資產證券化實施方案精選(九篇)

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第1篇：資產證券化實施方案范文

經過公開征求意見和修改完善的《證券投資基金銷售結算資金管理暫行規(guī)定》29日日正式，并將于10月1日起與《證券投資基金銷售管理辦法》同步實施。上述辦法、規(guī)定的實施意味著基金銷售法規(guī)體系基本建成，基金第三方銷售也將隨之正式起航。

證監(jiān)會有關負責人表示，《暫行規(guī)定》和《辦法》正式實施后，擬申請成為基金銷售機構的機構即可按照有關規(guī)定進行準備工作，待監(jiān)管部門下發(fā)關于申報基金銷售機構相關材料的內容、格式等詳細規(guī)定后，即開始正式受理各類機構基金銷售資質的申請。

《暫行規(guī)定》(征求意見稿)于8月12日并向社會公開征求意見，作為《辦法》的配套文件，《暫行規(guī)定》引入了銷售賬戶的監(jiān)督機構，并對監(jiān)督機構的條件和義務作出規(guī)定；規(guī)范了銷售賬戶的開立、使用、變更、撤銷等賬戶運作行為；做出了支持、鼓勵基金銷售機構與第三方支付機構合作的相關安排；規(guī)范了交收流程及時點，部分基金交易中資金在途時間與之前相比有所縮減。

上述負責人介紹，截至征求意見結束，證監(jiān)會共收到39家機構和1名個人的249條反饋意見，可歸類整理為6項，經研究，《暫行規(guī)定》正式稿采納了其中4項意見，另外2項未予采納。

證監(jiān)會：正研究制定律師事務所期貨法律業(yè)務細則

截至2011年8月底，共有163家期貨公司，凈資本為290億元，是2006年底的6.4倍，期貨市場保證金規(guī)模為1889億元，是2006年底的9.4倍；法人客戶持倉比例近50%

中國證監(jiān)會有關部門負責人28日表示，一批具有產業(yè)、金融背景且實力雄厚的股東紛紛入主期貨行業(yè)，期貨公司的治理結構、資本實力和管理水平有了很大提高，抗風險能力不斷增強，與此同時，期貨公司服務實體經濟的能力不斷增強，期貨公司在幫助企業(yè)利用期貨市場規(guī)避風險方面發(fā)揮著日益重要的作用。他還透露，證監(jiān)會正在研究制定《律師事務所期貨法律業(yè)務執(zhí)業(yè)細則》。

該負責人指出，期貨交易具有高杠桿和高風險的特點，加強期貨市場透明度是重要的監(jiān)管原則，對保護投資者合法權益，有效控制市場風險以及保證期貨市場健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要意義。近年來，特別是2007年《期貨交易管理條例》頒布以來，在期貨中介機構監(jiān)管方面，證監(jiān)會始終堅持公開、公平、公正原則，不斷強化依法行政，嚴格執(zhí)法，注重監(jiān)管公平和透明，扎實推進期貨中介機構的監(jiān)管工作，期貨中介機構的風險控制能力、合規(guī)水平與服務實體經濟的能力不斷增強。

銀行業(yè)第三輪資產證券化重啟 風險計量問題未解

停滯三年后，資產證券化試點緩緩重啟。多位銀行人士透露，即將啟動的第三輪資產證券化試點的額度約為500億元，目前央行和銀監(jiān)會正在研究具體實施方案。一些股份制銀行去年就開始研究新的資產證券化試點方案。

“重啟試點估計有兩個方向，一是擴大試點銀行范圍，二是擴大試點資產的范圍，此前大多為大企業(yè)貸款和住房抵押貸款，這次試點可能會延伸到政府融資平臺貸款等其他資產?！?月28日，曾參與資產證券化試點的一位銀行人士表示。

今年8月，一位央行官員對外表示，國務院已批準信貸資產證券化繼續(xù)擴大試點。另一位銀監(jiān)會官員則于9月透露，銀監(jiān)會正在積極研究如何開展有條件、有限制、有前提的資產證券化，并會同央行向國務院匯報，以減少銀行的資本和流動性壓力。

不過美國金融危機余波未平，對打開資產證券化這個“潘多拉盒子”的擔憂從未停過。從2008年前內地銀行資產證券化試點情況來看，新試點仍需要解決幾大問題，一是資產證券化風險計量問題，例如是否應借鑒美國，風險進行部分留存。二是資產證券化的市場流動性缺乏。

西部能源金三角開發(fā)規(guī)劃 已上報國務院

近日，寧夏回族自治區(qū)發(fā)改委副主任馬忠玉在第二屆中阿經貿論壇能源分會上，宣布了寧夏雄心勃勃的“能源興區(qū)”計劃：到2015年煤碳產能達到1.1億噸、煤轉電1600萬千瓦、石油煉化1000萬噸項目、煤制油410萬噸。

“從未來看，整個寧夏經濟的半壁江山就是煤電化工――也就是以能源為基礎的產業(yè)項目?！瘪R忠玉說。

寧夏寧東地區(qū)煤炭富集，緊鄰內蒙古鄂爾多斯、陜西榆林，三者共同構成了中國的能源“金三角”。但2010年，寧夏的煤炭產量只有6800萬噸，與鄂爾多斯的4.3億噸、榆林的2.75億噸相比，根本不在一個數量級。如若寧夏此番“能源興區(qū)”計劃得以成功付諸實踐，能源“金三角”將實至名歸。中國能源重心的持續(xù)西移，將使寧夏“能源興區(qū)”夢想看起來唾手可得。

國家能源局煤炭司司長方君實預計，到“十二五”末，中國的火力發(fā)電將由現(xiàn)在的9億多千瓦時增加到14億千瓦時，在國家“優(yōu)化東部、穩(wěn)定中部、開發(fā)西部”的煤炭開采戰(zhàn)略下，“‘十二五’時期，‘金三角’地區(qū)肯定進入大規(guī)模開發(fā)”。

稀缺煤種開發(fā)將實行總量控制

權威人士日前透露，由國家能源局牽頭制定的稀缺煤種保護性開發(fā)管理辦法基本制定完畢，有望近期出臺。針對稀缺煤種，該辦法將明確提出總量控制原則。

對于如何具體實施總量控制、是從供給側還是需求側進行總量控制、是否像稀土一樣會有總量開采指標、指標是否會向地方或主要煤炭開采企業(yè)進行分解等問題，這位人士未作進一步說明。

這位人士介紹，該辦法將通過嚴格探礦權、采礦權，提高回采率等手段，實現(xiàn)對稀缺煤種保護性開發(fā)。

剛剛披露的煤炭工業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃征求意見稿提出，“十二五”期間，對優(yōu)質煉焦煤和無煙煤資源實行保護性開發(fā)。

第2篇：資產證券化實施方案范文

一個橫跨兩個領域的新型創(chuàng)新融資方式帶來的化學反應正在市場擴散。

當支撐基建投資的PPP模式（政府與社會資本合作），與降低風險和盤活現(xiàn)金流的資產證券化（下稱ABS）相遇之后，在資本市場與PPP領域立即架接了一座橋梁――PPP資產證券化。這座橋梁不僅為社會資本提供了“獲利了結”的退出通道，還降低了基礎設施投融資成本，盤活了PPP項目存量資產，使PPP項目與資本市場的龐大資金池順利對接。

3月10日，PPP資產證券化產品密集落地。隨著共計27.14億元的首批四單PPP資產證券化產品獲批在上交所和深交所發(fā)行，PPP資產證券化時代正式開啟。

其中，“中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃”（下稱“慶春路隧道PPP項目ABS”）作為發(fā)行規(guī)模最大的PPP項目受到市場關注。4月11日，該項目在上海證券交易所掛牌上市之后，項目發(fā)起方浙大網新建設投資集團有限公司（下稱“網新建投”）董事長張燦洪對《財經》記者稱，在PPP資產證券化出現(xiàn)之前市場上沒有通暢的退出渠道，一直是社會資本方參與PPP項目的痛點。

網新建投這樣的社會資本方最關心的是，如何將手中的項目資金盤活。在參與PPP項目的過程中，作為民企的網新建投單在慶春路隧道PPP項目投入了14.32億元，其中3.58億元是公司出的注冊資本金，剩余的是銀行貸款，需要20年才能逐步收回投資。而張燦洪對記者透露，網新建投的資產規(guī)模是40多億元。PPP項目投資規(guī)模大、回收期長的特點對于社會資本方的制約作用明顯，也讓不少社會資本方在PPP項目面前望而卻步。

“如果不能將手中運營項目的資金盤活，則難以持續(xù)性地參與到PPP項目中。”幫助網新建投發(fā)行該ABS產品的中信建投證券股份有限公司（下稱“中信建投證券”）資產證券化業(yè)務負責人、執(zhí)行總經理柯春欣表示。

為盤活PPP項目存量資產，吸引更多社會資本參與PPP項目建設，2016年12月底，國家發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合了《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（下稱《通知》），這是國務院相關部委首次關于PPP項目資產支持證券的通知，通知要求各省發(fā)改委推薦一些傳統(tǒng)基礎設施領域的PPP項目，試點發(fā)行PPP資產證券化產品，以便陸續(xù)推廣 。

據了解，央行和財政部目前也正在研究PPP資產證券化相關支持政策，銀行間市場也或將迎來PPP資產證券化產品的落地。這意味著，當PPP 遇到ABS后將產生系列化學反應，融資―落地―退出的鏈條將被打通。

今年2月28日和3月1日，財政部PPP中心先后與天津金融資產交易所和上海聯(lián)合產權交易所合作成立了PPP資產交易平臺。同時推動ABS與資產交易平臺，將打通PPP資產流轉交易的二級市場，退出渠道將變得更加暢通。

一方面資產證券化催生PPP項目再融資渠道，擴大PPP的市場規(guī)模，加快基建項目落地，提升資本市場支持實體經濟和國家戰(zhàn)略的能力;另一方面PPP模式豐富了資產證券化品種，給資本市場提供了產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的優(yōu)質基礎資產。

更重要的是，通過股權轉讓、資產證券化等系列運作，PPP模式中社會資本方得以實現(xiàn)華麗退身，為PPP投資開辟了新的退出渠道，使社會資本提前實現(xiàn)資金回籠，盤活PPP項目存量資產，激活了社會資本參與PPP的熱情。未來如果可以實現(xiàn)出表，還將有效降低社會資本方的資產負債率，進一步吸引社會資本方參與PPP。這對有明確資產負債率天花板限制的央企和資產規(guī)模不大的民企，均有重要意義。

對此，中國證監(jiān)會公司債券監(jiān)管部副主任張慶3月30日公開表示，未來幾年內，PPP資產證券化可能會成為資產證券化市場乃至資本市場極具創(chuàng)新且具有重要影響的市場板塊。“PPP資產證券化在推動金融脫虛向實、服務實體經濟、盤活企業(yè)存量、深入推進‘三去一降一補’，以及服務供給側結構性改革中可以發(fā)揮更為重要的作用?！?/p>

今年一方面全國大規(guī)模的固定資產投資再加碼，另一方面貨幣政策回歸中性，財政支出受3%赤字率約束。在目前穩(wěn)增長和控債務風險的雙重壓力下，進一步推進PPP模式的完善成為當務之急。鼓勵私人資本參與、降低融資門檻、緩解地方債務困境、破解資本退出難題的PPP資產證券化被當做穩(wěn)投資的抓手。對此，部委密集出臺政策，對PPP的助力措施不嗉勇搿

參與方如何受益

截至2016年12月底，已落地的PPP項目超過2.2萬億元;截至目前，已發(fā)行的資產證券化規(guī)模也達到2.23萬億元。兩個萬億級別的市場將創(chuàng)造出多大市場空間，是PPP和ABS業(yè)內人士最為關注的問題。

不是所有落地的PPP項目均可發(fā)行ABS產品。發(fā)改委的要求之一是穩(wěn)定運營兩年以上。目前，符合該條件的項目主要是2014年以前的特許經營權項目，和2014年之后的TOT（Transfer-Operate-Transfer，即移交-經營-移交）項目。清華大學PPP研究中心特聘高級專家羅桂連預估，2014年以前的市政公用PPP項目有7000余項，大部分項目的運營期已經超過兩年，如果按照一個項目3億元的融資規(guī)模估算，PPP資產證券化也有約2.1萬億元的潛在市場空間。

PPP資產證券化空間大小，微觀上取決于參與各方是否可以從中收益，這決定著參與各方對這個創(chuàng)新融資方式熱情與否，以及PPP資產證券化大規(guī)模推廣落地難易;宏觀上，則取決于其對于PPP發(fā)展的掣肘有多大功效，以及在宏觀環(huán)境背景下能發(fā)揮什么樣的作用。

對微觀主體來說，利益大于意義。資產證券化業(yè)務中各個參與者收益方式不同。對發(fā)起人來講，除了滿足融資需求以及如資產負債表管理等這種不能量化的收益之外，顯性的收入包括兩個：一是轉讓基礎資產所取得的價差收入;二是在轉讓之后，繼續(xù)作為資產服務機構所獲取的服務費。

投資者的收益則源于購買資產證券化產品后，兌付產品時獲得投資收益，或者通過轉讓所持有的資產支持證券獲得買賣價差;管理人、托管人、信用評級機構、增信機構、承銷商、律師事務所、會計師事務所等中介機構，則主要是獲取相應的手續(xù)費。

張燦洪直言，PPP資產證券化對于網新建投的最大作用，是幫助公司提前收回資本金，從而可以繼續(xù)投入到新的PPP項目當中。至于發(fā)行ABS的成本和收益如何、是否可以從中盈利，他給記者算了一筆賬。

網新建投投資、建設、運營的杭州市慶春路過江隧道項目，總投資規(guī)模是14.32億元，其中3.58億元是該公司的注冊資本金，10.78億元是通過國家開發(fā)銀行取得的項目貸款，期限20年。張燦洪稱，當時貸款利率是基準利率下浮10%，取得該筆貸款的價格是4.41%。

上述慶春路隧道項目就是地方政府和社會資本合作的PPP（Public-Private Partnership）項目。杭州市政府通過招投標確定網新建設作為社會資本方，網新建設通過自有注冊資本金和銀行貸款籌集到14.32億元的資金，成立了杭州慶春路過江隧道公司，也就是項目公司，負責慶春路隧道項目的建設和運營。杭州市政府將特許經營權，包括隧道冠名權等轉讓給項目公司。在運營期內，杭州市政府每年以專營補貼的方式給項目公司，是典型的政府付費型PPP項目。PPP項目一般時間長達15年至30年，該項目隧道建設期為3年，運營期20年，共計23年。

網新建設投入進該項目的巨額資金，需要15年以上才能回收，這讓網新建設很發(fā)愁?！八型顿Y的最終目標一定是退出，這樣才可以做更多的項目?！睆垹N洪直言。現(xiàn)在網新建設希望通過ABS的再融資手段，從資本市場獲得一筆融資，從而可以償還銀行貸款，并且提前收回自有資金。

所謂PPP項目發(fā)行ABS產品，即項目公司將基礎資產慶春路隧道的收費收益權，轉移給“中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃”，向資本市場的投資者發(fā)行資產支持計劃、募集資金。投資者認購該ABS產品之后，認購資金交由項目公司，項目公司可以拿著這筆籌集來的資金償還銀行貸款和收回自有資金。（見圖1）

這意味著，發(fā)行ABS產品的價格必須低于銀行融資的價格，才有發(fā)行ABS產品的動力，才可以實現(xiàn)以更低成本融資置換較高成本融資、降低項目融資成本的初衷。

網新建投這次發(fā)行的慶春路隧道PPP項目ABS產品共計融資11.58億元，包括優(yōu)先A檔7億元，優(yōu)先B檔4億元，次級5800萬元。次級產品由網新建投認購，只有優(yōu)先級產品才對市場出售，優(yōu)先A檔利率是4.05%;B檔利率是4.15%。

簡單比較一下可得知，發(fā)行ABS產品價格4.05%和4.15%，低于銀行貸款價格4.41%。張燦洪計算過，PPP項目發(fā)行ABS的利率，和當初銀行貸款的利率相差了20至30BP。兩者之間的利差乘以總融資量，可以看作是發(fā)行ABS、轉讓基礎資產所取得的價差收入。

發(fā)行ABS產品也需要成本。據張燦洪統(tǒng)計，幫助其發(fā)行ABS產品的中介機構有證券公司、律師事務所等多家機構，收費偏低，加起來的費用成本約在百萬級別。

《財經》記者粗略計算，網新建投在這一筆買賣中，賺了大約231萬至347萬元（簡單計算上述20至30BP的利差乘以11.58億元的總融資量），付出的費用成本在百萬級別，這意味著發(fā)行ABS產品對于網新建投來說盈利空間有限。

張燦洪對《財經》記者稱，當初考慮發(fā)行ABS產品有兩個初衷，一是以更便宜的成本獲得融資，二是拿回企業(yè)的自有資金。發(fā)行ABS產品，首先網新建投的融資成本更低了，至少沒有比之前的銀行貸款融資成本高，也可從中賺取少許價差;而且網新建投在拿到11.58億元融資后，除了償還7.6億元銀行貸款，還將3億多元的公司自有資金回收，這對網新建投意義更加重大。

對于社會資本方來說，只有當發(fā)行ABS產品的利率成本，包括發(fā)行的費用支出，低于之前向銀行貸款的資金成本，才構成發(fā)行ABS產品前提。一位不愿具名的業(yè)內人士直言，慶春路隧道PPP項目ABS產品的綜合利率水平在首批四單當中是最低的。據他測算，其他三單產品的ABS發(fā)行綜合利率與銀行貸款成本接近。這意味著它們的盈利空間比慶春路隧道PPP項目ABS更小。

同為首批PPP資產證券化產品的“中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃”（下稱“首創(chuàng)污水PPP項目ABS”）發(fā)行的利率成本就和銀行貸款成本接近。雖然該產品有低至3.7%的利率，一度被市場認為是首批當中最低成本的產品。但實際上3.7%的利率僅是其中一款產品，并不是該產品的綜合利率成本。

首污水PPP項目ABS 發(fā)行規(guī)模是5.3億元，優(yōu)先級分為優(yōu)先01至優(yōu)先18共18檔，分別對應1年-18年的期限。優(yōu)先01票面利率為3.70%;優(yōu)先02票面利率3.98%;優(yōu)先03至優(yōu)先18票面利率為4.60%。首創(chuàng)股份有限公司（下稱首創(chuàng)股份）財務總監(jiān)郝春梅對《財經》記者透露，首創(chuàng)污水PPP項目ABS的綜合成本是4.55%。

她也給記者算了算收益和成本。發(fā)行ABS產品的價格成本是4.55%，再加上券商、律師事務所等中介機構的費用，大概在融資總額的0.15%左右，此次發(fā)行ABS產品的資金成本是4.7%。

該PPP項目從銀行獲得的資金價格是基準利率下浮10%，當時1年至3年的基準利率是4.75%，下浮10%之后的資金價格是4.275%。

由此可見，首創(chuàng)股份此次發(fā)行ABS產品的總體價格高于銀行貸款價格，但低于當時的基準利率。在郝春梅看來，首創(chuàng)股份這次積極參與PPP項目ABS，主要是看中其首單的意義，只要再融資資金成本不比基準利率高，就可以接受。“這是融資模式的創(chuàng)新，長期看市場空間巨大，未來可以逐漸發(fā)展成為出表的資產證券化，將對PPP的發(fā)展和參與PPP的社會資本都有巨大的好處?！焙麓好诽寡浴?/p>

雖然短期價格出現(xiàn)了倒掛，郝春梅仍然樂觀，首創(chuàng)污水PPP項目ABS將其中4年至18年期限的產品都設置了每三年一次的回售、贖回選擇權。這意味著比如10年期的產品，每三年投資者可以將該證券產品回售給首創(chuàng)股份旗下的項目公司，項目公司可以贖回該證券產品，再次在資本市場賣出?！叭暌徽{整，未來還有調整利率、互相選擇的權利?！焙麓好分毖?。

多位業(yè)內人士提醒《財經》記者，幾乎所有首批四單ABS產品均面臨同樣問題，即這幾年資金市場環(huán)境大趨勢是資金面從松到緊、資金價格從低到高，這造成了社會資本方在價格低位取得了銀行貸款，但在價格高位發(fā)行PPP資產證券化產品。發(fā)行ABS的前提又是后者價格必須低于前者，所以價差空間非常有限。隔夜銀行間同業(yè)拆借利率的走勢側面印證了資金價格從低到高的趨勢。（見圖2）

此外，談起市場空間，不可忽略與同類競爭產品的比較優(yōu)劣。賣方會比較發(fā)行ABS產品和其他同類產品，比如企業(yè)債等產品的成本差異，希望利率水平越低越好;買方也會比較PPPABS產品和其他產品的收益風險，希望利率水平越高越好。

上述業(yè)內人士稱，如果不發(fā)ABS產品，網新建投可以選擇發(fā)行企業(yè)債融資。受制于資產規(guī)模，網新建投發(fā)行企業(yè)債可能只能獲得2A或者2A+的評級。記者觀察中國資產證券化分析網多個同類級別的企業(yè)債，利率水平基本上在4.6%以上。張燦洪也稱，“如果發(fā)行企業(yè)債，成本大概比發(fā)行ABS高出50個到100個BP?！?/p>

柯春欣直言，發(fā)行企業(yè)債或者其他渠道融資都依賴該公司的主體信用，社會資本方若主體信用評級不高，資金成本自然會更高。但通過ABS用項目去融資，項目基礎資產即慶春路隧道收費收益權的資質很好，作為收費收益權來源的杭州市政府信用很高，可以獲得評級公司更高的評級，資金成本也比公司本身去融資更低一些。

購買該PPP項目ABS產品的投資者也會考慮收益和風險。上述業(yè)內人士透露，同類替代產品如企業(yè)債、公司債、同業(yè)存單等等，差不多比ABS產品高出50個到100個BP，目前的價格大概在4.5%到4.8%之間。比如六個月的企業(yè)債，信用較好獲得3A評級的公司基本價格在4.6%左右。從利率上看，比起ABS產品，同類替代產品的價格對投資者更有吸引力。

該業(yè)內人士了解到，一開始網新建投希望以3.8%的價格發(fā)行ABS，而買方金融機構的出價是4.4%到4.5%之間。

一位不愿具名的知情人士稱，目前資本市場沖著未來前景和首單效應，對PPP+ABS產品反映普遍較好。但首批四單的利率都偏低，最低的在4%左右，對投資者來說應該在4.5%以上才可以接受，一些銀行等金融機構這次實際上是虧著買的。

m然PPP+ABS產品比同類產品價格低，但是投資者更看重PPP項目發(fā)行ABS產品，背后有資產支持，風險比較可控。據悉，PPP+ABS大發(fā)行規(guī)模是基于基礎資產收費收益權未來現(xiàn)金流做的測算，證券化背后有資產支持，公司債和企業(yè)債實際上是信用債券。

慶春路隧道PPP項目ABS產品就是把到期前14年的全部現(xiàn)金流測算出來，共計17億元，按照一定的保障倍數倒推出來11.58億元的發(fā)行規(guī)模。所以融資規(guī)模有更高的現(xiàn)金流做支撐。

認購虎門綠源PPP項目ABS產品的民生銀行相關負責人對《財經》記者解釋，之所以投資該項目，是看中PPP資產證券化的政策紅利，而且污水處理收費收益權未來現(xiàn)金穩(wěn)定，項目擔保人是廣東省融資再擔保公司，實力較強，違約風險極小，所以民生銀行投資意愿較強。

但業(yè)內人士均預計，隨著PPP+ABS的推廣，PPP+ABS的價格可能會走高。至于高到什么價格，則取決于買賣雙方的博弈。

市場空間幾許

雖然短期內存在大規(guī)模推廣PPP的微觀制約因素，但業(yè)內共識是，長期看PPP+ABS這兩個萬億級市場擦出的火花不可小覷，未來潛在市場空間不可估量。與微觀主體看重利益不同，宏觀層面上PPP+ABS意義重大。

首先，PPP+ABS是PPP自身完善的重要一步。

這輪PPP發(fā)展始于2013年底，十八屆三中全會《決定》提出允許社會資本通過特許經營等方式參與城市基礎設施投資和運營。2014年，過去地方政府主要依靠融資平臺主導投資的發(fā)展模式受到“43號文”的挑戰(zhàn)，PPP開始被部委提上議事日程，并在兩三年內迅速、大規(guī)模地落地。

過去，地方政府依靠融資平臺來主導基建項目投資，這是1994年分稅制改革后，地方政府財權輕、事權重的背景下催生出來的發(fā)展模式。融資平臺在2008年開始逐漸發(fā)揮主導作用，尤其是中央推出“4萬億”投資計劃用以刺激宏觀經濟保持平穩(wěn)增長之后。2014年，城投債的規(guī)模達到頂峰1.8萬多億，地方債務風險持續(xù)累積。為此，43號文出臺，不斷強化對地方債務管理的力度，理論上新發(fā)的城投債不再屬于政府債務。因此地方政府投融資平臺步入衰退轉型期，依靠融資平臺來主導基建項目投資的模式無以為繼。

在融資平臺債務風險高企的同時，PPP模式獲得決策層的首肯和大力推廣。2015年1月1日，預算法新規(guī)開始執(zhí)行，切斷了隸屬于政府的融資平臺公司特別是城司依靠土地和政府及財政信用融資的渠道，進一步強化了43號文件促進PPP模式參與基礎設施和公共服務運營的精神。至此，PPP成為融資平臺之后支持地方基建發(fā)展的主導模式。

PPP模式通過將部分政府投資、建設、運營責任以特許經營權方式轉移給社會資本，政府與社會主體建立起“利益共享、風險共擔、全程合作”的共同體關系，政府的財政負擔減輕，但社會資本方在投資基建項目、獲得合理收益的同時，也面臨著長期負債增加的壓力。

濟邦投資咨詢有限公司董事總經理張燎直言，PPP實際上減少了地方政府的債務，但增加了社會資本的債務。對社會資本來說，長期負債明顯大量增加，原來僅僅是經營性負債，現(xiàn)在要做長期的投資人。

“何況中國的工程類企業(yè)資產負債率歷史上就一直比較高，進一步增加負債空間有限。國資委對于央企的資產負債率還有限制?！睆埩欠Q。

據悉，國資委對央企資產負債率規(guī)定為工業(yè)企業(yè)不得超過75%，非工業(yè)企業(yè)不得超過80%。2016年末，中央企業(yè)實體產業(yè)平均資產負債率60.4%。但根據央企2016年報等資料，大型工程類央企的資產負債率遠高于央企平均水平。

2016年，中國鐵建股份有限公司資產負債率是80.42%;中國交通建設股份有限公司是77%;中國建筑股份有限公司2016年上半年是78.2%。

工程類央企的資產負債率位于高位，參與PPP項目的央企降低長期負債的需求強烈。民企亦是如此，網新建投僅有40多億元的資產規(guī)模，單在慶春路隧道一個項目上就要出資3.58億元，還承擔了10.78億元的銀行貸款，巨額資金被長期占用達20余年。

業(yè)內共識是，社會資本方無論是從降低杠桿還是提高資金使用效率的角度考慮，都急切需要尋找退出通道，這也是PPP發(fā)展至今面臨的一大掣肘，以及社會資本方參與PPP項目的一大痛點。

PPP資產證券化提供了其中一種有效的資金退出方式，完善和打通了PPP從融資―落地―退出的鏈條。這對社會資本方來說是極大的利好，也將大大增加PPP對于社會資本方的吸引力。

而且，PPPABS通過資本市場可以倒逼政府和社會資本方守約。在參與PPP項目的過程中，社會投資者和政府博弈時明顯感到，社會投資者力量太弱小。PPPABS通過對接資本市場，倒逼項目運營情況的披露，資本市場會對政府履約形成約束作用，對項目公司履約亦如此。

柯春欣表示，她們已經收到一些正在投標PPP項目的公司拋來的接觸意向?！斑@意味著社會資本在開始參與PPP項目的時候就考慮退出方式了?！盤PP資產證券化也將對PPP項目的全過程的規(guī)范操作產生傳導作用。

君合律師事務所合伙人劉世堅解釋稱，ABS產品發(fā)行之后有比較嚴格的還款時點，如果政府付費到位不及時，則需要啟動差額補足和第三方擔保機制，倘若內外部增信措施都失靈，就會發(fā)生違約事件，這對于PPP項目相關各方都將形成約束。

“社會資本的核心需求是融資、退出，不斷做大規(guī)模。退出機制得到解決，PPP項目對資本的吸引力自然會更強?！睅椭讋?chuàng)股份發(fā)行首創(chuàng)污水處理PPP項目ABS的招商證券股份有限公司（下稱“招商證券”）債券融資部副總裁、資產證券化聯(lián)席負責人董航直言。

其次，PPPABS進一步還將有利于對接資本市場，推動金融脫虛向實、服務實體經濟。也為ABS市場對接了優(yōu)質基礎資產。

對于ABS市場來說，PPP項目的基礎資產是難得的優(yōu)質資產，PPP項目的基礎資產也具有更好的標準化力?？麓盒勒J為，PPP項目的基礎資產，由于從發(fā)展之初就受到嚴格規(guī)范，基礎資產類型相對確定，將會有利于ABS市場的規(guī)范發(fā)展。

我國資產證券化始于2005年，2008年因金融危機中斷。2012年央行、銀監(jiān)會和財政部正式重啟資產證券化。2014年11月，信貸資產證券化實行注冊制、企業(yè)資產證券化實行備案制，發(fā)行便利程度大幅改善，發(fā)行效率提高，發(fā)行規(guī)模也在這一年大幅上升。（見圖3）

資產證券化市場，主要包括信貸支持證券化、企業(yè)資產證券化、資產支持票據、保險資產證券化，PPP資產證券化是企業(yè)資產證券化中的一個新種類。信貸資產證券化是規(guī)模較大的類型。清華大學PPP中心特聘高級專家羅桂連對《財經》記者稱，國內目前信貸資產證券化發(fā)展規(guī)模有限，原因在于國內銀行的資產規(guī)模都特別大，且擴大資產規(guī)模的意愿與能力都很強，沒有積極性把存量信貸資產拿出來證券化。

PPP資產證券化為ABS市場提供了潛力巨大的一個產品種類，資本市場也可以借此支持實體經濟發(fā)展。張慶表示，PPP資產證券化是現(xiàn)階段資本市場支持服務PPP模式這一國家戰(zhàn)略最現(xiàn)實的選擇，因此積極發(fā)展基礎設施資產證券化，降低社會資本參與PPP項目的風險，提高PPP項目吸引力的工作顯得非常關鍵。

但需要注意的是，與PPP資產證券化比較接近的基礎設施收費收益權ABS產品，發(fā)行規(guī)模僅為980億元，在已發(fā)行的2.23萬億元的資產證券化規(guī)模中僅占4%。因此PPP項目資產證券化究竟在ABS市場中能占據多少份額，還有待觀察。

最后，PPP資產證券化有利于拉動基建發(fā)展。通過PPP資產證券化，將資本市場和PPP項目對接，釋放出更多資金，以資本市場支撐基建項目投資，社會資本方也可以借此回到其專業(yè)擅長的領域，做好建設和運營。

在基建依舊擔綱經濟穩(wěn)定器的今天，隨著政府財政收入增速放緩，城投平臺融資角色剝離，PPP模式已成為基建投資的主流模式。據悉，2016年一季度固定資產投資同比增速10.75%，歸功于地產投資和基建穩(wěn)健發(fā)力。其中基建投資增速超預期，一季度同比增速19.3%，3月份當月同比增速22%。華泰證券研報認為，基建加速發(fā)力完全印證之前“穩(wěn)增長、拉基建”的判斷。

光大證券研報認為，ABS的快速推進將激發(fā)社會資本參與PPP投資的熱情，PPP模式占基建投資比重有望加速提升。

PPP資產證券化既可以實現(xiàn)PPP自身的完善發(fā)展，又對資本市場進行有效的補充，還將支持和帶動基建發(fā)展，這也是決策層強力推動PPP資產證券化的出發(fā)點和落腳點。在這樣的背景下，業(yè)內人士普遍認為，長期看PPP資產證券化市場空間難以估量，各方都蓄勢待發(fā)、盡早布局。

高效落地

2016年12月21日，國家發(fā)改委和證監(jiān)會聯(lián)合了《關于推進傳統(tǒng)基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》，部委聯(lián)手開始布局PPP資產證券化試點項目，到3月10日首批四單PPP資產證券化項目集中落地，這之間不過三個月時間。（見圖4）

一位業(yè)內投行分析師表示，“不到三個月的時間就實現(xiàn)從開啟到落地，其間經過繁雜的步驟和嚴格的審核流程，但是落地時間卻超過市場預料的快，這彰顯出部委對創(chuàng)新融資產品賦予的冀望和政策意圖?！?/p>

2016年底的《通知》要求，各省級發(fā)展改革委于2017年2月17日前，推薦1個-3個首批擬進行證券化融資的傳統(tǒng)基礎設施領域PPP項目，報送國家發(fā)展改革委。國家發(fā)改委從中選取符合條件的PPP項目。

各地推薦的項目，一是已嚴格履行審批、核準、備案手續(xù)和實施方案審查審批程序，并簽訂規(guī)范有效的PPP項目合同，政府、社會資本及項目各參與方合作順暢;二是項目工程建設質量符合相關標準，能持續(xù)安全穩(wěn)定運營，項目履約能力較強;三是項目已建成并正常運營兩年以上，已建立合理的投資回報機制，并已產生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流;四是原始權益人信用穩(wěn)健，內部控制制度健全，具有持m經營能力，最近三年未發(fā)生重大違約或虛假信息披露，無不良信用記錄。

劉世堅直言，理論上來看并不是只有運營兩年以上的PPP項目才可以發(fā)行ABS產品，只要市場能接受就可以，但這體現(xiàn)了發(fā)改委的從嚴要求，優(yōu)中選優(yōu)篩選出首批示范項目。

2月22日，官方公布各地上報至國家發(fā)改委的41單PPP資產證券化項目，集中在污水處理、供熱等行業(yè)。發(fā)改委之后向證監(jiān)會推薦了首批9單PPP資產證券化產品。最終有4單產品通過重重考驗，于3月10日獲批在上交所和深交所發(fā)行。（見圖5）

期間，為了加快審批流程，2月17日，上交所、深交所發(fā)文鼓勵支持PPP項目企業(yè)及相關中介機構依法開展PPP項目資產證券化業(yè)務。滬深交易所還成立了PPP項目資產證券化工作小組，明確專人負責落實，對于符合條件的優(yōu)質PPP項目資產證券化產品建立綠色通道，提速受理、評審、掛牌轉讓的效率，保證了項目審批的進度。

據劉世堅透露，之前證監(jiān)會也和財政部有過對接，但是2014年之后的PPP項目大多數尚未進入運營階段，感覺時機尚不成熟。發(fā)改委則主張把此前已進入穩(wěn)定運營、合法合規(guī)的特許經營項目拿來做PPP +ABS試點，由此與證監(jiān)會共同開啟了PPP項目的資產證券化時代。

財政部也不甘落后，近日財政部和央行正在研究PPP項目資產證券化的相關支持政策，預計很快會推出，這意味著銀行間市場也將正式迎來PPP資產證券化產品的落地。

今年2月28日和3月1日，財政部PPP中心還先后與天津金融資產交易所和上海聯(lián)合產權交易所合作成立了PPP資產交易平臺。通過打造PPP資產交易平臺，也將助力打通PPP資產流轉交易的二級市場，退出渠道將變得更加暢通。

首批落地的四個項目分別是中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃、中信證券-首創(chuàng)股份污水處理PPP項目收費收益權資產支持專項計劃、華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目供熱收費收益權資產支持計劃、廣發(fā)恒進-廣晟東江環(huán)?；㈤T綠源PPP項目資產支持專項計劃。（見圖5）

入圍的首批四單PPP資產證券化項目對于未來相關產品的發(fā)行具有風向標意義。董航分析稱，華夏固安PPP項目按照“京津冀一體化”的國家戰(zhàn)略意圖，大量承載北京產業(yè)轉移的任務。在項目落地后的3月17日，國家發(fā)改委、住建部、國開行一行人來到固安實地調研，可見部委對此給予的期待。

華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司相關負責人直言，華夏固安PPP項目ABS能夠順利入選首批，并得到投資機構的廣泛參與，表明決策層和市場對于公司園區(qū)PPP模式具有較高的認可度。

柯春欣和公司投行團隊指出，慶春路隧道PPP項目ABS最大優(yōu)勢在于作為政府付費的PPP項目，杭州市政府的信用和財力都很有保障，保障了現(xiàn)金流的穩(wěn)定，至今已穩(wěn)定運行了六年。

全程參與首創(chuàng)污水PPP項目ABS的上海市錦天城律師事務所合伙人劉飛認為，首創(chuàng)污水PPP項目ABS得以入選，最主要是因為項目資料比較齊全，符合發(fā)改委的嚴格篩選標準。她介紹稱，該項目從啟動到落地不過一個半月，律師事務所在項目本身是否合法合規(guī)上做了大量的審查工作。

高效落地之后，未來大規(guī)模推廣也存在兩個關鍵問題。

首先是產品期限錯配的問題。PPP項目期限長，但債券市場上的資金都偏好短期的產品，期限錯配的問題需要關注。張燦洪透露，在3月2日得知慶春路隧道PPP項目ABS從上報的41個項目中順利晉級，成為報給證監(jiān)會的9個項目之一后，他第一時間直奔保險機構。但上述業(yè)內人士透露，保險資金走審批流程的時間一般是六個月，即便項目資質很好，也需要大概三個月時間。

無法與長期資金對接，就必須直面市場資金偏好短期產品的現(xiàn)狀。最終折中方案是，把該項目14年的期限做結構化的設計，優(yōu)先A級每兩年有一次回售、贖回選擇權，優(yōu)先B級每三年有一次回售、贖回選擇權。之所以設計這樣的結構，是為了錯開集中兌付的風險、降低集中兌付的壓力。這樣的折中方案，既滿足了投資者對短期產品的偏好，又滿足了發(fā)起方長期融資的需求，還降低了發(fā)起方的集中兌付風險。

承做虎門綠源污水PPP項目ABS的廣發(fā)證券資產管理（廣東）有限公司的相關負責人則建議，一方面管理人應根據PPP項目設計能夠覆蓋PPP項目全生命周期的資產證券化產品。另一方面希望相關部門能出臺配套措施與支持性政策，鼓勵保險資金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、住房公積金等中長期投資者參與PPP項目證券化產品投資，破解PPP資產證券化的銷售困局，推動PPP資產證券化業(yè)務的順利開展。

第二個關鍵問題是，PPP資產證券化和中國目前其他類型的資產證券化一樣，無法實現(xiàn)“真實出售、破產隔離”，因此不是本質上真正的資產證券化。

理論上來講，資產證券化應該是原始權益人將基礎資產“真實出售”給特殊目的載體SPV，SPV靠自身現(xiàn)金流來支持償付，與原始權益人的信用水平隔離，不受原始權益人在運營過程中的各種風險的影響，特別是破產清算的影響，從而實現(xiàn)“破產隔離”。

劉世堅表示，在中國目前的法律框架下，并無專門的SPV立法，因此基礎資產“真實出售”的安排難以實現(xiàn)。這將導致在PPP項目中，如果項目公司破產，可能會影響到該項資產支持計劃的資產和收益，無法將風險隔離。

劉飛直言，目前在資產證券化領域還未出現(xiàn)這樣的案例，沒有經過司法檢驗，這一風險大小暫時無法確定。

劉世堅透露，目前證監(jiān)會正在研究基礎設施投資信托基金（REITs），已經開了幾次研討會，可能很快就有試點的辦法公布出來。

“如果真正推出這樣的產品，可能和ABS本質交易結構比較接近，有真實的股權出售，實現(xiàn)徹底的風險隔離和真正的出表，基礎資產和相應的負債將得以從原始權益人的資產負債表中剝離，這對于資產負債率較高的國企央企來說更具現(xiàn)實意義?！眲⑹缊灾毖?。

首批四單PPP證券化項目總規(guī)模27億元左右。然而，各地的PPP項目的投資規(guī)模則盤子不小，國內目前潛在的PPP項目投資總規(guī)模接近20萬億多元，進入財政部項目庫的項目就有13.5萬億元。也就是說，從PPP證券化的角度看，已經發(fā)行的證券化項目規(guī)模只有潛在PPP總投資規(guī)模的萬分之一的水平，只是剛剛試水起航。有鑒于此，專家認為，PPP證券化是一個潛力巨大的盤子。

第3篇：資產證券化實施方案范文

2011年我國銀行理財產品發(fā)行數量達到23889款，較2010年增長75.3%，其中人民幣理財產品發(fā)行21474款，占據全部發(fā)行總量的90%，較2010年增長86.63%。銀行理財產品的發(fā)行明顯提速，并且以人民幣理財產品的放量增長為特點。

2011年，不僅居民儲蓄向理財產品遷移的現(xiàn)象逐漸成為常態(tài)，企業(yè)出于資產保值增值需求而動用閑置資金購買銀行對公理財產品的現(xiàn)象也日漸突出，部分公司以發(fā)行債券形式募集資金，其后將資金用于相應期限理財產品投資。根據Wind統(tǒng)計，2011年共有85家上市公司關于利用自有閑置資金購買理財產品的公告，總投資額達304.7億元，較2010年增加十幾倍。

2011年，不僅居民儲蓄向理財產品遷移的現(xiàn)象逐漸成為常態(tài)，企業(yè)出于資產保值增值需求而動用閑置資金購買銀行對公理財產品的現(xiàn)象也日漸突出，部分公司以發(fā)行債券形式募集資金，其后將資金用于相應期限理財產品投資。根據Wind統(tǒng)計，2011年共有85家上市公司關于利用自有閑置資金購買理財產品的公告，總投資額達304.7億元，較2010年增加十幾倍。

中外機構理財產品運作風格迥異

中外機構理財產品運作風格迥異

資產池模式成為中資行理財產品普遍運作方式

資產池模式成為中資行理財產品普遍運作方式

從產品設計的特點來看，由于2011年理財產品發(fā)行井噴根本原因在于中資行攬儲壓力的上升，產品資金募集期以及到期至可自由劃賬的時期，銀行可將理財資金納入表內存款核算，因此理財產品在發(fā)行上表現(xiàn)為集中在月末發(fā)行新產品，同時產品到期日多設計為月末附近時點。理財產品的募集期（銷售期）通常以6～7天為主，每月25～28日是產品發(fā)行高峰期限，25日至月末則為已發(fā)行產品集中到期的時間段。

從產品設計的特點來看，由于2011年理財產品發(fā)行井噴根本原因在于中資行攬儲壓力的上升，產品資金募集期以及到期至可自由劃賬的時期，銀行可將理財資金納入表內存款核算，因此理財產品在發(fā)行上表現(xiàn)為集中在月末發(fā)行新產品，同時產品到期日多設計為月末附近時點。理財產品的募集期（銷售期）通常以6～7天為主，每月25～28日是產品發(fā)行高峰期限，25日至月末則為已發(fā)行產品集中到期的時間段。

從產品運作的方式來看，“資產池”模式成為中資銀行進行理財產品運作普遍采取的一種方式。“資產池”模式最初由具備理財規(guī)模優(yōu)勢的大行所發(fā)起，后被中小商業(yè)銀行所追隨效仿。絕大多數“資產池”內會配置一定的信貸類資產，從10%到70%不等，信貸類資產是支撐資產池整體高收益的絕對主力，也是銀行理財產品與貨幣基金等公募基金產品相競爭的優(yōu)勢所在。

從產品運作的方式來看，“資產池”模式成為中資銀行進行理財產品運作普遍采取的一種方式?！百Y產池”模式最初由具備理財規(guī)模優(yōu)勢的大行所發(fā)起，后被中小商業(yè)銀行所追隨效仿。絕大多數“資產池”內會配置一定的信貸類資產，從10%到70%不等，信貸類資產是支撐資產池整體高收益的絕對主力，也是銀行理財產品與貨幣基金等公募基金產品相競爭的優(yōu)勢所在。

“資產池”模式下，理財資金采取集合運作的方式，以滾動發(fā)行產品的方式來維持資產池運作，通過進行適當的期限錯配來獲取收益。具體來說，“資金池”通過滾動發(fā)行理財產品保證穩(wěn)定的資金來源，“資產池”集合投資進行資產配置，理財管理部門的主要職責包括合理安排產品發(fā)行和到期時間，保證“資金池”內的最低流動性，以防出現(xiàn)流動性風險。

“資產池”模式下，理財資金采取集合運作的方式，以滾動發(fā)行產品的方式來維持資產池運作，通過進行適當的期限錯配來獲取收益。具體來說，“資金池”通過滾動發(fā)行理財產品保證穩(wěn)定的資金來源，“資產池”集合投資進行資產配置，理財管理部門的主要職責包括合理安排產品發(fā)行和到期時間，保證“資金池”內的最低流動性，以防出現(xiàn)流動性風險。

實際中，銀行通過期限錯配、資產回購甚至內部利潤轉移等多種手段以保證理財業(yè)務的規(guī)模和收益，為滿足理財運作短期限和高收益要求，往往將自身表內債券、貸款、票據等打包成理財產品，讓渡表內資產收益給理財資產池以維持業(yè)務規(guī)模、爭取業(yè)務發(fā)展空間。

實際中，銀行通過期限錯配、資產回購甚至內部利潤轉移等多種手段以保證理財業(yè)務的規(guī)模和收益，為滿足理財運作短期限和高收益要求，往往將自身表內債券、貸款、票據等打包成理財產品，讓渡表內資產收益給理財資產池以維持業(yè)務規(guī)模、爭取業(yè)務發(fā)展空間。

客觀來說，“資產池”的業(yè)務模式具備大規(guī)模和連貫性的資金優(yōu)勢，通過集合管理提高產品整體的運作效率，在優(yōu)化銀行業(yè)務結構、增加中間業(yè)務收入以及促進金融產品創(chuàng)新方面的作用值得肯定。

客觀來說，“資產池”的業(yè)務模式具備大規(guī)模和連貫性的資金優(yōu)勢，通過集合管理提高產品整體的運作效率，在優(yōu)化銀行業(yè)務結構、增加中間業(yè)務收入以及促進金融產品創(chuàng)新方面的作用值得肯定。

從“資產池”模式對流動性的影響來看，產品到期后的處理方式不同，會對流動性產生不同的影響。以資產池中全部為融資類標的這種最簡化的方式為例，考慮理財資金池和資產池期限錯配的情形，如果理財產品期限1個月，資產池中信托產品期限2個月，1個月后產品到期，理財戶以拆借資金的方式償還儲戶本金和收益，則會產生短期的存款派生的效果，存款總量增長，同時消耗超備資金繳納準備金。再過1個月，信托產品到期，企業(yè)償還借款，理財戶償還拆借資金，則會發(fā)生上述過程的逆過程，體系資產負債表回到初始狀態(tài)。

從“資產池”模式對流動性的影響來看，產品到期后的處理方式不同，會對流動性產生不同的影響。以資產池中全部為融資類標的這種最簡化的方式為例，考慮理財資金池和資產池期限錯配的情形，如果理財產品期限1個月，資產池中信托產品期限2個月，1個月后產品到期，理財戶以拆借資金的方式償還儲戶本金和收益，則會產生短期的存款派生的效果，存款總量增長，同時消耗超備資金繳納準備金。再過1個月，信托產品到期，企業(yè)償還借款，理財戶償還拆借資金，則會發(fā)生上述過程的逆過程，體系資產負債表回到初始狀態(tài)。

“資產池”模式最受詬病的問題在于產品不能獨立核算，風險收益不匹配。此外，由于大量信貸類資產隱匿在資產池中，使得對表內信貸的監(jiān)管一定程度上失效，并且信貸類資產也暗藏風險。并且，銀行對資產池收益實質上給予了一定程度的隱形擔保，從而承擔了一定的聲譽風險，一旦發(fā)生預期收益未能實現(xiàn)甚至本金不能保障的情形，可能引起儲戶和銀行之間的糾紛。

“資產池”模式最受詬病的問題在于產品不能獨立核算，風險收益不匹配。此外，由于大量信貸類資產隱匿在資產池中，使得對表內信貸的監(jiān)管一定程度上失效，并且信貸類資產也暗藏風險。并且，銀行對資產池收益實質上給予了一定程度的隱形擔保，從而承擔了一定的聲譽風險，一旦發(fā)生預期收益未能實現(xiàn)甚至本金不能保障的情形，可能引起儲戶和銀行之間的糾紛。

結構性理財和QDII產品為外資行主打方式

結構性理財和QDII產品為外資行主打方式

對比中資銀行，外資銀行內部風控體系尤其嚴格，加之在中國境內進行資產類業(yè)務并不具備明顯優(yōu)勢，因此很少能采用中資銀行通過監(jiān)管套利保證理財收益的方法。在中資銀行輕松游走在監(jiān)管灰色地帶賺取穩(wěn)定收益的時候，外資銀行只能以開發(fā)更高風險、更高收益的產品來參與競爭。

對比中資銀行，外資銀行內部風控體系尤其嚴格，加之在中國境內進行資產類業(yè)務并不具備明顯優(yōu)勢，因此很少能采用中資銀行通過監(jiān)管套利保證理財收益的方法。在中資銀行輕松游走在監(jiān)管灰色地帶賺取穩(wěn)定收益的時候，外資銀行只能以開發(fā)更高風險、更高收益的產品來參與競爭。

外資銀行發(fā)行的理財產品以結構類和QDII代客境外理財類為主，2011年以來，由于國際金融市場環(huán)境動蕩惡化，投資風險加劇的情況下兩類產品需求萎縮，外資行在理財產品市場的份額大幅下滑。

外資銀行發(fā)行的理財產品以結構類和QDII代客境外理財類為主，2011年以來，由于國際金融市場環(huán)境動蕩惡化，投資風險加劇的情況下兩類產品需求萎縮，外資行在理財產品市場的份額大幅下滑。

結構性產品大多掛鉤海外市場的指數等，由于外資銀行理財資金在國內的投資渠道相對狹窄，因此產品發(fā)行以結構類產品為主，根據Wind統(tǒng)計，在2011年發(fā)行的1046款結構性產品中，外資銀行發(fā)行867款（中資銀行中則是風格相對激進的股份制銀行發(fā)行量居前）。

結構性產品大多掛鉤海外市場的指數等，由于外資銀行理財資金在國內的投資渠道相對狹窄，因此產品發(fā)行以結構類產品為主，根據Wind統(tǒng)計，在2011年發(fā)行的1046款結構性產品中，外資銀行發(fā)行867款（中資銀行中則是風格相對激進的股份制銀行發(fā)行量居前）。

結構性產品掛鉤標的包括匯率、利率、股票、指數、基金、現(xiàn)貨價格、期貨價格等，產品設計上常用結構則是將整體收益分為兩部分，一部分為穩(wěn)定收益，一部分則是為爭取超額收益而設定，后一部分收益有很大不確定性。其中的穩(wěn)定收益部分，一般投資于無風險資產或進行無風險套利，從而產生固定的預期收益（例如零息債券、利率掉期等），不穩(wěn)定部分用來進行“期權”投資，主要包括利率、匯率、股票和商品四大市場的投資交易，以商品市場的黃金和原油ETF居多。

結構性產品掛鉤標的包括匯率、利率、股票、指數、基金、現(xiàn)貨價格、期貨價格等，產品設計上常用結構則是將整體收益分為兩部分，一部分為穩(wěn)定收益，一部分則是為爭取超額收益而設定，后一部分收益有很大不確定性。其中的穩(wěn)定收益部分，一般投資于無風險資產或進行無風險套利，從而產生固定的預期收益（例如零息債券、利率掉期等），不穩(wěn)定部分用來進行“期權”投資，主要包括利率、匯率、股票和商品四大市場的投資交易，以商品市場的黃金和原油ETF居多。

此外，QDII類理財產品也是外資銀行常見的產品類型。不同于結構類產品，QDII類代客境外理財產品風險相對較高，因為其不一定設置穩(wěn)定收益部分。QDII產品投資于海外市場，產品收益與全球經濟形勢密切相關，2011年海外宏觀經濟整體疲軟的背景下，QDII產品全年僅發(fā)行30款，其中渣打銀行就貢獻了26款，且全部集中在上半年，反映出投資者在選擇投資銀行理財產品時，依然隱含著“收益可以保證”的心理，2011年發(fā)行的QDII類產品多在年內集中到期，實際產品收益率遠低于市場預期甚至出現(xiàn)虧損，進一步降低了投資者的認購熱情。

此外，QDII類理財產品也是外資銀行常見的產品類型。不同于結構類產品，QDII類代客境外理財產品風險相對較高，因為其不一定設置穩(wěn)定收益部分。QDII產品投資于海外市場，產品收益與全球經濟形勢密切相關，2011年海外宏觀經濟整體疲軟的背景下，QDII產品全年僅發(fā)行30款，其中渣打銀行就貢獻了26款，且全部集中在上半年，反映出投資者在選擇投資銀行理財產品時，依然隱含著“收益可以保證”的心理，2011年發(fā)行的QDII類產品多在年內集中到期，實際產品收益率遠低于市場預期甚至出現(xiàn)虧損，進一步降低了投資者的認購熱情。

監(jiān)管套利助推同業(yè)業(yè)務進入理財資產池

監(jiān)管套利助推同業(yè)業(yè)務進入理財資產池

對比信貸和債券資產，2011年理財投資標的中極為重要的一個部分――同業(yè)類資產，其運作模式和定價機制較為特別。概括來說，商業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務，包括同業(yè)存放、同業(yè)拆借、質押式回購和票據買入返售等，傳統(tǒng)上屬于銀行資金類業(yè)務，2011年同業(yè)類資產收益率維持高位，也導致理財賬戶加大了對同業(yè)資產的配置力度。

對比信貸和債券資產，2011年理財投資標的中極為重要的一個部分――同業(yè)類資產，其運作模式和定價機制較為特別。概括來說，商業(yè)銀行的同業(yè)業(yè)務，包括同業(yè)存放、同業(yè)拆借、質押式回購和票據買入返售等，傳統(tǒng)上屬于銀行資金類業(yè)務，2011年同業(yè)類資產收益率維持高位，也導致理財賬戶加大了對同業(yè)資產的配置力度。

同業(yè)資金往來――表內融入，表外融出

同業(yè)資金往來――表內融入，表外融出

2009年以后，城商行、股份制銀行資產擴張速度全面超越大型商業(yè)銀行。大型商業(yè)銀行借助于網點眾多、從業(yè)人員規(guī)模龐大以及業(yè)務基礎深厚等優(yōu)勢，在負債吸收方面壓力相對較輕。急速擴張的城市商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行，負債基礎相對薄弱，一方面加緊分流大行一般存款，另一方面借助于銀行間同業(yè)市場，以同業(yè)存款、回購和資金拆借的方式擴張負債規(guī)模，從而拉動整體資產的增長。

2009年以后，城商行、股份制銀行資產擴張速度全面超越大型商業(yè)銀行。大型商業(yè)銀行借助于網點眾多、從業(yè)人員規(guī)模龐大以及業(yè)務基礎深厚等優(yōu)勢，在負債吸收方面壓力相對較輕。急速擴張的城市商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行，負債基礎相對薄弱，一方面加緊分流大行一般存款，另一方面借助于銀行間同業(yè)市場，以同業(yè)存款、回購和資金拆借的方式擴張負債規(guī)模，從而拉動整體資產的增長。

回購和資金拆借屬于場內交易，我們可以通過央行公布的季度資金凈融入數據來分析參與銀行間市場資金各參與方的行為。大型商業(yè)銀行一直以來扮演資金凈融出的角色，但2011年四大行回購和拆借整體凈融出量較之前兩年降低，反映出連續(xù)提準下大行資金開始緊張；而其他商業(yè)銀行結束2007～2009年期間凈融出的局面，連續(xù)兩年表現(xiàn)為資金凈融入，說明隨著城商行、股份制以及農信社等中小機構的成長，其借助銀行間同業(yè)市場進行負債擴張的意愿隨之上升。

回購和資金拆借屬于場內交易，我們可以通過央行公布的季度資金凈融入數據來分析參與銀行間市場資金各參與方的行為。大型商業(yè)銀行一直以來扮演資金凈融出的角色，但2011年四大行回購和拆借整體凈融出量較之前兩年降低，反映出連續(xù)提準下大行資金開始緊張；而其他商業(yè)銀行結束2007～2009年期間凈融出的局面，連續(xù)兩年表現(xiàn)為資金凈融入，說明隨著城商行、股份制以及農信社等中小機構的成長，其借助銀行間同業(yè)市場進行負債擴張的意愿隨之上升。

同業(yè)拆借業(yè)務的成交額一直呈上升趨勢，但持續(xù)低于質押式回購。一般來說，同業(yè)拆借為機構間出于平補頭寸等流動性管理需要而進行的資金交易，僅憑交易雙方信用發(fā)生，而質押式回購則有債券質押要求，不同機構對于接受的質押券種資質要求不同。一般來說拆借利率會高于質押式回購利率。一方面，銀行間拆借憑借的是銀行信用，而質押式回購則以債券為抵押（多為利率債），在目前的信用風險權重體系下，由于4個月以內的同業(yè)債權風險權重為0，所以在資本耗用方面短期拆借和回購并無區(qū)別，新資本充足率管理辦法下上調同業(yè)債權權重，則拆借的要求收益率會相應提高；另一方面，由于拆借是同業(yè)間的信用行為，存在對對手方的授信額度問題，由于期限較短，隔夜拆借授信問題影響較小，更長期限的銀行間拆借其與回購的利差較為明顯。

同業(yè)拆借業(yè)務的成交額一直呈上升趨勢，但持續(xù)低于質押式回購。一般來說，同業(yè)拆借為機構間出于平補頭寸等流動性管理需要而進行的資金交易，僅憑交易雙方信用發(fā)生，而質押式回購則有債券質押要求，不同機構對于接受的質押券種資質要求不同。一般來說拆借利率會高于質押式回購利率。一方面，銀行間拆借憑借的是銀行信用，而質押式回購則以債券為抵押（多為利率債），在目前的信用風險權重體系下，由于4個月以內的同業(yè)債權風險權重為0，所以在資本耗用方面短期拆借和回購并無區(qū)別，新資本充足率管理辦法下上調同業(yè)債權權重，則拆借的要求收益率會相應提高；另一方面，由于拆借是同業(yè)間的信用行為，存在對對手方的授信額度問題，由于期限較短，隔夜拆借授信問題影響較小，更長期限的銀行間拆借其與回購的利差較為明顯。

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2011年銀行間市場資金利率高企，無論同業(yè)存款、拆借或是質押式回購利率中樞均大幅上移。銀行理財產品投資以上同業(yè)資產的占比開始提升，這其中，借助信托渠道進行同業(yè)存款操作是常用手段之一。銀行理財戶之所以借助信托渠道進行同業(yè)存款運作而不自行尋找交易對手方，多數因為通過信托可以保證資金以同業(yè)存款的方式回流本行，盡管已不再是一般存款，但可以平衡表內資金頭寸。2012年1月，銀監(jiān)會繼票據信托后對同業(yè)存款信托叫停。

2011年銀行間市場資金利率高企，無論同業(yè)存款、拆借或是質押式回購利率中樞均大幅上移。銀行理財產品投資以上同業(yè)資產的占比開始提升，這其中，借助信托渠道進行同業(yè)存款操作是常用手段之一。銀行理財戶之所以借助信托渠道進行同業(yè)存款運作而不自行尋找交易對手方，多數因為通過信托可以保證資金以同業(yè)存款的方式回流本行，盡管已不再是一般存款，但可以平衡表內資金頭寸。2012年1月，銀監(jiān)會繼票據信托后對同業(yè)存款信托叫停。

但是，監(jiān)管此次窗口指導并未在實質上影響類似產品的運作，由于銀監(jiān)會叫停的是以投資同業(yè)存款為主要標的的集合或單一信托，但其他產品中摻雜同業(yè)存款投資標的的數量依然可觀。信托產品只要并非全部投向同業(yè)存款則可繞過禁令，例如不少固定收益類的信托產品，實際操作中投資同業(yè)存款的不在少數。但從銀監(jiān)會一系列規(guī)范操作釋放的信號來看，已經對銀行理財和信托進入同業(yè)存款領域表示了關注，此類業(yè)務未來受限的可能性依然較大。

但是，監(jiān)管此次窗口指導并未在實質上影響類似產品的運作，由于銀監(jiān)會叫停的是以投資同業(yè)存款為主要標的的集合或單一信托，但其他產品中摻雜同業(yè)存款投資標的的數量依然可觀。信托產品只要并非全部投向同業(yè)存款則可繞過禁令，例如不少固定收益類的信托產品，實際操作中投資同業(yè)存款的不在少數。但從銀監(jiān)會一系列規(guī)范操作釋放的信號來看，已經對銀行理財和信托進入同業(yè)存款領域表示了關注，此類業(yè)務未來受限的可能性依然較大。

同業(yè)代付――名義的同業(yè)，實際的貸款

同業(yè)代付――名義的同業(yè)，實際的貸款

2011年在貸存比和信貸額度的雙重約束下，銀行為規(guī)避監(jiān)管要求的創(chuàng)新手段層出不窮，曾經僅少量發(fā)生的同業(yè)代付業(yè)務在2011年下半年迅速增長，成為繼銀信合作、理財資產池運作、票據業(yè)務會計套利之后又一灰色手段。

2011年在貸存比和信貸額度的雙重約束下，銀行為規(guī)避監(jiān)管要求的創(chuàng)新手段層出不窮，曾經僅少量發(fā)生的同業(yè)代付業(yè)務在2011年下半年迅速增長，成為繼銀信合作、理財資產池運作、票據業(yè)務會計套利之后又一灰色手段。

代付業(yè)務即同業(yè)委托付款業(yè)務，簡單來說，代付是指一家銀行的客戶申請融資時，銀行以自己的名義委托另一家同業(yè)為該客戶提供資金，并在業(yè)務到期日由自己向同業(yè)支付款項本息。代付業(yè)務以前多發(fā)生在銀行國際業(yè)務中，由國內銀行委托海外銀行代為支付，即一般的“海外代付”業(yè)務。

代付業(yè)務即同業(yè)委托付款業(yè)務，簡單來說，代付是指一家銀行的客戶申請融資時，銀行以自己的名義委托另一家同業(yè)為該客戶提供資金，并在業(yè)務到期日由自己向同業(yè)支付款項本息。代付業(yè)務以前多發(fā)生在銀行國際業(yè)務中，由國內銀行委托海外銀行代為支付，即一般的“海外代付”業(yè)務。

2011年下半年以來，在日均貸存比考核壓力下，部分銀行同業(yè)代付業(yè)務迅速擴大，從資產負債表上表現(xiàn)為同業(yè)拆出項下余額急速增長，尤其以股份制銀行和城商行最為明顯（見圖1）。

2011年下半年以來，在日均貸存比考核壓力下，部分銀行同業(yè)代付業(yè)務迅速擴大，從資產負債表上表現(xiàn)為同業(yè)拆出項下余額急速增長，尤其以股份制銀行和城商行最為明顯（見圖1）。

由于同業(yè)代付本質上即為貸款，享有很高的收益，部分銀行理財賬戶資產池中也隱匿了一定的代付類資產。但由于表內進行同業(yè)代付的業(yè)務不需要占用信貸額度，屬于性價比較高的資產業(yè)務，唯一的成本可能是對他行的授信額度占用，因此銀行往往不傾向于將同業(yè)代付資產放入理財資產池。

由于同業(yè)代付本質上即為貸款，享有很高的收益，部分銀行理財賬戶資產池中也隱匿了一定的代付類資產。但由于表內進行同業(yè)代付的業(yè)務不需要占用信貸額度，屬于性價比較高的資產業(yè)務，唯一的成本可能是對他行的授信額度占用，因此銀行往往不傾向于將同業(yè)代付資產放入理財資產池。

從監(jiān)管的態(tài)度來看，盡管目前銀監(jiān)會尚未對同業(yè)代付業(yè)務進行明確的制止和規(guī)范，但已經加大了對該項業(yè)務的摸底和審查力度，未來出臺相應措施對同業(yè)代付業(yè)務加以限制的可能性較大。由于同業(yè)代付本質上為表內融資，可能的規(guī)范措施可以以要求銀行計提對應資本和撥備，以及納入信貸規(guī)模核算等方式出現(xiàn)。

從監(jiān)管的態(tài)度來看，盡管目前銀監(jiān)會尚未對同業(yè)代付業(yè)務進行明確的制止和規(guī)范，但已經加大了對該項業(yè)務的摸底和審查力度，未來出臺相應措施對同業(yè)代付業(yè)務加以限制的可能性較大。由于同業(yè)代付本質上為表內融資，可能的規(guī)范措施可以以要求銀行計提對應資本和撥備，以及納入信貸規(guī)模核算等方式出現(xiàn)。

票據鏈條――監(jiān)管重拳下暗流涌動

票據鏈條――監(jiān)管重拳下暗流涌動

商業(yè)銀行從事的跟票據相關的表內資產類業(yè)務（見圖2），包括貼現(xiàn)（直貼）、轉貼現(xiàn)和買入返售票據（票據逆回購）。貼現(xiàn)和轉貼計入銀行貸款，買入返售是以票據為質押的逆回購業(yè)務，一般期限在6個月以內，多發(fā)生在銀行同業(yè)之間。

商業(yè)銀行從事的跟票據相關的表內資產類業(yè)務（見圖2），包括貼現(xiàn)（直貼）、轉貼現(xiàn)和買入返售票據（票據逆回購）。貼現(xiàn)和轉貼計入銀行貸款，買入返售是以票據為質押的逆回購業(yè)務，一般期限在6個月以內，多發(fā)生在銀行同業(yè)之間。

票據類操作和信貸密切相關，又由于其基礎上可以衍生出同業(yè)間的往來業(yè)務，因而與商業(yè)銀行的債券投資也有緊密的關聯(lián)。2010年9月直至2011年上半年，票據業(yè)務一直保持了活躍的發(fā)展勢頭，中資銀行買入返售總資產2010年末達到4.36萬億元，2011年年中已經達到5.68萬億元，2011年下半年監(jiān)管對票據業(yè)務整頓清理，買入返售規(guī)模擴張減速，至2012年1月，總規(guī)模已經降至4萬億元以下。

票據類操作和信貸密切相關，又由于其基礎上可以衍生出同業(yè)間的往來業(yè)務，因而與商業(yè)銀行的債券投資也有緊密的關聯(lián)。2010年9月直至2011年上半年，票據業(yè)務一直保持了活躍的發(fā)展勢頭，中資銀行買入返售總資產2010年末達到4.36萬億元，2011年年中已經達到5.68萬億元，2011年下半年監(jiān)管對票據業(yè)務整頓清理，買入返售規(guī)模擴張減速，至2012年1月，總規(guī)模已經降至4萬億元以下。

值得注意的是，在銀監(jiān)會規(guī)范農信社票據業(yè)務記賬規(guī)則，以及禁止監(jiān)管套利票據進入銀行資產池以后，通過票據騰挪信貸規(guī)模的路徑被監(jiān)管封堵，但從2011年四季度起，票據類信托則開始迅速增長，并成為理財資產池繼續(xù)獲取高收益票據類資產的重要途徑。

值得注意的是，在銀監(jiān)會規(guī)范農信社票據業(yè)務記賬規(guī)則，以及禁止監(jiān)管套利票據進入銀行資產池以后，通過票據騰挪信貸規(guī)模的路徑被監(jiān)管封堵，但從2011年四季度起，票據類信托則開始迅速增長，并成為理財資產池繼續(xù)獲取高收益票據類資產的重要途徑。

銀行理財和信托合作的主要模式經過了如下兩個階段，第一階段，直接投資信托貸款或信托計劃。但隨著2010年8月銀監(jiān)會下發(fā)《關于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務有關事項的通知》，要求銀信合作業(yè)務進表，同時將信托貸款歸入融資類業(yè)務，實行余額比例管理，直接投資信托計劃和信托貸款的監(jiān)管成本提高，銀行理財逐漸退出此類模式。第二階段，銀行理財戶繞過信托公司，通過引入第三方的方式，間接與信托公司合作。由于進入理財資產池的標的經由第三方（通常為大型企業(yè)或國企財務公司）購買，不屬于“銀信合作”范疇，從而得以規(guī)避監(jiān)管的硬性約束。

銀行理財和信托合作的主要模式經過了如下兩個階段，第一階段，直接投資信托貸款或信托計劃。但隨著2010年8月銀監(jiān)會下發(fā)《關于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務有關事項的通知》，要求銀信合作業(yè)務進表，同時將信托貸款歸入融資類業(yè)務，實行余額比例管理，直接投資信托計劃和信托貸款的監(jiān)管成本提高，銀行理財逐漸退出此類模式。第二階段，銀行理財戶繞過信托公司，通過引入第三方的方式，間接與信托公司合作。由于進入理財資產池的標的經由第三方（通常為大型企業(yè)或國企財務公司）購買，不屬于“銀信合作”范疇，從而得以規(guī)避監(jiān)管的硬性約束。

票據信托的運作也沿用上述的模式，但由于信托公司不具備票據貼現(xiàn)資格，商業(yè)銀行無法直接將票據資產轉給信托計劃（票據市場的參與資格須按照營業(yè)執(zhí)照來確定，目前只有銀行機構和部分財務公司可以參與該市場），于是采用成立信托計劃投資票據受益權的方式來繞開硬性約束。商業(yè)銀行將表內的貼現(xiàn)票據轉給信托，再由理財戶購買放入資產池，由此，銀行實現(xiàn)將表內信貸類資產出表，理財戶實現(xiàn)高收益投資標的配置，信托公司在這其中扮演通道角色?？梢钥闯觯@一過程中，偷換概念的“受益權”三字即起到了規(guī)避監(jiān)管規(guī)定的作用，“票據受益權”疊加“票據信托受益權”，使得票據類資產得以暗渡陳倉進入理財資產池。

票據信托的運作也沿用上述的模式，但由于信托公司不具備票據貼現(xiàn)資格，商業(yè)銀行無法直接將票據資產轉給信托計劃（票據市場的參與資格須按照營業(yè)執(zhí)照來確定，目前只有銀行機構和部分財務公司可以參與該市場），于是采用成立信托計劃投資票據受益權的方式來繞開硬性約束。商業(yè)銀行將表內的貼現(xiàn)票據轉給信托，再由理財戶購買放入資產池，由此，銀行實現(xiàn)將表內信貸類資產出表，理財戶實現(xiàn)高收益投資標的配置，信托公司在這其中扮演通道角色?？梢钥闯?，這一過程中，偷換概念的“受益權”三字即起到了規(guī)避監(jiān)管規(guī)定的作用，“票據受益權”疊加“票據信托受益權”，使得票據類資產得以暗渡陳倉進入理財資產池。

2012年1月，銀監(jiān)會和各地銀監(jiān)局以口頭通知的形式要求信托公司暫停發(fā)行票據類信托產品。根據中國票據網公布的信息，截至2011年11月29日，全部投資于票據的信托產品共發(fā)行235款，僅國慶后成立的票據類信托產品就達到146款，占信托成立總量的21.86%，票據信托余量已達到2000億～3000億元，參與機構中，建設銀行、民生銀行、中信銀行、光大銀行等都在全行范圍內力推此項業(yè)務。

2012年1月，銀監(jiān)會和各地銀監(jiān)局以口頭通知的形式要求信托公司暫停發(fā)行票據類信托產品。根據中國票據網公布的信息，截至2011年11月29日，全部投資于票據的信托產品共發(fā)行235款，僅國慶后成立的票據類信托產品就達到146款，占信托成立總量的21.86%，票據信托余量已達到2000億～3000億元，參與機構中，建設銀行、民生銀行、中信銀行、光大銀行等都在全行范圍內力推此項業(yè)務。

綜合來看，銀行以承兌匯票作為工具，可以進行的轉移表內信貸資產、規(guī)避信貸規(guī)模管制的手段主要有三種：一是農信社通過會計記賬，將本應計入“轉貼現(xiàn)”科目的金額計入“買入返售資產”或貸記“轉貼現(xiàn)”使得規(guī)模沖銷；二是承兌匯票下同業(yè)代付，將本應計入“直貼”的金額計入“拆放同業(yè)”；三是通過信托等渠道將表內票據資產轉入理財資產池。

綜合來看，銀行以承兌匯票作為工具，可以進行的轉移表內信貸資產、規(guī)避信貸規(guī)模管制的手段主要有三種：一是農信社通過會計記賬，將本應計入“轉貼現(xiàn)”科目的金額計入“買入返售資產”或貸記“轉貼現(xiàn)”使得規(guī)模沖銷；二是承兌匯票下同業(yè)代付，將本應計入“直貼”的金額計入“拆放同業(yè)”；三是通過信托等渠道將表內票據資產轉入理財資產池。

2012銀行理財發(fā)展依賴產品和業(yè)務模式創(chuàng)新

2012銀行理財發(fā)展依賴產品和業(yè)務模式創(chuàng)新

整體收益回落難避免，中低等級信用債投資增加

整體收益回落難避免，中低等級信用債投資增加

在信貸類資產進入理財資產池和銀信合作重重受限的情況下，銀行理財可以投資的高收益資產，例如貸款、票據、銀信合作的信托計劃等已經很難持續(xù)大量增長。短期內，理財產品整體收益率下行和產品期限拉長是必然方向。監(jiān)管日趨嚴格和競爭持續(xù)激烈的情況下，銀行理財戶為維持產品收益，加大了對信用類債券尤其是中低等級信用債的投資力度。2012年以來，很多新發(fā)高收益城投品種均被銀行理財戶買入持有，在表外債券配置的風險控制較為寬松并且不用占用資本的情況下，銀行理財對中低等級信用債的配置仍將持續(xù)上升。

在信貸類資產進入理財資產池和銀信合作重重受限的情況下，銀行理財可以投資的高收益資產，例如貸款、票據、銀信合作的信托計劃等已經很難持續(xù)大量增長。短期內，理財產品整體收益率下行和產品期限拉長是必然方向。監(jiān)管日趨嚴格和競爭持續(xù)激烈的情況下，銀行理財戶為維持產品收益，加大了對信用類債券尤其是中低等級信用債的投資力度。2012年以來，很多新發(fā)高收益城投品種均被銀行理財戶買入持有，在表外債券配置的風險控制較為寬松并且不用占用資本的情況下，銀行理財對中低等級信用債的配置仍將持續(xù)上升。

產品設計創(chuàng)新增多，通道類業(yè)務向券商轉移

產品設計創(chuàng)新增多，通道類業(yè)務向券商轉移

盡管監(jiān)管針對“資產池”運作、信托受益權等均做出過明確發(fā)文或是窗口指導加以禁止，但此類業(yè)務運作并未真正停步，而是以反復包裝等方式來繼續(xù)規(guī)避管制。短期內，通過持續(xù)的產品創(chuàng)新進行監(jiān)管規(guī)避，依然會是一段時間內銀行理財的運作選擇。

盡管監(jiān)管針對“資產池”運作、信托受益權等均做出過明確發(fā)文或是窗口指導加以禁止，但此類業(yè)務運作并未真正停步，而是以反復包裝等方式來繼續(xù)規(guī)避管制。短期內，通過持續(xù)的產品創(chuàng)新進行監(jiān)管規(guī)避，依然會是一段時間內銀行理財的運作選擇。

但長期來看，理財業(yè)務必然向著真正的資產管理的方向轉變，因此未來銀行理財可能面臨如下的發(fā)展方向：

但長期來看，理財業(yè)務必然向著真正的資產管理的方向轉變，因此未來銀行理財可能面臨如下的發(fā)展方向：

產品設計創(chuàng)新。針對銀行超短期理財產品發(fā)行火爆的局面，監(jiān)管幾次加以禁止，2011年1月要求停發(fā)1個月以內短期理財產品后，可以滾動發(fā)行、自由申購贖回的創(chuàng)新產品開始涌現(xiàn)。2012年一些本質上為長期產品，允許短期贖回、“化長為短”型的滾動式理財產品將隨著銀行理財流動性管理能力的提升而不斷推出，并對貨幣基金等同為現(xiàn)金管理工具的品種形成沖擊。

產品設計創(chuàng)新。針對銀行超短期理財產品發(fā)行火爆的局面，監(jiān)管幾次加以禁止，2011年1月要求停發(fā)1個月以內短期理財產品后，可以滾動發(fā)行、自由申購贖回的創(chuàng)新產品開始涌現(xiàn)。2012年一些本質上為長期產品，允許短期贖回、“化長為短”型的滾動式理財產品將隨著銀行理財流動性管理能力的提升而不斷推出，并對貨幣基金等同為現(xiàn)金管理工具的品種形成沖擊。

通道類業(yè)務逐漸向券商資管轉移。2009年以來，信托成為理財產品包裝、上市的主要平臺。信托投資由于具備很大靈活性，可以有效利用資本市場和銀行資源，在證券投資以及貸款、權益投資等方面相對便利，不僅可以較為靈活地調整投資結構和業(yè)務結構，捕捉大類資產收益率變動帶來的投資機會，也為成為銀行規(guī)避監(jiān)管的有效渠道。

通道類業(yè)務逐漸向券商資管轉移。2009年以來，信托成為理財產品包裝、上市的主要平臺。信托投資由于具備很大靈活性，可以有效利用資本市場和銀行資源，在證券投資以及貸款、權益投資等方面相對便利，不僅可以較為靈活地調整投資結構和業(yè)務結構，捕捉大類資產收益率變動帶來的投資機會，也為成為銀行規(guī)避監(jiān)管的有效渠道。

截至2011年末，信托資產總額達到4.8萬億元，較2010年年末增加1.8萬億元。尤其是在銀行背后實際的信用支持下，融資類產品體現(xiàn)了高收益，低風險的特點，對金融市場，基金產品，保險產品形成了較大的沖擊。

截至2011年末，信托資產總額達到4.8萬億元，較2010年年末增加1.8萬億元。尤其是在銀行背后實際的信用支持下，融資類產品體現(xiàn)了高收益，低風險的特點，對金融市場，基金產品，保險產品形成了較大的沖擊。

2012年信托平臺難以發(fā)揮2011年的關鍵作用，綜合而言，我們認為信托的快速成長期已經過去，未來平臺優(yōu)勢將讓位于其他機構，例如券商資產管理業(yè)務。從券商的角度，2011年券商自營業(yè)務風險初步暴露，經紀業(yè)務和投行業(yè)務全面收縮，2012年券商業(yè)務發(fā)展重點也有逐步向資產管理業(yè)務傾斜的內在沖動。券商從事資產管理業(yè)務和銀行理財產品對接具有自身的優(yōu)勢：（一）券商資產管理業(yè)務范圍廣泛，交易和詢價能力強，金融市場優(yōu)勢明顯好于信托，而一旦股票市場好轉，結構化產品優(yōu)勢將逐漸凸顯；（二）券商定向資產管理計劃采用報備制，監(jiān)管環(huán)境較為寬松，審批流程也相對較快；（三）成本方面，券商資產管理產品，管理費一般0.1%～0.4%，明顯低于信托；（四）券商注冊資金多，并且擁有大量的客戶，背后對應超過萬億元的證券客戶保證金，必要時候可以對銀行理財產品提供流動性支持。二者對接流程如圖3所示。

2012年信托平臺難以發(fā)揮2011年的關鍵作用，綜合而言，我們認為信托的快速成長期已經過去，未來平臺優(yōu)勢將讓位于其他機構，例如券商資產管理業(yè)務。從券商的角度，2011年券商自營業(yè)務風險初步暴露，經紀業(yè)務和投行業(yè)務全面收縮，2012年券商業(yè)務發(fā)展重點也有逐步向資產管理業(yè)務傾斜的內在沖動。券商從事資產管理業(yè)務和銀行理財產品對接具有自身的優(yōu)勢：（一）券商資產管理業(yè)務范圍廣泛，交易和詢價能力強，金融市場優(yōu)勢明顯好于信托，而一旦股票市場好轉，結構化產品優(yōu)勢將逐漸凸顯；（二）券商定向資產管理計劃采用報備制，監(jiān)管環(huán)境較為寬松，審批流程也相對較快；（三）成本方面，券商資產管理產品，管理費一般0.1%～0.4%，明顯低于信托；（四）券商注冊資金多，并且擁有大量的客戶，背后對應超過萬億元的證券客戶保證金，必要時候可以對銀行理財產品提供流動性支持。二者對接流程如圖3所示。

資產證券化推進可能給理財產品發(fā)展提供機遇。目前央行和銀監(jiān)會就資產證券化具體實施方案已達成初步共識，包括國家開發(fā)銀行在內的多家商業(yè)銀行已開始著手新一輪資產證券化試點。資產證券化今年以來的重啟，具有深刻的現(xiàn)實意義，2012年商業(yè)銀行仍將面臨巨大的貸存比壓力，推行資產證券化，對增強銀行貸款的流動性，降低銀行貸存比和資本占用壓力就將起到積極的作用。尤其是，央行建議在試點資產方面擴大至中小企業(yè)貸款、涉農信貸、信用卡和地方政府融資平臺貸款，其中針對平臺貸款的資產證券化，很有可能引致理財戶的積極參與。

資產證券化推進可能給理財產品發(fā)展提供機遇。目前央行和銀監(jiān)會就資產證券化具體實施方案已達成初步共識，包括國家開發(fā)銀行在內的多家商業(yè)銀行已開始著手新一輪資產證券化試點。資產證券化今年以來的重啟，具有深刻的現(xiàn)實意義，2012年商業(yè)銀行仍將面臨巨大的貸存比壓力，推行資產證券化，對增強銀行貸款的流動性，降低銀行貸存比和資本占用壓力就將起到積極的作用。尤其是，央行建議在試點資產方面擴大至中小企業(yè)貸款、涉農信貸、信用卡和地方政府融資平臺貸款，其中針對平臺貸款的資產證券化，很有可能引致理財戶的積極參與。

（作者單位：上海申銀萬國證券研究所有限公司）

（作者單位：上海申銀萬國證券研究所有限公司）

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2011年銀行間市場資金利率高企，無論同業(yè)存款、拆借或是質押式回購利率中樞均大幅上移。銀行理財產品投資以上同業(yè)資產的占比開始提升，這其中，借助信托渠道進行同業(yè)存款操作是常用手段之一。銀行理財戶之所以借助信托渠道進行同業(yè)存款運作而不自行尋找交易對手方，多數因為通過信托可以保證資金以同業(yè)存款的方式回流本行，盡管已不再是一般存款，但可以平衡表內資金頭寸。2012年1月，銀監(jiān)會繼票據信托后對同業(yè)存款信托叫停。

2011年銀行間市場資金利率高企，無論同業(yè)存款、拆借或是質押式回購利率中樞均大幅上移。銀行理財產品投資以上同業(yè)資產的占比開始提升，這其中，借助信托渠道進行同業(yè)存款操作是常用手段之一。銀行理財戶之所以借助信托渠道進行同業(yè)存款運作而不自行尋找交易對手方，多數因為通過信托可以保證資金以同業(yè)存款的方式回流本行，盡管已不再是一般存款，但可以平衡表內資金頭寸。2012年1月，銀監(jiān)會繼票據信托后對同業(yè)存款信托叫停。

但是，監(jiān)管此次窗口指導并未在實質上影響類似產品的運作，由于銀監(jiān)會叫停的是以投資同業(yè)存款為主要標的的集合或單一信托，但其他產品中摻雜同業(yè)存款投資標的的數量依然可觀。信托產品只要并非全部投向同業(yè)存款則可繞過禁令，例如不少固定收益類的信托產品，實際操作中投資同業(yè)存款的不在少數。但從銀監(jiān)會一系列規(guī)范操作釋放的信號來看，已經對銀行理財和信托進入同業(yè)存款領域表示了關注，此類業(yè)務未來受限的可能性依然較大。

但是，監(jiān)管此次窗口指導并未在實質上影響類似產品的運作，由于銀監(jiān)會叫停的是以投資同業(yè)存款為主要標的的集合或單一信托，但其他產品中摻雜同業(yè)存款投資標的的數量依然可觀。信托產品只要并非全部投向同業(yè)存款則可繞過禁令，例如不少固定收益類的信托產品，實際操作中投資同業(yè)存款的不在少數。但從銀監(jiān)會一系列規(guī)范操作釋放的信號來看，已經對銀行理財和信托進入同業(yè)存款領域表示了關注，此類業(yè)務未來受限的可能性依然較大。

同業(yè)代付――名義的同業(yè)，實際的貸款

同業(yè)代付――名義的同業(yè)，實際的貸款

2011年在貸存比和信貸額度的雙重約束下，銀行為規(guī)避監(jiān)管要求的創(chuàng)新手段層出不窮，曾經僅少量發(fā)生的同業(yè)代付業(yè)務在2011年下半年迅速增長，成為繼銀信合作、理財資產池運作、票據業(yè)務會計套利之后又一灰色手段。

2011年在貸存比和信貸額度的雙重約束下，銀行為規(guī)避監(jiān)管要求的創(chuàng)新手段層出不窮，曾經僅少量發(fā)生的同業(yè)代付業(yè)務在2011年下半年迅速增長，成為繼銀信合作、理財資產池運作、票據業(yè)務會計套利之后又一灰色手段。

代付業(yè)務即同業(yè)委托付款業(yè)務，簡單來說，代付是指一家銀行的客戶申請融資時，銀行以自己的名義委托另一家同業(yè)為該客戶提供資金，并在業(yè)務到期日由自己向同業(yè)支付款項本息。代付業(yè)務以前多發(fā)生在銀行國際業(yè)務中，由國內銀行委托海外銀行代為支付，即一般的“海外代付”業(yè)務。

代付業(yè)務即同業(yè)委托付款業(yè)務，簡單來說，代付是指一家銀行的客戶申請融資時，銀行以自己的名義委托另一家同業(yè)為該客戶提供資金，并在業(yè)務到期日由自己向同業(yè)支付款項本息。代付業(yè)務以前多發(fā)生在銀行國際業(yè)務中，由國內銀行委托海外銀行代為支付，即一般的“海外代付”業(yè)務。

2011年下半年以來，在日均貸存比考核壓力下，部分銀行同業(yè)代付業(yè)務迅速擴大，從資產負債表上表現(xiàn)為同業(yè)拆出項下余額急速增長，尤其以股份制銀行和城商行最為明顯（見圖1）。

2011年下半年以來，在日均貸存比考核壓力下，部分銀行同業(yè)代付業(yè)務迅速擴大，從資產負債表上表現(xiàn)為同業(yè)拆出項下余額急速增長，尤其以股份制銀行和城商行最為明顯（見圖1）。

由于同業(yè)代付本質上即為貸款，享有很高的收益，部分銀行理財賬戶資產池中也隱匿了一定的代付類資產。但由于表內進行同業(yè)代付的業(yè)務不需要占用信貸額度，屬于性價比較高的資產業(yè)務，唯一的成本可能是對他行的授信額度占用，因此銀行往往不傾向于將同業(yè)代付資產放入理財資產池。

由于同業(yè)代付本質上即為貸款，享有很高的收益，部分銀行理財賬戶資產池中也隱匿了一定的代付類資產。但由于表內進行同業(yè)代付的業(yè)務不需要占用信貸額度，屬于性價比較高的資產業(yè)務，唯一的成本可能是對他行的授信額度占用，因此銀行往往不傾向于將同業(yè)代付資產放入理財資產池。

從監(jiān)管的態(tài)度來看，盡管目前銀監(jiān)會尚未對同業(yè)代付業(yè)務進行明確的制止和規(guī)范，但已經加大了對該項業(yè)務的摸底和審查力度，未來出臺相應措施對同業(yè)代付業(yè)務加以限制的可能性較大。由于同業(yè)代付本質上為表內融資，可能的規(guī)范措施可以以要求銀行計提對應資本和撥備，以及納入信貸規(guī)模核算等方式出現(xiàn)。

從監(jiān)管的態(tài)度來看，盡管目前銀監(jiān)會尚未對同業(yè)代付業(yè)務進行明確的制止和規(guī)范，但已經加大了對該項業(yè)務的摸底和審查力度，未來出臺相應措施對同業(yè)代付業(yè)務加以限制的可能性較大。由于同業(yè)代付本質上為表內融資，可能的規(guī)范措施可以以要求銀行計提對應資本和撥備，以及納入信貸規(guī)模核算等方式出現(xiàn)。

票據鏈條――監(jiān)管重拳下暗流涌動

票據鏈條――監(jiān)管重拳下暗流涌動

商業(yè)銀行從事的跟票據相關的表內資產類業(yè)務（見圖2），包括貼現(xiàn)（直貼）、轉貼現(xiàn)和買入返售票據（票據逆回購）。貼現(xiàn)和轉貼計入銀行貸款，買入返售是以票據為質押的逆回購業(yè)務，一般期限在6個月以內，多發(fā)生在銀行同業(yè)之間。

商業(yè)銀行從事的跟票據相關的表內資產類業(yè)務（見圖2），包括貼現(xiàn)（直貼）、轉貼現(xiàn)和買入返售票據（票據逆回購）。貼現(xiàn)和轉貼計入銀行貸款，買入返售是以票據為質押的逆回購業(yè)務，一般期限在6個月以內，多發(fā)生在銀行同業(yè)之間。

票據類操作和信貸密切相關，又由于其基礎上可以衍生出同業(yè)間的往來業(yè)務，因而與商業(yè)銀行的債券投資也有緊密的關聯(lián)。2010年9月直至2011年上半年，票據業(yè)務一直保持了活躍的發(fā)展勢頭，中資銀行買入返售總資產2010年末達到4.36萬億元，2011年年中已經達到5.68萬億元，2011年下半年監(jiān)管對票據業(yè)務整頓清理，買入返售規(guī)模擴張減速，至2012年1月，總規(guī)模已經降至4萬億元以下。

票據類操作和信貸密切相關，又由于其基礎上可以衍生出同業(yè)間的往來業(yè)務，因而與商業(yè)銀行的債券投資也有緊密的關聯(lián)。2010年9月直至2011年上半年，票據業(yè)務一直保持了活躍的發(fā)展勢頭，中資銀行買入返售總資產2010年末達到4.36萬億元，2011年年中已經達到5.68萬億元，2011年下半年監(jiān)管對票據業(yè)務整頓清理，買入返售規(guī)模擴張減速，至2012年1月，總規(guī)模已經降至4萬億元以下。

值得注意的是，在銀監(jiān)會規(guī)范農信社票據業(yè)務記賬規(guī)則，以及禁止監(jiān)管套利票據進入銀行資產池以后，通過票據騰挪信貸規(guī)模的路徑被監(jiān)管封堵，但從2011年四季度起，票據類信托則開始迅速增長，并成為理財資產池繼續(xù)獲取高收益票據類資產的重要途徑。

值得注意的是，在銀監(jiān)會規(guī)范農信社票據業(yè)務記賬規(guī)則，以及禁止監(jiān)管套利票據進入銀行資產池以后，通過票據騰挪信貸規(guī)模的路徑被監(jiān)管封堵，但從2011年四季度起，票據類信托則開始迅速增長，并成為理財資產池繼續(xù)獲取高收益票據類資產的重要途徑。

銀行理財和信托合作的主要模式經過了如下兩個階段，第一階段，直接投資信托貸款或信托計劃。但隨著2010年8月銀監(jiān)會下發(fā)《關于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務有關事項的通知》，要求銀信合作業(yè)務進表，同時將信托貸款歸入融資類業(yè)務，實行余額比例管理，直接投資信托計劃和信托貸款的監(jiān)管成本提高，銀行理財逐漸退出此類模式。第二階段，銀行理財戶繞過信托公司，通過引入第三方的方式，間接與信托公司合作。由于進入理財資產池的標的經由第三方（通常為大型企業(yè)或國企財務公司）購買，不屬于“銀信合作”范疇，從而得以規(guī)避監(jiān)管的硬性約束。

銀行理財和信托合作的主要模式經過了如下兩個階段，第一階段，直接投資信托貸款或信托計劃。但隨著2010年8月銀監(jiān)會下發(fā)《關于規(guī)范銀信理財合作業(yè)務有關事項的通知》，要求銀信合作業(yè)務進表，同時將信托貸款歸入融資類業(yè)務，實行余額比例管理，直接投資信托計劃和信托貸款的監(jiān)管成本提高，銀行理財逐漸退出此類模式。第二階段，銀行理財戶繞過信托公司，通過引入第三方的方式，間接與信托公司合作。由于進入理財資產池的標的經由第三方（通常為大型企業(yè)或國企財務公司）購買，不屬于“銀信合作”范疇，從而得以規(guī)避監(jiān)管的硬性約束。

票據信托的運作也沿用上述的模式，但由于信托公司不具備票據貼現(xiàn)資格，商業(yè)銀行無法直接將票據資產轉給信托計劃（票據市場的參與資格須按照營業(yè)執(zhí)照來確定，目前只有銀行機構和部分財務公司可以參與該市場），于是采用成立信托計劃投資票據受益權的方式來繞開硬性約束。商業(yè)銀行將表內的貼現(xiàn)票據轉給信托，再由理財戶購買放入資產池，由此，銀行實現(xiàn)將表內信貸類資產出表，理財戶實現(xiàn)高收益投資標的配置，信托公司在這其中扮演通道角色?？梢钥闯觯@一過程中，偷換概念的“受益權”三字即起到了規(guī)避監(jiān)管規(guī)定的作用，“票據受益權”疊加“票據信托受益權”，使得票據類資產得以暗渡陳倉進入理財資產池。

票據信托的運作也沿用上述的模式，但由于信托公司不具備票據貼現(xiàn)資格，商業(yè)銀行無法直接將票據資產轉給信托計劃（票據市場的參與資格須按照營業(yè)執(zhí)照來確定，目前只有銀行機構和部分財務公司可以參與該市場），于是采用成立信托計劃投資票據受益權的方式來繞開硬性約束。商業(yè)銀行將表內的貼現(xiàn)票據轉給信托，再由理財戶購買放入資產池，由此，銀行實現(xiàn)將表內信貸類資產出表，理財戶實現(xiàn)高收益投資標的配置，信托公司在這其中扮演通道角色?？梢钥闯?，這一過程中，偷換概念的“受益權”三字即起到了規(guī)避監(jiān)管規(guī)定的作用，“票據受益權”疊加“票據信托受益權”，使得票據類資產得以暗渡陳倉進入理財資產池。

2012年1月，銀監(jiān)會和各地銀監(jiān)局以口頭通知的形式要求信托公司暫停發(fā)行票據類信托產品。根據中國票據網公布的信息，截至2011年11月29日，全部投資于票據的信托產品共發(fā)行235款，僅國慶后成立的票據類信托產品就達到146款，占信托成立總量的21.86%，票據信托余量已達到2000億～3000億元，參與機構中，建設銀行、民生銀行、中信銀行、光大銀行等都在全行范圍內力推此項業(yè)務。

2012年1月，銀監(jiān)會和各地銀監(jiān)局以口頭通知的形式要求信托公司暫停發(fā)行票據類信托產品。根據中國票據網公布的信息，截至2011年11月29日，全部投資于票據的信托產品共發(fā)行235款，僅國慶后成立的票據類信托產品就達到146款，占信托成立總量的21.86%，票據信托余量已達到2000億～3000億元，參與機構中，建設銀行、民生銀行、中信銀行、光大銀行等都在全行范圍內力推此項業(yè)務。

綜合來看，銀行以承兌匯票作為工具，可以進行的轉移表內信貸資產、規(guī)避信貸規(guī)模管制的手段主要有三種：一是農信社通過會計記賬，將本應計入“轉貼現(xiàn)”科目的金額計入“買入返售資產”或貸記“轉貼現(xiàn)”使得規(guī)模沖銷；二是承兌匯票下同業(yè)代付，將本應計入“直貼”的金額計入“拆放同業(yè)”；三是通過信托等渠道將表內票據資產轉入理財資產池。

綜合來看，銀行以承兌匯票作為工具，可以進行的轉移表內信貸資產、規(guī)避信貸規(guī)模管制的手段主要有三種：一是農信社通過會計記賬，將本應計入“轉貼現(xiàn)”科目的金額計入“買入返售資產”或貸記“轉貼現(xiàn)”使得規(guī)模沖銷；二是承兌匯票下同業(yè)代付，將本應計入“直貼”的金額計入“拆放同業(yè)”；三是通過信托等渠道將表內票據資產轉入理財資產池。

2012銀行理財發(fā)展依賴產品和業(yè)務模式創(chuàng)新

2012銀行理財發(fā)展依賴產品和業(yè)務模式創(chuàng)新

整體收益回落難避免，中低等級信用債投資增加

整體收益回落難避免，中低等級信用債投資增加

在信貸類資產進入理財資產池和銀信合作重重受限的情況下，銀行理財可以投資的高收益資產，例如貸款、票據、銀信合作的信托計劃等已經很難持續(xù)大量增長。短期內，理財產品整體收益率下行和產品期限拉長是必然方向。監(jiān)管日趨嚴格和競爭持續(xù)激烈的情況下，銀行理財戶為維持產品收益，加大了對信用類債券尤其是中低等級信用債的投資力度。2012年以來，很多新發(fā)高收益城投品種均被銀行理財戶買入持有，在表外債券配置的風險控制較為寬松并且不用占用資本的情況下，銀行理財對中低等級信用債的配置仍將持續(xù)上升。

在信貸類資產進入理財資產池和銀信合作重重受限的情況下，銀行理財可以投資的高收益資產，例如貸款、票據、銀信合作的信托計劃等已經很難持續(xù)大量增長。短期內，理財產品整體收益率下行和產品期限拉長是必然方向。監(jiān)管日趨嚴格和競爭持續(xù)激烈的情況下，銀行理財戶為維持產品收益，加大了對信用類債券尤其是中低等級信用債的投資力度。2012年以來，很多新發(fā)高收益城投品種均被銀行理財戶買入持有，在表外債券配置的風險控制較為寬松并且不用占用資本的情況下，銀行理財對中低等級信用債的配置仍將持續(xù)上升。

產品設計創(chuàng)新增多，通道類業(yè)務向券商轉移

產品設計創(chuàng)新增多，通道類業(yè)務向券商轉移

盡管監(jiān)管針對“資產池”運作、信托受益權等均做出過明確發(fā)文或是窗口指導加以禁止，但此類業(yè)務運作并未真正停步，而是以反復包裝等方式來繼續(xù)規(guī)避管制。短期內，通過持續(xù)的產品創(chuàng)新進行監(jiān)管規(guī)避，依然會是一段時間內銀行理財的運作選擇。

盡管監(jiān)管針對“資產池”運作、信托受益權等均做出過明確發(fā)文或是窗口指導加以禁止，但此類業(yè)務運作并未真正停步，而是以反復包裝等方式來繼續(xù)規(guī)避管制。短期內，通過持續(xù)的產品創(chuàng)新進行監(jiān)管規(guī)避，依然會是一段時間內銀行理財的運作選擇。

但長期來看，理財業(yè)務必然向著真正的資產管理的方向轉變，因此未來銀行理財可能面臨如下的發(fā)展方向：

但長期來看，理財業(yè)務必然向著真正的資產管理的方向轉變，因此未來銀行理財可能面臨如下的發(fā)展方向：

產品設計創(chuàng)新。針對銀行超短期理財產品發(fā)行火爆的局面，監(jiān)管幾次加以禁止，2011年1月要求停發(fā)1個月以內短期理財產品后，可以滾動發(fā)行、自由申購贖回的創(chuàng)新產品開始涌現(xiàn)。2012年一些本質上為長期產品，允許短期贖回、“化長為短”型的滾動式理財產品將隨著銀行理財流動性管理能力的提升而不斷推出，并對貨幣基金等同為現(xiàn)金管理工具的品種形成沖擊。

產品設計創(chuàng)新。針對銀行超短期理財產品發(fā)行火爆的局面，監(jiān)管幾次加以禁止，2011年1月要求停發(fā)1個月以內短期理財產品后，可以滾動發(fā)行、自由申購贖回的創(chuàng)新產品開始涌現(xiàn)。2012年一些本質上為長期產品，允許短期贖回、“化長為短”型的滾動式理財產品將隨著銀行理財流動性管理能力的提升而不斷推出，并對貨幣基金等同為現(xiàn)金管理工具的品種形成沖擊。

通道類業(yè)務逐漸向券商資管轉移。2009年以來，信托成為理財產品包裝、上市的主要平臺。信托投資由于具備很大靈活性，可以有效利用資本市場和銀行資源，在證券投資以及貸款、權益投資等方面相對便利，不僅可以較為靈活地調整投資結構和業(yè)務結構，捕捉大類資產收益率變動帶來的投資機會，也為成為銀行規(guī)避監(jiān)管的有效渠道。

通道類業(yè)務逐漸向券商資管轉移。2009年以來，信托成為理財產品包裝、上市的主要平臺。信托投資由于具備很大靈活性，可以有效利用資本市場和銀行資源，在證券投資以及貸款、權益投資等方面相對便利，不僅可以較為靈活地調整投資結構和業(yè)務結構，捕捉大類資產收益率變動帶來的投資機會，也為成為銀行規(guī)避監(jiān)管的有效渠道。

截至2011年末，信托資產總額達到4.8萬億元，較2010年年末增加1.8萬億元。尤其是在銀行背后實際的信用支持下，融資類產品體現(xiàn)了高收益，低風險的特點，對金融市場，基金產品，保險產品形成了較大的沖擊。

截至2011年末，信托資產總額達到4.8萬億元，較2010年年末增加1.8萬億元。尤其是在銀行背后實際的信用支持下，融資類產品體現(xiàn)了高收益，低風險的特點，對金融市場，基金產品，保險產品形成了較大的沖擊。

2012年信托平臺難以發(fā)揮2011年的關鍵作用，綜合而言，我們認為信托的快速成長期已經過去，未來平臺優(yōu)勢將讓位于其他機構，例如券商資產管理業(yè)務。從券商的角度，2011年券商自營業(yè)務風險初步暴露，經紀業(yè)務和投行業(yè)務全面收縮，2012年券商業(yè)務發(fā)展重點也有逐步向資產管理業(yè)務傾斜的內在沖動。券商從事資產管理業(yè)務和銀行理財產品對接具有自身的優(yōu)勢：（一）券商資產管理業(yè)務范圍廣泛，交易和詢價能力強，金融市場優(yōu)勢明顯好于信托，而一旦股票市場好轉，結構化產品優(yōu)勢將逐漸凸顯；（二）券商定向資產管理計劃采用報備制，監(jiān)管環(huán)境較為寬松，審批流程也相對較快；（三）成本方面，券商資產管理產品，管理費一般0.1%～0.4%，明顯低于信托；（四）券商注冊資金多，并且擁有大量的客戶，背后對應超過萬億元的證券客戶保證金，必要時候可以對銀行理財產品提供流動性支持。二者對接流程如圖3所示。

2012年信托平臺難以發(fā)揮2011年的關鍵作用，綜合而言，我們認為信托的快速成長期已經過去，未來平臺優(yōu)勢將讓位于其他機構，例如券商資產管理業(yè)務。從券商的角度，2011年券商自營業(yè)務風險初步暴露，經紀業(yè)務和投行業(yè)務全面收縮，2012年券商業(yè)務發(fā)展重點也有逐步向資產管理業(yè)務傾斜的內在沖動。券商從事資產管理業(yè)務和銀行理財產品對接具有自身的優(yōu)勢：（一）券商資產管理業(yè)務范圍廣泛，交易和詢價能力強，金融市場優(yōu)勢明顯好于信托，而一旦股票市場好轉，結構化產品優(yōu)勢將逐漸凸顯；（二）券商定向資產管理計劃采用報備制，監(jiān)管環(huán)境較為寬松，審批流程也相對較快；（三）成本方面，券商資產管理產品，管理費一般0.1%～0.4%，明顯低于信托；（四）券商注冊資金多，并且擁有大量的客戶，背后對應超過萬億元的證券客戶保證金，必要時候可以對銀行理財產品提供流動性支持。二者對接流程如圖3所示。

資產證券化推進可能給理財產品發(fā)展提供機遇。目前央行和銀監(jiān)會就資產證券化具體實施方案已達成初步共識，包括國家開發(fā)銀行在內的多家商業(yè)銀行已開始著手新一輪資產證券化試點。資產證券化今年以來的重啟，具有深刻的現(xiàn)實意義，2012年商業(yè)銀行仍將面臨巨大的貸存比壓力，推行資產證券化，對增強銀行貸款的流動性，降低銀行貸存比和資本占用壓力就將起到積極的作用。尤其是，央行建議在試點資產方面擴大至中小企業(yè)貸款、涉農信貸、信用卡和地方政府融資平臺貸款，其中針對平臺貸款的資產證券化，很有可能引致理財戶的積極參與。

資產證券化推進可能給理財產品發(fā)展提供機遇。目前央行和銀監(jiān)會就資產證券化具體實施方案已達成初步共識，包括國家開發(fā)銀行在內的多家商業(yè)銀行已開始著手新一輪資產證券化試點。資產證券化今年以來的重啟，具有深刻的現(xiàn)實意義，2012年商業(yè)銀行仍將面臨巨大的貸存比壓力，推行資產證券化，對增強銀行貸款的流動性，降低銀行貸存比和資本占用壓力就將起到積極的作用。尤其是，央行建議在試點資產方面擴大至中小企業(yè)貸款、涉農信貸、信用卡和地方政府融資平臺貸款，其中針對平臺貸款的資產證券化，很有可能引致理財戶的積極參與。

（作者單位：上海申銀萬國證券研究所有限公司）

第4篇：資產證券化實施方案范文

一、ZZXH集團公司發(fā)展現(xiàn)狀

ZZXH集團公司注冊資本為6億元，截止2013底公司資產總額50億元，凈資產達到40.7億元，是園區(qū)開發(fā)建設的投融資平臺，承擔園區(qū)的環(huán)境治理及生態(tài)修復、基礎設施建設、土地收儲開發(fā)、環(huán)保產業(yè)培育與服務、項目與股權投資等。公司按照市級平臺、區(qū)級管理的方式運行，享有市政府授予的市級投融資平臺功能。目前，集團公司現(xiàn)有員工43人，其中具有公務員身份的19人（行政編身份15人，事業(yè)編身份3人），合同聘用制員工24人，分別占總數的42.86%和57.14%；擁有研究生學歷的3人，大學本科學歷的28人，大學?？茖W歷的12人，分別占總數的7%、65%和28%；擁各類專業(yè)資格的15人，占總數的35%。公司下設綜合管理部、人力資源部、計劃財務部、融資管理部等11個部門。公司近幾年注重戰(zhàn)略規(guī)劃制定與實施，取得了長遠發(fā)展，但仍存在以下幾個主要問題：

一是戰(zhàn)略制定尚不完善。戰(zhàn)略管理包括了解組織的戰(zhàn)略定位、未來的戰(zhàn)略選擇和把戰(zhàn)略付諸行動等內容。對于中小企業(yè)來說，絕大多數的企業(yè)不能明確企業(yè)發(fā)展的期望與目標，缺乏對于環(huán)境的分析與自身資源與能力的正確認識，在制定企業(yè)戰(zhàn)略管理的過程中，片面追求規(guī)模效應。二是戰(zhàn)略實施執(zhí)行力差。當前，部分企業(yè)重視戰(zhàn)略規(guī)劃的制定，但忽視后續(xù)工作的開展，在執(zhí)行過程中缺乏有效監(jiān)督和落實，造成規(guī)劃束之高閣，執(zhí)行相差甚遠。三是缺乏有效保障。企業(yè)一旦制定發(fā)展戰(zhàn)略后，須因地制宜形成組織保障和管理保障。有些企業(yè)雖然制定了正確的發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，但缺乏系統(tǒng)的實施戰(zhàn)略的保障機制，缺乏有效的實施機制、組織機構、管理機制和糾偏機制，直到企業(yè)經營過程中出現(xiàn)問題時，才逐步建立保障措施。

二、ZZXH集團公司戰(zhàn)略政策分析

政策之一：地方融資平臺公司治理政策。國家加強地方政府融資平臺公司管理，推進融資平臺運作商業(yè)化和投資主體多元化。國務院19號文件《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》，提出對地方政府融資平臺公司進行清理規(guī)范。要求對承擔公益性項目融資任務且主要依靠財政資金還債的融資平臺公司和業(yè)務進行清理、剝離，并要求融資平臺公司實現(xiàn)商業(yè)運作和改善股權結構。對于ZZXH集團來說，滿足地區(qū)項目建設資金需求，發(fā)揮融資平臺作用，就要求進行融資平臺創(chuàng)新，在融資模式、發(fā)展方向上需做出調整，科學確定融資規(guī)模、積極拓展融資渠道，充分利用信托、股權融資、產權交易融資等方式作為補充，實現(xiàn)運作商業(yè)化、投資主體多元化，增強自身發(fā)展能力。政策之二：產業(yè)調整政策。推進產業(yè)結構調整和優(yōu)化升級，一方面鼓勵培育發(fā)展新興產業(yè)，另一方面加快傳統(tǒng)產業(yè)落后產能的淘汰。政策之三：長株潭全國“兩型”社會建設試驗區(qū)之示范區(qū)。2007年，長株潭城市群被國務院批準為全國“資源節(jié)約型、環(huán)境友好型”社會建設綜合配套改革試驗區(qū)后，清水塘工業(yè)區(qū)列為首批啟動的5大示范區(qū)之一，享受“兩型”社會區(qū)域發(fā)展政策、重大產業(yè)項目支持政策。政策之四：湘江流域重金屬污染治理重點區(qū)域。2011年，國務院批準《湘江流域重金屬污染治理實施方案》（國發(fā)改環(huán)資〔2011〕664號），清水塘列為重點治理區(qū)域。國家對實施方案項目庫中實施的項目給予總投資額30%左右的專項資金補貼，單列環(huán)境治理專項債（定向）。政策之五：全國城市老工業(yè)區(qū)搬遷改造試點。2014年3月，清水塘老工業(yè)區(qū)為全國老工業(yè)區(qū)搬遷改造的試點方案經國務院批準后正式公布。方案中將給予政府投資平臺公司設立專項資金融資貼息，設立搬遷改造專項債（企業(yè)債），將政府投資平臺公司和搬遷央企納入國有資本預算資金支持對象，支持中期票據、短期融資券、資產證券化等融資項目，并在土地開發(fā)利用方面采取試點的方式給予特別政策支持，納入城鎮(zhèn)低效用地再開發(fā)試點，用地指標優(yōu)先解決。

第5篇：資產證券化實施方案范文

關鍵字：保障房；融資；創(chuàng)新；政府產業(yè)基金加商業(yè)信托計劃；資本化；信托化；證券化

中圖分類號：F812.5

保障性住房包括經濟適用房、限價房、公租房，是政府專門針對社會中低收入人群投資建設的帶有福利性質的住房。保障性住房以低廉的價位、覆蓋中低收入人群的定位和對周邊經濟的拉動效應，對現(xiàn)階段平抑房價虛高、刺激內需消費、引導民間資本理性投資等方面產生良好的促進作用。近年來，“買不起房”成為廣大基層群眾反應較強烈的社會民生問題。以北京為例2011年人均GDP達到80394元，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入32903元，而全市新建普通住房平均價格為13173元/平方米①， 以購買100平方米普通住房計算，三口之家以可支配收入的60%償還購房款需要22年，國際公認的合理的收入和居住房屋售價的償還期為8-10年。②由于缺乏帶有福利和補貼的住宅產品，使得住宅市場的銷售呈現(xiàn)供需畸形——需要住房的剛性消費人群買不起房，高收入人群大量購置住房，通過囤積“炒高”售價以求獲利。縱觀世界各個國家能夠在社會經濟高速發(fā)展的階段，妥善解決“房價高”這一突出社會問題的方法之一，就是作為社會公共利益管理者和平衡者的政府投資建設保障性住房，通過調整住宅市場產品供應的價格和數量，使住宅產品的價格回歸價值屬性。2010年國發(fā)[2010]10號文中提出了“要切實增加住房有效供給，全力加快保障性安居工程建設”。在“十二五”建設發(fā)展規(guī)劃中，明確提出在5年內建成3600萬套保障性住房的目標，將保障面擴大到城鎮(zhèn)家庭的20%左右。保障性住房在中國特色社會主義的市場經濟體制中，逐漸找到了自身的定位——回歸居住屬性，解決廣大中低收入人群的居住問題；實現(xiàn)了存在的價值——在社會發(fā)展特定階段，平抑住宅產品價格，璞歸價值邊界。

一、文獻綜述

1998年國家停止實物分房政策后，貨幣化購買商品房成為解決城市居民住房問題的主渠道，我國的理論界也就忽視了對保障性住房的研究。2004年以來，為配合政府調控整頓房地產市場，我國學者在總結美國保障性住房發(fā)展經驗的基礎上，結合中國的具體實踐為國家政策的指定提供的堅實的理論支持。

（一）國外研究現(xiàn)狀

美國在經歷二戰(zhàn)結束后的繁榮后，經濟持續(xù)走低，為解決中低收入人群住房問題，美國學者Samuelson Paul[1]-[2]（1955）主張政府應制定入家庭的保障性房政策，并提出了“公房建設計劃（Public Housing）”。Wallace，James E（1995）首先系統(tǒng)性的總結了公房建設計劃退出歷史舞臺的原因——政府財政無力承擔后期公共房屋的維護成本、保障房惠澤的低收入人群數量減少、與商品房產生了直接的競爭導致私人房地產商退出公房建設計劃[3]。Cummings，Jean L.， and Denise Di Pasquale[4] （1999）分析了低收入家庭住房建設稅收抵免計劃LIHTC（The Low-Income Housing Tax Credit）實施十年的成功經驗——對保障性公房項目直接給以稅收抵免和補貼、項目需包含的一定比例的（不是全部）面對低于都市平均收入水平的租戶、補貼或減免額度與面對低收入租戶公共房屋的建筑成本（不含土地）掛鉤、政府為項目提供多元化的融資渠道。Struyk，Raymond J.，and Marc Bendick，eds[5]（1981）和Susin，Scott[6]（2002）對美國政府財政支持力度最大的HCVP計劃進行了分析后總結出美國政府對保障性住房的政策從擴大供給（公房建設計劃）到政府與投資人合作主導的LIHTC計劃，再到住戶租房券（HCVP），對于政府政策的制定邏輯由擴大供給轉移到了提高住戶的承擔能力。

（二）國內研究現(xiàn)狀

張旭、王淼（2006）提出了中國的保障性住房建設資金來源單一，渠道不暢已經成為制約其發(fā)展的瓶頸[7]。曾廣錄（2011）依據維生和樸正愛的模型基礎得出結論，保障性住房作為準公共品，其建設資金來源為土地出讓金的10%、住房公積金增值收益、地方政府財政資金，上述三種來源受市場景氣程度、缺乏操作指導、區(qū)域發(fā)展不平衡條件的限制，所以必須尋找新的金融產品和融資方式[8]。路君平、糜云（2011）在宏觀政策層面提出了拓寬保障房的建設的融資渠道，應以商業(yè)銀行為主，吸引保險資金參與，在形式上可以發(fā)揮債券市場的功能，但是并沒有給出在操作層面上可行的實施方案[9]。巴曙松（2011）年強調，保障房建設是長期的主導性政策，在實施過程中按城市平均家庭收入區(qū)別對待廉租房和公租房的主體，初始建設時期綜合運用金融創(chuàng)新以增加新建保障性住房[10]。

（三）文獻評述

中國的保障房市場還處于供給嚴重不足的階段，政府在初期責無旁貸地必須作為項目建設的發(fā)起人和投資人，市場的呼喚和資金的困擾成為地方政府的工作難題，中國的學者在宏觀層面一致的認為，開拓社會化的資金投資保障房建設是歷史的趨勢，但是也都沒有提出相關的操作方案。

二、保障房建設融資的突出問題

2003-2009年間，全國保障性住房的銷售面積在每年3300萬平方米上下波動，按平均每套住房60平方米計算，每年的新增的保障性住房約50～60萬套。2010年保障性住房開工量為580萬套，2011年的開工量為1000萬套，③其中棚戶區(qū)改造（五類棚戶區(qū)改造：林區(qū)棚戶區(qū)改造、墾區(qū)危舊房改造、煤礦棚戶區(qū)改造、城市棚戶區(qū)改造、國有工礦棚戶區(qū)改造）占了一半。作為實施載體，各省保障房建設的任務分布相對均勻，半數左右省份的保障房建設任務量在20～40萬套之間。部分內陸省份如東北三省、內蒙古、陜西、河南、湖南、重慶和云南的建設量都高于40萬套。2012年要求開工建設700萬套以上，基本建成500萬套上。④2012年將是保障房建設的攻堅階段，各類深層次的矛盾問題會集中凸顯。

（一）拆遷資金匱乏導致土地供應緊張

土地拆遷整理賠償標準提高致使拆遷成本增加?，F(xiàn)行的“招拍掛”土地交易模式前期需要政府投入大量的拆遷賠償（含地上建筑物賠償、青苗賠償、就業(yè)補償、周轉補償等科目）對土地進行整理，用于支付拆遷的資金主要來自商業(yè)化土地出讓所得，限購政策實施兩年以來，土地成交量大幅下滑，地方政府可用于土地整理的資金嚴重匱乏，導致保障房用地供應緊張。以北京市順義區(qū)府前街某項目的拆遷為例說明前期土地整理所需的高額資金。土地原住民戶籍登記2人，在冊宅基地4分（折合土地面積266平方米），地上建筑物2層，合計209平方米，2010年底拆遷價格450萬元，折算到每畝拆遷成本是1127萬元，如果再攤加市政配套費用和政府15%的管理費用，合計拆遷補償成本1365萬元/畝。如果保障性住房的土地拆遷仍然以貨幣補償為主，按2.8的容積率計算地上可建設住宅面積，土地成本攤銷到地上可售住宅約為7320元/平方米。北京市政府2012年計劃開工20萬套保證性住房，規(guī)劃建設的土地位置與上文的順義區(qū)案例相近，按土地拆遷成本與物價同步以每年5%的比例增長計算，今年北京市政府需組織籌備1453億元的拆遷安置費用，而北京市2012年全市地方財政預算和政府性基金預算支出合計僅為4495.2億元，⑤可見保障性住房土地拆遷安置費用對政府財政造成的巨大壓力。

商品房土地配額保障房指標致使政府收入降低而無法向新項目提供足夠拆遷資金。過去兩年各級政府為緩解資金壓力，將保障性住房作為普通商品房的配額，按一定比例要求開發(fā)商在商品房中代建，希望以高附加值的商品化土地交易的利潤補貼帶有福利性質的保障性住房的土地交易。但是由于限購、升息和貸款配額降低等政策影響，普通商品房的土地交易大幅減少，使得保障房建設用地“搭車”的操作思路，未能從根本上增加政府財政收入，無法向保障房用地拆遷提供更多資金支持。

已收儲的其他功能土地由于增加建設保障房要求致使土地出讓遇冷，資金回籠困難。部分地方政府曾經嘗試對已經拆遷完畢收儲的、原計劃作為科研或工業(yè)用途的土地，以配套職工宿舍的名義，規(guī)劃部分配套保障性住宅后，再將土地推向市場。對于土地競得人而言，由于住宅在建筑物距離、采光、抗震、市政天然氣配套、建成后的物業(yè)管理等方面的特殊要求，既增加了建設的投入，又無法保證后續(xù)良好的持有運營。再加上配套保障房前期審批時間長，要求四證齊備才能建設等剛性政策制約，使得該類土地上市交易大多流拍。

（二）資金來源單一造成工程款支付缺口

重視權屬關系和資金安全的商業(yè)性資本不愿進入保障房項目。保障房項目進入施工建設階段后，政府的身份轉變成為開發(fā)商，在取得預售許可證前期仍然需要地方財政支付大量的工程款。由于商業(yè)銀行要求項目在取得預售后方能發(fā)放開發(fā)貸款，之前的建設費用也只能由政府承擔，建設資金來源過度依賴政府，缺乏社會投資的匹配，導致保障房工程建設緩慢?？紤]到保障性住房土地權屬的不明確性，在未能產生銷售收入前，商業(yè)性投資基于投資安全性需求，往往不愿對項目進行融資。

其他國有背景的投資人因各種原因不能進入保障房項目。其他國有性質的資金來源有國債、社保基金、租金收入。國債主要用于農田水利、交通運輸、教育醫(yī)療等基礎性投資，一直以來資金需求明顯大于國債融資額度，在使用分配上的捉襟見肘成為常態(tài)，再劃撥相當的資金投資保障房建設，操作困難。由于缺乏政策性的操作細則，社?；鸬耐断颡M窄，暫時只能進行嘗試性的小額投資。在建成后1-3年保障房的租金收入才能趨于穩(wěn)定，建設初期無法支持工程款的支付。

建設總包單位以房屋沖抵工程款的融資意愿不強。項目的總承包單位，在市場銷售較好、住宅類產品需求旺盛情況下，往往愿意為項目融資，即使開發(fā)商出現(xiàn)短期的資金周轉困難，建設總包也會主動與開發(fā)商達成以商品房沖抵工程款的協(xié)議，用獲得的商品房折價面對自己的員工或廣大受眾人群銷售，快速實現(xiàn)回款。在限購政策出臺后，住宅的可購買人群覆蓋面降低，且剛性需求主要集中在中小面積戶型，建筑總包單位考慮到小面積的保障性住房總價低、利潤薄、受眾人群少于商品房，所以主觀上不但對保障房融資的意愿不高，而且對工程款的支付進度要求嚴格，這種客觀情況也都增加了政府支付壓力。

（三）缺乏資本平臺致使循環(huán)投資受阻

公租房后續(xù)穩(wěn)定的租金來源和土地房屋的價值提升，使公租房具備了在資本市場獲得投資的可能性，而且投資公租房獲得的投資回報率在長期看來不低于其他傳統(tǒng)產業(yè)。以北京的保障房項目為例，60平方米的公租房，年租金收入1.5萬元，建設成本（不含土地）3500元/平方米，靜態(tài)投資回報率7.1%。同比2011年美國資本市場傳統(tǒng)道瓊斯指數、納斯達克指數、羅素2000指數、標準普爾500指數和富時REITs指數的15年期收益表現(xiàn)，公租房的收益僅低于羅素2000和富時REITs。從1972年-2010年以上五類資本交易平臺的綜合收益看，投資保障性住房資本平臺的收益高于道瓊斯傳統(tǒng)工業(yè)資本平臺的回報。（見表1）因此保障性住房資產交易平臺是具備投資價值的。但遺憾的是，我國目前尚沒有專門的持有型不動產交易平臺，致使循環(huán)投資受阻。

雖然可以通過出售部分保障房回籠資金用于新的保障房開發(fā)建設，但是由于公租房在新開工建設的保障性住房所占比例達到40%（銷售性保障房占比20%，棚戶區(qū)改造40%），政府長期持有的公租房資產如何實現(xiàn)特定平臺證券化，實現(xiàn)開發(fā)建設資金周轉的良性運作仍是各級政府所面臨的最大問題。

三、政府主導產業(yè)基金+商業(yè)信托計劃融資路徑及創(chuàng)新實踐結果

投資模型一般均是依據項目開發(fā)周期，將資金管理分成“募、投、管、退”四個階段，努力實現(xiàn)資金來源多樣化，降低財務成本，識別各個階段的潛在風險，通過法律、經濟、政策的綜合運用，實現(xiàn)風險與收益的最佳匹配。政府需搭建保障房可持續(xù)發(fā)展的高效金融平臺，先期注入部分資金啟動項目，通過先租后售的方式引導原住民權益投資保障房建設，吸引建設總包單位、房屋租戶等不同屬性的企業(yè)、個人、機構的資金，在不同階段進入和退出金融平臺，以政府初期投資啟動保障房建設，通過固定資產證券化的常態(tài)投資配合商業(yè)資金短期流動性支持相結合的方式開發(fā)建設保障房項目?；谶@個基本原理和實踐操作，筆者提出“政府主導產業(yè)基金+商業(yè)信托計劃”的保障房開發(fā)融資路徑圖。

如圖所示，該方案有三層結構性設計組成，自上而下呈現(xiàn)收斂性，第一層為投資人，包括當地城投或城開公司、保險機構、大型國企、全國社保基金、回遷房權益、建設總包單位應收款權益。第二層為融資平臺，由金融類商業(yè)信托計劃和政府性質的開發(fā)基金組成。第三層為實施操作平臺，包括商業(yè)銀行、建設總包單位、持有型資產的類REITs資本平臺。投資人資金和土地通過“地方政府保障房建設開發(fā)基金”（政府撥款性質）和“保障房建設集合信托計劃”（市場融資性質）兩種渠道，投資進入項目公司，將實現(xiàn)的部分銷售收入回報信托計劃，租金和剩余的銷售收入回流基金作為現(xiàn)金分紅，同時借助資本平臺對政府持有型物業(yè)實施證券化，支持后續(xù)保障房的投資建設。借助信托平臺整合建設總承包單位的融資潛力，吸納社會資金參與房屋建設。

創(chuàng)新之一：投資主體。將政府背景的投資企業(yè)（城市投資開發(fā)集團）、基金（社保和養(yǎng)老基金）、保險資金和社會投資者資金按其投資偏好、風險價值取向統(tǒng)籌安排，拓寬了保障房資金的來源，減緩了政府的資金壓力。

創(chuàng)新之二：以屋抵現(xiàn)。對原住民實施以回遷房補助的補償形式，并將回遷房的的權益等同于現(xiàn)金投資進入保障房基金，既降低了政府拆遷的現(xiàn)金出資，又實現(xiàn)了出租性住房資產的資本化，增加了固定資產的流動性，在效率上大幅提升政府投資保障房資金的使用效率。

創(chuàng)新之三：權益信托。政府為以建設總承包單位應收工程款權益發(fā)起集合信托計劃提供支付擔保，吸納社會資金支持工程建設，不但解決了“輕資產”施工單位由于缺乏抵押物，向銀行貸款難的行業(yè)突出問題，還以社會性投資替代政府出資，有利于提高保障房的建設質量和品質。

創(chuàng)新之四：以利補息。將建設總包單位對開發(fā)商的利潤折扣（讓利）補貼給信托計劃的利息支出，從而降低了建設總包單位向信托計劃融資的成本，實質等同于按同期銀行貸款利率支付利息，既吸納了社會資金參與保障房建設，又不會侵占建設總包單位的既得利潤。

創(chuàng)新之五：流動支持。引入銀行的授信額度和大型國有企業(yè)賬面冗余資金，為政府全程控制管理的保障房建設提供流動性支持，通過短期內暫時持有基金和信托計劃的份額，對信托計劃和基金提供現(xiàn)金支持。

創(chuàng)新之六：地方平臺，中央調控。保障房建設雖然以地方政府融資平臺為主，但通過引入中央級社?；?、國外有投資意向的政府養(yǎng)老型基金作為輔保障，以中央管理機構統(tǒng)籌大局的角度平衡各地的融資水平和建設規(guī)模，通過政策性的轉移支付調控保障房市場的投資效率，防止投資過熱和投資不足的情況發(fā)生。

四、保障房建設融資創(chuàng)新路徑分段解析

政府主導產業(yè)基金+商業(yè)信托計劃的融資創(chuàng)新路徑主要是通過政府設立的專項保障房建設開發(fā)基金和保障房建設信托計劃（項目），吸納不同屬性的國有背景資金與社會資金分別在前期土地整理、中期建設、后期運營三個階段進行整合配置，以銷售回款、租金收益、資產證券化三個資金來源支持保障房的滾動開發(fā)建設。

（一）前期拆遷——補償房屋權益資本化路徑

補償房屋權益資本化是將土地拆遷的單一貨幣化補償，變?yōu)橐詫嵨镅a償新建住宅為主，以貨幣補償為輔，并將受償的新建住宅委托政府經營，政府定期向拆遷戶分配房屋租金，同時政府承諾隨時接受原住民的申請回購房屋，并提供房屋的處置變現(xiàn)服務，以政府的信譽確保拆遷戶財產的安全性、可流通性。

保障房原住民出于對未來生活保障性的考慮往往選擇獲取高流動性的貨幣補償，80%以上的原住民在新居住地以大量的資金購置居住類用房，除小面積住宅自用外，大部分住宅或商業(yè)出租，以房租作為未來生活的主要來源。以資產升值作為支付意外性家庭大額開支的來源，從而在心理上提高對未來生活保障的安全感。另一方面，受房主無穩(wěn)定工作或是農業(yè)人口身份、教育背景、對金融知識不熟悉的限制，原住民往往無法對持有的房屋進行再融資或證券化，造成政府賠付的拆遷款流動性被“阻滯”，轉化為非流動性固定資產。[11]提高政府拆遷補償款流動性，比較理想的解決方法是拆遷補償權益的貨幣化與證券化相結合。即政府提供一定面積的回遷住房（實物補償），同時給予部分貨幣補償?；趯φ男湃?，拆遷戶將所分配的回遷住房委托政府的“保障房建設開發(fā)基金”（以下簡稱“基金”）負責經營，政府下屬的專業(yè)部門作為基金管理人受托將此部分出租性質的商品房視為“準公租房”，推薦給相應的尋租人群，以租金收益支付原住民（房東）作為年收益。同時，在權屬上政府仍然承認原住民對上述房屋的所有權。當原住民家庭發(fā)生特殊事件產生大額資金需求時，基金設立開放贖回期，政府向基金提供短期的流動性支持（例如社?；稹⒋笮脱肫蟮馁~面現(xiàn)金冗余、）購買原住民持有的房屋，實現(xiàn)原住民的轉讓變現(xiàn)意愿，同步政府按正常規(guī)則計提折舊后，將收購自原住民的房屋進入類REITs資本平臺交易，以證券化后的收入繼續(xù)投資保障性住房建設。未來政府代管的“準公租房”的達到一定數量，保障房資本交易平臺體系能夠正常運作，基金完全可以實現(xiàn)即時回購原住民的回遷房。從現(xiàn)行的法律法規(guī)準入制度和收益角度來看，看重資金安全性和穩(wěn)定持續(xù)收益的社保基金、保險基金和地方發(fā)行的債務性資金完全具備投資的可能性。鑒于保障房建設開發(fā)基金的投資、后續(xù)管理、處置變現(xiàn)和國債投資一樣完全在政府部門控制的之下，可以認為基金與國債具有相同的安全性和保障性。在獲得政策和法規(guī)層面支持后，大型國有企業(yè)賬面存在的冗余現(xiàn)金可短期內認購基金份額，為保障房建設開發(fā)基金提供流動性支持，用于基金收購原住民回遷房，隨著基金將購得的房屋處置（銷售或資本化）后，基金收入回流即可償還大型國企的投資。

（二）中期建設——建設總包單位權益信托化路徑

建設總包單位權益信托化路徑是指以建設總包單位將保障房建設工程承包合同的應收賬款權益，委托信托單位發(fā)行權益性信托產品，吸納社會投資參與保障性住房的建設。同時，以政府支付的部分工程建設利潤貼現(xiàn)給社會投資人，實現(xiàn)惠民工程的市場化運作。

作為建設受托人的建筑總包單位，鑒于建設專業(yè)技能的不可替代性，在房地產項目整個開周期中，往往被賦予單一的代管代建職能，而忽視了其在金融領域的融資潛力。因為歷史原因土地一級開發(fā)整理往往由政府或其關聯(lián)公司全程負責，以土地上市掛牌交易作為土地熟化的標志，同時也是一級和二級開發(fā)的分界線。作為二級開發(fā)的實施者，建設總包單位為獲得合同，往往要向發(fā)包人（投資人）承諾“讓利”和“墊資”。從金融學視角看，這樣兩種行為產生了“利潤空間”和“可轉讓的權益”，因而也就具備了面向市場操作的可能性。建設總包在獲得保障房建設合同后，將合同約定的應收工程款權益轉讓給信托計劃，信托計劃向社會發(fā)行該權益信托，該權益信托的募資額等于建設總包方實施工程建設所需的最大累計流動資金額，最大累計流動資金額一般為總包合同額的30～40%，即可以認為該權益融資的抵押率不高于40%，本金安全系數大于2.5。信托計劃管理人直接將所募得資金投資進入保障房項目，以保障房銷售部分的回款償還本金和部分利息。在純商業(yè)投標過程中，建設總包單位會將現(xiàn)行《工程預算定額》中法定20%⑥利潤取費中的6%～8%讓利給開發(fā)商。作為保障房的“實際”投資人——信托受益人（購買信托產品的社會投資人）也應獲得該部分讓利，因此在實際操作過程中，作為項目的投資人的政府按現(xiàn)行定額規(guī)定支付建安成本和20%的全額利潤，建設總包單位收到工程款后，將20%法定利潤中的6%～8%以“利息費用”的名義支付給信托計劃，進而分配給了社會投資人，按現(xiàn)行的純粹市場化運作信托產品年回報12%～14%計算，建設總包單位還應向信托計劃補足6%～8%的利息，該利息水平已經等同于建設總包單位向銀行貸款應支付的利息。另一方面，政府的代表“保障房建設開發(fā)基金”也是信托計劃的擔保人，信托計劃在獲得最高級別信用擔保后，募集難度會大大降低、募資成本也會大大低于市場主流價格。如果綜合比較銀行貸款下發(fā)過程中“存貸比”、“存款準備金制約授信額度撥款”等因素的限制，可以認為信托計劃對于建設總包單位的投資是低息、足額的貸款，解決了長期以往由于缺乏可以抵押的資產，建設總包單位向銀行貸款困難的窘境。在后期隨著保障房項目數量的增加和新開工和即將竣工項目在時間上的無縫順暢連接，信托計劃可以連續(xù)發(fā)行，并在每個項目獲得信托投資后的第1年末，信托計劃可以定期設立開放期，允許投資人贖回部分信托份額，由“保障房建設開發(fā)基金”為短期的贖回提供流動性支持，同時信托計劃按對等份額出售已經贖回的份額，吸納新的投資人，在確保保障房項目公司股東層面和操作層面建設管理決策連貫性的前提下，實現(xiàn)信托計劃的延續(xù)。

（三）后期持有——類REITs平臺證券化交易路徑

鑒于政府持有的公租房資產與零售類商業(yè)地產具有相似的金融屬性——雖然回報率較低，但年收益穩(wěn)定，資產價值穩(wěn)步上升，因此可以借鑒國外成功運作的REITs（房地產投資信托）資產交易平臺經驗，實現(xiàn)政府投資固定資產的證券化，確?，F(xiàn)金回流至新保障房項目的開發(fā)建設。

保障房中公租房這類資產的特點是每年能產生穩(wěn)定和持續(xù)增長的租金收入，房屋的資產價值每年也會有提升。保障房的資產持有人可將其持有的部分或全部經營的資產打包設立專業(yè)的類似REITs的資本交易平臺，以其收益如每年的租金、按揭利息等作為標的均等地分割成若干份出售給投資者，然后定期派發(fā)紅利。這實際上給投資者提供的是一種類似債券的投資方式。為區(qū)別在上海和深圳兩交易所A股市場上市的以主動參與土地投資、工程建設、資產買賣而獲得收益的房地產開發(fā)類實體，保障房的公開證券化交易平臺要求參與者只能對固定收益類房地產項目-例如零售商業(yè)、政府的公租房進行長期投資，以定期收取的租金作為收益回報，并禁止商業(yè)銀行、互助儲蓄銀行、合作銀行、以及其他儲蓄機構參與發(fā)起運作。在組織形式上鑒于政府全程控制保障房的開發(fā)和運營，可采取靈活的契約型方式，既利于后續(xù)交易的轉讓性，又可以享受先分后稅的法律待遇降低購買人稅賦；在資金的募集方式上，以公開募集為主，充分展現(xiàn)政府的公信力和信譽擔保，確保獲得低成本的資金。并逐漸以靈活的開放式取代了前期由于交易資產數量不足的而被迫采用的定期開放式模型。為確保持有型保障房交易證券具有高度流通特性，信托機構按證券交易所規(guī)則發(fā)行保障房信托受益憑證，同時信托份額還可以作為證券在交易所公開上市流轉。在保障房證券化交易之初開始，政府應在稅收、財政補貼方面給予大力扶持，首先制定保障房資本平臺交易返稅政策：任何的投資人或者信托管理人，如果投資于符合一定建設標準的公租房或廉租房，政府承諾將在一定期限內返還占整個工程造價5%的稅費（視為營業(yè)稅返還），減免額在若干年內分期返還，同時對認購保障房產品的投資人減免所得稅，[12]體現(xiàn)政府對保障房資本交易平臺的支持力度和后續(xù)發(fā)展信心。

五、結論與建議

政府利用初期的投資和信譽撬動社會資金投資保障房建設，以優(yōu)惠的稅收政策補貼公租房相對于同地段商品房的租金優(yōu)惠，實現(xiàn)對投資人有競爭力的年化穩(wěn)定收益，為政府搭建保障房資本交易平臺提供支持。同時，出臺系統(tǒng)的法律法規(guī)和證券交易管理辦法，明確投資主體、組織形式、交易方式、資金運作和股息分配等環(huán)節(jié)的操作細節(jié)[13]，同步在沿海、中部和西部地區(qū)試點，結合各區(qū)域經濟發(fā)展狀況，借助中央財政的轉移支付功能，協(xié)調平衡實際發(fā)生的矛盾，才能形成系統(tǒng)的全壽命的保障房建設運營體系。建設和籌劃初期，需要在體制、政策、觀念、配套措施等方面進行改革，亟待解決好以下四個方面的問題。

（1）全價值產業(yè)鏈視角。與保障房建設的相關方應調整思路，以全價值產業(yè)鏈角度挖掘自身的技術、資本、人才等方面的優(yōu)勢，通過整合自身資源，提供企業(yè)競爭力，在社會經濟的調整期，參與保障房市場的競爭。同時，主張金融機構與傳統(tǒng)建筑或服務類企業(yè)應互相關注，加強縱向合作，以政府提供的保障房建設和融資平臺為試驗場，初步形成雙方互惠互利的戰(zhàn)略合作關系，不但在保障房建設市場上取得成功，同時還可以戰(zhàn)略聯(lián)盟、投標聯(lián)合體的形式競爭各種商業(yè)性房地產項目的開發(fā)建設。

（2）保障房建設信息平臺。作為信息匯集點的政府部門，各種利益訴求往往具有很好的切合度，以保障房項目為試點，在土地出讓、建設招標、房屋出讓出租、資本平臺交易等領域將收集到的信息借助開放性平臺進行公示，為投資人和項目持有人牽線搭橋，以提高資金流動性的方式，提高資金使用效率，刺激內需擴大消費。

（3）權益的法律保障。以立法的形式保護原住民拆遷后原地回遷上樓、政府代管出租、政府承諾回購房產等合法權益，讓拆遷戶放心、安心，使拆遷工作能夠順利進行，徹底解決“拆遷難”的問題。

（4）資本交易平臺建設。政府應加快保障房資本交易平臺的建設，明確監(jiān)管機構，理順交易流程、完善交易規(guī)則，充分借鑒A股市場和國外類似交易平臺在產品類型、購買人資格、分紅制度、退出程序方面的成功案例，結合現(xiàn)實國情推出資本交易平臺，吸收社會資金為民生工程提供資金支持。

注釋：

① 北京市統(tǒng)計局網站，北京市2011年國民經濟和社會發(fā)展統(tǒng)計公報。

② 據國務院發(fā)展研究中心市場經濟研究所所長任興洲在2011年10月29日于北京大學CMRC中國經濟觀察《對保障性住房建設及相關制度與政策問題的認識》報告中的數據整理。

③ 姜偉新.關于城鎮(zhèn)住房問題 [EB/OL]. http：//.cn/roll/20110301/11009450009. shtml.

④ 平新喬.中國保障性住房建設的規(guī)模討論[J] .中國建筑信息，2012，（1）

⑤ 北京財政網站政務信息.《關于北京市2011年預算執(zhí)行情況和2012年預算草案的報告》。

⑥ 北京市建設委員會.2001年北京市建設工程預算定額。

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第6篇：資產證券化實施方案范文

一、加強組織領導

（一）加強領導。項目是增加投資、擴大內需的重要載體，各區(qū)（市）縣政府和市政府有關部門要牢固樹立“抓項目就是抓發(fā)展，抓項目就是抓落實”的思想，做到主要領導親自抓，分管領導具體落實，圍繞項目策劃包裝，加大規(guī)劃實施力度，加快規(guī)劃實施進度，建立健全工作機制，全力以赴抓好項目工作，努力實現(xiàn)經濟平穩(wěn)較快發(fā)展。

（二）落實責任主體。市發(fā)改委是全市項目工作的總牽頭部門，各區(qū)（市）縣政府和市級行業(yè)主管部門要按職責分工和項目具體情況，做好項目前期工作、項目管理、協(xié)調服務和組織實施工作，確保項目實施效果。市規(guī)劃、國土、環(huán)保等部門要做好項目的指導、管理、監(jiān)督和服務工作。各區(qū)（市）縣政府和市政府有關部門要各司其職，各負其責，加強溝通，密切配合，形成合力，推動項目盡快實施。

（三）完善決策機制。要健全政府投資項目決策機制，完善決策程序，提高政府投資項目決策的科學化、民主化水平。要充分發(fā)揮政府投資項目評審中心、社會咨詢中介機構及專家的作用，對規(guī)劃實施的項目進行充分論證和評審。要建立重大項目職能部門聯(lián)席會議制度，重大項目實施方案需經聯(lián)席會議審議后提交市政府常務會討論審定。對關系群眾切身利益的項目，要通過聽證、公示等多種形式廣泛征求社會各界意見，實現(xiàn)民主決策。

二、加強項目策劃和儲備

（一）堅持依托規(guī)劃策劃項目。一是依托已有的規(guī)劃策劃提煉項目。立足已經制訂的統(tǒng)籌城鄉(xiāng)發(fā)展、推進“兩樞紐、三中心、四基地”建設等各類規(guī)劃，結合試驗區(qū)建設和災后恢復重建，圍繞產業(yè)結構調整、城鄉(xiāng)基礎設施和民生工程建設等，策劃包裝一批能源、交通、水利、市政設施、技術改造、循環(huán)經濟、產業(yè)發(fā)展、污染防治、生態(tài)建設、農村社會事業(yè)及基礎設施項目。二是對尚未規(guī)劃的領域要抓緊做好規(guī)劃。市政府有關部門要抓緊編制完善職業(yè)教育、特殊教育和寄宿制學校建設規(guī)劃，縣級醫(yī)療機構建設規(guī)劃，養(yǎng)老機構建設規(guī)劃，旅游基礎設施建設規(guī)劃，大中型沼氣工程建設實施規(guī)劃等行業(yè)規(guī)劃和專項規(guī)劃，力爭在2009年上半年完成規(guī)劃編制或修編工作，并認真做好與國家、省相應行業(yè)規(guī)劃和專項規(guī)劃的對接，以利于項目的爭取和策劃包裝。

（二）完善項目儲備庫。儲備項目實行分級管理，市發(fā)改委負責全市項目儲備庫的管理；各區(qū)（市）縣政府、市級各行業(yè)主管部門要建立本地區(qū)、本行業(yè)的項目儲備子庫；要將規(guī)劃策劃項目，申報中央、省支持項目和對外招商項目均納入項目儲備管理。儲備項目實行動態(tài)管理，全市項目儲備庫常備項目不低于500個，各區(qū)（市）縣項目儲備子庫常備項目不少于50個，其中精包裝項目不低于20個。未納入全市項目儲備庫的項目不得使用市本級政府性資金。

三、加大項目爭取和對外招商力度

（一）加大項目爭取力度。要對照研究國家和省確定的投資方向和投資規(guī)劃，綜合平衡項目申報基礎和實施條件，篩選符合規(guī)劃、前期工作深入、建設資金落實、具備開工條件的成熟項目，積極向國家和省銜接匯報，力爭使我市更多項目納入國家和省的投資計劃，實現(xiàn)2009—2010年爭取國家和省支持資金（含災后重建資金）300億元以上的目標。同時，要加強與國家有關部委和省級有關部門、中央和省屬大型企業(yè)的溝通銜接，積極爭取重大項目布點*。

（二）加大對外招商力度。要圍繞產業(yè)結構調整和優(yōu)化升級，抓住我市產業(yè)鏈發(fā)展特別是重點產業(yè)發(fā)展的關鍵環(huán)節(jié)和缺失環(huán)節(jié)，推進產業(yè)鏈招商和相關配套項目招商，特別要在高新技術、現(xiàn)代制造業(yè)、農業(yè)產業(yè)化、金融、信息、物流、會展、文化、旅游、商貿等領域，加大招商力度，力爭2009—2010年簽約億元以上重大產業(yè)化項目100個以上。

四、加快推進項目實施

（一）建立項目前期工作推進機制。要按照規(guī)劃和輕重緩急，對項目前期工作分類安排，有序推進。對新規(guī)劃和新策劃項目，要進一步做好項目論證和方案細化，及早開展可行性研究、資金籌集方案及效益測算等工作，盡快形成實施方案。對已形成實施方案的項目，要積極開展規(guī)劃選址、勘測設計、環(huán)評、節(jié)能評估等工作，做好可研報告的編制及評審，盡快報批。對正在報批的項目，要抓緊落實資金、土地、環(huán)保、道路、供電等配套條件，加強對上銜接和爭取，促進項目盡快開工建設。市發(fā)改委要會同市級行業(yè)主管部門，研究確定一批重點前期項目，落實專門前期工作經費，予以重點推進和支持。

（二）建立項目前期工作保障機制。要深入推行并聯(lián)審批，加快完善申報項目用地、規(guī)劃、環(huán)評、施工等許可手續(xù)，盡快完備項目開工條件，推進項目實施或對上爭取、對外招商。對符合城市建設規(guī)劃、土地利用規(guī)劃和產業(yè)發(fā)展規(guī)劃的項目要實行特事特辦、急事急辦，先行推進。各區(qū)（市）縣政府和市政府有關部門要按照時間節(jié)點要求，做細做實項目前期工作，加強人員和經費保障，確保前期工作深度和進度。對項目前期工作深入細致、取得成效的區(qū)（市）縣政府和市政府有關部門，從市級項目前期工作經費中給予經費支持。

（三）加快項目實施步伐。對已爭取到國家、省資金支持的項目和政府投資項目，區(qū)（市）縣政府和市政府有關部門要全力推進項目實施，努力加快項目建設進度，爭取盡可能多、盡可能快地形成實物工作量。對在建項目，各級城管、建設、環(huán)保等部門要做好溝通銜接，確保項目施工的連續(xù)性。

五、強化項目資金保障

（一）充分發(fā)揮政府投資的杠桿作用。要統(tǒng)籌安排市本級財政建設性資金和各類產業(yè)化發(fā)展資金，通過投資補助、貸款貼息、直接投入等多種手段，發(fā)揮財政資金帶動社會投資的放大效應，2009年安排市及區(qū)（市）縣兩級財政性建設資金109億元。要進一步整合政府性融資平臺，提升信用等級，為落實信貸資金創(chuàng)造有利條件。

（二）拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資方式。2009年爭取各駐蓉銀行機構對我市新增2000—2500億元信貸資金。鼓勵企業(yè)通過上市融資、上市公司發(fā)行公司債券、非上市公司發(fā)行企業(yè)債券、保險資金債券投資、并購貸款、房地產信托投資基金、股權投資基金、信貸資產證券化、金融租賃、短期融資券、中期票據和規(guī)范發(fā)展民間融資、發(fā)行信托產品等方式融資，積極爭取設立西部旅游產業(yè)投資基金。力爭2009年全市直接融資規(guī)模達到400億元。

（三）積極鼓勵民間投資。鼓勵和引導民間以獨資、聯(lián)營、參股、特許經營、委托開發(fā)、合資合作等方式投資參與我市項目建設。建立健全多層次創(chuàng)業(yè)投資和中小企業(yè)貸款擔保體系，通過資本注入、風險補償、機構整合等多種方式支持我市創(chuàng)業(yè)投資引導基金、中小企業(yè)擔保公司、現(xiàn)代農業(yè)擔保公司、農村產權流轉擔保公司加快發(fā)展，吸引社會資金建立健全擔保體系，緩解中小企業(yè)特別是民營中小企業(yè)融資困難。通過金融機構對相關項目開展理財、信托等業(yè)務，吸引社會資金。力爭2009年實現(xiàn)社會投資2800億元。

六、加強項目協(xié)調和監(jiān)管

（一）加強項目協(xié)調服務。各區(qū)（市）縣政府和市政府有關部門要做好本地區(qū)、本行業(yè)項目的協(xié)調服務，加快項目推進實施。充分發(fā)揮重點項目VIP服務室作用，為重點項目提供優(yōu)質、快捷、高效的服務。各級發(fā)改部門要會同各級政府有關部門對項目投資進度、工程進度、資金來源和使用等進行全程動態(tài)監(jiān)管，完善項目信息報送機制，及時為各級政府項目推進工作提供快捷準確的決策信息。

（二）加強政府投資項目監(jiān)管。要按照國家規(guī)定，嚴格履行基本建設程序，嚴格執(zhí)行項目法人責任制、招投標制、工程監(jiān)理制和合同管理制，確保工程質量，確保施工安全。各級發(fā)改、財政、國土、建設、規(guī)劃和環(huán)保等職能部門要按照職責分工，作好政府投資項目監(jiān)督管理工作。各級監(jiān)察、審計、稽察辦等部門和單位要加強對政府投資項目資金使用和工程建設的全過程監(jiān)督檢查，從嚴查處項目工程建設中的違紀違法行為。

七、完善獎懲激勵機制

第7篇：資產證券化實施方案范文

關鍵詞：生態(tài)環(huán)境保護；管理體制；問題；原因

黨的十八屆三中全會以來，加快深化生態(tài)環(huán)境保護管理體制改革、建立與生態(tài)文明建設要求相適應的生態(tài)環(huán)境保護管理體制已經成為實現(xiàn)國家環(huán)境治理現(xiàn)代化、建設生態(tài)文明的緊迫要求，為我國生態(tài)環(huán)境保護管理體制改革指明了方向。生態(tài)環(huán)境保護管理已成為我國一個熱點問題，目前對生態(tài)環(huán)境保護管理已有不少研究，一些學者梳理了國際組織和研究機構針對中國生態(tài)環(huán)境保護問題的研究。［1］有學者認為我國快速的城鎮(zhèn)化建設對生態(tài)環(huán)境帶來了一些問題，［2］但也有學者認為城鎮(zhèn)化建設有利于解決農村生態(tài)退化、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)污染等環(huán)境問題。［3］許多學者針對目前我國生態(tài)環(huán)境保護存在的問題提出了諸多建議。何隆德（2014）認為可以借鑒澳大利亞把生態(tài)環(huán)境保護納入國家戰(zhàn)略、建立全民參與的環(huán)境保護機制、堅持依法依規(guī)治理環(huán)境、實現(xiàn)城市建設和管理的生態(tài)化、強調尊重自然規(guī)律等成功做法；［4］謝枝麗、宋長英（2014）則提出環(huán)保管理的關鍵是要強化政府的參與和干預；［5］馬源春、高廣闊（2015）認為改革我國生態(tài)環(huán)境保護管理體制要在構建生態(tài)環(huán)保預測機制、經濟懲罰機制、綜合評價應用機制以及“無悔”的環(huán)保政策等方面作出努力。［6］也有學者基于洞庭湖生態(tài)經濟區(qū)視角提出從行政體制改革推進生態(tài)環(huán)保管理。［7］不難看出，學者們從生態(tài)環(huán)保管理存在的問題、制度建設、政府職能等角度進行了較為深入的分析，這些成果極大地豐富了我國生態(tài)環(huán)境保護管理問題的研究。本文通過對湖南省的一些生態(tài)主體功能區(qū)的生態(tài)環(huán)境保護管理進行深入調查，對我國環(huán)保管理面臨的主要問題進行了闡述和原因分析，并針對相應的問題提出了更具有操作性的對策建議。

一當前我國環(huán)保管理面臨的主要問題

當前，我國環(huán)保管理取得了一定成績，但距黨的十八屆三中全會以來所確立的環(huán)保管理新常態(tài)，仍有較大差距，深度推進我國環(huán)保管理仍面臨著一些不容忽視的問題。

（一）價值激勵嚴重不足

地方政府及其官員作為“理性經濟人”，有著自身利益最大化的經濟追求，同時做出最大努力。長期以來，由于我國“重發(fā)展，輕環(huán)?！?，對經濟發(fā)展所帶來的環(huán)境問題投入偏少，一些生態(tài)主體功能區(qū)為生態(tài)環(huán)境保護做出了巨大經濟犧牲，其生態(tài)收益與經濟發(fā)展損失不匹配，以致地方政府對環(huán)保管理存在價值激勵嚴重不足，出現(xiàn)環(huán)保政策偏差。一是生態(tài)補償不足。2015年，中央政府對省內國家級和省級重點生態(tài)公益林補償標準每畝為17元，例如，湖南省江華縣生態(tài)公益林的補助才每畝每年15元，這個標準低于公益林的管護成本（約每畝每年35元）。二是權責不對等。法律法規(guī)沒有對中央和地方事權進行清晰界定、劃分，地方政府肩負有環(huán)保管理的職責，但缺乏提升環(huán)保管理服務的積極性和與之相匹配的財力。

（二）環(huán)境執(zhí)法能力不足

一是環(huán)保管理職能分散。環(huán)保職能分散在環(huán)保、土地、農牧、礦產、林業(yè)、水利、交通、國土、農業(yè)管理、海洋、港務和漁政等近40個部門，執(zhí)法主體林立、責權分散、效率低下。二是環(huán)保機構不健全。例如，截止2014年，湖南省鄉(xiāng)鎮(zhèn)級設有環(huán)保機構842個，但大部分無法正常運轉，大部分鄉(xiāng)鎮(zhèn)政府仍沒有環(huán)保管理機構，缺少專職環(huán)保人員。三是環(huán)保經費短缺。由于排污費的足額征收很難到位，基層環(huán)境監(jiān)管部門的業(yè)務資金大大減少，且難以保證辦案資金來源。一些縣市地方財政困難，無法滿足環(huán)保機構的業(yè)務經費需求，用于環(huán)境監(jiān)管工作的經費更是寥寥無幾，許多環(huán)保局依靠大量征收污染費解決辦公費用。四是環(huán)保執(zhí)法人員不足。以湖南省環(huán)保系統(tǒng)為例，按照國家環(huán)境監(jiān)察、監(jiān)測標準化建設要求，中部省份省級環(huán)境監(jiān)察人員應當達到40人、環(huán)境監(jiān)測人員應當達到100人，而2013年底湖南省環(huán)境監(jiān)察總隊與應急中心合署辦公，在崗才29人，目前執(zhí)法人數少、任務重、執(zhí)法難、難執(zhí)法，極大影響了監(jiān)管、監(jiān)測工作的正常開展，環(huán)境違法行為時有發(fā)生。

（三）公眾環(huán)保監(jiān)督缺位

一是公眾無法獲取準確環(huán)保信息。政府、企業(yè)對環(huán)保信息的公開率不高，公眾難以獲取真實有效的環(huán)保管理信息。二是公眾缺少合法參與途徑。目前，我國還沒有出臺關于環(huán)保公眾參與的條例或其他形式的法規(guī)，公眾參與環(huán)保監(jiān)管，缺乏規(guī)范化、制度化途徑。一旦遇到具體的環(huán)境問題，公眾無從知道該用何種方式參與，更難以把握采取什么樣的參與方式最合理、最合法，公眾在環(huán)境監(jiān)督中被邊緣化。三是社會組織難以發(fā)揮作用。環(huán)保社會組織沒有完全獨立，資金來源對政府有依賴，在表達意見的過程中沒有獨立的話語權，對政府環(huán)保權力的制約大打折扣。

二引致環(huán)保管理問題的原因分析

我國環(huán)保管理深度推進面臨瓶頸問題，原因是多方面的，主要有以下四個。

（一）“先發(fā)展后治理”觀念作祟

在處理經濟發(fā)展與環(huán)境保護間關系時，地方政府往往把先發(fā)展后治理的發(fā)展道路視為解決當地經濟社會問題的不二選擇。對湖南的一些縣市調研發(fā)現(xiàn)，一些縣市在實際做法中仍將干部績效考核與GDP掛鉤，刺激地方官員為促使所轄地域經濟增長最大化不斷尋找機會。一些縣市為能引進項目落戶，放松環(huán)保要求，甚至以招商引資為名簡化程序、減少環(huán)保考核權重等形式干預當地環(huán)保監(jiān)管。

（二）部門之間利益掣制

市場經濟體制改革，政府部門趨利現(xiàn)象明顯，“政府權力部門化、部門權力利益化”，對本部門有利可圖的互相爭奪，無利可圖的往往沒人愿意負責，互相扯皮推諉。環(huán)保各項管理職能分散在多個部門，不僅難以形成資金集中使用和嚴格監(jiān)管的合力，反而加劇了不同部門間的利益沖突，造成環(huán)保管理的“公地悲劇”。

（三）環(huán)保管理政策滯后

污染防治政策文件不夠具體明確，一些必要的條款處于空白狀態(tài)。污染防治的立法政策軟弱，缺乏強制性和引導性。環(huán)境收費制度建設嚴重滯后，環(huán)境違法處罰標準明顯過低，無法對環(huán)境污染起到震懾作用。

（四）環(huán)保監(jiān)督機制虛化

上級生態(tài)環(huán)境保護部門和地方政府生態(tài)環(huán)境保護部門之間主要是行政業(yè)務指導關系，部門的財政權也由地方政府掌管，為地方政府對污染企業(yè)實行“掛牌保護”提供了土壤，導致地方保護主義成為生態(tài)環(huán)境保護的“攔路虎”。公眾參與環(huán)保缺乏有效協(xié)調機制，遇到具體環(huán)境問題，公眾無從知道該用何種方式參與，難以把握采取什么樣的參與方式最合理、最合法，公眾在環(huán)境監(jiān)督中被邊緣化。

三破解我國環(huán)保管理體制問題的對策

破解我國生態(tài)環(huán)境保護管理問題是一項長期艱難的挑戰(zhàn)，只有構建起政府、管理部門、市場與公眾等“四位一體”的環(huán)境保護管理機制，實現(xiàn)“四個增強”，才能有效解決環(huán)保管理體制存在的問題。

（一）增強參與主體環(huán)保管理的積極性，健全利益共享與成本分擔機制

一是創(chuàng)新生態(tài)保護財政補償機制。加大對生態(tài)脆弱的國家扶貧開發(fā)工作重點縣（市）的財政轉移支付力度，探索建立區(qū)域生態(tài)保護補償機制，制定出臺《重點流域生態(tài)補償暫行辦法》和《重點生態(tài)功能區(qū)縣域生態(tài)環(huán)境質量考核實施方案》，探索建立由屬地政府負主責、省政府明確一個對口部門為主指導督辦、相關部門配合支持的多方協(xié)同機制，對做出重大環(huán)境貢獻的縣市鄉(xiāng)進行適當的獎勵，省市不再考核其生產總值。探索建立生態(tài)文明建設考核評價制度、生態(tài)文明示范點建設管理制度等。二是探索市場化的生態(tài)補償制度。對具有明確的保護者與受益者的領域（區(qū)域），在生態(tài)重點區(qū)域設立碳排放交易所，推動橫向碳排放以及在交界省份之間實施碳排放權、主要污染物排污權交易試點。還可以通過共建生態(tài)園區(qū)、在電價、水價中征收生態(tài)補償基金等形式來實現(xiàn)，實施各類排污指標的有償使用和交易。三是探索推進生態(tài)產品金融化。進行生態(tài)旅游項目經營權、林權等優(yōu)質運營性資產抵押、收費權融資等，探索通過資產證券化方式直接融資。依托生態(tài)資源的市場資產定價，探索通過資產證券化方式進行直接融資。

（二）增強環(huán)保管理體系協(xié)調性，推動橫向環(huán)保職能整合與事權劃分

一是實現(xiàn)環(huán)保管理主體多元化。環(huán)境管理的主體由單純依賴政府管理發(fā)展到政府、企事業(yè)單位、社會組織、居民共同參與，健全“統(tǒng)一監(jiān)管、分工負責”的監(jiān)管體系，有序整合不同領域、不同部門、不同層次的監(jiān)管力量，將全國所有排污單位的監(jiān)管在中央、省、市、縣四級環(huán)保部門進行合理分工，明確各級執(zhí)法檢查的層級責任、執(zhí)法檢查頻次及程序，對全省所有排污單位實行“有計劃、全覆蓋、規(guī)范化”的環(huán)境執(zhí)法檢查。二是實現(xiàn)環(huán)保管理決策多元化。明確各職能部門參與環(huán)境保護管理的責任范圍，建立統(tǒng)一監(jiān)管所有污染物排放的環(huán)境保護管理協(xié)調機構，加強統(tǒng)一監(jiān)管。加強發(fā)改、財政、國土、水利、農業(yè)、林業(yè)、環(huán)保、住建等職能部門間的統(tǒng)籌協(xié)調，建議設立協(xié)調機構統(tǒng)一領導，如生態(tài)文明建設委員會，實現(xiàn)定期召開協(xié)調會議，通報部門工作進展情況，做到信息互換互通，形成議事會商制度，推動工作落實，開展聯(lián)合執(zhí)法。三是探索建立區(qū)域共治的聯(lián)動執(zhí)法機制。針對省級行政邊界區(qū)域權屬復雜、監(jiān)管薄弱等特點，建立邊界相鄰地區(qū)環(huán)境執(zhí)法聯(lián)動工作機制，從大氣污染防治、水污染防治等建立區(qū)域監(jiān)測網絡和應急響應體系。

（三）增強環(huán)保管理執(zhí)行力，加強環(huán)保執(zhí)法能力與設施平臺建設

要按照“控總量，優(yōu)結構”的思路，調整機構編制、優(yōu)化資源配置，通過跨部門、跨系統(tǒng)、跨行業(yè)調劑，逐步解決生態(tài)環(huán)境建設與監(jiān)管機構不健全、人員不足的問題。一是建立健全環(huán)境執(zhí)法機構。構建中央、省、縣、鄉(xiāng)（鎮(zhèn)）四級環(huán)境執(zhí)法監(jiān)管網絡，確保每一個鄉(xiāng)鎮(zhèn)有環(huán)保機構，提高執(zhí)法裝備水平。二是充實各級執(zhí)法隊伍。強化各級管理者的生態(tài)意識和生態(tài)觀念，提升管理者知識結構。結合轉變政府職能和機構改革，充實環(huán)境監(jiān)管力量，配備專業(yè)環(huán)保人員，對重點生態(tài)功能區(qū)專設水資源法警、森林資源法警，培育和引進一批節(jié)能和環(huán)保監(jiān)測專業(yè)技術人員。三是加強環(huán)保設施平臺建設。加強污染物排放等監(jiān)測網絡、預報預警、應急管理等設施和公共平臺建設，支持相關領域的技術開發(fā)和推廣應用。

（四）增強環(huán)保管理監(jiān)督力，推進環(huán)保信息公開法制化與規(guī)范化

一是整合各部門環(huán)境監(jiān)測和信息網絡。建立統(tǒng)一服務于各級政府和社會公眾的環(huán)境監(jiān)測和信息網絡平臺。二是加強環(huán)境信息披露。加快制定出臺《環(huán)境信息公開實施方案》，建立重點項目、重點企業(yè)環(huán)境信息強制披露制度。政府在制定重大環(huán)境法規(guī)政策、土地規(guī)劃、城市規(guī)劃時，以及批準建設項目之前，應依法公開相關信息。對排污量超過一定標準、環(huán)境風險大的企業(yè)，強制其公開環(huán)境設施運行情況和污染物排放信息。對涉及民生、社會關注度高的環(huán)境質量監(jiān)測、建設項目環(huán)評審批、企業(yè)污染物排放等信息以及環(huán)境狀況、重要政策措施和突發(fā)環(huán)境事件，要及時公開，主動向社會通報。三是完善公眾參與環(huán)境決策的途徑。建立環(huán)境保護“自下而上”的公眾參與，重大的發(fā)展規(guī)劃和建設項目，要廣泛聽取公眾意見，建立中央、省、市、縣四級環(huán)保微信工作體系。四是培育、規(guī)范環(huán)保社會組織發(fā)展。引導環(huán)保社會組織有序參與環(huán)保決策，鼓勵和支持其參與重大環(huán)境決策，對政府環(huán)保工作進行監(jiān)督等。

作者:范東君 單位:湖南省社會科學院 綠色發(fā)展與兩型社會建設團隊

參考文獻

［1］張永亮，俞海．中國生態(tài)環(huán)境保護管理體制改革思路與方向：國際社會的觀察和建議［J］．中國環(huán)境管理，2015（1）：43－47．

［2］胡海蘭，安和平．貴州民族地區(qū)人口城鎮(zhèn)化建設和生態(tài)環(huán)境保護研究［J］．長春理工大學學報（社會科學版），2015（3）：47－51．

［3］肖金成．城鎮(zhèn)化與生態(tài)環(huán)境保護［J］．區(qū)域經濟評論，2014（5）：124－126．

［4］何隆德．澳大利亞生態(tài)環(huán)境保護的舉措及經驗借鑒［J］．長沙理工大學學報（社會科學版），2014（6）：48－52．

［5］謝枝麗，宋長英．生態(tài)環(huán)境保護與治理中的政府干預手段探究［J］．長春工業(yè)大學學報（社會科學版），2014（6）：4－6．

第8篇：資產證券化實施方案范文

信貸風險管理是銀行風險管理的核心，信貸風險管理主要是通過風險識別、計量、監(jiān)測和控制等程序，對風險進行評級、分類、報告和管理，保持風險和效益的平衡發(fā)展，提高貸款的經濟效益。我國商業(yè)銀行的競爭力和盈利能力都不強的關鍵因素在于信貸風險管理。2011～2017年以來經濟走了個“L型”進入“經濟新常態(tài)”，在去杠桿和去庫存的大背景下，這對于銀行業(yè)而言也會帶來不良的壓力。由于金融環(huán)境的復雜性、不穩(wěn)定性特征，銀行業(yè)面臨傳統(tǒng)領域信用違約與流動性風險疊加共振的多重挑戰(zhàn)，總體風險形勢仍然復雜嚴峻。這樣的背景下我國商業(yè)銀行必須提高經營管理技術與建立信貸風險管理系統(tǒng)，加強風險防控能力促進銀行競爭力的提高。

一、在我國商業(yè)銀行信貸風險管理的過程中存在的一些問題

（一）不良貸款率較高

信貸風險危機主要是源于不良貸款。商業(yè)銀行不良貸款比例越高，放貸的款項收回的風險隨之就加大，最終其信貸風險對銀行的經營發(fā)展都會帶來消極影響。以下對我國主要的國有以及股份制商業(yè)行2011～2016年的不良貸款率進行了分析，具體不良貸款率見表1。

從表1可以看出，不論是國有商業(yè)銀行還是股份制商業(yè)銀行，不良貸款率都是呈上升趨勢的。中國銀行業(yè)不良貸款率問題起源于2011年，浮?F于2015年，因為佳兆業(yè)風波掀起了房地產行業(yè)的信貸違約浪潮，增加信貸壞賬風險。2016年政府調控重點在于去產能、去庫存背景下銀行的不良貸款率呈遞增趨勢。經濟周期與銀行業(yè)不良貸款間存在著密切的關系，由于我國正處于經濟換擋期經濟下行的壓力加大導致不良貸款上升，經濟進入新常態(tài)之下，銀行不良貸款不斷升至2%至3%區(qū)間。銀行業(yè)信貸風險依然是一個不容忽視的問題。目前商業(yè)銀行面臨的主要任務就是如何在追求收益最大化同時加強信貸風險防范。

（二）信貸風險管理內控機制不完善

縱觀國際銀行，大都有條塊結合的矩陣式結構風險管理內控制度，我國的銀行內控制度需要借鑒國外銀行內控管理制度建設的經驗，積極建立適合有效的內控組織結構模式。我國商業(yè)銀行的信貸風險管理明顯缺乏有效的以信貸風險管理部門為中心，與各個信貸部門緊密聯(lián)系的風險內部管理系統(tǒng)的運作機制和組織制度。國內銀行迫切需要建立有效的專業(yè)化風險管理部門，對信貸業(yè)務的過程監(jiān)控管理，實行獨立的審貸分離制度，加強貸后檢查力度，從而有效的發(fā)現(xiàn)防范信貸危險，提高信貸防御的意識。

（三）信貸風險管理方法有待改進

有效的信貸管理方法是商業(yè)銀行在信貸管理過程中面臨的一項重要環(huán)節(jié)。面對當前復雜多變的經營環(huán)境和持續(xù)加大的風險防控壓力，我國商業(yè)銀行的加強風險管理的意識提高，。定性分析方法和傳統(tǒng)靜態(tài)比率分析手段是現(xiàn)在商業(yè)銀行衡量信貸風險較為常用的方法。我國商業(yè)銀行在信貸風險識別上受主觀判斷因素的影響很大缺乏量化依據，應該嚴格信貸準入，將信貸政策作為客戶核準、授信審批和信貸資源配置的重要決策依據，優(yōu)化信貸投放，逐步改善信貸結構。有效地識別、計量、監(jiān)測和控制貸款風險，促進了信貸規(guī)范化水平和質量的提高。我國商業(yè)銀行的全面風險管理將是一項艱巨的持久性的任務，需要銀行各個部門的協(xié)調配合。

二、解決商業(yè)銀行信貸風險管理中存在的問題的策略

（一）改善不良貸款狀況

為了保住不良貸款率監(jiān)管指標達標，各家商業(yè)銀行都會采取不良貸款轉讓的方式降低不良貸款率，銀行一直高度重視對不良資產風險的化解，主要從兩方面解決此問題，一方面對一些風險較大行業(yè)的授信加快退出；另一方面采取現(xiàn)金回收、貸款重組、批量轉讓、不良資產證券化等各個手段來處置已有不良資產。同時也要求銀行的信貸風險管理人員應注重提高貸款分類準確性和掌握資產質量真實性，把握風險暴露的金額和時間點避免引發(fā)新的風險和問題。

（二）加快建立信貸風險管理內控機制的步伐

有效的信貸風險管理內控機制建設等是商業(yè)銀行風險管理的重要內容。商業(yè)銀行應完善內部治理結構，建立定性、定量的管理考評制度和信貸風險管理制度，建立起一整套防范信貸風險的實施方案。我國商業(yè)銀行負責信貸監(jiān)管的稽核部門歸本級行長直接領導，地位和職能不獨立，難以對本行決策進行有效的監(jiān)督。商業(yè)銀行應建立以各部門的內控責任人、法律合規(guī)部內控職能、內部審計的內控監(jiān)督三道防線為基礎的內控組織架構。

第9篇：資產證券化實施方案范文

一、國外城市軌道交通工程融資模式

自從1863年英國倫敦開通世界第一條地鐵以來，世界已有60多個國家和地區(qū)近200座城市建成地鐵或輕軌交通系統(tǒng)，開通里程9500公里，建成車站5812座。雖然世界上許多發(fā)達國家小汽車擁有量很大，但軌道交通仍是居民出行的主要方式，軌道交通承擔了70-80%的客運量。一些新興的工業(yè)化國家和地區(qū)以及發(fā)展中國家也在大力發(fā)展城市軌道交通。

由于城市軌道交通工程資金量大、回收期長，目前國外城市軌道交通工程資金往往參照基礎設施項目新型融資模式籌措。

（一）BOT融資模式

BOT（Bulid-Operate-Transfer）即建造-運營-移交方式，這種方式最大的特點就是將基礎設施的經營權有期限的抵押以獲得項目融資，或者說是基礎設施國有項目民營化。在這種模式下，首先由項目發(fā)起人通過投標從委托人手中獲取對某個項目的特許權，隨后組成項目公司并負責進行項目的融資，組織項目的建設，管理項目的運營，在特許期內通過對項目的開發(fā)運營以及當地政府給予的其他優(yōu)惠來回收資金以還貸，并取得合理的利潤。特許期結束后，應將項目無償地移交給政府。

（二）ABS融資模式

ABS （Asset-Backed-Security）即資產―支持―證券模式,即資產證券化的簡稱。常將某一目標項目的資產所產生的獨立的、可識別的未來收益(現(xiàn)金流量或應收帳款)作為抵押(金融擔保)，據以在國際資本市場發(fā)行具有固定收益率的高檔債券來籌集資金的一種國際項目融資方式。ABS融資方式具有以下特點：與通過在外國發(fā)行股票籌資比較，可以降低融資成本；與國際銀行直接信貸比較，可以降低債券利息率；與國際擔保性融資比較，可以避免追索性風險；與國際間雙邊政府貸款比較，可以減少評估時間和一些附加條件。

這種模式能以較低的資金成本籌集到期限較長、規(guī)模較大的項目建設資金，在供水、排污、環(huán)保、鐵道等領域都有廣泛的應用。對于不能將經營權和建設權交出的建設項目來說，采用ABS?融資模式非常適合。

（三）TOT融資模式

TOT是（Transfer-Operate- Transfer）的簡稱，即轉讓-經營-轉讓模式，通過出售現(xiàn)有資產以獲得增量資金進行新建項目融資，首先私營企業(yè)用私人資本或資金購買某項資產的全部或部分產權或經營權，然后，購買者對項目進行開發(fā)和建設，在約定的時間內通過對項目經營收回全部投資并取得合理的回報，特許期結束后，將所得到的產權或經營權無償移交給原所有人。TOT方式不需由投資人直接建設交通基礎設施，因而避開了在“B”段過程中產生的大量風險和矛盾。在我國經濟發(fā)展的現(xiàn)階段，積極采用TOT方式，發(fā)展直接融資，對于加快交通基礎設施建設尤為必要。

（四）BT融資模式

用BT是英文Build（建設）和Transfer（移交）縮寫形式，意即“建設―移交”，是政府利用非政府資金來進行基礎非經營性設施建設項目的一種融資模式,BT模式是BOT模式的一種變換形式，指一個項目的運作通過項目公司總承包，融資、建設驗收合格后移交給業(yè)主，業(yè)主向投資方支付項目總投資加上合理回報的過程。目前采用 BT模式籌集建設資金成了項目融資的一種新模式。

（五）PPP （Public-Private-Partnerships）融資模式

PPP(Public-Private Partnerships)即公共部門與私人企業(yè)合作模式是指政府、盈利性企業(yè)和非盈利性企業(yè)基于某個項目而形成的相互合作關系的形式。通過這種合作形式，合作各方可以達到與預期單獨行動相比更為有利的結果。合作各方參與某個項目時，政府并不是把項目的責任全部轉移給私人企業(yè)，而是由參與合作的各方共同承擔責任和融資風險。PPP代表的是一個完整的項目融資的概念。這種模式中政府的公共部門與私人參與者以特許權協(xié)議為基礎進行合作。

二、案例分析及德黑蘭地鐵三號線融資方案選優(yōu)

德黑蘭地鐵三號線工程是國際承包交鑰匙工程。線路長度為34.828km，起自伊朗首都德黑蘭市西南部A3-6車站，終于德黑蘭市東北部Y3車站。其中地面線長10.448km，地面線與既有國鐵平行，地面建筑不多。地下線長24.38km，地下圍巖穩(wěn)定地下水位低。沿線總共設30個車站，其中22個將建在地下。德黑蘭地鐵三號線在城市的西南設車輛廠、在城市東北部設停車場。本工程包括土建工程的設計和施工（線路、車站以及所需要的基礎設施）以及機電設備的設計、制造、施工、調試等。要求提供的設備包括：機車車輛、電力供應、車輛、信號、中央控制、通訊以及電力機械系統(tǒng)等。德黑蘭地鐵三號線工程項目可借鑒香港和國內城市軌道交通工程項目的融資方案，多元化解決項目融資問題。

深圳軌道交通四號線建設項目是中國首例成功運用BOT融資模式建設的非盈利性大型基礎設施項目，將土地和物業(yè)開發(fā)與BOT相結合是深圳四號線融資模式的獨到之處，增加了BOT成功的可能性，這對我國類似項目的開發(fā)建設有借鑒意義。政府與項目公司簽訂特許權協(xié)議，授予項目公司來承擔深圳軌道交通四號線的投資、融資、建設、經營和維護，在協(xié)議規(guī)定的特許期限內，來回收項目投入融資、建造、經營和維護成本，并獲取合理回報；政府部門則擁有對這一基礎設施項目的監(jiān)督權、調控權；特許期滿，項目公司將該基礎設施無償移交給政府部門。但是，目前德黑蘭地鐵三號線項目所在國所處的國際政治和外交環(huán)境，采用BOT融資模式存在極大的風險。當地的經濟環(huán)境和經濟政策也不利于城市軌道交通工程項目進行BOT項目總承包。采用BOT融資模式就意味著長期投資，投資期限至少25年，像伊朗已開通的地鐵1&2號線商業(yè)運營模式，投資運營期間內，超低價的票務收入不能抵償高額運營支出，虧損依靠政府補貼，回收巨額投資是不可能的。

北京地鐵奧運支線BT模式中標單位中鐵工聯(lián)合體擬組建的項目公司將負責奧運支線土建工程、軌道工程及車站機電設備系統(tǒng)的投資和建設，項目按標準建成后移交給地鐵十號線公司，由地鐵十號線公司向項目中標方分期支付回購款。地鐵奧運支線BT模式是對現(xiàn)有基礎設施投資、建設管理體制的改革和創(chuàng)新。通過合同關系明確了各方的建設責任，是推進北京市基礎設施投融資體制改革市場化進程的有益探索和嘗試，是北京地鐵公司在軌道交通投融資領域取得的又一重大成果。但是，德黑蘭地鐵三號線如果采用BT方式進行融資，意味著前期投入大量資金，建設完成后，德黑蘭城鄉(xiāng)鐵路公司（業(yè)主）能否按期償還巨額墊資對承包商來說是個大問題。

北京地鐵十號線采取TOT模式運作，在建成后進行經營權轉讓，通過招標確定運營商。采取TOT模式，即在特許經營制度下，通過出售基礎設施資產一定年限的特許經營權，由新投資者在特許經營期限內通過運營該設施獲得投資回報，特許經營期滿后，再將設施運營權交回政府。對于德黑蘭地鐵三號線項目來說，TOT融資方式同樣要投入大量資金，在特許經營期（例如30年）滿后， 收回本金和利息的風險是極大的。在投資期間內，業(yè)主所在國會在政治、經濟和外交等方面發(fā)生怎樣的變化有著極大的不確定性。

上海地鐵成功上市是ABS融資模式的一次嘗試。上海市政府于2000 年對城市軌道交通建設進行投融資體制改革，建立了“投資、建設、運營、監(jiān)管”四分開的新體制，以項目公司為載體，本著“誰投資、誰所有、誰收益”的原則鼓勵企業(yè)投資，并借助政府財力、政策的支持，搞活資產運作，實行多元化融資。通過資產置換，上海地鐵成功上市，組建了國內第一家地鐵行業(yè)上市公司。相對而言，由于目前項目所在國是個相對封閉的國家，德黑蘭地鐵三號線采用ABS融資模式(資產證券化融資)不具備條件。

綜上所述，德黑蘭地鐵三號線采用BOT、BT、TOT、ABS融資方式的風險較大，這些融資方式不適用項目的建設。

北京地鐵四號線由京港地鐵建設，并獲得北京地鐵四號線30年的特許經營權，是國內地鐵建設中首個以P P P 模式進行合作投資的項目。作為國內第一條實現(xiàn)特許經營的軌道交通線，地鐵四號線采用了獨特的PPP(政府與民間合作)融資模式，吸納大量社會投資，為解決北京基礎設施建設資金短缺問題提供了重要途徑。特許經營方主要負責車輛、信號等設備方面的投資及四號線建成后的運營管理，30年特許經營期滿后再無償移交給政府。項目融資要點在于采取特許經營權方式，最主要的是“特許經營權協(xié)議”，以及合作協(xié)議、租賃協(xié)議等協(xié)議；最難點是票價政策。

世界上很多大城市的地鐵運營都面臨虧損，而香港地鐵經營模式卻是盈利的。香港地鐵采用“鐵路與物業(yè)綜合發(fā)展”的商業(yè)經營模式，實現(xiàn)盈利主要是依靠票務收入、沿線物業(yè)開發(fā)、地鐵商業(yè)以及地鐵廣告等其他收入。這就是香港地鐵贏利的三大法寶。國內外城市軌道交通工程項目的開發(fā)實踐表明，地鐵對周邊區(qū)域的地價提升比率，根據原有區(qū)域條件不同可達到5-15%，甚至更高，原有區(qū)域距離城市中心越遠，原有交通條件越差，地價提升比率越高。香港地鐵公司自1998年開始剔除沉重利息開支和其他經營費用后，首次出現(xiàn)2億元盈利。在香港地鐵總收入中，運營收入約占60%、站內廣告等經營收入約占20%、物業(yè)管理約占20%。德黑蘭地鐵三號線項目仿照香港地鐵和北京地鐵四號線PPP融資模式是可能的。

三、德黑蘭地鐵三號線融資模式的實施方案

（一）票務收入

香港地鐵的三大法寶中地鐵的主要收入來自車票，但在德黑蘭，是否能保持同樣的收入水平，對此要做市場調查。

目前已建成的德黑蘭地鐵1&2號線全長約45公里、設43個車站，成十字型貫穿市區(qū)的南北和東西。經過中伊雙方的共同努力，自2000年2月一期工程建成至今，開通并投入商業(yè)運營，每天運送旅客超過60萬人次，取得了良好的社會和經濟效益。整個工程已于2006年3月全部建成開通，并投入商業(yè)運營。德黑蘭城鄉(xiāng)鐵路公司運營的一、二號線日均客運量以超過100萬人次。德黑蘭地鐵三號線建成后總長度將達到80公里，地鐵長度與香港相當，但同香港相比效率較低。

自開通以來，德黑蘭地鐵1&2號線實行的是超低票價，票務收入微不足道。但德黑蘭地鐵三號線的客流量潛力很大。德黑蘭市人口比香港多得多，有1400多萬人，地面交通又極為阻塞，德黑蘭市民對地鐵的依賴和期盼十分迫切，加以目前1&2號線的行車間隔大（15―20分鐘），客流受到很大限制，隨著德黑蘭地鐵三號線的建成（與德黑蘭地鐵三號線同步建設的德黑蘭地鐵四號線也將建成），德黑蘭地鐵運營里程將超過100公里，將初步形成地鐵網絡，隨著德黑蘭地鐵三號線機電設備的更新、行車間距的縮短（設計間隔時間為2分鐘）、行車組織的改善，德黑蘭地鐵三號線的客流量將會有很大的增幅。在未考慮德黑蘭地鐵形成路網的情況下，三號線遠期客運量為90萬人。

目前德黑蘭地鐵1&2號線實行的是單一票制，公益性很強，但票價的上浮空間還是有的，隨著客票的有限上浮，客票收入將會得到提高。如果德黑蘭地鐵三號線的票價漲至每人次1元（現(xiàn)在是0.5元），客運量按日均90萬人次計算，則客票年收入為3.285億元。

（二）地鐵商業(yè)以及地鐵廣告

目前德黑蘭地鐵1&2號線各站尚未配置商品、食品、便利店等經營性和廣告服務性的各類商業(yè)服務點。德黑蘭地鐵車站還沒有地下商業(yè)物業(yè)。與地鐵站連接的商業(yè)街的開發(fā)經營的力度還不大。因此 從目前看，德黑蘭地鐵商業(yè)發(fā)展的差距是太大了。從發(fā)展看，一旦德黑蘭地鐵三號線各站點的商業(yè)、物業(yè)網點形成規(guī)模，其收入也是可觀的。地鐵三號線共有32個車站，若每個車站及周圍再撥出1000平方米，總計3.2萬平方米，三號線開通后，將會帶動商鋪價位的提高。若商鋪月租價每平方米200元，則年收入為0.76億元。商業(yè)經營也會帶來可觀的收入。

（三）沿線物業(yè)開發(fā)

德黑蘭地鐵三號線沿線土地大多未被開發(fā)或圈定，地下線途經德黑蘭市人口稠密的繁華市區(qū)，但目前高大建筑不多，商業(yè)、物業(yè)網點規(guī)模不大，而且，在德黑蘭地鐵三號線的南部地面線幾乎沒有建筑物，這些為今后大力發(fā)展物業(yè)創(chuàng)造了有利的條件，隨著德黑蘭地鐵三號線的建成，連同一號、二號及幾乎同步建成的四號線一起，將會形成“德黑蘭地鐵經濟帶”，勢必導致沿線土地的增值、物業(yè)開發(fā)的熱潮，這部分的收入將十分可觀。這是德黑蘭地鐵3號線采用PPP模式的優(yōu)勢。

國際研究表明地鐵對周邊區(qū)域的地價提升比率預計可達到15%。例如廣州地鐵一號線于1993年開工，當年和第二年，一號線沿線物業(yè)升值15-25%，1999年一號線正式開通后，地鐵沿線物業(yè)再次升值15-25%。 因此德黑蘭地鐵三號線采用 “軌道+物業(yè)”的香港模式，以沿線的土地開發(fā)來補償軌道交通的建設和運營費用，是很有利的。

德黑蘭地鐵三號線全長34.828公里，其中，地面線10.448公里，幾乎占全線長度的1/3，地下線通過地質條件較好，這些都為降低造價提供了有利條件。根據統(tǒng)計數據結合德黑蘭地鐵三號線的有利條件，若地下線每公里造價約為4億元、地面線的造價約為地下線的1/10，地鐵造價約為100億元。根據伊朗的規(guī)定，工程的50%應當由伊朗“當地化”分包，也就是說，德黑蘭地鐵三號線大約一半的經費由伊朗承擔，剩余的一半約為人民幣50億元由中信國際合作公司承擔。我們可以粗略估算一下，若在德黑蘭地鐵三號線沿線（地鐵上蓋）取得280米寬土地開發(fā)權，即若獲得975萬平方米土地的開發(fā)權（深圳地鐵四號線續(xù)建工程南起少年宮，北至龍華新城中心，線路全長約16公里，由四號線沿線和車廠地塊共290萬平方米建設面積土地的折讓金來補償。德黑蘭地鐵三號線長34.828公里，按比例至少也應得到631萬平方米土地）。若以每平方米升值605元人民幣計算，則可獲得59億元人民幣的收益。如業(yè)主提取15%的收益，則我們的收益為50.15億元。即不計客票收入、也不計車站的物業(yè)收入以及商業(yè)收入，只計土地的開發(fā)權獲得收入的升值即可收回我們的投資。

（四）德黑蘭地鐵三號線的收支預計

香港地鐵2006年經營性支出中，員工薪酬為最大宗，約7.8億港元；第二大項為水電支出約2.5億港元，設備維護約2.4億港元。深圳2005年地鐵開通后，深圳地鐵全年的純運營成本費用將達2.6億元，其中人工費40%，電費30%，設備維修費25%，管理費5%。因此，大力精簡機構減少人員是節(jié)約開支的重要手段。剔除沉重利息開支和折舊費用等其他經營費用也是國際上對待地鐵管理的一般做法。香港地鐵公司在剔除利息開支和折舊費用等其他經營費用后即出現(xiàn)盈利。

若以深圳地鐵全年的純運營成本費用1.5倍計（深圳地鐵一期長為21公里，成本較高。德黑蘭地鐵三號線長為34.828公里且成本較低），則德黑蘭地鐵三號線年純運營成本約為4億元。而地鐵三號線收入為：客票3.285億元，物業(yè)收入按10年達到收入50.15億元計，則每年收入5億元，每年的利息支出利率為6%為3億元，這樣前10年保持年年有盈余，且可收回投資。從第11年開始，物業(yè)收入和利息支出均不存在。此時可將車票調為每人次1.5元則客票年收入為5億元，車站的商業(yè)收入從開始不計到經過10年形成氣候可以年計入為0.76億元?？鄢赀\營成本4億元，每年可有一定盈余。

我們的經營策略是以收回投資為目的，且略有盈余，因此也可以選擇在10年收回投資后停止經營。當然，特許經營期的確定、經營期內是否負擔沉重折舊費用等費用支出，都有待于同業(yè)主進行認真細致甚至艱苦的談判。