股票市場(chǎng)中價(jià)值投資策略的應(yīng)用
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摘要:資本市場(chǎng)中股票的價(jià)格與股票的內(nèi)在價(jià)值在短期內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)背離的現(xiàn)象，但隨著時(shí)間的流逝，股票的價(jià)格總是會(huì)圍繞著它的內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)。因此利用股票估值方法進(jìn)行價(jià)值投資就顯得尤為重要。本文在彼得•林奇對(duì)公司進(jìn)行分類(lèi)研究的基礎(chǔ)上，選取緩慢增長(zhǎng)型公司長(zhǎng)江電力為標(biāo)的，探索價(jià)值投資策略在股票市場(chǎng)的適用性，并為更好地建設(shè)資本市場(chǎng)提出一些政策建議。
關(guān)鍵詞:緩慢增長(zhǎng)型；內(nèi)在價(jià)值；股票估值；價(jià)值投資
一、引言
股票市場(chǎng)是國(guó)家經(jīng)濟(jì)的晴雨表，它不僅能反映整體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，還能通過(guò)細(xì)分企業(yè)反映各個(gè)類(lèi)型公司的特點(diǎn)與發(fā)展，通過(guò)研究不同行業(yè)的共性特征更好地為資本市場(chǎng)服務(wù)。因此，對(duì)公司進(jìn)行分類(lèi)研究就顯得尤為重要。當(dāng)前大多數(shù)的學(xué)者普遍采用彼得•林奇的分類(lèi)方法，依據(jù)收益增長(zhǎng)率的不同進(jìn)行分類(lèi)，將可行的標(biāo)的劃分為六種類(lèi)型:緩慢增長(zhǎng)型、穩(wěn)定增長(zhǎng)型、快速增長(zhǎng)型、周期型、隱蔽增長(zhǎng)型、困境反轉(zhuǎn)型。已有不少學(xué)者對(duì)其他類(lèi)型的企業(yè)進(jìn)行了深入的研究，然而還很少有人研究緩慢增長(zhǎng)型的企業(yè)，它往往指規(guī)模通常巨大且歷史悠久、收益增長(zhǎng)速度要比國(guó)民生產(chǎn)總值稍快一些，并且會(huì)定期慷慨地支付股息的企業(yè)，最具有代表性的就是電力公用事業(yè)上市公司。在A股市場(chǎng)，長(zhǎng)江電力股份有限公司與上述特點(diǎn)比較契合，其近三年凈利潤(rùn)的年復(fù)合增長(zhǎng)率為2.85%，且近三年的股息收益率為4.36%，屬于典型的緩慢增長(zhǎng)型企業(yè)。因此，本文選取長(zhǎng)江電力為標(biāo)的，基于股票估值的基本方法對(duì)其進(jìn)行投資價(jià)值分析，以闡述價(jià)值投資策略在股票市場(chǎng)中的適用性。
二、長(zhǎng)江電力簡(jiǎn)介及行業(yè)分析
(一)公司簡(jiǎn)介中國(guó)長(zhǎng)江電力股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“長(zhǎng)江電力”)是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)由中國(guó)長(zhǎng)江三峽集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中國(guó)三峽集團(tuán)”)作為主發(fā)起人設(shè)立的股份有限公司。公司創(chuàng)立于2002年，2003年11月在上交所IPO掛牌上市。長(zhǎng)江電力主要從事水力發(fā)電業(yè)務(wù)，現(xiàn)擁有三峽壩、葛洲壩、溪洛渡和向家壩四座水電站，是國(guó)內(nèi)外大型的水電上市公司。
(二)行業(yè)分析水電站企業(yè)屬于典型的固定資產(chǎn)集中投入、逐年回收成本的重資產(chǎn)企業(yè)。該類(lèi)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)在于基本無(wú)需考慮市場(chǎng)需求情況，產(chǎn)品的流通環(huán)節(jié)完全由電網(wǎng)企業(yè)負(fù)責(zé)，無(wú)需對(duì)流通環(huán)節(jié)的資本投入。其次也無(wú)需面對(duì)終端客戶(hù)，更不存在產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題。故水電企業(yè)的銷(xiāo)售費(fèi)用較低，主要支出是財(cái)務(wù)費(fèi)用和折舊費(fèi)用，而財(cái)務(wù)費(fèi)用又主要集中于建設(shè)期。因此，其費(fèi)用支出往往呈現(xiàn)先逐步增加到峰值后再逐步降低的特征。水電站企業(yè)的原材料是水，成本無(wú)限接近于0。只要上游來(lái)水比較平穩(wěn)，在機(jī)組正常運(yùn)行的情況下，穩(wěn)定的上游來(lái)水等同于穩(wěn)定的發(fā)電量，也就意味著穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
三、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析
2016年，長(zhǎng)江電力的控股股東中國(guó)三峽集團(tuán)最終完成向上市公司注入資產(chǎn)。因此本文以長(zhǎng)江電力2016－2018年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分別從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力及盈利能力三個(gè)方面進(jìn)行分析，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果進(jìn)行直觀、形象的綜合分析與評(píng)價(jià)。
(一)償債能力分析償債能力是指一定期限內(nèi)企業(yè)償還所欠債務(wù)的能力，是企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力的最好體現(xiàn)。如表1所示，長(zhǎng)江電力近三年的資產(chǎn)負(fù)債率每年呈下降趨勢(shì)并逐漸接近50%，說(shuō)明企業(yè)的償債能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力在有效提升。企業(yè)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率每年都比較穩(wěn)定，表明企業(yè)存貨的庫(kù)存量基本接近于0。這也證實(shí)了水電站企業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)比基本相同，無(wú)需考慮市場(chǎng)需求情況，產(chǎn)品的流通環(huán)節(jié)完全由電網(wǎng)企業(yè)負(fù)責(zé)這一行業(yè)屬性。
(二)營(yíng)運(yùn)能力分析本文選取存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三個(gè)指標(biāo)對(duì)長(zhǎng)江電力的營(yíng)運(yùn)能力作出評(píng)價(jià)。如表2所示，企業(yè)的回款速度較快，壞賬損失較少。在營(yíng)業(yè)成本穩(wěn)定的前提下，存貨周轉(zhuǎn)率逐年提高表明企業(yè)的年平均存貨逐年下降。企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有待提高，建議管理層進(jìn)行科學(xué)合理的決策，加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)的管理，進(jìn)一步增強(qiáng)其營(yíng)運(yùn)能力。
(三)盈利能力分析企業(yè)的盈利能力是投資者衡量該企業(yè)是否值得投資的重要指標(biāo)，如表3所示，長(zhǎng)江電力近三年的凈利潤(rùn)穩(wěn)步上升，銷(xiāo)售凈利率基本維持在44%左右，表明其盈利能力十分穩(wěn)定。總資產(chǎn)凈利率相對(duì)較低，管理層需在營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增加的同時(shí)考慮節(jié)約資金使用。
四、長(zhǎng)江電力的股票估值
股票的價(jià)格總是圍繞著它的內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，在股票價(jià)值被低估時(shí)即股價(jià)格低于其內(nèi)在價(jià)值時(shí)買(mǎi)入，反之賣(mài)出，從而獲得一定的利潤(rùn)。對(duì)于股票估值，常見(jiàn)的相對(duì)估值法包括市盈率、市凈率、市銷(xiāo)率和市盈增長(zhǎng)比率等。本文選用市盈率指標(biāo)來(lái)考量長(zhǎng)江電力估值的合理性與業(yè)績(jī)的真實(shí)性，從而估算出長(zhǎng)江電力股價(jià)的合理區(qū)間。
(一)估值的合理性由于長(zhǎng)江電力在2015年發(fā)生了重大的資產(chǎn)重組，必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的重估。價(jià)值重估通常分為周期性重估和交易性重估。周期性重估指的是當(dāng)行業(yè)處于下行周期時(shí)，企業(yè)整體估值會(huì)下降。當(dāng)行業(yè)進(jìn)入復(fù)蘇階段，產(chǎn)品進(jìn)入新一輪上漲周期時(shí)，企業(yè)整體價(jià)值又會(huì)獲得重估。交易性重估主要是指企業(yè)以市場(chǎng)價(jià)格收購(gòu)或賣(mài)出某一資產(chǎn)后，使得企業(yè)的原有價(jià)值獲得重新定價(jià)。長(zhǎng)江電力的資產(chǎn)重組就類(lèi)似于交易性重估，在2015年通過(guò)定增方式以797.04億元(以12.08元/股的價(jià)格發(fā)行股份35億股及支付現(xiàn)金374.24億元)的交易對(duì)價(jià)購(gòu)買(mǎi)川云水電公司100%股權(quán)，進(jìn)而全資持有溪洛渡、向家壩兩座巨型水電站。本文對(duì)此次重組估值的合理性進(jìn)行檢驗(yàn)。從表4可以看到長(zhǎng)江電力在重組前市盈率接近20倍，作為一家緩慢增長(zhǎng)型公司，20倍的市盈率是非常有泡沫的。但是長(zhǎng)江電力收購(gòu)的標(biāo)的川云水電的市盈率為8倍，說(shuō)明其重組標(biāo)的的估值具有一定的合理性。彼得•林奇認(rèn)為對(duì)于一家緩慢增長(zhǎng)型公司市盈率合理的區(qū)間在8－12倍左右，故重組之后13倍左右的市盈率相對(duì)比較合理，重組的價(jià)格12.08元也具有一定的業(yè)績(jī)支撐。由此可以認(rèn)為，重組后的長(zhǎng)江電力獲得了明顯的價(jià)值重估，且估值也相對(duì)比較合理。
(二)業(yè)績(jī)的真實(shí)性長(zhǎng)江電力銷(xiāo)售的產(chǎn)品是電力，由于我國(guó)特殊的國(guó)情，電價(jià)是由發(fā)展改革委來(lái)確定，故產(chǎn)品單價(jià)非常穩(wěn)定且?guī)缀醪淮嬖谠旒俚目赡苄?。投資者只需要關(guān)注長(zhǎng)江電力自身發(fā)電量的真實(shí)性和穩(wěn)定性。如表5所示，近三年的電價(jià)都維持在0.238元，息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)/收入都維持在90%左右，表明長(zhǎng)江電力經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性。且近三年的財(cái)務(wù)費(fèi)用和折舊費(fèi)用都維持在一個(gè)合理區(qū)間。根據(jù)公式:稅前利潤(rùn)=息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)－財(cái)務(wù)費(fèi)用－折舊，可以推算出長(zhǎng)江電力各年的稅前利潤(rùn)?？梢钥吹降氖峭扑愕亩惽袄麧?rùn)與實(shí)際的稅前利潤(rùn)相差不大，說(shuō)明長(zhǎng)江電力披露的業(yè)績(jī)具有一定的真實(shí)性。
(三)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)長(zhǎng)江電力價(jià)值重估的合理性和自身業(yè)績(jī)的真實(shí)性得到驗(yàn)證后，本文對(duì)其2019年的凈利潤(rùn)做出預(yù)測(cè)。首先估算長(zhǎng)江電力2019年的發(fā)電量，如表6所示，根據(jù)其披露前三季度的發(fā)電量以及近三年第四季度的平均發(fā)電量，可估算出全年發(fā)電量大約在2154.80億千瓦時(shí)。如表7所示，估算出2019年的營(yíng)業(yè)收入為512.84億元，息稅折舊攤銷(xiāo)前利潤(rùn)為461.56億元，根據(jù)2019年半年報(bào)估算全年的折舊費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別為121億元、53.13億元。最終估算出2019年的凈利潤(rùn)為240.14億元。
五、結(jié)論與建議
(一)結(jié)論1.本文結(jié)合水電行業(yè)自身特殊的商業(yè)模式，通過(guò)對(duì)長(zhǎng)江電力經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況的分析，檢驗(yàn)其重組后估值的合理性及業(yè)績(jī)的真實(shí)性，對(duì)2019年的業(yè)績(jī)做出預(yù)測(cè)并結(jié)合緩慢增長(zhǎng)型企業(yè)合理的市盈率區(qū)間(8－12倍)，最終得到長(zhǎng)江電力股價(jià)合理的區(qū)間為8.7－13.1元。2.根據(jù)企業(yè)收益增長(zhǎng)率的不同，對(duì)公司進(jìn)行分類(lèi)并結(jié)合合理的市盈率區(qū)間，最后估算出企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。采用該類(lèi)投資策略在股票市場(chǎng)中進(jìn)行價(jià)值投資具有一定的實(shí)操性，能為我們?cè)诠墒兄袑ふ揖哂邪l(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)和具有投資價(jià)值的優(yōu)質(zhì)股票提供參考。3.2019年外部環(huán)境風(fēng)云多變，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨著一定的壓力，整個(gè)市場(chǎng)面臨的不確定性因素也比較多，因此價(jià)值投資策略很適合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在中國(guó)股市中，股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的情況比較常見(jiàn)，通常偏離的幅度也較大，時(shí)間也比較長(zhǎng)。因此，具有耐心和獨(dú)立思考能力的價(jià)值投資者在市場(chǎng)中更具有優(yōu)勢(shì)。
(二)建議目前，我國(guó)股市更加注重融資功能卻忽視了資源配置功能，導(dǎo)致投資者對(duì)價(jià)值投資不信任，只能通過(guò)頻繁交易以獲取投機(jī)價(jià)差。為促使我國(guó)資本市場(chǎng)更加健康地發(fā)展，使股市更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，本文提出以下建議。1.完善退市制度。監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)加大對(duì)欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假等違法行為的懲罰力度。健全上市公司主動(dòng)退市機(jī)制，嚴(yán)格執(zhí)行市場(chǎng)交易類(lèi)、財(cái)務(wù)類(lèi)強(qiáng)制退市指標(biāo)，進(jìn)一步明確重大違法企業(yè)及相關(guān)人員的賠償責(zé)任。2.完善投資者適當(dāng)性制度以保護(hù)中小投資者的利益。目前我國(guó)的制度體系仍比較粗放和單一，為更好地保護(hù)投資者利益需要監(jiān)管層加大對(duì)制度落實(shí)情況的檢查以及對(duì)違規(guī)行為的懲罰。此外，需要督促證券機(jī)構(gòu)提高相應(yīng)制度的執(zhí)行力，強(qiáng)調(diào)投資者適當(dāng)性管理工作的重要性。
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作者：張航瑜 單位：上海工程技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院