控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司治理淺析
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摘要：本文以2010年到2020年的中國A股上市公司作為研究樣本，研究控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的影響，研究結(jié)果表明，控股股東股權(quán)質(zhì)押會增加股價崩盤的風(fēng)險，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司股價崩盤的風(fēng)險越大。通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，公司治理機(jī)制能夠有效地緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的影響，希望能夠?yàn)榭毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險的研究提供新視角。
關(guān)鍵詞：股權(quán)質(zhì)押；股價崩盤風(fēng)險；高管持股；兩職合一
一、引言
近年來，股權(quán)質(zhì)押作為一種新興的融資手段，能夠有效地緩解公司資金緊張的狀況，并以其成本低、速度快的特點(diǎn)備受上市公司股東青睞，股權(quán)質(zhì)押融資逐漸趨于常態(tài)化[1]。但是股權(quán)質(zhì)押帶來的風(fēng)險也不容忽視，被質(zhì)押股票價格的下跌將會引發(fā)平倉風(fēng)險，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的控股股東可能會喪失控制權(quán)?；诖耍疚囊?010—2020年共11年的中國A股上市公司作為研究樣本，通過實(shí)證研究檢驗(yàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的影響，以及研究高管持股、兩職合一對控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險關(guān)系的影響。
二、理論分析與研究假設(shè)
基于委托代理理論，控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后為了能夠按時歸還質(zhì)押貸款，往往會占用公司資金、轉(zhuǎn)移公司的資產(chǎn)，從而“掏空”公司、侵占中小股東的利益。另外，控股股東的此類利益侵害行為往往需要隱藏和掩飾壞消息，但是當(dāng)隱藏的壞消息到達(dá)臨界值后，壞消息就會集中爆發(fā)并釋放到市場中，從而引起上市公司股價的波動，甚至造成公司股價崩盤[2-3]?；谛畔⒉粚ΨQ理論和信號傳遞理論，投資者作為企業(yè)的外部人員難以像企業(yè)的經(jīng)營者一樣充分了解上市公司的真實(shí)信息。因此，在市場信息透明度較低的情況下，控股股東股權(quán)質(zhì)押作為一種上市公司存在資金短缺、陷入融資困境的信號，外部投資者并不能充分解讀和及時接受其背后蘊(yùn)含的公司戰(zhàn)略規(guī)劃的意圖，甚至可能會引發(fā)外界對上市公司日常經(jīng)營情況的誤解，從而引起外部投資者的猜測和恐慌，增加公司股價崩盤的風(fēng)險[3]。基于以上分析，本文提出假設(shè)1。H1：控股股東股權(quán)質(zhì)押會顯著提升公司股價崩盤風(fēng)險，質(zhì)押比例越高，公司股價崩盤的風(fēng)險越高。已有研究表明，公司股價崩盤風(fēng)險會提高上市公司更換管理層的可能性，因此，高管人員為了自身的聲譽(yù)和損失不會任由公司壞消息的累積造成股價崩盤風(fēng)險[4]，此時，高管人員更愿意平緩地向市場中傳遞公司真實(shí)的信息，提高公司信息的透明度，從而減少壞消息的累積，防止因壞消息突然集中式的爆發(fā)引發(fā)公司股價大幅度的波動。基于以上分析，本文提出假設(shè)2。H2：高管持股可以有效緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系。董事長是通過全體股東投票推選的人，他代表著全體股東的權(quán)利。因此，董事長不僅會維護(hù)控股股東的權(quán)利和中小股東的權(quán)利，并且會考慮公司長遠(yuǎn)的發(fā)展[5]。在兩職合一的情況下，董事長作為總經(jīng)理能夠及時發(fā)現(xiàn)控股股東侵占中小股東權(quán)利的行為，并且可以及時制止控股股東的“掏空”行為，從而降低上市公司股價崩盤的風(fēng)險。基于以上分析，本文提出假設(shè)3。H3：董事長和總經(jīng)理兩職合一可以有效緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系。
三、研究假設(shè)
（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源
本文選取2010—2020年共11年的中國A股上市公司作為研究樣本，剔除ST、*ST類的上市公司，并對連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的縮尾處理（Winsorize），得到16525個公司年度樣本。
（二）變量定義
1.股價崩盤風(fēng)險股價崩盤風(fēng)險采用負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)指標(biāo)來反映上市公司的股價崩盤風(fēng)險的可能性，并根據(jù)以下模型對公司股票周收益率進(jìn)行回歸分析。ri,t=αi+β1rm,t-2+β2rm,t-1+β3rm,t+β4rm,t+1+β5rm,t+2+εi,t（1）回歸分析后得到εi,t，其表示單個公司的股票收益率中不再受到市場收益率影響的部分，進(jìn)一步將殘差εi,t進(jìn)行對數(shù)轉(zhuǎn)換得到Wi,t，其定義為股票i第t期的周特定收益率。其計(jì)算公式如下。Wi,t=ln(1+εi,t)（2）最后，計(jì)算負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）,其中，n代表股票i的時間長度為一年內(nèi)的交易周數(shù)，其計(jì)算公式如下。NCSKEWi,t=-[n(n-1)3/2∑W3i,t]/[(n-1)(n-2)(∑W2i,t)3/2]（3）2.控股股東股權(quán)質(zhì)押本文借鑒謝德仁等的文獻(xiàn)，采用控股股東質(zhì)押股份與其所持股份的比例（PLD_RATEt）來衡量控股股東股權(quán)質(zhì)押[6]。3.調(diào)節(jié)變量高管持股（SHARE）是公司的董事、監(jiān)事及高級管理人員持股數(shù)占總股數(shù)的比例。董事長與總經(jīng)理兩職合一（DUAL）是指企業(yè)的總經(jīng)理兼任董事長，如果公司中董事長和總經(jīng)理兩職合一則記為1，反之為0。4.控制變量SIZE表示公司規(guī)模，LEV表示公司財(cái)務(wù)杠桿，ROA表示公司資產(chǎn)收益率，MB表示公司賬面市值比，HSL表示股票平均周換手率，SIGMA表示股票收益波動率，RET表示股票平均周持有收益率，BIG4表示審計(jì)質(zhì)量，INDUSTRY表示行業(yè)，YEAR表示年份。
（三）模型構(gòu)建
假設(shè)1模型：NCSKEWi,t+1=α0+α1PLEDGE_RATEi,t+α2SIZEi,t+α3ROAi,t+α4LEVi,t+α5MBi,t+α6HSLi,t+α7SIGMAi,t+α8RETi,t+α9BIG4i,t+ΣINDUSTRY+ΣYEAR+εi,t（4）α0表示當(dāng)除NCSKEW外的所有變量的值都為零時，NCSKEW的值；α1~α9分別表示當(dāng)其對應(yīng)的變量變動一個單位時，NCSKEW變動的單位數(shù)。假設(shè)2模型：NCSKEWi,t+1=β0+β1PLEDGE_RATEi,t+β2SHAREi,t+β3PLEDGE_RATEi,t*SHAREi,t+β4SIZEi,t+β5ROAi,t+β6LEVi,t+β7MBi,t+β8HSLi,t+β9SIGMAi,t+β10RETi,t+β11BIG4i,t+ΣINDUSTRY+ΣYEAR+εi,t（5）β0表示當(dāng)除NCSKEW外的所有變量的值都為零時，NCSKEW的值；β1~β11分別表示當(dāng)其對應(yīng)的變量變動一個單位時，NCSKEW變動的單位數(shù)。PLEDGE_RATEi,t*SHAREi,t表示PLEDGE_RATE與SHARE的交乘項(xiàng)。假設(shè)3模型：NCSKEWi,t+1=β0+β1PLEDGE_RATEi,t+β2DUALi,t+β3PLEDGE_RATEi,t*DUALi,t+β4SIZEi,t+β5ROAi,t+β6LEVi,t+β7MBi,t+β8HSLi,t+β9SIGMAi,t+β10RETi,t+β11BIG4i,t+ΣINDUSTRY+ΣYEAR+εi,t（6）β0表示當(dāng)除NCSKEW外的所有變量的值都為零時，NCSKEW的值；β1~β11分別表示當(dāng)其對應(yīng)的變量變動一個單位時，NCSKEW變動的單位數(shù)。PLEDGE_RATEi,t*DUALi,t表示PLEDGE_RATE與DUAL的交乘項(xiàng)。
四、實(shí)證結(jié)果分析
（一）描述性統(tǒng)計(jì)
描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1所示。由表1可以看出，股價崩盤風(fēng)險的衡量指標(biāo)NCSKEWt+1的標(biāo)準(zhǔn)差為0.719，NCSKEWt+1的最大值是2.633，最小值是-3.052，說明我國不同公司之間的股價崩盤風(fēng)險存在較大差異。控股股東股權(quán)質(zhì)押的衡量指標(biāo)PLD_RATEt的標(biāo)準(zhǔn)差是0.333，最小值是0，最大值是1，說明在不同公司中控股股東股權(quán)質(zhì)押存在的差異較大。
（二）回歸結(jié)果分析
從回歸結(jié)果（見表2）可以看出，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例（PLD_RATEt）與股價崩盤風(fēng)險（NCSKEWt+1）的相關(guān)系數(shù)為0.077，在1%的水平上顯著。因此，控股股東股權(quán)質(zhì)押的行為與股價崩盤風(fēng)險呈顯著正相關(guān)，說明股權(quán)質(zhì)押比例越高，股價崩盤的風(fēng)險越大，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。由回歸結(jié)果表2可知，交乘項(xiàng)PLD_RATEt*SHAREt與的NCSKEWt+1的相關(guān)系數(shù)為-0.277，在5%的水平上顯著，假設(shè)H2得到驗(yàn)證；交乘項(xiàng)PLD_RATEt*DUALt與NCSKEWt+1的相關(guān)性系數(shù)為-0.121，在1%的水平上顯著，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。
五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果
本文以公司股票收益率上下波動的比率（DUVOLt+1）作為股價崩盤風(fēng)險指標(biāo)，通過對上述模型進(jìn)行回歸，得到的結(jié)論與假設(shè)相符，表明結(jié)果具有穩(wěn)健性。六、研究結(jié)論控股股東股權(quán)質(zhì)押與股價崩盤風(fēng)險之間存在正相關(guān)關(guān)系，控股股東質(zhì)押的比例越高，公司股價崩盤的風(fēng)險就越高。其原因可能是控股股東股權(quán)質(zhì)押后“掏空”公司、侵占中小股東的利益的動機(jī)更加強(qiáng)烈，代理問題更加突出，從而導(dǎo)致公司壞消息不斷積累。本文通過進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，較高的高管持股比例能夠有效緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的正影響；董事長和總經(jīng)理兩職合一能夠有效緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤風(fēng)險的正影響。
參考文獻(xiàn)
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作者:楊雅茜 盧寧文 單位:東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院