證券投資基金法論文精選(九篇)

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第1篇：證券投資基金法論文范文

關(guān)鍵詞：證券投資基金；商業(yè)銀行；影響；策略

一、證券投資基金對銀行業(yè)的影響分析。

我國證券投資基金對商業(yè)銀行同樣具有雙向影響效應(yīng)，一方面，它促進商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新與中間業(yè)務(wù)的發(fā)展；另一方面，也對商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)造成沖擊，進而影響到我國的金融穩(wěn)定。

1.證券投資基金對商業(yè)銀行業(yè)務(wù)創(chuàng)新和利潤增長有積極影響。

一方面，證券投資基金托管業(yè)務(wù)中有利于組織低成本的存款。無論是基金開戶還是基金投資前的沉淀，基金的存款都是低成本穩(wěn)定的資金來源。而且不論基金是商業(yè)銀行通過為基金提供銷售、交易服務(wù)，在銀行系統(tǒng)內(nèi)部十分簡便地以低成本直接將存款劃轉(zhuǎn)為基金，這在降低交易成本的同時，也為自己擴大了客戶源。另一方面，證券投資基金托管業(yè)務(wù)，可以收取基金托管費，獲取中間業(yè)務(wù)收入。由于證券投資基金是發(fā)起、管理、托管三權(quán)分立的機制，根據(jù)我國的證券投資基金管理辦法，基金托管業(yè)務(wù)必須由商業(yè)銀行擔(dān)任。但基金托管要求托管人有熟悉托管業(yè)務(wù)的專職人員，而且要具備安全保管基金資產(chǎn)的條件，托管人必須有安全、高效的清算、交割能力，以保證基金發(fā)行、運營、贖回與清算的效率和質(zhì)量，目前主要由國有商業(yè)銀行如中國工商銀行、中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國建設(shè)銀行等來擔(dān)任，一些資本實力雄厚而且業(yè)務(wù)能力強的股份制銀行也加入這一行列，所以基金托管業(yè)務(wù)將是商業(yè)銀行之間的競爭業(yè)務(wù)，具體見下表。從證券投資基金歷年托管費收入來看，托管費收入上升速度很快，已經(jīng)從1998年的1600萬元上升到2006年的10.53億元。商業(yè)銀行通過介入基金托管業(yè)務(wù)，既可以改善其自身的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，促進商業(yè)銀行中介業(yè)務(wù)的發(fā)展，增加無風(fēng)險業(yè)務(wù)收入，改善業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)，也可以促進新型商業(yè)銀行業(yè)務(wù)人員素質(zhì)提高與知識結(jié)構(gòu)的改善，為商業(yè)銀行現(xiàn)代資本市場金融業(yè)務(wù)發(fā)展拓寬空間。

2.證券投資基金對銀行業(yè)的消極影響。

首先，證券投資基金對商業(yè)銀行傳統(tǒng)的存貸業(yè)務(wù)帶來了沖擊。證券投資基金作為一種金融創(chuàng)新品種，具有強大的專業(yè)理財功能，它的出現(xiàn)順應(yīng)了降低資源配置成本的需要，使得投資者和融資者都愿意通過直接融資市場進行交易，從而出現(xiàn)存款“脫媒”

現(xiàn)象，使得商業(yè)銀行市場占有率不斷下降。我國作為發(fā)展中國家，同樣具有轉(zhuǎn)型經(jīng)濟國家的一般特征，正在實現(xiàn)從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)變，間接融資仍占有極其重要的地位，商業(yè)銀行的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)仍具有極其重要的作用，如果在短期內(nèi)迅速削弱其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，中間業(yè)務(wù)又無法迅速跟上，銀行的不穩(wěn)定性增加，將會對我國的金融穩(wěn)定產(chǎn)生沖擊。進而將直接影響到整個金融體系的穩(wěn)定。其次，證券投資基金對央行的貨幣政策提出了新的挑戰(zhàn)。投資基金的發(fā)展和變化，對傳統(tǒng)以商業(yè)銀行為主體的金融制度下的貨幣政策產(chǎn)生了重大影響，使貨幣政策中的M1、M2、M3等形式的貨幣定義不斷發(fā)生變化。毫無疑問，證券投資基金對貨幣政策工具和貨幣政策中介目標(biāo)的影響，增加了貨幣控制的難度，對央行實現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)提出了新的考驗。此外，由于證券投資基金帶來的低風(fēng)險高盈利效應(yīng)，銀行同業(yè)競爭加劇，對銀行的服務(wù)和管理水平也提出了挑戰(zhàn)。

二、商業(yè)銀行發(fā)展證券投資基金托管業(yè)務(wù)的對策。

①發(fā)揮商業(yè)銀行優(yōu)勢，加大市場開拓力度。鑒于證券投資基金對商業(yè)銀行帶來的積極影響，大力發(fā)展基金托管業(yè)務(wù)勢在必行。一方面，要加強基金托管業(yè)務(wù)的市場開拓，不斷增加托管基金的數(shù)量和資產(chǎn)總量；另一方面，要加強銀行基金銷售業(yè)務(wù)的市場開拓，目的是將銷售的基金按照協(xié)議的要求推介出去、銷售出去。要運用現(xiàn)代技術(shù)手段銷售基金，順應(yīng)潮流盡快開通網(wǎng)上銀行、電話銀行、手機銀行等便利投資人投資的方式，讓投資者享受安全、高效、便利的基金代銷服務(wù)。還可以借鑒美國籌建類似于“基金超市”網(wǎng)站，銷售各個基金公司旗下的基金。也要充分考慮銀行卡在基金銷售中的作用，還可以通過電話銀行銷售基金，給投資者帶來便利。

②商業(yè)銀行爭取在政策指導(dǎo)下成立銀行系基金，開展多元化經(jīng)營。2005年2月20日，中國人民銀行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會聯(lián)合公布了《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點管理辦法》，4月6日，確定中國工商銀行、中國建設(shè)銀行和交通銀行為首批直接設(shè)立基金管理公司的試點銀行。交銀施羅德、建信基金、工銀瑞信等銀行系基金應(yīng)運而生。到2008年底，這3家基金公司的排名大幅上升，管理規(guī)模逆勢增長，其中交銀施羅德排名12位，建信基金排名20位，工銀瑞信成為2008年規(guī)模增長最快公司，而且贏得市場和不俗的業(yè)績。商業(yè)銀行可以設(shè)立基金管理公司對銀行業(yè)帶來了新機遇，不僅有利于在分業(yè)框架下推動金融機構(gòu)的多元化經(jīng)營，而且有助于在中國金融體系中占據(jù)主要地位的商業(yè)銀行的儲蓄和資產(chǎn)的多元化。大量的儲蓄資金將有可能通過購買銀行基金的方式，間接進入證券市場，有效轉(zhuǎn)化為投資性基金，為資本市場提供長期穩(wěn)定的資金渠道。因此，各家商業(yè)銀行要積極爭取盡快盡早設(shè)立基金管理公司，減少存差，促進儲蓄———投資的轉(zhuǎn)化。一旦今后政策允許商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)，銀行就可以轉(zhuǎn)換角色，成為基金管理人，直接管理經(jīng)營基金業(yè)務(wù)。

③向開放式基金提供融資便利，進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為混業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造條件。證券投資基金的相關(guān)規(guī)定中允許基金管理人按照中國人民銀行規(guī)定的條件，向商業(yè)銀行申請短期融資，這使證券業(yè)與銀行業(yè)合作又增加了一個途徑。由于開放式基金可能面臨非正常巨額贖回壓力而產(chǎn)生流動性需要，往往需要借助于銀行的短期資金支持，在當(dāng)前商業(yè)銀行流動性過剩的條件下，銀證合作的前景十分看好。這也是商業(yè)銀行積極進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，為將來實現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營創(chuàng)造有利條件。

④為證券投資基金提供高質(zhì)量、全方位的托管業(yè)務(wù)服務(wù)?；鹜泄芤筱y行在財務(wù)核算系統(tǒng)軟件、清算網(wǎng)絡(luò)、監(jiān)控手段、整體服務(wù)水平等方面進行改進和提高，提供快捷、便利、周到的基金銷售和服務(wù)。商業(yè)銀行龐大的儲蓄網(wǎng)點、豐富的儲戶資源、先進的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、良好的信譽等軟硬件條件，不僅為基金提供了理想的基金銷售平臺，而且商業(yè)銀行擁有完善的清算結(jié)算網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)、豐富的財務(wù)管理經(jīng)驗和完善的系統(tǒng)結(jié)構(gòu)，完全可以承擔(dān)基金托管人的職責(zé)。在基金托管業(yè)務(wù)服務(wù)過程中，一定要采用先進的技術(shù)，發(fā)揮銀行的優(yōu)勢，為證券投資基金提供全方位的高質(zhì)量服務(wù)。

⑤加強對證券投資基金的監(jiān)管。目前基金托管業(yè)務(wù)存在的很大問題是商業(yè)銀行托而不管，過分注重基金的清算交割和保管功能，對證券投資基金的監(jiān)管職能還沒有充分發(fā)揮出來。因此，監(jiān)督管理基金規(guī)范運行，避免發(fā)生風(fēng)險，影響金融穩(wěn)定性，同樣是商業(yè)銀行義不容辭的責(zé)任和義務(wù)。

⑥加強銀行基金業(yè)務(wù)人員的培訓(xùn)，在基金銷售過程中進行專業(yè)化的服務(wù)。由于基金是新業(yè)務(wù)，在分業(yè)經(jīng)營的體制下，商業(yè)銀行人員難免對基金業(yè)務(wù)產(chǎn)生陌生感，對基金業(yè)務(wù)銷售和托管過程中需要具有專業(yè)化的知識和技能的專門人才，因此加強崗前培訓(xùn)、人才引入和員工業(yè)務(wù)素質(zhì)學(xué)習(xí)才能保證證券基金業(yè)務(wù)的順利開展。

參考文獻：

[1]羅松山。投資基金與金融體制變革［M］。北京：經(jīng)濟管理出版社，2002.

第2篇：證券投資基金法論文范文

[關(guān)鍵詞]基金 運營 管理 研究

一、引言

證券投資基金作為一種以集合投資、分散風(fēng)險、專業(yè)理財為特征的現(xiàn)代化投資工具，在世界上的發(fā)展歷史已經(jīng)超過 100 年。證券投資基金不僅僅有利于培育機構(gòu)投資者，促進證券市場的健康發(fā)展，還可以保護中小投資者的利益，并對發(fā)展企業(yè)直接融資，調(diào)整國民經(jīng)濟良性運行具有重要作用。

二、證券投資基金的發(fā)行

1.募集基金

證券投資基金的設(shè)立和運作的第一步就是基金的募集，不同國家對基金發(fā)起人的資格和限制要求不同，在我國基金的募集和設(shè)立必須通過中國證監(jiān)會的審查和批準(zhǔn)。在美國，公募基金的設(shè)立實行注冊登記制，就是說基金發(fā)起人只需要向證券監(jiān)督機構(gòu)提交法律規(guī)定的相關(guān)材料，通過申請登記注冊成功，便可設(shè)立發(fā)行證券投資基金。這種審查制度監(jiān)管當(dāng)局只需要對報送材料進行形式上審查，而其內(nèi)容上的實質(zhì)性審查則由獨立的中介機構(gòu)來進行。在我國實行的是審批制，也就是由證券監(jiān)管當(dāng)局對提供材料內(nèi)容的真實性進行實質(zhì)性審查。在符合《證券投資基金法》的規(guī)定后，還要滿足《證券投資基金運作管理辦法》中對申請設(shè)立募集基金的條件的具體規(guī)定，才可以進行基金募集申請。在設(shè)立投資基金之前，還要對設(shè)立基金的可行性和必要性進行分析，并制定基金方案?；鸱桨笐?yīng)該包括設(shè)立基金的類型、基金的運作方式、基金開放時間和地點以及基金的規(guī)模和存續(xù)時間等情況。

2. 發(fā)行基金

證券投資基金的發(fā)行方式按照發(fā)行對象和發(fā)行范圍的區(qū)別，可以分為公募發(fā)行和私募發(fā)行。公募發(fā)行的發(fā)行形式包括包銷、代銷以及自銷。包銷是指由證券機構(gòu)先行將基金全部買入，再按照發(fā)行價格出售給投資者，如果發(fā)行期內(nèi)未能將全部的基金售出，剩余的基金份額則由證券機構(gòu)持有，可見包銷對證券機構(gòu)的風(fēng)險要求較高。代銷是指由證券機構(gòu)進行基金的銷售，但是不承諾在發(fā)行期內(nèi)將全部基金售出如果在發(fā)行期內(nèi)無法達到預(yù)計證券投資基金的規(guī)模，結(jié)果就是證券投資基金的發(fā)行失敗，證券機構(gòu)并無義務(wù)和責(zé)任保證銷售完全。自銷方式就是省去了證券機構(gòu)的中間環(huán)節(jié)，由基金公司自行銷售。公募發(fā)行具有安全性、經(jīng)濟性和公平性的特點。在基金的發(fā)售過程中計劃周密、過程規(guī)范、嚴(yán)格按照法律法規(guī)執(zhí)行、結(jié)算方式明確、收付款結(jié)算準(zhǔn)確，并可以通過證券機構(gòu)的專業(yè)化銷售降低操作成本，另外由于公募發(fā)行是公開的，時間地點信息完全，也防止了舞弊行為的發(fā)生。投資基金的私募發(fā)行是指基金的發(fā)起人面向少數(shù)特定投資者，或者投資機構(gòu)發(fā)行基金的方式，私募基金的規(guī)模較小，發(fā)行成本較低，監(jiān)管政策也相對寬松。

三、證券投資基金的運營管理

證券投資基金的運營主要涉及基金發(fā)起人、基金管理人、基金托管人、基金持有人和投資基金的服務(wù)機構(gòu)。他們之間既是相互合作的關(guān)系，又有相互制衡和監(jiān)督的性質(zhì)。基金發(fā)起人也就是設(shè)立和組織基金的法人，如果是契約型基金，發(fā)起人也就是后來的基金管理人或者基金管理公司的主要股東。而在公司型基金的組織形式下發(fā)起人是基金管理公司的主體，公司的股東是基金持有人?；鸬某钟腥耸腔鸬耐顿Y者和受益人，基金管理人主要負責(zé)具體的投資操作以及基金公司的日常管理，也就是說基金的所有權(quán)歸投資者而經(jīng)營權(quán)歸屬管理者?；鸬馁Y產(chǎn)保管和清算是由基金托管人進行負責(zé)，為了有效的監(jiān)管資金資產(chǎn)，保證資金運行的高效率，基金管理人只對基金資產(chǎn)進行投資操作。在資產(chǎn)管理和資產(chǎn)的保管上是嚴(yán)格分開的，可以說基金管理人是基金公司的經(jīng)營者而基金托管人要對基金資產(chǎn)進行監(jiān)管和控制，這也是對基金公司的法律約束。

基金公司的治理強調(diào)內(nèi)部治理、外部治理和相關(guān)者治理。內(nèi)部控制的基本框架是由管理風(fēng)險的和防范風(fēng)險的制度構(gòu)成，主要包括內(nèi)部控制的法律、投資風(fēng)險的管理、內(nèi)部會計控制和內(nèi)部管理控制。內(nèi)部治理要遵循合法性、全面性、審慎性、獨立性等原則，在監(jiān)察稽核部直接對董事長負責(zé)的情況下，進行日常內(nèi)部治理工作。主要通過基金管理稽核、財務(wù)管理稽核、業(yè)務(wù)稽核等手段來確保公司運作以及員工行為的合法化。另外基金公司的內(nèi)部治理還應(yīng)包括詳細的保密制度和具體的保密措施。證券投資基金公司的股東、董事、監(jiān)事等都有保守投資決策秘密的義務(wù)和法律約束。對于公司簽訂的各類合同、可行性報告、上級部門下發(fā)的報告等要對外界保密；對于仍在進行中的談判、公司的研究報告和研究成果、統(tǒng)計報表和清算資料等需要把知情人限制在相關(guān)部門內(nèi)部；對于涉及公司核心機密的經(jīng)營狀況、管理控制密碼信息、預(yù)投資計劃和投資組合則僅能限制在少數(shù)人了解的范圍內(nèi)?；鸸镜耐獠恐卫碇饕峭ㄟ^市場機制來進行，可以通過市場上投資者對基金管理人的評價來約束基金管理人投資行為，減輕或者避免道德風(fēng)險，還可以通過兼并或者收購來轉(zhuǎn)移基金管理權(quán)，顯然如果基金管理人的投資行為和決策得到市場的青睞，則說明投資行為得到市場的認(rèn)可，反之，如果基金管理人對自己的投資行為沒有較強的自律性，必然會遭到市場的輕視。

四、結(jié)語

發(fā)展證券投資基金有利于培育機構(gòu)投資者，促進證券市場的健康發(fā)展。投資基金資金規(guī)模比較大、投資時間長，更注重對投資對象基本面的分析，這種投資對于抑制投機和證券市場規(guī)范化和健康發(fā)展意義重大，還可以保護中小投資者的利益,承擔(dān)起產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資本有效流動，發(fā)展企業(yè)直接融資調(diào)整整個國民經(jīng)濟良性運行的作用。

參考文獻：

[1]姚爾強.投資基金理論與實務(wù)[M].北京:中國審計出版社,1999

[2]孫鑫.證券投資基金發(fā)展及投資策略研究[D].吉林大學(xué)碩士學(xué)位論文,2010.4

第3篇：證券投資基金法論文范文

【論文摘要】隨著我國證券基金規(guī)模的迅猛發(fā)展，基金公司的風(fēng)險管理問題已經(jīng)凸現(xiàn)出來。本文分析基金公司的風(fēng)險管理問題并提出相應(yīng)對策。

從1998年我國開始出現(xiàn)基金以來，就呈現(xiàn)了飛速發(fā)展的態(tài)勢，1998年我國基金公司剛開始成立時只有六家，到2005年年末已經(jīng)增加到了52家，目前已有59家基金公司，其增長速度令人矚目?；鹪诟咚侔l(fā)展的同時也暴露了其巨大的風(fēng)險，這種風(fēng)險極有可能侵害投資人的利益，并威脅基金公司的發(fā)展

1我國證券投資基金公司風(fēng)險管理現(xiàn)狀及存在問題

國內(nèi)基金由于發(fā)展時間很短，各項法律法規(guī)還不健全，加上證券市場的不完善，以及我國市場經(jīng)濟體制的不完善和國情的特殊性，我國基金風(fēng)險管理存在許多問題和不足。

1.1證券市場的不完善，使基金公司的風(fēng)險管理基礎(chǔ)不牢固由于我國證券市場的定位一開始即把支持國企改革作為基點，而并非作為豐富金融市場的一種重要金融工具，導(dǎo)致證券市場實際上成為了國企籌資解困的重要途徑，資本市場的資源配置市場化功能被置于次要地位，必然導(dǎo)致證券市場失靈，不能反映證券的實際價值。而且我國的基金基本都是投資于股票市場，基本為股票基金，后果是投資者無法在理性基礎(chǔ)上正確展開價值判斷，這給基金投資者的價值判斷帶來困難，加大了基金投資的風(fēng)險。

1.2對基金機構(gòu)監(jiān)管不力、法律法規(guī)不健全，基金公司運作存在不規(guī)范現(xiàn)象①相關(guān)的投資比例限制模糊，可操作性不強。比如雖然規(guī)定單支基金持有一家上市公司的股票不得超過基金資產(chǎn)凈值的10％，與同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的證券總和不得超過該證券的10％。②很少召開基金持有人現(xiàn)場大會，缺乏對基金管理人、基金托管人演變成了基金管理人的人，這種錯位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮，往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理的責(zé)任，形成基金管理人和基金托管人事實上的利益趨同，基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置，極易誘發(fā)基金管理人和托管人的道德風(fēng)險。③缺少外部對基金管理人的監(jiān)督機制，我國基金行業(yè)在對基金管理人行為方面的約束機制較少。④基金管理機構(gòu)的市場準(zhǔn)入、退出機制不盡完善，基金管理人的風(fēng)險管理動力不足。

1.3基金管理機構(gòu)內(nèi)部治理有缺陷、風(fēng)險衡量技術(shù)不足，形成基金公司的主要風(fēng)險來源之一①現(xiàn)代風(fēng)險管理越來越重視定量分析，大量運用數(shù)理統(tǒng)計模型來識別、測量、評估和監(jiān)測風(fēng)險，從國內(nèi)基金公司的情況來看定量分析明顯缺乏，從而使得風(fēng)險管理的客觀性、科學(xué)性和有效性都大打折扣，而且風(fēng)險管理喪失了最重要的可度量性和可預(yù)測性。②最高決策層對風(fēng)險管理認(rèn)識不足，董事、獨立董事長監(jiān)事由大股東和高管提名選任，薪酬由董事會決定，這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證他們的獨立性。③投資基金投資策略不透明，運作規(guī)則不完善。證券投資基金在進行投資過程中完全自主，投資者只是將資產(chǎn)交由基金公司托管，并不了解基金公司的投資策略，因此，其收益完全沒法預(yù)測，只能看基金管理人的個人選股能力以及基金公司的管理資產(chǎn)能力。

2證券投資基金風(fēng)險管理辦法

2.1資產(chǎn)組合法馬克維茨的資產(chǎn)組合模型研究的是投資者應(yīng)該選擇何種資產(chǎn)作為其投資對象，以及各種資產(chǎn)的投資數(shù)量應(yīng)該占投資總額多大的比重。馬克維茨就通過簡化的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，得出了他著名的資產(chǎn)組合理論模型。其證明了分散化投資組合能夠降低風(fēng)險。一般,對于有多種證券情況下，由許多種證券投資組合，哪一種最好呢？馬柯維茨的有效投資組合給出了答案，其是指在各種風(fēng)險水平下能夠提供最大預(yù)期收益或在各種預(yù)期收益水平下能夠提供最喜愛風(fēng)險的投資組合，所有有效組合的集合就構(gòu)成了投資機會的有效邊界，有效組合集合求出效率邊界后，投資者即可根據(jù)由其收益——風(fēng)險偏好程度決定的無差異曲線來選擇自己的最優(yōu)投資組合。

2.2風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)有效的風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)能夠及時預(yù)警證券投資基金公司所面臨的風(fēng)險類型、大小及對風(fēng)險防范措施有重要意義。證券投資基金公司應(yīng)能夠建立風(fēng)險預(yù)警系統(tǒng)，及時識別風(fēng)險，根據(jù)公司風(fēng)險偏好和承受能力，確定公司可接受的風(fēng)險規(guī)模，制定公司風(fēng)險管理策略，建立風(fēng)險預(yù)警指標(biāo)，提高公司風(fēng)險管理能力。證券投資基金公司的風(fēng)險預(yù)警主要包括操作風(fēng)險預(yù)警體系、決策風(fēng)險預(yù)警體系、財務(wù)風(fēng)險預(yù)警體系和信息風(fēng)險預(yù)警體系。

2.3VaR以及壓力測試VaR是一種風(fēng)險度量方法，它可以預(yù)測將在多大的置信水平上遭受最可能的經(jīng)濟損失，在多長的時間內(nèi)不會超過多大概率。VaR通常只能測度與市場整體行為相關(guān)聯(lián)的交易價值的變動，而不能測度不與市場行為相關(guān)聯(lián)的交易價值風(fēng)險變化。同時VaR也需要大量的歷史數(shù)據(jù)，只能計算數(shù)量化的風(fēng)險，所以VaR使用的同時一般配合使用壓力測試，以求更準(zhǔn)確的結(jié)果。以下為壓力測試方法：①情景分析：使用可能的未來經(jīng)濟情景來衡量它們對資產(chǎn)組合損益的影響。②歷史模擬：把真實的歷史事件相關(guān)數(shù)據(jù)運用到目前的資產(chǎn)組合上來。所選用的歷史事件可以是發(fā)生在一天或者一個更長的時段內(nèi)的價格波動。③VaR壓力測試：即對影響VaR的那些參數(shù)加以改變，然后考察這些改變使VaR的計算發(fā)生了什么樣的變化。④系統(tǒng)壓力測試：創(chuàng)建一系列易于理解的情景，用其中的一個或一組來測試資產(chǎn)組合中的主要風(fēng)險因素。

2.4敏感性分析敏感性分析可以分析各個因素的變化對基金風(fēng)險變化的影響大小，通過敏感性分析，找出最敏感的因素，從而能夠很好的控制風(fēng)險大小。影響基金風(fēng)險的因素很多，如：利率、系統(tǒng)風(fēng)險、管理風(fēng)險、政策風(fēng)險等，通過敏感性分析，找出最敏感因素，即對風(fēng)險變化影響最大的方面，從而有效控制風(fēng)險。

第4篇：證券投資基金法論文范文

【關(guān)鍵詞】基金 羊群效應(yīng) 成因

金融市場中的“羊群行為”是一種特殊的非理，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為由于羊群行為是涉及多個投資主體的相關(guān)，對于市場的穩(wěn)定性效率有很大的影響，也和金融危機有密切的關(guān)系。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界、投資界和金融監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。

一、影響羊群效應(yīng)產(chǎn)生的因素

（一）理論原因

盡管不能排除在某些時刻一些基金存在盲目跟從其它投資者的不完全理性羊群效應(yīng)，但整體而言擁有國內(nèi)較為完善的分析與投資管理體系以及人員配備的基金業(yè)仍然是目前市場上較為理性的機構(gòu)投資者，因此國內(nèi)基金業(yè)存在的顯著羊群效應(yīng)成因主要仍然是來自理性羊群效應(yīng)。

基于理性羊群行為的研究主要分為信息串聯(lián)羊群行為模型、基于委托——關(guān)系的羊群行為模型和收益外部性羊群行為模型。Wermers　（1999）對這些理論模型進行了歸納，并得出了四種情形：一是經(jīng)理人忽視他們自己的私人信息，跟隨大多數(shù)的投資行為，而不想冒失去名聲的風(fēng)險；二是不同經(jīng)理人的一致的投資行為，可能是因為都得到相同或相關(guān)的私人信息，或者都采用同樣的指標(biāo)來進行分析等；三是不同的投資經(jīng)理可能從前一期具有更多信息的經(jīng)理人的投資行為獲得同樣的私人信息，從而導(dǎo)致趨于一致的投資行為；四是不同機構(gòu)投資者可能具有相同的風(fēng)險偏好從而導(dǎo)致一致的投資行為。

我國證券投資基金產(chǎn)生羊群效應(yīng)的原因，一方面具有上述理論中的經(jīng)典情形，更主要的是在作為新興市場的中國所表現(xiàn)出來的特有原因。

（二）中國新興市場的特有原因

新興市場指的是發(fā)展中國家的股票市場。在中國這樣的新興市場，導(dǎo)致投資基金產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”的原因除了基金本身的專業(yè)素質(zhì)，更主要的是我國股市的制度結(jié)構(gòu)缺陷、基金管理法律法規(guī)的不完善以及由這樣的投資環(huán)境所導(dǎo)致的投資者心理。

第一，中國股市作為新興的投資市場，其“藍籌短缺”問題以及高投機性是導(dǎo)致投資基金“羊群效應(yīng)”的重要原因。從我國上市公司情況看，由于改制不徹底和市場約束機制軟化，相當(dāng)部分上市公司產(chǎn)生了“國有企業(yè)復(fù)歸”現(xiàn)象，以致上市越早的企業(yè)平均盈利水平越低。而且企業(yè)大量的資產(chǎn)重組使得企業(yè)經(jīng)營狀況處于不穩(wěn)定狀態(tài)。這些都致使我國的股市在整體上缺乏投資價值。這種情況下，少數(shù)的藍籌股成為“稀有資源”，自然是基金公司青睞的對象。

第二，我國股市中的信息披露等制度和相關(guān)的法律法規(guī)不完善。我國股票市場和投資者對于政策的反應(yīng)極為敏感，曾一度被稱為“政策市”，近幾年稍有好轉(zhuǎn)但政策導(dǎo)向性仍然較強。2002年的“6.24”行情就是一個典型案例。當(dāng)時宣布暫停通過證券市場進行國有股減持試點，市場竟然出現(xiàn)了在6個交易日內(nèi)累計15%的漲幅。而基金則大面積出現(xiàn)了增倉的狀況，最后的結(jié)果是市場在短期爆發(fā)性上漲后繼續(xù)下跌，而基金普遍遭受了損失。在這樣的市場中，多數(shù)基金選擇追逐政策熱點以期保障較高的收益率。

第三，做空機制的缺乏是導(dǎo)致基金“羊群效應(yīng)”的另一個重要原因。由于我國股市中期權(quán)、期貨等金融衍生產(chǎn)品的空白，無法為基金投資提供大量的盈利機會和防范風(fēng)險、對沖風(fēng)險的便利條件和有效手段，大大限制了投資基金的操作空間，導(dǎo)致投資基金在證券市場上的操作手法趨同，助長了投資基金的“羊群效應(yīng)　”。

第四，廣大基金投資者缺乏長期投資的理念也是不容忽視的原因。很多基金投資者投資于基金，是希望通過基金在短期內(nèi)獲得較高的收益，而不是把基金作為長期投資的工具?；鹨坏┩顿Y失利，抱有短期投機心理的投資者就會責(zé)備、質(zhì)詢投資基金。在巨大的輿論壓力下，基金被迫改變投資風(fēng)格，趨于從眾跟風(fēng)。引起羊群效應(yīng)的原因是多方面的，其中最重要的是信息不完全、對名聲以及報酬結(jié)構(gòu)的考慮。

二、羊群效應(yīng)的存在性

羊群行為是金融市場上的一個令人困惑的現(xiàn)象，表現(xiàn)為一段時間以內(nèi)，投資者不約而同地買賣相似的股票或進行相同方向的買賣，理智、信念、常識都失去了約束力，人善變?yōu)橐环N瘋狂的動物。我國的基金業(yè)經(jīng)過快速的發(fā)展，基金規(guī)模不斷壯大，形成了對優(yōu)質(zhì)上市公司股票的巨大需求。本文通過對2008年四個季度基金持有的前20名重倉股的研究，發(fā)現(xiàn)我國的證券投資基金在投資中存在著明顯的羊群行為，基金投資存在集中持股現(xiàn)象。2008年一季度，持有萬科A的基金共133家，但二季度和三季度遭到基金集體性拋售，持有基金分別為73家和47家，四季度被基金增持，持有基金為85家；持有大秦鐵路的基金在二、三季度分別為58家和81家，而在一季度和四季度大秦鐵路沒有進入基金重倉股前20位，說明在二季度大秦鐵路被基金集體性增持，而在四季度遭到基金的集體性拋售；招商銀行在四個季度中均為基金第一重倉股，四個季度中分別被195家、195家、198家和156家基金持有。通過一系列的數(shù)據(jù)比較分析，發(fā)現(xiàn)由于證券市場上優(yōu)質(zhì)股票的稀缺性，導(dǎo)致股票方向的基金在選擇投資對象時表現(xiàn)出很強的趨同性。

根據(jù)Bikhchandani（2000）的定義，“羊群行為”是指投資者在交易過程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們在某段時期內(nèi)買賣相同的股票。近年來，國內(nèi)已有不少學(xué)者對中國證券投資基金羊群行為的存在性和表現(xiàn)進行了不同角度的實證檢驗和分析，并得出較為一致的結(jié)論，即中國證券投資基金存在顯著的羊群行為。

施東暉（2001）應(yīng)用“從眾度”作為衡量羊群行為的指標(biāo)檢驗了從1999年1季度到2000年3季度中國股票市場上的投資基金，他認(rèn)為，平均而言，投資基金對于單個股票的買賣存在顯著的羊群行為。袁克、陳浩（2004）采用IJSV方法檢驗了1999年1季度到2003年2季度上證和深證所有證券投資基金的季度投資組合樣本。結(jié)果表明，基金對所有規(guī)模的股票均表現(xiàn)出較顯著的羊群行為，而且羊群行為程度指標(biāo)總體呈上升趨勢。孫杰（2004）對我國的封閉式基金和開放式基金分別進行檢驗。認(rèn)為我國封閉式基金羊群行為較開放式基金更為顯著，并且一定程度上賣出股票的羊群行為要強于買入股票的羊群行為?；饘τ诟咴鲩L型、高風(fēng)險和新興產(chǎn)業(yè)股票的羊群行為更加明顯。吳福龍等（2004）采用Wernlers的檢驗方法，對模型進行了擴展把機構(gòu)投資者在某個時期內(nèi)的交易行為分為只買不賣、只賣不買、既買又賣以及不交易。實證檢驗發(fā)現(xiàn)，中國投資基金在只買不賣方面的羊群效應(yīng)高于美國互助基金相應(yīng)的羊群效應(yīng)，在既買又賣和只賣不買方面并不高于美國互助基金的羊群效應(yīng)。

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第5篇：證券投資基金法論文范文

[論文摘要]從我國開放式基金的運作特點及現(xiàn)實證券市場的制度環(huán)境看，現(xiàn)階段我國推出的開放式基金應(yīng)做以下三方面的制度創(chuàng)新：融資制度創(chuàng)新、金融衍生品創(chuàng)新和基金評級體系的創(chuàng)新。

[論文關(guān)鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創(chuàng)新

隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規(guī)培育機構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰?yīng)保持一份持尊，仔細分析開放式基金的正常運作需要哪些制度環(huán)境，我國現(xiàn)階段的證券市場是否具備開放式基金正常運作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實問愿。

一、開放式基金的特點夏其潛在運作風(fēng)險

對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經(jīng)營業(yè)績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報．實現(xiàn)雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營管理差．投資運作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎(chǔ)——信譽，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險．

正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點，使得開放式基金的運作風(fēng)險要遠大于封閉式基金．開放式基金量主要的風(fēng)險其過于隨時要應(yīng)付基金持有人贖回要求的流動性風(fēng)險。我國股市經(jīng)過效十年的發(fā)展．上市公司巳經(jīng)超過1100家，通市懂占GDP的比重也達薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當(dāng)遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進厄運．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進一步加劇指效的下跌．進而又進一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災(zāi)、金融危機的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運作環(huán)境進行客觀分析，并相應(yīng)的進行一些制度剖新來滿足開放式基金的運作要求．

二、我國現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束

從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動性較強的證券市場系在一起的，證券市場的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運作。結(jié)合目前我國證券市場的現(xiàn)實環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：

(一)與投資基金有關(guān)的法律體系還未建立．投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)無明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟學(xué)的觀點來看．制度設(shè)計的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界．只有權(quán)利界限清楚，責(zé)任才能明確、才能降低制度運行成本．減少外部效應(yīng)。但目前，投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點，這樣．權(quán)利和義務(wù)界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強．在實際運作中就會加大制度運行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。

(二)我國現(xiàn)在市場的發(fā)育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場規(guī)模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時，很易產(chǎn)生流動性危機。其次從市場結(jié)構(gòu)而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機會．對比之下．使得事實上我們管理的基金面對的是單一市場風(fēng)險．如果國內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當(dāng)大的運作壓力

(三)有關(guān)金融制度設(shè)計，主要是融資制度設(shè)計方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會對jl缶時性流動資金產(chǎn)生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質(zhì)．主要是為了給基金一個調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務(wù)l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進行信用交易和超出自身的能力進行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風(fēng)險的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機制．而目前我國證券市場僅有做多機制。任何一個投資者想?yún)⑴c中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實現(xiàn)最終盈利．也只能由賣出股票結(jié)束加之我國證券市場屬于新興市場的特點，使得事實上我國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統(tǒng)性風(fēng)險．但仍要承擔(dān)較高的系統(tǒng)性風(fēng)險。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運作的一大瓶頸。

(五)缺乏合理的基金評級體系和權(quán)威的基金評級機掏。目前三大報是以基金凈值來對基金運作能力進行排名的，在這種制度設(shè)計下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風(fēng)險和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點。運作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動性危機。況且，在基金發(fā)起設(shè)立時，其投資目標(biāo)在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金．有的是優(yōu)化指數(shù)型基金．不同投資目標(biāo)的基金其運作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價基金管理公司管理水平的硬性指標(biāo)的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機構(gòu)而言．美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評圾機構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分．當(dāng)前美國基金評級機構(gòu)與股票評級機構(gòu)、債券評級機構(gòu)一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴(yán)格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨立的基金評級機構(gòu)

三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作

(一)在融資制度創(chuàng)新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關(guān)．基金的穩(wěn)定經(jīng)營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產(chǎn)狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進行監(jiān)督．保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。

第6篇：證券投資基金法論文范文

文獻標(biāo)識碼：A DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2011.05.13

投資基金財產(chǎn)的所有權(quán)與管理權(quán)分屬不同主體,基金財產(chǎn)為基金受托人一手控制，卻又缺少監(jiān)事會等內(nèi)設(shè)監(jiān)督機構(gòu)，故相對公司而言，基金財產(chǎn)更易受侵害。目前，我國《證券投資基金法》修訂工作正在緊鑼密鼓進行中，強化基金持有人權(quán)益的保護，正是本次修訂的重點。新修訂的《證券投資基金法》將逐步拓寬投資基金的組織形式，嘗試增設(shè)公司型投資基金等，逐漸增多的基金形態(tài)，對基金持有人的權(quán)益保護方式提出了更高要求。在公司型投資基金中，基金持有人可以援引公司法律來保護自身權(quán)益，但對于契約型信托投資基金而言，基金持有人卻沒有現(xiàn)成的法律制度可以援用，這造成不同組織形式基金持有人的權(quán)利保護方式嚴(yán)重失衡。因此，有必要為契約型投資基金持有人創(chuàng)建一種有效的權(quán)利保護機制。

公司法律制度中的股東派生訴訟制度順應(yīng)了保護少數(shù)股東利益的潮流，包括我國在內(nèi)的許多國家都已相繼確立了公司股東派生訴訟制度。而在投資基金法律制度中，通過借鑒移植股東派生訴訟制度，美國早在上世紀(jì)四十年代就在“公司型”投資基金中確立了派生訴訟制度，如今在“契約型”信托投資基金中，也已有地方開始進行有益嘗試。號稱“公司注冊天堂”的美國特拉華州，在1998年修訂其州法典，率先創(chuàng)建了企業(yè)信托（Business Trust）受益權(quán)人派生訴訟制度。美國《特拉華州法典》所規(guī)定的“企業(yè)信托”是一種非公司制的法律主體，其采用信托法理論為基礎(chǔ)，來構(gòu)建組織治理結(jié)構(gòu)，與我國目前普遍采用的契約型投資基金具有諸多相似之處。因此，筆者考慮移植美國特拉華州的立法先例，同時借鑒公司股東派生訴訟制度的成熟經(jīng)驗，構(gòu)建適合我國國情的投資基金持有人派生訴訟制度。至于公司型投資基金，投資者可直接援用股東派生訴訟制度，故本文僅著眼于契約型信托投資基金派生訴訟制度的比較研究。

一、投資基金的法律性質(zhì)

縱觀世界各國投資基金立法，無論是美國的共同基金、對沖基金，英國及香港的單位信托，還是日本、韓國及我國現(xiàn)行的《證券投資基金法》，無一例外都采用了信托形式。投資基金的法律架構(gòu)基本上是按照信托法律理論來構(gòu)建，投資基金法律關(guān)系的本質(zhì)就是財產(chǎn)信托關(guān)系，這已在世界大部分國家和地區(qū)形成共識。因此，雖然投資基金與傳統(tǒng)信托存在些微差別，但都不能抹殺投資基金本身所具有的信托法律關(guān)系本質(zhì)。故有學(xué)者認(rèn)為，信托法律關(guān)系是投資基金法律關(guān)系的前提和基礎(chǔ)，投資基金法律關(guān)系則是信托法律關(guān)系的進一步發(fā)展，投資基金（特別是契約型投資基金）屬于廣義上的信托范疇，這是投資基金的本質(zhì)所在［1］。對于投資基金的概念，學(xué)界存在以下幾種觀點：一是投資機構(gòu)說，認(rèn)為投資基金是通過公開募集資金，基金份額持有人按其所持有份額享受收益和承擔(dān)風(fēng)險的投資組織。此觀點系現(xiàn)行《中華人民共和國證券投資基金法》草案一審稿中，參與立法學(xué)者的主流觀點。二是投資工具說，認(rèn)為投資基金就是匯集眾多分散資金，委托專家統(tǒng)一進行投資管理的一種投資工具。代表學(xué)者為賀紹奇先生，具體參見：賀紹奇．證券投資基金的法律透視［M］．北京：人民法院出版社，2000:25-26?比?是投資方式說，認(rèn)為投資基金是指通過發(fā)售基金單位募集資金，基金持有人按其所持份額享受收益和承擔(dān)風(fēng)險的集合投資方式。中國證券行業(yè)協(xié)會官方指導(dǎo)性觀點，具體參見：中國證券業(yè)協(xié)會編．證券投資基金［M］．北京：中國財政經(jīng)濟出版社，2003:35四是投資集合說，認(rèn)為投資基金是指由多數(shù)投資者繳納的出資所組成的、投資者按出資份額共享利益、共擔(dān)風(fēng)險的資本集合體。代表學(xué)者為劉俊海教授，具體參見：劉俊海．證券投資基金法（學(xué)者建議稿）［M］．北京：法律出版社，2001:12??

筆者以為，“投資機構(gòu)說”更加符合我國投資基金產(chǎn)業(yè)化發(fā)展的需要。理由在于，確保投資基金高度獨立性，是我國證券投資基金立法的核心理念，采用“投資機構(gòu)說”，有利于保持基金財產(chǎn)的獨立性，保護基金持有人的利益，同時，將投資基金定位于獨立的民事主體，也有利于簡化基金當(dāng)事人的法律關(guān)系，更直觀地體現(xiàn)投資基金的法律屬性。

二、投資基金當(dāng)事人及其法律關(guān)系

通常而言，投資基金當(dāng)事人包括以下三方：一是投資者，即投資基金份額的持有人和受益人。二是基金管理人，一般是投資基金管理公司，其在基金當(dāng)事人中居于核心地位，是在整個基金運行中維系基金當(dāng)事人的中樞，決定著基金投資的成效。三是基金托管人，即設(shè)立基金帳戶、保管基金并執(zhí)行基金管理人投資指令劃撥資金，監(jiān)督基金管理人運作的機構(gòu)，根據(jù)我國《證券投資基金法》規(guī)定，基金托管人必須是經(jīng)批準(zhǔn)的商業(yè)銀行。

西南政法大學(xué)學(xué)報林越堅，李 ?。和顿Y基金持有人派生訴訟制度比較法研究研究投資基金當(dāng)事人，目的就是要廓清其法律關(guān)系，而要廓清基金的法律關(guān)系，則首先需明確我國投資基金的法律關(guān)系結(jié)構(gòu)模式。關(guān)于投資基金法律關(guān)系結(jié)構(gòu)模式，學(xué)界主要存在“分離論”與“統(tǒng)一論”兩種觀點?！胺蛛x論”認(rèn)為，投資基金的設(shè)立有兩層關(guān)系，一為基金的投資人和基金管理人之間的關(guān)系，二為基金管理人和基金托管人之間的關(guān)系，而兩層關(guān)系又以基金管理人為紐帶，投資人和基金托管人不發(fā)生任何關(guān)系，僅與基金管理人發(fā)生關(guān)系（這種關(guān)系一般是以募集、購買的方式發(fā)生），而基金管理人與基金托管人之間產(chǎn)生基金保管關(guān)系［2］。德國立法采用的就是“分離論”觀點。很明顯，此模式最大的缺陷就在于不利于投資者權(quán)益的保護。因為投資人與基金保管人之間并不存在直接的法律權(quán)利義務(wù)關(guān)系，當(dāng)基金保管人濫用其保管權(quán)時，投資人無法直接運用訴權(quán)來保護自身權(quán)益。

而“統(tǒng)一論”的法律架構(gòu)，則是以一個統(tǒng)一的證券投資信托契約為核心，結(jié)合基金投資人、基金管理人、基金托管人三方當(dāng)事人，構(gòu)成三位一體的關(guān)系。該理論又存在兩種不同的路徑：一種認(rèn)為管理人和托管人作為一個整體與投資人發(fā)生關(guān)系，另一種認(rèn)為三類主體間各自獨立發(fā)生關(guān)系。日本立法采用的就是后一種路徑，稱為“一元信托”模式，其在整體架構(gòu)上是以投資信托契約為核心，基金管理人在募集證券投資信托基金之后，以委托人的身份與作為受托人的基金托管人簽訂以基金投資者為受益人的證券投資信托契約。據(jù)此，受托人取得了基金資產(chǎn)的名義所有權(quán)，并負責(zé)保管與監(jiān)督，委托人則保留了基金資產(chǎn)投資與運用的指示權(quán)，受益人則依受益證券的記載享有信托基金的投資收益權(quán)［3］。此種模式雖然將三方當(dāng)事人直接聯(lián)系在一起，但是作為受托人的基金保管人只是消極地持有財產(chǎn)，無法起到監(jiān)督基金管理人的作用，這導(dǎo)致信托關(guān)系錯位，對投資者利益保護不周全。

我國現(xiàn)行《證券投資基金法》規(guī)定，基金管理人、基金托管人和基金份額持有人的權(quán)利、義務(wù)在基金合同中約定，基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的約定，履行受托職責(zé)；同時又規(guī)定因共同行為給基金財產(chǎn)或基金份額持有人造成損失的，基金管理人、基金托管人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。可見，我國現(xiàn)行《證券投資基金法》實際上是采用了“統(tǒng)一論”中“管理人和托管人共同作為受托人與投資人發(fā)生關(guān)系”的法律構(gòu)架模式，管理人和托管人都是信托法律關(guān)系的受托人。筆者贊同此立法模式，認(rèn)為基金份額持有人就是信托委托人及受益人，而基金管理人與托管人為共同受托人，各自履行職責(zé)，共同承擔(dān)為基金投資者理財?shù)闹厝?。但我們也需注意到，基金管理人和基金托管人在?zhí)行受托事務(wù)時分工協(xié)作、互相監(jiān)督，依信托契約各行其職，并非傳統(tǒng)意義的共同受托，如果讓二者對所有經(jīng)營管理行為承擔(dān)連帶責(zé)任顯然有違法律公平正義精神?；诖?，我國現(xiàn)行《證券投資基金法》明確規(guī)定，基金管理人和托管人應(yīng)分別對自己的行為承擔(dān)責(zé)任，只有二者共同行為造成基金財產(chǎn)及基金份額持有人損失，才承擔(dān)連帶責(zé)任。

三、投資基金持有人派生訴訟之訴權(quán)

要借鑒一種法律制度，首先要找到其理論依據(jù)，然后才能談?wù)摼唧w制度的構(gòu)建。投資基金持有人要提起派生訴訟，首要問題就在于，基金持有人是否有權(quán)在基金管理人怠于行使訴權(quán)的時候，以自己的名義提起訴訟。因此，就投資基金持有人派生訴訟的程序法理依據(jù)來說，關(guān)鍵應(yīng)當(dāng)是基金持有人的訴權(quán)問題。而要賦予基金持有人在基金管理人怠于行使訴訟權(quán)利時以自己的名義提起訴訟的權(quán)利，就首先要為其找到提起訴訟的權(quán)利來源。

訴權(quán)是指可以為訴的權(quán)利，它是指當(dāng)民事實體法和民事訴訟法在形式或法典化上有了一定程度的分化后，為了闡明民事訴訟法學(xué)領(lǐng)域隨之產(chǎn)生的當(dāng)事人“因何可以提起訴訟”的問題而產(chǎn)生的理論［4］。關(guān)于股東派生訴訟的訴權(quán)性質(zhì)，學(xué)界以公司制度為研究載體，存在多種觀點：其一是債權(quán)人代位權(quán)說，認(rèn)為股東因股份之持有享有利益分配請求權(quán)而成為債權(quán)主體，為保全債權(quán)，能夠代位行使公司的損害賠償請求權(quán)等債權(quán)。代表學(xué)者為柯菊先生，具體參見：柯菊．股份有限公司之代表訴訟［G］//林詠榮．商事法論文選輯（上集）?碧ū保何迥賢際槌靄婀?司，1984:345-356?逼潿?是受益權(quán)說，認(rèn)為從公司財產(chǎn)的角度看，股東的實質(zhì)地位是受益權(quán)者，股東以其受益地位可以要求公司行使訴訟提起權(quán)，如果公司拒絕了股東的要求，即意味著公司違反了對股東負有的信義義務(wù)，股東因而可以代位公司提起訴訟。代表學(xué)者為周劍龍教授，具體參見：周劍龍．日本的股東代表訴訟制度［G］//王保樹．商事法論集：第2卷．北京：法律出版社，1997：261-279?逼淙?是股東權(quán)說，其認(rèn)為公司的出現(xiàn)是所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離的結(jié)果，公司的最終所有人仍然是股東，股東的所有權(quán)以股東權(quán)的形式存在，對公司利益的侵害，必然同時又是對股東權(quán)的侵害，股東基于股東權(quán)被侵害的事實而享有對加害者的損害賠償請求權(quán)。代表學(xué)者為江偉教授，參見：江偉，段厚?。摴蓶|訴權(quán)［J］．浙江社會科學(xué)，1999，（3）：80-86??

筆者以為，“股東權(quán)說”適用于公司股東的派生訴訟，但如果從信托投資基金的范疇來研究派生訴訟制度，則“受益權(quán)說”更為合理。原因在于，從信托投資基金與公司形態(tài)的發(fā)展軌跡來看，公司制度和投資基金制度都是根據(jù)信托原理演進而來的，信托制度在發(fā)展過程中，首先發(fā)展成為公司，然后公司與信托兩種制度相結(jié)合，才產(chǎn)生了投資基金形態(tài) ［5］。而從股東派生訴訟的源頭――英美衡平法上探尋，又可以發(fā)現(xiàn)，在信托法上還存在著這樣一種訴訟形態(tài)，即當(dāng)甲與乙訂有以丙為受益人的信托契約時，如果甲不履行合同而乙又怠于起訴，則丙可以自己的名義起訴，此時乙為共同原告，如果乙不愿意被列為共同原告，則將乙列為共同被告［6］。這一訴訟形態(tài)與派生訴訟極為相似。故可以認(rèn)為，派生訴訟就是由信托受益權(quán)人代位訴訟演變而來，受益權(quán)人代位訴訟是派生訴訟的初始形態(tài)，派生訴訟則是受益權(quán)人代位訴訟發(fā)展成熟的形態(tài)。因而筆者認(rèn)為，把投資基金中的派生訴訟制度建立在“受益權(quán)說”理論上，更符合商事法律制度的發(fā)展軌跡。

四、我國建立投資基金持有人派生訴訟制度的可行性

在我國基金業(yè)界，基金持有人利益代表缺位、基金管理人自律效果差、基金托管人監(jiān)督獨立性低等問題廣泛存在，解決此問題的關(guān)鍵就是要為投資者建立一種有效的損害索賠機制。我國《證券投資基金法》第70條第7款規(guī)定，基金份額持有人有權(quán)對基金管理人、基金持有人、基金份額發(fā)售機構(gòu)損害其合法權(quán)益的行為依法提起訴訟。這表明投資基金持有人依法享有獨立的“訴權(quán)”，這也為我們構(gòu)建基金持有人派生訴訟制度提供了最基本的法律依據(jù)。

美國投資基金及派生訴訟法律制度相對完善，其號稱“公司注冊天堂”的特拉華州于1998年修訂其法典《DELAWARE CODE》,并率先在契約型投資基金中建立了派生訴訟制度，相關(guān)規(guī)定如下：

（一）第3816條：派生訴訟(derivative actions)本項內(nèi)容系筆者自《私法學(xué)研究》原文英文資料翻譯而來，原文資料詳見：日本《私法學(xué)研究》第25號 ［G］．日本駒澤大學(xué)大學(xué)院法學(xué)研究科私法學(xué)研究會，2001:179-183??

第1款：如果有責(zé)任提起訴訟的受托人拒絕提起訴訟，或促使受托人提起訴訟的努力難以奏效時，信托財產(chǎn)受益權(quán)人有權(quán)為了企業(yè)信托的利益、依據(jù)企業(yè)信托自然享有之權(quán)利（in the right of a business trust）,在衡平法院提起訴訟，以獲得有利于本企業(yè)信托的判決。

第2款：派生訴訟過程中，原告在提起訴訟的時候必須是信托財產(chǎn)受益權(quán)人，并且須符合以下條件之一：A.在原告訴訟請求所針對的不當(dāng)行為發(fā)生時亦是信托財產(chǎn)受益權(quán)人；或B.原告作為信托財產(chǎn)受益權(quán)人的身份依法自其他原告轉(zhuǎn)移而來，或者根據(jù)企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件的規(guī)定，由不當(dāng)行為發(fā)生時具有信托財產(chǎn)受益權(quán)人身份的其他人轉(zhuǎn)移而來。

第3款：在派生訴訟之前，原告應(yīng)該事先表明其曾經(jīng)努力促使受托人立即提起訴訟，或者就未作此種努力的原因予以釋明。

第4款：如果派生訴訟全部或部分勝訴，或者諸如判決、和解之類的處理結(jié)果獲得企業(yè)信托部分認(rèn)可，法院就應(yīng)判決對原告合理費用進行補償，包括合理的律師費。如果此類結(jié)果同樣獲得了原告的認(rèn)可，法院應(yīng)從勝訴判決獲益中給付原告同樣足夠的補償，如果判決獲益金額不足以補償原告合理費用，法院應(yīng)判決由企業(yè)信托財產(chǎn)對原告進行充分補償。

第5款：信托財產(chǎn)受益權(quán)人提起派生訴訟的權(quán)利應(yīng)受附加標(biāo)準(zhǔn)的限制，例如，在企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件中預(yù)先約定，要求信托財產(chǎn)受益權(quán)人在提起派生訴訟時，應(yīng)擁有規(guī)定數(shù)額的信托利益。

（二）第3801條：概念定義（Definitions）本項內(nèi)容系筆者自《私法學(xué)研究》原文英文資料翻譯而來，原文資料詳見：日本《私法學(xué)研究》第24號 ［G］．日本駒澤大學(xué)大學(xué)院法學(xué)研究科私法學(xué)研究會，2000:152-154??

第1款：企業(yè)信托（business trust）是非公司制法律主體。它具備以下兩項要件：（1）要件一，根據(jù)基本創(chuàng)設(shè)文件(governing instrument)設(shè)立，為了信托財產(chǎn)受益權(quán)人的利益，由受托人根據(jù)信托創(chuàng)設(shè)文件的規(guī)定，對財產(chǎn)進行管理、控制、投資及經(jīng)營，從事商業(yè)或?qū)I(yè)活動。企業(yè)信托包括但不限于以下信托類型：A?逼脹ǚㄉ系納桃敵磐謝頡奧砣?諸塞信托”。B?備?據(jù)1986年美國聯(lián)邦財稅法第856條及其替代性條款規(guī)定設(shè)立的“不動產(chǎn)投資信托”。C?備?據(jù)1986年《美國聯(lián)邦財稅法》第860條及其替代性條款的指引設(shè)立的“不動產(chǎn)抵押投資信托”。（2）要件二，根據(jù)本法第3810條的規(guī)定制作了信托權(quán)益證書。

本法頒行之前及之后設(shè)立的此類團體均是企業(yè)信托，是獨立的法人實體。企業(yè)信托可以持續(xù)經(jīng)營合法的商業(yè)、專業(yè)活動。其經(jīng)營活動既可以營利為目的，也可為本章規(guī)定的其他目的。

第2款：信托受益權(quán)人(beneficial owner)是指對企業(yè)信托享有特定利益的權(quán)利人。對該權(quán)利的決定和證明，應(yīng)符合企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件定條款的要求。

分析上述條文可知，美國的企業(yè)信托具有如下特征：第一，不是公司型法人主體，并非美國通常采用的公司型投資基金結(jié)構(gòu)模式，而是具有信托型投資基金的結(jié)構(gòu)特征；第二，根據(jù)信托制度法律原理設(shè)計，由受托人為委托人的利益、按照信托法律管理財產(chǎn)；第三，范圍廣泛，涵蓋馬薩諸塞信托、不動產(chǎn)投資信托、不動產(chǎn)抵押投資信托等多種信托投資類型；第四，它既能以營利為目的，也可不以營利為目的。據(jù)此可知，契約型信托投資基金與企業(yè)信托的法律特征基本吻合，契約型信托投資基金實質(zhì)上就是企業(yè)信托各種組織形態(tài)中的一種類型。既然企業(yè)信托受益權(quán)人有權(quán)提起派生訴訟，根據(jù)演繹推理，則契約型信托投資基金持有人也有權(quán)提起派生訴訟。特拉華州的立法例為我們探討構(gòu)建投資基金持有人派生訴訟制度提供了現(xiàn)實的立法參考。

五、投資基金持有人派生訴訟的當(dāng)事人

投資基金具有不同于公司的法律架構(gòu)，基金持有人與投資基金之間的法律關(guān)系也不同于股東與公司，故需辨證地借鑒股東派生訴訟制度的立法經(jīng)驗，并結(jié)合美國特拉華州企業(yè)信托派生訴訟的立法先例，才能構(gòu)建投資基金持有人派生訴訟制度。

（一）投資基金持有人派生訴訟的原告

《特拉華州法典》第3816條第1款規(guī)定，信托財產(chǎn)受益權(quán)人有權(quán)基于企業(yè)信托的利益提起派生訴訟。在我國的投資基金中，只有基金投資人才能充當(dāng)受益人，并不存在投資權(quán)人與受益權(quán)人分離的情形，故有權(quán)提起訴訟的人只能是“基金持有人”。但是，為防止訴權(quán)被濫用，基金持有人并不能隨意地提起派生訴訟。在公司法上，無論是英美法系還是大陸法系國家，均會對提起派生訴訟的股東設(shè)定若干限制條件，我國公司法就對股東提起派生訴訟作出了限制。參照我國《公司法》、美國《聯(lián)邦民事程序規(guī)則》，以及《特拉華州法典》的立法經(jīng)驗，可以考慮在以下幾方面對基金持有人派生訴訟的原告資格進行適當(dāng)限制：

第一，需具備基金持有人身份。在公司法中，原告提起股東派生訴訟時必須具備股東身份。美國法律規(guī)定，有權(quán)提起派生訴訟的人，必須是在被追究的不法行為或不作為發(fā)生之時就是公司股東，或者依法從當(dāng)時股東那里直接受讓取得股份而成為公司股東。這在學(xué)術(shù)上被稱為“當(dāng)時股份擁有規(guī)則”，目的是為了預(yù)防購買訴訟行為的發(fā)生。我國《公司法》規(guī)定，有限責(zé)任公司的股東、股份有限公司連續(xù)180日以上單獨或合計持有公司百分之一以上股份的股東，可以提起訴訟，除此以外，尚未對提起派生訴訟的股東身份作其他限制?！短乩A州法典》第3816條第2款規(guī)定，原告在提起企業(yè)信托派生訴訟之時，必須是信托財產(chǎn)受益權(quán)人，且需符合以下條件之一：A.在原告訴訟請求所針對的不當(dāng)行為發(fā)生時亦是信托財產(chǎn)受益權(quán)人；或B.原告作為信托財產(chǎn)受益權(quán)人的身份依法自其他原告轉(zhuǎn)移而來，或者根據(jù)企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件的規(guī)定，由不當(dāng)行為發(fā)生時具有信托財產(chǎn)受益權(quán)人身份的人那里轉(zhuǎn)移過來。可見特拉華州立法亦隱含“當(dāng)時股份擁有規(guī)則”。因此，我們構(gòu)建基金持有人派生訴訟制度，亦可對原告身份作如下規(guī)定：原告在提起派生訴訟之時，必須是信托投資基金持有人，且原告在訴訟請求所針對的不當(dāng)行為發(fā)生時亦是基金持有人，或其作為基金持有人的身份，基于法律規(guī)定及基金創(chuàng)設(shè)文件的規(guī)定，自不當(dāng)行為發(fā)生時具有基金持有人身份的人那里受讓而來。

第二，原告基金持有人能夠持續(xù)、公正、充分地代表基金利益。美國《聯(lián)邦民事程序規(guī)則》第23章第1條規(guī)定，若原告在行使公司或社團的權(quán)利時，不能公正、充分地代表與之處于相似地位的眾股東或成員的利益，則不得維持代表訴訟。在公司股東派生訴訟制度中，美國部分州法律則要求派生訴訟的原告股東在整個訴訟過程中必須維持其股票利益的存在，這被稱為“持續(xù)利益規(guī)則”。持續(xù)利益規(guī)則主要是為了防止股東在不能從公司所獲補償中受益的情況下，接受價值很低的和解，損害公司利益?！短乩A州法典》并未明文規(guī)定企業(yè)信托受益權(quán)人提起派生訴訟之后必須持續(xù)持有基金份額，但是比照公司法法理，基金持有人亦必須持續(xù)擁有基金份額，以保證其能夠公正地代表所有成員的利益。至于某原告股東在派生訴訟中能否公正、充分地代表公司利益，可交由法院根據(jù)具體情況裁量。具體來說，可作如下規(guī)定：派生訴訟的原告基金持有人在整個訴訟過程中都應(yīng)維持其基金份額的存在，并且應(yīng)當(dāng)公正、充分地代表與之處于相似地位的眾成員的利益；法院對于原告基金持有人的訴訟行為的合理性有自由裁量權(quán)。

第三，原告持有基金份額須達到法定比例。美國《特拉華州法典》第3816條第5款規(guī)定，信托財產(chǎn)受益權(quán)人提起派生訴訟的權(quán)利應(yīng)當(dāng)受附加條件的限制，例如可在企業(yè)信托創(chuàng)設(shè)文件中預(yù)先約定，信托財產(chǎn)受益權(quán)人在提起派生訴訟時應(yīng)擁有特定數(shù)額的信托利益?？梢?，《特拉華州法典》并未對原告持有基金份額的數(shù)額及比例作強行要求，而代以指引性條款，授權(quán)投資者們在投資基金創(chuàng)設(shè)文件中自行約定。這和股東派生訴訟制度有所不同。縱觀大陸法系國家，絕大多數(shù)都要求提起派生訴訟的股東必須持有一定數(shù)量的公司股份。法國規(guī)定原告股東應(yīng)該持有公司股份的5%以上方可提起股東派生訴訟，德國要求原告需持股10%以上，數(shù)據(jù)來源于劉俊海教授的論著，詳見：劉俊海．論股東的代表訴訟提起權(quán) ［G］//王保樹．商事法論集：第1卷．北京：法律出版社，1997：86-119?蔽夜?《公司法》也規(guī)定，單獨或合計持有公司百分之一以上股份的股東，才有權(quán)提起派生訴訟。這些規(guī)定目的均在于防止濫用股東派生訴訟，并確保派生訴訟中的原告具有一定范圍的代表性。通過借鑒上述立法經(jīng)驗，我們構(gòu)建投資基金持有人派生訴訟制度，也應(yīng)對原告持有基金份額的比例作出強制性要求。考慮到我國上市交易的基金規(guī)模較大，可以酌情規(guī)定0.5%以上即可。

（二）投資基金持有人派生訴訟的被告

美國《特拉華州法典》并沒有具體列明哪些主體可以作為企業(yè)信托派生訴訟的被告。而在公司股東派生訴訟制度中，關(guān)于被告問題，主要存在兩種立法模式。以日本和我國臺灣地區(qū)為代表的股東派生訴訟僅限于追究公司董事的責(zé)任；而以美國為代表的股東派生訴訟被告則不限于董事，其效力追及對公司實施了不正當(dāng)行為的股東、職員、以及公司以外的第三人，其責(zé)任范圍與公司自身有權(quán)提起訴訟范圍相同；在韓國，公司股東的派生訴訟除了針對董事以外，還可以針對發(fā)起人、監(jiān)事、清算人而提起［7］。依照我國《公司法》相關(guān)規(guī)定，董事、高級管理人員具有法定情形的，股東可以對之提起派生訴訟；他人侵犯公司合法權(quán)益，給公司造成損失的，股東亦可以向人民法院提起訴訟?？梢?，我國公司股東派生訴訟的被告范圍很廣，包括了所有侵犯公司權(quán)益的主體，其范圍與公司自身起訴的對象范圍相同。

從股東派生訴訟的生成法理看，派生訴訟的被告是所有對公司實施了不正當(dāng)行為而應(yīng)對公司承擔(dān)民事責(zé)任的人。在投資基金中，基金管理人和基金托管人作為信托法律關(guān)系中的受托人，對委托人即基金投資人負有注意義務(wù)和忠實義務(wù)，當(dāng)然可以作為派生訴訟的適格被告?；鸢l(fā)起人在發(fā)起設(shè)立基金時，對所有投資者都負有誠信義務(wù)，并且實踐中往往就是由基金管理人自己來擔(dān)任基金發(fā)起人、主持基金設(shè)立事務(wù)。從常理推斷，基金管理人不大可能對自身的不當(dāng)行為提起訴訟，而基金托管人與管理人存在千絲萬縷的聯(lián)系，也不大可能對其提起訴訟。因此，對于投資基金派生訴訟被告范圍，我們有必要借鑒我國《公司法》的立法例：基金管理人、基金托管人、基金發(fā)起人有侵犯基金權(quán)益的行為時，基金持有人可以依法對之提起派生訴訟；其他人侵犯基金合法權(quán)益，給基金財產(chǎn)造成損失的，本條第1款規(guī)定的基金持有人同樣有權(quán)依照前款規(guī)定向人民法院提起訴訟。

（三）其他基金持有人在派生訴訟中的地位

派生訴訟制度作為解決群體性糾紛的一種訴訟方式，如果原告基金持有人符合代表的公正性和充分性，則其他基金持有人就必須承受該判決的既判力效果。未參加訴訟卻可能承受敗訴后果，這對于其他基金持有人來說十分危險，故必須同時維護其他基金持有人的合法權(quán)益。在公司股東派生訴訟制度中，美國法律規(guī)定，未起訴的其他股東的訴訟地位等同于集團訴訟的成員，類似于我國代表訴訟中被代表的原告方當(dāng)事人，且美國的法官通常都允許和鼓勵其他股東加入到原告隊伍中來［8］。日本法律則規(guī)定，原告股東一旦起訴，公司或其他股東就不得就同一訴訟標(biāo)的再提起訴訟，但可以作為共同訴訟當(dāng)事人參加訴訟，參加訴訟的其他股東的權(quán)利義務(wù)等同于原告股東［9］。 可見，在法律制度相對完善的國家，其他股東均以原告身份參與派生訴訟。所以在投資基金派生訴訟中，亦可規(guī)定，其他基金持有人可以作為共同訴訟的當(dāng)事人參加訴訟程序，其訴訟地位等同于原告基金持有人。至于原告人數(shù)眾多的問題，可以采用共同訴訟中推舉訴訟代表人的方式來解決。

（四）投資基金在派生訴訟中的地位

在派生訴訟中，原告基金持有人行使的訴權(quán)在本質(zhì)上是屬于投資基金，投資基金才是真正訴訟主體。為了更好地保護投資基金的權(quán)利，必須明確其訴訟地位。美國《特拉華州法典》未規(guī)定信托基金的訴訟地位問題，但在公司股東派生訴訟制度中，美國的公司是作為形式上的被告、實質(zhì)上的原告參加訴訟的，大陸法系國家和地區(qū)的公司，則以訴訟第三人身份參加訴訟。筆者認(rèn)為，因契約型投資基金自身缺少意思表達機關(guān)，無法像公司般獨立參與訴訟，故有必要借鑒大陸法系立法例，將投資基金列為訴訟第三人，便于法院查清案件事實。

六、投資基金持有人派生訴訟程序

（一）基金持有人提起派生訴訟的訴因

美國《特拉華州法典》并未細化信托財產(chǎn)受益權(quán)人提起派生訴訟的具體訴因，而我國《證券投資基金法》第20條則明確規(guī)定了基金管理人、基金托管人的禁止性行為，具體包括將其固有財產(chǎn)或他人財產(chǎn)混同于基金財產(chǎn)從事證券投資，不公平地對待其管理的不同基金財產(chǎn)，利用基金財產(chǎn)為基金份額持有人以外的第三人牟取利益，向基金份額持有人違規(guī)承諾受益或承擔(dān)損失的行為，以及國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定禁止的其他行為。因此，上訴情形也足以構(gòu)成基金持有人提起派生訴訟的法定訴因。

（二）請求前置程序

在公司股東派生訴訟制度中，各國一般都對請求前置程序作了明確規(guī)定，這在公司法上被稱為“用盡公司內(nèi)部救濟”原則，目的在于方便公司管理層站在更有利于公司的角度來解決問題。我國《公司法》第152條第2款對股東請求前置程序作了相應(yīng)規(guī)定，而美國的公司法律除了規(guī)定請求前置程序之外，還對免除請求前置程序的情形作了詳細規(guī)定，大致包括：董事們是所訴的過錯行為人、或在所訴的過錯行為人的控制之下，董事們否認(rèn)所訴過錯行為之發(fā)生，及其已經(jīng)批準(zhǔn)此種過錯行為。漢密爾頓教授對此有詳細論述，詳見：R. W. Hamilton．The Law of Corpations［M］．3rd ed. West Publishing Co.，1991:261-265.原告只要能夠證明存在上述情形，就可以免除其請求前置義務(wù)。

美國《特拉華州法典》對企業(yè)信托派生訴訟的請求前置程序僅作了原則性規(guī)定，其第3801條第1款要求原告起訴時需存在受托人拒絕提起訴訟的情況，第3款要求原告證明其曾經(jīng)努力敦促受托人提起訴訟。相比較而言，美國公司法律對股東派生訴訟請求前置程序的規(guī)制更為完善。故可以借鑒股東派生訴訟的相關(guān)規(guī)定，規(guī)定：（1）信托投資基金持有人在提起派生訴訟之前，應(yīng)事先以書面請求形式敦促受托人立即提起訴訟。如果基金托管人收到前款規(guī)定的基金持有人書面請求后拒絕提起訴訟，或者自收到請求之日起30日內(nèi)未提起訴訟，或者情況緊急、不立即提起訴訟將會使基金財產(chǎn)利益受到難以彌補的損害的，前款規(guī)定的基金持有人有權(quán)提起訴訟。（2）原告只要證明存在以下情形之一，亦可免除請求前置義務(wù)：基金受托人是所訴的過錯行為人、或在所訴的過錯行為人的控制之下，基金受托人否認(rèn)所訴過錯行為之發(fā)生，及其批準(zhǔn)了此種過錯行為。

（三）派生訴訟的管轄

在訴訟實踐中，管轄法院的確定事關(guān)訴訟能否有效進行。美國《特拉華州法典》規(guī)定，企業(yè)信托派生訴訟的管轄專屬于衡平法院。我國《公司法》并未就股東派生訴訟的管轄法院作出特別規(guī)定，而根據(jù)民事訴訟“原告就被告”的一般性原則，訴訟應(yīng)由侵權(quán)行為人住所地法院管轄，故管轄法院不恒定。在日本，其《商法典》規(guī)定，追究董事責(zé)任的訴訟，專屬于總公司所在地的地方法院管轄，其立法旨意在于方便公司其他股東以共同訴訟人身份來參加訴訟，提高司法效率。筆者認(rèn)為，在投資基金派生訴訟的管轄問題上，有必要借鑒日本的立法例，由基金管理人住所地法院專屬管轄。因為投資基金規(guī)模大、基金持有人分布范圍廣，而投資基金管理人又是侵權(quán)行為的知情者，實行管理人所在地法院專屬管轄，有利于法院調(diào)取案件所需的真實材料，方便對訴訟當(dāng)事人的調(diào)查取證，節(jié)約訴訟成本。至于派生訴訟的級別管轄，可以考慮由法官整體素質(zhì)較高的中級法院來行使一審管轄權(quán)。

（四）訴訟費用的補償

投資基金持有人提起派生訴訟后，可能勝訴亦可能敗訴。如果勝訴，其勝訴利益直接歸屬于基金財產(chǎn)，原告也只是間接受益，如果敗訴，則不僅需付出訴訟費用，還得承擔(dān)賠償責(zé)任。因此，對于原告來講，勝訴的利益與敗訴的風(fēng)險是不對稱的，這嚴(yán)重打擊基金持有人提起派生訴訟的積極性。因此，有必要在訴訟費用補償方面建立一套激勵機制，鼓勵基金持有人為了基金利益，積極起訴。美國《特拉華州法典》第3816條第4款規(guī)定了企業(yè)信托派生訴訟原告勝訴之后的訴訟費用補償機制，根據(jù)該規(guī)定，原告勝訴時，其訴訟費用可以得到最大程度的補償，補償范圍甚至包括律師費。但是，對于原告敗訴的責(zé)任承擔(dān)，該法典并未予以明確。在公司股東派生訴訟制度中，世界許多國家對此有規(guī)定。英國判例認(rèn)為，如果原告提起派生訴訟的行為是合理的，即使敗訴，也可由公司對其訴訟費用進行適當(dāng)補償；日本《商法典》則規(guī)定，股東在敗訴的情形下，如果沒有惡意，對公司不負損害賠償?shù)呢?zé)任。針對股東敗訴的賠償責(zé)任，有學(xué)者曾以英國及日本的立法經(jīng)驗為例，進行過比較，詳見：周劍龍．日本的股東代表訴訟制度［G］//王保樹．商事法論集：第2卷．北京：法律出版社，1997：261-279?北收呷銜?，可以考慮移植美國特拉華州的立法，同時汲取日本立法經(jīng)驗，規(guī)定：(1)如果派生訴訟全部或部分勝訴，或者諸如和解協(xié)議之類的解決方案獲得基金管理人部分認(rèn)可，法院就應(yīng)判決合理補償原告訴訟費用，包括合理的律師費及誤工差旅費；(2)如果原告敗訴，只要其能夠證明自己善意，就無需對基金財產(chǎn)承擔(dān)賠償責(zé)任。

七、基金持有人派生訴訟權(quán)利濫用的預(yù)防

通常情形下，基金持有人會出于善意、并以理性的原則來考慮是否提起派生訴訟，但并不排除部分基金持有人惡意利用派生訴訟以實現(xiàn)不正當(dāng)目的。在公司股東派生訴訟制度中，有一些行之有效的措施可資借鑒。其一，訴訟費用擔(dān)保制度，即應(yīng)被告請求，原告向法院提供訴訟擔(dān)保金的制度。美國《一般公司法則》、日本《商法典》及我國臺灣地區(qū)的“公司法”，均對訴訟費用擔(dān)保制度作了明確規(guī)定。美國《特拉華州法典》對此則秉承了當(dāng)事人意思自治的法律傳統(tǒng)，指引信托發(fā)起人在信托創(chuàng)設(shè)文件中進行約定。筆者以為，可以將訴訟費用擔(dān)保制度進行明文立法，至于擔(dān)保金的具體數(shù)額，可交由法院判斷決定。其二，法院對派生訴訟的審查監(jiān)督，主要表現(xiàn)為對派生訴訟和解的審查監(jiān)督。派生訴訟與普通民事訴訟有所不同，原告是代表公司利益參加訴訟，訴訟針對的是給公司財產(chǎn)造成損害的不法行為，勝訴所得直接歸于公司，故原告在考慮是否和解時，還必須考慮公司的利益。因此，由法院對訴訟中的和解行為進行嚴(yán)格審查，不可替代。

第7篇：證券投資基金法論文范文

論文摘要：從二十世紀(jì)八十年代中期開始我國建立起了農(nóng)村社會養(yǎng)老保險制度，經(jīng)過四個階段的發(fā)展，取得了一定的成績，但至今仍在探索中徘徊。本文并提出了發(fā)展和完善農(nóng)村社會養(yǎng)老保險制度的政策建議。

一、擴大農(nóng)村社會養(yǎng)老保險的彼益面，建立多層次的農(nóng)村社會養(yǎng)老保險制度

我國農(nóng)村社會養(yǎng)老保險制度從剛剛起步，到建立起完善的制度之間，還有很大的空間發(fā)揮，關(guān)鍵就在于農(nóng)村社會養(yǎng)老保險制度要符合農(nóng)民的實際情況農(nóng)村社會養(yǎng)老保險的建立就是為了保障年老農(nóng)民的基本生活，因此在實施之初就不該設(shè)置門檻、把一部分農(nóng)民拒之門外，而是役蓋所有農(nóng)村人口。但考慮到農(nóng)村經(jīng)濟發(fā)展水平，保險待遇應(yīng)該確定在比較低的水平，以保障最基本生活水平為標(biāo)準(zhǔn)。另外由于我國不同地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展不均衡，各地區(qū)農(nóng)民的收入情況存在差別，從而參保的承受能力各異，所以決定了在建立養(yǎng)老保險制度上不能一刀切，不能實現(xiàn)全國統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。在有條件的地方，逐步建立農(nóng)村社會養(yǎng)老保險制度，必須從各地經(jīng)濟發(fā)展水平和農(nóng)民生活的實際需要出發(fā)，因地制宜，循序漸進，逐步建立起不同層次、標(biāo)準(zhǔn)有別的農(nóng)村社會養(yǎng)老保險制度，更好地推動當(dāng)?shù)剞r(nóng)村社會養(yǎng)老保險制度的發(fā)展。如在我國東部沿海地區(qū)收人較高，農(nóng)民具有較高的自我保障能力，如深圳市橫崗鎮(zhèn)的社會養(yǎng)老保險投保率已達96.2%.，其中個人繳納的保險費占70%，集體補貼的占30% ，而收人水平較低的中西部地俄，對社會養(yǎng)老保險的個人供款能力較差，可以制定水平稍低的保障制度。

二、加大政府對農(nóng)村社會養(yǎng)老保險的扶持

長期以來，通過工農(nóng)產(chǎn)品“剪刀差”，農(nóng)業(yè)為工業(yè)發(fā)展做出了巨大貢獻，上世紀(jì)的半個世紀(jì)我國農(nóng)業(yè)為工業(yè)提供資金積累為10000億，極大地促進了工業(yè)現(xiàn)代化的發(fā)展，目前工業(yè)回報反哺農(nóng)業(yè)應(yīng)是理所當(dāng)然的，在億萬農(nóng)民步人老年時，應(yīng)該由政府從稅收收人中撥出一定的資金給一子相應(yīng)的社會保障，改變目前政府對農(nóng)村社會養(yǎng)老保險扶持微乎其微的狀況，在逐步提高社會保障支出占財政支出比重的前提下，可把財政今后增加的社會保障支出拿出大部分用于農(nóng)村社會保障。

從我國農(nóng)村社會養(yǎng)老保險制度的實踐和國際經(jīng)驗來看，農(nóng)村養(yǎng)老保險制度的建立及完善和政府給予的財力支持是密不可分的。上世紀(jì)90年代初，我國啟動的農(nóng)村社會養(yǎng)老保險的改革由于沒有政府的財政支持，因而舉步維艱，有的地區(qū)基本處于停滯狀態(tài)。在發(fā)達國家，由于政府給予充分的資金支持，農(nóng)村社會養(yǎng)老保險制度才得以建立和完善;正如溫克勒在總結(jié)歐洲國家農(nóng)民養(yǎng)老金的財政狀況時說:“沒有一個社會保障機構(gòu)能光依靠所繳費用來承擔(dān)農(nóng)民養(yǎng)老余的支出。他們都需要依賴政府補助和其它方式來補貼”。例如，德國和奧地利政府對農(nóng)村社會養(yǎng)老保險的補助占70%。在加拿大有NISA賬戶，是指農(nóng)場主社會養(yǎng)老計劃，也叫收人穩(wěn)定賬戶，每一個參加人都有個人NISA賬戶，包括基金1和基金2兩部分，基金1是投保人自己存進去的款項及保險費，基金2是聯(lián)邦政府和省政府每年向基金2中存人與個人相同數(shù)額的配套款項作為保險補貼。日本政府對農(nóng)村社會養(yǎng)老保險補貼份額在43 %以上，且有逐年增大趨勢。波蘭政府也負擔(dān)農(nóng)民老年金的2/3。

在我國農(nóng)村社會養(yǎng)老保險制度的建設(shè)中，政府需要下大力擔(dān)負起經(jīng)濟責(zé)任，并拿出相當(dāng)?shù)呢斄r(nóng)村社會養(yǎng)老保險給予支持。改革開放30多年來，我國經(jīng)濟以平均每年8%左右的速度發(fā)展，近兩年的發(fā)展速度在9%以七，到2020年，我國將進人小康社會，2050年將達到中等發(fā)達國家的水平。所以，可以預(yù)期政府的財政收人在今后幾十年內(nèi)，仍將有較大幅度的增長，屆時政府應(yīng)有能力提供較多的財政支持。若省級地方政府對參保的農(nóng)民實行如3%一5%的補貼，10億元的保費收入政府也不過支出補貼300萬一5000萬元，省財政應(yīng)能承擔(dān)。若其他各級財政都能夠補一些，則補貼可以大幅提高，還可以帶動村集體對農(nóng)民參保給予補貼，從而調(diào)動農(nóng)民參保的積極性。政府的財政扶持可以采取以下措施:一是對經(jīng)辦機構(gòu)的經(jīng)費實行財政撥款，把農(nóng)民的“養(yǎng)命錢”還給農(nóng)民;二是政府從每年安排的社會保障支出中拿出一部分財力對農(nóng)村社會養(yǎng)老保險進行直接補貼，以調(diào)動農(nóng)民參保的積極性;三是從政府對農(nóng)產(chǎn)品的價格補貼中，提出一部分作為農(nóng)村社會保險基金，以彌補農(nóng)村社會養(yǎng)老保險基金的不足;四是調(diào)整扶貧資金的使用，將扶貧資金按適當(dāng)比例提取轉(zhuǎn)化為農(nóng)村社會養(yǎng)老保險金。這樣才能使農(nóng)村社會養(yǎng)老保險具有真正意義上的“社會性”、“福利性”。 轉(zhuǎn)貼于

三、確立農(nóng)村社會養(yǎng)老保險制度的法律地位

國家關(guān)于農(nóng)村養(yǎng)老保險的方針政策變化無常，不利于這項工作的開展。全國各地在這方面也沒有規(guī)范統(tǒng)一的業(yè)務(wù)、財務(wù)及檔案管理的規(guī)章制度，這都導(dǎo)致了農(nóng)村社會養(yǎng)老保險制度的不穩(wěn)定性。各地農(nóng)村社會養(yǎng)老保險辦法基本上都是在1992年民政部頒布的《縣級農(nóng)村社會養(yǎng)老保險基本方案》的基礎(chǔ)上稍作修改形成的，普遍缺乏法律規(guī)定性，法律制度的欠缺給農(nóng)村社會養(yǎng)老保險帶來一系列問題，如保險對象不明確、保險資金來源不穩(wěn)定、保險管理方面的隨意性和盲目性等，使農(nóng)村養(yǎng)老保險具有很大的不穩(wěn)定性。如果再不對農(nóng)村社會養(yǎng)老保險統(tǒng)一立法，就會貽誤大事。

市場經(jīng)濟是法制經(jīng)濟，加快農(nóng)村社會養(yǎng)老保險立法進程是關(guān)系到農(nóng)村養(yǎng)老保險的可持續(xù)性和農(nóng)村養(yǎng)老保險基金保值增值的一個根本性間題。為了保證農(nóng)村養(yǎng)老保險制度正常運行，建議在擬定《社會保險法》的同時，擬定《農(nóng)村社會養(yǎng)老保險法》，從法律上確認(rèn)養(yǎng)老保險制度在農(nóng)村經(jīng)濟和社會發(fā)展中的地位和作用;明確養(yǎng)老保險的性質(zhì)、對象和標(biāo)準(zhǔn);規(guī)范參保者權(quán)利、義務(wù)。并以法律形式明確諸如農(nóng)村養(yǎng)老保險制度應(yīng)遵守的原則、主要內(nèi)容、管理體制、資金來源、支付標(biāo)準(zhǔn)、基金的運營情況、農(nóng)村養(yǎng)老保險制度的監(jiān)督及相關(guān)部門的責(zé)任等。各地應(yīng)根據(jù)當(dāng)?shù)剞r(nóng)村經(jīng)濟社會發(fā)展的實際情況，在國家制定的有關(guān)法律的基礎(chǔ)上，再制定具體的農(nóng)村社會養(yǎng)老保險法，為農(nóng)村社會養(yǎng)老保險事業(yè)的順利進行提供良好的法制環(huán)境保護。而通過立法是達到穩(wěn)定政策的最好途徑。

四、提高基金的保值增值能力

第8篇：證券投資基金法論文范文

論文內(nèi)容提要：管理層希望加大我國直接融資的比重，直接融資比重的提高離不開資本市場，我們需要一個健康快速發(fā)展的強大的資本市場。因此，我們應(yīng)該轉(zhuǎn)變長期以來形成的以資本市場需求為管理對象的傳統(tǒng)理念，科學(xué)疏導(dǎo)資本市場需求，擴大資本市場供給，優(yōu)化供給結(jié)構(gòu)，維護資本市場的供求均衡，做大做強我國的資本市場，這樣才能有效提高直接融資的比重，促進我國國民經(jīng)濟又快又好的發(fā)展。

一、我國資本市場的跨越式發(fā)展

從2005年5月啟動股權(quán)分置改革開始，中國的資本市場進入了跨越式發(fā)展時期。上證指數(shù)從改革之初的1000點（2005年6月6日為998點）上升到了2007年的6100點（2007年10月16日上證指數(shù)曾到達創(chuàng)紀(jì)錄的6124點），市價總值也由改革之初的3萬億元發(fā)展到今天的30多萬億元。2007年8月9日，滬深兩市總市值達到了創(chuàng)紀(jì)錄的21.15萬億元，超過了2006年我國21.09萬億元的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），這既是滬深總市值首次超過GDP，同時也意味著我國的證券化率正式超過了100％。中國資本市場無論是從制度規(guī)范，還是市場規(guī)模和市值成長都實現(xiàn)了歷史性跨越，直接融資的比重快速上升。

資本市場的跨越式發(fā)展，直接表現(xiàn)為股指的推高和股價的上漲，從而引起不少人的憂慮，他們主張對此采取措施。這與我國長期以來形成的以需求為管理對象的傳統(tǒng)理念有關(guān)。

長時期以來，我們實際上沒有深刻理解發(fā)展資本市場的戰(zhàn)略意義，實用主義色彩非常明顯，需求政策成為中國資本市場發(fā)展的主導(dǎo)政策。在實際操作中，這種主導(dǎo)中國資本市場發(fā)展的需求政策又演變成一種以抑制需求為重點的政策。市場如果出現(xiàn)了持續(xù)性上漲，通常都會歸結(jié)為是由過量的需求造成的，隨之而來的是不斷出臺抑制需求的政策，以防止所謂的資產(chǎn)泡沫化。如果長期實施這樣的需求政策，必然嚴(yán)重壓抑資本市場的成長，使資本市場呈現(xiàn)出一種周而復(fù)始的循環(huán)過程，在較低的層面上不斷地復(fù)制一個個運行周期。在這樣的政策環(huán)境支配下，資本市場既沒有任何發(fā)展，也不可能對實體經(jīng)濟的成長和金融體系變革起到任何積極作用。中國1990——2005年的資本市場基本上就處在這樣一個狀態(tài)。

二、資本市場需求的疏導(dǎo)

改革開放以前，我國居民的金融資產(chǎn)只有單一的現(xiàn)金、銀行存款等形式，1980年我國發(fā)行第一期國庫券開始，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)開始發(fā)生變化，隨后，外幣存款、保險等金融資產(chǎn)開始進入居民的金融資產(chǎn)組合之中。1990年、1991年深滬股票交易所相繼設(shè)立，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變動幅度加快，股票、企業(yè)債、各類長短期國債等金融品種成為了居民金融資產(chǎn)的新寵。但由于資本市場的制度性缺陷和運行規(guī)則的不完善，股票市場的發(fā)展波瀾起伏，盡管規(guī)模擴張迅速，但市場動蕩巨大，證券品種創(chuàng)新動力不足。居民儲蓄存款隨著收入水平和經(jīng)濟社會領(lǐng)域其他改革導(dǎo)致的不確定性增加而不斷增長，表現(xiàn)為總量和增幅的雙高特征。根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，從1992年到2004年，居民儲蓄存款余額從11759.4億元增長到119555.4億元，增長近十倍；同期股票總市值從1048.13億元增長到37055.57億元，股票流通市值從861.62億元增加到11688.64億元；國債和企業(yè)債發(fā)展不平衡，企業(yè)債規(guī)模長期在低水平徘徊。從2005年開始的股權(quán)分制改革掃除了中國資本市場發(fā)展的最大的制度，中國資本市場的發(fā)展從此揭開了新的一頁。從2005年4月29日到現(xiàn)在，我國股票市場開始了持續(xù)快速的發(fā)展歷程，從2005年到2006年，股票總市值從32430億元猛增到2006年底的89403億元，同期銀行存款卻只從141051億元增加到161587億元，股票規(guī)模已經(jīng)超過銀行存款余額的50%。此外，短期融資券、各類基金、權(quán)證、證券化產(chǎn)品、各類信托產(chǎn)品等也紛紛登場，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)開始進一步大幅度的變化。

近十年來，我國國民經(jīng)濟保持了10%以上的增長速度，經(jīng)濟實力的增強直接增加了居民的收入。據(jù)統(tǒng)計，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入從1992年的2026元增加到2005年的10493元，農(nóng)村居民的人均收入也從784元增加到3254元，不僅表現(xiàn)在量的增長，而且表現(xiàn)出農(nóng)村和城鎮(zhèn)居民的收入差距在不斷縮小，這一趨勢反映了我國居民收入結(jié)構(gòu)的日趨合理。

居民收入的增長必然導(dǎo)致邊際消費的降低，城鄉(xiāng)居民的恩格爾系數(shù)在不斷降低，到2005年，城鄉(xiāng)居民的恩格爾系數(shù)降到了36.7和45.5，均在50以下。這也反映了居民儲蓄率的上升，將有更多的資金投資于金融產(chǎn)品，這是金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的最為原始、最為長久的動力。

從結(jié)構(gòu)上看，近些年來，我國居民收入的差距也在擴大，社會資金的集中度在不斷提高，高收入家庭的比例也在增加。據(jù)統(tǒng)計，社會資金的80%掌握在20%的人手中，而我國行業(yè)間的收入差別也在擴大，目前已經(jīng)達到了4.84倍。顯然，財富的結(jié)構(gòu)性變動必然極大增加金融資產(chǎn)投資的資金來源。另一方面，隨著我國改革開放進程不斷的加快，利率、匯率、產(chǎn)品價格、金融資產(chǎn)價格的波動會進一步加劇，繼續(xù)增加銀行存款資產(chǎn)將會導(dǎo)致更大的風(fēng)險，這也是推動居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要變量。

在資本市場的參與主體方面，證監(jiān)會通過幾年的市場整頓，特別是針對證券公司的違規(guī)操作問題，采取了區(qū)別對待、嚴(yán)格管理的整改措施，將證券公司分為創(chuàng)新類、規(guī)范類、問題類券商，分別進行管理，嚴(yán)肅了市場紀(jì)律，強化了市場秩序，證券公司的運作更為規(guī)范，截止2006年12月31日，我國證券公司數(shù)量降為104家。同時強化市場監(jiān)管和信息披露，對各類市場信息和服務(wù)中介加強管理，其行為也日益規(guī)范。

在資本市場的運行規(guī)則方面，我國監(jiān)管部門陸續(xù)出臺、修訂了一系列的法律法規(guī)，力求以股權(quán)分置改革為契機，全面而穩(wěn)步地推進我國資本市場運行規(guī)則的改革，重要的法律法規(guī)有：2005年修訂的《公司法》和《證券法》、2006年3月修訂的《上市公司股東大會規(guī)則》、2006年5月出臺的《上市公司收購管理辦法》、《證券投資者保護基金管理辦法》等。這些法律規(guī)范涉及到了投資者保護、證券承銷、公司重組等關(guān)于市場運行的方方面面，是股權(quán)分制改革后對市場運行主要方面規(guī)則的重新安排和調(diào)整，從而建立起了基本完善的市場運行規(guī)則體系。

為進一步擴大對外開放、推進中國金融體制改革，我國監(jiān)管部門開始對整個金融業(yè)進行改革，在2006年推出了銀行試辦基金的政策，各類金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)開始相互交叉、滲透，金融控股公司這一嶄新的組織模式開始浮出水面，形成了以銀行、證券公司、保險公司為主體的眾多的金融控股公司。

經(jīng)過近30年的改革開放和發(fā)展，中國社會已經(jīng)進入到金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)大調(diào)整的時代，投資者期盼著收益與風(fēng)險在不同層次匹配的多樣化金融資產(chǎn)的出現(xiàn)。在金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)正在發(fā)生裂變的今天，投資者越來越偏好收益與風(fēng)險在較高層次匹配、并具有較好流動性的證券化金融資產(chǎn)。居民部門和企業(yè)部門對各類金融資產(chǎn)的需求不能也不應(yīng)該抑制，而是應(yīng)該進行科學(xué)的疏導(dǎo)。疏導(dǎo)主要從以下幾個方面進行：一是大力發(fā)展證券投資基金等機構(gòu)投資者。它不但是一般投資者進入市場的管道，而且更為重要的是其自身也是證券化金融資產(chǎn)的重要組成部分。證券投資基金對于豐富金融資產(chǎn)品種，促進金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)向市場化、證券化方向轉(zhuǎn)變具有重要作用。美國投資公司協(xié)會的調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，2006年約有48%的美國家庭持有共同基金，基金持有人達9600萬人，約占美國總?cè)丝跀?shù)的三分之一。共同基金是美國資本市場投資主力。2000年之后，證券投資基金、社?；?、保險資金等三類機構(gòu)投資者的證券投資規(guī)模都在迅速增加，到2007年6月30日止，證券投資基金的證券資產(chǎn)總額已經(jīng)超過了一萬億元，達到12400億元；2006年底社保基金的資產(chǎn)規(guī)模也已經(jīng)達到了2827億元以上；保險資金的證券投資規(guī)模在2006年也達到了18493.8億元的規(guī)模，這些機構(gòu)投資者為我國資本市場的發(fā)展做出了重大貢獻。二是恰當(dāng)?shù)亩愂照?。我們不?yīng)加重針對二級市場投資行為的稅賦，更不能開征對資本市場發(fā)展有釜底抽薪作用的資本利得稅，否則，試圖通過疏導(dǎo)需求而使新增資金源源不斷地進入資本市場，以實現(xiàn)供求動態(tài)平衡的目標(biāo)不可能實現(xiàn)，市場必然又回到以前停滯不前的狀態(tài)。三是，積極培育外部需求。雖然目前中國資本市場的市值已達30多萬億人民幣，但無限制流通股不到總市值的1/3，中國市值前10位的上市公司總市值達19.21萬億人民幣，無限制流通股市值只有9035.71億元，不到其市值的5%。禁售期過后，這些巨額流通股對市場會產(chǎn)生極大的壓力，因此必須尋找與此相匹配的外部需求者。當(dāng)然，擴大證券投資的對外開放需要相應(yīng)的配套措施。比如提供必要的匯率風(fēng)險避險工具。外國投資者進入中國將面臨匯率風(fēng)險，因此，適當(dāng)?shù)膮R率避險工具的提供是外國投資者急切需要的；其次是改善外匯管理，逐步取消相關(guān)限制。三、資本市場供給的優(yōu)化

從科學(xué)發(fā)展觀的角度看，我國資本市場的政策傾向應(yīng)該是發(fā)展性政策，這種發(fā)展性政策的核心理念應(yīng)該是供給主導(dǎo)型而不是需求主導(dǎo)型的?，F(xiàn)行中國資本市場的政策的支點在于擴大供給、優(yōu)化結(jié)構(gòu)的同時合理疏導(dǎo)需求。

當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟運行中流動性過剩導(dǎo)致的后果之一，就表現(xiàn)為資本市場運行過程中供求關(guān)系的失衡以及由此所導(dǎo)致的以股票、房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格的快速上揚。如果沒有相應(yīng)的政策措施，資金需求驅(qū)動下的中國股票等資產(chǎn)價格存在較為明顯的泡沫化趨勢，資產(chǎn)價格的上揚不能維持，就會導(dǎo)致泡沫的破滅。由于我國資本市場中“垃圾股”不少，上市公司業(yè)績不盡如人意，再加上市場中來自上市公司的種種不規(guī)范行為的披露，使得投資者對上市公司運行質(zhì)量無從做出準(zhǔn)確判斷而且信心不足，進而無法建立穩(wěn)定的長期預(yù)期機制，致使市場參與者的投資、并購乃至發(fā)行上市決策普遍帶有短期逐利取向，市場投機氣氛非常強烈。

因此，擴大資本市場供給的核心是績優(yōu)上市資源的不斷增加，此外還要改變中國資本市場當(dāng)前股票市場與債券市場（核心是股票與公司債之間的協(xié)調(diào)）、股票市場內(nèi)部（其核心是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或者說成熟產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)、主板與創(chuàng)業(yè)板之間的協(xié)調(diào)）、債券市場內(nèi)部（核心問題是公司債市場的缺失）的結(jié)構(gòu)失衡，進行資本市場供給的優(yōu)化。資本市場供給的規(guī)模擴大和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，是經(jīng)濟金融全球一體化進程中我國資本市場國際化的內(nèi)在要求。如果不通過證券供給的規(guī)模擴大和結(jié)構(gòu)優(yōu)化來加快中國內(nèi)地資本市場的發(fā)展及其變革，打破既存的“路徑依賴”，就可能導(dǎo)致在中國資本市場上，中國的機構(gòu)被邊緣化，而外資證券機構(gòu)卻控制高端業(yè)務(wù)，攫取高額利潤。

第9篇：證券投資基金法論文范文

關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金；投資偏好；股票市場

中圖分類號：F830.59，F(xiàn)840.67　文獻標(biāo)識碼：A　文章編號：1003―7217(2007)04―0028―05

在美、英等資本市場發(fā)達的國家，養(yǎng)老基金作為重要的機構(gòu)投資者之一，對資本市場的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟學(xué)研究的一個熱點問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實務(wù)界對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動性和交易成本、公司業(yè)績、投資風(fēng)格以及公司治理六個角度，系統(tǒng)回顧和評述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對養(yǎng)老基金投資動機的認(rèn)識，為進一步研究中國養(yǎng)老基金投資股票市場問題提供分析的基礎(chǔ)。

一、國外研究現(xiàn)狀

(一)安全性

1、總風(fēng)險

養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個股票可能出現(xiàn)較大的損失，會選擇投資總風(fēng)險較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。Del Guercio(1996)、Falkenstein(1996)的經(jīng)驗證據(jù)表明機構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。

2、市場風(fēng)險

市場風(fēng)險是影響?zhàn)B老基金等機構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機構(gòu)投資者持有較高p值的股票也會產(chǎn)生負面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場，他們要負擔(dān)比業(yè)績優(yōu)于市場時更多的成本，使報酬面臨較大的損失。因此，機構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗證據(jù)沒有支持該假說。

3、財務(wù)杠杠

財務(wù)杠杠與總風(fēng)險、市場風(fēng)險之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險是負相關(guān)的，但是與市場風(fēng)險之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負相關(guān)的，因此其與財務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風(fēng)險之間的關(guān)系是負相關(guān)的，則其與財務(wù)杠杠之間也是呈負相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實證結(jié)果表明，非保險公司機構(gòu)投資者持股比例與財務(wù)杠杠之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。

4、公司規(guī)模

研究公司規(guī)模對養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達到美國證券交易委員會規(guī)定的5％公告要求。第二，小公司風(fēng)險往往比較大。第三，機構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機構(gòu)投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗證據(jù)。

然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Batha-la，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國聯(lián)邦儲備委員會實行擴張性的貨幣政策期間，機構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機構(gòu)投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994～1998年期間機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。

5、上市年齡

養(yǎng)老基金偏好持有上市時間較長的股票，因為股票的上市時間越長，就說明公司經(jīng)得起市場的考驗，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、Del Guercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。

(二)謹(jǐn)慎性

按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(Prudent Man Rule)，養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者對其客戶承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時會從保護自身利益角度進行投資。尤其是在投資業(yè)績黯淡時期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會被認(rèn)為是錯誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-Net Hypothe-sis)，認(rèn)為機構(gòu)投資者在選擇股票時除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營管理行為受到訴訟時，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機構(gòu)投資者往往會選擇外部專業(yè)評級機構(gòu)的評級結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評級作為衡量的指標(biāo)。其實證結(jié)果支持他們提出的“機構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗證了該假設(shè)。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險容忍度、監(jiān)管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale

(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機構(gòu)投資者分為保險公司和非保險公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險公司持股比例的高低，但能夠解釋保險公司是否購買某股票，并且保險公司的投資行為比非保險公司更加謹(jǐn)慎。Del Guercio(1996)利用美國1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機構(gòu)投資者的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，檢驗了謹(jǐn)慎性原則對投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實證結(jié)果也支持Badri.nath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。

Bathala，Ma和Rao(2005)使用Value Line投資調(diào)查庫的財務(wù)能力評級作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評級等級越高，機構(gòu)投資者投資比例也越高。

1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個不同的視角，研究了ERISA對不同機構(gòu)投資者的影響，尤其對養(yǎng)老基金的影響。

Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對私人養(yǎng)老金計劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責(zé)任保險。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養(yǎng)老金計劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實施后養(yǎng)老金計劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。

(三)流動性和交易成本

機構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機構(gòu)投資者的投資金額遠遠大于個人投資者的投資金額，在其買賣股票時，會對公司股票價格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導(dǎo)致機構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。

Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動性與機構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標(biāo)――換手率，研究了機構(gòu)投資者持股比例與股票流動性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。

Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動性、價格、上市年齡以及公司規(guī)模都對基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動性強、風(fēng)險與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價格和股票換手率作為流動性的替代變量。實證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動性強的股票。Del Guercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實證研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗證流動性是機構(gòu)投資者考慮的一個重要因素。

Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991～1993年間21所機構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟因素，而且與交易難度(Trade Difficulty)和市場流動性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者制訂和評估投資策略時，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metfick(1998)也論述了交易成本對機構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機構(gòu)投資者選擇投資項目時，著眼點是流動性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價格及股票換手率作為流動性的指標(biāo)，檢驗交易成本會是否影響機構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規(guī)模重要。

(四)公司業(yè)績

法院在判決養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的某項投資是否謹(jǐn)慎時，可能會參考公司以往的業(yè)績狀況。如果養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績良好，則法院往往會判決該項投資遵循了謹(jǐn)慎性原則。反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護自身利益，以防受到訴訟時被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時會選擇以往業(yè)績驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對象。

Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對象，分析機構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運用客戶資金的受托責(zé)任時所作出的投資行為。他們采用過去60個月的超額回報率作為業(yè)績的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績較優(yōu)秀的公司，機構(gòu)投資者對其的持股比例亦較高。

Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績資料呢?”這四組人員回答的意見相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財務(wù)業(yè)績、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。

Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購買過去業(yè)績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進行了分析，均得到上述結(jié)論。

(五)投資風(fēng)格

Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價值型股票和成長型股票的特征。他們認(rèn)為價值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價值型股票優(yōu)于成長

型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。

Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者喜歡投資價值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從Value Line投資調(diào)查庫收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機構(gòu)投資者偏好價值型還是成長型股票的結(jié)論。

Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。Del Guercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評級高的股票轉(zhuǎn)向直接購買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。

Black(1976)認(rèn)為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗。

Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badri-nath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機構(gòu)投資者分為保險公司和非保險公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負相關(guān)。這說明非保險公司青睞投資于成長型的股票。保險公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計檢驗。

Gompers和Metrick(2001)分析了機構(gòu)投資者對股票特征的需求及其對股價和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個方面，進一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。因此，無法確切地說明總體上機構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長型還是價值型股票。

(六)公司治理

Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個養(yǎng)老基金、40個投資經(jīng)理和20個慈善基金會為樣本，調(diào)查了他們對公司董事會的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運作的諸多因素，例如董事的獨立性、多元性、技能和經(jīng)驗以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40％的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨立的董事，20％的被調(diào)查者認(rèn)為董事會的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計委員會；獨立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會主席和CEO應(yīng)該分開，董事會主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>

Russell Reynolds Associates(1998)詳細調(diào)查了1997年美國機構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者在進行投資決策時關(guān)注董事會的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對公司董事會進行有效評估，尤其是缺乏關(guān)于董事會成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對董事會的具體貢獻等。(2)大多數(shù)機構(gòu)投資者認(rèn)為董事會應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進行評估。(3)機構(gòu)投資者反對對CEO薪酬設(shè)置最高限額。(4)機構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎勵計劃。

二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀

國內(nèi)對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。

楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報中的投資組合數(shù)據(jù)對2002年年末基金的持股特征進行了實證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價值型股票；基金的持股比例與主營業(yè)務(wù)收入增長率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗；這說明基金在考察公司的成長性和價值性時，更注重公司的價值性。