保險基金投資狀況研討

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本文作者：嚴(yán)繼瑩 單位：浙江師范大學(xué)行知學(xué)院

截至2011年底，我國保險資金運用余額達(dá)到5.54萬億元，保險資金成為金融市場中的生力軍。2009年10月1日正式實施的新《保險法》第106條第二款規(guī)定：我國保險公司資金可用于銀行存款、買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券、投資不動產(chǎn)及國務(wù)院規(guī)定的其他資金運用形式。與原保險法相比，首次將不動產(chǎn)投資以立法形式予以確定。2010年9月3日，保監(jiān)會《保險資金投資不動產(chǎn)暫行辦法》及《保險資金投資股權(quán)暫行辦法》，進一步明確保險資金進行不動產(chǎn)投資及股權(quán)投資的實施細(xì)則，對投資主體、資質(zhì)條件、投資方式、投資標(biāo)的、投資規(guī)范、風(fēng)險控制和監(jiān)督管理等事項，進行了全面和系統(tǒng)的規(guī)定。至此，保險資金投資方式在立法方面已基本實現(xiàn)與國際接軌，投資范圍全面覆蓋存款、債券、股票、基金、不動產(chǎn)、股權(quán)等各個項目。不動產(chǎn)和股權(quán)投資作為新的投資選擇，都具有高風(fēng)險與高收益并存的特點，如果運用得當(dāng)，可以在很大程度上提高保險行業(yè)的投資收益率。

債券投資因其安全性高、收益穩(wěn)定的特點，成為保險資金投資的首選。在保險資金組合投資結(jié)構(gòu)中，債券投資所占比重高達(dá)40%以上，既保證了保險基金投資的安全，又使保險公司可以獲取穩(wěn)定的利息現(xiàn)金流。股票投資則在流動性和靈活性方面具有較大優(yōu)勢。1999年10月，保險公司被允許以購買證券投資基金的方式間接進入資本市場，但比例不得超過總資產(chǎn)的10%；2004年10月，保險資金獲準(zhǔn)直接入市，投資股票上限為5%；2007年，投資股票上限達(dá)到10%；2010年8月，保監(jiān)會規(guī)定，保險公司投資證券投資基金和股票的余額合計不超過該保險公司上季末總資產(chǎn)的25%。在保險資金組合投資結(jié)構(gòu)中，股票投資的重要性逐步提高。以中國人壽為例，在其公布的2011年度報告中，債權(quán)類與權(quán)益類產(chǎn)品的投資總額達(dá)到8472.5億元，占比高達(dá)56.77%，顯然，有價證券成為保險公司投資運用的主要工具。

近年來，由于國內(nèi)外金融市場風(fēng)云變幻，我國保險資金投資收益率也隨之出現(xiàn)起落，投資收益穩(wěn)定性欠佳（如圖2所示）。近年引起我國保險資金投資收益率大起大落的原因主要有以下兩點：從歐洲各國的主權(quán)債務(wù)危機到美國國債評級的下調(diào)，各國失業(yè)率和通貨膨脹率上漲，國際市場信心下挫，金融資產(chǎn)價格屢創(chuàng)新低。受此影響，中國出口形勢嚴(yán)峻，企業(yè)訂單大幅縮減，金融市場也遭受重創(chuàng)，證券類資產(chǎn)價格低位徘徊，上漲乏力。

國內(nèi)金融市場的不確定性增加。首先，表現(xiàn)在宏觀調(diào)控方面。2010年來，人民銀行先是連續(xù)12次上調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率，將大型金融機構(gòu)存準(zhǔn)率從15.5%提高至21.5%；緊接著從2011年11月30日起，連續(xù)三次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，同時兩次下調(diào)金融機構(gòu)存貸款利息。貨幣政策的變化體現(xiàn)了我國中央銀行根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展狀況及時調(diào)節(jié)信貸，加強貨幣管理的意志，但也體現(xiàn)出金融市場流動性的變動在加強，市場的不確定性增加。在經(jīng)濟形勢尚未明朗，宏觀調(diào)控思路尚不清晰的時刻，金融市場的表現(xiàn)當(dāng)然乏善可陳。其次，中小企業(yè)生存環(huán)境惡化。眾多中小企業(yè)在國際經(jīng)濟衰退浪潮中失去大量訂單的同時，內(nèi)需不足無疑是雪上加霜。在一些經(jīng)濟發(fā)達(dá)的沿海地區(qū)，中小企業(yè)紛紛關(guān)停破產(chǎn)，引發(fā)了人們對于國內(nèi)經(jīng)濟未來發(fā)展趨勢的擔(dān)憂，這種擔(dān)憂通過股票價格的大幅下跌顯現(xiàn)出來，使保險公司的投資收益急劇下滑。綜上所述，我國保險資金組合投資無論在質(zhì)的方面還是量的方面都比以往有了很大的提高，然后，由于國內(nèi)外經(jīng)濟形勢不佳導(dǎo)致近年了投資收益出現(xiàn)下滑。因此，認(rèn)真審視保險公司投資過程中存在的風(fēng)險，并積極尋求風(fēng)險管理的對策是十分必要的。

我國保險資金組合投資的主要風(fēng)險

市場風(fēng)險。市場風(fēng)險是指由于資產(chǎn)價格受市場因素影響發(fā)生漲跌的可能性，表現(xiàn)為股票、匯率、利率、商品等價格的變化。市場風(fēng)險是一種系統(tǒng)風(fēng)險，無法通過分散投資加以消除。市場風(fēng)險中最常見的是利率風(fēng)險，市場利率波動會直接引起投資收益的變化，對投資者影響巨大。根據(jù)我國保險公司公布的財務(wù)報告，我國保險資金組合投資的大部分資金投向了利率敏感性資產(chǎn)（例如國債），如果市場利率出現(xiàn)波動，對保險公司組合投資收益乃至本金安全都會帶來重大影響。保險公司把巨額資金投向股票市場和不動產(chǎn)市場時，同樣面臨巨大的市場風(fēng)險，股票指數(shù)和不動產(chǎn)價格的漲跌直接帶來保險公司持有的股票及不動產(chǎn)市值的變化，威脅到保險公司經(jīng)營的穩(wěn)定性。

信用風(fēng)險。保險資金投資的對象主要是各類金融資產(chǎn)，發(fā)行人行為對投資結(jié)果具有重大影響，特別是長期投資，發(fā)生信用風(fēng)險的概率較大，給保險資金的保值增值帶來許多不確定因素。保險資金投資可能面臨的信用風(fēng)險主要有兩種：一是證券發(fā)行人或借款人無法清償債務(wù)的風(fēng)險；二是有價證券或借款人信用評級下降的風(fēng)險。在國債投資中，信用風(fēng)險相對較??；而對于各種企業(yè)債券投資而言，企業(yè)經(jīng)營情況的各種變化均會影響到市場對其發(fā)行的債券的評價，并進而影響債券的市場價格，信用風(fēng)險相對較大。

資產(chǎn)負(fù)債期限錯配風(fēng)險。保險公司實行負(fù)債經(jīng)營機制，資產(chǎn)與負(fù)債的期限必須盡可能保持匹配。保險投資資金中很大一部分來自于各種準(zhǔn)備金，一旦發(fā)生約定的保險事故或遭遇重大災(zāi)害，保險公司就必須及時收回投資并支付賠款。這時，如果保險資金被大量用于中長期投資，流動性受限，而短期內(nèi)頻頻發(fā)生災(zāi)害事故，就會給保險公司的償付能力制造非常大的壓力，輕則資金周轉(zhuǎn)困難，重則危及保險公司的生存。

政策風(fēng)險。首先，宏觀經(jīng)濟政策會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。例如，國家采取緊縮性調(diào)控政策，利率、存準(zhǔn)率、信貸政策的從緊變化直接影響市場的資金面，導(dǎo)致市場中流動性萎縮，并進而導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格下跌，引起市場恐慌，整個市場陷入低迷。保險資金在投資過程中如果不能很好把握宏觀調(diào)控的節(jié)奏，往往會在系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生時陷入進退兩難的境地。其次，根據(jù)金融市場的現(xiàn)實情況，保險監(jiān)管機構(gòu)也會酌情一些政策性的指令或文件，直接對保險資金運用進行干預(yù)。例如，保監(jiān)會制定的股票與不動產(chǎn)投資比例上限的規(guī)定、投資方式限制等政策，各家保險公司必須嚴(yán)格遵照執(zhí)行，保險資金投資運用的自主性和靈活性大打折扣。綜上所述，投資過程中可能面臨的各種風(fēng)險使保險資金安全性受到挑戰(zhàn)，甚至有可能影響到保險公司償付能力，給保險公司的生存與發(fā)展帶來威脅。

我國保險資金組合投資的風(fēng)險防范

一方面，對于各種不同的投資方式，必須從該投資方式的安全性、流動性、收益性三個角度進行分析，并確定投資比例限度。首先，傳統(tǒng)投資方式的比例上限應(yīng)根據(jù)實際情況做調(diào)整，其次，新《保險法》實施后，保險資金投資渠道進一步放開，對不動產(chǎn)投資、項目投資、質(zhì)押貸款、境外投資等更要確定其投資比例上限，以防止不必要的損失。另一方面，應(yīng)進一步明確和規(guī)范投資額度。保險資金的投資運用不僅要有比例上的限制，出于安全考慮，還應(yīng)設(shè)置數(shù)量上的限制。特別是對于大型的保險集團，資金實力非常雄厚，即使投資比例并不高，但因為基數(shù)大，可能引發(fā)的風(fēng)險損失也不是小數(shù)目。因此，應(yīng)該對不同規(guī)模、不同類型的保險公司分別規(guī)定最高投資額度，實現(xiàn)投資風(fēng)險的可防可控。由于國內(nèi)外經(jīng)濟形勢不樂觀，直接影響到保險公司的投資收益率，并造成保險業(yè)償付能力的集體下滑。作為應(yīng)對風(fēng)險的儲備金，防止保險公司經(jīng)營危機的出現(xiàn)，償付能力監(jiān)管必須進一步加強。2012年7月5日，保監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于保險公司加強償付能力管理有關(guān)事故的通知》，要求保險公司應(yīng)滾動制定三年資本規(guī)劃，且要以動態(tài)償付能力測試為基礎(chǔ)，根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展計劃、未來的資本需求來制定切實可行的資本補充計劃；同時要求保險公司在季末的償付能力報告中，預(yù)測未來一到兩個季度可能出現(xiàn)償付能力不足的情況，應(yīng)當(dāng)制定預(yù)案。而當(dāng)保險公司償付能力出現(xiàn)不足時，應(yīng)當(dāng)在一個月內(nèi)制定償付能力達(dá)標(biāo)方案，采取措施使償付能力達(dá)標(biāo)。筆者認(rèn)為，加強償付能力監(jiān)管還應(yīng)強調(diào)兩點：一是提高保險公司償付能力充足率的要求，并要求保險公司建立投資風(fēng)險準(zhǔn)備金，以備不時之需；二是限制保險公司以發(fā)行次級債券提高償付能力的做法，要求保險公司加強自我約束，控制投資風(fēng)險，并轉(zhuǎn)換產(chǎn)品設(shè)計理念及經(jīng)營策略，以提高長期償付能力為經(jīng)營宗旨。

金融市場是保險資金投資運用的場所，金融市場是否成熟關(guān)系到保險資金的安全，所以，健全與完善金融市場、創(chuàng)造良好的投資環(huán)境是降低保險資金投資風(fēng)險的基礎(chǔ)與前提。而且，發(fā)展多種形式的金融市場和金融工具也是提高保險資金組合投資效率的重要保證。中國股市歷經(jīng)幾次改革，新任證監(jiān)會主席郭樹清上任后也在入市、退市機制、上市公司分紅、投資者保護及證券市場監(jiān)管等方面了一系列重要舉措，但這并沒有改變中國股市亂象的根源——法制不健全及過度投機。因此，加強立法、限制投機應(yīng)該是規(guī)范我國股票市場的根本所在。對保險資金運用而言，債券絕不僅限于國債，安全性同樣有保證而收益比國債高的企業(yè)債更受保險公司的青睞。與此形成鮮明對比的是，中國企業(yè)債市場卻非常狹小。債券融資作為國外最常用的融資方式，在中國受到冷遇，股權(quán)融資才是中國企業(yè)眼中的“搖錢樹”，這與我國債券市場不發(fā)達(dá)是有緊密聯(lián)系的。因此，要推進我國債券市場的發(fā)展，重點在于鼓勵企業(yè)進行債券融資，具體而言就是簡化審批程序，適當(dāng)給予發(fā)債企業(yè)一些政策上的優(yōu)惠。新《保險法》頒布后，我國保險資金運用的方式覆蓋了定期存款、固定收益產(chǎn)品（主要指債券）、權(quán)益類投資（股票和基金）、不動產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、境外投資等方面，初步實現(xiàn)了投資多樣化。就目前而言，保險資金的組合投資工具仍有拓展空間，比如黃金。在目前跌宕起伏的國際經(jīng)濟環(huán)境中，黃金無疑是能夠有效對抗?jié)撛诘呢泿盼C和資本市場系統(tǒng)風(fēng)險的最佳工具，將其納入保險資金投資組合，意義重大。

VaR法是近年來被各種金融機構(gòu)廣泛采用的一種衡量市場風(fēng)險的方法。VaR（ValueatRisk）即在險價值，是指在一定概率水平（置信度）下，某一金融資產(chǎn)或證券組合價值在未來特定時期內(nèi)的最大可能損失。即：其中，L為金融資產(chǎn)或資產(chǎn)組合在一定持有期內(nèi)的損失額，δ為給定的置信度，VaR為在置信度δ下的最大可能損失。這種方法的特點是可以進行事前評估，計算出投資過程中的在險價值，并在超過一定數(shù)值時發(fā)出預(yù)警信號。與事后控制相比，利用VaR法提前發(fā)現(xiàn)風(fēng)險隱患、防患于未然，對保險公司而言更為重要。保險公司在投資過程中，利用VaR法對投資風(fēng)險進行評估需要掌握三個參數(shù)：一是持有期（⊿t）。持有期可以根據(jù)各個保險公司的實際情況，結(jié)合金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的速度及結(jié)清交易頭寸的時間長短來綜合確定。為謹(jǐn)慎起見，持有期不宜過長；二是置信度（δ）。δ取值越大，表示風(fēng)險管理越嚴(yán)格，與此對應(yīng)的風(fēng)險管理成本也就越高；反之，則表示風(fēng)險管理很寬松，投資風(fēng)險得不到有效控制。因此，δ的取值不宜過大也不宜過小。三是資產(chǎn)組合收益率(R)。在掌握資產(chǎn)組合收益率R的基礎(chǔ)上，簡便起見，可利用方差-協(xié)方差法計算VaR。具體做法是：首先計算投資組合中各種投資方式的比例，并分析各投資方式的市場價格變化模擬一種概率分布（如正態(tài)分布），然后計算資產(chǎn)組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差及相關(guān)系數(shù)，最后得出VaR的值。VaR法是一種動態(tài)的風(fēng)險管理方法，可以對投資風(fēng)險進行比較準(zhǔn)確的預(yù)測。更重要的是，通過VaR的評估，可以使每家保險公司及每個交易員明確自己面臨的最大風(fēng)險損失額度，方便保險公司通過對每個交易員設(shè)置VaR上限，將風(fēng)險控制在一定范圍之內(nèi)。

在利益最大化的前提之下，有的保險公司極度重視保險市場的拓展，一昧追求高保額、高保費，而忽視了保險資金的保值與增值；而有的保險公司雖然把保險資金運用放到重要的位置，卻苦于沒有高效的投資者隊伍，投資收益欠佳。因此，在資金運用過程中，非常需要一批高層次、高學(xué)歷、經(jīng)驗豐富的投資專家隊伍，以滿足投資與資產(chǎn)保值、增值的需要。具體來說，投資專家隊伍的建議需要從以下幾個方面入手：一是注重學(xué)歷與投資經(jīng)驗，盡可能引進高層次投資管理人才；二是明確各投資人的權(quán)限與職責(zé)，盡可能降低風(fēng)險暴露，防范重大損失的出現(xiàn)；三是加強職業(yè)道德教育，強調(diào)誠信，增進投資人的團隊意識和責(zé)任意識。