私募股權(quán)論文精選(九篇)

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第1篇：私募股權(quán)論文范文

私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國私募股權(quán)投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。

目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動我國產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。

二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析

（一）私募股權(quán)投資的特點

要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點。私募股權(quán)投資主要是針對非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實現(xiàn)價值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風(fēng)險性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：

1.投資期限長，流動性差。私募股權(quán)投資是一種實業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實現(xiàn)價值增值需要時間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動性。

2.投資對象的風(fēng)險性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊涵著較大的風(fēng)險和不確定性。

3.投資的專業(yè)性強。私募股權(quán)投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營管理方面的經(jīng)驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業(yè)實施監(jiān)督。此外，為實現(xiàn)所投資企業(yè)的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經(jīng)驗和資源向其提供必要支持。

4.信息不對稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對企業(yè)的估價，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。

私募股權(quán)投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長、流動性差、風(fēng)險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險以及信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。

（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析

隨著私募股權(quán)投資市場的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風(fēng)險管理等方面對私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。

1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。

2.解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險問題。許多文獻(xiàn)對信息不對稱與金融中介機構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險會使金融市場失靈，信息不對稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動如果由多個投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識和經(jīng)驗的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗積累使他們在選擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢，因此他們在信息生產(chǎn)與處理上的優(yōu)勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。

3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機構(gòu)的實質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨對企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個投資者更具有優(yōu)勢。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢，它們一般對所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢，通過設(shè)計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業(yè)形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。

4.分散投資風(fēng)險，發(fā)揮風(fēng)險管理優(yōu)勢，提供價值增值。從風(fēng)險角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險管理方面具有優(yōu)勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個投資者很難實現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產(chǎn)業(yè)的項目的投資來分散風(fēng)險，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險的好處。

三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題

通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。

首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業(yè)績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強，對投資業(yè)績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實施，投資者對私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。

第2篇：私募股權(quán)論文范文

論文關(guān)鍵詞：私募股權(quán)融資；治理結(jié)構(gòu)；評估原理

論文摘要：文章研究了在私募股權(quán)融資模式下，被投資公司的治理結(jié)構(gòu)評估原理，以及公司治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)，探討了被投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會的職業(yè)化運作和激勵約束機制，提出了私募股權(quán)投資家改善公司治理結(jié)構(gòu)的方法。

本文通過分析在私募股權(quán)融資模式下，企業(yè)如何克服信息不對稱而產(chǎn)生的委托—問題，構(gòu)造對治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)的評估。治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)是指制度的完善和效率的提高，包括股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會的職業(yè)化運作以及激勵約束機制。

一、公司治理效應(yīng)的評估原理

公司治理中的各種機制設(shè)計的目的就是要達(dá)到對管理層的激勵和約束。在私募股權(quán)投資中，企業(yè)的股權(quán)不是由分散的股東所擁有，而是由少數(shù)機構(gòu)投資者所有。私募股權(quán)投資對企業(yè)同樣可以有外部控制市場的可能，即中斷追加投資，使企業(yè)很難繼續(xù)得到資金，或者通過股份調(diào)整，減少管理方的股權(quán)，使管理方時時感受到來自投資方的壓力。私募股權(quán)投資對企業(yè)的投資不是以依賴性的關(guān)系為準(zhǔn)則，而是完全以企業(yè)的業(yè)績作為投資標(biāo)準(zhǔn)，這充分反映在分段投資策略和中斷投資的威脅，以及追加投資的激勵機制，私募股權(quán)投資家有足夠的信息來判斷企業(yè)經(jīng)理層的行為及其動機，并有在必要的時候采取果斷行動的權(quán)利。

私募股權(quán)投資機制下的董事會是由名義上為非執(zhí)行董事的私募股權(quán)投資家領(lǐng)導(dǎo)的，并為企業(yè)提供管理上的支持，推動企業(yè)的發(fā)展，私募股權(quán)投資家雖然名義上是一個外部董事或非執(zhí)行董事，卻相當(dāng)活躍主動，形成了一個積極的內(nèi)部投資者的獨特模式。與一般的非執(zhí)行董事相比，私募股權(quán)投資家在企業(yè)中有直接的重大的經(jīng)濟(jì)利益，企業(yè)的盈虧關(guān)系到私募股權(quán)投資家的收益。正因為如此，私募股權(quán)投資家愿意并且注重和企業(yè)建立長期合作關(guān)系，對企業(yè)的發(fā)展過程有足夠了解，有效地消除了信息不對稱和人風(fēng)險，并與企業(yè)管理層能夠達(dá)成目標(biāo)函數(shù)的統(tǒng)一。私募股權(quán)投資家代表出資方長期持有企業(yè)的股權(quán)，不可能在股市上隨時套現(xiàn)，因此一旦企業(yè)出現(xiàn)問題，只能盡最大努力幫助企業(yè)解決，沒有用腳投票的退出機制。即使在企業(yè)上市后，私募股權(quán)投資家還會在相當(dāng)長的時期內(nèi)繼續(xù)持有股票，繼續(xù)進(jìn)行監(jiān)控和管理支持，幫助企業(yè)更有力地融資，更快速地發(fā)展。私募股權(quán)投資家也吸引了其他機構(gòu)投資者的長期持股，并吸引證券分析師的跟蹤，使企業(yè)有更好的信息披露，而其他個體投資者也認(rèn)同了這種管理支持的價值而進(jìn)行長期投資。同時私募股權(quán)投資基金的利益又是獨立于企業(yè)經(jīng)理人員的，他們可以通過企業(yè)轉(zhuǎn)售，企業(yè)回購股票，其他企業(yè)的兼并收購來達(dá)到回收投資的目的。

通過以上分析可知，私募股權(quán)投資的股權(quán)相對集中，加上私募股權(quán)投資家的專業(yè)知識和經(jīng)驗，私募股權(quán)投資基金有能力也有意愿通過影響董事會來參與企業(yè)的經(jīng)營管理，使企業(yè)朝著更有利于股東的方向發(fā)展。

二、公司治理結(jié)構(gòu)效應(yīng)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)

公司價值是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù)，之所以會存在這種函數(shù)關(guān)系，是因為公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與促進(jìn)公司較好經(jīng)營運作的諸多治理機制之間具有相關(guān)關(guān)系，并對這些治理機制發(fā)揮作用具有正面或負(fù)面的影響。這些治理機制包括激勵、收購兼并、權(quán)爭奪以及監(jiān)督機制。

由于現(xiàn)代企業(yè)制度中的委托—問題的存在，管理者和所有者之間的目標(biāo)函數(shù)不一致需要股東對管理者實行有效的監(jiān)督。如果公司股權(quán)高度分散就會導(dǎo)致無人愿意也無人能夠去監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營管理人員的行為，進(jìn)而使企業(yè)的經(jīng)營管理者能夠在相對無約束的環(huán)境條件下，追逐自己個人的利益，而損害公司股東的利益。股東監(jiān)督企業(yè)經(jīng)理人的成本將由自己承擔(dān)，而其收益卻為所有的股東所分享，因而在股權(quán)分散的情況下，股東沒有對企業(yè)的經(jīng)理人進(jìn)行有效的監(jiān)督，所以股權(quán)的相對集中能較為有效地解決現(xiàn)代企業(yè)中經(jīng)理人的監(jiān)督問題。但如果股權(quán)高度集中的話，大股東有可能會利用其控股權(quán)為其自身牟取利益，而損害其他中小股東的利益，因為具有絕對控制權(quán)的股東也可以控制董事會，從而對包括經(jīng)營管理、兼并收購在內(nèi)的一切決策都具有絕對控制權(quán)。

私募股權(quán)投資是通過參與企業(yè)的經(jīng)營管理，最后以退出實現(xiàn)資本增值的資本運作過程，利用在管理和財務(wù)等方面的專門人才以及豐富的經(jīng)驗，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)建立規(guī)范的制度，解決各種問題。私募股權(quán)投資的目的決定了其一般不要求有絕對的控股權(quán)而只要求有相對的控股權(quán)，相對的控股權(quán)有利于對公司進(jìn)行實質(zhì)上的監(jiān)督管理。所以有私募股權(quán)投資基金入主的公司一般都具有兩到三個有相對控制權(quán)的股東，這樣就會形成一種制衡機制，既避免了無人管也避免了大股東謀取私利的現(xiàn)象。

通過比較私募股權(quán)投資入主前后被投資公司前三大股東擁有股份的比例變化，以及比較同類公司前三大股東擁有股份的比例，可以看出被投資公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否更加趨于合理。

（二）董事會的職業(yè)化運作

在股東大會閉會期間，董事會是公司的最高決策機構(gòu)。除股東大會擁有或授予其他機構(gòu)擁有的權(quán)利以外，公司的一切權(quán)利由董事會行使。私募股權(quán)投資家既是股東又是專業(yè)的管理和財務(wù)專家，具有良好的教育和豐富的實踐經(jīng)驗。建設(shè)高效的董事會包括制度的建設(shè)和公司治理文化的建設(shè)。對于制度的建設(shè)，只要請專業(yè)的管理咨詢公司就能完成，但是制度的貫徹實施要涉及到公司治理文化的建設(shè)，而這只有具備專業(yè)知識和理念的股東才能做到。這也是私募股權(quán)投資能真正有效的改善被投資企業(yè)公司治理的關(guān)鍵所在。通過分析被投資公司董事會成員的專業(yè)化程度，可以從一個側(cè)面反映董事會的效率和職業(yè)化程度。

（三）激勵和約束機制

1.激勵機制。所謂激勵機制是指用“利誘”的辦法來激勵管理層為股東利益最大化或企業(yè)價值最大化而努力，同時防止其為了個人利益或管理層集團(tuán)的利益而損害股東的利益。私募股權(quán)投資家往往通過股權(quán)和期權(quán)的辦法來構(gòu)筑針對被投資企業(yè)管理層的激勵機制。

對管理層的股權(quán)和期權(quán)安排是最普遍的一種激勵方法，在私募股權(quán)投資的企業(yè)中，私募股權(quán)投資家投資的目的是為了通過持有具備增長潛力的被投資企業(yè)的股份到一段時期后出售獲利，因此私募股權(quán)投資家持有被投資企業(yè)的股份百分比一般在10%～40%之間，而安排相當(dāng)一部分股權(quán)份額由企業(yè)管理層持有。對管理層的這種股權(quán)安排一方面是滿足管理層對控制自己創(chuàng)建企業(yè)的需求，同時也使管理層的利益和企業(yè)的興衰相一致，實現(xiàn)了和私募股權(quán)投資家利益的一致性。對管理層的期權(quán)安排的目的是要將管理層的利益和被投資企業(yè)價值的增長聯(lián)系起來，從而使管理層努力增加被投資企業(yè)的價值。因為只有當(dāng)被投資企業(yè)的價值達(dá)到最大時，私募股權(quán)投資家才能順利出清手中的股份，并實現(xiàn)超額利潤。這時管理層、被投資企業(yè)和私募股權(quán)投資家各自的利益通過期權(quán)安排也達(dá)成了一致。期權(quán)安排的做法是允許管理層在實現(xiàn)未來經(jīng)營目標(biāo)時按照事先約定的較低的價格或無償?shù)脑龀制髽I(yè)的股份。

第3篇：私募股權(quán)論文范文

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資 中小高新技術(shù)企業(yè) 沃森生物

一、引言

高新技術(shù)企業(yè)自90年代在中國興起后，以其高成長、高收益的運營特點迅速成為我國經(jīng)濟(jì)快速增長的推動力量。2012年底，中小高新技術(shù)企業(yè)23044個，從業(yè)人員達(dá)到594萬人，主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到39269.4億元{1}。但是目前中小型高新技術(shù)企業(yè)由于在資金上的匱乏、投資效率也比較欠缺、融資渠道更是得不到完善，這些不利因素影響了這類型的企業(yè)做大做強，自身戰(zhàn)略很難實現(xiàn)。發(fā)達(dá)國家中小型高新技術(shù)企業(yè)對私募股權(quán)的運用則為我國的企業(yè)開辟了一條很好的借鑒之路。私募股權(quán)投融資市場在中國的發(fā)展日趨增強，推動了我國中小高新技術(shù)企業(yè)的快速發(fā)展。張合金、徐子堯（2007）認(rèn)為私募股權(quán)投資對高新技術(shù)企業(yè)的融資難題提供幫助。吳曉靈（2009）認(rèn)為，中國應(yīng)該更多的發(fā)展私募基金優(yōu)化我國的資本市場。劉媛媛、何曉峰等（2011），他們選取了創(chuàng)業(yè)板上市的高新技術(shù)公司實證研究得出，私募股權(quán)投資對企業(yè)的盈利水平與能力有顯著的提高。王榮（2012）對上市高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了實證研究，其結(jié)論是私募股權(quán)的持股比例與公司經(jīng)營績效有著正相關(guān)的關(guān)系。

二、私募股權(quán)發(fā)展現(xiàn)狀概述

私募股權(quán)是市場化的金融工具，它主要運用于非上市公開交易的股權(quán)融資。它主要投資與非上市企業(yè)為其提供私募資金，當(dāng)企業(yè)發(fā)展壯大時再以一系列的退出方式（如回購、并購、上市等）將其持有的股權(quán)出售，得到比其初始資本高出許多的投資收益。私募股權(quán)主要特征：一、募集方式非公開。籌備私募股權(quán)基金時，會以非公開方相關(guān)收益、風(fēng)險、期限等要與資金持有者進(jìn)行商討并以合約形式達(dá)成協(xié)議。二、投資主要對象大多為成長型高新技術(shù)公司。這些公司傳統(tǒng)融資受阻，自身技術(shù)與產(chǎn)品風(fēng)險較大，這些項目成功率通常較低。三、私募股權(quán)最終目的是順利退出并獲得高額收益。私募股權(quán)投資者與企業(yè)一般維持長期合作關(guān)系。企業(yè)遇到困難時，私募股權(quán)投資者會竭盡所能幫助企業(yè)。當(dāng)企業(yè)獲得融資最終成功上市并穩(wěn)定股票價格時，私募股權(quán)投資者才能成功退出。

2006～2012年間我國私募股權(quán)基金規(guī)模漲幅波動很大，2009年、2012年出現(xiàn)低谷，2009年由于受到全球金融危機的影響投資受阻，2012年由于全球投資環(huán)境惡化、IPO賬面回報趨緊、投資者信心下降、資金到位率低，全年只募集253.13億美元，較2011年下降了34.9%但2013～2015年我國私募股權(quán)基金規(guī)模出現(xiàn)飛躍式增長，2015年達(dá)到了1921億美元，這一數(shù)據(jù)占全球總規(guī)模的48%，普華永道分析這主要受到我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)活動的推動。就投資領(lǐng)域而言，高新技術(shù)行業(yè)如生物醫(yī)藥、醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)等仍受私募股權(quán)基金的追捧，在投資數(shù)量上和規(guī)模上都穩(wěn)居前列。2014年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資規(guī)模為79.02億美元排名第三，生物技術(shù)與醫(yī)療共融資29.55億美元列第七位。高新技術(shù)行業(yè)占我國私募股權(quán)投資市場的份額已經(jīng)超過了40%{2}。

三、中小高新技術(shù)企業(yè)特點與融資現(xiàn)狀分析

高新技術(shù)企業(yè)集知識與技術(shù)為一體，以自身知識產(chǎn)權(quán)為核心開展經(jīng)營活動，技術(shù)產(chǎn)品收入占到企業(yè)的60%以上。中小高新科技企業(yè)員工規(guī)模規(guī)定在300～2000人，銷售額在3000萬～3億，資產(chǎn)總額4000萬～4億元{3}。我國中小高新技術(shù)企業(yè)有以下特點：1.企業(yè)的技術(shù)研發(fā)密集程度高。2.成長快、收益高同時兼具高風(fēng)險的特征。該類企業(yè)以其新穎性、高度產(chǎn)品附加性快速搶占市場。但是由于該類企業(yè)規(guī)模較小，抗風(fēng)險能力較弱，而且高新技術(shù)在研發(fā)過程中失敗在所難免，所以高風(fēng)險是該類企業(yè)的一個重要特征。

我國中小高新技術(shù)企業(yè)融資現(xiàn)狀：1.內(nèi)源融資，企業(yè)將內(nèi)部閑置資本轉(zhuǎn)化融資。其融資成本由于只發(fā)生在企業(yè)內(nèi)部使得成本大大降低；而且內(nèi)源融資不需要對外支付費用，所以不會減少所擁有的現(xiàn)金流。因此，內(nèi)源融資目前選擇率很高。2.外源融資，即通過借助其他企業(yè)的資金，進(jìn)行企業(yè)資金融通的過程。融資方式是否合理將決定企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是否優(yōu)化，這對企業(yè)有效的、正確的舉借債務(wù)資本，發(fā)揮其財務(wù)杠桿和防范財務(wù)風(fēng)險起到非常重要的意義。中小高新技術(shù)企業(yè)因為其自身的特點與金融市場規(guī)避風(fēng)險的理念有些沖突，這使得中小高新技術(shù)企業(yè)的融資更為艱難。如表一所示，目前我國融資存在較大難度的該類企業(yè)占到69.3%的份額。

四、私募股權(quán)投資對中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展影響分析

（一）私募股權(quán)投資對中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的影響理論分析

私募股權(quán)不依賴于金融中介，投融資雙方直接協(xié)議簽訂。因此這對中小高新技術(shù)企業(yè)的融資渠道是一個很好的補充。

第一，私募股權(quán)融資可以幫助企業(yè)改善其股東結(jié)構(gòu)，為上市所規(guī)定企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、財務(wù)制度、和法律框架等進(jìn)行優(yōu)化。第二，中小高新技術(shù)企業(yè)在其發(fā)展初期需要大量的資本。私募股權(quán)資金使企業(yè)能夠迅速擴(kuò)大規(guī)模，解決其資金瓶頸，使企業(yè)更具有發(fā)展前景。第三，私募股權(quán)投資人更加專業(yè)化，其在戰(zhàn)略資源、市場視野以及產(chǎn)業(yè)運作方面更有經(jīng)驗，這對企業(yè)成長更為有利。

（二）中小高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)用私募股權(quán)融資效果個案分析

沃森生物股份有限公司于2001年成立，注冊資本為126萬，是生物藥品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的現(xiàn)代生物制藥企業(yè)，被國家認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)。公司與2008年引入PE，紅塔創(chuàng)投占10%，長安創(chuàng)投占5%。公司于2010年11月在創(chuàng)業(yè)板上市，股票代碼：300142④。本案例選取了未引入私募股權(quán)的兩家企業(yè)（錢江生化：股票代碼600796；四環(huán)生物：股票代碼000518）作為沃森生物的同行業(yè)對比企業(yè)。本文采用財務(wù)分析體系對企業(yè)經(jīng)營狀況進(jìn)行分析。

首先對凈財務(wù)杠桿進(jìn)行分析。三家企業(yè)的凈財務(wù)杠桿率都比較低。沃森生物的凈財務(wù)杠桿的比值數(shù)據(jù)相對較小，表明該企業(yè)籌資能力仍然較弱。這主要是因為企業(yè)仍處于成長期，該階段的發(fā)展特點決定了其融資方式。而其運營能力如表三所示比較好，故其應(yīng)整改融資策略，增加其金融負(fù)債的運用，進(jìn)而加強對財務(wù)杠桿的作用。

其次是對經(jīng)營差異率的分析。經(jīng)營差異率越高表示企業(yè)的營運效果越好。由表三所示，沃森生物的經(jīng)營差異率為三家最高，所以沃森生物的營運狀況在同行業(yè)中處于優(yōu)勢地位。

通過表四可以發(fā)現(xiàn)，沃森生物的稅后經(jīng)營凈利潤逐年提高，凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)則大幅度下降。這說明企業(yè)在不斷成長，經(jīng)營結(jié)構(gòu)也日趨完善，這是因為融資規(guī)模不斷加大促成。

權(quán)益凈利率是現(xiàn)代企業(yè)財務(wù)分析體系的核心。在圖一中，通過對沃森生物與三家企業(yè)的均值比較發(fā)現(xiàn)，沃森生物的權(quán)益凈利率是三家最高，顯示私募股權(quán)融資后的沃森生物的經(jīng)營效果為優(yōu)。但是企業(yè)對自身的籌資能力與營運能力仍然不重視，所以私募股權(quán)投資者投資于企業(yè)后，為了達(dá)到企業(yè)的快速發(fā)展，實現(xiàn)雙方的預(yù)期收益，投融資雙方應(yīng)加強對企業(yè)籌資能力和資金運用能力的培養(yǎng)。

五、結(jié)論與啟示

私募股權(quán)投資已經(jīng)發(fā)展成為一種作用于中小型高新技術(shù)企業(yè)融資的新型投融資方式。其運作機制的完善性是解決我國目前中小高新技術(shù)企業(yè)融資瓶頸的一種重要解決方式。經(jīng)過本文理論以及案例分析，私募股權(quán)的投資特點與中小高新技術(shù)的企業(yè)特征在短期內(nèi)能夠迅速達(dá)成協(xié)同反應(yīng)，能夠改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，加強企業(yè)的核心競爭力，為企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大以及利潤的提高到來幫助。私募股權(quán)融資可以幫助企業(yè)改善其股東結(jié)構(gòu)，為上市所規(guī)定企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)、監(jiān)管體系、財務(wù)制度、和法律框架等進(jìn)行優(yōu)化。中小高新技術(shù)企業(yè)在其發(fā)展初期需要大量的資本。私募股權(quán)資金使企業(yè)能夠迅速擴(kuò)大規(guī)模，解決其資金瓶頸，使企業(yè)更具有發(fā)展前景。私募股權(quán)投資人更加專業(yè)化，其在戰(zhàn)略資源、市場視野以及產(chǎn)業(yè)運作方面更有經(jīng)驗，這對企業(yè)成長更為有利。鑒于私募股權(quán)資本市場對中小高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的重要推動作用，政府相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)和決策部門有必要在產(chǎn)業(yè)扶持、法律完善、政策引導(dǎo)以及規(guī)范監(jiān)管等方面做好配套工作。

注釋

{1}數(shù)據(jù)來源：2013年《中國統(tǒng)計年鑒》。

{2}數(shù)據(jù)來源：清科研究中心http：///201504/20150424381787.shtml。

{3}根據(jù)《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》規(guī)定。

{4}資料來源：沃森生物官網(wǎng)http：//.cn/。

參考文獻(xiàn)

[1]唐欲靜，崔學(xué)剛.中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與融資策略研究[J].商業(yè)時代，2010（5）：75-76.

第4篇：私募股權(quán)論文范文

關(guān)鍵詞：后危機時代 私募股權(quán)投資 創(chuàng)業(yè)板上市公司 企業(yè)價值

一、引言

在后危機時代，私募股權(quán)投資積極參與到中國企業(yè)的投資中，并取得了可觀的收益。自2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板在深圳證券交易所上市以來，三年內(nèi)從特銳德到光一科技共計355家中國企業(yè)成功登錄創(chuàng)業(yè)板，其中，超過半數(shù)的公司在上市前就得到了私募股權(quán)投資的資金支持。然而在中國私募股權(quán)的退出渠道被進(jìn)一步通過創(chuàng)業(yè)板上市拓寬的同時，其與創(chuàng)業(yè)板上市公司的聯(lián)姻卻帶來了一把雙刃劍。具體而言，一方面，私募股權(quán)投資給所投資企業(yè)帶來充足的現(xiàn)金流以及先進(jìn)的管理經(jīng)驗，優(yōu)化企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)，對經(jīng)理人實施激勵約束作用，從而提高企業(yè)的經(jīng)營績效。另一方面，私募股權(quán)投資分散了企業(yè)的股本分布，使其在經(jīng)營決定權(quán)上不如投資前來的集中，可能會造成股東意見執(zhí)行的滯后性。此外，私募股權(quán)投資的介入，也會在一定程度上導(dǎo)致中小企業(yè)的軍心渙散。更值得注意的是，中國創(chuàng)業(yè)板存在著許多突擊入股的私募股權(quán)投資圈錢的現(xiàn)象，他們以低成本入股，伴隨著公司成功在創(chuàng)業(yè)板上市，并在解禁期限到期時，集體拋售，撤離創(chuàng)業(yè)板市場。僅創(chuàng)業(yè)板首批上市的28家公司就在2012年9月遭減持2.37億股，總計47.9億元。這些私募股權(quán)投資到底對所投資的公司產(chǎn)生何種影響值得探討。本文通過對從2009年10月30日至2012年10月9日在創(chuàng)業(yè)板成功上市的355家公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證研究，從發(fā)行首日市場對其熱情，2012年三季報企業(yè)實際的運行狀況以及2012年12月公司股票的走勢情況這三個時間維度對私募股權(quán)投資進(jìn)行考量。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) 在理論上，國內(nèi)外對于私募股權(quán)投資的界定尚無完全統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，且中國現(xiàn)行的《證券投資基金法》并未對私募股權(quán)投資賦予一個明確的概念。在實踐上，深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會副會長王守仁則認(rèn)為“中國的所謂私募股權(quán)基金，其實從事的是創(chuàng)業(yè)投資的業(yè)務(wù)”。因此本文采用廣義上的私募股權(quán)投資概念：通過非公開形式募集資金，并對企業(yè)進(jìn)行各種類型的股權(quán)投資。國外已有許多學(xué)者針對私募股權(quán)投資是否能給上市公司帶來積極效應(yīng)做了一些研究。Christof Beuselinck， Marc Deloof， Sophie Manigart （2004）根據(jù)比利時556家引入與未引入私募股權(quán)投資的公司數(shù)據(jù)，對私募股權(quán)投資對公司產(chǎn)生的影響進(jìn)行了實證研究，結(jié)果顯示引入私募股權(quán)投資后的公司盈利管理能力較投資前有顯著提升，并且引入私募股權(quán)投資的公司較未引入私募股權(quán)投資的公司對風(fēng)險的控制更為謹(jǐn)慎，得出私募股權(quán)投資對于公司的發(fā)展有著正面積極的制約與監(jiān)管作用的結(jié)論。Diego Viviani， Marco Giorgino， Roberto Steri（2008）根據(jù)1995年至2005年間意大利家族式與非家族式上市公司的數(shù)據(jù)，分別對私募股權(quán)投資與公司三年后業(yè)績表現(xiàn)的影響進(jìn)行了實證研究，研究表明公司是否為家族式對公司長期業(yè)績并無顯著關(guān)系，但是引入私募股權(quán)投資卻對公司的長期業(yè)績有著負(fù)相關(guān)的顯著影響，可知私募股權(quán)投資并沒能給意大利上市公司提供有效監(jiān)管，反而起到負(fù)面引導(dǎo)作用。Minardi， Ferrari， AraújoTavares （2013）根據(jù)2004年1月至2008年6月間108家巴西上市公司數(shù)據(jù)，將其分為2004年至2006年以及2007年至2008年兩個時間段進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)引入私募股權(quán)投資的上市公司比未引入私募股權(quán)投資的上市公司有更高的累積異常報酬率均值，然而引入私募股權(quán)投資的上市公司卻并不能避免2008年的世界金融危機，得出私募股權(quán)投資在金融危機前對巴西上市公司的股價有著正面影響，卻在金融危機中失效的結(jié)論。由上述國外文獻(xiàn)可知，國際范圍內(nèi)的私募股權(quán)投資給一國上市公司所帶來的影響是好或壞并無定論，其與該國金融市場監(jiān)管的成熟度，以及金融大環(huán)境的系統(tǒng)風(fēng)險存在很大的關(guān)聯(lián)度。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 私募股權(quán)投資在中國迅速發(fā)展，以及其對中國證券市場產(chǎn)生的巨大影響也引起了許多中國學(xué)者的關(guān)切。劉媛媛、黃卓、何小鋒（2011）通過對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司所披露2007年至2009年的數(shù)據(jù)建立了以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量，私募股權(quán)投資是否進(jìn)入為虛擬變量，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司成立時間為自變量，得出私募股權(quán)投資，資產(chǎn)負(fù)債率對當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板上市公司的確有顯著正相關(guān)關(guān)系，而與公司規(guī)模，公司成立時間呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。黨璽（2012）通過清理私募股權(quán)投資與中國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司的關(guān)系，剖析出在不健全的監(jiān)管制度背景下的私募股權(quán)投資會嚴(yán)重?fù)p害創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展的結(jié)論，并呼吁我國盡快完善有關(guān)私募股權(quán)投資的法律體系，促使其與中國證券市場協(xié)調(diào)健康發(fā)展。俞佳妮（2012）通過對我國創(chuàng)業(yè)板2009年10月30日至2010年10月30日的數(shù)據(jù)建立了以首日溢價指標(biāo)為被解釋變量，私募股權(quán)投資是否進(jìn)入為解釋變量，總資產(chǎn)收益率、發(fā)行市盈率等為控制變量的回歸模型，發(fā)現(xiàn)有無私募投資對當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板上市公司股票發(fā)行首日的溢價水平并無顯著影響，并歸結(jié)其原因為中國證券市場及其私募股權(quán)投資的不成熟所致。由上述國內(nèi)文獻(xiàn)可知，私募股權(quán)投資對于中國創(chuàng)業(yè)板上市公司所產(chǎn)生的影響或因所采用的衡量指標(biāo)而異，若要分析結(jié)果不偏不倚，不能從一個方面來考量私募股權(quán)投資的利或弊，本文將從三個維度來對私募股權(quán)投資進(jìn)行研究。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè) 在進(jìn)行實證研究之前，提出以下若干假設(shè)：

假設(shè)1：與沒有私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司在上市首日，一級市場以及二級市場對其股票熱捧程度較高

假設(shè)2：與沒有私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司在上市后，其盈利、營運以及償債能力較好

假設(shè)3：與沒有私募股權(quán)投資的公司相比，有私募股權(quán)投資的公司在后續(xù)長期發(fā)展中，公司股票表現(xiàn)較好

（二）樣本選取和數(shù)據(jù)來源 本文以2009年10月30日至2012年10月9日間登錄創(chuàng)業(yè)板的355家公司為研究對象，并搜集了該355家公司的私募持股比例、首日收盤價、發(fā)行市盈率、發(fā)行后總股本、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、網(wǎng)下發(fā)行配售率、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)、營業(yè)凈利潤率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率，以及各創(chuàng)業(yè)板上市公司于2012年12月初及月末的股價等一系列數(shù)據(jù)，以此來探討私募股權(quán)投資對于中國創(chuàng)業(yè)板公司所帶來的影響到底如何。以上各數(shù)據(jù)皆來自網(wǎng)絡(luò)公開數(shù)字平臺，其中，私募股權(quán)的持股比例摘選自每家創(chuàng)業(yè)板上市公司所的招股說明書，該招股說明書下載自巨潮資訊網(wǎng)。鑒于本文采用廣義上的私募股權(quán)投資概念，通過研讀每家創(chuàng)業(yè)板上市公司的招股說明書中的發(fā)行人股東構(gòu)成，著重關(guān)注“投資有限公司”結(jié)尾的公司，并從中剔除實際由創(chuàng)業(yè)板上市公司原股東控股的公司，以及于創(chuàng)業(yè)板公司上市前突擊成立，并入股的公司，經(jīng)整理，得出355家創(chuàng)業(yè)板上市公中有205家引入私募股權(quán)投資。由于許多創(chuàng)業(yè)板上市公司2012年的年報預(yù)計將在2013年4月25日之前才能披露，因此本文采用的營業(yè)凈利潤率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)皆摘選自2012年的第三季度披露報表，該報表下載自東方財富網(wǎng)，經(jīng)自己整理而得。此外，有關(guān)首日收盤價、發(fā)行市盈率、發(fā)行后總股本、網(wǎng)上發(fā)行中簽率、網(wǎng)下發(fā)行配售率、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)以及創(chuàng)業(yè)板每家上市公司于2012年12月初及月末股價等一系列數(shù)據(jù)都摘自東方財富網(wǎng)。

（三）變量定義和模型建立 本文使用Eviews軟件，采用中國創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建多元回歸模型，總體分三個維度對私募股權(quán)投資對中國創(chuàng)業(yè)板上市公司產(chǎn)生的影響進(jìn)行考量：首先，對公司上市發(fā)行首日，為研究一級市場以及二級市場對其股票熱捧程度的影響，從而分別構(gòu)建如下兩個多元回歸模型：一級市場：PER=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+ε（公式1）；二級市場：FDC=α0+α1TSB+α2ONR+α3OFR+α4DPE+α5GEM+α6PER+ε（公式2）

PER與FDC分別為被解釋變量，其中，PER（Price-Earnings Ratio）代表發(fā)行市盈率，是用來衡量一級市場對于股票的追捧程度，其計算公式為發(fā)行價/（上市前一年凈利潤/超額認(rèn)購前總股數(shù)）。FDC（First-day’s Change）代表首日漲幅，是用來衡量二級市場的投資者對于股票價格的追高程度，其計算公式為（收盤價-發(fā)行價）/發(fā)行價。TSB，ONR，OFR，GEM分別為控制變量，其中TSB（Total Share Be-added）代表公司上市時發(fā)行的股本數(shù)；ONR（Online Success Rate）代表網(wǎng)上發(fā)行中簽率，是反映散戶參與度的指標(biāo)。OFR（Offline Success Rate）代表網(wǎng)下配售中簽率，可用來衡量機構(gòu)的參與度。GEM（Growth Enterprises Market）代表創(chuàng)業(yè)板公司上市當(dāng)日，創(chuàng)業(yè)板的指數(shù)，由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)從2010年5月31日開始起計算，且基點為1000點，因此本文數(shù)據(jù)中將2010年5月31日前上市的創(chuàng)業(yè)板公司的該GEM指標(biāo)的缺省值設(shè)為了1000。股票上市時所發(fā)行的股本數(shù)，網(wǎng)上發(fā)行中簽率以及網(wǎng)下配售中簽率，創(chuàng)業(yè)板的行情總體趨勢都會對一級市場及二級市場對該公司股票的熱捧程度產(chǎn)生影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對股票熱捧程度影響的因素。DPE（Dummy Variables of PE）為公司是否引入私募股權(quán)投資的虛擬變量，是根據(jù)中國創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的招股說明書，通過研讀每家創(chuàng)業(yè)板上市公司的招股說明書中的發(fā)行人股東構(gòu)成，著重關(guān)注“投資有限公司”結(jié)尾的公司，并從中剔除實際由創(chuàng)業(yè)板上市公司原股東控股的公司，以及于創(chuàng)業(yè)板公司上市前突擊成立，并入股的公司，經(jīng)整理，得出355家創(chuàng)業(yè)板上市公中有205家引入私募股權(quán)投資。該虛擬變量的取值規(guī)則為：若其股東構(gòu)成中含有5%以上的私募股權(quán)投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數(shù)項，ε 為殘差項。接著，在創(chuàng)業(yè)板公司上市一段時間后，為研究私募股權(quán)投資是否對于公司內(nèi)部自身在盈利能力、營運能力以及償債能力存在著影響，產(chǎn)生正面還是負(fù)面效應(yīng)，從而分別構(gòu)建如下模型：

盈利能力：OPR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式3）

營運能力：TAT=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式4）

償債能力：ALR=α0+α1DPE+α2PD+α3CSH+α4EPS+α5TSC+α6FEP+α7PER+ε （公式5）

OPR，TAT，ALR分別為被解釋變量，其中OPR（Operating Profit Ratio）代表營業(yè)凈利潤率，是用來衡量公司資本盈利能力的一項重要指標(biāo)，反映公司的管理者通過公司的日常經(jīng)營，所能獲得利潤收入的能力，其計算公式為凈利潤/主營業(yè)務(wù)收入。TAT（Total Asset Turnover Ratio）代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，是用來衡量公司營運能力的重要指標(biāo)，反映從原材料進(jìn)入公司，到產(chǎn)成品從由公司賣出的流轉(zhuǎn)速度，其計算公式為銷售收入/資產(chǎn)總額。ALR（Asset-liability Ratio）則代表資產(chǎn)負(fù)債率，是用來衡量公司償債能力的指標(biāo)，反映公司舉債經(jīng)營的程度，其計算公式為負(fù)債總額/資產(chǎn)總額。PD，CSH，EPS，TSC，F(xiàn)EP，PER分別為控制變量，其中PD（Passing Day）代表公司上市至2012年9月30日所隔的時間，以年為單位。CSH（Concentration of Shareholders）代表2012年9月30日前十大股東占股比例，若該數(shù)越接近1，則該公司的股東權(quán)利集中度越高，股東行動能力越強。EPS（Earnings Per Share）即每股盈余，代表公司每一股的獲利能力，尤其受投資者關(guān)注。TSC（Total Share Capital）代表股票發(fā)行后上市公司的總股本。PER（Price-Earnings Ratio）代表發(fā)行市盈率，是用來衡量一級市場對于股票的追捧程度，其計算公式為發(fā)行價/（上市前一年凈利潤/超額認(rèn)購前總股數(shù)）。FEP（First-day Ending Price）代表首日收盤價，也可以反映二級市場對于股票追捧的程度。公司已上市的時長，公司前十大股東的占股比例、公司上市時的總股本、發(fā)行市盈率以及首日收盤價都可能會對公司提升內(nèi)部的盈利能力、營運能力、償債能力產(chǎn)生一定影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對所研究創(chuàng)業(yè)板上市公司三方面能力影響的因素。DPE同樣為公司是否引入私募股權(quán)投資的虛擬變量，是根據(jù)中國創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的招股說明書，若其股東構(gòu)成中含有5%以上的私募股權(quán)投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數(shù)項，ε 為殘差項。最后，對公司后續(xù)長期發(fā)展中，為研究私募股權(quán)投資對于公司長期在二級市場股價走勢的影響，從而構(gòu)建如下模型：LAP=α0+α1DPE+α2PD_12+α3PER+α4FEP+α5EPS+α6OPR+α7TAT+α8ALR+ε （公式6）

LAP（Last Month’s Average Price）為被解釋變量，其代表2012年年末的股價水平，由于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2012年12月整體處于上升趨勢，由12月3日的593.66點升至12月31日的713.86點，上漲120.2點，漲幅20.25%，為了盡可能減小股價的波動對實證研究的影響，LAP采用12月3日與12月31日兩天收盤價的平均數(shù)。PD_12，PER，F(xiàn)EP，EPS，OPR，TAT，ALR分別為控制變量，其中PD_12 （Passing Day to December）代表公司上市至2012年12月31日所隔的時間，以年為單位。PER代表發(fā)行市盈率， FEP代表首日收盤價，EPS代表每股盈余，OPR代表營業(yè)凈利潤率，TAT代表總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，ALR代表資產(chǎn)負(fù)債率，以上變量具體內(nèi)涵已在2012年三季報模型時介紹過，在此不再贅述。公司上市的時間，發(fā)行市盈率，首日收盤價，每股盈余，三季報披露的營業(yè)凈利潤率，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，資產(chǎn)負(fù)債率以及公司總股本都會對公司的未來股價產(chǎn)生影響，因此加入多元回歸模型中，以控制其對所研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股價影響的因素。DPE為公司同樣是否引入私募股權(quán)投資的虛擬變量，是根據(jù)中國創(chuàng)業(yè)板355家上市公司的招股說明書，若其股東構(gòu)成中含有5%以上的私募股權(quán)投資，則DPE取值為1，否則取值為0。此外，α0 為常數(shù)項，ε 為殘差項。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計 通過對355家創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計，可得如下結(jié)果：（1）如表（1）所示，對發(fā)行首日模型樣本進(jìn)行的描述性統(tǒng)計，引人注意的是發(fā)行市盈率的均值高達(dá)55.79倍，可見在創(chuàng)業(yè)板公司發(fā)行首日，一級市場較看好公司，而私募股權(quán)投資在其中起到何種作用，留待多元回歸分析時進(jìn)行檢驗。（2）2012年三季報模型描述性統(tǒng)計。通過對355家創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計，可得如表（2）的結(jié)果，其中PD為創(chuàng)業(yè)板公司上市首日至2012年9月30日所經(jīng)過的時長，其均值約為1.59年，而私募股權(quán)投資創(chuàng)業(yè)板公司上市后的幾年時間內(nèi)在其中起到何種作用，留待多元回歸分析時進(jìn)行檢驗。（3）對2012年年末股價模型樣本進(jìn)行的描述性統(tǒng)計。如表（3）所示，其中PD_12為創(chuàng)業(yè)板公司上市首日至2012年12月31日所經(jīng)過的年數(shù)，其均值約為1.84年，而私募股權(quán)投資創(chuàng)業(yè)板公司后續(xù)發(fā)展的股價產(chǎn)生何種影響，留待多元回歸分析時進(jìn)行檢驗。

（二）相關(guān)性分析 通過發(fā)行首日模型樣本進(jìn)行的多重共線性檢驗，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，結(jié)果如表（4）所示。對2012年三季報模型樣本進(jìn)行的多重共線性檢驗，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，結(jié)果如表（5）所示。此外，通過2012年年末股價模型檢驗，證明樣本所選用的變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性，結(jié)果如表（6）所示。

（三）回歸分析 對公司上市首日模型1進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表（7）所示。對模型2進(jìn)行回歸，得到結(jié)果如表（8）所示。通過以上多元回歸模型可知，是否引入私募股權(quán)投資對PER即市盈率并不顯著，可推斷私募股權(quán)投資并未給一級市場機構(gòu)投資者帶來很大影響。同樣，是否引入私募對FDC即首日漲幅亦不顯著，可推斷在上市首日，一級市場以及二級市場對有私募股權(quán)投資股票的熱捧程度并不比無私募股權(quán)投資的公司高漲。這也從側(cè)面反映出創(chuàng)業(yè)板的“三高”現(xiàn)象并不能由私募股權(quán)投資擔(dān)當(dāng)全責(zé)，更多的泡沫很可能是由市場以及投資者自身所制造的。

對公司上市后，為研究私募股權(quán)投資對于公司在盈利、營運以及償債能力的影響，通過2012年三季報，以盈利能力為被解釋變量的多元回歸模型3，得到結(jié)果如表（9）所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對創(chuàng)業(yè)板公司上市后一段時間內(nèi)，確實對公司自身的盈利能力有顯著的正面影響。通過2012年三季報，以營運能力為被解釋變量的多元回歸模型4，結(jié)果如表（10）所示。可以發(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對創(chuàng)業(yè)板公司上市后一段時間內(nèi)，對公司自身的營運能力有顯著的負(fù)面影響。通過2012年三季報，以償債能力為被解釋變量的多元回歸模型5，結(jié)果如表（11）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對創(chuàng)業(yè)板公司上市后一段時間內(nèi)，對公司自身的償債能力并無顯著影響。通過以上多元回歸模型可知，是否引入私募股權(quán)投資對公司自身的盈利能力有顯著的正面影響，對公司自身的營運能力卻有顯著的負(fù)面影響，而對公司自身的償債能力并無顯著影響。這很大程度上是由于私募股權(quán)投資的介入，一方面公司的盈利方式確實有改進(jìn)，盈利能力上升，但另一方面，公司的決策權(quán)較之前分散了，造成了營運效率的降低。公司后續(xù)長期發(fā)展中，為研究私募股權(quán)投資對于公司在二級市場股價走勢的影響，通過2012年年末股價的多元回歸模型6進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表（12）所示?？梢园l(fā)現(xiàn)：私募股權(quán)投資對未來的股價走勢并無顯著影響，而該公司年末股價的走勢與已披露三季度報表中的每股盈余，發(fā)行時的市盈率，首日收盤價有顯著地正相關(guān)關(guān)系。

五、結(jié)論

本文通過對355家中國創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了三個時間維度的實證研究。實證研究結(jié)果表明，創(chuàng)業(yè)板上市公司是否引入私募股權(quán)，無論是在發(fā)行首日或是2012年年末，其對于證券市場投資者的投資熱情并無實際影響。這也從側(cè)面反映了當(dāng)今投資者對私募股權(quán)投資有了更理智的了解，并不是一味盲從。更值得關(guān)注的是，私募股權(quán)投資對企業(yè)的盈利能力有正面的提升，而對企業(yè)的營運能力有著負(fù)面影響，反而企業(yè)的償債能力與私募股權(quán)投資的關(guān)系呈不顯著。這是由于私募股權(quán)投資的介入，一方面公司的盈利方式確實有改進(jìn)，盈利能力上升，但另一方面，公司的決策權(quán)較之前分散了，造成了營運效率的降低。

本文提出如下建議：一方面，現(xiàn)如今早已過了PE全民熱的盲目時期，私募股權(quán)投資已褪去了多年前的光環(huán)。證券市場的投資者也已然將私募的圈錢本質(zhì)了然于心，從而不為之所動了。因此，私募更應(yīng)回歸其培育中小企業(yè)的本質(zhì)，為中小企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)血液，以提升其資金運作、治理結(jié)構(gòu)、營運方式等方面的功力，引導(dǎo)中小企業(yè)能夠茁壯成長。另一方面，迄今為止，中國仍沒有具體的法律法規(guī)，針對私募股權(quán)投資給予規(guī)范，監(jiān)管，因而巨大的利益鏈中也出現(xiàn)了一些私募突擊入股的腐敗現(xiàn)象產(chǎn)生。因此，為了引導(dǎo)私募股權(quán)投資在中國的健康發(fā)展，政府應(yīng)盡快出臺相關(guān)的法律及政策，給私募股權(quán)投資提供良好的發(fā)展平臺，嚴(yán)厲打擊不正當(dāng)?shù)乃侥几瘮⌒袨?，讓私募股?quán)投資能夠真正打通中國資本市場的脈絡(luò)。

*本文系上海市教委科研創(chuàng)新項目（項目編號：09YS354）及上海市教委重點學(xué)科上海對外貿(mào)易學(xué)院產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)科（項目編號：J51205）階段性成果

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第5篇：私募股權(quán)論文范文

1、開題報告的功能

撰寫開題報告的目的，是要讓指導(dǎo)教師了解：選題的目的、意義、自己做這個題目的優(yōu)勢、方法和成果等。

開題報告是在學(xué)生接到教師下達(dá)的畢業(yè)論文任務(wù)書以后，由學(xué)生撰寫的對于課題準(zhǔn)備情況以及進(jìn)度計劃作出概括反映的1種表格式文書。報告書須用中文書寫，在導(dǎo)師指導(dǎo)下由學(xué)生撰寫，經(jīng)指導(dǎo)教師簽署意見及學(xué)院審定后生效。

指導(dǎo)教師要幫助學(xué)生作出如下判斷：課題所確定的問題有沒有研究價值，題目的大小是否合適，所選擇的研究途徑和方法是否可行等。

學(xué)生在得到批準(zhǔn)后按開題報告的安排來開展論文寫作。

2、開題報告的內(nèi)容和要求

(1)主要研究內(nèi)容：包括所做課題的提綱和方案論證，含論文的主要目的、論點、論據(jù)等。對研究要說明的主要問題給予粗略的但必須是清楚的介紹

(2)方法及其預(yù)期目的：在開題報告中，學(xué)生要說明自己準(zhǔn)備采用什么樣的研究方法，如：調(diào)查研究中的抽樣法、問卷法、論文論證中的實證分析法、比較分析法等。寫明研究方法及措施，爭取在這些方面得到指導(dǎo)教師的指導(dǎo)和建議。預(yù)期目的是要對研究最終達(dá)到的結(jié)論進(jìn)行說明。

(3)進(jìn)度計劃：畢業(yè)論文的創(chuàng)作過程是分階段進(jìn)行的，每個階段都有明確的時間規(guī)定。在時間安排上，要充分考慮各個階段研究內(nèi)容的相互關(guān)系和難易程度。千萬別前松后緊，虎頭蛇尾，完不成畢業(yè)論文的撰寫任務(wù)。

(4)參考文獻(xiàn)資料：在開題報告中，應(yīng)列出主要參考文獻(xiàn)，這從另1側(cè)面介紹自己的準(zhǔn)備情況，表明自己已了解所選課題相關(guān)的資料，證明選題是有理論依據(jù)的。在所列的參考文獻(xiàn)中，須至少填寫8項(至少含2篇外文資料)，且每項的內(nèi)容須齊備，須包含書名、作者、出版年和出版社名稱。

畢業(yè)論文開題報告范文一：

一、論文題目：中國上市公司效績評價體系的探討

二、課題研究的意義(總述)

我國上市公司對我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到越來越重要的作用，截止XX年底，我國上市公司已達(dá)到1174家，總股本超過5050億，其中國家股和國有法人股328億，市價總值高達(dá)5.55萬億元，約占國民生產(chǎn)總值的48%，約有股民6800萬人，約占城鎮(zhèn)人口的40%，資本市場規(guī)模越來越大。

據(jù)統(tǒng)計，截止XX年底，我國國有控股上市公司所有者權(quán)益10547億元，實現(xiàn)利潤1519億元，分別占全國國有及國有控股企業(yè)的32%和63%，國有上市公司已成為我國各行業(yè)中的龍頭企業(yè)，在國有資產(chǎn)質(zhì)量上，上市公司已成為優(yōu)良資產(chǎn)的富區(qū)，同時上市公司也成為中國人投資的主要領(lǐng)域。隨著我國資本市場的發(fā)展和完善，上市公司不僅會得到更大更快的發(fā)展，而且會顯示出更重要的作用。但也不可否認(rèn)，在我國上市公司發(fā)展過程中，也出現(xiàn)了一些問題：

一是上市公司整體業(yè)績下滑，競爭力下降，據(jù)資料反映，XX年我國上市公司加權(quán)平均每股收益為0.1369元，比上年同期下降31.04%，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為5.53%，比上年同期下降22.55%，有151家公司虧損，虧損面為12.67%，較上年又進(jìn)一步擴(kuò)大；

二是部分上市公司內(nèi)部違規(guī)現(xiàn)象嚴(yán)重，據(jù)了解，XX年有100家上市公司因各種違規(guī)問題而受到證監(jiān)委和其他有關(guān)部門的查處；一些上市公司會計信息嚴(yán)重失真，虛增業(yè)績，大肆圈錢，極大地打擊了投資者對上市公司的信心；

三是二級市場投機行為盛行，一些機構(gòu)操縱股價，牟取高利，嚴(yán)重地擾亂了市場秩序。為了解決我國上市公司發(fā)展中出現(xiàn)的問題，就需要在市場經(jīng)濟(jì)條件下，更好地有效發(fā)揮政府的監(jiān)管職能和社會的監(jiān)督職能，加快建立上市公司的優(yōu)勝劣汰機制，全面凈化證券市場的環(huán)境。要實現(xiàn)這一目標(biāo)，有效的手段之一是建立上市公司的效績評價體系。

目前，國家有關(guān)部門已經(jīng)對我國國有企業(yè)制定了效績評價制度，并正在逐步推開，但在我國上市公司中還沒有建立這項制度，所以本文的研究是有實際意義的。

三.本文研究的內(nèi)容(提綱)

本文擬從四個方面探討上市公司效績評價體系的建立。

第一部分主要從六個方面闡述建立我國上市公司效績評價體系的意義，這六個方面是：

(一)有利于國家對上市公司的監(jiān)管

(二)有利于推動上市公司建立科學(xué)的約束和激勵機制。

(三)有助于對上市公司經(jīng)營者業(yè)績的全面考核。

(四)有利于引導(dǎo)上市公司的經(jīng)營行為。

(五)有利于增強上市公司的形象意識。

(六)有助于投資者的理性投資。

第二部分主要從三個方面論證建立我國上市公司效績評價體系的可行性。這三個方面是；

(一)國有企業(yè)效績評價工作的順利進(jìn)行，為上市公司開展效績評價工作提供了寶貴的經(jīng)驗。

(二)我國上市公司現(xiàn)有的基礎(chǔ)比較好，更適合效績評價工作的開展。

(三)政府有關(guān)部門、投資者、和上市公司比較支持上市公司開展效績評價工作。

通過上述兩個部分的分析論證，說明我國建立上市公司效績評價體系的必要性和可行性。

第三部分是本文要研究的重點。

提出上市公司效績評價體系的設(shè)計方案。設(shè)想從五個方面構(gòu)建上市公司效績評價體系框架。這五個方面是：

(一)全面闡述和分析效績評價體系六個基本要素的內(nèi)容、作用。

(二)重點研究效績評價指標(biāo)體系。評價指標(biāo)體系是效績評價的核心，初步思路是參照國有企業(yè)效績評價體系指標(biāo)體系，結(jié)合上市公司現(xiàn)狀和特征，設(shè)計上市公司的評價指標(biāo)體系和權(quán)數(shù)配置。

(三)確定評價標(biāo)準(zhǔn)采用行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和評議參考標(biāo)準(zhǔn)。

(四)制度評價方法。評價方法考慮采用工效系數(shù)法和綜合判斷法。

(五)提出組織實施的方法。建議在起步由政府有關(guān)部門組織實施。

第四部分是實例分析。

運用本文設(shè)計的效績評價體系對某一家上市公司XX年度效績進(jìn)行評價。

四、本文研究的結(jié)果。

通過本文的研究，一是旨在引起社會和政府有關(guān)部門對建立上市公司效績評價體系的重要性和緊迫性的認(rèn)識；二是為有關(guān)部門研究和制定上市公司效績評價體系提供參考；三是從理論和實踐老感兩個方面提高本人的專業(yè)知識水平。

畢業(yè)論文開題報告范文二：

一、選題的背景及意義

“對賭”作為美國式創(chuàng)業(yè)融資契約的重點條款之一，當(dāng)十年前PE進(jìn)入中國的同時，這一機制便作為舶來品同時被引入到PE與融資公司的談判桌上。2006年12月，《美國風(fēng)險投資示范合同》在國內(nèi)公開出版，對賭協(xié)議的相關(guān)條款被全面引入，對國內(nèi)廣大企業(yè)家和投資者都具有相當(dāng)大的啟發(fā)意義。自從蒙牛與摩根士丹利、鼎暉及英聯(lián)投資等投資銀行簽訂對賭協(xié)議以后，我國興起了一股前所未有的對賭協(xié)議簽訂熱潮，凱雷投資控股徐工集團(tuán)機械有限公司、德意志銀行和美林銀行等投資恒大地產(chǎn)、英聯(lián)投資等投行并購太子奶集團(tuán)等都簽訂了對賭協(xié)議。

對賭協(xié)議作為典型的舶來品，已經(jīng)在中國大地上生根發(fā)芽，其生長的土壤，便是私募股權(quán)投資領(lǐng)域。作為多層次資本市場中的重要參與主體，中國的私募股權(quán)投資基金在最近兩年迅速成長?！?007年中國私募股權(quán)投資金額將突破150億美元，而2006年，私募股權(quán)投資金額為117.73億美元；目前，我國的私募投資基金存量已有1萬億元人民幣左右；未來兩三年內(nèi)，私募股權(quán)基金將逐步成為影響市場的主力資金之一?！睂€協(xié)議是私募股權(quán)投資中經(jīng)常使用的條款，其發(fā)揮的作用可謂翻云覆雨。隨著私募股權(quán)投資在中國的逐漸發(fā)展，對賭協(xié)議的應(yīng)用也必將與日俱增。

對賭協(xié)議的履行引起現(xiàn)金和財產(chǎn)流動，就可能產(chǎn)生所得稅負(fù)和一系列所得稅問題。然而，我國目前沒有專門針對對賭協(xié)議下稅務(wù)處理的相關(guān)規(guī)則；另外，履行對賭協(xié)議所產(chǎn)生的支出行為和所得性質(zhì)的認(rèn)定具有復(fù)雜性和特殊性，沒有其他相關(guān)規(guī)則可以適用，這給對賭協(xié)議雙方支出與所得的所得稅處理造成不確定性。在我國典型的“對賭協(xié)議”案例中，可知且已明確的稅務(wù)處理是：創(chuàng)元科技-司貴成對賭一案中，司貴成對全部轉(zhuǎn)讓股權(quán)所得一次性繳納個人所得稅，后期為履行對賭協(xié)議，向投資目標(biāo)公司——高科電瓷“補償”的673.57萬并未獲得退稅的待遇。對獲得“補償”的目標(biāo)公司或投資人應(yīng)當(dāng)進(jìn)行何種所得稅處理，并沒有充足的先例和資料，稅務(wù)機關(guān)也未給出權(quán)威的規(guī)則。

對賭協(xié)議所得稅問題得不到及時解決會造成嚴(yán)重的后果。

一方面，根據(jù)國內(nèi)的對賭協(xié)議案例，業(yè)績補償金額少則百萬，多則數(shù)億，可能產(chǎn)生的所得稅金額亦十分巨大。有學(xué)者將國內(nèi)較為熟知的對賭項目及其運作情況進(jìn)行歸納分類及不完全統(tǒng)計分析，截止2011年對賭協(xié)議成功的比例僅為23%，失敗和中止合計占63%，另有14%還處于運行之中。對賭協(xié)議的失敗率之大，可能導(dǎo)致更多不確定的應(yīng)納稅所得。隨著對賭協(xié)議的發(fā)展，成功的對賭協(xié)議還可能產(chǎn)生投資者向管理者或目標(biāo)公司的現(xiàn)金和股份流動，所得稅問題將會成為對賭協(xié)議設(shè)計必須考慮的因素。

另一方面，對賭協(xié)議所得稅問題涉及我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵主體。對賭協(xié)議進(jìn)入國內(nèi)初期，投資主體主要是外資背景的大型金融投資機構(gòu)，如摩根士丹利、鼎暉、高盛、英聯(lián)、新加坡PVP基金等，隨著對賭協(xié)議被廣泛運用，國內(nèi)私募基金也逐漸成為對賭協(xié)議中的投資主體。融資方一般都是國內(nèi)具有良好成長性的民營企業(yè)，如蒙牛、永樂、雨潤、太子奶等。這些民營企業(yè)的大股東多數(shù)兼任經(jīng)營者，擁有企業(yè)股份，也是企業(yè)的實際操縱者。根據(jù)國內(nèi)案例，簽訂對賭協(xié)議的融資者除個人股東外，還有為數(shù)不少的持股公司。巨大的所得額和25%的稅率，使對賭協(xié)議的主體不得不考慮所得稅對履行對賭協(xié)議和公司資金流的影響。不確定的所得稅處理規(guī)則，不僅會造成稅負(fù)上的不公，還會影響資本市場和民營企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

基于以上背景，本文以對賭協(xié)議關(guān)系下的所得稅處理為主題，在區(qū)分不同對賭協(xié)議類型、分別確定業(yè)績補償性質(zhì)的基礎(chǔ)上，對投資者、目標(biāo)公司、股東或管理者的所得和支出涉及的所得稅處理進(jìn)行探討，并提出自己的觀點。該選題有以下幾點意義：

1.完善對賭協(xié)議相關(guān)的法律規(guī)范

對賭協(xié)議在我國法律背景下運行遭遇諸多障礙，需要立法或執(zhí)法機關(guān)作出明確規(guī)范。稅務(wù)處理的不確定性也給對賭協(xié)議的運行造成了法律風(fēng)險。對該主題進(jìn)行研究，可以為相關(guān)法律規(guī)則的出臺提供參考，減少對賭協(xié)議的法律障礙，促進(jìn)對賭協(xié)議在更加規(guī)范的軌道上運行。

2.統(tǒng)一納稅機關(guān)的征稅行為，提高征繳效率

由于對賭協(xié)議的所得稅處理存在分歧，稅務(wù)機關(guān)的征繳行為也將面臨混亂的狀態(tài)。對該主題進(jìn)行研究，能夠發(fā)掘更加合法、合理、公平的處理規(guī)則，統(tǒng)一稅務(wù)機關(guān)的征繳行為，并為其提供理論上的支持。同時，了解對賭協(xié)議稅務(wù)處理的理論和實際操作問題，有助于稅務(wù)機關(guān)加強征繳能力，提高征繳效率。

3.確定企業(yè)的融資成本，減少企業(yè)的稅收風(fēng)險

不管是對賭協(xié)議中的哪個主體繳納所得稅，巨額的稅款都可能轉(zhuǎn)嫁到融資企業(yè)身上，大大增加其融資成本，加大融資困難。直接的稅負(fù)對融資企業(yè)的資金流動會造成重大的影響，甚至可能決定一個企業(yè)的命運。稅務(wù)處理的確定能夠使企業(yè)確定融資在稅務(wù)上的成本，減少稅收風(fēng)險，避免突然到來的巨額稅款打亂企業(yè)的經(jīng)營計劃，造成不必要的負(fù)擔(dān)。

4.為企業(yè)的對賭安排提供稅收籌劃上的參考

由于對賭協(xié)議具有豐富的形式供投融資雙方選擇，而不同的對賭安排可能產(chǎn)生不同的稅務(wù)處理，因此，可以選擇稅負(fù)較輕的對賭形式，減少企業(yè)負(fù)擔(dān)，

資料共享平臺《畢業(yè)論文開題報告范文》(http：//unjs.com)。通過對對賭協(xié)議所得稅處理的研究，可以從稅法的角度對不同的對賭安排進(jìn)行分類，確定其具體的稅務(wù)處理，供企業(yè)選擇適合自己且稅負(fù)較的額對賭安排。

5.豐富稅務(wù)研究內(nèi)容，為資本市場的稅務(wù)研究提供切入點

實務(wù)中的對賭協(xié)議形式繁雜，并具有復(fù)雜的法律關(guān)系，能夠為稅法學(xué)者提供豐富的研究課題。對賭協(xié)議已成為跨國投資和國內(nèi)私募中被廣泛使用的規(guī)則，稅法學(xué)者可以此做為切入點，對資本市場上的稅收問題進(jìn)行更為深入和廣泛的研究。

二、國內(nèi)外關(guān)于該論題的研究現(xiàn)狀和發(fā)展趨勢

(一)國內(nèi)研究現(xiàn)狀

對賭協(xié)議首先成為中國企業(yè)界和投資界的熱門話題。但國內(nèi)市場上關(guān)于對賭協(xié)議的專著并不多見。除了在期刊網(wǎng)上可以看到關(guān)于對賭協(xié)議的論文外，有關(guān)對賭協(xié)議的論述散見于風(fēng)險投資書籍的某一章節(jié)或某研究機構(gòu)的研究報告以及新聞報道或從事非訴業(yè)務(wù)的律師事務(wù)所的內(nèi)部刊物里。這些研究成果集中于對賭協(xié)議的基礎(chǔ)理論、運行機制、風(fēng)險防范、利弊比較、在我國運行中產(chǎn)生的問題和具體案例分析等。例如任棟的《玩味對賭君》、深圳證券交易所匡曉明的研究報告《創(chuàng)業(yè)投資制度分析》的對賭協(xié)議一章、夏翊的《“對賭協(xié)議”的運行機制分析——以蒙牛乳業(yè)為例》、姚澤力的《“對賭協(xié)議”理論基礎(chǔ)探析》、徐光遠(yuǎn)的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂“對賭協(xié)議”的風(fēng)險控制》、王燕等的《對賭協(xié)議：天使與魔鬼的博弈》、陳淑卿的《“對賭協(xié)議”在我國企業(yè)中的運用》等。

法學(xué)界對對賭協(xié)議的法律屬性進(jìn)行了比較廣泛研討，實務(wù)領(lǐng)域也對對賭協(xié)議在適用中的法律障礙進(jìn)行了全面的介紹，這其中有楊占武先生的《對賭協(xié)議的法律問題》、謝海霞女士的《賭協(xié)議的法律性質(zhì)探析》以及李巖先生的《對賭協(xié)議法律屬性之討》，但是全面介紹對賭協(xié)議的專著還沒有，大多是附在私募股權(quán)研究之中，作為一個小節(jié)進(jìn)行介紹。這之中主要有李聽腸、楊文海生的《私募股權(quán)投資基金理論與操作》、周煒先生的《解讀私募股基金》以及李壽雙先生的《中國式私募股權(quán)投資—基于中國法的土化路徑》。數(shù)篇碩士論文對對賭協(xié)議的法律問題進(jìn)行了相對全面介紹和分析，例如殷榮陽的《對賭協(xié)議法律問題研究》和唐蜜《中國法律環(huán)境下的對賭協(xié)議研究》等。上述文獻(xiàn)資料對對賭協(xié)議的法律屬性在我國大陸的法律風(fēng)險進(jìn)行了較為全面的介紹，并對對賭協(xié)議使用程中融資方如何降低自己的風(fēng)險提了不少好的建議。

對賭協(xié)議進(jìn)入稅務(wù)界的研究視野起因于2011年末到2012年初肖宏偉、趙國慶、王駿、李利威等幾位稅收實務(wù)專家對幾起對賭協(xié)議所得稅問題的討論。目前對對賭協(xié)議所得稅問題的研究還僅限于實務(wù)界。筆者查到最早的相關(guān)文章是肖宏偉于2011年中期發(fā)表的《定向增發(fā)收購股權(quán)后發(fā)生補償利潤的稅務(wù)處理》，之后的研究成果有趙國慶的《定向增發(fā)資產(chǎn)收購—業(yè)績不達(dá)標(biāo)觸發(fā)補償?shù)亩悇?wù)探討》，肖宏偉的《愿賭服輸、覆水難收國美訴陳曉案與以股權(quán)定向增發(fā)業(yè)績補償稅務(wù)管理評析》，李利威的《稅務(wù)律師視角：定向增發(fā)業(yè)績補償款稅務(wù)處理的實證分析》以及王駿對趙國慶、肖宏偉觀點的評析等。另外還有數(shù)篇不能得知作者姓名的網(wǎng)絡(luò)文章，也對對賭協(xié)議的稅收問題進(jìn)行了研究。以上文章以創(chuàng)元科技收購高科電磁等一系列定向增發(fā)股權(quán)發(fā)生補償?shù)陌讣榍腥朦c，對對賭協(xié)議中補償款在所得稅法上的性質(zhì)認(rèn)定和稅務(wù)處理進(jìn)行了分析，并對具體案件的稅務(wù)處理提出了建議。

目前主要存在以下五種的觀點：

1、捐贈說。該種觀點認(rèn)為業(yè)績補償款的性質(zhì)為捐贈。接受方應(yīng)將該款項作為接受捐贈收入，當(dāng)期繳納企業(yè)所得稅；支付方如為企業(yè)，作為非公益性捐贈，不得在所得稅前扣除，支付方如為個人，不存在退稅。

2、違約金說

該種觀點認(rèn)為業(yè)績補償款的性質(zhì)為違約金。支付方可以作為費用在當(dāng)期扣除，接受方作為當(dāng)期收入繳納企業(yè)所得稅。

3、保證合同說

該種觀點認(rèn)為，業(yè)績補償實為原股東對投資人提供的一種盈利保證，法律上應(yīng)視為擔(dān)保條款。業(yè)績不達(dá)標(biāo)時的補償款應(yīng)作為履行保證賠償責(zé)任。該業(yè)績補償款，接受款項一方將其納入當(dāng)期收入，并當(dāng)期繳稅，支付方應(yīng)根據(jù)《企業(yè)資產(chǎn)損失所得稅稅前扣除管理辦法》(國家稅務(wù)總局公告2011年第25號)第四十四條(企業(yè)對外提供與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動有關(guān)的擔(dān)保，因被擔(dān)保人不能按期償還債務(wù)而承擔(dān)連帶責(zé)任，經(jīng)追索，被擔(dān)保人無償還能力，對無法追回的金額，比照本辦法規(guī)定的應(yīng)收款項損失進(jìn)行處理。與本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動有關(guān)的擔(dān)保是指企業(yè)對外提供的與本企業(yè)應(yīng)稅收入、投資、融資、材料采購、產(chǎn)品銷售等生產(chǎn)經(jīng)營活動相關(guān)的擔(dān)保。)判斷是否能夠稅前扣除。

4、合同價款調(diào)整說

該種觀點認(rèn)為，業(yè)績補償本質(zhì)為原合同價款的調(diào)整。該種觀點認(rèn)為，接受方?jīng)_減長期股權(quán)投資成本；支付方?jīng)_減以前年度收入，涉及退稅，稅務(wù)機關(guān)應(yīng)予辦理。

5、衍生工具說

該種觀點認(rèn)為，業(yè)績補償約定實為嵌入式衍生工具—看跌期權(quán)(該期權(quán)的行權(quán)價格為合同上承諾的預(yù)期凈利潤，行權(quán)需待到期后才可行使，屬歐式看跌期權(quán))。該種觀點認(rèn)為，業(yè)績補償款可簡化處理，接受方作為投資收益，支付方作為投資損失，根據(jù)財損25號公告清單申報扣除。

以上觀點均以補償行為和股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為是否相互獨立為研究起點，其中“捐贈說”的邏輯前提是補償行為在稅法上獨立于股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為，后四種觀點則將補償行為和股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為看做一項交易行為，但對對賭協(xié)議在整個交易行為中的地位和作用持有不同看法。其中，“衍生工具說”趨于主流。不過，由于衍生工具的理論具有很強的專業(yè)性和技術(shù)性，給稅法學(xué)者的研究造成了一定的阻礙，“衍生工具說”的發(fā)展也遇到“瓶頸”。

(二)國外研究現(xiàn)狀

“對賭協(xié)議”雖由外國投資者引進(jìn)而來，但外國做法和研究中并不存在該說法。估值調(diào)整機制(ValueAdjustmentMechanism)[1]一詞在外國文獻(xiàn)中也并未出現(xiàn)。筆者目前找到的同對賭協(xié)議相類似的機制有三個：棘輪條款(RatchetProvision)、價格調(diào)整條款(PriceAdjustmentClause)和非股權(quán)支付額(Boot)。

1.棘輪條款

(三)發(fā)展趨勢

隨著對賭協(xié)議數(shù)量的增多，其所得稅問題也會愈來愈凸顯，而稅務(wù)機關(guān)也必須及時作出稅務(wù)處理的決定。稅收實務(wù)界特別是稅務(wù)官對該問題的研究成果，能夠?qū)Χ悇?wù)機關(guān)的決定提供重要參考。但是由于各觀點分歧較大，如果在未來短時間內(nèi)無法形成主流觀點，稅務(wù)機關(guān)可能會頒布相關(guān)文件，以對征收行為進(jìn)行統(tǒng)一。另一方面，由于所得稅繳納對投融資雙方甚至第三方將會造成重大影響，對賭協(xié)議的稅收籌劃也將進(jìn)入研究范圍。

稅法理論界也將參與到該主題的研究中來。一方面因為實務(wù)界的討論缺乏體系性，從稅法理論上進(jìn)行研究，能夠形成全面完整的體系，彌補實務(wù)界在討論中可能出現(xiàn)的漏洞；另一方面，對賭協(xié)議所得稅問題的研究對豐富稅法學(xué)研究內(nèi)容和為對賭協(xié)議稅務(wù)處理提供理論支持具有重要意義。理論界的研究，將會促進(jìn)主流觀點的形成

我國目前流行的對賭協(xié)議僅限于現(xiàn)金和股權(quán)補償，而隨著對賭協(xié)議的發(fā)展，其形式也會愈加豐富，所得稅問題可能會變得更加復(fù)雜。該主題的研究可能還會有更加長的路要走。

三、論文的主攻方向、主要內(nèi)容、研究方法及技術(shù)路線

(一)論文的主攻方向

本文擬運用稅法的分析方法，對對賭協(xié)議的本質(zhì)進(jìn)行剖析，并確定對賭協(xié)議關(guān)系下各個主體的所得稅處理辦法。

(二)論文的主要內(nèi)容

本文主要探討了對賭協(xié)議履行過程中產(chǎn)生的所得稅問題，主要集中于對賭協(xié)議中“補償”的所得性質(zhì)認(rèn)定和處理。文章擬定六章。

第一章介紹了對賭協(xié)議的概念、運作機制以及分類等基本問題，為下文進(jìn)一步開展所得稅問題研究奠定基礎(chǔ)。

第二章梳理了對賭協(xié)議履行過程中需要解決的所得稅問題、國內(nèi)外的做法以及國內(nèi)的主要觀點。由于對賭協(xié)議和所得稅處理本身都具有復(fù)雜性，對相關(guān)的基本問題進(jìn)行梳理，能夠提煉出問題的本質(zhì)和關(guān)鍵點；對“‘補償’的所得稅性質(zhì)”這一關(guān)鍵點進(jìn)一步分析，確定全文主要的論證方向；通過介紹國內(nèi)外相關(guān)問題的做法以及國內(nèi)的主要觀點，分析可供借鑒的做法、觀點以及尚需解決的問題。

第三、四章是本文的關(guān)鍵，運用稅法中的實質(zhì)課稅原則對對賭協(xié)議中的“補償”進(jìn)行定性，確定其在所得稅法上的處理規(guī)則。實質(zhì)課稅原則是稅法的重要原則，對確定交易性質(zhì)、解決稅務(wù)處理的分歧具有重要意義。通過該原則對“補償”定性后，運用稅收中性、稅收公平等稅法中的基本原理對結(jié)論進(jìn)行驗證，保證結(jié)論的正確性和全面性。確定了“補償”的性質(zhì)后，以此為原則對對賭協(xié)議的所得稅處理進(jìn)行具體的分析，解決應(yīng)納稅所得額、收入實現(xiàn)的時點、支付方成本費用的扣除以及退稅問題、計稅基礎(chǔ)的調(diào)整等問題。

第五章對稅務(wù)機關(guān)處理對賭協(xié)議所得稅時可能出現(xiàn)的問題進(jìn)行了分析，并試圖提出改善的建議。

第六章基于第三、四章的分析結(jié)果，向?qū)€協(xié)議的簽訂雙方提出稅收籌劃的建議，以幫助其在合法的前提下，避免不必要的稅務(wù)支出，減少融資成本。

(三)研究方法

1、比較研究的方法

本文對對賭協(xié)議在國際資本市場上的成熟做法與對賭協(xié)議在我國的運用進(jìn)行比較分析，指出對賭協(xié)議引進(jìn)我國后，從名稱到內(nèi)容及運作方式都發(fā)生了變化。本文對這些變化進(jìn)行了詳細(xì)的分析。

2、理論分析與實務(wù)操作相結(jié)合的方法

經(jīng)濟(jì)學(xué)家和法律學(xué)者都對對賭協(xié)議有研究，本文主要從法學(xué)的視角，分析對賭協(xié)議的內(nèi)涵及性質(zhì)，并從實務(wù)角度重點論述對賭協(xié)議的運作模式，對賭協(xié)議在實務(wù)操作中要注意防范的法律風(fēng)險。本文的寫作希望有利于指導(dǎo)對賭協(xié)議的實踐運用。

第6篇：私募股權(quán)論文范文

論文關(guān)鍵詞 民間資本 建設(shè)模式 退出機制

一、民間資本參與開發(fā)區(qū)建設(shè)的必要性和可行性

（一）必要性

改革開放以來，我國非國有投資增長很快。根據(jù)中國統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)計算，從1990年至2000年，全國非國有經(jīng)濟(jì)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的比重已由34.4%上升到了49.86%；一些民營經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的省份，如浙江省、廣東省和江蘇省，2000年非國有經(jīng)濟(jì)投資占全社會固定資產(chǎn)投資的比重已經(jīng)分別高達(dá)62.74%、59.91%和55.72%，同時國內(nèi)仍有大量的民間儲蓄未轉(zhuǎn)化為投資，出現(xiàn)大量閑散資金。與此形成鮮明對比的是開發(fā)區(qū)資金短缺的現(xiàn)狀。

開發(fā)區(qū)建設(shè)過程中的拆遷、建設(shè)、招商都需要大量資金支持，然而資金短缺已成為制約開發(fā)區(qū)發(fā)展的重要障礙。由于現(xiàn)行財政體制的原因，開發(fā)區(qū)可支配的財力十分有限，目前主要依靠財政撥款、銀行貸款及土地出讓收入，缺乏其他市場化融資方式和渠道，資金緊張狀況短期內(nèi)難以解決。

（二）可行性

近年來，部分地方政府已經(jīng)頒布了一系列民間資本參與開發(fā)區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的政策舉措，個體私營經(jīng)濟(jì)也已在法律上定位為我國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，民營企業(yè)家和民間投資者的市場意識隨著經(jīng)濟(jì)市場化改革的深入而不斷增強，民間資本正在成為開發(fā)區(qū)發(fā)展的重要力量，進(jìn)一步激發(fā)民間資本的投資熱情是非常必要的。建立激活和利用民間資本的投資機制，是實現(xiàn)開發(fā)區(qū)又好又快發(fā)展的需要，同時也是我國民間資本有效運作、民營經(jīng)濟(jì)自身健康發(fā)展的需要?？v觀美日等發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家，經(jīng)濟(jì)最大的活力源于民間資本，政府通過利用市場這只“無形的手”和政府這只“有形的手”最大限度地發(fā)揮了民間資本的作用。

二、民間資本參與開發(fā)區(qū)建設(shè)的模式

市場經(jīng)濟(jì)條件下，開發(fā)區(qū)的建設(shè)及發(fā)展都需要靠資本來推動，而資本的形成過程就是儲蓄轉(zhuǎn)化為投資的過程，有效激活和利用民間資本，就是要在我國社會主義市場經(jīng)濟(jì)條件下，搭建起民間資本轉(zhuǎn)化為開發(fā)區(qū)投資資本的平臺。

（一）在開發(fā)區(qū)投資建設(shè)項目

開發(fā)區(qū)管委會前期主要工作是“筑巢引鳳”，即投入適當(dāng)資金進(jìn)行前期建設(shè)，然后引導(dǎo)社會資本在開發(fā)區(qū)投資建設(shè)。民間資本可根據(jù)實際情況，采用適當(dāng)?shù)姆绞皆陂_發(fā)區(qū)投資項目建設(shè)。具體操作模式主要包括兩種；一是投資主體直接投資建設(shè)；二是投資主體先在開發(fā)區(qū)設(shè)立項目公司，再將項目公司作為投資主體，在開發(fā)區(qū)范圍內(nèi)進(jìn)行投資、建設(shè)和經(jīng)營。若操作得當(dāng)，投資主體不但可享受開發(fā)區(qū)的優(yōu)惠政策，還可獲得投資項目價值自然增長帶來的收益。

（二）股權(quán)投資

民間資本可與開發(fā)區(qū)管委會及其平臺公司合作，共同投資設(shè)立項目公司，或?qū)σ汛嬖诘捻椖抗具M(jìn)行定向增資，以此為開發(fā)區(qū)提供股權(quán)式融資。在項目公司設(shè)立或增資過程中，協(xié)商談判的重點是公司的法人治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)資本退出方式、退出回報等問題。在此情形下，民間資本既可以長期持有項目公司股權(quán)并享有投資回報，亦可通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算等方式，退出項目公司而獲利。

（三）參與開發(fā)區(qū)土地開發(fā)

土地開發(fā)是開發(fā)區(qū)建設(shè)重點，也是開發(fā)區(qū)建設(shè)的基礎(chǔ)。土地一級開發(fā)所需的資金龐大，僅依靠財政資金及銀行貸款根本無法滿足，因此民間資本成為重要的資金來源。概括起來，民間資本參與土地開發(fā)的模式主要包括以下二種：

第一種是土地一級開發(fā)固定收益模式，即政府（或土地儲備機構(gòu)）對委托或授權(quán)的土地一級開發(fā)企業(yè)在其投入成本總額的基礎(chǔ)上，給予一定比例的固定回報。如《北京市土地儲備和一級開發(fā)暫行辦法》（試行）（2005年8月3日）第14條規(guī)定，土地儲備機構(gòu)通過招標(biāo)方式選擇開發(fā)企業(yè)實施土地一級開發(fā)的，招標(biāo)底價包括土地儲備開發(fā)的預(yù)計總成本和利潤，利潤率不高于預(yù)計成本的8%（不同地區(qū)利潤率存在一定差異）。

第二種是一、二級土地開發(fā)聯(lián)動模式，即“曲線拿地”。具體方式為地方政府具體負(fù)責(zé)土地一級開發(fā)的各項工作，開發(fā)商（即民間資本提供者）負(fù)責(zé)提供相應(yīng)的資金，并在協(xié)議中與政府約定開發(fā)商期望的土地取得價格，開發(fā)商的投資回報是在土地二級市場上依法定程序“拿地”，也就是通過開發(fā)商提供土地一級開發(fā)資金為其二級市場拿地做鋪墊，實現(xiàn)土地一、二級市場聯(lián)動。

（四）以BT模式參與建設(shè)

在開發(fā)區(qū)建設(shè)中，對土地一級市場的開發(fā)、市政基礎(chǔ)設(shè)施和社會公共配套設(shè)施的建設(shè)融資，均可適用BT融資模式。政府作為項目發(fā)起人，選擇具有資質(zhì)和能力的企業(yè)作為投資人，雙方簽訂BT特許協(xié)議，約定由企業(yè)負(fù)責(zé)項目的融資和建設(shè)。項目建設(shè)完成經(jīng)發(fā)起人驗收合格后，發(fā)起人回購該項目，并按約定向企業(yè)支付回購價款。回購價款一般為企業(yè)投入的成本+管理費用+一定的利潤回報。

（五）以墊資方式參與建設(shè)

《最高人民法院關(guān)于審理建設(shè)工程施工合同糾紛案件適用法律問題的解釋》（法釋[2004]14號）第六條規(guī)定：當(dāng)事人對墊資和墊資利息有約定的，承包人請求按照約定返還墊資及其利息的，應(yīng)予支持。最高法院的該項司法解釋，在司法審判層面上確認(rèn)了對工程墊資及墊資利息的保護(hù)，為民間資本以工程墊資方式參與開發(fā)區(qū)建設(shè)打開了法律通道。開發(fā)區(qū)開發(fā)建設(shè)任務(wù)重，資金支付壓力較大，若民間資本愿以墊資的方式參與開發(fā)區(qū)建設(shè)，將是競得項目開發(fā)建設(shè)權(quán)的有力砝碼。另一方面，墊資利息也可成為投資利潤的來源。

（六）發(fā)起或參與私募股權(quán)基金

私募股權(quán)基金融資方式，是近幾年實踐中快速發(fā)展的一種比較前沿的融資方式，也是將民間儲蓄變?yōu)橥顿Y的有效手段。私募股權(quán)基金，是指通過私募方式向不特定公眾定向募集資金，由投資者委托基金管理公司進(jìn)行專業(yè)管理，委托基金托管人托管，投資者按其所持基金份額分享投資收益，承擔(dān)投資風(fēng)險的一種投資基金。私募股權(quán)基金的組織形式一般采取公司制、有限合伙制、信托制三種。實踐中，數(shù)個投資主體先共同出資設(shè)立私募股權(quán)基金，再根據(jù)實際情況以適當(dāng)?shù)姆绞絽⑴c開發(fā)區(qū)建設(shè)（具體可參考上文所述各種方式）。

（七）發(fā)起或參與信托投資

民間資本投資主體可通過信托公司發(fā)起或參與集合資金信托計劃，再通過信托公司將信托集合資金投資到開發(fā)區(qū)建設(shè)中去；信托計劃屆滿，民間資本再按照信托計劃退出并獲利。根據(jù)對擬投資項目的了解和風(fēng)險評估的結(jié)果，投資人可選擇作為優(yōu)先級投資人或一般級投資人參與信托計劃。優(yōu)先級投資人優(yōu)先享有投資回報，回報率相對固定，投資風(fēng)險相對較小；投資回報應(yīng)先向優(yōu)先級投資人分配，之后才向一般級投資人分配。集合信托資金參與開發(fā)區(qū)建設(shè)的模式可參考以上各種模式。

（八）債券投資

債券是政府、企業(yè)依照法定程序發(fā)行，約定一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。其具有期限長、利率低、風(fēng)險低的特點，可以作為民間資本投資開發(fā)區(qū)的一種方式。具體操作為開發(fā)區(qū)政府及區(qū)內(nèi)相關(guān)企業(yè)單獨或者共同發(fā)行債券，包括市政債、企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)等種類，民間資本通過購買開發(fā)區(qū)發(fā)行的債券，為開發(fā)區(qū)建設(shè)提供資金來源，同時獲得相應(yīng)的利息收益。

（九）委托貸款

中國人民銀行《貸款通則》（1996年8月1日起施行）第7條第3款規(guī)定，委托貸款，系指由政府部門、企事業(yè)單位及個人等委托人提供資金，由貸款人根據(jù)委托人確定的貸款對象、用途、金額期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。貸款人（受托人）只收取手續(xù)費，不承擔(dān)貸款風(fēng)險。

民間資本投資主體應(yīng)首先認(rèn)真考察調(diào)研擬投資的項目和運營主體，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行風(fēng)險評估；若可行，投資主體可將貸款資金提供給貸款人（主要為商業(yè)銀行），由貸款人發(fā)放貸款。在此情形下，貸款風(fēng)險主要由委托貸款人承擔(dān)，因此，投資主體不但要選好項目，也要更多地參與對貸款使用的監(jiān)督。

三、民間資本參與開發(fā)區(qū)建設(shè)的風(fēng)險及退出機制

（一）風(fēng)險

只要是投資就會有風(fēng)險，投資的風(fēng)險程度直接決定著投資成本。民間資本投資開發(fā)區(qū)建設(shè)的主要目的是從中獲取利潤，若投資風(fēng)險過大或投資風(fēng)險無法控制將會大大降低投資的積極性。因此投資前需要對投資風(fēng)險進(jìn)行整體的分析和預(yù)計。實踐中，參與開發(fā)區(qū)投資的外部風(fēng)險主要有兩類：一般性風(fēng)險和特殊的風(fēng)險。一般性風(fēng)險主要是指政府無力償還債務(wù)的風(fēng)險、政策不配套風(fēng)險和體制風(fēng)險；特殊性風(fēng)險主要是指民營企業(yè)參與壟斷特殊行業(yè)后難以控制的投資風(fēng)險。

民間資本進(jìn)行投資時，第一，必須做細(xì)致的可行性研究，對投資、風(fēng)險和收益要細(xì)致研究，明晰判斷。第二，投資前要充分評估政府的債務(wù)償還能力。開發(fā)區(qū)建設(shè)缺資金，政府亦缺資金。通常情況下政府最終都會償還拖欠的債務(wù)，但由于政府作為民事主體的特殊性，其償還債務(wù)的周期往往較長，若出現(xiàn)未及時償還的現(xiàn)象則有可能給民營企業(yè)帶來因資金無法及時回籠而出現(xiàn)的資金鏈斷裂的風(fēng)險。第三，與政府及其它相關(guān)企業(yè)談判時，應(yīng)對合作協(xié)議條款逐條進(jìn)行磋商，保證文件具有法律效力，確保政府（或開發(fā)區(qū)管委會）依法辦事，防止因政府（或開發(fā)區(qū)管委會）政策不完善而使自己陷進(jìn)去。

（二）退出機制

暢通的投資退出通道是資本投資的充分保障。大多數(shù)民間資本參與開發(fā)區(qū)建設(shè)目的不是占有和控制開發(fā)區(qū)項目，而在于投入資本的增值，并在獲得預(yù)期的增值收益后變現(xiàn)退出；可以說，沒有一個暢通的投資退出機制，吸引民營資本投資開發(fā)區(qū)建設(shè)就是一句空話。

根據(jù)民間資本參與開發(fā)區(qū)建設(shè)的模式不同，其退出方式主要包括直接獲得投資回報、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、并購、證劵交易等。

首先，通過BT或者工程墊資等模式投資的民間資本，其獲得相應(yīng)的回購款或工程款后便可直接退出。

第7篇：私募股權(quán)論文范文

關(guān)鍵詞：企業(yè)家參與資本市場，困擾與風(fēng)險

企業(yè)家精神及其帶來的企業(yè)價值增值是資本市場財富增值的根本源泉，但是，企業(yè)家參與資本市場的難度較大，面臨著多重困擾。一方面，間接融資的困擾常常表現(xiàn)為銀行貸款難以獲得且貸款成本較高，而民間借貸雖然獲取更為容易畢業(yè)論文論文范文，但規(guī)范性差且成本非常高；另一方面，直接融資的困擾表現(xiàn)為，上市費用很高，且上市后需要按照嚴(yán)格的上市公司監(jiān)管規(guī)則行事，對企業(yè)存在多方面的影響，而引入風(fēng)險投資或戰(zhàn)略投資者也存在較大困難。本次調(diào)查了解了企業(yè)家融資時面臨的主要困擾、企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的阻力、以及企業(yè)家對上市風(fēng)險的認(rèn)知。

 

（一）企業(yè)家參與資本市場面臨的困擾

調(diào)查發(fā)現(xiàn)，企業(yè)家參與資本市場面臨多重困擾。

根據(jù)相關(guān)研究和中國的實際情況，調(diào)查中我們將企業(yè)融資時面臨的困擾分為13個方面[1]。按照企業(yè)家對這些困擾的認(rèn)同程度排序，主要包括：“民間借貸的成本很高、規(guī)范程度很低”（3.92，括號內(nèi)數(shù)值為得分均值，下同），“上市費用很高”（3.6）畢業(yè)論文論文范文，“上市會面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管”（3.52），“引入風(fēng)險投資或私募產(chǎn)權(quán)時資產(chǎn)評估的難度很大”（3.24）。值得注意的是，不同地區(qū)、不同規(guī)模和不同經(jīng)濟(jì)類型企業(yè)的認(rèn)同程度較為一致，而在不同行業(yè)之間略有差異（見表25、26）。

調(diào)查結(jié)果表明，影響企業(yè)家與資本市場進(jìn)一步結(jié)合的干擾因素主要還是宏觀制度層面的，如首次公開募股（IPO）發(fā)行股票時的籌資費用過高、引入風(fēng)險或私募時的估值難度過高、民間金融市場發(fā)展不完善等。因此，有必要優(yōu)化相關(guān)制度設(shè)計和管理方法，在保障中小投資者的利益不受侵害的同時，需要考慮如何降低資本市場的運作成本和操作難度，從而為企業(yè)家與資本市場的深度結(jié)合創(chuàng)造更好的條件。

表25企業(yè)融資時面臨的困擾（認(rèn)同程度，5分制）

 

 

  控制權(quán)被稀釋

很難與股權(quán)合作伙伴建立起相互信任關(guān)系

很難與銀行建立起相互信任關(guān)系

引入風(fēng)險投資或私募產(chǎn)權(quán)時資產(chǎn)評估的難度很大

銀行監(jiān)督增加了企業(yè)的運營成本

債務(wù)契約條款會限制企業(yè)的經(jīng)營決策

上市

費用

很高

上市

會面臨更嚴(yán)格的監(jiān)管

上市后透明度的增加會影響企業(yè)的競爭優(yōu)勢

民間借貸的成本很高、規(guī)范程度很低

總體

2.63

2.66

2.68

3.24

3.02

3.05

3.60

3.52

2.97

3.92

東部地區(qū)企業(yè)

2.59

2.63

2.63

3.21

2.95

2.97

3.59

3.55

2.98

3.90

中部地區(qū)企業(yè)

2.67

2.67

2.69

3.24

3.07

3.08

3.60

3.48

2.96

3.88

西部地區(qū)企業(yè)

2.72

2.73

2.72

3.35

3.13

3.20

3.69

3.52

2.99

4.05

東北地區(qū)企業(yè)

2.67

2.76

2.96

3.20

3.14

3.19

3.57

3.40

2.97

3.96

大型企業(yè)

2.68

2.62

2.30

2.97

2.75

2.78

3.38

3.50

2.89

3.74

中型企業(yè)

2.60

2.62

2.57

3.20

2.99

3.02

3.65

3.58

3.03

3.91

小型企業(yè)

2.64

2.71

2.85

3.32

3.10

3.13

3.61

3.47

2.94

3.97

國有獨資企業(yè)

2.80

2.81

2.55

3.19

3.01

3.00

3.41

3.55

2.92

3.85

vs 非國有獨資企業(yè)

2.62

2.65

2.69

3.24

3.02

3.05

3.62

3.52

2.97

3.93

國有控股公司和中央直屬企業(yè)

2.76

2.69

2.53

3.21

2.96

3.05

3.40

3.49

2.93

3.86

vs 民營企業(yè)和家族企業(yè)

2.59

2.66

2.70

3.27

3.05

3.06

3.65

3.52

2.98

3.95

農(nóng)林牧漁業(yè)

2.72

2.69

2.77

2.98

2.96

2.94

3.43

3.38

2.92

3.83

采礦業(yè)

2.61

2.62

2.81

2.79

2.83

2.89

3.32

3.36

2.60

3.50

制造業(yè)

2.67

2.67

2.67

3.27

3.05

3.07

3.64

3.54

2.99

3.96

電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)

2.69

2.69

2.93

3.24

2.71

2.84

3.59

3.70

2.80

3.86

建筑業(yè)

2.55

2.51

2.57

3.03

2.98

3.00

3.25

3.32

2.87

3.55

交通運輸、倉儲和郵政業(yè)

2.58

2.72

2.73

3.18

3.06

3.00

3.57

3.29

3.05

3.92

信息傳輸、計算機服務(wù)和軟件業(yè)

2.62

2.64

2.77

3.31

2.96

3.17

3.59

3.39

3.02

3.71

批發(fā)和零售業(yè)

2.52

2.68

2.62

3.28

2.93

2.97

3.61

3.52

3.00

3.98

住宿和餐飲業(yè)

2.52

2.58

3.04

3.04

2.96

3.17

3.14

3.00

2.95

3.88

房地產(chǎn)業(yè)

2.54

2.61

2.65

3.12

2.87

2.90

3.55

3.56

2.95

3.89

租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)

2.50

2.63

2.69

2.88

3.18

2.92

3.39

3.29

第8篇：私募股權(quán)論文范文

[論文摘要]伴隨券商直投業(yè)務(wù)的批準(zhǔn)，券商的經(jīng)營模式經(jīng)營模式將發(fā)生變化，通過分析券商直投的歷史、現(xiàn)狀了解該項業(yè)務(wù)推出后所產(chǎn)生的影響。

隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業(yè)務(wù)試點資格，那么就解除了自2001年4月以來對證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團(tuán)等西方競爭對手采用相同模式的國內(nèi)投資公司誕生了，從而券商的經(jīng)營模式由此可能會帶來一些變化，同時對創(chuàng)投也會帶來一定的沖擊。

一、國內(nèi)券商直投的發(fā)展歷史

從2001年證監(jiān)會嚴(yán)禁證券公司進(jìn)行風(fēng)險投資到2006年2月國務(wù)院頒布《國務(wù)院關(guān)于實施〈國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下開展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資業(yè)務(wù)。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場發(fā)展形勢的不斷變化和演進(jìn)。6年前，床頭也普遍因為網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂進(jìn)入谷底，國內(nèi)證券市場開始走熊，券商通過各種方式進(jìn)行的直接投資大都變成了巨額不良資產(chǎn)。6年后，國內(nèi)券商經(jīng)過了一場生死輪回，股權(quán)分置改革完成，促使市場進(jìn)入全流通時代，股市更是一路上沖，股權(quán)投資行業(yè)也進(jìn)入新時期。單就國內(nèi)私募股權(quán)投資（PE）市場而言，2007年上半年就有83家中國大陸企業(yè)得到PE投資，投資總額達(dá)到48.03億美元，PE推出活動保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實現(xiàn)推出。

二、國外券商直投的發(fā)展?fàn)顩r

券商直投業(yè)務(wù)不僅長期以來是國際券商的重要收入來源，而且利潤極為豐厚。統(tǒng)計資料顯示，國際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場最發(fā)達(dá)的美國，則超過70%。美國大型私人股權(quán)基金的收益能達(dá)到40%-50%，而券商直投的回報則動輒幾倍甚至數(shù)十倍。像高盛投資工商銀行、收購西部礦業(yè)，摩根士丹利投資蒙牛乳業(yè)，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報。

三、國內(nèi)券商直投的現(xiàn)狀及機會

而由于中國以往的證券市場體制結(jié)構(gòu)存在“只能做多，不能做空”的問題，券商對市場行情的依賴很嚴(yán)重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，本土券商的收入構(gòu)成中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是其主要來源。據(jù)對26家券商的統(tǒng)計，2007年26家券商64%的營業(yè)收入來源于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，券商自營業(yè)務(wù)占比26.7%，承銷業(yè)務(wù)和委托理財占比不足5%。中小券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入更是占了主營業(yè)務(wù)的絕大部分。國內(nèi)券商主要依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)維生，這在收入結(jié)構(gòu)上是明顯失衡的。如今券商直投業(yè)務(wù)的開展，不僅將加快本土投行與國際市場接軌，即“投行+投資”盈利模式轉(zhuǎn)型，從而改變“生存基礎(chǔ)單

一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動局面。而且這一轉(zhuǎn)變將迫使投行加快提升自身綜合素質(zhì)及業(yè)務(wù)能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務(wù)”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務(wù)”轉(zhuǎn)變，從而無疑將對其運營服務(wù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。由于直投業(yè)務(wù)不僅收益遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價值，進(jìn)而帶動后續(xù)融資業(yè)務(wù)和并購業(yè)務(wù)的發(fā)展。同時，由于投資和融資周期往往交替出現(xiàn)，直投業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)有周期性互補的作用，從而可以增強投行的抗風(fēng)險能力。此外，在證券公司內(nèi)部的自營、投資、固定收益、收購兼并、代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)部門都和直接投資有著相關(guān)性等等。券商參與直接投資業(yè)務(wù)已被廣泛作為自身發(fā)展戰(zhàn)略的一部分。

四、推動PE市場競爭

券商股權(quán)投資與PE類似，都是投資于非公開發(fā)行公司的股權(quán)，投資收益通過日后出售股權(quán)或企業(yè)上市兌現(xiàn)。因此，券商直投業(yè)務(wù)啟動后，將進(jìn)一步推動PE市場的蓬勃發(fā)展，同時加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門的競爭。與國際PE和國內(nèi)創(chuàng)投機構(gòu)相比，在直接投資業(yè)務(wù)上，券商的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在因投行承銷業(yè)務(wù)而帶來的項目資源優(yōu)勢，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價值，幫助企業(yè)實現(xiàn)再融資和并購價值等。其劣勢在于擬議的試點方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優(yōu)勢在于專業(yè)投資經(jīng)驗的豐富積累和人才儲備，對于外資PE機構(gòu)來說，還有雄厚的外來資金的背景優(yōu)勢。PE機構(gòu)普遍在以往的投資項目中積累了豐富的運作經(jīng)驗，從企業(yè)調(diào)研評估方法，到業(yè)務(wù)發(fā)展推進(jìn)，以及走向資本市場上市或并購，都有專業(yè)的方法支撐和相對固定的業(yè)務(wù)合作伙伴來共同完成。VC的優(yōu)勢是可以不受三年的期限約束，在企業(yè)初始階段、成長階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投資機會，獲得更高回報?？傊?，在直投業(yè)務(wù)上，PE、VC和券商有競爭，但也可以有合作。因為三者的優(yōu)缺點具有互補性，完全可以通過合作，共同打造一條共同的價值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權(quán)投資是非常有助私募股權(quán)投資市場的健康發(fā)展的。

五、催發(fā)本土投行轉(zhuǎn)型

第9篇：私募股權(quán)論文范文

本欄目的文章將采用論文述評的形式，被述評的文章主要源自以下幾個英文文獻(xiàn)數(shù)據(jù)庫：省略、省略、ideas.省略等。評述文章介紹有關(guān)公司成立到IPO過程中公司成長與資本市場的關(guān)系的重要學(xué)術(shù)觀點和研究方法，主要關(guān)注以下一些問題：公司成長與公司IPO的關(guān)系；IPO前非公眾公司怎樣從資本市場融資；風(fēng)險投資與私募股權(quán)資本在公司IPO及IPO定價中的作用；IPO定價及IPO抑價之謎；風(fēng)投基金和私募股權(quán)基金的組織機制與治理；風(fēng)險投資、私募股權(quán)資本與資本市場發(fā)展和金融制度演進(jìn)的關(guān)系等。

從VC誕生的那一天起，這個市場就從來沒有缺少過硝煙。無論是昔日KKR、凱雷、紅杉這些江湖大佬們的“華山論劍”，抑或是今天聯(lián)想弘毅、KTB等新貴的如日中天，投“人”還是投“項目”的爭論，就如同賽馬場上選馬還是選馴馬師的爭論一般，屢屢碰撞在叱咤風(fēng)云的“野蠻人”中間。顯然，困擾VC實務(wù)界的難題，也必將成為理論界學(xué)術(shù)大師們關(guān)注的焦點，史蒂芬.卡普蘭（Steven N. Kaplan）教授算是其中的一位。在他2006年的研究文章《什么是企業(yè)?從早期商業(yè)計劃書到公眾公司》（What are Firms? Evolution from Early Business Plans to Public Companies）里，這位芝加哥大學(xué)商學(xué)院的金融學(xué)教授，一掃大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家慣有的曖昧姿態(tài)，旗幟鮮明地站在了支持選“馬”的一方：VC們選擇投資對象的時候應(yīng)該把被一直被奉若神明的創(chuàng)業(yè)者才能（founder’s management）請下神壇，而把關(guān)注的中心放到目標(biāo)企業(yè)的業(yè)務(wù)（line of business）上去?？ㄆ仗m教授自從1988年獲得哈佛大學(xué)商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)的博士學(xué)位后，主要研究領(lǐng)域即為風(fēng)險資本、公司治理、杠桿收購、企業(yè)購并、電子商務(wù)、公司金融等，那么，現(xiàn)在我們就和這位聲名顯赫的教授一起，看看學(xué)者們是如何利用自己的專業(yè)知識,來試圖對VC實務(wù)界的這一熱點爭議提出自己創(chuàng)造性地見解。

《什么是企業(yè)?從早期商業(yè)計劃書到公眾公司》是卡夫曼基金資助下的一個研究項目,意在研究什么因素應(yīng)該成為風(fēng)險資本選擇投資對象時的關(guān)鍵。當(dāng)然，為保證學(xué)術(shù)研究必不可少的概括性，卡普蘭教授的研究也需要建立在一定的假設(shè)前提之下。幸而金融學(xué)的教授畢竟與經(jīng)濟(jì)學(xué)教授不同，后者似乎更偏好于建立一個“魯濱遜荒島”式的理想國；而卡普蘭教授不過是對自己研究的樣本公司做出了些合情合理的甄選?？ㄆ仗m教授只分析了有VC背景的公司，樣本是美國50家由VC投資最終上市的公司，其中有30家的資料來自于他之前和斯通博格（Per.Stormberg,前文的另一位合著者，瑞典金融研究所教授）2003年的一項研究工作，而剩下20家的資料則來自于與卡普蘭教授有密切聯(lián)系的VC機構(gòu)。由于樣本采集集中在上世紀(jì)90年代末，所以大部分樣本公司都是在科技繁榮時期成立的。卡普蘭教授承認(rèn)自己的樣本選擇有一定的偏性，卻也明確的對之所以如此選擇做出了解釋：之所以只分析有VC背景支持的公司，顯然是出于該研究的目的；之所以從有密切聯(lián)系的VC機構(gòu)處獲取數(shù)據(jù)，是因為這樣才能保證數(shù)據(jù)的必要和詳細(xì)；在選擇的過程中，由于數(shù)據(jù)的難以收集以及其他一些原因，作者排除了倒閉、被收購以及最終沒有上市的企業(yè)；樣本企業(yè)的行業(yè)分布很多集中在了生物技術(shù)及醫(yī)療方面，占所有樣本的44%，因此，需要將結(jié)論分成生物技術(shù)企業(yè)以及非生物技術(shù)企業(yè)來論述。

卡普蘭教授的研究思路是在自己的研究中把企業(yè)的成長劃分為三個階段，即初創(chuàng)階段、IPO階段和上市之后的經(jīng)營階段。在對上述50家公司的研究過程中卡普蘭教授發(fā)現(xiàn)：雖然目標(biāo)公司在整個研究周期中大部分都經(jīng)歷了從初創(chuàng)時期到最終上市的高速成長，然而值得注意的是，在這一成長過程中目標(biāo)公司始終不變的不是作為創(chuàng)立企業(yè)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊，而是在商業(yè)計劃書上就已經(jīng)確立的公司的業(yè)務(wù)，以及與之對應(yīng)的非人力財富，比如技術(shù)、產(chǎn)品、潛在市場規(guī)模、知識產(chǎn)權(quán)等。從后文中的表一和表二可以反映出這種趨勢。

從表一中的數(shù)據(jù)可見，所有樣本公司中只有2%在初創(chuàng)階段到IPO之前改變過主營業(yè)務(wù)，而IPO之后沒有出現(xiàn)改變主營業(yè)務(wù)的公司。而主營業(yè)務(wù)范圍在公司發(fā)展的三個階段中保持不變的在40%左右，擴(kuò)展主營業(yè)務(wù)的有40%-50%?？梢娊^大多數(shù)樣本公司的主營業(yè)務(wù)在創(chuàng)業(yè)之初一經(jīng)確立，就不太容易發(fā)生改變。

從表二中可見,所有樣本公司中CEO保持不變的比例在創(chuàng)業(yè)之初到IPO之前為72%,而在IPO之后驟降到了58%，從創(chuàng)業(yè)之初到上市，這個比例只有區(qū)區(qū)42%。顯然，在整個企業(yè)的發(fā)展之中，高層管理人員的變動是相當(dāng)大的。

由此卡普蘭教授得出了自己的結(jié)論，即作為VC選擇投資的標(biāo)準(zhǔn)，既然專業(yè)化人力資本在企業(yè)成長之中并非能夠一直起核心作用，那么風(fēng)險投資家們自然就因該把視野放到能夠在整個企業(yè)生命周期中支撐其發(fā)展的不變因素――業(yè)務(wù)上來。能夠得出以上結(jié)論，教授是基于如下分析：第一是從財務(wù)狀況來看，50家樣本公司在創(chuàng)立之初，平均收入不過區(qū)區(qū)550萬美元，到了IPO之前，也就4200多萬美元，而上市之后卻實現(xiàn)了一個飛躍：2.4億美元。資產(chǎn)平均值從580萬美元跳升至3.52億美元，員工人數(shù)也從平均91人激增至1592人。第二是業(yè)務(wù)，在經(jīng)歷著如此高速的成長過程中，50家公司里只有兩家改變了自己的主營業(yè)務(wù)，并且在提及使自己的企業(yè)能夠差異于其他企業(yè)的賣點時，提及產(chǎn)品和客戶服務(wù)的公司在企業(yè)成長的三個階段中比例都很高，而提及管理和員工隊伍專業(yè)化的公司的比例卻逐漸下降。第三是企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，幾乎卡普蘭教授的所有調(diào)查中，樣本公司都異口同聲地表示企業(yè)的發(fā)展主要是得苦練“內(nèi)功”，比如研發(fā)新產(chǎn)品、擴(kuò)大市場份額等。另一方面，在企業(yè)高增長的同時，企業(yè)創(chuàng)立者和管理人員的影響卻在逐漸下降。在始創(chuàng)時期，有66%樣本公司的創(chuàng)始人擔(dān)任了CEO，有92%的創(chuàng)始人進(jìn)入了董事會。而到了IPO階段，只有55%的CEO還由創(chuàng)始人擔(dān)任，此時只有94%的樣本公司的核心管理人員有創(chuàng)始人的身影。到了公司上市以后，創(chuàng)始人擔(dān)任CEO的公司比例已經(jīng)下降到了39%，其擔(dān)任公司核心管理人員的公司比例下降到了68%。在IPO階段，只有72%的公司創(chuàng)始人是CEO，在上市以后，這一比例下降到了42%。在企業(yè)的所有權(quán)方面，企業(yè)創(chuàng)始人在初創(chuàng)階段對企業(yè)的持股比例平均高達(dá)31.7%，而到上市之后，這個比例降低到了3.2%。這樣看來，既然所選擇的都是由VC投資最終成功實現(xiàn)上市的公司，而這些公司在成長過程中幾乎主營業(yè)務(wù)以及相關(guān)的非人力資本都沒有明顯變動，而企業(yè)人力資本的代表――高層管理人員卻更替明顯，那么可以斷定：促使一個企業(yè)成功成長的主要因素是它的業(yè)務(wù)，即它所處的行業(yè)、面對的市場、擁有的技術(shù)產(chǎn)品這些非人力方面，而不是勇于挑戰(zhàn)的創(chuàng)業(yè)者，精通管理和技術(shù)的專業(yè)人才等人力方面。那么風(fēng)險投資家們要想投資成功，固然要考慮創(chuàng)業(yè)者，但更需要把關(guān)注的焦點放在公司實際業(yè)務(wù)情況的考察中去，并以此作為投資的根本依據(jù)。作為一位嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)者，卡普蘭教授也深知基于50家公司的情況做出判斷有可能存在統(tǒng)計上的偏誤，所以在文章最后又重新挑選了106家在2004年IPO的非金融風(fēng)投背景的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了相似的分析，包括對該樣本企業(yè)的經(jīng)營行業(yè)、高級管理人員以及股權(quán)結(jié)構(gòu)方面。顯然，這批數(shù)據(jù)同樣支持了卡普蘭教授的觀點。于是乎卡普曼教授的研究成果《什么是企業(yè)?從早期商業(yè)計劃書到公眾公司》就呈放在了我們眼前。

作為學(xué)術(shù)研究，卡普曼教授利用統(tǒng)計方法以小見大，確實為我們考慮投人還是投錢的問題提供了一個獨特的角度。但是正是作為學(xué)術(shù)研究，卡普曼教授的研究也并非是十全十美。拜讀完畢后我們自然而然會覺得卡教授的研究至少也存在以下幾個值得探討的問題。

其一，卡教授的研究是基于一組滿足特定條件的樣本數(shù)據(jù)，盡管樣本容量很大，并且卡普曼教授也在文章最后采取了補救，但這樣做出的結(jié)論恐怕作為一個具有廣泛意義的觀點仍稍顯無力。也許有的經(jīng)濟(jì)學(xué)者會為卡普曼教授辯解，經(jīng)濟(jì)學(xué)家可以使用現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)研究中的利器――計量經(jīng)濟(jì)學(xué)來從樣本數(shù)據(jù)推斷總體特征，并且在統(tǒng)計意義上獲得令人滿意的答案。遺憾的是，使用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法對于數(shù)據(jù)的采集和使用有一系列嚴(yán)格的前提標(biāo)準(zhǔn)，如果違背這些前提濫用計量方法，很可能得出錯誤甚至有害的結(jié)論。在這篇文章中，卡普蘭教授很少使用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法，可能就是基于此種考慮。所以對于數(shù)據(jù)的分析大多采取橫向比較、縱向推導(dǎo)的方法。這樣做的好處是顯而易見的，如果卡普蘭教授堅持使用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法分析數(shù)據(jù)，就不單需要回歸分析這樣的“常規(guī)武器”來估計參數(shù)，甚至要動用協(xié)整理論等等計量“核武器”來對付數(shù)據(jù)選擇中出現(xiàn)的各種趨勢性、非平穩(wěn)性……，那么很快教授自己就會陷入數(shù)據(jù)處理的泥潭中難以自拔。但是失去了計量武器，作為學(xué)術(shù)研究的嚴(yán)謹(jǐn)性就難免要打折扣，所做出的結(jié)論自然就難脫主觀的嫌疑了。

其二，卡普蘭教授通過數(shù)據(jù)比較，推斷出了一個公司的成功關(guān)鍵在于優(yōu)良的業(yè)務(wù)，而非專業(yè)化人力資本的命題，但證明的工具僅僅是一個個數(shù)據(jù)圖表之間的比對，對于一些邏輯性的推導(dǎo)卡普曼教授在研究中卻沒有給出十分清晰的思路。例如研究認(rèn)為，由于樣本公司創(chuàng)始人團(tuán)隊在公司成長過程中持股比例，以及擔(dān)任公司高管人數(shù)都呈逐漸降低趨勢，并且在IPO前后下降的尤其之大，卡普蘭教授才得出了自己的結(jié)論：既然專業(yè)化人力資本的代表――創(chuàng)業(yè)者和公司高管在公司成長的過程中日漸式微，且式微的速度和公司成長的速度呈反比，那么好的創(chuàng)業(yè)家所帶來的積極作用就不應(yīng)該是企業(yè)保持成功發(fā)展的核心元素。為此卡普蘭教授的猜想是：創(chuàng)業(yè)家的核心才能在于創(chuàng)業(yè)，隨著企業(yè)的不斷建立完善，這種才能在企業(yè)中發(fā)揮的作用只會越來越小，所以創(chuàng)業(yè)家只能在不斷創(chuàng)立新企業(yè)的過程中才能發(fā)揮出自己的最大價值，套用經(jīng)濟(jì)學(xué)術(shù)語即是企業(yè)家才能在企業(yè)成長中是邊際效用遞減的，所以風(fēng)險投資家們?nèi)绻簩毱髽I(yè)家，無疑押寶的是一項不斷貶值的標(biāo)的。但仔細(xì)想來如此推論的邏輯恐怕有失公允。假設(shè)卡普蘭教授的推理成立，即創(chuàng)業(yè)家才能在企業(yè)成長過程中呈邊際效用遞減的特性，那么無可否認(rèn)的就是創(chuàng)業(yè)家在企業(yè)創(chuàng)始之初應(yīng)該是發(fā)揮著自己最大效用的，而風(fēng)險投資家們又都往往是在企業(yè)初創(chuàng)時期投資，風(fēng)投家們?nèi)绻嫒缈ㄆ仗m教授所建議的，拋棄以“人”為標(biāo)準(zhǔn)，很有可能風(fēng)投家們就會忽視了創(chuàng)業(yè)家在企業(yè)創(chuàng)立之初所展示的最大潛力，這顯然是不符合風(fēng)投家們價值增值最大化要求的。何況僅僅從創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)中的持股比例變化，以及一些其他的相關(guān)數(shù)據(jù)就判斷創(chuàng)業(yè)者在企業(yè)中的作用邊際遞減，一個潛在的含義就是創(chuàng)業(yè)者是因為自己對企業(yè)的成長無法發(fā)揮出作用才失去了自己對企業(yè)的控制權(quán)和領(lǐng)導(dǎo)權(quán)的?？ㄆ仗m教授做出如此論斷的同時可能忽視了造成創(chuàng)業(yè)家在企業(yè)中地位喪失的各種實際情況。實際上作為融資者的創(chuàng)業(yè)家和作為投資者的風(fēng)投家，在直到風(fēng)險投資完全退出之前，對于索取企業(yè)利益的博弈都不曾停止過，對于企業(yè)實現(xiàn)飛躍，也是風(fēng)險投資實現(xiàn)成功退出的IPO一役，創(chuàng)業(yè)者和風(fēng)投家之間的明槍暗箭更是達(dá)到了頂峰。創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)控制權(quán)的追求和投資人對所投資本增值最大化的要求之間，向來不是完全保持一致的?？ㄆ仗m教授簡單地用在企業(yè)中占有的權(quán)益以及高層管理者的人動作為間接指標(biāo)衡量創(chuàng)業(yè)者對企業(yè)價值增加的貢獻(xiàn)，也是有待商榷的。

所有的這些，相信高明的金融學(xué)教授卡普蘭是不會想不到的。但此類問題之所以在世界頂級金融學(xué)教授的研究中依然存在，很大程度上是因為經(jīng)濟(jì)學(xué)最初作為一門社會學(xué)科，在經(jīng)過了200年的發(fā)展之后成為了今天高度數(shù)理化的一門“科學(xué)”，要求研究者運用當(dāng)今最復(fù)雜最嚴(yán)謹(jǐn)?shù)淖匀豢茖W(xué)方法來研究社會經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。然而，數(shù)學(xué)模型和數(shù)理方法固有其最大的優(yōu)點――嚴(yán)謹(jǐn)，但在面對當(dāng)代經(jīng)濟(jì)學(xué)苛刻的要求時，自然科學(xué)的研究方法同樣會顯得力不從心。這樣的力不從心不是來源于自然科學(xué)知識本身，而是來源于應(yīng)用使用這些知識的人。經(jīng)濟(jì)學(xué)者在利用數(shù)學(xué)模型模擬現(xiàn)實的過程中，為了繞開錯綜復(fù)雜的現(xiàn)實問題，最直接的辦法就是建立各式各樣抽象的假設(shè)，并以此為基礎(chǔ)得出一個高度概括的結(jié)論。在實證檢驗自己結(jié)論的過程中，由于結(jié)論的高度概括和抽象性，實證數(shù)據(jù)卻往往不能和研究所得出的結(jié)論完美結(jié)合。作為學(xué)術(shù)研究,不存在完美的方法，自然不會也不應(yīng)該有“完美”的結(jié)論。