科創(chuàng)企業(yè)信用債融資制度創(chuàng)新淺析

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摘要：本文結(jié)合我國(guó)科創(chuàng)企業(yè)信用債融資實(shí)踐和國(guó)際相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，提出了我國(guó)發(fā)展科創(chuàng)企業(yè)信用債的制度創(chuàng)新建議，給出了試點(diǎn)方案和風(fēng)險(xiǎn)防控措施。制度創(chuàng)新建議包括探索實(shí)行“發(fā)行人付費(fèi)、投資者投票選擇”的中介機(jī)構(gòu)選聘模式，在非公開發(fā)行領(lǐng)域經(jīng)一定程序自動(dòng)備案登記，通過(guò)公開投資者問(wèn)詢、引入新型風(fēng)險(xiǎn)揭示機(jī)構(gòu)等方式多渠道、多維度地進(jìn)行債券信息披露，以及通過(guò)區(qū)塊鏈等金融科技手段賦能科創(chuàng)企業(yè)信用債融資業(yè)務(wù)。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)企業(yè)信用債　；中介機(jī)構(gòu)；　信息披露

2018年以來(lái)，隨著科創(chuàng)板的設(shè)立、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革的落地，股票市場(chǎng)支持科創(chuàng)企業(yè)的機(jī)制不斷完善。債券市場(chǎng)在支持科創(chuàng)企業(yè)尤其是非頭部科創(chuàng)企業(yè)方面仍顯不足。2021年8月，中國(guó)人民銀行等六部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類債券市場(chǎng)改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出要探索規(guī)范發(fā)展高收益?zhèn)a(chǎn)品，相關(guān)政策支持體系也在加快形成，推動(dòng)科創(chuàng)企業(yè)的債券融資制度創(chuàng)新適逢其時(shí)。

一、我國(guó)科創(chuàng)企業(yè)信用債融資現(xiàn)狀

為了解我國(guó)科創(chuàng)企業(yè)信用債融資現(xiàn)狀，中央結(jié)算公司科創(chuàng)債課題組（以下簡(jiǎn)稱“課題組”）先后對(duì)60余家代表性機(jī)構(gòu)2進(jìn)行了調(diào)研，深入探索科創(chuàng)企業(yè)信用債融資的難點(diǎn)。調(diào)研結(jié)果顯示，總體來(lái)看，相較信用債市場(chǎng)的整體發(fā)展情況，當(dāng)前債券市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的支持較為有限，近年來(lái)科創(chuàng)企業(yè)的債券融資規(guī)模長(zhǎng)期在低位小幅波動(dòng)。課題組選取A市作為樣本，開展了市場(chǎng)調(diào)研和數(shù)據(jù)分析。截至2020年末，A市共有國(guó)家高新技術(shù)企業(yè)1.87萬(wàn)家，其中僅有78家企業(yè)曾通過(guò)債券市場(chǎng)進(jìn)行融資，融資規(guī)模合計(jì)1610億元，信用等級(jí)集中在AA級(jí)以上?；谝延袛?shù)據(jù)，課題組編制了中債-A市高新企業(yè)信用債指數(shù)。在樣本期內(nèi)該指數(shù)總市值和樣本券數(shù)量的走勢(shì)如圖1所示。從圖中可知，當(dāng)前高新企業(yè)的債券融資規(guī)模較為有限，融資渠道有待暢通，我國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的支持力度有待加大。

二、我國(guó)科創(chuàng)企業(yè)信用債融資面臨的主要問(wèn)題

一是債券融資對(duì)科創(chuàng)企業(yè)的支持較為有限，目前已發(fā)債的科創(chuàng)企業(yè)多為大型企業(yè)，對(duì)中小微企業(yè)覆蓋不足。以A市為例，A市已發(fā)債科創(chuàng)企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的中位數(shù)為110.34億元，最小值為1.8億元；營(yíng)業(yè)收入中位數(shù)為33.9億元，最小值為1.16億元。按照國(guó)家企業(yè)類型劃分標(biāo)準(zhǔn)，已發(fā)行過(guò)債券的A市科創(chuàng)企業(yè)絕大多數(shù)屬于大型企業(yè)。二是現(xiàn)有以財(cái)務(wù)指標(biāo)為核心的信息披露制度難以充分反映科創(chuàng)企業(yè)特征。經(jīng)調(diào)研，多數(shù)科創(chuàng)企業(yè)為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，以輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)為主，主要持有知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)，財(cái)務(wù)表現(xiàn)相對(duì)較弱。目前在我國(guó)債券市場(chǎng)的信息披露體系中，暫未凸顯專利等體現(xiàn)科技研發(fā)能力的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，因而難以準(zhǔn)確、充分地體現(xiàn)科創(chuàng)企業(yè)的投資價(jià)值以及反映其經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。三是以傳統(tǒng)的“發(fā)行人付費(fèi)、發(fā)行人選擇”模式選聘中介機(jī)構(gòu)可能存在道德風(fēng)險(xiǎn)。目前國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)普遍采用發(fā)行人付費(fèi)并選擇中介機(jī)構(gòu)的模式，發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)之間存在利益關(guān)聯(lián)，中介機(jī)構(gòu)在協(xié)助履行信息披露義務(wù)時(shí)可能做出有利于發(fā)行人的行為，或在發(fā)現(xiàn)不利于發(fā)行人的信息時(shí)不予披露，影響評(píng)價(jià)結(jié)果的客觀、中立。這不利于投資者準(zhǔn)確識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，制約了投資的積極性。

三、支持科創(chuàng)企業(yè)融資的國(guó)際實(shí)踐

科創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展早期，普遍存在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不確定性大、缺乏有效抵押資產(chǎn)等問(wèn)題，相較普通企業(yè)或發(fā)展成熟的科創(chuàng)企業(yè)而言，債券融資成本相對(duì)較高，通常被稱作“明日之星”。當(dāng)前，歐美科創(chuàng)企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展已較為成熟，債券市場(chǎng)對(duì)于科創(chuàng)企業(yè)融資發(fā)揮了重要的支持作用。

（一）發(fā)展歷程

美國(guó)科創(chuàng)企業(yè)信用債市場(chǎng)發(fā)展得較為成熟，經(jīng)歷了興起、調(diào)整、成熟三個(gè)階段。從20世紀(jì)60年代中期到80年代初期，美國(guó)新興產(chǎn)業(yè)中有大量中小企業(yè)迫切需要外部融資，但銀行貸款等傳統(tǒng)融資渠道難以滿足需要。在此背景下，金融創(chuàng)新和金融監(jiān)管放松推動(dòng)了高收益?zhèn)袌?chǎng)的發(fā)展，大量新興高科技企業(yè)通過(guò)發(fā)行高收益?zhèn)玫劫Y金支持。80年代杠桿收購(gòu)浪潮的興起進(jìn)一步推動(dòng)了美國(guó)科創(chuàng)企業(yè)債券融資的發(fā)展。在較為寬松的監(jiān)管環(huán)境下，債券融資在杠桿收購(gòu)中的應(yīng)用促進(jìn)了美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但也呈現(xiàn)出高度投機(jī)的特性。90年代初期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、金融監(jiān)管加強(qiáng)、做市商破產(chǎn)等因素，導(dǎo)致高收益?zhèn)l(fā)行量急劇萎縮，違約率大幅上升，市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重的衰退。美國(guó)政府于90年代采取了一系列措施，包括加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管、完善制度建設(shè)、推動(dòng)相關(guān)金融創(chuàng)新等，使得債券發(fā)行人質(zhì)量整體提升，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制能力和流動(dòng)性均顯著提高。科創(chuàng)企業(yè)信用債市場(chǎng)的發(fā)展也為美國(guó)在90年代進(jìn)入信息時(shí)代提供了重要支持。進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，科創(chuàng)企業(yè)信用債市場(chǎng)已經(jīng)成為美國(guó)信用債市場(chǎng)的重要組成部分。

（二）制度建設(shè)

美國(guó)針對(duì)科創(chuàng)企業(yè)發(fā)債融資做了較為完善的制度安排，其中，在發(fā)行流程、合格投資者準(zhǔn)入、交易規(guī)則等方面的機(jī)制設(shè)計(jì)借鑒意義較大。一是通過(guò)引入非公開發(fā)行方式簡(jiǎn)化流程，降低發(fā)行成本。1990年，美國(guó)針對(duì)私募發(fā)行制度出臺(tái)了144A規(guī)則，該規(guī)則允許企業(yè)向合格投資者發(fā)行私募債券，私募債券無(wú)需經(jīng)美國(guó)證監(jiān)會(huì)（SEC）注冊(cè)，由此豁免了企業(yè)公開信息披露義務(wù)，大大降低了發(fā)行成本。目前，美國(guó)大量科創(chuàng)企業(yè)基于144A規(guī)則發(fā)行私募債券。二是建立合格投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，助力市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展。美國(guó)先后禁止儲(chǔ)貸機(jī)構(gòu)、貨幣市場(chǎng)基金和個(gè)人參與私募債券市場(chǎng)投資，并限定其他共同基金的投資比例。三是持續(xù)完善投資者保護(hù)制度，增強(qiáng)科創(chuàng)企業(yè)信用債的吸引力。具體措施包括重視定向信息披露，通過(guò)技術(shù)手段跟蹤監(jiān)測(cè)交易行為，設(shè)立償債基金、回售贖回、控制權(quán)約束、合并限制等限制條款，完善破產(chǎn)清算制度等。四是合理設(shè)計(jì)交易規(guī)則，提升科創(chuàng)企業(yè)信用債市場(chǎng)流動(dòng)性。根據(jù)144A規(guī)則，私募債券可于發(fā)行半年或一年后在發(fā)行人的非關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間轉(zhuǎn)讓，并可通過(guò)場(chǎng)外交易平臺(tái)進(jìn)行買賣或在離岸市場(chǎng)交易。美國(guó)建立了多層次的做市商體系，大部分債券在場(chǎng)外市場(chǎng)可通過(guò)做市商交易。此外，做市商的經(jīng)紀(jì)公司可以為做市商提供信息服務(wù)，提高做市效率。

（三）融資實(shí)踐

科創(chuàng)企業(yè)發(fā)行的債券屬于高收益?zhèn)械摹懊魅罩恰眰?，特斯拉（Tesla）、奈飛（Netflix）等高科技企業(yè)均通過(guò)發(fā)行債券方式籌集資金，支持了自身業(yè)務(wù)的發(fā)展。其中，特斯拉60%的計(jì)息負(fù)債為債券融資，奈飛全部的計(jì)息負(fù)債均為債券融資。科創(chuàng)企業(yè)信用債融資制度創(chuàng)新建議結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和我國(guó)科創(chuàng)企業(yè)融資實(shí)踐，建議開展科創(chuàng)企業(yè)信用債融資試點(diǎn)，在非公開債券市場(chǎng)進(jìn)行創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)。試點(diǎn)工作應(yīng)在遵循現(xiàn)行法律規(guī)定的前提下推進(jìn)，具體制度創(chuàng)新可包括以下五方面。一是探索實(shí)行“發(fā)行人付費(fèi)、投資者投票選擇”的中介機(jī)構(gòu)選聘模式。改良傳統(tǒng)的發(fā)行人付費(fèi)并選擇中介機(jī)構(gòu)的模式，在發(fā)行人付費(fèi)的前提下，投資者可投票選擇信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所三類中介機(jī)構(gòu)，使中介機(jī)構(gòu)能夠代表投資者開展盡職調(diào)查，打破中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人的利益關(guān)聯(lián)，確保中介機(jī)構(gòu)客觀中立地出具意見，由此提升信息披露的真實(shí)性和公允性。具體而言，可由金融基礎(chǔ)設(shè)施平臺(tái)組織投資者按其持有的信用債規(guī)模投票選擇中介機(jī)構(gòu)，由中選中介機(jī)構(gòu)向發(fā)行人提供債券發(fā)行所涉相關(guān)服務(wù)。二是探索非公開發(fā)行債券的事前備案登記制度。落實(shí)注冊(cè)制改革，下放審核權(quán)力，實(shí)現(xiàn)證券發(fā)行審核市場(chǎng)化，建立以信息披露為核心的制度體系。具體來(lái)說(shuō)，科創(chuàng)企業(yè)信用債以非公開形式發(fā)行的，由相應(yīng)的備案登記機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)事前備案登記，在材料齊備時(shí)及時(shí)予以備案。發(fā)行文件在定向募集范圍內(nèi)進(jìn)行信息披露并經(jīng)問(wèn)詢答復(fù)后，備案登記機(jī)構(gòu)和投資者在一定時(shí)間內(nèi)若無(wú)異議，即自動(dòng)予以備案。若有異議，備案登記機(jī)構(gòu)可以向發(fā)行人進(jìn)行問(wèn)詢，在發(fā)行人提供答復(fù)后對(duì)發(fā)行文件進(jìn)行討論及審議，審議結(jié)束后提供審議意見。若備案登記機(jī)構(gòu)逾期未提供審議意見，則視為“同意備案登記”。三是改革信息披露制度，提高信息披露透明度。首先，在信息披露時(shí)點(diǎn)方面，發(fā)行文件在提交備案登記機(jī)構(gòu)時(shí)同步向定向募集范圍內(nèi)的投資者披露。其次，在信息披露方式方面，公開發(fā)行與非公開發(fā)行的信息披露要求保持一致，投資者可進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)與線上問(wèn)詢。問(wèn)詢可通過(guò)各備案登記機(jī)構(gòu)的網(wǎng)頁(yè)、路演平臺(tái)等渠道開展，如科創(chuàng)企業(yè)選擇發(fā)行企業(yè)債券，投資者可通過(guò)中央結(jié)算公司的中債路演平臺(tái)進(jìn)行問(wèn)詢，包括路演期間現(xiàn)場(chǎng)問(wèn)詢和路演結(jié)束后留言問(wèn)詢。同時(shí)，發(fā)行人也可以在該路演平臺(tái)向潛在投資者進(jìn)行宣介，展示公司情況及融資項(xiàng)目情況等。再次，應(yīng)增加信息披露內(nèi)容，增加備案登記機(jī)構(gòu)問(wèn)詢函及發(fā)行人反饋意見、發(fā)行人歷次補(bǔ)正文件等披露文件。最后，應(yīng)運(yùn)用金融科技手段提高信息披露透明度，推動(dòng)信息披露標(biāo)準(zhǔn)化。發(fā)行人需按照可擴(kuò)展商業(yè)報(bào)告語(yǔ)言（XBRL）格式報(bào)送信息，推動(dòng)信用債信息披露標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一。四是引入新型風(fēng)險(xiǎn)揭示機(jī)構(gòu)，拓寬揭示風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)渠道，協(xié)助投資者識(shí)別科創(chuàng)企業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)與投資價(jià)值。引入征信機(jī)構(gòu)等新型風(fēng)險(xiǎn)揭示機(jī)構(gòu)以補(bǔ)充披露發(fā)行人信息，通過(guò)工商、稅務(wù)、水務(wù)、電力、司法、專利、社保等非財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)多方校驗(yàn)發(fā)行人信息的真實(shí)性，為監(jiān)管部門和投資者提供數(shù)據(jù)支持和決策參考，拓寬揭示風(fēng)險(xiǎn)的數(shù)據(jù)渠道。五是探索通過(guò)區(qū)塊鏈等金融科技手段賦能科創(chuàng)企業(yè)的債券融資業(yè)務(wù)。依托區(qū)塊鏈技術(shù)將申報(bào)材料、問(wèn)詢答復(fù)過(guò)程等資料留痕，同時(shí)對(duì)試點(diǎn)數(shù)據(jù)進(jìn)行歸集分析，全面提升科創(chuàng)企業(yè)信用債受理審核、信息披露、簿記建檔、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)等業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)的效能，為監(jiān)管部門和市場(chǎng)各參與方打造公開透明、數(shù)字化、智能化的科創(chuàng)企業(yè)融資平臺(tái)。

四、推進(jìn)創(chuàng)新制度落地的風(fēng)險(xiǎn)防控措施

建議構(gòu)建立體全面、貫穿全程的制度體系，綜合防控試點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)。在準(zhǔn)入環(huán)節(jié)，穩(wěn)慎控制參與者范圍，分步推進(jìn)試點(diǎn)，根據(jù)選擇的試點(diǎn)地區(qū)設(shè)置試點(diǎn)總額度，明確試點(diǎn)邊界與范圍，防控風(fēng)險(xiǎn)向試點(diǎn)外市場(chǎng)傳導(dǎo)。在融資環(huán)節(jié)，建議建立貫穿事前、事中、事后全過(guò)程的資金風(fēng)險(xiǎn)三級(jí)防控體系。在事前環(huán)節(jié)，暢通試點(diǎn)發(fā)行人申請(qǐng)當(dāng)?shù)刭N息與獎(jiǎng)補(bǔ)資金的渠道，作為資金風(fēng)險(xiǎn)防控的第一道防線，減輕發(fā)行人的償債總壓力。在事中環(huán)節(jié)，建立與當(dāng)?shù)卣咝约偫Чぷ鞯你暯訖C(jī)制，當(dāng)符合各地紓困基金條件的發(fā)行人陷入財(cái)務(wù)困境、出現(xiàn)違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，由紓困基金通過(guò)股權(quán)注入、委托貸款等形式提前介入。在事后環(huán)節(jié)，建議在試點(diǎn)地區(qū)設(shè)立先行賠付基金，在出現(xiàn)債券違約時(shí)為中小微科創(chuàng)企業(yè)信用債的投資者先行按比例賠付，作為市場(chǎng)化違約處置機(jī)制的補(bǔ)充。

作者:無(wú) 單位:中央結(jié)算公司科創(chuàng)債課題組