近期債券市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)思考

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摘要：今年我國(guó)債市違約的主要原因來(lái)自于企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面、財(cái)務(wù)層面、去產(chǎn)能及環(huán)保壓力等。未來(lái)一段時(shí)間，盡管債券到期或行權(quán)總額較大，但市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)有限。信用風(fēng)險(xiǎn)增大將對(duì)信用利差產(chǎn)生影響，需要加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)防控，建議債券投資者提高自我保護(hù)意識(shí)、必要時(shí)通過(guò)法律手段維護(hù)自身權(quán)益；建議進(jìn)一步提高我國(guó)債市信息披露質(zhì)量，消除信息不對(duì)稱現(xiàn)象。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險(xiǎn) 信息披露 檸檬市場(chǎng) 債券估值

一、今年債券市場(chǎng)信用違約發(fā)生的原因分析

（一）經(jīng)營(yíng)方面

從民營(yíng)企業(yè)來(lái)看，信用違約發(fā)生主要有以下原因：一是擴(kuò)張激進(jìn)、資本運(yùn)作頻繁，過(guò)于多元化投資；二是過(guò)于依賴政策補(bǔ)助來(lái)補(bǔ)充現(xiàn)金流；三是大股東、實(shí)際控制人存在激進(jìn)投資風(fēng)險(xiǎn)；四是在債券發(fā)行中存在欺詐行為，信息披露不充分。從國(guó)有企業(yè)來(lái)看，信用違約發(fā)生主要有以下原因：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，導(dǎo)致企業(yè)償債能力被嚴(yán)重削弱；二是債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，行業(yè)景氣度低；三是企業(yè)發(fā)生重大事故；四是地方財(cái)力較弱，債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。

（二）財(cái)務(wù)及其他方面

從總體來(lái)看，本輪違約企業(yè)的財(cái)務(wù)特征為：主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力、期間費(fèi)用控制能力均優(yōu)于上輪違約企業(yè)；在投資上較上輪違約企業(yè)更為激進(jìn)；債務(wù)負(fù)擔(dān)更重，現(xiàn)金流償債能力較上輪違約企業(yè)更弱。從財(cái)務(wù)及其他方面來(lái)看，信用違約發(fā)生主要有以下原因：一是子強(qiáng)母弱型集團(tuán)公司為融資主體，債務(wù)集中在母公司層面，無(wú)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和足夠的現(xiàn)金流；二是短期融資占比過(guò)高，債務(wù)集中償還壓力大，而融資渠道受阻；三是應(yīng)收賬款較多，自由現(xiàn)金流不足；四是對(duì)外擔(dān)保占企業(yè)凈資產(chǎn)的比重過(guò)大，且被擔(dān)保企業(yè)自身資本實(shí)力弱；五是企業(yè)存在去產(chǎn)能和環(huán)保壓力。

二、信用風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)展趨勢(shì)及展望

（一）信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)展趨勢(shì)

截至2018年8月末，我國(guó)債券市場(chǎng)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約的發(fā)行人共51家，確認(rèn)違約的債券共132只，本金共1243億元，加上目前還未到期（未確認(rèn)違約）的債券，違約發(fā)行人涉及存續(xù)債券量共1843億元，與非金融類信用債19.3萬(wàn)億元的存量相比，累計(jì)占比不到1%。我國(guó)信用債市場(chǎng)目前靜態(tài)違約率仍很低，但違約逐年增加而且2018年以來(lái)有明顯加快的勢(shì)頭。從新增違約發(fā)行人數(shù)量看，2014年有且僅有超日債違約，2015—2016年違約數(shù)量逐年增多，2017年由于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)盈利和融資環(huán)境好轉(zhuǎn)等原因，新增違約發(fā)行人數(shù)量較2016年有所減少。截至2018年10月15日，2018年新增的違約發(fā)行人已經(jīng)有28家，為2017年全年總量的4倍以上。從2018年下半年到2019年3月，債券到期或行權(quán)的總額大，但從結(jié)構(gòu)來(lái)看仍然是以AAA級(jí)為主，市場(chǎng)情緒不必過(guò)于恐慌。對(duì)于AA級(jí)債券發(fā)行主體來(lái)說(shuō)，在未來(lái)一年內(nèi)，第一、四季度的到期行權(quán)規(guī)模均超過(guò)去一年內(nèi)相對(duì)應(yīng)月份的發(fā)行總量，集中到期規(guī)模大，違約風(fēng)險(xiǎn)較高；自2017年12月以來(lái)，AA級(jí)主體的發(fā)行量明顯萎縮，相對(duì)于未來(lái)兩年內(nèi)的債券到期行權(quán)規(guī)模來(lái)說(shuō)，壓力較之前有所增加，在市場(chǎng)行情倒逼之下，“部分行權(quán)”或者“不行權(quán)”將成為博弈點(diǎn)。

（二）信用風(fēng)險(xiǎn)防控需要關(guān)注的具體方面

1.擔(dān)保及互?，F(xiàn)象

民營(yíng)企業(yè)再融資較難，需重點(diǎn)關(guān)注對(duì)民營(yíng)企業(yè)擔(dān)保較多的發(fā)債企業(yè)，主要類別為：互保較多的民營(yíng)企業(yè)；對(duì)當(dāng)?shù)孛駹I(yíng)企業(yè)擔(dān)保的地方融資平臺(tái)，尤其是級(jí)別較低的園區(qū)、高新區(qū)平臺(tái)。此外，對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)密集發(fā)生、對(duì)外擔(dān)保比例較高的企業(yè)，也需要關(guān)注。地方國(guó)有企業(yè)之間存在的互保情況極為普遍，尤其城投平臺(tái)為區(qū)域內(nèi)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行擔(dān)保，國(guó)有企業(yè)代償?shù)膱?zhí)行概率比民營(yíng)企業(yè)更高。需要結(jié)合地方財(cái)力和地方債務(wù)壓力看待對(duì)外擔(dān)保占比較高的地方國(guó)有企業(yè)，謹(jǐn)防區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)。例如，一家東部地區(qū)百?gòu)?qiáng)縣主平臺(tái)，本來(lái)自己的行權(quán)資金都已準(zhǔn)備好了，但一旦需對(duì)區(qū)域內(nèi)其他平臺(tái)的擔(dān)保進(jìn)行代償，則會(huì)直接陷入無(wú)錢可還的尷尬境地。

2.城投平臺(tái)的轉(zhuǎn)型與合并

東部沿海發(fā)達(dá)地區(qū)已完成基建任務(wù)的城市，融資平臺(tái)將轉(zhuǎn)型為城市運(yùn)營(yíng)管理型企業(yè)，將對(duì)存量債務(wù)進(jìn)行置換或脫離政府隱性擔(dān)保，發(fā)行主體將進(jìn)入企業(yè)化運(yùn)作。其整合方式：城投平臺(tái)被當(dāng)?shù)貒?guó)資控股平臺(tái)吸收，成為當(dāng)?shù)貒?guó)資控股平臺(tái)眾多板塊中的一部分；將地方半公益性和經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)注入城投平臺(tái)公司，提升公司獲取現(xiàn)金流的能力。對(duì)于中西部地區(qū)來(lái)說(shuō)，將仍以有基建需求的城市為主，進(jìn)行平臺(tái)整合和債務(wù)識(shí)別，公益性質(zhì)較低的平臺(tái)可能不再受到認(rèn)同。其整合方式：當(dāng)?shù)卮笃脚_(tái)吸收合并小平臺(tái)，在各級(jí)保留極少數(shù)高級(jí)別平臺(tái)公司。地方各平臺(tái)按照交通、住建等職能進(jìn)行分割，資產(chǎn)重組，分屬于各板塊管理。

3.非標(biāo)融資到期償還壓力

預(yù)計(jì)資金信托投放增速將大幅放緩，房地產(chǎn)行業(yè)將受到很大壓制。近期供應(yīng)鏈金融保理、房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）、商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMbS）和購(gòu)房尾款A(yù)bS規(guī)模持續(xù)增加，成為房地產(chǎn)企業(yè)的重要融資方式，但目前總量仍然較小。

三、信用風(fēng)險(xiǎn)增大對(duì)市場(chǎng)的影響分析

（一）信用利差走勢(shì)

信用風(fēng)險(xiǎn)既影響預(yù)期違約損失，也影響風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其中前者主要是通過(guò)評(píng)級(jí)差異體現(xiàn)，后者主要由投資者對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期的變化所決定。由于違約具有集中性、爆發(fā)性、系統(tǒng)性、傳染性等特征，信用風(fēng)險(xiǎn)難以被完全分散，投資者會(huì)傾向于要求超出預(yù)期損失的補(bǔ)償。所以當(dāng)信用風(fēng)險(xiǎn)集中到來(lái)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)會(huì)顯著提升、利差會(huì)顯著擴(kuò)大且風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的波動(dòng)幅度可能遠(yuǎn)大于實(shí)際違約率的波幅。在國(guó)內(nèi)，由于歷史上實(shí)質(zhì)性違約稀少，市場(chǎng)剛性兌付預(yù)期很強(qiáng)，違約風(fēng)險(xiǎn)顯著影響信用利差的時(shí)期并不多。不過(guò)一旦發(fā)生，對(duì)信用利差的沖擊幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他負(fù)面因素的影響。對(duì)于低評(píng)級(jí)個(gè)券來(lái)說(shuō)，當(dāng)市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)時(shí)，所處行業(yè)業(yè)績(jī)改善明顯、行業(yè)內(nèi)國(guó)有企業(yè)占比較高的發(fā)債企業(yè)信用利差會(huì)先行下降，其中行業(yè)集中度高的企業(yè)信用利差調(diào)整幅度會(huì)更大。從發(fā)債企業(yè)所在地區(qū)來(lái)看，目前北京、上海的低評(píng)級(jí)城投企業(yè)信用利差表現(xiàn)較為平穩(wěn)，河北、天津發(fā)債企業(yè)的信用利差有擴(kuò)大之勢(shì)。

（二）債券投資者需提高自我保護(hù)意識(shí)

1.關(guān)注募集說(shuō)明書的條款募集說(shuō)明書是債券發(fā)行最主要的合同，是債券違約起訴的核心文件，但實(shí)務(wù)中募集說(shuō)明書的作用并未充分體現(xiàn)出來(lái)。債券發(fā)行文件中關(guān)于召開(kāi)債券持有人會(huì)議的觸發(fā)條件比較模式化，不夠細(xì)致具體，使得債券投資者相對(duì)于銀行等其他債權(quán)人來(lái)說(shuō)處于明顯弱勢(shì)地位。此外，需要注意募集說(shuō)明書中的以下內(nèi)容：一是受托管理人是誰(shuí)，受托管理人的能力如何；二是債券違約起訴時(shí)受理的法院為哪方；三是發(fā)行人及受托管理人如果未按照募集說(shuō)明書的約定履行信息披露等義務(wù)，是否會(huì)被定義為違約行為，債券持有人可以受到何種保護(hù)或有權(quán)要求行使什么權(quán)利。從實(shí)務(wù)來(lái)看，一是債券投資者與受托管理人可能存在潛在的利益沖突。二是地方法院對(duì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)可能存在地方保護(hù)現(xiàn)象，導(dǎo)致外地的債權(quán)人難以起訴立案。三是有些募集說(shuō)明書僅約定發(fā)行人和受托管理人的義務(wù)，并未約定不履行義務(wù)的后續(xù)處理，導(dǎo)致債券持有人無(wú)法向法律機(jī)構(gòu)維權(quán)。

2.交叉違約條款是否必須設(shè)置交叉違約條款的作用是當(dāng)發(fā)行人出現(xiàn)違約之后，其余持有人可以申請(qǐng)法院立案和進(jìn)行資產(chǎn)保全。自2015年我國(guó)發(fā)行首只附交叉違約條款的債券以來(lái)，附交叉違約條款債券發(fā)行規(guī)模占信用債的比重開(kāi)始逐年抬升，2018年（截至9月底）的比重已超18%。我們認(rèn)為交叉違約條款必須設(shè)置。如果發(fā)行主體其他債券違約，但債券持有人持有的債券并未到期，也未發(fā)生實(shí)際性違約，那么在缺失交叉違約條款的情況下，就會(huì)難以立案，而且債券持有人申請(qǐng)?jiān)V前資產(chǎn)保全的難度也會(huì)很大；如果有交叉違約條款，則債券持有人可以迅速申請(qǐng)立案和進(jìn)行資產(chǎn)保全。

3.主承銷商/受托管理人與債券持有人是否可能存在利益沖突受托管理人可能是債券發(fā)行人的主要貸款行，在這種情況下會(huì)存在利益沖突。受托管理人也可能由于人員變動(dòng)、業(yè)績(jī)壓力等，未能做到勤勉盡責(zé)，持續(xù)督導(dǎo)也可能僅流于形式上的信息披露和書面溝通，對(duì)債券發(fā)行人沒(méi)有足夠的約束力。從多個(gè)債券違約的案例來(lái)看，都存在債券發(fā)行人不按照受托管理人和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)要求披露信息、提交相關(guān)資料，以及挪用募集資金等現(xiàn)象。

4.出現(xiàn)違約之后是否可以依賴主承銷商/受托管理人進(jìn)行協(xié)調(diào)和組織維權(quán)當(dāng)出現(xiàn)債券違約之后，若依賴受托管理人組織“抱團(tuán)”維權(quán)，可能效率較低。因?yàn)樵趯?shí)務(wù)操作中，變賣資產(chǎn)進(jìn)行償債的順序并不是按照債務(wù)到期的順序，而是按照資產(chǎn)查封和凍結(jié)的輪次。即便是已被抵押的資產(chǎn)，其處置也是由進(jìn)行查封、凍結(jié)、扣押的法院執(zhí)行，而不是由執(zhí)行抵押的法院來(lái)執(zhí)行，因此債券持有人要用最快的速度申請(qǐng)資產(chǎn)保全，從而維護(hù)自己的利益。

5.主承銷商/受托管理人是否都履行了債券持有人大會(huì)的通知義務(wù)、債券持有人的參會(huì)意愿如何債券持有人大會(huì)有可能由于主承銷商和受托管理人未及時(shí)通知、不支持遠(yuǎn)程參會(huì)或授權(quán)參會(huì)等原因，導(dǎo)致參會(huì)人員較少。從實(shí)際違約案例來(lái)看，在進(jìn)行地方債務(wù)置換時(shí)，按照規(guī)定，對(duì)于將城投平臺(tái)債務(wù)納入一類債務(wù)的情況必須召開(kāi)債券持有人大會(huì)，在議案通過(guò)之后一般需要提前償還。對(duì)于債權(quán)人不同意在規(guī)定期限內(nèi)將債務(wù)置換為政府債券的，仍由原債務(wù)人依法承擔(dān)償債責(zé)任，對(duì)應(yīng)的地方政府債務(wù)限額由中央統(tǒng)一收回。地方政府作為出資人，在其出資范圍內(nèi)承擔(dān)有限責(zé)任。而在近期密集進(jìn)行的債務(wù)置換及提前償還會(huì)議中，債券持有人參會(huì)不足的情況較為普遍，其原因有可能是受托管理人未通知、債券持有人忽視公告，或債券持有人對(duì)議案中提前償還的補(bǔ)償不滿意。

6.債券持有人大會(huì)的作用及其是否能夠保護(hù)債券持有人債券持有人大會(huì)的弊端在于：未明確可以提交的事項(xiàng)和債券持有人大會(huì)決議的效力，也未明確對(duì)于發(fā)行人不配合執(zhí)行債券持有人大會(huì)決議時(shí)的解決方式。從實(shí)際違約案例來(lái)看，當(dāng)出現(xiàn)債券違約之后，會(huì)出現(xiàn)發(fā)行人不配合執(zhí)行債券持有人大會(huì)決議等情況。比如，東北特鋼出現(xiàn)不同意債券持有人會(huì)議決議的情況，山東山水水泥集團(tuán)有限公司反對(duì)其債券持有人大會(huì)通過(guò)的多項(xiàng)債項(xiàng)提前到期的議案。由于目前對(duì)債券持有人大會(huì)的管理存在上述不明確事項(xiàng)，使得債券持有人大會(huì)的作用并不能有效發(fā)揮。

四、對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)管理的探討及建議

（一）債券投資中辛苦調(diào)研為哪般

在債券投資中，投資者能否只依據(jù)發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行投資？為什么投資者要進(jìn)行調(diào)研？在投資實(shí)務(wù)中，投資者不能只依據(jù)發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行投資，而是需要調(diào)研，這是因?yàn)椋阂皇莻l(fā)行流程較長(zhǎng)，因而在實(shí)際發(fā)行時(shí)，募集資料已經(jīng)有所滯后。二是發(fā)行人主動(dòng)披露的頻率低、披露不夠詳細(xì)；私募債發(fā)行人更無(wú)須主動(dòng)披露。三是信用債流動(dòng)性較弱，在債券存續(xù)期間，如果發(fā)行人資質(zhì)惡化，那么債券賣出難度大，如果持有至到期，則風(fēng)險(xiǎn)較大。對(duì)于以攤余成本核算的賬戶，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格下跌時(shí)，即便發(fā)行人資質(zhì)下滑，也不會(huì)體現(xiàn)在賬戶凈值中，因而投資者賣出愿望較低，但如果持有又會(huì)心存疑慮。從交易所和銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)的信息披露要求來(lái)看，企業(yè)債的信息披露要求最為全面；公募公司債需要進(jìn)行定期披露和披露重大信息；私募公司債按照募集說(shuō)明書的約定確定是否進(jìn)行定期披露，但需披露重大信息。從私募債來(lái)看，在實(shí)際執(zhí)行中，有些私募債會(huì)定期披露年報(bào)和中報(bào)，也有些私募債不定期披露。從披露信息的詳盡程度來(lái)看，定期披露的信息遠(yuǎn)不及募集說(shuō)明書和評(píng)級(jí)報(bào)告詳盡，不足以判斷公司經(jīng)營(yíng)情況和信用資質(zhì)的漸進(jìn)變化。與上市公司披露相比，更不存在對(duì)公司經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)、發(fā)展規(guī)劃、擬投資項(xiàng)目等的披露，信息披露程度較淺。而從目前的違約紛爭(zhēng)中可以看出，對(duì)于募集說(shuō)明書披露的信息是否全面、真實(shí)、有無(wú)隱瞞，也存在爭(zhēng)議。從調(diào)研對(duì)象來(lái)看，比較常見(jiàn)的是財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人、證券代表等，而更有價(jià)值的調(diào)研是對(duì)企業(yè)工人、車間甚至當(dāng)?shù)鼐用竦男畔⒄{(diào)查。調(diào)研的價(jià)值在于進(jìn)行盡職核查，核實(shí)發(fā)行人和募集說(shuō)明書所述情況是否一致，是否存在未披露重大事項(xiàng)，以及調(diào)查公司管理機(jī)制、運(yùn)作效率、戰(zhàn)略規(guī)劃等。我們提議：仿照上市公司的管理模式，要求債券發(fā)行人披露所有公開(kāi)信息，披露投資者調(diào)研訪談紀(jì)要。

（二）如何約束發(fā)行人

債券發(fā)行流程較長(zhǎng)，從編寫募集資料到實(shí)際發(fā)行，存在一定時(shí)間差，因而會(huì)存在未公開(kāi)信息。從實(shí)務(wù)操作來(lái)看，發(fā)行人對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表粉飾的情況比較普遍。交易所會(huì)對(duì)發(fā)行人的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行核查監(jiān)管，也會(huì)對(duì)部分發(fā)行人下發(fā)問(wèn)詢函，發(fā)行人必須進(jìn)行答復(fù)。但表外負(fù)債不屬于必須公開(kāi)的內(nèi)容，即使通過(guò)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表去核查，也難以摸透實(shí)際情況。在債券發(fā)行過(guò)程中，募集資金用途為用于償還銀行貸款的占比很高。銀行類投資者對(duì)發(fā)行人的掌控力較強(qiáng)，并有可能通過(guò)信貸掌控發(fā)行人的抵質(zhì)押資產(chǎn)。因此同為債權(quán)人，當(dāng)?shù)劂y行要比非銀行類機(jī)構(gòu)具有更多的優(yōu)勢(shì)。非銀行類投資者本身僅僅是持有信用債，當(dāng)發(fā)行人的信用資質(zhì)嚴(yán)重惡化時(shí)，應(yīng)迅速采取法律手段，比如聘用具有經(jīng)驗(yàn)的律師對(duì)債券及早進(jìn)行處理。

（三）投資者能夠做些什么

對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，在資產(chǎn)端可通過(guò)一些風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警軟件保持對(duì)持倉(cāng)主體的跟蹤，并對(duì)資質(zhì)較弱的主體持續(xù)調(diào)研。從歷史違約案例來(lái)看，在出現(xiàn)問(wèn)題之后，投資者常采取的方式是召開(kāi)債券持有人大會(huì)并且要求發(fā)行人對(duì)債券追加抵質(zhì)押和擔(dān)保，與發(fā)行人談妥條件，還可以將資產(chǎn)出售給專業(yè)的不良資產(chǎn)處置公司和垃圾債投資者。在負(fù)債端，負(fù)債來(lái)源有可能是來(lái)自于機(jī)構(gòu)或居民，而機(jī)構(gòu)的申贖行為存在一致性，會(huì)對(duì)賬戶的流動(dòng)性產(chǎn)生較大影響。管理人的動(dòng)機(jī)是將長(zhǎng)期穩(wěn)定負(fù)債與資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)應(yīng)，但投資者可能會(huì)因?yàn)槌謧}(cāng)估值發(fā)生波動(dòng)而進(jìn)行贖回。對(duì)于以成本法核算的賬戶，如果發(fā)生“踩雷”事件，在當(dāng)日不能及時(shí)進(jìn)行調(diào)整估值，必將使得知情投資者先行贖回，從而將損失留給后來(lái)的投資者。以市價(jià)法進(jìn)行核算的賬戶估值依據(jù)為中債估值、中證估值或收盤價(jià)格，但價(jià)格也可能存在被市場(chǎng)情緒、輿情等影響的可能性。銀行業(yè)本身就是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，銀行業(yè)不良率遠(yuǎn)高于目前債券市場(chǎng)的違約率，銀行與券商的差異在于誰(shuí)是信用風(fēng)險(xiǎn)損失的最終承擔(dān)者、對(duì)于不良資產(chǎn)是否計(jì)提撥備等?；鸬墓乐祽?yīng)恰當(dāng)?shù)胤从吵钟匈Y產(chǎn)的公允價(jià)值。由于大部分信用債的活躍度較低，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，廣義基金對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)存在低估現(xiàn)象。當(dāng)持倉(cāng)信用債主體資質(zhì)惡化時(shí)，債券的市值下跌，流動(dòng)性急劇減弱，賣出價(jià)格需要在中債/中證估值之外加上流動(dòng)性溢價(jià)來(lái)補(bǔ)償，基金應(yīng)及時(shí)調(diào)整該持倉(cāng)券的估值。如果發(fā)生某些事件使得基金持倉(cāng)主體潛在違約概率大幅上升，該事件的影響使得潛在估值調(diào)整對(duì)前一估值日基金資產(chǎn)凈值影響較大的，也需按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)該主體所有持倉(cāng)券整體計(jì)提減值，使得投資者承擔(dān)同樣的風(fēng)險(xiǎn)和收益，這樣資金可能就不再有提前撤出的動(dòng)機(jī)。對(duì)于負(fù)債端不穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，建議做好流動(dòng)性管理，提高組合中流動(dòng)性較強(qiáng)的債券品種比例，降低低評(píng)級(jí)債券的比例。

（四）解決信用債市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題

檸檬市場(chǎng)(TheMarketforLemons)也稱“次品市場(chǎng)”，其本質(zhì)是信息不對(duì)稱的市場(chǎng)，即在市場(chǎng)中，賣方對(duì)產(chǎn)品質(zhì)量擁有比買方更多的信息。在極端情況下，市場(chǎng)會(huì)止步萎縮和不存在，這就是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的逆向選擇?！皺幟省痹诿绹?guó)俚語(yǔ)中表示“次品”或“不中用的東西”。以二手車市場(chǎng)為例，顯然賣家對(duì)二手車的質(zhì)量擁有更多的信息，買賣雙方間的信息是不對(duì)稱的，買家不會(huì)相信賣家的話。為了避免受騙，減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)損失,買家唯一的辦法就是壓低產(chǎn)品價(jià)格。買家過(guò)低的價(jià)格也使得賣家不愿意提供高質(zhì)量的產(chǎn)品，從而次品充斥市場(chǎng)，高質(zhì)量產(chǎn)品被逐出，市場(chǎng)萎縮。擺脫檸檬市場(chǎng)惡性循環(huán)的方法有建立聲譽(yù)機(jī)制、建立信號(hào)顯示機(jī)制和引入第三方中介等，總體來(lái)說(shuō)只有消除信息不對(duì)稱才能解決檸檬市場(chǎng)劣幣驅(qū)逐良幣的問(wèn)題。韓京芳（2008）就探討過(guò)抵押貸款證券化中的檸檬市場(chǎng)問(wèn)題及緩釋機(jī)制，認(rèn)為證券化結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中的核心問(wèn)題是解決信息問(wèn)題。美國(guó)抵押貸款證券化中有一些緩釋機(jī)制：自動(dòng)承銷系統(tǒng)的普及、有效的政府主導(dǎo)型特殊目的載體（SPV）、發(fā)達(dá)的信用評(píng)級(jí)機(jī)制及銀行監(jiān)管資本套利動(dòng)機(jī)。當(dāng)前信用債市場(chǎng)信息不對(duì)稱問(wèn)題比較突出。市場(chǎng)上有一種消除信息不對(duì)稱的方式，即靠人際關(guān)系打聽(tīng)、匿名群聊等，雖然看起來(lái)低端，但卻比較有效。當(dāng)前各機(jī)構(gòu)面臨的最大問(wèn)題是自上而下都知道信用違約風(fēng)險(xiǎn)在加大，但未必都能采取及時(shí)有效的措施，往往只是“一刀切”地提高外部信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，排除某些行業(yè)或某些性質(zhì)的發(fā)行人。為加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)管理，我們有如下建議：一是對(duì)于中型機(jī)構(gòu)，建議加大法律人才、輔助系統(tǒng)（機(jī)器）投入；二是對(duì)于小型機(jī)構(gòu)，加大上述投入可能并不經(jīng)濟(jì)，建議可將信用債投資外包委托給相應(yīng)負(fù)責(zé)任、有能力的機(jī)構(gòu)進(jìn)行，讓專業(yè)的人負(fù)責(zé)專業(yè)的事，從而追尋最佳性價(jià)比。此外，在市場(chǎng)監(jiān)管方面，我們建議除了保持貨幣市場(chǎng)適度流動(dòng)性之外，還需進(jìn)一步加強(qiáng)管理，提高發(fā)行人信息披露質(zhì)量，加大對(duì)財(cái)務(wù)造假行為的懲戒力度，提高市場(chǎng)信息有效性，消除信息不對(duì)稱現(xiàn)象。

作者：孫超 單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院