資產(chǎn)證券化的典型特征精選(九篇)

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第1篇：資產(chǎn)證券化的典型特征范文

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；銀保關(guān)系；金融效應(yīng)；食物鏈

一、資產(chǎn)證券化拓寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道。有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)

目前，我國(guó)保險(xiǎn)資金的投資渠道還比較狹窄。根據(jù)2004年6月15日修訂《保險(xiǎn)公司管理規(guī)定》第八十條規(guī)定，保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式限于：銀行存款；買(mǎi)賣(mài)政府債券；買(mǎi)賣(mài)金融債券；買(mǎi)賣(mài)企事業(yè)債券；買(mǎi)賣(mài)證券投資基金；國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他資金運(yùn)用方式。保險(xiǎn)公司運(yùn)用保險(xiǎn)資金投資的具體方式、具體品種的比例及認(rèn)定的最低評(píng)級(jí)，應(yīng)符合中國(guó)保監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定。由于嚴(yán)格的監(jiān)管要求和投資比例的限制，我國(guó)保險(xiǎn)資金主要投資在銀行存款和國(guó)債上，1999～2007年兩者合計(jì)在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險(xiǎn)資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場(chǎng)利率降低，導(dǎo)致我國(guó)保險(xiǎn)資金的收益率較低。據(jù)統(tǒng)計(jì)自1999年以來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)資金運(yùn)用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金低效率形成鮮明對(duì)照的是國(guó)外同期保險(xiǎn)的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國(guó)、加拿大、英國(guó)、法國(guó)、意大利保險(xiǎn)投資收益率達(dá)到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國(guó)外保險(xiǎn)資金的投資渠道較廣，保險(xiǎn)資金不僅投資于各類(lèi)債券，而且還投資于國(guó)內(nèi)外證券市場(chǎng)。

我國(guó)保險(xiǎn)資金投資渠道較少，一方面是因?yàn)楸O(jiān)管部門(mén)出于謹(jǐn)慎要求，嚴(yán)格監(jiān)管；另一方面是因?yàn)樽C券市場(chǎng)缺少創(chuàng)新，缺乏適合保險(xiǎn)資金投資風(fēng)險(xiǎn)適中的投資品種。近年來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)管部門(mén)放寬了保險(xiǎn)資金的投資渠道，允許保險(xiǎn)資金直接投資于證券市場(chǎng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，到2007年3月末，我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用金額為2.04萬(wàn)億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％?？梢?jiàn)投資范圍大幅拓寬，投資品種增加。

保險(xiǎn)資金投資渠道的放寬，使保險(xiǎn)資金的收益率大幅度提高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年我國(guó)保險(xiǎn)資金的收益率為3.5％，徹底扭轉(zhuǎn)了自1999年以來(lái)保險(xiǎn)資金收益率下降的局面。保險(xiǎn)資金大比例地投資于證券市場(chǎng)中，特別是直接投資股票市場(chǎng)帶來(lái)巨大收益的同時(shí)必定帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。2005年證券市場(chǎng)的行情比較好，相對(duì)收益高風(fēng)險(xiǎn)小。但股票畢竟是高風(fēng)險(xiǎn)的投資品種，保險(xiǎn)資金不適合過(guò)高比重的投資。國(guó)內(nèi)外的實(shí)踐證明，過(guò)高的股票投資比重容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致保險(xiǎn)資金投資收益率降低，嚴(yán)重時(shí)甚至導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破產(chǎn)。2004年我國(guó)的人保財(cái)險(xiǎn)投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達(dá)7.4億元，加上中國(guó)人壽、平安保險(xiǎn)，三大保險(xiǎn)公司的投資浮虧已逾25億元。

國(guó)外情況也大體如此。日本股市在上世紀(jì)80年代出現(xiàn)大幅上漲行情，導(dǎo)致日本保險(xiǎn)投資開(kāi)始大量轉(zhuǎn)移到股票市場(chǎng)。1988～1990年，日本保險(xiǎn)公司持有股票比例超過(guò)20％的時(shí)候正是日本股市最后的瘋狂時(shí)期，但是隨后泡沫破滅，日經(jīng)指數(shù)從45000點(diǎn)下落到10000點(diǎn)以下，日本保險(xiǎn)公司投資遭受重創(chuàng)，不得不縮減股票投資；而又由于日本國(guó)內(nèi)泡沫破滅，經(jīng)濟(jì)大受打擊，利率持續(xù)走低，此時(shí)為了追逐利益又不重蹈股票市場(chǎng)的覆轍，保險(xiǎn)公司于是選擇了收益相對(duì)較高且穩(wěn)定的國(guó)內(nèi)政府債券和公司債券市場(chǎng)及外國(guó)證券市場(chǎng)投資。英國(guó)保險(xiǎn)公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀(jì)90年代牛市時(shí)，英國(guó)保險(xiǎn)公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續(xù)下跌，保險(xiǎn)公司投資連續(xù)虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。

尋找一種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小、收益高且穩(wěn)定、適宜長(zhǎng)期投資的品種迫在眉睫。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產(chǎn)品，風(fēng)險(xiǎn)較小，其風(fēng)險(xiǎn)低于國(guó)債，高于企業(yè)債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)，這也符合保險(xiǎn)資金特別是壽險(xiǎn)的期限特征。防范保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)主要是通過(guò)優(yōu)化其資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，特別是壽險(xiǎn)負(fù)債期限長(zhǎng)達(dá)20～30年，但要求回報(bào)高且穩(wěn)定。這就要求保險(xiǎn)資金投資周期長(zhǎng)、收益高的產(chǎn)品。如前所述，國(guó)外保險(xiǎn)資金熱衷于投資不動(dòng)產(chǎn)、各類(lèi)抵押貸款和各類(lèi)期限較長(zhǎng)的證券化產(chǎn)品。從表1中，我們看到美國(guó)保險(xiǎn)資金主要投資于1年以上的中長(zhǎng)期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上

的中長(zhǎng)期債券平均占90％以上。其中，5年以上長(zhǎng)期債券又占60％以上，1～5年中期債券占30％左右。

投資于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品有利于保險(xiǎn)公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，不僅體現(xiàn)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具有風(fēng)險(xiǎn)低、收益高的優(yōu)勢(shì)，還在于保險(xiǎn)公司自身通過(guò)保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化分散承保的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)資產(chǎn)證券化增加了保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)范圍，也有利于保險(xiǎn)公司的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。

二、保險(xiǎn)公司對(duì)資產(chǎn)證券化流程的擔(dān)保和保險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化的前提和保證

資產(chǎn)證券化流程中的幾個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)都離不開(kāi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)提供的擔(dān)保和保險(xiǎn)。

首先，在一級(jí)市場(chǎng)上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)信貸資產(chǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保是信貸資產(chǎn)證券化的前提。并非任何信貸資產(chǎn)都可以進(jìn)行證券化，可證券化的資產(chǎn)必須是優(yōu)質(zhì)的，應(yīng)符合可證券化資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)和特征，其中最為關(guān)鍵的是現(xiàn)金流可以預(yù)測(cè)，并且是穩(wěn)定的。只有這樣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)才可以在二級(jí)市場(chǎng)上打包銷(xiāo)售出去，構(gòu)建二級(jí)市場(chǎng)上特殊目的載體(spv)的資產(chǎn)池。這可以從資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷程中得到印證。美國(guó)最初實(shí)施的資產(chǎn)證券化是從住宅抵押貸款證券化開(kāi)始，由聯(lián)邦住宅管理局對(duì)儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行提供的符合貸款標(biāo)準(zhǔn)的住宅抵押貸款提供保險(xiǎn)。1944年退伍軍人管理局也開(kāi)始為合格抵押貸款提供保險(xiǎn)。除了政府機(jī)構(gòu)給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險(xiǎn)和擔(dān)保之外，大型私營(yíng)保險(xiǎn)公司也開(kāi)始向銀行提供抵押擔(dān)保保險(xiǎn)，如今一級(jí)市場(chǎng)上形成聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營(yíng)保險(xiǎn)公司共同提供住宅抵押貸款保險(xiǎn)和擔(dān)保的保障體系。

其次，在二級(jí)市場(chǎng)上保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通過(guò)各種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，從而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)池的信用增級(jí)，是實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)證券化的根本保證。在二級(jí)市場(chǎng)上，保險(xiǎn)公司可以采取多種方式對(duì)資產(chǎn)池提供保障，以便提高資產(chǎn)池的信用等級(jí)。在采取內(nèi)部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購(gòu)買(mǎi)次級(jí)證券，從而為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保。在外部增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以向spv提供保險(xiǎn)、擔(dān)保、現(xiàn)金賬戶(hù)和備用

信用證等方式為證券化資產(chǎn)提供保障。從美國(guó)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在二級(jí)市場(chǎng)上，有政府出資的政府國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)和兩家政府發(fā)起設(shè)立并享有多種政策優(yōu)惠的私營(yíng)證券化公司：即聯(lián)邦國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(fnma)和聯(lián)邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負(fù)責(zé)收購(gòu)住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國(guó)民住房抵押貸款協(xié)會(huì)(gnma)是典型的政府機(jī)構(gòu)，它的資金來(lái)源于國(guó)會(huì)撥款。由它購(gòu)入并實(shí)施的證券化產(chǎn)品，同時(shí)由它擔(dān)保。這種政府信用擔(dān)保的信用等級(jí)比較高，所以被稱(chēng)為“銀邊債券”。早期gnma只對(duì)由聯(lián)邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農(nóng)村住房信貸管理局提供保險(xiǎn)和擔(dān)保的抵押品提供擔(dān)保。其實(shí)即便政府不提供擔(dān)保，但由于其政府屬性，真正出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，政府也不會(huì)坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔(dān)保。具有政府背景的兩大機(jī)構(gòu)fnma與flhmc發(fā)行的證券化產(chǎn)品自然也視為政府提供隱性的擔(dān)保。至于沒(méi)有政府背景的私營(yíng)金融機(jī)構(gòu)自20世紀(jì)80年代開(kāi)始進(jìn)入抵押二級(jí)市場(chǎng)，專(zhuān)門(mén)從事非常規(guī)住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門(mén)兄弟公司和美林證券公司等。由他們發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品通常被稱(chēng)為非機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)手抵押證券(mbs)。這些必須經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)，不夠投資級(jí)別的資產(chǎn)要進(jìn)行信用增級(jí)。提高轉(zhuǎn)手抵押證券信用的途徑有四個(gè)：公司擔(dān)保、抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合、銀行信用證和優(yōu)先／次級(jí)利息。在公司提供擔(dān)保的情況下，傳統(tǒng)轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行商通常是用自身的信用等級(jí)來(lái)?yè)?dān)保證券。對(duì)于需要尋找外部增級(jí)的公司，自身的信用等級(jí)往往不夠高，至少不如需要發(fā)行的證券等級(jí)高，所以公司經(jīng)常需要尋找外部公司來(lái)?yè)?dān)保。保險(xiǎn)公司可以成為其擔(dān)保公司。銀行信用證增級(jí)的方式很少使用，主要是因?yàn)樵敢馓峁┬庞米C擔(dān)保的商業(yè)機(jī)構(gòu)不多，導(dǎo)致信用證的費(fèi)用相當(dāng)高。在優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)增級(jí)方式下，保險(xiǎn)公司可以購(gòu)買(mǎi)次級(jí)證券充當(dāng)外部增級(jí)者。在我國(guó)，2005—1開(kāi)元產(chǎn)品次級(jí)證券就是賣(mài)給外部機(jī)構(gòu)投資者。抵押保險(xiǎn)公司的保險(xiǎn)組合屬于典型的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)?？梢?jiàn)，在抵押轉(zhuǎn)手證券的發(fā)行階段，保險(xiǎn)公司起到根本的保證作用。

隨著資產(chǎn)證券化范圍的進(jìn)一步擴(kuò)展，可證券化資產(chǎn)日益擴(kuò)大，現(xiàn)代的資產(chǎn)證券化已經(jīng)不再是傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)證券化。傳統(tǒng)意義上的資產(chǎn)必須是可抵押的實(shí)體優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，所以傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化主要集中在房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)上?，F(xiàn)在，只要未來(lái)能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化，未來(lái)的現(xiàn)金流就成為可證券化產(chǎn)品的擔(dān)保品，如信用卡和各種未來(lái)應(yīng)收款等。這種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)在統(tǒng)稱(chēng)為資產(chǎn)擔(dān)保證券(abs)?？紤]到?jīng)]有任何實(shí)物擔(dān)保，所有的資產(chǎn)擔(dān)保證券要達(dá)到投資級(jí)都必須進(jìn)行信用增級(jí)。abs的信用增級(jí)分兩種，即內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。外部增級(jí)有三種方式：公司擔(dān)保、銀行信用證和債券保險(xiǎn)。這和mbs中相同的增級(jí)方式采取的措施類(lèi)似，保險(xiǎn)公司可以起到比較重要的保障作用。內(nèi)

部增級(jí)也有三種方式：準(zhǔn)備金、超額抵押和優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。準(zhǔn)備金又有兩種形式：現(xiàn)金準(zhǔn)備金和超額運(yùn)營(yíng)差額賬戶(hù)?，F(xiàn)金準(zhǔn)備金是從保險(xiǎn)收入中產(chǎn)生的直接現(xiàn)金存款，通常與外部增級(jí)協(xié)同使用。最常用的方式還是優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)。這和mbs中的優(yōu)先／次級(jí)結(jié)構(gòu)相似，保險(xiǎn)公司可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)次級(jí)證券，為優(yōu)先級(jí)證券提供擔(dān)保。可見(jiàn)各種保險(xiǎn)和擔(dān)保對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利產(chǎn)生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產(chǎn)的虛擬化程度日漸提高，對(duì)擬證券化的資產(chǎn)池進(jìn)行保險(xiǎn)和擔(dān)保，以使其信用增級(jí)，從而保證未來(lái)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，已經(jīng)成為資產(chǎn)證券化的必要條件和重要保證。

可以說(shuō)，通過(guò)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)擬證券化資產(chǎn)的信用增級(jí)，保證了虛擬證券化資產(chǎn)變現(xiàn)。從理論上講，任何資產(chǎn)都可以證券化。現(xiàn)實(shí)中能不能實(shí)現(xiàn)，主要取決于兩方面：信用增級(jí)的成本及證券化后的收益比較和原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。只要證券化后原資產(chǎn)的收益大于證券化過(guò)程的各種成本，其中包括信用增級(jí)成本，就可以實(shí)行資產(chǎn)證券化。當(dāng)然，這要在原資產(chǎn)持有者的動(dòng)機(jī)僅在于獲得一次性的價(jià)值溢值的基礎(chǔ)上，如果原資產(chǎn)持有者持有資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)不止于此，就另當(dāng)別論。

三、保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化進(jìn)一步豐富了證券市場(chǎng)的內(nèi)涵。促進(jìn)了證券市場(chǎng)的健康發(fā)展

保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指保險(xiǎn)公司集合一系列用途、質(zhì)量、償還期相同或相近，并可以產(chǎn)生大規(guī)?，F(xiàn)金流的保單，通過(guò)結(jié)構(gòu)上的重組和數(shù)量上的集中，以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行證券進(jìn)行融資的過(guò)程。其實(shí)質(zhì)是將保險(xiǎn)公司的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)換為可以交易的金融證券。保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化包括兩部分：一部分是保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化，另一部分為保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化和銀行的信貸資產(chǎn)證券化類(lèi)似，就是保險(xiǎn)公司運(yùn)用保費(fèi)收入或者自有資金投資的資產(chǎn)打包出去實(shí)施證券化，目前還不適用在我國(guó)開(kāi)展，因?yàn)槲覈?guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類(lèi)債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現(xiàn)金資產(chǎn)形式存在，如銀行存款，或者以變現(xiàn)能力特別強(qiáng)的證券形式存在，如股票。這兩類(lèi)資產(chǎn)都不用證券化。另外，長(zhǎng)期債券符合保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理的久期匹配特征，正是保險(xiǎn)公司需要加強(qiáng)的部分，也不用證券化。只有等監(jiān)管部門(mén)允許保險(xiǎn)公司投資實(shí)業(yè)資產(chǎn)時(shí)，才需要證券化。這可以參照資產(chǎn)支持證券(abs)程序操作。目前，保險(xiǎn)公司已獲得基礎(chǔ)設(shè)施投資資格；如港口建設(shè)、高速公路建設(shè)等國(guó)家基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目。通常說(shuō)的保險(xiǎn)公司資產(chǎn)證券化指的是保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化。負(fù)債證券化和資產(chǎn)證券化原理相同，只不過(guò)證券化的對(duì)象，即證券化的標(biāo)的物不同而已。前者是負(fù)債，后者是資產(chǎn)。保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化時(shí)，擬證券化的標(biāo)的物主要是保險(xiǎn)公司的各種保單，實(shí)質(zhì)是各保單所承保的風(fēng)險(xiǎn)，如壽險(xiǎn)保單、企業(yè)年金保單、汽車(chē)貸款保險(xiǎn)、住房貸款保險(xiǎn)、保單質(zhì)押貸款和各種巨災(zāi)保險(xiǎn)等。

保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化雖然和銀行信貸資產(chǎn)證券化類(lèi)似，但也有自己的特點(diǎn)。保險(xiǎn)公司用來(lái)資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必定是期限特別長(zhǎng)的資產(chǎn)。這樣可以豐富證券市場(chǎng)債券的期限結(jié)構(gòu)。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)債券的期限結(jié)構(gòu)不合理，長(zhǎng)期債品種缺失。因?yàn)樘幱诩酉⒅芷冢Y金成本比較高，政府和企業(yè)都不愿意發(fā)行期限較長(zhǎng)的債券。如2004年，由于央行加息，當(dāng)年財(cái)政部發(fā)行國(guó)債的平均期限僅為4.35年。

保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化債券上市交易，可以彌補(bǔ)長(zhǎng)期債券缺失的空檔，也有利于保險(xiǎn)公司類(lèi)長(zhǎng)期資金持有者投資，有利于保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期匹配，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司負(fù)債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據(jù)研究資料表明：巨災(zāi)債券的收益率通常比同級(jí)的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場(chǎng)對(duì)各類(lèi)投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長(zhǎng)期持有，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

四、結(jié)論

信貸資產(chǎn)證券化和保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化既相互競(jìng)爭(zhēng)又相互補(bǔ)充、相互發(fā)展，有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品性質(zhì)相同，因此彼此之間具有競(jìng)爭(zhēng)性，但保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限較銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品周期長(zhǎng)。這樣會(huì)彌補(bǔ)信貸資產(chǎn)證券化債券不足的一面，有利于吸引長(zhǎng)期投資者參與，因而有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。此外，保險(xiǎn)公司的負(fù)債證券化債券，不僅期限長(zhǎng)，收益還特別高，對(duì)投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場(chǎng)的繁榮。

保險(xiǎn)資金運(yùn)用于證券市場(chǎng)應(yīng)嚴(yán)格限制投資品種和范圍，才有利于保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展。保險(xiǎn)資金具有期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此追求風(fēng)險(xiǎn)小、收益高的產(chǎn)品投資。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品尤其是保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于風(fēng)險(xiǎn)小、收益高，適合其投資。其他的債券，特別是國(guó)債因其風(fēng)險(xiǎn)小，收益也不低，也適于其投資。

股票收益高、流動(dòng)性強(qiáng)，但風(fēng)險(xiǎn)也高，保險(xiǎn)公司投資時(shí)一定要控制品種和范圍。要控制總

第2篇：資產(chǎn)證券化的典型特征范文

一、發(fā)起人資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)

(一)國(guó)外發(fā)起人資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)一是傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)方法。資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題的核心就是一項(xiàng)資產(chǎn)證券化交易是作為銷(xiāo)售處理(即在資產(chǎn)負(fù)債表中終止確認(rèn)證券化資產(chǎn)。從而達(dá)到改變發(fā)起人財(cái)務(wù)報(bào)表結(jié)構(gòu)的目的)還是作為表外融資處理。對(duì)于傳統(tǒng)會(huì)計(jì)確認(rèn)方法來(lái)說(shuō)，最典型的還是風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法，這是國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)1994年1月頒布的E48號(hào)征求意見(jiàn)稿所規(guī)定的有關(guān)金融資產(chǎn)的確認(rèn)問(wèn)題。該規(guī)定為金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移與否的判斷標(biāo)準(zhǔn)是與其相關(guān)的所有風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬是否已經(jīng)全部轉(zhuǎn)移。

二是“金融合成分析法”下的會(huì)計(jì)確認(rèn)。1996年FASB頒布了第125號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(FAS No.125)《金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會(huì)計(jì)處理》。此次正式提出了使用“金融合成分析法”(Financial Component Approach)對(duì)發(fā)起人證券化資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)。2000年9月FASB又頒布了第140號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(FAS No.140)《關(guān)于金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與服務(wù)以及債務(wù)解除的會(huì)計(jì)處理的補(bǔ)充》，取代了FAS No.125的地位。但FAS No.140相關(guān)的會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題仍沿用的是FAS No.125的方法。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)(IASC)1998年頒布的第39號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則(IAS No.39)《金融工具：確認(rèn)和計(jì)量》也充分體現(xiàn)了這一方法?！敖鹑诤铣煞治龇ā毕聦?duì)于一項(xiàng)資產(chǎn)證券化交易是作為銷(xiāo)售處理還是表外融資處理(即屬于終止確認(rèn))主要取決于轉(zhuǎn)讓者是否放棄了對(duì)該資產(chǎn)的控制權(quán)，而不是取決于交易形式。而且還將金融資產(chǎn)與負(fù)債分割成不同的組成部分，它將已確認(rèn)的金融資產(chǎn)的再確認(rèn)和終止確認(rèn)問(wèn)題與由金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合約所產(chǎn)生的新金融工具的確認(rèn)問(wèn)題區(qū)分開(kāi)來(lái)，通過(guò)檢查轉(zhuǎn)讓后產(chǎn)生的各組成部分的資產(chǎn)和負(fù)債來(lái)分析一項(xiàng)金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓。轉(zhuǎn)讓中的每一個(gè)實(shí)體都確認(rèn)轉(zhuǎn)讓后它控制的資產(chǎn)和負(fù)債并且不再確認(rèn)在轉(zhuǎn)讓中放棄和解除了的資產(chǎn)和負(fù)債。

三是“后續(xù)涉入法”下的會(huì)計(jì)確認(rèn)。面對(duì)“金融合成分析法”存在的不足之處，IASC于2002年了關(guān)于IAS No.39修改意見(jiàn)的征求意見(jiàn)稿，對(duì)資產(chǎn)證券化的終止確認(rèn)問(wèn)題作了很大修改?！缎薷囊庖?jiàn)IAS No.39》對(duì)于資產(chǎn)證券化的終止確認(rèn)采用的是“后續(xù)涉入法”，提出以“沒(méi)有后續(xù)涉入”作為銷(xiāo)售確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)。在后續(xù)涉入法下將被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為可以分割的單元，相當(dāng)于對(duì)細(xì)分的每個(gè)單元考察其是否符合終止確認(rèn)的條件。因此，一項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓可能導(dǎo)致一部分資產(chǎn)被終止確認(rèn)，而另一部分資產(chǎn)則未被終止確認(rèn)。隨著資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)的不斷發(fā)展與創(chuàng)新，“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬法”和“金融合成分析法”的缺點(diǎn)都日益體現(xiàn)出來(lái)。后續(xù)涉入法采用部分銷(xiāo)售的概念在解決資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)和計(jì)量問(wèn)題上有很多方面是優(yōu)于傳統(tǒng)的“風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬分析法”以及美國(guó)現(xiàn)行或是前IAS No.39的“金融合成分析法”。后續(xù)涉人法不僅符合資產(chǎn)的定義，而且在概念上更具內(nèi)在一致性；它回避了對(duì)于“相對(duì)數(shù)量”的考慮；“后續(xù)涉入法”在會(huì)計(jì)處理上比較折衷，容易被實(shí)務(wù)界接受。后續(xù)涉入法的上述優(yōu)點(diǎn)使其在實(shí)際運(yùn)用中簡(jiǎn)便易行。需要特別指出的是，在資產(chǎn)證券化交易中，不同方式的后續(xù)涉入往往有著不同的性質(zhì)。后續(xù)涉入法下，不區(qū)分后續(xù)涉入的性質(zhì)都將其分配到賬面價(jià)值入賬，這樣處理雖然簡(jiǎn)單，但是在報(bào)表上并不能很好地揭示這部分資產(chǎn)的性質(zhì)，不利于報(bào)表使用者的理解。并且后續(xù)涉入法在實(shí)踐中的應(yīng)用狀況有待于進(jìn)一步用實(shí)踐來(lái)檢驗(yàn)。因此，對(duì)于資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題，我國(guó)可以吸取與改進(jìn)國(guó)外研究的優(yōu)缺點(diǎn)，探索適合我國(guó)的會(huì)計(jì)確認(rèn)模式。

(二)國(guó)內(nèi)發(fā)起人資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)一是我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的研究。上海財(cái)經(jīng)大學(xué)余堅(jiān)(1998年)認(rèn)為利用金融合成法對(duì)證券化業(yè)務(wù)是否涉及資產(chǎn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓進(jìn)行測(cè)試時(shí)，仍有一定的難度，需要對(duì)證券化業(yè)務(wù)所帶來(lái)的整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和合約安排體系進(jìn)行細(xì)致地分析和辨認(rèn)，其中的三個(gè)關(guān)鍵性特征尤其值得關(guān)注：在合約期間，哪一方具有出售或抵押資產(chǎn)的權(quán)利；受讓方是否具有向出讓方追索的權(quán)力；合約中暗含著那些選擇權(quán)(option)?；谶@種認(rèn)識(shí)，設(shè)計(jì)了一張簡(jiǎn)化的“金融資產(chǎn)交易確認(rèn)分析表”(表1)，來(lái)對(duì)各種類(lèi)型的金融資產(chǎn)文易進(jìn)行歸納和辨別，通過(guò)該表可以很顯然的得出在金融合成分析法下，更偏向于將轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)視為銷(xiāo)售進(jìn)行表外處理。張歡、趙燕(2005)引入了后續(xù)涉入法。后續(xù)涉入法有兩個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題：“如何判斷是否存在后續(xù)涉入”和“如何計(jì)量不符合終止確認(rèn)條件的被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)和符合終止確認(rèn)的那部分資產(chǎn)所產(chǎn)生的損益”。認(rèn)為后續(xù)涉人法有如下優(yōu)點(diǎn)：不僅符合資產(chǎn)的定義，而且在概念上更具內(nèi)在一致性。巧妙的回避了對(duì)于“相對(duì)數(shù)量”的考慮；降低了對(duì)相關(guān)計(jì)量的不確定性；后續(xù)涉人法在會(huì)計(jì)處理上比較折衷，容易被實(shí)務(wù)界所接受。

二是《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的規(guī)定。財(cái)政部于2005年5月頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規(guī)定》)，這是我國(guó)首次正式以法規(guī)的形式對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)進(jìn)行規(guī)定?！兑?guī)定》對(duì)資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題作了明確的規(guī)定，它借鑒國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的做法，但也具其創(chuàng)新性，該《規(guī)定》結(jié)合了國(guó)外已經(jīng)存在的三種會(huì)計(jì)確認(rèn)模式，是到目前為止在世界范圍內(nèi)較為完備的確認(rèn)方法之一?！兑?guī)定》中對(duì)發(fā)起人會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題的規(guī)定為：首先采用的“風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬分析法”，《規(guī)定》中的第四條和第五條；其次采用的是“金融合成分析法”，《規(guī)定》中的第六條的(一)；最后采用的是“后續(xù)涉人法”，《規(guī)定》中的第六條的(二)。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中第23號(hào)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移中有關(guān)金融工具的終止確認(rèn)方法和《規(guī)定》是一致的。

三是國(guó)內(nèi)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)問(wèn)題研究的評(píng)價(jià)。從上述的研究中可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)學(xué)者對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的研究存在如下特征：(1)國(guó)內(nèi)的研究是建立在對(duì)國(guó)外研究的分析評(píng)價(jià)的基礎(chǔ)之上的，并沒(méi)有對(duì)國(guó)外會(huì)計(jì)確認(rèn)進(jìn)行突破性研究，也沒(méi)有進(jìn)一步探索適合我國(guó)的會(huì)計(jì)確認(rèn)模式。(2)《規(guī)定》和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的確認(rèn)采用的是三種方法的結(jié)合使用，是對(duì)國(guó)內(nèi)外研究的重大

突破，但是并沒(méi)有對(duì)其具體可行性操作提供依據(jù)。2006年2月的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)――金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移中關(guān)于金融資產(chǎn)的確認(rèn)問(wèn)題是資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的依據(jù)之一。但是新準(zhǔn)則并沒(méi)有具體給出金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的可行性操作，并且39項(xiàng)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則指南對(duì)此實(shí)踐性操作的指導(dǎo)也是比較模糊，也沒(méi)有將其應(yīng)用于資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)涉及到的可證券化資產(chǎn)多樣化，雖然都是金融資產(chǎn)，但證券化對(duì)象的金融資產(chǎn)組合與金融資產(chǎn)本身存在的差異性很大，在對(duì)證券化資產(chǎn)的確認(rèn)采用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)―_金融資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移時(shí)，是否會(huì)出現(xiàn)準(zhǔn)則的規(guī)定不適于證券化資產(chǎn)的可能性，如若出現(xiàn)此問(wèn)題后的解決辦法又是什么，這些都有待于進(jìn)一步研究?！兑?guī)定》是專(zhuān)門(mén)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)處理所作的規(guī)定，對(duì)資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)的確認(rèn)方法與新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的會(huì)計(jì)確認(rèn)是相同的，也并沒(méi)有對(duì)其具體可行性操作作出指導(dǎo)，并且該《規(guī)定》適用范圍只是信貸資產(chǎn)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)比較復(fù)雜，在我國(guó)還處于初期階段，其會(huì)計(jì)處理有一定的難度，準(zhǔn)則和《規(guī)定》只對(duì)其確認(rèn)方法做出了規(guī)定，但是具體在實(shí)務(wù)中的操作還有很大的難度，因此進(jìn)一步探索資產(chǎn)證券化會(huì)計(jì)確認(rèn)的具體可行性操作也是必須的，這樣才能找出理論方面存在的不足，更好地指導(dǎo)實(shí)踐發(fā)展。

二、我國(guó)證券化實(shí)踐現(xiàn)狀對(duì)會(huì)計(jì)確認(rèn)方法的影響

第3篇：資產(chǎn)證券化的典型特征范文

關(guān)于我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀,眾說(shuō)紛紜。何小鋒、來(lái)有為認(rèn)為目前我國(guó)國(guó)內(nèi)尚不具備大規(guī)模推廣資產(chǎn)證券化的條件;王旺國(guó)認(rèn)為目前我國(guó)已基本具備了實(shí)施資產(chǎn)證券化的條件;賀敬之則認(rèn)為應(yīng)從供給和需求兩方面綜合分析現(xiàn)狀。這里,我主要從銀行的角度分析我國(guó)資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀:首先,我國(guó)商業(yè)銀行,尤其是國(guó)有商業(yè)銀行已具備實(shí)施資產(chǎn)證券化的條件。自改革開(kāi)放以來(lái),尤其是國(guó)有商業(yè)銀行進(jìn)行股份制改造,銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,商業(yè)銀行自主經(jīng)營(yíng)、自負(fù)盈虧,它們對(duì)消除不良貸款、盤(pán)活存量資產(chǎn)有著較強(qiáng)的欲望和動(dòng)力,這是資產(chǎn)證券化的前提和基礎(chǔ)。其次,我國(guó)商業(yè)銀行具備資產(chǎn)證券化的和成功經(jīng)驗(yàn)。但是,我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品表現(xiàn)出一級(jí)市場(chǎng)活躍而二級(jí)交易市場(chǎng)較為冷清的特點(diǎn)。總之,我國(guó)資產(chǎn)證券化可謂:剛剛起步、前途無(wú)限、問(wèn)題多多。

二、商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化中的角色及風(fēng)險(xiǎn)分析

從法規(guī)《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露監(jiān)管資本計(jì)量指引》中:“商業(yè)銀行作為資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)、流動(dòng)性便利提供機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)或者貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)等從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)……”便可以看出商業(yè)銀行在資產(chǎn)證券化中無(wú)處不在。通過(guò)貸款證券化,作為間接融資中介的商業(yè)銀行等次貸發(fā)放機(jī)構(gòu)退出市場(chǎng),使得資金需求者和供應(yīng)者之間建立起直接的融資關(guān)系,商業(yè)銀行在出售信貸資產(chǎn)的同時(shí)也轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn),然而綜合化轉(zhuǎn)型后的銀行全面覆蓋了信貸發(fā)放、信用增級(jí)、證券投資、基金發(fā)起、杠桿授信等市場(chǎng)環(huán)節(jié),不但回收了間接融資市場(chǎng)的信貸風(fēng)險(xiǎn),還承擔(dān)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn),這種風(fēng)險(xiǎn)循環(huán)改變了證券化設(shè)計(jì)的基本功能,把銀行推入全面市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之中。在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中,以這次次貸危機(jī)為例,銀行承擔(dān)的全面市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要包括:

1、信貸資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

美國(guó)銀行在經(jīng)濟(jì)的繁榮周期發(fā)放的大量次級(jí)貸款,在2006年遭遇利率上升和房?jī)r(jià)下跌后就難以?xún)斶€,大大降低了MBS及其他衍生證券的價(jià)值,從而動(dòng)搖了證券化市場(chǎng)的根基。1996~2007年美國(guó)次級(jí)抵押貸款從650億美元攀升至16700億美元,而2007年第4季度美國(guó)抵押貸款拖欠比率已高達(dá)5.82%,為1985年以來(lái)最高。

2、擔(dān)保供應(yīng)服務(wù)的信用增級(jí)風(fēng)險(xiǎn)

作為內(nèi)部擔(dān)保,出讓資產(chǎn)的銀行可自行購(gòu)買(mǎi)部分次級(jí)受償?shù)淖C券,從而保留了部分風(fēng)險(xiǎn)。不過(guò)為了滿(mǎn)足破產(chǎn)隔離和會(huì)計(jì)計(jì)賬的嚴(yán)格要求,這種風(fēng)險(xiǎn)留存比例一般很小。到20世紀(jì)90年代,為了提高證券化產(chǎn)品的吸引力,銀行開(kāi)始通過(guò)信用違約互換(CDS)互相提供外部信用擔(dān)保,從而大幅增加了風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)。至2007年底,以次級(jí)受償權(quán)為核心的信用增級(jí)證券就逾1000億美元,一些銀行機(jī)構(gòu)持有的該類(lèi)證券甚至超過(guò)了自身所有者權(quán)益的10%。

3、直接融資市場(chǎng)的杠桿授信風(fēng)險(xiǎn)

為了爭(zhēng)奪有限的間接融資市場(chǎng),從日益繁榮的直接融資市場(chǎng)中獲得利益,美國(guó)的銀行放任大量銀行資金通過(guò)投資機(jī)構(gòu)注入證券化市場(chǎng)。這種授信業(yè)務(wù)具有高度的杠桿性,尤其是衍生品對(duì)沖交易信貸往往能達(dá)到數(shù)十倍的杠桿效應(yīng),其破壞性遠(yuǎn)比信貸資產(chǎn)內(nèi)含的違約風(fēng)險(xiǎn)要大。當(dāng)使用杠桿授信的投資機(jī)構(gòu)深陷困境時(shí),商業(yè)銀行賬上的擔(dān)保物即資產(chǎn)支持證券也急劇貶值。

4、信用風(fēng)險(xiǎn)

由于SPV通常被設(shè)計(jì)成除了存放資產(chǎn)池之外不持有資產(chǎn)或不開(kāi)展其他業(yè)務(wù)的實(shí)體,它的本金主要源于那些資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。因此,商業(yè)銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)之一是來(lái)自SPV的信用風(fēng)險(xiǎn):銀行作為資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu),面臨著在資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)中SPV不支付或遲延支付資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)價(jià)款的風(fēng)險(xiǎn);銀行作為投資機(jī)構(gòu),面臨著不能按時(shí)獲得本息償付的風(fēng)險(xiǎn);銀行為資產(chǎn)證券化交易提供信用支持的,同樣面臨信用增級(jí)合同風(fēng)險(xiǎn)……

5、收益率風(fēng)險(xiǎn)

任何投資都面臨收益率的問(wèn)題,收益率是決定投資與否和投資成敗的關(guān)鍵因素之一。然而在資產(chǎn)證券化中,相關(guān)資產(chǎn)的兌付特點(diǎn)常常滿(mǎn)足不了投資者的需求,這很可能導(dǎo)致利率風(fēng)險(xiǎn)提高。例如租賃資產(chǎn),它是典型的定息貸款,現(xiàn)金流的結(jié)構(gòu)可能并不適合偏向浮動(dòng)利率的銀行,那么銀行作為投資者可能遭受收益率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

6、利率與匯率風(fēng)險(xiǎn)

商業(yè)銀行如果作為到期日前計(jì)劃出售證券的投資者,若利率上升,則證券價(jià)格下降,意味著一次資本損失的實(shí)現(xiàn)。如果銀行持有國(guó)際運(yùn)作的資產(chǎn)支持證券,一般是以非資產(chǎn)證券化項(xiàng)目所在國(guó)的貨幣獲得支付的,而未來(lái)的現(xiàn)金流周期較長(zhǎng),可能存在現(xiàn)金流表現(xiàn)的貨幣貶值使得銀行投資回報(bào)低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

三、對(duì)《商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露監(jiān)管資本計(jì)量指引》的簡(jiǎn)要評(píng)價(jià)

通過(guò)仔細(xì)閱讀《資本證券化風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量指引》,我總結(jié)出此法規(guī)有以下幾個(gè)特點(diǎn):

1、促審慎使用外部評(píng)級(jí)

根據(jù)第九條:“銀監(jiān)會(huì)按照客觀性、獨(dú)立性、國(guó)際通用性、信息披露充分性、可信度、資源充足性、對(duì)資產(chǎn)支持證券評(píng)級(jí)的專(zhuān)業(yè)能力、評(píng)級(jí)方法和結(jié)果的公開(kāi)性、市場(chǎng)接受程度等標(biāo)準(zhǔn),確定資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化交易的評(píng)級(jí)是否可以作為確定風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的依據(jù)?！焙偷谑粭l:“商業(yè)銀行為資產(chǎn)證券化交易提供信用支持而且該信用支持已經(jīng)反映到外部評(píng)級(jí)中的,該銀行不得使用外部評(píng)級(jí)而應(yīng)當(dāng)按照本指引關(guān)于未評(píng)級(jí)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的有關(guān)規(guī)定計(jì)量監(jiān)管資本要求”來(lái)看,此法規(guī)要求謹(jǐn)慎使用外部評(píng)級(jí)。結(jié)合08年次貸危機(jī),其爆發(fā)的一個(gè)重要原因就是外部評(píng)級(jí)的公正缺失以及商業(yè)銀行對(duì)外部評(píng)級(jí)的過(guò)度依賴(lài),因此《資本證券化風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量指引》強(qiáng)調(diào)審慎使用外部評(píng)級(jí)對(duì)于提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),預(yù)防經(jīng)濟(jì)危機(jī)具有重大意義。

2、自身監(jiān)管要求提高

此法規(guī)強(qiáng)調(diào)商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查,了解相關(guān)信息和風(fēng)險(xiǎn)特征。提高流動(dòng)性便利的信用轉(zhuǎn)換系數(shù),取消在市場(chǎng)整體出現(xiàn)動(dòng)蕩條件下的及格流動(dòng)性便利享受的資本優(yōu)惠。而且該法規(guī)將表內(nèi)外業(yè)務(wù)都納入到監(jiān)管范圍內(nèi),見(jiàn)第四條:“商業(yè)銀行因從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而形成的表內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)暴露稱(chēng)為資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露?！?/p>

3、分類(lèi)清晰,區(qū)別對(duì)待,較為詳細(xì),靈活性強(qiáng)

此法規(guī)第三條規(guī)定:“資產(chǎn)證券化交易包括傳統(tǒng)型資產(chǎn)證券化、合成型資產(chǎn)證券化以及兼具兩種類(lèi)型共同特點(diǎn)的資產(chǎn)證券化交易”,并對(duì)這三類(lèi)資產(chǎn)證券化交易進(jìn)行了定義式解釋,比較科學(xué)合理。在關(guān)于市使用內(nèi)部評(píng)級(jí)法還是標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)算資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露的資本要求、使用多少信用轉(zhuǎn)換系數(shù)等問(wèn)題的處理上,分類(lèi)區(qū)別對(duì)待,也是合理的。另外,法規(guī)還規(guī)定了清倉(cāng)回購(gòu)、商業(yè)銀行提供隱性支持、出現(xiàn)多個(gè)評(píng)級(jí)結(jié)果等情形,內(nèi)容較為詳細(xì)。第五條:“為充分抵御因從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn),商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)基于交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì),而不僅限于法律形式計(jì)提監(jiān)管資本……銀監(jiān)會(huì)有權(quán)根據(jù)交易的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì),判斷商業(yè)銀行是否持有資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)暴露,并確定應(yīng)當(dāng)如何計(jì)提資本。”可見(jiàn),此法規(guī)還具有一定的彈性和靈活性。

4、銀監(jiān)會(huì)連續(xù)出臺(tái)《商業(yè)銀行資本充足率計(jì)算指引》、《商業(yè)銀行市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)量?jī)?nèi)部模型法監(jiān)管指引》、《資本證券化風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量指引》三法規(guī)與新巴塞爾協(xié)議接軌

5、與新巴塞爾協(xié)議相比的特點(diǎn)

新巴塞爾協(xié)議將風(fēng)險(xiǎn)分為信用風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn),分別使用不同的方法計(jì)量,除了標(biāo)準(zhǔn)法,還有內(nèi)部評(píng)級(jí)初級(jí)法和高級(jí)法、基本指標(biāo)法和高級(jí)計(jì)量法;而我國(guó)法規(guī)結(jié)合了我國(guó)商業(yè)銀行的實(shí)際,規(guī)定了標(biāo)準(zhǔn)法和內(nèi)部評(píng)級(jí)法。而且就算是標(biāo)準(zhǔn)法,具體規(guī)定也有一些細(xì)節(jié)上的區(qū)別。

以上既是此法規(guī)的特點(diǎn),也是其優(yōu)點(diǎn),有利于確保商業(yè)銀行按照資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)從事資產(chǎn)證券化交易,對(duì)因從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)而形成的風(fēng)險(xiǎn)暴露審慎計(jì)提監(jiān)管資本,避免出現(xiàn)資本充足率被高估的狀況;同時(shí),通過(guò)資本監(jiān)管建立良好的激勵(lì)機(jī)制,可以有效防控商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn),有利于強(qiáng)化資本監(jiān)管,完善資本監(jiān)管制度,促進(jìn)商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的規(guī)范、健康發(fā)展,確保我國(guó)銀行業(yè)穩(wěn)健運(yùn)行。

但是,百密一疏,任何法律都存在這樣那樣的缺陷,此法規(guī)也不例外,主要體現(xiàn)為:此法規(guī)目前僅適用于新資本協(xié)議銀行和自愿實(shí)施新資本協(xié)議的銀行,適用范圍有限;與新巴塞爾協(xié)議相比下的瑕疵;有沒(méi)有將資產(chǎn)證券化真正納入表內(nèi)業(yè)務(wù)之嫌。

四、小結(jié)

資產(chǎn)證券化可以增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性、定價(jià)效率和透明度,拓寬投融資渠道,降低融資成本,緩解資金需求壓力,推動(dòng)我國(guó)的投融資體制改革和融資結(jié)構(gòu)調(diào)整,提高資本配置的有效性?？傊?資產(chǎn)證券化是必然趨勢(shì),發(fā)展資產(chǎn)證券化無(wú)論是從投融資者的微觀角度還是從整個(gè)金融業(yè)乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)而言都具有重大意義。隨著商業(yè)銀行向多功能、綜合化方向發(fā)展,其在資產(chǎn)證券化過(guò)程中扮演著越來(lái)越重要的角色,承擔(dān)著全面的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),因此準(zhǔn)確度量風(fēng)險(xiǎn)并有效控制是重中之重?！渡虡I(yè)銀行信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋監(jiān)管資本計(jì)量指引》正是在此背景下出臺(tái)的,同其他法規(guī)一起發(fā)揮與新巴塞爾協(xié)議接軌、推廣銀行業(yè)監(jiān)管新標(biāo)準(zhǔn)、保障銀行業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)、應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的作用。

參考文獻(xiàn):

第4篇：資產(chǎn)證券化的典型特征范文

從“影子銀行系統(tǒng)”說(shuō)起

以官方認(rèn)可的“利率市場(chǎng)化進(jìn)程的預(yù)演、利率市場(chǎng)化先導(dǎo)的一個(gè)試驗(yàn)、助推了中國(guó)金融脫媒進(jìn)程”的銀行理財(cái)產(chǎn)品為例，目前該類(lèi)金融產(chǎn)品規(guī)模已超過(guò)10萬(wàn)億元。2010年至今，規(guī)模翻了5倍。由于收益率較高，且風(fēng)險(xiǎn)較低，近幾年每年都以2到3萬(wàn)億元的規(guī)模在擴(kuò)張。

進(jìn)一步看看銀行理財(cái)投資所青睞的信托收益權(quán)（即信托淪為銀行理財(cái)資金的渠道），從信托資金投向構(gòu)成來(lái)看，截至2013年年底，投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)與房地產(chǎn)的資金占比為35.28%，金額達(dá)到3.64萬(wàn)億元，較2012年同期增長(zhǎng)55.53%。投到工商企業(yè)的資金占比28.14%，此類(lèi)工商企業(yè)類(lèi)似于房地產(chǎn)信托資金，主要用于規(guī)避房地產(chǎn)信托融資的種種限制，也就是說(shuō)，如果再考慮企業(yè)間的信托貸款、企業(yè)債券融資等渠道，投向房地產(chǎn)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的資金規(guī)模會(huì)更大，所對(duì)應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)迅速向銀行表外擴(kuò)張。

為規(guī)避信貸額度、75%存貸比上限、資本充足率監(jiān)管，利率市場(chǎng)化大背景下人民幣存貸款利率管制逐步放寬，影子銀行活動(dòng)急劇擴(kuò)張，出現(xiàn)的上述大量“影子銀行系統(tǒng)”業(yè)務(wù)，由于沒(méi)有實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具備的市場(chǎng)流動(dòng)性、信用強(qiáng)化、降低成本、分散風(fēng)險(xiǎn)等重要功能，只能被稱(chēng)為“偽資產(chǎn)證券化”業(yè)務(wù)。銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)產(chǎn)品為主的表外業(yè)務(wù)迅猛擴(kuò)張，比如銀行將信貸資產(chǎn)、同業(yè)存款、債券頭寸、股權(quán)資產(chǎn)等表內(nèi)資產(chǎn)打包，通過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托公司、證券理財(cái)產(chǎn)品等轉(zhuǎn)移到表外。借助于信托渠道的表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，會(huì)計(jì)上出了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，但這只是監(jiān)管漏洞和會(huì)計(jì)制度下的制度套利，風(fēng)險(xiǎn)并未出銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，真正兜底和出資的還是銀行。未來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)一旦暴露，不但會(huì)影響信托公司，還會(huì)牽連整個(gè)金融市場(chǎng)特別是直接融資市場(chǎng)。

近一年多以來(lái)反復(fù)發(fā)生的市場(chǎng)流動(dòng)性緊張即“錢(qián)荒”，與上述“影子銀行系統(tǒng)”不無(wú)關(guān)系，可以作為金融風(fēng)險(xiǎn)暴露的一種驗(yàn)證。金融機(jī)構(gòu)在利潤(rùn)壓力、監(jiān)管套利等因素作用下，利用同業(yè)、理財(cái)?shù)榷探栝L(zhǎng)貸，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)敞口十分靈敏，對(duì)貨幣市場(chǎng)高度依賴(lài)，也是加大市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)的主要原因。尤其是同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)快，同業(yè)渠道在貨幣創(chuàng)造中的占比上升。2013年以來(lái)，通過(guò)同業(yè)渠道創(chuàng)造的M2一度低于人民幣貸款，高于外匯占款和證券投資。銀行資產(chǎn)擴(kuò)張及表外諸多如非標(biāo)產(chǎn)品等金融創(chuàng)新，大大加大了對(duì)流動(dòng)性的需求。中國(guó)人民銀行近兩期的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，都明確指出了“由于商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)易受季節(jié)性因素、流動(dòng)性水平以及監(jiān)管政策等影響，波動(dòng)較大，導(dǎo)致M2的穩(wěn)定性受到影響”，提示并分析了降杠桿、去產(chǎn)能、房地產(chǎn)、地方債、銀行同業(yè)、通脹回升等諸多風(fēng)險(xiǎn)。

信貸資產(chǎn)證券化的障礙

經(jīng)歷多輪審慎試點(diǎn)，信貸資產(chǎn)證券化仍未成為商業(yè)銀行常規(guī)業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行總量尚不足1000億元，存量為328億元。存量規(guī)模遠(yuǎn)低于中期票據(jù)、企業(yè)債等其它固定收益產(chǎn)品，業(yè)務(wù)仍處于起步階段。資產(chǎn)證券化和影子銀行的治理原本就是緊密相連的，可以說(shuō)正規(guī)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展受到擠壓，影子銀行的問(wèn)題得不到根治是一個(gè)重要原因。除了法律保障方面的原因外，筆者認(rèn)為資產(chǎn)證券化障礙重重、動(dòng)力不足的宏觀貨幣政策方面的原因或許更為重要。央行現(xiàn)在主要是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和信貸額度管理的方式來(lái)實(shí)施貨幣政策，但當(dāng)前的公開(kāi)市場(chǎng)操作還是以數(shù)量調(diào)控為主，如果要做到如美聯(lián)儲(chǔ)一樣的依靠?jī)r(jià)格調(diào)控，首先必須建立和健全三中全會(huì)決議中明確指出的“能夠反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”。

對(duì)于商業(yè)銀行，央行通過(guò)管制利率的方式，管理了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，這就直接導(dǎo)致了銀行主動(dòng)管理資產(chǎn)負(fù)債的內(nèi)在動(dòng)力，在保持一定的利差的情形下，銀行資產(chǎn)規(guī)模越大越好，也就是美國(guó)人比喻的“銀行越臃腫、越胖越好”。在互聯(lián)網(wǎng)金融和余額寶的存款分流的倒逼作用下，商業(yè)銀行才有了思考業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的壓力。和商業(yè)銀行不同的是，央行對(duì)政策性銀行實(shí)施的余額管理方法，每年都有固定的信貸規(guī)模，所以國(guó)開(kāi)行等政策性銀行有激勵(lì)推動(dòng)，讓信貸資產(chǎn)出表，騰出一定的信貸空間，效果也還不錯(cuò)，但目前信貸資產(chǎn)證券化并不是真正意義上的資產(chǎn)證券化，因?yàn)楫a(chǎn)品70%以上還是在銀行體系內(nèi)互相持有，幾乎沒(méi)有流動(dòng)性可言，資產(chǎn)證券化降低融資成本的關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。

資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策的影響

和“影子銀行系統(tǒng)”尤其是銀行同業(yè)業(yè)務(wù)一樣，資產(chǎn)證券化（此處專(zhuān)指銀行的信貸資產(chǎn)證券化）會(huì)使得政府更加難以控制貨幣供應(yīng)，但是影響不大。貨幣供應(yīng)量取決于流通中的貨幣存量及其周轉(zhuǎn)率。

通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行可以盤(pán)活存量資產(chǎn)，改善資本回報(bào)率，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，提高資本充足率，降低信息成本，降低、分散并轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。最重要的是他們可以調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)――貸款方向和貸款期限。銀行將以市場(chǎng)化的手段，將貸款投到國(guó)家政策支持的領(lǐng)域和行業(yè)中去，而不是落后與過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)，同時(shí)降低銀行體系資產(chǎn)（長(zhǎng)期貸款）和負(fù)債（短期存款）的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，合理匹配資產(chǎn)和負(fù)債期限。和國(guó)債不同的是，資產(chǎn)證券化因?yàn)橛匈Y產(chǎn)行業(yè)特征，中央銀行與商業(yè)銀行的市場(chǎng)交易能夠直接傳達(dá)國(guó)家政策意圖，可以借助市場(chǎng)起到行業(yè)指導(dǎo)作用。因此，借助資產(chǎn)證券化，央行就可以不再依靠行政手段和信貸額度控制，而是運(yùn)用市場(chǎng)化工具，通過(guò)正確地調(diào)節(jié)銀行資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，來(lái)實(shí)施貨幣政策的傳導(dǎo)。

成熟的金融市場(chǎng)體系中，資產(chǎn)證券化能夠直接影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和功能。美國(guó)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的手段恰恰說(shuō)明了這一點(diǎn)。值得一提的還是美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)的量化寬松政策。2013年8月22日至24日，在美國(guó)舉行的Jackson Hole全球央行行長(zhǎng)會(huì)議上，美國(guó)西北大學(xué)兩位教授關(guān)于QE政策效果和退出路徑的論文《The Ins and Outs of LSAPs》再次引發(fā)了高度關(guān)注。該論文指出盡管購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)抵押債券和長(zhǎng)期國(guó)債在降低長(zhǎng)期資產(chǎn)收益率方面的效果不佳，但是購(gòu)買(mǎi)房地產(chǎn)抵押債券可以擴(kuò)大貸款規(guī)模，改善經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，因此優(yōu)于購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期國(guó)債。

不過(guò)，資產(chǎn)證券化以?xún)煞N相關(guān)聯(lián)的方式使得準(zhǔn)備金需求試圖實(shí)現(xiàn)的貨幣控制失去作用。一是證券化使得非銀金融機(jī)構(gòu)能夠借款和貸放，從而使銀行體系之外的貨幣創(chuàng)造（總體流動(dòng)性）成為可能。二是證券化能夠使得銀行通過(guò)出售貸款、減少存款增加小額存款的周轉(zhuǎn)來(lái)部分地規(guī)避準(zhǔn)備金需求。通過(guò)這種方式，銀行能夠增加貨幣供應(yīng)。貨幣政策與其說(shuō)是一種科學(xué)，不如說(shuō)是一門(mén)藝術(shù)。美國(guó)歷史上的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也并未顯示證券化與貨幣供應(yīng)量之間有什么關(guān)系。至少在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)大規(guī)模發(fā)展時(shí)，美國(guó)貨幣供應(yīng)量并未隨之增加。

資產(chǎn)證券化會(huì)否增加債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)？

一般認(rèn)為，很難確定資產(chǎn)證券化會(huì)使債務(wù)增加。當(dāng)銀行把貸款出售給特殊目的載體（SPV）時(shí)，銀行的債務(wù)就會(huì)相應(yīng)減少，而SPV的債務(wù)以同等金額增加。所以說(shuō)，資產(chǎn)證券化沒(méi)有改變經(jīng)濟(jì)中的債務(wù)總量，而僅僅是以一種金融機(jī)構(gòu)代替了其他機(jī)構(gòu)，全國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)總量維持不變。

尤其是在當(dāng)前貨幣政策趨緊的背景下，銀行的信貸規(guī)模增長(zhǎng)速度顯著放慢，銀行面臨的資金壓力特別是長(zhǎng)期資金壓力相應(yīng)減輕，信貸資產(chǎn)證券化的緊迫性相應(yīng)趨緩。除非有外界政策激勵(lì)或銀行間競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)，驅(qū)使銀行啟動(dòng)某領(lǐng)域的貸款，以產(chǎn)出更多的貸款供證券化出售。不過(guò)，由于企業(yè)融資在貨幣緊縮政策下變得相對(duì)困難時(shí)，非信貸類(lèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)模應(yīng)該會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大。這是因?yàn)閷?duì)實(shí)體企業(yè)而言，傳統(tǒng)信用債“累計(jì)總額不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)額的40%”，銀行對(duì)企業(yè)貸款有直接的授信額度限制，而資產(chǎn)證券化完全借助自身資產(chǎn)信用，通過(guò)將基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人分離，規(guī)避了上述限制。所以，當(dāng)負(fù)債率較高時(shí)，資產(chǎn)證券化可以讓企業(yè)獲得新的融資渠道。

我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，風(fēng)險(xiǎn)不僅取決于債務(wù)人的身份，還取決于債權(quán)人的身份以及債務(wù)的運(yùn)作方式。資產(chǎn)證券化把由銀行來(lái)承擔(dān)的信用貸款和金融服務(wù)，分解為許多金融機(jī)構(gòu)和專(zhuān)業(yè)投資者共同參與的市場(chǎng)活動(dòng)，這樣可以有效地降低金融風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠提高資本的流通和增值能力。以美國(guó)金融市場(chǎng)上的金融創(chuàng)新與金融衍生品為例，互換、期權(quán)和期貨，并沒(méi)有減少經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)總量，僅是在不同當(dāng)事人之間轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，被廣為詛咒的“垃圾債券”可以被投資者用于替代股權(quán)投資，而且是一種低風(fēng)險(xiǎn)的替代。但是，如果它們能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給那些能夠抗拒風(fēng)險(xiǎn)的當(dāng)事人，也就降低了國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的危險(xiǎn)。

資產(chǎn)證券化使得金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款旨在出售而非投資，這會(huì)增加典型的道德風(fēng)險(xiǎn)和委托問(wèn)題：投資者（委托人）的收益取決于證券化資產(chǎn)的質(zhì)量，而信貸發(fā)放機(jī)構(gòu)和證券化支持機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)管理的激勵(lì)不足，發(fā)行或證券化了過(guò)多低質(zhì)量信貸（即金融機(jī)構(gòu)的不審慎行為），這是我們需要考慮的。總之，資產(chǎn)證券化能夠通過(guò)減少銀行間接融資降低和分散風(fēng)險(xiǎn)，使信貸流向更具風(fēng)險(xiǎn)的借款人，降低來(lái)自這些借款人的風(fēng)險(xiǎn)。雖然資產(chǎn)證券化增加了借款人和金融中介機(jī)構(gòu)的債務(wù)，但同時(shí)降低了投資者風(fēng)險(xiǎn)。

總結(jié)

從金融發(fā)展的歷史進(jìn)程來(lái)看，一個(gè)國(guó)家金融體系進(jìn)化存在三個(gè)不同階段，即銀行主導(dǎo)階段、市場(chǎng)主導(dǎo)階段、證券化階段。金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為什么會(huì)從票據(jù)融資到貨幣融資再到證券融資逐級(jí)遞進(jìn)呢？已有研究指出，一國(guó)的相對(duì)稟賦結(jié)構(gòu)決定其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，金融結(jié)構(gòu)在其本質(zhì)上應(yīng)服從基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之上的對(duì)金融服務(wù)的實(shí)際需求，金融結(jié)構(gòu)是能根據(jù)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段而有所調(diào)整的。隨著經(jīng)濟(jì)體富裕程度增加，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)銀行業(yè)發(fā)展變化的敏感度降低，對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展變化的敏感度增大。

第5篇：資產(chǎn)證券化的典型特征范文

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；防范措施

一、世界各國(guó)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素

(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過(guò)建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來(lái)進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱(chēng)特殊目標(biāo)載體)和投資者三類(lèi)主體構(gòu)成。從理論上說(shuō)，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國(guó)家對(duì)資產(chǎn)出售有著不同的法律和會(huì)計(jì)規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：

一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門(mén)可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷(xiāo)售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無(wú)效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來(lái)?yè)p失。

二是收益混合風(fēng)險(xiǎn)。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無(wú)擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來(lái)?yè)p失。

三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來(lái)?yè)p失。

(二)信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)也稱(chēng)為違約風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡(jiǎn)單意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付而給投資者帶來(lái)?yè)p失。在資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易過(guò)程中，投資者最依賴(lài)的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷(xiāo)商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對(duì)合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會(huì)給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：

1．承銷(xiāo)商風(fēng)險(xiǎn)。承銷(xiāo)是投資者對(duì)資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷(xiāo)商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因?yàn)槌袖N(xiāo)過(guò)程的中斷不僅可能導(dǎo)致對(duì)投資者的延期支付，而且可能引起整個(gè)結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷(xiāo)商在招募說(shuō)明書(shū)中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說(shuō)明。

2．受托人風(fēng)險(xiǎn)。雖然受托人的經(jīng)營(yíng)狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來(lái)的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對(duì)受托人的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄裕@正成為造成風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。正是在這個(gè)意義上，有關(guān)評(píng)級(jí)公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險(xiǎn)。

(三)可回收條款風(fēng)險(xiǎn)

指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來(lái)某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來(lái)替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對(duì)債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：

首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，債券的資本增值潛力減少。以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個(gè)提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險(xiǎn)使投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計(jì)劃落空。

實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動(dòng)時(shí)間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因?yàn)樾惺固崆皟斶€一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴(lài)于現(xiàn)行市場(chǎng)利率，它還依賴(lài)于每個(gè)房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時(shí)，可能會(huì)提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對(duì)自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會(huì)發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來(lái)衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對(duì)支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說(shuō)明發(fā)生了提前償還。

(四)利率風(fēng)險(xiǎn)

證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類(lèi)似的各種風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升或下降時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說(shuō)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱(chēng)為利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是證券化產(chǎn)品市場(chǎng)上投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價(jià)格對(duì)利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長(zhǎng)，其價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場(chǎng)存在更大的波動(dòng)和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評(píng)估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)僅依據(jù)對(duì)市場(chǎng)短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價(jià)的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求的利潤(rùn)率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來(lái)?yè)p失，最終還可能引起金融危機(jī)。

同時(shí)，資產(chǎn)證券化如果定價(jià)不合理，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格差。這種價(jià)格差的大小取決于市場(chǎng)正確識(shí)別證券化工具價(jià)格水平的能力，也就是說(shuō)，市場(chǎng)需要時(shí)間來(lái)評(píng)價(jià)它的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該意識(shí)到新工具、新市場(chǎng)中的低定價(jià)問(wèn)題是有代價(jià)的，因?yàn)樾陆鹑诠ぞ呋蚴袌?chǎng)通常由于存在為合理定價(jià)積累經(jīng)驗(yàn)的成本，而比成熟市場(chǎng)效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價(jià)交易，會(huì)引起近期或未來(lái)的虧損。因此證券化等新興市場(chǎng)上存在實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求利潤(rùn)率曲線的情況。總之，經(jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價(jià)偏低，該階段大量風(fēng)險(xiǎn)積累起來(lái)的可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。

此外，證券化的風(fēng)險(xiǎn)還包括發(fā)起人回購(gòu)資產(chǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人弱化對(duì)出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)和流動(dòng)性支持的風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，將會(huì)危及整個(gè)金融體系。

二、中國(guó)開(kāi)展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險(xiǎn)因素

(一)政策風(fēng)險(xiǎn)

政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過(guò)程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險(xiǎn)不可低估。

比如說(shuō)，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國(guó)現(xiàn)存的法律障礙，所以我國(guó)現(xiàn)階段多采用財(cái)產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動(dòng)的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險(xiǎn)。

(二)法律風(fēng)險(xiǎn)

通過(guò)財(cái)產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國(guó)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒(méi)有正式出臺(tái)之前，它的身份并不明確。而且，沒(méi)有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險(xiǎn)及提供必要的安全性和流動(dòng)性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒(méi)有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來(lái)了法律風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)我國(guó)《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定?！币虼撕贤▽?duì)債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項(xiàng)目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。

(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

目前，中國(guó)證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個(gè)重要限制是流動(dòng)性問(wèn)題。證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足就會(huì)要求較高的流動(dòng)性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性是中國(guó)資產(chǎn)證券化突破模式的核心問(wèn)題之一。

三、防范我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

雖然資產(chǎn)證券化可能會(huì)遭遇各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，但它是近年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對(duì)一國(guó)的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個(gè)方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過(guò)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來(lái)防范風(fēng)險(xiǎn)。

(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境

1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國(guó)剛剛起步，與其他國(guó)家或地區(qū)不同，目前并沒(méi)有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、土地注冊(cè)、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。

2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對(duì)比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購(gòu)買(mǎi)基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國(guó)性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來(lái)設(shè)立。另外，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在SPV設(shè)立過(guò)程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級(jí)，降低運(yùn)作成本，更有利于開(kāi)拓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。目前可以由政府出面組建國(guó)有獨(dú)資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。

3．建立完善的信用評(píng)級(jí)、增級(jí)制度與評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和增級(jí)機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對(duì)于目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評(píng)級(jí)工作中的道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專(zhuān)業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過(guò)政府特許的方式，選擇一家或幾家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來(lái)。

4．大力發(fā)展資本市場(chǎng)，營(yíng)造資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)。近年來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對(duì)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金運(yùn)用的限制，對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利推行無(wú)疑是一個(gè)強(qiáng)勁的推動(dòng)。

5．加強(qiáng)國(guó)際合作，打造資產(chǎn)證券化的國(guó)際渠道。我國(guó)資產(chǎn)證券化的時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)少，目前國(guó)有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國(guó)際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國(guó)外聘請(qǐng)資產(chǎn)證券化方面的高級(jí)專(zhuān)業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的外國(guó)投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國(guó)際投資者出售等。通過(guò)這些合作方式，使我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國(guó)際市場(chǎng)，從而降低我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，加速我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。

(二)強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管

資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，其涉及部門(mén)眾多。而我國(guó)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。

1．監(jiān)管理念

(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。凱恩斯對(duì)金融創(chuàng)新的動(dòng)因提出了規(guī)避管制的理論解釋?zhuān)航鹑趧?chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤(rùn)而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動(dòng)和利用管制以外的利潤(rùn)機(jī)會(huì)。因此金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)創(chuàng)新來(lái)逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時(shí)，金融當(dāng)局又會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會(huì)導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個(gè)相互推動(dòng)的過(guò)程。從博弈論觀點(diǎn)來(lái)看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過(guò)程。

(2)激勵(lì)相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動(dòng)因的重要條件是激勵(lì)相容、鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤(rùn)最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說(shuō)，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場(chǎng)約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來(lái)支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過(guò)程中，委員會(huì)始終尊重和重視來(lái)自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時(shí)，對(duì)于內(nèi)部評(píng)級(jí)方法又提出了以評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險(xiǎn)管理能力的銀行使用。

(3)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語(yǔ)論文風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評(píng)級(jí)法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場(chǎng)敏感性。同時(shí)，委員會(huì)賦予了各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動(dòng)態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會(huì)提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度對(duì)資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。

總之，巴塞爾系列協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國(guó)際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國(guó)際監(jiān)管領(lǐng)域激勵(lì)相容的發(fā)展趨勢(shì)。對(duì)于我國(guó)目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。

2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容

(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國(guó)為證券交易委員會(huì)(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場(chǎng)的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評(píng)級(jí)公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問(wèn)題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對(duì)信息披露監(jiān)管；二是對(duì)虛假、欺詐行為處罰。目前美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢(shì)，一是市場(chǎng)增長(zhǎng)快，已成為一個(gè)重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險(xiǎn)，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行類(lèi)金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)類(lèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行的，可由央行金融市場(chǎng)司等部門(mén)負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺(tái)進(jìn)行的，可由證監(jiān)會(huì)等部門(mén)負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場(chǎng)的形成、發(fā)展和完善。

(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國(guó)、13本和韓國(guó)均為市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊(cè)登記制。美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(cè)(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項(xiàng)目案架注冊(cè)后，對(duì)以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報(bào)告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專(zhuān)門(mén)有一個(gè)執(zhí)行部門(mén)(人員數(shù)量上2倍于其他部門(mén))負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>

在監(jiān)管內(nèi)容上，美國(guó)SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國(guó)監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過(guò)程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒(méi)有信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國(guó)資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。

參考文獻(xiàn)：

[1]萬(wàn)解秋，貝政新．現(xiàn)資學(xué)原理[M]．上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2003．

[2]徐勇．資產(chǎn)證券化，企業(yè)融資新途徑[J]．投資與證券，2003(1)．

第6篇：資產(chǎn)證券化的典型特征范文

目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中存在著“分業(yè)監(jiān)管”和“分業(yè)經(jīng)營(yíng)”的顯著特征；即我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)分為銀監(jiān)會(huì)、央行主導(dǎo)下的信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)下的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)兩類(lèi)。當(dāng)然，無(wú)論是信貸資產(chǎn)證券化，還是企業(yè)資產(chǎn)證券化，應(yīng)用的都是信托原理及信托模式。另外，從政策導(dǎo)向、發(fā)展規(guī)模、融資數(shù)額等各方面上看，信貸資產(chǎn)證券化已經(jīng)成為我國(guó)當(dāng)前資產(chǎn)證券化發(fā)展中的主導(dǎo)模式。

一、 信貸資產(chǎn)證券化的“中國(guó)定義”

一般認(rèn)為，資產(chǎn)證券化是指融資方式從傳統(tǒng)的借款人信用向資產(chǎn)信用的轉(zhuǎn)移，即將借款人名下能夠帶來(lái)未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)獨(dú)立出來(lái)，構(gòu)造為融資主體，發(fā)行債券或權(quán)益憑證進(jìn)行融資的過(guò)程。

根據(jù)銀監(jiān)會(huì)和央行制定的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《辦法》”）中第2條的規(guī)定：“信貸資產(chǎn)證券化是指在中國(guó)境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)”。

簡(jiǎn)單地講，信貸資產(chǎn)證券化就是將原始權(quán)益人/發(fā)起機(jī)構(gòu)可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場(chǎng)可銷(xiāo)售和流通的金融產(chǎn)品的過(guò)程。信貸資產(chǎn)證券化有兩個(gè)核心要求： 即“真實(shí)銷(xiāo)售”（True Sale）和“破產(chǎn)隔離”（Bankruptcy Remote）。

1. 真實(shí)銷(xiāo)售，是指將資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給SPV，使該項(xiàng)資產(chǎn)能夠從發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表中移出，從而沒(méi)有被歸入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)之虞，可以實(shí)現(xiàn)SPV與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離，從而使得資產(chǎn)證券化中的信用風(fēng)險(xiǎn)僅取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)應(yīng)收現(xiàn)金流的質(zhì)量。

2. 破產(chǎn)隔離，從法律上講，主要包括兩個(gè)步驟：一是構(gòu)建適格的特殊目的載體（SPV）稱(chēng)為破產(chǎn)隔離的載體，其要求SPV與其自身的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離；SPV與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)相隔離；SPV與其母公司的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)進(jìn)行隔離；二是發(fā)起人準(zhǔn)備證券化的具體資產(chǎn)交予此SPV，以此來(lái)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的“真實(shí)銷(xiāo)售”，從而達(dá)到資產(chǎn)與發(fā)起人、發(fā)行人及其他主體破產(chǎn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的具體效果。

二、 我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的理論缺失――基于大陸法系與英美法系的沖突與矛盾

信托制度起源于英國(guó)，是英美法系中的一個(gè)重要制度。在我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展過(guò)程中，出現(xiàn)了一些法律矛盾和邏輯沖突。從根源上看，是因?yàn)榘l(fā)源于英美法系下的信托制度與大陸法系的法律框架相沖突。具體來(lái)說(shuō)，就是英美法系相對(duì)所有權(quán)主義與大陸法系絕對(duì)所有權(quán)主義之間的矛盾。

我國(guó)作為大陸法系國(guó)家，在引進(jìn)該制度時(shí)對(duì)其進(jìn)行了一定的本土化改造，但我國(guó)《信托法》中規(guī)定的信托，乃是傳統(tǒng)的他益信托的典型模式，與目前信貸資產(chǎn)證券化的要求還有不小的差距，反映不出信托制度與金融實(shí)踐之間的密切聯(lián)系。而在《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》中所創(chuàng)立的“有償他益信托”模式也無(wú)法在目前信托法的基本框架下予以融合，這在法律上造成了一些問(wèn)題。資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求是“真實(shí)銷(xiāo)售”和“破產(chǎn)隔離”，信托制度在法律設(shè)計(jì)上一些的不足，也導(dǎo)致了其作為特定目的載體可能不滿(mǎn)足資產(chǎn)證券化的本質(zhì)要求。

簡(jiǎn)要地講，信托制度與我國(guó)現(xiàn)行規(guī)制存在的沖突和矛盾表現(xiàn)在兩個(gè)方面：

（1）信托法與大陸法系中民法固有概念有所沖突，這突出表現(xiàn)在與《物權(quán)法》諸多規(guī)定的沖突上；如我國(guó)《物權(quán)法》明文規(guī)定“一物一權(quán)”，即絕對(duì)的所有權(quán)主義；而英美法系中的信托制度適用的卻是衡平法上的所有權(quán)，即相對(duì)的所有權(quán)主義。如果要求大陸法系國(guó)家接受這種二元結(jié)構(gòu)，就意味著從根本上了大陸法系物權(quán)制度，因此在我國(guó)《信托法》中并未明確受托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)是歸屬于委托人還是受托人。

（2）信貸資產(chǎn)證券化中的信托設(shè)計(jì)邏輯混亂。信托是傳統(tǒng)的他益信托，委托人在設(shè)立信托時(shí)不獲得任何對(duì)價(jià)，只為受益人的利益而設(shè)立，可以說(shuō)是“上帝的禮物”。商業(yè)信托則是自益信托，發(fā)起人以資產(chǎn)作為對(duì)價(jià)以獲得信托受益憑證，發(fā)起人因此成為受益人。

從我國(guó)的制度設(shè)計(jì)來(lái)看，我國(guó)《信托法》將“信托”定義為財(cái)產(chǎn)委托，而不是財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的處分。如果說(shuō)現(xiàn)有的信托形式是他益信托，則委托人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)應(yīng)為無(wú)對(duì)價(jià)，但投資人為何要支付對(duì)價(jià)購(gòu)買(mǎi)信托收益憑證；如果說(shuō)現(xiàn)有的信托形式是自益信托，那么委托人和受益人為一體，這又與我國(guó)資產(chǎn)證券化的事實(shí)完全不符?？梢哉f(shuō)，這是中國(guó)法律所創(chuàng)設(shè)的“有償他益信托”，但在原有的法律框架下，其存在著不可調(diào)和的矛盾。

另外，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的實(shí)踐中還存在著信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性問(wèn)題、過(guò)戶(hù)登記問(wèn)題、流動(dòng)性問(wèn)題、受托人授權(quán)問(wèn)題，當(dāng)事人權(quán)利平衡問(wèn)題等等。

三、 我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的實(shí)踐缺憾――基于一個(gè)實(shí)例的展開(kāi)

對(duì)于我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)而言，銀行工商信貸產(chǎn)品占比仍很大，信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)程尚未深度進(jìn)入資本市場(chǎng)。作為資產(chǎn)證券化第一批試點(diǎn)，2005年12月15日，中國(guó)建設(shè)銀行成功在銀行間債權(quán)市場(chǎng)發(fā)行了資產(chǎn)支持證券（ABS）――建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托。該ABS由中信信托投資有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中信信托”）作為發(fā)行人和受托機(jī)構(gòu)。

1. 基本情況。中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將其在上海、無(wú)錫、福州、泉州發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款信托給受托機(jī)構(gòu)中信信托投資有限責(zé)任公司，并由其作為發(fā)行人，在進(jìn)行信用增級(jí)、中誠(chéng)信國(guó)際和北京穆迪投資者服務(wù)有限公司信用評(píng)級(jí)之后，作為資產(chǎn)支持證券在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上進(jìn)行發(fā)行和交易，發(fā)行凈收入和次級(jí)資產(chǎn)支持證券作為信托資產(chǎn)的對(duì)價(jià)交付給發(fā)起人建行的過(guò)程。

該項(xiàng)目具體實(shí)施分為以下5個(gè)基本流程：

（1）構(gòu)成“資產(chǎn)池”。該項(xiàng)目的“資產(chǎn)池”是由中國(guó)建設(shè)銀行股份有限公司。在上海、無(wú)錫、福州、泉州發(fā)放的個(gè)人住房抵押貸款，按試點(diǎn)分行入池貸款本金余額占全部入池貸款本金余額計(jì)上海為56.17%、無(wú)錫為4.84%、福州為24.24%、泉州為14.75%，人民幣共計(jì)301 668.31萬(wàn)元。因上述地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，信貸管理相對(duì)規(guī)范，同時(shí)這些資產(chǎn)均辦理了個(gè)人抵押商品房屋保險(xiǎn)，保證了“資產(chǎn)池”中資產(chǎn)的質(zhì)量，降低了違約的風(fēng)險(xiǎn)。這些資產(chǎn)符合有穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流、有良好的信用紀(jì)錄、易于獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)信息等信貸資產(chǎn)的基本特征。

（2）構(gòu)建特別目的載體，實(shí)現(xiàn)“真實(shí)銷(xiāo)售”和“破產(chǎn)隔離”。該項(xiàng)目選擇中信信托作為受托人，由發(fā)起人中國(guó)建設(shè)銀行與該信托機(jī)構(gòu)簽署信托合同，將資產(chǎn)“信托”給信托機(jī)構(gòu)，中信信托所謂信托型SPV兼發(fā)行人，以實(shí)現(xiàn)個(gè)人住房抵押貸款證券化。

（3）進(jìn)行信用增級(jí)。中信信托委托承銷(xiāo)團(tuán)將除次級(jí)證券之外的三檔優(yōu)先級(jí)進(jìn)行信用增級(jí)。建元項(xiàng)目的增級(jí)措施包括“優(yōu)先/次級(jí)”和“資產(chǎn)回購(gòu)”①。其中優(yōu)先級(jí)證券又分為A級(jí)、B級(jí)和C級(jí)三種，以實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增級(jí)；資產(chǎn)回購(gòu)則是發(fā)起人承諾對(duì)其違反資產(chǎn)保證或在重大方面存在不真實(shí)、不正確情況的資產(chǎn)負(fù)有回購(gòu)義務(wù)。

（4）資產(chǎn)證券評(píng)級(jí)。因國(guó)內(nèi)對(duì)此沒(méi)有先關(guān)經(jīng)驗(yàn)，所以該項(xiàng)目由中誠(chéng)信國(guó)際和北京穆迪投資者服務(wù)有限公司合作進(jìn)行評(píng)級(jí)，根據(jù)穆迪公司在全球范圍內(nèi)進(jìn)行結(jié)構(gòu)融資評(píng)級(jí)的方法框架和技術(shù)分析思路，進(jìn)行了資產(chǎn)證券的信用評(píng)級(jí)。具體為：優(yōu)先A級(jí)證券的信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)，優(yōu)先B級(jí)評(píng)級(jí)為A級(jí)，優(yōu)先C級(jí)評(píng)級(jí)為BBB級(jí)，次級(jí)證券則定向發(fā)行，不參與評(píng)級(jí)。

（5）進(jìn)行證券發(fā)行與交易。資產(chǎn)支持證券在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行，與此同時(shí)，建設(shè)銀行定向購(gòu)買(mǎi)次級(jí)資產(chǎn)支持證券。

2. 缺憾分析。雖然作為中國(guó)第一批正式的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，建元2005項(xiàng)目構(gòu)建了以信托SPV為載體的中國(guó)資產(chǎn)證券化的基本框架，基本符合信托法原理，同時(shí)切合中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，但是其中還是暴露出了一些問(wèn)題，值得我們探討。

（1）信托設(shè)計(jì)的邏輯混亂?！督ㄔ?005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托發(fā)行說(shuō)明書(shū)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《發(fā)行說(shuō)明書(shū)》”）記載：“本項(xiàng)目由SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券，該證券代表的是信托受益權(quán)的相應(yīng)份額。SPV向發(fā)起機(jī)構(gòu)定向發(fā)行的次級(jí)資產(chǎn)支持證券與A級(jí)、B級(jí)和C級(jí)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行收入一同作為發(fā)起機(jī)構(gòu)向受托機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓信托財(cái)產(chǎn)的對(duì)價(jià)”。若該信托設(shè)計(jì)為傳統(tǒng)的他益信托，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移應(yīng)無(wú)對(duì)價(jià)，但這與發(fā)行說(shuō)明書(shū)中的規(guī)定明顯不符；若其為自益信托，則對(duì)價(jià)為信托受益，但這又與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐完全不符。此設(shè)計(jì)的邏輯混亂，進(jìn)而導(dǎo)致了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移對(duì)價(jià)的定性模糊，繼而影響了“真實(shí)銷(xiāo)售”，從而“破產(chǎn)隔離”的效果也難以實(shí)現(xiàn)，從而使資產(chǎn)證券化從一開(kāi)始就有著極大的法律風(fēng)險(xiǎn)。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)所有權(quán)存在問(wèn)題。在《發(fā)行說(shuō)明書(shū)》中，律師并沒(méi)有對(duì)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移狀態(tài)發(fā)表明確意見(jiàn)，其根源還是出在我國(guó)《信托法》對(duì)于資產(chǎn)轉(zhuǎn)移定性的模糊；而《辦法》在這一問(wèn)題上也一直回避，只規(guī)定“發(fā)起機(jī)構(gòu)將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)”。另外，此項(xiàng)目《發(fā)行說(shuō)明書(shū)》表述：收入將作為發(fā)起機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)池內(nèi)的抵押貸款信托予受托機(jī)構(gòu)的一部分對(duì)價(jià)。其也回避了資產(chǎn)轉(zhuǎn)移對(duì)價(jià)的定性，即中信信托為何要將收入交予作為發(fā)起人的建設(shè)銀行。由此，這也帶來(lái)一個(gè)問(wèn)題，那就是受托人發(fā)行的資產(chǎn)支持證券性質(zhì)是什么？代表的是債權(quán)還是物權(quán)？在所有權(quán)不明朗的情況下，這個(gè)問(wèn)題也很難得到解決。

（3）發(fā)起人在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中控制權(quán)過(guò)大。發(fā)起人建設(shè)銀行兼任發(fā)起機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、安排人和聯(lián)合簿記管理人，在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行是由發(fā)起人來(lái)安排參與，且提供簿記管理服務(wù)，其實(shí)信托SPV對(duì)于發(fā)起人而言，只是一個(gè)合適的載體罷了。

四、 相關(guān)建議

在我國(guó)法制幾乎全面倒向大陸法系的大背景下，對(duì)傳統(tǒng)的信托制度的徹底改造，使其符合中國(guó)的法制結(jié)構(gòu)，是改善信托制度關(guān)鍵中的關(guān)鍵，以此為基礎(chǔ)和突破點(diǎn)，將解決很多在我國(guó)信托制度適用中所出現(xiàn)的法律矛盾和邏輯沖突。

1. 從宏觀上理清信托法制的內(nèi)在邏輯。

（1）改進(jìn)目前信托制度下所有權(quán)歸屬不明的現(xiàn)狀。對(duì)于所有權(quán)歸屬不明的問(wèn)題，在現(xiàn)有的制度框架下，改進(jìn)的方向是使傳統(tǒng)信英美法系下信托制度中的相對(duì)所有權(quán)制度向大陸法系下信托制度的絕對(duì)所有權(quán)制度改進(jìn)。我國(guó)為大陸法系國(guó)家，《物權(quán)法》等相關(guān)制度設(shè)計(jì)也都圍繞"一物一權(quán)"的絕對(duì)所有權(quán)主義所進(jìn)行，使信托制度擺脫傳統(tǒng)的多重所有權(quán)主義，對(duì)其進(jìn)行本土化改造，進(jìn)而符合我國(guó)的現(xiàn)實(shí)國(guó)情，在絕對(duì)所有權(quán)主義的基礎(chǔ)之下進(jìn)行信托制度的適用，是改進(jìn)這一問(wèn)題的突破點(diǎn)。具體改進(jìn)思路為：信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)只能歸一方所有，要么歸發(fā)起人所有，要么歸投資人所有。

（2）構(gòu)建信托設(shè)計(jì)的新邏輯。在所有權(quán)得到明確的基礎(chǔ)上，信托設(shè)計(jì)的邏輯就自然清晰明了起來(lái)。如歸發(fā)起人所有，即為融資人信托模式（自益信托），發(fā)起人將資產(chǎn)信托與信托機(jī)構(gòu)，同時(shí)發(fā)起人又作為投資人，以資產(chǎn)為對(duì)價(jià)取得信托受益憑證，發(fā)起人委托信托機(jī)構(gòu)（信托機(jī)構(gòu)作為人）將其取得的信托受益憑證轉(zhuǎn)讓給投資大眾。這樣做使發(fā)起人獲得了資金，實(shí)現(xiàn)了直接融資的目的，同時(shí)轉(zhuǎn)讓信托受益憑證使投資大眾從發(fā)起人手中獲得了受益人的身份。這也是國(guó)外信托型資產(chǎn)證券化的主要模式；如歸投資人所有，即為投資人信托模式，即發(fā)起人僅將資產(chǎn)賣(mài)與信托機(jī)構(gòu)，僅為買(mǎi)賣(mài)關(guān)系。信托機(jī)構(gòu)以此資產(chǎn)為基礎(chǔ)，向投資人發(fā)行資產(chǎn)支持證券，為投資人理財(cái)，成為了為投資人利益的自益信托結(jié)構(gòu)。

2. 從微觀上改進(jìn)信托法制的完善建議。在宏觀上對(duì)信托法制進(jìn)行重新梳理和改進(jìn)之后，對(duì)于微觀上的具體操作制度的改進(jìn)便是水到渠成，對(duì)于操作層面的改進(jìn)，集中在信托地位的明確、資產(chǎn)支持證券流通、混業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管的改進(jìn)、加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建設(shè)等方面。

（1）在信托地位明確的問(wèn)題上，大陸法系不認(rèn)為信托是一個(gè)獨(dú)立法人，《信托法》第二條僅規(guī)定了傳統(tǒng)的他益信托模式，而在信貸資產(chǎn)證券化過(guò)程中所適用的有償他益信托形式卻沒(méi)有規(guī)定。確立信托的法人地位有助于解決信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的難題、有助于實(shí)現(xiàn)信托的有限責(zé)任、更有助于信托業(yè)的不斷發(fā)展。

（2）在資產(chǎn)支持證券的流通問(wèn)題上，《辦法》規(guī)定，其可在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)上發(fā)行和交易，在投資者僅限于機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)于投資者類(lèi)型的嚴(yán)格限定，束縛了其流通。個(gè)人投資者無(wú)法進(jìn)入市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)該產(chǎn)品，這不符合風(fēng)險(xiǎn)分散的原理和初衷。故而在以后的試點(diǎn)之中，建議逐步放開(kāi)管制，使更多的主體可以參與到此過(guò)程之中。另外，資產(chǎn)支持證券目前在我國(guó)不屬于《證券法》的規(guī)制范圍，一切都有《辦法》進(jìn)行特殊規(guī)制，這不利于其在更廣泛范圍內(nèi)的流通，應(yīng)使其逐漸融入《證券法》的規(guī)制范圍，在全國(guó)證券市場(chǎng)進(jìn)行流通。

（3）在混業(yè)經(jīng)營(yíng)和分業(yè)監(jiān)管問(wèn)題上，有學(xué)者早已指出，“分業(yè)經(jīng)營(yíng)不等于市場(chǎng)分割，分業(yè)經(jīng)營(yíng)阻斷不了資金在信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)之間流動(dòng)”。銀行業(yè)通過(guò)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)逐漸進(jìn)入了資本市場(chǎng)，在世界金融一體化進(jìn)程加快的背景下，我國(guó)金融領(lǐng)域也要相應(yīng)的予以逐步開(kāi)放。

（4）在加強(qiáng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)建設(shè)問(wèn)題上，我國(guó)資信評(píng)級(jí)剛剛發(fā)展，對(duì)于資產(chǎn)證券化這種金融創(chuàng)新沒(méi)有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，在建元項(xiàng)目中，國(guó)內(nèi)對(duì)此沒(méi)有先關(guān)經(jīng)驗(yàn)，所以該項(xiàng)目由北京穆迪投資者服務(wù)有限公司提供技術(shù)支持，根據(jù)穆迪公司的范式進(jìn)行的評(píng)級(jí)工作。在法律規(guī)制上也沒(méi)有關(guān)于證券信用評(píng)級(jí)的具體規(guī)定，存在著很多不規(guī)范需改進(jìn)的地方，應(yīng)在此方面加以改進(jìn)。

注釋?zhuān)?/p>

①值得一提的是，基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量瑕疵擔(dān)保責(zé)任的承擔(dān)違背試點(diǎn)管理辦法。建元項(xiàng)目的《發(fā)行說(shuō)明書(shū)》對(duì)“資產(chǎn)保證”描述為：“如果發(fā)起人違反了保證，且不能糾正，在受托機(jī)構(gòu)的要求下，發(fā)起機(jī)構(gòu)同意回購(gòu)該筆資產(chǎn)”。將受托機(jī)構(gòu)的要求作為資產(chǎn)回購(gòu)的前提之一，此規(guī)定罔顧投資者的基本權(quán)益。

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第7篇：資產(chǎn)證券化的典型特征范文

關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)、資產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)證券化、房地產(chǎn)立法

一、前言

資產(chǎn)證券化源于70年代美國(guó)的住房抵押證券，隨后證券化技術(shù)被廣泛應(yīng)用于抵押債權(quán)以外的非抵押債權(quán)資產(chǎn)，并于80年代在歐美市場(chǎng)獲得蓬勃發(fā)展。90年代起，資產(chǎn)證券化開(kāi)始出現(xiàn)在亞洲市場(chǎng)上，特別是東南亞金融危機(jī)爆發(fā)以后，在一些亞洲國(guó)家得到迅速發(fā)展。[2]資產(chǎn)證券化（包括不良資產(chǎn)證券化和房地產(chǎn)證券化）是近30年來(lái)世界金融領(lǐng)域最重大和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新和金融工具，是衍生證券技術(shù)和金融工程技術(shù)相結(jié)合的產(chǎn)物。通俗地講，資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動(dòng)性，但具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來(lái)，形成一個(gè)資產(chǎn)池，通過(guò)結(jié)構(gòu)性重組，使之成為可以在金融市場(chǎng)上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過(guò)程。[3]目前在我國(guó)存在大量的可用于資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)，例如房地產(chǎn)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)、房地產(chǎn)抵押貸款等。資產(chǎn)證券化尤其使房地產(chǎn)證券化在我國(guó)具有廣闊的發(fā)展空間，我們應(yīng)當(dāng)充分把握這一機(jī)會(huì)，在拓寬溶資渠道和完善資本市場(chǎng)的同時(shí)，建立良好的政策法律環(huán)境和投資環(huán)境。 2003年 6月5日，中國(guó)人民銀行《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)管理的通知》，即“121號(hào)文件”，以控制房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)，其中的核心內(nèi)容有： 房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)申請(qǐng)銀行貸款，其自有資金應(yīng)不低于開(kāi)發(fā)項(xiàng)目總投資的30％；商業(yè)銀行發(fā)放的房地產(chǎn)貸款嚴(yán)禁跨地區(qū)使用；商業(yè)銀行不得向房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)放用于繳交土地出讓金的貸款。這好比把造成銀行不良資產(chǎn)的緊箍咒轉(zhuǎn)嫁給了房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，使房地產(chǎn)融資渠道單一的窘境雪上加霜。加快房地產(chǎn)證券化的發(fā)展以激活資本投資市場(chǎng)勢(shì)在必行，啟動(dòng)相關(guān)的專(zhuān)項(xiàng)研究和政策法律的研究也就顯得尤為重要。

二、房地產(chǎn)證券化的含義、性質(zhì)和特征

（一）房地產(chǎn)證券化的含義和性質(zhì)

以住房抵押貸款證券化為代表的房地產(chǎn)證券化最早出現(xiàn)于上個(gè)世紀(jì)70年代的美國(guó)。房地產(chǎn)證券化（Real Estate Securitization），是指把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)的投資轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的證券資產(chǎn)的金融交易過(guò)程，從而使投資人與房地產(chǎn)投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券形式的股權(quán)和債權(quán)。主要包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化即商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化。[4]

因?yàn)樽C券化本身就是一個(gè)非常寬泛的概念，而且目前也沒(méi)有關(guān)于資產(chǎn)證券化的權(quán)威法律定義，所以理論界對(duì)房地產(chǎn)證券化的理解也存在著很大的分歧：

有的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化是指通過(guò)發(fā)行股票或公司債券進(jìn)行融資的活動(dòng)，包括直接或間接成為房地產(chǎn)上市公司，從而使一般房地產(chǎn)企業(yè)與證券相融合，也包括一般上市公司通過(guò)收購(gòu)、兼并、控股投資房地產(chǎn)企業(yè)等形式進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，從而使上市公司與房地產(chǎn)業(yè)結(jié)合，發(fā)行股票或債券。這種觀點(diǎn)意味著房地產(chǎn)證券化，既可以解決開(kāi)發(fā)企業(yè)流動(dòng)資金不足的問(wèn)題，又可分散房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)。有的學(xué)者認(rèn)為房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目融資的證券化，即以某具體的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目為投資對(duì)象，由投資方或開(kāi)發(fā)企業(yè)委托金融機(jī)構(gòu)發(fā)行有價(jià)證券籌集資金的活動(dòng)。

實(shí)際上，房地產(chǎn)證券化產(chǎn)生的背景及實(shí)踐表明，房地產(chǎn)證券化是指房地產(chǎn)投資由原來(lái)的物權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橛袃r(jià)證券的股權(quán)或債券，是指房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化和房地產(chǎn)抵押貸款的證券化，而并非房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)發(fā)行股票或債券的籌資活動(dòng)，也不是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目融資證券化。

房地產(chǎn)證券化實(shí)質(zhì)上是不同投資者獲得房地產(chǎn)投資收益的一種權(quán)利分配，其具體形式可以是股票、債券，也可以是信托基金與收益憑證等。因?yàn)榉康禺a(chǎn)本身的特殊性，其原有的融資方式單一，房地產(chǎn)證券化是投資者將對(duì)物權(quán)的占有和收益權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)或股權(quán)。其實(shí)質(zhì)上是物權(quán)的債權(quán)性擴(kuò)張。房地產(chǎn)證券化體現(xiàn)的是資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資方式。傳統(tǒng)融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來(lái)融資的。資產(chǎn)證券化則是憑借原始權(quán)益人的一部分資產(chǎn)的未來(lái)收入能力來(lái)融資，資產(chǎn)本身償付能力與原始權(quán)益人的資信水平被徹底割裂開(kāi)來(lái)。

與其他資產(chǎn)證券化相比，房地產(chǎn)證券化的范圍更廣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了貸款債權(quán)的證券化范圍。貸款證券化的對(duì)象為貸款本身，投資人獲得的只是貸款凈利息，然而，房地產(chǎn)投資的參與形式多種多樣，如股權(quán)式、抵押式等等，其證券化的方式也因此豐富多彩，只有以抵押貸款形式參與的房地產(chǎn)投資證券化的做法才與貸款證券化相似，其他形式的證券化對(duì)象均不是貸款本身，而是具體的房地產(chǎn)項(xiàng)目。所以房地產(chǎn)證券化包括房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化兩種形式。

房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化是指以一級(jí)市場(chǎng)即發(fā)行市場(chǎng)上抵押貸款組合為基礎(chǔ)發(fā)行抵押貸款證券的結(jié)構(gòu)性融資行為。

房地產(chǎn)投資權(quán)益的證券化 又稱(chēng)商業(yè)性房地產(chǎn)投資證券化，是指以房地產(chǎn)投資信托為基礎(chǔ)，將房地產(chǎn)直接投資轉(zhuǎn)化為有價(jià)證券，使投資者與投資標(biāo)的物之間的物權(quán)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)閾碛杏袃r(jià)證券的債權(quán)關(guān)系。

房地產(chǎn)證券化的兩種形式一方面是從銀行的角度出發(fā)，金融機(jī)構(gòu)將其擁有的房地產(chǎn)債權(quán)分割成小單位面值的有價(jià)證券出售給社會(huì)公眾，即出售給廣大投資者，從而在資本市場(chǎng)上籌集資金，用以再發(fā)放房地產(chǎn)貸款；另一方面是從非金融機(jī)構(gòu)出發(fā)，房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)將房地產(chǎn)價(jià)值由固定資本形態(tài)轉(zhuǎn)化為具有流動(dòng)性功能的證券商品，通過(guò)發(fā)售這種證券商品在資本市場(chǎng)上籌集資金。

總之，房地產(chǎn)證券化是一種資產(chǎn)收入導(dǎo)向型融資，以房地產(chǎn)抵押貸款債券為核心的多元化融資體系，泛指通過(guò)股票、投資基金和債券等證券化金融工具融通房地產(chǎn)市場(chǎng)資金的投融資過(guò)程，包括房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化和房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化。其宗旨是將巨額價(jià)值的房地產(chǎn)動(dòng)產(chǎn)化、細(xì)分化，利用證券市場(chǎng)的功能，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)資本大眾化、經(jīng)營(yíng)專(zhuān)業(yè)化及投資風(fēng)險(xiǎn)分散化，為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供充足的資金，推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)快速發(fā)展。它既是一種金融創(chuàng)新，更是全球性經(jīng)濟(jì)民主化運(yùn)動(dòng)的重要組成部分。

（二）房地產(chǎn)證券化的特征

1、基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律形式是合同權(quán)利。無(wú)論是房地產(chǎn)抵押貸款債權(quán)的證券化還是房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化，在證券化過(guò)程中，基礎(chǔ)資產(chǎn)都被法律化為一種合同權(quán)利。

2、參與者眾多，法律關(guān)系復(fù)雜。在整個(gè)證券化過(guò)程中，從基礎(chǔ)資產(chǎn)的選定到證券的償付，有眾多的法律主體以不同的身份參與進(jìn)來(lái)，相互之間產(chǎn)生縱橫交錯(cuò)的法律關(guān)系網(wǎng)，其涉及面之廣是其他資產(chǎn)證券化所不能及的。借款人和貸款人之間的借貸法律關(guān)系，委托人和受托人之間的信托關(guān)系，SPV（特設(shè)機(jī)構(gòu)）和原始權(quán)益人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓關(guān)系，SPV和證券承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)關(guān)系，還有眾多的中介機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)而產(chǎn)生服務(wù)合同關(guān)系等等，一個(gè)證券化過(guò)程中，有著多種多樣的法律關(guān)系，牽涉國(guó)家方方面面的法律規(guī)定。任何一個(gè)法律規(guī)定的忽視都將影響證券化的實(shí)施效果。

3、獨(dú)特的融資模式。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一方面體現(xiàn)在融資結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)上。房地產(chǎn)證券化的核心是設(shè)計(jì)出一種嚴(yán)謹(jǐn)有效的交易結(jié)構(gòu)，通過(guò)這個(gè)交易結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)融資目的。另一方面體現(xiàn)在負(fù)債結(jié)構(gòu)上。利用證券化技術(shù)進(jìn)行融資不會(huì)增加發(fā)起人的負(fù)債，是一種不顯示在資產(chǎn)負(fù)債表上的融資方法。通過(guò)證券化，將資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)剝離改組后，構(gòu)造成市場(chǎng)化的投資工具，這樣可以提高發(fā)起人的資本充足率，降低發(fā)起人的負(fù)債率。

4、安全系數(shù)高。在由其他機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，投資者的風(fēng)險(xiǎn)由于證券化風(fēng)險(xiǎn)隔離的設(shè)計(jì)，只取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的收入自身，非以發(fā)起人的整體信用為擔(dān)保，并且和發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，和SPV（特設(shè)機(jī)構(gòu)）的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，SPV或者是為證券化特設(shè)一個(gè)項(xiàng)目一個(gè)SPV，或者對(duì)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)實(shí)行專(zhuān)項(xiàng)管理，SPV的經(jīng)營(yíng)范圍不能有害于證券化，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入委托專(zhuān)門(mén)的金融機(jī)構(gòu)專(zhuān)款專(zhuān)戶(hù)。這種獨(dú)特的設(shè)計(jì)降低了原有的風(fēng)險(xiǎn)，提高安全系數(shù)。另外，證券化的信用級(jí)別也不受發(fā)起人影響，除了取決于自身的資產(chǎn)狀況以外，還可以通過(guò)各種信用增級(jí)手段提高證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用級(jí)別，降低風(fēng)險(xiǎn)，提高安全性。而且，房地產(chǎn)證券具有流通性，可以通過(guò)各種方式流通，提早收回投資，避免風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

5、證券品種多樣化，適合于投資。房地產(chǎn)證券本身就根據(jù)不同投資者的不同投資喜好設(shè)計(jì)了品種多樣：性質(zhì)各異的證券，有過(guò)手證券，有轉(zhuǎn)付證券，有債券，有收益憑證，等等。

6、政策性強(qiáng)。房地產(chǎn)證券化之所以起源于美國(guó)，是和美國(guó)政府的推動(dòng)作用分不開(kāi)的。眾所周知，美國(guó)是崇尚市場(chǎng)機(jī)制的國(guó)家，但與其它經(jīng)濟(jì)金融部門(mén)相比，房地產(chǎn)市場(chǎng)是美國(guó)政府干預(yù)較深的一個(gè)領(lǐng)域。一方面通過(guò)為抵押貸款提供保險(xiǎn)和發(fā)起設(shè)立三大政府機(jī)構(gòu)-聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)、聯(lián)邦住房抵押貸款公司以及政府抵押貸款協(xié)會(huì)參與到證券化業(yè)務(wù)中來(lái)，直接開(kāi)展住宅抵押貸款證券化交易，并通過(guò)它們的市場(chǎng)活動(dòng)來(lái)影響抵押貸款市場(chǎng)的發(fā)展。另一方面它則通過(guò)制定詳盡的法律法規(guī)來(lái)規(guī)范和引導(dǎo)市場(chǎng)的發(fā)展：美國(guó)政府調(diào)整了法律、稅務(wù)、會(huì)計(jì)上的規(guī)定和準(zhǔn)則，包括通過(guò)《稅收改革法案》；以FAS125規(guī)則替代FAS77規(guī)則，重新確定了“真實(shí)銷(xiāo)售”的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)；通過(guò)了FASIT立法提案等等。所以，房地產(chǎn)證券化市場(chǎng)受政府政策導(dǎo)向影響大。

三、海外房地產(chǎn)證券化的立法體例

海外房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定，從體例上看，可以分為分散立法型和統(tǒng)一立法型，這兩種體例跟各自的國(guó)情是緊密聯(lián)系的。

（一）分散立法型國(guó)家的法律規(guī)定。

1、美國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

美國(guó)是最早進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的國(guó)家，在法律制度方面積累了非常豐富的經(jīng)驗(yàn)，其主要立法有：1933年的《證券法》、1934年的《證券交易法》。 1940年《投資公司法》。 在房地產(chǎn)投資信托方面，應(yīng)當(dāng)說(shuō)，《投資公司法》與1935年《公用事業(yè)控股公司法》、1939年《信托契約法》、1940年《投資顧問(wèn)法》，都成為日后投資公司經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)管理規(guī)則的基本框架?！兜?25號(hào)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》（FAS125）、《轉(zhuǎn)讓、提供金融資產(chǎn)服務(wù)及債務(wù)清除之會(huì)計(jì)處理》。 兩法采用金融合成分析法，改變過(guò)去對(duì)“真實(shí)銷(xiāo)售”只“重形式輕實(shí)質(zhì)”的缺陷，該法還對(duì)房地產(chǎn)證券化中的會(huì)計(jì)報(bào)表及其報(bào)表合并等問(wèn)題作了詳細(xì)規(guī)定，有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益。在地產(chǎn)投資信托方面，正式開(kāi)創(chuàng)了REIT.[5]

2、英國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

英國(guó)自1987年開(kāi)始發(fā)行按揭支撐證券，在抵押貸款市場(chǎng)，通過(guò)證券化的資產(chǎn)建立出借機(jī)構(gòu)。例如國(guó)家房屋貸款有限公司、私人抵押有限公司。英國(guó)的抵押支撐證券通過(guò)建筑保險(xiǎn)、人壽保險(xiǎn)和抵押賠償單進(jìn)行組合。銀行、機(jī)構(gòu)投資者和海外投資者是英國(guó)證券化市場(chǎng)的主要投資者。在法律方面，英國(guó)1986年《建筑團(tuán)體法》中“適宜抵押公司”指導(dǎo)建筑團(tuán)體發(fā)行抵押支撐證券；1991年《流動(dòng)資產(chǎn)咨詢(xún)注解》鼓勵(lì)建筑團(tuán)體在抵押支撐證券市場(chǎng)的投資；1989年2月《貸款轉(zhuǎn)讓與證券化準(zhǔn)則》由英格蘭銀行頒布，起到了宏觀調(diào)控與監(jiān)督的作用；此外《關(guān)于統(tǒng)一國(guó)際資本衡量和資本標(biāo)準(zhǔn)的協(xié)議》、《1986年財(cái)政支付法》、《1974年消費(fèi)者信用法》、《1989年公司法》、《披露草案42》和《披露草案49》，在眾法之間既有鼓勵(lì)房地產(chǎn)證券化也有約束的作用。

3.采用分散型立法的國(guó)家和地區(qū)還有法國(guó)、德國(guó)、澳大利亞、加拿大和我國(guó)香港地區(qū)。

（二）統(tǒng)一立法型國(guó)家的法律規(guī)定。

1、日本關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

日本的房地產(chǎn)證券化起步于80年代中后期，當(dāng)時(shí)在法律上還存在著諸多限制，致使該產(chǎn)品無(wú)法在市場(chǎng)上廣泛開(kāi)展，直到1997年金融風(fēng)暴后，日本金融市場(chǎng)受到重?fù)?，在殘酷的現(xiàn)實(shí)環(huán)境催迫下，1998年通過(guò)《特殊目的公司法》，并于2000年修正為《資產(chǎn)流動(dòng)化法》，至此，才為日本證券化市場(chǎng)的全面開(kāi)展掃清了法律上的障礙。 此外，在日本推動(dòng)金融資產(chǎn)證券化的同時(shí)，我們?nèi)匀徊荒芎鲆曇韵路稍谧C券化中的作用：《抵押證券法》、《抵押證券業(yè)規(guī)制法》、《信托法》、《信托業(yè)法》、《特定債權(quán)事業(yè)規(guī)制法》。這些法相較《資產(chǎn)流動(dòng)化法》來(lái)說(shuō)，雖然更分散，但仍然具有補(bǔ)充適用的價(jià)值。

2、韓國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)證券化的法律規(guī)定。

韓國(guó)的資產(chǎn)證券化實(shí)踐主要出現(xiàn)在1997年金融危機(jī)之后，這之前基本未開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也沒(méi)有制定相關(guān)的法規(guī)，而僅允許離岸資產(chǎn)的跨國(guó)界證券化。金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國(guó)的金融業(yè)暴露出許多問(wèn)題，在嚴(yán)格的金融監(jiān)管下，韓國(guó)的金融機(jī)構(gòu)都在盡力通過(guò)提高資本充足率來(lái)改善它們的安全性，金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行有效的資產(chǎn)負(fù)債管理的重要性變得更加突出。隨著金融改革和調(diào)整的深化，韓國(guó)政府希望通過(guò)證券化的方式來(lái)清除不良貸款，以最大限度地降低對(duì)整個(gè)社會(huì)的沖擊。于是在1998年7月就頒布了《資產(chǎn)證券化法案》，該法從立法預(yù)告到法案生效，歷時(shí)僅2個(gè)多月。

3、采取統(tǒng)一立法型的國(guó)家和地區(qū)還有印尼、馬來(lái)西亞、泰國(guó)和我國(guó)的臺(tái)灣地區(qū)。

四、我國(guó)推行房地產(chǎn)證券化的必要性和可行性

（一）我國(guó)房地產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)證券化是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)、金融證券化的典型代表，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到較高階段的必然趨勢(shì)。20世紀(jì)70年代以來(lái)，西方國(guó)家金融業(yè)發(fā)生了重大變化，一直占據(jù)金融業(yè)主導(dǎo)地位的銀行業(yè)面臨著挑戰(zhàn)，而證券化卻在競(jìng)爭(zhēng)中得到了迅速發(fā)展，成為國(guó)際金融創(chuàng)新的三大主要趨勢(shì)之一。在金融證券化浪潮中，房地產(chǎn)證券化成了金融銀行業(yè)實(shí)踐結(jié)構(gòu)變化和新的國(guó)際金融工具創(chuàng)新的主要內(nèi)容之一。我國(guó)目前對(duì)于房地產(chǎn)證券化還處于研討和摸索階段。[6]

1、房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

房地產(chǎn)證券化從銀行金融機(jī)構(gòu)的角度看，表現(xiàn)為金融機(jī)構(gòu)出于單純的融資目的，將其擁有的房地產(chǎn)抵押權(quán)即債權(quán)分割成小單位的有價(jià)證券面向公眾出售以籌集資金的方式。由此形成的資金流通市場(chǎng)，稱(chēng)之為房地產(chǎn)二級(jí)抵押市場(chǎng)。從我國(guó)目前的實(shí)際情況來(lái)看，抵押債權(quán)證券化的發(fā)展尚為一片空白。主要表現(xiàn)為：（1）抵押貸款的規(guī)模很小。拿中國(guó)建設(shè)銀行來(lái)講，該行房地產(chǎn)信貸部所經(jīng)辦的抵押貸款業(yè)務(wù)僅占到房貸部貸款總額的10.7％，占總行貸款總額的比例還不到1％。由于沒(méi)有相當(dāng)規(guī)模的抵押貸款積累，抵押債權(quán)的證券化便難以推行；（2）我國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)只有一級(jí)市場(chǎng)還不存在二級(jí)市場(chǎng)。我國(guó)的住房抵押貸款市場(chǎng)結(jié)構(gòu)單一，仍處在放貸一還款的簡(jiǎn)單循環(huán)階段，由此決定了抵押貸款資金的流動(dòng)性差，抵押貸款市場(chǎng)尚需進(jìn)一步發(fā)展。

2、房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

我國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)，伴隨著資本證券市場(chǎng)的不斷形成和發(fā)育，房地產(chǎn)投資權(quán)益證券化也得到了一定程度的發(fā)展，并成為我國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)證券化發(fā)展的主體格局。主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：（1）房地產(chǎn)股票市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)目前股票市場(chǎng)的上市公司中，幾乎80％左右的企業(yè)，其從股票市場(chǎng)上發(fā)行股票籌集來(lái)的資金均有一部分流入房地產(chǎn)業(yè)。有條件的房地產(chǎn)企業(yè)，除了可以在深交所和上交所辦理一定的手續(xù)上市外，還可以在NET和STAQ兩個(gè)場(chǎng)外交易所系統(tǒng)上市。這都為房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)的進(jìn)一步擴(kuò)展創(chuàng)造了極為有利的條件；（2）房地產(chǎn)債券市場(chǎng)的發(fā)展。我國(guó)目前的債券市場(chǎng)上，為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)而發(fā)行的債券已有兩種：第一種是房地產(chǎn)投資券。第二種是受益?zhèn)?。如農(nóng)業(yè)銀行寧波市信托投資公司于1991年1月20日向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行的“信托投資收益證券”，總額達(dá)1000萬(wàn)人民幣，期限為10年。主要投資于房地產(chǎn)和工商業(yè)等項(xiàng)目。

（二）我國(guó)推行房地產(chǎn)證券化的可行性和必要性

1、房地產(chǎn)證券化的必要性

（1）有利于提高銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性，釋放金融風(fēng)險(xiǎn)。由于個(gè)人住房抵押貸款期限比較長(zhǎng)，而商業(yè)銀行資金來(lái)源以短期為主，因而產(chǎn)生了由于“短存長(zhǎng)貸”引發(fā)的流動(dòng)性問(wèn)題。雖然目前我國(guó)商業(yè)銀行個(gè)人住房抵押貸款占全部貸款的比例不到4%，資金也比較寬松，流動(dòng)性沒(méi)問(wèn)題。但是，由于業(yè)務(wù)發(fā)展的不平衡，個(gè)人住房抵押貸款發(fā)展最快的建行，其余額占全部貸款金額的比重已超過(guò)9%，參照發(fā)達(dá)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，我國(guó)的住房抵押貸款業(yè)務(wù)還有很大的增長(zhǎng)空間，銀行資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)。房地產(chǎn)證券化有利于釋放由此產(chǎn)生的金融風(fēng)險(xiǎn)。

（2）有利于拓展房地產(chǎn)業(yè)資金來(lái)源，構(gòu)建良好的房地產(chǎn)運(yùn)行機(jī)制。目前，我國(guó)商品房空置量已超過(guò)7000萬(wàn)平方米，積壓其上的國(guó)有商業(yè)銀行貸款已超過(guò)2000億，再加上新建的商品房，要想全面啟動(dòng)房市，約需要3500億元的巨額資金。這樣巨大的資金缺口僅靠我國(guó)現(xiàn)有的住宅金融支持是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，而推行房地產(chǎn)證券化，直接向社會(huì)融資并且融資的規(guī)?？梢圆皇茔y行等中介機(jī)構(gòu)的制約，有助于迅速籌集資金、建立良好的資金投入機(jī)制。

（3）有利于健全我國(guó)的資本市場(chǎng)，擴(kuò)大投資渠道。房地產(chǎn)證券化作為重要的金融創(chuàng)新工具，給資本市場(chǎng)帶來(lái)的重大變化是融資方式的創(chuàng)新，將大大豐富我國(guó)金融投資工具，有利于增加我國(guó)資本市場(chǎng)融資工具的可選擇性，房地產(chǎn)證券化可使籌資者通過(guò)資本市場(chǎng)直接籌資而無(wú)須向銀行貸款或透支，同時(shí)其較低的融資成本有利于提高我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率。

2、房地產(chǎn)證券化的可行性

（1）我國(guó)已經(jīng)具備了進(jìn)行房地產(chǎn)證券化的良好經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從整個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)而言，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況良好，金融體制改革不斷深化，為房地產(chǎn)的證券化創(chuàng)造了一個(gè)穩(wěn)定的大環(huán)境。

（2）我國(guó)已經(jīng)初步具備住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)的雛形。眾所周知，住房抵押貸款是最容易進(jìn)行證券化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，其原始債務(wù)人信用較高，資金流動(dòng)性穩(wěn)定，安全性高，各國(guó)的資產(chǎn)證券化無(wú)不起源于住房抵押貸款證券化。而我國(guó)隨著住房貨幣供給體制逐步取代住房福利供給體制以來(lái)，住房抵押貸款不斷上升，已經(jīng)初步形成規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1998年底，商業(yè)銀行自營(yíng)性個(gè)人住房貸款余額只有514億元，到2000年，這一數(shù)字已迅速增長(zhǎng)到3306億元，兩年中增長(zhǎng)了5倍多。

（3）我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)體系和證券市場(chǎng)體系初具規(guī)模。首先，國(guó)家金融政策的適當(dāng)調(diào)整和完善，使我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)已發(fā)展成為包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、住房金融、保險(xiǎn)等多方位、功能齊全的市場(chǎng)體系；其次，我國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾年的發(fā)展逐步走向成熟和規(guī)范，證券市場(chǎng)監(jiān)管力度正在加大，法規(guī)體系逐步形成，證券管理、證券交易條件日趨完善，也積累了一些的發(fā)展證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，為實(shí)行房地產(chǎn)證券化提供了較好的金融市場(chǎng)基礎(chǔ)。

五。我國(guó)房地產(chǎn)證券化的立法體例探討

眾所周知，金本位體制崩潰以后的金融體系，完全建立在法律的基礎(chǔ)之上，因而完全可以這樣斷言，沒(méi)有法律，也就沒(méi)有整個(gè)金融體系。從這個(gè)意義上說(shuō)，法律對(duì)于金融創(chuàng)新的積極作用是主要的，也是重要關(guān)鍵的。[7]

我國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐十分少見(jiàn)，新華信托推出的住房貸款項(xiàng)目的資金信托，頗有點(diǎn)房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）與房地產(chǎn)投資信托（REIT）相結(jié)合的特點(diǎn)。2003年國(guó)內(nèi)第一支住宅產(chǎn)業(yè)基金，“精瑞”房地產(chǎn)信托基金的啟動(dòng)無(wú)疑又是一大開(kāi)拓。從目前的趨勢(shì)以及必要性考慮，房地產(chǎn)證券化在不久的將來(lái)必然會(huì)成為我國(guó)資本市場(chǎng)的一種重要融資方式，因此這方面的立法應(yīng)當(dāng)先行。在立法體例方面，是將房地產(chǎn)證券化的各個(gè)環(huán)節(jié)集中起來(lái)統(tǒng)一立法還是將各個(gè)環(huán)節(jié)提出來(lái)分散立法？目前學(xué)界還存在著爭(zhēng)議。筆者認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)當(dāng)仔細(xì)考察國(guó)際上兩種立法體例后面的深層因素。

采用分散型立法體例的國(guó)家和地區(qū)中，美國(guó)最早從事房地產(chǎn)證券化，其目的是為了解決銀行住房貸款資金不足的問(wèn)題，由于它是一個(gè)全新的課題，只能通過(guò)“摸石頭過(guò)河”的方式，出現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題就出臺(tái)或修改一個(gè)規(guī)則，最終通過(guò)不同的法律形成了對(duì)房地產(chǎn)證券化的規(guī)制，因此不存在統(tǒng)一立法。而且美國(guó)是一個(gè)崇尚金融創(chuàng)新的國(guó)家，統(tǒng)一立法可能會(huì)給房地產(chǎn)證券化產(chǎn)品的創(chuàng)新設(shè)置太多條條框框，分散立法以及美國(guó)的衡平法傳統(tǒng)更注重的是事后評(píng)價(jià)，因此可以給金融創(chuàng)新創(chuàng)造條件。英國(guó)則是典型的英美法系國(guó)家，成文法在其法律體系中處于次要地位，所以它們更多地是判例法或者至多是單個(gè)成文法對(duì)房地產(chǎn)證券化進(jìn)行規(guī)范。澳大利亞和我國(guó)香港的立法傳統(tǒng)受英國(guó)的影響很深，分散立法就是一個(gè)表現(xiàn)。至于德國(guó)、法國(guó)等傳統(tǒng)的大陸法系國(guó)家，由于證券市場(chǎng)并不十分發(fā)達(dá)，特別是德國(guó)，銀行屬于“全能銀行”，銀行流動(dòng)性問(wèn)題并不是很?chē)?yán)重，因此沒(méi)有進(jìn)行房地產(chǎn)貸款證券化（MBS）的動(dòng)力；至于房地產(chǎn)投資信托（REIT），由于大陸法系沒(méi)有信托的傳統(tǒng)，對(duì)信托缺乏具體規(guī)定，因此這方面的規(guī)定基本空白?？梢哉f(shuō)，房地產(chǎn)證券化在這兩個(gè)國(guó)家只是一個(gè)配角地位，統(tǒng)一立法的成本要大于效益。

采用統(tǒng)一立法體例的國(guó)家和地區(qū)中，我們可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)共同的特點(diǎn)，即這些國(guó)家和地區(qū)都處于亞洲，立法的時(shí)間都發(fā)生在1997年亞洲金融危機(jī)之后，盡管在這之前，一些國(guó)家也曾從事過(guò)房地產(chǎn)證券化的實(shí)踐，但真正促使這些國(guó)家下定決定統(tǒng)一立法的，還是由于金融危機(jī)暴露了金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，為了鞏固國(guó)家的金融安全，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化勢(shì)在必然，而制定統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化法案，對(duì)于房地產(chǎn)證券化的操作和規(guī)范運(yùn)行是必要的。[8]

由此可以得出我國(guó)房地產(chǎn)證券化的立法體例：統(tǒng)一立法型。理由在于：

1.我國(guó)有大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的客觀要求。我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的處境并不樂(lè)觀，一是銀行不良貸款的比例很高，二是銀行的資本充足率太低，不符合《巴塞爾協(xié)議》8%的要求，應(yīng)當(dāng)說(shuō)，我國(guó)沒(méi)有出現(xiàn)類(lèi)似于亞洲其他國(guó)家的金融危機(jī)，很大程度上是由于政府信用的存在，但隨著市場(chǎng)化運(yùn)作的日益深入，如果銀行的處境再?zèng)]改觀的話(huà)，爆發(fā)金融危機(jī)的可能性非常大。因此發(fā)展資產(chǎn)證券化是大勢(shì)所趨，而進(jìn)行統(tǒng)一立法我們就不會(huì)碰到法、德存在的立法尷尬。

2.統(tǒng)一立法有利于參與者更好地操作。房地產(chǎn)證券化是一個(gè)新生的事物，參與者的水平參差不齊，采取統(tǒng)一立法，可以使房地產(chǎn)證券化的過(guò)程一目了然，便利于實(shí)踐中的操作。

第8篇：資產(chǎn)證券化的典型特征范文

資產(chǎn)證券化交易的第一個(gè)環(huán)節(jié)就是借款人(通常也是整個(gè)證券化交易的發(fā)起人)把特定資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個(gè)特殊目的載體(SPV)，以便后者以該資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券進(jìn)行融資。在這個(gè)環(huán)節(jié)產(chǎn)生的稅法問(wèn)題主要有以下幾個(gè)方面：

第一，發(fā)起人轉(zhuǎn)移資產(chǎn)行為在稅法上的性質(zhì)，屬于“銷(xiāo)售”還是“擔(dān)保融資”?二者的稅負(fù)后果完全不同。

第二，由于所轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)通常是能夠帶來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，如銀行貸款、長(zhǎng)期租賃合同或者特許權(quán)合同，這些資產(chǎn)都屬于應(yīng)收賬款，可以統(tǒng)一簡(jiǎn)稱(chēng)為“帶息債權(quán)”。轉(zhuǎn)讓帶息債權(quán)在確認(rèn)轉(zhuǎn)讓收入或者計(jì)稅成本時(shí)會(huì)產(chǎn)生一些特殊的問(wèn)題，如轉(zhuǎn)讓收入是否需要分解為利息收入和債權(quán)本金收入，已產(chǎn)生、但尚未支付的利息是否計(jì)入計(jì)稅成本等等。

第三，資產(chǎn)證券化交易通常安排有一些特殊的對(duì)價(jià)方式，如發(fā)起人保留在所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)中的次級(jí)權(quán)益，其功能是發(fā)起人為交易提供的信用增級(jí)或者擔(dān)保。稅法上如何認(rèn)定這一特殊的對(duì)價(jià)?是否影響到對(duì)轉(zhuǎn)讓行為的定性?如何進(jìn)行計(jì)量?

上述問(wèn)題，有些(如一、三)是資產(chǎn)證券化特有的問(wèn)題，有些(如二)則是金融債權(quán)的典型特征。由于我國(guó)現(xiàn)行稅法對(duì)應(yīng)收賬款、特別是金融債權(quán)的轉(zhuǎn)讓缺乏明確而細(xì)致的規(guī)定，因此上述問(wèn)題都在資產(chǎn)證券化交易中集中反映出來(lái)。相應(yīng)地，探討資產(chǎn)證券化交易的稅務(wù)處理，不僅有助于交易當(dāng)事人確定資產(chǎn)證券化交易的稅負(fù)成本，同時(shí)也能夠逐步廓清金融產(chǎn)品的稅務(wù)規(guī)則。同時(shí)，它也提供了一個(gè)觀察我國(guó)資產(chǎn)證券化的稅收政策是否能夠?qū)崿F(xiàn)稅收中性、公平、效率等目標(biāo)的視角。為此，筆者將結(jié)合我國(guó)當(dāng)前進(jìn)行的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)方案對(duì)交易中發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)環(huán)節(jié)的稅法問(wèn)題作一探討。

我國(guó)現(xiàn)行稅收政策對(duì)發(fā)起人轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)行為的定性

從國(guó)外資產(chǎn)證券化稅收政策的一般處理來(lái)看，根據(jù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過(guò)程中的轉(zhuǎn)讓人所保留的控制資產(chǎn)的極力大小以及所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的程度，有兩種處理方式：一是在所有權(quán)真實(shí)轉(zhuǎn)移，受讓人承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情形下，認(rèn)定為“銷(xiāo)售”；二是在所有權(quán)未真實(shí)轉(zhuǎn)移時(shí)，轉(zhuǎn)讓人保留了實(shí)質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的情形下，整個(gè)交易被認(rèn)定為“擔(dān)保融資”，因此，轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)資產(chǎn)的行為被確認(rèn)為擔(dān)保融資下的“提供擔(dān)保物”處理。

從理論上說(shuō)，這兩種認(rèn)定方式所引起的稅法上的后果完全不同：“銷(xiāo)售”是一種典型的應(yīng)稅行為，可能發(fā)生流轉(zhuǎn)稅、所得稅、印花稅等一系列納稅義務(wù)；“提供擔(dān)保物”不是一種典型的應(yīng)稅行為，通常不發(fā)生流轉(zhuǎn)稅或所得稅問(wèn)題，至多因?yàn)閾?dān)保物或者相關(guān)權(quán)利證書(shū)的轉(zhuǎn)移占有而發(fā)生印花稅或者契稅問(wèn)題。

在我國(guó)目前進(jìn)行的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)中，財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局在《關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的通知》(財(cái)稅[2006]5號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)《通知》)將發(fā)起人的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為確認(rèn)為“銷(xiāo)售”，而非“擔(dān)保融資”，并且規(guī)定：“發(fā)起機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)取得的收益應(yīng)按企業(yè)所得稅的政策規(guī)定計(jì)算繳納企業(yè)所得稅，轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)所發(fā)生的損失可按企業(yè)所得稅的政策規(guī)定扣除”。

上述規(guī)定非常簡(jiǎn)單，沒(méi)有考慮資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)可能存在的各種技術(shù)上的、細(xì)節(jié)上的差異。例如，轉(zhuǎn)讓人可能保留次級(jí)權(quán)益，從而承擔(dān)所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上的大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，《通知》似乎也沒(méi)有關(guān)注到我國(guó)目前信貸資產(chǎn)證券化采取的是“信托”方式，以“信托”方式進(jìn)行的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移與一般意義上的“轉(zhuǎn)讓”是有區(qū)別的。也就是說(shuō)，在資產(chǎn)證券化交易中，采用信托SPV作為融資載體時(shí)，發(fā)起人是把資產(chǎn)“信托”給受托人；相反，如果采用特殊目的公司(SPC)作為載體，發(fā)起人通常是把基礎(chǔ)資產(chǎn)“出售”SPC。這兩種不同形態(tài)下的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為是否應(yīng)適用同樣的規(guī)則，頗值得深入研究。

在美國(guó)，稅務(wù)機(jī)關(guān)和法院在判斷一項(xiàng)交易到底是出售還是擔(dān)保融資時(shí)，堅(jiān)持的是實(shí)質(zhì)主義而非形式主義的標(biāo)準(zhǔn)，即根據(jù)具體交易中雙方權(quán)利義務(wù)分配的實(shí)際情況來(lái)認(rèn)定，而不是根據(jù)交易聲稱(chēng)的法律形式。借助于判例的積累，美國(guó)稅法上明確了一系列需要考慮的因素供稅務(wù)機(jī)關(guān)判斷，如應(yīng)收賬款的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格是否固定，被轉(zhuǎn)讓的應(yīng)收賬款是否能被明確辨認(rèn)，應(yīng)收賬款的債務(wù)人是否收到了轉(zhuǎn)讓通知，與所有權(quán)相聯(lián)系的利益和風(fēng)險(xiǎn)由哪方享有和承擔(dān)，買(mǎi)方是否具備處置應(yīng)收賬款的權(quán)力，收取債權(quán)的成本和稅收負(fù)擔(dān)是否由買(mǎi)方承擔(dān)，等等。這些做法值得我們借鑒。

轉(zhuǎn)讓收入的構(gòu)成：次級(jí)權(quán)益的爭(zhēng)議

在明確了“轉(zhuǎn)讓行為”作為“銷(xiāo)售”確認(rèn)的前提下，按照我國(guó)現(xiàn)行稅法規(guī)則，“應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓”似乎不涉及流轉(zhuǎn)稅，因?yàn)樗确菭I(yíng)業(yè)稅的應(yīng)稅稅目，也非增值稅或消費(fèi)稅的應(yīng)稅稅目。因此，《通知》中就貸款資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓沒(méi)有提到營(yíng)業(yè)稅。同時(shí)，為扶持信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)，《通知》又豁免了證券化交易所有環(huán)節(jié)(包括發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)環(huán)節(jié))的印花稅。這樣，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)就只剩下所得稅問(wèn)題，需要確定轉(zhuǎn)讓收入與計(jì)稅成本。

應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓收入一般比較直觀，即轉(zhuǎn)讓方收取的全部對(duì)價(jià)。不過(guò)，資產(chǎn)證券化交易中的轉(zhuǎn)讓收入確認(rèn)有一個(gè)特殊的問(wèn)題：轉(zhuǎn)讓方保留的次級(jí)權(quán)益如何確認(rèn)?以建設(shè)銀行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目——建元2005-1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“建元信托”)為例，建行通過(guò)轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)共獲得30.2億元的對(duì)價(jià)。其中，29.3億元屬于受托機(jī)構(gòu)對(duì)公眾發(fā)行的資產(chǎn)支持證券獲得的收入，9000萬(wàn)元為受托機(jī)構(gòu)對(duì)轉(zhuǎn)讓方(即建設(shè)銀行)定向發(fā)行的次級(jí)資產(chǎn)支持證券的標(biāo)價(jià)?；谠摯渭?jí)權(quán)益，建設(shè)銀行一方面可以享有被轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)在償付了公眾投資人后剩余的權(quán)益，另一方面，如果被信貸資產(chǎn)因?yàn)樵冀杩钊瞬荒茏泐~還款而發(fā)生損失，這些損失也由建行銀行的次級(jí)權(quán)益來(lái)吸收。

由此在稅法上提出的問(wèn)題是：對(duì)于轉(zhuǎn)讓方建設(shè)銀行而言，究竟是以30.2還是29.3億元確認(rèn)轉(zhuǎn)讓收入?這里實(shí)際上涉及到另一個(gè)問(wèn)題：轉(zhuǎn)讓方保留被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)中的次級(jí)權(quán)益究竟是取得的一筆轉(zhuǎn)讓收入，還是表明其中一部分資產(chǎn)沒(méi)有轉(zhuǎn)讓?

從會(huì)計(jì)處理的角度看，保留被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)中的次級(jí)權(quán)益意味著轉(zhuǎn)讓方在一定程度上繼續(xù)承受該資產(chǎn)上存在的風(fēng)險(xiǎn)，這將產(chǎn)生非常復(fù)雜的“真實(shí)銷(xiāo)售”問(wèn)題。簡(jiǎn)言之，按照財(cái)政部《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》，轉(zhuǎn)讓方需要根據(jù)其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)質(zhì)性程度來(lái)決定有多少資產(chǎn)的所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。如果次級(jí)權(quán)益意味著幾乎保留了全部的風(fēng)險(xiǎn)，則資產(chǎn)不得終止確認(rèn)，收到的全部款項(xiàng)也只能作為負(fù)債，不作為收入。如果屬于“持續(xù)涉入”，轉(zhuǎn)讓方必須按照持續(xù)涉入的程度持續(xù)確認(rèn)一部分資產(chǎn)。因此，在會(huì)計(jì)處理上，次級(jí)權(quán)益的存在可能導(dǎo)致相關(guān)款項(xiàng)不能完全計(jì)入轉(zhuǎn)讓收入，或者，在確認(rèn)收入的同時(shí)，還需要確認(rèn)相關(guān)的負(fù)債。

筆者以為，從效率目標(biāo)考慮，稅法在轉(zhuǎn)讓收入的確認(rèn)問(wèn)題上宜簡(jiǎn)化處理。理由在于：第一，如果發(fā)起人的“轉(zhuǎn)讓”行為在稅法上已經(jīng)被界定為“銷(xiāo)售”，則基于次級(jí)權(quán)益的存在而重新?tīng)?zhēng)論“真實(shí)銷(xiāo)售”問(wèn)題是沒(méi)有意義的。這個(gè)問(wèn)題更適合在交易的稅收定性層面來(lái)綜合考慮，而不是在收入的計(jì)量環(huán)節(jié)上來(lái)爭(zhēng)論。第二，資產(chǎn)支持證券通常被視為對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的不可分的權(quán)益，次級(jí)權(quán)益證券與A、B、C這些優(yōu)先級(jí)證券之間的差異只是受償順序有先后之分，沒(méi)有與具體資產(chǎn)組成部分的對(duì)應(yīng)關(guān)系。也就是說(shuō)，我們可能無(wú)法明確劃分出哪部分資產(chǎn)沒(méi)有轉(zhuǎn)讓?zhuān)牟糠仲Y產(chǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓?zhuān)荒苷J(rèn)為所有資產(chǎn)都轉(zhuǎn)讓出去，而所收到的全部利益(包括次級(jí)權(quán)益)都作為轉(zhuǎn)讓的對(duì)價(jià)，構(gòu)成轉(zhuǎn)讓收入的一部分。這種情形與公司轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)時(shí)獲得部分現(xiàn)金對(duì)價(jià)、部分股票對(duì)價(jià)的情形類(lèi)似。因此，筆者建議，在確認(rèn)轉(zhuǎn)讓收入時(shí)，宜將次級(jí)權(quán)益對(duì)價(jià)直接計(jì)入轉(zhuǎn)讓收入。

帶息債權(quán)轉(zhuǎn)讓中利息的確認(rèn)

資產(chǎn)證券化交易中所轉(zhuǎn)讓的基礎(chǔ)資產(chǎn)都是能帶來(lái)現(xiàn)金流的資產(chǎn)，性質(zhì)上屬于帶息債權(quán)。在轉(zhuǎn)讓日，該債權(quán)可能已經(jīng)孳生出一部分利息，由于尚未到計(jì)息日，因此轉(zhuǎn)讓方尚未實(shí)際確認(rèn)利息收入，原始債務(wù)人更沒(méi)有實(shí)際支付利息。在證券化交易中，由于該部分應(yīng)計(jì)而未計(jì)的利息金額比較大，因此在確定轉(zhuǎn)讓收入和計(jì)稅成本時(shí)都需要考慮是否對(duì)該利息進(jìn)行確認(rèn)。

依然以建元信托為例，建設(shè)銀行轉(zhuǎn)讓抵押貸款30.2億元，貸款合同的加權(quán)平均利率約為5.3％，每月產(chǎn)生利息約為1325萬(wàn)元。假定原始貸款合同規(guī)定的計(jì)息日為當(dāng)月30日，支付日(或扣款日)為次月5日。進(jìn)一步假定證券化交易下貸款的交割日為2005年12月20日，因此，當(dāng)該批貸款轉(zhuǎn)移給受托機(jī)構(gòu)時(shí)，其已經(jīng)產(chǎn)生了(但尚未確認(rèn))20天的利息約850萬(wàn)元(即1325萬(wàn)元的三分之二)。那么，建設(shè)銀行在12月20日收到的轉(zhuǎn)讓收入中，是否需要分解出應(yīng)計(jì)利息的對(duì)價(jià)以及貸款本金的對(duì)價(jià)兩個(gè)部分?另一方面，建設(shè)銀行在確定所轉(zhuǎn)讓貸款的計(jì)稅成本時(shí)，是否需要把這部分應(yīng)計(jì)利息考慮在內(nèi)?

1.轉(zhuǎn)讓收入的分解與利息確認(rèn)

如果把轉(zhuǎn)讓收入分解為利息對(duì)價(jià)和本金對(duì)價(jià)，兩種對(duì)價(jià)收入在稅法上的定性有所不同。轉(zhuǎn)讓收入中的利息收入部分通常屬于一般利息所得，但債權(quán)本金轉(zhuǎn)讓的收入則屬于資產(chǎn)處置所得，即資本利得。在實(shí)務(wù)處理中，《關(guān)于外商投資企業(yè)合并、分立、股權(quán)重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等重組業(yè)務(wù)所得稅處理的暫行規(guī)定》(國(guó)稅發(fā)[1997]71號(hào))以及《企業(yè)改組改制中若干所得稅業(yè)務(wù)問(wèn)題的暫行規(guī)定》(國(guó)稅發(fā)[1998]97號(hào))規(guī)定對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓收入進(jìn)行分解，分別確認(rèn)“股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益”與“股權(quán)持有收益”。

從理論上說(shuō)，利息是資金的時(shí)間價(jià)值，是提供融資者的一項(xiàng)應(yīng)計(jì)收入。當(dāng)轉(zhuǎn)移應(yīng)收賬款時(shí)，如果轉(zhuǎn)讓日該應(yīng)收賬款已經(jīng)孳生了一部分利息，該利息屬于轉(zhuǎn)讓方對(duì)應(yīng)收賬款債務(wù)人提供信用所應(yīng)取得的收入，盡管轉(zhuǎn)讓方在財(cái)務(wù)上尚未確認(rèn)，原始債務(wù)人更沒(méi)有支付。該利息的存在提升了應(yīng)收賬款的價(jià)值，它通常也會(huì)反映到受讓方支付的對(duì)價(jià)上。因此，從理論上說(shuō)，應(yīng)收賬款的轉(zhuǎn)讓方從受讓方獲得的對(duì)價(jià)可以分解為對(duì)應(yīng)收賬款中所含利息的支付和對(duì)債權(quán)本金的支付兩個(gè)部分。

盡管如此，筆者以為，從我國(guó)目前的征管實(shí)踐出發(fā)，為實(shí)現(xiàn)稅收公平與效率的目標(biāo)，不宜進(jìn)行收入的分解或單獨(dú)確認(rèn)利息收入。

理由如下：

第一，如果一國(guó)稅法區(qū)別一般所得與資本利得(特別是長(zhǎng)期資本利得)而適用不同的所得稅率，就需要對(duì)帶息債權(quán)的轉(zhuǎn)讓收入進(jìn)行分解。反之則沒(méi)有必要。鑒于我國(guó)目前企業(yè)所得稅制度并不區(qū)分一般所得與資本利得，區(qū)分利息收入與資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓收入沒(méi)有實(shí)際意義。

第二，在市場(chǎng)交易條件下，人為地分解轉(zhuǎn)讓收入很難做到合理分配。雖然從理論上說(shuō)，受讓方支付對(duì)價(jià)時(shí)會(huì)考慮到債權(quán)中已經(jīng)孳生的利息這一因素，但其對(duì)價(jià)中究競(jìng)多少是對(duì)利息的支付并不容易確定。帶息債權(quán)如同債券類(lèi)金融工具，其價(jià)值由市場(chǎng)平均收益率來(lái)決定，并反映特定時(shí)點(diǎn)的供求關(guān)系。受讓方支付的對(duì)價(jià)通常并不等于“債權(quán)本金十已孳生的利息”之和。此外，還要考慮到原始債務(wù)人不能償還的風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，考慮到利息與本金在數(shù)額與支付時(shí)間上的差異，其償還風(fēng)險(xiǎn)可能是不一樣的。諸如此類(lèi)的因素，將導(dǎo)致分解轉(zhuǎn)讓收入、單獨(dú)確認(rèn)利息的稅務(wù)處理非常復(fù)雜，還不能夠保證得出合理的結(jié)果。在這個(gè)方面，我國(guó)股權(quán)轉(zhuǎn)讓所得區(qū)分“轉(zhuǎn)讓收益”與“持有收益”的實(shí)踐已經(jīng)有深刻的教訓(xùn)。這也說(shuō)明，一項(xiàng)制度設(shè)計(jì)可能理論上很完美，但在實(shí)踐中并不具有可操作性，結(jié)果只是徒增納稅人的負(fù)擔(dān)。

第三，在建設(shè)銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行兩單信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)中，為了簡(jiǎn)化利息問(wèn)題，相關(guān)的法律文件都明確規(guī)定，所轉(zhuǎn)讓的標(biāo)的是貸款資產(chǎn)在指定交割目的本金部分，不涉及這些貸款已經(jīng)孳生的利息。對(duì)于購(gòu)買(mǎi)了該抵押貸款支持證券的投資人來(lái)說(shuō)，其獲得的是交割日之后抵押貸款新產(chǎn)生的利息。因此，交易合同直接對(duì)帶息債權(quán)的利息進(jìn)行了剝離，這樣，轉(zhuǎn)讓方所取得的全部收入都是轉(zhuǎn)讓債權(quán)本金的收入，從而避免了分解收入的困難。

當(dāng)然，這里需要特別說(shuō)明的一點(diǎn)是，分解帶息債權(quán)的轉(zhuǎn)讓收入盡管從所得稅的角度看沒(méi)有意義，但它對(duì)于營(yíng)業(yè)稅納稅義務(wù)的確定是有意義的。這是因?yàn)?，盡管“應(yīng)收賬款”轉(zhuǎn)讓不是營(yíng)業(yè)稅的應(yīng)稅稅目，但利息收入?yún)s是金融業(yè)的營(yíng)業(yè)稅應(yīng)稅項(xiàng)目。一旦進(jìn)行收入分解，就產(chǎn)生相關(guān)的利息收入是否需要繳納營(yíng)業(yè)稅的問(wèn)題。目前《通知》對(duì)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)沒(méi)有提到營(yíng)業(yè)稅問(wèn)題，這是否意味著免除轉(zhuǎn)讓環(huán)節(jié)的營(yíng)業(yè)稅?這里顯然存在著政策上的疏漏需要彌補(bǔ)。

2.計(jì)稅成本與利息確認(rèn)

根據(jù)上文的分析，如果所轉(zhuǎn)讓的是帶息債權(quán)，且不單獨(dú)確認(rèn)利息收入，則在確定所轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的計(jì)稅成本時(shí)也不考慮已孳生的利息問(wèn)題，而是以債權(quán)的賬面價(jià)值(本金)作為計(jì)稅成本。這樣，轉(zhuǎn)讓債權(quán)獲得的全部對(duì)價(jià)與債權(quán)本金之間的差額構(gòu)成轉(zhuǎn)讓所得，其中雖然包括利息所得與債權(quán)轉(zhuǎn)讓所得兩個(gè)方面的成分，但為操作便利，不進(jìn)行分解確認(rèn)。

實(shí)踐中，當(dāng)資產(chǎn)證券化試點(diǎn)交易借助合同對(duì)帶息債權(quán)的利息進(jìn)行剝離后，這個(gè)問(wèn)題就更清楚了，被轉(zhuǎn)讓債權(quán)的計(jì)稅成本就是債權(quán)的本金額。

或有收益對(duì)確認(rèn)轉(zhuǎn)讓收入的影響

與一般的債權(quán)轉(zhuǎn)讓相比，信貸資產(chǎn)證券化交易中的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓還有一個(gè)特殊的問(wèn)題，就是如何確認(rèn)轉(zhuǎn)讓方因保留次級(jí)權(quán)益而在未來(lái)可能獲得的利益。

轉(zhuǎn)讓方保留應(yīng)收賬款的次級(jí)權(quán)益，意味著轉(zhuǎn)讓方對(duì)該部分資產(chǎn)在本息的償付上后位于優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的持有人。但是，這種后位受償對(duì)轉(zhuǎn)讓方也可能是有利的。由于優(yōu)先級(jí)證券的利息率一般都會(huì)顯著低于基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益率，基礎(chǔ)資產(chǎn)下的收益在償付了投資人的本息后，最后剩余的部分都?xì)w于次級(jí)權(quán)益的持有者，它通常會(huì)大于次級(jí)權(quán)益持有人按照自己的權(quán)益份額在整個(gè)資產(chǎn)支持證券中的比例應(yīng)享有的收益部分。在這種情形下，是否應(yīng)當(dāng)把這些未來(lái)可能獲得的超額收益貼現(xiàn)到當(dāng)前，從而增加轉(zhuǎn)讓方的轉(zhuǎn)讓收入呢?

筆者以為，不應(yīng)當(dāng)將這部分或有收益貼現(xiàn)計(jì)入轉(zhuǎn)讓收入。理由有三。

第一，如前所述，利息是貨幣的時(shí)間價(jià)值。這意味著它只能在其未來(lái)發(fā)生時(shí)確認(rèn)，而不應(yīng)提前確認(rèn)，否則，就會(huì)產(chǎn)生理論上的悖論。對(duì)此可以用一個(gè)最極端的例子來(lái)說(shuō)明：如果我們用貸款合同的利率作為貼現(xiàn)率，那么未來(lái)本息收益貼現(xiàn)到當(dāng)前就是貸款本金額，因此根本不會(huì)產(chǎn)生收益。另外，從實(shí)踐操作來(lái)看，稅務(wù)部門(mén)并不要求銀行貸款下的利息收入在發(fā)放貸款時(shí)就進(jìn)行確認(rèn)，而是在各計(jì)息期間逐一加以確認(rèn)。

第二，從納稅人實(shí)際負(fù)擔(dān)的角度考慮，稅收課征原則上采取的是現(xiàn)金制或者收付實(shí)現(xiàn)制。為未來(lái)收入納稅不符合稅法的基本原則。

第三，在資產(chǎn)證券化交易中，次級(jí)權(quán)益最終能否獲得足額償付并不是確定的。次級(jí)權(quán)益作為借款人(它同時(shí)也是發(fā)起人和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方)提供給投資人的一種擔(dān)保，蘊(yùn)涵著風(fēng)險(xiǎn)。如果基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)的償付狀態(tài)不理想，現(xiàn)金流不足支付投資人所持證券的本息，次級(jí)證券持有人可能顆粒無(wú)收。風(fēng)險(xiǎn)與收益是對(duì)等的。稅法上既然不會(huì)允許轉(zhuǎn)讓方將或有損失在當(dāng)期扣除，自然也不能要求納稅人將或有收益計(jì)入應(yīng)稅所得。

稅負(fù)計(jì)算及政策蘊(yùn)義

依照前面對(duì)應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓稅務(wù)處理一般原則的分析徑路，計(jì)算建設(shè)銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行兩個(gè)信貸資產(chǎn)證券化交易中的發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的所得稅納稅義務(wù)如下：

1.建元信托項(xiàng)目

建行轉(zhuǎn)讓的抵押貸款本金余額為30.2億元，通過(guò)轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)共獲得30.2億元。其中，對(duì)公眾發(fā)行的A、B、C級(jí)資產(chǎn)支持證券獲得收入29.3億元，建行另獲得轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)中的次級(jí)權(quán)益標(biāo)價(jià)為9000萬(wàn)元。這些對(duì)價(jià)全部作為轉(zhuǎn)讓收入。因此，建行轉(zhuǎn)讓貸款資產(chǎn)的收入為30.2億元，計(jì)稅成本為30.2億元，二者相等。建行轉(zhuǎn)讓該批信貸資產(chǎn)的應(yīng)稅所得為零。

2.開(kāi)元信托項(xiàng)目

國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行轉(zhuǎn)讓公司貸款本金為41.7億元，發(fā)行開(kāi)元證券A級(jí)：29.2億元；B級(jí)：10億元；次級(jí)證券2.5億元，合計(jì)41.7億元，全部作為轉(zhuǎn)讓收入。因此，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行轉(zhuǎn)讓貸款資產(chǎn)收入為41.7億元，計(jì)稅成本為41.7億元，二者相等。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行轉(zhuǎn)讓該批信貸資產(chǎn)的應(yīng)稅所得為零。

上述計(jì)算結(jié)果給我們一些很有益的啟示。

如前所述，在資產(chǎn)支持融資交易中，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的行為在稅法上定性為“銷(xiāo)售”還是“擔(dān)保融資”，在理論上稅負(fù)可能有很大差異。如果借款人被認(rèn)定為用該應(yīng)收賬款進(jìn)行擔(dān)保融資，即以該批抵押貸款為擔(dān)保向投資者發(fā)行債券，基本上是一個(gè)無(wú)稅交易。但一旦被認(rèn)定為“銷(xiāo)售”，則將產(chǎn)生一定的納稅問(wèn)題，這就導(dǎo)致證券化融資的稅收成本高于擔(dān)保融資，可能造成融資行為的扭曲。因此，《通知》把發(fā)起人轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)認(rèn)定為“銷(xiāo)售”曾引起人們的擔(dān)憂(yōu)。

第9篇：資產(chǎn)證券化的典型特征范文

關(guān)鍵詞：結(jié)構(gòu)化金融 金融脫媒 次貸危機(jī) 宏觀審慎監(jiān)管

一、金融市場(chǎng)的演進(jìn)趨勢(shì)：結(jié)構(gòu)化和脫媒化

在金融體系中，金融機(jī)構(gòu)的最主要功能在于資金融通和信用中介，并在此過(guò)程中發(fā)揮了經(jīng)營(yíng)、管理各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)的功能。此外，大部分的商業(yè)銀行還為企業(yè)和個(gè)人提供迅捷的支付結(jié)算服務(wù)，并充當(dāng)了央行貨幣政策的傳導(dǎo)媒介。傳統(tǒng)的金融與經(jīng)濟(jì)關(guān)系，一般是指銀行體系通過(guò)其資產(chǎn)負(fù)債活動(dòng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和保持物價(jià)水平基本穩(wěn)定，在金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)方主要體現(xiàn)為新增貸款對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持，負(fù)債方主要體現(xiàn)為貨幣創(chuàng)造和流動(dòng)性增加。

進(jìn)入上世紀(jì)60-70年代后，金融機(jī)構(gòu)普遍從負(fù)債管理轉(zhuǎn)向資產(chǎn)-負(fù)債管理，并偏重于資產(chǎn)管理。以往，金融機(jī)構(gòu)的資金來(lái)源主要靠“吸收存款”，并以間接融資業(yè)務(wù)為主，即將資產(chǎn)上的大部分風(fēng)險(xiǎn)以表內(nèi)“持有至到期”的方式為主。但隨著非銀行金融機(jī)構(gòu)和金融市場(chǎng)的迅猛發(fā)展，金融逐步走向資產(chǎn)管理的業(yè)務(wù)模式，通過(guò)創(chuàng)設(shè)“個(gè)性化”的結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品，典型如資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并向金融市場(chǎng)直接發(fā)售金融工具來(lái)為自身獲取流動(dòng)性支持。金融市場(chǎng)在次貸危機(jī)前的三、四十年間經(jīng)歷了以“結(jié)構(gòu)化金融脫媒”為主要特征的演進(jìn)，而這一演進(jìn)過(guò)程并不會(huì)因?yàn)榇钨J危機(jī)的爆發(fā)而停滯不前。金融脫媒的典型代表即是以資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)為代表的結(jié)構(gòu)化金融業(yè)務(wù)，提高金融市場(chǎng)的效率、降低交易成本。

“結(jié)構(gòu)化”金融業(yè)務(wù)，泛指包括一切金融交易結(jié)構(gòu)安排，旨在提高“再”融資效率，以及運(yùn)用“非傳統(tǒng)表內(nèi)證券”（如單純的負(fù)債業(yè)務(wù)、債券發(fā)行或股權(quán)等），其目的是為了降低由于市場(chǎng)流動(dòng)性不暢（市場(chǎng)摩擦）而造成的資本成本和成本。具體來(lái)說(shuō)，其包含兩項(xiàng)特征，一是傳統(tǒng)金融資產(chǎn)與或有負(fù)債（contingent claims）之組合，例如風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移工具或?qū)ι唐贰⒇泿乓约皯?yīng)收款項(xiàng)等基礎(chǔ)資產(chǎn)的衍生受益權(quán)；二是通過(guò)組合結(jié)構(gòu)法（synthetication）或產(chǎn)生新的金融工具來(lái)復(fù)制傳統(tǒng)的資產(chǎn)類(lèi)別。

結(jié)構(gòu)化金融的典型代表即是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)， “證券化（Securitization）”一詞，泛指一切將信用貸款、抵押貸款和其他債務(wù)工具“包裝組合成向市場(chǎng)出售的、按份持有的證券（Packaged into Securities）”。一般而言，證券化業(yè)務(wù)有兩種基本形式，“過(guò)手”型（Pass-through）和“分級(jí)”型（Tranches）（Benmelech and Dlugosz，2009）。

歐美市場(chǎng)上的第一單證券化業(yè)務(wù)是住房抵押貸款的資產(chǎn)證券化，美國(guó)的“兩房”機(jī)構(gòu)在上世紀(jì)七十年代就開(kāi)始從事“過(guò)手”型的抵押貸款證券化業(yè)務(wù)，在過(guò)手型的證券化業(yè)務(wù)中，發(fā)行人負(fù)責(zé)組建資產(chǎn)池（主要是住房抵押貸款等），并向市場(chǎng)發(fā)行以基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流作支持的證券化產(chǎn)品。由于只針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)池發(fā)行同一種類(lèi)的證券產(chǎn)品，每一位投資人都按其所持票面值的比例享有基礎(chǔ)資產(chǎn)池的債權(quán)受償權(quán)（proportional claim）。

分級(jí)式的資產(chǎn)證券化則會(huì)顯得更加復(fù)雜，發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)需求創(chuàng)設(shè)出不同信用等級(jí)的證券，通常由“次級(jí)”投資人為其“優(yōu)先級(jí)”提供信用擔(dān)保，使得優(yōu)先級(jí)的投資人對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的現(xiàn)金流及其抵押物具有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利。因此，當(dāng)資產(chǎn)池遭受損失時(shí)，尤其當(dāng)發(fā)生了違約事件，資產(chǎn)上的現(xiàn)金流損失首先由受償權(quán)利最次級(jí)的投資人來(lái)承擔(dān)，并依次往上。分級(jí)的資產(chǎn)證券化措施就使得發(fā)行人創(chuàng)設(shè)的證券“發(fā)生了風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移”，使得投資人的風(fēng)險(xiǎn)較基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生了差異。（如圖1）

自上世紀(jì)70、80年代起，金融行業(yè)的總體發(fā)展趨勢(shì)特征主要體現(xiàn)為，監(jiān)管放松、金融脫媒，以及伴隨而來(lái)的金融創(chuàng)新―資產(chǎn)證券化和“影子銀行”體系的崛起，和金融市場(chǎng)回購(gòu)業(yè)務(wù)和貨幣基金化資產(chǎn)（Money-fund assets）的欣欣向榮（Gorton and Metrick， 2010）。從上世紀(jì)70年代中期至90年代中期，商業(yè)銀行作為非金融機(jī)構(gòu)的資金借入渠道占比從35%左右下降至22%，商業(yè)銀行資產(chǎn)占整體金融資產(chǎn)的份額也在這一階段中下降了近十個(gè)百分點(diǎn)。從盈利能力考察，在不考慮非利息收入情況下，銀行業(yè)稅前權(quán)益回報(bào)率（主要為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)帶來(lái)的）在上世紀(jì)60年代中后期至90年代中，從正10%多下降至接近負(fù)10%。美國(guó)銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)萎縮的同時(shí)，其表外業(yè)務(wù)領(lǐng)域的收入（主要包括各種手續(xù)費(fèi)和自營(yíng)交易的盈利）從19%上升至35%，由于商業(yè)銀行在金融市場(chǎng)上的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)多為表外業(yè)務(wù)，如在金融衍生品上的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等（Boyd and Gertler， 1994），也是該類(lèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅猛的主要原因。同時(shí)，很多企業(yè)傾向于直接從金融市場(chǎng)上通過(guò)商業(yè)票據(jù)等金融工具來(lái)融資，尤其是對(duì)于短期得流動(dòng)資金需求。另外，貨幣市場(chǎng)共同基金的崛起，為商業(yè)票據(jù)提供了一個(gè)很好的融資來(lái)源，因?yàn)樯虡I(yè)票據(jù)可以為貨幣基金提供較好的流動(dòng)性。

上世紀(jì)后期，隨著信息技術(shù)革命延伸至金融領(lǐng)域，金融市場(chǎng)發(fā)生了根本性的改變，導(dǎo)致了商業(yè)銀行傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)規(guī)模的大幅縮水，及該類(lèi)業(yè)務(wù)盈利水平的下滑，促使銀行業(yè)整體更有動(dòng)機(jī)去從事非傳統(tǒng)的新型業(yè)務(wù)，并承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。金融市場(chǎng)的創(chuàng)新在不斷地“腐蝕著”原本屬于商業(yè)銀行的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，逐步導(dǎo)致商業(yè)銀行將傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)延伸到更高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域，如商業(yè)地產(chǎn)或杠桿收購(gòu)等具高杠桿率的交易行為；并選擇開(kāi)發(fā)、從事新型的表外業(yè)務(wù)，獲取高額利潤(rùn)―都使商業(yè)銀行趨向更高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。

二、2007-09年全球金融危機(jī)歷程分析

2007-09年全球金融危機(jī)主要分為兩個(gè)階段，一是從2007年8月至2008年8月，美國(guó)金融體系中一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的、較小的部門(mén)，次級(jí)住房抵押貸款（Subprime residential mortgages）發(fā)生了大額損失，該損失雖然引起了金融體系的一絲混亂，但并未對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)很大影響：一直到2008年9月中旬開(kāi)始，事態(tài)發(fā)展直轉(zhuǎn)極下，9月15日，雷曼兄弟宣布進(jìn)入破產(chǎn)程序，雷曼兄弟的破產(chǎn)顯然是本次金融危機(jī)的導(dǎo)火索，并接連發(fā)生了另外兩大事件：2008年9月中旬美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）瀕臨破產(chǎn)危機(jī)；同時(shí)，市場(chǎng)對(duì)于貨幣基金“Reserve Primary Fund”的擠兌，最終使得美國(guó)國(guó)會(huì)艱難地通過(guò)“不良資產(chǎn)援救計(jì)劃”（Troubled Assets Relief Program， TARP）。究竟是什么使一場(chǎng)始發(fā)于金融部門(mén)內(nèi)部的次貸危機(jī)在較短時(shí)期內(nèi)演變成為全球性的金融危機(jī)？

第一階段，由房?jī)r(jià)暴跌引發(fā)的次貸危機(jī)（Subprime Mortgage Crisis）：2005年，美國(guó)房?jī)r(jià)達(dá)到制高點(diǎn)，而后又逐步回落，這就使得以房屋資產(chǎn)為抵押物的證券產(chǎn)品次級(jí)部分的價(jià)格一落千丈：至2008年初，整個(gè)次貸證券上的損失超過(guò)了5000億美元（Greenlaw， Hatzius， Kashyap， and Shin， 2008）。導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)的重要原因不在于房?jī)r(jià)的起落，而在于房?jī)r(jià)變化對(duì)于住房抵押貸款產(chǎn)品及其衍生金融品價(jià)格的打擊。

2008-2009年的危機(jī)是一次典型的金融恐慌，但這次金融恐慌不只發(fā)生于銀行部門(mén)，而是擴(kuò)散到了整個(gè)金融市場(chǎng)。當(dāng)美國(guó)房?jī)r(jià)在2006-2007年下跌時(shí)，通過(guò)次級(jí)住房抵押貸款購(gòu)房的人喪失了償付貸款的能力。隨著越來(lái)越多的違約事件發(fā)生，以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的各類(lèi)證券化產(chǎn)品及其各類(lèi)衍生工具都發(fā)生了巨大損失。這些證券化的衍生品不僅太過(guò)復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)披露有限，而且銀行自身的風(fēng)控管理又遠(yuǎn)沒(méi)到位。問(wèn)題本身并不在于這些金融機(jī)構(gòu)在證券化產(chǎn)品上所蒙受的直接損失―即使所有的次級(jí)住房抵押貸款全部變得一文不值，其對(duì)金融體系所造成的損失也不過(guò)相當(dāng)于一次股災(zāi)，并不會(huì)把金融市場(chǎng)的流動(dòng)性全部“抽”走。但是，由于被證券化的住房抵押貸款被分散在不同的金融工具中，并在各個(gè)市場(chǎng)上流動(dòng)，沒(méi)有人能在危機(jī)中確定這些風(fēng)險(xiǎn)的真正持有者，就無(wú)法判斷風(fēng)險(xiǎn)損失的流向。不確定性的恐慌情緒就不斷蔓延開(kāi)來(lái)。

第二階段，“非傳統(tǒng)擠兌”過(guò)程：從2008年初起，金融機(jī)構(gòu)就出現(xiàn)了“非傳統(tǒng)”的擠兌現(xiàn)象―對(duì)影子銀行（Shadow Banking）的擠兌，即出于對(duì)影子銀行償付能力的擔(dān)憂(yōu)而出現(xiàn)的“機(jī)構(gòu)間的資產(chǎn)兌現(xiàn)”（Gorton and Metrick， 2009）。

同時(shí)，金融衍生品交易業(yè)務(wù)的盈利性吸引了大批美國(guó)銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)加入其中，至上世紀(jì)九十年代中期，金融衍生品交易所帶來(lái)的盈利水平已經(jīng)占到了美國(guó)前四大銀行業(yè)交易商總體交易類(lèi)收入的15%-65%。衍生品交易業(yè)務(wù)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也是多重的：首先，由于交易中可使用杠桿策略，衍生品業(yè)務(wù)使得很多商業(yè)銀行將大量的賭注壓在了利率水平和匯率水平的變動(dòng)上，導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)被無(wú)限放大；其次，由于OTC市場(chǎng)在當(dāng)時(shí)并沒(méi)有提供清算保證機(jī)制（例如，中央集中清算模式），很多銀行可能會(huì)遭受巨大的交易對(duì)手的信用風(fēng)險(xiǎn)；最后，衍生品工具都牽涉到異常復(fù)雜的金融結(jié)構(gòu)，銀行自身的風(fēng)控體系遠(yuǎn)不足以實(shí)時(shí)測(cè)量、監(jiān)測(cè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)暴露狀況，風(fēng)控的技術(shù)手段無(wú)法滿(mǎn)足衍生品交易變化多端的形式。

三、金融創(chuàng)新與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積聚

金融創(chuàng)新的迅猛發(fā)展是金融市場(chǎng)的明顯特征：由于金融市場(chǎng)是競(jìng)爭(zhēng)最為充分的市場(chǎng)，一旦市場(chǎng)推出一個(gè)新的受歡迎的金融產(chǎn)品，該產(chǎn)品的邊際利潤(rùn)就會(huì)因其被市場(chǎng)迅速“模仿”而加速削減。綜觀金融創(chuàng)新與金融危機(jī)的關(guān)系，我們絕不能認(rèn)為金融創(chuàng)新直接導(dǎo)致了金融危機(jī)的爆發(fā)，但不能忽視金融機(jī)構(gòu)通過(guò)“影子銀行”體系進(jìn)行的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及其各類(lèi)衍生物在“杠桿化”順周期運(yùn)動(dòng)的“催化”下，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累積、爆發(fā)過(guò)程中，扮演了不可或缺的角色。

通過(guò)有效地金融脫媒和證券化業(yè)務(wù)，將資產(chǎn)從傳統(tǒng)的、受高度監(jiān)管的吸收存款類(lèi)機(jī)構(gòu)不斷“移出”至較少受金融監(jiān)管的特殊目的實(shí)體（SPV， Special purpose vehicle），即將該類(lèi)機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)和負(fù)債同時(shí)由表內(nèi)移至表外。在這一過(guò)程中，單家機(jī)構(gòu)實(shí)體的杠桿化程度在不斷膨脹，資產(chǎn)證券化的欣欣向榮不斷“吹大”了類(lèi)似雷曼兄弟等發(fā)起機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)泡沫，并導(dǎo)致了金融體系的日益脆弱（Adrian and Shin， 2009）。人們可以透過(guò)此次金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)累積和爆發(fā)過(guò)程觀察到，始終伴隨著金融市場(chǎng)的“脫媒”化和金融機(jī)構(gòu)的杠桿化（資產(chǎn)泡沫）兩者的“順周期性互動(dòng)”（Pro-cyclicality of leveraging and deleveraging effect）―即在經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，金融市場(chǎng)脫媒現(xiàn)象往往伴隨著“順周期”的杠桿化水平不斷提升而更趨繁榮（出于不斷追逐高收益的目的，投資人更熱衷于在宏觀經(jīng)濟(jì)上行期，將資產(chǎn)投向不受監(jiān)管的機(jī)構(gòu)產(chǎn)品，并吹大了這些機(jī)構(gòu)的杠桿率）；而在危機(jī)過(guò)程中，金融市場(chǎng)又往往伴隨著“順周期”地去杠桿化和金融市場(chǎng)的“再媒”過(guò)程（Re-intermediation）―投資者紛紛拋售手中的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，并將資產(chǎn)投向“更具安全性”的、受監(jiān)管?chē)?yán)格的金融機(jī)構(gòu)，或是換取現(xiàn)金等價(jià)物，導(dǎo)致了市場(chǎng)中“影子銀行”體系的流動(dòng)性壓力，和人們對(duì)這類(lèi)機(jī)構(gòu)的恐慌性“擠兌”。

任何從事表內(nèi)金融業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，都事實(shí)上承擔(dān)著資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)上的期限不匹配風(fēng)險(xiǎn)―即，較短期的負(fù)債融資支撐了較長(zhǎng)期的金融資產(chǎn)，而期限不匹配所引致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可能由于“擠兌”而演變成為金融機(jī)構(gòu)的到期償付風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于銀行類(lèi)的金融機(jī)構(gòu)，由于“存款保險(xiǎn)制度”等制度設(shè)計(jì)而盡量減低由信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)傳播；但對(duì)于“影子銀行”而言，由于其本身不受存款保險(xiǎn)制度所覆蓋，由信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)傳播更容易導(dǎo)致市場(chǎng)上的其他機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行“擠兌”。而現(xiàn)行的金融市場(chǎng)信息披露體系根本無(wú)法向市場(chǎng)參與者及交易對(duì)手傳遞金融市場(chǎng)上所交易的各種新型復(fù)雜的或有金融契約的風(fēng)險(xiǎn)暴露狀況，導(dǎo)致了金融市場(chǎng)的“風(fēng)險(xiǎn)蒙蔽”，加重了信息不對(duì)稱(chēng)在危機(jī)發(fā)生時(shí)所引起的一系列“連鎖反應(yīng)”。更為嚴(yán)重的是，人們也無(wú)法獲取“影子銀行”體系的整體風(fēng)險(xiǎn)暴露狀況，也就無(wú)法預(yù)估沖擊對(duì)市場(chǎng)的擴(kuò)散效應(yīng)。

很多影子銀行機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)同業(yè)間的回購(gòu)協(xié)議來(lái)獲取短期融資（一般多為三個(gè)月、半年，或更短期），在短期回購(gòu)協(xié)議中往往會(huì)牽涉到證券類(lèi)的資產(chǎn)抵押（較長(zhǎng)期限）。由于期限、風(fēng)險(xiǎn)不匹配等因素，資金融出方就會(huì)要求使用“墊頭（haircut）”，“墊頭”是指資金的融出方會(huì)要求融入方所“出質(zhì)”的抵押物（所回購(gòu)或出質(zhì)的證券）價(jià)值高于出借資金的x個(gè)百分點(diǎn)（也就是抵押物的折價(jià)率），作為資金的安全墊。金融市場(chǎng)本身的波動(dòng)性和流動(dòng)性狀況都會(huì)對(duì)抵押物的市價(jià)產(chǎn)生影響，同時(shí)也會(huì)影響資金融出方所要求的“墊頭”比例（抵押物的折價(jià)比率上升）。當(dāng)市場(chǎng)面臨資金壓力的情況下，兩者就會(huì)“交織在一起”，共同對(duì)資金需求方的融資能力帶來(lái)負(fù)面作用―抵押物市價(jià)下降的同時(shí)，交易對(duì)手所要求的“墊頭”比例上升！

與此同時(shí)，當(dāng)資金的需求方無(wú)法在金融市場(chǎng)上，用手中的資產(chǎn)抵押而融入市場(chǎng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)狀況下的資金額，就會(huì)轉(zhuǎn)向其資產(chǎn)方的流動(dòng)性―“資產(chǎn)拋售（Firesale）”，而這一“去杠桿化”的融資行為恰恰會(huì)進(jìn)一步打壓資產(chǎn)（同時(shí)也是用于融資的抵押證券）的市場(chǎng)價(jià)值！證券價(jià)格的不確定性進(jìn)一步“逼迫”資金拆出方提高“墊頭”比例，如此不斷循環(huán)往復(fù)，形成一個(gè)動(dòng)態(tài)的去杠桿化的負(fù)面反饋“循環(huán)”，該循環(huán)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)市值，即該資產(chǎn)的抵押價(jià)值（等于市值乘以折價(jià)比率）不斷下跌和隨之而來(lái)的新一輪“去杠桿化”。

所謂監(jiān)管套利是指，“在資本監(jiān)管規(guī)則允許的范圍內(nèi)，利用金融創(chuàng)新或管理創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的真實(shí)出售、轉(zhuǎn)移、緩釋或者更為精確的計(jì)量，以達(dá)到節(jié)約資本占用的目的。例如，通過(guò)資產(chǎn)證券化或規(guī)范的理財(cái)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)出售和轉(zhuǎn)移，通過(guò)信用保險(xiǎn)或抵押品實(shí)現(xiàn)真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋?zhuān)ㄟ^(guò)內(nèi)部模型真實(shí)準(zhǔn)確地計(jì)量低于權(quán)重法的風(fēng)險(xiǎn)暴露，這類(lèi)金融創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)有助于商業(yè)銀行更為高效地使用、配置資本，更為便捷地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供金融服務(wù)，增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)金融活力，并且沒(méi)有擴(kuò)大金融風(fēng)險(xiǎn)。”（王兆星，2014）

風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散：

從貨幣市場(chǎng)擠兌到商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)沖擊：

恐慌性情緒的傳染和融資壓力的傳導(dǎo)。

四、金融監(jiān)管與宏觀審慎監(jiān)管導(dǎo)向

在目前高度關(guān)聯(lián)化、杠桿化的金融市場(chǎng)中，每一次沖擊都可能通過(guò)金融市場(chǎng)的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)迅速傳播（風(fēng)險(xiǎn)），這一過(guò)程就是網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格向下壓力和被動(dòng)清償?shù)淖晕覐?qiáng)化動(dòng)態(tài)過(guò)程，最終導(dǎo)致金融市場(chǎng)的流動(dòng)性枯竭，逼迫央行對(duì)金融市場(chǎng)和系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)進(jìn)行流動(dòng)性注入。

此次金融危機(jī)所帶來(lái)監(jiān)管上的革新主要是宏觀審慎監(jiān)管（Macro-Prudential Supervision）的建立和發(fā)展，并將系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的界定和計(jì)量，以及系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)（SIFIs， Systemic Important Financial Institutions ）作為金融監(jiān)管新的重點(diǎn)。此次金融危機(jī)的爆發(fā)告訴了人們，單家金融機(jī)構(gòu)并非僅因其太大而不能倒，還可能因其在金融市場(chǎng)上太具關(guān)聯(lián)性而“無(wú)法被允許倒閉” （Too-connected-to-fail）―其單體的倒閉將引致金融市場(chǎng)的“多米諾效應(yīng)”和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)。然而，對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的范疇界定、產(chǎn)生原因、傳導(dǎo)機(jī)制（傳到渠道）和計(jì)量方法，目前還未形成統(tǒng)一的認(rèn)識(shí)，更不要說(shuō)是預(yù)警體系和對(duì)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的“額外”監(jiān)管措施了。

危機(jī)后，監(jiān)管當(dāng)局主要針對(duì)此次危機(jī)爆發(fā)的三大成因而提出了“宏觀審慎監(jiān)管”的理念及其政策體系的框架設(shè)計(jì)：一是順周期性的杠桿率及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重危害；二是系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的“太大或太具關(guān)聯(lián)性而不能倒”的嚴(yán)重后果；三是資產(chǎn)證券化衍生物和影子銀行在上述兩者中所扮演的角色。

表 1、宏觀審慎監(jiān)管與微觀審慎監(jiān)管的主要區(qū)別

[＼&宏觀審慎監(jiān)管＼&微觀審慎監(jiān)管＼&監(jiān) 管 目 標(biāo)＼&避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，減小由于金融體系非穩(wěn)定性所造成的宏觀經(jīng)濟(jì)成本；＼&避免單一金融機(jī)構(gòu)的倒閉，以保護(hù)存款人和投資者利益＼&風(fēng)險(xiǎn)的性質(zhì)＼&內(nèi) 生 性―由于個(gè)體決策的相依性和集體行為的非理性；＼&外 生 性―各微觀經(jīng)濟(jì)個(gè)體的行為決策互相獨(dú)立；＼&相關(guān)性和金融機(jī)構(gòu)間的共同（風(fēng)險(xiǎn)）暴露＼&重 要＼&不 相 關(guān)＼&監(jiān)管政策工具的校準(zhǔn)＼&關(guān)注系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，

自上而下＼&關(guān)注金融機(jī)構(gòu)的單體風(fēng)險(xiǎn)，

自下而上＼&]

需說(shuō)明的是，兩者的政策工具可能相同但政策的著眼點(diǎn)不同：兩者都會(huì)使用資本監(jiān)管、貸款損失準(zhǔn)備、杠桿率、貸款乘數(shù)（Loan-to-value）和壓力測(cè)試等政策工具；但兩者的區(qū)別是，微觀審慎監(jiān)管會(huì)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期上對(duì)所有的受監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)運(yùn)用同樣的資本監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而宏觀審慎監(jiān)管則會(huì)考慮提出針對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的隨經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的逆周期資本要求，也會(huì)對(duì)系統(tǒng)重要性機(jī)構(gòu)提出“額外”的資本要求；而且，微觀審慎監(jiān)管只考慮個(gè)體機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)狀況而設(shè)計(jì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)，而宏觀審慎監(jiān)管則會(huì)從系統(tǒng)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)設(shè)計(jì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管指標(biāo)。因此，宏觀管審慎分析的著力點(diǎn)在于對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的分析、評(píng)估和監(jiān)測(cè)，在經(jīng)濟(jì)上行周期，防止金融體系的過(guò)度擴(kuò)張；在經(jīng)濟(jì)下行周期，維持穩(wěn)定的信貸供應(yīng)。因此，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和評(píng)估是實(shí)施宏觀審慎監(jiān)管框架的關(guān)鍵所在。

2010年底，巴塞爾協(xié)議III正式出臺(tái)，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)參照巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)協(xié)議III和2004年度的巴塞爾協(xié)議II，結(jié)合中國(guó)實(shí)際，于2012年了新的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》。與原來(lái)的《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》相比，新辦法的主要變化有五個(gè)方面，一是擴(kuò)大了資本監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)覆蓋范圍，在第一支柱（即全國(guó)統(tǒng)一的最低資本要求）下，除了要覆蓋信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)外，還提出了對(duì)操作風(fēng)險(xiǎn)的資本要求；同時(shí)提出了第二支柱資本要求。

信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)失靈是不可克服的，一方面，目前的“賣(mài)方支付”模式容易產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)，金融危機(jī)中也暴露了類(lèi)似的問(wèn)題；另一方面，有人呼吁“買(mǎi)方聯(lián)合支付”，即由金融產(chǎn)品（尤其是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品）的購(gòu)買(mǎi)者聯(lián)合起來(lái)，向證券信用質(zhì)量作出客觀評(píng)價(jià)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)支付報(bào)酬，這樣才能更有利于買(mǎi)方的利益，而買(mǎi)方才是金融產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)的真正承擔(dān)者。但是，這一模式有會(huì)產(chǎn)生“搭便車(chē)”的問(wèn)題，因?yàn)槌悄骋蛔C券信用評(píng)級(jí)的結(jié)果能夠?qū)ν馔耆Ｃ?，否則就會(huì)產(chǎn)生被第三方免費(fèi)利用評(píng)級(jí)信息的可能。顯然，完全對(duì)外保密評(píng)級(jí)信息是無(wú)法達(dá)成的。

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