財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣企業(yè)資金鏈斷裂探究

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［摘要］資金鏈?zhǔn)欠窠】颠\(yùn)行，直接關(guān)乎企業(yè)生存和發(fā)展。以ST凱迪為例，基于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣，對(duì)企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)過(guò)程進(jìn)行分析，深入挖掘其資金鏈斷裂的原因。研究結(jié)果表明，ST凱迪資金鏈斷裂主要原因?yàn)椋喝谫Y渠道單一引發(fā)債務(wù)膨脹，盲目擴(kuò)張加速企業(yè)資金流出，同時(shí)投資效率低下導(dǎo)致資金回籠嚴(yán)重不足。針對(duì)研究結(jié)果，提出企業(yè)應(yīng)拓寬融資渠道、科學(xué)制定投資規(guī)模、加強(qiáng)項(xiàng)目可向行分析、健全內(nèi)部控制制度等建議。

［關(guān)鍵詞］資金鏈斷裂；財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣；資金運(yùn)動(dòng)

資金鏈斷裂已然成為企業(yè)生存發(fā)展的巨大隱患。張金昌（2012）將資金鏈斷裂界定為：當(dāng)資金供應(yīng)小于資金需求產(chǎn)生資金缺口，缺口累積就會(huì)導(dǎo)致資金鏈斷裂［1］。國(guó)外學(xué)者則并未對(duì)資金鏈斷裂做出界定，而是將其與企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、破產(chǎn)等聯(lián)系起來(lái)。Ross（1977）認(rèn)為企業(yè)無(wú)法及時(shí)償還負(fù)債或提出破產(chǎn)，即存在資金鏈斷裂現(xiàn)象［2］。有關(guān)資金鏈斷裂的成因方面，侯桂玲（2019）指出資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著外部宏觀環(huán)境和企業(yè)發(fā)展階段變化而變化［3］。DanielBryan（2013）也認(rèn)為企業(yè)的生產(chǎn)能力和競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略是導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的重要因素［4］。大多數(shù)學(xué)者從企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行了分析，Bidin（1988）在對(duì)馬來(lái)西亞本土破產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，融資渠道單一是這些破產(chǎn)企業(yè)共有特征［5］。高金成（2017）認(rèn)為，在供給側(cè)改革背景下企業(yè)資金鏈斷裂原因主要為融資困難、盲目擴(kuò)張以及經(jīng)營(yíng)不善虧損等［6］。張芹等（2017）在從多個(gè)維度對(duì)樂視財(cái)務(wù)危機(jī)分析后，認(rèn)為不合理的投資與負(fù)債規(guī)模是其陷入資金鏈斷裂危機(jī)的根本原因［7］。李芬英（2018）也提出企業(yè)在項(xiàng)目可行性分析不足前提下，進(jìn)行并購(gòu)擴(kuò)張活動(dòng)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)陷入資金鏈困境［8］。毛文娟等（2019）則從公司治理角度出發(fā)，認(rèn)為公司治理結(jié)構(gòu)缺陷以及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防控水平低下是造成輝山乳業(yè)資金鏈斷裂的主要原因［9］。孫永彩等（2021）對(duì)輝山乳業(yè)期限錯(cuò)配的表現(xiàn)及行為進(jìn)行分析后，指出其資金鏈斷裂主要原因?yàn)檫^(guò)度依賴短期融資、投資效率不足等［10］。綜上所述，關(guān)于資金鏈斷裂成因的研究，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況是主因?；诖耍疚囊許T凱迪為例，借助財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚?，從資金運(yùn)動(dòng)視角挖掘ST凱迪資金鏈斷裂的成因。

1理論基礎(chǔ)

由加布里埃爾與克勞德提出的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚摪?個(gè)指標(biāo)：銷售增長(zhǎng)率、可持續(xù)增長(zhǎng)率以及EVA。銷售增長(zhǎng)率指本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)額與去年總額之比?？沙掷m(xù)增長(zhǎng)率由RobertC．Higgins在1977年提出，指在不耗盡財(cái)務(wù)資源前提下企業(yè)能達(dá)到的增長(zhǎng)率［11］。兩者之差反映企業(yè)資金狀態(tài)。EVA理論由SternStewart咨詢公司提出。該理論認(rèn)為，只有當(dāng)企業(yè)獲取的全部收益大于所投入的資本時(shí)，才算真正盈利。根據(jù)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚?，銷售增長(zhǎng)率、可持續(xù)增長(zhǎng)率兩者差額與資本回報(bào)率、資本成本的差額（EVA）分別為矩陣橫軸與縱軸，表明企業(yè)資金狀態(tài)與創(chuàng)造價(jià)值能力（圖1）。銷售增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率差額大于零，企業(yè)處于一、四象限，反映企業(yè)資金不能滿足銷售增長(zhǎng)需求，存在資金缺口；小于零，則處于二、三象限，表現(xiàn)現(xiàn)金剩余，擁有可以支持更高增長(zhǎng)率的現(xiàn)金。EVA大于0，企業(yè)處于矩陣一、二象限，表明股東投入獲得額外收益；小于零則處于矩陣三、四象限，表明企業(yè)獲取的利潤(rùn)小于股東投入，股東利益被侵蝕。

2ST凱迪案例分析

2．1公司簡(jiǎn)介

凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司成立于1993年，1999年上市，是一家以生物質(zhì)能源為主業(yè)，兼顧風(fēng)力水力發(fā)電等五大清潔能源板塊的集團(tuán)化公司。其前身武漢凱迪電力股份有限公司，于2015年進(jìn)行資產(chǎn)重組后正式改名為凱迪生態(tài)，成為我國(guó)規(guī)模最大生物質(zhì)發(fā)電企業(yè)，一度被稱為國(guó)內(nèi)“生物質(zhì)發(fā)電第一股”。2018年5月，ST凱迪突然爆出債券違約，且自此違約不斷，集團(tuán)公司開始大面積停產(chǎn)，訴訟纏身，7月被實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示，12月逾期債務(wù)高達(dá)93．84億元，并于2019年5月13日暫停交易。財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，2017－2019年，ST凱迪虧損程度逐漸加深，且均被出具無(wú)法表示意見審計(jì)報(bào)告。因此，2020年10月28日，深交所決定終止ST凱迪股票上市。作為生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)的龍頭集團(tuán)，ST凱迪最終卻因資金鏈斷裂而走向退市，其背后的原因值得探究。

2．2ST凱迪財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣數(shù)據(jù)分析

本文選取ST凱迪終止上市前5年，即2015－2019年的年報(bào)數(shù)據(jù)作為樣本，分析計(jì)算搭建ST凱迪2015－2019年的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣。2．2．1ST凱迪2015－2019年財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣橫軸———資金狀態(tài)根據(jù)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚?，企業(yè)資金狀態(tài)＝銷售增長(zhǎng)率－可持續(xù)增長(zhǎng)率，其中表1顯示，2015—2019年ST凱迪銷售增長(zhǎng)率與可持續(xù)增長(zhǎng)率之差均為正數(shù)，企業(yè)處于資金持續(xù)短缺狀態(tài)，現(xiàn)金流嚴(yán)重不足。其中，銷售增長(zhǎng)率呈現(xiàn)波動(dòng)變化，可持續(xù)增長(zhǎng)率整體下滑趨勢(shì)明顯，盡管2015－2016年維持2％左右的增長(zhǎng)水平，但從2017年開始，可持續(xù)增長(zhǎng)率持續(xù)下降達(dá)－17．81％，2019年更是跌落至－99．83％，從而導(dǎo)致增長(zhǎng)率差額達(dá)110．58％，顯示資金已經(jīng)嚴(yán)重不足，無(wú)法投資更多項(xiàng)目。2．2．2ST凱迪2015－2019年財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣縱軸———價(jià)值狀態(tài)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣中，EVA反映企業(yè)價(jià)值狀態(tài)。計(jì)算公式如下：EVA＝NOPAT（稅后凈利潤(rùn)）－WACC（加權(quán)平均資本成本）×TC（投入資本）據(jù)此，得出ST凱迪2015－2019年價(jià)值創(chuàng)造能2015－2019年，ST凱迪的EVA數(shù)值盡管2017年比2016年、2019年比2018年略有上升，但總體下降趨勢(shì)明顯，且幅度很大。從2015年的－8．7億元下降到2019年的－27億元。從價(jià)值創(chuàng)造維度分析，ST凱迪2015－2019年均處于價(jià)值減損狀態(tài)，且減損程度日益加深。

2．3ST凱迪2015－2019年財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣

基于ST凱迪2015－2019年各指標(biāo)計(jì)算結(jié)果，建立財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣（圖2）。2015—2019年，ST凱迪均處于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣第四象限，表現(xiàn)“減損型現(xiàn)金短缺”，即企業(yè)股東價(jià)值被侵蝕，同時(shí)資金嚴(yán)重短缺難以維持自身發(fā)展。從運(yùn)行軌跡分析，ST凱迪2015－2019年財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣橫軸自2015年的20％跌落谷底至100％，縱軸從－10億元下降到－30億元，嚴(yán)重偏離X軸和Y軸，表明ST凱迪資金短缺與價(jià)值減損困境進(jìn)一步加深，最終引發(fā)資金鏈斷裂，于根據(jù)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣?yán)碚摚?dāng)企業(yè)處于財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣第四象限時(shí)，排除行業(yè)整體發(fā)展不良因素。如圖3所示，2015－2019年，我國(guó)生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)發(fā)電量占可再生能源發(fā)電量的比例從3．87％增長(zhǎng)到5．45％，累計(jì)裝機(jī)規(guī)模從2．15％增長(zhǎng)到2．84％，可見生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)在可再生能源行業(yè)中的地位正逐年上升，由此排除行業(yè)整體衰退因素。本文認(rèn)為ST凱迪面臨的困境主要是企業(yè)內(nèi)部資金管理不善及戰(zhàn)略規(guī)劃不當(dāng)?shù)仍蛩隆?/p>

3ST凱迪資金鏈分析

3．1融資渠道單一引發(fā)債務(wù)膨脹

企業(yè)融資渠道分為內(nèi)源融資與外源融資。內(nèi)源融資指企業(yè)自身通過(guò)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)內(nèi)部累計(jì)產(chǎn)生的資金，主要包括留存收益以及資本金。ST凱迪2015年后盈利能力令人堪憂，內(nèi)源融資嚴(yán)重不足。表3為ST凱迪為2015－2019年盈利能力指標(biāo)分析，可見企業(yè)盈利能力自2015年以來(lái)逐年下降，2017年下滑嚴(yán)重，凈利率與總資產(chǎn)收益率分別從6．66％、0．8％下降到－42．75％與－5．8％。公司總資產(chǎn)創(chuàng)造利潤(rùn)能力的下降，導(dǎo)致ST凱迪內(nèi)部留存收益不足，無(wú)法通過(guò)內(nèi)源進(jìn)行融資，不得不通過(guò)外源方式籌集資金。外源融資方式分為權(quán)益融資與債務(wù)融資。ST凱迪2015－2019年權(quán)益融資與債務(wù)融資數(shù)據(jù)如表4所示。其外源融資情況具有以下特點(diǎn)。1）以債務(wù)融資為主。ST凱迪2015－2019年5年間，融資規(guī)?？傤~達(dá)到634．79億元，其中權(quán)益性融資僅87．83億元，債務(wù)融資高達(dá)546．96億元，資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。過(guò)度依賴債務(wù)融資導(dǎo)致ST凱迪債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大，截至2020年9月，ST凱迪尚有總負(fù)債338．7億元未歸還，其資產(chǎn)負(fù)債率已高達(dá)99．99％。過(guò)度膨脹的債務(wù)不僅帶來(lái)了龐大的利息費(fèi)用，也使ST凱迪面臨巨大的償還壓力。2）融資規(guī)模下降。2016年之前，ST凱迪因擴(kuò)張需要，債務(wù)融資逐年遞增，截至2016年，籌資獲取資金達(dá)到歷史峰值240．63億元。由于融資能力下降，自2017年開始，ST凱迪籌資金額逐年下降，融資金額遠(yuǎn)不能滿足其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的需要，進(jìn)一步加深企業(yè)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

3．2盲目擴(kuò)張加速資金流出

依仗政府近些年對(duì)新能源行業(yè)的扶持，ST凱迪為獲取更多政策福利，于2009年通過(guò)收購(gòu)多家電力企業(yè)開始向生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)轉(zhuǎn)型。其后5年間，ST凱迪共收購(gòu)30家電力企業(yè)，耗費(fèi)資金10．77億元。ST凱迪分別在2015年以及2017年進(jìn)行兩筆投資活動(dòng)，具體情況如表5所示。2015年，ST凱迪通過(guò)發(fā)行股票及向金融機(jī)構(gòu)融資等方式從關(guān)聯(lián)方處購(gòu)買了87家生物質(zhì)電廠等154家企業(yè)，進(jìn)行ST凱迪歷史上最大的收購(gòu)案。其68．5億元的支付對(duì)價(jià)中，公司自有資金僅6億多元，其余均為外源融資。根據(jù)ST凱迪2015－2019年財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣分析，2015年ST凱迪同時(shí)面臨現(xiàn)金短缺與價(jià)值減損的雙重困境，此時(shí)進(jìn)行新的擴(kuò)張活動(dòng)會(huì)加深企業(yè)資金鏈緊張程度。ST凱迪仍冒險(xiǎn)在2017年以1．18億元繼續(xù)收購(gòu)兩家生物質(zhì)發(fā)電企業(yè)，導(dǎo)致資金鏈陷入斷裂危機(jī)的境地，其企業(yè)戰(zhàn)略規(guī)劃堪憂。頻繁擴(kuò)張導(dǎo)致ST凱迪大量資金流出，擴(kuò)張投資活動(dòng)中關(guān)聯(lián)方又占用企業(yè)巨額資金。2015年ST凱迪通過(guò)付出超過(guò)36億元成本，獲得大股東陽(yáng)光凱迪及其關(guān)聯(lián)方大量資產(chǎn)。合同約定，陽(yáng)光凱迪相關(guān)企業(yè)將在被收購(gòu)后兩年內(nèi)歸還給ST凱迪1．99億元交易對(duì)價(jià)，同時(shí)陽(yáng)光凱迪2017年凈利潤(rùn)未達(dá)到規(guī)定金額，因此陽(yáng)光凱迪應(yīng)對(duì)ST凱迪進(jìn)行2．74億元現(xiàn)金補(bǔ)償，但陽(yáng)光凱迪的上述承諾均未兌現(xiàn)，形成關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性資金占用。審計(jì)報(bào)告顯示，2017年末，大股東、子公司以及其他關(guān)聯(lián)方等對(duì)ST凱迪非經(jīng)營(yíng)性資金占用余額總計(jì)186．63億元。巨額資金被關(guān)聯(lián)方占用加重了ST凱迪資金鏈負(fù)擔(dān)。

3．3非有效投資導(dǎo)致資金回籠嚴(yán)重不足

2015－2019年，ST凱迪投入巨資擴(kuò)張投資，卻未能產(chǎn)生預(yù)期收益，導(dǎo)致資金回籠嚴(yán)重不足。表5為ST凱迪2015年與2017年兩筆投資活動(dòng)，其產(chǎn)生現(xiàn)金流出總額高達(dá)69．68億元。ST凱迪2015－2019年財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，這5年投資活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入總額僅為5．92億元，投資消耗的資金遠(yuǎn)高于投資帶來(lái)的資金流入，表明ST凱迪投資效率低下。如2015年的收購(gòu)案，ST凱迪耗資68．5億元向陽(yáng)光凱迪等15家公司收購(gòu)154家企業(yè)，其中投入運(yùn)營(yíng)的僅21家，盈利6家，虧損15家，其余133家企業(yè)均處于在建和待建狀態(tài)，截至2019年，仍有大部分企業(yè)尚未投入生產(chǎn)。建設(shè)過(guò)程持續(xù)消耗企業(yè)資金，卻不能給企業(yè)帶來(lái)現(xiàn)金流入，進(jìn)一步加深了ST凱迪資金鏈斷裂危機(jī)。由此推測(cè)，ST凱迪投資過(guò)程缺乏科學(xué)合理的項(xiàng)目可行性分析，導(dǎo)致上述投資效率低下，資金回籠嚴(yán)重不足，難以維系公司的日常經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)，導(dǎo)致資金鏈最終走向斷裂，企業(yè)黯然退市。

4結(jié)論與建議

4．1結(jié)論

本文以因資金鏈斷裂而退市的ST凱迪為例，搭建ST凱迪2015－2019年財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣，發(fā)現(xiàn)企業(yè)5年間均處于“減損型現(xiàn)金短缺”狀態(tài)。在排除行業(yè)效益不良影響，從企業(yè)資金運(yùn)動(dòng)角度對(duì)ST凱迪資金鏈斷裂成因進(jìn)行研究分析。研究發(fā)現(xiàn)其主要成因?yàn)椋喝谫Y渠道單一引發(fā)債務(wù)膨脹，給企業(yè)帶來(lái)巨大的償債壓力，同時(shí)籌資能力逐漸減弱，籌資總額不能滿足企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展需要而導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生資金缺口；盲目擴(kuò)張，一味追求擴(kuò)張速度，忽視了企業(yè)現(xiàn)金流承擔(dān)能力；與關(guān)聯(lián)方頻繁交易導(dǎo)致巨額資金被占用，加劇資金鏈緊張程度；未能有效評(píng)估項(xiàng)目盈利能力導(dǎo)致投資效率低下，耗費(fèi)巨額投資成本卻未給企業(yè)帶來(lái)相應(yīng)的現(xiàn)金流入。

4．2建議

1）積極拓寬融資渠道。強(qiáng)化企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，提升企業(yè)內(nèi)源融資能力，關(guān)注企業(yè)權(quán)益融資能力，維持合理融資結(jié)構(gòu)。2）制定科學(xué)合理的投資戰(zhàn)略，建立程序化的決策制度，保證投資規(guī)模合理性。企業(yè)應(yīng)當(dāng)結(jié)合財(cái)務(wù)戰(zhàn)略矩陣，根據(jù)所處位置及時(shí)調(diào)整財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，而非盲目追求擴(kuò)張速度。3）科學(xué)評(píng)估投資項(xiàng)目可行性。并購(gòu)活動(dòng)前有效評(píng)估項(xiàng)目盈利能力，充分考慮企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)防資金鏈斷裂。4）健全內(nèi)部控制制度。重點(diǎn)監(jiān)控關(guān)聯(lián)方交易，有效杜絕其侵占公司資金行為。

作者:錢紅光 陳丹丹 單位:湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院