資本市場會計異象分析

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一、中國資本市場是否存在應(yīng)計異象

P1ncus、RajgoPal和Venkatachalam（2007）首次對應(yīng)計異象的國際存在性進行研究，發(fā)現(xiàn)僅澳大利亞、加拿大、英國和美國存在應(yīng)計異象。Lafond（2005）發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計異象是一個全球現(xiàn)象，數(shù)據(jù)顯示澳大利亞、比利時、加拿大、丹麥、德國、香港、意大利、日本、荷蘭、挪威、新加坡、西班牙、瑞典、瑞士、英國和美國等15個國家或地區(qū)存在不同程度的應(yīng)計異象，且應(yīng)計錯誤定價大部分集中在營運資本應(yīng)計項目上。中國資本市場的發(fā)展也激起了學(xué)術(shù)界關(guān)于資本市場效率問題的研究，劉云中（2002）沿用斯隆（Sloan）1996年的方法，使用1998—2000年的數(shù)據(jù)進行檢驗，首次對中國資本市場進行了應(yīng)計異象研究。經(jīng)過數(shù)據(jù)研究，他發(fā)現(xiàn)中國資本市場的會計應(yīng)計的持續(xù)性低于現(xiàn)金流量，但他按照斯隆的投資策略組合，得到的超額回報率卻只有大約3.1%。對其提出的三個假設(shè)和檢驗結(jié)果，劉云中并沒作更為深入的評述和解釋。根據(jù)其結(jié)論，不能合理排除中國資本市場不存在應(yīng)計異象。王慶文（2005）以1998—2002年深滬兩市A股為樣本，以應(yīng)計項目作為會計盈余質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，研究其對公司下一年度會計盈余及未來兩年內(nèi)股票收益的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）當(dāng)年會計盈余高而經(jīng)營現(xiàn)金流量低的公司在下個年度的會計盈余會降低，而會計盈余低而經(jīng)營現(xiàn)金流量高的公司下年則相反；（2）投資者會高估那些會計盈余高但經(jīng)營現(xiàn)金流量低的股票，而低估那些會計盈余低但經(jīng)營現(xiàn)金流量高的股票，據(jù)此構(gòu)造的投資策略可獲得顯著超常收益。在剔除ST公司和PT公司之后，其累計超額回報率9.7%。在結(jié)論中給出的解釋是，一方面是公司存在盈余管理，另一方面是1998年上市公司剛剛披露現(xiàn)金流量表，可能市場的反應(yīng)較弱。林翔、陳漢文（2005）研究了中國上市公司的應(yīng)計持續(xù)性與現(xiàn)金流持續(xù)性的差異，他們發(fā)現(xiàn)會計應(yīng)計的持續(xù)性顯著的低于現(xiàn)金流量，例如現(xiàn)金流量的持續(xù)性系數(shù)為0.595，而會計應(yīng)計的持續(xù)性系數(shù)為0.525，該文進而討論盈余管理行為和增長對會計應(yīng)計持續(xù)能力的影響，但并沒有進一步研究市場是否能識別持續(xù)性的差異。姜國華、李遠鵬、牛建軍（2006）針對AB股的研究表明，中國AB股市場存在著顯著的應(yīng)計異象，并且還存在著國內(nèi)外盈余報告差異異象，從而說明會計準(zhǔn)則的差異也會影響到市場的效率。

二、針對中國資本市場應(yīng)計異象的專門研究

中國資本市場應(yīng)計異象的研究得益于1998年上市公司開始披露現(xiàn)金流量表，同時也得益于中國資本市場的不斷完善。李遠鵬、牛建軍（2007）結(jié)合中國特殊的制度背景———退市監(jiān)管，對中國資本市場的應(yīng)計異象進行了研究并對結(jié)論給出了解釋。研究認為，在正常狀態(tài)下虧損是比較普通的，例如在美國，虧損公司占到上司公司總數(shù)的35%左右（Hayn，1995），而在中國由于ST制度以及退市制度的存在，上市公司為了避免虧損帶來的風(fēng)險，便會對會計盈余進行操縱，他們會利用各種資源和手段去避免虧損，而一旦虧損很難避免，則會采取洗大澡的措施，使得來年更容易扭虧。這就導(dǎo)致了虧損公司主要集中在應(yīng)計最小的兩組中，這些公司的扭虧或“洗大澡”行為會嚴(yán)重地干擾下一年的回報率，因為這些公司的扭虧并不是經(jīng)營績效的改善而是公司盈余管理的結(jié)果。如果僅僅基于Sloan（1996）的應(yīng)計設(shè)計套利策略，買入的會計應(yīng)計最少的公司中，大部分是虧損的公司，這樣導(dǎo)致無法利用現(xiàn)金流量和會計應(yīng)計持續(xù)性的差異套利，而這并不是由于投資者看穿了財務(wù)報表，完全認識到應(yīng)計與現(xiàn)金流的持續(xù)性差異造成的，而僅僅是因為公司層面的治理因素決定的。在構(gòu)建套利組合時將虧損公司進行剔除，則未來一年可以賺取7.4%~9%的超額回報。這個提高是非常顯著的，在控制了傳統(tǒng)的風(fēng)險因子后，結(jié)論依然成立?？梢?，研究中國制度背景下的應(yīng)計異象問題已經(jīng)開始考慮中國特殊的因素，中國獨特的市場監(jiān)管政策和公司治理環(huán)境被充分考慮。這對應(yīng)計異象乃至市場異象的研究都是有益的嘗試和思路的開闊。由于資本市場的發(fā)展和特殊的制度背景，中國的應(yīng)計異象研究尚處于基礎(chǔ)階段，相對于國外的研究，中國還基本處于存在性的研究階段。李遠鵬、牛建軍、姜國華（2008）對中國應(yīng)計異象的研究進行了梳理，回顧了應(yīng)計異象在國外的研究脈絡(luò)和研究現(xiàn)狀，同時對國外研究與應(yīng)計異象有關(guān)的理論：市場有效理論和市場非有效理論對應(yīng)計異象的解釋，套利與應(yīng)計異象等都作了一一介紹，對于開闊研究思路，理清研究脈絡(luò)具有很大的意義。

三、國內(nèi)資本市場應(yīng)計異象研究的延續(xù)

1998年，中國上市公司開始對外披露以收付實現(xiàn)制為基礎(chǔ)編制的現(xiàn)金流量表。2007年，中國上市公司統(tǒng)一實行新會計準(zhǔn)則。李志文、宋云玲以1998—2006年的上市公司A股為樣本，用Fama-MacBeth計算法，擴展了李遠鵬、牛建軍（2007）的研究，發(fā)現(xiàn)中國股市確實有應(yīng)計異象，也發(fā)現(xiàn)中國股市對A股盈余和盈余成分的定價錯誤與美國資本市場并不一致。在分年度的檢驗中，發(fā)現(xiàn)中國股市對盈余、應(yīng)計項目及現(xiàn)金流的錯誤定價方向是一致的，而且對現(xiàn)金流與盈余的錯誤定價程度基本相同。相對于現(xiàn)金流的錯誤定價，應(yīng)計項目的錯誤定價偏上。同時，當(dāng)市場樂觀時，應(yīng)計項目被市場高估的程度更大；當(dāng)市場悲觀時，現(xiàn)金流被市場低估的程度也更大。同時指出，盈余、應(yīng)計項目和現(xiàn)金流的錯誤定價可以出現(xiàn)三種組合。從2009年開始應(yīng)計異象逐漸進入更多人的視野，很多高校的研究生以應(yīng)計異象為主題，檢測了新會計準(zhǔn)則實施前后中國資本市場的反應(yīng)，試圖通過檢驗，發(fā)現(xiàn)中國資本市場的特點，同時所有數(shù)據(jù)得到的結(jié)論，均不能排除中國資本市場不存在應(yīng)計異象。四、應(yīng)計異象研究的發(fā)展思路及對中國的啟示會計應(yīng)計是權(quán)責(zé)發(fā)生制會計的關(guān)鍵所在，是為克服收付實現(xiàn)制的缺點而發(fā)展起來。國外應(yīng)計異象解釋的研究主要在五個方面的內(nèi)容，即應(yīng)計的計量觀、凈經(jīng)營資產(chǎn)增長觀、風(fēng)險溢價和資產(chǎn)定價模型誤設(shè)觀和高估權(quán)益的成本觀以及與其他異象之間的相關(guān)性的研究。

1.計量觀。Sloan（1996）首次檢驗了應(yīng)計盈余相對于現(xiàn)金流部分的持久性以及投資者對應(yīng)急盈余的定價問題，發(fā)現(xiàn)應(yīng)急盈余持久性比現(xiàn)金流量的持久性更低，并且投資者對應(yīng)計部分的錯誤定價程度也更高。這是由于現(xiàn)金流部分計量的客觀性高，應(yīng)計的計量中存在更高的主觀性，即會計上的相關(guān)性與可靠性之間的差異。Collins和Hriba（r2000）發(fā)現(xiàn)市場對總應(yīng)計定價過高。Xie（2001）將應(yīng)計部分分解為操控性應(yīng)計和非操控性應(yīng)計兩部分，發(fā)現(xiàn)應(yīng)計的更低的持久性主要來自于操控性應(yīng)計部分，認為應(yīng)計的更低的持久性是盈余管理導(dǎo)致的會計扭曲引起的。Penman、Zhan（2001）認為，更高水平應(yīng)計意味著后續(xù)的盈余反轉(zhuǎn)，并因此認為存在盈余管理。Richardson、Sloan、Soliman和Tuna（2006a）分析了包括營運資本應(yīng)計在內(nèi)的所有的應(yīng)計，并按可靠性進行定性的評價和分類，經(jīng)驗分析發(fā)現(xiàn)，最不可靠的應(yīng)計的持久性最差并且市場對其錯誤定價程度最大，該發(fā)現(xiàn)進一步支持了應(yīng)計計量上的相對不可靠性導(dǎo)致其低持久性的觀點。Richardson、Sloan、Soliman和Tuna（2006b）認為，與持久的穩(wěn)健會計兩者的結(jié)合的解釋相反，恰恰是激進會計或暫時性會計扭曲導(dǎo)致了應(yīng)計的反轉(zhuǎn)。此外，他們還使用代數(shù)變換將應(yīng)計分解為增長部分和效率部分，發(fā)現(xiàn)效率部分在解釋應(yīng)計的低持久性方面比增長部分更顯著。

2.凈經(jīng)營資產(chǎn)增長觀。凈經(jīng)營資產(chǎn)增長觀源于最近關(guān)于投資與未來股票回報之間有負相關(guān)的發(fā)現(xiàn)。鑒于應(yīng)計是凈經(jīng)營資產(chǎn)增長的一部分，許多學(xué)者開始探索是否這兩者之間存在聯(lián)系，或甚至是同一現(xiàn)象的不同表現(xiàn)。Thomas和Zhang（2002）認為，由于應(yīng)計不僅為盈余的組成部分同時也是凈經(jīng)營資產(chǎn)增長的組成部分，因此，難以將凈經(jīng)營資產(chǎn)增長觀從計量觀中區(qū)分出來。Fairfield，Whisenant和Yohn（2003a）也認為，應(yīng)計不僅是盈利能力的組成部分，同時也是凈經(jīng)營資產(chǎn)增長的一部分，新投資的邊際回報遞減和持久的穩(wěn)健會計導(dǎo)致了應(yīng)計高的企業(yè)在未來盈利能力的下降。這表明，不僅高營運資本應(yīng)計導(dǎo)致未來盈利能力低，同時長期凈經(jīng)營資產(chǎn)的增長也導(dǎo)致了未來盈利能力的下降。Fairfield、Whisenant和Yohn（2003b）進一步認為，當(dāng)期應(yīng)計與未來盈利能力之間的更低的相關(guān)性原因在于，應(yīng)計與凈經(jīng)營資產(chǎn)增長之間的相關(guān)性比經(jīng)營現(xiàn)金流與凈經(jīng)營資產(chǎn)增量之間的相關(guān)性更強，即盈余中的應(yīng)計導(dǎo)致了更多的凈經(jīng)營資產(chǎn)增長。在將未來盈利能力的計量式子中的分母，改為前一期期初凈經(jīng)營資產(chǎn)（即剔除凈經(jīng)營資產(chǎn)的增長的影響）后發(fā)現(xiàn)，應(yīng)計的持久性不再低于經(jīng)營現(xiàn)金流的持久性。Zhang（2005）認為，應(yīng)計異象的產(chǎn)生是因為應(yīng)計中包含了關(guān)于投資/增長的信息，投資/增長導(dǎo)致了未來的負股票回報和應(yīng)計的相對低持久性。該文發(fā)現(xiàn)應(yīng)計與其他的增長屬性（如員工增長率）之間有很強的同步變動性，并發(fā)現(xiàn)在同步變動性強的行業(yè)或企業(yè)中，應(yīng)計異象更強，而在同步變動性弱的行業(yè)或企業(yè)中，應(yīng)計異象要弱得多，作者認為這種結(jié)果支持了投資/增長假設(shè)。由此可見，應(yīng)計不僅是盈余的組成部分，同時也是凈經(jīng)營資產(chǎn)增長的組成部分，應(yīng)計高對應(yīng)于凈經(jīng)營資產(chǎn)增長高，因此，當(dāng)期的高應(yīng)計導(dǎo)致了未來的低回報的現(xiàn)象也可能來自于當(dāng)期的凈經(jīng)營資產(chǎn)增長。

3.風(fēng)險溢價和資產(chǎn)定價模型誤設(shè)觀。Fama和French（1995、1996）研究認為，高應(yīng)計企業(yè)作為增長企業(yè)不太會陷入困境，因此風(fēng)險補償?shù)?，?dǎo)致了未來回報低。另外，資產(chǎn)定價模型可能遺漏相關(guān)變量，即應(yīng)計與被市場定價的變量相關(guān)，而現(xiàn)有資產(chǎn)定價模型遺漏了該變量。Zach（2003）發(fā)現(xiàn)，即使在控制了規(guī)模、賬面市值比（Book-to-marketratio）和動量（Momentum）之后，應(yīng)計的對沖策略仍能產(chǎn)生超額回報。Khan（2005）使用了跨期資本資產(chǎn)定價模型進行檢驗后發(fā)現(xiàn)，高應(yīng)計企業(yè)和低應(yīng)計企業(yè)的平均回報的橫截面差異來自于風(fēng)險上的差異，而非來自錯誤定價，同時這些風(fēng)險因素的差異并非來自應(yīng)計的差異本身，而是來自于與應(yīng)計相關(guān)的基本經(jīng)濟環(huán)境和財務(wù)困境特征。Ng（2004）提供證據(jù)支持了應(yīng)計策略的未來回報是對更高破產(chǎn)風(fēng)險的補償?shù)挠^點。Hirshleifer、Hou和eoh（2005）系統(tǒng)地檢驗了風(fēng)險溢價解釋和錯誤定價解釋。由于與應(yīng)計相關(guān)的風(fēng)險的不可觀察性，他們構(gòu)造了一個與應(yīng)計相關(guān)的風(fēng)險計量CMA。在同時納入該風(fēng)險計量和應(yīng)計的資產(chǎn)定價回歸中發(fā)現(xiàn)，該風(fēng)險計量不具有對平均回報的解釋力，而應(yīng)計對回報的解釋力則仍然很強，結(jié)果說明錯誤定價而非風(fēng)險溢價解釋了應(yīng)計異象。

4.高估權(quán)益的成本觀。Jensen（2004）建設(shè)性地指出了權(quán)益市場高估可能導(dǎo)致的經(jīng)濟后果，包括權(quán)益高估驅(qū)動了并購以及權(quán)益高估通過權(quán)益發(fā)行渠道和非權(quán)益渠道，對企業(yè)的真實投資產(chǎn)生了影響。其中重要的觀點是股價高估使經(jīng)理有激勵，通過管理盈余來達到市場對企業(yè)的高預(yù)期。Kothari、Loutskina和Nikolaev（2005）認為，由于企業(yè)經(jīng)理從更高的權(quán)益估價中受益，因此，經(jīng)理將會不斷通過應(yīng)計操縱提高盈余來支撐高估的權(quán)益價格，但這種支撐畢竟是不能持久的，將觀察到后續(xù)的盈利能力及股票價格的下降。而低估企業(yè)則無持續(xù)低估的激勵，存在不對稱性，這正是其他競爭假設(shè)所無法解釋的，結(jié)果確實發(fā)現(xiàn)了這種不對稱性。解釋與應(yīng)計的計量觀之間存在一定的交叉，應(yīng)計的計量觀主張應(yīng)計計量的不可靠性導(dǎo)致了其反轉(zhuǎn)，這種不可靠性來自于各種動機導(dǎo)致的盈余管理。高估權(quán)益的成本觀則具體化為一個原因，即市場高估激發(fā)經(jīng)理向上操縱應(yīng)計，但無法持續(xù)偏高的應(yīng)計最終將反轉(zhuǎn)，從而導(dǎo)致了后續(xù)會計盈利能力的下降，并導(dǎo)致回報下降。

5.其他異象相關(guān)性。在會計和金融文獻中有很多異象都產(chǎn)生了類似的結(jié)果，研究者自然地希望能區(qū)分是否為同一異象。與應(yīng)計異象有類似結(jié)果的異象包括價值/魅力股異象（Value-glamouranomaly）、外部融資異象以及上述的投資異象，與投資異象之間的關(guān)系已經(jīng)在凈經(jīng)營資產(chǎn)增長觀中涉及，這里只提及與其他兩個異象之間的關(guān)系。Beave（r2002）最早認為價值/魅力股異象可能包含了應(yīng)計異象，應(yīng)計異象只是價值/魅力股異象的一種特殊情形。Esai，Rajgopal和Venkatachalam（2004）系統(tǒng)地考察了應(yīng)計異象和價值/魅力股異象之間的關(guān)系。在回報對價值/魅力變量及應(yīng)計的回歸中，應(yīng)計在四個價值/魅力變量之外仍能賺取超額回報，這說明兩個異象是獨立的。但在將價值魅力變量C/P（現(xiàn)金流C為盈余加上折舊，P為股票價格）改進為CFO/P（現(xiàn)金流CFO=盈余+折舊-營運資本應(yīng)計）后，應(yīng)計的系數(shù)不再顯著。Cohen和Lys（2006）發(fā)現(xiàn)，在控制了應(yīng)計后，外部融資活動和未來股票回報之間的負相關(guān)關(guān)系就縮小了，并且在統(tǒng)計上不再顯著。這說明，外部融資異象僅是應(yīng)計異象的一種特殊形式。外部融資后應(yīng)計提高，導(dǎo)致了后續(xù)股票回報的下降，但要確切地得出該結(jié)論需要深入分析，如需要考察外部融資募集資金的投向問題。

6.對國內(nèi)未來研究方向的啟示。以上總結(jié)和評價了國外會計應(yīng)計異象的理論和經(jīng)驗研究文獻，主要是應(yīng)計異象的普遍存在性以及對應(yīng)計異象存在的不同解釋。但至今為止，在國外研究中有關(guān)應(yīng)計異象的解釋仍有很大的分歧。同時，應(yīng)計異象本身的存在性也有不同的觀點。如Francis和Smith（2005）對現(xiàn)金流和應(yīng)計的持久性的檢驗發(fā)現(xiàn)，在考慮了企業(yè)特定因素和時間特定因素后，大部分企業(yè)的應(yīng)計持久性并不比現(xiàn)金流持久性低。此外，按照持久性觀點而言，最不可靠的應(yīng)計的市場錯誤定價最大，因此識別哪些應(yīng)計最不可靠并容易被操縱對于準(zhǔn)則制定是有意義的。同時，各種公司治理機制對于應(yīng)計的持久性及錯誤定價的影響的研究仍未出現(xiàn)。鑒于中國市場和制度環(huán)境的特殊性，可考察中國制度背景對于應(yīng)計的持久性和市場錯誤定價的影響。