實(shí)物期權(quán)的城市燃?xì)忭?xiàng)目投資決策框架

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摘要:對城市燃?xì)忭?xiàng)目的不確定性因素(內(nèi)部不確定性、市場不確定性、外部不確定性)進(jìn)行分析歸納，將實(shí)物期權(quán)(推遲期權(quán)、暫停期權(quán)、擴(kuò)展期權(quán)、收縮期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、放棄期權(quán)、階段投資期權(quán))引入項(xiàng)目投資決策過程中，提出基于不確定性與實(shí)物期權(quán)相匹配的城市燃?xì)?/a>項(xiàng)目投資決策框架。

關(guān)鍵詞:城市燃?xì)忭?xiàng)目;不確定性;實(shí)物期權(quán);投資決策框架

1概述

城市燃?xì)忭?xiàng)目既具有一般基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目的特性又因其項(xiàng)目特點(diǎn)而具有特殊性。城市燃?xì)忭?xiàng)目屬于典型的“圍墻外”項(xiàng)目，與具有較大確定性和穩(wěn)定性的“圍墻內(nèi)”項(xiàng)目相比，易受區(qū)域市場、施工環(huán)境、政策等外部環(huán)境影響，且外部環(huán)境影響隨著時間、施工場地轉(zhuǎn)換等因素的變化而變化。并且其投資和工程實(shí)施、市場開發(fā)和運(yùn)營過程是交叉進(jìn)行的，因此面臨的內(nèi)外部環(huán)境更加復(fù)雜。由于市場、環(huán)境及政策的復(fù)雜和多變，城市燃?xì)忭?xiàng)目實(shí)施過程也是不確定的、動態(tài)變化的。按照傳統(tǒng)的項(xiàng)目投資理念，不確定性意味著負(fù)收益，因此當(dāng)前的研究對于不確定性一般以防范為主，以規(guī)避負(fù)收益。但從實(shí)物期權(quán)的視角，不確定性是項(xiàng)目價值的來源，企業(yè)可以依據(jù)面臨的不確定性，采用柔性管理的方式對項(xiàng)目投資規(guī)模、投資時機(jī)、投資序列等進(jìn)行有效控制而實(shí)現(xiàn)更大的項(xiàng)目價值。實(shí)物期權(quán)是將金融領(lǐng)域中的期權(quán)思想和方法引入實(shí)物資產(chǎn)的投資決策過程中，對項(xiàng)目投資決策過程中的靈活性和選擇權(quán)進(jìn)行定價。目前，實(shí)物期權(quán)理論在油氣勘探開發(fā)［1－2］、PPP基礎(chǔ)項(xiàng)目建設(shè)［3］等領(lǐng)域應(yīng)用較為廣泛，但多偏重于項(xiàng)目可行性評價和投資時機(jī)選擇等方面，將實(shí)物期權(quán)作為項(xiàng)目全壽命周期管理工具或方法進(jìn)行分析的較少［4］。因此，本文在對城市燃?xì)忭?xiàng)目面臨的內(nèi)外部不確定性進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，提出基于不確定性與實(shí)物期權(quán)相匹配的城市燃?xì)忭?xiàng)目投資決策框架，以提高燃?xì)馄髽I(yè)投資城市燃?xì)忭?xiàng)目的科學(xué)性和有效性。

2城市燃?xì)忭?xiàng)目不確定性因素分析

實(shí)物期權(quán)理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)應(yīng)主動對不確定性進(jìn)行管理以抓住投資機(jī)遇、規(guī)避投資風(fēng)險，最終實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目價值的最大化。因此，本文從是否能夠主動控制的角度，將影響城市燃?xì)忭?xiàng)目價值的不確定性劃分為企業(yè)可控的內(nèi)部不確定性、企業(yè)半可控的跨邊界不確定性和不可控的外部不確定性［5－6］。①內(nèi)部不確定性因素a．企業(yè)管理不確定性因素企業(yè)管理不確定性因素主要是企業(yè)由于管理機(jī)制或制度變化引起的不確定性，與燃?xì)夤緵Q策者的主觀意識高度相關(guān)，因燃?xì)馄髽I(yè)具有區(qū)域自然壟斷性的特征，其管理不確定性因素主要包括決策者的主觀意識、燃?xì)夤窘M織結(jié)構(gòu)變化的可能性、燃?xì)忭?xiàng)目安全生產(chǎn)風(fēng)險等因素。b．企業(yè)技術(shù)不確定性因素企業(yè)技術(shù)不確定性因素主要是指技術(shù)的復(fù)雜性導(dǎo)致的項(xiàng)目實(shí)施過程的不確定性，例如城市燃?xì)忭?xiàng)目管網(wǎng)非開挖施工過程中遇到鵝卵石復(fù)雜性地質(zhì)條件造成的管道施工無法完成等情況，影響項(xiàng)目價值的實(shí)現(xiàn)。②跨邊界不確定性因素城市燃?xì)忭?xiàng)目的跨邊界不確定性因素主要為市場的不確定性。a．上游資源市場的不確定性現(xiàn)階段我國城市燃?xì)庑袠I(yè)已形成以天然氣為主的供氣格局［7－8］，因此上游氣源的供應(yīng)量和供應(yīng)價格的不確定性會對城市燃?xì)馄髽I(yè)的正常生產(chǎn)和生產(chǎn)成本產(chǎn)生重大影響，從而影響城市燃?xì)忭?xiàng)目價值的實(shí)現(xiàn)。b．下游目標(biāo)市場的不確定性城市燃?xì)鈱儆谀繕?biāo)市場較為成熟的行業(yè)，雖然其目標(biāo)市場和目標(biāo)顧客都是比較確定的，但即使如此，企業(yè)仍難以較為準(zhǔn)確地預(yù)測目標(biāo)市場的容量以及實(shí)現(xiàn)預(yù)計(jì)市場規(guī)模所需的培育時間，這構(gòu)成下游市場不確定性。c．市場競爭的不確定性由于城市燃?xì)庑袠I(yè)特點(diǎn)，其主要利潤來源于工業(yè)企業(yè)用戶，項(xiàng)目雖然具有自然壟斷屬性，但隨著科技的發(fā)展、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的不斷完善，企業(yè)競爭對手可以采用LNG點(diǎn)供、冷熱電三聯(lián)供等方式與城市燃?xì)馄髽I(yè)進(jìn)行競爭，從而侵蝕或降低項(xiàng)目預(yù)期收益。③外部不確定性因素a．宏觀政治經(jīng)濟(jì)方面的不確定性對于任何項(xiàng)目，項(xiàng)目價值的實(shí)現(xiàn)過程必然受到項(xiàng)目所處區(qū)域或領(lǐng)域的政治經(jīng)濟(jì)因素的影響，對于城市燃?xì)忭?xiàng)目，由于油氣資源的全球化，全球宏觀經(jīng)濟(jì)及政治的不確定性會導(dǎo)致燃?xì)夤?yīng)的不確定性以及燃?xì)夤?yīng)價格的不確定性。b．國家和地區(qū)相關(guān)政策的不確定性我國燃?xì)猱a(chǎn)業(yè)的政策是動態(tài)變化的，由于城市燃?xì)猱a(chǎn)業(yè)既是市場競爭性產(chǎn)業(yè)又屬于關(guān)系民生的公用事業(yè)，因此受到國家和地方政府的監(jiān)管力度較大，其政策的不確定性也較大。c．社會方面的不確定性社會方面的不確定性主要指顧客的消費(fèi)習(xí)慣、生活方式、對產(chǎn)品安全性的認(rèn)知等不確定性因素。

3城市燃?xì)忭?xiàng)目投資決策框架

①城市燃?xì)忭?xiàng)目的實(shí)物期權(quán)分析由于城市燃?xì)忭?xiàng)目具有“圍墻外”項(xiàng)目的特點(diǎn)，因此可以根據(jù)市場、政策、環(huán)境等不確定性因素選擇燃?xì)夤艿赖慕ㄔO(shè)時序和建設(shè)規(guī)模。項(xiàng)目本身總是存在不確定的一段建設(shè)時間，因此燃?xì)馄髽I(yè)可以采用靈活的管理方式，通過對項(xiàng)目的投資開發(fā)時間進(jìn)行推遲、暫停等措施使城市燃?xì)忭?xiàng)目的實(shí)施進(jìn)程發(fā)生變化。在燃?xì)鈴S站項(xiàng)目階段完成后的管道敷設(shè)階段，燃?xì)馄髽I(yè)依然可以根據(jù)市場的情況對項(xiàng)目進(jìn)行擴(kuò)張和放棄等柔性管理手段［9］。城市燃?xì)忭?xiàng)目在實(shí)施過程中的這些柔性管理手段組成實(shí)物期權(quán)管理的基礎(chǔ)，從而賦予城市燃?xì)忭?xiàng)目管理團(tuán)隊(duì)在某一限定時間內(nèi)執(zhí)行某項(xiàng)決策的實(shí)物期權(quán)。但是由于城市燃?xì)忭?xiàng)目決策過程中影響決策的不確定性的種類各異，因此與其相符合的實(shí)物期權(quán)類型也不盡相同。a．推遲與暫停期權(quán)推遲期權(quán)表示在城市燃?xì)忭?xiàng)目投資決策之前或者項(xiàng)目前期(如專項(xiàng)評估、可行性研究階段)持有的推遲投資時間的靈活性;暫停期權(quán)表示在城市燃?xì)忭?xiàng)目開發(fā)過程中，燃?xì)夤居袝簳r停止投資的決策柔性。推遲和暫停決策都是燃?xì)夤具M(jìn)行項(xiàng)目下一個動作的權(quán)利而非義務(wù)，可以使燃?xì)夤就ㄟ^“等待中學(xué)”的方式獲得信息以在最優(yōu)的決策時點(diǎn)選擇最優(yōu)的投資決策。城市燃?xì)忭?xiàng)目屬于基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目，其不可逆性特征是推遲與暫停期權(quán)價值的主要來源，即項(xiàng)目一旦面臨惡劣的內(nèi)外部環(huán)境，項(xiàng)目如若仍繼續(xù)投資則投資很難被完全收回，這就使得等到市場環(huán)境好轉(zhuǎn)后再進(jìn)行投資的柔性決策具有價值。由于城市燃?xì)忭?xiàng)目屬于公用事業(yè)，面臨政府和社會的壓力較大，項(xiàng)目推遲或臨時停止必然會有一定的損失，但即使如此等待仍是有價值的。b．?dāng)U展與收縮期權(quán)擴(kuò)展與收縮期權(quán)是指城市燃?xì)忭?xiàng)目未來氣量銷售市場規(guī)模、增長速度不確定的情況下燃?xì)夤究梢酝ㄟ^調(diào)整生產(chǎn)規(guī)模以獲取額外價值或避免損失，就城市燃?xì)忭?xiàng)目來講主要是指其供氣能力。燃?xì)夤驹诔鞘腥細(xì)忭?xiàng)目可行性研究階段雖然可以通過前期市場調(diào)研大致了解項(xiàng)目區(qū)域市場規(guī)模，但一方面由于城市燃?xì)忭?xiàng)目運(yùn)營的長期性(特許經(jīng)營權(quán)一般為30a)，另一方面由于區(qū)域市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展、市場需求及相關(guān)政策的不確定性，當(dāng)實(shí)際市場情況與預(yù)期有較大偏差時，燃?xì)馄髽I(yè)具有市場規(guī)模擴(kuò)大時擴(kuò)展或者市場培育不如預(yù)期時收縮的柔性就能夠最大限度地利用市場需求的變化，以實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目價值最大化。與天然嵌入的期權(quán)不同，擴(kuò)展與收縮期權(quán)的獲得需要企業(yè)付出一定的成本，例如在門站調(diào)壓橇裝設(shè)備中預(yù)留一路調(diào)壓管路位置，選擇即裝即用的模塊化的LNG儲罐及橇裝設(shè)施等，做出這些選擇均需要付出一定的成本。c．轉(zhuǎn)換與放棄期權(quán)轉(zhuǎn)換與放棄期權(quán)的主要作用在于緩解基礎(chǔ)建設(shè)投資的不可逆性，為燃?xì)馄髽I(yè)提供了轉(zhuǎn)換或放棄的機(jī)會，是城市燃?xì)忭?xiàng)目運(yùn)營遇到困難時減少損失、保持項(xiàng)目價值的努力。轉(zhuǎn)換期權(quán)是指當(dāng)不利的狀況出現(xiàn)時，燃?xì)夤究梢酝ㄟ^其他方式予以規(guī)避。例如，2015—2016年，全球LNG現(xiàn)貨市場受國際油價影響持續(xù)走低，燃?xì)夤究梢赃x擇購入LNG現(xiàn)貨，部分替代管輸天然氣以降低生產(chǎn)成本［10］。放棄期權(quán)是指燃?xì)夤驹诩葻o替代方案又難以為繼時選擇永久放棄項(xiàng)目以減少后續(xù)損失的決策柔性，燃?xì)夤究梢赃x擇出售剩余資產(chǎn)的方式收回項(xiàng)目殘余價值。d．階段投資期權(quán)階段投資期權(quán)是當(dāng)市場存在巨大的不確定性時，燃?xì)夤緸楸苊庖淮涡酝顿Y可能導(dǎo)致的不可逆的損失，將項(xiàng)目劃分為多個階段，通過階段性投資的方式獲取與市場需求相關(guān)的具有市場價值的信息，以確定是否進(jìn)行下階段投資、對哪一部分項(xiàng)目進(jìn)行投資以及后續(xù)投資的規(guī)模選擇。城市燃?xì)忭?xiàng)目的管網(wǎng)建設(shè)和運(yùn)行是交叉進(jìn)行的，其項(xiàng)目本身就具有階段投資期權(quán)的特性。通過階段投資期權(quán)的決策柔性，燃?xì)夤究梢圆捎谩案芍袑W(xué)”方式獲取消除施工和生產(chǎn)運(yùn)營不確定性所需的信息或者知識，采用“等待中學(xué)”的方式獲取消除市場不確定性的信息。②城市燃?xì)忭?xiàng)目投資決策框架基于以上分析可知，不同類型的不確定性的應(yīng)對需要靠不同類型的實(shí)物期權(quán)類型，因此必須對實(shí)物期權(quán)和不確定性進(jìn)行匹配，配)。本文提出的不確定性與實(shí)物期權(quán)匹配的城市燃?xì)忭?xiàng)目投資決策實(shí)物期權(quán)分析框架主要a．辨識城市燃?xì)忭?xiàng)目全生命周期中的不確定性因素。燃?xì)夤緫?yīng)對城市燃?xì)忭?xiàng)目全生命周期內(nèi)的不確定性進(jìn)行系統(tǒng)性辨識，識別出那些對項(xiàng)目價值產(chǎn)生重大影響的不確定性因素。由于城市燃?xì)忭?xiàng)目屬于“圍墻外”項(xiàng)目且生命周期長，燃?xì)夤倦y以在項(xiàng)目開始前具備其全生命周期的知識，因此對各類不確定性的識別與評估是伴隨著時間和項(xiàng)目的推進(jìn)而連續(xù)地、動態(tài)地進(jìn)行的。從這個角度來講，在項(xiàng)目的任意時點(diǎn)都可以將項(xiàng)目劃分為確定與不確定兩部分，而燃?xì)夤緞t需要對不確定的部分進(jìn)行決策。b．將不確定性因素與相應(yīng)的期權(quán)相匹配形成管理決策集合。一種不確定性會有多種實(shí)物期權(quán)相匹配，有些期權(quán)可以無成本獲得，但有些期權(quán)則需要企業(yè)付出一定的成本才能獲得，燃?xì)夤拘柰ㄟ^辨識不確定性并選擇適合的實(shí)物期權(quán)組合來實(shí)現(xiàn)城市燃?xì)忭?xiàng)目的價值最大化。c．對不同的期權(quán)組合序列進(jìn)行分析、評估與比較。由于城市燃?xì)忭?xiàng)目的投資和工程實(shí)施、市場開發(fā)和運(yùn)營過程是交叉進(jìn)行的，因此在各個決策時點(diǎn)必然存在多個、多類型的期權(quán)的復(fù)合影響，只有對不同的期權(quán)組合序列進(jìn)行分析、評估和比較才能選擇最優(yōu)化的期權(quán)組合。由于期權(quán)種類多、各種期權(quán)之間相互影響且所用的數(shù)學(xué)模型復(fù)雜，很難得到解析解，評估者往往需采用計(jì)算機(jī)模擬的方式才能做出科學(xué)判斷。d．燃?xì)夤靖鶕?jù)比較結(jié)果選擇最優(yōu)執(zhí)行路徑，形成投資決策。燃?xì)夤镜耐顿Y決策將隨著城市燃?xì)忭?xiàng)目的推進(jìn)，隨著對項(xiàng)目認(rèn)識水平的提高和企業(yè)資源的演化按照以上分析框架不斷調(diào)整。

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作者:陳連杰 周一兵 姬榮斌 單位:浙江省能源集團(tuán)城市燃?xì)庥邢薰?西南石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院