風(fēng)險投資的投資對象精選(九篇)

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第1篇：風(fēng)險投資的投資對象范文

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資，風(fēng)險管理，投資項目，策略

 

二十世紀(jì)八十年代中期以來，隨著我國改革開放的不斷深入，國內(nèi)風(fēng)險投資由于其發(fā)展歷史不長，客觀環(huán)境的特殊性，使得風(fēng)險投資存在一定的先天不足。風(fēng)險投資在中國法律制度環(huán)境中缺乏相關(guān)的規(guī)范化，合格專業(yè)的風(fēng)險投資人才匱乏，更缺乏風(fēng)險投資的經(jīng)驗。這些都使中國風(fēng)險投資項目的風(fēng)險管理表現(xiàn)出一定的特殊性，因而本文就進(jìn)一步對投資項目的風(fēng)險管理提出了一些見解和想法。

一、當(dāng)前風(fēng)險投資項目風(fēng)險管理的現(xiàn)狀

1、投資前風(fēng)險規(guī)避不足

由于缺乏風(fēng)險投資的操作經(jīng)驗，中國的風(fēng)險投資公司在投資項目時，都不同程度地出現(xiàn)了在項目盡職調(diào)查階段對很多風(fēng)險估計不足，一般較少使用相關(guān)的定量分析方法，而且對估計到的風(fēng)險處理和控制辦法并不得當(dāng)，從而在一定程度上造成了在投資前對風(fēng)險的規(guī)避不力。另外，由于經(jīng)驗不足，在投資協(xié)議的擬定中，往往沒有充分考慮到控制投資風(fēng)險的需要，存在諸多不完善的地方。例如對于“一票否決制”、“股權(quán)逐步釋放”等條款，有些早期的風(fēng)險投資項目的投資協(xié)議中就沒有設(shè)置，結(jié)果造成投資后碰到此類問題，缺乏有效的控制手段，甚至束手無策。

2、信息不對稱現(xiàn)象嚴(yán)重

中國風(fēng)險投資還面臨一個嚴(yán)重問題，就是風(fēng)險投資方和風(fēng)險企業(yè)存在著比較大的信息不對稱。按理論來說，由于風(fēng)險投資在一定程度上，積極介入了風(fēng)險企業(yè)的管理，使風(fēng)險投資相比其他投資方式而言,在一定程度上能夠緩解信息不對稱現(xiàn)象。博士論文，策略。但由于中國特殊的環(huán)境，風(fēng)險投資和風(fēng)險企業(yè)之間的信息不對稱還是非常嚴(yán)重的。一個原因是由于中國公司普遍存在著治理結(jié)構(gòu)的不完善，不僅缺乏完善的制度，更嚴(yán)重是創(chuàng)業(yè)者對治理結(jié)構(gòu)的意識普遍比較薄弱。例如很多創(chuàng)業(yè)人員認(rèn)為自己是老板,不愿意向風(fēng)險投資股東公布相關(guān)信息。因此，風(fēng)險投資對投資項目的監(jiān)管存在很大的障礙。另外，中國由于缺乏完善的信用體系，創(chuàng)業(yè)者、職業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險相對較高，加重了信息不對稱，影響了對投資風(fēng)險的控制。

二、風(fēng)險投資項目管理的過程和方法

投資項目風(fēng)險管理的過程可以分為風(fēng)險規(guī)劃、風(fēng)險識別、風(fēng)險估計、風(fēng)險評估、風(fēng)險應(yīng)對、風(fēng)險監(jiān)控六個環(huán)節(jié)和階段。目前存在的問題是, 前四項在我國企業(yè)風(fēng)險投資中有較多的應(yīng)用, 風(fēng)險的應(yīng)對與監(jiān)控就鮮有應(yīng)用。這是兩個相對薄弱的環(huán)節(jié)。傳統(tǒng)的項目投資多在立項前做風(fēng)險評估, 而忽視了還應(yīng)該同時針對所存在的可以預(yù)測的風(fēng)險制定具體的應(yīng)對措施, 并且在項目進(jìn)行過程中進(jìn)行全程的監(jiān)控。博士論文，策略。這樣才能達(dá)到項目風(fēng)險管理的目的。

目前, 風(fēng)險投資公司較為廣泛的風(fēng)險評價方法有決策樹法、層次分析法、模糊風(fēng)險綜合評價、故障樹分析法和蒙特卡洛模擬法。

(1) 決策樹法是利用樹枝形狀的圖像模型來表述項目風(fēng)險評價問題, 項目風(fēng)險評價可以直接在決策樹上進(jìn)行, 其評價準(zhǔn)則可以是收益期望值、效用期望值或其他指標(biāo)值。

(2) 層次分析法(AHP) 是一種在經(jīng)濟(jì)、管理學(xué)中廣泛應(yīng)用的方法。它可以將無法量化的風(fēng)險按照大小排出順序, 把它們彼此區(qū)別開來。

(3) 模糊風(fēng)險綜合評價法是模糊數(shù)學(xué)在實際工作中的一種應(yīng)用, 是對受到多個因素影響的對象做出全面地評價, 按照指定的評價條件對評價對象的優(yōu)劣進(jìn)行評比、判斷。采用模糊綜合評價法進(jìn)行風(fēng)險評價的基本思路是: 綜合考慮所有風(fēng)險因素的影響程度, 并設(shè)置權(quán)重區(qū)別因素的重要性, 通過構(gòu)建數(shù)學(xué)模型, 推算出風(fēng)險的各種可能性程度, 其中可能性程度之高者為風(fēng)險水平的最終確定值。

(4) 故障樹分析法(FTA ) 是一種演繹的邏輯分析方法, 它在風(fēng)險分析中的應(yīng)用主要是遵循從結(jié)果找原因的原則,將項目風(fēng)險形成的原因由總體到部分按樹枝形狀逐級細(xì)化, 分析項目風(fēng)險及其產(chǎn)生原因之因果關(guān)系。在前期預(yù)測和識別各種潛在風(fēng)險因素的基礎(chǔ)上, 運用邏輯推理的方法, 沿著風(fēng)險產(chǎn)生的路徑, 求出風(fēng)險發(fā)生的概率, 并能提供各種控制風(fēng)險因素的方案。博士論文，策略。

(5) 蒙特卡洛模擬法(MC) 是隨機(jī)的從每個不確定因素中抽取樣本, 進(jìn)行一次整個項目計算, 重復(fù)進(jìn)行成百上千次, 模擬各式各樣的不確定性組合, 獲得各種組合下的成百上千個結(jié)果。通過統(tǒng)計和處理這些結(jié)果數(shù)據(jù), 找出項目變化的規(guī)律。通過這些信息就可以更定量的分析項目, 為決策提供依據(jù)。

三、風(fēng)險投資項目風(fēng)險的分布特點及存在的問題

中國風(fēng)險投資發(fā)展到現(xiàn)在，在項目運作的實踐過程中，發(fā)現(xiàn)投資項目的風(fēng)險存在著突出的共性問題。

1．資金不足嚴(yán)重影響風(fēng)險企業(yè)的生存和發(fā)展

目前中國的風(fēng)險投資項目普遍存在的一個問題是：風(fēng)險企業(yè)資金不足，陷入財務(wù)危機(jī)。出現(xiàn)這種情況的原因是多方面的，一個原因是與中國風(fēng)險投資的投資方式有關(guān)。中國風(fēng)險投資初期不太注重聯(lián)合投資，通常是一家風(fēng)險投資公司投資一家企業(yè)。

2．產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一造成風(fēng)險企業(yè)市場適應(yīng)能力差

中國很多高風(fēng)險項目的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及業(yè)務(wù)單一，市場適應(yīng)能力差，當(dāng)相關(guān)市場變化或者競爭激烈時，收入就受很大影響。還有一些項目由于產(chǎn)品定位超前，原來定位的市場成長緩慢，而企業(yè)沒有其他替代產(chǎn)品和收入來源，只能空等相關(guān)市場的發(fā)展，導(dǎo)致財務(wù)狀況惡化，形成風(fēng)險。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一、企業(yè)缺乏長遠(yuǎn)規(guī)劃能力是目前中國風(fēng)險投資項目的主要風(fēng)險之一。

3．公司治理落后，管理能力低下

中國多數(shù)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所投資的企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善，制度不規(guī)范，造成經(jīng)營管理效率低下，經(jīng)營成本得不到控制，影響盈利。

由于制度不健全，致使對其道德風(fēng)險控制力度有限。同時，一些創(chuàng)業(yè)者多為技術(shù)專才，缺乏管理經(jīng)驗，綜合管理能力弱，影響了風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展。博士論文，策略。

4．財務(wù)風(fēng)險影響了盈利

風(fēng)險企業(yè)財務(wù)方面的特征也有比較多的共性，其中一個重要特征是風(fēng)險企業(yè)的應(yīng)收賬款比例高，影響了企業(yè)的盈利。

四、風(fēng)險管理的方式方法及其應(yīng)對策略

1、管理方式

第一，采取更嚴(yán)格的法律約束，在投資協(xié)議中增加對風(fēng)險投資的特別保護(hù)條款。對于在投資前投資協(xié)議中相關(guān)約束條款缺乏的項目，在投資項目增資或者其他事件發(fā)生時，應(yīng)當(dāng)利用此契機(jī)，作為談判的條件，加入新的約束條件，以加強(qiáng)對投資項目的監(jiān)控力度，防范和規(guī)避風(fēng)險的發(fā)生。由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)一般急需第二輪的融資,所以風(fēng)險投資公司如果愿意給該項目繼續(xù)投資，在與創(chuàng)業(yè)者做增資談判時，由于在談判時處于有利地位，可以把加入的相關(guān)條款作為繼續(xù)投資的前提，從而加強(qiáng)投資協(xié)議中的監(jiān)管條款的效力。

第二，推進(jìn)投資企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范化。風(fēng)險投資公司必須有意識地推動風(fēng)險企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善，培育風(fēng)險企業(yè)對規(guī)范化管理的意識。要明確股東大會、董事會、監(jiān)事會及經(jīng)營管理層的責(zé)權(quán)利，以制度的設(shè)立與完善制約投資者與經(jīng)營者的行為。要用樹立現(xiàn)代企業(yè)管理理念，以先進(jìn)的管理手段與管理方式，對企業(yè)進(jìn)行規(guī)范管理。

第三，以提供增值服務(wù)契入監(jiān)管。根據(jù)中國創(chuàng)業(yè)者的文化習(xí)慣，中國風(fēng)險投資方應(yīng)該對投資企業(yè)的風(fēng)險管理采用靈活的策略。要與被投資企業(yè)建立比較好的關(guān)系,多提供管理咨詢，幫助引進(jìn)客戶、合作伙伴等增值服務(wù)。用服務(wù)來換取投資企業(yè)的配合，從而有利于對被投資企業(yè)信息的及時掌握，做好對其風(fēng)險管理和監(jiān)控。

2、應(yīng)對策略

首先，對于資金不足的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，或前景基本不看好的企業(yè)，應(yīng)該時刻關(guān)注其財務(wù)狀況，對已經(jīng)或即將支持不下去的企業(yè)，建議風(fēng)險投資公司及時采取休眠、合并、清算等方式止損；對尚存在發(fā)展前景的企業(yè)，要密切關(guān)注其財務(wù)情況，防止創(chuàng)業(yè)者損害投資者的利益；在市場開拓方面為創(chuàng)業(yè)者提供有效的幫助，同時為其尋找技術(shù)、市場、資本方面的戰(zhàn)略合作伙伴；對于發(fā)展前景較好但缺乏資金的項目，應(yīng)積極幫助聯(lián)系貸款擔(dān)保獲得銀行貸款，也可追加投資。博士論文，策略。

其次，對于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的企業(yè)，建議盡量拓展產(chǎn)品線，或者適當(dāng)改變經(jīng)營策略，開辟新的贏利點。對尚在產(chǎn)品開發(fā)階段的企業(yè)，應(yīng)對其產(chǎn)品潛在市場進(jìn)行深入了解，建議在其開發(fā)過程中，增加產(chǎn)品寬度和市場適應(yīng)能力，并隨著市場變化適當(dāng)調(diào)整產(chǎn)品方向和經(jīng)營模式。博士論文，策略。

第三，對于經(jīng)營管理能力弱的企業(yè)，應(yīng)加強(qiáng)與管理層的協(xié)調(diào)溝通，盡可能地輸出增值服務(wù)和管理，幫助企業(yè)的管理者改善經(jīng)營管理，或推薦職業(yè)經(jīng)理人直接參與管理，并督促被投資企業(yè)完善法人治理結(jié)構(gòu)，幫助投資企業(yè)建立健全內(nèi)部管理制度。

第2篇：風(fēng)險投資的投資對象范文

一、國內(nèi)風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)的構(gòu)成和功能

風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)是指通過運用各種法律、金融、投資工具和手段溝通和連接籌資者和投資者的專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，由熟悉法律、金融、理財、投資、企業(yè)管理等方面的專家構(gòu)成，為客戶提供高水平的財務(wù)、法律咨詢與投資顧問等策略。一般包括有：行業(yè)協(xié)會、投資銀行、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所、財務(wù)顧問、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)、信息、技術(shù)咨詢機(jī)構(gòu)、專業(yè)市場調(diào)查機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)。從功能上看，中介服務(wù)系統(tǒng)提供財務(wù)顧問、融資服務(wù)、技術(shù)評估、市場評估、產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值評估、資信評估、法律咨詢、信息咨詢等服務(wù)，形成對風(fēng)險投資的有效輔助。

美國等發(fā)達(dá)國家的風(fēng)險投資能發(fā)展到今日水平，是與其眾多高水平的以專門為風(fēng)險投資提供服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)作用分不開的。風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)之所以能夠成功扮演其市場媒介的角色，是因為它們熟悉科技產(chǎn)業(yè)，并善于通過設(shè)計、創(chuàng)立和運用適合科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展特點的金融工具和手段，在科技項目市場和資本市場間牽線搭橋，使企業(yè)能夠獲得足夠、匹配的資金，同時使投資者能夠在風(fēng)險得到最大控制的前提下參與科技項目的發(fā)展，實現(xiàn)投資回報。具體而言，它們的作用如下。

1.行業(yè)協(xié)會

行業(yè)協(xié)會是由風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險企業(yè)自發(fā)組織起來的行業(yè)自律組織，在風(fēng)險投資活動中充當(dāng)重要角色。尤其是在風(fēng)險投資發(fā)展的初期，行業(yè)協(xié)會對制定行業(yè)規(guī)范、培育市場、傳播知識、交流經(jīng)驗、培養(yǎng)風(fēng)險投資人才具有不可替代的作用。

2.投資銀行

投資銀行是指經(jīng)營全部資本市場業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。投資銀行參與風(fēng)險投資的范圍逐年擴(kuò)大，一方面是戰(zhàn)略顧問、財務(wù)顧問，另一方面又是資金的供給者，主要包括作為機(jī)構(gòu)投資者參與風(fēng)險投資的發(fā)起，為風(fēng)險投資提供資金；參與對風(fēng)險企業(yè)的聯(lián)合投資；作為風(fēng)險投資合伙公司的委托人，負(fù)責(zé)管理風(fēng)險投資基金，為風(fēng)險資本提供投資項目、管理投資項目等；提供傳統(tǒng)的詞融資。風(fēng)險投資的退出主要通過首次公開發(fā)行股票、收購兼并、資產(chǎn)清算等方式，而首次公開發(fā)行股票與收購兼并這兩種方式都是借助投資銀行來實現(xiàn)的。投資銀行在風(fēng)險投資中采取收購兼并的退出時，主要從事以下業(yè)務(wù)：安排兼并、實施反兼并措施、確定兼并條件、提供融資安排；而在風(fēng)險企業(yè)首次公開發(fā)行股票的退出時，投資銀行一方面作為準(zhǔn)備上市企業(yè)的財務(wù)顧問和保薦人，另一方面則作為股票發(fā)行的包銷商。

3.律師及會計師事務(wù)所

律師及會計師事務(wù)所的職責(zé)在于提供真實、公允的會計信息，降低投資者使用會計信息進(jìn)行投資決策的風(fēng)險，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。律師事務(wù)所為風(fēng)險投資提供法律保障。律師事務(wù)所可以對企業(yè)進(jìn)行審查，包括當(dāng)事人的主體資格、產(chǎn)權(quán)歸屬、有無重大訴訟、債權(quán)債務(wù)狀況，起草和修改公司章程與契約、參與談判、審查各種法律文件、設(shè)計公司的法人治理結(jié)構(gòu)，對具體的法律事項提供咨詢和出具法律意見書。在風(fēng)險投資公司的成立、運營和退出時都需要律師作他們的法律顧問。會計師對風(fēng)險資本的作用主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是風(fēng)險投資公司投資過程中的財務(wù)報表審計；二是風(fēng)險企業(yè)財務(wù)報表的審計。

4.各種評估認(rèn)證機(jī)構(gòu)

隨著風(fēng)險投資業(yè)的興起，我國不少傳統(tǒng)中介機(jī)構(gòu)如技術(shù)咨詢服務(wù)、資產(chǎn)評估、資信論證等中介機(jī)構(gòu)紛紛涉足風(fēng)險投資領(lǐng)域，并對風(fēng)險投資起著非常重要的作用。但總體而言，仍存在著機(jī)構(gòu)體系不健全、服務(wù)質(zhì)量不高、信用環(huán)境極差等問題，在很大程度上制約了風(fēng)險投資的發(fā)展。風(fēng)險企業(yè)往往高估技術(shù)項目的價值，對市場前景持過于樂觀的預(yù)期，與此相反，風(fēng)險投資公司往往持較為謹(jǐn)慎的價值評價，由于缺乏中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)技術(shù)價值認(rèn)定，一些頗有前途的技術(shù)項目也不能達(dá)成投資協(xié)定。風(fēng)險投資領(lǐng)域的中介業(yè)務(wù)對原來從事其他領(lǐng)域中介服務(wù)的機(jī)構(gòu)來講屬于新業(yè)務(wù)，無論是理論上還是實踐上都存在許多問題需要學(xué)習(xí)和摸索。如資產(chǎn)評估主要依據(jù)的是對未來前景的良好預(yù)期，這和我國傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模式不同，因此在評估中容易產(chǎn)生較大偏差。同時，社會上已經(jīng)建立起來的中介機(jī)構(gòu)，由于缺乏足夠的職業(yè)約束機(jī)制，存在為金錢驅(qū)動而提供虛假評估報告的現(xiàn)象，使現(xiàn)有中介機(jī)構(gòu)的可信度大打折扣。

從目前的情況看，國內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)顯然是心有余而力不足。目前中國國內(nèi)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與項目企業(yè)之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系主要是通過“點對點”式的隨機(jī)“碰撞”形成的偶然接觸產(chǎn)生的，一方面是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的投資經(jīng)理通過自己的個人資源到散布在全國各地的企業(yè)中去尋找投資目標(biāo)；另一方面是需要融資的項目企業(yè)漫無目標(biāo)地通過各種渠道尋找具有投資實力的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，中介機(jī)構(gòu)的作用不是很大。

另外還有由具有投資銀行或投資機(jī)構(gòu)工作經(jīng)歷的人創(chuàng)辦的民營中介機(jī)構(gòu)。這類中介機(jī)構(gòu)比較了解風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所關(guān)心的主要問題，但是，由于他們的財務(wù)顧問費是根據(jù)他們幫助企業(yè)融資數(shù)量來計算的，所以，一般對企業(yè)的估值很高，過分“包裝”的痕跡較重。而一些地區(qū)風(fēng)險投資協(xié)會通過舉辦“風(fēng)險投資峰會/年會”等形式加強(qiáng)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險企業(yè)之間的聯(lián)系，在目前看來雖然較為可行和有效，但是從長遠(yuǎn)看，它存在著以下幾個問題：第一，這種峰會或年會往往在一個地區(qū)一年只有一兩次，而且時間也比較短，它的作用與專業(yè)性風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)相比顯得非常有限；第二，各地區(qū)風(fēng)險投資舉辦風(fēng)險投資峰會/年會的目的是為了吸引資金在本地區(qū)的投資，因而往往會含有一些誤導(dǎo)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的成分；第三，這種風(fēng)險投資協(xié)會在風(fēng)險投資中扮演中介機(jī)構(gòu)的角色往往容易誘發(fā)“拉郎配”的現(xiàn)象。

風(fēng)險投資領(lǐng)域內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)多帶有“客串”的味道，這也是由國內(nèi)中介機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀決定的，如果單就風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)的現(xiàn)狀來看，客觀地講它們?nèi)蕴幱隈唏僦小?/p>

二、風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)存在的問題

1.風(fēng)險投資中介市場發(fā)展不平衡

會計師事務(wù)所、評估師事務(wù)所和律師事務(wù)所數(shù)量雖然比較多，而且在近幾年來的國內(nèi)風(fēng)險投資活動中也頻繁出現(xiàn)，但它們基本上都是以兼職身份出現(xiàn)。在風(fēng)險投資領(lǐng)域，只要有上述事務(wù)所的執(zhí)照，誰都可以開展風(fēng)險投資業(yè)務(wù)，但誰也不專門從事風(fēng)險投資業(yè)務(wù)，這容易造成一種權(quán)責(zé)不對稱的現(xiàn)象。

2.風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)人員素質(zhì)不高

風(fēng)險投資是一項充滿風(fēng)險與技巧的工作，它對從業(yè)人員的要求非常高。例如，在風(fēng)險企業(yè)無形資產(chǎn)的評估、會計核算、風(fēng)險投資合約設(shè)計與安排等方面都需要很強(qiáng)的專業(yè)技巧。而在目前國內(nèi)從事風(fēng)險投資工作的人員基本上都是兼職的，他們中大部分缺乏與風(fēng)險投資相關(guān)的專業(yè)技能，很難在風(fēng)險投資中發(fā)表獨立的建議和意見，往往處于配角的地位，而他們出具的財務(wù)報告、評估報告等重要文件的真實性也相應(yīng)地大打折扣。

3.風(fēng)險投資專業(yè)中介相對空白

風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查時，要對一個企業(yè)的資料、現(xiàn)場、人員進(jìn)行反復(fù)的考察，因為這些機(jī)構(gòu)投入了大量資金。目前，我國能代替風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)做這項工作的人和機(jī)構(gòu)幾乎沒有。如何使中介機(jī)構(gòu)能持續(xù)健康的發(fā)展，除對目前的中介市場加以規(guī)范整頓外，還應(yīng)適當(dāng)?shù)貙痉ㄈ酥贫冗M(jìn)行合理的創(chuàng)新，讓合伙制中介機(jī)構(gòu)和部分有從業(yè)資格的自然人進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域，讓他們承擔(dān)起風(fēng)險企業(yè)和風(fēng)險投資人的職責(zé)，發(fā)揮其低成本的優(yōu)勢，使其充當(dāng)起風(fēng)險投資公司和風(fēng)險企業(yè)的橋梁與紐帶。而在風(fēng)險投資專業(yè)中介機(jī)構(gòu)尚未形成一個行業(yè)前，在全國各地已經(jīng)開始出現(xiàn)專門為企業(yè)融資充當(dāng)財務(wù)顧問的中介機(jī)構(gòu)也是一種較好的形式。

4.風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督考核機(jī)制不完善

中介機(jī)構(gòu)為風(fēng)險投資負(fù)責(zé)高技術(shù)認(rèn)證、資產(chǎn)評估、投資協(xié)議起草。提供退出模式設(shè)計等，但風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)自身的評估無人負(fù)責(zé)，造成一些中介機(jī)構(gòu)從自身經(jīng)濟(jì)利益出發(fā)，進(jìn)行的資產(chǎn)評估的可靠性、可信性差。對中介機(jī)構(gòu)缺乏監(jiān)督，缺乏考核中介機(jī)構(gòu)的各種措施，以及各類中介機(jī)構(gòu)不夠完善，信用水平不高，都嚴(yán)重影響了風(fēng)險投資的發(fā)展。

三、構(gòu)建風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)應(yīng)遵循的法律原則

中介機(jī)構(gòu)與風(fēng)險投資公司和風(fēng)險融資人的一個主要區(qū)別是，中介機(jī)構(gòu)既不代表投資者參與企業(yè)管理，也不進(jìn)行投資和融資，只提供各類專業(yè)服務(wù)，以促成風(fēng)險投資和融資行為的完成，它們的報酬則來自于事先約定的酬金。投資銀行可能是融資方聘請的，也可能是投資方聘請的，主要的職能是為聘請方提供整個投融資項目過程的整體策劃?？梢哉f投資銀行在一個風(fēng)險投資項目的過程中具有非常重要的作用；而其他的中介機(jī)構(gòu)則偏重于各自專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的專業(yè)服務(wù)，如律師事務(wù)所主要為聘請方提供相關(guān)的法律服務(wù)，包括但不限于審查各種法律資料，起草投資協(xié)議及其他法律文件等。應(yīng)當(dāng)說，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)的工作基本上圍繞投資銀行來進(jìn)行，一般情況下，投資銀行是全部中介機(jī)構(gòu)的重心。中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)遵循以下的法律原則：（1）誠實信用原則。即風(fēng)險投資的中介機(jī)構(gòu)必須本著誠信的原則向聘請方提供相關(guān)的中介服務(wù)，不得存在任何欺詐和故意損害另一方的行為。（2）勤勉審慎的法律原則。即中介機(jī)構(gòu)在提供專業(yè)服務(wù)的時候，必須盡到合理謹(jǐn)慎的法律義務(wù)，如不能夸大風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目的牟利能力，不能出具虛假的專業(yè)報告，否則要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。（3）依據(jù)法律相關(guān)的規(guī)定和與聘用方約定的原則。即中介方提供的專業(yè)服務(wù)必須符合法律的強(qiáng)行性規(guī)定（如有）和與聘請方的約定。（4）各中介機(jī)構(gòu)必須遵循其本身的行業(yè)和專業(yè)守則的原則。

四、完善中介機(jī)構(gòu)的思路

中介機(jī)構(gòu)是風(fēng)險投資發(fā)展中不可缺少的重要組成部分。風(fēng)險投資活動的效率在很大程度上取決于信息的全面性和真實可靠性。在風(fēng)險投資的出資者與資本管理者之間，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)與風(fēng)險企業(yè)之間，風(fēng)險投資的各類參與者與市場之間都需要中介機(jī)構(gòu)的存在，并發(fā)揮作用，這是知識經(jīng)濟(jì)時代專業(yè)化分工的結(jié)果。各類中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)將風(fēng)險投資的各個部分緊密聯(lián)系在一起，使門類復(fù)雜的投資對象和多層次、細(xì)分割的風(fēng)險投資過程成為一個順暢的資本循環(huán)和增值過程?？梢哉f，沒有中介機(jī)構(gòu)，風(fēng)險投資的運動鏈條就會中斷。

1.完善風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)

要充分利用、挖掘和發(fā)揮現(xiàn)有社會資源的潛力和積極性，改造、新增一些風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)。當(dāng)前主要是健全三類機(jī)構(gòu)，一是標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)證機(jī)構(gòu)。針對高科技領(lǐng)域門類繁多、情況復(fù)雜而設(shè)立的，對企業(yè)是否屬于高科技范疇以及它所開發(fā)的技術(shù)水平進(jìn)行鑒別。二是知識產(chǎn)權(quán)評估機(jī)構(gòu)。依據(jù)市場機(jī)制對高科技企業(yè)中知識產(chǎn)權(quán)價值進(jìn)行評估，為該類企業(yè)中科技成果或無形資產(chǎn)所占股權(quán)比例提供參考依據(jù)。三是科技項目評價機(jī)構(gòu)。專門接受風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)或證券市場監(jiān)管部門以及其他機(jī)構(gòu)的委托，對某些專業(yè)領(lǐng)域中的高科技項目進(jìn)行客觀的市場前景的評價。

2.加大對中介機(jī)構(gòu)的扶植

放寬對組建某些中介機(jī)構(gòu)如咨詢、顧問機(jī)構(gòu)等的限制，使更多社會資源投入中介服務(wù)業(yè)。支持風(fēng)險投資行業(yè)協(xié)會的發(fā)展。成立風(fēng)險投資同業(yè)工會，充分發(fā)揮其行業(yè)組織協(xié)調(diào)的作用，支持其與國際同類組織建立聯(lián)系，開展民間合作，為會員企業(yè)提供信息服務(wù)，促進(jìn)行業(yè)內(nèi)的相互交流。

3.不斷提高社會信用水平

社會信用水平是指包括政府信用、商業(yè)信用，集體信用、民間信用等的全社會總體信用的發(fā)展程度。高度發(fā)達(dá)的社會信用水平是發(fā)展風(fēng)險投資事業(yè)的基礎(chǔ)性環(huán)境要素。要加大依法懲戒失信者的力度，制定政府規(guī)章來規(guī)范個人、企業(yè)的信用征信及評級，加強(qiáng)對風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范和監(jiān)督，剔除違規(guī)行為。

4.建立全國性的風(fēng)險投資行業(yè)協(xié)會

這是一個行業(yè)性自律組織，是聯(lián)結(jié)政府與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)、國內(nèi)風(fēng)險投資家與外商和外國金融機(jī)構(gòu)，溝通業(yè)內(nèi)信息、規(guī)范同業(yè)經(jīng)營行為的全國性行業(yè)組織。目前，全國已經(jīng)有地方性風(fēng)險投資行業(yè)協(xié)會13家，組建全國性風(fēng)險投資行業(yè)協(xié)會的條件已經(jīng)成熟。風(fēng)險投資行業(yè)協(xié)會的功能是，信息共享、資源共享、相互交流；負(fù)責(zé)與各個風(fēng)險投資公司聯(lián)系，共同投資大的風(fēng)險投資項目；行業(yè)自律，開辦各種培訓(xùn)班，培訓(xùn)人才。

5.加強(qiáng)行業(yè)協(xié)會的自律管理

在美國，行業(yè)協(xié)會的主要功能在于聯(lián)系本行業(yè)或本分支的從業(yè)者，進(jìn)行行業(yè)自律方面的建設(shè)，同時為同業(yè)者提供交流的機(jī)會和場所；進(jìn)行政府公共或議會的院外活動，替本行業(yè)爭取利益。行業(yè)協(xié)會還提供信用管理的專業(yè)教育，舉辦從業(yè)執(zhí)照的培訓(xùn)和考試，舉辦會員大會和各種學(xué)術(shù)交流會議，發(fā)行出版物，募集資金支持信用管理研究課題等。我國信用服務(wù)行業(yè)在逐步發(fā)展過程中，也應(yīng)適時成立行業(yè)協(xié)會，主要是進(jìn)行行業(yè)自律，制定行業(yè)規(guī)劃和從業(yè)標(biāo)準(zhǔn)以及行業(yè)的各種規(guī)章制度；開展信用管理與應(yīng)用研究；提出立法建議或接受委托研究和提出有關(guān)信用管理法律草案；協(xié)調(diào)行業(yè)與政府及各方面的關(guān)系；進(jìn)行國際交流活動等。

6.加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)方面的法規(guī)建設(shè)

我國的中介機(jī)構(gòu)，在項目評價、市場分析、投融資中介等方面提供的服務(wù)與風(fēng)險投資需要還有很大差距。為此，需要努力推進(jìn)科技中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的法律法規(guī)和政策環(huán)境建設(shè)，積極引進(jìn)優(yōu)秀人才、先進(jìn)的管理經(jīng)驗和專業(yè)化運作模式，鼓勵國外中介進(jìn)入國內(nèi)科技中介服務(wù)市場，為項目市場與資本市場的溝通提供良好的服務(wù)。

7.建立并逐步完善政府的監(jiān)督和管理體系

政府應(yīng)積極建立失信約束和懲罰機(jī)制并監(jiān)督中介機(jī)構(gòu)行業(yè)的規(guī)范發(fā)展。政府有必要大力扶植和監(jiān)督中介服務(wù)行業(yè)的發(fā)展，積極推動這方面的立法，并保證政府各部門的公共信息向社會開放，讓大家平等地取得和使用，同時監(jiān)督市場經(jīng)濟(jì)主體間依法公平、公正地披露信息和取得使用信息的義務(wù)和權(quán)利得以實現(xiàn)，保護(hù)公平競爭。對于相關(guān)的注冊會計師、審計師和律師等專業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的人員也必須加強(qiáng)監(jiān)督管理。從我國風(fēng)險投資市場的發(fā)育來看，風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營和信用狀況的真實披露在很大程度上依賴于證券注冊會計師的審計報告。這些中介機(jī)構(gòu)的虛假信息會導(dǎo)致風(fēng)險投資的混亂。因此，必須加強(qiáng)管理，維護(hù)風(fēng)險投資的公正、公平和公開的原則。

為確保我國風(fēng)險投資事業(yè)持續(xù)健康地發(fā)展，遠(yuǎn)期來講必須建立起以多元風(fēng)險投資主體為依托，以適當(dāng)?shù)恼叻龀?、完善的中介服?wù)體系和通暢的退出渠道為基礎(chǔ)，以完善的法律制度為保障的風(fēng)險投資體制。

「參考文獻(xiàn)

[1]盛立軍。風(fēng)險投資操作機(jī)制與策略[M].上海：遠(yuǎn)東出版社，1999.

[2]孔淑紅。風(fēng)險投資與融資[M].北京：對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2002.

第3篇：風(fēng)險投資的投資對象范文

【關(guān)鍵詞】風(fēng)險投資IPO傾向得分匹配法

【中圖分類號】F832.51；F832.48

一、問題的提出

IPO抑價（IPO underpricing）現(xiàn)象是指：首次公開發(fā)行的股票上市后（一般指第一天）的市場交易價格遠(yuǎn)高于發(fā)行價格，導(dǎo)致首次公開發(fā)行存在較高的超額收益率。IPO抑價現(xiàn)象在各國普遍存在，中國大陸的抑價率嚴(yán)重高于其他國家和地區(qū)，尤其以創(chuàng)業(yè)板的高折價率最具有代表性。而自從1985年9月，國務(wù)院批準(zhǔn)成立我國第一家風(fēng)險投資公司――中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司開始，風(fēng)險投資為推動中小企業(yè)、初創(chuàng)企業(yè)上市作出重要貢獻(xiàn)。僅在2009～2012年期間，共有355家企業(yè)在深圳創(chuàng)業(yè)板上市，其中有205家企業(yè)IPO有風(fēng)險投資的支持，占創(chuàng)業(yè)板整體的57.7%。從融資金額的角度而言，風(fēng)險投資背景企業(yè)融資額214.19億美元，占整體融資規(guī)模344.45的62.2%。

風(fēng)險投資作為推動初創(chuàng)企業(yè)上市的重要環(huán)節(jié)，在IPO抑價現(xiàn)象中扮演怎樣的角色，是否如同預(yù)期一樣為企業(yè)提供專業(yè)的增值服務(wù)？對此國內(nèi)外的學(xué)者主要有兩種觀點：以Megginson and Weiss（1991）為代表的學(xué)者提出認(rèn)證假說，認(rèn)為風(fēng)險投資者的參與減少了信息不對稱，降低交易成本，緩解了IPO抑價程度。Barry et al.（1990）提出的監(jiān)督假說認(rèn)為風(fēng)險投資在其幫助上市的公司中持有大份額的風(fēng)險投資并在公司上市后持續(xù)持有其股份。風(fēng)險投資以持股的方式參與到公司的治理當(dāng)中，為公司提供專業(yè)的增值服務(wù)。認(rèn)證假說和監(jiān)督假說都能通過降低企業(yè)與外部投資人之間的信息不對稱程度，實現(xiàn)IPO抑價程度的降低。

然而，以Gompers （1996）為代表提出的著名效應(yīng)假說主張從業(yè)時間短的風(fēng)險投資公司有更大的壓力彰顯其幫助公司上市的能力，進(jìn)而獲得IPO市場的認(rèn)可，獲得業(yè)內(nèi)良好的聲譽(yù)。而上市的目標(biāo)一定程度要依靠壓低發(fā)行價格得以實現(xiàn)，客觀上反而提升了IPO抑價的程度。

以上兩種截然相反的理論預(yù)期使得區(qū)分風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)到底是“好眼光”還是“好實力”，回答風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對IPO抑價影響背后的機(jī)制具有重要的意義。如果風(fēng)險投資主要是“好眼光”發(fā)揮作用，則意味著有風(fēng)險投資參與企業(yè)雖然會表現(xiàn)出更高的業(yè)績，但這只是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)“好眼光”進(jìn)行選擇的結(jié)果，并非其服務(wù)于監(jiān)督職能有效提供增值服務(wù)。反之，如果風(fēng)險投資主要是“培育”的結(jié)果，則表明高聲譽(yù)的風(fēng)險投資的確在融資以外的方面，包括公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、人力資本培養(yǎng)、社會網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建等各方面都給風(fēng)險企業(yè)提供了更好的條件或更有力的幫助，使企業(yè)在市場上有更好的財務(wù)和非財務(wù)表現(xiàn)，這些都是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)具有“好實力”的表現(xiàn)。

區(qū)分風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的“好實力”還是“好眼光”，涉及到如何把風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對公司IPO首日抑價率的影響效果從諸多潛在因素中分離出來。換言之，對于每一家公司，在控制其他條件相同的情況下，有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的參與是否能真正影響公司IPO首日的抑價率？需要借助在自然科學(xué)試驗中，對于每一個試驗對象，都可以預(yù)先設(shè)定一個與之差異甚微的參照對象，從而可以精確地估計出試驗效果（試驗對象與參照物產(chǎn)出的差異）。然而，對于社會科學(xué)中的效果評價而言，我們往往難以找到參照對象。就本文的研究對象――風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對IPO首日抑價率影響的效果而言，對于有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)支持的公司（可以視為實驗對象），我們只能觀察到其實施以后的IPO首日抑價率，而無法得知假設(shè)其不實施股權(quán)激勵時的“潛在IPO首日抑價率”，從而無法準(zhǔn)確地判斷風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)是否能夠影響IPO首日抑價率。即使我們觀察到有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)支持的創(chuàng)業(yè)板或者中小板上市公司的抑價率更低，但這可能源于此類公司本身的經(jīng)營狀況更好、IPO定價更為合理，或治理機(jī)制較為完善等其他因素（亦稱干擾因素，confounding factors），而不必然是“風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)證作用”帶來的效果。

國內(nèi)學(xué)者在此前的研究中已經(jīng)注意到了這個問題。如，唐運舒和談毅（2008）在針對1991～2006年在香港創(chuàng)業(yè)板上市的公司研究表明，有風(fēng)險投資持股與無風(fēng)險投資持股的公司是存在一定的差異的，表現(xiàn)在，其一，在IPO相關(guān)指標(biāo)方面，公司已運營時間、每股收益等方面存在差異，而在股票發(fā)行價格、籌資規(guī)模等方面存在顯著差異；其二，在公司財務(wù)指標(biāo)方面，有風(fēng)險投資持股的公司在總資產(chǎn)息稅前收益率、凈資產(chǎn)息稅前收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、賬面市值比等指標(biāo)上均要顯著低于無風(fēng)險持股的公司，總體而言表現(xiàn)出投資機(jī)構(gòu)持股的發(fā)行公司IPO前報表業(yè)績要差于無風(fēng)險投資持股的公司。這就意味著，風(fēng)險投資在選擇公司進(jìn)行持股活動時，可能并非是隨機(jī)選擇，而是基于一定標(biāo)準(zhǔn)的。如果我們不對這種選擇性進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗的話，可能使得回歸結(jié)果由于存在選擇性偏誤而導(dǎo)致有偏。然而，遺憾的是，隨后的研究并未對此問題給予足夠的重視。

本文主要著眼于如何把風(fēng)險投資對公司IPO折價率的影響效果從諸多潛在因素中單一分離出來。合理控制選擇性偏誤是決定我們能否正確評價風(fēng)險投資對IPO首日折價率效果影響的關(guān)鍵。為此，采用在社會評價和勞動經(jīng)濟(jì)學(xué)已經(jīng)得到了廣泛應(yīng)用的“傾向得分匹配”（Propensity Score Matching，簡稱PSM）法來評估。根據(jù)一系列公司特征（如資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、治理結(jié)構(gòu)等），找出與每一家有風(fēng)險投資參與的公司財務(wù)及非財務(wù)特征最為相似的參照公司作為其匹配對象，以達(dá)到分離單一變量的目的。由于匹配過程有很好的統(tǒng)計學(xué)基礎(chǔ)，可以近似認(rèn)為這兩類公司IPO首日折價率的差異主要源于是否實施風(fēng)險投資參與。如果在控制了IPO企業(yè)財務(wù)特征和公司治理的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對企業(yè)IPO折價率的作用不顯著，則基本可以認(rèn)為風(fēng)險投資僅僅是“選擇”了那些信息不對稱程度較低的企業(yè)，而并非為企業(yè)提供有價值的增值服務(wù)。相反，如果發(fā)現(xiàn)有（無）風(fēng)險投資對企業(yè)IPO折價率仍存在顯著的差異，這可以將其歸因于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的參與對IPO抑價的影響。

在估計樣本總體的平均激勵效果（ATT）時，本文綜合使用了此前介紹的三種匹配方法：最近鄰匹配、半徑匹配、核匹配。這里以最近鄰匹配的結(jié)果為例，詳細(xì)說明ATT的檢驗結(jié)果，在隨后的穩(wěn)健性檢驗中，進(jìn)一步呈現(xiàn)其他三種匹配方法對應(yīng)的結(jié)果。在最近鄰匹配下，為了得到平均處理效果ATT的估計值和標(biāo)準(zhǔn)誤。在匹配過程中，本文限定每家“激勵組”公司有3個匹配對象。此外，為保證對ATT統(tǒng)計推斷的穩(wěn)健性，本章也同時采用了“自抽樣法（Bootstrap）”求取標(biāo)準(zhǔn)誤，結(jié)果與基于大樣本得到的標(biāo)準(zhǔn)誤基本一致。

針對樣本總體采用最近鄰匹配法得到的平均激勵效果（ATT）如表2第1列所示?？梢钥闯?，無論在匹配前，還是匹配后，IPO首日抑價率均并未顯著異于零，表明針對全體樣本而言，股權(quán)機(jī)構(gòu)投資并未能夠顯著影響企業(yè)IPO首日的抑價率，這與前文的理論預(yù)期是一致的。

在使用最近鄰匹配處理后，激勵組和控制組差異為ATT=0.009，對應(yīng)的t值為0.289，并不顯著異于0。這表明與匹配前的結(jié)論是基本一致的。但由于匹配后，控制組公司的各方面特征已經(jīng)與激勵組非常相似，所以二者的抑價率的差異可以視為在控制其他因素的情況下，受到風(fēng)險投資支持對抑價率影響的凈效果。進(jìn)一步采用半徑匹配和核匹配兩種方法的穩(wěn)健性檢驗得知，由于方法的差異導(dǎo)致處理效應(yīng)ATT的大小也有所不同，但基本結(jié)論是一致的，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對企業(yè)IPO首日抑價率并未產(chǎn)生顯著的影響。

接下來在不同風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所有制背景的條件下，考慮激勵組和控制組的差異。表2的后四列發(fā)現(xiàn)在國有、民營、外資抑或混合四種風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)背景下，以最近鄰匹配為例，ATT值分別為-0.032，-0.019，-0.02，-0.021，均和0未有顯著差異，表明四種風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)背對IPO抑價的凈效果均不顯著。

最后，按上市板塊來檢測風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的平均處理效果，從表3的實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在公司特征得到很好的匹配的條件下，是否有風(fēng)險投資參與所產(chǎn)生的IPO抑價率凈效果依然不顯著異于0。這也意味著風(fēng)險投資的參與在不同上市板塊均未對IPO抑價發(fā)揮重要影響。

三、結(jié)論和研究展望

基于2009～2012年間在境內(nèi)、境外交易所首次公開募股（IPO）的1 175個中資背景公司，對風(fēng)險投資是否顯著影響了企業(yè)的IPO抑價展開分析，利用影響企業(yè)能否得到風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)支持六個因素：是否高新技術(shù)企業(yè)、發(fā)行的承銷商資質(zhì)、是否由國際四大會計師事務(wù)所擔(dān)任審計業(yè)務(wù)、盈利水平、負(fù)債、董事會人員專業(yè)程度，對有風(fēng)險投資支持的樣本和具有類似特征但并沒有風(fēng)險投資支持的樣本進(jìn)行匹配后，本文的實證研究發(fā)現(xiàn)：（1）對全體樣本而言，股權(quán)機(jī)構(gòu)投資并未能夠顯著影響企業(yè)IPO首日的抑價率。（2）不同所有制風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的參與均未能對企業(yè)IPO抑價率產(chǎn)生顯著影響。（3）對在不同上市板塊進(jìn)行的IPO而言，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的參與依然未能顯著影響企業(yè)IPO首日抑價。

當(dāng)剔除樣本選擇偏誤的影響后，我們可以發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的參與未對IPO抑價有顯著的凈效果，既不支持證明假說和監(jiān)督假說中提出的降低IPO抑價的說法，也不支持逐名假說下風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)加深I(lǐng)PO抑價的結(jié)論。綜上所述，筆者認(rèn)為以往所觀測到的差異是由于企業(yè)本身的差異所帶來的，而非由風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的參與形成。

主要參考文獻(xiàn)：

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[3]汪煒、于博、寧宜希.創(chuàng)投對中小板公司IPO折價的影響：監(jiān)督認(rèn)證，還是市場力量[J].經(jīng)濟(jì)評論，2014（1）：141-150

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[8]Loughran，T. & Ritter， J. （2004）. Why Has IPO Underpricing Changed Over Time？ [J].Financial Management， Autumn， 5-37

第4篇：風(fēng)險投資的投資對象范文

關(guān)鍵詞：風(fēng)險偏好；風(fēng)險投資；投資收益

本文是新疆財經(jīng)大學(xué)研究生科研項目的階段性結(jié)果

中圖分類號：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

原標(biāo)題：有關(guān)投資者風(fēng)險偏好對風(fēng)險投資決策影響的研究

收錄日期：2014年4月23日

一、引言

Hall，Jones（1999）通過抽取5個典型的窮國和富國作為樣本進(jìn)行比較，窮國和富國平均產(chǎn)出的絕大多數(shù)差距來自于效率。企業(yè)、個人在進(jìn)行投資決策選擇時，受到企業(yè)和個人風(fēng)險偏好類型的影響。所以，研究投資者的風(fēng)險偏好類型對于風(fēng)險投資決策的影響，有助于確定更加合適的實現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)、財務(wù)目標(biāo)、企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的風(fēng)險投資決策。風(fēng)險偏好是指企業(yè)在實現(xiàn)其目標(biāo)過程中愿意接受的風(fēng)險數(shù)量，即對目標(biāo)實現(xiàn)過程中所出現(xiàn)差異的可容忍限度。投資者風(fēng)險偏好其實是個體對于未來不確定風(fēng)險的容忍度大小以及對待風(fēng)險的態(tài)度表現(xiàn)。常見的風(fēng)險偏好類型有三種：風(fēng)險追求、風(fēng)險中立和風(fēng)險規(guī)避。風(fēng)險偏好類型影響其后期不確定事件以及決策后果帶來風(fēng)險的感知能力。國內(nèi)有關(guān)投資者風(fēng)險偏好的研究主要是從投資者個體特質(zhì)以及外界環(huán)境進(jìn)行分析。劉曼紅（1998）認(rèn)為投資者進(jìn)行風(fēng)險投資受其自身的個性、氣質(zhì)、知識、經(jīng)驗等影響。風(fēng)險投資是一種具有高風(fēng)險、高收益特征的投資方式，之所以具有高風(fēng)險、高收益是因為投資項目自身的未來價值具有很大的不確定性。由于投資決策的不可逆，如何更好地控制投資帶來的機(jī)會成本，同時最大限度地提高投資項目的未來價值是投資者最為關(guān)心的重點。投資者的風(fēng)險偏好會直接影響到后續(xù)的投資組合結(jié)構(gòu)和規(guī)模，以及投資決策的選擇。投資者的風(fēng)險偏好類型影響其對風(fēng)險的判斷模式，所以研究投資者風(fēng)險偏好與風(fēng)險投資決策間的邏輯聯(lián)系有助于投資者后續(xù)對于風(fēng)險項目的選擇。

二、投資者風(fēng)險偏好及投資決策過程分析

1、風(fēng)險偏好的產(chǎn)生及影響因素。風(fēng)險是由于事件發(fā)生和結(jié)果獲得的不確定性產(chǎn)生的，由于這種不確定性使得結(jié)果一定程度上偏離預(yù)期，投資者對于這種不確定性的態(tài)度就是其風(fēng)險偏好。也就是說風(fēng)險偏好是投資者在進(jìn)行投資決策時對于風(fēng)險種類、大小感知、容忍度的程度。實體經(jīng)濟(jì)者在進(jìn)行投資決策時產(chǎn)生投資風(fēng)險的原因一部分財務(wù)風(fēng)險的存在。財務(wù)風(fēng)險是指企業(yè)實現(xiàn)資本增值時存在的障礙，正是因為由于這種風(fēng)險的存在使得企業(yè)資本增值難以實現(xiàn)；同時，外部環(huán)境的影響也是資本增值難以實現(xiàn)的原因。投資者在考慮內(nèi)外部因素對于財務(wù)風(fēng)險的影響，這些內(nèi)外部因素實際也影響著投資者的風(fēng)險偏好。實體經(jīng)濟(jì)者在進(jìn)行投資決策時產(chǎn)生投資風(fēng)險的原因還有一部分是因為現(xiàn)存的資本市場中信息不對稱以及問題等一系列問題的存在。投資者在進(jìn)行投資決策選擇之前要先處理類似于此的問題，在處理這些問題的時候不可避免地會消耗一定的資金，從而產(chǎn)生了投資決策選擇的成本。這種成本的產(chǎn)生，加大了投資的風(fēng)險，影響了投資者的風(fēng)險偏好程度，不可避免的影響到投資者后續(xù)對于投資的機(jī)會成本與投資帶來的凈投資收益的比較時的態(tài)度。投資者對于投資決策的選擇實際上就是在權(quán)衡成本與收益之間的關(guān)系。

2、風(fēng)險投資決策的制定過程及影響因素。風(fēng)險投資作為一種具有高風(fēng)險、高收益特征的投資方式，由于投資項目未來價值的不確定性所帶來的實際成本和收益偏離預(yù)期的波動性較大。我們需要詳細(xì)了解風(fēng)險投資決策的制定過程以及受到的影響因素。投資者進(jìn)行投資決策的選擇，首先是根據(jù)企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)、價值理念制定一系列的投資項目；然后，選擇符合企業(yè)風(fēng)險容忍度、限制條件、各項指標(biāo)條件的投資項目；最后，實施該投資項目，并進(jìn)行持續(xù)不斷的監(jiān)控反饋，評價項目的發(fā)展?fàn)顩r，發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)險點，進(jìn)行不斷的風(fēng)險管理、決策調(diào)整。從上可以看出，投資決策制定的過程實際上是一個動態(tài)的邏輯分析、判斷過程。由于每一次的投資決策都是單次發(fā)生的，而且在進(jìn)行后續(xù)的實施管理過程中也都是單獨的，具有很大的獨立性，每一次的決策都要考慮內(nèi)外部的各種影響因素，每一個投資決策都有單獨的投資決策程序和后續(xù)管理制度。這種非程序決策加大了投資決策的風(fēng)險。由于風(fēng)險投資的特殊性，是一種高風(fēng)險高收益的投資，其必然受到投資者個人風(fēng)險偏好的影響，而無法完全按照流程化的實施過程進(jìn)行投資決策的制定。所以，了解、限制投資者的風(fēng)險偏好程度，制定合理的風(fēng)險投資選擇制度，對于保證企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展具有重要作用。同時，合理有效的風(fēng)險管理模式，可以更好地應(yīng)對外部風(fēng)險，有利于投資項目實施的成功和投資效益的獲得。

影響風(fēng)險投資決策的因素有很多，主要考慮內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險和外部非經(jīng)營風(fēng)險。內(nèi)部經(jīng)營風(fēng)險主要是指企業(yè)自身經(jīng)營運作產(chǎn)生的風(fēng)險，例如財務(wù)風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、結(jié)構(gòu)風(fēng)險等；外部非經(jīng)營風(fēng)險主要指市場行業(yè)變動產(chǎn)生的利率、匯率等風(fēng)險。本文主要研究投資者的風(fēng)險偏好對于風(fēng)險投資決策的影響。企業(yè)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)影響著投資決策的管理層的關(guān)系，而合理的投資決策的關(guān)系是保證投資項目可以很好實施的基礎(chǔ)，也是項目未來現(xiàn)金價值提高的前提。所以，設(shè)計合理的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)關(guān)系到企業(yè)后期投資收益的獲得和長遠(yuǎn)發(fā)展。鄭安國（2000）認(rèn)為投資者進(jìn)行風(fēng)險投資是受到其個人經(jīng)驗、知識以及獲得到的信息、對風(fēng)險的判斷影響，認(rèn)為投資者的風(fēng)險偏好與其進(jìn)行的投資有內(nèi)在的邏輯關(guān)系。張金清（2004）投資者進(jìn)行投資決策的選擇其實是其對風(fēng)險和收益對比后得到結(jié)果的反應(yīng)。投資者首先在風(fēng)險條件下對投資項目未來收益進(jìn)行預(yù)期估計，然后進(jìn)行對比選擇其容忍度以后的項目。由行為金融學(xué)理論知道，投資者并非完全理性的。企業(yè)進(jìn)行投資決策的選擇是在綜合考慮了國家的經(jīng)濟(jì)政策方針、法律制度的規(guī)定以及市場行情后，通過對各個投資項目分析評價后，選擇最佳方案的過程。

三、風(fēng)險偏好對風(fēng)險投資決策的影響

投資者通過對各投資決策方案進(jìn)行價值評估，選擇風(fēng)險容忍度、限制條件以內(nèi)的風(fēng)險投資項目，進(jìn)而制定投資決策。由于投資者的風(fēng)險容忍度以及企業(yè)內(nèi)部的限制條件是隨著外部市場環(huán)境以及企業(yè)內(nèi)部環(huán)境的變化不斷改變的，是一個動態(tài)的過程。正是由于這種不確定性的動態(tài)影響，在分析投資者風(fēng)險偏好對風(fēng)險投資決策影響的時候，也要綜合各方影響因素持續(xù)不斷地動態(tài)分析監(jiān)控。

彭衛(wèi)民（2005）通過分析效用曲線以及凈現(xiàn)值、投資成本等，探討了影響投資者風(fēng)險投資行為的影響因素，發(fā)現(xiàn)投資者對于風(fēng)險收益的追求程度直接受其風(fēng)險偏好的影響，而投資者的風(fēng)險偏好也非固定不變的，是一個動態(tài)的變化過程，受到企業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r，經(jīng)營狀況以及經(jīng)營目標(biāo)等多種因素的影響。投資者的風(fēng)險投資決策結(jié)果其實是對于投資的機(jī)會成本和凈投資收益比較后的決定：如果凈投資收益大于投資的機(jī)會成本，投資者會選擇該風(fēng)險投資項目；反之，若投資者估計的投資帶來的機(jī)會成本遠(yuǎn)大于未來可能帶來的凈投資收益，投資者會放棄該風(fēng)險投資項目。而投資者對于投資的機(jī)會成本和可能的投資收益的估計，除了依據(jù)客觀的財務(wù)指標(biāo)計算預(yù)測，還有一定程度上依賴于自身對于未來面臨各種風(fēng)險的態(tài)度和容忍程度。所以，投資者不同類型的風(fēng)險偏好會直接對風(fēng)險投資決策的選擇結(jié)果產(chǎn)生影響。國外有關(guān)投資者風(fēng)險偏好對于風(fēng)險投資決策影響的研究很多。Dixit和Pindyck用期權(quán)的方法分析投資的凈現(xiàn)值，發(fā)現(xiàn)由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性和動態(tài)變化使得投資者的風(fēng)險偏好是在不同程度的變化，從而會做出不同的風(fēng)險投資決策。Allen和Gale通過分析由于信息不對稱的影響，使得管理層具有不同的自主處置權(quán)，進(jìn)而分析管理者的自對于風(fēng)險投資決策的影響。

四、提高投資決策效果的建議

1、建立合理的風(fēng)險管理戰(zhàn)略。風(fēng)險具有不確定性和隨機(jī)性、無法避免，但是仍然可以通過合理有效的風(fēng)險管理進(jìn)行規(guī)避和降低風(fēng)險發(fā)生的可能性，減少風(fēng)險發(fā)生帶來的損失。合理有效的風(fēng)險控制管理系統(tǒng)在控制風(fēng)險的同時可以降低監(jiān)控成本提高未來投資收益，保證企業(yè)的長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)主要是為了在盡可能的規(guī)避風(fēng)險的條件下獲得收益，實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張。由于市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，風(fēng)險具有聯(lián)動效應(yīng)，行業(yè)間的競爭也在不斷的加劇，投資項目的實施過程中面臨的不確定風(fēng)險越來越多，投資者的風(fēng)險意識也很變強(qiáng)。投資者的風(fēng)險偏好不僅受到外部、內(nèi)部的一般因素的影響，還受到行業(yè)發(fā)展水平和行業(yè)競爭程度的影響，所以制定一套與投資者風(fēng)險偏好相符的風(fēng)險投資管理戰(zhàn)略、模式，有助于風(fēng)險投資項目的選擇和后續(xù)的實施、監(jiān)控管理。一套行之有效的風(fēng)險管理模式可以控制投資者在進(jìn)行投資時的規(guī)模選擇，避免投資者僅僅憑借個人的風(fēng)險偏好和風(fēng)險判斷選擇容忍度以內(nèi)的投資項目而忽略客觀考慮投資項目帶來的機(jī)會成本和未來可能的凈投資收益之間的關(guān)系。這樣減少了投資者進(jìn)行風(fēng)險投資的隨意性，避免了資源的浪費，有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，保證投資收益的獲得。

2、適當(dāng)調(diào)整企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。適當(dāng)?shù)恼{(diào)整企業(yè)的經(jīng)營結(jié)構(gòu)和內(nèi)部管理控制結(jié)構(gòu)，有利于風(fēng)險對的集中管理。由于風(fēng)險投資決策本身屬于非程序投資決策，每次投資決策的獨立性，調(diào)整企業(yè)的經(jīng)營結(jié)構(gòu)可以在一定程度上限制每次投資決策面臨的風(fēng)險，使得非程序決策一定程度具有程序性。若企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品相對單一，則受到的風(fēng)險影響因素也就相對固定，投資者在一次投資決策時制定的風(fēng)險應(yīng)對方案也可以成為后期投資決策方案的基礎(chǔ)，這樣就減少了在此投資的決策成本也豐富了相應(yīng)的經(jīng)驗。由于投資者的風(fēng)險偏好受到個體特質(zhì)以及企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的影響。內(nèi)部環(huán)境主要是財務(wù)管理方面，高效的財務(wù)管理、高資金流動性以及財務(wù)實力好的企業(yè)，可以增強(qiáng)應(yīng)對風(fēng)險的能力，使投資者更有信心去進(jìn)行高風(fēng)險高收益的投資。所以，加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部財務(wù)管理，是管理投資者投資決策的基礎(chǔ)。不同的行業(yè)受到不同的風(fēng)險因素影響，不同行業(yè)的投資成本與收益不盡相同，所以行業(yè)之間也存在很大的風(fēng)險偏好差異。對于高新技術(shù)行業(yè)，前期投入成本較大，不確定性較大，但是如果成功后期收益也是很高的，所以風(fēng)險偏好是一個動態(tài)的過程。隨不同時期而改變。企業(yè)應(yīng)該根據(jù)行業(yè)特點而進(jìn)行風(fēng)險偏好類型的控制和投資決策的制定。

投資者的風(fēng)險偏好會影響其對風(fēng)險的判斷，從而影響到風(fēng)險投資決策的選擇和投資的組合結(jié)構(gòu)、規(guī)模。建立合理有效的風(fēng)險控制管理系統(tǒng)、調(diào)整企業(yè)的內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)可以在控制風(fēng)險的同時降低監(jiān)控成本提高未來投資收益，保證企業(yè)的長遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]劉曼紅.風(fēng)險投資探析[J].金融研究，1998.10.

第5篇：風(fēng)險投資的投資對象范文

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；聲譽(yù)；IPO抑價；長期業(yè)績

中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）09-0072-06 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.09.17

一、引言

風(fēng)險投資是由專業(yè)投資者投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種股權(quán)性資本。隨著中國風(fēng)險投資市場的不斷發(fā)展，這個特殊的投資群體也正在逐漸步入各行各業(yè)的視野，并在中國的經(jīng)濟(jì)活動中扮演著愈來愈重要的角色。在過去的十年中，我國風(fēng)險投資發(fā)展迅速，投資數(shù)量和金額均有大幅度的提升，投資案例數(shù)由2002年的226起快速增加到2011年的1503起，投資金額也由2002年的4.18億美元增至2011年的128.65美元①。

風(fēng)險資本退出的主要渠道是把成熟企業(yè)推向IPO。2011年中國風(fēng)險投資市場風(fēng)投機(jī)構(gòu)共發(fā)生456筆退出交易中，IPO退出共計312筆，占比68.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于并購?fù)顺觯?2.1%）、股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出（9.0%）以及管理層回購（4.8%）等其他退出方式②。

風(fēng)險投資行業(yè)是一個存在著許多競爭者、市場集中度低的行業(yè)，聲譽(yù)作為一項無形資產(chǎn)對風(fēng)險資本家就顯得非常重要。隨著我國風(fēng)險投資行業(yè)近十年的快速發(fā)展，已經(jīng)有相當(dāng)一部分風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過優(yōu)秀的投資表現(xiàn)在市場上建立起了良好的聲譽(yù)，也有一些風(fēng)投機(jī)構(gòu)因為創(chuàng)立時間較短，還處在需要用業(yè)績證明自身實力、建立行業(yè)地位的階段。

目前，國內(nèi)學(xué)者關(guān)于風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)影響的研究已經(jīng)越來越多，但是絕大部分研究集中風(fēng)險資本對企業(yè)的IPO發(fā)行抑價和長期業(yè)績的影響等方面，而從風(fēng)險投資聲譽(yù)的角度對這些問題進(jìn)行的研究則鮮有涉及。房四海（2010）通過比較高低聲譽(yù)風(fēng)險投資家對其支持的樣本公司在IPO時的經(jīng)營期限、發(fā)行價格、抑價度、承銷商數(shù)量以及IPO后的經(jīng)營和市場表現(xiàn)，最終得出結(jié)論：高聲譽(yù)的風(fēng)險資本支持的企業(yè)發(fā)行價格更高、上市時抑價程度更低，上市后的市場和經(jīng)營表現(xiàn)好于低聲譽(yù)風(fēng)險資本支持的企業(yè)[1]。李曜和張子煒（2011）研究了私募股權(quán)、天使資本對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的不同影響，分析了私募股權(quán)的聲譽(yù)與IPO抑價率的關(guān)系，實證研究結(jié)果表明聲譽(yù)對IPO抑價率并沒有顯著的影響[2]。

以上文獻(xiàn)僅比較兩類不同樣本企業(yè)在上市時和上市后在一些指標(biāo)上的差異，沒有深入分析聲譽(yù)對企業(yè)上市后長期業(yè)績的影響。本文將在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，圍繞企業(yè)上市這一風(fēng)險資本退出方式，系統(tǒng)深入地分析不同聲譽(yù)的風(fēng)險投資對其支持企業(yè)的IPO抑價程度以及上市后長期業(yè)績的影響，并根據(jù)實證分析的結(jié)果提出相應(yīng)的政策建議。

二、理論分析與研究假設(shè)

大部分風(fēng)險投資基金都采取有限合伙制的形式，每個基金的存續(xù)期為10—13年（一般都是10年），存續(xù)期滿時必須清算所有投資并將收益分配給投資人。為保持投資活動的連續(xù)性，風(fēng)險投資在上一輪基金募集結(jié)束后的三至六年就要重新募集基金。風(fēng)險投資家只有保持良好的聲譽(yù)（這一聲譽(yù)往往可以通過前期所支持的風(fēng)險企業(yè)的IPO次數(shù)和規(guī)模來體現(xiàn)），才可能在下一次募集基金時吸引到投資者，從而募集到更大規(guī)模的基金。而一旦投資業(yè)績不佳，下一次募集基金時就可能面臨著無法籌到款項的風(fēng)險。Gompers（1996）指出，該機(jī)制會使得從業(yè)時間短、資歷尚淺的風(fēng)投機(jī)構(gòu)迫于后續(xù)融資的壓力，更有動機(jī)推動企業(yè)過早上市，從而實現(xiàn)資本的退出并回報投資人，以保證融資和投資活動的持續(xù)性（“逐名動機(jī)”假說）[3]。而對于那些從業(yè)時間較長、已多次成功融資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)來說，他們在市場上已經(jīng)留下了足夠好的業(yè)績記錄和聲譽(yù)，故一個額外的IPO對提升他們后續(xù)融資能力的邊際收益相對較低，因此他們沒有強(qiáng)烈的急功近利傾向。本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：低聲譽(yù)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)存在急功近利的傾向，即“逐名動機(jī)”。

低聲譽(yù)風(fēng)險投資的“逐名動機(jī)”對被投資企業(yè)產(chǎn)生的負(fù)面影響會通過短期績效（即上市首日抑價）和長期業(yè)績反應(yīng)出來。

上市首日抑價是指企業(yè)上市首日收盤價高于新股發(fā)行價的現(xiàn)象，國內(nèi)外學(xué)者對抑價現(xiàn)象的解釋主要基于信息不對稱理論。首次公開發(fā)行公司由于成立時間較短，上市前向公眾披露的財務(wù)和經(jīng)營信息都有限，企業(yè)通常會通過降低發(fā)行價來吸引更多的投資者。另外，低聲譽(yù)的風(fēng)險投資為盡早取得業(yè)績，并在市場上留下業(yè)績記錄，有動機(jī)把被投資企業(yè)在尚未發(fā)展成熟的情況下就倉促推向IPO市場。因此，企業(yè)越早上市，抑價水平越高。Gompers（1996）發(fā)現(xiàn)低聲譽(yù)（年份短）的風(fēng)險投資家所支持的IPO抑價更大，使投資者得到更大的優(yōu)惠，有利于風(fēng)險投資建立自己的聲譽(yù)，并成功籌集到下筆資金。Lee和Wahal（2004）也發(fā)現(xiàn)在同樣幅度的抑價下，低聲譽(yù)的風(fēng)險投資難以募集到與高聲譽(yù)的風(fēng)險投資一樣的后期資金，因此，他們需要更大程度的折價才能達(dá)到所需的資金規(guī)模[4]。本文假設(shè)：

假設(shè)2：低聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的企業(yè)的上市抑價程度高于高聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的企業(yè)。

由于低聲譽(yù)的風(fēng)險投資急于推動被投資企業(yè)的上市，造成了他們對這些企業(yè)的了解程度不夠深。相比之下，高聲譽(yù)的風(fēng)險投資注重自己在市場上辛苦積累而來的聲譽(yù)，他們不但會挑選具有潛力的企業(yè)進(jìn)行投資，而且會傾入很多精力照顧和監(jiān)控被投資企業(yè)。另外，高聲譽(yù)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時間更長，他們不但積累了豐富的投資經(jīng)驗，而且在其投資領(lǐng)域里擁有更加深厚和穩(wěn)定的社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，在挑選企業(yè)資質(zhì)的能力方面會高于低聲譽(yù)投資家。因此，這些被挑選出來的企業(yè)在經(jīng)營和資本市場的表現(xiàn)都會更好。Espenlaub等（1999）發(fā)現(xiàn)，IPO企業(yè)的長期回報與風(fēng)險投資的聲譽(yù)正相關(guān)，表明聲譽(yù)好的風(fēng)險投資能夠有效地監(jiān)督核證所支持的公司[5]。Krishman等（2007）以風(fēng)險投資所創(chuàng)造的IPO的份額來衡量風(fēng)險投資的聲譽(yù)，發(fā)現(xiàn)由高聲譽(yù)風(fēng)險投資所支持的企業(yè)在未來進(jìn)行IPO的概率更高，同時也與IPO后的長期業(yè)績顯著正相關(guān)[6]。本文假設(shè)：

假設(shè)3：高聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的企業(yè)在上市后長期業(yè)績優(yōu)于低聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的企業(yè)。

信息不對稱的現(xiàn)象不僅僅存在于創(chuàng)業(yè)企業(yè)和二級市場投資者之間，同時也存在于風(fēng)險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間。創(chuàng)業(yè)企業(yè)在起步階段往往需要大量的資金，而企業(yè)在未來又存在較大的不確定性，銀行等金融機(jī)構(gòu)幾乎不能提供企業(yè)發(fā)展所需的資金。為了能說服風(fēng)險投資的介入，創(chuàng)業(yè)企業(yè)有可能隱藏自身真實的盈利水平和經(jīng)營能力。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)為早日實現(xiàn)上市的目的，可能會對其業(yè)績進(jìn)行“包裝”。本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：風(fēng)險投資支持的企業(yè)在上市后其長期業(yè)績會出現(xiàn)明顯的下滑。

三、樣本選取和風(fēng)險投資聲譽(yù)的衡量

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)

本文的研究樣本是2006—2010年在深圳證券交易所中小企業(yè)板首次公開發(fā)行上市的131家有風(fēng)險投資背景的公司，風(fēng)險投資的從業(yè)時間、持股比例以及股權(quán)性質(zhì)等數(shù)據(jù)來自各家公司的招股說明書，其他數(shù)據(jù)來自RESSET和CSMAR數(shù)據(jù)庫。

本文對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)定依據(jù)主要包含以下幾個方面：一是在股東情況介紹文字中出現(xiàn)“有限合伙”、“主要從事股權(quán)投資”、“沒有實際從事生產(chǎn)經(jīng)營活動”等語句；二是與公司的實際控制人或高管沒有任何關(guān)聯(lián)關(guān)系；三是同一家公司所有風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的持股比例之和不低于5%。另外，考慮到我國私募股權(quán)投資和風(fēng)險投資業(yè)務(wù)相互滲透，兩者界限比較模糊，故本文不對私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)和風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)做區(qū)分，將這兩類投資統(tǒng)稱為風(fēng)險投資。

（二）風(fēng)險投資聲譽(yù)的衡量

劉曉明等（2010）認(rèn)為風(fēng)險投資家的聲譽(yù)主要是基于其從業(yè)經(jīng)驗與存續(xù)時間、專業(yè)技能、所掌控的資金規(guī)模和以前的業(yè)績（特別是其培育的企業(yè)IPO的個數(shù)）形成的[7]。隨著對這一問題研究的深入，風(fēng)險投資聲譽(yù)衡量的方法也越來越多，但還沒有一個被普遍接受的統(tǒng)一方法。Gompers（1996）利用風(fēng)險投資的從業(yè)時間長短將其分為高聲譽(yù)（從業(yè)時間多于6年）和低聲譽(yù)（從業(yè)時間少于6年）兩類，并研究這兩種類型的風(fēng)險投資在某些關(guān)鍵性指標(biāo)上（首日發(fā)行抑價、風(fēng)險投資的持股比例、風(fēng)險投資家在被投資公司董事會的任職時間等）的不同，得出了顯著性差異的結(jié)論，這說明采用風(fēng)險投資的從業(yè)時間來衡量風(fēng)險投資的聲譽(yù)是有效的。本文沿用Gompers（1996）的方法，將風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的從業(yè)時間作為聲譽(yù)的衡量方法。由于很多公司可能有不止一家風(fēng)投機(jī)構(gòu)持股，故本文將持股比例最高的風(fēng)投機(jī)構(gòu)確定為領(lǐng)頭風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)，并得出樣本公司領(lǐng)頭風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)從業(yè)時間的中位數(shù)，這一數(shù)值接近于6，故本文將從業(yè)時間多于6年的風(fēng)險投資認(rèn)定為高聲譽(yù)風(fēng)險投資，少于6年的為低聲譽(yù)風(fēng)險投資。

四、實證結(jié)果和分析

（一）風(fēng)險投資聲譽(yù)與IPO抑價

1.樣本公司相關(guān)變量的比較

IPO企業(yè)變量定義如表1所示，表2描述了高聲譽(yù)和低聲譽(yù)風(fēng)投支持企業(yè)上市時的特征。

（1）Gompers（1996）研究發(fā)現(xiàn)低聲譽(yù)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)為了在市場上盡快建立聲譽(yù)并盡早募集到下一輪的資金，往往存在著過早將其所支持的企業(yè)推向IPO市場的動機(jī)，并且愿意為此承擔(dān)成本，包括更高的IPO抑價以及在上市公司中更低的持股比例。從表2可以看出，高聲譽(yù)風(fēng)投支持企業(yè)上市首日抑價顯著高于低聲譽(yù)風(fēng)投支持企業(yè)，這與Gompers的研究結(jié)論相反；而在持股比例以及被支持公司的年齡上，前者均大于后者。因此，統(tǒng)計分析的結(jié)果部分支持了Gompers的“逐名動機(jī)”假說。

（2）高聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的企業(yè)的融資規(guī)模顯著低于低聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的企業(yè)，說明后者更依賴上市融資來為企業(yè)的擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金。

（3）在資產(chǎn)規(guī)模和負(fù)債水平上，高聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的企業(yè)均低于低聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的企業(yè)，但以上差異均未通過顯著性檢驗。

（4）從中簽率來看，高聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的企業(yè)的發(fā)行中簽率平均值為0.39%，低聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的企業(yè)這一數(shù)值略大，但也僅僅為0.58%，極低的中簽率反映了我國股票市場上仍然存在嚴(yán)重的供不應(yīng)求現(xiàn)象。

（5）上市首日換手率，前者大于后者，而且兩類企業(yè)的該變量數(shù)值都較大，平均值接近75%，過高的首日換手率說明大部分的投資者傾向于在上市第一天就將手中的股票拋售，以獲取超額收益率。這說明我國中小板市場確實存在顯著的抑價現(xiàn)象，股票發(fā)行上市后首日進(jìn)行拋售就可獲得穩(wěn)定的超額收益，同時也說明我國中小板市場中投機(jī)氛圍較濃。

（6）兩類企業(yè)在承銷商的選擇上并沒有顯著差異，這與Gompers（1996）的結(jié)論“高聲譽(yù)的風(fēng)險投資能為風(fēng)險企業(yè)聘請到高聲譽(yù)的承銷商”并不一致，這可能是因為在深圳中小板上市的企業(yè)融資規(guī)模普遍偏小，比較難吸引大的券商承銷，同時他們也更難負(fù)擔(dān)券商的高額承銷費用。

2.風(fēng)險投資聲譽(yù)對IPO抑價影響的實證檢驗

本文首先建立如下多元回歸方程比較高聲譽(yù)和低聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的企業(yè)上市首日抑價程度的區(qū)別：

Underpricingi，t=a0+a1VC_agei，t+a2VC_stakei，t+a3VC_nyi，t

+a4Lnagei，t+a5Offersizei，t+a6Sizei，t+a7Levi，t+a8Lotteryi，t

+a9Chri，t+a10Mi，t+a11Underwriteri，t+a12Hightechi，t

+a13YearY，i+ei，t

其中，Hightech為行業(yè)啞變量，如果公司所屬行業(yè)為信息技術(shù)業(yè)，則取1，否則取0；Year為年度虛擬變量，i和t分別代表樣本公司和上市年度。

表3列示了不同聲譽(yù)風(fēng)險投資對其支持的企業(yè)上市首日抑價影響的多元回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來看，風(fēng)險投資聲譽(yù)的高低對IPO抑價并沒有顯著的影響，假設(shè)2不成立。事實上，在有關(guān)抑價問題上，風(fēng)險投資聲譽(yù)的影響可以說相當(dāng)復(fù)雜。一方面，投資者可以通過風(fēng)險投資推動企業(yè)進(jìn)行IPO來對其聲譽(yù)進(jìn)行評價，因此高聲譽(yù)的風(fēng)險投資不太愿意對IPO定價過高，以免發(fā)行失敗，毀壞自己的聲譽(yù)。而且抑價大可以使投資者得到更大的實惠，從而給風(fēng)險投資樹立良好的市場形象，這有利于風(fēng)險投資建立和鞏固自己的聲譽(yù)。另一方面，聲譽(yù)高的風(fēng)險投資又不太愿意使抑價幅度過大。因為抑價對風(fēng)險投資來說是一個真實存在的損失，它會使財富從現(xiàn)有股東（包括風(fēng)險投資家）向新股東轉(zhuǎn)移，使風(fēng)險投資家的利益受損。因此，這兩個方面的共同作用可能造成聲譽(yù)對IPO抑價的影響不顯著。此外，上市首日的回報（或抑價）被看作是“首日瘋狂”，它能夠引起輿論、機(jī)構(gòu)和散戶的廣泛注意。因此，高抑價吸引大量資金流入的激勵（抑價大可以使投資者獲得更大的實惠，從而吸引更多的資金購買風(fēng)險企業(yè)的股票）也許會使風(fēng)險投資認(rèn)證風(fēng)險企業(yè)的動機(jī)不足，這也可能導(dǎo)致風(fēng)險投資聲譽(yù)與IPO抑價之間的關(guān)系不顯著[8]。

年齡大的公司能顯著降低IPO抑價程度，即公司年齡越小，IPO抑價程度越高。由表2可知，高聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的企業(yè)的平均年齡大于低聲譽(yù)風(fēng)投支持企業(yè)，說明資歷淺的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更急于用業(yè)績來證明自己，為早日實現(xiàn)投資收益會促使企業(yè)過早上市，導(dǎo)致股價被低估。相比之下，成熟的風(fēng)險投資已經(jīng)在市場上建立了良好的聲譽(yù)，故他們一般不急于推動企業(yè)上市。因此，低聲譽(yù)風(fēng)險投資的“逐名動機(jī)”得到了進(jìn)一步證實。此外，從信息不對稱的角度來看，年齡越大的公司，所披露信息也會越多，投資者對它的了解也更加深入，能夠有效地避免和減少信息不對稱，因此發(fā)行股票的抑價程度也會越低。

此外，融資規(guī)模、上市首日換手率以及上市首日大盤指數(shù)均會對IPO抑價產(chǎn)生顯著的影響。剩下的控制變量同樣能影響IPO抑價，但是在統(tǒng)計上都不顯著。

（二）風(fēng)險投資聲譽(yù)與企業(yè)長期業(yè)績

國外學(xué)者的研究表明高聲譽(yù)的風(fēng)險投資在企業(yè)發(fā)展的過程中的確起到了很大的作用，聲譽(yù)好的風(fēng)險投資在所支持的企業(yè)上市后依然能夠很好地發(fā)揮監(jiān)督監(jiān)管的作用，使得這些公司的質(zhì)量和盈利能力持續(xù)提升，經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)更佳。在中國的資本市場上，風(fēng)險投資的聲譽(yù)是否會對企業(yè)長期業(yè)績產(chǎn)生影響呢？

本文采用總資產(chǎn)凈利率（ROA）指標(biāo)來反映上市公司的經(jīng)營業(yè)績。在數(shù)據(jù)的處理上，用IPO后1年和2年的ROA分別減去IPO前一年的該指標(biāo)數(shù)值。由表4可知，（1）高聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的企業(yè)和低聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的企業(yè)在上市前一年的盈利情況均良好，資產(chǎn)收益率都在10%以上，但是兩類企業(yè)之間沒有顯著差異。由于深圳中小板要求公司在上市前擁有較強(qiáng)的盈利能力，因此得到該結(jié)果是合理的。（2）樣本公司在上市后一年和兩年內(nèi)的經(jīng)營業(yè)績都出現(xiàn)了不同程度的下滑，即業(yè)績“變臉”。（3）低聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的企業(yè)在IPO后1年的ROA下滑幅度顯著高于高聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的企業(yè)；而在IPO后2年的變化程度上，低聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的企業(yè)ROA下滑程度也更大，但是這一差異并沒有通過顯著性檢驗。造成這一結(jié)果的原因一方面可能是高聲譽(yù)的風(fēng)險投資在挑選企業(yè)資質(zhì)的能力方面會高于低聲譽(yù)投資，對被投資企業(yè)的核證和增值作用更大；另一方面也證實了低聲譽(yù)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)急功近利傾向的存在。

為了檢驗風(fēng)險投資聲譽(yù)對企業(yè)長期業(yè)績的影響，本文建立了如下的多元回歸模型，具體的回歸方程如下：

CROA[-1，j]i，t=b0+b1VC_agei，t+b2VC_stakei，t+b3VC_nyi，t

+b4Lnagei，t+b5Offersizei，t+b6Sizei，t+b7Levi，t+b8Underwriteri，t

+b9Hightechi，t +b10，YYearY，i+ei，t

CROA[-1，j]表示企業(yè)上市后第j年和上市前一年的總資產(chǎn)凈利率之差，其余變量與前文相同，表5列示了相應(yīng)的回歸結(jié)果。從模型1、2、3可知，風(fēng)險投資聲譽(yù)能夠?qū)ζ髽I(yè)的長期業(yè)績產(chǎn)生顯著的影響，聲譽(yù)的變量VC_age的符號為正，并且在統(tǒng)計上顯著，也就是說由高聲譽(yù)的風(fēng)險投資所支持的企業(yè)在上市后的經(jīng)營業(yè)績更好，這也說明了聲譽(yù)高的風(fēng)險投資更有可能挑選具有高增長潛力的企業(yè)進(jìn)行投資，而在這些企業(yè)上市后，風(fēng)險投資通過提供增值服務(wù)提升被投資企業(yè)的盈利能力和增長能力，而且他們的參與能使銀行、政府等外部機(jī)構(gòu)給予被投資企業(yè)更多的信任，使這些企業(yè)得到更好的發(fā)展[9]。另外，風(fēng)險投資的投資領(lǐng)域往往集中在某幾個特定的行業(yè)，他們在這些行業(yè)的多年投資經(jīng)驗所積累的專業(yè)技能與社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系都能幫助被投資企業(yè)在經(jīng)營和管理上更加地高效，從而表現(xiàn)出更好的經(jīng)營業(yè)績。相比之下，低聲譽(yù)的風(fēng)險投資從業(yè)時間較短，支持的企業(yè)在上市后的業(yè)績表現(xiàn)相對較差，說明年輕的低聲譽(yù)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)存在急功近利的心態(tài)。

此外，風(fēng)險投資的持股比例，企業(yè)上市的融資規(guī)模，上市前的資產(chǎn)規(guī)模均會顯著地影響其上市以后的經(jīng)營業(yè)績。

五、結(jié)論及政策啟示

本文以2006—2010年在深圳中小板上市的131家風(fēng)險投投資支持的企業(yè)為樣本，研究了風(fēng)險投資的聲譽(yù)對企業(yè)IPO的表現(xiàn)和長期業(yè)績的影響，并得出以下結(jié)論：（1）風(fēng)險投資聲譽(yù)對IPO抑價并無顯著的影響；（2）低聲譽(yù)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)存在著過早將其所支持的企業(yè)推向IPO市場的動機(jī)，即“逐名動機(jī)”；（3）風(fēng)險投資聲譽(yù)對企業(yè)的長期業(yè)績具有顯著的正面影響，高聲譽(yù)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對被投資企業(yè)的核證和增值作用更大，聲譽(yù)對企業(yè)長期業(yè)績的影響機(jī)制是存在的；（4）風(fēng)險投資支持的企業(yè)在上市后的經(jīng)營業(yè)績均出現(xiàn)了下滑，但高聲譽(yù)風(fēng)險投資支持的企業(yè)業(yè)績下滑程度更小。

根據(jù)以上研究結(jié)論并結(jié)合國外風(fēng)險機(jī)構(gòu)發(fā)展的成功經(jīng)驗和教訓(xùn)，本文提出以下政策建議：

首先，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)應(yīng)努力提高自身的投資管理能力，建立良好的聲譽(yù)，以吸引更多的優(yōu)秀企業(yè)選擇自己為其融資。一方面，風(fēng)險投資應(yīng)該提高對被投資對象的篩選能力，謹(jǐn)慎評估被投資企業(yè)的真實盈利能力和未來成長性。另一方面，風(fēng)險投資應(yīng)加強(qiáng)對被投資企業(yè)的后續(xù)“培養(yǎng)”，投入更多的資源、精力和管理人才幫助這些企業(yè)提高經(jīng)營水平。

其次，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，在進(jìn)行股權(quán)融資時，可以優(yōu)先考慮創(chuàng)立時間較長（高聲譽(yù)）的風(fēng)險資本。風(fēng)險投資成立的時間越長，從業(yè)經(jīng)驗也越豐富，此外，這些風(fēng)險投資家為維護(hù)其多年積累的聲譽(yù)，勢必會加強(qiáng)對被投資企業(yè)的監(jiān)督和管理，實現(xiàn)成功的IPO，并提升其經(jīng)營能力。相對而言，年輕的風(fēng)險投資家則因為缺乏經(jīng)驗更易受到逆向選擇的負(fù)面影響，并且會因為業(yè)績記錄的缺失而存在過早推動企業(yè)上市的動機(jī)。

最后，風(fēng)險資本有助于篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)，改善治理水平，但是從實證研究中可以看出，風(fēng)險投資與被投資企業(yè)之間長期存在著信息不對稱問題，這在一定程度上影響了風(fēng)險投資的積極作用。因此，須大力培育、規(guī)范發(fā)展風(fēng)險投資和承銷商等中介機(jī)構(gòu)，這類機(jī)構(gòu)不僅有助于減輕投資者與發(fā)行公司的信息不對稱，還能夠規(guī)范發(fā)行公司的行為，參與其管理和監(jiān)督。

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第6篇：風(fēng)險投資的投資對象范文

實證檢驗

在回歸分析之前，先對各變量的數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性分析。從表3可知，Er、Gvc、Gtvc、Gevc三個變量數(shù)據(jù)本身都不平穩(wěn)，但它們的一階差分都平穩(wěn)，因此都屬于一階單整序列。通過Eviews軟件對預(yù)期收益與不同類型的風(fēng)險投資量進(jìn)行3次回歸，得到如表4所示結(jié)果:系數(shù)各自為0.0033、0.0017、0.0095，屬于正相關(guān)關(guān)系;t檢驗值分別為6.83、5.95和6.58，說明顯著;Er與Gvc、Gtvc和Gevc之間是正相關(guān)的，結(jié)果證實了本文提出的假設(shè)正確:風(fēng)險投資的預(yù)期收益變化與風(fēng)險投資量GDP占比變化之間的影響關(guān)系是正向相關(guān)的。為了考察兩者之間的穩(wěn)定性，對風(fēng)險投資預(yù)期收益與風(fēng)險投資GDP占比之間關(guān)系進(jìn)行協(xié)整分析。分別將表4中三個回歸方程的殘差設(shè)為e1、e2、e3，然后對它們進(jìn)行ADF檢驗，結(jié)果如表5中所示:每個殘差序列都平穩(wěn)，說明Er與Gvc、Gtvc、Gevc之間分別是協(xié)整關(guān)系，也就是長期穩(wěn)定的關(guān)系。為了證明風(fēng)險投資人的預(yù)期收益是導(dǎo)致風(fēng)險投資量的因果關(guān)系，本文分別對Er與Gvc、Gtvc、Gevc的關(guān)系進(jìn)行格朗杰檢驗，結(jié)果如表6所示。

預(yù)期收益與風(fēng)險投資總量的格朗杰分析的結(jié)果顯示:F值為17.0629，P值為0.0014，結(jié)果顯著，因此拒絕Er不是導(dǎo)致Gvc原因的原假設(shè)，而確是Gvc滯后一期的影響因素。預(yù)期收益與高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險投資的因果關(guān)系分析結(jié)果分別為:F值3.77331，P值0.0646，結(jié)果顯著;F值17.4127，P值0.0008，結(jié)果顯著.說明兩者在滯后兩期時，互為因果關(guān)系。預(yù)期收益與早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)風(fēng)險投資的格朗杰分析結(jié)果是:Er不是導(dǎo)致Gevc的滯后一期檢驗值為5.02506，P值為0.0447，結(jié)果顯著，拒絕原假設(shè)，也就是Er確是導(dǎo)致Gevc原因。

結(jié)語

第7篇：風(fēng)險投資的投資對象范文

風(fēng)險投資（Venture Capital，簡稱VC）是20世紀(jì)以來全球金融領(lǐng)域最具影響力的創(chuàng)新之一，已經(jīng)在世界各國的資本市場中發(fā)揮著重要的作用。在我國，風(fēng)險投資也扮演著重要的角色。早在20世紀(jì)80年代，我國政府就意識到風(fēng)險投資對企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)績增長的重要性，并積極加以引導(dǎo)和推進(jìn)。經(jīng)過30多年發(fā)展，風(fēng)險投資作為企業(yè)外部融資的重要方式，其投資總額和投資案例，都呈逐年遞增的趨勢。從1985年我國建立第一家風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)――中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司以來，到2014年有超過8 000家活躍機(jī)構(gòu)從事風(fēng)險投資活動，管理資本超過4萬億人民幣，市場規(guī)模較30年前發(fā)生了質(zhì)的飛躍。與此同時，投中集團(tuán)CVSource數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計顯示，2014年風(fēng)險投資案例中有80%都伴隨著風(fēng)險投資管理人進(jìn)入被投資公司董事會，由于董事會是公司治理的核心，因此可以推測，風(fēng)險投資在被投資公司治理中也發(fā)揮著重要的作用。清科集團(tuán)吳家明的研究報告印證了這種說法，他們認(rèn)為風(fēng)險投資已經(jīng)進(jìn)入了“投后管理時代”，即風(fēng)險投資通過積極參與被投資公司的治理活動，來提高其經(jīng)營業(yè)績，增加其企業(yè)價值，最終實現(xiàn)自身投資增值的目的。

面對實踐中風(fēng)險投資不斷參與公司治理的現(xiàn)象，國內(nèi)外學(xué)者開始探討這種行為的意義。以Lerner（1995）和Gompers（1995）為代表的學(xué)者認(rèn)為，風(fēng)險投資的介入能夠提高被投資公司的治理水平，進(jìn)而增加經(jīng)營績效和企業(yè)價值，他們通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，有風(fēng)險投資介入的公司，在經(jīng)營不善的時候，CEO更換的可能性更高，并且董事會的監(jiān)督性更強(qiáng)（主要表現(xiàn)為董事人數(shù)增加）；而以Howorth等（2004）和Monks（2006）為代表的學(xué)者則不以為然，他們認(rèn)為風(fēng)險投資只會追求自身的投資利益，不僅無益于被投資公司的治理改善，相反，還會與管理層“合謀”，共同侵害中小投資者的利益。盡管風(fēng)險投資在公司治理中的作用存在爭論，但是Jensen（1989）認(rèn)為，風(fēng)險投資是一類“積極股東”，為了自身的投資利益，有動機(jī)參與被投資公司的管理活動（主要是治理活動），通過監(jiān)督和約束管理層行為，引導(dǎo)其為自身的利益服務(wù)。在這個過程中，風(fēng)險投資具有“外部性”，他們在維護(hù)自身利益的同時，客觀上也改變了與他們具有一致利益的中小投資者的利益。因此，Hochberg（2012）認(rèn)為風(fēng)險投資已經(jīng)成為一種調(diào)整組織結(jié)構(gòu)的公司治理機(jī)制。綜上，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，探討風(fēng)險投資參與公司治理的原因、路徑和結(jié)果，并做出了以下三個方面的貢獻(xiàn)：第一，指出了風(fēng)險投資治理被投資公司的能力和動機(jī)，并討論了“股東積極主義”在其中的作用；第二，分析了風(fēng)險投資通過股權(quán)和職權(quán)兩種途徑來發(fā)揮治理效應(yīng)的方式；第三，從會計操縱、治理機(jī)構(gòu)和機(jī)制以及問題三個方面，綜述了已有文獻(xiàn)存在的爭議，進(jìn)而探討了風(fēng)險投資治理的結(jié)果。此外，本文也根據(jù)我國社會經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，給出了風(fēng)險投資研究進(jìn)一步發(fā)展的方向，以期能夠幫助未來的學(xué)者在本領(lǐng)域繼續(xù)做出貢獻(xiàn)。 二、 風(fēng)險投資參與公司治理的原因

風(fēng)險投資之所以能夠成為“積極股東”，參與公司治理，主要有以下三個方面的原因：第一、風(fēng)險投資的單次投資額較大，如果失敗會損失巨大。Smith（1996）認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者由于持股量大，很難在不影響股票市場波動的情況下退出公司。所以他們有動機(jī)“用手投票”，通過《公司法》賦予的股東權(quán)力來抑制管理層的投機(jī)行為。風(fēng)險投資是機(jī)構(gòu)投資者的一種，因此，他們有動機(jī)參與被投資公司的治理活動，監(jiān)督管理層的行為。例如，2014年，眾多風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)紛紛介入我國上市公司，要求更換管理人員，調(diào)整董事會結(jié)構(gòu)。第二、風(fēng)險投資的專業(yè)知識使其具有治理能力。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)一般匯集了投資、經(jīng)營和管理等方面的專業(yè)人才，可以全面評估被投資公司的管理層行為，并設(shè)計良好的激勵和約束機(jī)制，促使其與自身的利益相一致。同時，風(fēng)險投資還具有廣泛的社會聯(lián)系，能夠為被投資公司融資、拓展市場、尋找低價供應(yīng)商提供便利。第三，風(fēng)險投資的投資模式?jīng)Q定其不得不進(jìn)行公司治理。風(fēng)險投資一般投資于未上市（Pre-IPO）的公司，這樣的公司股權(quán)交易受到限制，如果風(fēng)險投資不進(jìn)行積極治理，一旦管理層發(fā)生“侵占”，那么風(fēng)險投資就無法通過“退出”來保護(hù)自身的利益。因此，風(fēng)險投資只有依賴積極監(jiān)督，通過改變公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制來約束管理層，促使其經(jīng)營行為符合自身的投資利益。 三、 風(fēng)險投資參與公司治理的路徑

以往的研究顯示，風(fēng)險投資對被投資公司的治理路徑主要有兩種：一種是通過股權(quán)行使股東權(quán)力。在實踐中，公司引入風(fēng)險投資一般有兩個途徑，其一是保持原所有人的股份數(shù)目不變，通過擴(kuò)充股份的方式吸收風(fēng)險資本；其二是保持股份總數(shù)不變，由某一原所有人（一般為創(chuàng)始人或其家族成員）出讓股份給風(fēng)險投資。不論上述哪種情況，被投資公司原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)都會發(fā)生變化，而風(fēng)險投資正是在這變化的股權(quán)結(jié)構(gòu)中要求自身的權(quán)力，進(jìn)而改變公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制。根據(jù)委托理論，風(fēng)險投資成為股東后，就變成了公司的委托人，他們有權(quán)利監(jiān)督人――管理層的工作，并對其私利行為加以限制。另一種是通過董事會行使董事權(quán)力。風(fēng)險投資進(jìn)入被投資公司董事會后，會審查其財務(wù)報表、戰(zhàn)略計劃和投資方案，以使其管理層的經(jīng)營符合自身的投資利益。同時，風(fēng)險投資也會利用自身的社會網(wǎng)絡(luò)和專業(yè)知識為被投資公司提供增值服務(wù)，增加其經(jīng)營績效和公司價值。由于董事會是公司治理的核心，因此風(fēng)險投資在董事會中的積極行為會改變被投資公司原有的決策機(jī)制，進(jìn)而影響其公司治理模式。上述具有過程如圖1所示。 四、 風(fēng)險投資參與公司治理的結(jié)果

理論研究對風(fēng)險投資參與被投資公司的治理有兩種不同的理解：價值認(rèn)證和道德風(fēng)險。價值認(rèn)證理論認(rèn)為風(fēng)險投資具有認(rèn)證、監(jiān)督的功能，可以提高對內(nèi)部人的監(jiān)督，降低信息不對稱程度，有利于被投資公司治理水平的提高。而道德風(fēng)險理論則認(rèn)為風(fēng)險投資參與公司治理只是為了保證自己的投資收益，無益于被投資公司治理水平的改善?；诖朔N爭論，本文以下部分就從這兩個角度來綜述風(fēng)險投資的公司治理結(jié)果：

1. 對會計操縱程度的影響。在認(rèn)證理論下，風(fēng)險投資會積極監(jiān)督和激勵被投資公司的管理層，并降低外部投資者和內(nèi)部人的利益沖突，因此堅持該理論的學(xué)者認(rèn)為有風(fēng)險投資參與的公司，其會計操縱程度較低，會計信息質(zhì)量較高。例如，Ball和Shivakumar（2008）就發(fā)現(xiàn)，與沒有風(fēng)險投資介入的公司相比，有風(fēng)險投資介入的公司盈余管理程度較低。Morsfield和Tan（2006）以及Hochberg（2012）也有類似的發(fā)現(xiàn)，他們以IPO為時間點，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資的參與能夠降低公司的盈余操縱，提高財務(wù)報表的可信度。但是，道德風(fēng)險理論不這么認(rèn)為。該理論的支持者認(rèn)為風(fēng)險投資具有“逐名動機(jī)（Grandstanding）”，其為了在資本市場上建立聲譽(yù)，有動機(jī)進(jìn)行會計操縱，通過盈余管理的方式調(diào)節(jié)被投資公司的經(jīng)營績效，以便自己在退出時能獲得最大的投資收益。Chou等（2006）和胡志穎等（2012）的研究為此提供了證據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資在IPO時和IPO后都有盈余管理行為。顯然，這種行為會增加公司內(nèi)外部投資者的沖突，不利于公司治理。

2. 對公司治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制的影響。在認(rèn)證理論下，Hochberg（2012）的研究認(rèn)為，風(fēng)險投資參與的公司有更優(yōu)的治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制，尤其在被投資公司IPO時，風(fēng)險投資可以很好地監(jiān)督管理層行為，向資本市場投放積極信號，增強(qiáng)投資者信心，降低IPO折價率。Lerner（1995）的研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資在進(jìn)入被投資公司董事會后，可以優(yōu)化其決策過程，并在CEO更替時，增加自身董事數(shù)量以增強(qiáng)監(jiān)督力。Suchard（2009）也發(fā)現(xiàn)，在有風(fēng)險投資的公司中，董事會獨立性更強(qiáng)。而在道德風(fēng)險理論下，Howorth等（2004）認(rèn)為風(fēng)險投資為了獲得退出收益，有可能和公司內(nèi)部人合謀，形成不利于中小投資者的治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制。Monks（2006）同意此種觀點，并提出風(fēng)險投資的介入無益于公司治理的改善。此外，張學(xué)勇和廖理（2011）利用中國公司的數(shù)據(jù)檢驗得出，外資背景風(fēng)險投資支持的公司，其治理結(jié)構(gòu)要優(yōu)于無外資背景的。王會娟和張然（2012）也發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資（包括風(fēng)險投資）有外資背景，其治理結(jié)果更好（表現(xiàn)為管理層薪酬契約更具敏感性）。由于外資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)存續(xù)時間更長、實力更強(qiáng)、經(jīng)驗更豐富，因此，可以推測成熟風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)更重視被投資公司的治理狀況。

3. 對問題的影響。認(rèn)證理論認(rèn)為風(fēng)險投資的介入能夠降低被投資公司的成本，緩和委托矛盾。王會娟等（2014）提出，風(fēng)險投資能夠影響被投資公司的現(xiàn)金股利政策，具體表現(xiàn)為有風(fēng)險投資參與的公司更傾向于分配現(xiàn)金股利，而且現(xiàn)金股利支付率更高。由于現(xiàn)金股利的支付更能體現(xiàn)中小投資者的利益，因此風(fēng)險投資的介入有利于減輕問題。馮慧群（2016）的研究也證實了這種看法，其提出風(fēng)險投資能夠降低中國上市公司的兩類成本，有效地抑制管理層“侵占”和控股股東“剝奪”，優(yōu)化委托問題。而道德風(fēng)險理論卻認(rèn)為風(fēng)險投資會為了自身的利益與公司內(nèi)部人合謀，形成問題，增加成本。Lee和Wahal（2004）提出，風(fēng)險投資為了幫助支持的公司盡快實現(xiàn)IPO，會美化其經(jīng)營績效，以博得資本市場的青睞，這樣就損害了不知情的中小投資者的利益，導(dǎo)致了矛盾。楊其靜等（2015）也提出，風(fēng)險投資的參與既沒有幫助被投資公司提高經(jīng)營績效，增加投資者的利益，也沒有對其進(jìn)行監(jiān)督，發(fā)揮公司治理效應(yīng)。這樣，風(fēng)險投資的存在就無益于矛盾的緩和。

綜上，可以看出，已有的文獻(xiàn)在風(fēng)險投資治理結(jié)果上存在分歧，而Chahine等（2007）認(rèn)為產(chǎn)生這種分歧的原因在于制度環(huán)境不同，他們認(rèn)為風(fēng)險投資只有在完善的金融和法律條件下才能發(fā)揮治理效應(yīng)，因此，在我國，風(fēng)險投資要進(jìn)行公司治理，還有賴于政府在金融和法律方面的改革和推進(jìn)。 五、 結(jié)論與展望

本文基于實踐中風(fēng)險投資參與公司治理的現(xiàn)象，對其產(chǎn)生的原因、作用的路徑和結(jié)果進(jìn)行了綜述，得出了以下結(jié)論：第一、風(fēng)險投資是“積極股東”，為了保證自身的投資收益，既有動機(jī)也有能力介入被投資公司的治理事務(wù)，監(jiān)督管理層行為，引導(dǎo)其為全體投資者利益服務(wù)。第二、風(fēng)險投資參與公司治理的路徑有兩條，一條是通過股權(quán)行使股東權(quán)力，另一條是通過董事會行使董事權(quán)力。第三，學(xué)術(shù)界對風(fēng)險投資治理的結(jié)果存在爭議，但是一致認(rèn)可風(fēng)險投資的參與會改變被投資公司的會計操縱程度、治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制以及矛盾。

面對風(fēng)險投資參與公司治理的程度不斷加深，結(jié)合我國當(dāng)前的社會經(jīng)濟(jì)形勢，學(xué)術(shù)界應(yīng)該在以下方面加以研究：

1. 探索國企混改中風(fēng)險投資的治理效應(yīng)。2013年，國家提出要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，尤其在國有資本投資項目中引入非國有資本。在政策引導(dǎo)下，國有企業(yè)率先開始進(jìn)行混合所有制改革（簡稱“國企混改”）。這極大引起了資本市場的關(guān)注，2014年，眾多風(fēng)險投資巨頭進(jìn)入國有企業(yè)，成為國企混改的先鋒。風(fēng)險投資參與國企混改，主要有以下兩方面的優(yōu)勢：其一，風(fēng)險投資作為帶資源的資本，可以通過強(qiáng)大的資本運營能力、廣泛的信息渠道和社會資源，給國有企業(yè)帶來機(jī)制上的革新、治理上的提高，彌補(bǔ)國有企業(yè)在生產(chǎn)效率、激勵機(jī)制、市場敏感性等方面的短板；其二，風(fēng)險投資會通過資本市場的競爭價格來進(jìn)入國有企業(yè)，避免了上一次國有企業(yè)改革中“國有資產(chǎn)賤賣”的問題。鑒于風(fēng)險投資在國企混改中的優(yōu)勢，要想使其進(jìn)一步發(fā)揮治理效應(yīng)，國家必須做好政策層面的建設(shè)，增加國有資產(chǎn)定價機(jī)制的透明性，保證風(fēng)險投資在進(jìn)入后擁有話語權(quán)，只有這樣，才能打消風(fēng)險投資的顧慮，積極參與國企混改。

第8篇：風(fēng)險投資的投資對象范文

Abstract:The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.

關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資 價值發(fā)現(xiàn) 公司治理 持股鎖定期 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights

2009年下半年創(chuàng)業(yè)板推出之后,多家高科技高成長性的公司接連上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。這65家上市公司的平均發(fā)行市盈率為68倍,最高的發(fā)行市盈率達(dá)到127倍。而以2008年業(yè)績測算,2009年10月12日全部A股市盈率約為25倍,中小板市盈率約為40倍。創(chuàng)業(yè)板的市盈率明顯高于主板和中小板。

在2005年股票發(fā)行制度進(jìn)行詢價制改革之后,中國證券市場就進(jìn)入了市場化發(fā)行定價階段,發(fā)行定價漸趨合理。

但是,在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多為高科技公司,處于高成長期,這些企業(yè)的估值一直是市場的難題。這些企業(yè)市場風(fēng)險非常大,未來現(xiàn)金流很難預(yù)測,因此,這些企業(yè)的很難用常規(guī)的未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法進(jìn)行估值。

這時,如果有風(fēng)險投資是這些公司的內(nèi)部股東,風(fēng)險投資作為一個積極的投資者,它的各種投資行為可以向市場上的投資者傳遞出一個積極的信號,從而對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生積極的影響。

本論文的研究目的,就是研究風(fēng)險投資不同的投資行為,會對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生什么樣的影響。目前,國內(nèi)的學(xué)者還沒有人從風(fēng)險投資的角度研究上市公司發(fā)行市盈率。

一、文獻(xiàn)回顧

(一)高科技企業(yè)估值難題

任何企業(yè)估值問題都可以還原為一個現(xiàn)金流貼現(xiàn)問題,現(xiàn)金流預(yù)測、貼現(xiàn)率選取是兩項基本內(nèi)容。因為信息不對稱的普遍存在,現(xiàn)金流預(yù)測、貼現(xiàn)率選取在實踐中都無法獲得完美的解決方案;但是,面對傳統(tǒng)企業(yè)人們總是能找到一些可以被大多人接受的次優(yōu)方案。各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、計算貼現(xiàn)率的新方法的出現(xiàn),以及類似于市盈率比較這樣的相對定價方法,不斷豐富著企業(yè)估值的工具箱。高科技企業(yè)的出現(xiàn),創(chuàng)造了全新的企業(yè)盈利模式和企業(yè)生存法則,并對傳統(tǒng)企業(yè)估值方法提出了挑戰(zhàn)。

關(guān)于高科技企業(yè)估值困難的具體原因,王忠波(2001)有較全面的歸納:(1)高科技企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險、高收益的特點。而投入、風(fēng)險和收益正是企業(yè)估值面對的三個基本因素,三個基本因素自身的不確定性,在客觀上使以其為基礎(chǔ)的企業(yè)估值存在困難;(2)高科技企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動一般要經(jīng)過研究開發(fā)、中間實驗、商業(yè)化等階段,每個階段企業(yè)風(fēng)險的水平、特征差別較大,傳統(tǒng)的以現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)為主的企業(yè)估值方法無法處理這種階段性差異;(3)高科技企業(yè)決策具有動態(tài)序列性,投資者可以根據(jù)前一階段的研究成果和對最新市場信息的把握,不斷地調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流,重新對科研成果的經(jīng)濟(jì)價值進(jìn)行評估并做出新的決策,傳統(tǒng)的估值方法顯然不能應(yīng)對這種調(diào)整;(4)在高科技企業(yè),無形資產(chǎn)和不間斷的創(chuàng)新活動在企業(yè)的盈利活動中起著更為重要的作用,而無形資產(chǎn)估值的困難遠(yuǎn)大于有形資產(chǎn)估值;(5)一部分高科技企業(yè)缺乏歷史盈利記錄。這意味著無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來計算盈利增長率,對于虧損企業(yè)市盈率沒有任何意義;(6)大部分新成立的高科技企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù)。這對評估來說,預(yù)測和推斷將缺乏有說服力的依據(jù);(7)缺乏可比企業(yè)。由于高新技術(shù)的千差萬別,一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場都相當(dāng)類似的可比企業(yè),缺乏這方面的信息給評估增加更多的難度;(8)缺乏對高科技企業(yè)風(fēng)險的有效計量?，F(xiàn)有的估值方法一般是基于現(xiàn)有的高科技企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營下去的假設(shè),但從歷史上看,大部分新興的高科技企業(yè)最終被市場淘汰,十年后仍能生存下來的比例較低。

闕紫康(2006)指出,面對“高新技術(shù)企業(yè)估值難”,企業(yè)估值理論發(fā)展做出了兩種反應(yīng):(1)在傳統(tǒng)企業(yè)估值理論和方法架構(gòu)下進(jìn)行改進(jìn),以適應(yīng)高科技企業(yè)估值需要。在這個方向上發(fā)展出了EVA方法、成長流量比法、價格銷售比模型、營銷回報模型、逆向估值法等;(2)突破傳統(tǒng)企業(yè)估值理論的基本思路,發(fā)展出了以實物期權(quán)法為代表的全新的估值方法。

(二)風(fēng)險投資與公司成長性

風(fēng)險投資是指向具有高成長潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,并通過提供增值服務(wù)參與所投資企業(yè)的經(jīng)營管理,以期通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓或培育企業(yè)上市,實現(xiàn)資本增值收益的資本運作方式。

Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都顯示,與銀行等傳統(tǒng)金融中介相比,風(fēng)險投資能夠更好的實現(xiàn)資源的有效配置。在西方資本市場上,隨著風(fēng)險資本的繁榮發(fā)展,有一大批學(xué)者將注意力投向風(fēng)險投資對公司成長性的影響的研究,大量研究表明,風(fēng)險投資對公司的成長性有促進(jìn)作用。

關(guān)于風(fēng)險投資有助于公司成長的原因的理論及實證研究主要集中在一下幾個方面:

從公司管理的專業(yè)化程度角度上,風(fēng)險投資者一般關(guān)注特定的市場(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他們在相關(guān)領(lǐng)域高度專業(yè)化,他們能夠精確發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)有發(fā)展?jié)摿Φ墓?并以其專業(yè)化的管理來促進(jìn)其成長(Chan 1983, Amitetal, 1998)。風(fēng)險投資者在戰(zhàn)略計劃、市場、財務(wù)管理和人力資源等方面的管理指導(dǎo)作用有利于被投資公司的成長(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。

從公司治理的角度上,風(fēng)險投資者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他們會對被投資公司進(jìn)行積極有效的監(jiān)管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究顯示,在美國,風(fēng)險投資家控制了41.4%有風(fēng)險資本投資(VC-based)公司的董事會席位,在其中25%的公司中,控制了董事會的多數(shù)席位。Bottazzietal. (2004)的研究顯示,在歐洲66%的風(fēng)險投資交易中,風(fēng)險投資者會獲得被投資公司1個或更多的董事會席位。另一方面,風(fēng)險投資者實施的三項主要控制措施(control mechanisms)可轉(zhuǎn)換債券(convertible security)、聯(lián)合投資(syndication)、分階段投資(staged financing)都有助于公司的成長。

二、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)上一節(jié)的文獻(xiàn)綜述可知,高科技企業(yè)的估值一直以來都是一個難題,各種既有的估值方法都存在缺陷。在這種情況下,觀察上市公司中風(fēng)險投資股東的行為,以之作為估值的一項依據(jù),是一種可以嘗試的做法。而風(fēng)險投資的行為,之所以在公司發(fā)行上市的過程中會受到投資者的關(guān)注,歸根結(jié)底是因為風(fēng)險投資會提升企業(yè)的成長性。以下提出的一些假設(shè),都和風(fēng)險投資可以促進(jìn)企業(yè)的成長有關(guān)。

(一)風(fēng)險投資與企業(yè)價值的發(fā)現(xiàn)

選擇什么變量來衡量風(fēng)險投資所投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿κ且粋€非常困難的問題。因為我們幾乎搜集不到風(fēng)險投資對企業(yè)投資時企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù),而且風(fēng)險投資在對企業(yè)進(jìn)行價值評估時,財務(wù)因素只是一部分而已。

公司股東中風(fēng)險投資的個數(shù)越多,說明公司的發(fā)展?jié)摿υ胶?。因為如果公司的發(fā)展?jié)摿Σ缓?是不會有多個風(fēng)險投資對企業(yè)進(jìn)行投資的。這就好比如果蛋糕不夠大,是不會有多個人分著吃的。所以,我們可以用公司股東中風(fēng)險投資的個數(shù)來衡量企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。而企業(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱?其發(fā)行市盈率也就越高。

因此,我們提出第一條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資的個數(shù)正相關(guān)。

風(fēng)險投資持有的時間越長,對于公司的觀察與了解就會越深入,VC與上市公司之間的信息不對稱程度就越低。因此,VC持有時間越長,市場上的其他投資者就越相信VC對于上市公司未來前景的判斷,上市公司的市盈率也就越高。

因此,我們提出第二條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資的持有時間正相關(guān)。

當(dāng)風(fēng)險投資進(jìn)行了多階段投資(也就是說,風(fēng)險投資進(jìn)行了追加投資),那么也就意味著公司具有投資價值,其發(fā)行市盈率也會隨之提高。

在我們的回歸模型中,我們選取公司股東中單個風(fēng)險投資的最高投資次數(shù)作為相應(yīng)的變量衡量風(fēng)險投資多階段投資的次數(shù)。

因此,我們提出第三條假設(shè):公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資多階段投資的次數(shù)正相關(guān)。

(二)風(fēng)險投資與企業(yè)治理

加強(qiáng)風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡能力,我們可以看成是加強(qiáng)對大股東的制衡。因為經(jīng)營者要么本身就是公司的大股東,要么就是有大股東委派的。而加強(qiáng)對大股東的制衡,主要是獲得較高的董事會席位比例。

在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險投資的董事會席位比例來衡量風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡能力。風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡能力越強(qiáng),發(fā)生道德風(fēng)險的可能性越小,公司的發(fā)行市盈率也越高。

因此,我們提出第四條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資的董事會席位比例正相關(guān)。

為了更好地幫助企業(yè)運營,風(fēng)險投資會利用其豐富的經(jīng)驗參與企業(yè)的管理。這對于一個初創(chuàng)期或者成長期的企業(yè)非常重要。企業(yè)在初創(chuàng)期和成長期時,對于企業(yè)的經(jīng)營管理和市場往往都缺少經(jīng)驗,而風(fēng)險投資在這方面可以利用其經(jīng)驗彌補(bǔ)企業(yè)的不足,促進(jìn)公司發(fā)展,提高公司的成長性。

風(fēng)險投資是否能夠積極地參與企業(yè)管理,取決于兩方面:一是風(fēng)險投資是否直接參與了企業(yè)的管理;二是風(fēng)險投資是否有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗。

在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險投資是否向公司派出了高管來判定風(fēng)險投資是否直接參與了企業(yè)管理(董事和監(jiān)事不參與企業(yè)的日常管理,所以不以是否派出了董事和監(jiān)事來判定風(fēng)險投資是否直接參與企業(yè)管理),如果是,則記為1,如果不是,則記為0;用風(fēng)險投資向企業(yè)派出的董事、監(jiān)事或高管是否有公司所在行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷來判定風(fēng)險投資是否有相關(guān)的經(jīng)驗,如果有,則記為1,如果沒有,則記為0。

風(fēng)險投資的經(jīng)驗越豐富,在參與企業(yè)管理的過程中,越能發(fā)揮積極作用,公司發(fā)展越好,發(fā)行市盈率也越高。

因此,我們再提出第五條和第六條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資向公司派出的高管人數(shù)正相關(guān),與風(fēng)險投資派出的董事、監(jiān)事或高管是否具有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗正相關(guān)。

(三)風(fēng)險投資持有股份的鎖定期

風(fēng)險投資持有的股份有一定的鎖定期,一般是12-36個月。而風(fēng)險投資持有股份的鎖定期越長,投資者對于發(fā)行企業(yè)的信心也會越強(qiáng)。因為,在鎖定期之內(nèi),風(fēng)險投資依然會積極關(guān)注企業(yè)的運營,以使得風(fēng)險投資將股票出售時可以獲得較高的收益。

因此,我們提出第七條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險投資持有股份的鎖定期正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的樣本來源是深圳創(chuàng)業(yè)板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后從這65家公司中篩選出有風(fēng)險投資作為股東的家公司為我們的研究樣本。確認(rèn)一個股東是否為風(fēng)險投資是一個非常關(guān)鍵而且困難的問題。在確定樣本公司的過程中,我們不能僅對公司的股東是否為風(fēng)險投資進(jìn)行形式判斷(即僅憑股東的名字進(jìn)行判斷),還要進(jìn)行實質(zhì)判斷,從而把風(fēng)險投資和通常的實業(yè)投資區(qū)別開來。

(二)模型設(shè)計

本文以48個樣本,建立了多元線性回歸模型,回歸方程為

四、實證分析

(一)樣本描述性統(tǒng)計

通過樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)以下幾點問題:

1、樣本公司之間上市發(fā)行市盈率的差異較大,最大值為126.67,最小值為37.16,說明現(xiàn)階段風(fēng)險投資對于公司的發(fā)行市盈率起到的積極影響差異較大,有些風(fēng)險投資并沒有起到太大的積極作用。

2、風(fēng)險投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗并不豐富。測試變量Experience的均值僅為0.08,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗。

3、風(fēng)險投資直接參與公司管理的程度并不高,測試變量Manager的均值僅為0.02,48家樣本公司中,僅有1家公司中有風(fēng)險投資直接派出的高管,這可能與風(fēng)險投資缺少相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗有關(guān)。

(二)回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示,Manager的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Experience的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Lockupperiod的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Character的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,驗證了我們的相關(guān)假設(shè)。

五、研究結(jié)論、發(fā)現(xiàn)的問題和政策建議

(一)研究結(jié)論

上一節(jié)的檢驗結(jié)果顯示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character這四個測試變量在回歸模型中均通過了顯著性水平檢驗。

通過構(gòu)建回歸模型進(jìn)行分析,我們得出以下結(jié)論:

風(fēng)險投資在被投資企業(yè)的行為可以向市場傳遞出積極的信號,有助于提高公司的發(fā)行市盈率。具體來說有以下三個方面。

第一,風(fēng)險投資積極地參與公司的經(jīng)營管理(直接向公司派出高管,或者風(fēng)險投資派出的董事、監(jiān)事或高管具有相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷),有助于公司的成長,從而提高公司的發(fā)行市盈率。

第二,風(fēng)險投資所持有股份在公司上市之后的鎖定期,對于公司的發(fā)行市盈率有積極的影響。鎖定期越長,公司的發(fā)行市盈率越高。

第三,風(fēng)險投資的產(chǎn)權(quán)性質(zhì),對于公司的發(fā)行市盈率存在積極的影響。如果公司的股東中有國有的風(fēng)險投資,那么發(fā)行市盈率會較高。

(二)發(fā)現(xiàn)的問題

在回歸模型中,我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資個數(shù)(Vcnumber)、風(fēng)險投資持有時間(Vctime)和風(fēng)險投資的投資次數(shù)(Investnumber)這三個用于反應(yīng)風(fēng)險投資參與企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)的測試變量都沒有通過顯著性的檢驗。

出現(xiàn)這種情況,說明目前我國的風(fēng)險投資總體來說還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力不夠強(qiáng),行業(yè)經(jīng)驗不豐富,不能有效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價值。在描述性統(tǒng)計中,就反應(yīng)出風(fēng)險投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗并不豐富,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗。

(三)政策建議

第一,鑒于我國的風(fēng)險投資行業(yè)總體來說還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力尚有待加強(qiáng),立法機(jī)構(gòu)以及政府可以出臺相關(guān)法律和政策,促進(jìn)風(fēng)險投資的發(fā)展成熟。比如,完善與風(fēng)險投資相關(guān)的法律法規(guī),多成立一些政府引導(dǎo)基金,減少海外風(fēng)險投資在國內(nèi)設(shè)立人民幣基金的限制等。

第二,由于風(fēng)險投資的相關(guān)行為可以對上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生一定影響,證監(jiān)會可以在上市公司信息披露方面做出特殊規(guī)定,要求上市公司在招股說明書時,把風(fēng)險投資股東的信息在一個章節(jié)單獨披露,以方便機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者獲取相關(guān)信息。

第三,證監(jiān)會可以要求承銷商必須對公司股東中的風(fēng)險投資進(jìn)行“實質(zhì)性判斷”,并在上市申報材料中作出說明,以避免公司利用風(fēng)險投資股東的名義市場傳遞出錯誤的信息。之所以強(qiáng)調(diào)“實質(zhì)性判斷”,是因為投資者不能僅僅通過股東的名字來判斷該股東是不是風(fēng)險投資。因為有些股東的名稱是風(fēng)險投資,但該筆投資業(yè)務(wù)實際上并不是風(fēng)險投資的業(yè)務(wù)。

六、不足與展望

(一)論文不足

第一,沒有區(qū)分風(fēng)險投資的綜合實力。我國的風(fēng)險投資行業(yè)還處于發(fā)展階段,不同的風(fēng)險投資,其綜合實力差異較大。相對于資質(zhì)較差的風(fēng)險投資來說,實力強(qiáng)的風(fēng)險投資可以更加高效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價值,更加積極地參與企業(yè)的管理,向股票發(fā)行市場傳遞更加積極的信號。但是,由于目前很難查找關(guān)于我國風(fēng)險投資的權(quán)威行業(yè)排名,所以在回歸模型中,無法選取風(fēng)險投資的綜合實力作為測試變量進(jìn)行檢驗。

第二,本文沒有對樣本公司按是否屬于高科技行業(yè)進(jìn)行區(qū)分。高科技行業(yè)的公司的外部市場風(fēng)險和公司內(nèi)部信息不對稱的程度均高于傳統(tǒng)行業(yè)的公司,風(fēng)險投資在公司內(nèi)發(fā)揮作用的程度也不一樣。一般來說,在高科技行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流很不穩(wěn)定,對風(fēng)險投資的資金需求很大,而風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡要求也越高;而在傳統(tǒng)行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流較為穩(wěn)定,對風(fēng)險投資的資金需求不是很大,而風(fēng)險投資對經(jīng)營者的制衡要求也并不高。但是我們并不能簡單地根據(jù)公司招股說明書上顯示的行業(yè)來判斷公司是否屬于高科技行業(yè)。(比如,一個公司屬于IT行業(yè),但它的實際業(yè)務(wù)為電腦的組裝業(yè)務(wù),并沒有科技含量,所以這病并不是一個高科技行業(yè)的公司)而要對公司的科技含量進(jìn)行實質(zhì)判斷,我們還不具備這樣的能力。

(二)后續(xù)研究的展望

第一,風(fēng)險投資與承銷商的關(guān)聯(lián)關(guān)系。在發(fā)行上市的過程中,上市公司和承銷商之間存在著信息不對稱。因為,相對承銷商來說,發(fā)行企業(yè)擁有更多的關(guān)于自身的信息。這種信息不對稱會給上市公司的發(fā)行定價帶來干擾。而如果承銷商和發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險投資股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系(比如有些風(fēng)險投資是承銷商的子公司),那么上市公司和承銷商之間的信息不對稱程度會降低。由于承銷商的收入和發(fā)行企業(yè)的上市融資額直接相關(guān),承銷商在得到了發(fā)行企業(yè)更多的信息之后,可能會盡量使股票以更高的價格發(fā)行,從而提升企業(yè)的發(fā)行市盈率。

第二,風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展成熟后,繼續(xù)研究風(fēng)險投資可以從哪些方面對于上市公司發(fā)行市盈率的影響,并與現(xiàn)在的結(jié)果進(jìn)行比較研究。

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第9篇：風(fēng)險投資的投資對象范文

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；背景；特征；認(rèn)證

一、 引言

早期我國風(fēng)險投資的資金來源單一，主要來源是政府，如我國早在1985年就創(chuàng)立了第一家風(fēng)險投資公司――中國創(chuàng)業(yè)投資公司，其出資者是政府；進(jìn)入20世紀(jì)90年代之后，隨著我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和高新技術(shù)開發(fā)區(qū)紛紛建立，國外知名風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)紛紛進(jìn)入我國，如美國太平洋風(fēng)險投資基金、英特爾風(fēng)險投資基金等，國家部委、地方政府、大公司也加大對風(fēng)險投資的投入，我國風(fēng)險投資市場由此形成背景多樣的繁榮局面。因此研究不同背景屬性的風(fēng)險投資的投資行為以及其發(fā)揮認(rèn)證作用的差異性對促進(jìn)我國風(fēng)險投資的健康發(fā)展具有重要意義。

二、 不同背景風(fēng)險投資差異性比較

根據(jù)《中國風(fēng)險投資發(fā)展報告》對風(fēng)險投資類型的劃分，并結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者對風(fēng)險投資的分類（Mikko et al，2007；Gompers & Lerner，1998；張學(xué)勇、廖理，2011），本文把我國目前活躍于風(fēng)險資本市場的風(fēng)險投資分為：政府背景風(fēng)險投資、公司背景風(fēng)險投資以及獨立風(fēng)險投資。下文將分析這幾種不同背景風(fēng)險投資的差異性并進(jìn)行比較。

1. 不同背景風(fēng)險投資產(chǎn)生的動機(jī)。風(fēng)險投資常常被視為發(fā)明型高科技公司早期資金的基本來源（Gompers & Lerner，1999/2001a，b）。由于小型高科技公司對國家科技發(fā)展及經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)巨大（Cosh & Hughes，2003），因此各國政府越來越重視本國高科技產(chǎn)業(yè)的成敗和風(fēng)險投資的效率。有學(xué)者通過研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資行業(yè)具有很強(qiáng)的正外部性，它所產(chǎn)生的社會效益遠(yuǎn)大于對投資者產(chǎn)生的私人效益（Gompers & Lerner，2001a，b)，而且這部分收益還可以轉(zhuǎn)移到廠商、消費者、甚至整個社會，這使得風(fēng)險投資隊一個國家經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)，其投入產(chǎn)出比例達(dá)到了1：11（NVCA，2003），對技術(shù)創(chuàng)新的貢獻(xiàn)是常規(guī)經(jīng)濟(jì)政策（如技術(shù)創(chuàng)新促進(jìn)政策）作用的3倍（Kortum & Lerner，2000）。正因風(fēng)險投資推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的巨大作用，各國政府紛紛設(shè)立政府扶持工程來刺激高科技企業(yè)的風(fēng)險融資，希望借此繁榮本國經(jīng)濟(jì)。因此政府參與風(fēng)險投資的目的不外乎為了使那些尋求資金的企業(yè)順利獲得風(fēng)險資金（而非擠出私人風(fēng)險資本），以及為企業(yè)提供增值服務(wù)的機(jī)會使其更好地發(fā)展（Lerner，1999，2002），從而促進(jìn)小型高科技公司的發(fā)展，促進(jìn)創(chuàng)新，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生促進(jìn)作用（Lerner，2002b）。

在公司背景風(fēng)險投資發(fā)展初期，很多大企業(yè)由于受到風(fēng)險投資帶來巨大投資收益的誘惑而參與風(fēng)險投資行業(yè)的（Siegel et al.，1988）。但隨著大公司參與風(fēng)險投資實踐的發(fā)展，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)大公司參與風(fēng)險投資的動機(jī)并不局限于投資收益，其戰(zhàn)略動機(jī)逐漸成為研究的焦點。如Yost & Devlin（1993）通過對參與風(fēng)險投資的大企業(yè)的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，93%的大公司參與風(fēng)險投資者為了實現(xiàn)其發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)視；Bannock（1999）在對歐洲150個參與風(fēng)險投資的大公司的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，有62%的大公司為了實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)而參與風(fēng)險投資，而僅有27%的大公司為了實現(xiàn)財務(wù)目標(biāo)，因此他認(rèn)為大公司參與風(fēng)險投資是要實現(xiàn)多重目標(biāo)；Ernst和Young（2002）的研究擴(kuò)展到了全球，他在針對全球公司背景風(fēng)險投資的研究中發(fā)現(xiàn)，參與風(fēng)險投資并把實現(xiàn)其戰(zhàn)略目標(biāo)作為唯一目的的大企業(yè)占56%，而把實現(xiàn)財務(wù)目標(biāo)作為唯一目的的大企業(yè)占33%，既要實現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)又要實現(xiàn)財務(wù)目標(biāo)的大公司僅占11%，此外他還發(fā)現(xiàn)大多數(shù)戰(zhàn)略投資者認(rèn)為戰(zhàn)略目標(biāo)和財務(wù)回報相互促進(jìn)。從以上的分析可以看出，大企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險投資的動機(jī)主要表現(xiàn)在財務(wù)回報和戰(zhàn)略目標(biāo)這兩方面，這與政府參與風(fēng)險投資的動機(jī)顯著不同。

獨立風(fēng)險投資的出現(xiàn)動機(jī)則非常明顯，是出于獲取投資收益。

2. 風(fēng)險投資參與風(fēng)險企業(yè)發(fā)展階段的比較。在風(fēng)險投資進(jìn)行投資時，何時介入風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，然后進(jìn)行投資，這對于風(fēng)險投資來說是極其重要的。一般情況下，在發(fā)達(dá)的歐美國家，風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)進(jìn)行的投資在企業(yè)的創(chuàng)立初期，投資額度小、投資風(fēng)險大，然而風(fēng)險投資最終獲得的收益也高；若風(fēng)險投資所進(jìn)行的投資在企業(yè)發(fā)展的中后期，投資額度要求大，投資風(fēng)險會降低，但同時獲得的收益也相對較低，因此風(fēng)險投資家選擇風(fēng)險企業(yè)不同的階段進(jìn)行投資，事實上反映了其投資的風(fēng)險偏好。

根據(jù)調(diào)查，我國政府背景的風(fēng)險投資都較青睞成長期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。大多數(shù)政府背景風(fēng)險投資從控制風(fēng)險的角度考慮，都選擇在風(fēng)險企業(yè)的成長期或者接近成長期的階段進(jìn)行投資，這樣可以降低投資風(fēng)險。

而公司背景風(fēng)險投資及獨立風(fēng)險投資則對投資于種子期和創(chuàng)立期的企業(yè)持有更積極的態(tài)度。這說明相對于公司背景風(fēng)險投資和獨立風(fēng)險投資而言，政府背景風(fēng)險投資略偏于保守，其認(rèn)為風(fēng)險資本的安全性高于收益。這可能是由于政府背景風(fēng)險投資的激勵機(jī)制還有些薄弱，對其工作人員沒有提供較高的或者恰當(dāng)?shù)募畲胧┦蛊淙プ龈呤找娓唢L(fēng)險的投資，這是因為對于政府背景風(fēng)險投資的管理者來說，個人仕途遠(yuǎn)比獲取高收益更重要，萬一投資失敗而遭遇損失，這將會深度影響他們在仕途上的發(fā)展。還有一個原因，由于政府背景風(fēng)險投資天然具有信息優(yōu)勢，一般會與當(dāng)?shù)乜莆?、政府的?chuàng)業(yè)服務(wù)中心等政府機(jī)構(gòu)有著相當(dāng)密切的關(guān)系，因此這些經(jīng)過科技資金前期孵化的優(yōu)秀投資項目可能會被優(yōu)先推薦給政府背景風(fēng)險投資，因此從這兩方面分析，政府背景風(fēng)險投資一般較多地投資于成長期或者接近成長期的風(fēng)險企業(yè)。

多數(shù)獨立風(fēng)險投資的資金實力比較弱，而投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的種子期和創(chuàng)立期時，投入資金較少，就可獲得較多的股份，從而有可能獲取巨大投資回報。因此，獨立風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資階段靠前，是它們在進(jìn)行“被迫地冒險”。

3. 參與企業(yè)經(jīng)營管理程度的比較。風(fēng)險投資的一個重要特征就是風(fēng)險投資不僅為風(fēng)險企業(yè)提供資金，還積極參與企業(yè)的各種經(jīng)營管理活動，幫助企業(yè)進(jìn)行管理、經(jīng)營，為企業(yè)提供重要的咨詢、信息和幫助。風(fēng)險投資的這種作用在高科技企業(yè)的早期融資中表現(xiàn)得特別明顯而重要（Gompers，1996）。

政府背景的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的高層管理人員很多都是政府委派，他們本身是政府官員，往往具有一定的行政級別，對于他們更重要地是為財政資金的安全性負(fù)責(zé)，需要規(guī)避風(fēng)險，不太熟悉風(fēng)險投資的專業(yè)技術(shù)，沒有從事企業(yè)管理的經(jīng)驗，對市場反應(yīng)不敏銳，因此深入?yún)⑴c企業(yè)經(jīng)營管理的程度不深。

公司背景風(fēng)險投資能夠為創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶來除資金以外的收益。如Mauta（2001）經(jīng)過研究發(fā)現(xiàn)，公司背景風(fēng)險投資能夠為風(fēng)險企業(yè)帶來通過提供除資金以外的資源和支持，如向風(fēng)險企業(yè)提供與生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)的人脈資源，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新向風(fēng)險企業(yè)轉(zhuǎn)移，以及利用自身的聲望和地位為風(fēng)險企業(yè)背書等，通過提供這些資源和支持使得風(fēng)險企業(yè)在市場中能夠快速被認(rèn)可并發(fā)展壯大。另外，公司背景風(fēng)險投資還擁有政府背景風(fēng)險投資和獨立風(fēng)險投資很少擁有的專業(yè)技術(shù)、業(yè)務(wù)知識以及對市場的掌握。企業(yè)背景風(fēng)險投資所具有的這些資源能夠為風(fēng)險企業(yè)提供更多的價值增值（Maufa，2001；Aemoudi & San Jose；2003）。因此公司背景風(fēng)險投資參與企業(yè)經(jīng)營管理的程度較深。

與公司背景風(fēng)險投資相比，獨立風(fēng)險投資的核心價值在于幫助風(fēng)險企業(yè)制定發(fā)展戰(zhàn)略、進(jìn)一步獲取融資以及招聘高管等方面，因此其在培育初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展為成長型企業(yè)的過程中具有更好的經(jīng)驗（Maula，2001；Maula etal，2005）。因此獨立風(fēng)險投資的價值體現(xiàn)在“企業(yè)培育”（Enterprise Nurturing）以及注重從企業(yè)內(nèi)部塑造新創(chuàng)企業(yè)（Ivanov，2003；Ivanov & xie，2004）。

此外，獨立風(fēng)險投資的風(fēng)險投資家一般是技術(shù)管理出身的專家，并具有豐富的金融知識以及對市場的了解，因此他們對某一項科技成果是否具有廣闊的市場前景可以做出較為準(zhǔn)確的判斷，這將節(jié)省從科技研究成果轉(zhuǎn)化為推向市場的成熟產(chǎn)品的時間間隔，從而有利于比競爭者更早地取得專利以及占領(lǐng)市場。他們對事物有著敏銳的洞察力，極具戰(zhàn)略眼光，因此能夠幫助企業(yè)進(jìn)行管理、經(jīng)營，還能夠為企業(yè)提供重要的咨詢幫助，甚至還可以在人力資本市場上尋找企業(yè)最合適的管理層。獨立風(fēng)險投資所具備的這些能力使其能夠深入地參與風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理中。

4. 對風(fēng)險投資管理人員的激勵程度的比較。風(fēng)險投資行業(yè)是一個風(fēng)險投資家的人力資本得到完全體現(xiàn)的智力密集型行業(yè)。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的兩個重要核心分別是風(fēng)險控制技術(shù)和具有較高投資能力的風(fēng)險投資家。因此，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)是否能夠經(jīng)營成功的一個重要因素就體現(xiàn)在能否建立有效的激勵約束機(jī)制。然而根據(jù)調(diào)查，激勵機(jī)制明顯受到資金來源的影響。因此風(fēng)險投資的背景因素也會影響風(fēng)險投資從業(yè)人員的激勵程度。

相比較而言，政府背景風(fēng)險投資的激勵機(jī)制較差。原因在于：一方面由于風(fēng)險投資項目經(jīng)理非常擔(dān)心所進(jìn)行的投資萬一失敗，這將可能要承擔(dān)較多的非經(jīng)濟(jì)責(zé)任，從而影響其在仕途上的晉升，因而他們不愿意將收入與投資業(yè)績相掛鉤，寧愿領(lǐng)取固定報酬；另一方面是政府出資人從防止國有資產(chǎn)流失以及國有資產(chǎn)保值增值的角度考慮，不愿賦予政府背景風(fēng)險投資的管理者更多的權(quán)力以及采取市場化的激勵形式。

大企業(yè)參與風(fēng)險投資的目標(biāo)具有多重性，不像獨立風(fēng)險投資的目標(biāo)僅僅是單純的財務(wù)投資回報（Siegel & Mae Millan，1988），因此公司背景風(fēng)險投資的投資業(yè)績難以進(jìn)行準(zhǔn)確的衡量。這個導(dǎo)致公司背景風(fēng)險投資不可能像獨立風(fēng)險投資那樣會給投資經(jīng)理提供充分的激勵（Chesbrough，2000），這使得公司背景風(fēng)險投資可能會缺乏優(yōu)秀的風(fēng)險投資家。

獨立風(fēng)險投資的目標(biāo)就是財務(wù)收益，因此對管理人員的激勵最為充分。

5. 投資決策效率的比較。風(fēng)險投資的資金來源不同會使得風(fēng)險投資進(jìn)行投資決策的方式也存在差異。從理論上，獨立風(fēng)險投資的公司治理結(jié)構(gòu)和投資決策機(jī)制較為完善，因此其運營主要依靠投資經(jīng)理的投資分析和專業(yè)技能，投資決策受到普通股東的干涉較少；而公司背景風(fēng)險投資出于財務(wù)和戰(zhàn)略兩方面考慮，其投資效率應(yīng)比獨立風(fēng)險投資略差；而就政府背景風(fēng)險投資而言，其管理者大部分是由政府任命，而并不是職業(yè)的投資經(jīng)理，他們“不求有功，但求無過”的心理使得其所進(jìn)行的投資決策效率不高；此外出于國有資產(chǎn)保值增值的要求，投資經(jīng)理在進(jìn)行投資決策時有較大可能會受到來自于國有出資人的干涉。因此綜合這兩方面因素，政府背景風(fēng)險投資投資決策方面會比公司背景風(fēng)險投資和獨立風(fēng)險投資的效率低下。

經(jīng)過分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資內(nèi)部在產(chǎn)生動機(jī)、參與企業(yè)發(fā)展階段、參與企業(yè)經(jīng)營管理程度、對投資經(jīng)理的激勵程度等方面的差異性較為顯著。

三、 不同背景風(fēng)險投資的差異影響認(rèn)證作用的分析

風(fēng)險投資所發(fā)揮的認(rèn)證作用是由Barry等（1990）和Sahlman（1990）等學(xué)者在20世紀(jì)90年代初提出的，之后經(jīng)過各國學(xué)者的實證研究證實并得到了廣泛的認(rèn)同。認(rèn)證理論認(rèn)為，由于風(fēng)險投資不僅為企業(yè)提供資金，更會深入企業(yè)的經(jīng)營管理中，因此相比其他投資者，風(fēng)險投資的參與會降低風(fēng)險企業(yè)與投資者之間的信息不對稱。而風(fēng)險投資在向企業(yè)進(jìn)行投資之前會進(jìn)行“盡職調(diào)查”，只有企業(yè)經(jīng)營較好，風(fēng)險投資才會進(jìn)入。因此當(dāng)市場中缺乏傳達(dá)公司真實價值的有效途徑時，風(fēng)險投資對企業(yè)的持股將被認(rèn)為是對該企業(yè)的認(rèn)證，這將會被其他投資者視為該公司具有良好前途的信號，從這個角度，風(fēng)險投資發(fā)揮了對所投資公司的認(rèn)證作用。

從對風(fēng)險投資的認(rèn)證作用的分析可以看出，風(fēng)險投資發(fā)揮認(rèn)證作用的基礎(chǔ)是風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)的識別、管理、監(jiān)督等作用的綜合反應(yīng)，這使得其作為第三方減少了投資者與企業(yè)之間的信息不對稱。然而從本文前面對不同背景風(fēng)險投資的特征分析結(jié)果可以看出它們在識別所投企業(yè)、參與企業(yè)經(jīng)營管理以及投資經(jīng)理對企業(yè)的監(jiān)督等方面顯著不同，這將導(dǎo)致其解決信息不對稱的能力并不相同：

1. 政府背景風(fēng)險投資是典型的“過橋投資者”，而并不為了取得巨額投資回報。其發(fā)揮的作用主要是扶持本國以及當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展以及中小科技型企業(yè)的壯大；其管理人員多為政府委派，往往不具有企業(yè)管理的經(jīng)驗，而且投資經(jīng)驗不豐富，不了解市場的狀況，因此不像其他類型的風(fēng)險投資那樣深入風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理，因此政府背景風(fēng)險投資解決信息不對稱問題的能力相對較弱，這導(dǎo)致政府背景風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)的認(rèn)證能力較差。

2. 與政府背景風(fēng)險投資相比，企業(yè)背景風(fēng)險投資除了能夠為風(fēng)險企業(yè)帶來所急需的資金之外，還能提供其他資源，如提供與生產(chǎn)經(jīng)營相關(guān)的資源、促進(jìn)必要的創(chuàng)新向風(fēng)險企業(yè)轉(zhuǎn)移等，另外還可以為風(fēng)險企業(yè)提供母公司所特有的市場渠道、專業(yè)技術(shù)等。這些資源的提供使得企業(yè)背景風(fēng)險投資能夠進(jìn)一步地深入風(fēng)險企業(yè)的管理中，因此企業(yè)背景風(fēng)險投資解決信息不對稱的能力比政府背景風(fēng)險投資要強(qiáng)，這導(dǎo)致企業(yè)背景風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)的認(rèn)證能力較強(qiáng)。

3. 獨立風(fēng)險投資出于投資收益最大化的目標(biāo)出發(fā)，較多地參與風(fēng)險企業(yè)初期發(fā)展階段，這使得獨立風(fēng)險投資參與風(fēng)險企業(yè)的時間較長，參與風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營管理的程度較深；另外由于其對風(fēng)險投資管理人員的激勵程度較高，這使得其投資決策效率較高，有利于投資經(jīng)理加強(qiáng)對風(fēng)險企業(yè)的監(jiān)管，這些因素使得獨立風(fēng)險投資比另外兩種背景風(fēng)險投資更好地解決投資者與風(fēng)險企業(yè)之間的信息不對稱，因此獨立風(fēng)險投資對風(fēng)險企業(yè)的認(rèn)證能力在這三種風(fēng)險投資中最強(qiáng)。

總之，由于不同背景風(fēng)險投資在參與風(fēng)險公司的經(jīng)營管理、企業(yè)內(nèi)部人的監(jiān)控程度以及行使"內(nèi)部人"的職能等方面存在顯著差異，這導(dǎo)致不同背景風(fēng)險投資的參與降低信息不對稱程度顯著不同，因此不同背景風(fēng)險投資證明公司價值真實性的可信性會有不同，從而不同背景風(fēng)險投資發(fā)揮認(rèn)證作用的效果不同。

四、 總結(jié)

本文基于風(fēng)險投資內(nèi)部的差異性，并結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者對不同背景風(fēng)險投資的分類，把目前活躍于我國風(fēng)險投資市場的風(fēng)險投資分為政府背景風(fēng)險投資、公司背景風(fēng)險投資以及獨立風(fēng)險投資，分析這三類風(fēng)險投資在產(chǎn)生動機(jī)、所參與風(fēng)險企業(yè)的不同發(fā)展階段、參與企業(yè)經(jīng)營管理的程度、對風(fēng)險投資管理人員的激勵程度以及投資決策效率等方面的不同特征?；诓煌尘帮L(fēng)險投資的特征以及信息不對稱原理，本文對不同背景風(fēng)險投資發(fā)揮認(rèn)證作用進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)不同背景風(fēng)險投資認(rèn)證能力的強(qiáng)弱順序是：獨立風(fēng)險投資、企業(yè)背景風(fēng)險投資以及政府背景風(fēng)險投資。

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基金項目：國家自然科學(xué)基金資助項目（項目號：71073101、70903046），上海市哲學(xué)社會科學(xué)項目（項目號：2009FJB004、2009BJB015、2011BJB008），上海市浦江人才計劃（項目號：11PJC066）階段性研究成果。