防范信用風(fēng)險升級的建議
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摘要：本輪債券違約浪潮是多方因素共同作用的結(jié)果，宏觀環(huán)境方面，去杠桿導(dǎo)致貨幣和信用緊縮，融資環(huán)境全面收緊；微觀基礎(chǔ)方面，出現(xiàn)債券違約的企業(yè)均存在主業(yè)不強、盈利微薄或虧損等問題。本輪違約浪潮已對債券市場產(chǎn)生了較大沖擊，如果未來違約事件持續(xù)發(fā)生，將可能拖累剛剛有所好轉(zhuǎn)的民間投資。對此必須加強預(yù)警和政策準(zhǔn)備，保持流動性合理穩(wěn)定、增強債券基金的風(fēng)險控制力度、加強市場化的債券市場違約處置，防止局部信用風(fēng)險演化為流動性風(fēng)險和全面的信用風(fēng)險。
關(guān)鍵詞：債券違約;去杠桿;信用風(fēng)險;流動性風(fēng)險
2018年以來，債券違約事件頻頻爆發(fā)，已對債券市場產(chǎn)生了較大沖擊，債券融資規(guī)模明顯減少，金融機構(gòu)對低等級債券的認(rèn)可度處于五年來的低谷。宏觀環(huán)境較緊和企業(yè)盈利較弱是本輪信用風(fēng)險集中爆發(fā)的主要原因。對此必須加強預(yù)警和政策準(zhǔn)備，保持流動性合理穩(wěn)定、增強債券基金的風(fēng)險控制力度、加強市場化的債券市場違約處置，防止局部信用風(fēng)險演化為流動性風(fēng)險和全面的信用風(fēng)險。
一、近期債券違約事件激增
2018以來，債券違約事件頻發(fā)，信用風(fēng)險再次升溫。僅5月以來，就有中安消、盛運環(huán)保、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)等多家上市公司出現(xiàn)債務(wù)違約，盾安環(huán)境和江南化工的控股股東盾安集團被爆450億元債務(wù)危機，城投也爆發(fā)兌付危機。具體來看，這輪違約浪潮有以下主要特征：
（一）違約債券的規(guī)模和個數(shù)均同比大幅增加
截至5月15日，2018年共有17只債券發(fā)生違約，合計違約規(guī)模為145.7億元；而2017年同期僅有9只債券發(fā)生違約，合計違約規(guī)模為72億元。2015年以來，違約金額越來越大。從新增違約主體數(shù)量來看，2018年年初至5月15日新增違約主體為6家，而2017年上半年僅有2家，全年也只有8家。從債券評級調(diào)低的次數(shù)來看，從2018年年初至5月15日已達(dá)到99次，2017年、2016年和2015年全年分別是139次、257次和142次，從被調(diào)低評級的債券個數(shù)來看，2018年年初至5月15日有71只，2017、2016和2015年全年分別是102只、185只和102只。
（二）單個企業(yè)的風(fēng)險情況日益嚴(yán)重
從2018年以來的債券違約案例來看，單個企業(yè)的平均違約金額增大。例如，上海華信就有9只債券面臨償債風(fēng)險，湖北宜化和西王集團均有6只債券面臨風(fēng)險，盾安、凱迪生態(tài)和中弘有5只債券面臨風(fēng)險，單個企業(yè)的違約風(fēng)險明顯要高于過去幾年。
（三）民營企業(yè)的信用風(fēng)險高企
從風(fēng)險事件主體類型看，主要集中在民營企業(yè)。2018年以來新增的6家違約主體中，有4家是民營企業(yè)。與2017年類似，2017年新增違約主體共8家，其中民營企業(yè)共5家，集體企業(yè)、外商獨資、中外合資各1家。
（四）違約主體呈現(xiàn)向上市公司擴散的趨勢
2018年以前，上市公司債券違約的案例非常少，這一方面是因為上市公司整體資質(zhì)較好，另一方面上市公司具備更為暢通的股權(quán)融資渠道。但2018年以來，6家新增違約主體中5家是上市企業(yè)，如中安消、盛運環(huán)保、神霧環(huán)保、凱迪生態(tài)等都是上市公司，盾安集團雖然不是上市公司，但也是盾安環(huán)境和江南化工兩家上市公司的控股股東。
（五）城投風(fēng)險事件增多，城投債潛在風(fēng)險增加
2018年以來，已經(jīng)發(fā)生了3起省級城投公司風(fēng)險事件，包括年初的云南國有資本信托逾期事件，4月的天津市政建設(shè)開發(fā)公司資管計劃未能及時償付本息，5月的天房集團即將到期的一期信托計劃存在違約風(fēng)險。此外近期西安市灞橋區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資有限公司擔(dān)保的一期資管計劃到期未全部兌付，但因其并非公開市場上融資，對市場影響較小。目前出現(xiàn)問題的城投債務(wù)均是非標(biāo)融資產(chǎn)品，尚未出現(xiàn)城投債違約的風(fēng)險事件，但需要警惕的是，一旦出現(xiàn)風(fēng)險事件，將對城投信用市場融資產(chǎn)生巨大影響。
二、宏觀環(huán)境較緊和企業(yè)盈利較弱是本輪信用
風(fēng)險集中爆發(fā)的主要原因2018年以來的債券違約事件，是多方因素共同作用的結(jié)果，宏觀環(huán)境方面，去杠桿導(dǎo)致的貨幣和信用緊縮、融資環(huán)境全面收緊；微觀基礎(chǔ)方面，出現(xiàn)債券違約的企業(yè)都是由于主業(yè)不強、盈利微薄或出現(xiàn)虧損，多種原因最終導(dǎo)致企業(yè)因現(xiàn)金流不足無法償付。
（一）去杠桿和強監(jiān)管導(dǎo)致貨幣和信用收縮，難以覆蓋存量債務(wù)利息
各項去杠桿和強監(jiān)管政策，導(dǎo)致貨幣和信用收縮。2018年4月末，廣義貨幣余額同比增長8.3%，比上年同期低1.5個百分點；狹義貨幣同比增長7.2%，比上年同期低11.3個百分點。2018年以來，新增社會融資規(guī)模持續(xù)下降，截至2018年4月末，社會融資規(guī)模存量為181.41萬億元，同比增速降至10.5%。與此同時，市場利率卻同比上升，2018年一季度貸款平均利率接近6%，社會平均融資成本超過7％。新增融資規(guī)模難以覆蓋存量債務(wù)利息，導(dǎo)致債務(wù)違約浪潮出現(xiàn)成為必然。
（二）銀行、債券市場和股票市場融資全面收緊，企業(yè)再融資困難增加
今年以來影子銀行監(jiān)管趨嚴(yán)，銀信合作新規(guī)、委托貸款新規(guī)、資管新規(guī)等陸續(xù)實施。在此背景下，非標(biāo)融資規(guī)模大幅下降，2018年1-4月的信托貸款和委托貸款合計同比少增1.9萬億元。債券融資持續(xù)低迷且結(jié)構(gòu)惡化，弱資質(zhì)發(fā)行人融資壓力明顯較大，從弱資質(zhì)發(fā)行人凈融資占比來看，2018年1-3月持續(xù)為負(fù)，4月份也僅占1.6%。4月份短融凈發(fā)行量也由1-3月的月均850億元驟降至89億元，以往依靠借新還舊的模式面臨壓力。此外，股市再融資大幅收緊，2017年以前不少主體通過定向增發(fā)募集了大量資金，緩和了投資支出的資金壓力，但是,2018年以來融資環(huán)境變化，定向增發(fā)再融資監(jiān)管趨嚴(yán)，A股定增募資同比大幅減少，再融資不暢成為壓垮駱駝的最后一根稻草。比如，盾安集團在2015年和2016年發(fā)行了大量債券，但2017年之后僅發(fā)行了3期短期融資券，2017年11月有一期短融債券取消發(fā)行，2018年5月初計劃的一期短融債券也未能成功發(fā)行，加劇了該主體的流動性緊張。
（三）企業(yè)成本抬升、利潤下滑，弱資質(zhì)的民營企業(yè)融資難度進一步加大
分析發(fā)生債券違約的企業(yè)，大多是盈利能力較弱的企業(yè)。一方面，由于2017年以來以民營企業(yè)為主要構(gòu)成的中下游產(chǎn)業(yè)鏈的成本升高，導(dǎo)致民營企業(yè)利潤下滑。另一方面，也與企業(yè)自身經(jīng)營不善有關(guān)。例如，2015年盛運環(huán)保還有7.4億元的凈利潤，2016年只有1.2億元，2017年則大幅虧損13.2億元，中安消情況類似，2015-2017年凈利潤分別為14.2億元、7.2億元和-24.8億元。這些企業(yè)均長期存在大規(guī)模投資支出，對外部融資依賴性過高，同時債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，短期債券占比過高，例如，2017年底盾安集團、中安消、盛運環(huán)保的有息負(fù)債中，短期有息負(fù)債占比均超過了50%，其中盾安集團甚至接近69%，與其較長期限的投資支出明顯不匹配，進一步削弱了債務(wù)的安全性。此外，大多違約主體的信用評級較低，導(dǎo)致其在債券市場上融資難度較大。2017年以來，除了億利集團外，其他主體的債項和主體評級都在AA以下（含AA），這類弱資質(zhì)企業(yè)在債券市場上融資難度本來就大，加之監(jiān)管逐步加強帶來了信用收縮以及金融市場風(fēng)險偏好的下降，使弱資質(zhì)企業(yè)的融資難度進一步加大。
三、政策建議
近期的違約浪潮已對債券市場產(chǎn)生了較大沖擊，債券融資規(guī)模明顯減少，金融機構(gòu)對低等級債券的認(rèn)可度處于五年來的低谷。由于發(fā)生違約事件的主體多是民營企業(yè)，融資約束更緊、剛性更強，違約后能夠得到的融資支持更少。因此，勢必會對這些企業(yè)的投資產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響，如果未來違約事件持續(xù)發(fā)生，將可能拖累剛剛有所好轉(zhuǎn)的民間投資。此外，縱觀歷次信用風(fēng)險沖擊，低等級信用債券往往最先爆發(fā)風(fēng)險，但隨著信用風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，可能引發(fā)形成擔(dān)憂信用風(fēng)險→低等級利率上行→凈值下跌→基金贖回→拋售流動性好的資產(chǎn)→整體利率上行、擔(dān)憂信用風(fēng)險→委外贖回→拋售流動性好的資產(chǎn)→整體利率上行的傳導(dǎo)鏈，局部信用風(fēng)險可能會演化為流動性風(fēng)險和全面的信用風(fēng)險。因此，必須對此加強預(yù)警和政策儲備，防控信用風(fēng)險蔓延失控。
（一）去杠桿的同時要加強關(guān)鍵和脆弱環(huán)節(jié)的流動性支持，保持流動性合理穩(wěn)定。盡管宏觀經(jīng)濟有所復(fù)蘇，但是很多企業(yè)的經(jīng)營狀況并沒有改善，迄今為止，很多過去積累的違約還尚未償付，造成銀行和機構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量壓力加大。因此，必要時應(yīng)給銀行等系統(tǒng)性金融機構(gòu)注入流動性，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。
（二）增強債券基金的風(fēng)險控制力度，排查可能存在的風(fēng)險問題。強化債券基金的風(fēng)險排查力度，控制債券違約對債券基金的影響。
（三）加強債券市場違約處置的市場化程度，真正釋放信用風(fēng)險。目前我國債券違約處置的市場化程度較低，債券違約的處置，最后都由某機構(gòu)為之兜底，地方政府干預(yù)色彩比較濃，信用風(fēng)險并沒有得到真正有效的釋放，只是起到了延緩或轉(zhuǎn)移的效果。未來需加強我國債券市場違約處置的市場化程度，積極發(fā)展、利用債券置換、批量轉(zhuǎn)讓、折價回購等模式和工具，促進債券市場的良性發(fā)展。
參考文獻：
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作者：曹玉瑾 李世剛 單位：國家發(fā)改委經(jīng)濟所
