股票型基金盈利模式精選(九篇)

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第1篇：股票型基金盈利模式范文

持續(xù)的單邊下跌，有些超越市場預(yù)期。在這一階段，市場對于宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的憂慮占據(jù)了主要方面，這可能也是導(dǎo)致市場持續(xù)低迷的主要原因之一。

宏觀敏感期

在近期召開的匯添富基金投資策略會(huì)上，國務(wù)院發(fā)展研究中心產(chǎn)業(yè)部楊建龍副部長表示，金融危機(jī)加大了短期波動(dòng)，在延續(xù)2009年景氣擴(kuò)張趨勢基礎(chǔ)上，2010年經(jīng)濟(jì)反彈式擴(kuò)張力量減弱，經(jīng)濟(jì)回升趨勢有所放緩。特別是政策處于“保障持續(xù)性和穩(wěn)定性同時(shí)，逐步退出”的階段，預(yù)計(jì)2010年經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇將呈現(xiàn)出“前高后低”。中游和上游的逐步復(fù)蘇，將進(jìn)入全面展開時(shí)期，此后幾年經(jīng)濟(jì)會(huì)處在長周期擴(kuò)張背景和短周期的擴(kuò)張進(jìn)程之中，可以肯定地判斷2011年、2012年甚至到2013年，整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)上行的態(tài)勢是周期運(yùn)行的一個(gè)必然結(jié)果。

不過更長期看，楊建龍認(rèn)為，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)入新的階段，在長周期擴(kuò)張背景與第三輪景氣周期啟動(dòng)重疊的背景下，中國經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)入新的“黃金十年”。他認(rèn)為，消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)、城市化和城市結(jié)構(gòu)升級(jí)加快、全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和出口競爭力提升、投資增長的“加速”驅(qū)動(dòng)將成為“黃金十年”的經(jīng)濟(jì)高增長的主要?jiǎng)恿Α?/p>

匯添富基金研究總監(jiān)韓賢旺認(rèn)為，A股市場到現(xiàn)在這個(gè)時(shí)期，實(shí)際已進(jìn)入一個(gè)比較敏感的時(shí)點(diǎn)。韓賢旺認(rèn)為，自去年A股市場啟動(dòng)以來，投資機(jī)會(huì)主要是從主題投資、估值恢復(fù)、業(yè)績驅(qū)動(dòng)三個(gè)層面展開，但在后4萬億計(jì)劃階段，投資者需要認(rèn)真考量經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)增長模式以及貨幣政策周期。

他認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)總量開始向溫和合理化的水平接近，流動(dòng)性也不像去年那樣泛濫，在這種背景下，投資缺少趨勢性機(jī)會(huì)，更多要去把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。具體而言，他表示下半年仍然基于上半年整體的投資策略，堅(jiān)持以相對均衡配置，保持低估值的大類資產(chǎn)的配置，等待政策放松和第三輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。

重點(diǎn)關(guān)注以下幾方面的投資機(jī)會(huì)：一是穩(wěn)定增長行業(yè)，相對而言確定性較強(qiáng)；二是周期性大類資產(chǎn)的盈利前景不樂觀。在投資出口預(yù)期未改變之前，中上游強(qiáng)周期行業(yè)難有趨勢性的機(jī)會(huì)，需要密切關(guān)注四季度政府的經(jīng)濟(jì)政策走勢，再預(yù)判下半年可能出現(xiàn)的投資時(shí)機(jī)。此類資產(chǎn)中，建議以基本面明確的銀行、保險(xiǎn)、煤炭為主。三是中盤成長股，主要關(guān)注消費(fèi)、鐵路、醫(yī)藥、節(jié)能減排等行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)個(gè)股，密切關(guān)注盈利模式優(yōu)秀的中小盤成長股的投資機(jī)會(huì)。

另外，匯添富基金專戶負(fù)責(zé)人袁建軍認(rèn)為，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控壓力，將適度提高持股集中度，在這一過程中，行業(yè)龍頭和優(yōu)勢企業(yè)有必要作為基本配置。自上而下的角度，優(yōu)先選擇受益于經(jīng)濟(jì)增長和不受宏觀調(diào)控影響的行業(yè)中的公司。自下而上的角度，關(guān)注具有長期競爭優(yōu)勢的成長股，以具有可復(fù)制性、可擴(kuò)張性的盈利模式和較強(qiáng)進(jìn)入壁壘的上市公司為重點(diǎn)，特別是輕資產(chǎn)擴(kuò)張、對外部融資依賴程度低、高凈資產(chǎn)收益率的成長性企業(yè)，優(yōu)先選擇處于產(chǎn)業(yè)鏈上戰(zhàn)略核心地位的上市公司。

下半年有轉(zhuǎn)機(jī)?

不過也有些基金認(rèn)為，下半年市場可能面臨轉(zhuǎn)機(jī)。

上投摩根基金在日前的下半年投資策略報(bào)告中認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)在內(nèi)外諸多因素制約和推動(dòng)下將加速轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇高點(diǎn)已過，未來增速逐步下移，對市場形成壓力。

但由于目前市場已在很大程度上預(yù)期了經(jīng)濟(jì)下行，同時(shí)政策取向也逐漸轉(zhuǎn)向中性，下半年A股市場有望出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)，而且結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)依然突出。

上投摩根認(rèn)為，下半年A股市場，從估值角度來看，A股市場整體估值處于歷史低位，與H股相比溢價(jià)率很低，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大多釋放。但從結(jié)構(gòu)上來看，中小盤指數(shù)和上證50指數(shù)的PE估值比率在不斷抬高，存在一定的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

在行業(yè)配置方面，上投摩根將采取“核心+衛(wèi)星”的方式，核心配置收入分配改革和消費(fèi)升級(jí)共同推動(dòng)的大消費(fèi)行業(yè)，如醫(yī)藥、商貿(mào)零售、旅游和品牌消費(fèi)行業(yè)，以及新興產(chǎn)業(yè)，如智能電網(wǎng)、新能源汽車、三網(wǎng)融合和軟件等。同時(shí)，關(guān)注區(qū)域振興、改革深化等事件驅(qū)動(dòng)中的投資機(jī)會(huì)，以及估值恢復(fù)中的周期性行業(yè)反彈機(jī)會(huì)。

另外，中?；鹫J(rèn)為，未來A股市場已迎來難得的買入機(jī)會(huì)。中海基金認(rèn)為，震蕩上行將是下半年市場主基調(diào)，原因在于，2010年中國經(jīng)濟(jì)目前處于金融危機(jī)過后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，政府出于拉長經(jīng)濟(jì)周期、防止經(jīng)濟(jì)過熱的目的而采取的政策退出與緊縮，雖然導(dǎo)致了前期市場疲弱和估值回歸，但卻為未來兩年帶來了難得的買人機(jī)會(huì)。中海基金認(rèn)為，從2010年下半年到明年上半年，中國經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷第二次去庫存后的筑底回升，中國股票市場也將迎來新的投資周期。

在投資行業(yè)的配置策略上，中海基金認(rèn)為，戰(zhàn)略上宜看好政府支持的新興產(chǎn)業(yè)、收入分配制度改善受益的消費(fèi)品行業(yè)、技術(shù)進(jìn)步較快的進(jìn)口替代行業(yè)。階段性可參與周期品估值修復(fù)，尤其是區(qū)域特色和兼并重組頻繁的行業(yè)標(biāo)的。

關(guān)注股債配置

在股票市場向下的情況下，今年上半年債券市場卻是表現(xiàn)亮麗，“股弱債強(qiáng)”的格局已經(jīng)延續(xù)了較長時(shí)間。隨著市場深入調(diào)整，股票資產(chǎn)的吸引力在上升。但A股市場能否在下半年迎來逆轉(zhuǎn)，尚存不確定因素。債券類資產(chǎn)仍然具有相當(dāng)?shù)奈Α?/p>

第2篇：股票型基金盈利模式范文

其中，上投摩根新興動(dòng)力在2012年以27.73%的回報(bào)位居同類第四。好買基金研究中心認(rèn)為，其基金經(jīng)理杜猛歷史業(yè)績出色，超額收益明顯，而從其2012年的資產(chǎn)配置情況上看，杜猛的資產(chǎn)配置相對平穩(wěn)主要收益來源于較強(qiáng)的選股能力，而其歷史上習(xí)慣于較為集中的持股風(fēng)格。

2013年1月28日至2013年3月1日進(jìn)入募集期的上投摩根智選30基金也由杜猛管理。上投摩根智選30基金主要投資于受益于國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，具有較高增長潛力的上市公司股票，在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，為基金份額持有人謀求長期、穩(wěn)定的資本增值。

中國經(jīng)濟(jì)目前處于轉(zhuǎn)型期，全行業(yè)、多行業(yè)高速成長的時(shí)期已過去，更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，部分契合結(jié)構(gòu)性成長機(jī)會(huì)的行業(yè)有望跑贏全行業(yè)的平均水平。上投摩根智選30基金集中投資最具持續(xù)成長性的30只股票，聚焦新興產(chǎn)業(yè)和消費(fèi)等成長性行業(yè)的中長期增長潛力，重點(diǎn)把握新型城鎮(zhèn)化、制度改革及內(nèi)需消費(fèi)三大成長引擎驅(qū)動(dòng)下的受益行業(yè)，如消費(fèi)型市政建設(shè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、民生消費(fèi)、非銀金融、大消費(fèi)板塊等。

《卓越理財(cái)》：2012年度在市場整體不太樂觀的情況下，您掌管的上投新興動(dòng)力取得了佳績，有哪些因素？

杜猛：我個(gè)人認(rèn)為，自己能獲得超額收益的主要來源在于深入選股以及公司整體出色的主動(dòng)投資能力。上投摩根在成長股投資上已形成了成熟的選股模型，并有眾多的成功先例。具體在選股上，能長期增長的股票在市場上是極其稀缺的，堪稱皇冠上的明珠。要選出這些稀有品種，需要更深入地把握中長期成長因素。新興產(chǎn)業(yè)投資并非概念炒作，過去很多投資者有所誤解。以往，確實(shí)曾經(jīng)有一部分概念炒作的成分，但經(jīng)過我們系統(tǒng)研究發(fā)現(xiàn)，新興產(chǎn)業(yè)中涌現(xiàn)出了不少的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，并且還在不斷發(fā)生變化，為投資者提供了實(shí)實(shí)在在的價(jià)值投資機(jī)會(huì)。所以，我在這方面投入了很大的精力去研究，分析其中會(huì)有哪些企業(yè)存在較大的增長空間。

《卓越理財(cái)》：對于自2012年底以來的市場反彈，您覺得主要由于什么因素產(chǎn)生？

杜猛：主要有三方面原因促成：一是管理層進(jìn)一步明確了改革的方向，令市場信心得到了恢復(fù)；二是國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)此前已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)率先見底，但A股市場當(dāng)時(shí)并沒有反應(yīng)，市場自身已經(jīng)具備了上漲的基礎(chǔ)；最后，海外資金的涌入，為A股市場注入了新的資金，促成了A股市場這波強(qiáng)勁的上漲。

《卓越理財(cái)》：2013年A股行情走勢將會(huì)如何？您比較關(guān)注哪些板塊和行業(yè)？

杜猛：2013年以來市場表現(xiàn)活躍，各方面指標(biāo)都明顯好于2012年。2012年的行情以震蕩為主，年中向下探底，年底探底回升，最終以小幅上漲收官。2013年管理層進(jìn)一步明確了改革的方向，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)此前已經(jīng)連續(xù)三個(gè)月企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)率先見底，海外資金的涌入，為A股市場注入了新的資金，都是市場向好的信息。我們認(rèn)為2013年將出現(xiàn)“憧憬行情”，估值回升有空間。

板塊方面，2013年周期與成長機(jī)會(huì)均等。從長期看有競爭力的公司會(huì)最終勝出，需要投資者仔細(xì)鑒別。銀行、地產(chǎn)、券商、建材等行業(yè)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期下都有不錯(cuò)的表現(xiàn)，同時(shí)醫(yī)藥、高端裝備等成長性行業(yè)也有良好的表現(xiàn)。

《卓越理財(cái)》：2012年股市長熊短牛，對于醫(yī)藥這類“主題投資”能否分享下您的經(jīng)驗(yàn)？

杜猛：過去2006年、2007年、包括2009年和2010年市場漲漲跌跌，大多數(shù)人都是自上而下去的，行業(yè)配置，主題投資，大部分人都是按照這種投資方式去做的，博弈的成分比較大。但到了2012年，這種投資方式似乎并不太有效，有些可能還會(huì)造成較大的虧損。我覺得從2012年開始會(huì)進(jìn)入到一個(gè)個(gè)股投資的年代。

醫(yī)藥屬于新興產(chǎn)業(yè)。大類上中藥的競爭力更強(qiáng)些，畢竟屬于中國的特色和強(qiáng)項(xiàng)。中國藥企在新藥的研發(fā)上跟國際巨頭還有很大差距，競爭力較弱，因此投資新藥類公司需要很強(qiáng)的專業(yè)性和耐心。

《卓越理財(cái)》：您今年工作上有沒有新計(jì)劃？能不能談一下2013年的主要投資思路是什么？

杜猛：今年年初我將會(huì)管理一支新股票型基金上投智選30。投資方面，我依然會(huì)堅(jiān)持以精選個(gè)股為主的投資風(fēng)格，深入挖掘優(yōu)質(zhì)的上市公司，力求帶來長期穩(wěn)定的收益。如果認(rèn)為一家公司符合我的選股標(biāo)準(zhǔn)我會(huì)長期持有，如果他不符合，那即使是熱點(diǎn)可能也不會(huì)考慮。熱點(diǎn)的特點(diǎn)就是來的快去的也快，很難成為長期穩(wěn)定的盈利模式。

第3篇：股票型基金盈利模式范文

作為基金經(jīng)理，每個(gè)人有其自身的投資風(fēng)格。我在投資時(shí)通常以價(jià)值投資為基礎(chǔ)挑選好公司，通過技術(shù)分析尋找好買點(diǎn)，偏愛成長性與價(jià)值的完美匹配。盡管股市最近波動(dòng)，但我對中國未來的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型與增長還是非常有信心，其中應(yīng)該還是蘊(yùn)含著極大的投資機(jī)會(huì)。高端裝備制造業(yè)、信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、醫(yī)藥消費(fèi)等板塊在未來增長潛力巨大。

在中國從制造業(yè)大國向制造業(yè)強(qiáng)國轉(zhuǎn)型的過程中，大力發(fā)展高端裝備制造業(yè)成為必須。而中國的城鎮(zhèn)化和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，都將為高端裝備制造業(yè)帶來廣闊的發(fā)展空間。像海洋工程設(shè)備、煤炭機(jī)械，包括一些軍工設(shè)備，如果慢慢地應(yīng)用到民用領(lǐng)域，也是非常值得看好的。而且，制造業(yè)的盈利模式比較清晰。

新一代信息技術(shù)是我們看好的另一大新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。中國的產(chǎn)業(yè)升級(jí)成效如何，很大程度就是看工業(yè)化與信息化能不能很好地結(jié)合。產(chǎn)品技術(shù)含量低，使得很多中國企業(yè)在國際競爭中處于弱勢地位。而如果要提升企業(yè)的競爭力，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，產(chǎn)品智能化至關(guān)重要。此外，從應(yīng)用的角度看，智能化產(chǎn)品在國內(nèi)也有廣闊的需求空間。

比如，用物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，可以把電器、家具、車輛等與互聯(lián)網(wǎng)連接起來，實(shí)現(xiàn)智能的數(shù)據(jù)采集、共享和安全控制。中國發(fā)展物聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)有十多年的歷史，但是一直沒有得到大規(guī)模應(yīng)用，但是3G、4G網(wǎng)絡(luò)等技術(shù)條件成熟后，這方面的發(fā)展空間會(huì)很大。

另外，我們對節(jié)能環(huán)保行業(yè)也非常關(guān)注，但不僅是看重其投資前景，同時(shí)也體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者的社會(huì)責(zé)任感。我們認(rèn)為節(jié)能環(huán)保作為七大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)之首，未來將受到國家財(cái)政、稅收等多方面的政策支持。而且，很多新技術(shù)、新產(chǎn)品本身就非常有經(jīng)濟(jì)效益，比如建筑節(jié)能玻璃，有不錯(cuò)的保溫效果，目前尚有較大推廣空間。而且，目前環(huán)境污染越來越嚴(yán)重，關(guān)注和愛護(hù)環(huán)境，支持致力于節(jié)能環(huán)保事業(yè)的上市公司，也是公民的一種責(zé)任。

消費(fèi)類股票方面，醫(yī)藥、商業(yè)零售、食品飲料等都是穩(wěn)定增長的行業(yè)，在三、五年時(shí)間內(nèi)，獲得絕對回報(bào)的可能性很高。對我來說，要做的工作就是利用市場情緒的變化，找到一些更低的價(jià)格買入，提高投資效率。

事實(shí)上，我們已經(jīng)從很早開始介入新興產(chǎn)業(yè)投資。從基金三季報(bào)看，2009年四季度南方價(jià)值就重倉了智能電網(wǎng)概念股國電南瑞，2010年，這只股票漲幅達(dá)到195.27%。而2010年二季度末持有、三季度末成為前十大重倉股的、具備環(huán)保概念的威孚高科，在當(dāng)年下半年上漲了180.38%。最終，這只基金以20.66%的收益、在166只標(biāo)準(zhǔn)股票型基金中位居第11名的成績交出了2010年的優(yōu)秀答卷。

第4篇：股票型基金盈利模式范文

就在公眾不滿于公募基金一年巨虧1.66萬億元，卻只進(jìn)行敷衍式的道歉時(shí)，私募基金還發(fā)生了一件震驚投資界的事：陽光私募上海鑫地掌門人蔡杰宣布，將自掏腰包1250萬元彌補(bǔ)客戶虧損。

盡管在法律上沒有保本責(zé)任，但上海鑫地還是慷慨解囊，讓我們不得不承認(rèn)一個(gè)事實(shí)：相比公募基金，私募基金更在乎投資者，更有客戶意識(shí)。

回溯2007年，當(dāng)股市牛氣沖天時(shí)，沒多少人關(guān)注私募。嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的陽光私募，在業(yè)績上也不如公募基金。但潮水退去的時(shí)候，才知道誰在裸泳。當(dāng)昔日的明星隨著大盤下跌一起消失時(shí)，人們又回過頭來，開始關(guān)注私募基金。

為此，在牛年暖春行情中，本刊走入通過信托發(fā)行了產(chǎn)品的十幾家陽光私募基金，對他們進(jìn)行了一次浮光掠影的報(bào)道，希望為你勾勒一個(gè)大致臉譜。

優(yōu)異業(yè)績?nèi)侨岁P(guān)注

在不少人的眼里，私募基金還籠罩著一層神秘的面紗。

什么是私募基金?私募基金，與公募基金相對，是指通過非公開的方式向高端人群及機(jī)構(gòu)發(fā)行的證券投資基金，在美國通常稱為“對沖基金”。

國金證券的相關(guān)人士告訴記者，雖然在法律上國內(nèi)私募還沒有獲得像公募基金那樣的“名分”，但借道信托，私募這幾年發(fā)展迅速。國內(nèi)有據(jù)可查的目前已經(jīng)有150多只陽光私募證券信托產(chǎn)品。

2008年公募基金“滿盤皆輸”，股票型基金全年平均虧損超過50％，即使業(yè)，績排名最靠前的股票型基金，跌幅也在三成以上，公募基金業(yè)全年巨虧1.66萬億元。與之相對應(yīng)的是私募卻交出了一份合格的成績單，由于倉位控制合理，它們的業(yè)績普遍好于公募基金。國金證券的“2008年度中國最佳私募基金榜”顯示，不少私募基金都實(shí)現(xiàn)了贏利，其中金中和的收益率甚至高達(dá)18.19％。

為什么私募去年的業(yè)績普遍比較好?上海鑫地投資有限公司總經(jīng)理蔡杰認(rèn)為，激勵(lì)機(jī)制和投資制度上的差異，是導(dǎo)致公募基金與私募基金2008年業(yè)績差異的最大原因。公募基金更多的是在資本市場上扮演一個(gè)資產(chǎn)配置者，而不是投資者的角色，追求相對回報(bào)而不是絕對回報(bào)。最低持倉比例要求及其巨量資金規(guī)模，迫使公募基金即便在市場處于嚴(yán)重泡沫狀態(tài)，也必須參與市場買入股票。私募以追求絕對收益為目標(biāo)，盈利模式是收益與業(yè)績掛鉤，不像公募基金那樣不用看業(yè)績都能收管理費(fèi)，因而必定更加謹(jǐn)慎。

上海睿信投資咨詢有限公司董事長李振寧也從規(guī)模的角度進(jìn)行了探討，他認(rèn)為，私募基金在2008年能夠跑贏公募基金，“船小好調(diào)頭”也是重要原因。

去年下跌市的業(yè)績優(yōu)于公募基金，那么在近階段的市場反彈中，私募的表現(xiàn)如何呢?

2月5日，好買基金研究中心了《09私募開門紅，繼續(xù)領(lǐng)跑》的報(bào)告，近1個(gè)月的表現(xiàn)，私募業(yè)績普遍良好，有83.58％的產(chǎn)品戰(zhàn)勝滬深300，較公募明顯勝出。相對而言，近3個(gè)月的數(shù)據(jù)更有意義。市場在近3個(gè)月中基本處于溫和震蕩反彈狀態(tài)，私募業(yè)績分布在此階段與公募業(yè)績分布開始接近，但仍略有勝出。

掌舵人多是業(yè)界明星

私募的業(yè)績很不錯(cuò)，那都是些什么人在管理私募基金呢?“沒有三分三，不敢上梁山”，做私募的，大多原本就是業(yè)界的投資明星，要不是對自己的實(shí)力有足夠信心，誰敢去做私募?私募基金的繁榮發(fā)展，衍生出了各種派別，主要有券商派、公募派、留洋派、草根高手派等。

券商派起步較早，實(shí)力強(qiáng)勁。在2008年年初就先知先覺解散基金的趙丹陽，出身于國泰君安。去年收益冠軍金中和的投資總監(jiān)鄧?yán)^軍也是券商出身。曉揚(yáng)投資管理公司的楊駿，更是上世紀(jì)90年代風(fēng)云一時(shí)的君安證券總裁。天馬投資康曉陽也曾長期擔(dān)任君安證券資產(chǎn)管理部負(fù)責(zé)人。

公募派的代表則有江暉、呂俊等。星石投資的負(fù)責(zé)人江暉，原來是工銀瑞信的投資總監(jiān)，管理的基金業(yè)績出色，其團(tuán)隊(duì)也多是公募出身。上海從容投資管理公司的負(fù)責(zé)人呂俊，原來是上投摩根基金公司的投資總監(jiān)，也被視為上投摩根的靈魂人物。

草根高手派的代表，則有劉明達(dá)、林園等。1969年出生的劉明達(dá)，在大學(xué)的專業(yè)課是化學(xué)工程，卻成名于股市。以他名字命名的深圳明達(dá)投資顧問公司，是最早發(fā)行陽光私募的公司之一。被稱為中國民間股神的林園，也設(shè)立了自己的林園投資，發(fā)行了3期信托產(chǎn)品。

由于派別不同，這些私募基金的投資理念也大不相同。東方港灣投資公司總經(jīng)理但斌是個(gè)徹底的巴菲特崇拜者，他完全“復(fù)制”巴菲特的投資思路。巴菲特一生重倉13個(gè)股票，其中7個(gè)股票賺了270億美元。但斌選好他認(rèn)可的股票之后，也是長期持有，據(jù)說平時(shí)基本不看盤。楊駿則認(rèn)為巴菲特不可死學(xué)。他一般同時(shí)看幾百只股票，隨時(shí)調(diào)整組合，每只股票有嚴(yán)格的持倉比例限制。

尷尬中快速發(fā)展

由于至今未能立法，私募基金在國內(nèi)身份尷尬，不得不承受公眾的一些誤解。在不少人的眼里，私募原來似乎一直與“坐莊”、“地下基金”、“非法”等字眼相聯(lián)系。其實(shí)，這是一種誤解。

從2005年開始，私募基金摸索出了陽光化的模式――信托模式。它們跟信托合作，由信托公司發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品，籌集到的資金由私募基金負(fù)責(zé)運(yùn)作，雖然必須利潤分成，但也解決了長期困擾私募發(fā)展的合法化市場運(yùn)作問題。

陽光私募近年發(fā)展迅速。根據(jù)好買基金研究中心的統(tǒng)計(jì)，2008年年初陽光私募只有81只，但是到年底時(shí)，運(yùn)行時(shí)間超過3個(gè)月的私募已經(jīng)達(dá)到145只。這個(gè)數(shù)字，還在不斷增加。

記者了解到，深圳是私募基金借道信托的發(fā)源地。由于它們在深圳得到了有關(guān)部門的支持，最初的一批私募，多集中在深圳。據(jù)深圳市2008年初的初步統(tǒng)計(jì)，深圳當(dāng)時(shí)就有各類注冊私募公司3800多家，自有資金200多億元，管理資金3000多億元。不過，隨著越來越多的信托公司參與私募基金的發(fā)行，已經(jīng)有越來越多的私募“北上”、“滬移”，北京和上海也成為越來越多私募駐扎的地點(diǎn)。

因?yàn)樯矸輰擂?，不少私募刻意保持低調(diào)。不過，已經(jīng)有越來越多的人關(guān)注私募。隨著國金證券、第一財(cái)經(jīng)研究所和好買基金研究中心等機(jī)構(gòu)對私募的研究和關(guān)注，私募的信息已經(jīng)變得越來越透明。

私募更加“客戶至上”

相比公募基金，私募更重視客戶的利益，管理人一般都會(huì)拿出自有資金，參與基金的運(yùn)行，以便更好地維護(hù)客戶利益。

今年年初，就在公眾不滿于公募基金一年時(shí)間巨虧1.66萬億元，卻只進(jìn)行敷衍式的道歉時(shí)，私募基金卻發(fā)生了一件破天荒的事。1月7日。陽光私募上海鑫地投資管理有限公司的掌門人蔡杰

宣布，將自掏腰包1250萬元來彌補(bǔ)客戶損失。

深國投的公告稱，成立一年的“深國投?鑫地1期”進(jìn)行份額調(diào)整，投資顧問上海鑫地和其掌門人蔡杰今年年初向深國投遞交《關(guān)于放棄部分信托計(jì)劃利益的說明函》，要求分別放棄約23.737萬份和4.846萬份的信托利益，放棄的信托利益均歸于信托計(jì)劃。

盡管在法律上沒有保本責(zé)任，上海鑫地卻“自掏腰包”補(bǔ)償客戶，承擔(dān)了超過15％部分的損失。賠償案一出，引發(fā)業(yè)界廣泛關(guān)注。不過，蔡杰對此卻很淡然。他接受本刊記者采訪時(shí)說，當(dāng)初作出這個(gè)決定時(shí)根本就沒想到事件會(huì)有這么大的影響，也不值得炫耀，因?yàn)椤皫涂蛻糍嵉藉X才是根本目的”。

“追求絕對收益”，是私募最大的特色。信譽(yù)為生存之本，私募更注重客戶利益也就越情理之中了。也正因?yàn)槿绱?，私募的吸引力才這么大。

私募前景很看好

人們目前買私募主要還是看管理人的名氣，但是一些知名私募2008年的業(yè)績反倒很糟糕。

“民間股神”林園管理的3只陽光私募――林園1號(hào)、林園2號(hào)、林園3號(hào)，虧損都超過50％；但斌的東方馬拉松私募也損失過半。萬利富達(dá)則以61.85％的年度跌幅排在業(yè)績榜尾，這只產(chǎn)品由大鵬證券分析師出身的胡偉濤掌舵，重倉持股戰(zhàn)略一度讓他在2007年站在私募基金經(jīng)理頂端，2008年卻墜入谷底。

業(yè)績不好的私募管理人，接受本刊采訪時(shí)大多不愿多談，甚至干脆拒絕采訪。

本刊記者采訪中也發(fā)現(xiàn)業(yè)績不錯(cuò)的私募基金經(jīng)理，并沒有想象中的得意，或者沾沾自喜，他們反倒都不斷提醒記者，投資是長期的事情，不能以一時(shí)成敗論英雄。

當(dāng)記者采訪一位2008年業(yè)績非常出色的私募經(jīng)理時(shí)，他坦言壓力很大，除了投資上的，也有客戶給予的壓力。他坦誠地對記者說：“別把我們捧得太高。2007年一些做得很好的私募，去年業(yè)績都很差，一年的業(yè)績并不代表什么?！?/p>

在采訪投資者的過程中，大家普遍認(rèn)為私募產(chǎn)品有它自身的投資優(yōu)勢，表示都看好私募行業(yè)的前景。

上海鑫地蔡杰表示，對比美國的大型私募基金動(dòng)輒上百億美元的規(guī)模，中國的私募基金普遍規(guī)模還較小。伴隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和民眾對各類財(cái)富管理需求的增強(qiáng)，未來幾年中國必將出現(xiàn)一批著名陽光私募公司，管理百億元以上資產(chǎn)。同時(shí)，私募基金高速發(fā)展必然帶來行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，優(yōu)勢企業(yè)崛起的同時(shí)，一部分業(yè)績及信譽(yù)不佳的企業(yè)將會(huì)被淘汰出局。

第5篇：股票型基金盈利模式范文

摘 要：近些年，我國證券市場正在逐步的壯大，以集合投資為原則的證券投資基金在短期內(nèi)也得到快速的發(fā)展。證券投資基金具有收益穩(wěn)定、流動(dòng)性強(qiáng)、投資理性高、社會(huì)參與度高等優(yōu)勢。我國基金起步晚、發(fā)展時(shí)間短，在發(fā)展中產(chǎn)生的問題需要及時(shí)、妥善的予以解決。

關(guān)鍵詞 ：證券投資基金 問題 策略

引言

證券投資基金是風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的證券制度模式，就是基金發(fā)行單位將投資者的資金集中的一起，由資金管理人對資金進(jìn)行統(tǒng)一的運(yùn)用和管理，根據(jù)信托契約的相關(guān)條款將投資者的資金投放于期貨、外匯、債券、股票等不同的金融產(chǎn)品中，以獲得最大化的投資收效，將獲得的投資利益根據(jù)投資者投入的資金比例進(jìn)行發(fā)放。我國證券投資基金從1998年起步，到2005年規(guī)模得到了迅速擴(kuò)張，成為我國股票市場上最重要的機(jī)構(gòu)投資者，其投資行為對市場的影響越來越大[1]。我國證券投資的發(fā)展歷程，對改善和調(diào)整證券市場原有投資結(jié)構(gòu)、推動(dòng)上市公司優(yōu)化法人結(jié)構(gòu)、繁榮資本市場、促進(jìn)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化成投資等方面具有重要的作用。但在證券投資基金發(fā)展中，也暴露出很多問題，如不能妥善解決，就會(huì)對我國基金行業(yè)造成嚴(yán)重的影響。

一、我國證劵投資基金投資的現(xiàn)狀

不斷完善基金監(jiān)管制度是保護(hù)廣大投資者利益的根本保障[2]。長時(shí)間以來，我國證券市場的投機(jī)性特別高，散戶占投資者總數(shù)的比例較大，這是我國股市經(jīng)常出現(xiàn)波動(dòng)的重要原因之一。我國正式頒布和運(yùn)行《證券投資基金法》，主要思想是扶持和鼓勵(lì)各種開放式基金的出現(xiàn)和發(fā)展，其被認(rèn)為是推動(dòng)我國投資市場持續(xù)、健康、穩(wěn)定發(fā)展的指導(dǎo)性思想?，F(xiàn)階段我國證券基金的發(fā)展趨勢良好，其具體情況表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

（一）逐步提高基金規(guī)模

我國證券投資從1998年誕生到現(xiàn)在，基金規(guī)模在不斷提高，到2007年年初，基金規(guī)模已經(jīng)達(dá)到6631.86億份，其資產(chǎn)凈值達(dá)到9411.65億元，在資本市場A股流通市值中基金投資占據(jù)的比例高達(dá)23.54%。截止2010年末，“公募”達(dá)到2.5萬億市場份額，為數(shù)以億計(jì)人理財(cái)提供服務(wù)。

（二）基金銷售異?；钴S

2005年6月后，我國證券市場以長時(shí)間持續(xù)牛市的良好行情，推動(dòng)基金投資的熱情不斷提高。特別是2006年7月后，證券投資基金擴(kuò)大發(fā)行量、縮短發(fā)行周期，我國的基金行業(yè)規(guī)模在短時(shí)間內(nèi)快速擴(kuò)大。股票型基金銷售量不斷攀升，新發(fā)行的股票往往在一兩天內(nèi)就可以籌集資金幾十億到數(shù)百億，持續(xù)型營銷基金也受到市場的廣泛歡迎。

（三）基金收益不斷提高

2006年后上證指數(shù)不斷提高，而基金成為現(xiàn)在A股最大的機(jī)構(gòu)投資者，其也獲得豐厚的收入。據(jù)相關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，我國混合進(jìn)取型基金年漲幅為124.74%，開放式股票年漲幅130.54%，封閉式基金市場平均回報(bào)率為147.48%。

二、現(xiàn)階段我國證劵投資基金投資存在的問題

（一）缺少完善的證券市場，上市公司質(zhì)量較差

通過對證投資現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢進(jìn)行調(diào)查，提出符合我國國情的解決企業(yè)證投資中的財(cái)務(wù)問題的對策[3]，現(xiàn)在我國證券投資基金在運(yùn)行中暴露出的問題與金融市場不規(guī)范、資本市場不完善等具有直接的關(guān)系?；鸸芾砉驹谶x擇投資組合時(shí)會(huì)出現(xiàn)金融產(chǎn)品不足的情況，也無法對產(chǎn)品進(jìn)行創(chuàng)新。我國股票市場是以國企股份制改革和國企籌集資金為目標(biāo)建立和發(fā)展起來的，股票市場發(fā)展的特性影響到市場基本作用和機(jī)構(gòu)的發(fā)展。市場具有的缺陷能夠提高系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)值，進(jìn)而提高市場功能的無效性。這種無效性讓指數(shù)的波動(dòng)難以體現(xiàn)出市場的風(fēng)險(xiǎn)和收益率，進(jìn)而降低基金指數(shù)的準(zhǔn)確性和提高跟蹤指數(shù)的難度，甚至?xí)斐蔀榱藢χ笖?shù)進(jìn)行跟蹤而提高交易成本的現(xiàn)象。

（二）缺乏完善的法律法規(guī)和市場監(jiān)管體系

現(xiàn)在我國《證券法》、《證券投資基本法》等相關(guān)法律已經(jīng)頒布并實(shí)施，但《信托法》還要在制定和研究中，法律體系還缺乏完善性。法規(guī)體系不完善和監(jiān)管力度不足導(dǎo)致我國證券市場具有很強(qiáng)的投機(jī)性，違規(guī)資金經(jīng)常擾亂證券市場的正常秩序，部分機(jī)構(gòu)大肆炒作并操縱股票。所以一定要重視對基金信息披露的監(jiān)督和管理，降低基金經(jīng)理人為的美化財(cái)務(wù)和待披露的信息?；疬\(yùn)作一定要提高其透明度，杜絕基金的內(nèi)部交易和暗箱操作，給基金管理者施加必要的壓力，促進(jìn)其合法化運(yùn)作對完善我國融資融券市場運(yùn)行機(jī)制、促進(jìn)我國融資融券市場按照合理的模式發(fā)展具有重要意義[4]。

（三）存在較高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，且沒有完善的避險(xiǎn)工具

我國基金分散風(fēng)險(xiǎn)的水平較差，這和基金投資范圍較小有直接關(guān)系。我國優(yōu)秀上市公司比較小，股票容量非常小，能夠提供給基金管理企業(yè)進(jìn)行特色化、規(guī)范化、分散化投資的股票特別少。此外我國金融市場的產(chǎn)品種類單一，金融衍生產(chǎn)品、貨幣市場和債券市場不發(fā)達(dá)，在資本市場上缺乏做空機(jī)制，難以運(yùn)用做空機(jī)制降低基金的風(fēng)險(xiǎn)，股票市場的起伏波動(dòng)與基金業(yè)績間體現(xiàn)出特別顯著的正相關(guān)關(guān)系。這些因素都降低了證券投資基金防范和控制系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的水平和能力，基金管理人要面對的風(fēng)險(xiǎn)比發(fā)達(dá)國家同行所面對的更加巨大。

（四）大眾認(rèn)可的評價(jià)體系較為缺乏

隨著證券投資基金逐步擴(kuò)大其投資規(guī)模，我國已經(jīng)建立起基金評估體系，但目前還是發(fā)展的初級(jí)階段，存在一些問題。現(xiàn)在部分開展基金評價(jià)的機(jī)構(gòu)與基金公司有利益關(guān)系，只有少數(shù)科研機(jī)構(gòu)可以當(dāng)作是第三方機(jī)構(gòu)。沒有獨(dú)立的、讓人依賴的評級(jí)機(jī)構(gòu)，在購買基金時(shí)投資者會(huì)缺少必要的根據(jù)，運(yùn)行基金時(shí)基金經(jīng)理缺少完善的參考資料，這些問題都會(huì)對基金的運(yùn)作造成影響。

（五）基金公司沒有完善的治理結(jié)構(gòu)，缺乏內(nèi)控制度

現(xiàn)在，我國建立起來的基金大部分是契約型基金，此基金沒有股東大會(huì)的管理和監(jiān)督，盡管有托管人對基金進(jìn)行監(jiān)管，但因?yàn)榛鸸具x擇托管人并交納托管費(fèi)用，其監(jiān)管質(zhì)量難以得到保證，所以基金持有者不得不面對基金公司缺乏完善內(nèi)部監(jiān)管而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。

三、現(xiàn)階段我國完善證劵投資基金投資的策略

（一）對資本市場進(jìn)行規(guī)范，以外部環(huán)境促進(jìn)基金的發(fā)展

我國投資基金需要提高發(fā)展速度，金融資源需要增強(qiáng)配置效率，就一定要提高我國資本市場的法制化、市場化和規(guī)范化，降低行政干預(yù)，逐步擴(kuò)大貨幣、債券、股票的市場規(guī)模，構(gòu)建起多元化、多層次的金融系統(tǒng)，為投資基金建立起可以健康快速發(fā)展和逐步改革創(chuàng)新的外在環(huán)境。另外要積極改善上市公司的整體素質(zhì)，這不單純是支持基金，也是證券市場平衡運(yùn)行、健康發(fā)展的保障。增強(qiáng)上市公司品質(zhì)的重點(diǎn)是要建立起規(guī)范、科學(xué)的進(jìn)入退出機(jī)構(gòu)。第一、運(yùn)用新股發(fā)行核準(zhǔn)制，對各個(gè)新股進(jìn)行嚴(yán)格把關(guān)，如果企業(yè)素質(zhì)較低則難以上市，讓進(jìn)入股市的都是成長前景和經(jīng)營業(yè)績良好的企業(yè)。第二，要構(gòu)建起股市退出機(jī)制，讓部分難以滿足上市公司要求又無法挽救的企業(yè)退出股市。

（二）建立健全與基金相關(guān)的法律法規(guī)體系

產(chǎn)業(yè)投資基金作為金融與產(chǎn)業(yè)結(jié)合的模式，其有效運(yùn)行需要相應(yīng)法律制度作為依托和保障[5]。隨著證券投資的逐步發(fā)展，一些問題因?yàn)槿鄙偻晟频姆煞ㄒ?guī)而難以得到公正、及時(shí)的處理，而是通常運(yùn)用行政政策來解決，而目前使用的行政政策難能保證其持續(xù)性和透明度。相對滯后的法律法規(guī)影響和制約證券市場的快速、良性發(fā)展，其后果必然是不同參與者按照自身利益各行其事，進(jìn)而出現(xiàn)普遍違規(guī)違法的現(xiàn)象。2003年我國制定和實(shí)施了《證券投資基金法》，它對于推動(dòng)基金管理者合法操作基金具有關(guān)鍵的作用和意義。此法案的落實(shí)，為發(fā)展基金業(yè)提供更為廣闊的空間。所以要圍繞《投資基金法》，不斷建立并完善基金法制度系統(tǒng)，把基金管理者、信托人、托管人、持有人的地位運(yùn)用法律形式確立起來，對市場運(yùn)行的規(guī)則進(jìn)行確定，進(jìn)一步擺脫依賴行政指令獲得發(fā)展的模式，全面實(shí)現(xiàn)基金行業(yè)法制化和規(guī)范化發(fā)展。

（三）對行業(yè)進(jìn)行自律管理，對外部治理機(jī)構(gòu)進(jìn)行完善

根據(jù)我國資本市場的具體情況，基金評價(jià)體系具有的特征包括：第一、由獨(dú)立性較高的第三方來作為評價(jià)機(jī)構(gòu)。第二、評級(jí)方法要科學(xué)、客觀、全面，可以滿足我國基金業(yè)的基本特征。第三、需要具有較為成熟的盈利模式來確?；鸾】颠\(yùn)行和穩(wěn)定發(fā)展。所以要在下面幾個(gè)方面進(jìn)行完善：首先要針對基金信息披露建立起完善、統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，可以運(yùn)用目前全球應(yīng)用的投資績效標(biāo)準(zhǔn)，即GIPS。其次引導(dǎo)和基金沒有利益關(guān)系的第三方構(gòu)建起完善的基金評價(jià)機(jī)構(gòu)，并積極引入競爭機(jī)構(gòu)。另外，我國要逐步引入世界上知名度較高的評級(jí)機(jī)構(gòu)來參與我國投資市場的競爭。

（四）建立起完善的第三方評價(jià)體系

國內(nèi)實(shí)踐和國外經(jīng)驗(yàn)都證明，如果只憑借國家證券監(jiān)管部門的監(jiān)督和管理，難以起到監(jiān)督和規(guī)范的投資基金的運(yùn)行和發(fā)展的作用。我國基金行業(yè)也要建立起多元化的監(jiān)督管理體制，提高行業(yè)的內(nèi)部管理，并建立起行業(yè)協(xié)會(huì)。行業(yè)協(xié)會(huì)要根據(jù)法律法規(guī)的相關(guān)規(guī)定，遏制違法違規(guī)和惡性競爭等行為，對基金市場的健康、穩(wěn)定予以維護(hù)，推動(dòng)基金市場的快速發(fā)展。在規(guī)范基金發(fā)展的過程中要考慮以下幾個(gè)方面。第一、讓基金委托人得到更大的責(zé)任和監(jiān)督權(quán)，對于基金管理人出現(xiàn)違法和違規(guī)的投資作法，托管人可以不實(shí)施，并向相關(guān)監(jiān)管部門進(jìn)行報(bào)告。第二、在得知基金管理公司對基金持有人的利益進(jìn)行惡意破壞時(shí)，基金管理公司要承擔(dān)法律責(zé)任。

（五）證券投資基金要建立健全內(nèi)部組織形態(tài)，向著公司型基金的方向發(fā)展

從監(jiān)督和治理基金的層面看，投資公司型基金比投資契約型基金能夠獲得更大的權(quán)利。公司型基金在建立內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)方面學(xué)習(xí)了國外現(xiàn)代公司治理的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，明確各個(gè)利益相關(guān)者的權(quán)利和責(zé)任，不但能夠確保資金投資者的正當(dāng)權(quán)利，還可以提高基金運(yùn)作的質(zhì)量和效率。所以在對契約型基金進(jìn)行規(guī)范的同時(shí)，學(xué)習(xí)先進(jìn)、科學(xué)、成熟的經(jīng)驗(yàn)，促進(jìn)公司型基金的發(fā)展。

結(jié)束語

證券投資基金是現(xiàn)在全球金融市場中最重要的投資工具，也是現(xiàn)在國內(nèi)各階層特別關(guān)注的經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)。本文介紹現(xiàn)階段我國證券投資基金投資的相關(guān)情況，對存在于證劵投資基金中的問題進(jìn)行分析，并提出要運(yùn)用：對資本市場進(jìn)行規(guī)范，以外部環(huán)境促進(jìn)基金的發(fā)展；建立健全與基金相關(guān)的法律法規(guī)體系；對行業(yè)進(jìn)行自律管理，對外部治理機(jī)構(gòu)進(jìn)行完善；建立起完善的第三方評價(jià)體系；健全內(nèi)部組織形態(tài)等策略，以促進(jìn)證券投資基金的持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展。

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第6篇：股票型基金盈利模式范文

2004年，當(dāng)貨幣市場基金因其穩(wěn)定收益倍受追捧、股票型基金在熊市期間凸顯專業(yè)化理財(cái)服務(wù)必要性時(shí)，債券基金卻遭遇了冷眼。在2004年這一年，投資者對債券基金予以巨額贖回。截至2004年底，運(yùn)作滿一個(gè)會(huì)計(jì)年度的13只債券基金，凈值總額降至55.96 億元，僅占全部基金凈值總額的比例1.72%。有人悲觀地判斷，債券基金由于投資范圍和比例的混亂，很可能導(dǎo)致該種類基金逐漸被市場邊緣化。

然而，如果說2004年債券市場的暴跌導(dǎo)致債券型基金成為基金家族的“差生班”，你絕對應(yīng)該知道，“差生班”里也有“好孩子”。

2003年6月成立至今（2005年4月18日），大成債券基金累積凈值增長率已達(dá)到了10.48%，累計(jì)分紅金額為每10份基金份額0.85元，一直保持著債券型基金分紅第一的紀(jì)錄。2004年，大成債券基金以1.92%的凈值總回報(bào)率榮獲《新財(cái)經(jīng)》年度債券型基金績效表現(xiàn)獎(jiǎng)(同期債券型基金簡均凈值增長率為-0.99%)；2005年第一季度，大成債券基金更是以4.15%的“加速度”遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏其他債券基金和基準(zhǔn)（這個(gè)增長率甚至超過了多數(shù)以進(jìn)取風(fēng)格著稱的股票型基金）。

一直執(zhí)掌大成債券基金的基金經(jīng)理是陳尚前。

“債券基金目前階段需要積蓄力量。未來幾年內(nèi)，中國債券市場肯定會(huì)迎來一次大發(fā)展，寒冬很快會(huì)過去，好日子并不遙遠(yuǎn)?！标惿星皹酚^地說。

投資收益聚沙成塔

債券投資管理人通過積極主動(dòng)的投資管理和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制可以持續(xù)而有效地積累債券投資收益，最終完全可以獲得長期穩(wěn)定且收益率較高的回報(bào)

《新財(cái)經(jīng)》：請介紹一下大成債券基金的投資理念和投資策略。作為一名債券基金的基金經(jīng)理，您認(rèn)為跑贏市場平均投資回報(bào)率的關(guān)鍵是什么？

陳尚前：《荀子?勸學(xué)》有一句話――“不積跬步，無以至千里；不積小流，無以成江?！?，它很能概括我個(gè)人做債券投資七八年來的心得，也可以說是我個(gè)人的投資理念。

債券投資，看起來賺到的是一分一毫，但積累起來相當(dāng)可觀。正常情況下，債券的每年投資回報(bào)率不可能出現(xiàn)像某些股票那樣年100%巨大的漲幅，但它的長期累計(jì)回報(bào)率較高，同時(shí)短期收益的波動(dòng)率卻比較低。尤其在中國這樣效率較低、市場處于不斷發(fā)展完善的資本市場中，債券投資管理人通過積極主動(dòng)的投資管理和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制可以持續(xù)而有效地積累債券投資收益，最終完全可以獲得長期穩(wěn)定且收益率較高的回報(bào)。這兩點(diǎn)也是債券基金能夠跑贏市場平均投資回報(bào)率的關(guān)鍵。

大成債券基金的投資策略是基金管理人通過整體資產(chǎn)配置、類屬資產(chǎn)配置和個(gè)券選擇三個(gè)層次自上而下地進(jìn)行主動(dòng)而積極的投資管理，以實(shí)現(xiàn)投資目標(biāo)。債券投資（包括國債、公司債、可轉(zhuǎn)換債券以及即將推出的創(chuàng)新品種如住房按揭債券等）的主動(dòng)積極管理與股票投資有所不同，這是因?yàn)檫@兩大類資產(chǎn)的性質(zhì)差異很大。在實(shí)際的債券積極管理過程中，管理人會(huì)根據(jù)投資目標(biāo)、投資約束條件包括投資對象、期限等，結(jié)合債券資產(chǎn)具體的特征進(jìn)行積極管理。

《新財(cái)經(jīng)》：您是否對大成債券基金的業(yè)績做過歸因分析，研究您的業(yè)績是怎么來的？您失誤在哪里？大成從2003年6月成立至今，期間經(jīng)歷了兩次利率重大變化。在債券市場關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)時(shí)，您如何調(diào)整自己的投資策略？

陳尚前：事實(shí)上，在過去的一年半里（2003年中期至2004年底），對這只基金業(yè)績最大的貢獻(xiàn)并不是債券，而是可轉(zhuǎn)債。這段期間內(nèi)大成債券基金整體資產(chǎn)配置的重點(diǎn)是可轉(zhuǎn)債（2004年報(bào)顯示，大成債券基金的債券資產(chǎn)比例為85％，股票投資比例為5.5％；債券中可轉(zhuǎn)債的比例高達(dá)63％――編者注），但債券的低久期配置使我們規(guī)避掉這段時(shí)間內(nèi)債券的暴跌，從這個(gè)角度看，債券投資也對業(yè)績起到了很大的作用。所以，大成債券基金超額收益的最主要來源是整體資產(chǎn)配置。

2004 年，在宏觀調(diào)控、貨幣緊縮和資本市場持續(xù)低迷的多重夾擊之下, 中國債券市場結(jié)束了長達(dá)八年的牛市,演繹了一場近乎殘酷的下跌行情。我們基于對未來利率的預(yù)測和債券市場供求狀況的變化分析，對國債和金融債部分主要以流動(dòng)性管理為主，保持低久期以控制利率風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，由于證券市場中可轉(zhuǎn)債的“風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱”的特征非常明顯，因此，我們確定在國債市場處于熊市過程中以可轉(zhuǎn)債作為主要的投資對象，同時(shí)根據(jù)股票二級(jí)市場和轉(zhuǎn)債正股基本面情況，堅(jiān)持分散化投資策略進(jìn)行操作。這樣的資產(chǎn)配置策略應(yīng)該說取得了一定的業(yè)績和效果。

這段時(shí)間最大的失誤是基金凈值波動(dòng)率過大，2004年大成債券基金凈值增長率最高到過8％以上，但全年回報(bào)卻只有1.92％，這與債券基金追求長期穩(wěn)定增值的目標(biāo)有偏離。對于這一點(diǎn)我們并不諱言。導(dǎo)致失誤的主要原因也是在可轉(zhuǎn)債投資上，當(dāng)可轉(zhuǎn)債內(nèi)在特征與股票接近時(shí)，它缺少了安全邊際的保護(hù)，其風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱的特征完全消失，這時(shí)債券基金沒有能夠完全嚴(yán)格執(zhí)行投資紀(jì)律及時(shí)止贏，整個(gè)組合增加了過大的、沒有保護(hù)的股票二級(jí)市場的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)4月份宏觀調(diào)控來臨股市大幅調(diào)整時(shí)，可轉(zhuǎn)債也隨之調(diào)整，最終導(dǎo)致基金凈值大幅波動(dòng)。這也是我們對去年表現(xiàn)并不滿意的主要原因。

在債券市場的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)，我們調(diào)整投資策略最主要依賴于對市場利率變化的判斷。由于市場利率變化受基準(zhǔn)利率、市場投資主體的需求意愿、資金結(jié)構(gòu)性變化等多方面因素的影響，管理人其實(shí)有相當(dāng)一段時(shí)間可以進(jìn)行市場利率的判斷和組合調(diào)整。

《新財(cái)經(jīng)》：您判斷今年債券市場與去年相比會(huì)發(fā)生哪些變化？您是否會(huì)調(diào)整投資策略？

陳尚前：2004年的國債市場是在還賬，消化歷史形成的券商違規(guī)融資帶來的苦果，所以，這么大的跌幅雖然歷史罕見，卻也是合理的。而2005年則是正本清源的一年，市場回歸理性后會(huì)產(chǎn)生比較大的機(jī)會(huì)。我判斷，2005年的債券市場會(huì)有比較大的波動(dòng)，這與去年的單邊波動(dòng)迥然不同。在這種背景下，如果不改變投資策略，等于放棄收益。

2005年債券投資的策略應(yīng)該是，通過把握市場利率波動(dòng)來獲得超額收益。

從一季度市場走勢看，上證綜指下跌了6.37％，股市在一季度的低迷表現(xiàn)依然讓人痛苦。但債券市場卻出現(xiàn)良好勢頭，2005年第一季度國債市場漲勢如虹，上交所國債指數(shù)上漲4.78%，中國債券總指數(shù)上漲1.98%。面對今年一季度債券市場的牛市，我們適時(shí)調(diào)整了持倉機(jī)構(gòu)，加大了國債資產(chǎn)的配置，減少轉(zhuǎn)債資產(chǎn)頭寸（2005年一季度季報(bào)顯示，大成債券基金的債券資產(chǎn)比例為98.31％，其中國債投資比例為52.5％，可轉(zhuǎn)債投資比例為45.81％――編者注）。其中，國債投資組合采取增加債券整體投資比例、提高組合久期、以收益性和流動(dòng)性為主的投資策略；可轉(zhuǎn)債投資組合則在吸取2004年的投資教訓(xùn)基礎(chǔ)上，采取降低可轉(zhuǎn)債投資比例、提高可轉(zhuǎn)債組合的Delta、以持有平衡型轉(zhuǎn)債為主、適度集中的投資策略；對于重倉持有的偏股性轉(zhuǎn)債，則在認(rèn)真研究公司基本面的基礎(chǔ)上進(jìn)行投資。

以上投資策略在一季度為大成債券基金取得了良好的收益。對國債、可轉(zhuǎn)債的充分重視使我們把握住了兩個(gè)大類資產(chǎn)的主要投資機(jī)會(huì)；另外，債券和轉(zhuǎn)債組合的類屬配置策略實(shí)際上降低了組合整體風(fēng)險(xiǎn)，這使得整個(gè)組合凈值的波動(dòng)性較上一年有較大程度的下降。

《新財(cái)經(jīng)》:一季度國債指數(shù)大幅上漲，從結(jié)果看，大成債券基金雖然業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)于同行，但并未跑贏大市。您對一季度所取得的成績滿意嗎？

陳尚前:事實(shí)上我并不滿意。反思這一階段的投資操作，基金組合波動(dòng)率已經(jīng)下降，較去年已經(jīng)有所進(jìn)步，收益保持穩(wěn)定增長。但相對于今年前四個(gè)月國債市場大幅上揚(yáng)的態(tài)勢，大成債券基金的國債投資機(jī)會(huì)仍然未完全把握好，本來可以獲得更豐厚的回報(bào)?？偨Y(jié)原因，我認(rèn)為不是投資策略不對，而是對于債券市場判斷上存有一定的偏差。債券組合3.5年左右的久期相對于基準(zhǔn)仍然有所保守。下一步，我們將進(jìn)一步加強(qiáng)對債券市場的研究。

可轉(zhuǎn)債是一座被低估的金礦

總體而言，中國的可轉(zhuǎn)債還是一座被低估的金礦，蘊(yùn)藏著很大機(jī)會(huì)。去年轉(zhuǎn)債投資的主題是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，今年的主題則是價(jià)值挖掘，要結(jié)合行業(yè)選擇個(gè)股以獲得超額收益

《新財(cái)經(jīng)》：您選擇可轉(zhuǎn)債的標(biāo)準(zhǔn)是什么？為何會(huì)選擇目前持有的幾只可轉(zhuǎn)債（燕京轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債等）？

陳尚前：可轉(zhuǎn)債可以分為債性強(qiáng)的轉(zhuǎn)債、平衡型轉(zhuǎn)債和股性強(qiáng)的轉(zhuǎn)債三類。在可轉(zhuǎn)債內(nèi)部的類屬配置中，我始終將平衡型轉(zhuǎn)債居于主要地位，這主要是考慮到平衡型轉(zhuǎn)債具有良好的風(fēng)險(xiǎn)收益特征，當(dāng)股市向好時(shí)，平衡型轉(zhuǎn)債將逐漸上漲為股性轉(zhuǎn)債，從而起到進(jìn)攻的作用；當(dāng)股市下跌時(shí)，平衡型轉(zhuǎn)債將逐漸下跌為債性轉(zhuǎn)債，起到防守的作用。

如果說，可轉(zhuǎn)債與股票、債券相比是退可守、進(jìn)可攻的資產(chǎn)，那么，平衡型轉(zhuǎn)債則是可轉(zhuǎn)債中退可守、進(jìn)可攻的類型。

可轉(zhuǎn)債投資主要是綜合考慮股票市場的走勢、可轉(zhuǎn)債對應(yīng)的正股基本面、可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價(jià)值、轉(zhuǎn)股溢價(jià)率、投資溢價(jià)率、到期收益率等指標(biāo)進(jìn)行。對于可轉(zhuǎn)債組合整體風(fēng)險(xiǎn)控制，我們主要是通過Delta這個(gè)指標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。在可轉(zhuǎn)債組合中通過平衡型、偏債型、偏股型的配置使得轉(zhuǎn)債組合風(fēng)險(xiǎn)在可控范圍內(nèi)。在平衡型轉(zhuǎn)債中，目前我主要選擇消費(fèi)類品種。燕京轉(zhuǎn)債、僑城轉(zhuǎn)債、復(fù)星轉(zhuǎn)債等都是消費(fèi)類、抗周期性的品種。具體轉(zhuǎn)債品種主要是基于宏觀和公司基本面、轉(zhuǎn)債品種的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和轉(zhuǎn)債組合的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行綜合評估和選擇。

前面講過，從大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征角度分析，相對于股票和國債，可轉(zhuǎn)債仍然是當(dāng)前資本市場上最有投資價(jià)值的大類資產(chǎn)，是基金進(jìn)行組合管理的優(yōu)良品種。不過，今年以來我已適當(dāng)降低了可轉(zhuǎn)債投資比例。主要原因是今年轉(zhuǎn)債市場的價(jià)值較去年有所下降：一方面是因?yàn)楣善笔袌稣w波動(dòng)率下降，削弱了轉(zhuǎn)債整體價(jià)值；另一方面，可轉(zhuǎn)債市場結(jié)構(gòu)不均衡，相當(dāng)一部分發(fā)行轉(zhuǎn)債的上市公司所處行業(yè)受國家宏觀調(diào)控影響較大。

總體而言，中國的可轉(zhuǎn)債還是一座被低估的金礦，蘊(yùn)藏著很大機(jī)會(huì)。如果說去年轉(zhuǎn)債投資的主題是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，那么，今年的主題則是價(jià)值挖掘，要結(jié)合行業(yè)選擇個(gè)股以獲得超額收益。

《新財(cái)經(jīng)》:您是否注意到，可轉(zhuǎn)債市場的容量有限，如果大家都看好可轉(zhuǎn)債的投資機(jī)會(huì)，會(huì)不會(huì)很難獲得超額收益？

陳尚前：中國債券市場上游戲者是多元化的，有長期的投資人如保險(xiǎn)資金，有短期的投資人如券商、基金，也有中期的投資人。不同的投資目標(biāo)和資金性質(zhì)使得投資行為差異很大。債券市場多元化投資主體的存在，決定了該市場的長期價(jià)值，可轉(zhuǎn)債市場也是如此。越來越多不同性質(zhì)的投資人的參與，意味著可轉(zhuǎn)債市場原來的價(jià)值將不斷提高。當(dāng)然，大家都看好這個(gè)市場以后，可能會(huì)導(dǎo)致超額收益的下降，這時(shí)投資人比拼的就是在其投資目標(biāo)和資金性質(zhì)基礎(chǔ)上可轉(zhuǎn)債投資策略運(yùn)用的技術(shù)?？赊D(zhuǎn)債市場容量有限的確是一個(gè)大問題，這只能依賴于可轉(zhuǎn)債市場的發(fā)展來解決。

《新財(cái)經(jīng)》：在可轉(zhuǎn)債投資中有沒有讓您印象深刻的故事？

陳尚前：可轉(zhuǎn)債投資中，有一次失誤另我印象深刻。那是2003年9月國電轉(zhuǎn)債一上市，通過對其基本面和轉(zhuǎn)債條款的研究，我們決定重倉買入并持有該轉(zhuǎn)債，當(dāng)時(shí)成本很低。隨著2004年上半年行情的展開，國電轉(zhuǎn)債一路上揚(yáng)，最高價(jià)格到135.4元。當(dāng)國電轉(zhuǎn)債到125元時(shí)，我們按照投資止贏原則及時(shí)兌現(xiàn)，收益非常豐厚。但是在市場狂熱的多頭氣氛下，我們沒有能夠嚴(yán)格執(zhí)行投資原則，在該價(jià)格附近又買回該債，最終國電轉(zhuǎn)債價(jià)格又跌回到起點(diǎn)。該品種投資損失慘重，應(yīng)該說這次投資給我留下了非常深刻的印象。

反思此次投資過程，要想克服個(gè)人貪婪和恐懼的情緒只有依靠投資流程和投資紀(jì)律，即嚴(yán)格按照投資組合管理的要求和原則進(jìn)行投資，雖然可能會(huì)錯(cuò)過一些品種的投資機(jī)會(huì)和較高的回報(bào)，（更何況當(dāng)國電轉(zhuǎn)債的Delta為1時(shí)，它已經(jīng)具有股票特征，這大大增加了組合的波動(dòng)性）但是我們可以將整體組合風(fēng)險(xiǎn)控制在可承受范圍之內(nèi)；而降低整體組合的波動(dòng)率，從長期看將會(huì)給投資人一個(gè)穩(wěn)定增長的回報(bào)率。

風(fēng)險(xiǎn)存在于細(xì)節(jié)之中

債券投資風(fēng)險(xiǎn)存在于細(xì)節(jié)之中，這一點(diǎn)很容易被人忽視

《新財(cái)經(jīng)》：您如何看待債券投資中風(fēng)險(xiǎn)控制的重要性？

陳尚前：在債券投資過程中，風(fēng)險(xiǎn)控制要始終放在首位。債券投資更多需要靠規(guī)模和杠桿來提高收益率，風(fēng)險(xiǎn)管理顯得尤其重要，它貫穿于債券認(rèn)購、分銷、利率和市場判斷、交易、組合調(diào)整等許多細(xì)節(jié)之中。對于債券投資中的市場風(fēng)險(xiǎn)需要通過組合管理技術(shù)來控制，比如國債通過久期管理、可轉(zhuǎn)債通過Delta管理，等等。

債券投資風(fēng)險(xiǎn)存在于細(xì)節(jié)之中，這一點(diǎn)很容易被人忽視。由于債券投資的主要市場――銀行間債券市場與交易所市場相比無論在交易、結(jié)算方式，還是在投資者結(jié)構(gòu)、投資規(guī)模、品種上都存在很大差異；除了市場風(fēng)險(xiǎn)外，在交易、結(jié)算等各種環(huán)節(jié)中，均存在著風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。因此，債券投資的風(fēng)險(xiǎn)控制要貫穿于債券組合管理、交易及支付等各個(gè)環(huán)節(jié)之中。

《新財(cái)經(jīng)》：您怎樣管理投資組合中的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)？

陳尚前：流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是債券投資過程中面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。目前債券基金規(guī)模均不大，又要時(shí)刻面臨贖回壓力，因此，保證債券組合具有相當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性至關(guān)重要。同時(shí)也只有保持了良好的流動(dòng)性，基金經(jīng)理才能在面臨市場重大變化如升息或降息時(shí)可以及時(shí)進(jìn)行組合調(diào)整。

在流動(dòng)性管理方面，我的同事、大成價(jià)值增長的基金經(jīng)理?xiàng)顣詵|的操作就相當(dāng)出色。他的投資組合很均衡，有些投資品種即使基本面很好，但流動(dòng)性差，他也會(huì)忍住不投資，這樣看似放棄了超額收益，卻更好地規(guī)避了市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

未來隨著政府對利率管制的逐漸放松和利率市場化進(jìn)程的加快，債權(quán)市場、信貸市場以及股權(quán)市場的波動(dòng)性勢必加大，流動(dòng)性管理更應(yīng)該成為機(jī)構(gòu)投資管理人風(fēng)險(xiǎn)控制的重點(diǎn)。具體到債券基金管理，我認(rèn)為要綜合考慮基金規(guī)模、投資對象的性質(zhì)及規(guī)模、基金持有人結(jié)構(gòu)等因素來確定管理策略以保持組合的流動(dòng)性。

目前我的流動(dòng)性管理原則是，正常情況下基金組合中能夠在每個(gè)交易日可隨時(shí)變現(xiàn)且損失很小的證券資產(chǎn)保持在基金資產(chǎn)凈值的50％以上，以應(yīng)付隨時(shí)可能發(fā)生的流動(dòng)性需要（大規(guī)模贖回或市場的突發(fā)性變化等）。

《新財(cái)經(jīng)》:您覺得債券投資中，是研究重要還是實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)更為重要？

陳尚前:對于債券投資人而言，研究和經(jīng)驗(yàn)是同等重要的。

投資是一個(gè)不斷學(xué)習(xí)和積累的過程。債券投資對于投資管理人員個(gè)人技能要求很高，它牽涉到國際經(jīng)濟(jì)政治、國內(nèi)宏觀和微觀經(jīng)濟(jì)、市場交易技能、數(shù)量分析、資產(chǎn)組合管理、資金頭寸調(diào)度等方方面面的內(nèi)容。所以，債券投資管理人員要不斷地研究、學(xué)習(xí)和積累，以面對越來越復(fù)雜多變的市場。

而經(jīng)驗(yàn)，對于債券投資人來說絕對是一筆寶貴的財(cái)富。債券投資經(jīng)驗(yàn)主要在于人脈資源和市場感覺的積累，我們是和人――交易對手直接打交道的，這一點(diǎn)與股票投資相比有差異。這個(gè)圈子其實(shí)并不大，你做投資的時(shí)間越長，對主要交易對手――四大國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、券商、基金甚至包括中央銀行等――就會(huì)越熟悉和了解。這一點(diǎn)對投資決策是很重要的。

更重要的是，經(jīng)驗(yàn)會(huì)使你對央行、財(cái)政部的政策變化、市場突然發(fā)生的異常如市場流動(dòng)性的變化等會(huì)保持高度敏感性，這絕對有助于投資人及時(shí)作出綜合判斷。其實(shí)，債券投資最重要的是判斷市場利率變化，可轉(zhuǎn)債投資最重要的是判斷波動(dòng)率的變化，而中國正處在由利率管制向利率市場化進(jìn)軍的過程中，這個(gè)階段的利率變化與完全市場化條件下的利率變化具有很大差異。在這種市場環(huán)境下進(jìn)行債券投資，可能不是僅僅學(xué)會(huì)了貨幣銀行學(xué)就能做好的，投資經(jīng)驗(yàn)和市場人脈資源都很重要。

債券市場已正本清源

債券市場已經(jīng)正本清源，債券基金需要回到自身的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)收益特征上來，即通過基金管理能夠給持有人帶來長期穩(wěn)定的回報(bào)

《新財(cái)經(jīng)》：中國的債券基金目前投資比例和范圍相對混亂，內(nèi)涵相差偏大。您如何看待很多債券型基金在投資組合方面不能很好體現(xiàn)債券基金特征的問題？您認(rèn)為大成債券的投資組合，是否能很好體現(xiàn)債券基金的特征？

陳尚前：2004年債券基金凈值整體的波動(dòng)率比較大，而回報(bào)并不理想。

正如前面所述，大成債券基金凈值波動(dòng)率也較高，這與其作為追求長期穩(wěn)定增值的債券型基金產(chǎn)品定位也是不完全吻合的，相當(dāng)多的債券基金都多少存在這個(gè)問題。為什么投資者去年會(huì)大額贖回債券基金？因?yàn)樗酒谕ㄟ^債券基金獲得相對穩(wěn)定的收益，結(jié)果卻面對那么大的波動(dòng)率，當(dāng)然會(huì)選擇“離開”。

出現(xiàn)這種現(xiàn)象，我認(rèn)為主要是以下幾方面的原因：

中國金融市場改革與發(fā)展的嚴(yán)重滯后是首要癥結(jié)。債券市場投資品種稀少、市場規(guī)模和容量太小、投資人結(jié)構(gòu)單一、市場分割等諸多制約因素使得債券基金處境難堪。

一個(gè)健康的市場應(yīng)該有多種產(chǎn)品供投資人選擇，因?yàn)橥顿Y者的風(fēng)險(xiǎn)偏好各不相同。只有市場規(guī)模大了、品種豐富了，債券基金經(jīng)理才可以有多種品種、盈利模式進(jìn)行選擇。目前中國的債券市場供給嚴(yán)重不足（財(cái)政沒有實(shí)行余額管理、國債并未成為真正的金融工具），同時(shí)金融市場管制又使得債券需求巨大，沒有真正意義上的公司債及市場，可以對沖利率風(fēng)險(xiǎn)的衍生工具嚴(yán)重缺失，社會(huì)信用工具的缺失使得國債成為委托理財(cái)?shù)妮d體又導(dǎo)致市場投機(jī)性過大。凡此種種情況都使得債券基金只能在有限的空間內(nèi)騰挪。

債券基金作為新生事物一出生就遇上加息周期，所謂生不逢時(shí)。在這種情況下，債券市場又缺乏利率衍生工具可以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，可轉(zhuǎn)債的風(fēng)險(xiǎn)收益不對稱特性正好彌補(bǔ)了這個(gè)空白。因此可以說，在2004年利率風(fēng)險(xiǎn)非常大的環(huán)境下，基金管理人都去大規(guī)模地投資可轉(zhuǎn)債，實(shí)在是一個(gè)無奈而又理智的行為，因?yàn)榭晒﹤疬x擇的投資范圍太狹小。有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年股票的回報(bào)率為-17%，債券的回報(bào)率為-3.45%，而可轉(zhuǎn)債的回報(bào)率高達(dá)4.51%。在這種市場環(huán)境下，大部分債券基金經(jīng)理選擇可轉(zhuǎn)債肯定是理性和合理的。當(dāng)然，可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)自身相對普通債券較高的波動(dòng)性也相應(yīng)傳遞到投資組合中。值得說明的是，債券基金大規(guī)模投資可轉(zhuǎn)債并未違反契約，目前債券基金應(yīng)該說是一種混合式配置型債券基金，并不是傳統(tǒng)意義上的國債基金。

當(dāng)然，債券基金出現(xiàn)這么大的波動(dòng)率，作為基金管理人，從投資管理角度來說還是要承擔(dān)一定責(zé)任的。這一點(diǎn)也希望市場能夠給予我們一定的寬容和理解。畢竟，債券基金還是新生事物，處于成長過程之中。

針對目前的市場環(huán)境，我認(rèn)為，債券市場已經(jīng)正本清源，債券基金需要回到自身的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)收益特征上來，即通過基金管理能夠給持有人帶來長期穩(wěn)定的回報(bào)。也就是說，要降低基金組合的凈值波動(dòng)率，獲得穩(wěn)定增長的收益。我想，我們基金管理人完全可以做到這一點(diǎn)。這也是當(dāng)前債券基金重新吸引投資者、挽回投資人信心的惟一方法。

對于大成債券基金，我們的策略就是加大債券投資力度、積極管理提高整體收益、降低組合波動(dòng)率。雖然從大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特征角度分析，相對于股票和國債，可轉(zhuǎn)債仍然是當(dāng)前資本市場上最有投資價(jià)值的大類資產(chǎn)，但今年仍然要適當(dāng)降低可轉(zhuǎn)債投資比例。這也是出于降低債券基金凈值波動(dòng)性的考慮。2005年以來我們的債券組合基本反映了這個(gè)特征。

《新財(cái)經(jīng)》：去年債券基金遭遇大額贖回。運(yùn)作滿一年的債券式基金大概有13只，不到50億元的規(guī)模。您認(rèn)為債券基金未來是否可能被邊緣化？

陳尚前：我認(rèn)為債券基金未來的發(fā)展前景絕對是樂觀的，因?yàn)槲覀兊耐顿Y對象將會(huì)有大的發(fā)展。根據(jù)政府對資本市場的定位，未來幾年債券市場將得到進(jìn)一步重視，制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新將層出不窮，未來債券市場肯定會(huì)迎來一個(gè)大發(fā)展的時(shí)期。現(xiàn)階段我們需要積蓄力量做好準(zhǔn)備。

2004年以來，中央銀行已經(jīng)在債券市場推出了很多新舉措，包括新的品種、開放式回購、DVP支付方式、新的債券上市流通辦法、企業(yè)債評級(jí)，等等。今年還將推出券商和非金融企業(yè)的短期融資券以及房地產(chǎn)貸款資產(chǎn)證券化。可以預(yù)期，政府大力發(fā)展債券市場的決心是相當(dāng)堅(jiān)決的。未來隨著系列的制度創(chuàng)新和產(chǎn)品創(chuàng)新，債券市場的運(yùn)行成本和風(fēng)險(xiǎn)將大大降低，會(huì)大大提高債券市場的吸引力，從而為債券投資管理帶來更多的投資機(jī)會(huì)和盈利模式。

對于債券基金而言，要想獲得良性發(fā)展，定位必須準(zhǔn)確。隨著市場的發(fā)展，債券基金品種需要進(jìn)一步細(xì)化――包括貨幣市場基金、國債基金、MBS基金、轉(zhuǎn)債基金、混合債券基金（債券＋轉(zhuǎn)債）等――從而為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資人提供更多的選擇。

垃圾債市場的到來將激動(dòng)人心

債券市場已經(jīng)正本清源，債券基金需要回到自身的投資目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)收益特征上來，即通過基金管理能夠給持有人帶來長期穩(wěn)定的回報(bào)

《新財(cái)經(jīng)》：您是否關(guān)注全球債券市場？它和中國債券市場是否會(huì)產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)？

陳尚前：我個(gè)人相當(dāng)關(guān)注全球債券市場。不過，近兩年內(nèi)兩個(gè)市場雖然有一定聯(lián)動(dòng)，但不會(huì)特別明顯。最重要的是，中國資本市場開放不會(huì)那么快。

《新財(cái)經(jīng)》：做債券投資，如果不能參與到國際債券市場中去，有些系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能無法對沖掉，您是否會(huì)覺得很可惜？

陳尚前：是有點(diǎn)可惜。但如果在市場基礎(chǔ)設(shè)施不完善的情況下，貿(mào)然與國際對接，其實(shí)放大了國家本身的金融風(fēng)險(xiǎn)。

《新財(cái)經(jīng)》：深圳已經(jīng)推出了創(chuàng)業(yè)板，將有大量的中小型快速增長的企業(yè)需要融資，有沒有可能未來會(huì)因此而形成中國的垃圾債市場（junk bond）？

第7篇：股票型基金盈利模式范文

一、引 言

國內(nèi)最早的貨幣市場基金是2003年由景順長城基金公司發(fā)行的景順貨幣和由華安基金設(shè)立的華安現(xiàn)金富利，但隨后發(fā)展速度一直緩慢，到2012年3月底貨幣型基金產(chǎn)品數(shù)量僅50只，總份額不足3 000億份。然而在2010年9月至2012年3月間我國月度CPI數(shù)據(jù)顯著高于一年期定期存款利率背景下，高通貨膨脹率和相對寬松的貨幣政策環(huán)境催生了貨幣市場基金的主動(dòng)性創(chuàng)新，比如為應(yīng)付銀行理財(cái)產(chǎn)品競爭推出的贖回受限的短期理財(cái)型貨基；為盤活投資者證券賬戶中的閑置資金，推出的現(xiàn)金寶業(yè)務(wù)及交易更加便利的貨幣型EFT基金；為突破銀行理財(cái)產(chǎn)品和貨幣型基金高申購門檻限制，互聯(lián)網(wǎng)巨頭聯(lián)合基金公司推出了互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)貨基等，自此我國的貨幣市場基金規(guī)模開始出現(xiàn)快速增長。特別是2013年6月余額寶上線后，貨幣市場基金的規(guī)模更是出現(xiàn)井噴式增長，截止2015年3月底，我國貨幣型基金的市場份額已超過2萬億份，資產(chǎn)凈值約占所有公募基金的46.18%，這表明貨幣型基金已經(jīng)成為我國金融市場上一只不可忽視的力量（圖1描述了我國貨幣型基金近年來的發(fā)展變化趨勢）。特別是以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，集高流動(dòng)性、高收益、高便利性及低門檻等優(yōu)勢于一體，極大的加速了我國利率市場化的進(jìn)程，利率管制下形成的貨幣市場正面臨著一場顛覆性的變革。從理論上分析，這些以互聯(lián)網(wǎng)為平臺(tái)，依托嵌入的貨幣型基金為載體的金融產(chǎn)品，正在對傳統(tǒng)的金融行業(yè)造成持久性沖擊，迫使商業(yè)銀行積極調(diào)整戰(zhàn)略模式和盈利結(jié)構(gòu)，這對我國金融體系的變革和完善具有極大的助推作用。

但這些互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品對貨幣市場產(chǎn)生影響的運(yùn)作機(jī)理如何？是否具備獲取低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的持續(xù)性？是否對我國貨幣市場的定價(jià)效率產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)的顯著影響？本文將系統(tǒng)性的展開相關(guān)分析。

二、互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品對貨幣市場沖擊的分析

收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性是金融產(chǎn)品的三大基本屬性，金融產(chǎn)品的流動(dòng)性越差，風(fēng)險(xiǎn)就相對越高，投資者所要求的期望收益率就越高。通常貨幣市場上交易的金融產(chǎn)品具有期限短、風(fēng)險(xiǎn)低和流動(dòng)性強(qiáng)的特征，但在利率管制環(huán)境下，大額存單和活期儲(chǔ)蓄存款之間的利差較大，這種因資金規(guī)模而引致的參與限制不僅是貨幣市場定價(jià)效率不高的表現(xiàn)，也意味著貨幣市場存在著無風(fēng)險(xiǎn)套利的機(jī)會(huì)，這也為貨幣型基金通過產(chǎn)品創(chuàng)新突破利率管制培育了土壤。特別是借助于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的創(chuàng)新型貨幣基金更是突破金融機(jī)構(gòu)實(shí)體運(yùn)營下金融監(jiān)管的壁壘，通過匯集小額分散賬戶的資金、積少成多，形成較大的資產(chǎn)池，從而具備參與貨幣市場定價(jià)的能力，且由于該類基金資金來源的集中度低，規(guī)模相對穩(wěn)定，呈現(xiàn)出明顯的長尾效應(yīng)?；ヂ?lián)網(wǎng)貨幣基金現(xiàn)階段的運(yùn)作成功不僅助推了貨幣型基金產(chǎn)品的進(jìn)一步創(chuàng)新，而且對傳統(tǒng)的貨幣型基金經(jīng)營理念及貨幣市場定價(jià)效率也產(chǎn)生了一定的影響。

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品影響貨幣市場的運(yùn)作機(jī)理

以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，繞開了現(xiàn)有金融體制框架的約束，打破了傳統(tǒng)以銀行為主體的現(xiàn)金管理格局，成為推動(dòng)我國金融市場利率市場化改革的“鯰魚”和攪局者，迫使商業(yè)銀行改變以往以存貸差為主的盈利模式，極大的盤活了經(jīng)濟(jì)體系中不同用途的閑置資金。就現(xiàn)階段而言：對于投資者，購買互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品，相當(dāng)于每天可獲得額外收入；對于基金管理人，創(chuàng)新開設(shè)不同細(xì)分市場的互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品，滿足不同客戶群體的需求，在參與貨幣市場投資的同時(shí)，隨著基金規(guī)模的擴(kuò)大和議價(jià)能力的增強(qiáng)，能形成基金運(yùn)作的良性正循環(huán)效應(yīng)，從而獲得較高的管理費(fèi)用。這意味著，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品對投資者和基金管理人而言能夠?qū)崿F(xiàn)“雙贏”，但對于占據(jù)金融體系主導(dǎo)地位以經(jīng)營貨幣為主的商業(yè)銀行而言，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品極大的分割了以往由商業(yè)銀行因特許權(quán)經(jīng)營獲得的壟斷利潤。事實(shí)上，在余額寶等互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品推出前，在2011年就有證券公司推出客戶保證金現(xiàn)金管理產(chǎn)品，如信達(dá)證券推出的現(xiàn)金寶業(yè)務(wù)，就是利用客戶的證券賬戶中的閑置資金來進(jìn)行的一種現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品。而余額寶借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，卻顛覆性的突破了資金來源渠道的約束，正因?yàn)槿绱?，以余額寶為主體的天弘基金增利寶基金產(chǎn)品的資產(chǎn)規(guī)模在不到兩年的時(shí)間內(nèi)迅速超越8 000億份，使得天弘基金一舉成為國內(nèi)管理資金規(guī)模最大的公司。

然而貨幣市場上交易的金融產(chǎn)品類型決定了依托貨幣市場所創(chuàng)新的基金產(chǎn)品必然受到貨幣市場自身的約束。以金融市場發(fā)展比較成熟的美國市場為例，美國自20世紀(jì)70年代推出貨幣型基金后，在80年代末實(shí)現(xiàn)利率的市場化，但同期美國的貨幣市場基金一直高速發(fā)展，在2008年最高達(dá)到3.8萬億美元的峰值，受次貸危機(jī)和美國近年持續(xù)低利率政策的影響，貨幣型基金的規(guī)模出現(xiàn)了大幅縮水。而在1997年，Ebay公司旗下的全球最大的網(wǎng)上支付公司Paypal于1999年推出了一款與電子商務(wù)平臺(tái)深度融合的貨幣型基金“PAPXX”，將在線支付和金融業(yè)務(wù)有機(jī)結(jié)合，目前的余額寶運(yùn)作模式與其極為類似，該基金在1999～2008年間深受投資者喜愛，但伴隨著次貸危機(jī)后的持續(xù)低利率，該基金也最終于2011年6月宣布中止。美國的經(jīng)驗(yàn)啟發(fā)我們，貨幣市場基金的發(fā)展并不會(huì)像股票型基金和債券型基金一樣呈線性增長的態(tài)勢，貨幣市場基金的收益率及規(guī)模均與存款的利差正相關(guān)，而且即使在利率市場化的貨幣市場上，貨幣型基金的成長空間仍然很大。然而，互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品依托互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，具備不受空間，時(shí)間及客戶群體的限制、參與便捷、進(jìn)入細(xì)分子行業(yè)的壁壘較低等天然優(yōu)勢，但這也決定了互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品子市場的市場結(jié)構(gòu)從寡頭壟斷到完全競爭的速度會(huì)較快，未來不同互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品競爭的關(guān)鍵可能主要在于客戶資源擁有量之間的競爭，盡管目前余額寶的份額一枝獨(dú)秀，但騰訊、東方財(cái)富網(wǎng)、百度等相關(guān)細(xì)分互聯(lián)網(wǎng)巨頭或平臺(tái)推出的金融理財(cái)產(chǎn)品也在快速發(fā)展，市場競爭格局進(jìn)一步加劇。表1梳理了我國目前的貨幣型基金類型及不同產(chǎn)品類型的特點(diǎn)及比較分析，以幫助理解不同貨幣型基金的比較優(yōu)勢及劣勢。

由表1可知，我國貨幣市場的金融創(chuàng)新比較多樣化，但由于這些創(chuàng)新型的現(xiàn)金管理工具最終都需要在銀行托管，對于商業(yè)銀行而言，資金并未有本質(zhì)的流出，即從市場整體看，存量的貨幣供求之間不存在著動(dòng)態(tài)的缺口，但這些創(chuàng)新型貨幣基金大大加速貨幣的流通效率，同時(shí)存款的搬家及存款流轉(zhuǎn)后使用成本的增加極大削弱了商業(yè)銀行低成本使用活期存款的傳統(tǒng)優(yōu)勢，一方面商業(yè)銀行在利率非市場化階段本身就面臨著盈利結(jié)構(gòu)調(diào)整下的短期盈利能力下滑的壓力，另一方面互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的負(fù)面沖擊又加速了盈利能力下滑，特別是在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑、企業(yè)整體盈利能力下降償付風(fēng)險(xiǎn)增加、資金加速外流背景下，對商業(yè)銀行的影響是持久的，雖然商業(yè)銀行也發(fā)行基于銀行端的現(xiàn)金理財(cái)產(chǎn)品，但相對于起步較早的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)，其整體在資金的靈活性、客戶資源擁有量、收益率方面短期可能還存在著短板，這也迫使商業(yè)銀行限制客戶每日往理財(cái)通、余額寶等支付工具的轉(zhuǎn)賬額度以降低運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

（二）互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的盈利來源

互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的低成本和易復(fù)制性會(huì)加劇貨幣市場基金的競爭，同樣也受貨幣市場整體產(chǎn)品收益率的影響，與股票、債券等市場不同，貨幣市場的收益率更多由外部流動(dòng)性供求不平衡性和內(nèi)部的流動(dòng)性在不同金融機(jī)構(gòu)和不同類型金融產(chǎn)品之間分配的集中度或分配的平衡性來共同決定。其中，外部的流動(dòng)性供求一般與國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境、經(jīng)濟(jì)周期、執(zhí)行的相關(guān)貨幣政策有關(guān)，屬外部變量，并通過價(jià)格渠道在金融產(chǎn)品之間傳導(dǎo)和市場渠道在不同金融機(jī)構(gòu)和參與主體之間產(chǎn)生作用，最終以貨幣市場利率的形式反映出來，就是我們通?？吹降腟hibor利率，反映了貨幣市場整體的資金供求狀況。而Shibor利率雖然在一定程度上反映了貨幣市場整體的的資金供求，但由于是通過大商業(yè)銀行報(bào)價(jià)形成的，且Shibor利率的確定過程中大的金融機(jī)構(gòu)擁有更多的發(fā)言權(quán)和定價(jià)權(quán)，因此每日的Shibor利率并不一定是有效的。而互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的靈活性可以在一定程度上滿足小的金融機(jī)構(gòu)的短期流動(dòng)性需求，在參與同業(yè)拆借的活動(dòng)中，只要其拆借利率低于大商業(yè)銀行的拆出利率，市場一定有需求，因此其有提高同業(yè)拆借利率的市場化合理定價(jià)的作用。因此互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品依托背后的貨幣基金載體，從理論上講有助于形成較為合理的Shibor市場基準(zhǔn)利率。事實(shí)上，創(chuàng)新型的貨幣基金以高回報(bào)率吸引投資者的同時(shí)，自身也隱含著風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榻鹑谑袌錾细呤找媾c高風(fēng)險(xiǎn)相依是不變的定價(jià)原則，正是互聯(lián)網(wǎng)金融突破了傳統(tǒng)監(jiān)管的約束限制，利用諸如“協(xié)議存款”、“質(zhì)押回購”杠桿交易等方式，在我國高儲(chǔ)蓄率、缺乏投資渠道、年輕人消費(fèi)觀念轉(zhuǎn)變、利率管制等多因素的共同作用下，基于市場非有效而“創(chuàng)造”出來的較高回報(bào)率，一旦遭遇系統(tǒng)性金融危機(jī)或利率步入下行通道，貨幣型基金也往往不能保本，美國次貸危機(jī)后就存在著很多貨幣型基金的價(jià)值低于面值而不得不面臨強(qiáng)制贖回的結(jié)局。

三、文獻(xiàn)評述

以互聯(lián)網(wǎng)為代表的現(xiàn)代信息科技，在社交網(wǎng)絡(luò)、移動(dòng)支付、云計(jì)算等諸多方面的滲透應(yīng)用徹底改變了人們的思維模式和傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)營模式。謝平、鄒傳偉（2012）在國內(nèi)相對較早的對互聯(lián)網(wǎng)金融模式進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融可能是既不同于商業(yè)銀行間接融資、也不同于資本市場直接融資的第三種金融融資模式，并從互聯(lián)網(wǎng)金融模式的支付方式、信息處理和資源配置方面進(jìn)行了探討；黃海龍（2013）認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)金融是互聯(lián)網(wǎng)和金融相結(jié)合的新型金融模式，其中電商金融是所有互聯(lián)網(wǎng)金融模式中對經(jīng)濟(jì)和金融的影響力最大的，他探討了電商金融的乘數(shù)效應(yīng)和對金融脫媒的影響；賈甫、馮科（2014）認(rèn)為金融互聯(lián)網(wǎng)是傳統(tǒng)金融技術(shù)的升級(jí)，互聯(lián)網(wǎng)金融是基于互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的金融創(chuàng)新和金融重塑的新金融范式，他們從交易成本和風(fēng)險(xiǎn)分散的角度分析了直接融資和間接融資的內(nèi)生性差異，并從風(fēng)險(xiǎn)控制角度，探討了金融互聯(lián)網(wǎng)與互聯(lián)網(wǎng)金融之間的替代和融合模式；戴國強(qiáng)、方鵬飛（2014）從影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融的視角，利用模型分析和數(shù)值模擬研究了利率市場化進(jìn)程中商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)演變，研究結(jié)果表明：互聯(lián)網(wǎng)金融增加銀行風(fēng)險(xiǎn)，而影子銀行對銀行風(fēng)險(xiǎn)的影響隨影子銀行的規(guī)模增加由正向變?yōu)樨?fù)向，在存款利率管制下影響銀行降低經(jīng)濟(jì)中的融資成本，而互聯(lián)網(wǎng)金融增加了融資成本；孫一銘（2014）則相對較系統(tǒng)的介紹了美國利率市場與貨幣市場基金的發(fā)展歷史，對我國互聯(lián)網(wǎng)金融和利率市場化的發(fā)展提出了相關(guān)的借鑒建議；曹鳳岐（2015）認(rèn)為以互聯(lián)網(wǎng)支付、P2P網(wǎng)絡(luò)借貸、第三方支付和眾籌融資為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融是金融模式、金融理念、金融運(yùn)營方法的創(chuàng)新，與謝平、鄒傳偉（2012）的觀點(diǎn)類似，他也認(rèn)為隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展，未來將出現(xiàn)一種不同于傳統(tǒng)間接融資和直接融資的具有革命性的新型金融，并對傳統(tǒng)金融帶來新的挑戰(zhàn)、競爭和合作，還建議商業(yè)銀行要利用自身的客戶、網(wǎng)絡(luò)、信息及征信體系完善的比較優(yōu)勢，大力發(fā)展互聯(lián)網(wǎng)金融，盡快轉(zhuǎn)型，此舉也將極大促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的綜合發(fā)展，推動(dòng)傳統(tǒng)金融企業(yè)的市場化。杜昕諾等（2014）也從互聯(lián)網(wǎng)金融的收益來源，相對傳統(tǒng)金融行業(yè)的比較優(yōu)勢等角度出發(fā)，闡釋了余額寶“低門檻、高收益、平民化”的特點(diǎn)以及對傳統(tǒng)金融行業(yè)的巨大沖擊。以上這些學(xué)者的研究，均透射出互聯(lián)網(wǎng)金融將會(huì)對傳統(tǒng)金融業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，但互聯(lián)網(wǎng)金融對利率的市場化形成真的產(chǎn)生影響嗎？本文擬對我國貨幣型基金與市場化利率之間的影響作用進(jìn)行實(shí)證分析，以正確認(rèn)識(shí)互聯(lián)網(wǎng)金融對利率市場化的實(shí)際影響。

四、實(shí)證分析

（一）實(shí)證分析思路

本文主要從貨幣型基金的7日年化收益率與上海銀行間同業(yè)拆借利率（Shibor）的隔夜利率作為分析對象，考察兩者之間的關(guān)系。其中貨幣型基金拆分為兩大類：一類是互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金（Internet Money Fund，簡記IF）；一類為非互聯(lián)網(wǎng)金融的貨幣型基金，我們簡稱為普通貨幣型基金（Common Money Fund，簡記CF），嚴(yán)格意義上講，該類基金已不再單單是傳統(tǒng)的貨幣型基金，也包括了表1中一些創(chuàng)新的貨幣型基金，隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的滲透，這兩類基金之間的界限越來越模糊。由于互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金普遍被認(rèn)為是以余額寶的推出（2013年6月7日）作為分界嶺的，但后來一些互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的現(xiàn)金理財(cái)工具也委托傳統(tǒng)的貨幣型基金進(jìn)行現(xiàn)金管理，在最后分類時(shí)我們也將其劃歸為互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金，因此2013年6月7日之前的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金實(shí)質(zhì)上也應(yīng)屬于普通貨幣型基金，但這些貨幣型基金能在后來受托管理互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的現(xiàn)金理財(cái)工具而轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金應(yīng)該與其歷史的收益率表現(xiàn)有一定關(guān)系。由于貨幣型基金主要投資于貨幣市場工具，目前國內(nèi)貨幣市場基準(zhǔn)利率一般認(rèn)為是上海銀行間同業(yè)拆借利率①，Shibor的高低反映了報(bào)價(jià)行對貨幣市場利率變化的預(yù)期及對不同期限貨幣工具收益性的判斷，貨幣型基金的投資收益率理論上應(yīng)受到Shibor的影響。本文首先考察互聯(lián)網(wǎng)貨基和普通貨基的收益率差異，分析判斷互聯(lián)網(wǎng)貨基是否能獲得比普通貨基顯著的高收益；其次考察互聯(lián)網(wǎng)貨基與Shibor之間的相關(guān)性，初步判斷互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品推出后是否對Shibor產(chǎn)生了影響作用；最后利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析考察互聯(lián)網(wǎng)貨基、普通貨基及Shibor之間的信息流傳遞效應(yīng)。

（二）假設(shè)

基于對互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的運(yùn)作機(jī)理和投資策略的認(rèn)識(shí)，結(jié)合銀行間同業(yè)拆借利率反映市場短期流動(dòng)性需求的原理，我們做出兩個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率顯著高于普通貨幣型基金，且在一定程度上會(huì)影響普通貨幣型基金的投資戰(zhàn)略和資產(chǎn)配置策略。由于互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金相對于普通貨幣型基金，投資更加靈活，在議價(jià)能力方面相對較強(qiáng)，更善于獲取套利機(jī)會(huì)，因此其回報(bào)率相對于普通貨幣型基金的收益一般偏高。同時(shí)互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金有機(jī)融合了在線支付、網(wǎng)絡(luò)交互和金融業(yè)務(wù)等功能，在擴(kuò)大用戶數(shù)量的同時(shí)更增強(qiáng)了客戶黏性，且由于單個(gè)客戶的金額較小且相對分散而使得該類基金流動(dòng)性管理的風(fēng)險(xiǎn)相對較低，其持續(xù)相對較高的回報(bào)率會(huì)引導(dǎo)普通貨幣型基金改變投資策略以縮小兩者的收益率差距。

假設(shè)2：銀行間同業(yè)拆借利率及其變化與互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率之間短期可能不存在相互信息流傳遞效應(yīng)。主要原因在于，銀行間同業(yè)拆借利率反映的是金融機(jī)構(gòu)之間的資金供求信息，作為貨幣市場的準(zhǔn)基準(zhǔn)利率，同業(yè)拆借利率越高，表明流動(dòng)性的需求越大，貨幣市場整體提供給投資者的回報(bào)率應(yīng)當(dāng)越高，貨幣型基金的收益率也越高，因此從理論上講，銀行間同業(yè)拆借利率與互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率之間應(yīng)當(dāng)是正相關(guān)的。同時(shí)，當(dāng)同業(yè)拆借利率較高時(shí)，表明銀行間資金緊張，由于大的商業(yè)銀行在同業(yè)拆借市場上具有的信息優(yōu)勢和規(guī)模優(yōu)勢在互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金出現(xiàn)后極大削弱，這使得互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率受短期同業(yè)拆借利率的影響不大。而銀行間同業(yè)拆借利率的決定機(jī)制及互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金較小的規(guī)模也使得互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率信息流對同業(yè)拆借利率可能不產(chǎn)生影響作用。

（三）實(shí)證分析

1.樣本的選取和描述性統(tǒng)計(jì)

本文選取2012年1月2日至2014年12月31日為研究樣本區(qū)間，并以互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金代表“余額寶”的推出時(shí)間2013年6月7日為界劃分為兩個(gè)區(qū)間，分別考察互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金推出前后貨幣型基金與銀行間同業(yè)拆借利率之間的關(guān)系。

首先，我們利用配對樣本T檢驗(yàn)比較在整體樣本區(qū)間和兩個(gè)子區(qū)間內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金與普通貨幣型基金同期7日年化收益率的差異。分別用RIF、RCF表示互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金和普通貨幣型基金的7日年化收益率（數(shù)據(jù)來源于wind資訊數(shù)據(jù)庫）。在計(jì)算時(shí)，我們對不同的互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金（共94只）和不同的普通貨幣型基金（共345只）的每個(gè)交易日的7日年化收益率進(jìn)行簡均，計(jì)算得到互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金和普通貨幣型基金的7日年化收益率，并利用SPSS軟件，樣本均值配對T檢驗(yàn)，對兩組序列的均值進(jìn)行比較，比較結(jié)果如表2所示。

由表2可知，互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金與普通貨幣型基金的7日年化收益率無論在整個(gè)區(qū)間還是分區(qū)間，都存在著顯著的差異，前者要高于后者0.144%且比較穩(wěn)定，這意味購入互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金長期能獲得高于普通貨幣型基金的收益。從收益率的配對檢驗(yàn)結(jié)果看，在區(qū)間Ⅰ，無論是互聯(lián)網(wǎng)概念的貨幣型基金還是普通貨幣型基金，7日年化收益率均低于區(qū)間Ⅱ的7日年化收益率水平，且兩者的相關(guān)系數(shù)在樣本區(qū)間Ⅰ的水平要高于區(qū)間Ⅱ，這意味著以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金推出前，這些未作為互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金載體的傳統(tǒng)貨幣型基金的7日年化收益率與普通貨幣型基金的7日年化收益率之間高度相關(guān)，但差異顯著存在，且其與普通貨幣型基金的同步變化性下降，這可能與互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的靈活投資操作風(fēng)格有關(guān)，但事實(shí)上，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析，互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金并未取得顯著的收益率提升，相反兩個(gè)區(qū)間的年化收益率均值差從0.1443%下降到0.1438%，有縮減的趨勢。這表明兩個(gè)方面的問題：一是這些對接傳統(tǒng)貨幣型基金的互聯(lián)網(wǎng)概念基金，在選擇貨幣型基金時(shí)可能就是基于歷史的收益率數(shù)據(jù)；二是即使對接了互聯(lián)網(wǎng)概念，這些互聯(lián)網(wǎng)概念的貨幣型基金并未獲得相對普通貨幣型基金的明顯優(yōu)勢。導(dǎo)致這種結(jié)果的原因可能在于：一是互聯(lián)網(wǎng)概念的貨幣基金引導(dǎo)了傳統(tǒng)貨幣基金的投資行為和策略；二是互聯(lián)網(wǎng)概念的貨幣型基金只是一個(gè)概念，并不會(huì)對市場產(chǎn)生真正實(shí)質(zhì)性的沖擊影響，只是貨幣型基金的一個(gè)投資策略替代而已，這就檢驗(yàn)了假設(shè)1的合理性。

既然貨幣型基金的主要投資品種集中于貨幣市場，那么其7日年化收益率水平就與貨幣市場的基準(zhǔn)利率之間有著某種內(nèi)在的天然聯(lián)系?？紤]到互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金與普通貨幣型基金的高相關(guān)性，本文僅顯示互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的7日年化收益率與銀行間同業(yè)拆借利率之間在樣本區(qū)間內(nèi)的變化趨勢及兩者的相關(guān)系數(shù)變化，結(jié)果如圖2所示，其中兩者的相關(guān)系數(shù)采用50個(gè)交易日的移動(dòng)窗口進(jìn)行計(jì)算得到。

由圖2可知，在2013年6月7日前，銀行間同業(yè)拆借利率呈現(xiàn)著周期性的高低替換，盡管互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的7日年化收益率高于銀行間同業(yè)拆借利率，但并不穩(wěn)定，同業(yè)拆借利率波動(dòng)幅度比較大，在某些時(shí)點(diǎn)甚至高于互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率。甚至在余額寶推出后的較短一段時(shí)期內(nèi)，銀行間同業(yè)拆借利率一度高達(dá)10%以上，可見互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金推出之初對銀行等金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性沖擊影響較大。但隨后金融創(chuàng)新的滲透和市場對互聯(lián)網(wǎng)概念貨基認(rèn)識(shí)的普及，兩者之間的價(jià)差保持相對穩(wěn)定，同時(shí)銀行間同業(yè)拆借利率的波動(dòng)幅度也大幅減少。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能在于互聯(lián)網(wǎng)概念的貨幣型基金以其充裕的流動(dòng)性參與了貨幣市場上的定價(jià)，即互聯(lián)網(wǎng)金融的推出弱化了大銀行在同業(yè)拆借市場上的規(guī)模和信息優(yōu)勢，因?yàn)檫@些互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的高流動(dòng)性可以滿足在同業(yè)拆借市場有拆入資金需求的金融機(jī)構(gòu)，這也促成了報(bào)價(jià)銀行的報(bào)價(jià)時(shí)的理性行為。同時(shí)從兩者的相關(guān)系數(shù)分析，相關(guān)性正負(fù)交替，呈現(xiàn)一定的弱周期性，這可能與我國目前的金融監(jiān)管制度有一定的關(guān)系，也預(yù)示可以利用相關(guān)性的交替來構(gòu)建貨幣市場的套利組合，本文不對該問題進(jìn)行深入的探討。

2.貨幣型基金與上海銀行間同業(yè)拆借利率之間信息流動(dòng)性實(shí)證分析

我們主要采用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來分析互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金、普通貨幣型基金和同業(yè)拆借利率之間的信息流相互作用情況。

首先，我們對互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的7日年化收益率（RIF）、普通貨幣型基金的7日年化收益率（RCF）和同業(yè)拆借利率（Shibor）三組時(shí)間序列在整體區(qū)間和不同子區(qū)間的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。利用ADF單位根檢驗(yàn)的結(jié)果如表3所示。

由表3可知，在整個(gè)樣本區(qū)間及兩個(gè)子區(qū)間，c都是平穩(wěn)序列。但RIF、RCF的原序列在整個(gè)區(qū)間和區(qū)間Ⅰ均存在單位根，一階差分后均為平穩(wěn)序列；在區(qū)間Ⅱ，RIF、RCF的原序列及一階差分？駐RIF、？駐RCF均為平穩(wěn)序列。這意味著，作為貨幣市場基準(zhǔn)的Shibor，在樣本區(qū)間內(nèi)并未呈現(xiàn)明顯的趨勢性的變化，即Shibor的變化相對比較穩(wěn)定。而貨幣型基金的7日年化收益率在2013年6月7日后，變化也相對比較穩(wěn)定，這意味著序列的變化不具有可預(yù)期性，即互聯(lián)網(wǎng)基金推出后強(qiáng)化了貨幣市場上的定價(jià)效率。

其次，我們利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)考慮互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金、普通貨幣型基金和同業(yè)拆借利率之間的信息流傳遞效應(yīng)，由于Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)要求序列均為平穩(wěn)序列，因此，我們在整樣本區(qū)間及兩個(gè)分區(qū)間主要考慮貨幣型基金7日年化收益率的變化？駐RIF、？駐RCF與Shibor的變化之間的關(guān)系；而在區(qū)間Ⅱ，考慮到三組原序列均不存在單位根，則對原序列RIF、RCF、Shibor直接進(jìn)行Granger關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

由表4的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可知，RIF、RCF、？駐RIF、？駐RCF的歷史信息不會(huì)對產(chǎn)生影響作用，但Shibor會(huì)對貨幣市場的收益率或收益率的變化產(chǎn)生作用。產(chǎn)生這種結(jié)果的原因在于一定程度上Shibor利率的外生性，即Shibor利率是由大的商業(yè)銀行根據(jù)流動(dòng)性需求給出的報(bào)價(jià)，盡管貨幣市場上不同金融產(chǎn)品的收益率發(fā)生變化，但對Shibor利率或基準(zhǔn)利率并不會(huì)產(chǎn)生影響，這意味著互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金或普通貨幣型基金對貨幣市場的定價(jià)效率影響還十分有效。但從統(tǒng)計(jì)意義上看，互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金和普通貨幣型基金的收益率對貨幣市場基準(zhǔn)利率Shibor沒有顯著的信息流傳導(dǎo)效應(yīng)，但Shibor會(huì)影響到普通貨幣型基金的收益率。造成這種結(jié)果的原因也比較容易解釋，普通貨幣型基金投資的品種主要基于貨幣市場的金融工具，這些金融工具的定價(jià)不可避免的受到貨幣市場基準(zhǔn)利率的影響，進(jìn)而影響到普通貨幣型基金的收益率；而互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金投資的品種往往是具有一定議價(jià)能力的協(xié)議存款或質(zhì)押式回購，受貨幣市場基準(zhǔn)利率的影響相對較小。但從統(tǒng)計(jì)的結(jié)果看，普通貨幣型基金與互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率及其變化之間存在著雙向的Granger因果關(guān)系，這個(gè)也相對容易解釋，因?yàn)橥瑯拥呢泿判突鹁⒆阌谪泿攀袌?，只是投資策略和投資的品種可能存在差異，信息流相互影響是合理的，且貨幣型基金的相對高流動(dòng)性及不同貨幣型基金界限之間的逐漸模糊，使得兩者之間的信息傳遞效率相對較高。這也驗(yàn)證了假設(shè)2的合理性。

進(jìn)一步的，我們考察互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率對普通貨幣型基金和的沖擊效應(yīng)?？紤]到互聯(lián)網(wǎng)金融在2013年6月13日實(shí)質(zhì)性推出，我們選取區(qū)間II作為研究區(qū)間。圖3所示的為互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金收益率及其變化（RIF、？駐RIF）對普通貨幣型基金的收益率及其變化（RCF、？駐RCF）、Shibor及其變化（Shibor、？駐Shibor）的響應(yīng)函數(shù)分布。

由圖3可知，互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金收益率的一個(gè)正的方差新息（Innovation）對普通貨幣型基金的收益率作用呈正的倒“V”型（圖3a-1），表明互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金收益率的提高短期會(huì)帶來普通貨幣型基金的收益率上升而后趨于下降至平緩，產(chǎn)生這種結(jié)果的原因可能在于互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的短期逐利的投資行為更易捕捉貨幣市場的套利機(jī)會(huì)，這可能會(huì)吸引原本以長期資產(chǎn)配置為策略的普通貨幣型基金的投資行為，進(jìn)而產(chǎn)生貨幣市場產(chǎn)品前的供求失衡而達(dá)以動(dòng)態(tài)定價(jià)的再平衡；而互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金收益率的一個(gè)正的方差新息對的作用呈負(fù)向作用，且長期趨于穩(wěn)定（圖3a-2），這表明當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金收益率增加時(shí)，往往意味著貨幣市場定價(jià)效率的失衡，大商業(yè)銀行對通過調(diào)整報(bào)價(jià)來降低利率的水平，以引導(dǎo)貨幣市場定價(jià)效率的提高。而互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金收益率的變化值的變化對普通貨幣型基金的收益率變化呈下降趨勢（圖3b-1）、對Shibor的變化則沒有明顯的影響（圖3b-2），這也從側(cè)面說明了互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金的收益率對Shibor利率影響有限的事實(shí)。

五、結(jié)論及建議

互聯(lián)網(wǎng)在金融領(lǐng)域的滲透，極大的顛覆了傳統(tǒng)的金融市場運(yùn)作模式和商業(yè)銀行的盈利結(jié)構(gòu)，提高了金融市場的定價(jià)效率，也將有助于推進(jìn)我國利率市場化的進(jìn)程。本文以互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金作為研究的切入點(diǎn)，考慮了互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金和普通貨幣型基金及市場準(zhǔn)基準(zhǔn)利率Shibor之間的相關(guān)性及信息流傳遞效應(yīng)，研究結(jié)果表明：

第一，互聯(lián)網(wǎng)貨幣型基金相對于普通貨幣型基金具有顯著的正收益。這意味著我國貨幣市場整體還未達(dá)到有效市場，盡管存在著價(jià)差空間，但不一定能獲得套利的機(jī)會(huì)，原因在于無論是在整體區(qū)間、還是互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品推出前后的子區(qū)間②，該價(jià)差相對穩(wěn)定在0.144%的水平，而產(chǎn)生這種價(jià)差的原因可能不是運(yùn)作模式的原因，而可能是源于基金管理人的管理能力差異，因此互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)本身所具備的高收益率可能并不存在，因此我們不易夸大互聯(lián)網(wǎng)金融高收益率的神話。

第二，在互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊下，貨幣市場準(zhǔn)基準(zhǔn)利率Shibor具有一定的穩(wěn)定性和獨(dú)立性?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的確能在一定程度上分流目前商業(yè)銀行的部分存款和理財(cái)產(chǎn)品，但僅限于直接影響商業(yè)銀行的盈利結(jié)構(gòu)和盈利模式，而這種利存貸差的客觀存在是以我國的利率管制為前提的，我國早就在銀行間市場推出的Shibor作為準(zhǔn)基準(zhǔn)利率還是能在一定程度上衡量并調(diào)整基準(zhǔn)利率的。在以余額寶為代表的互聯(lián)網(wǎng)貨基推出后，Shibor利率基本與互聯(lián)網(wǎng)金融貨基的收益率之間保持在一個(gè)穩(wěn)定的利差水平，而產(chǎn)生這種價(jià)差的原因主要就是緣于互聯(lián)網(wǎng)貨基的期限與隔夜Shibor之間期限的不匹配，因此Shibor利率基本上受到互聯(lián)網(wǎng)貨基的沖擊較少，這也保證了我國利率市場化的有序推進(jìn)。

第三，互聯(lián)網(wǎng)貨基的出現(xiàn)會(huì)加速利率的市場化，但對貨幣市場基準(zhǔn)利率的定價(jià)沖擊較少。換言之，互聯(lián)網(wǎng)貨基仍然是貨幣市場的從屬品，其之所以能獲得較高收益主要根源在于在無形交易的貨幣市場上，且由于利率管制而導(dǎo)致的貨幣市場利率定價(jià)不高所產(chǎn)生的結(jié)果，很難具有持續(xù)性。事實(shí)上，如果將互聯(lián)網(wǎng)貨基的規(guī)模與銀行業(yè)內(nèi)的個(gè)人存款相比仍然比例較小，銀行通過創(chuàng)新開發(fā)出新的現(xiàn)金管理工具，與這些互聯(lián)網(wǎng)貨基相比，商業(yè)銀行的高信用和積累的渠道資源仍然是其他金融機(jī)構(gòu)或準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)所不具備的優(yōu)勢，而且互聯(lián)網(wǎng)貨基主要吸引的是小額的、分散的活期資金，對于商業(yè)銀行的定期存款影響相對有限，但對于銀行而言，互聯(lián)網(wǎng)貨基協(xié)議存款給商業(yè)銀行帶來的成本顯然遠(yuǎn)高于活期存款的成本，這將瓜分商業(yè)銀行的制度紅利。

國外的經(jīng)驗(yàn)表明，即使在利率市場化的背景下，貨幣市場基金仍然具有比較好的發(fā)展空間，互聯(lián)網(wǎng)貨基的出現(xiàn)，是金融業(yè)的經(jīng)營理念是一種顛覆性創(chuàng)新，其依托于互聯(lián)網(wǎng)支付終端的分散的客戶資源，將海量的用戶作為潛在的客戶資源，使得開展金融業(yè)務(wù)時(shí)的長尾效應(yīng)達(dá)到極致，倒逼利率市場化和存貸款“價(jià)格雙軌制”的改革，也對我國長期依靠政策紅利運(yùn)營的商業(yè)銀行帶來了挑戰(zhàn)，從長期來看是利于貨幣市場發(fā)展的，但互聯(lián)網(wǎng)貨基根植于貨幣市場，其未來的發(fā)展規(guī)模和盈利能力仍然會(huì)受到存款利率差的影響，并不會(huì)對貨幣市場的基準(zhǔn)利率起到?jīng)Q定性作用。在未來我國貨幣市場發(fā)展的過程中，監(jiān)管部門應(yīng)積極應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)金融給貨幣市場帶來的沖擊，借鑒國外的成功經(jīng)驗(yàn)，多樣化貨幣市場的參與主體，推動(dòng)我國貨幣市場的國際化和開放性，創(chuàng)新多樣化的貨幣市場工具，滿足不同參與主體的交易需求；同時(shí)，也要強(qiáng)化對互聯(lián)網(wǎng)貨基的監(jiān)管，在投資組合的資產(chǎn)質(zhì)量方面、分散化方面及到期時(shí)間方面給予一定的窗口指導(dǎo)，以規(guī)范互聯(lián)網(wǎng)貨基的運(yùn)作，增強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)貨基的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)。

[注 釋]