貨幣政策規(guī)則精選(九篇)

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第1篇：貨幣政策規(guī)則范文

    1993年,泰勒提出著名的“泰勒規(guī)則”。

    l、泰勒規(guī)則的含義

    泰勒規(guī)則可以簡單的描述為:

    it,=∏i+r+h(∏i-∏*+gyyt(1)

    其中,it:名義利率;∏t:當前預期通貨膨脹率;r.真實均衡利率,即經(jīng)濟處于潛在增長率和自然失業(yè)率狀態(tài)下的利率;∏*:目標通脹率;yi:GDP缺口,即當前實際GDP偏離潛在GDP的比率;h、gy為協(xié)整系數(shù)。

    泰勒規(guī)則的政策含義為:真實利率是唯一能夠與物價和經(jīng)濟增長保持長期穩(wěn)定關(guān)系的變量,認為央行在制定政策時應將利率水平保持中性,其對經(jīng)濟既不起刺激作用也不起抑制作用。具體含義為:①經(jīng)濟中影響名義利率的因素,除了當前預期通貨膨脹率(∏t)以及真實均衡利率(r)外,還受預期通貨膨脹率與目標通貨膨脹率之間差額(∏t-∏*),以及GDP缺口(yt)的影響,如果∏t-∏*=O,y=0則it-∏t=r,即經(jīng)濟處于穩(wěn)定增長的理想狀態(tài);②上述各因素中如果任意一個因素發(fā)生了變化,那么貨幣當局就應運用各種政策工具,如:公開市場操作;變動貼現(xiàn),來調(diào)節(jié)名義利率使實際利率等于均衡利率r。

    泰勒規(guī)則表達式中各變量之間的關(guān)系不是像(1)式中那么簡單的線性關(guān)系。它們之間的關(guān)系為:

    yi=β(it-∏t-r)+μ (2)

    ∏t=IIt-1+α yt-1+et (3)

    it=gn+gyyt+go

    (4)

    其中it、∏t、r、yt代表的意義同上,μt、et為相關(guān)系數(shù)和均值均為零的隨機變量,β、α大于零,gn、gy、go為政策性變量系數(shù),其中g(shù)n、gy大于零。

    運用計量經(jīng)濟學對以上三個式子進行分析,可以得到gn>1時,貨幣當局運用各種政策工具會使得經(jīng)濟達到均衡狀態(tài),gn>1被稱為“泰勒條件”。

    2、對泰勒規(guī)則的評價

    泰勒規(guī)則主張貨幣政策規(guī)則對經(jīng)濟的影響保持中性的原則,將相機抉擇和規(guī)則性有機結(jié)合,以相機抉擇增加貨幣政策的靈活性,對經(jīng)濟進行微調(diào);以規(guī)則性確保貨幣政策的連續(xù)性,有利于公眾形成合理的預期。泰勒規(guī)則在具有以上優(yōu)點的同時,也存在以下幾點缺陷:

    (1)、對于GDP缺口(yt)的確定問題。目前有關(guān)于GDP缺口的計算甚至概念方面,在理論界還沒有形成統(tǒng)一,總的來說估計GDP缺口只要有兩類方法:第一類是生產(chǎn)函數(shù)法;第二類是對實際產(chǎn)出的時間序列進行估計,每一類方法,在具體的數(shù)據(jù)選取方面又存在不同。因此,由于對GDP缺口估計方法的不統(tǒng)一,使得(1)式中的計算數(shù)據(jù)發(fā)生變化,在具體實施貨幣政策規(guī)則時對采用什么貨幣政策手段極其幅度將會產(chǎn)生不確定性影響,進而影響貨幣政策規(guī)則的實施效果。

    (2)、預期通脹率(∏t)估算的局限性問題。由于預期通貨膨脹率是一個主觀變量,不可能直接得到,在實踐中必須使用變量。泰勒以前四季度的平均通貨膨脹率來表示預期通貨膨脹率。這與預期通貨膨脹率的概念或多或少存在差別,如果經(jīng)濟發(fā)生戰(zhàn)爭等不確定性因素將會對預期通貨膨脹產(chǎn)生不確定的影響,貨幣當局將處于被動的地位。

    二、泰勒規(guī)則在美國的實踐

    1993年7月,前任美聯(lián)儲主席格林斯潘宣布放棄以貨幣供給量為中介目標的貨幣政策規(guī)則,而以調(diào)整實際利率作為對經(jīng)濟實施宏觀調(diào)控的主要手段,即泰勒規(guī)則。根據(jù)美國的實際情況,泰勒通過研究美國歷年的貨幣政策,認為在美國、均為O.5,實際均衡利率和目標通脹率均為2%,即:

    it=∏t+2+0.5(t∏t-∏*)+O 5yt

    自從實施泰勒規(guī)則以來,美聯(lián)儲不斷調(diào)節(jié)名義利率使經(jīng)濟處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。

    表一:1993年以來,美國調(diào)整利率的幅度及利率值

    表一:1993年以來,美國調(diào)整利率的幅度及利率值

    從表一中我們可以看到,從1994年到2006年,美國調(diào)整名義利率的情況。美國不斷調(diào)整名義利率是為了調(diào)控美國經(jīng)濟。從1994年2月到1995年2月,美國上調(diào)利率7次,目的是為了防止經(jīng)濟過快發(fā)展而引發(fā)通貨膨脹;在1996年下調(diào)0.25%,適當加快經(jīng)濟增長速度;1997年至1998年間,為了避免亞洲金融危機,美國下調(diào)利率3次;同樣為了防止經(jīng)濟過熱而引發(fā)通貨膨脹,在1997年3月至2000年5月上調(diào)利率7次;2001年1月至2003年6月,美國下調(diào)利率13次,眾所周知,在這期間由于“9.11”事件的影響美國經(jīng)濟處于低迷,貨幣當局希望通過下調(diào)利率促進經(jīng)濟增長;近幾年來,美國經(jīng)濟有所增長,截止到2006年4月9日,美國第15次加息,而且還有繼續(xù)加息的預期。

    美國運用泰勒規(guī)則調(diào)控經(jīng)濟取得了良好的效果,20世紀90年代以來,美國實現(xiàn)了高經(jīng)濟增長率、低通貨膨脹率和低失業(yè)率并存的良好發(fā)展。

    1999年,泰勒在理論上對泰勒規(guī)則從1879年到1997年的有關(guān)數(shù)據(jù)進行了分析,得到一下結(jié)果:

    由上表可以看出,在前三個時期,泰勒規(guī)則與聯(lián)儲貨幣政策操作所得的各項指標差別較大,R2均在0.8以下,而在1987-1997年間,是極為吻合的,R2達到0.83。同時gn為1.533>1,符合“泰勒條件”,說明在這一時期,泰勒規(guī)則的實施是有效的。

    三、目前在我國使用泰勒規(guī)則所要解決的問題

    通過分析“泰勒規(guī)則”的含義及其在美國的實踐,筆者認為泰勒規(guī)則可以在提高我國貨幣政策的基礎上縮短政策時滯,同時為我國貨幣政策提供了一個參考尺度。然而,立即實施泰勒規(guī)則也是不現(xiàn)實的。目前,要在中國實行“泰勒規(guī)則”并取得良好的效果,除了要解決如何確定GDP缺口及與其通貨膨脹率的估測問題之外,還要解決以下問題:

    第一、名義利率的選取問題

    美國使用聯(lián)邦基金利率作為名義利率。聯(lián)邦基金利率是美國的基準利率。所謂基準利率是指:資金市場上公認的具有普遍參考價值的利率,在金融市場上可以根據(jù)該利率的水平制定其他金融產(chǎn)品的價格。我國是一個以利率管制為主的國家,除了同業(yè)拆借利率、債券回購利率、票據(jù)貼現(xiàn)市場利率和民間借貸利率屬于市場利率外,其他的都屬于管理利率。在沒有基準利率的情況下,名義利率的選取替代利率。謝平、羅雄(2002),楊英杰(2002)在對泰勒規(guī)則與中國貨幣政策的實證研究中,均采用同業(yè)拆借作為利率。

    第二、有關(guān)貨幣政策中性的問題

    貨幣政策中性是指使得貨幣政策對經(jīng)濟既不起促進作用,也不起抑制作用。1995年頒布的《中國人民銀行法》規(guī)定:“貨幣政策的目標是保持貨幣幣值穩(wěn)定,并以此促進經(jīng)濟增長”。從字面含義上看,我國貨幣政策似乎是中性的。但實際上,我國的貨幣政策卻將刺激經(jīng)濟增長作為貨幣政策目標之一。

    貨幣政策中性理論最早由貨幣主義學派和理性預期學派提出。弗里德曼認為利率等名義變量不會影響實際產(chǎn)出;盧卡斯認為公眾有理性預期,會使得貨幣當局對經(jīng)濟的刺激作用大打折扣。在實踐中,二戰(zhàn)后,主要西方主義國家信奉凱恩斯主義,最終陷入“滯脹”困境,紛紛轉(zhuǎn)而實行“中性”貨幣政策。只有德國一直將穩(wěn)定幣值作為貨幣政策目標,其經(jīng)濟一直處于穩(wěn)定發(fā)展的理想狀態(tài)。

    考察國外貨幣政策中性理論的發(fā)展,以及其政策效果筆者認為中性的貨幣政策符合長遠發(fā)展的要求。

    第三、對泰勒規(guī)則的檢驗問題

第2篇：貨幣政策規(guī)則范文

作者簡介：秦化清（1976-），男，河南鄭州人，博士研究生，主要從事數(shù)量經(jīng)濟學研究。Email：qinhuaqing@sohucom

摘要：本文利用理論模型，對以社會融資總量為中介目標的貨幣政策所應遵循的操作規(guī)范進行了分析。在此基礎上，利用2002—2013年統(tǒng)計數(shù)據(jù)，對中國人民銀行利用社會融資總量、貨幣供應量和銀行同業(yè)拆借利率作為工具變量實行貨幣政策規(guī)則的可能性進行了實證檢驗。研究結(jié)果表明：當以社會融資總量作為中介目標時，按規(guī)則行事能獲得更高的產(chǎn)出水平、更低的通貨膨脹率和更小的社會福利損失；與其他中介目標相比較，社會融資總量更適宜作為貨幣政策規(guī)則的工具變量。此外，在規(guī)則約束下，為克服社會融資總量變動對宏觀經(jīng)濟造成的負面影響，可進一步發(fā)揮利率對GDP增長率偏差的調(diào)節(jié)作用，以便在貨幣政策操作中最大限度地實現(xiàn)經(jīng)濟增長與物價穩(wěn)定目標。

關(guān)鍵詞：社會融資總量；貨幣政策規(guī)則；相機抉擇

中圖分類號：F83231文獻標識碼：A文章編號：1000176X（2013）12004605

一、問題的提出

近年來，隨著我國金融開放和金融創(chuàng)新程度的不斷提高，作為中介目標的貨幣供應量的有效性已經(jīng)受到學界的普遍質(zhì)疑，特別是在2008年美國金融危機爆發(fā)以后，貨幣供應量目標的局限性日益突出，直接造成中國人民銀行遏制通貨膨脹壓力的政策操作效果微弱，貨幣供應量的可測性、可控性以及與最終目標的相關(guān)性表現(xiàn)出加速弱化的傾向。鑒于此，中國人民銀行從2011年4月開始正式將社會融資總量作為新的中介目標，并將社會融資總量定義為一定時期金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟提供的包括證券在內(nèi)的全部新增融資總額[1]，以用于彌補貨幣供應量目標存在的顯著缺陷，希望通過這一全新的數(shù)量型中介目標的引入，來改善貨幣政策的執(zhí)行效果。同時，人民銀行也對外開始公布，將廣義貨幣供應量增速控制在略高于GDP增長率和通貨膨脹率之和的水平上，希望借助于貨幣政策規(guī)則來促進物價穩(wěn)定目標的實現(xiàn)。由此，在我國貨幣政策中介目標和操作規(guī)范的選擇兩個方面同時引發(fā)了新的爭論。對于社會融資總量是否適宜于充當中介目標這一問題，尹繼志、盛松成從理論層面，李沂從實證層面證明，相對于貨幣供應量而言，社會融資總量更適合作為我國貨幣政策的中介目標[2-3-4]。然而，對于我國貨幣政策應遵循何種操作規(guī)范這一問題，不同學者從不同角度給出了不同的解答。從總體來看，認為我國貨幣政策操作已基本實現(xiàn)按規(guī)則行事，或者認為我國貨幣政策操作應該遵循按規(guī)則行事的觀點已經(jīng)占據(jù)主流地位。但是，由于中國人民銀行自身的獨立性長期受到制約，我國貨幣政策在操作層面上尚不具備推行通貨膨脹目標制的前提條件。因此，現(xiàn)階段國內(nèi)對于貨幣政策規(guī)則的探討，主要集中于如何設立一種穩(wěn)定的工具規(guī)則，以便于較為清晰地確定政策工具和政策目標之間的界限[5]。其中，方成和丁劍平主張可基于原始的麥卡勒姆規(guī)則，設計并采用基礎貨幣規(guī)則或者貨幣供應量規(guī)則來對產(chǎn)出和通貨膨脹進行反映[6]，這樣的貨幣政策工具規(guī)則更適合于被人民銀行所采納和接受[7]；而肖奎喜與郭福春和潘錫泉則認為，我國應采用以利率作為工具變量的泰勒規(guī)則，指出泰勒規(guī)則能夠在更好地擬合產(chǎn)出績效的同時，還可以穩(wěn)定公眾的通貨膨脹預期， 從而為貨幣政策的操作提供一個名義錨，這就要求中國人民銀行應當推行以利率為核心的貨幣政策規(guī)則[8-9]。事實上從1996年至今，我國始終選擇以數(shù)量型變量為代表的中介目標，并未將利率等價格型變量作為真正意義上的中介目標。因此，結(jié)合數(shù)量型貨幣政策工具規(guī)則的選取，研究社會融資總量能否適宜于充當我國貨幣政策規(guī)則的工具變量，是否優(yōu)于其他工具變量就具有非常重要的理論及現(xiàn)實意義。遺憾的是截至目前，國內(nèi)的相關(guān)文獻研究還未曾看到。

在此背景下，本文通過構(gòu)建理論模型，闡明在社會融資總量作為中介目標的前提下，與相機抉擇的貨幣操作方式相比較，按規(guī)則行事的政策操作在促進經(jīng)濟增長，抑制通貨膨脹，減少社會福利損失方面所具備的優(yōu)勢。同時，利用實證檢驗，對以社會融資總量和貨幣供應量為代表的數(shù)量型工具規(guī)則和以利率為代表的價格型工具規(guī)則進行對比，對社會融資總量是否更適宜于充當我國貨幣政策規(guī)則的工具變量做出明確回答，以期填補這一領(lǐng)域的研究空白。

二、社會融資總量為中介的貨幣政策操作規(guī)范選擇

由于《中華人民共和國中國人民銀行法》將我國貨幣政策的最終目標定位于保持人民幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長，從法律上闡明我國貨幣政策偏重于追求雙重最終目標。為了說明在社會融資總量作為中介目標時，相機抉擇與按規(guī)則行事的貨幣政策操作對經(jīng)濟增長與物價穩(wěn)定目標的影響，可將本國的經(jīng)濟增長率和通貨膨脹率分別用y和π表示，經(jīng)濟的目標增長率用yn+k來表示，通貨膨脹的目標控制率用π*來代表。其中，yn為經(jīng)濟的自然增長率， k為正數(shù)，表示由于存在稅收扭曲，經(jīng)濟的自然增長率要比潛在值低，π*為取值大于或等于零的常數(shù)。假設中國人民銀行的社會福利損失可以用二次函數(shù)來表示，則其形式為：

等式（18）中，α為大于或等于零的常數(shù)，代表因經(jīng)濟增長質(zhì)量的提高或者商品及服務質(zhì)量的整體提升所引起的本國潛在經(jīng)濟增長率的提高或者一般價格水平的上升； c與d分別為GDP增長率偏差與通貨膨脹率偏差的反饋系數(shù)，b為貨幣流通速度的反饋系數(shù)，并且各反饋系數(shù)均為大于零的常數(shù)，代表當t期的貨幣流通速度降低時，或者當t-1期GDP增速及通貨膨脹率低于目標值時， t期應相應提高基礎貨幣增速以實現(xiàn)對經(jīng)濟的逆風向調(diào)節(jié)。根據(jù)等式（18），分別利用社會融資總量增長率替換基礎貨幣增長率，并利用社會融資總量計算得出的貨幣流通速度變動率來替換等式（18）中的基礎貨幣流通速度變動率，就得到以社會融資總量作為中介目標的貨幣政策規(guī)則的表達方程：

從表1的檢驗結(jié)果來看，各個解釋變量在5%顯著性水平上統(tǒng)計顯著，表明自2002年1季度以來，中國人民銀行在貨幣政策操作中基本遵循了數(shù)量型貨幣政策規(guī)則。但是，當以社會融資總量、基礎貨幣和廣義與狹義貨幣供應量分別作為工具變量時，各反應函數(shù)均對GDP增長率偏差做出反向調(diào)整，這與傳統(tǒng)的麥卡勒姆規(guī)則所表述的結(jié)果完全相反。說明當我國的經(jīng)濟增長速度超過目標值時，數(shù)量型中介目標會隨著GDP增速的提高而不斷增長，從而加劇了宏觀經(jīng)濟的過熱格局；反之，當經(jīng)濟增長速度低于目標值時，數(shù)量型中介目標會隨著GDP增速的放緩而降低，客觀上會引致宏觀經(jīng)濟在過熱與過冷之間進行更替，這與我國經(jīng)濟的整體表現(xiàn)情況大致相同。

此外，以社會融資總量、基礎貨幣和廣義與狹義貨幣供應量作為貨幣政策規(guī)則的工具變量時，其反應函數(shù)存在較為顯著的差異性，具體表現(xiàn)在：（1）社會融資總量及基礎貨幣流通速度變動率的反饋系數(shù)與麥卡勒姆規(guī)則更為接近。當以社會融資總量和基礎貨幣增長率作為工具變量時，貨幣流通速度變動率的反饋系數(shù)值接近于1。其中，社會融資總量規(guī)則下貨幣流通速度變動率的反饋系數(shù)為0960，基礎貨幣規(guī)則下貨幣流通速度變動率的反饋系數(shù)為1039，兩者均與標準的麥卡勒姆規(guī)則更為接近。與此相對應，以狹義貨幣供應量作為規(guī)則的工具變量時，貨幣流通速度變動率的反饋系數(shù)值相對較低，以廣義貨幣供應量作為規(guī)則的工具變量時，貨幣流通速度變動率的反饋系數(shù)最小。（2）社會融資總量作為規(guī)則的工具變量時，對通貨膨脹率偏差的反映程度相對更高。在社會融資總量規(guī)則下，貨幣政策的反應函數(shù)能夠?qū)νㄘ浥蛎浡势钯x予更大的權(quán)重，說明貨幣政策操作更偏重于對通貨膨脹率偏差進行調(diào)控；而以基礎貨幣、廣義和狹義貨幣供應量增速作為工具變量時，貨幣政策規(guī)則的反應函數(shù)會對GDP增長率偏差賦予更大的權(quán)重，說明貨幣政策操作更偏重于對GDP增長率偏差進行調(diào)控。（3）社會融資總量作為工具變量時，按規(guī)則行事可以對潛在經(jīng)濟增長率及商品服務質(zhì)量的提升有更為顯著的推動作用。從各反應函數(shù)的常數(shù)項來看，以社會融資總量增長率作為工具變量時，常數(shù)項的數(shù)值為20420，明顯高于GDP與通貨膨脹率的目標值之和，表明在規(guī)則約束下，貨幣政策操作可對經(jīng)濟增長質(zhì)量以及商品服務質(zhì)量的整體提升產(chǎn)生較為顯著的推動作用，在一定程度上可以提高經(jīng)濟的潛在增長率水平，這一現(xiàn)象與社會融資總量的基本職能完全相符。相對而言，基礎貨幣、廣義和狹義貨幣供應量增長率對潛在經(jīng)濟增長率的推動作用并不顯著。（4）社會融資總量的擬合效果最好，更適合作為貨幣政策規(guī)則的工具變量。從各個被解釋變量擬合效果看，社會融資總量增長率的擬合優(yōu)度為0954，狹義貨幣供應量增長率的擬合優(yōu)度為0896，基礎貨幣供應量增長率的擬合優(yōu)度為0883，廣義貨幣供應量增長率的擬合優(yōu)度為0846，對比結(jié)果表明社會融資總量的擬合優(yōu)度相對最高，廣義貨幣供應量的擬合優(yōu)度最低。從DW統(tǒng)計量來看，社會融資總量規(guī)則的反應函數(shù)隨機誤差項不存在一階序列相關(guān)，而基礎貨幣規(guī)則、廣義與狹義貨幣供應量規(guī)則的反應函數(shù)隨機誤差項均存在一階序列相關(guān)，說明社會融資總量規(guī)則表現(xiàn)優(yōu)于其他數(shù)量型規(guī)則。在規(guī)則約束下，社會融資總量增長率、基礎貨幣以及廣義和狹義貨幣供應量增長率的擬合值與實際值之間的對應關(guān)系如圖1所示。

考慮到我國已將利率作為重要的觀測指標，為厘清我國利率調(diào)整是否也遵循按規(guī)則行事，同時也為能將利率規(guī)則與社會融資總量規(guī)則進行比較，明確社會融資總量規(guī)則是否是現(xiàn)階段我國貨幣政策操作的最佳選擇。為此，可利用國內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率的期末加權(quán)平均值作為被解釋變量，分別將實際GDP增長率與目標GDP增長率之差以及實際通貨膨脹率與目標通貨膨脹率之差作為

從表2的檢驗結(jié)果來看，泰勒規(guī)則反應函數(shù)的擬合優(yōu)度為0461，DW統(tǒng)計量接近2，并且各系數(shù)值在10%顯著性水平上統(tǒng)計顯著，說明我國銀行同業(yè)拆借利率的調(diào)整與變動基本遵循修正形式的泰勒規(guī)則。從等式（24）的系數(shù)值來看，銀行間同業(yè)拆借利率與GDP增長率偏差和通貨膨脹率偏差同方向變動，與泰勒規(guī)則所表述的內(nèi)容完全一致，代表當實際GDP增長率超過目標值或者實際通貨膨脹率超過目標值時，名義利率將進行上浮以抑制經(jīng)濟過熱或通貨膨脹的加劇，反之則相反。從變量的系數(shù)值來看，利率對通貨膨脹率偏差的反饋系數(shù)要顯著高于對GDP增長率偏差的反饋系數(shù)，代表國內(nèi)銀行間同業(yè)拆借利率對通貨膨脹率變動的敏感性相對更高，等式（24）中的常數(shù)項1660可以視為名義利率的長期均衡值。

依據(jù)顯著性檢驗，對比等式（20）及（24）就可以得出，以社會融資總量作為貨幣政策規(guī)則的工具變量，總體的表現(xiàn)效果要優(yōu)于利率。

四、主要結(jié)論及啟示

本文通過構(gòu)建理論模型，對以社會融資總量為中介的貨幣政策操作規(guī)范的選擇進行了分析。在此基礎上，利用2002年1季度至2013年1季度相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)，對以社會融資總量、基礎貨幣、廣義及狹義貨幣供應量和銀行間同業(yè)拆借利率作為貨幣政策規(guī)則工具變量的可行性進行了實證檢驗，并得出以下主要結(jié)論：

第一，在貨幣政策操作規(guī)范的選擇上，當中國人民銀行以社會融資總量作為中介目標時，貨幣政策操作遵循按規(guī)則行事要比相機抉擇能獲得更高的產(chǎn)出水平，更低的通貨膨脹率，以及更小的社會福利損失。

第二，實證檢驗表明，我國社會融資總量、基礎貨幣、廣義及狹義貨幣供應量增長率的變動基本遵循按規(guī)則行事。若以這些變量作為貨幣政策規(guī)則的工具變量時，各個反應函數(shù)對GDP增長率偏差均做出了反向調(diào)整，表明數(shù)量型中介目標在操作中能加劇宏觀經(jīng)濟的整體波動性，這一結(jié)論雖然與傳統(tǒng)的麥卡勒姆規(guī)則所表述的內(nèi)容相反，但與我國宏觀經(jīng)濟的整體運行大致相同。

第三，與基礎貨幣、廣義和狹義貨幣供應量相比較，社會融資總量規(guī)則對通貨膨脹率偏差的反應程度相對更高，對潛在經(jīng)濟增長率及商品服務質(zhì)量的提升有良好的推動作用。此外，相對于以利率作為工具變量的泰勒規(guī)則而言，社會融資總量規(guī)則的反應函數(shù)擬合優(yōu)度更好，表現(xiàn)效果更優(yōu)，因而更適合作為當前我國貨幣政策的操作規(guī)范。

綜上所述，現(xiàn)階段中國人民銀行可以將社會融資總量作為主要中介目標，并據(jù)此實施以數(shù)量型為主導的貨幣政策規(guī)則。但是也應看到，由于在規(guī)則約束下，社會融資總量的變動會加劇宏觀經(jīng)濟的波動性，為克服這一缺陷就需要中國人民銀行在貨幣政策操作中進一步發(fā)揮利率對GDP增長率偏差的糾正與調(diào)節(jié)作用，以便在貨幣政策操作中，最大限度地實現(xiàn)經(jīng)濟增長與物價穩(wěn)定目標[10]。參考文獻：

[1]

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第3篇：貨幣政策規(guī)則范文

關(guān)鍵詞：積極的財政政策 稅收調(diào)整 貨幣政策

國際金融危機全面爆發(fā)之后，我國政府及時調(diào)整宏觀經(jīng)濟的政策取向，對內(nèi)陸續(xù)制定和實施了一系列積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，形成了系統(tǒng)完整的促進經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的一攬子計劃，效果是顯著積極的。從宏觀角度來看，一方面，產(chǎn)出缺口由負轉(zhuǎn)正，將導致通貨膨脹壓力由弱轉(zhuǎn)強；另一方面，寬松的利率水平與大規(guī)模的信貸注入，也會加劇物價與資產(chǎn)價格的上行壓力。此外，決定2011年中國物價走勢的主要因素包括：食品價格走勢、國際能源與大宗商品價格走勢以及翹尾因素。利用2007年1月至2011年3月期間的月度CPI與PPI的定基數(shù)據(jù)，在7月達到3.2%；預計未來半年內(nèi)PPI同比增速不斷攀升，在10月達到8.7%。美元匯率的走低將會導致全球能源與大宗商品價格走高，從而給中國帶來更強的輸入型通脹壓力。

1.繼續(xù)推行積極的財政政策取向的思考

源于2007年的美國次貸危機在2008年下半年加速惡化，并迅速演變成為全球性的金融危機。這次國際金融危機相比較亞洲金融危機而言，呈現(xiàn)出范圍更廣、影響更深、損失更大等特點，其中一個最大的不同點就是亞洲金融危機是我國的競爭對手遭遇危機，而國際金融危機是我國經(jīng)濟依賴程度較高的出口市場遭遇危機，我國經(jīng)濟發(fā)展面臨的外部壓力空前加大。與此同時，經(jīng)過幾年的高速發(fā)展以后，我國經(jīng)濟發(fā)展遇到了通貨膨脹、產(chǎn)能過剩、結(jié)構(gòu)失衡等問題，客觀上也進入了下行區(qū)間。在這雙重的壓力下，我國經(jīng)濟面臨著新世紀以來最為困難的局面。從2008年11月開始，我國開始實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。包括的政策工具主要有：1）擴大政府支出規(guī)模，2）實施結(jié)構(gòu)性減稅措施，3)增加國債發(fā)行規(guī)模，4）降低存款準備金率和利率，5）取消信貸規(guī)劃，6）加大信貸投放，優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。由于財政政策慣有的連貫性和“依賴性”，從2000年來一直有學者主張淡出積極財政政策，但是一直沒有真正淡出。原因很復雜。但是其中一個主要的原因在于財政政策如果淡出，則有很多基礎設施等項目成為“爛尾”。因此，中央一直以來采取的措施都是政策的微調(diào)，沒有改變積極財政政策的基本格局。由于2011年美國采取量化寬松的貨幣政策，人民幣升值的預期將加強，必然影響出口對經(jīng)濟增長的貢獻，因此擴大內(nèi)需的政府預期將更加強烈，進而積極的財政政策成為必然。

2.稅收政策調(diào)整的基本取向及其延伸

自1994年到2010年，中國的稅收占GDP的比重，每年增速大概為0.5%至0.7%，關(guān)于稅收的“超經(jīng)濟增長”現(xiàn)象一時引起學者們的重視。中國的宏觀稅負到底是高了還是低了，主要有兩類觀點。一類觀點認為，目前中國宏觀稅負并不高，還有上升的空間。第二種觀點認為，中國的宏觀稅負已經(jīng)很高，應實行減稅政策。中國當前宏觀稅負，統(tǒng)計口徑和國際口徑不一樣。就稅收占GDP的比重而言，現(xiàn)在并不是很高。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)計算，2008年中國稅收占GDP的比重為18.03%。但如果加上土地出讓金、各種收費等，中國宏觀稅負并不低，按倪紅日的計算，把各級政府的收入全算在內(nèi)，大概占中國GDP的33.36%。這意味著各級政府拿走了每年GDP的三分之一多。然而，稅負背后真正受關(guān)注的是其歸宿問題，標準普爾500等機構(gòu)估計了OECD國家的稅收痛苦指數(shù)，發(fā)現(xiàn)中國的稅收痛苦指數(shù)排名靠前。且不談該核算方法的科學性，綜合這些事實來看，減稅或者說結(jié)構(gòu)性減稅已成為“十二五”規(guī)劃時期的必然選擇。

按現(xiàn)行稅制，制造業(yè)征收增值稅，服務業(yè)征收營業(yè)稅。不過，在財政部看來這種布局早就應該被打破，而且時間已經(jīng)拖得太久。營業(yè)稅是一次交易，一次課稅，而物流發(fā)展越來越專業(yè)化，交易次數(shù)越來越多，稅在流轉(zhuǎn)中就阻礙了服務業(yè)和物流的發(fā)展。比如金融業(yè)，現(xiàn)代金融衍生產(chǎn)品越來越多，一個金融產(chǎn)品衍生物的價值可能是幾百倍上千倍，征收營業(yè)稅也妨礙金融服務業(yè)發(fā)展。特別是金融、物流等營業(yè)稅的征收是屬地征收，引出收入歸屬的矛盾，這就帶來了增值稅改革問題。

財政部希望2011下半年之后擴充范圍，從制造業(yè)擴大到服務業(yè)。不過，將服務業(yè)劃入增值稅的征稅范圍也并不是輕而易舉的事情。一方面，營業(yè)稅是地方稅，而且是全國第三大稅，是地方主力稅種；而增值稅則是中央和地方分享。另一方面，如果增值稅擴大范圍，就涉及兩級財政體制改革問題，改革和推行的阻力不言自明。

一直以來，稅收的立法等權(quán)一直集權(quán)于中央，地方政府沒有開征稅的權(quán)利，這與國際通行做法相悖。一方面造成了欠發(fā)展地區(qū)的財政困難和巨額債務，形成了財政風險，如果處理不當，將演變成金融風險。因此，新時期，如何解決地方債務的問題事關(guān)公共服務均等化等民生、民權(quán)問題；從制度上看，一方面，中央應該加大對欠發(fā)展地區(qū)的一般轉(zhuǎn)移支付，特別是專項轉(zhuǎn)移支付的力度，并規(guī)范和監(jiān)督其使用；另一方面，應當適度下放給地方一些地方稅開征的權(quán)力，以利于解決目前的債務問題和公共品提供地區(qū)差異過大的問題。因此，稅權(quán)的適當下放應當成為新時期稅收調(diào)整的基本選擇。

自94年的分稅制改革的兩個目標，即提高“兩個比重”，包括提高財政收入占GDP的比重，提高中央財政收入占全部財政收入的比重，10多年來都落實了，完成了其歷史使命；新的時期，適應新形勢的財稅體制改革在“十二五”規(guī)劃時期應該有所建樹、甚至是變革。從宏觀上來講，中國在“十二五”時期的財稅政策上，應明確地提出，在穩(wěn)定稅收占GDP的比重和政府收入占GDP的比重這兩個比重的基礎上，同時再調(diào)財政的各種結(jié)構(gòu)，比如收入和支出結(jié)構(gòu)等。今后的財政支出應更傾向民生，才能更好地縮小收入差距。

事實上，1994年以來，中央與地方的財政分配關(guān)系一直處于變動之中，一個基本的共識是分稅制改革存在財權(quán)和事權(quán)不對稱。而此次把之前的財權(quán)和事權(quán)的相匹配的提法轉(zhuǎn)移到“財力”和事權(quán)的匹配上，應該說是一個全新的詮釋；從字面上看不出中央有向地方下放稅權(quán)的趨勢，而是把地方財力放到一個突出的位置來考量，一定程度上反應了中央對地方財政風險和公共服務均等的關(guān)注，同時要深化預算制度改革，健全中央和地方財力與事權(quán)相匹配的體制，完善省以下財政體制，增強基層政府提供公共服務能力的努力。因此，“財力與事權(quán)相匹配”，理當成為分稅制創(chuàng)新的核心理念，本著合理劃分中央與地方的財權(quán)與事權(quán)的原則，在新的分稅方案調(diào)整中，尤其是要充分尊重地方政府的意見和建議，關(guān)注民生的價值取向。

3.實行穩(wěn)健的貨幣政策

新時期下，貨幣政策既要保持必要的連續(xù)性及其調(diào)整和相對的穩(wěn)定性，以鞏固前一階段宏觀調(diào)控的成果；又要注意賦予政策一定的靈活性和應變性，相機抉擇，斟酌使用，以應對下一步經(jīng)濟運行中可能出現(xiàn)；后金融危機時代的穩(wěn)健貨幣政策要在態(tài)勢方面進行必要的調(diào)整，從上半年的“適度從寬”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱傮w穩(wěn)健、適度從緊、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，可以適當縮小公開市場貨幣投放、降低準備金率和再貼現(xiàn)率，同時進一步運用差別準備金率調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)，并對沖提高貸款利率的總量擴張效應。

2011年的穩(wěn)健的貨幣政策不宜實行加息的手段。主要原因是，如果加息，將嚴重影響人民對通脹的預期。房地產(chǎn)行業(yè)將受到嚴重打擊，銀行業(yè)的壞賬風險將增加，股票等融資風險加大，不利于長期的經(jīng)濟增長和社會福利的改進。對中國未來的經(jīng)濟形成嚴重的打擊。因此積極的、多樣的、多層次的財政政策在2011的宏觀調(diào)控中會起到主要的作用。而貨幣政策則輔助它起到穩(wěn)定物價和通脹、協(xié)調(diào)經(jīng)濟發(fā)展的作用。

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第4篇：貨幣政策規(guī)則范文

關(guān)鍵詞：貨幣政策有效性 動態(tài)不一致性 透明度

貨幣政策是否有效要看中央銀行是否做出了最好的決策選擇，是按貨幣政策規(guī)則行事還是隨意行事。貨幣政策規(guī)則是對貨幣政策制定者即中央銀行的一個約束，它讓中央銀行可以選擇調(diào)整貨幣政策工具達到某種目標，比如穩(wěn)定的通貨膨脹率。這就產(chǎn)生了規(guī)則行事與相機抉擇之爭。

20世紀30年代，凱恩斯認為市場經(jīng)濟具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性，主張從貨幣需求方面進行相機抉擇，但產(chǎn)生了通貨膨脹傾向的問題。之后，以弗里德曼為代表的貨幣主義者認為市場經(jīng)濟具有內(nèi)在的穩(wěn)定性，提出從貨幣供給方面按簡單的固定規(guī)則進行管理。到了20世紀70年代下半期，新古典宏觀經(jīng)濟學代表人物Kydland和Prescott（1977）提出經(jīng)濟政策中存在時間不一致性問題，也稱為動態(tài)不一致性，它是指在時期t對時期t+i的政策措施作出計劃，到了時期t+i，按原計劃行事不再是最優(yōu)反應。他們認為政府按預先承諾的規(guī)則行事優(yōu)于相機抉擇。在此基礎上，Barro和Gordon（1983）通過建立模型對該問題做了更詳盡的分析，得出動態(tài)不一致會導致中央銀行有通脹傾向。20世紀90年代，一些學者利用新凱恩斯主義模型進一步深化了對該問題的研究，他們認為即使不存在通脹傾向，中央銀行按預先承諾的規(guī)則行事仍然優(yōu)于相機抉擇。

國內(nèi)對該問題的研究主要是根據(jù)國外貨幣政策時間不一致性的研究，對我國的貨幣政策做實證檢驗以及探討貨幣政策整體的有效性。謝平和羅雄（2002）計算出我國利率的泰勒規(guī)則值，提出泰勒規(guī)則可以較好地衡量我國的貨幣政策。劉斌（2003）則根據(jù)我國實際數(shù)據(jù)，建立了混合型模型，認為采用最優(yōu)簡單貨幣規(guī)則在我國具有可行性。徐亞平（2006）則認為增強貨幣政策的透明性有利于提高其有效性。譚旭東（2008）利用動態(tài)不一致理論分析了我國各個階段貨幣政策的有效性問題，認為提高貨幣政策的可信性有助于提高貨幣政策的有效性。

在時間不一致性理論里面，貨幣政策的最終效果如何，主要取決于貨幣政策是否時間一致。本文就主要以該理論為基礎，將動態(tài)不一致性的新凱恩斯主義模型與我國的貨幣政策的實際情況，分析我國不同階段貨幣政策的有效性。

新凱恩斯主義模型

新凱恩斯模型屬于前瞻性模型，是動態(tài)一般均衡模型。其假設存在壟斷競爭，各個廠商以交錯重疊的形式調(diào)整其價格，主要關(guān)系式如下：

（1）

（2）

其中，（1）式IS曲線，xt為產(chǎn)出缺口，it為名義利率，系數(shù)θ>0代表產(chǎn)出缺口對利率變動的反應程度，ωt為需求沖擊。（2）式為代表總供給的Phillips曲線，πt為通脹率，μt是供給沖擊。

中央銀行的目標是最小化損失函數(shù)：

（3）

其中k為穩(wěn)態(tài)有效率的產(chǎn)出水平與實際穩(wěn)態(tài)下產(chǎn)出水平之間的缺口；ρ為在產(chǎn)出缺口上賦予的相對權(quán)重；β為貼現(xiàn)率。通常假定k=0以消除中央銀行的通脹傾向。因此，在預先承諾下，可得到最優(yōu)條件為：

（4）

在相機抉擇的情況下，得到的最優(yōu)條件為： （5）

從（4）式我們可以看出，在按規(guī)則行事下，央行在制定貨幣政策的過程中，引入了連貫性即上期的產(chǎn)出缺口變動會影響當期的通貨膨脹率，同時央行當前的政策會影響到公眾的預期。由上述兩式可以看出，預先承諾下，針對成本沖擊，央行會采取溫和的緊縮政策，并保持政策的連貫性，使經(jīng)濟慢慢地恢復到穩(wěn)定狀態(tài)；而相機抉擇下，央行會采取較大力度的緊縮政策，具有很強的隨意性、突然性，以使經(jīng)濟立即回到穩(wěn)定狀態(tài)。

中國在不同階段的貨幣政策有效性分析

1984年中國人民銀行正式行使中央銀行職能，確立中央銀行體制，開始實行貨幣政策，因此本文從1984年開始介紹我國貨幣政策的實行情況。

（一）1984-1993年

1985年國務院批準實施《關(guān)于控制貸款規(guī)模的若干規(guī)定》，提出要改變過去只控制各專業(yè)銀行存貸款計劃差額的辦法，開始對貸款規(guī)模實行指令性計劃管理，之后，貸款規(guī)模又發(fā)展為貸款限額管理。在該階段，貨幣政策強調(diào)經(jīng)濟發(fā)展和幣值穩(wěn)定，把經(jīng)濟發(fā)展放在首位，這就導致貨幣政策類型很不穩(wěn)定，主要表現(xiàn)為有緊有松的短期循環(huán)。這個階段央行的貨幣政策具有相機抉擇的特點。從而就有（3）式中的β=0。

另外，從總體來看，該時期貨幣是擴張性的，它對經(jīng)濟增長有一定促進作用，但也極容易誘發(fā)較嚴重的通貨膨脹。在該階段就有k>0。這在1988年經(jīng)濟發(fā)展中體現(xiàn)最為明顯，當年通膨水平為改革開放以來的最高水平；另外1993年又出現(xiàn)了通貨膨脹，但由于貨幣政策的時滯性，沒有有效的控制物價上漲，當年的貨幣供應量偏多，這也給第二年帶來了通貨膨脹壓力。

通過以上分析我們可得出該階段央行的損失函數(shù)為： （6）

由上式得出，損失函數(shù)只涉及到當期，沒有預期，這說明央行制定政策的隨意性，便造成了政策出臺的突然性，也使為降低通貨膨脹所付出的產(chǎn)出下降的代價更大。這也可以從1988年經(jīng)濟態(tài)勢中可以看出，為抑制通脹，9月份突然改擴張性貨幣政策為緊縮性，這明顯超出了公眾的預期。而且緊縮力度還比較大，如提高法定存款準備金，明確提出“十不貸”的規(guī)定，對貸款規(guī)模實行限額管理，雖然效果比較明顯，但也付出了很大的代價，使GDP增長率由1988年的11.3%下降到1989年的4.1%，1990年的3.8%。

總之，在這個階段，央行出臺的政策，具有很強的隨意性，不考慮公眾的反應，缺乏連貫性和前瞻性。同時，采取措施的力度之大也反映了央行的穩(wěn)定傾向，期望能在短期使經(jīng)濟恢復到穩(wěn)定狀態(tài)，這與新凱恩斯主義模型所得出的結(jié)論相符。

（二）1994-1997年

隨著我國市場化改革的不斷深化以及金融體系的不斷復雜化，我國開始了新一輪的金融體制改革。 1993年貨幣政策的中介目標，由貸款規(guī)模逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿殴?，同年，央行首次向社會公布了貨幣供應量指標。另外，?994年開始，不以中央銀行透支的方式來彌補政府的財政赤字。1995年，中央銀行明確了我國貨幣政策的首要目標是通貨膨脹，保持幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長。這一系列政策都有利于消除央行的通脹傾向，所以央行的損失函數(shù)中的k=0，ρ值也比較小。

在這段期間內(nèi)，雖然國家直接調(diào)控占主導地位，但是增加了對利率、存款準本金率等政策工具的運用，間接調(diào)控在不斷增加。這就表明央行希望通過貨幣政策工具來影響公眾的預期，央行開始考慮公眾的反應，不再隨意行事。此時損失函數(shù)中的β>0，但是β值還比較小。這主要是因為當時央行貨幣政策的效果主要取決于四大國有商業(yè)銀行是否與央行的目標相同。但是當時的四大國有商業(yè)銀行還沒有完全市場化，相互競爭并不充分，故而它們的行為很可能與央行的目標不一致，從而導致貨幣政策不能達到央行的預期效果。

此時，就可得到央行的損失函數(shù)為：

（7）

由上式得出，該階段央行開始注重公眾預期，并提高了政策的連貫性，不再像上階段那樣隨意出臺政策。如央行在1995年1月1日和7月1日提高銀行貸款利率，幅度都不大，這就反映出央行實行反通脹的決心，提高了其政策的可信性。從1994年第二季度起，人民銀行開始公布每個季度不同層次的貨幣供應量指標，提高其政策的透明度。該階段實行的反通脹政策，將過高的通脹率降下來，所付出的產(chǎn)出代價也減小了，實現(xiàn)我國經(jīng)濟的“軟著陸”，這都說明人民銀行的貨幣政策起到了預先承諾的作用，使政策有效性提高。

（三）1998-2002年

在該階段，央行加快了金融改革步伐，貨幣政策由直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。1998年，中國人民銀行決定取消貸款規(guī)模管理，標志著央行直接調(diào)控手段的結(jié)束。在這期間，央行的主要目標是反通貨緊縮，實行的是穩(wěn)健的貨幣政策。該階段的貨幣政策與1994年至1997的政策有很大的相似之處，然而卻未取得相當?shù)男Ч?/p>

在這期間，央行累計8次下調(diào)銀行存貸款利率，向公眾傳遞了央行反通貨緊縮的決心，反映出央行政策的連貫性。根據(jù)時間不一致性原理，要想公眾提高對未來通脹率的預期，央行需持續(xù)地實行擴張性的貨幣政策。但是央行又不能一直實行下去，因為這又可能導致通貨膨脹。因此央行采取的是穩(wěn)健的貨幣政策，也導致公眾對通脹率的預期不會上升，從而未達到刺激經(jīng)濟，擴大內(nèi)需的目標。此外，公眾預期未來支出增加也是導致央行政策不能達到預期效果的重要原因。

從以上分析可知，該階段人民銀行的損失函數(shù)與1994年至1997年的基本相同，即與（7）式相同。但是值較小說明我國貨幣政策的傳導機制還不夠完善，政策的可信性有待提高，以便其正確引導人們的預期，從而達到預期效果。

（四）2003年至今

根據(jù)規(guī)定，中央銀行的目標是穩(wěn)定貨幣幣值，促進經(jīng)濟增長。故損失函數(shù)中ρ值較小。與上一階段相同，不存在通脹傾向，從而k=0。隨著改革的不斷深入，央行頻繁地使用利率、存款準備金率和公開市場業(yè)務等貨幣政策工具來進行間接調(diào)控，引導公眾預期，促使市場自動進行調(diào)整，從而實現(xiàn)對國家經(jīng)濟的調(diào)控。另外，在政策頒布前，一些學者、專家會進行預期及討論，而這就讓公眾更加了解經(jīng)濟的運行情況和即將要出臺的政策，有效避免了政策出臺的突然性及隨意性，也讓中央銀行在制定政策時更加了解公眾的預期，注重調(diào)控信號的。比如央行要提高存款準備金率或者利率都是提前，避免了政策出臺的突然性，也給公眾和金融機構(gòu)提供足夠的時間，減小對經(jīng)濟的沖擊。因此損失函數(shù)中的β>0，且β值較大。

前文提到過央行貨幣政策的效果主要取決于四大國有商業(yè)銀行是否與央行的目標相同，隨著四大國有商業(yè)銀行的成功上市，貨幣政策能順利傳導，從而達到央行的預期目標。2003年3月，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會設立，中國人民銀行不再承擔金融監(jiān)管的職能，提高了央行的獨立性，使其制定政策更具前瞻性，提高了政策的可信性。所以，這一階段貨幣政策的可行性相比前幾個階段都有了很大的提高。

因此，這個階段的中央銀行的損失函數(shù)為： （8）

其中ρ值較??；β>0，且β值較大。該階段央行更加考慮公眾的反應，不再隨意行事，也提高了政策的可信性，正確的引導公眾的預期，更加接近于預先承諾的情況。這一階段貨幣政策的有效性有了提高。

結(jié)論與建議

第一，按規(guī)則行事優(yōu)于相機抉擇行事，更加適合我國的國情。按規(guī)則行事操作方式相對比較固定，更有利于貨幣政策的實施，會減少貨幣政策的盲目性，同時按規(guī)則行事的貨幣政策受其他因素的影響較小，在一定程度上降低了貨幣政策的依附性。但是，按規(guī)則行事并不是要一味的按照承諾，而是要實行含有相機抉擇成分的規(guī)則，要把規(guī)則與相機抉擇有效地結(jié)合起來。

第二，提高貨幣政策的可信性有利于提高貨幣政策的有效性。貨幣政策可信性的提高，使公眾更加相信央行的政策，做出相適應的預期，有利于中央銀行調(diào)控目標的實現(xiàn)，從而提高貨幣政策的有效性。

第三，提高政策透明度，有利于提高政策的可信性。根據(jù)動態(tài)不一致理論，中央銀行在出臺政策時通常會有通脹傾向，而提高政策的透明度可以有效地減小其通脹傾向；同時，貨幣政策透明也可以使公眾更加了解央行將要采取的措施，起到發(fā)出調(diào)控信號的作用。因此中國人民銀行需要提高其貨幣政策目標、政策決策以及相關(guān)預測的透明度，來引導公眾的預期，從而提高貨幣政策的有效性。

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4.譚旭東.中國貨幣政策的有效性問題—基于政策時間不一致性的分析[J].經(jīng)濟研究，2008.9

第5篇：貨幣政策規(guī)則范文

[關(guān)鍵詞]一般均衡條件；貨幣最優(yōu)供給數(shù)量；利率規(guī)則；DSGE模型；時間不一致性

一、引言

公共物品的最優(yōu)供給數(shù)量由Samuelson規(guī)則決定。Samuelson規(guī)則所要表達的就是每個家庭對于某一公共物品和私人物品的邊際替代率之和等于該公共物品和私人物品的邊際轉(zhuǎn)換率。每一個家庭對于某一公共物品和私人物品的邊際替代率可以被看成是該家庭用私人物品衡量的消費該公共物品所帶來的邊際收益，而這一公共物品和私人物品的邊際轉(zhuǎn)換率可以被看成是整個社會用私人物品來衡量的公共物品的邊際成本。所以每個家庭對于某一公共物品和私人物品的邊際替代率之和等于該公共物品和私人物品的邊際轉(zhuǎn)換率，其實就是每個家庭對于某一公共物品消費的邊際收益之和等于該公共物品提供的邊際成本，即整個社會的邊際收益等于邊際成本。在這種情形下，筆者認為公共物品的供給數(shù)量達到了最優(yōu)。

貨幣是一類特殊的公共物品。貨幣之所以被稱之為公共物品，主要是指貨幣一旦被提供就同時提供了一種貨幣制度，從而方便了人們的交易，使人們更容易購買產(chǎn)品。傳統(tǒng)公共物品的供給數(shù)量是由其給人們帶來的直接社會邊際收益和社會邊際成本決定的。貨幣作為一種特殊的公共物品。并不可以提供給人們直接的效用，而是通過影響產(chǎn)出和物價水平來改變整個社會的福利水平或損失水平。當貨幣被提供以后，多生產(chǎn)一單位貨幣邊際成本幾近于零。換言之，如果僅從生產(chǎn)貨幣的生產(chǎn)成本而言，貨幣的供應量可以是無限的。為了限制貨幣數(shù)量，就需要設定一個社會的最優(yōu)貨幣供應量標準。根據(jù)Kydland和Prescott的理論，貨幣最優(yōu)供給數(shù)量是由社會福利最大化水平或社會損失最小化水平?jīng)Q定的。該理論假設，社會損失函數(shù)通常是產(chǎn)出水平和通貨膨脹率的二次函數(shù)，且通貨膨脹帶來的邊際捌失隨通貨膨脹率的上升而上升。此時，政策制定者將通過某種方法來維持低且穩(wěn)定的通貨膨脹率。并且最小化產(chǎn)出與某個平滑趨勢之間的離差。這種方法被認為是最優(yōu)貨幣政策，現(xiàn)在比較公認的方法是通過建立一個利率規(guī)則來實現(xiàn)這一目標。

為了實現(xiàn)這一目標，首先，我們在DSGE模型基礎上，使用動態(tài)優(yōu)化方法對各經(jīng)濟參與者在不確定條件下的行為決策進行刻畫，得到各經(jīng)濟參與者在技術(shù)約束和需求約束等條件下的最優(yōu)行為方程，進而討論各行為方程與各市場的均衡l件所構(gòu)成的在不確定條件下的一階條件，以此得出貨幣最優(yōu)供給數(shù)量的確定標準。其次，利用中國經(jīng)濟的真實數(shù)據(jù)模擬經(jīng)濟受到外部沖擊時的運行軌跡，驗證命題：如果中央銀行設立一個合理的利率規(guī)則，即名義利率對通貨膨脹率和產(chǎn)出水平的反應規(guī)則，那么經(jīng)濟在受到外部沖擊后會逐漸收斂于穩(wěn)態(tài)。

我們將按照兩個角度來整合現(xiàn)有理論。

第一個角度主要涉及利率規(guī)則。Taylor建立最具代表性的利率規(guī)則，認為實際利率是許多影響通貨膨脹和實際產(chǎn)量的因素中唯一可與通貨膨脹和實際產(chǎn)量具有長期穩(wěn)定關(guān)系的變量。中央銀行的主要政策工具應該是實際利率。在Taylor的基礎上，Clarida等把美國的貨幣政策以1979年為分界點劃分為前后兩個階段，引人預期通貨膨脹因素對利率規(guī)則進行研究發(fā)現(xiàn)，前一階段的貨幣政策效果比不上后一階段，并且兩階段的區(qū)別主要是在預期通貨膨脹率上。在前一階段，美聯(lián)儲主要采取適應性貨幣政策，通過保持名義利率不變來降低人們的預期通貨膨脹率。此時，一旦預期通貨膨脹率上升，這一政策實際上等同于下調(diào)了實際利率，使得經(jīng)濟運行發(fā)生波動。在后一階段，美聯(lián)儲一旦意識到預期通貨膨脹率上升，就會相應地提高短期實際利率來維持中長期的實際均衡利率水平。

傳統(tǒng)的真實經(jīng)濟周期模型雖然具有形式上的優(yōu)美性，但其在擬合現(xiàn)實經(jīng)濟時往往存在巨大缺陷。這使得經(jīng)濟學家們不得不考慮將某種價格粘性或工資粘性引入一般均衡模型，這種方法構(gòu)成了如今流行的DSGE模型的基石。Orphanides和Williams認為建立在理性預期和名義價格粘性基礎上的DSGE模型從一般均衡理論出發(fā)，利用最優(yōu)化方法推導出各經(jīng)濟參與者的跨期最優(yōu)化條件，其得到的最優(yōu)行為方程具有較強的微觀基礎并且表現(xiàn)出前瞻性特點，逐步成為近年來研究最優(yōu)貨幣政策的重要框架。Suh E6 3利用金融加速機制下的動態(tài)隨機一般均衡模型，研究貨幣政策與宏觀審慎政策之間的關(guān)系，其研究結(jié)果表明。最優(yōu)貨幣政策主要是以穩(wěn)定通貨膨脹為目標，最優(yōu)宏觀審慎政策主要是以穩(wěn)定信貸為目標。當國家經(jīng)濟受到金融沖擊時，宏觀審慎政策的使用具有較為明顯的福利增進效果。

國內(nèi)學者在DSGE模型基礎上使用利率規(guī)則擬合中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)集中起始于20世紀初。如今已經(jīng)取得了相當數(shù)量的研究成果。謝平和羅雄使用1992-2001年中國季度數(shù)據(jù)對利率規(guī)則進行實證分析，檢驗了利率規(guī)則在中國的適用性問題。研究結(jié)果表明，利率規(guī)則可以非常好地擬合中國貨幣政策的實際運行。因而認為利率規(guī)則可以被用來評價中國貨幣政策的實施效果。劉斌認為盡管傳統(tǒng)的經(jīng)濟計量模型目前仍舊是中央銀行的一個主要分析和預測工具，但DSGE模型所具有的顯性建模框架、理論一致性、微觀分析與宏觀分析的完美結(jié)合以及長短期分析的有機結(jié)合等特性日益受到中央銀行的青睞。而且計算機計算速度的大幅上升及貝葉斯估計方法的不斷改進使DSGE模型作為工具分析經(jīng)濟問題變得更加廣泛和深入。王愛儉和王Z怡認為以價格穩(wěn)定為目標的貨幣政策并不能保證金融穩(wěn)定運行，因而在實踐中需要引人宏觀審慎政策以保持金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。由于貨幣政策與宏觀審慎政策并不完全獨立，所以政策制定者需要首先確定二者之間的關(guān)系，才能對其進行有效管理。卞志村和高潔超利用動態(tài)數(shù)值模擬計算不同貨幣政策目標制下實際經(jīng)濟相對于均衡水平的偏離程度以及相應的均值與波動水平，以此選擇中國最優(yōu)貨幣政策框架。他們研究發(fā)現(xiàn)，靈活通貨膨脹目標制與混合名義收入目標制都可以成為中國最優(yōu)貨幣政策的實現(xiàn)方式，并且可以促進經(jīng)濟平穩(wěn)協(xié)調(diào)發(fā)展。

第二個視角主要涉及貨幣政策的時間不一致性。Kydland和Prescott認為擁有相機抉擇權(quán)的中央銀行一有機會就有可能做出短期中的最優(yōu)決策，但在理性預期條件下，他們從機會主義行為中難以得到好處。因此，政策制定者的行為應該受到規(guī)則約束。那些由規(guī)則確定的政策一般是連貫的政策，可以確保政策制定者實現(xiàn)事先承諾解，雖然這個解并不是最優(yōu)的可能解，但其總要比相機抉擇解要好。Barro和Gordon在前者基礎上，通過進一步研究，證明在相機抉擇條件下，產(chǎn)出沒有實現(xiàn)系統(tǒng)性上升。而社會卻處于較高的通貨膨脹率水平。他們認為規(guī)則可以通過向人們提供穩(wěn)定的通貨膨脹預期來消除那些內(nèi)生通貨膨脹的可能性，從而加強了貨幣政策的可信度。Barro在自己研究基礎上提出了一個不完全信息條件下的重復博弈模型。模型假定存在對產(chǎn)和通貨膨脹有不同偏好的政策制定者，而人們并不清楚政策制定者到底屬于哪一種類型。他們只能利用政策制定者的行為來判斷其類型，并依據(jù)貝葉斯法則來不斷修正自己預先的判斷。最終，其認為即便重復博弈是有限次數(shù)的，由于人們不清楚政策制定者的類型，所以政策制定者都可能通過不制造通貨膨脹來獲取一個好聲譽。

近十幾年來，學者們的研究重點逐漸轉(zhuǎn)移到中央銀行對人們通貨膨脹預期的管理。Blinder認為貨幣政策可信度就是經(jīng)濟參與者相信政策制定者能夠履行承諾，按照預先確定的計劃執(zhí)行，最終實現(xiàn)承諾的貨幣政策目標。一些學者認為如今政策制定者的貨幣政策執(zhí)行理念逐漸從保持神秘性轉(zhuǎn)變到愈發(fā)開放透明。通貨膨脹預期管理成為中央銀行進行宏觀調(diào)控的重要內(nèi)容和執(zhí)行貨幣政策的關(guān)鍵所在。campbell認為如果人們對政策制定者不信任，那么政策制定者對貨幣政策做出的承諾對人們就沒有影響。政策制定者想要提高家庭當期和未來福利，就會違背其過去對于利率的承諾，當期的最優(yōu)利率可能與過去承諾的利率并不相等。如果人們預期政策制定者在未來可能還會使用這種方式，那么承諾較低的利率將會不被人們信任，這就產(chǎn)生了時間不一致問題。

對于貨幣政策時間不一致問題，國內(nèi)學者也進行了一些研究，并取得了一定的研究成果。譚旭東對政策時間不一致性理論模型進行修正來分析中國貨幣政策有效性問題，認為中中國貨幣政策有效性與可信性緊密相連，隨著貨幣政策可信性的不斷提升，其有效性也會隨之提升。因此，實行那種具有規(guī)則、透明度高并且連貫性強的貨幣政策，對于提高貨幣政策有效性具有非常重要的意義。李春吉利用中國通貨膨脹率和實際國內(nèi)生產(chǎn)總值的季度數(shù)據(jù)檢驗中國貨幣政策時間不一致的存在性，認為國貨幣政策存在時間不一致性，中央銀行迫于政府追求產(chǎn)出增長目標而采取的相機抉擇貨幣政策會導致通貨膨脹傾向，而由此導致的通貨膨脹意外對實際產(chǎn)出的增長作用有限。

圖1和圖2的共同點是，圖的左半部分都是用變量y表示的產(chǎn)出受到外部沖擊后的運行軌跡，圖的右半部分都是用變量fla表示的通貨膨脹率受到外部沖擊后的運行軌跡。除此之外，當模型受到一個正向技術(shù)沖擊時，將導致產(chǎn)出在初期上升，其隨后逐漸向穩(wěn)態(tài)靠近。而且正向沖擊會使通貨膨脹率在初期下降，其隨后逐漸向穩(wěn)態(tài)靠近。圖1和圖2的區(qū)別是，當政策制定者賦予通貨膨脹率較高的權(quán)重時，在受到同樣大小的技術(shù)沖擊后，產(chǎn)出初始偏離穩(wěn)態(tài)的幅度下降不明顯，但通貨膨脹率偏離穩(wěn)態(tài)的幅度大幅度下降。并且當政策制定者賦予通貨膨脹率較高的權(quán)重時，產(chǎn)出和通貨膨脹率回到穩(wěn)態(tài)所需的時期數(shù)減少，從原先的14期下降到后來的11期左右。

其實，只要中央銀行足夠厭惡通貨膨脹，就有可能有效率地供給貨幣。如果我們想要增加中央銀行重視通貨膨脹的程度，就需要增加中央銀行的獨立性。這樣，中央銀行能夠更加專注于自己的職責，從而為穩(wěn)定物價水平做出貢獻。同時，如果我們想增加中央銀行的獨立性，就需要增加中央銀行決策者的任期。這樣，中央銀行更有能力克服短期政治周期的缺陷。如美聯(lián)儲作為美國的中央銀行。其從國會獲得權(quán)利。由于美聯(lián)儲的決議不需要獲得總統(tǒng)或立法機關(guān)的批準，并且它不接受國會撥款，其決策者的任期也超過總統(tǒng)與國會任期，所以美聯(lián)儲被認為是獨立的中央銀行。美聯(lián)儲的財政獨立是由其較強的盈利能力保證的，這主要來源于其對國債的所有權(quán)。當然，美聯(lián)儲必須接受美國國會的監(jiān)督，國會定期審查其活動并利用法令來改變它的一些職能。同時，美聯(lián)儲也必須在政府建立的宏觀環(huán)境框架下履行其能。

五、結(jié)論

本文從公共物品的視角出發(fā)，將貨幣看做是一類特殊的公共物品。傳統(tǒng)公共物品的最優(yōu)供給數(shù)量由Samuelson規(guī)則決定，但是貨幣最優(yōu)供給數(shù)量是由社會損失函數(shù)的最小化水平?jīng)Q定的。具體來說，就是貨幣的供給數(shù)量會影響到實際經(jīng)濟中的產(chǎn)出和通貨膨脹率，進而影響到社會損失。因此，中央銀行通過供給最優(yōu)數(shù)量的貨幣來實現(xiàn)最小的社會損失。本文的理論和現(xiàn)實意義為：

1.新的總需求曲線與新凱恩斯菲利普斯曲線共同決定了整個市場的均衡

傳統(tǒng)的凱恩斯主義經(jīng)濟學是利用IS-LM模型來解釋現(xiàn)實世界的。但這種模型直接從總量角度出發(fā)研究經(jīng)濟問題會存在一定的問題，具體來說主要是缺乏微觀經(jīng)濟基礎。在20世紀80年代，真實經(jīng)濟周期模型逐漸成為研究經(jīng)濟波動理論的主要工具，但其擬合經(jīng)濟的效果與現(xiàn)實世界相去甚遠。在這種情況下，學者們再一次將名義價格粘性引入動態(tài)一般均衡模型。當我們放松傳統(tǒng)經(jīng)濟學固定價格的假設時，預期通貨膨脹或物價水平的變動都會使LM曲線發(fā)生變動，這使得傳統(tǒng)模型的復雜程度大為提高。為克服這一問題，可以假設中央銀行使用利率規(guī)則來執(zhí)行貨幣政策，即中央銀行將利率目標作為產(chǎn)出缺口和通貨膨脹率的函數(shù)。在通貨膨脹率不變的條件下，中央銀行的利率規(guī)則所確定的產(chǎn)出和利率之間的關(guān)系構(gòu)成了MP曲線，其與新凱恩斯IS曲線共同決定了新的總需求曲線。新的總需求曲線再與新凱恩斯菲利普斯曲線共同決定了整個市場的均衡。

第6篇：貨幣政策規(guī)則范文

關(guān)鍵詞：菲利普斯曲線；泰勒規(guī)則；非線性；通脹偏差

目前，通脹目標制在各國央行逐漸盛行，關(guān)于通脹目標制的理論文獻也大量涌現(xiàn)。但是出于簡化研究的需要，大部分研究文獻，包括國內(nèi)的相關(guān)研究，采用的是線性經(jīng)濟結(jié)構(gòu)模型和平方損失函數(shù)的L-Q分析框架，而由此分析框架導出的最優(yōu)貨幣政策反應函數(shù)必然是線性的，然而這對各國央行關(guān)于通脹和產(chǎn)出缺口的反應具有非對稱現(xiàn)實難以解釋。鑒此，本文通過在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)模型中引入凸性Phillips曲線，在一個由二次損失函數(shù)以及非線性約束條件構(gòu)成的理論分析框架下，來檢驗有關(guān)最優(yōu)利率規(guī)則的性質(zhì)及對央行貨幣政策的影響。

一、基于L-Q分析框架的貨幣政策規(guī)則

在傳統(tǒng)的L-Q貨幣政策分析框架下，央行的二次損失函數(shù)通常包含兩個目標變量，即通貨膨脹和產(chǎn)出缺口，使用的貨幣政策工具則是短期名義利率，而約束條件則是對利率傳導機制的描述，通常采用線性形式。在價格粘性條件下，貨幣政策傳導機制可以描述為：第t期名義利率上升引起第t+1期產(chǎn)出缺口的下降，進而導致第t+2期通貨膨脹的下降，即名義利率對兩個不同的目標變量（產(chǎn)出缺口和通貨膨脹）的作用時間不同。如果考慮名義利率對目標變量影響的時序，貨幣當局的跨期損失函數(shù)可以假定為：

(1)

其中，πt表示第t期的通貨膨脹；yt為第t期產(chǎn)出缺口；π*為通貨膨脹的長期目標；λ＞0表示產(chǎn)出缺口穩(wěn)定權(quán)重；δ表示貼現(xiàn)因子，滿足0＜δ＜1；Et表示在第t期可利用信息下的條件數(shù)學期望算子。

線性約束條件由簡單的后顧型菲利普斯曲線和IS曲線兩個方程組成：

(2)

(3)

其中，it表示短期名義利率，πt+1| t表示在第t期可利用信息條件下，對t+1期通貨膨脹所做的預期；表示t期真實利率；參數(shù) 均假定為正數(shù)；εt+1和ηt+1分別為獨立同分布的具有零均值和固定方差的供給沖擊和需求沖擊。

貨幣政策制定者就是要在線性約束條件下，選擇名義利率 it使得損失函數(shù)達到最小。上述跨期動態(tài)優(yōu)化問題可轉(zhuǎn)化為逐期優(yōu)化問題，其均衡的一階條件為：。通貨膨脹預期假定是理性的，把

代入上式，可得到L-Q分析框架下的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則：

(4)

由式4可知，傳統(tǒng)L-Q分析框架下的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則與著名的Taylor規(guī)則形式一樣，央行使用短期名義利率作為貨幣政策工具，分別對通貨和產(chǎn)出缺口做出線性反應。二者的不同僅在于后者是一種顯性的貨幣政策規(guī)則，而前者是一種隱性的貨幣政策規(guī)則，也就是說，Taylor規(guī)則是直接按照通貨膨脹偏離其目標值和產(chǎn)出缺口而進行逆風向行事，而最優(yōu)貨幣政策規(guī)則要在遵守央行的目標函數(shù)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)模型約束下，按照式4對通脹和產(chǎn)出缺口進行最優(yōu)的折衷。

二、基于非線性菲利普斯曲線的最優(yōu)貨幣政策

當政策工具是短期利率時，如上所述，最優(yōu)化目標服從線性約束和對稱的平方損失函數(shù)就意味著線性的決策規(guī)則，由此央行可根據(jù)通脹和產(chǎn)出偏離其目標值進行相應比例的名義利率調(diào)整。事實上，這也是眾多研究者選擇線性Phillips曲線的一個主要原因。雖然大部分關(guān)于貨幣政策行為的最優(yōu)規(guī)則推導都是基于上述的L-Q框架,如Taylor(1993,1999)、Svensson(1997)、Clarida等(1998,2000),然而近來關(guān)于貨幣政策的理論與實踐開始對這種形成線性Taylor規(guī)則的L-Q傳統(tǒng)假設產(chǎn)生懷疑，特別是對短期通脹與產(chǎn)出的折衷，人們已經(jīng)認識到可能是非線性的。其實，早在1978年，Baily就提出在名義工資向上彈性而向下剛性的傳統(tǒng)凱恩斯主義假設下，凸性就可能出現(xiàn)，從而產(chǎn)生準凸的總供給曲線。Akerlof等(1996)的更近研究中，對這種觀點作了進一步地詳細闡述。實證方面，Laxton等(1995,1999)、Alvarez-Lois(2000)、Gerlach(2000)等學者也給出了一些歐洲國家和美國存在凸性Phillips曲線的支持性證據(jù)。鑒此，下面通過在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)模型中引入凸性Phillips曲線，但仍保留對稱的平方損失函數(shù)形式，在此新的分析框架下來檢驗有關(guān)最優(yōu)利率規(guī)則的性質(zhì)。

(一)非線性Phillips曲線

關(guān)于非線性Phillips曲線的形狀并沒有一致的觀點，Laxton等(1995,1999)、Alvarez-Lois(2000)、Gerlach(2000)給出了凸的非線性，而Stiglitz(1997)、Eisner(1997)則給出了一個凹的曲線關(guān)系，但大部分研究表明Phillips曲線具有凸函數(shù)特征。這里，我們采取 的凸函數(shù)形式。凸Phillips曲線方程如下：

(5)

其中，參數(shù)a>0，代表產(chǎn)出缺口的變動對通貨膨脹的影響程度；參數(shù)0決定Phillips曲線的形狀。當ρ=0時,Phillips曲線恢復為線性形式；當ρ≠0時,Phillips曲線為非線性的，也就是產(chǎn)出缺口以非線性方式進入Phillips曲線方程中。

Phillips曲線的斜率是參數(shù)α和ρ的聯(lián)合函數(shù)，并且隨產(chǎn)出缺口yt的上升而嚴格上升：

如果ρ>0，Phillips曲線為凸的；如果ρ>0，Phillips曲線則為凹的。與大部分文獻一致，我們采取凸的Phillips曲線（即ρ>0）。圖1給出了這個凸Phillips曲線的一般形式，其中，參數(shù)-α/ρ是一條水平漸近線，它表示超額供給極大時的最大通縮率；我們假設產(chǎn)出缺口的上界為1/ρ，也就是一條垂直漸近線，它表示一種短期約束，即在產(chǎn)出能力達到極限和通脹壓力達到極大之前總需求能夠增加的產(chǎn)出限度。形如圖1的凸Phillips曲線的理論基礎是產(chǎn)出能力約束（capacity constraints），即企業(yè)擴大產(chǎn)出的能力是邊際遞減的，特別是當企業(yè)接近產(chǎn)出能力約束的情況下，總需求的增加難以通過提高產(chǎn)出來滿足，因而更多地轉(zhuǎn)換為通貨膨脹。而當需求降低，特別是超額供給較大時，企業(yè)更傾向于積累存貨和減少產(chǎn)出，而不是削減價格。

(二)均衡的一階條件

在新的分析框架下，最優(yōu)化的目標函數(shù)形式雖然保持平方損失函數(shù)不變，但由于均衡時的常數(shù)通脹目標，使得。

因為 ，加上f（yt）為凸函數(shù)，其二階導大于零，由此可導出f（Etyt+1）＜0。根據(jù)f（yt）的單調(diào)性質(zhì)可知Etyt+1＜0。這意味著央行的目標不是最小化yt+1與0的偏差，而是最小化f（yt+1）與0的偏差?；谝滋幚淼哪康?，我們對式1的時期損失函數(shù)進行輕微修改，以f（yt+1）替代yt+1進入損失函數(shù)。同時假設總需求曲線不存在不確定性，即假定，則yt+1在時期t可以看作前定變量，從而成為時期t的信息集一部分。央行的逐期最小化目標可表示如下：

新的逐期優(yōu)化問題一階條件為：

由此得到：

把 和代入上式，可得到新分析框架下的最優(yōu)貨幣政策規(guī)則：

(6)

(三)非線性Phillips曲線對貨幣政策的影響

顯然,通過比較線性約束和非線性約束兩種情況下的最優(yōu)利率規(guī)則，可以得到如下一些基本結(jié)論：

第一，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)模型中引入非線性Phillips曲線后，由于式6右邊中最后二項的存在，最優(yōu)貨幣政策規(guī)則也是非線性的。當參數(shù)ρ=0時，式6的非線性最優(yōu)貨幣政策規(guī)則可以簡化式4形式的線性泰勒規(guī)則。

第二，在線性泰勒規(guī)則下，短期名義利率對通脹邊際變化的反應為。這種情況下，利率的變化是獨立于產(chǎn)出缺口和通脹率的，并且對通脹上升和下降的反應是對稱的。然而在非線性最優(yōu)利率規(guī)則下，短期名義利率對通脹邊際變化的反應為

。與線性規(guī)則相對比，在非線性貨幣政策規(guī)則情況下，利率的變化不再是獨立的，而是與產(chǎn)出缺口以及通脹與其目標值的偏差相關(guān)，并且會產(chǎn)生符號與大小上的非對稱。其中，符號上的非對稱是指利率對通脹與其目標值的正偏差反應要大于對通脹負偏差的反應；大小上的非對稱是指利率并不隨通脹的變化而線性的變化。當Phillips曲線為凸的時，利率對通脹變化在符號與大小上的非對稱反應主要是因為 關(guān)于通脹也是凸函數(shù)。這一結(jié)論也與Dolado等(2004)的研究相一致。

第三，同樣，短期名義利率對產(chǎn)出缺口邊際變化的反應也具有類似的結(jié)論。當Phillips曲線是線性時，利率關(guān)于產(chǎn)出缺口的邊際反應為。但Phillips曲線是凸的非線性時，

。由于利率是非線性地依賴于產(chǎn)出缺口，這直接導致利率對產(chǎn)出缺口的反應是非對稱的。

第四，非線性Phillips曲線除了能較好地解釋貨幣政策的非對稱反應外，還能對著名的Kydland和Prescott(1977)以及Barro和Gordon(1983)的通脹偏差進行解釋。由于非線性約束下均衡的一階條件為，而凸的Phillips曲線意味著平均失業(yè)率總是超過自然失業(yè)率，即期望產(chǎn)出缺口存在。由f（yt）的單調(diào)性可知 ，因此，只要央行的貨幣政策目標不僅關(guān)注通脹而且還關(guān)注產(chǎn)出缺口的穩(wěn)定性（λ＞0），平均通脹率 將總是超過目標通脹水平π*的。這個結(jié)論意味著，短期凸的Phillips曲線使得關(guān)于平均通脹率要滿足目標通脹水平的預先承諾的貨幣政策變得不再充分可信。

三、結(jié)論與建議

本文通過在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)模型中引入凸性菲利普斯曲線，同時根據(jù)其凸性特征，對時期損失函數(shù)進行輕微修改，以 替代 進入平方損失函數(shù)，從而建立了一個不同于傳統(tǒng)的L-Q貨幣政策分析框架。新的貨幣政策模型分析結(jié)果表明，在約束條件中引入非線性菲利普斯曲線后，既使央行采用對稱的平方損失函數(shù)形式，最優(yōu)貨幣政策規(guī)則中，名義利率對通脹和產(chǎn)出缺口的反應將具有非線性和非對稱的特點。同時，在靈活的通脹目標下，由于凸性菲利普斯曲線的存在，平均失業(yè)率總是超過自然失業(yè)率，期望產(chǎn)出缺口水平小于零，平均通脹率從而總是超過目標通脹水平，導致央行預先承諾的可信貨幣政策變得不再充分可信。這對著名的Kydland和Prescott(1977)以及Barro和Gordon(1983)的通脹偏差和時間不一致問題進行了較好地解釋。

就我國實際情況來看，許冰和章上峰（2008）應用半?yún)?shù)模型對中國宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)的實證分析表明，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期中國存在非線性菲利普斯曲線，并且非線性關(guān)系表現(xiàn)為三次多項式函數(shù)形式。因此，當貨幣供應量不宜作為我國貨幣政策的中介目標，央行轉(zhuǎn)為采取既關(guān)注通貨膨脹和產(chǎn)出缺口穩(wěn)定性的貨幣政策規(guī)則時，其最優(yōu)貨幣政策規(guī)則不能使用線性泰勒規(guī)則，而應該采取非線性的貨幣政策規(guī)則，貨幣政策實踐上也要根據(jù)經(jīng)濟形勢，特別是在通脹波動劇烈和經(jīng)濟發(fā)展不平穩(wěn)時期，采取非對稱性的操作特點。不過，由于凸性菲利普斯曲線的存在，導致央行預先承諾的貨幣政策因為存在時間不一致問題而不再充分可信，因此，央行要采取更多行動和措施來保證預先承諾的兌現(xiàn)。

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第7篇：貨幣政策規(guī)則范文

一、明確雙重目標數(shù)值

在2012年1月的議息會議后，美聯(lián)儲發(fā)表了“長期目標和貨幣政策策略聲明”。在這一聲明中，美聯(lián)儲提出了長期通脹為2％的目標以及與這一長期通脹目標相匹配的最大可持續(xù)就業(yè)的目標區(qū)間（目前為5.2％～6％）。這是美聯(lián)儲首次明確雙重目標的具體數(shù)值。美聯(lián)儲長期通脹目標為2％是以個人消費支出價格指數(shù)（PCEPI）計算的價格增長。FOMC認為PCEPI是與家庭相關(guān)的最可靠的價格衡量指標。在平衡最大就業(yè)目標的收益和小幅通脹成本后，F(xiàn)OMC選擇2％為長期通脹目標，認為該數(shù)值既能給通縮提供足夠的緩沖，同時又使通脹成本相當?。╕ellen，2012b）。從長期來看，通脹率是單一地由貨幣政策決定的，中央銀行可以決定長期通脹水平。而最大可持續(xù)就業(yè)水平是由經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和勞動力市場變化等因素決定的，中央銀行對此基本沒有影響力。然而，F(xiàn)OMC強烈感覺到需要向公眾提供最大就業(yè)目標的數(shù)量解讀。如果不這么做，就可能會誤向公眾傳達出美聯(lián)儲在其雙重使命中通脹目標高于就業(yè)目標的政策取向。然而，在有關(guān)這個最大就業(yè)目標的具體數(shù)值上，無論在學術(shù)界還是在美聯(lián)儲內(nèi)部都存在較大爭議，這一數(shù)值不是固定值，而是隨時間變化的。所以，在聲明里稱，在2012年1月，美聯(lián)儲最大就業(yè)的中心區(qū)間為5.2～6.0%。這個數(shù)值將在每年1月份的貨幣政策例會上進行討論調(diào)整。

二、貨幣政策策略：過度寬松、穩(wěn)定通脹預期及平衡方式

明確美聯(lián)儲長期目標僅僅是明確雙重使命的一部分，由于經(jīng)濟經(jīng)常遭受各種沖擊而偏離聯(lián)儲目標，聯(lián)儲必須遵循貨幣政策策略，采取各種政策手段去減少這種偏離以實現(xiàn)這兩個目標。鑒于本次衰退嚴重偏離了經(jīng)濟的正常狀態(tài)，此次美聯(lián)儲的貨幣政策策略也有別于一般性偏離時的政策策略。

（一）以過度寬松貨幣政策消除經(jīng)濟厚尾風險美聯(lián)儲前主席格林斯潘認為，美聯(lián)儲貨幣政策操作的核心是風險管理，是貝葉斯決策理論的運用（Greenspan,2004）。由于信息不對稱，中央銀行不可能對未來經(jīng)濟變化各種可能的結(jié)果及其概率分布有完全的了解。格林斯潘以他執(zhí)掌美聯(lián)儲后所面臨的危機處置為例，明確指出：當貨幣政策決策面臨不確定性，貨幣政策應當從中長期目標中解脫出來，轉(zhuǎn)而追求金融安全和流動性（Greenspan,2004）。也就是說，當存在風險不對稱時，相對于損失小、發(fā)生概率高的狀況，一個適當?shù)恼呤切枰獙p失大但發(fā)生概率低的狀況予以更多的關(guān)注。由于本輪危機較為嚴重，危機后的經(jīng)濟恢復緩慢且不穩(wěn)定，存在再度衰退風險。發(fā)生衰退的概率雖小但損失很大，根據(jù)美聯(lián)儲一以貫之的貨幣政策操作機理，美聯(lián)儲為規(guī)避再度衰退風險，其貨幣政策將保持在比“最優(yōu)水平”更寬松的狀態(tài)。在經(jīng)濟低谷期，貨幣政策應該是寬松的，但是，美聯(lián)儲的政策需要更進一步的寬松。貨幣政策中超過“最優(yōu)水平”的那部分，是美聯(lián)儲暫時偏離經(jīng)濟增長和價格穩(wěn)定目標、用以防范這種小概率、大影響事件的尾部風險事件發(fā)生而采取的政策措施。這種過度寬松的貨幣政策是必要的———盡管這或許意味著正在醞釀下一個資產(chǎn)泡沫。但是，從本次經(jīng)濟復蘇的政策實踐來看，由于本次危機的嚴重性，在危機后的相當長一段時間里零政策利率還是太高且非常規(guī)政策尚不足以對經(jīng)濟形成足夠的刺激，即不足以“過度寬松”，存在“政策缺口”（Yellen，2012a）。一個彌補的辦法是將寬松政策執(zhí)行期限延長，“以時間換空間”。也就是說，即便在經(jīng)濟復蘇強勁后，仍應讓寬松的貨幣政策延續(xù)一段時間。在這段時期里，政策利率應該用平均值更為合理。

（二）穩(wěn)定長期通脹預期以加大短期刺激就業(yè)的政策空間由于預期在貨幣政策的實施中起著非常重要的作用。向公眾提供更清晰的長期通脹目標的目的就是使公眾的通脹預期更加穩(wěn)固，更加穩(wěn)固的通脹預期反過來使FOMC能更自如地采取各種政策手段積極有效地平抑短期經(jīng)濟波動（Bernanke，2013）。由于長期通脹預期平穩(wěn)后，美聯(lián)儲可以容忍短期通脹目標暫時偏離目標值，而不必擔心公眾會由于聯(lián)儲激進的政策而使公眾的長期通脹預期發(fā)生變化，聯(lián)儲就可以采取更為有力的政策促進就業(yè)。2012年12月議息會議提出的加息門檻之一———未來一至兩年通脹預期不超過2.5％就是這種政策策略的一個例證。在長期通脹預期穩(wěn)定的情況下，提高對中短期通脹預期的容忍度以消除尾部風險，即便這或許是以資產(chǎn)價格泡沫為代價。而從目前有關(guān)貨幣政策、資產(chǎn)價格和金融監(jiān)管理論來看，普遍認為金融監(jiān)管是防范資產(chǎn)價格泡沫的首選工具，因而，央行在制定和實施貨幣政策時就可以基本不考慮其政策是否會導致資產(chǎn)價格泡沫。

（三）以平衡方式實現(xiàn)雙重目標本輪危機以來，美聯(lián)儲官員及議息會議紀要均強調(diào)要以平衡方式使經(jīng)濟向長期目標靠近。平衡方式有幾重重要含義：第一，如果FOMC努力使目標偏離最小化，從較長時期來看，失業(yè)和通脹將大致平等地分布在兩大目標值水平的上方和下方（Yellen，2012c）。第二，最大就業(yè)目標和價格穩(wěn)定目標是同等重要的，決策者毋需為追求某一個目標而犧牲另一個目標（Yellen，2012b）。第三，為減少一個目標的偏離必須要允許另一個目標偏離其目標值，這是平衡方式的核心（Yellen，2012c）。第四，當通脹持續(xù)上升時，央行應更大幅度地上調(diào)名義利率，使實際利率上升，從而使通脹回落；同樣，當存在產(chǎn)出缺口或就業(yè)缺口時，央行也應該采取足夠有力的政策，使經(jīng)濟快速回到充分就業(yè)狀態(tài)（Yellen，2012a）。在本次經(jīng)濟復蘇中，失業(yè)率遠離長期目標，美聯(lián)儲應將政策重心放在降低失業(yè)率上，即便這些降低失業(yè)率的舉措導致短期通脹預期輕微、暫時地超過其2％的長期目標值也在所不惜（Yellen，2013b）。

三、貨幣政策規(guī)則：最優(yōu)控制政策

在給定最大就業(yè)和價格穩(wěn)定的雙重使命下，貨幣政策規(guī)則描述了央行在就業(yè)和價格偏離這兩個目標時是如何調(diào)整政策利率的。這些規(guī)則能幫助公眾理解央行的決策邏輯和政策行為，提高貨幣政策的有效性。但在本輪經(jīng)濟復蘇中，Yellen認為泰勒規(guī)則沒有考慮當下貨幣政策的特殊性，表現(xiàn)為：（1）該規(guī)則沒有考慮受名義零利率約束的政策含義，這導致低估了在當前情景下保持高度寬松貨幣政策立場的必要性（Yellen，2012a）；（2）由于本次危機是由房產(chǎn)泡沫破裂引發(fā)的，相對于歷史上各次經(jīng)濟周期，其復蘇持續(xù)大幅偏離歷史平均值，復蘇較為遲緩，這導致與中期充分就業(yè)目標相匹配的實際聯(lián)邦基金利率均衡值遠比歷史平均值低，也就是說，泰勒規(guī)則的截距項2應修正至2以下的某個數(shù)值（Yellen,2012b）。由于沒有這樣的調(diào)整，使由泰勒規(guī)則得出的利率值明顯過高，制約了經(jīng)濟復蘇。自本輪危機以來，許多簡單規(guī)則都要求政策利率應該處于大幅為負的水平，但由于受名義零利率的約束而不能做到。這表明，在危機后相當長的一段時間里，零利率水平還是太高了。美聯(lián)儲不得不采用包括大規(guī)模資產(chǎn)購買在內(nèi)的非常規(guī)政策手段來填補這個“政策缺口”，但是，仍然沒有完全彌補。實際上，經(jīng)濟復蘇以來的貨幣刺激總量遠遠不夠，存在巨大缺口（Yellen,2012a）。因而，在本輪復蘇的經(jīng)濟和貨幣政策環(huán)境下，任何簡單的貨幣政策規(guī)則都不足以指導未來貨幣政策路徑。由聯(lián)儲內(nèi)部模型而進行的最優(yōu)控制技術(shù)仿真研究結(jié)果來看，最優(yōu)控制政策的經(jīng)濟結(jié)果要優(yōu)于泰勒規(guī)則政策路徑的經(jīng)濟結(jié)果，即最優(yōu)控制路徑的加息要遲于泰勒規(guī)則，而失業(yè)率的下降及通脹的上升要快于泰勒規(guī)則。最優(yōu)控制政策路徑顯示，在長期通脹預期穩(wěn)定的情況下，聯(lián)邦基金目標利率的設定是基于失業(yè)率更快下降所獲得的利益與暫時、小幅的通脹超過2％的損失之間的平衡而確定的。相對于泰勒規(guī)則，最優(yōu)控制路徑導致失業(yè)率更快地下降，這是由其更低的名義和實際利率、更高的資產(chǎn)價格和更快的就業(yè)、收入增長所導致的。從這個意義上說，美聯(lián)儲的雙目標制要優(yōu)于單一地盯住通脹的貨幣政策框架。最優(yōu)控制政策要獲得較好經(jīng)濟效果的前提是聯(lián)儲的通脹目標是充分可信的，也就是說，所有的家庭和企業(yè)都充分理解聯(lián)儲的目標并相信決策者將沿著最優(yōu)控制技術(shù)所得出的政策路徑行事。在這種信任使長期通脹預期穩(wěn)定———即便是聯(lián)儲用更低的利率來刺激經(jīng)濟和就業(yè)更快地復蘇（Yellen,2012a、b）。

四、非常規(guī)貨幣政策工具：資產(chǎn)負債表工具和前瞻性指引

危機后，美聯(lián)儲在將聯(lián)邦基金目標利率實質(zhì)性地降為零以后仍不足以刺激經(jīng)濟復蘇，但由于受到零名義利率的約束而不能進一步降息，導致利率手段難以對經(jīng)濟提供進一步的刺激。在這種極端狀況下，美聯(lián)儲不得不采取非常規(guī)的政策工具———資產(chǎn)負債表工具和利率的前瞻性指引。

（一）資產(chǎn)負債表政策美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表政策包括資產(chǎn)購買計劃和“扭轉(zhuǎn)操作”，其目的是為了降低長期資產(chǎn)收益率，以刺激經(jīng)濟復蘇。值得關(guān)注的是購買MBS是美聯(lián)儲的政策重點，這是與本輪衰退以來的就業(yè)狀況及房地產(chǎn)業(yè)在歷次經(jīng)濟復蘇中引領(lǐng)經(jīng)濟復蘇的作用分不開的。危機以來，房地產(chǎn)業(yè)去杠桿化，房價自2006年達到頂點至2012年三季度前一直處于下行狀態(tài)，房地產(chǎn)投資的疲弱，大幅低于2006年一季度頂點時的水平，房地產(chǎn)市場的復蘇明顯滯后于整體經(jīng)濟的復蘇。可以說，房地產(chǎn)投資的疲弱在很大程度上導致就業(yè)增長的緩慢。另外，房地產(chǎn)業(yè)的復蘇除了能帶動投資外，也對居民消費起到促進作用。房產(chǎn)財富是美國居民家庭財富的重要組成部分，房產(chǎn)價格的上揚能給消費帶來財富效應，以此刺激消費增長，因而，房地產(chǎn)業(yè)的復蘇歷來是經(jīng)濟周期中引領(lǐng)美國經(jīng)濟復蘇的重要力量。資產(chǎn)購買的效果也取決于預期，因此，數(shù)量寬松和扭轉(zhuǎn)操作除了通過市場供求關(guān)系影響相應資產(chǎn)及通過溢出效應影響其他資產(chǎn)的收益率外，也通過溝通來影響資產(chǎn)的長期收益率。由于公眾對有關(guān)聯(lián)儲持有資產(chǎn)的規(guī)模、時限的預期影響長期利率的期限溢價，從而影響長期利率水平，因此，美聯(lián)儲也對數(shù)量寬松政策進行了前瞻性指引。在2012年9月的議息會議聲明上表示，在通脹穩(wěn)定的情況下資產(chǎn)購買將直至勞動力市場前景有大幅改善。美聯(lián)儲的這種以目標取向方式的開放式資產(chǎn)購買計劃使其最終的資產(chǎn)購買數(shù)量與就業(yè)目標上取得大幅進展直接掛鉤。

（二）利率的前瞻性指引由于政策利率已經(jīng)于2008年底降至零，利用非常規(guī)的利率指引來調(diào)整貨幣政策立場幾乎完全是通過溝通來實現(xiàn)的。危機以來，美聯(lián)儲已經(jīng)多次運用前瞻性指引來引導公眾對未來利率的預期。隨著經(jīng)濟形勢的變化及時間的推移，利率指引的時點也逐漸延后，同時利率指引的方式也發(fā)生了變化：（1）由不確定的“較長時間”轉(zhuǎn)變?yōu)槊鞔_的在某時點前保持零利率；（2）由日期指引向經(jīng)濟指標轉(zhuǎn)變。指引方式變化的一個突出特點是由不確定性、模糊變得確定、清晰，增強了貨幣政策的透明度，使公眾更易于理解并形成較明確的預期。前述的利用最優(yōu)控制技術(shù)對聯(lián)儲模型進行仿真研究所得出的政策路徑是美聯(lián)儲決策的基礎，可最優(yōu)控制技術(shù)的計算是復雜的，難以與公眾進行直接、清晰的溝通。為解決這一問題，美聯(lián)儲在未來政策利率政策的溝通上有兩大創(chuàng)新：一是在2012年12月的議息會議上將利率指引由日期轉(zhuǎn)向經(jīng)濟指標。如果還是運用日期作為加息時點，這將使公眾很難判斷加息時點的變化是由于經(jīng)濟前景變化引起的還是由美聯(lián)儲對于政策寬松程度的立場發(fā)生了變化引起的，這種區(qū)分對于引導公眾的預期是很重要的。另外，日期指引中的期限承諾不是無條件的———用了“當前預計”這個詞，這表明隨著經(jīng)濟金融狀況變化，零利率期限可能延長也可能縮短，這給市場傳遞的信息不確定性較大。而用經(jīng)濟指標則可避免這個問題。將加息時點與經(jīng)濟指標掛鉤，增強了政策透明度，使公眾更易于理解并形成較明確的預期；并且，在新的經(jīng)濟信息來臨時立即調(diào)整加息的預期，這種反應有點像經(jīng)濟的“自動穩(wěn)定器”———如果未來經(jīng)濟走弱，將自動導致預期的加息時點延后；反之亦然（Yellen，2012c）。二是在2012年9月和12月的議息會議上強化更長時期保持低利率的承諾。在2012年9月份的議息聲明中首次提到“這種高度寬松的貨幣政策立場在經(jīng)濟復蘇增強后仍將保持相當長的時間?！倍?012年12月份議息決議上則增加了新內(nèi)容，變更為“這種高度寬松的貨幣政策立場在資產(chǎn)購買計劃結(jié)束和經(jīng)濟復蘇增強后仍將保持相當長的時間?！边@些內(nèi)容實際上給出了美聯(lián)儲的加息條件。也就是說，僅僅是經(jīng)濟恢復增長尚不足以支持美聯(lián)儲上調(diào)利率，未來只有失業(yè)率從高位回落至6.5％、中短期通脹預期上升至2.5％，美聯(lián)儲才會考慮加息。這個利率指引指的是門檻而不是加息的觸發(fā)因素。比如，當通脹率明顯低于2%的政策目標時，即便失業(yè)率降至6.5％以下，美聯(lián)儲仍可能推遲加息行動。另外，當失業(yè)率的下降主要是由于失業(yè)人員對再就業(yè)失望而放棄尋找工作時，F(xiàn)OMC認為失業(yè)率顯著低估勞動力市場的實際疲弱程度，這種情況也會導致美聯(lián)儲推遲加息行動。這給市場發(fā)出了強烈的美聯(lián)儲支持經(jīng)濟復蘇的信號（Yellen,2013a）。

在非常規(guī)政策手段尚在適用時期，包括由非常規(guī)向常規(guī)政策手段轉(zhuǎn)化時期，利率的前瞻性指引將起到核心作用；而在政策手段正?；?，貨幣政策就可能較少依賴溝通（Yellen，2013b），更多地由聯(lián)邦基金目標利率的調(diào)整來體現(xiàn)其貨幣政策立場。復蘇以來，美聯(lián)儲的非常規(guī)政策將貨幣政策工具與經(jīng)濟前景更直接地聯(lián)系起來，前瞻性指引在內(nèi)的預期管理在復蘇時期的貨幣政策傳導中起著重要作用。這是一種基于預期貨幣政策操作方式，決策者將他們的中期目標告知公眾，并隨著時間的變化試圖變換所需的政策工具來實現(xiàn)這些目標（Bernanke,2013）。相反，基于工具的方式則是向公眾提供有關(guān)決策者是如何計劃改變政策工具（通常為聯(lián)邦基金利率）以應對經(jīng)濟狀況變化的信息。這種基于預期貨幣政策操作方式的益處是顯而易見的：（1）向公眾提供額外的有關(guān)經(jīng)濟前景和未來政策計劃的信息能幫助美聯(lián)儲克服零利率的約束，特別是將未來政策反應與經(jīng)濟指標掛鉤，能增強貨幣政策寬松程度；（2）將未來加息時點與日期脫鉤轉(zhuǎn)而與經(jīng)濟指標掛鉤，增強了政策透明度，使公眾更易于理解并形成較明確的預期；（3）在新的經(jīng)濟信息來臨時立即調(diào)整加息的預期，這能起到穩(wěn)定經(jīng)濟的作用。六、小結(jié)危機以來美聯(lián)儲實施了非常規(guī)貨幣政策，其政策力度、成效及影響力遠超日本于2001－2006年間的類似的政策實踐。從目前來看，美聯(lián)儲的這一政策實踐是成功的。

第8篇：貨幣政策規(guī)則范文

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的分類，貨幣政策框架主要包括三類：貨幣總量目標制、匯率目標制和通貨膨脹目標制。目前通貨膨脹目標制作為一種新興的貨幣政策框架，已經(jīng)為越來越多的國家所采用。各國實施通貨膨脹目標制主要基于以下幾點考慮：一是貨幣供給在中長期是中性的，即從中長期來看，貨幣供給的變化只能影響價格，而對實體經(jīng)濟的產(chǎn)出和就業(yè)無實質(zhì)性影響。二是通貨膨脹無論是對資源配置還是對長期產(chǎn)出，都將產(chǎn)生不利影響。三是由于貨幣政策難以避免的存在滯后效應，使得貨幣總量目標制、匯率目標制容易造成實體經(jīng)濟的頻繁波動，使得菜單成本和鞋底成本上升。

二、通貨膨脹目標制含義及理論基礎

通貨膨脹目標制是指貨幣當局預測通貨膨脹的未來走向，并將此預測與已經(jīng)確定的通貨膨脹目標相比較，根據(jù)兩者之間的差距決定貨幣政策工具的調(diào)整和操作；如果通貨膨脹預測結(jié)果高于目標或目標區(qū)上限，采取抑制性貨幣供給調(diào)整；如果通貨膨脹預測結(jié)果低于目標或目標區(qū)下限，采取松動性貨幣供給調(diào)整；如果通貨膨脹預測結(jié)果在目標區(qū)范圍內(nèi)或非常接近目標，貨幣政策傾向則可保持不變。

約翰?格林在《通貨膨脹盯住目標：理論及政策含義》中綜合運用“盧卡斯供給函數(shù)”和“新凱恩斯經(jīng)濟學”所提倡的復數(shù)貨幣政策規(guī)則，對通貨膨脹作為貨幣政策中介目標的有效性進行了理論闡述；在這一理論的指導下，結(jié)合多種研究成果，通貨膨脹目標制貨幣政策調(diào)控模式應運而生。盧卡斯供給函數(shù)可以表述為：y=y*+(?仔-?仔*)-?著，其中y代表實際經(jīng)濟增長率，y*代表充分就業(yè)時的經(jīng)濟增長率，?仔代表實際的通貨膨脹水平，?仔*代表理想的通貨膨脹水平，?著為隨機變量，代表外來的沖擊。假定?著的期望值為0，且方差為某一常數(shù)；?著的系數(shù)為-1，表示其對經(jīng)濟增長具有消極的影響。如果實際通貨膨脹率等于理想通貨膨脹率且?著=0，那么實際經(jīng)濟增長率，即產(chǎn)出達到理想狀態(tài)，這時經(jīng)濟運行處于最佳狀態(tài)。但若?著≠0，那么實際經(jīng)濟增長偏離最佳狀態(tài)。因此，為了克服隨即變量產(chǎn)生的沖擊，貨幣當局需對之做出相應反應。根據(jù)貨幣主義觀點，假定實際通貨膨脹水平完全由貨幣供給量決定，即?仔=m，m為貨幣供給增長率。在通貨膨脹目標制下，貨幣當局需要對外來沖擊做出反應時，貨幣供給量遵循這樣的規(guī)則：m=?仔*+a?著，其中?仔*為理想的通貨膨脹水平，或者說是貨幣當局認可的“基底通貨膨脹率”或“目標通貨膨脹率”，a為貨幣當局對外來沖擊做出的貨幣政策反應性調(diào)整參數(shù)。這種貨幣供給規(guī)則被稱為復數(shù)貨幣政策規(guī)則。它不同于“單一規(guī)則”，因為此時a=0，即貨幣政策不對外來沖擊做任何反應；也不同于“相機抉擇”，因為它是一種“基于既定規(guī)則的政策方式”，對外來沖擊的反應模式是事前公布的，已經(jīng)被公眾所了解。通過建立這樣的復數(shù)貨幣政策規(guī)則，貨幣當局可以使公眾的通貨膨脹預期調(diào)整到理想的通貨膨脹水平，不會受貨幣當局為應付外來沖擊而采取的反應措施所影響；而且，對貨幣當局而言，復數(shù)貨幣政策規(guī)則可以對其行為產(chǎn)生約束，在公眾中建立良好的市場聲譽，從而避免了貨幣政策的時間不一致性問題。復數(shù)貨幣政策規(guī)則的確立以及它所產(chǎn)生的通貨膨脹預期的穩(wěn)定性，可以保證實際通貨膨脹控制在貨幣當局所擬定的目標范圍內(nèi)，這樣通貨膨脹目標制就可得到成功的實行。

三、通貨膨脹目標制對完善我國貨幣政策框架建議

以貨幣供應量作為我國貨幣政策的中介目標已嚴重干擾了我國的輿論判斷和公眾預期。因此，實行通貨膨脹目標制，把我國的貨幣政策目標直接釘在通貨膨脹率上，同時將利率、貨幣供應量和經(jīng)濟景氣指數(shù)等其他主要經(jīng)濟變量作為監(jiān)測指標，這應是一個可行的選擇。有鑒于此，筆者建議放棄貨幣供應量目標而采納以長期性的“核心通貨膨脹率”作為貨幣政策目標，即按較長的時間跨度，把通貨膨脹的目標值限定在1%～3%這樣的幅度內(nèi)，重構(gòu)一個通貨膨脹目標制下的貨幣政策操作框架。

（一）增強中央銀行的獨立性與可信度。中央銀行的獨立性和可信度是通貨膨脹目標制成功的關(guān)鍵。也就是說，中央銀行有相對獨立的權(quán)力選擇必要的政策工具來實現(xiàn)通貨膨脹目標。這意味著中央銀行不為財政赤字融資，因為持續(xù)的巨額財政赤字將加大通貨膨脹壓力，從而削弱貨幣政策在實現(xiàn)任何名義目標方面的有效性，并迫使中央銀行采用協(xié)調(diào)性的高通脹率貨幣政策。

目前，我國由于政府與中央銀行的政策目標并非完全一致，所以在兩者的目標發(fā)生沖突時，缺乏獨立性的中央銀行可能會屈從于政府，從而無法完成既定的通貨膨脹目標。另外，從貨幣政策傳導機制來看，由于我國銀行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)是寡頭結(jié)盟的市場結(jié)構(gòu)，而國有商業(yè)銀行又在其中居壟斷地位，貨幣政策主要依靠國有商業(yè)銀行的信貸渠道傳導，因此，國有商業(yè)銀行的行為在一定程度上會影響貨幣政策的傳導。這些方面會使中央銀行在進行貨幣政策操作時受制于政府和國有商業(yè)銀行自身的考慮，使相應的貨幣政策操作可能缺乏呼應，從而產(chǎn)生中央銀行公布的通貨膨脹率有實現(xiàn)不了的風險。

與此同時，增強中央銀行的聲譽與可信度也是至關(guān)重要的。中央銀行要定期發(fā)表對于通貨膨脹狀況、貨幣政策動機以及通貨膨脹前景的看法。定期撰寫報告，闡述在執(zhí)行通貨膨脹目標方面的績效，公開有關(guān)宏觀經(jīng)濟形勢與公眾保持很好的溝通，增加公眾對于影響通貨膨脹前景的基本經(jīng)濟關(guān)系和金融關(guān)系的理解，從而減少貨幣政策的模糊性。一旦公眾對中央銀行的意愿和能力產(chǎn)生懷疑，其行為就會與中央銀行的要求發(fā)生背離，以致影響政策實施的效果。

（二）建立一個實際可行的通貨膨脹目標。目標期通脹率的預測值在通貨膨脹目標制的操作過程中處于非常重要的地位，預測的準確與否將對通貨膨脹目標制的效果產(chǎn)生決定性的影響。而由于以下兩個原因，預測通脹率的準確性卻往往難以保證：（1）從貨幣政策操作到對通貨膨脹率產(chǎn)生實際影響存在一個相當長的時滯（一般為1.5～2年），意味著對通脹率的預測至少是1年半以上。而預測期距目標期的時間越長，預測的準確性就越差。（2）現(xiàn)實中的經(jīng)濟現(xiàn)象錯綜復雜，僅用計量的手段來反映經(jīng)濟運行規(guī)律并模擬其未來的運行軌跡幾乎是不可能的，在宏觀經(jīng)濟運行波動較大時更是如此。

當然，通貨膨脹并非越低越好，因為過低的通貨膨脹會阻礙經(jīng)濟增長，如每2個百分點通貨膨脹的下降對于不同國家可能會產(chǎn)生不同的社會福利效應。最新研究表明，通貨膨脹每下降2個百分點，美國GDP下降0.68個百分點;英國下降0.21個百分點;德國下降0.85個百分點;在西班牙則下降1.47個百分點。值得強調(diào)的是，以零通貨膨脹作為貨幣政策目標是危險的，因為通貨膨脹最后結(jié)果在零上或零下的概率是相同的。而通貨緊縮可能會造成很壞的影響，需要加以防范。

第9篇：貨幣政策規(guī)則范文

通常我們將中央銀行的職能分為三部分，即發(fā)行銀行、國家銀行和銀行的銀行。雖然也有其他歸納方法，如美國132所大學的通用教科書《貨幣、銀行和經(jīng)濟》認為中央銀行有兩個主要職能：一是控制貨幣數(shù)量與利率，即控制貨幣供給的職能；二是防止大量的銀行倒閉，即最后貸款人職能；此外，還有一些日常職能，如為商業(yè)銀行和政府提供服務，發(fā)行通貨，充當政府顧問等職能。〔1〕我國青年學者陳曉先生的博士論文《中央銀行法律制度研究》，將中央銀行的法定職能歸納為公共服務、宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管三個方面?！?〕顯然，上述幾種觀點的區(qū)別更是明顯。無疑，中央銀行作為發(fā)行銀行和國家銀行的職能是沒有爭議的。

但對中央銀行作為銀行的銀行，究竟應包含哪些內(nèi)容存在著較大的爭論。

從中央銀行的演變過程看，早期的中央銀行主要是作為政府（國家）銀行而存在的，如1668年的瑞典國家銀行，1694年的英格蘭銀行，稍后建立的中央銀行則更多地是為了發(fā)揮發(fā)行銀行的職能，如1816年拿破侖戰(zhàn)爭結(jié)束時創(chuàng)立的奧地利國家銀行，是為了恢復國家貨幣價值而建立的，以后德國、瑞士和意大利建立的中央銀行大多出于統(tǒng)一貨幣發(fā)行的需要。英國經(jīng)濟學家查爾斯?古德哈特（charlesgooelhart）指出：“1900年以前，有關(guān)中央銀行的作用的經(jīng)濟分析主要集中于是否應當集中發(fā)行鈔票和進行國家黃金儲備，而如果集中，中央銀行又如何控制這個問題”。〔3〕可見，早期的中央銀行并沒有銀行的銀行這一職能。

然而，中央銀行一旦擁有國家銀行和發(fā)行銀行的職能，它們在銀行系統(tǒng)內(nèi)的中央地位，它們作為政府銀行的“政治”權(quán)力，它們對國家大部分的鑄幣儲備控制，以及最重要的是它們通過商業(yè)匯票的貼現(xiàn)而提供額外現(xiàn)金、貨幣的能力，使它們變成了銀行的銀行：商業(yè)銀行不僅持有它們自己的一大部分（現(xiàn)金）儲備，以同中央銀行取得平衡，而且在困難時刻還要依賴中央銀行提供流動資金。古德哈特指出：“在19世紀初創(chuàng)立的中央銀行的多數(shù)例子中，它們作為銀行的銀行作用的全部結(jié)果在初創(chuàng)時還只能模糊地察覺到，這些職能是從該系統(tǒng)內(nèi)部各種關(guān)系中自然地發(fā)展起來的。”〔4〕我們知道，英格蘭銀行的“最后貸款人”職能，還是白芝浩1873年在《倫巴特大街》里首次揭示的。

那么，銀行的銀行職能具體內(nèi)容是什么呢？古德哈特指出：“在歷史的經(jīng)濟過程中，這種地位的建立是為了承擔起責任使中央銀行去發(fā)揮它自由決定金融管理的特定藝術(shù)，普遍地對銀行系統(tǒng)的健全予以全面的支持和負責?！倍斑@種管理有兩個（相互聯(lián)系的）方面：一個是同經(jīng)濟中貨幣總狀況有關(guān)的宏觀功能與職責；另一個是同銀行系統(tǒng)（個別）成員的健全與福利有關(guān)的微觀功能”?！?〕后來，前一種宏觀職能我們將它稱為貨幣政策，后一種微觀職責則稱為金融監(jiān)管（或銀行監(jiān)管）。中央銀行的演進表明，中央銀行作為銀行的銀行職能逐步得以加強，以致到紙幣本位制確立以后，銀行的銀行職能的兩個方面：貨幣政策和金融監(jiān)管，成為中央銀行的主要職能。若將中央銀行的職能界定為發(fā)行銀行、國家銀行、銀行的銀行，即使不能說其是錯誤的，但其至少也是不正確的。

事實上，只有當中央銀行具有銀行的銀行職能以后，它才成為一家真正的中央銀行。眾所周知，早期中央銀行有不少原來是商業(yè)銀行，即使當它承擔了中央銀行的部分職能如發(fā)行銀行、國家銀行，它也依然從事商業(yè)銀行業(yè)務。例如，在英國，《1844年銀行特許條例》將銀行分為兩個部：一是發(fā)行部，負責貨幣發(fā)行；二是銀行部，從事普通商業(yè)銀行業(yè)務。后來，出現(xiàn)了承擔銀行的銀行職能的需要。顯然，這種職能和它們同時具有的商業(yè)銀行身份存在利益沖突，并且這種沖突是根本性的和難以調(diào)和的，結(jié)果是，中央銀行只能放棄商業(yè)銀行業(yè)務，它們變成了純粹的中央銀行。限制或“剝奪”中央銀行私人股東的權(quán)利甚至將商業(yè)銀行收歸國有也出于同樣的原因。例如，《1946年英格蘭銀行法》將英格蘭銀行收歸國有（當然，先前的股東得到了補償），同時，該法授權(quán)英格蘭銀行管理商業(yè)銀行。根據(jù)該法第4條的規(guī)定，英格蘭銀行有建議權(quán)、要求權(quán)和一定條件下的命令權(quán)?！?〕

早期建立的中央銀行大多同時具有貨幣政策和金融監(jiān)管的職能，英格蘭銀行便是一個很好的例子。直到1997年5月以前，英格蘭銀行的監(jiān)管職能一直在強化之中，《1979年銀行法》、《1987年銀行法》的其中一個重要內(nèi)容是授予英格蘭銀行更多的監(jiān)管權(quán)力。根據(jù)1985年政府的《銀行監(jiān)督》白皮書，在英格蘭銀行內(nèi)部設立了由財政大臣和英格蘭銀行總裁共同組成的銀行監(jiān)督委員會以協(xié)助銀行（該行設有銀行監(jiān)督處）完成監(jiān)督職責，〔7〕毫無疑問，金融監(jiān)管是英格蘭銀行的法定職能。其他如意大利、澳大利亞、荷蘭、葡萄牙、愛爾蘭、希臘等國也有類似情況。如1975年，對葡萄牙信貸機構(gòu)的監(jiān)管權(quán)也由財政部轉(zhuǎn)至中央銀行。1982年，希臘的金融監(jiān)管權(quán)由通貨委員會轉(zhuǎn)交中央銀行。而修改后的《新西蘭儲蓄銀行法》擴大了中央銀行的監(jiān)督權(quán)?！?〕但是有些國家的中央銀行一直沒有同時兼有上述兩種職能。如德國、法國、日本、加拿大、挪威、瑞士、瑞典等，究其原因，除德國中央銀行一向獨立性較強（二戰(zhàn)時除外），因而沒有取得金融監(jiān)督權(quán)力外（這一點下面會加以討論），其他國家的中央銀行大多從屬于財政部，財政部將其視為自己的下屬機構(gòu)，金融監(jiān)管就由下屬別的部門負責了。當然，僅有這一點還不足以說明問題。美國的情況比較復雜，美國聯(lián)儲有一定的監(jiān)管權(quán)力，但美國還有一大堆政府監(jiān)管機構(gòu)，它們之間的職責在法律上是清楚的，在實踐中是相當不清楚的。如果嚴格歸類，應當說是沒有監(jiān)管權(quán)力的。

古德哈特指出：“在各國，中央銀行都在支持其商業(yè)銀行方面發(fā)揮某些作用，因為只有中央銀行才能提供最后貸款者的援助；但是，中央銀行同為此目的而專門成立的各種政府機構(gòu)和私人機構(gòu)如何分擔保險、監(jiān)督和調(diào)節(jié)的職能，各國卻不盡相同，無論是比較狹義的銀行系統(tǒng)而言，還是就比較廣義的金融體系而言”。〔9〕當然，這種不同本身不一定成為問題。但是，“由于在70年代和80年代期間各種結(jié)構(gòu)變化表面上破除了銀行系統(tǒng)與其他金融中介之間的障礙，因此，以中央銀行為一方，同以其他政府管理機構(gòu)和保險機構(gòu)為另一方的職責分工問題，就成了主題”?！?0〕金融創(chuàng)新提出了一個新的問題，即中央銀行是否具有金融監(jiān)管職能？

概括起來，支持者的理由大致有以下幾個方面：

第一，貨幣政策和金融監(jiān)管是兩種相互聯(lián)系的職能，金融監(jiān)管職能是中央銀行有效實施貨幣政策的前提和必要措施。因此必須由中央銀行統(tǒng)一行使。如在澳大利亞，雖然承認在某些情況下，中央銀行的監(jiān)管責任與其貨幣調(diào)控職能可能出現(xiàn)沖突，但“坎貝爾委員會”和“馬丁小組”一致認為只有中央銀行才能最有效地將這兩項職責協(xié)調(diào)起來。澳大利亞儲備銀行不僅應繼續(xù)保留其金融監(jiān)管職能，而且應通過立法擴大其監(jiān)督權(quán)?！?1〕

第二，強有力的金融監(jiān)管機構(gòu)是實施有效金融監(jiān)管的前提，獨立的中央銀行是最強有力的金融監(jiān)管機構(gòu)，而分類設立只負責監(jiān)管而無其他職能的金融監(jiān)管機構(gòu)只能造成監(jiān)管的松馳，并造成極為不利的結(jié)果。美國聯(lián)儲前主席沃爾克就持這種觀點：“根據(jù)美國的經(jīng)驗，最不利的選擇是讓一個除監(jiān)督某一類機構(gòu)之外沒有其他任何職能的機構(gòu)來搞銀行監(jiān)督。美國的儲蓄和信貸行業(yè)曾是這種情況……實際情況是，這種監(jiān)督當局實際上被他們的監(jiān)督對象控制著?！@個行業(yè)的很大一部分已破產(chǎn)?！蠖鄶?shù)估計，今后幾年用于挽救存戶的支出，大約要在2500億美元以上。這就是監(jiān)督不嚴格的教訓”?！?2〕沃爾克先生的觀點還可以找到實證分析的印證。英國學者古德哈特和斯哥梅克1993年對24國全國性的104家破產(chǎn)銀行進行了調(diào)查，評價中央銀行貨幣政策和監(jiān)管職能應該聯(lián)合還是分離，其中一個結(jié)論是：與實行貨幣政策和監(jiān)管職能分離體制的國家相比，聯(lián)合體制國家的破產(chǎn)數(shù)較少?！?3〕不過這本身并不能說明問題，正如作者在隨后指出的那樣：“銀行破產(chǎn)數(shù)少的體制并不一定在福利上是有效的”?！?4〕支持者的其他理由還有諸如中央銀行擁有實施金融監(jiān)管所必需的信息和充足的資源等?！?5〕

反對者的理由主要是和前述的第一點理由相反，貨幣政策和金融監(jiān)管雖然相互聯(lián)系，但是兩種不同性質(zhì)的職能，并且這兩種職能是會存在沖突的，因此應加以分離，不宜由中央銀行同時兼有。例如，瑞士一個負責修改銀行法的專家小組，就反對把金融監(jiān)管職能由聯(lián)邦銀行委員會轉(zhuǎn)交中央銀行。其理由是為維護債權(quán)人利益而進行銀行監(jiān)管和實施貨幣與外匯政策是兩種不同的職能，這兩種不同職能必須由法律界限清楚的不同機構(gòu)來履行，雖然這種區(qū)別不應妨礙它們之間的協(xié)調(diào)?！?6〕

筆者認為，中央銀行不應兼有金融監(jiān)管職能，除上述理由外，筆者還有以下理由：第一，中央銀行獨立于政府幾乎已達成共識，事實上各國中央銀行具有獨立地位已是大勢所趨。獨立后的中央銀行雖然也是公法意義上的法人，可享有公權(quán)力，但因為其獨立于政府的性質(zhì)，如果兼有金融監(jiān)督職能，意味著政府沒有金融監(jiān)管職能，而這是任何一個政府都不會接受的。從法律上界定，金融監(jiān)管職能無異屬于行政職能的范疇，因此只能劃歸政府行使。這也許是中央銀行獲得獨立的代價吧。就象當年中央銀行獲得金融監(jiān)管職能時，要喪失商業(yè)銀行職能一樣。實踐也說明了這一點。德國、美國等從一開始就具有獨立地位的中央銀行，就缺乏法定的監(jiān)管職能，而幾乎所有后來和現(xiàn)在兼有金融監(jiān)管職能的中央銀行，都隸屬于政府。換言之，中央銀行只有在隸屬于政府的情況下，才有可能具有屬于政府行政職能范疇的金融監(jiān)管職能。英國的例子更能說明問題。在英格蘭銀行獲得貨幣政策決定權(quán)兩周以后，財政大臣就宣布：英格蘭銀行傳統(tǒng)的銀行監(jiān)管職能將轉(zhuǎn)移到重組后的“證券和投資委員會（sib）”。今后英格蘭銀行的職責將集中在實施貨幣政策和保證金融環(huán)境的穩(wěn)定方面?？傊醒脬y行的獨立性和金融監(jiān)管職能兩者在法律上是不相容的，上述沃爾克先生的觀點可能帶有一個老中央銀行家的職業(yè)偏見，但是筆者奇怪強烈支持中央銀行獨立性的陳曉博士怎么會對中央銀行同時兼有金融監(jiān)管職能持同樣強烈的肯定意見呢？不錯，中央銀行實施監(jiān)管比任何其他機構(gòu)具有更多的信息資源優(yōu)勢，但這決不能成為中央銀行應兼有金融監(jiān)管職能的理由，如果以這種實用主義的態(tài)度去設計和衡量一種制度，那么，專制無疑是比民主更有效率的一種制度。

第二，正象古德哈特所指出的那樣，金融創(chuàng)新使金融機構(gòu)之間的界限日益模糊，通常認為，貨幣政策僅通過銀行體系發(fā)揮作用，事實上，中央銀行即使具有金融監(jiān)管職能，也只限于銀行監(jiān)管。但隨著“全能化銀行”的出現(xiàn)和擴展，中央銀行就面臨兩種選擇，要么將金融監(jiān)管職能涵蓋整個金融體系，要么完全放棄金融監(jiān)管職能，日益龐大而復雜的金融體系決定了中央銀行只能選擇后者。我們可以從德國等實行全能銀行制國家的中央銀行無一具有監(jiān)管職能這一點找到例證。同樣的例證是，最近宣布多種監(jiān)管職能從英格蘭銀行分離出來的英國，傳統(tǒng)的分業(yè)經(jīng)營制度已經(jīng)打破，形成了全能銀行制度，這兩者不能說沒有聯(lián)系。

第三，紙幣本位制的確立和經(jīng)濟的迅速發(fā)展，使得貨幣政府的作用變得異乎尋常的重要，將本質(zhì)上并不屬于中央銀行必要職能的金融監(jiān)管職能從中央銀行分離出來，有利于中央銀行更好地有效地執(zhí)行貨幣政策職能，古德哈特說：“中央銀行更具魅力的職能是指導實現(xiàn)貨幣政策的實施”?！?7〕總之，從本質(zhì)上說，一家獨立的，專責執(zhí)行貨幣政策的中央銀行才是一家現(xiàn)代意義上的真正的中央銀行。

應當指出的是，雖然中央銀行不應兼有金融監(jiān)管職能，但并不是說，貨幣政策和金融監(jiān)管是可以截然分開的，恰恰相反，兩者應當是密切聯(lián)系、相互協(xié)調(diào)的。例如，《德意志聯(lián)邦銀行法》第3條規(guī)定：“德意志聯(lián)邦銀行運用本法律所賦予的貨幣方面的權(quán)力，以穩(wěn)定貨幣為目的，調(diào)節(jié)流通中的貨幣量和提供給經(jīng)濟部門的信貸量，并且辦理國內(nèi)、外支付往來的銀行業(yè)務”。雖然，德國聯(lián)邦銀行是沒有金融監(jiān)管職能的，但聯(lián)邦銀行仍參與了銀行監(jiān)督工作?！堵?lián)邦銀行法》要求聯(lián)邦銀行與聯(lián)邦銀行業(yè)監(jiān)督局之間進行密切合作。該局不專門設立自己的分支機構(gòu)，而就近利用聯(lián)邦銀行對地區(qū)性業(yè)務的熟悉和專業(yè)知識。它們相互交換情報，這對于各自實現(xiàn)其任務具有重要的意義。當聯(lián)邦銀行業(yè)監(jiān)督局打算制定一般條例時，它必須與聯(lián)邦銀行達成一致，而在其他場合，聯(lián)邦銀行僅僅參與協(xié)商。聯(lián)邦銀行還通過州中央銀行以信用機構(gòu)必須提供的報告、月報和年終決算報表為基礎實行連續(xù)的監(jiān)督。聯(lián)邦銀行將這些材料和它的評論交給聯(lián)邦銀行業(yè)監(jiān)督局，該局則采取任何必要的措施。〔18〕

在美國，雖然對聯(lián)儲是否具有金融監(jiān)管職能的認識不盡一致，但對聯(lián)儲沒有對證券商和證券市場的監(jiān)督職能這一點上是沒有爭議的。然而，盡管聯(lián)儲沒有這方面的明確授權(quán)，卻并不表明聯(lián)儲不參與對證券商和證券市場的監(jiān)管，相反，聯(lián)儲積極參與有關(guān)監(jiān)管活動。〔19〕根據(jù)《聯(lián)邦儲備系統(tǒng)法》第4條規(guī)定，允許聯(lián)儲實施“該法所規(guī)定范圍內(nèi)的金融業(yè)務的必要的附帶權(quán)力”。進行公開市場操作業(yè)務和作為美國的財務機構(gòu)是該法所規(guī)定的金融業(yè)務，這樣，監(jiān)督政府證券市場和指定參與該市場的主要證券商（primarydealer）便成了“必要的附帶的權(quán)力”。進行這種監(jiān)管的目的，是為聯(lián)邦儲備系統(tǒng)提供信心保證，保證政府證券交易由可靠的證券商進行，這些證券商能夠謹慎地從事業(yè)務活動。當然，聯(lián)儲的這種監(jiān)管是以證券商接受主要證券商（即政府證券商）這一法定地位為前提的。1982年，負責執(zhí)行聯(lián)儲公開市場業(yè)務指令的紐約儲備銀行，設立了證券商監(jiān)督處（dealersurveillanceunit），更密切地監(jiān)控主要證券商的業(yè)務活動和市場行為。同證監(jiān)會相比，聯(lián)儲對政府證券市場與證券商并沒有管理控制和執(zhí)法的權(quán)力，但是，聯(lián)儲的確可以通過取消主要證券商的法定地位或報告制度等手段，確保證券商自愿遵守其要求。聯(lián)儲對非主要證券商沒有這樣的監(jiān)督作用，但1984年，聯(lián)儲對于從事政府證券業(yè)務的非主要證券商，建立了一個自愿報告制度。1985年，聯(lián)儲了自愿性的資本適宜度指導準則，旨在為不屬于證監(jiān)會、銀行監(jiān)督管理機構(gòu)或聯(lián)儲監(jiān)管的證券商提供一個指導。這個指導性準則試圖通過附加性手段為未監(jiān)管的證券商的客戶提供保護?？傊?，聯(lián)儲雖然沒有監(jiān)管證券的法定職能，但卻通過各種途徑和手段積極參與了證券監(jiān)管活動。證券監(jiān)管尚且如此，可以想象，聯(lián)儲會更積極地介入與其關(guān)系更為密切的銀行監(jiān)管了。如審批許多銀行的合并申請，并決定銀行控股公司非銀行活動的許可范圍等，此外，還監(jiān)督對禁止貸款歧視和不真實報表的法律實施?！?0〕

還應當指出的是金融監(jiān)管是一個含義廣泛的概念，這里所謂的金融監(jiān)管，主要是指狹義的金融監(jiān)管，即審慎監(jiān)管，又稱預防性監(jiān)管，廣義的金融監(jiān)管，還包括存款保險和最后貸款者等，對于存款保險，各國作法不一，但對于最后貸款者職能，各國無一例外地均由中央銀行承擔。因此，筆者認為以下的結(jié)論基本上是正確的：“由于兩個相關(guān)因素，中央銀行有重返原先基本角色的傾向：（1）監(jiān)管功能從中央銀行控制轉(zhuǎn)向更為直接地服從于政府的獨立機構(gòu)，這是結(jié)構(gòu)發(fā)展的結(jié)果。由于銀行體系界定日益模糊，使中央銀行更不容易規(guī)勸銀行俱樂部成員在銀行救援中合作，所以，中央銀行更不易在自我調(diào)節(jié)的基礎上組織合作，更需要轉(zhuǎn)向政府的法規(guī)措施和終極金融支持；（2）中央銀行作為唯一可獲得即刻的清償來源的角色意味著，即使貨幣政策和監(jiān)管職能正式分離，兩個機構(gòu)在實踐中還得有更緊密的合作”?！?1〕

還是古人說得好，天下大勢，合久必分，分久必合。關(guān)鍵在于順應時代潮流。

二、貨幣政策規(guī)范的法律選擇

貨幣政策是一種非常重要的經(jīng)濟政策，并且這種重要性正日益得到加強。然而，令人驚奇的是，在這個法律的權(quán)威無所不在的法治社會，貨幣政策本身卻依然很少或幾乎沒有相應的法律控制，各國立法都沒有貨幣政策法，只有中央銀行法。中央銀行法雖然是貨幣政策法律機制的重要組成部分，但貨幣政策本質(zhì)上是一種行為，對這樣一種重要的行為，僅有對行為主體-中央銀行的法律規(guī)范，而沒有行為規(guī)則本身，從法律的角度看，自然是不盡理想的。當然，中央銀行法中還規(guī)定了如貨幣政策目標、貨幣政策工具等內(nèi)容，但對于貨幣當局如何通過貨幣政策工具的操作達到貨幣政策的目標這一最關(guān)鍵的問題，卻均沒有作出規(guī)定。這也是為什么長期以來，貨幣政策成了經(jīng)濟學家的專利，而法學家們很少涉及的原因。其結(jié)果就象本節(jié)標題一樣，貨幣政策的法律機制實際上就成了中央銀行法律制度。雖然還有大量的中央銀行制定的法規(guī)，但那不是約束中央銀行本身的行為的。

19世紀20年代英國的貨幣論戰(zhàn)中，通貨學派和銀行學派雖然都贊成應該有一個中央銀行，認為具備唯一發(fā)行權(quán)的中央銀行對于經(jīng)濟的健康發(fā)展是必要的。但這兩個學派在調(diào)節(jié)紙幣發(fā)行規(guī)則的需要上存在著分歧，通貨學派堅決要求有一個受約束的權(quán)威機構(gòu)，銀行學派則堅決主張有一個不受約束的權(quán)威機構(gòu)?！?2〕這兩派的持續(xù)論戰(zhàn)后來成為經(jīng)濟學中爭論激烈的一個理論問題，即貨幣政策規(guī)范理論，也稱貨幣規(guī)范理論。所謂貨幣政策規(guī)范，簡言之，“就是貨幣當局在制訂和實施貨幣政策時所遵循的行為準則”?！?3〕在西方，自50年代以來，主要存在著兩種影響最大的貨幣政策規(guī)范理論：一是凱恩斯學派所主張的“相機抉擇”的貨幣政策，即銀行學派所主張的不受約束的中央銀行；二是貨幣學派所主張的“按規(guī)則行事”的貨幣政策規(guī)范，即通貨學派所主張的“按規(guī)則行事”的貨幣政策規(guī)范。

這兩種理論分別涉及復雜的經(jīng)濟學理論，筆者在這里不準備作詳細闡述，只能作一簡單的介紹?！?4〕所謂相機抉擇的貨幣政策規(guī)范，其內(nèi)容是貨幣當局為實現(xiàn)特定的貨幣政策目標而采用相應的貨幣政策工具時，必須根據(jù)對當時的經(jīng)濟運行狀況的觀察和對未來經(jīng)濟運行走向的預期作出權(quán)衡取舍，以使貨幣供給量的增減和利率水平的升降與經(jīng)濟運行態(tài)勢相適應。從法律的角度看，所謂相機抉擇的貨幣政策規(guī)范就是給予中央銀行制定和實施貨幣政策的自由裁量權(quán)。所謂按規(guī)則行事的貨幣當局以特定的任務，事先制定為社會公眾所周知的固定規(guī)則，然后再由貨幣當局來執(zhí)行以完成其任務?！?5〕從法律的角度看，是要求中央銀行依法辦理即根據(jù)法律的具體規(guī)定制定和實施貨幣政策。弗里德曼進一步指出了其具體內(nèi)容：由立法機構(gòu)事先制定為社會公眾所周知的貨幣供給量穩(wěn)定變動的固定規(guī)則，然后再由貨幣當局來執(zhí)行這個規(guī)則（或是由貨幣當局自己實施，或是由立法機構(gòu)指令貫徹），以使貨幣供給量逐季逐月甚至逐日地按照某一具體年率比例有比例增加。為此，需要解決兩個問題：（1）明確貨幣供給的定義。（2）說明什么是貨幣供給量的固定增加比率。實際上，對這兩個問題的回答構(gòu)成了弗里德曼貨幣學派理論的主要內(nèi)容。需要指出的是，雖然貨幣學派認為按規(guī)則行事的貨幣政策規(guī)范比相機抉擇的貨幣政策規(guī)范更為可行，但他們自己認為按規(guī)則行事的貨幣政策規(guī)范并不是一種最優(yōu)規(guī)范，而是一種在現(xiàn)在知識水平和認識能力條件下最為可行的次優(yōu)規(guī)范。隨著這種政策規(guī)范的采用和對貨幣制度認識的深化，效果更好的政策規(guī)范就能設計出來。為了使貨幣政策成為私有企業(yè)經(jīng)濟的一根支柱，而不是對私有經(jīng)濟基礎的一種威脅，按規(guī)則行事的貨幣政策規(guī)范是現(xiàn)時唯一可行的選擇?！?6〕

周慕冰先生指出，相機抉擇與按規(guī)則行事之間的爭論，是兩種貨幣政策規(guī)范理論的爭論，更是兩種經(jīng)濟哲學思想的爭論。前者的經(jīng)濟哲學基礎是：考慮到因難以預料的不確定性未來而引致的需求擾亂現(xiàn)象，市場經(jīng)濟的實際運行就會陷于周期性波動之中，從而與其理想運行之間的差距越來越大。因此，必須授予政府當局以廣泛的權(quán)衡權(quán)力，進行相機干預，以使市場經(jīng)濟的實際運行接近它的理想運行。后者的哲學基礎則是：考慮到不可捉摸的自然失業(yè)率現(xiàn)象的存在，市場經(jīng)濟的實際運行和它的理想運行之間確實存在著差異，但這種差異保證了市場經(jīng)濟的穩(wěn)定運行，不應當用貨幣供給量的穩(wěn)定增長來縮小市場經(jīng)濟的實際運行和它的理想運行之間的差異，而政府的有限干預只能限定在保證貨幣供應量按固定規(guī)則穩(wěn)定增長這一點上。

任何一種經(jīng)濟理論的目的都在于提出一種政策主張，而這種政策主張又往往會反映在立法上。19世紀30年代以前，通貨學派占主導地位，如《1844年英格蘭銀行特許條例》規(guī)定了英格蘭銀行的信用限額。但是，自30年代初世界性經(jīng)濟危機直到70年代中期，主要是相機抉擇的貨幣政策規(guī)范占主導地位，而從70年代中期-通常以弗里德曼于1975年獲得諾貝爾經(jīng)濟學獎為標志-開始，按規(guī)則行事的貨幣政策規(guī)范逐漸成為“國際時髦”，穩(wěn)定貨幣供應量增長率的政策主張逐漸被一些西方主要工業(yè)化國家的政府當局所采納，如美國、德國。但也有一些國家采用相機抉擇的貨幣政策規(guī)范，如英國。新晨

但是，從立法上看，除了通貨學派在《英格蘭銀行特許條例》里加進了信用限額（到30年代連這一點也不存在了）外，按規(guī)則行事的貨幣政策規(guī)范的主張從來沒有體現(xiàn)在立法上，70年代，中央銀行采用貨幣學派的理論，主要是技術(shù)性的，即將貨幣供應量作為貨幣控制的重要指標，并沒有接受其固定規(guī)則。實際上，經(jīng)濟學家關(guān)心的主要也就是這一點。結(jié)果是，中央銀行一直擁有巨大的自由裁量權(quán)，雖然這也是由法律規(guī)定的。

事實上，要讓中央銀行按規(guī)則行事是一件十分困難的事。恰恰相反，“許多中央銀行家都傾向于將其任務視為一種藝術(shù)，在施行中依靠聰明人的直覺勝過于依靠精確的分析”。〔27〕經(jīng)常引為例證的一句話是，第二次世界大戰(zhàn)前的杰出的中央銀行家蒙塔古?諾曼在被問及他作出一項決定的理由時回答道：“主席先生，什么是理由？我沒有理由，我只有直覺”?！?8〕更糟糕的是中央銀行的行動不僅缺乏明確依據(jù)，而且對其行動的目標、效果也是模糊不清和難以評判的。美國參議員威廉?普羅克斯邁爾對聯(lián)儲前主席威廉?麥克切斯克?馬丁的評論，就很好地說明了評價貨幣政策是一件令人頭痛的事：“我十分敬佩你的能力。我認為你是一位杰出的和有才華的人。每個人都會同意這一點。但事實上，當你以高深莫測的專門術(shù)語顯示或論述你的才華時，就好比要把牛奶蛋糕往墻上掛一樣。坦率地說，馬丁先生，沒有特定的目標、標準和指南，國會就不可能對你實施任何監(jiān)督。我想你是明白這一點的”〔29〕?？墒沁@位參議員還不明白的一點是，即使有特定的目標，要監(jiān)督中央銀行的貨幣政策依然是不可能的。例如，美國1979年開始采用貨幣供應量指標，1982年國會試圖控制它（根據(jù)按規(guī)則行事的貨幣政策規(guī)范，應該是遵循固定規(guī)則的）。結(jié)果，每次聯(lián)儲向國會報告時它總是采用不同的計算方法以符合國會規(guī)定的指標。國會的規(guī)則對中央銀行毫無作用。貨幣政策雖然是一種職能和權(quán)力，但更多地表現(xiàn)為技術(shù)和專業(yè)知識，許多中央銀行甚至有一套自己的專門語言（如著名的fed語言），這些模棱兩可的語言就象相士伸出的三個手指，讓人難以捉摸。貨幣政策運作的不透明性，往往成為人們責難的口實?？偸锹暦Q缺乏制約的權(quán)力是社會罪惡的根源的那些政治家們，盡管他們自己恨不得也有這樣的權(quán)力，對中央銀行的這種幾乎沒有什么限制的自由裁量權(quán)，大都持強烈的反對態(tài)度，這也是許多政治家反對中央銀行獨立性的原因。但因為人們寧愿相信中央銀行也不愿相信他們-他們的守法記錄更糟糕，反對中央銀行有自主決定貨幣政策的地位（即獨立性）往往不會成功，就進而反對中央銀行有自由決定貨幣政策的權(quán)力（即自由裁量權(quán)），不過同樣也沒有取得成功。例如，1973年美國國會議員曾提出一個固定利率的法案，試圖限制聯(lián)儲的自由裁量權(quán)，結(jié)果因遭到聯(lián)儲的強烈反對而擱淺。〔30〕

既然中央銀行的自由裁量權(quán)難以加以限制，那么只能從組織法的角度確保這種自由裁量權(quán)不致被濫用。綜觀各國中央銀行法，均采用更為注重內(nèi)部權(quán)力制衡的理事會制（許多國家的委員會制后改為理事會），中國似乎是例外，但亦規(guī)定了貨幣政策委員會負責貨幣政策的決策。此外，盡管對主要的貨幣政策工具即存款準備金、貼現(xiàn)率和公開市場業(yè)務本身難以確立固定規(guī)則，但還是作了一些限制，尤其是對公開市場業(yè)務，到70年代中期以后，它事實上成為中央銀行最主要的貨幣政策工具，但它無疑進一步擴大了中央銀行的自由裁量權(quán)，因此各國中央銀行法都從決策主體的角度加以控制，在美國，《聯(lián)邦儲備法》規(guī)定設立公開市場委員會（foml），專責制定公開市場業(yè)務的決策，并指定由紐約聯(lián)邦儲備銀行負責執(zhí)行。由于公開市場委員會實際上是制定政策的中心，因此對這個機構(gòu)的規(guī)范在美國也成了一個爭論問題。一些參議員甚至提訟，聲稱不應允許聯(lián)邦儲備銀行行長參加聯(lián)邦公開市場委員會的表決，因為他們不是由總統(tǒng)任命并經(jīng)參議院同意的。〔31〕

金融創(chuàng)新使這一問題更加復雜。貨幣主義學派的貨幣供應量指標，前提條件是要確定貨幣定義，但金融創(chuàng)新使貨幣定義的確定變得越來越困難，貨幣供應量也變得更加難以捉摸，從20世紀80年代的早期到中期，盡管貨幣總量繼續(xù)迅速增長，實質(zhì)性的通貨緊縮卻在世界范圍內(nèi)出現(xiàn)。這種情況是貨幣主義學派的理論所無法解釋的。還有一個問題是，金融創(chuàng)新使本幣和外幣可以方便地進行交易，因此，著眼于本國貨幣供應量控制的方法在技術(shù)上也存在問題。結(jié)果是，既然我們沒有能力事先確定貨幣的特定標準和決定正確的貨幣政策，那么，就只能讓中央銀行去“相機行事”了。正如弗里德曼所說，我們最終可能要加強酌情決定的貨幣政策（discretionarymonetarypolicy）。也許是時候了。

從本質(zhì)上說，貨幣政策規(guī)范選擇爭論的法律焦點在于，在急劇發(fā)展和不斷創(chuàng)新的新時代，我們應當怎樣來塑造符合時代特征的法律。伯克利學派的法律變革理論已經(jīng)揭示〔32〕屬于“人治”范疇的壓制型法，是在資源貧乏的情況下屈從于長官意志的，其放縱裁量的屬性不是法律的內(nèi)在要求，屬于“法治”范圍的自治型法，雖然為權(quán)力確立了公正和合理的程序，但卻過多的消耗了社會的資源，理想的法律類型應該是兩者有機結(jié)合的“回應型”法。這正是法律變革的方向。也許，貨幣政策的法律機制提供了進行法律創(chuàng)新的實驗標本，這也應當是擺在我們面前的新課題。

三、結(jié)語：創(chuàng)新中的中央銀行法

盡管由于歷史和傳統(tǒng)不同，各國貨幣政策的法律機制-中央銀行法律制度存在著很大差異，但近年來，金融創(chuàng)新的影響使各國中央銀行法的差異縮小了，出現(xiàn)趨同化的傾向。在本文中闡述的爭論問題，從某種意義上說，這種爭論暫時可以結(jié)束了。筆者在這里所表述的與其說是我的觀點，倒不如說是揭示了變化的實質(zhì)和發(fā)展的趨勢。基本的結(jié)論是，承擔貨幣政策職能的中央銀行應當是獨立的；獨立后的中央銀行不應當再承擔金融監(jiān)管的職能，但兩者仍應保持緊密聯(lián)系并相互協(xié)調(diào)；貨幣政策的特點和金融創(chuàng)新的發(fā)展只能授予中央銀行決定貨幣政策的自由裁量權(quán)，但應創(chuàng)設新的法律制度確保這種自由裁量權(quán)不致濫用。

「參考文獻

[1]（美）托馬斯?梅耶等。貨幣、銀行和經(jīng)濟〔m〕。上海：上海人民出版社。1994.182—185。