無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重精選(九篇)

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第1篇：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重范文

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；受托機(jī)構(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)管理；風(fēng)險(xiǎn)控制

中圖分類號(hào)：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673－291X（2008）04－0056－02

我國從2005年開始開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)，截至2008年1月18日，已發(fā)行了10個(gè)資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品，分別是2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券（A檔、B檔、C檔）、建元2005－1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券、2005年第一期開元信貸資產(chǎn)支持證券（A檔、B檔、C檔）、東元2006－1優(yōu)先級(jí)重整資產(chǎn)支持證券、信元2006－1重整資產(chǎn)證券化信托優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券（又稱鳳凰2006－1）、浦發(fā)2007年第一期信貸資產(chǎn)證券化信托資產(chǎn)支持證券、2007年工元一期信貸資產(chǎn)支持證券、建元2007－1個(gè)人住房抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券、2007年興元一期信貸資產(chǎn)支持證券、通元2008年第一期汽車抵押貸款證券化信托資產(chǎn)支持證券，實(shí)際發(fā)行的總規(guī)模達(dá)到385．75億元人民幣。目前已推出的10個(gè)產(chǎn)品由4家受托機(jī)構(gòu)發(fā)行，分別是中誠信托、中信信托、外經(jīng)貿(mào)信托以及華寶信托。

隨著試點(diǎn)工作的成功，監(jiān)管層有意加快推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的廣泛開展，將有更多的商業(yè)銀行、資產(chǎn)管理公司作為發(fā)起人開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，也將有更多的信托公司作為受托人參與到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中來，這要求信托公司對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中受托機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理有更深刻的理解和認(rèn)識(shí)，以便順利地完成受托任務(wù)，推動(dòng)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展。

一、資產(chǎn)證券化理論概述

（一）概念與沿革

所謂資產(chǎn)證券化，是把金融機(jī)構(gòu)或其他企業(yè)持有的缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)與收益進(jìn)行重組，以原始資產(chǎn)為擔(dān)保，創(chuàng)設(shè)可以在金融市場(chǎng)上銷售和流動(dòng)的金融產(chǎn)品（證券）。

信貸資產(chǎn)證券化在我國就是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。

資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀(jì)70年代美國政府不動(dòng)產(chǎn)貸款協(xié)會(huì)（GNMA）所發(fā)行的不動(dòng)產(chǎn)抵押基礎(chǔ)債券（Mortgage Backed Securities，MBS），到80年代中期開始盛行于美國，現(xiàn)在在美國的金融市場(chǎng)上已是三分天下有其一，其中抵押貸款支持證券市場(chǎng)在美國已經(jīng)成為僅次于美國國債的第二大證券市場(chǎng)。 在歐洲和亞洲，資產(chǎn)證券化也正在得到日益廣泛的使用。隨著金融市場(chǎng)自由化與國際化的發(fā)展，這種信用體制逐漸在全球范圍內(nèi)確立起來，正在改變?nèi)虻慕鹑跈C(jī)構(gòu)和信用配置格局。因此，“資產(chǎn)證券化是20世紀(jì)30年代以來金融市場(chǎng)上最重要、最具有生命力的創(chuàng)新之一”（Leon T． Kendall）。

（二）資產(chǎn)證券化的分類

歐美市場(chǎng)上的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品基本上可以分為資產(chǎn)支持證券（Asset－Backed Securities， ABS）和房屋抵押貸款證券（Mortgage－Backed Securities， MBS）兩大類。在ABS 中可以分為狹義ABS和CDO（抵押債務(wù)權(quán)益）兩類，前者包括信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、消費(fèi)貸款、房屋資產(chǎn)抵押貸款（home equity loan）等為標(biāo)的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品，后者是近年內(nèi)迅速發(fā)展的以銀行貸款為標(biāo)的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品。

目前，國內(nèi)試點(diǎn)發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，國家開發(fā)銀行發(fā)起的開元系列產(chǎn)品是以“兩基一支”（基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和支柱產(chǎn)業(yè)?雪領(lǐng)域的信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支持證券（ABS），東方資產(chǎn)管理公司發(fā)起的東元2006－1以及信達(dá)資產(chǎn)管理公司發(fā)起的信元2006－1是以不良資產(chǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支持證券（ABS），工元2007、浦元2007、興元2007是以優(yōu)良信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支持證券?穴ABS?雪，通元2008是以多個(gè)個(gè)人汽車抵押貸款形成的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)的資產(chǎn)支持證券?穴ABS?雪，而建設(shè)銀行的建元2005－1、2007－1則是以多個(gè)個(gè)人住房抵押貸款形成的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)的住房抵押貸款支持證券?穴MBS?雪。

二、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中受托機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理

（一）資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中風(fēng)險(xiǎn)的主要類型

資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等各類風(fēng)險(xiǎn)。

1．信用風(fēng)險(xiǎn)

由于委托人或人的違法、欺詐從而使作為信托財(cái)產(chǎn)的信貸資產(chǎn)遭受損失的可能性，包括作為信托財(cái)產(chǎn)的信貸資產(chǎn)在入庫起算日不符合信托合同約定的范圍、種類、標(biāo)準(zhǔn)和狀況；借款人不能按時(shí)還本付息，以及各類專業(yè)服務(wù)提供商違反委托合同的約定等情況。

2．利率風(fēng)險(xiǎn)

金融市場(chǎng)利率的波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致債券市場(chǎng)價(jià)格和收益率的變動(dòng)，直接影響到債券的價(jià)格與收益率，由于信托財(cái)產(chǎn)在收益支付的間隔期內(nèi)，將信托財(cái)產(chǎn)收益投資于流動(dòng)性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品，其收益水平可能會(huì)受到利率變化的影響。

3．選擇各類專業(yè)服務(wù)提供商面臨的風(fēng)險(xiǎn)

在選擇其他資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)運(yùn)作當(dāng)事人的過程中，由于主觀失誤或客觀條件的限制，選擇了不適當(dāng)?shù)男庞迷黾?jí)機(jī)構(gòu)、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)或其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，由于具體操作人的失誤、決策程序不當(dāng)或管理水平不高等因素給受益人（資產(chǎn)支持證券持有人）造成的損失。

4．流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

在未來某個(gè)特定時(shí)間可預(yù)期和不可預(yù)期的凈現(xiàn)金流出有關(guān)。流動(dòng)性要求的重要性在于，某些資產(chǎn)如果即刻賣出，其套取的現(xiàn)金價(jià)值可能會(huì)低于其當(dāng)前賬面價(jià)值，從而給信托財(cái)產(chǎn)造成損失。通常影響信托財(cái)產(chǎn)流動(dòng)性要求的因素包括：投資于所規(guī)定的各項(xiàng)金融產(chǎn)品的品種、比例和期限等。

5．法律風(fēng)險(xiǎn)

在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理過程中由于出現(xiàn)與現(xiàn)行法律法規(guī)規(guī)定相抵觸的行為而使信托財(cái)產(chǎn)遭受損失的可能性。

6．道德風(fēng)險(xiǎn)

有關(guān)業(yè)務(wù)人員不遵守職業(yè)操守，從事違法、違規(guī)而使公司遭受損失的可能性。

（二）受托機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制的主要措施

1．信用風(fēng)險(xiǎn)的控制措施

1）按照有關(guān)規(guī)定的要求進(jìn)行信用增級(jí)，采用內(nèi)部信用增級(jí)和（或）外部信用增級(jí)的方式提供。內(nèi)部信用增級(jí)包括但不限于超額抵押、資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金抵押賬戶和利差賬戶等方式，外部信用增級(jí)包括但不限于備用信用證、擔(dān)保和保險(xiǎn)等方式。

其他機(jī)構(gòu)提供信用增級(jí)，應(yīng)當(dāng)在信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)法律文件中明確規(guī)定信用增級(jí)的條件、保護(hù)程度和期限、條款及其所承擔(dān)的義務(wù)和責(zé)任。

2）為有效防范和控制信用風(fēng)險(xiǎn)，在信托合同中，對(duì)于委托人欺詐、受處罰、違約等行為給受托機(jī)構(gòu)帶來的損失明確處理、賠償辦法；在與其他運(yùn)作當(dāng)事人簽訂的委托合同中，明確由于人欺詐、受處罰、違約等行為給受托機(jī)構(gòu)帶來的損失的賠償辦法。

2．利率風(fēng)險(xiǎn)的控制措施

科學(xué)衡量信托財(cái)產(chǎn)面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)?？蓞⒄掌谙奕笨诜?、持續(xù)期分析法、凈現(xiàn)值分析法和動(dòng)態(tài)模擬分析法?熏分別運(yùn)用持續(xù)期方法和計(jì)量建模方法對(duì)貸款提前償付等帶來的利率風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行衡量，進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制建設(shè)，有效應(yīng)用各種避險(xiǎn)工具防范利率風(fēng)險(xiǎn)。

3．選擇各類專業(yè)服務(wù)提供商面臨風(fēng)險(xiǎn)的控制措施

嚴(yán)格按照受托機(jī)構(gòu)選擇貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)及其他為證券化交易提供服務(wù)的機(jī)構(gòu)的有關(guān)規(guī)定執(zhí)行。

重點(diǎn)考察候選人的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制體系，包括要求其提供內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制說明報(bào)告，聘請(qǐng)社會(huì)中介機(jī)構(gòu)對(duì)其內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制的實(shí)施情況進(jìn)行評(píng)估。

4．流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制措施

通過投資政策及其調(diào)整，保證風(fēng)險(xiǎn)管理執(zhí)行在投資策略中，將資產(chǎn)配置于不同市場(chǎng)、不同品種，著眼于投資全過程進(jìn)行管理。同時(shí)，緊密關(guān)注市場(chǎng)投資環(huán)境的改變，通過量化指標(biāo)（如設(shè)定變現(xiàn)率）來進(jìn)行流動(dòng)性管理。

5．法律風(fēng)險(xiǎn)的控制措施

法律風(fēng)險(xiǎn)的控制重點(diǎn)有以下幾個(gè)方面：

1）信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)是否符合法律、法規(guī)的有關(guān)規(guī)定。

2）選擇、監(jiān)督、評(píng)估、更換貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、資金保管機(jī)構(gòu)、其他專業(yè)服務(wù)提供商的過程是否合法、合規(guī)。

3）在信托財(cái)產(chǎn)收益支付的間隔期內(nèi)，按照合同約定的方式，將信托財(cái)產(chǎn)收益投資于流動(dòng)性好、變現(xiàn)能力強(qiáng)的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品投資合規(guī)、合法性監(jiān)督。

4）其他合規(guī)、合法性監(jiān)督等。

6．道德風(fēng)險(xiǎn)的控制措施

第2篇：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重范文

馬考維茨(Markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報(bào)率的兩個(gè)證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)小的。這同時(shí)也表明投資者若要追求高回報(bào)必定要承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。同樣，出于回避風(fēng)險(xiǎn)的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對(duì)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險(xiǎn)行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。

一個(gè)投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報(bào)率是其成分證券期望回報(bào)率的加權(quán)平均。除了確定期望回報(bào)率外，估計(jì)出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是很重要的。投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是由其回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計(jì)量是描述回報(bào)率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報(bào)率有很大的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)較大。

從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)。

基于回避風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)，馬考維茨建立了一個(gè)投資組合的分析模型，其要點(diǎn)為：(1)投資組合的兩個(gè)相關(guān)特征是期望回報(bào)率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下期望回報(bào)率最大的投資組合，或在給定期望回報(bào)率水平下風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。(3)對(duì)每種證券的期望回報(bào)率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計(jì)和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematical programming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。

二、投資戰(zhàn)略

投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計(jì)劃的制定變得復(fù)雜化。

選擇增長型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長型公司的特點(diǎn)是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點(diǎn)是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長通常會(huì)有因信息不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而股息收益率所依賴的信息相對(duì)比較可靠，風(fēng)險(xiǎn)也比較低。美國股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長期而言，增長型投資的回報(bào)率要高于收益型投資，但收益型投資的回報(bào)率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長型公司會(huì)隨著時(shí)間不斷壯大，其回報(bào)率會(huì)逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實(shí)增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報(bào)率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點(diǎn)是不斷地選擇進(jìn)出市場(chǎng)或市場(chǎng)中不同產(chǎn)業(yè)的時(shí)機(jī)。前者被稱為市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。

市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇者在市場(chǎng)行情好的時(shí)候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險(xiǎn)；在市場(chǎng)不好時(shí)，反過來做。必須注意的是市場(chǎng)時(shí)機(jī)的選擇本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。相應(yīng)地，如果投資機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇上采用消極立場(chǎng)，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險(xiǎn)與長期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。

類別輪換者會(huì)根據(jù)對(duì)各類別的前景判斷來隨時(shí)增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對(duì)類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險(xiǎn)。若投資者沒有這方面的預(yù)測(cè)能力，則應(yīng)選擇與市場(chǎng)指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。

最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時(shí)機(jī)買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長期持有指數(shù)投資組合。

公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動(dòng)性。規(guī)模大的公司，其股票的流動(dòng)性一般較好；小公司股票的流動(dòng)性相對(duì)較差，因此風(fēng)險(xiǎn)較大。從美國股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長期而言，小公司的平均回報(bào)率大于大公司，但回報(bào)率的波動(dòng)較大。

三、投資組合風(fēng)險(xiǎn)

我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)是用投資組合回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個(gè)數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于股票間實(shí)際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個(gè)數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險(xiǎn)降到零。事實(shí)上，投資組合的證券個(gè)數(shù)越多，投資組合與市場(chǎng)的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險(xiǎn)中與市場(chǎng)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)份額就越大。這種與市場(chǎng)有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險(xiǎn)稱為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。而不能被市場(chǎng)解釋的風(fēng)險(xiǎn)稱為非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)或可消除風(fēng)險(xiǎn)。所以，無限制地增加成分證券個(gè)數(shù)將使投資組合的風(fēng)險(xiǎn)降到指數(shù)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)控制的基本思想是，當(dāng)一個(gè)投資組合的成分證券個(gè)數(shù)足夠多時(shí)，其非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)趨于零，總體風(fēng)險(xiǎn)趨于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就可以用指數(shù)期貨來對(duì)沖。對(duì)沖的實(shí)際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就能百分之百地被對(duì)沖，否則只能部分被抵消。

投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是由投資組合對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場(chǎng)的協(xié)方差除以市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)正好可以由投資組合對(duì)大市指數(shù)的統(tǒng)計(jì)回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對(duì)大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的主要度量。投資組合的回報(bào)率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個(gè)最重要的數(shù)據(jù)。

在投資組合的另一重要理論是在資本市場(chǎng)理論中引入了無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的概念。在實(shí)際中，我們可以將國庫券認(rèn)為是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報(bào)率可以表達(dá)成大市回報(bào)率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。

國際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。VAR實(shí)際上是衡量資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報(bào)率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方差的回報(bào)率，可以用來計(jì)算虧損。

四、投資組合業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)

通常有兩種不同的方法對(duì)投資組合的業(yè)績進(jìn)行評(píng)估。養(yǎng)老金、保險(xiǎn)基金、信托基金和其他基金的主要投資計(jì)劃發(fā)起人一般會(huì)考察投資過程的各個(gè)主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評(píng)估稱為屬性評(píng)估。對(duì)很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對(duì)一個(gè)特定的投資策略或投資機(jī)構(gòu)效率的評(píng)價(jià)，如對(duì)有明確投資策略的開放式基金的評(píng)估。這種評(píng)估叫做指標(biāo)評(píng)估。評(píng)估投資組合最直接的指標(biāo)是回報(bào)率。但只有在相同或類似的風(fēng)險(xiǎn)水平下比較回報(bào)率才有實(shí)際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最高，相應(yīng)在牛市時(shí)的回報(bào)率最高，在熊市時(shí)的回報(bào)率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個(gè)時(shí)期所獲得的回報(bào)率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險(xiǎn)特性和基金在當(dāng)時(shí)所面臨的市場(chǎng)環(huán)境。在評(píng)估基金時(shí)，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)分組，每一組的風(fēng)險(xiǎn)大致相同，然后在組中比較回報(bào)率的大小。

投資組合的回報(bào)率是特定期間內(nèi)投資組合的價(jià)值變化加上所獲得的任何收益。對(duì)封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報(bào)率的計(jì)算相對(duì)比較容易。對(duì)開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動(dòng)使普通的回報(bào)率計(jì)算無法反映基金經(jīng)理的實(shí)際表現(xiàn)。開放式基金的回報(bào)率通常使用基金單位價(jià)值來計(jì)算?；饐挝粌r(jià)值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時(shí)，以當(dāng)時(shí)的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時(shí)，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動(dòng)不會(huì)引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計(jì)算開放式基金投資組合的回報(bào)率。

沒有經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的回報(bào)率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后評(píng)估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率作為評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。兩個(gè)最重要的每單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的評(píng)判指標(biāo)是夏普比例(Shame Ratio)和特雷諾比例(Treynor Ratio)。夏普比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以回報(bào)率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報(bào)率超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個(gè)指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報(bào)率對(duì)全部風(fēng)險(xiǎn)的敏感度，而后者反映對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)或系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。對(duì)投資組合回報(bào)率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇等方面的優(yōu)劣。

參考文獻(xiàn)

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第3篇：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重范文

關(guān)鍵詞：動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置 先行指數(shù) 股票倉位 約束權(quán)重

中圖分類號(hào)：F830.2文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1006-1770(2010)011-033-06

一、 引言

面對(duì)兇險(xiǎn)叵測(cè)的證券市場(chǎng)，無論是機(jī)構(gòu)投資者還是散戶，對(duì)于如何根據(jù)基本面等因素的變化來動(dòng)態(tài)調(diào)整股票倉位的問題經(jīng)常感到困惑。股票倉位的調(diào)整和控制存在很大的主觀性，往往被認(rèn)為是藝術(shù)。

解決目前調(diào)整倉位所面臨困境的一種方法是從理論上進(jìn)行創(chuàng)新，開發(fā)新的、更有效的調(diào)整倉位技術(shù)。對(duì)于考慮現(xiàn)金、股票和債券的大類資產(chǎn)配置，如果僅考慮現(xiàn)金和股票，那么大類資產(chǎn)配置問題就轉(zhuǎn)化成股票倉位的確定問題。因此，倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整可借鑒大類資產(chǎn)配置的方法來研究。目前，關(guān)于大類資產(chǎn)配置的金融理論取得了長足的進(jìn)步，出現(xiàn)了現(xiàn)資組合理論、投資時(shí)鐘模型以及組合保險(xiǎn)策略等理論和方法。然而，現(xiàn)有的理論方法存在明顯的不足，限制了其在投資中的應(yīng)用。

經(jīng)過幾十年的發(fā)展，Markowitz(1952)提出的均值方差模型（或投資組合理論）已經(jīng)成為資產(chǎn)配置的重要方法。但是，由于均值方差模型存在需要對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益進(jìn)行估計(jì)、一些不現(xiàn)實(shí)的模型假設(shè)以及配置結(jié)果對(duì)參數(shù)的敏感性等問題，導(dǎo)致該模型通常被放入“象牙塔”，難以在實(shí)務(wù)中發(fā)揮其應(yīng)有作用。對(duì)于具有“新興加轉(zhuǎn)軌”基本特征的我國市場(chǎng)來說，情況更是如此。盡管很多研究對(duì)均值方差模型進(jìn)行了拓展（如，Black和Litterman(1992)，Cuoco和He(2008)），但這些方法仍不能有效解決其主要缺陷，還往往提高了應(yīng)用的復(fù)雜性。

在實(shí)踐中，比較有影響力的方法是美林證券的投資時(shí)鐘模型(Merrill Lynch(2004))。該模型把經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)和行業(yè)輪動(dòng)聯(lián)系起來，通過對(duì)影響資產(chǎn)收益表現(xiàn)的關(guān)鍵因素進(jìn)行狀態(tài)劃分，來指導(dǎo)投資者確定不同階段的投資策略。然而，該方法在應(yīng)用時(shí)需要對(duì)經(jīng)濟(jì)周期進(jìn)行正確地劃分，并且對(duì)資產(chǎn)配置的擇時(shí)和具體比例的指導(dǎo)作用還比較缺乏。

在動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置方面，比較有影響的是組合保險(xiǎn)策略的相關(guān)研究。代表性的方法有Perold和Sharpe(1988)提出的固定比例投資組合保險(xiǎn)策略以及Estep和Kritzman(1988)給出的時(shí)間不變性組合保險(xiǎn)策略等。這些策略的成功依賴于對(duì)市場(chǎng)未來走勢(shì)的正確判斷。此外，這些策略割裂了基本面與資產(chǎn)配置的聯(lián)系。由于沒有直接利用宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面信息，這些策略本身不具有利用信息上的優(yōu)勢(shì)。

歸納起來，以上這些理論或方法通常存在模型假設(shè)強(qiáng)、操作性差或信息利用劣勢(shì)等缺陷。理論界的最新進(jìn)展給解決倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整困境提供了一種新的、更為有效的工具。Brandt和Santa-Clara (2006)提出一種基于擴(kuò)充資產(chǎn)空間的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置方法（以下簡稱為Brandt模型），該方法規(guī)避了以上方法的主要缺陷,同時(shí)具有很強(qiáng)的可操作性。

通過信號(hào)變量的動(dòng)態(tài)變化，Brandt模型把動(dòng)態(tài)投資組合問題轉(zhuǎn)化為靜態(tài)的投資組合問題。Brandt模型不依賴于對(duì)市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行資產(chǎn)配置，而是直接利用現(xiàn)有指標(biāo)或變量與資產(chǎn)收益的關(guān)系來確定配置比例，這對(duì)目前“先發(fā)展資本市場(chǎng)預(yù)期，后進(jìn)行資產(chǎn)配置”的流行做法提出了挑戰(zhàn)。Brandt模型提出了可直接估計(jì)配置權(quán)重的擴(kuò)張資產(chǎn)空間技術(shù)，延續(xù)了均值方差模型的理論脈絡(luò)，能夠充分利用該理論的現(xiàn)有研究成果。

本文主要目的是基于Brandt模型，建立適合我國證券市場(chǎng)的股票倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。該模型是在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)僅保留股票、驅(qū)動(dòng)倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整的信號(hào)變量僅為中國經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的先行指數(shù)時(shí)的一種特殊情況。作為鋪墊，本文介紹了Brandt模型的單期形式，給出了對(duì)權(quán)重加以約束的方法。股票倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整模型具有良好的投資表現(xiàn)，易于使用，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和中小散戶投資者都適用。此外，作為信號(hào)變量的先行指數(shù)與股票指數(shù)的顯著統(tǒng)計(jì)關(guān)系這一發(fā)現(xiàn)，對(duì)理解股市的運(yùn)行和相關(guān)研究具有參考價(jià)值。

本文余下安排如下。第二節(jié)，介紹了Brandt資產(chǎn)配置模型的單期形式，對(duì)權(quán)重加以約束的實(shí)現(xiàn)方法進(jìn)行分析討論。第三節(jié)，分析先行指數(shù)作為驅(qū)動(dòng)股票倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整的信號(hào)變量的合理性，建立了股票倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。第四節(jié)，分析了股票倉位模型的實(shí)際表現(xiàn)，并進(jìn)行穩(wěn)健性分析。最后，總結(jié)全文并探討拓展方向。

二、 Brandt模型及權(quán)重約束的實(shí)現(xiàn)方法

Brandt模型可以直接利用靜態(tài)的Markowitz均值方差模型來實(shí)現(xiàn)對(duì)參數(shù)的估計(jì)。從這一角度來說，Markowitz均值方差模型是Brandt模型的基礎(chǔ)。當(dāng)所有信號(hào)變量的取值為常數(shù)時(shí)，資產(chǎn)空間沒有得到擴(kuò)充，Brandt模型就變成了Markowitz均值方差模型。從這一角度來說，Markowitz均值方差模型是Brandt模型的一種特殊情況。

由于本文所給出的股票倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整模型是Brandt模型的一種特殊形式，所以股票倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的股票倉位（或分配在股票上的權(quán)重）等參數(shù)的估計(jì)可以直接采用Brandt模型的估計(jì)方法。考慮到在實(shí)務(wù)中需要對(duì)股票倉位加以一定限制賣空等約束，本文在介紹Brandt模型的估計(jì)方法時(shí)，對(duì)權(quán)重約束的實(shí)現(xiàn)方法進(jìn)行了分析討論。

（一）模型的基本形式

在實(shí)際應(yīng)用中，易于使用的是單期模型。因此，本文僅考慮單期Brandt資產(chǎn)配置模型。假設(shè)投資者具有凸效用函數(shù)，要利用目前所具有的信息，來對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行配置決策，以最大化未來一個(gè)時(shí)期的財(cái)富。該決策可刻畫為最大化其凸效用函數(shù)的條件期望，即表示為 （1）

這里Wt表示該投資者的在t+1時(shí)刻的財(cái)富，bt為正數(shù)并且足夠小以使得財(cái)富的邊際效用保持為正數(shù)。令Rtf為無風(fēng)險(xiǎn)利率，為投資者組合t從t+1到時(shí)期的超額收益，。

本文采用類似Brandt和Santa-Clara(2006)的符號(hào)，即使用大寫字母表示總體收益，小寫字母表示超額收益。把所有變量加以一個(gè)表示時(shí)期的下標(biāo)，以對(duì)應(yīng)于該變量是已知的時(shí)刻。例如，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)從時(shí)間t到t+1的收益率被表示成Rt+1。在同一時(shí)期的無風(fēng)險(xiǎn)利率被表示成Rtf，原因在于在收益期的開始就知道該變量的取值。假設(shè)共有M類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),即Rt+1的維數(shù)為M。

給定這些符號(hào)，考慮到 （2）

根據(jù)Brandt和Santa-Clara(2006)，可以把公式（1）表示成如下形式 （3）

實(shí)際應(yīng)用中，通常用樣本矩來代替（3）的條件期望來進(jìn)行相應(yīng)的求解。組合的超額收益rp可表示為組合權(quán)重wt和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的超額收益的線性函數(shù)，這里T表示向量的轉(zhuǎn)置。g為投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡參數(shù)，該參數(shù)確定了在超額收益波動(dòng)率上的懲罰程度。

假設(shè)存在一個(gè)預(yù)測(cè)信號(hào)變量集合zt，包含K個(gè)信號(hào)，即。把zt的第一個(gè)元素取為常數(shù)1，就可把擴(kuò)張的資產(chǎn)空間與原有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)空間聯(lián)系在一起進(jìn)行表述。

Brandt和Santa-Clara(2006)指出組合的權(quán)重可以通過公式wt=qzt得到，這里q為一個(gè)M*K的參數(shù)矩陣，其最優(yōu)值q*可以通過求解（3）得到，有下式成立

（4）

這里N為樣本量大小，ver(.)為通過把一個(gè)矩陣的列堆在一起，使矩陣變成一個(gè)向量的算子，表示兩個(gè)矩陣的克饒耐克（Kronecker）乘積。把的元素與zt的對(duì)應(yīng)元素進(jìn)行相乘后，就得到組合的權(quán)重wt。

（二）權(quán)重約束的實(shí)現(xiàn)方法

由于以上是用相對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)利率的超額收益進(jìn)行的模型表述，那么給出的權(quán)重是分配在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的權(quán)重。對(duì)于分配在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與現(xiàn)金上的權(quán)重之和為1的約束自然實(shí)現(xiàn)。換句話說，在求出分配在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的權(quán)重之后，把1減去這些權(quán)重之和后，就得到分配在現(xiàn)金上的權(quán)重。如果分配在現(xiàn)金上的權(quán)重大于1，那么表示需要進(jìn)行借貸，以加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資。除對(duì)分配在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和現(xiàn)金上權(quán)重之和為1的約束以外，通過（4）獲得的權(quán)重沒有加以任何其他形式的約束。在應(yīng)用中，通?？紤]對(duì)權(quán)重加以限制賣空等約束。

當(dāng)權(quán)重加以約束時(shí)，一般不能得到類似（4）的解析解，通常采用數(shù)值方法進(jìn)行求解。對(duì)權(quán)重加以約束，求解最優(yōu)權(quán)重就變成了求解一個(gè)凸二次優(yōu)化問題。這個(gè)優(yōu)化問題可表述為：

目標(biāo)函數(shù)（5）

約束條件（6）

這里，為決策變量，；矩陣A為控制約束條件的系數(shù)矩陣，矩陣B為常數(shù)矩陣。通過選擇矩陣A和B的具體形式，可以把權(quán)重的約束表示出來。

為方便求解，把以上的目標(biāo)函數(shù)表示成如下形式 （7）

對(duì)于這種形式的凸二次優(yōu)化問題，可以采用Goldfarb和Idnani(1982,1983)的雙重法（dual method）來進(jìn)行求解。對(duì)該方法的詳細(xì)介紹，可參見參考文獻(xiàn)[8,9],在此省略。

在求解上面優(yōu)化問題時(shí),很多數(shù)值算法可以直接給出無約束條件的解。另外，也可以把對(duì)權(quán)重的約束放寬到接近無窮大的程度,通過求解上面的優(yōu)化問題得到。這兩種方式可以作為(4)式的替代方式，具有十分高的精度。

當(dāng)僅有一個(gè)信號(hào)變量（常數(shù)1除外）并且僅有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)時(shí)，對(duì)權(quán)重的約束可以通過下面的“截尾變換法”實(shí)現(xiàn)，不需使用數(shù)值方法求解。在這種特殊情況下，可以唯一地求解權(quán)重，使“截尾變換法”與前文的數(shù)值方法近似等價(jià)。在這種特殊情況下，截尾變換法可以看成一種簡便算法。此時(shí)，不借助于數(shù)值方法，利用（4）式再進(jìn)行截尾變換就可求出滿足約束條件的權(quán)重。

不失一般性，不妨把權(quán)重的約束表示為，這里，wd和wu分別為權(quán)重取值的下界和上界。對(duì)無約束的權(quán)重進(jìn)行截尾變換，是指根據(jù)下式直接得到滿足約束條件的權(quán)重。

（8）

比如，計(jì)算出分配在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的權(quán)重wt=1.2。如果權(quán)重有不超過1且不小于0的約束，那么根據(jù)（8）式可得權(quán)重為。

下文將給出股票倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。對(duì)于該模型，采用截尾變換法求解滿足約束條件的權(quán)重。如果對(duì)股票倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整模型增加信號(hào)變量的數(shù)量，那么截尾變換法將不能保證得到最優(yōu)的權(quán)重，此時(shí)可以采用本文給出的數(shù)值方法求解最優(yōu)權(quán)重。

三、股票倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整模型

假設(shè)僅考慮現(xiàn)金和股票兩類資產(chǎn)，股票倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整問題就轉(zhuǎn)化為前文的Brandt模型的一種特殊情況。此時(shí)，計(jì)算出的配置在股票上的權(quán)重就變成了股票倉位。在不產(chǎn)生歧義的情況下，下文所提到的權(quán)重和倉位將互換使用，不再一一說明。同時(shí)，計(jì)算出的權(quán)重，沒有轉(zhuǎn)化成百分比的形式，可自行轉(zhuǎn)換。

本文的倉位或權(quán)重是對(duì)股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的凈敞口。凈敞口是綜合股票現(xiàn)貨、股指期貨后的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。如果股票現(xiàn)貨的投資為10個(gè)億，但利用股指期貨對(duì)沖掉10個(gè)億投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，即是完全套保，此時(shí)凈敞口為0。如果股票現(xiàn)貨的投資為10個(gè)億，但利用股指期貨做多2個(gè)億，那么此時(shí)凈敞口為12個(gè)億。

下面，首先給出用做驅(qū)動(dòng)倉位進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的信號(hào)變量并進(jìn)行合理性分析，建立股票倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，然后，對(duì)該模型進(jìn)行實(shí)證分析。根據(jù)我國股市的特點(diǎn)，本文僅考慮用月度收益進(jìn)行分析。同時(shí)，假設(shè)對(duì)股票進(jìn)行指數(shù)化投資，投資于上證A股指數(shù)（簡稱A股指數(shù)），并且在每月以指數(shù)的收盤價(jià)調(diào)整倉位。

（一）信號(hào)變量：中國經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)之先行指數(shù)

針對(duì)美國資本市場(chǎng)，Brandt和Santa-Clara(2006)給出了股息率、國債收益率以及信用利差等指標(biāo)作為驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)配置動(dòng)態(tài)調(diào)整的信號(hào)變量。Ait-sahalia和Brandt(2001)探討了用于資產(chǎn)配置的信號(hào)變量選擇問題，給出了通過多個(gè)指標(biāo)來構(gòu)造指數(shù)以復(fù)合多種信息的方法。

對(duì)于我國資本市場(chǎng)來說，選擇信號(hào)變量需要結(jié)合我國資本市場(chǎng)“新興加轉(zhuǎn)軌”的基本特征，提出適合我國市場(chǎng)的信號(hào)變量，不能簡單照搬國外的經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)過大量篩選和分析，本文選擇中國經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)中的先行指數(shù)作為驅(qū)動(dòng)倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整的信號(hào)變量。

中國經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)包括先行指數(shù)、一致指數(shù)、滯后指數(shù)和預(yù)警指數(shù)。從1991年開始，該指數(shù)由中國經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)中心計(jì)算并。2004年年末，高盛和中國經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)中心合作編制先行指數(shù)。二者合作后會(huì)對(duì)指數(shù)的編制方法進(jìn)行調(diào)整，因此可以認(rèn)為先行指數(shù)從2005開始，編制方法發(fā)生了改變，導(dǎo)致2005年前后的先行指數(shù)數(shù)據(jù)可能存在結(jié)構(gòu)性的差異。

先行指數(shù)一共由8組指標(biāo)構(gòu)成，這8組指標(biāo)分別是投資新開工項(xiàng)目、消費(fèi)者預(yù)期指數(shù)和房地產(chǎn)領(lǐng)先指數(shù)、恒生中國內(nèi)地流通指數(shù)、貨幣供應(yīng)M2、工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)銷率、物流指數(shù)和利率差。在計(jì)算先行指數(shù)時(shí)，經(jīng)季節(jié)調(diào)整去除季節(jié)因素的影響。先行指數(shù)以1996年為基期，基期數(shù)值為100，該指標(biāo)按月計(jì)算，每月月末。該指數(shù)的編制方法、構(gòu)成指標(biāo)的權(quán)數(shù)和權(quán)重等信息可以通過中國經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)中心的網(wǎng)站查詢（省略.cn）。

（二）用先行指數(shù)驅(qū)動(dòng)股票投資的合理性

良好的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，不一定能夠保證投資股市就取得較高的收益。宏觀經(jīng)濟(jì)的狀況與股市的發(fā)展變化并不同步，股市的發(fā)展變化一般領(lǐng)先于宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的改變。

一般來講，先行指數(shù)能夠反映出經(jīng)濟(jì)的未來變化趨勢(shì)。根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)景氣監(jiān)測(cè)中心，“我國先行指數(shù)的峰谷平均領(lǐng)先一致指數(shù)的峰谷6個(gè)月-7個(gè)月”。本文采用的先行指數(shù)的數(shù)值滯后于配置的時(shí)間2個(gè)月，由此推算，在某種程度上，本研究認(rèn)為股市領(lǐng)先于宏觀經(jīng)濟(jì)4個(gè)月-5個(gè)月。下面的分析將表明，這種判斷具有統(tǒng)計(jì)上的顯著意義。

在表1中，給出了滯后2期的先行指數(shù)月度百分比變化率和A股指數(shù)月度收益的回歸分析結(jié)果。其中，A股指數(shù)月度收益率的數(shù)據(jù)區(qū)間是從2005年6月至2010年6月，而先行指數(shù)月度百分比變化率的數(shù)據(jù)區(qū)間是從2005年4月至2010年4月。為清楚顯示這兩個(gè)變量之間的關(guān)系，把先行指數(shù)月度百分比變化率提前2期。這里，A股指數(shù)月度收益率采用的是把A股指數(shù)月度百分比變化率扣除掉該期的無風(fēng)險(xiǎn)利率。其中，每個(gè)月的無風(fēng)險(xiǎn)利率用該月加權(quán)平均的7天銀行同業(yè)拆借利率代替。

從表1可以看出，滯后2期的先行指數(shù)月度百分比變化率和A股指數(shù)月度收益具有顯著的統(tǒng)計(jì)關(guān)系（顯著性水平：0.01），說明滯后2期的先行指數(shù)月度百分比變化率對(duì)A股指數(shù)月度收益具有很好的預(yù)測(cè)作用。

上面這種統(tǒng)計(jì)關(guān)系用2005年以后的數(shù)據(jù)來測(cè)算是顯著的，如果考慮更長一些的數(shù)據(jù)，比如從1995年至2010年的數(shù)據(jù)，仍然可以發(fā)現(xiàn)是顯著的。然而，這種較長時(shí)期的數(shù)據(jù)所體現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，主要是2005年以后的數(shù)據(jù)在起作用。這種發(fā)現(xiàn)可從以下兩個(gè)方面來理解：

1.從2005年5月9日開始進(jìn)行股權(quán)分置改革，大陸股市開始進(jìn)入“全流通”時(shí)代，從結(jié)構(gòu)上發(fā)生了本質(zhì)性的變化，股市是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表這一功能表現(xiàn)得逐漸明顯。

2.從2005年以后，先行指數(shù)的編制方法發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化，可能比以前的編制方法更為科學(xué)，數(shù)據(jù)質(zhì)量得到很大的提高，因此對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)能夠起到較好的先行指示作用。

需要說明的是，本文使用滯后2期的先行指數(shù)月度百分比變化率是由先行指數(shù)公布時(shí)間所造成的。比如，在2010年7月1日，若要決定在該月的股票倉位配置，僅需獲得2010年5月的先行指數(shù)月度百分比變化率。2010年5月的先行指數(shù)值通常在2010年6月末公布，故在進(jìn)行配置時(shí)，可以使用該數(shù)據(jù)。注意，這里與前文模型（第二節(jié)）中利用滯后1期的假設(shè)有些不同。本質(zhì)上，前文模型所表示的滯后含義是在決策配置時(shí)，利用當(dāng)時(shí)可以利用的信息，而不是把對(duì)未來投資收益的預(yù)測(cè)納入決策當(dāng)中?；诖?，把滯后2期數(shù)據(jù)當(dāng)成滯后1期處理即可。

（三）資金成本

股票倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整模型是對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和股票兩類資產(chǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)配置的模型。為提高資金利用的效率，會(huì)把股票投資額度未用的資金以活期銀行存款的方式存入銀行、向金融機(jī)構(gòu)以同業(yè)拆借利率拆出或以其他方式融出資金取得基本無風(fēng)險(xiǎn)的收益。

本文用7天銀行業(yè)同業(yè)拆借利率代替無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，或者說本文假定資金成本為7天銀行業(yè)同業(yè)拆借利率。在整個(gè)樣本期內(nèi)（從2005年6月到2010年6月），年化利率的均值為0.022。

四、不同約束條件下的配置表現(xiàn)

（一）投資收益分析

本文的投資收益是相對(duì)于資金成本或扣除資金成本的結(jié)果。如果把月度的利率加回股票投資的超額收益,不難得到在未去除資金成本前的收益表現(xiàn)相關(guān)分析結(jié)果，為節(jié)約篇幅，本文在此省略。表2給出了股票倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的樣本外配置表現(xiàn)。

從表2可以看出，基于股票倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的投資策略明顯地優(yōu)于“買入并持有”指數(shù)這一投資策略。通過對(duì)權(quán)重加以不同的約束，對(duì)實(shí)際配置表現(xiàn)有所影響。對(duì)權(quán)重加以的約束越多，投資收益的夏普比率越低。

（二）權(quán)重變化

根據(jù)權(quán)重?zé)o約束的股票倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，本文把計(jì)算出的權(quán)重大小按樣本外預(yù)測(cè)期的時(shí)間進(jìn)行排列，給出了權(quán)重變化折線圖（見圖1）。為方便分析，圖1還給出了權(quán)重的四條約束線。根據(jù)前文提到的截尾變換法，當(dāng)權(quán)重超過約束線（大于上界或小于下界）時(shí)，只能取約束線對(duì)應(yīng)的數(shù)值；否則取計(jì)算出的權(quán)重。比如，在無約束條件下，計(jì)算出的2010年6月權(quán)重為-0.557。如果對(duì)倉位有不小于0的約束（即禁止賣空），那么倉位只能取0，即空倉。

從圖1可以看出，倉位在[-2,2]之間波動(dòng)，隨時(shí)間變化明顯。與市場(chǎng)實(shí)際表現(xiàn)相比，股票倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整模型所給出的權(quán)重較為準(zhǔn)確。比如，對(duì)于無約束的權(quán)重，在市場(chǎng)的幾個(gè)特征明顯的時(shí)間段，該模型提前建議調(diào)倉。

1.2008年7月至2008年12月，金融危機(jī)階段，市場(chǎng)跌跌不休，逐漸探底。在此階段，權(quán)重為負(fù)值，顯示如果不能賣空的話，就應(yīng)該清倉。在2008年11月，權(quán)重到達(dá)低谷。

2.2009年1月至2009年12月，政府救市，市場(chǎng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。在此階段，權(quán)重為正值；并且從2009年2月開始，權(quán)重超過1，顯示應(yīng)該進(jìn)行滿倉操作。如果可以根據(jù)市場(chǎng)情況增加投資額度，那么應(yīng)該在2009年3月、2009年5月至7月，增加投資額度。新增加的投資資金可以來源于自由資金，也可以來源于同業(yè)拆借的資金。本文是在考慮資金成本的條件下給出的配置建議。

值得注意的是，2009年8月，市場(chǎng)回調(diào)，當(dāng)月跌幅高達(dá)22%。權(quán)重盡管從2009年7月有較大程度的下調(diào)，但在該月仍然給出滿倉的建議，沒有能夠避免較大損失的發(fā)生。對(duì)于這種情況，一種解決辦法是不斷改進(jìn)模型。比如，可通過改進(jìn)現(xiàn)有信號(hào)變量或增加新的信號(hào)變量，來提高對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)的靈敏程度。另一種解決辦法是增加一些風(fēng)險(xiǎn)控制措施，比如，設(shè)定止損位，當(dāng)損失達(dá)到止損位時(shí)，就進(jìn)行止損，從而避免信號(hào)失靈時(shí)所引起的潛在大幅損失。

3.2010年1月至2010年6月，市場(chǎng)下跌。在此階段，權(quán)重除10年2月和4月以外，都為負(fù)值，顯示應(yīng)該空倉。如果能夠賣空市場(chǎng)的話，應(yīng)該賣空。值得注意的是，從2009年12月到2010年1月，給出的倉位建議是急劇地從滿倉變?yōu)榭諅}，說明倉位調(diào)整對(duì)信號(hào)的反應(yīng)非常強(qiáng)烈。

（三）參數(shù)敏感性分析

在實(shí)際應(yīng)用中，風(fēng)險(xiǎn)厭惡參數(shù)一般位于2至10之間。在前文的樣本外配置表現(xiàn)分析中，選擇了風(fēng)險(xiǎn)厭惡參數(shù)=5，用于參數(shù)擬合的樣本量為36（即用三年的月數(shù)據(jù)進(jìn)行擬合）。

表3給出了不同風(fēng)險(xiǎn)厭惡參數(shù)和用于參數(shù)擬合的樣本量大小交叉配比下，[0,1]約束時(shí)投資組合的夏普比率。對(duì)于其他約束可以得到類似的結(jié)果，在此省略。

從表3可以看出，不同的參數(shù)對(duì)配置表現(xiàn)的影響比較有限。在這些不同參數(shù)配比下，所確定的投資組合仍然能夠優(yōu)于以“買入并持有”的方式投資于指數(shù)的投資表現(xiàn)。這說明，本文的計(jì)算結(jié)果是比較穩(wěn)健的。

值得注意的是，本文采用上證A股指數(shù)作為股票的替代。如果把A股指數(shù)換成上證綜指，可發(fā)現(xiàn)十分相似的結(jié)果。如果把A股指數(shù)換成深圳成指和滬深300指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)先行指數(shù)與這兩個(gè)股票指數(shù)仍然存在顯著的統(tǒng)計(jì)關(guān)系，但是顯著性程度將降低。從實(shí)際的配置表現(xiàn)上來看，對(duì)于這兩個(gè)股票指數(shù)，股票倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整模型仍然能夠得到良好的配置表現(xiàn)。但由于統(tǒng)計(jì)關(guān)系的顯著性程度的降低，配置表現(xiàn)要略遜于用上證A股指數(shù)?；诖?，可以認(rèn)為，該模型對(duì)大盤股（上證A股指數(shù)）要比中小盤股（深圳成指）的投資更具指導(dǎo)意義。為節(jié)約篇幅，在此省略了相關(guān)結(jié)果的展示。

最后，需要評(píng)估先行指數(shù)修正對(duì)配置表現(xiàn)的影響。在最新組成指標(biāo)公布后，指數(shù)編制機(jī)構(gòu)通常確定是否對(duì)上期先行指數(shù)數(shù)值進(jìn)行修正。由于修正的基本原則是不改變指數(shù)的趨勢(shì)，對(duì)指數(shù)修正給實(shí)際應(yīng)用產(chǎn)生的不利影響不用擔(dān)憂。具體來講，對(duì)于無約束權(quán)重，先行指數(shù)下滑階段給出的倉位通常略高于根據(jù)修正后的數(shù)據(jù)計(jì)算的倉位；而先行指數(shù)上升階段給出的倉位通常略低于根據(jù)修正后的數(shù)據(jù)計(jì)算的倉位。這樣一來，以夏普比率來衡量，實(shí)際的配置表現(xiàn)將比未考慮修正時(shí)所計(jì)算的配置表現(xiàn)略差。在先行指數(shù)變化沒有明確方向階段給出的倉位在多個(gè)時(shí)點(diǎn)上的影響可以互相抵消，從而不會(huì)根本性地改變實(shí)際的配置效果?？紤]到通常對(duì)權(quán)重加以限制賣空和杠桿規(guī)模等約束，相當(dāng)于對(duì)無約束權(quán)重進(jìn)行“截尾”處理，導(dǎo)致先行指數(shù)進(jìn)行修正產(chǎn)生的倉位變化影響大大降低，不會(huì)本質(zhì)地影響配置表現(xiàn)。

五、結(jié)論

本文建立了適合我國股票市場(chǎng)的倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，考慮的是模型的單期形式。建立倉位模型的一個(gè)難點(diǎn)在于尋找合適的信號(hào)變量?；谙刃兄笖?shù)與股票收益存在的顯著統(tǒng)計(jì)關(guān)系以及合理的理論解釋，本文把先行指數(shù)作為驅(qū)動(dòng)股票倉位進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整的信號(hào)變量。實(shí)證分析表明該模型具有很好的投資表現(xiàn)并且具有穩(wěn)健性。

在后續(xù)研究中，可以從理論和應(yīng)用兩個(gè)方面進(jìn)行拓展。理論方面可考慮股票倉位動(dòng)態(tài)調(diào)整模型的多期形式和使用不同效用函數(shù)，應(yīng)用方面可考慮把該模型從單一信號(hào)變量拓展到多個(gè)信號(hào)變量、探討債券的倉位動(dòng)態(tài)配置模型、債券和股票的聯(lián)合配置以及相關(guān)的制度設(shè)計(jì)。

注：

本研究受到中國博士后科學(xué)基金資助（No.20090460639）

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第4篇：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重范文

關(guān)鍵詞：優(yōu)先股資本化：銀行資本順周期；緩解機(jī)制

中圖分類號(hào)：F830，9

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1003-9031(2009)08-0011-05

一、研究背景

自巴塞爾協(xié)議實(shí)施以來，越來越多的學(xué)者認(rèn)為，銀行資本的順周期性是商業(yè)銀行信貸親周期行為的重要原因之一。在經(jīng)濟(jì)繁榮階段，商業(yè)銀行傾向于減少銀行資本，發(fā)放更多的貸款，而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)候，商業(yè)銀行傾向于增加資本和收縮信貸。我們以經(jīng)濟(jì)衰退為例解釋資本順周期變化的原因及其對(duì)信貸活動(dòng)的影響。首先，銀行的盈利能力具有明顯的親周期性。在經(jīng)濟(jì)蕭條期，客戶財(cái)務(wù)狀況惡化，償付能力下降，銀行將面臨貸款損失的突然增加，資本受到侵蝕，銀行盈利能力下降，并引發(fā)嚴(yán)格的信貸評(píng)審和總撥備覆蓋率的快速上升，進(jìn)而導(dǎo)致信貸萎縮。其次，銀行資產(chǎn)質(zhì)量與經(jīng)濟(jì)周期平行。銀行貸款質(zhì)量依賴于銀行的內(nèi)部評(píng)級(jí)體系、外部評(píng)級(jí)結(jié)構(gòu)及信貸風(fēng)險(xiǎn)模型，當(dāng)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，客戶違約率(PD)和違約損失率(LED)明顯上升，這導(dǎo)致采用“時(shí)點(diǎn)”法(PIT)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降低對(duì)客戶的評(píng)級(jí)，而且，擔(dān)保物的價(jià)值下跌使貸款損失準(zhǔn)備和資本水平提高，這加劇了信貸活動(dòng)的萎縮。再次，銀行外部籌集資本的能力與經(jīng)濟(jì)周期平行，當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，整體經(jīng)濟(jì)狀況不斷惡化，銀行積累的風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，這導(dǎo)致其從外部籌集資本的能力下降，或者必須支付更高的成本。最后，信息傳染導(dǎo)致銀行業(yè)資本選擇的羊群行為。當(dāng)經(jīng)濟(jì)開始顯現(xiàn)衰退的征兆時(shí)，大銀行由于在信息上的優(yōu)勢(shì)，率先做出注入貨幣資本或通過降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而相應(yīng)地增加低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)以增加資本，這將引起其他小銀行的競(jìng)相模仿，從而導(dǎo)致銀行業(yè)資本充足率的順周期變化。新巴塞爾協(xié)議關(guān)于資本的監(jiān)管則強(qiáng)化了信貸行為的順周期特征，并放大經(jīng)濟(jì)沖擊，加劇金融脆弱，甚至觸發(fā)金融危機(jī)。而且，它會(huì)造成貨幣政策效果的非對(duì)稱性，緊縮的貨幣政策比擴(kuò)張性貨幣政策更有效。在實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策時(shí)，僅有“金融加速器”效應(yīng)，而在貨幣政策緊縮時(shí)，除了存在“金融加速器”效應(yīng)，還有“銀行資本加速器”效應(yīng)，尤其是低資本水平的銀行比重較大的時(shí)候，貨幣政策的效果更不顯著。

次貸危機(jī)以來，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，金融體系遭受重創(chuàng)，各國監(jiān)管部門的干預(yù)集中在保持銀行的償付能力，即使是大量的資本注入也未能形成新增貸款，而是被銀行部門轉(zhuǎn)做其他用途。于是，支持信貸需要的新增銀行資本無法實(shí)質(zhì)性增加，加劇了經(jīng)濟(jì)的衰退。美聯(lián)儲(chǔ)基于壓力測(cè)試的結(jié)果規(guī)定，若某金融機(jī)構(gòu)被認(rèn)為需要更多“有形”核心資本，則可通過轉(zhuǎn)換政府由于先前注資而持有的優(yōu)先股至普通股，或在六個(gè)月內(nèi)吸引私有投資，若仍無法籌得資金，則必須向政府發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，股價(jià)為前19個(gè)交易日平均收盤價(jià)的90％。在隨后的7年中，金融機(jī)構(gòu)在征得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的同意后，可以回購優(yōu)先股或?qū)⑵滢D(zhuǎn)為普通股。7年后，所剩余優(yōu)先股將自動(dòng)轉(zhuǎn)為普通股。事實(shí)上，美國銀行界對(duì)此方案卻不領(lǐng)情，有關(guān)人士表示，政府對(duì)于運(yùn)作的公開干預(yù)以及可能導(dǎo)致的“國有化”結(jié)果是多數(shù)金融機(jī)構(gòu)并不想要的。其理由是，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展早期，“國有化”對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有促進(jìn)作用，而在成熟的經(jīng)濟(jì)體系中，卻可能導(dǎo)致高成本、低效率，并會(huì)限制創(chuàng)新。于是，紛紛表示將選擇符合國家及本公司最佳利益的時(shí)機(jī)償還該筆資金。所以，研究經(jīng)濟(jì)衰退階段緩解銀行資本順周期、增加信貸供給的有效機(jī)制就凸顯特別的現(xiàn)實(shí)意義。

二、國內(nèi)外關(guān)于銀行資本順周期效應(yīng)緩解機(jī)制的文獻(xiàn)綜述

對(duì)于大多數(shù)國家而言，銀行是最主要的金融中介，在缺乏有效的政策工具以消除銀行資本的順周期效應(yīng)的前提下，只能基于審慎監(jiān)管框架的“安全與穩(wěn)健”原則，采取更積極、主動(dòng)的措施來應(yīng)對(duì)周期性問題。筆者對(duì)國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于這方面的措施總結(jié)如下。

(一)加強(qiáng)以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的反周期監(jiān)管

Tarisa Watanagase(2004)指出，應(yīng)建立在準(zhǔn)確分析和判斷基礎(chǔ)上的以風(fēng)險(xiǎn)為基礎(chǔ)的監(jiān)管，要求銀行監(jiān)管者在經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候既不過度樂觀，在經(jīng)濟(jì)壞的時(shí)候也不過度悲觀，并鼓勵(lì)銀行建立和不斷更新內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理體系，增強(qiáng)其自身的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，以此來削弱銀行體系的順周期性。Gordy and Howell(2006)則認(rèn)為，監(jiān)管當(dāng)局可以根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期階段，采用向量自回歸原則(使用時(shí)間序列過濾器平滑每個(gè)銀行的監(jiān)管資本要求)和反周期指數(shù)規(guī)則(對(duì)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重函數(shù)附加一個(gè)隨時(shí)間變化的乘數(shù)，經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期乘數(shù)大于1，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期乘數(shù)小于1)兩種方法平滑風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重函數(shù)的輸出值。由于PD、LGD和EAD作為風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重函數(shù)的輸入變量，將直接決定貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。因此，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)該降低PD、LGD和EAD的周期性波動(dòng)，相應(yīng)的辦法是：采用跨周期評(píng)級(jí)法，用于計(jì)算資本要求的PD也應(yīng)反映長期平均違約率；估計(jì)LGD的數(shù)據(jù)應(yīng)覆蓋一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期，方法上應(yīng)采用違約加權(quán)長期平均損失率，以接近與PD較高時(shí)期的損失率；EAD應(yīng)是長期違約加權(quán)均值，銀行應(yīng)保守地確定估計(jì)值的誤差范圍，尤其是在估值不穩(wěn)定時(shí)，應(yīng)該使用經(jīng)濟(jì)低迷時(shí)期的EAD。

巴塞爾新資本協(xié)議還要求，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)檢查銀行壓力測(cè)試的執(zhí)行情況。直接運(yùn)用壓力測(cè)試結(jié)果判斷銀行是否持有高于第一支柱計(jì)算的資本要求，確保資本水平能同時(shí)滿足第一支柱的資本要求和壓力測(cè)試反映的結(jié)果，以保證其持有足夠的資本以應(yīng)付未來可能的市場(chǎng)沖擊，緩解由資本短缺引致的信貸收縮。然而，對(duì)資本監(jiān)管實(shí)施反周期調(diào)節(jié)，雖然有利于限制短期經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)，但長期內(nèi)隨著不良資產(chǎn)的累積將加劇經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)，而且在技術(shù)上難以操作。所以，反周期監(jiān)管也飽受非議，例如，Cordv and Howell(2006)就直言，跨周期評(píng)級(jí)法雖然有助于減少監(jiān)管資本的周期性波動(dòng)，但由于不同時(shí)期監(jiān)管資本僅與經(jīng)濟(jì)資本的變化弱相關(guān)，無法通過監(jiān)管資本推斷經(jīng)濟(jì)資本，導(dǎo)致市場(chǎng)參與者難以持續(xù)監(jiān)督銀行，弱化了市場(chǎng)紀(jì)律，同時(shí)，由于該方法對(duì)市場(chǎng)狀況的風(fēng)險(xiǎn)敏感度低。不利于銀行進(jìn)行積極的資產(chǎn)組合管理以及風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

(二)積極、主動(dòng)地使用審慎監(jiān)管工具

1，超額資本要求的動(dòng)態(tài)調(diào)整。這一工具的宗旨在于，在經(jīng)濟(jì)高漲期，銀行要持有比最低監(jiān)管資本更多的資本；在經(jīng)濟(jì)蕭條期，如果有必要，可以降低監(jiān)管資本要求。

Estrella(2004)指出，通過在經(jīng)濟(jì)蕭條期設(shè)立“明智的最低資本要求”來削弱順周期性的影響。劉斌(2005)認(rèn)為，法定的最低資本充足率只是對(duì)銀行的最低資本要求，不同的銀行應(yīng)根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)狀況確定自己的最優(yōu)資本充足率水平。監(jiān)管當(dāng)局制定的最低資本充足率不能過高，也不能過低，應(yīng)從整個(gè)銀行業(yè)來考慮。孫天琦和張觀華(2008)則認(rèn)為，最為切實(shí)可行的方案是要求兩種不同的資本比率：一是最低資本比率；二是最低目標(biāo)資本比率，即預(yù)先設(shè)定高于最低資本要求的比率。在經(jīng)濟(jì)高漲期，希望銀行遵守最低目標(biāo)資本比率；在經(jīng)濟(jì)蕭條期，監(jiān)管部門要求銀行滿足最低資本比率。

2，增加對(duì)特定高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或行業(yè)的信貸風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。孫天琦和張觀華(2008)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)高漲期，如果銀行監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)銀行貸款迅速向特定高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)聚集，其相應(yīng)的的違約率(PD)、違約損失率(LGD)和風(fēng)險(xiǎn)暴露程度(EAD)都將明顯上升，那么即使巴塞爾新資本協(xié)議規(guī)定此類貸款的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100％，監(jiān)管當(dāng)局可以要求提升到更高，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)資本比率要求沒有發(fā)生變化，但是計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的方法發(fā)生了變化，導(dǎo)致銀行監(jiān)管資本要求上升。

3，動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金制度。風(fēng)險(xiǎn)往往形成于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張時(shí)期，而顯現(xiàn)于經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期?；谇罢靶栽瓌t設(shè)計(jì)的貸款損失準(zhǔn)備金有助于平滑監(jiān)管資本的周期性波動(dòng)，抑制經(jīng)濟(jì)上升期貸款的快速增長和避免衰退期貸款過度收縮。Fernandez等人(2000)的研究表明，動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金制度的引入，有助于校正風(fēng)險(xiǎn)管理中的市場(chǎng)失靈，即在經(jīng)濟(jì)上升期低估風(fēng)險(xiǎn)，而在經(jīng)濟(jì)低迷期高估風(fēng)險(xiǎn)；增強(qiáng)銀行管理層的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，能夠在事前有效判別風(fēng)險(xiǎn)，降低了貸款損失準(zhǔn)備的波動(dòng)性，更好地匹配整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)貸款組合的收入和支出，準(zhǔn)確計(jì)量銀行利潤。ISNinals(2005)也認(rèn)為，動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金是緩解親經(jīng)濟(jì)周期效應(yīng)的最優(yōu)選擇，其缺陷是會(huì)計(jì)處理方法與貸款損失準(zhǔn)備金在會(huì)計(jì)原則性分歧，也缺乏可操作性。西班牙于2000年開始實(shí)施動(dòng)態(tài)準(zhǔn)備金制度。并取得良好的效果。

4，設(shè)定最大貸款對(duì)價(jià)值比率(抵押率)。孫天琦和張觀華(2008)認(rèn)為，資產(chǎn)價(jià)格的突然上升蘊(yùn)含著巨大風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橘Y產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值的迅速增長會(huì)導(dǎo)致借款者凈資產(chǎn)的上升，強(qiáng)化貸款的需求和供給，而且，并發(fā)的通貨膨脹會(huì)影響貸款的實(shí)際價(jià)值。因此，可以預(yù)先設(shè)定最大抵押率限制以價(jià)格波動(dòng)性比較大的資產(chǎn)(尤其在經(jīng)濟(jì)周期頂點(diǎn)資產(chǎn)價(jià)格會(huì)明顯被高估)為抵押提供貸款，香港和泰國在這方面有過成功的實(shí)踐。

(三)貨幣政策工具及其與監(jiān)管部門的合作

王勝邦和陳穎(2008)認(rèn)為，以“削峰填谷”為目標(biāo)的貨幣政策工具是應(yīng)對(duì)過度波動(dòng)的有效工具，有助于防范金融體系的穩(wěn)定，并為解決周期性波動(dòng)提供更大的活動(dòng)空間。孫天琦和張觀華(2008)則認(rèn)為，從理論層面講，采取貨幣政策來消除巴塞爾新資本協(xié)議造成的銀行貸款的周期性波動(dòng)是可行的；如果僅僅關(guān)心短期效應(yīng)，中央銀行應(yīng)該在經(jīng)濟(jì)蕭條期采取更加激進(jìn)的貨幣政策，但實(shí)際的有效應(yīng)用還存在困難，需要對(duì)巴塞爾新資本協(xié)議貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響做全面實(shí)證分析，也需要中央銀行對(duì)銀行的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行持續(xù)的監(jiān)控。

制定確實(shí)可行的政策來削弱順周期影響，需要對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、銀行業(yè)的整體健康狀況、個(gè)別銀行的具體情況有深入了解。在監(jiān)管職責(zé)不是由中央銀行承擔(dān)時(shí)，就需要中央銀行和監(jiān)管當(dāng)局之間的有效政策協(xié)調(diào)和信息交流，從而通過傳統(tǒng)的貨幣政策工具和積極的審慎性監(jiān)管工具來穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)。威廉?懷特(2006)在闡述其新的宏觀金融穩(wěn)定框架時(shí)指出，金融領(lǐng)域的利益相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)該在金融穩(wěn)定問題上加強(qiáng)合作。當(dāng)金融體系的穩(wěn)健性不斷減弱，應(yīng)首先考慮審慎監(jiān)管；當(dāng)金融體系仍然穩(wěn)健，而債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)不斷增加時(shí)，應(yīng)該首先考慮采用貨幣政策手段。

(四)綜合評(píng)述

巴塞爾新資本協(xié)議建立在三大支柱上，第一支柱是最低資本充足率，第二支柱是強(qiáng)制且明確的監(jiān)管審查，第三支柱是市場(chǎng)紀(jì)律，即更加透明的信息披露。第三支柱是巴塞爾新資本協(xié)議的有效組成部分，它通過風(fēng)險(xiǎn)增加帶來的成本上升和相應(yīng)的資金和資本可得性降低，使社會(huì)公眾能更好地約束銀行的活動(dòng)。所以，第三支柱是第一支柱和第二支柱的基礎(chǔ)，提高了兩者的可操作性。然而，上述緩解銀行資本順周期效應(yīng)的機(jī)制除了其內(nèi)在固有的缺陷外，都重在強(qiáng)調(diào)第一、二支柱，對(duì)第三支柱幾乎沒有涉及，甚至存在明顯弱化第三支柱的傾向。不可否認(rèn)。目前市場(chǎng)紀(jì)律并沒有完全有效，這事實(shí)上導(dǎo)致或明或暗的國家擔(dān)保，并形成了道德風(fēng)險(xiǎn)。本文綜合考慮巴塞爾新資本協(xié)議三大支柱的基礎(chǔ)上，結(jié)合威廉?懷特(2006；2008)提出的“新結(jié)構(gòu)”，系統(tǒng)地描述在經(jīng)濟(jì)衰退階段銀行資本監(jiān)管的一種新框架――優(yōu)先股資本化。

三、經(jīng)濟(jì)衰退階段銀行資本監(jiān)管的新框架：優(yōu)先股資本化

威廉?懷特(2006；2008)認(rèn)為，金融體系內(nèi)在具有順周期性的特征，解決當(dāng)前的全球性的經(jīng)濟(jì)失衡問題。需要構(gòu)建一個(gè)新的宏觀金融穩(wěn)定框架。銀行資本順周期是信貸周期性波動(dòng)的重要原因，在經(jīng)濟(jì)衰退階段，支撐新增貸款所需要的銀行資本無法實(shí)質(zhì)性增加，這將惡化經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。借款人自我籌集資本，可以解決資本的供給問題，也能夠監(jiān)督商業(yè)銀行的信貸行為和風(fēng)險(xiǎn)控制。

(一)一般情形――非相關(guān)投資者提供資本

考慮某一典型銀行，假設(shè)：(1)在0時(shí)刻開始實(shí)施資產(chǎn)組合，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為100％的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)貸款資產(chǎn)的總量為A，權(quán)重為O％的加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的總量為B，監(jiān)管部門要求的一級(jí)資本一加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率為X，相應(yīng)地，存款負(fù)債為A，權(quán)益資本為B，且B=AX；(2)貸款利率由存款成本(r)、期望損失的準(zhǔn)備金率(EL)和資本費(fèi)用率(即資本的期望收益k)三部分組成，無風(fēng)險(xiǎn)收益率為rf；(3)貸款全部在0時(shí)刻以同一利率發(fā)放，1時(shí)刻到期，不存在操作費(fèi)用、交易成本和稅收；(4)權(quán)益資本的持有者是純粹金融投資者，與借款人、存款人或國家無關(guān)，而且所有權(quán)益資本(包括留存收益)在1時(shí)刻全部歸還給投資者。若在1時(shí)刻貸款的實(shí)際損失率為AL，那么銀行在1時(shí)刻的現(xiàn)金流表示如下：

源自貸款的現(xiàn)金流：A(1+r+EL-AL+k)；

源自無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)金流：B(1+rr)；

源自存款的現(xiàn)金流：-A(1+r)一min(O，(A，X(I+rf)+A(EL-AL+k)))；

源自權(quán)益的現(xiàn)金流：-max(O，(B(I+rr)+A(EL-AL+k)))。

從上述可以看出，隨機(jī)變量是貸款的實(shí)際損失率AL，它是由權(quán)益資本所有者承擔(dān)，由貸款的資本費(fèi)用率k來補(bǔ)償。所以，支撐新貸款所需要的資本必須由純粹金融投資者提供，而存款由國家提供擔(dān)保。另外，這種環(huán)境下，貸款的損失率是嚴(yán)重不透明的，僅能用資本費(fèi)用率來補(bǔ)償，這致使銀行在經(jīng)濟(jì)衰退階段中表現(xiàn)出尤其明顯的風(fēng)險(xiǎn)厭惡。

(二)優(yōu)先股資本化――借款人提供資本

我們將上述的第四個(gè)假設(shè)改為支撐信貸資產(chǎn)的資本是銀行發(fā)行的永久性的、非累積性的和無投票權(quán)的優(yōu)先股，而且，這些股份全部由在0時(shí)刻借款額為B的借款人購買。同時(shí)，假定優(yōu)先股的最高分紅比率為無風(fēng)險(xiǎn)收益率rf，在1時(shí)刻貸款的實(shí)際損失率仍然為AL，那么1時(shí)刻的現(xiàn)金流可以表示如下：

源自貸款的現(xiàn)金流：A(I+r+EL-AL)；

源自無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)金流：B(1+rf)；

源自存款的現(xiàn)金流：A(1+r)-min(0，(B(1+rf+A(EL-AL)))；

源自優(yōu)先股的現(xiàn)金流：-max(0，(B(1+rf)+min(OA(EL-AL))))；

源自權(quán)益的現(xiàn)金流：-max(O，A(EL-AL))。

從中我們可以發(fā)現(xiàn)貸款利率沒有的構(gòu)成中就沒有資本費(fèi)用率k，原因是借款人通過持有優(yōu)先股自己承擔(dān)了實(shí)際貸款損失。因此，借款人的風(fēng)險(xiǎn)與優(yōu)先股相掛鉤，此時(shí)的貸款利率也較一般情形低。此時(shí)，銀行產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流有普通股股東和優(yōu)先股股東(借款人)分配，雖然借款人有優(yōu)先權(quán)，但僅限于rf，剩余部分歸普通股股東。因此，優(yōu)先股資本化是借款人自我籌集資本，它既不會(huì)攤薄普通股股東的利益，可避免兩者之間的利益沖突，也不會(huì)增加貸款風(fēng)險(xiǎn)(尤其是對(duì)同一貸款人)，同時(shí)也使銀行免費(fèi)地吸收貸款損失，這完全符合巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)一級(jí)資本所定義的特征。

(三)基于優(yōu)先股資本化的操作方式與信貸風(fēng)險(xiǎn)

一般情形下和優(yōu)先股資本化的實(shí)際貸款損失率均為AL，但是后者是以優(yōu)先股的價(jià)值和借款人的能力共同承擔(dān)償債義務(wù)。但是這面臨的一個(gè)問題，優(yōu)先股價(jià)值的下降將直接或間接地增加貸款的期望損失，這將影響一級(jí)資本吸收貸款損失的功能。于是，優(yōu)先股必須由借款人的股東購買，并假定優(yōu)先股的處置價(jià)值在任何時(shí)刻都為零。但是，對(duì)借款人及其股東而言，仍然可以在其資產(chǎn)負(fù)債表中以優(yōu)先股的實(shí)際價(jià)值記錄到流動(dòng)資產(chǎn)項(xiàng)下。我們以借款人的特定項(xiàng)目(SP)為例，描述優(yōu)先股資本化對(duì)借款人信貸風(fēng)險(xiǎn)與資本結(jié)構(gòu)的影響。

在優(yōu)先股的價(jià)值中，給定其買入價(jià)高于市場(chǎng)收益，借款人的瞬時(shí)損失可通過貸款的成本來補(bǔ)償。實(shí)際上，借款人的權(quán)益資本持有者可以通過多種方式，如推遲分紅，提高新權(quán)益資本的價(jià)值。那么，在經(jīng)濟(jì)衰退階段，即使借款人提高杠桿比率，銀行信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)也不會(huì)有實(shí)質(zhì)性增加。

(四)利用優(yōu)先股資本化來緩解銀行資本順周期效應(yīng)的可行性分析

首先，優(yōu)先股資本化可以明顯減緩信貸行為的順周期性。在經(jīng)濟(jì)衰退階段，銀行普通股股東和人都存在高估信貸風(fēng)險(xiǎn)，囿于資本的限制而緊縮信貸，借款人的需求往往得不到滿足。若采取優(yōu)先股資本化的方式，信貸順周期的狀況將得到明顯改變。優(yōu)先股作為承擔(dān)銀行純下降風(fēng)險(xiǎn)的資本，其不但為自身的貸款需求提供新的資本支撐，而且作為持有者的借款人也將直接影響銀行的信貸活動(dòng)，緩解問題。因?yàn)楫?dāng)商業(yè)銀行資產(chǎn)組合中低質(zhì)量貸款增加，其在經(jīng)濟(jì)環(huán)境中就很難確保新的貸款業(yè)務(wù)。所以，這種負(fù)的反饋機(jī)制可約束銀行及其人的行為，遏止其通過不斷放松信貸條件以追求市場(chǎng)份額，這恰恰是該框架的獨(dú)特之處。

其次，優(yōu)先股資本化將明顯強(qiáng)化對(duì)商業(yè)銀行信息披露的要求，同時(shí)，也可以緩解最低資本充足率帶來的或明或暗的國家擔(dān)保及其造成的道德風(fēng)險(xiǎn)。

第三，該框架不會(huì)攤薄既有普通股股東的利益，也不會(huì)增加銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)，符合審慎監(jiān)管框架的“安全與穩(wěn)健”原則。

第四。以優(yōu)先股資本可以部分緩解銀行資本順周期的特征，可使經(jīng)濟(jì)衰退階段保持甚至增加貸款額度、資本―加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比率和資產(chǎn)收益率等指標(biāo)，從而可使銀行信貸有嚴(yán)重的順周期性向中性或逆周期性轉(zhuǎn)變。

四、結(jié)論

優(yōu)先股資本化的實(shí)質(zhì)是借款人自我籌集資本，它不會(huì)攤薄既有普通股股東的利益，恰能監(jiān)督商業(yè)銀行的信貸行為和風(fēng)險(xiǎn)控制。而且，優(yōu)先股資本化具有明顯的逆周期特征，能在經(jīng)濟(jì)衰退階段有效地增加信貸供給，從而為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供必要的資金來源。因此，優(yōu)先股資本化也為經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期滿足企業(yè)貸款需求和維持銀行體系穩(wěn)健運(yùn)行提供了一種新思路。

第5篇：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重范文

【關(guān)鍵詞】經(jīng)濟(jì)增加值（EVA） 公司價(jià)值 價(jià)值評(píng)估方法 港口企業(yè)

一、EVA公司價(jià)值評(píng)估理論

（一）EVA的定義和發(fā)展

經(jīng)濟(jì)增加值的一般定義是：在考慮資本投資風(fēng)險(xiǎn)的前提下， 公司創(chuàng)造出的高于資本機(jī)會(huì)成本那部分額外的經(jīng)濟(jì)收益額。EVA的數(shù)值越高，股東們獲得的資本收益額也越高，它直接反映了公司的經(jīng)濟(jì)效益與生產(chǎn)資本的能力。

20世紀(jì)80年代，美國斯騰斯特咨詢公司提出了經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）這一概念，到目前為止，經(jīng)濟(jì)增加值在公司中的應(yīng)用已經(jīng)有三十多年的歷史。在這三十多年里，國內(nèi)外對(duì)于經(jīng)濟(jì)增加值的研究和討論從未停止過，經(jīng)濟(jì)增加值理論不斷地被完善、發(fā)展、運(yùn)用、實(shí)踐。

（二）EVA估值模型

從EVA的概念可知，當(dāng)EVA的值大于零時(shí)，表示股東財(cái)富值增加，公司的利潤大于成本費(fèi)用；反之亦然。根據(jù)EVA未來的增長率不同可以分為三種模型，即：單階段模型，兩階段模型和三階段模型。鑒于三階段估值模型較少使用，故本文只介紹前兩種EVA模型。

1.單階段估值模型。單階段估值模型又被稱為高頓增長模型，該模型應(yīng)用于以某一固定增長率穩(wěn)定增長的公司。該模型的未來EVA現(xiàn)值計(jì)算公式如下：

未來EVA的現(xiàn)值= （1-1）

在公司持續(xù)經(jīng)營假設(shè)前提下，對(duì)數(shù)列進(jìn)行求和并得到以下公式：

未來EVA的現(xiàn)值=，WACC>g∞，WACC

公司價(jià)值=I0+EVA1/（WACC-g） （1-3）

其中：g――公司的固定增長率

EVA1――預(yù)測(cè)期第一年EVA值

WACC――公司整體平均資本成本

2.兩階段估值模型。兩階段估值模型是將連續(xù)的價(jià)值分為兩個(gè)時(shí)期，即一段高速增長期，一段以g永續(xù)增長的穩(wěn)定增長期。該模型適用于先高速增長后來又穩(wěn)定持續(xù)增長的公司。該模型的未來EVA現(xiàn)值計(jì)算公式如下：

未來EVA折現(xiàn)值=高速增長階段折現(xiàn)+穩(wěn)定增長階段折現(xiàn)

=+ （1-4）

企業(yè)價(jià)值=I0+++（1-5）

其中：g――永續(xù)增長率；

EVA――高速增長期第t年的EVA值；

EVAn+1――穩(wěn)定增長期第一年的EVA值；

WACC――平均資本成本

I0――期初投資資本。

（三）EVA值的計(jì)算

EVA有多種計(jì)算方式，這里介紹使用最廣泛的一種。根據(jù)定義，經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算公式為：

EVA=RC-CC （1-6）

其中：RC――稅后凈營業(yè)利潤NOPAT

CC――公司的資本成本

CC=WACC*TC （1-7）

其中：WACC――加權(quán)平均資本成本率

TC――全部投入資本（包含權(quán)益資本和債務(wù)資本）

因此，經(jīng)濟(jì)增加值的計(jì)算又可以用以下方程式表述：

EVA=NOPAT-WACC*TC （1-8）

計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值的數(shù)據(jù)全部來源于會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，但是計(jì)算EVA值相對(duì)于原有的利潤會(huì)計(jì)體系更加復(fù)雜，我們需要對(duì)有些會(huì)計(jì)項(xiàng)目進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，然后在調(diào)整的基礎(chǔ)上計(jì)算出稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）和資本投入（TC），然后估算權(quán)益資本成本，確定加權(quán)平均成本，最后根據(jù)經(jīng)濟(jì)增加值的定義估算出EVA的值。我們需要根據(jù)所屬行業(yè)的不同，因地制宜的確定應(yīng)該調(diào)整的會(huì)計(jì)項(xiàng)目，制定計(jì)算EVA的方法步驟。

1.EVA會(huì)計(jì)項(xiàng)目的調(diào)整。計(jì)算EVA值的資本投入和稅后凈營業(yè)利潤來源于會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表，EVA估值體系也是建立在傳統(tǒng)會(huì)計(jì)體系上，但由于財(cái)務(wù)報(bào)告是在通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則指導(dǎo)下編制的，具有模型本身固有的缺陷，財(cái)務(wù)人員存在操縱會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的潛在威脅，使得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無法反映公司真正的經(jīng)營業(yè)績，因此需要調(diào)整會(huì)計(jì)項(xiàng)目，使調(diào)整后的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)反映公司的經(jīng)營業(yè)績。

但是如何調(diào)整、怎樣調(diào)整會(huì)計(jì)項(xiàng)目才能使得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真實(shí)反映公司業(yè)績成了？為此這些年會(huì)計(jì)界不斷探索，不斷改革，也頒布了很多新法則法規(guī)。但是會(huì)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告失真、會(huì)計(jì)信息扭曲現(xiàn)象越來越嚴(yán)重，主要表現(xiàn)會(huì)計(jì)分期、謹(jǐn)慎性、公司內(nèi)部費(fèi)用攤銷和內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)造成的會(huì)計(jì)失真。

美國斯騰斯特管理咨詢公司通過研究提出，目前有160多種事項(xiàng)需要進(jìn)行調(diào)整，但是對(duì)這些會(huì)計(jì)項(xiàng)目的調(diào)整需要花費(fèi)巨大的人力、物力和財(cái)力，這顯然是得不償失的。據(jù)驗(yàn)證，只有盡量把調(diào)整事項(xiàng)控制在15項(xiàng)以內(nèi)，才是計(jì)算最優(yōu)經(jīng)濟(jì)增加值的方法。本文不再一一贅述這些會(huì)計(jì)調(diào)整事項(xiàng)，案例中也是幾個(gè)簡單的會(huì)計(jì)調(diào)整。

2.稅后凈營業(yè)利潤與資本總額。資本總額=遞延稅貸方余額+少數(shù)股東權(quán)益+普通股東權(quán)益+準(zhǔn)備金+研發(fā)的資本化金額+累積商譽(yù)攤銷額+短期借款+一年期內(nèi)到期的長期借款+長期借款-在建工程

稅后凈營業(yè)利潤=少數(shù)股東損益+稅后凈利潤+本年商譽(yù)攤銷額+研發(fā)費(fèi)用+利息費(fèi)用+準(zhǔn)備金余額的增加+遞延稅貸方增加額-研發(fā)費(fèi)用在本年度的攤銷

3.加權(quán)平均資本成本的計(jì)算。一般資本成本主要包含權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本，我們要分別確定二者對(duì)應(yīng)的成本數(shù)值，和他們各自在資本總投入中所占的比例權(quán)重，然后便可以計(jì)算出加權(quán)平均資本成本。

（1）權(quán)益資本成本的確定。本文用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）來計(jì)算權(quán)益資本成本，其確定過程事實(shí)上是在收益和風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡的過程。資本資產(chǎn)定價(jià)模型如下：

Ks=Rf+β（Rm-Rf） （1-9）

其中：Ks――權(quán)益資本成本

β――風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)

Rf――無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率

Rm-Rf――市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

Rm――市場(chǎng)收益率

從上述公式可以看出，要計(jì)算得到權(quán)益資本成本，我們必須先獲得無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率，在它的基礎(chǔ)上加上公司的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬。我們一般使用一年期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬是在整個(gè)資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)幕A(chǔ)上，再乘以公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)β。

（2）債務(wù)資本成本的確定。公司的債務(wù)資本成本主要是銀行的借貸資本，因此直接用貸款利率來確定。

在確定了權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本后，公司的加權(quán)平均資本成本便可以計(jì)算了。加權(quán)平均資本成本（WACC）是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中一個(gè)極其重要的概念，無論是編制公司的資本預(yù)算還是估算公司價(jià)值，都與科學(xué)的確定WACC不可分割。但是加權(quán)平均資本成本的確定主觀因素大于客觀因素，比如增長率的確定就帶有很大的主觀因素。目前，加權(quán)平均資本成本可以用以下公式計(jì)算：

WACC=（1-T）Kb+Ks （1-10）

其中：Kb――債務(wù)資本成本

T――所得稅稅率

B――債務(wù)資本總額

Ks――權(quán)益資本成本

S――權(quán)益資本總額

因?yàn)閭鶆?wù)資本成本在計(jì)算利潤前扣除，故有抵稅作用，所以在計(jì)算時(shí)要扣除掉節(jié)省的所得稅，表現(xiàn)在公式上則是將債務(wù)資本成本乘以（1-T）。在計(jì)算加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC時(shí)，我們需要按目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)權(quán)數(shù)或者市場(chǎng)價(jià)格權(quán)數(shù)來計(jì)算。這反映了公司現(xiàn)行融資行為實(shí)際結(jié)構(gòu)，而實(shí)際結(jié)構(gòu)又反映了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，對(duì)于正確反映公司價(jià)值最大化具有重要的作用。上式中：

權(quán)益資本總額=資本總額-債務(wù)資本總額

債務(wù)資本總額=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款

三、EVA估值法評(píng)估公司價(jià)值的運(yùn)用――以日照港為例

（一）公司概況簡介

日照港股份有限公司是由山東省人民市政府批準(zhǔn)成立，并于2002年獲得山東工商管理局頒發(fā)的公司法人營業(yè)執(zhí)照，公司的注冊(cè)資本為30.75億人民幣。其股票在2006年發(fā)行上市，首發(fā)股份為2.3億股，募集的資金為10.81億元，截至目前，公司擁有股票307，565.39萬股。

日照港地處山東半島南端、中國中部海岸線，并與韓國、日本、朝鮮隔海相望，有著得天獨(dú)厚的地理優(yōu)勢(shì)。目前，公司的主要經(jīng)營業(yè)務(wù)是焦炭、鎳礦、礦石、水泥、鋼材、煤炭等大型散雜貨物的堆存和裝卸業(yè)務(wù)。公司具有自然資源豐富、港口設(shè)備先進(jìn)、地理?xiàng)l件優(yōu)渥、交通網(wǎng)絡(luò)便利等得天獨(dú)厚的天然優(yōu)勢(shì)，是其他港口所望塵莫及的。

（二）日照港2010到2013歷史EVA值的計(jì)算

本文通過對(duì)日照港集團(tuán)2010年到2013年EVA值的計(jì)算來說明經(jīng)濟(jì)增加值在港口類公司中的應(yīng)用，選取日照港集團(tuán)的原因主要考慮到兩方面：一是日照港集團(tuán)是港口類企業(yè)中具有代表性的公司之一；二是上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相對(duì)比較齊全，容易計(jì)算經(jīng)濟(jì)增加值?？紤]到本文篇幅較大，以下表格中為零的項(xiàng)目不予列示。

1.稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）計(jì)算。由于港口類企業(yè)的特殊性，通過對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)告的分析，這里僅考慮利息支出、準(zhǔn)備金和所得稅科目的調(diào)整，然后計(jì)算出稅后凈營業(yè)利潤。

表3-1 稅后凈營業(yè)利潤計(jì)算表

注：①這里假設(shè)財(cái)務(wù)費(fèi)用全是利息費(fèi)用

②平均所得稅率=所得稅/利潤總額

③息前稅后利潤=息稅前利潤×（1-平均所得稅）

2.資本總額的計(jì)算。

表3-2 資本總額計(jì)算表

3.加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算。（1）日照港資本結(jié)構(gòu)。

表3-3 日照港資本結(jié)構(gòu)

注：①權(quán)益資本=資本總額-債務(wù)資本

②債務(wù)資本=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款。

（2）權(quán)益資本成本的計(jì)算

表3-4 日照港權(quán)益資本成本計(jì)算表

注：①權(quán)益資本成本率=無風(fēng)險(xiǎn)利率+貝塔值*市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)

②貝塔值和無風(fēng)險(xiǎn)利率是從Resset數(shù)據(jù)庫查詢得到的。

（3）債務(wù)資本成本的計(jì)算

表3-5 日照港債務(wù)資本成本計(jì)算表

（4）加權(quán)平均資本成本（WACC）

表3-6 日照港加權(quán)平均資本成本計(jì)算表

注：加權(quán)平均資本成本=權(quán)益資本比重*權(quán)益資本成本率+債權(quán)資本比重*債券資本成本率。

4.2010到2013年EVA值。

表3-7 日照港2010到2013經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算表

注：EVA=NOPAT-WACC*TC。

（三）日照港2014到2018年EVA值預(yù)測(cè)

以2010年到2013年四年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，計(jì)算這四年各會(huì)計(jì)項(xiàng)目的平均增長率，本文假設(shè)日照港之后的五年以平均增長率連續(xù)增長，估計(jì)日照港的資產(chǎn)負(fù)債表以及利潤表，對(duì)于波動(dòng)較大的會(huì)計(jì)科目單獨(dú)調(diào)整。

1.稅后凈營業(yè)利潤預(yù)測(cè)。

表3-8 五年稅后凈營業(yè)利潤預(yù)測(cè)

注：準(zhǔn)備金損失除了壞賬準(zhǔn)備金之外，其他的準(zhǔn)備金因?yàn)樵?010年到2013年均未發(fā)生變動(dòng)，且值為零，因此假設(shè)在未來的五年他們的值也為零，只有壞賬準(zhǔn)備金按照平均增長率增長。

2.資本總額及WACC預(yù)測(cè)

（1）資本總額預(yù)測(cè)

表3-9 五年資本總額預(yù)測(cè)

（2）加權(quán)平均資本成本預(yù)測(cè)

①日照港未來五年資本結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)

表3-10 日照港未來五年資本結(jié)構(gòu)預(yù)測(cè)

②債務(wù)資本成本預(yù)測(cè)

表3-11 日照港未來五年債務(wù)資本成本預(yù)測(cè)

注：這里假設(shè)一年期流動(dòng)貸款率為6%，且未來五年固定不變。

③權(quán)益資本成本預(yù)測(cè)

表3-12 日照港未來五年權(quán)益資本成本預(yù)測(cè)

注：貝塔值和無風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)以2010年到2013年四年的平均值預(yù)測(cè)未來五年，且假設(shè)未來五年保持不變。

④加權(quán)平均資本成本預(yù)測(cè)

表3-13 日照港未來五年加權(quán)平均資本成本預(yù)測(cè)

3.2014到2018年EVA值預(yù)測(cè)。

表3-14 日照港2014到2018年預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)增加值計(jì)算表

（四）計(jì)算日照港公司價(jià)值并分析結(jié)果

1.日照港公司價(jià)值計(jì)算。根據(jù)對(duì)日照港未來五年經(jīng)濟(jì)增加值的預(yù)測(cè)，結(jié)合第一章中介紹的EVA兩階段估值模型來計(jì)算日照港的公司價(jià)值。

表3-15 未來五年經(jīng)濟(jì)增加值各項(xiàng)指標(biāo)

公司價(jià)值=期初投入資本+預(yù)期未來EVA現(xiàn)值

=期初投入資本+可明確預(yù)測(cè)五年的EVA現(xiàn)值+連續(xù)價(jià)值現(xiàn)值

其中：

可明確預(yù)測(cè)五年的EVA現(xiàn)值=628153.74/（1+5.46%）+886209.18/（1+5.46%）^2+1267213.15/（1+5.46%）^3+1843530.23 /（1+5.46%）^4+2738031.21/（1+5.46%）^5=6062182.81元

基于中國港口行業(yè)未來較好的前景，我預(yù)測(cè)未來以1%的增長速度穩(wěn)定增長，因此連續(xù)價(jià)值現(xiàn)值=2738031.21*（1+1%）/（5.46%-1%）/（1+5.46%）^5=47531998.45元。日照港的公司價(jià)值=1966547.26+6062182.81+47531998.45=55560728.52元

2.結(jié)果分析。截至2013年12月31日，日照港的總股本為307，565.39股，2013年12月31日的收盤價(jià)為2.54元/每股，故日照港的市值為790443.05元，而本文預(yù)測(cè)的公司價(jià)值為55560728.52元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其市值。由此可以得出日照港的股票價(jià)格被低估，結(jié)合日照港上市以來的月K線圖：

圖3-1 日照港上市以來的月K線圖

從圖中可以看出，日照港股票曾在2007年底，2008年初達(dá)到高峰，股價(jià)一度為16.87/股，接近真實(shí)地公司價(jià)值。2008年猛然跌至3.36/股，之后雖有緩慢上升，但從2010年開始一直平穩(wěn)下跌，我想可能是受到2008年金融危機(jī)的影響，2012年又是股市的熊市，因此股價(jià)一直平穩(wěn)下降沒有上升。盡管如此，基于日照港的優(yōu)越條件和中國經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)的逐漸完善，日照港的股價(jià)應(yīng)該會(huì)上升，慢慢接近他的真實(shí)公司價(jià)值[7]。

因此，結(jié)合圖來看用經(jīng)濟(jì)增加值估值法計(jì)算出來的公司價(jià)值，應(yīng)該是比較準(zhǔn)確的，它雖然不一定代表公司現(xiàn)在的公司價(jià)值，但對(duì)于預(yù)測(cè)公司未來價(jià)值以及經(jīng)營業(yè)績的走向是較準(zhǔn)確的。所以，EVA估值法值得在我國進(jìn)行廣泛的推廣，而不是僅限于國有企業(yè)。

參考文獻(xiàn)

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第6篇：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重范文

【關(guān)鍵詞】 投資組合模型； 線性回歸模型； 非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)； 穩(wěn)定性檢驗(yàn)

引 言

1952年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Harry Markowitz發(fā)表了《資產(chǎn)組合的選擇》，第一次以較嚴(yán)密的數(shù)理方法分析了人們?yōu)槭裁匆獦?gòu)建資產(chǎn)組合以及如何建立有效的資產(chǎn)組合，為資產(chǎn)組合策略提供了理論基礎(chǔ)。

對(duì)于最優(yōu)投資組合權(quán)重的估計(jì)方法，許多學(xué)者作了進(jìn)一步研究。張立山、張曉紅用線性規(guī)劃單純形法解決證券投資組合的優(yōu)化問題。萬中等人構(gòu)造了外點(diǎn)罰函數(shù)，采用Frank-Wolf算法解決這一問題。但隨著證券種類以及數(shù)目的不斷增多，當(dāng)線性規(guī)劃模型的決策變量數(shù)目增加時(shí)，增大了計(jì)算工作量，最優(yōu)投資比例的確定變得非常困難。徐緒松、陳彥斌用模擬退火算法求解基于絕對(duì)離差的證券投資組合模型。楊利、李玉娟提出了一種改進(jìn)的模擬退火算法，應(yīng)用懲罰函數(shù)法將Markowitz投資組合模型轉(zhuǎn)化成無約束的優(yōu)化問題，并對(duì)基本的模擬退火法的關(guān)鍵過程和參數(shù)進(jìn)行了優(yōu)化，解決了模擬退火法初始溫度和解的產(chǎn)生機(jī)制問題，達(dá)到了速度和精度的平衡，提高了算法的效率。由于理論最小迭代次數(shù)無法確定，存在著計(jì)算效率偏低的問題，仍需要進(jìn)一步研究。

從Markowitz的投資組合模型開始，資產(chǎn)組合均值-方差有效性的問題對(duì)于投資實(shí)務(wù)具有重要意義，理論研究者在這方面做了大量檢驗(yàn)工作。給定一個(gè)特定的投資組合，其組成部分或投資組合比例是已知的，傳統(tǒng)上，把檢驗(yàn)資產(chǎn)組合的有效性問題轉(zhuǎn)化為檢驗(yàn)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的有效性。Gibbons（1982）首先在多元統(tǒng)計(jì)框架下檢驗(yàn)資產(chǎn)組合的有效性。在存在無風(fēng)險(xiǎn) 資產(chǎn)的情況下 ， Gibbons、Ross &Shanken（1989）提供了有效檢驗(yàn)方法解決了資產(chǎn)組合有效性精確檢驗(yàn)的問題。在不存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的情況下， Zhou（1991）應(yīng)用特征值檢驗(yàn)來檢驗(yàn)資產(chǎn)組合有效性。Harvey & Zhou（1990） 使用貝葉斯推斷來檢驗(yàn)投資組合的有效性。

目前有許多方法可以用來估計(jì)投資組合的最優(yōu)權(quán)重，但這些方法大多非常復(fù)雜，如果能將投資組合問題轉(zhuǎn)化為線性回歸問題，借助技術(shù)上成熟的最小二乘法估計(jì)最優(yōu)組合權(quán)重，計(jì)算量會(huì)大幅下降，且估計(jì)精度提高。已有的對(duì)投資組合的有效性檢驗(yàn)主要是針對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的，對(duì)于個(gè)別投資者則更關(guān)注自己所持有的組合是否有效或持有由哪些資產(chǎn)組成的組合更加有效，因?yàn)槌酥笖?shù)基金或大型投資基金能夠?qū)崿F(xiàn)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的充分分散，對(duì)于大多數(shù)中小投資者是很難做到的。所以研究由少數(shù)股票組成的投資組合是否有效具有實(shí)際意義。投資組合的有效性主要在于是否能夠有效分散非系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，這取決于各組成證券在組合中的作用是否有效或顯著。另外，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營的變化，人們的預(yù)期發(fā)生變化，投資組合也必須隨之做出調(diào)整，投資組合呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)性或時(shí)效性特點(diǎn)，過去是最優(yōu)的組合權(quán)重，現(xiàn)在未必是最優(yōu)的，如果調(diào)整，需要支付一定的成本，且頻繁調(diào)整會(huì)造成投資效率的下降；不調(diào)整，或錯(cuò)過了最佳調(diào)整時(shí)機(jī)，則可能無法適應(yīng)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)變化，形成投資損失，因此投資組合調(diào)整的時(shí)機(jī)選擇也是投資者關(guān)注的一個(gè)問題。

一、Markowitz投資組合模型與線性回歸模型

投資者是利益驅(qū)動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，總是期望收益率越高越好，而方差（風(fēng)險(xiǎn)）越小越好，所以投資者主要關(guān)心投資的收益率和方差：

Markowitz投資組合模型以收益率的期望來衡量未來收益率的水平，以收益率的方差來衡量收益率的不確定性，證券組合的特征完全由期望收益率和收益率的方差來描述。其模型如下：

可得出（4）式的最優(yōu)權(quán)重βj，j=1，2，…，K-1可以看作以rk-rp為被解釋變量，以rk-rj，j=1,2，…，K-1作為解釋變量的一個(gè)不含截距項(xiàng)的多元線性回歸模型（5）式的回歸系數(shù)的參數(shù)估計(jì)值。由于該回歸模型的設(shè)定比較特殊，要求第K只證券必須存在于組合中，為確保第K只證券進(jìn)入組合，在實(shí)際中，可取證券收益率的樣本均值與標(biāo)準(zhǔn)差之比最大者作為第K只證券。

rik-rp=β1（rik-ri1）+β2（rik-ri2）+…+βk-1（rik-ri，k-1）+μi （5）

對(duì)于最小方差點(diǎn)處的投資組合，相當(dāng)于把rp看作一個(gè)需要估計(jì)的未知參數(shù)，此時(shí)可令截距項(xiàng)的β0=rp，得到含截距項(xiàng)的多元線性回歸模型

rik=β0+β1（rik-ri1）+β2（rik-ri2）+…+βk-1（rik-ri，k-1）+μi （6）

其中，μi 為隨機(jī)誤差項(xiàng)，滿足回歸模型基本假設(shè)，是具有零均值、同方差、無序列相關(guān)且服從正態(tài)分布的隨機(jī)變量。

前面的推導(dǎo)過程闡述了Markowitz投資組合模型與多元線性回歸模型的等價(jià)關(guān)系。事實(shí)上，也可以這樣來理解Markowitz投資組合模型，即尋找一組最優(yōu)的投資組合權(quán)重β1，β2，…，βk，使得該組合的收益率盡可能接近投資者的預(yù)期收益率，有如下表達(dá)式

rp=β1ri1+β2ri2+…+βkrik+μi

將約束條件βk=1-β1-β2-…-βk-1代入上式，整理后可得

rik-rp=β1（rik-ri1）+β2（rik-ri2）+…+βk-1（rik-ri，k-1）+μi

這與（5）式相同，若假設(shè)rp未知，也可得到（6）式。

這樣，就把一個(gè)Markowitz投資組合問題轉(zhuǎn)化為一個(gè)簡單的多元線性回歸問題，在多元線性回歸框架下求解投資組合問題，并且可以對(duì)回歸模型的最優(yōu)組合權(quán)重作統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

二、實(shí)例

（一）樣本數(shù)據(jù)

為便于讀者對(duì)相關(guān)結(jié)果進(jìn)行驗(yàn)證，所以僅選用3只證券，20個(gè)樣本數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)見表1，協(xié)方差矩陣見表2。在本例中，簡單地假設(shè)：投資者對(duì)各證券在未來持有期內(nèi)的預(yù)期收益率和協(xié)方差矩陣與樣本期內(nèi)的相同；當(dāng)然，這種假設(shè)在實(shí)際中是不可取的，因?yàn)樵趯?shí)際中預(yù)期收益率和協(xié)方差矩陣需要投資者根據(jù)掌握的信息進(jìn)行預(yù)測(cè)和判斷。

（二）有效前沿上的投資組合

在此僅對(duì)最小方差點(diǎn)處的投資組合進(jìn)行分析。首先采用GAMS23.4軟件，利用樣本的均值和協(xié)方差信息建立Markowitz模型并求解，在最小方差點(diǎn)求解出最優(yōu)組合權(quán)重，以及收益與風(fēng)險(xiǎn)，GAMS程序附在文章末尾，得到的結(jié)果與下面的最小二乘回歸結(jié)果完全相同。

接下來，選用均值與標(biāo)準(zhǔn)差之比最大的r3作為被解釋變量，以r3-r1、r3-r2作為解釋變量，用Eviews6.0軟件作含截距項(xiàng)的最小二乘回歸，得到參數(shù)估計(jì)結(jié)果如表3。

最小二乘回歸結(jié)果表明：在最小方差點(diǎn)處，第一只證券的最優(yōu)權(quán)重-0.4538；第二只證券的權(quán)重0.7820；第三只證券的權(quán)重0.6718。該組合可以獲得rp=13.82%的期望收益，但要承擔(dān) σp=0.04368的風(fēng)險(xiǎn)。第一、二只證券的權(quán)重都很顯著，對(duì)于第三只證券，在選擇被解釋變量時(shí)已經(jīng)保證了它以非常大的可能性存在于組合中，但仍然可以做如下的受約束線性回歸假設(shè)檢驗(yàn)：

H0：1-β1-β2=0

檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為

其中，RSSU，RSSR分別表示無約束與受約束回歸下的殘差平方和，n表示樣本容量，KU，KR分別表示無約束與受約束回歸模型中的解釋變量個(gè)數(shù)。

線性約束的檢驗(yàn)結(jié)果為F（1，17）=13.15，P值為0.0021，小于通常的顯著性水平0.05，所以第三只證券的權(quán)重β3顯著，對(duì)于分散投資組合的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有顯著的貢獻(xiàn)。

接下來使用鄒氏預(yù)測(cè)檢驗(yàn)（Chow Forecast Test） ，檢驗(yàn)本期相對(duì)于前期，最優(yōu)組合權(quán)重是否發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性變化，如果檢驗(yàn)顯著，則認(rèn)為與前期相比，本期最優(yōu)組合權(quán)重發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)變化，應(yīng)當(dāng)根據(jù)本期回歸結(jié)果調(diào)整每只證券在投資組合中的比例；否則，不做任何調(diào)整，仍保持原投資組合比例。具體檢驗(yàn)過程如下：

第一步，對(duì)結(jié)構(gòu)沒有發(fā)生變化時(shí)的情形作回歸分析，即前n-1個(gè)樣本作回歸，記殘差平方和為RSS1；第二步，對(duì)假設(shè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時(shí)的情形作回歸分析，即所有n個(gè)樣本作回歸，記殘差平方和為RSSR；第三步，計(jì)算F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量值

其中，n為樣本容量，k為回歸方程中包含的解釋變量的個(gè)數(shù)。

第四步，計(jì)算大于F統(tǒng)計(jì)量的概率，即P值；第五步，檢驗(yàn)結(jié)論，假如P值小于通常的顯著水平0.05，認(rèn)為在第n期最優(yōu)組合權(quán)重發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性變化，應(yīng)當(dāng)根據(jù)第n期的回歸結(jié)果重新調(diào)整每只證券在最優(yōu)組合中的比重。

在這個(gè)案例中，對(duì)最后一期，即第20個(gè)樣本點(diǎn)作鄒氏預(yù)測(cè)檢驗(yàn)（Chow Forecast Test），由（7）式得F（1，16）= 0.372361，P值為0.5503，大于通常的顯著水平0.05，不顯著，所以認(rèn)為在最后一期最優(yōu)組合權(quán)重與前期相比沒有發(fā)生顯著的結(jié)構(gòu)性變化，不需要重新調(diào)整每只證券在組合中的相對(duì)比重。

三、結(jié)論

首先，通過推導(dǎo)得出Markowitz投資組合模型與線性回歸模型之間存在等價(jià)關(guān)系，這使得可以用線性回歸方法求解最優(yōu)組合權(quán)重；其次，盡管Markowitz模型的組合權(quán)重是最優(yōu)的，但并不一定都能夠顯著分散組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)線性回歸模型，只有最優(yōu)權(quán)重通過了顯著性檢驗(yàn)的證券，對(duì)于分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才有顯著的貢獻(xiàn)，所以應(yīng)把組合中權(quán)重不顯著的證券識(shí)別出來并從組合中剔除出去，建立更加精簡高效的組合；最后，投資組合隨著人們對(duì)未來預(yù)期的變化呈現(xiàn)出動(dòng)態(tài)性或時(shí)效性，過去是最優(yōu)的組合，現(xiàn)在未必是最優(yōu)的，但不一定必須頻繁調(diào)整，在鄒氏預(yù)測(cè)檢驗(yàn)下，只有當(dāng)組合的最優(yōu)權(quán)重發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性變化，才需要進(jìn)行必要的調(diào)整。

用線性回歸模型求解投資組合問題也存在一定的局限性，因?yàn)榫€性回歸模型主要依據(jù)各證券收益率的樣本數(shù)據(jù)，即歷史信息，而未來持有期內(nèi)的預(yù)期收益率和協(xié)方差矩陣與樣本期內(nèi)的可能存在差異。在這種情況下可以想到的一種解決思路是，首先根據(jù)投資者掌握的信息，對(duì)未來持有期內(nèi)有可能選入組合中的各證券的預(yù)期收益率和協(xié)方差矩陣進(jìn)行預(yù)測(cè)；其次，假定各證券未來收益率服從預(yù)測(cè)出的收益率和協(xié)方差矩陣這樣的多元正態(tài)分布，使用蒙特卡洛模擬法模擬出適當(dāng)數(shù)量的各證券收益率數(shù)據(jù)；最后，以模擬數(shù)據(jù)為樣本，使用前面介紹的方法估計(jì)最優(yōu)組合權(quán)重并進(jìn)行相關(guān)統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。

附： Markowitz最優(yōu)投資組合模型的GAMS程序

set i /r1， r2， r3 /；

alias （i，j）；

table cov（i，j）

r1 r2 r3

r1 0.022588161 0.011142213 0.004828615

r2 0.011142213 0.006393821 0.002624485

r3 0.004828615 0.002624485 0.002747455；

parameter r（i） /r1 -0.1544735

r2 0.045182

r3 0.0488175/；

variable b（i）；

variable rp，sigm2，sigm；

equation obj，eq1，eq2，eq3；

obj.. sigm2=e=sum（i，sum（j，b（i）*cov（i，j）*b（j）））；

eq1.. sum（i，b（i））=e=1；

eq2.. sum（i，r（i）*b（i））=e=rp；

eq3.. sigm=e=sigm2**0.5；

model mymod /all/；

*rp.fx=0.2；

solve mymod minimizing sigm2 using nlp；

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第7篇：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重范文

一、社保資金投資資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)鑒別

2008年國際金融危機(jī)的影響給我國社保基金帶來了前所未有的投資損失，所以全球金融動(dòng)蕩背景下我國社保基金的風(fēng)險(xiǎn)管理就顯得更為重要。對(duì)社保基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)鑒別就是這一過程的首要環(huán)節(jié)。我國社?；鹬饕媾R著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)和償付能力風(fēng)險(xiǎn)。

1．系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

全球金融動(dòng)蕩首先給社保基金投資帶來了不可抗拒的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這主要是通過國際金融危機(jī)對(duì)股票市場(chǎng)的影響來作用的。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是指由于某種原因?qū)κ袌?chǎng)上各種股票都會(huì)造成損失的可能性，又稱為不可分散風(fēng)險(xiǎn)，它無法通過社保基金的運(yùn)營管理和多元化組合投資予以消除。全球金融動(dòng)蕩給股票市場(chǎng)帶來了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，直接影響了股票市場(chǎng)的整體走勢(shì)，此時(shí)股票市場(chǎng)整體大幅下挫，社保基金投資的頭寸必然會(huì)發(fā)生損失。由于我國股票市場(chǎng)還沒有股指期貨這樣的對(duì)沖機(jī)制，在這種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下，無法通過社保基金的運(yùn)作管理或選擇股票的投資組合來避免風(fēng)險(xiǎn)，這時(shí)也許只有不參與才能避免風(fēng)險(xiǎn)損失。

2．流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

全球金融動(dòng)蕩給社保基金投資帶來了更高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，主要反映在社?；鸬墓善蓖顿Y上面。全球金融動(dòng)蕩仍然有可能引發(fā)金融危機(jī)，金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，股票市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)大幅下挫，此時(shí)社保基金拋售證券可能會(huì)有部分證券無人購買，使交易無法實(shí)現(xiàn)從而產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是在社?；疝D(zhuǎn)讓證券時(shí)交易所帶的風(fēng)險(xiǎn)。

3．貶值風(fēng)險(xiǎn)

全球金融動(dòng)蕩更有可能給社保基金投資帶來資產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)，這主要是由利率變動(dòng)所導(dǎo)致的，反映在社保基金的債券投資上。從經(jīng)濟(jì)周期的角度來說，全球金融動(dòng)蕩往往發(fā)生在一輪經(jīng)濟(jì)景氣周期的末期，此時(shí)市場(chǎng)活躍，投資旺盛，泡沫也慢慢產(chǎn)生和積累，風(fēng)險(xiǎn)也在積聚。同時(shí)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張將伴隨著較高的通貨膨脹，如果通貨膨脹率高于3%，則可能加息。加息就給社?；鸪钟械膫瘞砹速Y產(chǎn)貶值風(fēng)險(xiǎn)。

4．償付能力風(fēng)險(xiǎn)

全球金融動(dòng)蕩給社?；鹜顿Y帶來了更大的償付能力風(fēng)險(xiǎn)壓力。金融動(dòng)蕩使得社保基金投資出現(xiàn)大額損失，這就使得社?；鸬漠?dāng)期收入和歷年的滾存收入之和，有可能出現(xiàn)不足以支付當(dāng)期支出的情況，這樣就會(huì)出現(xiàn)償付能力風(fēng)險(xiǎn)。我國2007年社保基金取得了創(chuàng)紀(jì)錄的投資收益是當(dāng)時(shí)國際金融危機(jī)沒有引發(fā)償付能力風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要原因，同時(shí)也證明了《全國社會(huì)保障基金管理暫行辦法》中對(duì)社保基金投資比例的強(qiáng)制性規(guī)定經(jīng)受住了金融危機(jī)的考驗(yàn)，是十分有必要的。

二、投資資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)度量

1．資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和β系數(shù)法

資產(chǎn)管理行業(yè)已經(jīng)為投資組合的風(fēng)險(xiǎn)度量以及績效考核制定了一系列的指標(biāo)。大多數(shù)的指標(biāo)都是以資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM，capitalassetpri-cingmodel)為基礎(chǔ)的。CAPM把資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)E(Rp)定義為無風(fēng)險(xiǎn)利率、平均市場(chǎng)回報(bào)以及資產(chǎn)同市場(chǎng)的相關(guān)性三要素的函數(shù)。資產(chǎn)與市場(chǎng)(因素)之間的關(guān)系可以表示為:E(Rp)=Rf+β(［(RM)－Rf］，(3．1)其中:β=Cov(Ri，Rm)/Var(Rm)。式中，E(Rp)表示投資組合的期望收益率，Rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，E(RM)表示市場(chǎng)組合期望收益率，β為某一組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，CAPM模型主要表示單個(gè)證券或投資組合同系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的關(guān)系，也即是單個(gè)投資組合的收益率等于無風(fēng)險(xiǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的和。這個(gè)公式所要表達(dá)的涵義是:在一個(gè)有效市場(chǎng)里，投資者所持有的投資組合如果是有效分散的，那么除了無法消除市場(chǎng)整體的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之外，該投資組合應(yīng)該對(duì)沖了所有其他風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)，投資者只需要關(guān)注系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。同樣，傳統(tǒng)上常用來評(píng)價(jià)投資績效與風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，只能以風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被充分分散了的市場(chǎng)條件作為參照。β系數(shù)是從資本資產(chǎn)定價(jià)模型中被提出來的，它是衡量某一資產(chǎn)(主要是證券)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。通常情況下證券市場(chǎng)的整體情況決定了個(gè)體股票的基本走勢(shì)，但不同股票的具體反應(yīng)是不一樣的，它們的變動(dòng)程度不同，即各種證券所受市場(chǎng)影響的程度是不同的。β系數(shù)就是這樣一個(gè)計(jì)量個(gè)別證券隨著市場(chǎng)移動(dòng)趨勢(shì)的指標(biāo)，我們可以把它定義為衡量某種證券的收益率對(duì)于市場(chǎng)的平均收益率的敏感程度或反應(yīng)程度的指標(biāo)。β等于證券回報(bào)率與市場(chǎng)回報(bào)率的協(xié)方差和市場(chǎng)回報(bào)率的方差之比。計(jì)算公式為:β=Cov(X，Y)/D(X)(3．2)其中，X一市場(chǎng)的平均收益;Y一證券的投資收益。從公式(3．2)看到，證券的收益率Y與市場(chǎng)組合的平均收益率X的協(xié)方差除以市場(chǎng)組合收益率x的方差，就得到該種證券的β系數(shù)值。由于市場(chǎng)組合只有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此，若某一證券的β=l，說明其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相同;若β＞l，說明其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)高于市場(chǎng)組合;若β＜l，說明其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)低于市場(chǎng)組合。接下來考慮不是一個(gè)單一的證券而是一個(gè)投資組合的情況。因?yàn)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法通過投資組合來消除，所以投資組合的β系數(shù)可以直接用加權(quán)平均法計(jì)算，投資組合的β系數(shù)就是組合中所有個(gè)體資產(chǎn)β系數(shù)的加權(quán)平均。可以用下式表示:β=ΣβiWi(3．3)其中β表示投資組合的β系數(shù)，屈表示組合中第i種證券的β系數(shù)，Wi表示該證券在組合中的權(quán)重，它的權(quán)數(shù)就是其在投資組合中的市場(chǎng)價(jià)值除以整個(gè)投資組合的總市場(chǎng)價(jià)值。因此，系數(shù)既可以作為單一證券，也可以作為投資組合風(fēng)險(xiǎn)的有效估計(jì)，此時(shí)它的意義是投資組合收益率相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)收益率的變異程度。結(jié)合我國在2008年金融危機(jī)之時(shí)，社?；鹑胧谐止傻那闆r，西北大學(xué)的研究組選取了社保基金2008年3季度公布的入市投資持股市值前十位的股票作為樣本，以剛剛介紹的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)和β系數(shù)法為分析工具，對(duì)我國社保基金在金融危機(jī)背景下投資資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)度量進(jìn)行了實(shí)證分析，分析結(jié)果表明β系數(shù)為0．4354。β系數(shù)遠(yuǎn)小于市場(chǎng)平均水平1，說明2008年3季度社保基金投資組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于我國A股市場(chǎng)的同期水平，社保基金的投資組合是合理的、低風(fēng)險(xiǎn)的，因此社保基金的投資組合在風(fēng)險(xiǎn)控制方面做得還是不錯(cuò)的。同時(shí)社保基金投資組合的收益率只比市場(chǎng)平均收益率略高一點(diǎn)，并且兩者都是虧損的狀態(tài)，可見國際金融危機(jī)下股票市場(chǎng)存在巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，它使得股票投資幾乎不可避免的發(fā)生損失，不同之處只是在于損失的大小。

2．全球金融動(dòng)蕩背景下我國社?；鹜顿Y的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分析

首先社?；鹜顿Y股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在經(jīng)濟(jì)環(huán)境健康時(shí)幾乎不會(huì)出現(xiàn)，除非發(fā)生了突發(fā)性地針對(duì)股票標(biāo)的公司的特殊事件使得其股票大幅下挫至跌停板，可能會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這種情況屬于小概率事件，所以此時(shí)社?；鸩淮嬖跓o法變現(xiàn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而金融動(dòng)蕩甚至發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，這種股票大幅下跌無人購買的情況卻時(shí)常發(fā)生，這個(gè)時(shí)候社保基金投資股票的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力驟增。其次社?；鹜顿Y債券的貶值風(fēng)險(xiǎn)在兩種金融市場(chǎng)環(huán)境下差別并不是十分明顯，由于在經(jīng)濟(jì)環(huán)境健康時(shí)國家基于宏觀調(diào)控的需要同樣可能采取加息這樣緊縮性的貨幣政策，只是從經(jīng)濟(jì)循環(huán)周期的角度考慮金融危機(jī)發(fā)生的時(shí)期往往會(huì)伴隨著通脹和加息情況的發(fā)生，因此社保基金投資債券的貶值風(fēng)險(xiǎn)在金融動(dòng)蕩中發(fā)生時(shí)有可能會(huì)有所增加。最后金融動(dòng)蕩下社保基金投資的償付能力風(fēng)險(xiǎn)確是實(shí)實(shí)在在的大幅增長了。社保基金的償付能力是直接和它本身的規(guī)模以及投資回報(bào)率掛鉤的，在金融動(dòng)蕩時(shí)隨著投資收益的大幅縮水甚至虧損的產(chǎn)生，必然導(dǎo)致償付能力的下降，虧損的程度越大其償付能力風(fēng)險(xiǎn)越嚴(yán)重。綜上所述，全球金融動(dòng)蕩背景下我國社保基金投資的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)均顯著增加了，特別是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，如不引起足夠的重視并制定科學(xué)、安全的投資策略將會(huì)給社保基金的安全運(yùn)營帶來不可估量的風(fēng)險(xiǎn)。

三、我國社?；鹜顿Y選擇和風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)策建議

1．針對(duì)我國社保基金運(yùn)營和管理中存在問題的對(duì)策建議我國社保基金在運(yùn)營管理存在著明顯的問題，缺乏一個(gè)明確的投資運(yùn)營管理主體。不管是財(cái)政部門還是社會(huì)保險(xiǎn)基金管理部門，普遍存在管理積極性不高的問題，在基金結(jié)余有購買國債權(quán)利的前提下，很多省市的基金只采用了銀行存款的經(jīng)營方式。如此在國際金融動(dòng)蕩的背景下投資的風(fēng)險(xiǎn)也顯著增加了，下面將重點(diǎn)對(duì)這些問題提出相應(yīng)的對(duì)策建議。(1)針對(duì)社?；鸾Y(jié)余持續(xù)增加的問題應(yīng)從社?；鸬幕I集與支出兩方面加以改進(jìn)。一方面不能因?yàn)闀簳r(shí)的結(jié)余增加就減弱籌集的力度，應(yīng)當(dāng)看到，結(jié)余問題的主要原因是大量繳納社保費(fèi)用的人群目前還沒有支出的需求。我國將在2030年左右迎來人口老齡化的高峰，那時(shí)也將會(huì)是社保基金支出的一個(gè)高峰，現(xiàn)階段結(jié)余的增加不能真實(shí)反映未來的情況。因此未雨綢繆的做好社保基金的籌集和保值增值工作是社保基金的一個(gè)核心任務(wù)，也就是說應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加強(qiáng)社保基金籌集的力度和保值增值運(yùn)營的效率。另一方面對(duì)于社保基金支出，可以擴(kuò)展其層次和規(guī)模，例如推廣至廣大的農(nóng)村居民以及下崗失業(yè)人群這些原先可能不在社保基金范疇的人群，他們這些弱勢(shì)群體往往最需要社會(huì)保障。社保基金惠及更多的人群也平衡了結(jié)余，使其更加合理有效的運(yùn)行。

(2)對(duì)于企業(yè)拖欠繳費(fèi)現(xiàn)象必須從立法和監(jiān)管上進(jìn)一步加強(qiáng)力度實(shí)行總體控制，否則放任這一情況的蔓延將會(huì)對(duì)社保基金的健康、穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生致命的打擊。相關(guān)行政部門應(yīng)先通過明確的立法規(guī)定企業(yè)為員工上繳相應(yīng)的社會(huì)保險(xiǎn)金并強(qiáng)制其執(zhí)行，同時(shí)加大監(jiān)管的力度和廣度，對(duì)逃避責(zé)任的企業(yè)要堅(jiān)決懲處。只有強(qiáng)化監(jiān)督和管理的力度才能從跟不上解決這一問題。

(3)對(duì)于支付環(huán)節(jié)出現(xiàn)的問題要采取教育、監(jiān)管和法律懲罰相結(jié)合的綜合方式加以改善。對(duì)于社保基金的合法使用絕大多數(shù)人并沒有概念，這就無形中增加了違規(guī)使用的可能，所以加強(qiáng)普及社保基金相關(guān)知識(shí)是社保基金管理的首要任務(wù)。社保基金的自身監(jiān)管更要加強(qiáng)，往往發(fā)生重大違規(guī)違法事件的地方都是社?；鸸芾聿块T中有著相應(yīng)權(quán)利的集體或個(gè)人，只有加強(qiáng)社保基金管理機(jī)構(gòu)自身的自我監(jiān)督才能更好的解決這一問題。此外，當(dāng)發(fā)現(xiàn)出現(xiàn)違法和違規(guī)事件后，一定要嚴(yán)厲懲處絕不姑息，增加其違規(guī)成本。綜上所述，社保基金目前自身運(yùn)營和管理過程中面臨著一系列將可能引起風(fēng)險(xiǎn)的問題，基金結(jié)余規(guī)模連年增加，支出較少，使用效率低;企業(yè)拖欠繳費(fèi)現(xiàn)象嚴(yán)重，員工利益得不到保障;基金支付環(huán)節(jié)問題百出，挪用盜用情況屢有發(fā)生。應(yīng)將加大籌集力度和深層次擴(kuò)展支出范圍相結(jié)合以更好地應(yīng)對(duì)未來的支出高峰;從立法和監(jiān)管上進(jìn)一步加強(qiáng)力度實(shí)行總體控制，保證企業(yè)的及時(shí)上繳;采取教育、監(jiān)管和法律懲罰相結(jié)合的綜合方式加以改善支付環(huán)節(jié)現(xiàn)狀。

2．全球金融動(dòng)蕩背景下我國社保基金的風(fēng)險(xiǎn)控制對(duì)策

2008年金融危機(jī)帶給我國社保基金巨額的損失，和我國社?；鸪闪⑦\(yùn)營時(shí)間尚短，缺乏經(jīng)驗(yàn)有著一定的聯(lián)系，雖然2004年我國股市的下跌令社保基金的投資收益率比上年略有下降，并且低于同期通貨膨脹率，但這并沒有引起管理者的重視。2008年百年一遇的國際金融危機(jī)給我們上了一課，這就要求對(duì)金融危機(jī)帶來的風(fēng)險(xiǎn)制定系統(tǒng)科學(xué)的風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策。從而利用這些對(duì)策從容應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)引發(fā)的全球金融動(dòng)蕩及接下來更長時(shí)間的資本市場(chǎng)考驗(yàn)。

(1)研判大勢(shì)，從整體上回避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

國際金融危機(jī)的爆發(fā)雖然有著突發(fā)性，但它逐漸深化的過程確是漸變的，這就給了我們發(fā)現(xiàn)和認(rèn)識(shí)金融危機(jī)及其帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。當(dāng)對(duì)大勢(shì)有了清晰準(zhǔn)確的判斷之后，社保基金應(yīng)當(dāng)采取更加科學(xué)靈活的資產(chǎn)管理和倉位控制策略，做到有效主動(dòng)地規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。《全國社會(huì)保障基金管理暫行辦法》規(guī)定了社保基金的強(qiáng)制性投資比例，這個(gè)比例在經(jīng)濟(jì)環(huán)境健康時(shí)是沒有問題的，但在國際金融危機(jī)背景下對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制的力度就稍顯偏弱，因?yàn)槠湟?guī)定的風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)投資比例上限明顯偏高。這點(diǎn)我們可以從2003年到2008年的社保基金股市投資收益數(shù)據(jù)中得到印證。為了加強(qiáng)增值能力，2003年到2007年，我國社保基金逐漸增加了其投資組合結(jié)構(gòu)中的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目比例，其中2006年，我國社保基金投資收益的50%都來自股票市場(chǎng)，社保基金投資資金總量的34%都是股票投資。2007年、008年股票投資的比例都與2006年基本持平，接近社?；?0%的股票持倉上限，2007年獲得收益1453．5億元，而2008年虧損393．72億元。從這組數(shù)據(jù)對(duì)比可以清晰的看到，金融危機(jī)時(shí)一定不能配置過高的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，其帶來的虧損風(fēng)險(xiǎn)是十分巨大的。因此，筆者建議全國社保基金理事會(huì)制定專門應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)制性規(guī)定，當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，嚴(yán)格限制社保基金證券投資基金、股票投資的上限，例如限制比例上限不超過10%，這一標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)明顯區(qū)別于正常經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的40%，只有制定這樣更加靈活的有針對(duì)性的強(qiáng)制性規(guī)定，才能從制度上加強(qiáng)社保基金投資的風(fēng)險(xiǎn)控制。除了制度上總體控制外，社保基金在應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的實(shí)際管理運(yùn)營方面要做到審時(shí)度勢(shì)，安全靈活的操作方式。由于在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)下風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)發(fā)生虧損的概率要遠(yuǎn)大于取得收益的概率，因此在金融危機(jī)發(fā)生的初期應(yīng)當(dāng)及時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行減持甚至清倉，這樣才能有效地規(guī)避金融危機(jī)帶來的巨額風(fēng)險(xiǎn)，不能一味的強(qiáng)調(diào)長線投資的理念，明確的風(fēng)險(xiǎn)來襲時(shí)及時(shí)止盈和止損是非常重要的。這點(diǎn)我國社保基金在2007年做的不錯(cuò)，從二季度開始逐季減倉，重倉持有的股票由年初的200多只減少到了年底的75只，鎖定了大部分利潤。金融危機(jī)的中期往往是危機(jī)朝縱深發(fā)展的階段，也是危機(jī)最有殺傷力風(fēng)險(xiǎn)釋放最猛烈的的階段。這一時(shí)期股票市場(chǎng)往往處在個(gè)股普跌的加速下跌階段，社保基金決不應(yīng)貿(mào)然對(duì)其進(jìn)行投資。2007年底到2008年上半年就是這次金融危機(jī)的中期階段，然而我國社保基金卻在這一時(shí)期開始建倉并持續(xù)加倉，事實(shí)證明這一行為是武斷、冒失的，不符合社保基金的安全性原則。更理性的做法應(yīng)當(dāng)是繼續(xù)耐心等待，等到了金融危機(jī)的后期，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)過較長時(shí)間的釋放，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)經(jīng)過大幅下跌產(chǎn)生了一定的安全邊際時(shí)，在分批逐步建倉。此時(shí)社保基金可以考慮選擇科學(xué)的投資組合和合理的倉位控制進(jìn)行投資，雖然有可能產(chǎn)生短暫的浮虧，但當(dāng)危機(jī)過后一般會(huì)帶來可觀的收益。但是金融危機(jī)的末期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的初期往往是相互交叉重疊的，這就給判斷帶來了一定的難度，因此社?；鹦枰ㄟ^專業(yè)人士的認(rèn)真研判來發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)，從宏觀上規(guī)避金融危機(jī)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，做到投資的有的放矢。

(2)分散投資，降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

馬克維茨提出的均值一方差投資組合理論，可以保證有效的分散部分非系統(tǒng)性的外部風(fēng)險(xiǎn)。分散性投資是保證社?；鹜顿Y安全性和合理收益性的最有效的工具。在社?；鸬耐顿Y管理組合方面，除了全國社?；鹄硎聲?huì)采取強(qiáng)制性規(guī)定而進(jìn)行的基金資金投向之外，社?；鸬墓芾碚邥?huì)從市場(chǎng)和其自身情況出發(fā)，合理選取投資組合，從而獲取最大的投資收益。社?；鸪顺鲇诹鲃?dòng)性要求配置一定的銀行存款和國債外，還應(yīng)積極配置其它多種資產(chǎn)，除了我國股票市場(chǎng)外，還可以參與開發(fā)資本市場(chǎng)具有潛力的金融衍生品投資，如信托產(chǎn)品、優(yōu)質(zhì)理財(cái)產(chǎn)品等，未來股指期貨開通之后社?；鹨矐?yīng)積極參與，它是被國外資本市場(chǎng)實(shí)踐證明了的，對(duì)股票市場(chǎng)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和套期保值能起到良好作用的優(yōu)秀金融衍生工具。社?；疬€應(yīng)加強(qiáng)海外投資，這也是社?；鸲嘣顿Y的需要。2009年8月份開始，A股市場(chǎng)經(jīng)歷了一波調(diào)整，市場(chǎng)上絕大多數(shù)股票表現(xiàn)低迷尤其是大盤權(quán)重股表現(xiàn)更是弱于大盤，這一調(diào)整持續(xù)到了2010年初。然而同期美股市場(chǎng)走出了截然不同的走勢(shì)，納斯達(dá)克指數(shù)從9400點(diǎn)穩(wěn)步攀升并越過了10000點(diǎn)大關(guān)。這充分說明可以將海外投資與國內(nèi)投資整體進(jìn)行配置，分散投資，分散風(fēng)險(xiǎn)。總之投資渠道越多，投資組合分散風(fēng)險(xiǎn)的能力便越強(qiáng)，社?；鸨Ｖ翟鲋狄?guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力也就越強(qiáng)。

(3)運(yùn)用以CAPM、VAR為代表的現(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)

運(yùn)用CAPM、VAR等技術(shù)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全程的跟蹤度量，定量的研判風(fēng)險(xiǎn)的程度，使風(fēng)險(xiǎn)管理過程更加科學(xué)、可靠?，F(xiàn)代風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)在社保基金的風(fēng)險(xiǎn)管理中起到了至關(guān)重要的作用，它量化、具體的度量方法給社?；鸬娘L(fēng)險(xiǎn)管理帶來了更科學(xué)的過程，已被國內(nèi)外眾多金融機(jī)構(gòu)實(shí)踐證明是實(shí)用、安全、合理的。

第8篇：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重范文

一、銀行風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)形式

近年來我國銀行日益暴露的風(fēng)險(xiǎn)狀況包括：資本嚴(yán)重不足。資本充足率偏低；不良貸款余額上升，新增不良貸款增長過快；貸款集中于個(gè)別行業(yè)和大客戶，風(fēng)險(xiǎn)突出；對(duì)集團(tuán)客戶、關(guān)聯(lián)客戶授信業(yè)務(wù)存在漏洞和缺陷。通過對(duì)我國銀行風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式的分析，能夠使我們有一個(gè)客觀、清醒的認(rèn)識(shí)。

(一)信用風(fēng)險(xiǎn)

信用風(fēng)險(xiǎn)是指由于借款人和市場(chǎng)交易對(duì)手違約而導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。由不良貸款、不良資產(chǎn)構(gòu)成的信用風(fēng)險(xiǎn)約占我國銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)總量的70％-80％。一是銀行與貸款企業(yè)之間信息不對(duì)稱造成信貸資金的逆向選擇，二是銀行間的無序競(jìng)爭(zhēng)致使貸款條件放寬和貸款回收困難，三是銀行往往將貸款企業(yè)的融資能力作為還款能力的標(biāo)志。將企業(yè)的授信承受能力被放大，四是抵押擔(dān)保的緩釋能力審核存在偏差，五是貸后管理的廣度和深度不夠。

(二)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指因市場(chǎng)價(jià)格、利率、匯率、股票價(jià)格和商品價(jià)格的不利變動(dòng)而使銀行表內(nèi)和表外業(yè)務(wù)發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)存在于銀行的交易和非交易業(yè)務(wù)中，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可以分為利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)(包括黃金)、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和商品價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，分別是指由于利率、匯率、股票價(jià)格和商品價(jià)格的不利變動(dòng)所帶來的風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)按照來源的不同?？梢苑譃橹匦露▋r(jià)風(fēng)險(xiǎn)、收益率曲線風(fēng)險(xiǎn)、基準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)和期權(quán)性風(fēng)險(xiǎn)。

近年來，出于管理資產(chǎn)負(fù)債表的需求。國內(nèi)銀行已越來越多地參與具有較高杠桿的衍生產(chǎn)品交易。同時(shí)，隨著人民幣匯率形成機(jī)制的完善和利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，我國商業(yè)銀行所承擔(dān)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也逐漸增加。雖然我國商業(yè)銀行對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)程度有了一定的提高，同時(shí)監(jiān)管部門的監(jiān)管水平也有了較大程度的提高。但對(duì)商業(yè)銀行所面臨的信用、操作和市場(chǎng)這三大主要風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的研究和實(shí)踐在我國尚處于摸索階段。

(三)操作風(fēng)險(xiǎn)

操作風(fēng)險(xiǎn)是指由于不正確或錯(cuò)誤的內(nèi)部操作流程、人員、系統(tǒng)或外部事件導(dǎo)致直接或間接損失的風(fēng)險(xiǎn)?？蓪y行操作風(fēng)險(xiǎn)分為組織風(fēng)險(xiǎn)、流程風(fēng)險(xiǎn)、人員風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、外部風(fēng)險(xiǎn)等五大類。組織風(fēng)險(xiǎn)是指公司治理結(jié)構(gòu)、內(nèi)外溝通、項(xiàng)目管理、持續(xù)經(jīng)營、安全的工作環(huán)境。流程風(fēng)險(xiǎn)是指雇員和雇主、利益沖突和其它內(nèi)部欺詐行為。人員風(fēng)險(xiǎn)是指操作失誤、越權(quán)行為、違反用工合同法、要害崗位人員流失。技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是指通信、軟硬件的欠缺和信息技術(shù)安全。外部風(fēng)險(xiǎn)是指外部經(jīng)營環(huán)境、訴訟和欺詐。

二、我國銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的主要問題

(一)風(fēng)險(xiǎn)管理文化缺乏

我國銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理水平處于起步階段，銀行風(fēng)險(xiǎn)管理理念和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)淡薄。風(fēng)險(xiǎn)管理文化受到的重視不夠，不健全的風(fēng)險(xiǎn)管理文化與迅速發(fā)展中的銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值評(píng)估的需求之間的矛盾成為我國銀行健康發(fā)展的瓶頸，風(fēng)險(xiǎn)管理文化尚未在銀行日常經(jīng)營管理的方方面面發(fā)揮重要作用。

(二)風(fēng)險(xiǎn)管理執(zhí)行力度較弱

我國銀行的內(nèi)控機(jī)制還不能完全適應(yīng)防范和化解銀行風(fēng)險(xiǎn)的需要，不能適應(yīng)銀行審慎經(jīng)營和銀行業(yè)監(jiān)管的需要。我國銀行在內(nèi)控的五要素方面都存在欠缺，銀行內(nèi)部缺乏一個(gè)統(tǒng)一完整的內(nèi)部控制法規(guī)制度及操作規(guī)則，導(dǎo)致銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理執(zhí)行不利，有令不行，有禁不止。

(三)風(fēng)險(xiǎn)管理人才基礎(chǔ)薄弱

風(fēng)險(xiǎn)管理歸根結(jié)底是人的智力活動(dòng)，我國銀行風(fēng)險(xiǎn)管理人員數(shù)量較少，缺乏精通風(fēng)險(xiǎn)管理理論和風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量技術(shù)的專業(yè)人才，沒有形成職業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)管理人才隊(duì)伍。同時(shí)。風(fēng)險(xiǎn)管理人才培訓(xùn)機(jī)制缺乏，無法培養(yǎng)出既熟悉我國銀行風(fēng)險(xiǎn)管理情況又能夠?qū)⒆钚嘛L(fēng)險(xiǎn)管理理論、技術(shù)和方法應(yīng)用到銀行風(fēng)險(xiǎn)管理實(shí)踐中的可用之才。

(四)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)落后

我國銀行風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)缺乏創(chuàng)新，長期以來以定性分析為主，缺乏量化分析，在風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、評(píng)估、預(yù)警、度量、監(jiān)測(cè)等方面科學(xué)性不夠。與國際先進(jìn)銀行大量運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)模型、金融工程等先進(jìn)方法相比差距很大。

(五)外部監(jiān)督和市場(chǎng)約束的作用還沒有充分發(fā)揮

外部監(jiān)管仍比較薄弱，監(jiān)管方式和手段不能適應(yīng)形勢(shì)發(fā)展需要。監(jiān)管責(zé)任沒有落實(shí)到高級(jí)管理人員和崗位責(zé)任人，許多問題暴露后才發(fā)現(xiàn)。信息披露還不規(guī)范、不完備，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)信息披露尤其不充分。市場(chǎng)對(duì)銀行經(jīng)營管理監(jiān)督約束有待加強(qiáng)。

三、建立適合我國國情的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制

(一)充實(shí)銀行資本金，降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

我國商業(yè)銀行迫切需要在加強(qiáng)資產(chǎn)管理。提高資產(chǎn)質(zhì)量的同時(shí)拓展資本補(bǔ)充渠道，建立完善、靈活的資本金增補(bǔ)機(jī)制。同時(shí)。高額的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是當(dāng)前影響我國商業(yè)銀行資本率不足的重要因素。從長遠(yuǎn)看，為了符合新協(xié)議資本充足率的要求。我國銀行業(yè)還要經(jīng)歷一系列的改革。具體來說主要有：

1、改革國有商業(yè)銀行體制。拓展籌措核心資本的渠道。一是要按照建立現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，穩(wěn)步推進(jìn)國有商業(yè)銀行的股份制改造及上市融資來增加資本。二是逐步放開對(duì)銀行業(yè)務(wù)的限制，推動(dòng)金融創(chuàng)新及全面成本管理，努力提高銀行的盈利水平。三是調(diào)整銀行與國家財(cái)政的收益分配政策，通過降低稅費(fèi)負(fù)擔(dān)、增加利潤和利潤留存的方式增加資本金。

2、建立附屬資本制度。拓寬籌措附屬資本的渠道。我國國有商業(yè)銀行的附屬資本很少。要改變這種狀況，需要從兩方面著手：一是要力爭(zhēng)把各種準(zhǔn)備金(呆賬準(zhǔn)備金、壞賬準(zhǔn)備金等)作為補(bǔ)充附屬準(zhǔn)備金的主要途徑，并使之制度化和規(guī)范化。二是要利用資本市場(chǎng)，通過發(fā)行資本性債券和期票等方式來籌措債務(wù)資本。另外。銀行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該配合使用經(jīng)濟(jì)、法律和行政手段加強(qiáng)對(duì)資本金的監(jiān)管力度。這些方面的資本金風(fēng)險(xiǎn)管理做好了，才能減少資產(chǎn)損失發(fā)生對(duì)資本金的消耗，同時(shí)降低加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量。減輕對(duì)新增資本金的要求，從而推動(dòng)資本充足水平的提高，適應(yīng)新協(xié)議對(duì)資本充足率的要求。

3、大力提高資產(chǎn)質(zhì)量。調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的規(guī)模。有兩個(gè)主要的途徑：一是降低不良資產(chǎn)率。強(qiáng)化對(duì)四家國有資產(chǎn)公司的監(jiān)管。防止國有資產(chǎn)流失，同時(shí)給予它們必要的政策激勵(lì)，鼓勵(lì)商業(yè)銀行利用自身盈利消化不良資產(chǎn)；二是調(diào)險(xiǎn)資產(chǎn)的分布結(jié)構(gòu)。通過優(yōu)化資產(chǎn)配置，調(diào)整信貸資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重，擴(kuò)大債券、同業(yè)拆借、投資等風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重小的資產(chǎn)比重。增加抵押貸款、實(shí)物擔(dān)保貸款的比重。提高低風(fēng)險(xiǎn)或無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重，促進(jìn)高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)換。進(jìn)而降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總

額，提高資本充足率。

(二)健全風(fēng)險(xiǎn)管理制度

1、充分借鑒國際經(jīng)驗(yàn)。強(qiáng)化全面風(fēng)險(xiǎn)管理的理念。銀行必須有明確的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)政策，必須清晰地知道面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)，并且對(duì)照新資本協(xié)議的內(nèi)部評(píng)級(jí)法，更為準(zhǔn)確的評(píng)估銀行經(jīng)營中的信用、市場(chǎng)及操作風(fēng)險(xiǎn)。央行在確定最低資本充足率時(shí)還應(yīng)考慮到利率風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)所需配置的資本金，同時(shí)還要強(qiáng)化信貸風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控體系，不斷提高資產(chǎn)質(zhì)量，完善經(jīng)營管理規(guī)章制度，防范操作風(fēng)險(xiǎn)，不斷開拓盈利空間。積累風(fēng)險(xiǎn)儲(chǔ)備。防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

2、要建立各種風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量和風(fēng)險(xiǎn)控制的模型和工具，開發(fā)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理數(shù)據(jù)庫和風(fēng)險(xiǎn)管理信息系統(tǒng)。為風(fēng)險(xiǎn)管理決策提供技術(shù)支持。同時(shí)數(shù)量分析必須與管理經(jīng)驗(yàn)、主觀判斷相互補(bǔ)充，根據(jù)具體情況靈活運(yùn)用。

3、完善風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控機(jī)制。按照現(xiàn)代企業(yè)制度的要求，積極推進(jìn)我國商業(yè)銀行的股份制改造，建立經(jīng)濟(jì)、高效的分支機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)：完善董事會(huì)結(jié)構(gòu)，提高其人員的資格要求，并尊重其獨(dú)立性。更好的監(jiān)督；健全風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別體系。逐步建立覆蓋所有風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控、評(píng)估和預(yù)警系統(tǒng)；完善稽核審計(jì)體系和專業(yè)監(jiān)督檢查制度，提高稽核審計(jì)的獨(dú)立性、效率和質(zhì)量。

(三)構(gòu)建更加合理的銀行信用風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部評(píng)級(jí)體系

1、建立有效的組織結(jié)構(gòu)，保證內(nèi)部評(píng)級(jí)工作順利開展。全面的風(fēng)險(xiǎn)管理要求銀行對(duì)整個(gè)機(jī)構(gòu)內(nèi)各層次、各業(yè)務(wù)單位的各種風(fēng)險(xiǎn)實(shí)行通盤管理，而通盤管理的基點(diǎn)就是內(nèi)部信用評(píng)級(jí)。所以說，內(nèi)部信用評(píng)級(jí)這項(xiàng)工作要涉及多個(gè)部門。既需要有領(lǐng)導(dǎo)支持，也要求有各部門通力合作和研究，建立有效的組織架構(gòu)。完善制度保障，包括領(lǐng)導(dǎo)小組和工作小組，以保證內(nèi)部評(píng)級(jí)工作順利進(jìn)行。建立完善的內(nèi)部評(píng)級(jí)體系。

2、學(xué)習(xí)和借鑒國際性銀行內(nèi)部評(píng)級(jí)法，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)達(dá)國家國際性銀行在長期的內(nèi)部評(píng)級(jí)過程中積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，形成了一套比較先進(jìn)、成熟的評(píng)級(jí)方法。借鑒這些國內(nèi)外國際性銀行評(píng)級(jí)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，避免無謂的人力、財(cái)力浪費(fèi)，積極探索適合我國國情的內(nèi)部評(píng)級(jí)方法體系。是建立和完善我國商業(yè)銀行內(nèi)部評(píng)級(jí)體系的正確途徑。

3、充分借助國內(nèi)外專業(yè)評(píng)級(jí)公司的技術(shù)力量。我國商業(yè)銀行在行業(yè)分析與研究、評(píng)級(jí)體系的建立和信用級(jí)別的確定等方面可以借助專業(yè)技術(shù)力量，以彌補(bǔ)在內(nèi)部評(píng)級(jí)水平不高、專業(yè)人員不足等方面的缺陷。

4、建立與內(nèi)部評(píng)級(jí)相匹配的新的信貸流程和信貸組織架構(gòu)。在信貸組織架構(gòu)上，根據(jù)不同業(yè)務(wù)品種、不同行業(yè)、不同金融工具來設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)控制與監(jiān)督崗位人員，由總行風(fēng)險(xiǎn)控制部直接管理。此外，這種管理組織架構(gòu)還要求風(fēng)險(xiǎn)控制部門定期對(duì)各業(yè)務(wù)部門制定的具體風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)策和目標(biāo)進(jìn)行檢查和監(jiān)督，并且將市場(chǎng)銷售部和操作系統(tǒng)部門分開設(shè)置，健全內(nèi)部制約機(jī)制。

(四)加強(qiáng)金融監(jiān)管功能。強(qiáng)化信息披露

第9篇：無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的權(quán)重范文

關(guān)鍵詞：社會(huì)保障基金股票投資組合；風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績效；持續(xù)性

中圖分類號(hào)：F842.6；F832.48 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890（2013）12-0015-08

一、引言

2003年，我國社?；痖_始進(jìn)入證券市場(chǎng)，但是對(duì)股票的投資只能是委托投資。截至2011年底，社保基金總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到8 700億元，直接投資的比重達(dá)58%，委托投資所占比重占近42%，可以看出委托投資已經(jīng)在社保投資中占有極其重要的位置，股票投資等風(fēng)險(xiǎn)較高的投資對(duì)社?；鸬挠绊懞艽蟆Ｈ珖鐣?huì)保障基金是我國社會(huì)保障體系的重要組成部分，它管理的好壞會(huì)直接影響到整個(gè)社會(huì)的利益和穩(wěn)定。然而次貸危機(jī)以后，全球經(jīng)濟(jì)低迷，我國股票市場(chǎng)持續(xù)低位震蕩，投資環(huán)境惡劣。我國的社會(huì)保障基金績效如何及能否實(shí)現(xiàn)保值增值是一個(gè)亟待研究的問題。

國內(nèi)外學(xué)者對(duì)投資組合績效評(píng)價(jià)進(jìn)行了廣泛的研究。Treynor（1965）首次提出特雷納指數(shù)，通過單位系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的超額收益率來評(píng)價(jià)其投資的業(yè)績。Sharpe（1966）提出了更加合理的夏普指數(shù)，該指數(shù)不僅考慮了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，也將非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。Jernsen（1968）提出了詹森指數(shù)，該指數(shù)以資本資產(chǎn)定價(jià)理論為基礎(chǔ)，將組合的收益率與該組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)升水相比較，其值如果大于零，則投資組合的業(yè)績大于市場(chǎng)組合，否則，其投資組合的業(yè)績小于市場(chǎng)組合。Fama和French（1992）認(rèn)為投資組合的業(yè)績受到市場(chǎng)影響的同時(shí)，還受到資產(chǎn)組合本身特點(diǎn)的影響，進(jìn)而提出了三因素模型。Carhar（1997）在上述基礎(chǔ)上提出了四因素模型，該模型顯著減少了平均收益的誤差以及平均絕對(duì)誤差。

國內(nèi)學(xué)者對(duì)投資組合績效的研究大都集中在證券投資基金上。王聰（2001）認(rèn)為我國當(dāng)前證券市場(chǎng)的現(xiàn)狀，利用Jensen等單因素模型進(jìn)行基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)較為適宜[1]。王守法（2005）用主成分統(tǒng)計(jì)分析方法從收益與風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益、基金經(jīng)理人的選股擇時(shí)能力以及基金績效的持續(xù)性四個(gè)方面進(jìn)行研究[2]。胡倩（2006）利用基金投資組合公布的信息，以股票為媒介建立基金之間的有效聯(lián)結(jié)，利用全市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)某只基金績效做出評(píng)價(jià)[3]。畢正華（2006）從收益能力指標(biāo)、風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)、經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的業(yè)績測(cè)度指標(biāo)、基金經(jīng)理能力指標(biāo)、基金流通性能力指標(biāo)、基金市場(chǎng)表現(xiàn)能力指標(biāo)等六方面著手構(gòu)建我國的基金業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系[4]。盧學(xué)法、嚴(yán)谷軍（2004）應(yīng)用國外基金績效評(píng)價(jià)中普遍采用的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整指數(shù)法、T-M模型、H-M模型、C-L模型對(duì)我國的證券投資基金的績效進(jìn)行了實(shí)證研究[5]。

對(duì)于社?；鸬目冃гu(píng)價(jià)，石杰、劉小賓、趙睿（2006）從理論上闡述了我國社保投資組合運(yùn)營績效評(píng)估研究的內(nèi)容與方向，他們認(rèn)為績效評(píng)價(jià)的核心是資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的選擇以及對(duì)管理人的有效激勵(lì)[6]。胡繼嘩（2006）在通過對(duì)社?；鸹纠碚摰挠懻撎岢隽艘雮€(gè)人賬戶基金體制的重要性，同時(shí)指出社保基金只有在資本市場(chǎng)中進(jìn)行正確投資才能實(shí)現(xiàn)保值增值，在投資策略方面應(yīng)適當(dāng)引入金融創(chuàng)新工具[7]。朱月、程燕（2008）運(yùn)用層次分析法設(shè)計(jì)出了一套社會(huì)保險(xiǎn)基金支出績效的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，該套指標(biāo)體系由定性指標(biāo)和定量指標(biāo)所組成，其中以定性指標(biāo)為輔、定量指標(biāo)為主，旨在全面有效地評(píng)價(jià)社?；鸬闹С鍪褂眯蔥8]。

在實(shí)證分析方面，英學(xué)夫（2007）通過基于VAR的RAROC社保投資組合業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)模型，用重倉股股票作為樣本，在考慮投資組合承受的風(fēng)險(xiǎn)的情況下對(duì)社保投資組合投資業(yè)績進(jìn)行綜合的評(píng)價(jià)，他認(rèn)為在承受的風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下，社保投資組合與指數(shù)投資相比收益較少[9]。祝獻(xiàn)忠（2008），李俊、安立波（2012）在運(yùn)用現(xiàn)資理論就中國資本市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)對(duì)不同比例投資組合的風(fēng)險(xiǎn)收益進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)論顯示雖然中國股票市場(chǎng)有效性離歐美成熟市場(chǎng)還有較大差距，但是其投資組合的收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系仍然符合資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），所以風(fēng)險(xiǎn)是衡量社保投資組合收益的指標(biāo)[10-11]

綜上，目前學(xué)者對(duì)于社?；鸬难芯慷嘁岳碚撗芯繛橹?，而實(shí)證研究較少。本文在前人的研究基礎(chǔ)上，以全國社會(huì)保障基金股票投資組合為研究對(duì)象，從風(fēng)險(xiǎn)收益及業(yè)績可持續(xù)性兩方面進(jìn)行實(shí)證研究。在對(duì)總體績效分析中，針對(duì)傳統(tǒng)的投資組合的假設(shè)與全國社會(huì)保障投資組合的實(shí)際情況有所差別的特點(diǎn)，對(duì)M2這一業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指數(shù)進(jìn)行修正。業(yè)績持續(xù)性方面，由于運(yùn)用絕對(duì)績效衡量方法可能會(huì)受到市場(chǎng)波動(dòng)給組合收益帶來的影響，因此在做自回歸時(shí)，使用超額收益作為研究對(duì)象，合理剔除了市場(chǎng)波動(dòng)帶來的影響，并且在衡量社保整體業(yè)績持續(xù)性時(shí)，將業(yè)績持續(xù)性分階段衡量，從而更加符合我國近幾年市場(chǎng)走勢(shì)波動(dòng)狀況。

二、全國社會(huì)保障基金股票投資風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績效評(píng)估

（一）基準(zhǔn)組合的構(gòu)建

基準(zhǔn)組合是投資者衡量投資組合管理人投資能力和水平的標(biāo)準(zhǔn)，由于它是作為一種消極管理的方式存在，它的投資組合的變動(dòng)性小，組合中的資產(chǎn)清晰、持久。投資組合中跟基準(zhǔn)組合收益對(duì)等的部分由投資人決定，而超額收益部分則體現(xiàn)了管理者的運(yùn)作結(jié)果。

目前市場(chǎng)指數(shù)種類多樣，主要包括綜合類指數(shù)、成分類指數(shù)以及行業(yè)指數(shù)。從反應(yīng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和具有可投資性兩個(gè)方面來看，樣本數(shù)量不宜過多，過多則基準(zhǔn)組合不具有投資性，同時(shí)涵蓋的行業(yè)和方面應(yīng)該全面?？紤]到我國的證券市場(chǎng)包括滬深兩市，單獨(dú)選取上證或者深證并不合理，因此本文選擇用將滬深兩市統(tǒng)一編制的指數(shù)體系。而中國A股指數(shù)設(shè)計(jì)考慮到了A股市場(chǎng)與眾不同的特點(diǎn)，力圖反映國內(nèi)A股投資者的投資過程和制約因素。它以自由流通市值為權(quán)重的中國A股指數(shù)包括了在上海和深圳證券交易所上市的A股股票。指數(shù)的編制是基于自下而上的取樣方法，把達(dá)到65%行業(yè)組代表性作為目標(biāo)，目的在于體現(xiàn)商業(yè)活動(dòng)的多樣性，達(dá)到廣泛而公正的市場(chǎng)代表性并具有反映A股市場(chǎng)變化的靈活性。因此中國A股指數(shù)符合社保投資的特點(diǎn)，是本文社保投資股票組合合適的基準(zhǔn)組合。

基準(zhǔn)組合的收益率公式：

RA=■×100%（1）

RA表示A股指數(shù)的季度收益率，At為A股指數(shù)期末的指數(shù)，At-1為A股指數(shù)期初的指數(shù)。

（二）M2指數(shù)

一般來說，投資組合的收益率是對(duì)投資組合績效表現(xiàn)的最簡單的衡量，但如果僅從投資收益率的角度衡量組合的績效情況，會(huì)忽略了不同投資組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不同。因此在對(duì)投資組合績效的評(píng)估過程中，要將風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)，用經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后獲得同風(fēng)險(xiǎn)情況下的收益率作為評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，具有更高的說服力。

傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績效的衡量方法包括夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)等，它們并沒有反應(yīng)實(shí)際收益率尖峰后尾的特點(diǎn)，應(yīng)用起來不符合實(shí)際，因此許多改進(jìn)的業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)產(chǎn)生，包括M2指數(shù)、盈虧比法、業(yè)績指數(shù)法和效用指數(shù)法。業(yè)績指數(shù)涉及了大量的數(shù)學(xué)求解，很難有效完成，而效用指數(shù)法涉及對(duì)效用大小的比較，不能有明確的績效大小的度量，因此本文選擇M2指數(shù)，既對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的績效進(jìn)行衡量，又能給出直觀的經(jīng)濟(jì)解釋。

M2指數(shù)的具體計(jì)算方法是，首先計(jì)算出投資組合的收益率和用于衡量總風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)差的大小以及基準(zhǔn)組合的收益率和標(biāo)準(zhǔn)差；其次將該投資組合以及一定數(shù)量的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)混合，使混合后的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)等于基準(zhǔn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，計(jì)算這時(shí)的投資組合的收益率大?。蛔詈髮⒃摶旌鲜找媛逝c基準(zhǔn)組合比較，得到指數(shù)。

因此，可以得到M2指數(shù)的計(jì)算公式：

M2=rp-rm（2）

式中，rp為混合后投資組合的實(shí)際收益率；rm為市場(chǎng)的實(shí)際收益率。

將公式（2）中的rp依據(jù)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)整理得到下述公式：

rp=■×■i+（1-■）×rf（3）

式中，ri為第i個(gè)投資組合風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益率，rf為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，？滓m為市場(chǎng)組合收益率方差；？滓i為第i個(gè)投資組合收益率方差。

因此，M2方法具體的計(jì)算公式：

M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（4）

（三）樣本數(shù)據(jù)的選擇和處理

由于很難獲得我國社?；鹜顿Y組合的收益率數(shù)據(jù)，因此本文是根據(jù)投資組合包含的股票種類和權(quán)重，計(jì)算出當(dāng)期投資組合的市值，再根據(jù)各期的市值情況，獲得相應(yīng)的收益率數(shù)據(jù)。社?；鸬耐顿Y組合情況只能獲得季度數(shù)據(jù)，因此，本文選取的樣本數(shù)據(jù)頻率為各季度數(shù)據(jù)。

社?；鹬猩婕暗墓善苯M合在歷年中有所改變，因此本文首先對(duì)2003到2011各年具有的投資組合進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)①，發(fā)現(xiàn)各年中股票組合分別包括以“1”“6”“5”“0”“2”開頭的投資組合，在2011年還出現(xiàn)了以4開頭的股票投資組合。通過統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，從2005年9月份開始的投資組合中，基本上都包含有101組合到111組合以及601組合到603組合。為了保持?jǐn)?shù)據(jù)的連貫性，本文選取的年份為2005年9月到2011年12月，股票投資組合選取為101到111組合以及601到603組合一共14只股票投資組合作為研究的樣本。

對(duì)于無風(fēng)險(xiǎn)收益率，西方國家通常用短期國庫券的收益率來代替，而我國的國庫券的市場(chǎng)化程度低，國庫券收益率不適用作無風(fēng)險(xiǎn)利率。相對(duì)而言，儲(chǔ)蓄存款利率是安全無風(fēng)險(xiǎn)的，因此本文選擇一年期的儲(chǔ)蓄存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率。

通過金融界網(wǎng)站獲取的2005年到2011年12月的各期利率，運(yùn)用以下公式進(jìn)行時(shí)間加權(quán)平均：

■i=■■（5）

其中i為調(diào)整的時(shí)間，t的大小為各次調(diào)整的時(shí)間間隔大小。經(jīng)計(jì)算得到無風(fēng)險(xiǎn)年收益率的值約為2.907%，折合成季度收益約為0.73%。

根據(jù)公式（1），計(jì)算得到基準(zhǔn)組合在此階段的季度收益為4.81%，方差是0.045。

（四）實(shí)證結(jié)果及分析

表1為各投資組合收益率的正態(tài)分布統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，在5%的顯著水平下，上述序列都不能拒絕正態(tài)分布的原假設(shè)，偏度普遍大于0，表明各序列都存在有右拖尾現(xiàn)象，說明全國社保投資組合股票投資組合的業(yè)績良好。因此，投資組合的收益率符合正態(tài)分布情況，可以運(yùn)用M2指數(shù)。

表2是各投資組合收益率、超額收益率以及M2測(cè)度的計(jì)算結(jié)果以及各投資組合的排名情況。從表中可以看出，所有投資組合的M2值均大于0，說明各個(gè)投資組合在樣本期間內(nèi)獲得風(fēng)險(xiǎn)收益率要高于基準(zhǔn)組合，表明我國社?；鹜顿Y組合股票投資的績效在剔除風(fēng)險(xiǎn)因素的情況下，其收益率要好于市場(chǎng)表現(xiàn)。

從投資組合收益率均值排名以及M2指數(shù)排名的對(duì)比情況來看，排名的結(jié)果差別較大。105組合的收益率均值最大，但是經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，其排名成了13，表明105組合的波動(dòng)性大，收益情況不穩(wěn)定，它的高收益是由于相對(duì)承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)帶來的。對(duì)于109組合，雖然它的收益均值情況一般，可是經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后，其業(yè)績位于各投資組合的首位，表明其投資穩(wěn)健，收益率波動(dòng)情況較小。

（五）投資績效衡量指標(biāo)的改進(jìn)及實(shí)證分析

通過上文的分析可以看出，M2指數(shù)能夠清楚直觀準(zhǔn)確地對(duì)投資組合的業(yè)績做出評(píng)價(jià)。但是M2指數(shù)跟夏普指數(shù)等三大經(jīng)典指數(shù)相同，以投資組合的收益率服從正態(tài)分布為假設(shè)前提，在其對(duì)投資組合業(yè)績的評(píng)估中采用了標(biāo)準(zhǔn)差來代替風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)際中社?；痍P(guān)注的往往不是其收益率的波動(dòng)大小，而是投資的安全性，也就是投資的前提是保證社?；鸸善蓖顿Y組合不會(huì)遭遇極值風(fēng)險(xiǎn)，遭受巨大損失。而VaR的存在不僅可以很好地滿足社保投資組合對(duì)極端風(fēng)險(xiǎn)控制的要求，而且不要求投資組合的收益率具有正態(tài)分布的特點(diǎn)，因此能更好的符合社保投資組合股票投資組合現(xiàn)狀。

根據(jù)VaR的求解公式

Prob（？駐P>VaR）=1-c（6）

設(shè)定置信區(qū)間c等于95%，持有期為一個(gè)季度，可以求得市場(chǎng)組合的VaR值為-0.269，各投資組合的VaR值如表3所示：

按照VaR代替標(biāo)準(zhǔn)差用于衡量風(fēng)險(xiǎn)的步驟，整理后得到資產(chǎn)的收益率公式如下：

rp=■×■i+（1-■）×rf（7）

因此，修正后M2大小的計(jì)算公式為：

M2=■×■i+（1-■）×rf-rm（8）

根據(jù)修正后的M2公式，可以求得各投資組合修正后的M2指數(shù)及其排序，結(jié)果如表4所示：

從表4中可以看出，修正后的M2指數(shù)仍然全部為正值，說明了在考慮極端風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整下，投資組合的業(yè)績?nèi)匀皇歉哂诨鶞?zhǔn)組合的，因此我國社會(huì)保障基金股票投資組合的投資是相對(duì)穩(wěn)健的，其波動(dòng)性以及面臨的極端風(fēng)險(xiǎn)都相對(duì)較小。

從修正后結(jié)果與原來的M2指數(shù)結(jié)果對(duì)比發(fā)現(xiàn)，部分投資組合的排名結(jié)果發(fā)生很大變化。排名結(jié)果的變化一方面是由于用于衡量各組合風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)性和極端損失的大小差異帶來的。整體波動(dòng)性強(qiáng)的組合其極端損失不一定就很大，同樣，整體波動(dòng)小的組合，也可能發(fā)生損失較大的情況。另一方面，也由于各投資組合未經(jīng)調(diào)整的收益率均值差距較小，在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的情況下，排名極易發(fā)生波動(dòng)。

具體來看102組合排名下降，說明102組合的整體波動(dòng)情況不大，但是其最大的損失值很大，也就是說該組合的極端風(fēng)險(xiǎn)值相對(duì)最大。103組合的情況與之相反，其收益的方差很大，整體波動(dòng)性強(qiáng)，但是它VaR較小，面臨的極端損失不大，因此修正后的排名大幅提前。105組合的情況與103極為類似，從而其修正后的指數(shù)值最大。由于社保基金必須更加關(guān)注受益的極大損失，保證其安全性，因此本文認(rèn)為，樣本組合中業(yè)績表現(xiàn)較好的組合為105、103組合，以及排名始終很靠前的101組合。

綜上所述，我國社保基金的股票投資組合的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績效要高于基準(zhǔn)組合，各投資組合在投資中均獲得了超額收益，投資管理者相對(duì)較好地履行了管理社保基金的職責(zé)。

三、全國社?；鸸善蓖顿Y組合業(yè)績持續(xù)性分析

（一）業(yè)績持續(xù)性的研究方法

業(yè)績持續(xù)性是指投資組合的業(yè)績?cè)谝欢螘r(shí)間內(nèi)的平穩(wěn)性，主要用于衡量投資組合的業(yè)績是否穩(wěn)定連貫。業(yè)績持續(xù)性研究是投資組合業(yè)績研究很重要的一環(huán)，如果投資組合的業(yè)績沒有持續(xù)性，也就是說投資組合的業(yè)績主要是受偶然性因素影響，缺乏一定的連貫和穩(wěn)定，這樣對(duì)投資組合管理的評(píng)價(jià)就是不準(zhǔn)確的，前面對(duì)業(yè)績的衡量也就不能作為對(duì)未來的參考。

在本文的研究中，全國社保基金股票投資組合有不同的管理人管理，它們之間很可能呈現(xiàn)出不同的業(yè)績持續(xù)性，同時(shí)為了更好地判斷社保的投資管理效果，有必要從整體上對(duì)社保基金股票投資組合的業(yè)績持續(xù)性作出判斷。因此本文的方法選用上，既要有用于衡量單個(gè)投資組合的業(yè)績持續(xù)性方法，又要有用于衡量社?；鹫w的業(yè)績持續(xù)性方法。

單個(gè)投資組合的衡量方法包括了絕對(duì)業(yè)績衡量方法②和相對(duì)業(yè)績衡量方法③。由于相對(duì)業(yè)績衡量方法是對(duì)排名變化的一個(gè)判斷，通常要得到準(zhǔn)確的結(jié)論，所需的判斷的樣本期較多，而由于數(shù)據(jù)可得性的限制，在樣本區(qū)間內(nèi)，僅能獲得社保基金的季度數(shù)據(jù)，因此本文選擇單個(gè)投資組合的絕對(duì)業(yè)績檢驗(yàn)方法，也就是回歸系數(shù)法。而就社保股票組合的整體而言，其可獲得的數(shù)據(jù)較多，在不同投資組合的整體衡量中，相對(duì)業(yè)績方法通常要比絕對(duì)業(yè)績方法更加準(zhǔn)確，因此選擇交叉及比率法。

1. 回歸系數(shù)法?；貧w系數(shù)法是單個(gè)投資組合通過對(duì)絕對(duì)業(yè)績衡量來判斷其業(yè)績持續(xù)性的檢驗(yàn)方法。一個(gè)投資組合的業(yè)績?nèi)绻哂谐掷m(xù)性，那么它的各期收益值應(yīng)該具有的一階自相關(guān)性，且其相關(guān)系數(shù)應(yīng)該為正值。因此可以單個(gè)投資組合的各期收益做一個(gè)回歸，得到下列方程：

ri，t=？琢i+？茁iri，t-1+？著i（9）

其中，i=1，2，…，n；j=1，2，…，m；ri，t表示投資組合i第t期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，ri，t-1表示投資組合i第t-1期的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益。

設(shè)原假設(shè)是？茁i=0，這種情況下投資組合的業(yè)績不具有持續(xù)性；如果？茁i≠0，表示投資組合的業(yè)績具有持續(xù)性或者逆轉(zhuǎn)性。如果？茁i拒絕原假設(shè)，并且大于零，說明投資組合的業(yè)績具有持續(xù)性；如果？茁i拒絕原假設(shè)，并且小于零，說明其業(yè)績存在逆轉(zhuǎn)性。

2. 交叉積比率法。交叉積比率法可以對(duì)多只投資組合的整體持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)，它的方法將樣本期間分成若干個(gè)等長的樣本階段，計(jì)算在每個(gè)樣本階段的收益率，并且將此收益率與等時(shí)期的基準(zhǔn)組合收益率相比，高于基準(zhǔn)組合收益率的則認(rèn)為是盈利，否則就認(rèn)為是虧損。用W表示盈利的狀態(tài)，用L表示虧損時(shí)的狀態(tài)，這樣連續(xù)兩個(gè)樣本階段就可以得到四種情況，全為盈利則是WW，全為虧損則是LL，前一階段盈利后一階段虧損則為WL，前一階段虧損后一階段盈利則是LW。其中WW和LL表示代表在這兩期中，業(yè)績具有一致性的表現(xiàn)，LW和WL則表示業(yè)績?cè)谶@兩期中不具有持續(xù)性，因此可以將WW和LL與LW和WL出現(xiàn)的概率先對(duì)比，如果前者出現(xiàn)的概率要遠(yuǎn)大于后者，則表明研究的對(duì)象是具有持續(xù)性的。

用統(tǒng)計(jì)量CPR來表示其持續(xù)性的大小，公式如下：

CPR=■（10）

顯然CPR的取值范圍是（0，+∞）。當(dāng)WW和LL相對(duì)越多，WL和LW相對(duì)越少時(shí)，CPR的值越大，反之CPR的值越小，當(dāng)其值等于1時(shí)，兩者的比重相同。因此，CPR越大，持續(xù)性越強(qiáng)，當(dāng)其等于甚至小于1時(shí)，其持續(xù)性越差。

因此，可以對(duì)CPR構(gòu)造檢驗(yàn)如下：

原假設(shè)為H0：投資組合前期業(yè)績與后期業(yè)績不存在相關(guān)性，即CPR=1。

H1：投資組合的業(yè)績具有持續(xù)性或者反轉(zhuǎn)性。

同時(shí)構(gòu)造檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量Z：

Z=■（11）

其中，？滓ln（CPR）=■（12）

對(duì)Z值進(jìn)行正態(tài)分布的顯著性檢驗(yàn)，如果Z服從正態(tài)分布，則原假設(shè)成立，業(yè)績不具有持續(xù)性。反之，Z拒絕正態(tài)分布，則業(yè)績具有持續(xù)性或者反轉(zhuǎn)性。

（二）實(shí)證分析

1. 單個(gè)投資組合的業(yè)績持續(xù)性檢驗(yàn)。絕對(duì)業(yè)績衡量方法采用回歸系數(shù)法，原理是用投資組合各期收益與前一期收益回歸，得到其相關(guān)性系數(shù)來判斷。但是各期收益的變動(dòng)會(huì)受到整個(gè)市場(chǎng)變動(dòng)的極大影響，如果是用單純的收益率進(jìn)行回歸，結(jié)果很可能是不準(zhǔn)確的。因此本文選擇使用超額收益率進(jìn)行回歸，這樣就可以剔除了市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)投資組合收益的影響，得出相對(duì)準(zhǔn)確的結(jié)論。

詹森指數(shù)是用來衡量資產(chǎn)組合的業(yè)績是否高于市場(chǎng)組合業(yè)績的大小的指數(shù)，它的大小代表了投資組合超額收益的大小。其公式為：

？琢i=ri-[rf+？茁（rm-rf）]+？著i（13）

從表5可以看出，除了103和105組合外，其它各投資組合的β值均小于1，也就是說明了其系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的大小低于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)投資組合風(fēng)格偏于穩(wěn)健。

本文將樣本區(qū)間選擇為2005年9月30日至2011年12月30日，首先將后一個(gè)季度的收益率對(duì)前一個(gè)季度進(jìn)行回歸，運(yùn)用公式（9）對(duì)各投資組合進(jìn)行擬合。從表6模型相關(guān)參數(shù)的t檢驗(yàn)值以及可決系數(shù)來看，各投資組合收益模型的一階自回歸明顯沒有通過檢驗(yàn)。

從模型的一階回歸結(jié)果來看，單個(gè)投資組合的業(yè)績是不具有持續(xù)性的。因此，在此基礎(chǔ)上，對(duì)模型做二階回歸檢驗(yàn)，其模型如下：

ri，t=？琢i+？茁1ri，t-1+？茁2ri，t-1+？著i（14）

表7的可決系數(shù)R2同樣表明各模型沒能很好的擬合，也就是說二階回歸的模型沒能通過檢驗(yàn)。因此社保基金股票投資組合的業(yè)績對(duì)前兩期的收益不具有持續(xù)性。通過上述的模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，各投資組合下一期收益對(duì)前一期收益以及前兩期收益都不存在明顯的線性關(guān)系，說明在短期內(nèi)，我國社會(huì)保障基金的投資組合收益不存在持續(xù)性的特征，我國社保的收益波動(dòng)性大，穩(wěn)定性不強(qiáng)。

2. 社?；鹫w業(yè)績的持續(xù)性檢驗(yàn)。本文運(yùn)用交叉積比率法考察投資組合業(yè)績持續(xù)性時(shí)，我們首先將14只股票投資組合從2005年第三季度到2011年第四季度的收益情況匯總，在每個(gè)季度按照14只股票投資組合的收益率中位數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)，高于中位數(shù)的股票投資組合的收益即為該季度“贏家”（W），低于中位數(shù)的投資組合的收益即為該季度的“輸家”（L）。并根據(jù)公式（10）求得各投資組合的CPR（如表8所示）。

從上述統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，以季度為間隔的績效二分法統(tǒng)計(jì)整體統(tǒng)計(jì)中包括的WW有57個(gè)，LL有110個(gè)，WL和LW分別有92和91個(gè)，最后計(jì)算出來的總體的CPR為0.749，說明我國社?；鸸善蓖顿Y組合的整體不具有持續(xù)性。

Z檢驗(yàn)得到Z=-5.961 982 005，Z服從正態(tài)分布，因此可知，在置信區(qū)間為95%時(shí)，Z模型拒絕原假設(shè)，說明樣本期間內(nèi)，社?；鸸善蓖顿Y組合的業(yè)績不僅不存在持續(xù)性，還有反轉(zhuǎn)的跡象，也就是說業(yè)績存在負(fù)相關(guān)性。

3. 分時(shí)段業(yè)績持續(xù)性檢驗(yàn)。由于社?；痖_始進(jìn)行委托投資的這些年經(jīng)歷了市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，有市場(chǎng)的平穩(wěn)期、上升期、下降期，在不同的時(shí)期，市場(chǎng)可能呈現(xiàn)出不同的持續(xù)性特點(diǎn)。因此本文將投資分成幾個(gè)階段來研究，分別確定它在不同的周期內(nèi)業(yè)績的持續(xù)性特點(diǎn)。

根據(jù)A股指數(shù)走勢(shì)，本文將2005年9月31日至2011年12月31日期間分為四階段，分別為 2005年9月31日至2007年9月28日的上行期，2007年9月28日至2008年12月31日的下行期和2009年1月1日至2009年9月30日的上行期，以及此后的低迷震蕩期。

表9對(duì)各階段的統(tǒng)計(jì)得到WW、WL、LW以及LL的值，以及由此求得的各階段CPR值和統(tǒng)計(jì)量Z的值。

從表9可以看出，第一階段和第二階段的CPR明顯小于1，這兩個(gè)階段我國社保基金股票投資組合的業(yè)績不具有持續(xù)性。同時(shí)根據(jù)Z值來判斷，在95%的置信區(qū)間內(nèi)，CPR拒絕原假設(shè)，表明在這兩個(gè)階段，社保基金股票投資組合的業(yè)績也存在反轉(zhuǎn)型的特點(diǎn)。

第三階段的CPR=1，后期的業(yè)績跟前期沒有相關(guān)性，說明在第三階段的社?；饦I(yè)績沒有持續(xù)性。

第四階段的CPR>1，說明在這一階段可能存在一定的持續(xù)性。再通過Z值來判斷，在95%的置信區(qū)間下，拒絕原假設(shè)。也就是說在這一階段內(nèi)，我國社?；鸸善蓖顿Y組合業(yè)績具有持續(xù)性。

綜合上述的實(shí)證結(jié)果，對(duì)我國社會(huì)保障基金股票投資組合的業(yè)績持續(xù)性研究，可以得到以下三個(gè)結(jié)論。一是我國社?；鸸善蓖顿Y組合中的各個(gè)組合的業(yè)績并不具有持續(xù)性，各期收益的波動(dòng)性較大，穩(wěn)定性不強(qiáng)。二是整體來看，我國的社保基金股票投資組合的業(yè)績，不但不具有持續(xù)性，反而呈現(xiàn)了反轉(zhuǎn)的特點(diǎn)。三是通過組合整體在各階段的績效持續(xù)性的分析，在市場(chǎng)處于波動(dòng)較大的時(shí)期，也就是前三階段，業(yè)績是不具有持續(xù)性的；在第四階段市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)期，各期績效還是呈現(xiàn)出了一定的持續(xù)性特點(diǎn)。

四、結(jié)論

本文以我國社會(huì)保障基金股票投資組合為研究對(duì)象，選取了101組合到110組合以及601、603和603組合作為研究的樣本，樣本區(qū)間為2005年第三季度到2011年第四季度，從社保基金的整體業(yè)績表現(xiàn)和業(yè)績的可持續(xù)性兩個(gè)方面對(duì)投資組合的績效進(jìn)行評(píng)價(jià)。根據(jù)實(shí)證的結(jié)果，可分別得到以下結(jié)論：

第一，運(yùn)用M2方法以及M2修正后的方法，對(duì)我國社會(huì)保障基金股票投資組合的業(yè)績表現(xiàn)評(píng)估，得出各投資組合的業(yè)績普遍要高于基準(zhǔn)組合，也就是說各投資組合在投資中均獲得了超額收益，各投資管理相對(duì)較好地履行了管理社?；鸬穆氊?zé)。

第二，本文分別從單個(gè)投資組合、社保組合整體以及對(duì)整體的分階段檢驗(yàn)對(duì)社保的持續(xù)性進(jìn)行分析說明。

運(yùn)用剔除了市場(chǎng)波動(dòng)影響的絕對(duì)業(yè)績方法對(duì)單個(gè)投資組合的判斷結(jié)果，說明我國社?；鸶魍顿Y組合的業(yè)績不具有持續(xù)性。

運(yùn)用交叉積比率法對(duì)社保整體的業(yè)績持續(xù)性進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)社?；鹫w不但沒有呈現(xiàn)出業(yè)績的持續(xù)性，反而具有反轉(zhuǎn)型的特點(diǎn)。

根據(jù)市場(chǎng)波動(dòng)的特點(diǎn)，本文將樣本期間分為四個(gè)階段，分別對(duì)每個(gè)階段的持續(xù)性進(jìn)行判斷?？梢钥闯觯谑袌?chǎng)波動(dòng)性較大的情況下，也就是前三個(gè)階段，社保的績效都沒有表現(xiàn)出持續(xù)性，在市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定的情況下，也就是最后一個(gè)階段，社保基金整體業(yè)績呈現(xiàn)出持續(xù)性的特點(diǎn)。

注釋：

①對(duì)股票投資組合的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)來自于金融界網(wǎng)站.http：///。

②絕對(duì)業(yè)績持續(xù)性，是針對(duì)投資組合的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績而言的，通過對(duì)業(yè)績的穩(wěn)定性研究，得到投資組合持續(xù)性的結(jié)論。

③相對(duì)業(yè)績持續(xù)性，是將特點(diǎn)時(shí)間段內(nèi)投資組合的業(yè)績排名，按照多次排名的結(jié)果，檢驗(yàn)其業(yè)績的穩(wěn)定性。

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Evaluation Research about Performance of Stock Portfolio of the National Social Security Fund

Wei Xiaoqin， Jin Wenxiu， Lu Zhuqing

（School of Economics， Ocean University of China， Qingdao 266100， China）