投資銀行并購業(yè)務(wù)思考分析

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摘要：經(jīng)過30多年的發(fā)展，我國投資銀行“從無到有”經(jīng)歷了突破性的成長，同時(shí)作為“投行皇冠上的明珠”的并購業(yè)務(wù)也是投資銀行業(yè)務(wù)的重要組成部分。本文將從我國投資銀行并購業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀入手，通過與美國的投行并購業(yè)務(wù)對比，分析我國投行并購業(yè)務(wù)所面臨的問題，最終闡釋改善投資銀行并購業(yè)務(wù)的政策建議及措施。

關(guān)鍵詞：投資銀行；并購業(yè)務(wù)；思考；政策建議；措施

隨著1984年商業(yè)銀行全權(quán)主導(dǎo)我國最早的投資銀行業(yè)務(wù)，再到1992年證監(jiān)會大型券商獲批能夠?qū)ζ髽I(yè)公開募股進(jìn)行承銷，打破了商業(yè)銀行對投資銀行業(yè)務(wù)的壟斷，再到1997年“銀券分離”的分業(yè)經(jīng)營的規(guī)定，我國的投資銀行發(fā)展取得了突破性進(jìn)展。截至2019年底，根據(jù)我國證券業(yè)協(xié)會的證券公司信息公示和我國銀保監(jiān)會的《銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)法人名單》，我國投資銀行業(yè)的公司構(gòu)成現(xiàn)狀(如表1所示)，同時(shí)市場出現(xiàn)了幾家頭部投資銀行瓜分了近50%的并購業(yè)務(wù)的市場(如表2所示)，包括中金公司、中信建投證券、華泰聯(lián)合證券和中信證券。同時(shí)，1984年我國第一次出現(xiàn)橫向并購，1997年出現(xiàn)混合型并購，伴隨著我國的五次并購浪潮，我國投資銀行逐漸把并購業(yè)務(wù)發(fā)展成為核心業(yè)務(wù)。

1文獻(xiàn)綜述

近年來，許多研究者對我國投資銀行并購業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀作了較為充分的研究。潘釗瑋(2017)通過具體的收入結(jié)構(gòu)圖對我國投資銀行的并購業(yè)務(wù)進(jìn)行了分析，并對我國投資銀行的并購業(yè)務(wù)作了簡單的概述。王俊(2018)創(chuàng)新性地將我國并購市場和投資銀行的財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)相結(jié)合，給出了關(guān)于我國投行發(fā)展并購業(yè)務(wù)的建設(shè)性建議。盧文華(2019)通過分析百年來美國的六次并購浪潮來解釋對我國并購市場的影響，并提出經(jīng)濟(jì)發(fā)展是內(nèi)在動力、金融機(jī)構(gòu)是助推中介、杠桿是雙刃劍等結(jié)論。賀美玲(2020)通過分析疫情后我國的并購市場，認(rèn)為從長遠(yuǎn)來看，我國的并購市場將會更加成熟與理性。嚴(yán)文斌(2020)以一位投行業(yè)內(nèi)人士的角度，分析了投資銀行并購業(yè)務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)管理之間的關(guān)系，在確定關(guān)系的同時(shí)提出改善建議。任培培(2019)從我國資本市場實(shí)際出發(fā)，通過研究我國投行并購業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀，著重分析了我國并購業(yè)務(wù)問題產(chǎn)生的原因。劉洋，徐欣(2017)系統(tǒng)分析了我國投資銀行業(yè)務(wù)現(xiàn)狀，并簡單提出了我國投行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的大方向。柴彭頤，秦東宇(2002)橫向比較了中美兩國投資銀行在企業(yè)并購中的業(yè)務(wù)運(yùn)作情況。但是，國內(nèi)大多數(shù)研究者基本都側(cè)重于縱向研究國內(nèi)投資銀行的并購情況以及投資銀行的歷史發(fā)展，而近年來較少研究者會對投資銀行的并購業(yè)務(wù)情況進(jìn)行橫向研究，即通過我國與其他發(fā)達(dá)國家投資銀行的并購業(yè)務(wù)進(jìn)行對比分析，即使有所涉及也沒有詳細(xì)展開。

2投資銀行并購業(yè)務(wù)的定義與現(xiàn)狀

2.1并購業(yè)務(wù)的定義

一般來說，并購業(yè)務(wù)是投資銀行為企業(yè)兼并提供的服務(wù)，主要包括：第一，幫助收購方尋找兼并對象，制定并購策略及操作方案；第二，發(fā)行高利率風(fēng)險(xiǎn)債券或提供橋梁貸款，支持收購方完成兼并活動；第三，幫助目標(biāo)公司(被收購企業(yè))制定反收購策略，抵御敵意收購。投資銀行所進(jìn)行的并購業(yè)務(wù)可以僅僅參與策劃與財(cái)務(wù)管理，并不參與融資的企業(yè)并購，只作為并購雙方的中介人，提供并購案例、并購資金管理等；還可以同時(shí)參與融資的企業(yè)并購，進(jìn)行公司股權(quán)、技術(shù)、人才的買賣與交換，相較于前者風(fēng)險(xiǎn)更大。

2.2我國投行并購業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀

2.2.1投資銀行組織架構(gòu)逐漸形成，為并購業(yè)務(wù)發(fā)展提供了良好的成長環(huán)境隨著我國金融市場的不斷完善和多層次資本市場的逐漸形成，不論是各大券商還是商業(yè)銀行，都已經(jīng)著手構(gòu)建并完善了投資銀行業(yè)務(wù)組織架構(gòu)，不斷向國際投資銀行標(biāo)準(zhǔn)靠攏。如工商銀行自從在2002年與國內(nèi)首創(chuàng)在商業(yè)銀行內(nèi)部建立了投資銀行主管部門，如今已在幾十家國內(nèi)分行設(shè)立了投資銀行部門，在傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)、承銷和自營崗位上，增設(shè)了并購重組、投融資顧問、上市顧問等與并購業(yè)務(wù)相關(guān)聯(lián)的職位，其為自身的投行業(yè)務(wù)開展奠定良好的人才基礎(chǔ)，也為我國并購市場的繁榮和并購業(yè)務(wù)發(fā)展提供了良好的成長環(huán)境。

2.2.2并購業(yè)務(wù)交易規(guī)模發(fā)展速度受外界因素影響較大，且以國內(nèi)并購為主由圖1可以看出，自2014年以來，中國并購市場迎來快速發(fā)展，交易數(shù)量、規(guī)模屢創(chuàng)新高。但在2018年，中國并購市場出現(xiàn)回調(diào)，交易數(shù)量及規(guī)模雙雙下滑，原因在于我國并購業(yè)務(wù)市場在經(jīng)濟(jì)下行壓力的影響下，出現(xiàn)了不小的萎靡，主要因素包括2018年后半年股市震蕩、中美貿(mào)易摩擦等政治因素。再加上2020年疫情的影響，國內(nèi)的投行并購業(yè)務(wù)進(jìn)一步受挫。由圖2可以看出，我國投行并購業(yè)務(wù)仍然是以國內(nèi)并購為主要市場，同時(shí)境外并購業(yè)務(wù)同樣受到全球經(jīng)濟(jì)景氣、市場波動因素、中美貿(mào)易摩擦等外界因素的干擾。

2.2.3并購業(yè)務(wù)收入占投行收入比重仍然不夠顯著我國現(xiàn)有投資銀行所做經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)幾乎相同，業(yè)務(wù)品種比較單一，依舊做著傳統(tǒng)意義上的投行業(yè)務(wù)，主要是承銷、經(jīng)紀(jì)和自營三項(xiàng)業(yè)務(wù)，我國幾乎所有的投資銀行的經(jīng)紀(jì)和自營業(yè)務(wù)收入占到總收入的80%左右，而并購業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)在我國投資銀行的占比仍然較少。如圖3顯示，從我國兩大頭部投資銀行——中信證券和中金公司可以看出，并購業(yè)務(wù)(財(cái)務(wù)顧問)的收入占整個投行業(yè)務(wù)收入的比重仍然不夠顯著。

2.2.4政府對并購市場的過度干預(yù)導(dǎo)致投資銀行主導(dǎo)地位喪失我國投資銀行相較于美國的投行屬于“起步晚、發(fā)展快、監(jiān)管難”的情況。在目前我國缺乏一套系統(tǒng)的有關(guān)并購服務(wù)法案的情況下、同時(shí)在并購市場中產(chǎn)權(quán)制度不明晰的情況下，政府不得不越位過度干涉并購市場，使得投資銀行無法發(fā)揮其優(yōu)化企業(yè)并購重組的作用，導(dǎo)致其無法從并購中獲得應(yīng)有的協(xié)同效應(yīng)。

3我國投行與美國投行相比存在的問題

3.1并購業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)不同，規(guī)模難以實(shí)現(xiàn)較大突破

由于我國沒有純粹的投資銀行，只有在各大券商和銀行部門下的投資銀行部門，因此在絕大多數(shù)我國的投資銀行中，并購業(yè)務(wù)并沒有作為一個獨(dú)立的業(yè)務(wù)受到高度重視。也正因?yàn)槿绱?，我國的投行收入很大程度上依賴傳統(tǒng)的證券承銷、自營與交易業(yè)務(wù)，較難實(shí)現(xiàn)更大的規(guī)模。表3為部分中美投資銀行凈利潤對比，數(shù)據(jù)分別來自各家公司2019年度業(yè)績會和年度股東大會。而美國具有純粹的全能投資銀行，因此在投行內(nèi)部，往往具有非常明細(xì)的部門劃分。以高盛為例，高盛的業(yè)務(wù)分為三大板塊：投資銀行、交易與本金投資、資產(chǎn)管理與證券服務(wù)(在這一點(diǎn)上，高盛與中金公司、中信證券等我國的投資銀行比較相似)。重要的是，高盛將這三大板塊分成了如圖4所示的5個前臺部門。由圖4可知，高盛的投行部(InvestmentBanking)包括企業(yè)股權(quán)融資(EquityUnderwriting)、債務(wù)融資(DebtUnderwriting)、并購重組咨詢(FinancialAdvisory)等業(yè)務(wù)。部門的明確劃分能夠有效對員工實(shí)行KPI激勵手段，也能夠更好地留住人才，對外擴(kuò)大吸引人才的吸引力，創(chuàng)造營收。正因?yàn)槿绱耍瑥母呤?019年股東大會年報(bào)中的數(shù)據(jù)可以看出，高盛于2019年在并購業(yè)務(wù)的達(dá)成交易額約為12560億美元，位居全球并購收入第一。

3.2市場潛在和意向客戶的廣度不同

近年來我國投資銀行的并購業(yè)務(wù)主要集中在國內(nèi)，并且更多集中于上市公司的并購中，2019年我國國內(nèi)并購交易數(shù)量占總交易量的93%，交易規(guī)模占83.4%。盡管近年來我國各大投行境外凈收入占比持續(xù)提升且發(fā)展迅猛，但是仍然有較大提升空間。圖5為中金公司的投行境外收入占比。而美國的投資銀行更多的是強(qiáng)調(diào)國際化方向，更多把重心放在國際化跨境并購交易中，并在海外建立大量分支機(jī)構(gòu)來擴(kuò)大自身的服務(wù)范圍。

3.3服務(wù)空間狹小

美國的大型投資銀行如高盛、摩根士丹利在企業(yè)并購活動中，幾乎策劃完成了所有流程中的環(huán)節(jié)，包括并購前的咨詢、物色并購目標(biāo)，到并購時(shí)的估價(jià)與實(shí)施，到并購后的后續(xù)服務(wù)，美國投行為企業(yè)提供了全方位的服務(wù)。而我國的投資銀行剛剛處于起步階段，企業(yè)運(yùn)行沒有實(shí)現(xiàn)完全的市場化，在很大程度上需要政府的干預(yù)，尤其是在國有企業(yè)的并購案例中，政府的介入往往會對投資銀行的主導(dǎo)地位造成一定程度的影響。

3.4業(yè)務(wù)專業(yè)化程度比較

我國投資銀行開展的業(yè)務(wù)內(nèi)容大同小異，最大區(qū)別僅僅在于交易規(guī)模和交易數(shù)量的不同，同質(zhì)性較強(qiáng)，主要集中在傳統(tǒng)的證券經(jīng)紀(jì)和自營等領(lǐng)域，經(jīng)營不具備顯著的特色。而美國的投資銀行在注重業(yè)務(wù)全面發(fā)展的同時(shí)，更加重視開拓各自的某一項(xiàng)或幾項(xiàng)比較專長的業(yè)務(wù)，朝著業(yè)務(wù)專業(yè)化的方向發(fā)展。如美林以證券資產(chǎn)管理作為主營方向，形成了自己的品牌效應(yīng)；高盛注重自己財(cái)務(wù)顧問的能力；E-Trade(2020年4月已被摩根士丹利收購)主要側(cè)重于網(wǎng)絡(luò)券商和通道型投資銀行，采用激進(jìn)的低傭金策略。

4改善我國投資銀行并購業(yè)務(wù)的措施與建議

4.1通過行業(yè)內(nèi)的兼并重組來擴(kuò)大自身規(guī)模

我國大部分投資銀行的規(guī)模都較小、資金實(shí)力不夠，在企業(yè)并購重組中難以發(fā)揮應(yīng)有的作用。我國的投資銀行要改變目前被動的局面，必須通過市場化的兼并重組，重新整合現(xiàn)有的券商資源，取締那些資金少、財(cái)務(wù)狀況差、業(yè)務(wù)人員素質(zhì)低下的機(jī)構(gòu)，使市場資源不斷向低成本、效率高的券商集中，不斷優(yōu)化資源配置，形成規(guī)模效應(yīng)。4.2加強(qiáng)業(yè)務(wù)特色化，不斷創(chuàng)新并購業(yè)務(wù)目前，我國證券公司開展的各項(xiàng)業(yè)務(wù)雷同度非常高，相互之間同業(yè)競爭比較嚴(yán)重，很難形成差異化定位和發(fā)展。一些國外著名的投行在企業(yè)并購業(yè)務(wù)中都有各自的特色，因此我國各大投資銀行應(yīng)借鑒發(fā)達(dá)國家投資銀行的優(yōu)秀經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)自身業(yè)務(wù)特色化。同時(shí)可以加強(qiáng)并購業(yè)務(wù)創(chuàng)新，通過學(xué)習(xí)以美國投資銀行為主的發(fā)達(dá)國家投行，發(fā)行垃圾債券、搭橋貸款來獲得大量社會的融資，同時(shí)加強(qiáng)收購國內(nèi)外潛力較大、未來前景較好的科技類、生物技術(shù)/醫(yī)療健康等企業(yè)，推動投資資金的穩(wěn)定增長。

4.3增強(qiáng)并購業(yè)務(wù)對我國投資銀行收入的占比

從美國投資銀行的發(fā)展歷程來看，結(jié)合我國當(dāng)前金融市場的自由和發(fā)達(dá)程度來看，我國投資銀行的傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)和自營業(yè)務(wù)占比還有很大的下降空間，因此為了增強(qiáng)并購業(yè)務(wù)的收入占比，我國投行首先要做的是將傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級，具體包括以下幾方面。

4.3.1經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型從我國近幾年投資銀行的發(fā)展趨勢可以看出，傳統(tǒng)的通道式服務(wù)傭金收入占比已經(jīng)在逐漸下降，而在未來，應(yīng)該重視將投行的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)由單一的通道服務(wù)向全方位的財(cái)富管理方向轉(zhuǎn)型。

4.3.2自營業(yè)務(wù)向做市商業(yè)務(wù)等創(chuàng)新型買方業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型受限于我國金融市場自由程度不高、行業(yè)監(jiān)管過嚴(yán)，我國的投資銀行募集到的資金投資渠道單一，因此我國投行在未來應(yīng)注重融資融券、做市商業(yè)務(wù)、金融衍生品套期保值等創(chuàng)新型買方業(yè)務(wù)。

4.3.3承銷保薦業(yè)務(wù)向綜合型金融服務(wù)轉(zhuǎn)型我國投資銀行目前承銷業(yè)務(wù)的營業(yè)收入主要依靠股票公開發(fā)行和部分定向增發(fā)來實(shí)現(xiàn)，而發(fā)達(dá)國家投資銀行較為常見的企業(yè)財(cái)務(wù)顧問等綜合性金融服務(wù)占比較少。借鑒美國投資銀行的經(jīng)驗(yàn)，我國投資銀行的承銷與保薦業(yè)務(wù)應(yīng)向客戶提供前端、中端、后端的綜合金融服務(wù)轉(zhuǎn)型。

4.3.4加強(qiáng)投行專業(yè)型人才的培養(yǎng)并購業(yè)務(wù)作為一項(xiàng)智力驅(qū)動性業(yè)務(wù)，其發(fā)展的關(guān)鍵在于專業(yè)人才素質(zhì)的提高。我國各大投資銀行可通過將優(yōu)秀人才送至國外高校進(jìn)修，或是與國外各大投行建立起良好的合作關(guān)系，培養(yǎng)出并購方面的綜合性人才，同時(shí)彌補(bǔ)我國投資銀行在并購業(yè)務(wù)方面經(jīng)驗(yàn)不足的缺陷。

4.3.5健全與投資銀行并購業(yè)務(wù)發(fā)展相關(guān)的法律法規(guī)我國投資銀行及并購業(yè)務(wù)的法律體系應(yīng)當(dāng)結(jié)合國際并購法律法規(guī)進(jìn)行調(diào)整和創(chuàng)新，提升投資銀行開展并購業(yè)務(wù)的高效性，具體包括以下幾方面。(1)出臺具有有效性和針對性的法律法規(guī)政府部門應(yīng)當(dāng)出臺針對企業(yè)并購的更有針對性的法律法規(guī)，明晰投資銀行在企業(yè)并購活動中應(yīng)發(fā)揮的中介作用與功能，并對企業(yè)并購過程制定針對性與引導(dǎo)性的規(guī)定。(2)監(jiān)管部門適當(dāng)放寬對投資銀行資金管理和融資渠道的限制證監(jiān)會應(yīng)進(jìn)一步完善并購活動信息披露細(xì)則，提高并購活動的透明度，并且為有效解決當(dāng)前投資銀行面臨的融資瓶頸問題，相關(guān)部門應(yīng)放寬對投資銀行融資渠道和資金管理的限制性規(guī)定，為投資銀行并購業(yè)務(wù)開展提供資金保障。

作者：陸嘉瑞 單位：蘇州大學(xué)