互聯(lián)網(wǎng)+新興獨角獸企業(yè)并購估值分析

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[摘要]在“互聯(lián)網(wǎng)+”環(huán)境下，信息技術(shù)支撐的商業(yè)模式不斷創(chuàng)新，新業(yè)態(tài)不斷涌現(xiàn)，給人們的工作和生活方式帶來了顛覆式變化。獨角獸作為新興企業(yè)群體，近幾年受到投資市場的偏愛，實現(xiàn)爆發(fā)式成長，其估值呈現(xiàn)不斷提升的趨勢，但是獨角獸企業(yè)具有成長迅速卻沒有可比公司，成立時間較短而缺乏歷史數(shù)據(jù)，輕資產(chǎn)占比高等特征，使得傳統(tǒng)估值方法并不適用于這類新興企業(yè)群體，其估值存在極大的模糊性和不確定性，某些獨角獸企業(yè)甚至出現(xiàn)上市后的市值還不如IPO前估值高的問題。分析中國獨角獸企業(yè)在并購活動中的估值情況，有助于更好地理解這類蓬勃發(fā)展的新興企業(yè)群體的成長機制與估值規(guī)律。

[關(guān)鍵詞]互聯(lián)網(wǎng)+；獨角獸企業(yè)；并購；企業(yè)估值

一、引言

“獨角獸企業(yè)”(Unicornenterprise)的概念由美國著名風(fēng)險投資家、CowboyVentures的創(chuàng)始人AileenLee于2013年首次提出，是指那些創(chuàng)立時間不超過10年，成長迅速，私募和公開市場的估值超過10億美元的創(chuàng)新型領(lǐng)軍企業(yè)[1]。作為近幾年新出現(xiàn)的企業(yè)群體，獨角獸企業(yè)為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級和區(qū)域創(chuàng)新發(fā)展做出了重大貢獻，在某種程度上已經(jīng)成為彰顯一個國家未來經(jīng)濟發(fā)展方向的評價指標[2]。獨角獸企業(yè)的概念自提出以來，已經(jīng)得到科技界和資本市場的高度關(guān)注，受到各路資本的追捧，并成為戰(zhàn)略管理領(lǐng)域新的研究熱點。根據(jù)長城戰(zhàn)略咨詢于2019年5月的《2018年中國獨角獸企業(yè)研究報告》，中國目前有超過200家的獨角獸企業(yè)，總估值高達7441億美元，其中包括7家市值超過100億美元(含)的超級獨角獸企業(yè)[3]。2018年11月15日，國家正式宣布設(shè)立科創(chuàng)板，監(jiān)管層頻頻對“四新經(jīng)濟”領(lǐng)域的獨角獸IPO釋放利好消息[4]，獨角獸企業(yè)成為新經(jīng)濟時代下的熱門話題，面臨著前所未有的發(fā)展機遇。在2015年的政府工作報告中，總理首次提出國家要制定“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計劃，“互聯(lián)網(wǎng)+”成為社會各界討論的熱點話題。“互聯(lián)網(wǎng)+”是傳統(tǒng)行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)融合之后創(chuàng)造出的全新體驗，為企業(yè)的發(fā)展迎來了新的機遇，對于打造“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”發(fā)展引擎、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級和培育經(jīng)濟發(fā)展新的增長級都具有重要意義。自中國正式接入互聯(lián)網(wǎng)以來，我國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)實現(xiàn)了跨越式發(fā)展，給人們的生活和工作方式帶來了根本性的變化。近幾年，新興企業(yè)群體———獨角獸企業(yè)出現(xiàn)，憑借獨特的商業(yè)模式和創(chuàng)新的信息技術(shù)在短短幾年時間內(nèi)就取得了巨大發(fā)展，成為互聯(lián)網(wǎng)某一細分領(lǐng)域的領(lǐng)軍者，產(chǎn)生了突出的示范效應(yīng)，例如并稱為TMD的三家獨角獸企業(yè)———今日頭條、美團點評、滴滴出行，其產(chǎn)品分別占據(jù)中國資訊、消費和出行的入口，深刻地改變了人們的生活方式，成為推動我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要驅(qū)動力。目前，獨角獸企業(yè)主要分布在科技領(lǐng)域，移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展催生了獨角獸企業(yè)的快速崛起，而獨角獸企業(yè)的發(fā)展對于推動產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級和經(jīng)濟高速發(fā)展起到了舉足輕重的作用。并購作為現(xiàn)代企業(yè)實現(xiàn)快速擴張和整合的重要方式之一，實質(zhì)上是企業(yè)對資源重新整合與配置的過程，如果能合理整合被并方的資源，以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)，將會給主并方創(chuàng)造巨大的價值，強化企業(yè)的核心競爭力，但是高溢價并購形成的巨額商譽，對上市公司的經(jīng)營業(yè)績存在潛在風(fēng)險，容易引起股票市場的動蕩。目前，資本市場普遍認為估值的高低是評價一家獨角獸企業(yè)成敗的決定性標準，同樣是成立不到10年的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，為什么有的獨角獸企業(yè)估值非常高，有的估值卻比較低[5]？在中國，絕大多數(shù)獨角獸企業(yè)都處于經(jīng)營虧損的狀態(tài)，其估值沒有現(xiàn)有利潤作為參考，純粹是一種未來預(yù)期，從而導(dǎo)致高估值實質(zhì)上成為一種對未來價值的透支，具有極高的風(fēng)險性[5]。基于此，本文試圖填補獨角獸企業(yè)并購估值領(lǐng)域的研究空白，基于中國情境，分析獨角獸企業(yè)在并購活動中的估值情況，以理解這類新興企業(yè)群體的成長機制和估值規(guī)律，同時為科學(xué)且準確地評估獨角獸企業(yè)提供有價值的參考，以促使其實現(xiàn)高質(zhì)量的發(fā)展。

二、文獻綜述

獨角獸企業(yè)雖然是新生事物，但其爆發(fā)式的成長速度和巨大的估值空間使其成為新經(jīng)濟時代現(xiàn)象級的企業(yè)，能夠引領(lǐng)區(qū)域新經(jīng)濟的快速發(fā)展[6]。獨角獸這一企業(yè)群體，在全世界范圍內(nèi)都引起了廣泛關(guān)注，但是目前對于該群體的研究比較少見[5]。獨角獸企業(yè)估值之高，融資速度之快、資產(chǎn)擴張規(guī)模之大是其它類型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)所無法比擬的[7]，但是未公開上市導(dǎo)致其難以由市場給出公允價值，同時輕資產(chǎn)、輕利潤、重模式、重流量等特點又使得傳統(tǒng)估值方法失效，因此，獨角獸企業(yè)的估值既可能存在泡沫也可能被低估[5]，目前關(guān)于獨角獸企業(yè)估值的研究和實踐探索都處于初級階段[8]。蔣光祥以京東數(shù)科為例，談到多數(shù)金融科技領(lǐng)域的獨角獸企業(yè)至今為止仍然處于虧損邊緣，雖然業(yè)務(wù)基礎(chǔ)不好，但估值被吹得很高，獨角獸企業(yè)未來的發(fā)展重心應(yīng)當是盡快找到盈利變現(xiàn)模式[9]。白雪認為目前獨角獸企業(yè)的市場估值水平普遍較高，由于未上市且多為輕資產(chǎn)企業(yè)，導(dǎo)致其財務(wù)信息透明度較低，商業(yè)模式不明確，經(jīng)營風(fēng)險比較大，因此，很難合理評價獨角獸企業(yè)的市場估值情況[10]。呂梅萌和楊銀娥以小米集團為例，分析獨角獸企業(yè)價值評估的影響因素，提出應(yīng)當考慮行業(yè)影響、獨角獸企業(yè)的特點、經(jīng)營狀況、文化理念和架構(gòu)，同時對資產(chǎn)基礎(chǔ)法、市場法和收益法進行比較分析，認為收益法在目前獨角獸企業(yè)價值評估中的適用性較高[11]。宋立豐、祁大偉等從獨角獸的內(nèi)涵與外延出發(fā)，對傳統(tǒng)估值方法進行調(diào)整，引入媒體報道、企業(yè)類型動態(tài)發(fā)展、血統(tǒng)、制度環(huán)境與制度創(chuàng)業(yè)以及社群五個新要素，結(jié)合獨角獸企業(yè)自身的特點，綜合考慮和判斷企業(yè)估值的高低，并提出獨角獸企業(yè)最核心的差異體現(xiàn)在估值上[5]。陳靖、徐建國等首次對獨角獸企業(yè)的估值進行量化研究并分析其背后的驅(qū)動因素，從全球四個重要的初創(chuàng)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中整理和分析了273家獨角獸企業(yè)的信息，發(fā)現(xiàn)獨角獸企業(yè)的估值呈現(xiàn)兩大趨勢：一是初創(chuàng)企業(yè)達到獨角獸估值所需的時間迅速縮短，二是獨角獸企業(yè)的估值水平不斷提升[12]。通過梳理現(xiàn)有文獻，本章對獨角獸企業(yè)的估值研究進行了全面且深入的分析。目前關(guān)于獨角獸企業(yè)估值的研究和實踐探索都處于初級階段[9]，很少有學(xué)者將獨角獸企業(yè)的估值作為一個整體進行研究[5]，獨角獸作為一個較新的企業(yè)群體，關(guān)于它的研究有著巨大的現(xiàn)實需求，而且相關(guān)實踐進展已經(jīng)遠遠快于理論，因此，也有著迫切的研究需求。

三、獨角獸企業(yè)并購估值分析

獨角獸企業(yè)作為互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的典型代表，有創(chuàng)新和話題，在資本的助推下以迅猛之勢崛起，隨后開始野蠻生長，但也頻現(xiàn)成長之痛，目前只有少數(shù)獨角獸企業(yè)探索出一個比較清晰的盈利模式，絕大多數(shù)獨角獸企業(yè)仍處于經(jīng)營虧損的狀態(tài)，其業(yè)務(wù)持續(xù)性虧損，每年的現(xiàn)金凈流量為負，導(dǎo)致難以用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型對獨角獸企業(yè)進行價值評估。價值評估作為并購決策的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，合理的評估方法有助于提升并購決策的科學(xué)性，并購的價值評估既需要考慮并購的協(xié)同效應(yīng)，又要考慮并購后市場競爭結(jié)構(gòu)變化的影響。成本法、市場法和收益法是目前國際上公認的三大價值評估方法，也是我國價值評估理論和實踐中普遍認可且采用的評估方法。獨角獸企業(yè)具有輕資產(chǎn)的特點，核心價值是品牌、技術(shù)和人才等，這些都無法用數(shù)字量化，因此，成本法無法評估獨角獸企業(yè)的真實價值。而市場法要求在市場中找到與被評估企業(yè)相同或類似且具有可比性質(zhì)的公司，獨角獸企業(yè)一般成立時間較短，相關(guān)業(yè)務(wù)領(lǐng)域內(nèi)很難有可比的已上市公司。在市場競爭中，主并方一般更加關(guān)注被并方未來能為企業(yè)所帶來的收益，而收益法就是將被并方的未來預(yù)期收益折算成現(xiàn)值以確定公司的價值。例如美團并購摩拜，看重的并不是摩拜所擁有的共享單車這類固定資產(chǎn)，而是注冊用戶和出行大數(shù)據(jù)，希望共享單車用戶能為美團帶來持續(xù)流量的增長，同時給已有平臺上的客戶群提供更加多元化的品質(zhì)化服務(wù)，以滿足客戶不同的場景需求，創(chuàng)造更大的價值。擴大資本收益也是并購活動的重要動因，資本市場對獨角獸公司主營業(yè)務(wù)未來前景的看好將會推動并購活動的高估值?；诖?，本研究認為采用收益法對獨角獸企業(yè)進行估值更為合理。大數(shù)據(jù)時代，流量為王，用戶信息作為重要的無形資產(chǎn)，是互聯(lián)網(wǎng)公司的命脈，為此，企業(yè)不惜通過大規(guī)模燒錢和給用戶補貼來實現(xiàn)快速擴張，搶占市場份額。車培榮和尚茹南通過對36家在美國上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司進行實證研究，發(fā)現(xiàn)活躍用戶的信息數(shù)量能夠極大提高公司的市值[13]。企業(yè)價值=活躍用戶數(shù)×單位用戶價值，這一計算公式能夠體現(xiàn)處于成長期的獨角獸企業(yè)流量價值，但這一指標的關(guān)鍵在于單位用戶價值的估量。目前，國內(nèi)不少學(xué)者已經(jīng)開始研究數(shù)據(jù)資產(chǎn)的價值評估，這一新興領(lǐng)域?qū)幸粋€不斷完善的研究過程[14]，這對于提高獨角獸企業(yè)價值評估的準確性具有重要意義。

四、并購估值活動的風(fēng)險以及發(fā)展前景

獨角獸企業(yè)成長迅速卻沒有可比公司，成立時間較短而缺乏歷史數(shù)據(jù)，輕資產(chǎn)占比高等特征，使得其并購估值呈現(xiàn)出一個明顯的特征就是高溢價并購，導(dǎo)致主并方的資產(chǎn)負債表形成巨額商譽，而商譽需要在每年年末進行減值測試，這意味著市場一旦出現(xiàn)波動，被并方某一年度的實際經(jīng)營業(yè)績與并購時承諾的業(yè)績存在較大差距時，商譽會發(fā)生大幅度減值，主并方將不得不計提大額的商譽減值準備，這在沖減資產(chǎn)的同時，也會抵減凈利潤，進而嚴重拖累上市公司當年的業(yè)績，影響股價。此外，商譽減值準備一經(jīng)計提，在以后期間不得轉(zhuǎn)回，這對公司報表的影響是不可挽回的，極有可能導(dǎo)致企業(yè)信用評級下調(diào)，進而影響企業(yè)的融資能力。因此，本研究認為對于獨角獸企業(yè)的并購需要謹慎對待，科學(xué)合理地評估獨角獸企業(yè)的并購定價，防范商譽減值風(fēng)險。自2015年以來，獨角獸企業(yè)不斷出現(xiàn)在公眾視野中，在各個行業(yè)和領(lǐng)域中具有舉足輕重的地位。在新經(jīng)濟時代，獨角獸企業(yè)的并購估值是一個重要且有趣的話題。當前獨角獸企業(yè)的并購估值存在較大的風(fēng)險，其估值不相稱的利潤增長速度和無法完成業(yè)績承諾的隱患給并購帶來了極大不確定性，主并方需要密切關(guān)注企業(yè)的估值定價以及標的資產(chǎn)持續(xù)盈利情況，并且對表外無形資產(chǎn)進行補充披露，從而做出科學(xué)合理的投資決策。

作者：周樂婧 余鯤鵬 單位：華僑大學(xué)