跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀探析

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［提要］資本結(jié)構(gòu)反映公司的資金來(lái)源和比例關(guān)系。不同的資本結(jié)構(gòu)代表不同的資本成本，因而資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)績(jī)效。隨著經(jīng)濟(jì)全球化浪潮的迅猛發(fā)展，我國(guó)跨國(guó)公司數(shù)量顯著增多。基于我國(guó)深滬上市跨國(guó)公司2018年的數(shù)據(jù)，從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)四個(gè)方面對(duì)我國(guó)跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其存在內(nèi)源融資不足、偏好股權(quán)融資、股權(quán)集中度高以及流動(dòng)負(fù)債過(guò)多等問(wèn)題，并提出我國(guó)跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對(duì)策建議。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；跨國(guó)公司；現(xiàn)狀

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的價(jià)值組成及其比例關(guān)系，很大程度上它體現(xiàn)了企業(yè)的經(jīng)濟(jì)能力。為了在全球范圍內(nèi)更好地競(jìng)爭(zhēng)，跨國(guó)公司應(yīng)該選擇最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)來(lái)促進(jìn)企業(yè)自身的成長(zhǎng)。本文基于我國(guó)深滬上市跨國(guó)公司2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)控股上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀進(jìn)行分析研究，以期為我國(guó)跨國(guó)公司完善資本結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提供借鑒。

一、資本結(jié)構(gòu)分析體系構(gòu)建

（一）文獻(xiàn)綜述。從行業(yè)和地區(qū)看我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀文獻(xiàn)研究。常媛、王美玲（2018）以資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率、流動(dòng)負(fù)債比率以及留存收益與所有者權(quán)益比四個(gè)指標(biāo)分析了采礦業(yè)；常樹(shù)春、李心欣（2019）以資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債比、非流動(dòng)負(fù)債比、持股比例、內(nèi)外源融資比與債權(quán)股權(quán)融資比等指標(biāo)分析了新能源業(yè)；馬躍（2020）以資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)短期債務(wù)比率分析了文化相關(guān)產(chǎn)業(yè)；彭苗、劉瑾（2016）以資產(chǎn)負(fù)債率、前三大股東控股比例分析了湖南省民營(yíng)上市公司；劉廷、劉航（2020）以資產(chǎn)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率以及前十大股東持股比例分析了內(nèi)蒙古上市公司。此外，邢英（2016）以資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率進(jìn)行了創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結(jié)構(gòu)分析。關(guān)于跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)，張曉慧（2015）以資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)負(fù)債率、長(zhǎng)期負(fù)債率、銀行借款比率、應(yīng)付債券比率、國(guó)有股的比例等指標(biāo)分析了河北省跨國(guó)公司；高源（2018）從融資結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)、權(quán)益資本結(jié)構(gòu)、股本結(jié)構(gòu)、資本的期限結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的匹配程度、財(cái)務(wù)杠桿效用等方面分析了華能國(guó)際電力股份有限公司的資本結(jié)構(gòu)。一些學(xué)者認(rèn)為融資結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)息息相關(guān)。童順新（2017）認(rèn)為不同的融資方式會(huì)直接改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；崔璨（2019）提出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)取決于融資結(jié)構(gòu)，為追求自身價(jià)值和利益，企業(yè)選取不同的融資方式，最終達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)。綜上所述，資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)主要有資產(chǎn)負(fù)債率、各類融資比、長(zhǎng)短期債務(wù)比、持股比例等。

（二）跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)分析的指標(biāo)體系。以上述指標(biāo)為基礎(chǔ)，加入股權(quán)制衡指標(biāo)以評(píng)估第2～第5大股東聯(lián)合起來(lái)對(duì)第一大股東的制衡度，從資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等四個(gè)方面進(jìn)行跨國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)研究。1、資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)分析。資產(chǎn)負(fù)債率指企業(yè)總資產(chǎn)中由債權(quán)人提供資金的多少，反映的是企業(yè)全部資產(chǎn)對(duì)所有負(fù)債的絕對(duì)支撐能力。該指標(biāo)公認(rèn)的合理比率為40%～60%，但其實(shí)資產(chǎn)負(fù)債率并不存在標(biāo)準(zhǔn)比率，不同行業(yè)以及不同企業(yè)規(guī)?；蛐再|(zhì)的資產(chǎn)負(fù)債率可能不同。本文選取資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)分析。2、融資結(jié)構(gòu)分析。融資結(jié)構(gòu)主要指企業(yè)各種不同來(lái)源的資金占籌資總額的比例關(guān)系。一般企業(yè)采取內(nèi)源、外源兩種方式進(jìn)行融資，其中內(nèi)源融資是內(nèi)部積累的現(xiàn)金流，為折舊和留存收益（留存收益為盈余公積和未分配利潤(rùn)之和）；外源融資從外部獲取資金，通常包括債務(wù)融資、股權(quán)融資以及商業(yè)信用融資，其中債務(wù)融資來(lái)源有長(zhǎng)短期借款與應(yīng)付債券，股權(quán)融資來(lái)源為實(shí)收資本和資本公積，商業(yè)信用融資來(lái)源有應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)和預(yù)收賬款。本文選取債權(quán)融資占比、股權(quán)融資占比及留存收益融資占比進(jìn)行融資結(jié)構(gòu)分析。3、負(fù)債結(jié)構(gòu)分析。負(fù)債結(jié)構(gòu)主要研究企業(yè)負(fù)債融資偏好以及流動(dòng)和非流動(dòng)負(fù)債的比率關(guān)系。流動(dòng)負(fù)債能夠迅速滿足企業(yè)對(duì)資金的需求，但流動(dòng)債務(wù)的還款期限較短，其比例過(guò)高會(huì)增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)面臨持續(xù)的債務(wù)償還壓力，造成資本結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定。本文選取流動(dòng)負(fù)債比率進(jìn)行負(fù)債期限結(jié)構(gòu)研究。4、股權(quán)結(jié)構(gòu)分析。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指在股份公司中，不同股本類型的股份占總股本的比例及其相互關(guān)系。一般股權(quán)集中度用來(lái)評(píng)價(jià)的是股東持股比例的集中程度，股權(quán)制衡度則表示股權(quán)份額排名靠前的部分股東共同監(jiān)督、相互牽制的力度強(qiáng)弱。本文選用第一大股東持股比例度量股權(quán)集中度，選用股權(quán)制衡指標(biāo)評(píng)價(jià)股權(quán)制衡度。綜上，跨國(guó)公司資本結(jié)構(gòu)分析的指標(biāo)體系如表1所示。（表1）

二、跨國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)分析

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源。判定跨國(guó)公司性質(zhì)常采用的是跨國(guó)化指數(shù)。該指數(shù)能夠反映跨國(guó)公司海外經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)度。計(jì)算公式為：跨國(guó)化指數(shù)=（海外資產(chǎn)/總資產(chǎn)+國(guó)外營(yíng)業(yè)收入/營(yíng)業(yè)收入總額+海外員工數(shù)/員工總數(shù)）/3×100%本文基于2018年深滬跨國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)分析，數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。由于計(jì)算跨國(guó)化指數(shù)的部分?jǐn)?shù)據(jù)難以獲取，借鑒已有研究，本文以海外營(yíng)業(yè)收入占營(yíng)業(yè)總收入的比例大于或等于10%選擇跨國(guó)公司樣本。由于金融企業(yè)的資金運(yùn)行過(guò)于特殊，而ST類型的公司數(shù)據(jù)不具普適性，因此將其剔除，同時(shí)將財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的上市公司也刪除，最終確定904組樣本觀測(cè)值，以研究我國(guó)上市跨國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)。鑒于不同的行業(yè)特性和企業(yè)性質(zhì)會(huì)影響企業(yè)的融資選擇，進(jìn)而影響其所形成的資本結(jié)構(gòu)，本文從行業(yè)差異和企業(yè)性質(zhì)兩個(gè)方面對(duì)我國(guó)跨國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、融資結(jié)構(gòu)、負(fù)債結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行細(xì)化分析。

（二）分行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)分析。以2012版證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類為劃分標(biāo)準(zhǔn)，將樣本企業(yè)劃分為14個(gè)行業(yè)，2018年我國(guó)上市跨國(guó)公司不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)各指標(biāo)（取平均值）如表2所示。（表2）1、分行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)分析。由表2可以看出，2018年深滬上市跨國(guó)公司不同行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率平均值，建筑業(yè)最高，為71.58%，電力相關(guān)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為64.85%和64.06%；另有8個(gè)行業(yè)處于40%～60%之間，余下的三個(gè)行業(yè)中，農(nóng)林牧漁業(yè)和衛(wèi)生和社會(huì)工作的資本負(fù)債率平均值分別為38.26%和33.54%，信息相關(guān)業(yè)最低為29.69%?？偟膩?lái)說(shuō)，不同行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)其自身而言較為合理，個(gè)別資產(chǎn)負(fù)債率偏低的行業(yè)可以適當(dāng)增加負(fù)債。不同的行業(yè)特性導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率不同。建筑業(yè)、電力相關(guān)業(yè)以及房地產(chǎn)業(yè)資金需求量大，建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的有形資產(chǎn)多，便于進(jìn)行抵押貸款，電力相關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)小、利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，能夠大量舉債；而農(nóng)林牧漁業(yè)發(fā)展趨于平緩，信息相關(guān)業(yè)無(wú)形資產(chǎn)比率較高，難以進(jìn)行負(fù)債融資。2、分行業(yè)的融資結(jié)構(gòu)分析。由表2可以看出，除了電力相關(guān)業(yè)的債權(quán)融資比高達(dá)56.85%，其他行業(yè)比值都在30%之下，其中6個(gè)行業(yè)在20%以下；11個(gè)行業(yè)的股權(quán)融資占比平均值在30%～55%之間；14個(gè)行業(yè)中，有5個(gè)行業(yè)的留存收益融資占比的平均值大于20%，衛(wèi)生和社會(huì)工作行業(yè)最高，為26.03%。電力相關(guān)業(yè)其債權(quán)融資占比高主要是因?yàn)槠錇榛A(chǔ)性行業(yè)，國(guó)家對(duì)其進(jìn)行大力支持，容易獲得較多貸款。衛(wèi)生和社會(huì)工作業(yè)為人民健康提供保障，因此其持續(xù)良好發(fā)展，能夠有充足的內(nèi)部資金用于企業(yè)融資。總的來(lái)說(shuō)，2018年我國(guó)上市跨國(guó)公司主要偏好股權(quán)融資，債權(quán)融資和留存收益融資相對(duì)較少。3、分行業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)分析。《企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)》中提出，企業(yè)流動(dòng)負(fù)債比率在50％左右才能夠有效應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)等。從表2可以看出，除了電力相關(guān)業(yè)，其他13個(gè)行業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比率均值在50%以上，有8個(gè)行業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比率均值在80%以上。電力相關(guān)業(yè)項(xiàng)目建設(shè)成本大且周期長(zhǎng)，因此其對(duì)長(zhǎng)期負(fù)債的需求較多，導(dǎo)致流動(dòng)負(fù)債比率偏低?？偟膩?lái)說(shuō)，我國(guó)跨國(guó)公司流動(dòng)負(fù)債比率明顯偏高。4、分行業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)分析。由表2可以看出，14個(gè)行業(yè)的第一大股東持股比例均值都高于25%，其中4個(gè)行業(yè)高于40%，其他10個(gè)行業(yè)高于30%；14個(gè)行業(yè)中有12個(gè)行業(yè)的股權(quán)制衡指標(biāo)均小于1，其中信息相關(guān)業(yè)的股權(quán)制衡指標(biāo)大于1，能夠?qū)崿F(xiàn)相互制衡主要是因?yàn)樾袠I(yè)多技術(shù)研發(fā)等活動(dòng)，其風(fēng)險(xiǎn)大且需要大筆資金，而多人股權(quán)融資，既可達(dá)到融資要求又能有效降低風(fēng)險(xiǎn)?？偟膩?lái)說(shuō)，2018年我國(guó)上市跨國(guó)公司不同行業(yè)的第一大股東持股比例偏高且其股權(quán)制衡度弱。

（三）分性質(zhì)的資本結(jié)構(gòu)分析。依據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中的股權(quán)性質(zhì)數(shù)據(jù)庫(kù)，將跨國(guó)公司劃分為民營(yíng)企業(yè)、國(guó)有企業(yè)與外資企業(yè)三大類。2018年我國(guó)不同性質(zhì)的上市跨國(guó)公司的資本結(jié)構(gòu)各指標(biāo)（取平均值），如表3所示。（表3）1、分性質(zhì)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)分析。由表3可以看出，2018年國(guó)企的資產(chǎn)負(fù)債率均值最高，為52.37%，民企為39.86%，而外資企業(yè)最低，僅為34.82%。與國(guó)內(nèi)企業(yè)相比，外企的實(shí)際所得稅率比較低，其很少出于抵稅目的而進(jìn)行負(fù)債融資，同時(shí)多數(shù)外資企業(yè)技術(shù)含量高，不易進(jìn)行抵押擔(dān)保借債，使得外資企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率相對(duì)較低。總的來(lái)說(shuō)，外資企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率水平偏低，民營(yíng)企業(yè)的整體較低，國(guó)企的則處于合理水平。2、分性質(zhì)的融資結(jié)構(gòu)分析。由表3可以看出，外資企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的股權(quán)融資比的平均值分別為44.19%、42.25%和32.42%。民營(yíng)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，在貸款方面處于劣勢(shì)，較多進(jìn)行股權(quán)融資；外資企業(yè)出于債務(wù)抵稅的動(dòng)機(jī)不強(qiáng)，也較少進(jìn)行負(fù)債融資，而上市公司都比較容易進(jìn)行股權(quán)融資，且股權(quán)融資沒(méi)有還本付息的壓力，因此外資和民營(yíng)企業(yè)都明顯偏向于股權(quán)融資。3、分性質(zhì)的負(fù)債結(jié)構(gòu)分析。由表3可知，2018年我國(guó)不同性質(zhì)的上市跨國(guó)公司企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比率均值都在80%以上，其中外資企業(yè)最高，為86.00%，國(guó)企最低，為80.32%，不同性質(zhì)企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比率整體偏高，負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理。4、分性質(zhì)的股權(quán)結(jié)構(gòu)分析。由表3可以看出，不同企業(yè)性質(zhì)的第一大股東持股比例平均值都高于30%，說(shuō)明不同性質(zhì)的企業(yè)股權(quán)集中。不同性質(zhì)企業(yè)的股權(quán)制衡指標(biāo)均值都小于1，第2～第5大股東沒(méi)有形成對(duì)第一大股東的有效制衡，而國(guó)企的股權(quán)制衡指標(biāo)僅為0.59可能是因?yàn)槠錇閷?shí)現(xiàn)特定目標(biāo)需要擁有獨(dú)立決策的能力?？偟膩?lái)說(shuō)，2018年不同性質(zhì)的上市跨國(guó)公司股權(quán)集中度較高而股權(quán)制衡度偏低。

三、跨國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題與對(duì)策

（一）問(wèn)題。1、內(nèi)源融資不足。我國(guó)上市跨國(guó)公司內(nèi)源融資占總?cè)谫Y的比例約為25%，過(guò)渡依賴于外源融資。如果內(nèi)源融資占比過(guò)低，說(shuō)明公司可能缺乏用于發(fā)展的自有資金，向外部傳遞出對(duì)公司盈利不佳的信息。此外，大量外源融資會(huì)增加融資費(fèi)用并使公司面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2、偏好股權(quán)融資。2018年我國(guó)上市跨國(guó)公司的股權(quán)融資占比約為40%，在債權(quán)、股權(quán)、商業(yè)信用、留存收益以及折舊多種融資方式中，其比例偏高。股權(quán)融資占比高，可能導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)各項(xiàng)資本占比不合理，同時(shí)債權(quán)融資的抵稅效應(yīng)難以發(fā)揮，不利于企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。3、股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理。2018年我國(guó)上市跨國(guó)公司企業(yè)股權(quán)集中度較高，而且股權(quán)制衡度較弱。股權(quán)集中度過(guò)高，某些股東擁有絕對(duì)控股權(quán)，因此其可能損害公司的整體利益。若股權(quán)制衡力度較弱，導(dǎo)致第一大股東可能一意孤行，形成對(duì)公司不利的決定，使得企業(yè)很難形成最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。4、流動(dòng)負(fù)債比率過(guò)高。2018年上市跨國(guó)公司流動(dòng)負(fù)債比率過(guò)高。如果企業(yè)過(guò)分依賴于流動(dòng)負(fù)債來(lái)運(yùn)營(yíng)，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)常常出現(xiàn)問(wèn)題，會(huì)造成更大的債務(wù)壓力和財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)，因此必須對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)占比進(jìn)行調(diào)整，加大長(zhǎng)期負(fù)債占比。

（二）對(duì)策。1、提高內(nèi)源融資比。擴(kuò)大內(nèi)部資金融資比例，以解決我國(guó)上市跨國(guó)企業(yè)內(nèi)外融資不合理問(wèn)題。一方面企業(yè)提高內(nèi)部利潤(rùn)留存率，加強(qiáng)內(nèi)部的資金積累力度；另一方面控制經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的各項(xiàng)成本費(fèi)用，以此增加當(dāng)期利潤(rùn)。最重要的是，企業(yè)要加強(qiáng)其盈利能力，從根本上提高其內(nèi)源融資率。2、合理運(yùn)用多種融資方式。擴(kuò)大內(nèi)源融資規(guī)模，增加債權(quán)融資的比例，適當(dāng)?shù)卦黾由虡I(yè)信用融資規(guī)模等以實(shí)現(xiàn)多種融資方式共同發(fā)展，降低融資費(fèi)用，優(yōu)化各種資本比例。此外，政府要完善債券市場(chǎng)規(guī)章制度，促進(jìn)企業(yè)自主發(fā)行企業(yè)債券，以此提高債券流動(dòng)性，加強(qiáng)我國(guó)跨國(guó)公司的債務(wù)融資。3、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。企業(yè)應(yīng)建立多股并存的股權(quán)結(jié)構(gòu)，增加其相互督導(dǎo)、互相激勵(lì)，以促使企業(yè)的決策更合理，減少由于利己思想而導(dǎo)致不合理資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象發(fā)生，使其股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，從而使得各項(xiàng)權(quán)益資本相互協(xié)調(diào)，資本結(jié)構(gòu)更加穩(wěn)定。4、提高長(zhǎng)期債務(wù)融資比例。增加長(zhǎng)期債務(wù)的融資以調(diào)整我國(guó)上市跨國(guó)公司負(fù)債結(jié)構(gòu)。保持相對(duì)合理的負(fù)債比，能夠降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。借助長(zhǎng)期負(fù)債，企業(yè)能夠進(jìn)行固定資產(chǎn)等投資，對(duì)長(zhǎng)期資本進(jìn)行合理利用，可以在獲得財(cái)務(wù)杠桿效益的同時(shí)提升企業(yè)價(jià)值，因此企業(yè)應(yīng)當(dāng)增加長(zhǎng)期債務(wù)融資，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)中各債權(quán)資本比例。

作者:李夢(mèng)怡 張濤 雷方宇 周夕 單位:江蘇海洋大學(xué)