風險投資對IPO抑價率影響研究

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［提要］IPO抑價率反映首次公開募股領域的基本研究價值。自2009年以來，中國創(chuàng)業(yè)板市場經歷12年的發(fā)展，IPO是風險投資行業(yè)中不斷進行發(fā)展的研究主題。本文以近三年來深交所主板A股上市公司為研究樣本，實證研究風險投資對ipo抑價率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）風險資本的參與不能顯著降低IPO抑價率，中國的風投機構普遍缺乏經驗，使其不能充分發(fā)揮減少信息不對稱方面的作用；（2）資歷豐富的風投機構可以有效降低IPO抑價率，在上市過程中為公眾提供專業(yè)、全面的信息，并向被投資公司引入技術和介紹資源；（3）風險資本持股比例與IPO抑價呈顯著負相關。

關鍵詞：風險投資；IPO抑價；影響因素

一、風險投資與IPO抑價的定義

（一）風險投資的定義。風險投資是指風險投資機構基于中長期私人資金，對高科技、高成長型創(chuàng)新企業(yè)的直接或聯(lián)合投資。公司發(fā)展到一定階段后，風投機構將撤回風險資本并獲得股權溢價，股權現(xiàn)金流量和增值管理服務收入。在中國，風投機構的目標往往是那些處于初始階段和成長階段的高科技公司，他們希望在被投資企業(yè)相對成熟時通過IPO、股權轉讓等方式獲得高額回報。Lin，L（2017）總結了風險投資的這些特征：第一，風險投資主要投資于具有高增長潛力的非上市公司；第二，風險資本主要投資于新興產業(yè)；第三，風險投資機構通常持有被投資公司的股份；第四，風險投資具有一定的期限，通常是3～7年的中期或長期投資；第五，風險投資家通常具有豐富的專業(yè)知識和足夠的管理經驗。風險投資家在選擇投資項目時，通常經歷三個階段：篩選和評估，合同制定，監(jiān)督和管理。

（二）IPO抑價率的定義。Ritter（1998）指出，國際上廣泛使用的IPO抑價率被視作溢價與發(fā)行價之比，溢價被視為收盤價與發(fā)行價之差。Lbbotson（1975）認為，IPO定價過低意味著在籌集資金的過程中，市場中的股票價格存在著明顯差異。當被低估的發(fā)行價的價格明顯低于其收盤價時，就會有很大的溢價，這被稱為定價偏低，持有股票的投資者可以在上市第一天通過出售股票來獲得高于行業(yè)或市場平均水平的超額收益。IPO抑價現(xiàn)象遍及全球證券市場，不同公司的抑價程度也有所不同。

二、研究背景及意義

中國經濟研究中心數(shù)據庫顯示，目前中國風險投資機構總數(shù)超過13，000家，十年間機構數(shù)量增長超過10倍。2021年，中國風險投資機構管理基金規(guī)模也從2011年的3，198億元，增長至15.97萬億元，增長近50倍。風險投資具有自主性和抗風險性，可以有效地支持創(chuàng)業(yè)企業(yè)克服資金短缺問題，提高上市的成功率。然而，令人擔憂的是，近年來中國異常高的IPO抑價水平一直處于其他國家的前列。根據亞洲經濟數(shù)據庫的數(shù)據，馬來西亞（與中國擁有相似的資本市場環(huán)境）等發(fā)展中國家的IPO抑價率在75%左右，但是在中國，這一比例可能達到200%。極高的IPO抑價率將吸引大量投資者通過購買新股來獲得高回報而不論發(fā)行人的質量如何，持有新股的熱情將對整個資本市場的資本配置產生不利影響，這將在市場中引起強烈的投機氣氛，高溢價和巨大的波動性將破壞市場環(huán)境的穩(wěn)定性，從而使投資者承擔更大的風險。因此，我們不禁要問，風險投資能否在緩解IPO抑價中發(fā)揮作用，進而為投資者、公司和相關監(jiān)管機構提供參考，維護資本市場的穩(wěn)定性？

三、文獻綜述

國外學者的發(fā)現(xiàn)奠定了IPO抑價影響因素研究的理論基礎。Barry（1990）提出認證效應，認為風險資本有助于披露發(fā)行人的信息，并消除不同主體之間的信息不對稱，從而增加發(fā)行規(guī)模并降低發(fā)行成本，保證新股的合理定價。BenvenisteandSpind（1989）基于市場反饋的視角發(fā)現(xiàn)，發(fā)行人會根據投資者的反饋來設定價格。首次公開募股前，承銷商將收集投資者的反饋意見，例如期望等，以保證發(fā)行價的正確制定。Locke（1986）支持贏者詛咒理論，認為部分非知情投資者掌握的信息不足，難以對新股做出準確的判斷，他們購得新股并非獲得“勝利”，而是蒙受損失。因此，有時IPO抑價是一種旨在補償非知情投資者損失的策略。Miller（1977）提出投資者情緒假說，認為在新股發(fā)行量有限的前提下，投資者對新股的熱情會提高IPO定價偏低的程度。當投資者對新股持樂觀態(tài)度時，投資者往往會積極參與股票交易。由于存在認知偏差，投資者并不總是遵循效用最大化的原則。市場參與者的行為并不像假設的那樣完全理性。Ritte（1984）支持投資泡沫假說，他認為投資者的錯誤預期使得投資者傾向于以遠高于發(fā)行價的價格購買新股，隨著投資者降低對新股價值的期望，市場將有效地對新股重新定價，新股價格只會在短期內保持較高水平，新股的價格將回落至其真實價值，即經過一段時期的價格飛漲之后，投機泡沫最終將破裂。SmartandZutter（2003）從信息不對稱的角度出發(fā)，認為新股發(fā)行過程中涉及許多市場參與者，包括發(fā)行公司、承銷商、管理層和投資者，這些參與者具有不同的市場地位和對信息的掌握程度，從而在各個實體之間形成信息不對稱。Wlch（1992）支出羊群效應假設，認為投資者的最初認購會在將來影響其他投資者的認購，后來的投資者將根據先前投資者的認購行為做出認購決定。國內學者同樣對IPO抑價率問題展開了一定的研究。張凌宇（2007）從聲譽效應角度出發(fā)進行實證研究，認為經驗不足的“年輕”風投機構急于驅使公司進行IPO，以建立自身良好的聲譽，而在中國，風險投資機構更可能以利潤為導向，為發(fā)行人提供財務咨詢服務，而不是提供信息披露和監(jiān)督，因為認證失敗引起的聲譽損失不像在西方資本市場那樣嚴重。王捃（2009）在研究風投機構退出機制時發(fā)現(xiàn)，中國大多數(shù)風險投資機構缺乏發(fā)展經驗，其初衷并不是要提高企業(yè)的長期發(fā)展能力并獲得長期的利益，而僅僅是利用其資源來推動企業(yè)上市，緊接著退出，在股票交易期之后開展一個新的投資項目，并繼續(xù)“上市快速提現(xiàn)”的循環(huán)。王謙才（2011）從逆向選擇的視角進行調查研究，發(fā)現(xiàn)實力雄厚的企業(yè)傾向于通過“內部融資”的方式上市，它們通常不需要風險投資參與融資。而實力不佳的企業(yè)更傾向于利用風險資本進行融資，因此受風險投資支持的公司通常盈利能力、營運能力等表現(xiàn)不佳。權小鋒（2015）研究發(fā)現(xiàn)，風險資本的參與對于IPO抑價率有較大程度的影響。他認為，當風險資本參與公司運營時，作為投資者的風投機構通常會在公司治理和管理運營方面做出更多努力，比如幫助被投資公司披露更多的信息，從而降低抑價程度。

四、研究設計

（一）數(shù)據來源和樣本選擇。本文選擇的樣本區(qū)間為近3年來378家上市公司，其中接受風險投資的企業(yè)為204家，無風險投資背景的企業(yè)為174家，區(qū)分有無風投背景的標準來自于上市公司的招股說明書，招股說明書顯示前十大股東中沒有風投機構，則認為該企業(yè)沒有風險資本的支持。在接受風險投資的204家擬上市企業(yè)中，有124家公司獲得經驗豐富的風投機構的支持，80家擬上市企業(yè)被經驗缺乏的風投機構投資，區(qū)分標準引用了Gompers（1997）的研究方法：有6年或6年以上執(zhí)業(yè)經驗的風險投資機構視為該風投機構資歷深厚，而執(zhí)業(yè)經驗少于6年的風險投資機構則視作經驗相對匱乏。（表1）

（二）變量設置（表2）1、IPO抑價率。國際上廣泛使用的IPO抑價率是溢價與發(fā)行價之比，溢價被視為收盤價與發(fā)行價之差。2、風險投資特征。（1）風險投資參與。該變量為虛擬變量，得到風險投資支持的上市公司記為1，否則記為0。（2）風投機構占股比例。該變量表示風險投資機構持有的股份與企業(yè)發(fā)行的總股份的比率。廣泛研究認為，如果該企業(yè)中風投機構所占份額少于5%，則不認為該企業(yè)是接受風險投資的企業(yè)。風險資本的介入有利于公司和承銷商更好地了解新股的信息，從而在減輕信息不對稱和定價偏低方面發(fā)揮了作用。另外，風險投資機構的持有股份越多，未來退出的可能性越大，投資者面臨的套利風險就越大，這將迫使投資者降低對股票的估值與期望。（3）主要風投機構占股比例。本文將持股比例最高的風險投資機構，定義為該公司的主要風險投資機構。（4）風險投資機構的成熟度。成熟度本質上是風險投資機構的年齡，Gompers（1997）認為由于上市公司受到不同成熟度的風險投資機構的支持，因此各上市公司的IPO抑價水平是不同的。3、公司基本情況。（1）公司的年齡。公司的年齡是指公司成立與上市之間的間隔，間隔單位是兩次事件之間的年數(shù)。在公司成長初期，投資者面臨著公司未來發(fā)展的不確定性，投資者低估股票的可能性更大。隨著公司的成長，市場和投資者將逐漸增加對公司的認識，信息不對稱和IPO抑價現(xiàn)象相應減輕。（2）資產負債率。高比率一定程度上將降低投資者對股票的熱情，這會影響定價偏低。（3）凈資產收益率。高凈資產收益率將被外部投資者視為該企業(yè)具有良好的管理模式及良好的發(fā)展前景。因此，公司發(fā)行的股票將受到外部投資者的青睞，這將導致IPO抑價率偏高。（4）股票發(fā)行費用?？紤]到成本與收入呈正相關，公司不會以非常低的成本發(fā)行新股。4、市場氣氛。（1）換手率。換手率可用于衡量股票交易的活躍程度和投資者對股票的偏好。由于存在從眾心態(tài)，股票的換手率越高，投資者就越會追捧它們，投機心態(tài)將使非理性投資者在IPO的第一天進行套利，從而使得收盤價相應上升。（2）市盈率。市盈率可以反映投機行為，具有較高市盈率的公司通常發(fā)行有價值的股票，從而吸引了股票的認購，投機氣氛將縮短資金回收期并提高新股價格。

（三）模型設定。模型1分析風險資本的參與對IPO抑價率的影響。UR=TYPE+FIRMYEAR+TR+PE+ROE+LEVERAGE+EX－PENSE+E在模型1的基礎上給出了模型2，分析風險資本的特征對IPO抑價率的影響。UR=VCSHARE+MAINSHARE+VCAGE+FIRMAGE+TR+PE+ROE+E

五、實證結果與分析

（一）多元線性回歸。根據模型1和模型2，使用回歸分析來估計IPO抑價率的影響因素。（表3）

（二）風險投資參與對IPO抑價率的影響。模型1基于305家上市公司的所有樣本進行了多元線性回歸，以找出風險資本對IPO抑價的影響。虛擬變量P值為0.000，回歸系數(shù)為0.295，t統(tǒng)計量為3.814，具有統(tǒng)計學意義。結果表明，具有風險投資支持的IPO將導致更嚴重的定價偏低。原因如下：在我國IPO審計制度下，風投機構與企業(yè)之間存在利益鏈條。具體而言，企業(yè)希望通過公開上市募集資金，但是在現(xiàn)行IPO審計制度下，企業(yè)上市非常困難，這使得許多企業(yè)尋找可以幫助他們通過審計的風險投資機構，從而使得企業(yè)順利上市。在這些風險投資機構中，有一些是與大型證券公司保持良好關系的證券公司，有些甚至與政府具有良好的關系，因此風險資本的參與對于企業(yè)能否順利上市有著重要作用，企業(yè)有強烈的動機尋求風險投資機構的支持，希望能夠在風險投資機構的幫助下，降低其面臨的IPO風險。而我國絕大部分的風險投資機構都是執(zhí)業(yè)年限在10年以下的“年輕公司”，缺乏資歷的風投機構希望被投資公司盡快進行首次公開募股，從而盡快為本機構贏得良好的公眾贊譽和市場地位。因此，風險投資機構將考慮通過降低股票的發(fā)行價格的方式確保IPO的成功，這雖然可以積累IPO成功案例，但這會導致更大程度的IPO定價偏低。因此，有風險資本參與的企業(yè)傾向于以較低的發(fā)行價格降低其IPO風險，而這將導致嚴重的IPO定價偏低。

（三）風險投資特征對IPO抑價率的影響。模型2反映了風險投資的三個特征：風險投資機構的年齡，主要風險投資持股比例和風險投資總持股比例?；貧w結果表明：（1）風險投資機構的年齡與IPO抑價率之間存在顯著的負相關。也就是說，資歷豐富的風險投資機構有助于緩解上市公司IPO定價過低的問題。具有豐富工作經驗的風險投資機構在股票定價過程中，會發(fā)揮出專業(yè)、有效的管理技能，減少信息不對稱現(xiàn)象。（2）風險投資持股比例與IPO抑價率顯著負相關，這表明風險資本持股有助于緩解IPO抑價現(xiàn)象。一方面風險投資機構持股比例越大，風投機構參與企業(yè)管理的份額就越大，風險投資機構越容易獲得有關發(fā)行人的信息，并且他們就越有動力參與到整個發(fā)行過程中。對于投資者而言，投資者獲得的信息將更加專業(yè)和全面，從而減少了發(fā)生財務欺詐的可能性。對于擬上市企業(yè)而言，風險投資機構還可以向本企業(yè)推薦知名的金融專家、著名的投資銀行、會計師事務所、保薦人和承銷商，并采用先進的技術促使企業(yè)轉型，使其上市進程更加順暢，在這種情況下，新股票的發(fā)行價格通常會更加客觀，并且在上市首日不會有令人驚訝的表現(xiàn)。另一方面投資者認為，在股票限制交易期過后，風險投資機構將減少其持有的股份。因為對于風投機構而言，其主要目標是獲得良好的回報和市場聲譽，而首次公開募股通?？梢詭砹钊藵M意的回報，通常被認為是最有效的退出機制。約有30%的風險投資公司愿意通過公開上市實現(xiàn)退出。因此，風險投資機構在企業(yè)上市后將盡快撤資，并在限制股票交易期后盡量減少其股份持有量，轉向考慮其他目標企業(yè)，以加快資金周轉率。如果風險資本的持股比例過大，那么在股票限制交易期之后，風險投資機構減少的股份將導致該流通股數(shù)量的增加和供應的迅速增加，由此，股票的均衡交易價格將不可避免地下降。假設風險資本完全退出，風險資本持股比例越大，限售期后該流通股的增加導致該股票供應量越大，導致股價一定程度的下跌。如果風險投資機構持有大量股份，這將降低二級市場投資者的熱情，投資者將降低對當前股票的估值，交易價格也將相應下降，從而形成較低的抑價率。

（四）其他因素對IPO抑價率的影響。1、發(fā)行費用與IPO抑價率之間沒有顯著相關性。發(fā)行費用的金額代表中介機構掌握發(fā)行公司信息的程度，我們通常假設發(fā)行費用與收益成正比，高成本會使公司提高發(fā)行價格以補償成本。但是，在中國創(chuàng)業(yè)板市場中，風險投資只發(fā)揮了薄弱的認證作用，風險投資的參與有助于減少發(fā)行費用，但在統(tǒng)計上并不顯著。2、換手率與IPO抑價率之間存在顯著正相關。投資者更希望參與轉手交易，而不是長時間持有股票，新股的過度受捧不可避免地導致新股落后于需求，因此新股的收盤價飛漲，最終形成了較高的IPO抑價率。這種現(xiàn)象與投資者情緒和不成熟的股票市場有關，熱衷于短期操作的散戶投資者太多，但是證券市場沒有相關的法規(guī)來監(jiān)督這種投機行為。3、公司年齡與IPO抑價率之間存在顯著負相關。這表明公司成立時間越長，資本市場中目標公司的公開信息就越多，上市前的不確定性信息就越少，股票不太可能被低估，因此IPO抑價率也有所下降。4、市盈率和IPO抑價率之間存在顯著正相關。高市盈率會導致投資者高估股票，股票價格容易產生泡沫效應，投資者對觀察到的市盈率抱有一定的期望，他們對企業(yè)的前景過于樂觀，愿意為他們承擔風險，這種不理性的情緒導致新股收盤價高于其公允價值，從而導致較高的IPO抑價率。5、凈資產收益率與IPO抑價率呈顯著正相關。具有較高凈資產收益率的公司將被外部投資者視為具有良好的獲利能力，刺激市場在短時間內做出反應并吸引投資者，從而導致更高的收盤價并提高IPO抑價率。資產負債率與IPO抑價率呈負相關，但無統(tǒng)計學意義。這表明公司不良的財務業(yè)績（例如高杠桿）會使投資者認為該公司將面臨財務風險，這將導致股票估值較低，從而降低IPO抑價率。

作者:王穎 單位:川北醫(yī)學院