)成了日本證券信用交易的法律規(guī)范體系。
2。有關(guān)資格限制
（1）客戶資格。一般而言，日本本國公民凡經(jīng)辦妥信用交易賬戶開戶手續(xù)并能繳納一定金額保證金的，都可進行信用交易，不受任何限制。日本本國投資者申請開戶的，應按照自己的實際情況，填寫并提交不同格式的“信用交易賬戶開設申請書”，經(jīng)證券公司或其分公司經(jīng)理嚴格審查核實后，由客戶在“信用交易賬戶設定的約諾書”上簽名蓋章，方完成開設信用交易賬戶的手續(xù)。在日本，由于對開戶資格的審查十分嚴格，因此實際上多為證券商主動選擇條件優(yōu)良的客戶，而很少有客戶主動申請開立信用交易賬戶的。
（2）證券商限制。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有資本比率的計算公式如下
自有資本比率=自有資本/風險性資產(chǎn)（市場風險+交易對象風險+基礎風險）此外，一些證券商還要受“貸借交易基準額算定基準”的限制，并根據(jù)這一基準計算其可融資的額度，從而避免信用過度膨脹。
（3）證券資格。日本證券界的大多數(shù)人認為，信用交易不適宜于小額資本公司的證券，資本較大公司的股票才適合進行信用交易。因而，法規(guī)對能進行信用交易的證券種類作了較嚴格的限制。目前日本信用交易的證券僅限于上市股票中有股利分配的優(yōu)良股票，如東京證券交易所規(guī)定，可以進行信用交易的股票以第一市場上市股票為限，第二市場（創(chuàng)業(yè)板）上市股票、外國法人發(fā)行的股票、新股認購權(quán)證以及附新股認購權(quán)的證券都被禁止從事信用交易。貸借交易的標準則更為嚴格，第一市場中的上市股票雖可為信用交易，但其中證券金融公司可為融資融券的股票要比實際數(shù)量小得多。
（4）保證金規(guī)定。為抑制資本過少者進行信用交易，日本于1969年出臺了最低保證金制度，規(guī)定委托保證金最低額度為15萬日元，1972年又提高為30萬日元。委托保證金可用現(xiàn)金，亦可采用證券折價方式。但保證金中現(xiàn)金須占一定比例，且有關(guān)部門會根據(jù)市場情況調(diào)節(jié)現(xiàn)金在保證金中所占的比例以及證券折抵成數(shù)。日本《證券交易法》第49條規(guī)定了最低法定保證金比例為30%，具體比例由大藏省確定。此外，各證券交易所可以在大藏省所定比例之上，根據(jù)市場情況對全部或部分股票的保證金比例進行調(diào)整，報大藏省核準后實施。由于初始保證金比率被大藏省作為調(diào)控證券市場的重要手段，因此變動比較頻繁。從1986年至1990年，初始保證金變動了10次，幅度從30%-70%不等。而維持保證金則被控制在20%左右，并且當借方信用賬戶中的現(xiàn)金、證券凈值低于該比例時，必須在一個營業(yè)日內(nèi)繳足。
（5）融資融券額度。日本證券公司對客戶辦理信用交易融資融券沒有限額，客戶按照要求交納了委托保證金就可以給予其融資融券。相反，證券公司向證券金融公司融資融券則受額度限制。證券金融公司根據(jù)《貸借取引基準額度算定基準》，通過對市場上供需的適度規(guī)模、證券市場狀況及金融情勢等的分析，確定給予各證券公司融資融券的基準分配額、短期分配額、預備分配額，并根據(jù)證券公司的財務狀況、信用交易狀況隨時進行調(diào)整。但當股票發(fā)生下列情形，即被認定為“注意股票”，證券交易所將每日公告其融資融券數(shù)量及余額：信用交易融券總余額占融資余額的60%；信用交易融券總余額占上市總股份數(shù)的10%，且融券總余額在500?1500萬股；信用交易融資總余額占上市股份數(shù)的20%（上限為3000萬股，下限為800萬股）；某種股票每日股價變動達到漲跌限制幅度50%且持續(xù)2-3日以上；市場成交量占上市股份總數(shù)的20%左右并持續(xù)2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市場狀況及信用交易情形沒有發(fā)生改觀，證券交易所將公布及實施適當限制措施，包括提高保證金率或現(xiàn)金擔保率或降低抵繳保證金股票的折價成數(shù)等；若仍無法抑制股價的暴漲暴跌，則停止該股票的信用交易。
（三）我國臺灣地區(qū)
我國臺灣地區(qū)的證券信用交易制度雖然建立較晚，但卻是世界上證券信用交易最為發(fā)達的市場之一。自1980年臺灣地區(qū)第一家證券金融專業(yè)機構(gòu)??復華證券金融公司??創(chuàng)立以來，經(jīng)過二十多年的發(fā)展，臺灣地區(qū)整個證券市場之信用交易比例不斷提升。臺灣地區(qū)的證券信用交易雖然承襲了日本的集中授信模式，但其顯著特點是形成了證券金融公司對證券公司和一般投資者均可融資融券的“雙軌制”模式。
1。有關(guān)法律規(guī)范
臺灣地區(qū)的證券信用交易法律監(jiān)管體系基本上是由臺灣地區(qū)的“財政部證券暨期貨管理委員會”來實施法律監(jiān)管。至今形成了以所謂的“證券交易法”（第43條、第60條、第61條、第175條、第177條）為基礎、以“證券金融事業(yè)管理規(guī)則”和“證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法”兩部行政法規(guī)為雙翼、以臺灣地區(qū)“行政院金融監(jiān)督管理委員會”制定的“有價證券得為融資融券標準”和臺灣地區(qū)證券交易所制定的“證券交易所股份有限公司證券商辦理有價證券買賣融資融券業(yè)務操作辦法”等具體規(guī)定為補充的證券信用交易制度監(jiān)管體系。臺灣地區(qū)的“財政部證券暨期貨管理委員會”等機構(gòu)圍繞上述大量的操作辦法和管理規(guī)章，從證券金融公司、證券公司、投資人、銀行四個主體業(yè)務的各個方面進行了詳盡的規(guī)定。同時，證券金融公司依據(jù)上述規(guī)范制定的具體操作規(guī)則，如“復華證券金融股份有限公司融資融券業(yè)務操作辦法”等，對證券信用交易活動亦有指導作用。應該說，臺灣地區(qū)有關(guān)融資融券的法律、法規(guī)以及業(yè)務規(guī)則是非常完備全面的，這為臺灣地區(qū)證券信用交易的順利開展提供了法律與制度基礎。
2。有關(guān)資格限制
（1）客戶資格。在臺灣地區(qū)開立信用交易賬戶須具備以下條件：年滿20歲有行為能力的居民或以法律組織登記的法人；開立受托買賣賬戶滿6個月；最近一年內(nèi)委托買賣成交10筆以上，累計成交金額達所申請融資額度的50%；年所得與各種財產(chǎn)合計達所申請額度之30%。程序方面，投資者開立信用賬戶時應攜帶相關(guān)身份證明原件或法人證明文件到證券公司簽訂“信用賬戶申請書”和“融資融券契約書”，并附同相關(guān)證明文件一起由證券公司初審后轉(zhuǎn)交證券金融公司。開立信用賬戶后，投資者才可以委托該證券公司進行融資融券交易。
（2）證券商資格限制。在臺灣地區(qū)，證券公司須獲得許可證方可直接給客戶提供融資融券的服務。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券業(yè)務：公司凈值新臺幣2億元；經(jīng)營有價證券經(jīng)紀業(yè)務屆滿兩年；最近兩年度結(jié)算有營業(yè)利潤及稅前純益；最近三年未受臺灣地區(qū)“證管會”停業(yè)或撤銷分支機構(gòu)的處分；最近三年未曾受證券交易所停止或限制買賣的處分；已訂立業(yè)務章程，并設置專賣單位，指派專任人員不得少于5人；增提營業(yè)保證金至新臺幣1。5億元。（3）證券資格。臺灣地區(qū)對適用信用交易的證券作了嚴格的限定。能成為信用交易標的的證券一般包括以下兩類：一類是股票上市半年以上、每股市價在票面價值以上并且為第一類上市普通股股票，或者最近一年營業(yè)利益及稅前純利占實收資本額的比例均達6%的第二類上市普通股股票；另一類是受益憑證上市滿半年，由證券交易所報經(jīng)主管機關(guān)核準公告可為融資融券交易的證券。
（4）融資融券余額限制。臺灣地區(qū)證券交易所特別明確規(guī)定了融資融券股票的全市場余額限制，即每種股票融資余額和融券余額都不能超過其上市或上柜總股數(shù)的25%。單個證券公司融資融券余額不能超過其凈值的250%，對每一證券的融資余額不能超過其凈值的10%，融券余額不得超過其凈值的5%。當某種證券的融券余額達到融資余額時，證券金融公司或者辦理融資融券的證券公司應立即停止融券，否則將受到違規(guī)處罰。
（5）保證金比率調(diào)整。臺灣地區(qū)的信用交易保證金比率由“證管會”在“中央銀行”授權(quán)的范圍內(nèi)，視發(fā)行量加權(quán)股價指數(shù)的漲跌幅度進行逐級調(diào)整。總的來說，臺灣地區(qū)保證金比率的調(diào)整十分頻繁，而且其融資保證金比率隨股價指數(shù)的上升而上升，融券保證金比率則隨著股價指數(shù)的上升而降低。
三、海外證券交易規(guī)制的比較研究
在海外發(fā)達及新興證券市場上，由于證券信用交易有極強的路徑依賴，不同國家或地區(qū)的文化背景、法律背景以及政府理念及市場完善程度的不同，決定了不同交易模式與監(jiān)管模式的選擇。對海外證券信用交易規(guī)制的比較研究，有利于梳理出海外不同證券信用交易規(guī)制的特征，并提煉出對我國有益的經(jīng)驗。
（一）海外證券信用交易模式的比較
證券信用交易包括證券公司向客戶的融資融券和證券公司為獲得資金、證券的轉(zhuǎn)融通兩個環(huán)節(jié)。這種轉(zhuǎn)融通的授信有集中與分散之分。在集中授信的模式下，這種轉(zhuǎn)融通由專門的機構(gòu)如證券金融公司提供；在分散授信的模式下，這種轉(zhuǎn)融通由金融市場中有資金、證券的任何主體提供。根據(jù)轉(zhuǎn)融通授信模式的不同，證券信用交易分為以下三種模式
1。分散信用模式。這種模式以美國為代表。在這種交易模式中，監(jiān)管當局在活躍市場的同時，從有效防范風險的目標出發(fā)，制定了一系列完善的交易規(guī)則。在制度所限定的范圍內(nèi)，證券信用交易完全由市場的參與者自發(fā)完成。在證券信用交易的資格上，幾乎沒有特別的限定，任何人只要資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下，無論是投資者與證券公司的融資融券，還是證券公司與其他金融機構(gòu)的轉(zhuǎn)融通都是由各市場主體通過市場化的自發(fā)方式進行的，不需要設立專門從事信用交易融資的機構(gòu)。但是，該模式建立的前提是必須擁有一個高度發(fā)達的金融市場。
2。集中信用模式。這種模式以日本、韓國為代表。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。[xiv]也就是說，在證券公司對投資者提供融資融券的同時，設立半官方性質(zhì)、帶有一定壟斷性的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉(zhuǎn)融通，以此來調(diào)控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行靈活機動的管理。這種證券信用交易制度最大的特點，就是證券抵押和融券的轉(zhuǎn)融通完全由專業(yè)化的證券金融公司來完成。這種職能分工明確的結(jié)構(gòu)形式，確實便于監(jiān)管證券信用交易，也與金融市場的欠發(fā)達相適應。其缺點是禁錮了其中每一個層級的多元化發(fā)展，損失了一定的效率。
3。雙軌制信用模式。這種模式以我國臺灣地區(qū)為代表。臺灣地區(qū)的證券信用交易制度采用的是雙軌制，即證券金融公司與未自辦融資融券業(yè)務的證券公司存在關(guān)系、與自辦融資融券業(yè)務的證券公司存在轉(zhuǎn)融通關(guān)系。另外，因為資金與證券的調(diào)度，證券金融公司之間也可以有轉(zhuǎn)融通的關(guān)系。所謂的“雙軌”即：第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》以便前者為后者提供融資融券服務，而未自辦融資融券業(yè)務的證券公司則居于“”地位。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《契約》，由證券公司證券金融公司的融資融券業(yè)務。第二軌是由自辦融資融券業(yè)務的證券公司以自有資金對投資人融資融券，若其資金或者有價證券不足時，再向證券金融公司辦理轉(zhuǎn)融通。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《轉(zhuǎn)融通契約》，由證券金融公司對證券公司提供轉(zhuǎn)融通資金和轉(zhuǎn)融通證券。我國臺灣地區(qū)采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場環(huán)境，同時其監(jiān)管層防止市場劇烈波動、抑制信用交易中過度投機活動的監(jiān)管理念，也在客觀上促使他們對信用交易實行更為嚴格的監(jiān)管。
（二）海外證券信用交易法律規(guī)制的比較
在海外證券信用交易模式呈現(xiàn)多樣化分野的同時，在不同交易模式的基礎上建立起來的證券信用交易法律規(guī)制也呈現(xiàn)不同的特色。
1。美國證券信用交易法律規(guī)制的特點
美國證券信用交易的法律制度充分體現(xiàn)了集中立法管理型的特點。其法律規(guī)制的詳盡完備、監(jiān)管機構(gòu)的各司其職、證券市場的高度發(fā)達、金融體系的相對穩(wěn)定，促成美國建立了世界上較為成熟的證券信用交易制度。在一貫秉持自由競爭市場化原則的美國監(jiān)管者眼中，他們信奉市場是最好的管理者，只是在自發(fā)形成的證券信用交易制度的基礎上，從活躍市場和有效防范風險的目標出發(fā)，通過法律和規(guī)則的形式，對證券信用交易制度在總體上進行規(guī)范和管理。在法律和規(guī)則所限定的范圍內(nèi)，證券信用交易則完全由市場的參與者自發(fā)完成。美國市場化的運作模式并不意味著美國的證券監(jiān)管部門對信用交易持放任態(tài)度。相反，美國是世界上信用交易監(jiān)管最為完善的國家之一，頻繁而巨額的信用交易活動沒有導致市場危機的發(fā)生，這從側(cè)面體現(xiàn)了美國信用交易制度的完善和監(jiān)管措施的得力。
2。日本證券信用交易法律規(guī)制的特點
相較美國而言，日本證券信用交易的監(jiān)管模式就顯得謹慎得多，其在風險控制方面采取了諸多措施。由于日本采用的是單軌制證券信用交易模式，證券市場與貨幣市場之間的渠道并未完全開通，聯(lián)系二者的是證券金融公司，因此，這種融資融券交易制度非常有利于政府監(jiān)管部門進行總體上的監(jiān)控。與這種集中授信模式相對應，日本證券信用交易立法和監(jiān)管的目的在于防止市場的劇烈波動、抑制信用交易中的過度投機活動，相對而言具有較為濃厚的政府管制色彩。在具體運作上，日本證券主管部門直接介入證券信用交易的各個具體環(huán)節(jié)進行管理，重資格審批與額度控制的硬指標，如日本證券金融公司對證券公司融資融券有額度限制、設立“注意股票制度”、強調(diào)信用交易相關(guān)資料的揭示等。
3。我國臺灣地區(qū)證券信用交易法律規(guī)制的特點
與日本的證券信用交易制度相似，我國臺灣地區(qū)承襲了日本的集中授信模式，設置了證券金融公司，但臺灣地區(qū)的證券金融公司突破了日本封閉的融通模式，將證券信用交易的服務范圍擴大到普通投資者，形成了雙軌制證券信用交易模式。在這種模式下，投資者既可以通過有融資融券資格的證券公司開展信用交易，也可以直接向證券金融公司申請證券信用交易。近年來，臺灣地區(qū)證券市場雖獲快速發(fā)展，但其新興市場特征明顯。為防范證券信用交易風險的出現(xiàn)，臺灣地區(qū)的證券監(jiān)管當局秉持了其一貫的謹慎監(jiān)管原則，在構(gòu)建證券信用交易完備法律體系的基礎上，特別強調(diào)風險控制的措施和手段，在客戶資格、證券商資格、證券資格、融資融券余額限制等方面均有嚴格的規(guī)定，從而大大提高了入市的門檻，充分規(guī)避了證券信用交易的風險放大效應。
四、簡短的啟示
考察海外發(fā)達國家或地區(qū)證券信用交易制度的形成歷史，我們可以看到，由于世界各國或地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的階段和水平不同、社會經(jīng)濟體制和歷史過程的差異，形成了各具特色也是最適合自己市場實際情況的證券信用交易模式，而在不同交易模式的基礎上形成了不同的監(jiān)管特色。應該說，不同的交易模式各有其特點與合理性。在金融市場發(fā)達、體系完備的國家或地區(qū)，市場化模式具有更大的效率優(yōu)勢；而在金融市場基礎薄弱、配套制度不夠健全的國家或地區(qū)，專業(yè)化的集中授信模式則更有助于防范風險，并有利于證券市場的穩(wěn)健發(fā)展。但從根本上講，并沒有哪一種模式能夠完美無缺地適用于任何證券市場。一個國家或地區(qū)采用的信用交易模式，必然是與該國或地區(qū)的社會、法律、文化背景以及市場監(jiān)管理念相契合的。
因此，我國證券信用交易模式與監(jiān)管模式的選擇，也應在考察海外證券信用交易制度成功經(jīng)驗的基礎上，結(jié)合我國證券市場發(fā)展的實際情況，進行本土化的選擇。需明確的是，在進行本土化選擇的過程中應注意以下兩個方面的問題：（1）在我國證券信用交易的模式選擇上，可充分借鑒發(fā)達國家或地區(qū)的成熟經(jīng)驗，同時亦應結(jié)合我國新興證券市場的特點，選擇符合我國實際的本土化的交易模式?？紤]到我國證券市場的發(fā)展仍處于新興加轉(zhuǎn)軌階段，市場運行機制尚不健全，法律監(jiān)管體系還不完善，各市場參與主體尚未成熟且很難準確把握各自在市場中的合理定位，證券市場存在較大的系統(tǒng)性風險，信用機制也還沒有真正建立，[xv]我國目前還不宜移植分散授信模式。如果我們硬要把高度市場化的分散授信模式簡單移植過來，那么其結(jié)果必然是“水土不服”。雖然以美國為代表的分散授信模式并不適合我國證券市場的實際，但該模式仍然是全球證券信用交易制度發(fā)展的趨勢，美國也是證券信用交易制度成功的典范。這種模式制定了簡單但嚴格的法律約束體系，鼓勵各種金融機構(gòu)激烈競爭，以推動信用交易的發(fā)展，這就為證券市場的長遠發(fā)展指明了方向，也是該模式值得我國證券信用交易制度借鑒的地方。與分散授信模式相比，由于國內(nèi)證券市場的情況與日、韓等國相仿，因此，集中授信模式更適合目前我國市場的現(xiàn)狀。但我國的證券市場十分復雜和獨特，簡單地模仿日、韓等國的模式同樣也行不通，必須在制度的設計上進行本土化的創(chuàng)新，以避免證券信用交易制度在實施過程中出現(xiàn)南轅北轍的情形。
（2）作為資本市場的一項基礎性制度創(chuàng)新，證券信用交易在現(xiàn)階段我國證券市場上的適時推出，對我國整個金融業(yè)尤其是證券業(yè)的發(fā)展具有重要意義。但證券信用交易是一把雙刃劍：一方面信用交易與現(xiàn)貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性，有助于穩(wěn)定證券價格，完善股價形成機制，為投資者提供新的盈利模式和規(guī)避投資風險的渠道；另一方面，證券信用交易又具有投機特性，其中隱含著諸多的風險因素，如不規(guī)范的信用交易操作會造成金融體系的風險、證券信用交易的助漲殺跌效應會導致股市波動幅度加大、證券信用交易創(chuàng)造的虛擬需求會引發(fā)銀行擴大信用規(guī)模、證券信用交易的投機性會增加投資者及券商的風險，等等。因此，證券信用交易并不僅僅是一種簡單的交易創(chuàng)新，更是證券市場的一項基礎性制度性變革。為防范證券信用交易風險的出現(xiàn)，我們需積極借鑒海外證券信用交易監(jiān)管的成功經(jīng)驗，構(gòu)建我國證券信用交易的法律規(guī)制體系，并積極完善相關(guān)配套制度建設，以促進證券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平穩(wěn)地推出。
注釋
陳紅：中南財經(jīng)政法大學金融學院教授、華東政法大學國際法律與比較法研究中心研究員
[i]在證券信用交易開始前，投資者只有按證券商所確定的融資融券的保證金標準交足保證金后才能進行融資融券交易。
[ii]在證券信用交易開始后，證券商為規(guī)避信用風險的產(chǎn)生所確定的維持正常交易的保證金水平。
[iii]參見王躍東：《融資融券業(yè)務簡述及對市場的影響分析》
[iv]參見張亦春等：《中國社會信用問題研究》，中國金融出版社2004年版，第7頁。
[v]參見吳弘主編：《中國證券市場發(fā)展的法律調(diào)控》，法律出版社2001年版，第127頁。
[vi]參見繆志心：《法律視角下的中國證券信用交易制度構(gòu)建論》，碩士學位論文，華東政法學院，2005年4月，第4頁。
[vii]參見陳建瑜：《我國開展證券融資融券交易問題研究》
[viii]1998年4月1日，經(jīng)修改的T規(guī)則、U規(guī)則、X規(guī)則開始生效。其中，T規(guī)則用來規(guī)范經(jīng)紀人和交易商提供的信用；U規(guī)則在1998年4月1日以前僅規(guī)范銀行的信用，在1998年4月1日以后，U規(guī)則經(jīng)修改后用來規(guī)范銀行、證券商和其他美國的貸款人，同時廢止了G規(guī)則；X規(guī)則是規(guī)范美國公民或相關(guān)組織得到來自國外的信用購買或持有美國證券的保證金規(guī)則。
[ix]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經(jīng)貿(mào)大學，2006年4月，第11頁，第20頁。
[x]該法是在參考美國《1934年證券交易法》和《1933年銀行法》的基礎上形成并從1954年起正式開始實施的。
[xi]現(xiàn)稱財務省。為簡便起見，下面仍以大藏省為名。
[xii]參見滕必眾、田莉：《證券信用交易的國際比較及其在中國的發(fā)展》《，經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理》2004年第10期。
[xiii]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經(jīng)貿(mào)大學，2006年4月，第11頁，第20頁。
[xiv]參見陳紅《：我國證券信用交易的模式選擇與制度規(guī)范》《，管理世界》2007年第4期。