定向增發(fā)的經(jīng)濟學分析
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摘要：對定向增發(fā)的法律規(guī)定作了介紹，并對這些法律規(guī)定進行了經(jīng)濟分析。
關鍵詞：定向增發(fā)；法經(jīng)濟學；股權融資
股權融資是上市公司重要的融資途徑，分為公開發(fā)行股票和非公開發(fā)行股票兩種，其中非公開發(fā)行股票的主要方式———定向增發(fā)被廣大的上市公司青睞。但我國證券法沒有明確規(guī)定定向增發(fā)的具體內容，而是采取了委托立法方式，授權國務院證券監(jiān)督管理機構予以具體規(guī)定。
1定向增發(fā)的法律規(guī)定
基于證券法規(guī)定，證監(jiān)會制定《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》對非公開發(fā)行股票作出了具體規(guī)定。
1．1增發(fā)對象
定向增發(fā)的對象不得超過10名，基金公司以其管理的2只以上基金認購的，視為一個發(fā)行對象，此為強行法規(guī)定，不允許股東大會以決議方式改變。但股東大會可以對該特定對象的條件予以限制，如果該特定對象是境外戰(zhàn)略投資者，還應當取得國務院相關部門的批準。
1．2增發(fā)價格
定向增發(fā)股票的發(fā)行底價不得低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十。定價基準日可以是關于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、也可以是股東大會決議公告日，還可以為發(fā)行期的首日。
1．3流通限制
上市公司的控股股東、實際控制人或其控制的關聯(lián)人，通過認購本次發(fā)行的股份取得上市公司實際控制權的投資人，以及擬引入的境內外戰(zhàn)略投資者認購的股份自發(fā)行結束之日起36個月內不得轉讓。其他人認購的股份，自發(fā)行結束之日起，十二個月內不得轉讓。
2法律規(guī)定的經(jīng)濟分析
2．1增發(fā)對象的法經(jīng)濟分析
2．1．1法律規(guī)定排除了中小投資者認購?，F(xiàn)行法律規(guī)定了增發(fā)對象的上限和增發(fā)價格的下限；沒有規(guī)定增發(fā)對象下限和增發(fā)價格上限。定向增發(fā)不同于市場上的公開增發(fā)，公開增發(fā)允許無數(shù)的中小投資者認購，認購門檻低。定向增發(fā)因為限定了增發(fā)對象的上限———十人，所以相當于變相提高了認購標準，將普通中小投資者排除在外，中小投資者沒有這么雄厚的資金。2．1．2法律沒有區(qū)別一般投資者和發(fā)行公司大股東。法律籠統(tǒng)的規(guī)定增發(fā)對象不得超過十人，沒有將增發(fā)對象做具體分類。實踐中，增發(fā)對象可以分為兩類：一類是發(fā)行公司的控股股東，下文稱為公司大股東；另一類是發(fā)行公司控股股東之外的其他投資者，下文稱為一般投資者。法律對兩類投資者一視同仁，沒有區(qū)別對待。
2．2增發(fā)價格的法經(jīng)濟分析
2．2．1兩類投資者對發(fā)行定價的不同影響。法律規(guī)定了定向增發(fā)價格下限，即不得低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十。因為發(fā)行公司大股東和一般投資者對公司的控制力不同，大股東出于自身利益的考慮，可能運用對上市公司的控制力來人為壓低發(fā)行價格，低價購入定向增發(fā)股票，從其后期的上漲中獲利。當然不能一概而論，大部分大股東參與定向增發(fā)，也會客觀公正的定價。一般投資者則沒有這個力量，沒有能力通過影響定價，來為自身謀取超額利益。2．2．2不同價格向市場傳遞出不同信號。價格是市場的指南針，不同價格，具有不同的指示作用。例如按照法律規(guī)定的下限定價，即基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十。向市場傳導的信號是，公司經(jīng)營不太理想，前景一般，只能按照價格下限增發(fā)股票?；谶@一判斷，廣大的中小投資者可能會放棄對該公司的投資。但如果低定價是因為公司大股東利用影響力，人為壓低了定價，向其自身輸送利益，則這個價格就使公司大股東受益，他將從后期股價的上漲中獲得超額利益，從而損害廣大投資者的利益。因為該定價沒有準確反映公司情況，使廣大的中小投資者錯失投資機會。定向增發(fā)的價格高，向市場傳遞投資者看好該公司的信息。廣大的中小投資者，可能會關注此公司，甚至投資此公司。在這方面，無論是發(fā)行公司的大股東認購還是一般投資者認購，都會傳遞此類信號。定向增發(fā)的一般投資者大多是機構投資者，他們有專業(yè)的團隊對上市公司的經(jīng)營環(huán)境、管理層、經(jīng)營策略、財務狀況等進行分析，只有認為該公司的股票被低估時才會認購，并且其認購價格越高，越能表明該機構越看好該公司。機構投資者的這些優(yōu)勢是廣大中小投資者所不具有的，所以他們的認購會向中小投資者傳遞出看好發(fā)行公司的信號。發(fā)行公司的大股東高價認購，在外界看來，大股東可能掌握某種內部信息，所以才肯高價認購本公司增發(fā)股票，同樣向外界傳遞出積極信號。
2．3流通限制的法經(jīng)濟分析
兩部規(guī)章區(qū)分不同認購對象規(guī)定了不同的限制，此規(guī)定和對價格的籠統(tǒng)規(guī)定比較，要細致，但缺陷是沒有規(guī)定認購者的提前退出機制。我們知道物質的價值實現(xiàn)于流通中，如果不能流通，價值將大打折扣。定向增發(fā)的認購者無論是一般投資者還是發(fā)行公司的大股東，都追求利益最大化，但禁止他們購入的股份流通，最短也要在十二個月以后才能流通，固然有積極的立法考慮，但對認購方利益的關注不夠。因為法律法規(guī)沒有規(guī)定退出機制，認購方又要實現(xiàn)利益最大化，二者之間存在矛盾。如何化解呢？法律沒有給出答案。在實踐中，認購方追求利益最大化的目標不會動搖，他們會積極調動自己掌握的資源或權力，補償認購股份不能流通所受到的損失。比如認購方會利用自己對上市公司的影響力，尤其是大股東參與認購時，他們會利用公司利益分配決定權，加大現(xiàn)金股利分配力度，以彌補自己購入股份不能流通的損失。但加大現(xiàn)金股利分配力度，向外界傳遞出公司經(jīng)營良好，現(xiàn)金充分的信號。廣大的中小投資者會基于這樣的判斷而關注該公司，甚至投資該公司。但此現(xiàn)金股利分配方案沒能如實反映公司財務狀況，可能使基于此作出投資決定的投資者遭受損失。另外，加大現(xiàn)金股利分配力度，也損害該上市公司債權人利益?，F(xiàn)金是無風險財產(chǎn)，債權人為保障自己債權的安全性，一般會要求債務人最大規(guī)模持有現(xiàn)金，加大現(xiàn)金股利分配力度，無疑損害了債權人債權安全性。
3相關立法建議
基于上述分析，現(xiàn)行法律規(guī)定對促進投融資規(guī)范化起著重要的作用，但是法律本身也具有局限性，并不盡善盡美，也有需要進一步完善之處。
3．1關于增發(fā)對象和增發(fā)價格
現(xiàn)行法律對定向增發(fā)的定價僅有籠統(tǒng)規(guī)定，沒有區(qū)分不同認購對象，不夠具體。需要防止大股東認購本公司定向增發(fā)股票而產(chǎn)生的價格干擾問題。可采取下列措施：①針對不同認購對象規(guī)定不同認購價格下限，對一般投資者認購適用現(xiàn)行規(guī)定，對大股東認購，適當提高價格下限。②補充定價方式，現(xiàn)行規(guī)定采用的是比較法定價，即參照本公司基準日前二十個交易日公司股票均價定價。可以補充如下規(guī)定，在比較法定價基礎上，如果大股東參與認購，必須采用網(wǎng)上競價方式定價，即采用比較法定出最低價，然后在最低價基礎上網(wǎng)上公開競價。網(wǎng)上競價方式定價是比較法定價方法基礎上的定價方式，可以有效防止大股東人為壓低增發(fā)價格。
3．2關于限制流通
現(xiàn)行法律規(guī)定的限制流通有保護中小投資者利益的積極考慮，值得肯定。但對認購方利益關注不夠，應適當補充在限制流通前提下的認購方退出機制。在保護中小投資者利益前提下增強認購方財產(chǎn)的流通性?？刹扇∠铝写胧孩僭诂F(xiàn)行限制流通規(guī)定下，補充例外規(guī)定，賦予認購方所認購股份在一定條件下可以流通性。②流通的條件就是定向增發(fā)的股份只能在與認購方資質等同的機構投資者之間流轉。如此規(guī)定，可以在保障中小投資者利益前提下，適當體現(xiàn)定向增發(fā)認購方的利益。
4結束語
現(xiàn)行定向增發(fā)的法律規(guī)定和社會實踐相比具有滯后性，存在應規(guī)范而未規(guī)范的法律漏洞。定向增發(fā)認購方可能會利用定價上的籠統(tǒng)規(guī)定，影響增發(fā)價格；法律規(guī)定的鎖定期沒有彈性，認購方可能會為追求自身利益而影響現(xiàn)金股利分配方案，上述做法均可能損害其他投資者利益。為協(xié)調定向增發(fā)認購方和其他投資者利益?？裳a充如下規(guī)定：①針對不同認購方實行不同的定價方式；②增加認購股份的退出機制。這兩項做法既保護了其他投資者利益也維護了定向增發(fā)認購方利益。
［參考文獻］
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［2］吳井峰．股權定向增發(fā)的融資模式研究［D］．長春：吉林大學，2016：73～80．
作者:趙國勇 單位:武警學院政工系
