創(chuàng)新層企業(yè)融資效率淺析

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［提要］新三板分層制度降低投資者收集信息成本，提高風(fēng)險防控水平，促進資金流動性增強，為解決中小企業(yè)融資提供新的選擇。本文以全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2018年5月25日公布的559家創(chuàng)新層公司為研究對象，運用三階段DEA分析法，分析其融資效率問題。結(jié)果表明：創(chuàng)新層掛牌對融資效率有一定的影響，分層制度、轉(zhuǎn)板制度、投資者適當(dāng)性管理要求促進融資規(guī)模及效率提升。

關(guān)鍵詞：新三板創(chuàng)新層；融資效率；三階段DEA分析

2006年，中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司進入證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進行股份轉(zhuǎn)讓試點。2013年，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)擴大試點至全國，新三板掛牌公司數(shù)量快速上升。2016年，新三板分層制度試運行，將掛牌企業(yè)分成創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，2018年進行了分層制度改革。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)表明，94%的創(chuàng)新層公司在新三板市場獲得股票融資，2018年5月23日公布的940家創(chuàng)新層公司中共有884家發(fā)生過融資，融資發(fā)生率94.04%，合計融資額達1，250.19億元。其中，299家公司融資超過1億元，14家公司融資超過10億元，541家公司股票融資兩次以上。其中，制造業(yè)、信息技術(shù)等高新企業(yè)占七成以上。巨大的融資體量，解決了高新型中小企業(yè)的資金需求問題，不少公司實現(xiàn)了規(guī)模升級。2019年5月24日，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布2019年創(chuàng)新層掛牌公司名單，共計698家掛牌公司入圍。伴隨著融資規(guī)模的不斷加大，也引發(fā)了更為深層的問題。其中，融資效率逐漸成為較為突出問題，對資金的投入產(chǎn)出效率進行客觀、合理的評價逐漸成為政府監(jiān)管部門和學(xué)術(shù)研究的熱點。以期通過更科學(xué)的制度設(shè)計，實現(xiàn)監(jiān)管資源的優(yōu)化配置，降低投資者信息收集成本，提高市場流動性，提高企業(yè)的估值。國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)融資效率做了大量有意義的探索，綜合來看，已有的研究涵蓋了新三板市場、創(chuàng)業(yè)板市場、主板市場在內(nèi)的企業(yè)融資效率評價，得出了我國資本市場融資效率不高的結(jié)論，但是還存在一定的改進空間。首先，已有的針對創(chuàng)業(yè)板和主板市場企業(yè)的研究，由于企業(yè)規(guī)模、管理模式、主營產(chǎn)品等不同，并不能很好地適用于新三板企業(yè)的融資規(guī)律；其次，已有的針對新三板的研究主要是依據(jù)2019年及以前的數(shù)據(jù)進行分析和論證的，2013年新三板才擴容，管理制度及分層制度直到2021年還在進一步完善中，數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑存在不統(tǒng)一等問題，在一定程度上影響了研究結(jié)果。多數(shù)研究結(jié)果表明企業(yè)融資效率較低或無效率。目前針對新三板創(chuàng)新層企業(yè)的專門研究還不多，本文運用三階段DEA模型對新三板創(chuàng)新層企業(yè)的綜合效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率進行分析，通過松弛變量對環(huán)境變量和混合誤差項進行回歸，剔除環(huán)境因素和隨機噪聲，運用調(diào)整后的投入產(chǎn)出變量再次測算各決策單元的效率，此時已經(jīng)剔除環(huán)境因素和隨機因素的影響，產(chǎn)出效率是相對真實準確的。這是已有研究關(guān)注不足的地方。

一、研究設(shè)計

（一）研究方法。企業(yè)融資效率包括在給定的投入下獲得最大產(chǎn)出的能力和在給定各自投入價格的情況下使用最優(yōu)比例的能力，即技術(shù)效率和配置效率，兩個結(jié)合起來就是總經(jīng)濟效率。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）是一種運用線性規(guī)劃確定最佳生產(chǎn)前沿面的非參數(shù)法，可以識別每一個決策單元（DMU）的相對效率，可以同時處理多個決策單元多個投入產(chǎn)出指標的情況，數(shù)據(jù)相對比較客觀。DEA分析法分成投入主導(dǎo)型測度和產(chǎn)出主導(dǎo)型測度。投入主導(dǎo)型即不減少產(chǎn)出的情況下，投入可以按比例減少的數(shù)量。產(chǎn)出主導(dǎo)型即不增加投入的情況下，產(chǎn)出可以按比例增加的數(shù)量。只有規(guī)模收益不變的情況下，投入主導(dǎo)型和產(chǎn)出主導(dǎo)型測度方法的技術(shù)效率是相等的。但是，存在規(guī)模報酬遞增和規(guī)模報酬遞減的時候就不相等。本文結(jié)合研究對象高新型中小企業(yè)的特點，投入指標相對產(chǎn)出指標更容易調(diào)整，選擇投入主導(dǎo)型規(guī)模報酬可變的三階段DEA模型。

（二）研究流程。第一階段：經(jīng)典DEA模型估計。使用原始投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)進行初始效率評價。對于任一決策單元，投入主導(dǎo)型規(guī)模報酬可變的DEA模型。將創(chuàng)新層企業(yè)原始投入指標整理，運用DEAP2.1軟件，可以得到初始效率評價結(jié)果，同時得到投入變量的松弛變量。第二階段：構(gòu)建隨機前沿分析SFA回歸模型。運用SFA模型分解第一階段的松弛變量，并調(diào)整投入變量。松弛變量可以反映初始的低效率，一般來說由環(huán)境因素、管理無效率和統(tǒng)計噪聲等環(huán)境因素構(gòu)成。接下來剔除環(huán)境因素和隨機因素對效率測度的影響，以便將所有決策單元調(diào)整于相同的外部環(huán)境中。第三階段：調(diào)整后的DEA模型估計。將調(diào)整后的新投入數(shù)據(jù)代替原始投入數(shù)據(jù)，保持原始產(chǎn)出數(shù)據(jù)不變，再次運用于DEAP2.1軟件，擬合投入指標的松弛變量和環(huán)境的關(guān)系，得到剔除噪音的企業(yè)效率評價結(jié)果。

（三）數(shù)據(jù)描述。本文以全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)2018年5月25日公布的940家創(chuàng)新層公司為研究對象，保證了數(shù)據(jù)的可研究性和連續(xù)性。剔除了金融類掛牌公司，因為金融類公司的現(xiàn)金流極大，不屬于實體經(jīng)濟范疇，該行業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)與一般企業(yè)不具有可比性；剔除了財務(wù)費用為負數(shù)的公司，這類企業(yè)現(xiàn)金充裕，利息收入較多，影響了指標的衡量質(zhì)量；剔除了在研究期間發(fā)生并購、擬申請主板或創(chuàng)業(yè)板IPO的公司，最終得到559個樣本的面板數(shù)據(jù)。本文的投入產(chǎn)出變量數(shù)據(jù)來源于2019～2020年相關(guān)企業(yè)年報（wind數(shù)據(jù)庫），環(huán)境變量來源于中國統(tǒng)計年鑒。

（四）指標選取1、投入產(chǎn)出指標選取。DEA分析法的評價結(jié)果與決策單元的個數(shù)、投入產(chǎn)出指標個數(shù)密切相關(guān)。從DEA方法的實踐應(yīng)用經(jīng)驗來看，決策單元DMU的數(shù)量至少應(yīng)該為投入產(chǎn)出指標數(shù)量的2～3倍以上，否則DEA方法對決策單元的區(qū)分能力會降低。借鑒其他學(xué)者的算法，確定資產(chǎn)負債率、財務(wù)費用、銷售毛利率為投入指標，每股收益為產(chǎn)出指標。在正式分析之前，運用SPSS軟件對所選投入、產(chǎn)出指標進行描述統(tǒng)計，并進行合理性分析。通常采用皮爾遜（Pearson）相關(guān)系數(shù)方法檢驗其是否滿足同向性假設(shè)的要求。Pearson系數(shù)的絕對值越接近1，相關(guān)性越強，越接近于0，相關(guān)度越弱。所選取的投入、產(chǎn)出指標相關(guān)性系數(shù)總體為正，大多數(shù)通過了5%級別顯著性水平的雙尾檢驗，滿足了同向性假設(shè)，這表明所選投入、產(chǎn)出指標的合理性通過建議，可以進行后續(xù)實證分析。2、外部環(huán)境指標選取。本文所選取的外部環(huán)境變量是指不受新三板創(chuàng)新層企業(yè)所控制的，但對其融資效率有著重大影響的變量。綜合考慮企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營特點和數(shù)據(jù)的準確性、可得性，選取GDP增長率和三板成指作為環(huán)境變量。

二、實證結(jié)果與分析

（一）第一階段：經(jīng)典DEA模型實證結(jié)果。將樣本投入、產(chǎn)出指標數(shù)據(jù)導(dǎo)入DEA模型中，并運用DEAP2.1軟件進行計算，得出第一階段創(chuàng)新層企業(yè)融資效率的綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率值，結(jié)果如表1所示。（表1）

（二）第二階段：SFA模型實證結(jié)果。將第一階段的松弛變量，剔除環(huán)境因素和隨機因素對效率測度的影響，使所有決策單元置于相同的外部環(huán)境中，并運用Frontier4.1軟件進行計算，得出投入變量的SFA回歸結(jié)果，如表2所示。（表2）

（三）第三階段：調(diào)整后的DEA模型實證結(jié)果。將調(diào)整后的投入數(shù)據(jù)和原始產(chǎn)出數(shù)據(jù)再次運用于DEAP2.1軟件，得到剔除了噪音的企業(yè)的效率值，如表3所示。（表3）

（四）實證結(jié)果分析。當(dāng)綜合技術(shù)效率為1時，此時純技術(shù)效率值和規(guī)模效率值均為1，表明企業(yè)融資是有效率的；而本文中分析的559個決策單元的綜合技術(shù)效率小于1，表明投入并未達到最優(yōu)水平，進一步分析發(fā)現(xiàn)，約92%的企業(yè)正處于規(guī)模報酬遞增階段，產(chǎn)出水平隨投入水平成正比例增長。調(diào)整后的第三階段DEA效率值比第一階段高，說明外部環(huán)境對企業(yè)有較明顯的影響。

三、啟示

新三板的分層制度降低了投資者收集信息成本，提高了風(fēng)險防控水平。分層制度在準入、融資方式、信息披露要求、投資者準入等方面做出差異化的安排。對于創(chuàng)新層公司來講，合理的信息披露和公司評級營造了較好的融資環(huán)境，使企業(yè)能夠較快速地獲得足夠的資金用于新技術(shù)的研發(fā)和市場拓展。轉(zhuǎn)板制度促進了資金流動性增強，促進了多層次資本市場各個板塊之間的聯(lián)通，發(fā)揮了金融服務(wù)實體經(jīng)濟的功能作用。投資者看好轉(zhuǎn)板上市的溢價空間，積極尋找投資潛在標的，二級市場情緒高漲。投資者適當(dāng)性管理要求調(diào)整客觀上推動了創(chuàng)新層交易持續(xù)增加。創(chuàng)新層準入門檻降低，投資者數(shù)量顯著增加，促進了創(chuàng)新層交易量活躍增加，尤其是頭部優(yōu)質(zhì)股票交投活躍，有利于優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲得更多的資源投入，進一步促進企業(yè)的發(fā)展。

作者:劉曉磊 王寧遠 王鵬 單位:河北政法職業(yè)學(xué)院 中核戰(zhàn)略規(guī)劃研究院有限公司