股權(quán)分置改革方案精選(九篇)

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第1篇：股權(quán)分置改革方案范文

一、*ST廣夏股權(quán)分置改革方案

廣夏(銀川)實(shí)業(yè)股份有限公司(股票代碼：000557)，成立于1994年，是一家以葡萄酒農(nóng)產(chǎn)品為主營(yíng)業(yè)務(wù)，經(jīng)營(yíng)范圍涉及高新技術(shù)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷售；天然物產(chǎn)的開(kāi)發(fā)、加工、銷售；動(dòng)植物養(yǎng)殖、種植、加工、銷售；食品、日用化工產(chǎn)品酒的開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)、銷售；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)；餐飲、客房服務(wù)、經(jīng)濟(jì)信息咨詢等業(yè)務(wù)的綜合性公司。該公司采用社會(huì)募集方式設(shè)立，注冊(cè)資本為7400萬(wàn)元，其中，發(fā)起人法人股4400萬(wàn)股，公開(kāi)向社會(huì)發(fā)行人民幣普通股3000萬(wàn)股，公司于1994年6月17日在深圳證券交易所上市交易。

2001年9月7日財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)對(duì)公司1998～2000年財(cái)務(wù)報(bào)表虛構(gòu)利潤(rùn)認(rèn)定為造假，因此導(dǎo)致中小股民訴訟。結(jié)合該案經(jīng)辦律師意見(jiàn)，公司預(yù)計(jì)損失為1．7585億元，公司于2004年度已作為預(yù)計(jì)負(fù)債處理。中小股民訴訟對(duì)公司的發(fā)展構(gòu)成嚴(yán)重的不確定性，如果不盡快解決中小股民訴訟問(wèn)題，該公司生存危機(jī)也未能得以擺脫，資產(chǎn)重組和債務(wù)重組的進(jìn)一步實(shí)施更難以開(kāi)展。

在我國(guó)股權(quán)分置改革第19批名單中，*ST廣夏公布的《股權(quán)分置改革說(shuō)明書(shū)》(以下簡(jiǎn)稱“說(shuō)明書(shū)”)將股權(quán)分置改革與解決“中小股民訴訟”相結(jié)合，為ST公司股權(quán)分置改革進(jìn)行了有益試點(diǎn)。根據(jù)“說(shuō)明書(shū)”，*ST廣夏將用資本公積金向全體流通股股東每10股轉(zhuǎn)增3股股份，即定向轉(zhuǎn)增；非流通股股東持股數(shù)維持不變，流通股股東持股在281037412股的基礎(chǔ)上增加84311224股，總股本增至589572604股。同時(shí)，非流通股股東將在股改預(yù)案獲通過(guò)后的30日內(nèi)(2006年3月14日至4月12日)，與目前銀川市中級(jí)人民法院正式受理的所有以*ST廣夏為被告的虛假陳述民事賠償案(“中小股民訴訟”)的所有原告進(jìn)行談判，試圖免除目前*ST廣夏承擔(dān)的與中小股民訴訟有關(guān)或有負(fù)債，并承擔(dān)該調(diào)解協(xié)議或撤訴安排中規(guī)定的所有需要向原告履行的義務(wù)。2006年4月26日，*ST廣夏了《非流通股股東與中小投資者訴訟原告協(xié)商結(jié)果》公告，稱“*ST廣夏股權(quán)分置改革方案于2006年3月13日經(jīng)2006年第一次臨時(shí)股東大會(huì)暨股權(quán)分置改革相關(guān)會(huì)議表決通過(guò)”。2006年5月8日，經(jīng)深圳證券交易所批準(zhǔn)，自2006年5月9日起公司股票簡(jiǎn)稱由*ST廣夏變更為ST廣夏，2006年6月22日廣夏公司公布的《股權(quán)分置改革方案實(shí)施公告》稱，2006年6月26日，“流通股股東每持有10股流通股股份將獲得以資本公積轉(zhuǎn)增的3股對(duì)價(jià)和非流通股股東追送的0．57176股對(duì)價(jià)；公司股票簡(jiǎn)稱由‘ST銀廣夏’變更為‘GST廣夏’”。

GST廣夏股權(quán)分置改革方案為我們提出了如下會(huì)計(jì)新問(wèn)題：如何理解資本公積的性質(zhì)及ST廣夏已計(jì)提的“預(yù)計(jì)負(fù)債”應(yīng)按原渠道轉(zhuǎn)回還是按新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則作為“利得”計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表等會(huì)計(jì)問(wèn)題。

二、資本公積性質(zhì)問(wèn)題

資本公積性質(zhì)包括“資本公積來(lái)源、產(chǎn)權(quán)歸屬、處置使用及資本保全”等問(wèn)題。我國(guó)現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)資本公積來(lái)源進(jìn)行了明確規(guī)定，產(chǎn)權(quán)歸屬可依據(jù)來(lái)源進(jìn)行判定或推定，對(duì)“資本公積處置使用及資本保全”問(wèn)題卻鮮有相應(yīng)法律依據(jù)，有關(guān)的教科書(shū)等資料中也很少涉及，尤其是涉及國(guó)有資本公積金處置使用時(shí)，是否存在國(guó)有資產(chǎn)流失將使問(wèn)題更加復(fù)雜化。

(一)從資本公積來(lái)源看資本公積性質(zhì)關(guān)于資本公積的來(lái)源，世界各國(guó)及地區(qū)的規(guī)定并不完全相同，我國(guó)新修訂的《公司法》第168條規(guī)定“股份有限公司以超過(guò)股票票面金額的發(fā)行價(jià)格發(fā)行股份所得的溢價(jià)款以及國(guó)務(wù)院財(cái)政部門(mén)規(guī)定列入資本公積金的其他收入，應(yīng)當(dāng)列為公司資本公積金”?！镀髽I(yè)會(huì)計(jì)制度》(2001)第82條規(guī)定了資本公積的主要來(lái)源是資本(或股本)溢價(jià)、接受現(xiàn)金(非現(xiàn)金資產(chǎn))捐贈(zèng)、股權(quán)投資準(zhǔn)備、撥款轉(zhuǎn)入、外幣資本折算差額[最新規(guī)定外商投資按當(dāng)日匯率計(jì)入實(shí)收資本(股本)，實(shí)際上此來(lái)源已被取消]、其他資本公積(如原《債務(wù)重組》準(zhǔn)則中規(guī)定的債務(wù)重組時(shí)債權(quán)人豁免的債務(wù)；確實(shí)無(wú)法支付的應(yīng)付款項(xiàng)等)。財(cái)政部的《關(guān)聯(lián)方之間出售資產(chǎn)等有關(guān)會(huì)計(jì)處理暫行規(guī)定》中還將“關(guān)聯(lián)交易差價(jià)(上市公司與關(guān)聯(lián)方之間顯失公允的關(guān)聯(lián)交易所形成的差價(jià))”也作為資本公積的來(lái)源之一。

我國(guó)2007年1月1日前，資本負(fù)債表“所有者權(quán)益”項(xiàng)目?jī)H包括“實(shí)收資本(股本)、資本公積、盈余公積和未分配利潤(rùn)”四個(gè)項(xiàng)目，后兩者也統(tǒng)稱“留存收益”，用于核算和披露企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)過(guò)程導(dǎo)致的所有者權(quán)益變動(dòng)，前兩者用于核算和披露企業(yè)投資者投入資本項(xiàng)目變動(dòng)，其中“實(shí)收資本(股本)”項(xiàng)目用于核算和披露企業(yè)實(shí)際收到投資人投入的資本，投資人投入資金超過(guò)其在企業(yè)享有的份額部分計(jì)入“資本公積”項(xiàng)目。這就產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題：不應(yīng)計(jì)入當(dāng)期損益、會(huì)導(dǎo)致所有者權(quán)益發(fā)生增減變動(dòng)的、與投資者投入資本或者向所有者分配利潤(rùn)無(wú)關(guān)的項(xiàng)目應(yīng)該計(jì)入什么項(xiàng)目?我國(guó)原會(huì)計(jì)制度規(guī)定，此類項(xiàng)目均計(jì)入“資本公積”項(xiàng)目，導(dǎo)致了資本公積項(xiàng)目十分龐雜，失去了其本來(lái)面目。新修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則》第27條規(guī)定：“所有者權(quán)益的來(lái)源包括所有者投入的資本、直接計(jì)入所有者權(quán)益的利得和損失、留存收益等?！笨梢?jiàn)，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系下，此類項(xiàng)目應(yīng)計(jì)入“利得或損失”項(xiàng)目。引入“利得與損失”概念，是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系改造我國(guó)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)制度中“資本公積”項(xiàng)目的一個(gè)重大突破。

我國(guó)相關(guān)法律或會(huì)計(jì)規(guī)范中均沒(méi)有對(duì)資本公積的概念進(jìn)行嚴(yán)格的界定，《(企業(yè)會(huì)計(jì)制度)講解》指出，資本公積是投資者或他人投入到企業(yè)、所有權(quán)歸屬于投資者并且在金額上超過(guò)法定資本部分的資本或者資產(chǎn)。資本公積從形成來(lái)源看，是由投資者投入的資本金額中超過(guò)法定資本部分的資本，或者其他人(或單位)投入不形成實(shí)收資本的資產(chǎn)的轉(zhuǎn)化形式，它不是由企業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)化而來(lái)。查閱ST廣夏2005年年報(bào)，其資本公積期末數(shù)為22793萬(wàn)元，其中股本溢價(jià)21535萬(wàn)元，其他資本公積1124萬(wàn)元，股權(quán)投資準(zhǔn)備134萬(wàn)元。股本溢價(jià)占資本公積總額比率為94．48％，可見(jiàn)，股本溢價(jià)是ST廣夏資本公積最主要的來(lái)源，也是本次股權(quán)分置改革中定向轉(zhuǎn)增的最主要的來(lái)源。

(二)從資本公積產(chǎn)權(quán)歸屬看資本公積屬性各國(guó)或地區(qū)對(duì)

資本公積產(chǎn)權(quán)歸屬的理解是一致的，均認(rèn)為資本公積具有資本的性質(zhì)，又稱為準(zhǔn)資本或資本儲(chǔ)備，由全體所有者(股東)享有。新修訂的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――基本準(zhǔn)則》(2007)第26條規(guī)定：“公司的所有者權(quán)益又稱為股東權(quán)益。”因此，資本公積在轉(zhuǎn)增資本時(shí)，理應(yīng)按各股東在實(shí)收資本中所占的投資比例，對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)增各股東相應(yīng)的金額。為解決我國(guó)資本市場(chǎng)中流通股與非流通股分置問(wèn)題啟動(dòng)的股權(quán)分置改革，部分上市公司使用了資本公積項(xiàng)目作為支付對(duì)價(jià)，而使用資本公積作為支付對(duì)價(jià)的前提必須明確資本公積的歸屬。原《公司法》(1993)中關(guān)于“資本公積金”存在“公益金產(chǎn)權(quán)歸屬”法律障礙問(wèn)題，其第177條規(guī)定公司分配當(dāng)年稅后利潤(rùn)時(shí)，按5％至10％列入公司法定公益金。公益金專門(mén)用于企業(yè)職工福利設(shè)施的支出，如購(gòu)建職工宿舍、托兒所、理發(fā)室等方面的支出。住房分配制度改革以后，按照財(cái)政部的有關(guān)規(guī)定，企業(yè)已經(jīng)不得再為職工住房籌集資金，公益金失去了原有用途。法定公益金項(xiàng)目產(chǎn)生了一個(gè)悖論：“會(huì)計(jì)學(xué)屬所有者權(quán)益項(xiàng)目，但法律產(chǎn)權(quán)歸屬上不屬股東權(quán)益”。為解決股權(quán)分置改革中法定公益金悖論，新《公司法》(2006)取消了提取法定公益金的規(guī)定，這就純凈了所有者權(quán)益項(xiàng)目。財(cái)政部《關(guān)于(公司法)施行后有關(guān)企業(yè)財(cái)務(wù)處理問(wèn)題的通知》中指出，自2006年1月1日起，按《公司法》組建的企業(yè)根據(jù)《公司法》第167條進(jìn)行利潤(rùn)分配時(shí)，不再提取公益金；同時(shí)，為了保持企業(yè)間財(cái)務(wù)政策的一致性，國(guó)有企業(yè)以及其他企業(yè)一并停止實(shí)行公益金制度。公益金結(jié)余轉(zhuǎn)作盈余公積管理使用；赤字依次沖銷盈余公積金、資本公積金、以前年度未分配利潤(rùn)彌補(bǔ)，仍有赤字，結(jié)轉(zhuǎn)未分配利潤(rùn)賬戶?！豆痉ā芳柏?cái)政部的相應(yīng)規(guī)定純凈了我國(guó)資本公積項(xiàng)目，使有關(guān)制度前后一致。

實(shí)踐中若將資本公積按股東投資比例轉(zhuǎn)增是不存在問(wèn)題的，但ST廣夏《股權(quán)分置改革說(shuō)明書(shū)》卻使用了定向轉(zhuǎn)增，這就會(huì)引發(fā)以下兩個(gè)問(wèn)題：(1)定向轉(zhuǎn)增是否違背資本公積產(chǎn)權(quán)屬性。各國(guó)雖然對(duì)資本公積來(lái)源的實(shí)踐不同，但對(duì)資本公積產(chǎn)權(quán)歸屬于全體投資者(股東)卻是一致的。如果將歸屬于全體股東的資本公積定向轉(zhuǎn)增部分股東，顯然違背了資本公積的產(chǎn)權(quán)屬性。查閱ST廣夏公布的《股權(quán)分置改革說(shuō)明書(shū)》，本次股權(quán)分置改革由中聯(lián)實(shí)業(yè)、深文化等5家非流通股股東(或?qū)嶋H控制人)提出動(dòng)議，但尚有25家非流通股股東(合計(jì)占股權(quán)比例為9．51％)未明確表示意見(jiàn)，因此，“說(shuō)明書(shū)”中專門(mén)對(duì)此采用了代為墊付方式進(jìn)行解決，兼顧了資本公積的產(chǎn)權(quán)屬性。(2)定向轉(zhuǎn)增是否會(huì)導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失。股權(quán)分置改革是通過(guò)非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡協(xié)調(diào)機(jī)制，消除A股市場(chǎng)股份轉(zhuǎn)讓制度性差異的過(guò)程，是一項(xiàng)完善市場(chǎng)基礎(chǔ)制度和運(yùn)行機(jī)制的改革。資本公積定向轉(zhuǎn)增意味著非流通股股東放棄其享有的資本公積，我國(guó)資本市場(chǎng)中非流通股股東一般涉及到國(guó)有資產(chǎn)，定向轉(zhuǎn)增將導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失是不爭(zhēng)的事實(shí)。ST廣夏“說(shuō)明書(shū)”也明確指出：“本公司非流通股份中存在國(guó)有法人股，本次股權(quán)分置改革方案中，對(duì)該部分股份的處分尚需國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理部門(mén)審批同意?！盨T廣夏資本公積定向轉(zhuǎn)增總股份為84311224股，按2005年12月31日，公司非流通股與流通股股權(quán)結(jié)構(gòu)(44．38％；55．62％)計(jì)算，定向轉(zhuǎn)增中非流通股股東放棄的股份約為3742萬(wàn)股，假設(shè)按2元，股計(jì)算，共放棄7484萬(wàn)元，僅占中小股民訴訟標(biāo)的物的42％。

定向轉(zhuǎn)增違背資本公積產(chǎn)權(quán)屬性，將導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失，因此，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)嚴(yán)格審批?？紤]ST廣夏將股權(quán)分置改革與解決“中小股民訴訟”相結(jié)合，此模式對(duì)解決ST上市公司歷史遺留問(wèn)題，推進(jìn)ST公司資產(chǎn)重組和債務(wù)重組，恢復(fù)公司生存功能具有重要意義，根據(jù)2006年3月9日ST廣夏臨時(shí)公告，寧夏回族自治區(qū)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)寧國(guó)資發(fā)[2006]24號(hào)《關(guān)于國(guó)有股股東參與廣夏(銀川)實(shí)業(yè)股份有限公司股權(quán)分置改革的批復(fù)》，同意寧夏綜合公司實(shí)際控制的銀廣夏股份46703222萬(wàn)股(占總股本的9．24％)、深圳市廣夏文化實(shí)業(yè)有限公司持有的銀廣夏股份33892944股(占總股本的6．71％)非流通股價(jià)按支付對(duì)價(jià)的方式參與銀廣夏股權(quán)分置改革，國(guó)有資產(chǎn)管理部門(mén)經(jīng)嚴(yán)格審查后同意了該股改方案，具有推廣借鑒價(jià)值。

(三)從資本公積使用看資本公積屬性資本公積能否用于彌補(bǔ)虧損，在我國(guó)實(shí)踐中由于原《公司法》規(guī)定的模糊性而一直存在爭(zhēng)議。我國(guó)新修訂的《公司法》第169條規(guī)定：“公司的公積金用于彌補(bǔ)公司的虧損、擴(kuò)大公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或者轉(zhuǎn)為增加公司資本。但是，資本公積金不得用于彌補(bǔ)公司的虧損?！泵鞔_了此問(wèn)題，使新《公司法》與《債務(wù)重組》、《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》等會(huì)計(jì)規(guī)范協(xié)調(diào)一致。資本公積和實(shí)收資本(股本)一樣，通常不得支付給投資者，一般只有在企業(yè)清算時(shí)，清償完所有的債務(wù)后才可將剩余部分返還給投資者。《公司法》(2006)第167條刪除了“股份有限公司經(jīng)股東大會(huì)決議將公積金轉(zhuǎn)為資本時(shí)，按股東原有股份比例派送新股或增加每股面值”的規(guī)定，這就為資本公積定向轉(zhuǎn)增解決股權(quán)分置問(wèn)題掃除了法律障礙。可見(jiàn)，ST廣夏股權(quán)分置改革方案具有十分重要的推廣價(jià)值，也符合《公司法》(2006)立法修訂精神。

需要指出的是，《公司法》(2006)中的“資本公積金”應(yīng)是新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系中、已純凈后的資本公積金，即不包括“直接計(jì)入所有者權(quán)益的利得和損失”。圍繞“直接計(jì)入所有者權(quán)益的利得和損失”項(xiàng)目又將產(chǎn)生以下新問(wèn)題：直接計(jì)人所有者權(quán)益的利得項(xiàng)目是否可以彌補(bǔ)公司虧損或增加公司資本；資本公積金轉(zhuǎn)增資本前是否需要扣除直接計(jì)入所有者權(quán)益的損失項(xiàng)目；資產(chǎn)負(fù)債表所有者權(quán)益項(xiàng)目中“利得與損失”應(yīng)分別單獨(dú)披露或合并披露等問(wèn)題。如此系列問(wèn)題的解決需建立在我國(guó)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革與大量的會(huì)計(jì)實(shí)踐基礎(chǔ)上，任何主觀的學(xué)術(shù)推論或官方規(guī)范或許均會(huì)有失偏頗，但值得密切關(guān)注。

三、預(yù)計(jì)負(fù)債轉(zhuǎn)回的會(huì)計(jì)處理

我國(guó)修訂前的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則――或有事項(xiàng)》(以下簡(jiǎn)稱“原準(zhǔn)則”)和新頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第13號(hào)――或有事項(xiàng)》(以下簡(jiǎn)稱“新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第13號(hào)”)規(guī)定的“預(yù)計(jì)負(fù)債”屬國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第37號(hào)《準(zhǔn)備、或有負(fù)債和或有資產(chǎn)》(以下簡(jiǎn)稱“IAS37”)中的準(zhǔn)備項(xiàng)目。“原準(zhǔn)則”和“新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第13號(hào)”均沒(méi)有對(duì)準(zhǔn)備的轉(zhuǎn)回作出明確規(guī)定，“原準(zhǔn)則”第6條規(guī)定，如果清償預(yù)計(jì)負(fù)債所需支出全部或部分預(yù)期由第三方或其他方補(bǔ)償，則補(bǔ)償金額只能在基本確定能收到時(shí)作為資產(chǎn)單獨(dú)確認(rèn)?！靶聲?huì)計(jì)準(zhǔn)則第13號(hào)”在保留原準(zhǔn)則已有規(guī)定的基礎(chǔ)上，補(bǔ)充了確認(rèn)金額的上限，即“確認(rèn)的補(bǔ)償金額不應(yīng)當(dāng)超過(guò)預(yù)計(jì)負(fù)債的賬面價(jià)值”。IAS37第61條規(guī)定，準(zhǔn)備應(yīng)僅用于最初為該項(xiàng)支出確認(rèn)準(zhǔn)備的支出。可見(jiàn)，我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則均沒(méi)有明確已計(jì)提的“預(yù)計(jì)負(fù)債”轉(zhuǎn)回的會(huì)計(jì)處理問(wèn)題。

ST廣夏2005年年報(bào)中，結(jié)合經(jīng)辦律師意見(jiàn)，將中小股民訴訟

預(yù)計(jì)損失1．7585億元確認(rèn)為“預(yù)計(jì)負(fù)債”，其確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)是“原準(zhǔn)則”第4條的規(guī)定，計(jì)提預(yù)計(jì)負(fù)債時(shí)的賬務(wù)處理為借記“營(yíng)業(yè)外支出”1．7585億元，貸記“預(yù)計(jì)負(fù)債”1．7585億元。如果非流通股股東代表公司與中小股民訴訟的原告在定向轉(zhuǎn)增股權(quán)分置改革的基礎(chǔ)上，達(dá)成協(xié)調(diào)協(xié)議或撤訴，則該項(xiàng)預(yù)計(jì)負(fù)債將部分或全部消除，當(dāng)很可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益流出企業(yè)的或有事項(xiàng)消失或已確認(rèn)的預(yù)計(jì)負(fù)債的金額已不能真正反映企業(yè)過(guò)去的交易或事項(xiàng)時(shí)，企業(yè)應(yīng)對(duì)預(yù)計(jì)負(fù)債進(jìn)行調(diào)整，即應(yīng)轉(zhuǎn)回預(yù)計(jì)負(fù)債，這就產(chǎn)生了如何將已計(jì)提的“預(yù)計(jì)負(fù)債”轉(zhuǎn)回會(huì)計(jì)處理問(wèn)題。

“預(yù)計(jì)負(fù)債”轉(zhuǎn)回在原會(huì)計(jì)制度體系中有兩種會(huì)計(jì)處理模式，一是在預(yù)計(jì)負(fù)債產(chǎn)生原因消除年度做計(jì)提時(shí)相反的會(huì)計(jì)處理，即借記“預(yù)計(jì)負(fù)債”、貸記“營(yíng)業(yè)外支出”。二是視為濫用會(huì)計(jì)估計(jì)，按重大會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正的方法進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，借記“預(yù)計(jì)負(fù)債”，貸記“利潤(rùn)分配――未分配利潤(rùn)”、“遞延稅款”。上述兩種會(huì)計(jì)處理模式存在以下不足：第一種處理模式將可能會(huì)使ST廣夏2005年度實(shí)現(xiàn)賬面盈利(2005年前三季度ST廣夏利潤(rùn)總額-為4316萬(wàn)元)；第二種模式使用的前提是企業(yè)所做的估計(jì)與當(dāng)時(shí)的事實(shí)嚴(yán)重不符，如未合理預(yù)計(jì)損失或不恰當(dāng)?shù)囟嘤?jì)或少計(jì)損失，才被視為濫用會(huì)計(jì)估計(jì)。ST廣夏應(yīng)是合理地預(yù)計(jì)了中小股民訴訟金額，不應(yīng)視為濫用會(huì)計(jì)估計(jì)，也不用追溯調(diào)整?！邦A(yù)計(jì)負(fù)債”在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則體系中，還有如下會(huì)計(jì)處理模式，即借記“預(yù)計(jì)負(fù)債”、貸記“利得”。這種會(huì)計(jì)處理模式的好處是，將“預(yù)計(jì)負(fù)債”轉(zhuǎn)入資產(chǎn)負(fù)債表中的“利得”項(xiàng)目，不影響當(dāng)期損益，可以避免利潤(rùn)操縱嫌疑。這種會(huì)計(jì)處理模式在我國(guó)股權(quán)分置改革完成后，資本市場(chǎng)上市公司股份實(shí)現(xiàn)全流通時(shí)，理應(yīng)成為我國(guó)會(huì)計(jì)規(guī)范機(jī)構(gòu)首選會(huì)計(jì)處理模式。

四、GST廣夏股權(quán)分置改革會(huì)計(jì)處理

根據(jù)ST廣夏董事局2006年4月26日的公告，ST廣夏非流通股股東自2006年3月14日至2006年4月12日與中小投資者訴訟原告進(jìn)行了協(xié)商談判，協(xié)商結(jié)果如下：經(jīng)銀川市中級(jí)人民法院確認(rèn)，截止4月12日，與公司非流通股股東達(dá)成調(diào)解協(xié)議且銀川市中級(jí)人民法院制發(fā)的民事調(diào)解書(shū)已經(jīng)生效的中小投資者訴訟原告共計(jì)333人，其訴訟請(qǐng)求金額合計(jì)103140105．40元，尚有502名原告未與公司非流通股股東達(dá)成和解，其訴訟請(qǐng)求金額合計(jì)71176763．86元。公司非流通股股東代表公司與中小股民訴訟原告達(dá)成前述調(diào)解協(xié)議或撤訴安排，減少公司相應(yīng)的或有負(fù)債104031710．66元。根據(jù)公司股權(quán)分置改革方案所列公式計(jì)算，每10股流通股價(jià)可獲追送股份0．57176股。同時(shí)，依據(jù)公司股權(quán)分置改革方案，以公司2005年12月31日流通股本281037412股為基數(shù)，用公司資本公積金向股改方案實(shí)施股權(quán)登記日登記在冊(cè)的銀廣夏全體流通股股東轉(zhuǎn)增股本，流通股股東將獲得每10股轉(zhuǎn)增3股的股份，公司總股本將增加至589572604股。

第2篇：股權(quán)分置改革方案范文

近幾年來(lái)，圍繞著解決股權(quán)分置問(wèn)題的各類爭(zhēng)論，明顯出現(xiàn)了若干認(rèn)識(shí)誤區(qū)。對(duì)于股權(quán)分置改革，應(yīng)注意以下幾個(gè)基本方面：

首先，應(yīng)注意“標(biāo)”“本”兼治的原則，不應(yīng)只強(qiáng)調(diào)治“本”，不應(yīng)企圖“畢其功于一役”。如果在發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，“家族企業(yè)”和“一股獨(dú)大”可以在健全的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本的健康的推動(dòng)力量，那么我們也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到存在這樣極大的可能性，即在中國(guó)特有的所有制結(jié)構(gòu)下，建設(shè)起對(duì)“股權(quán)分置”和“一股獨(dú)大”揚(yáng)長(zhǎng)避短的市場(chǎng)環(huán)境，使國(guó)有企業(yè)和國(guó)有經(jīng)濟(jì)在現(xiàn)有條件下的劣勢(shì)轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，加快中國(guó)經(jīng)濟(jì)和中國(guó)股市的發(fā)展步伐。

其次，對(duì)股權(quán)分置改革，應(yīng)和中國(guó)養(yǎng)老體制改革統(tǒng)一考慮。只有這樣，才有可能把13億人和6000萬(wàn)人的利益統(tǒng)一起來(lái)，把部分投資者的短期利益和全體人民的長(zhǎng)期利益結(jié)合起來(lái)?？梢栽O(shè)想，如果把相當(dāng)一部分國(guó)有持股逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槿珖?guó)養(yǎng)老體系和個(gè)人養(yǎng)老賬戶的持股，國(guó)有股份將成為中國(guó)股市中一支長(zhǎng)期性的穩(wěn)定力量，而不是一支“威脅性”的力量。

第三，對(duì)股權(quán)分置改革，應(yīng)和中國(guó)股市的市場(chǎng)化改革統(tǒng)一起來(lái)，應(yīng)在中國(guó)股市市場(chǎng)化改革的原則下進(jìn)行規(guī)劃設(shè)計(jì)。單純從技術(shù)層次推動(dòng)股權(quán)分置改革，很可能使改革走偏方向。只有在股市市場(chǎng)化改革的原則指導(dǎo)下，我們才可能看清楚該改什么、不該改什么，該怎么改、不該怎么改，以盡可能揚(yáng)長(zhǎng)避短，盡可能減少改革的成本和沖擊，盡可能擴(kuò)大改革的收益。

第四，對(duì)股權(quán)分置改革，應(yīng)和企業(yè)的改革和發(fā)展戰(zhàn)略統(tǒng)一考慮。如果把股權(quán)分置改革方案搞成單純的“分家”方案，將可能對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生強(qiáng)烈負(fù)面影響。因此我們建議：股權(quán)分置改革方案應(yīng)圍繞企業(yè)整體的改革發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行設(shè)計(jì)，應(yīng)當(dāng)成為企業(yè)整體改革發(fā)展戰(zhàn)略的一個(gè)有機(jī)組成部分。我們特別應(yīng)當(dāng)警惕一些企業(yè)因?yàn)榇蛩恪安鸹镒呷恕倍貏e熱衷“股權(quán)分置改革”的傾向。

圍繞著股權(quán)分置的種種設(shè)計(jì)，在一定程度上反映了市場(chǎng)的急躁心態(tài)。中國(guó)股市目前所面對(duì)的是一場(chǎng)嚴(yán)重的制度性、結(jié)構(gòu)性危機(jī)。這場(chǎng)危機(jī)將展示的深度和廣度很可能超出目前市場(chǎng)上絕大多數(shù)人的想像。

對(duì)于當(dāng)前中國(guó)股市這場(chǎng)制度性、結(jié)構(gòu)性危機(jī)，目前市場(chǎng)上很多人還以中國(guó)股市慣常的股價(jià)調(diào)整來(lái)看待，以急功近利的手段，試圖盡早造出一輪新的“轟轟烈烈”的“牛市”，試圖以“速?zèng)Q戰(zhàn)”的方式來(lái)解決中國(guó)股市制度性、結(jié)構(gòu)性改革的“戰(zhàn)略”問(wèn)題。

幾年來(lái)的實(shí)踐已經(jīng)開(kāi)始證明，這種回避實(shí)質(zhì)問(wèn)題的觀念和行為，這種急功近利的浮燥心態(tài)，不但于事無(wú)補(bǔ)，而且還在拖延中國(guó)股市危機(jī)的解決進(jìn)程，加大中國(guó)社會(huì)為解決股市危機(jī)所付出的代價(jià)。

中國(guó)股市要想走出目前的發(fā)展困局，必須堅(jiān)決轉(zhuǎn)向并堅(jiān)定不移地加快推進(jìn)市場(chǎng)化的改革發(fā)展方向。實(shí)踐已有力地證明，高度行政集權(quán)的市場(chǎng)管理方式不但不能有效地控制股市風(fēng)險(xiǎn)，反而在不斷加大股市風(fēng)險(xiǎn)。

上個(gè)世紀(jì)90年代末期以來(lái)，中國(guó)股市的走勢(shì)與國(guó)民經(jīng)濟(jì)改革發(fā)展的走勢(shì)明顯背道而馳，根本原因即在于中國(guó)股市的演進(jìn)路徑正與中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)改革的穩(wěn)步推進(jìn)市場(chǎng)化改革的道路背道而馳。

第3篇：股權(quán)分置改革方案范文

《通知》的總體思路與此前市場(chǎng)所預(yù)期的相吻合，即“統(tǒng)一組織、分散決策”。換句話說(shuō)，就是證監(jiān)會(huì)只立規(guī)矩，具體的試點(diǎn)方案由上市公司自己去定。那么，《通知》究竟立了些什么規(guī)矩？

首先，統(tǒng)一了信息披露要求?！锻ㄖ穼?duì)試點(diǎn)上市公司信息披露的時(shí)間、內(nèi)容以及申請(qǐng)停牌和復(fù)牌的具體工作作出了較為詳細(xì)的規(guī)定，有利于在信息不對(duì)稱的情況下保護(hù)公眾投資者利益。

其次，關(guān)于流通股東行使權(quán)利的安排?！锻ㄖ芬?guī)定：臨時(shí)股東大會(huì)就董事會(huì)提交的股權(quán)分置改革方案作出決議，必須經(jīng)參加表決的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)，并經(jīng)參加表決的流通股股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過(guò)。這一點(diǎn)可以說(shuō)是《通知》的精髓所在。由于“分散決策”把表決試點(diǎn)方案的權(quán)利交給了投資者，所以流通股股東如何有效行使自己的權(quán)利，成為試點(diǎn)能否順利展開(kāi)的關(guān)鍵。

再次，關(guān)于非流通股分步流通的規(guī)定。《通知》規(guī)定：試點(diǎn)上市公司的非流通股股東應(yīng)當(dāng)承諾，其持有的非流通股股份自獲得上市流通權(quán)之日起，至少在十二個(gè)月內(nèi)不上市交易或者轉(zhuǎn)讓；持有百分之五以上非流通股的股東應(yīng)當(dāng)承諾，在前項(xiàng)承諾期期滿后，通過(guò)證券交易所掛牌交易出售股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在十二個(gè)月內(nèi)不超過(guò)百分之五，在二十四個(gè)月內(nèi)不超過(guò)百分之十。

以上三個(gè)方面，是此次《通知》作出的對(duì)所有上市公司都適用的要求，是“統(tǒng)一”的部分，有利于保護(hù)公眾投資者利益。

不過(guò)，從當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，股權(quán)分置改革的推進(jìn)，還將面臨至少四方面的挑戰(zhàn)。首先，來(lái)自新股發(fā)行的挑戰(zhàn)?！锻ㄖ窙](méi)有提及新股發(fā)行時(shí)非流通股的處置問(wèn)題。而在股權(quán)分置改革中，必須選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)來(lái)實(shí)行“新老劃斷”，即在某個(gè)時(shí)點(diǎn)之后，上市的新股將采用全流通的方式。

其次，大型國(guó)企推進(jìn)改革的積極性的挑戰(zhàn)。由于試點(diǎn)方案的提出是自下而上的，市場(chǎng)普遍預(yù)期民營(yíng)企業(yè)的參與積極性會(huì)比較高。國(guó)有企業(yè)尤其是大型國(guó)有企業(yè)，究竟有沒(méi)有動(dòng)力參與到股權(quán)分置改革中來(lái)，現(xiàn)在還不明朗。

第4篇：股權(quán)分置改革方案范文

論文摘要：股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理意義重大，本文追溯股權(quán)分置的歷史，分析了其對(duì)公司治理在不同時(shí)期的影響，并以寶鋼股份為例，證明股權(quán)公置改革對(duì)上市公司治理的促進(jìn)作用，同時(shí)也認(rèn)為，股權(quán)公置改革也還存在問(wèn)題，公司治理并未因股權(quán)公置改革而一勞永逸，在全流通時(shí)代還要繼續(xù)完善上市公司治理。 

 

一、股權(quán)分置及其對(duì)公司治理的影響 

2004年底我國(guó)上市公司總股本中非流通股股份占上市公司總股本的63.5％，國(guó)有股份占非流通股的74％，占總股本的47％，國(guó)有股處于明顯控股地位，上市公司治理存在一股獨(dú)大問(wèn)題。股權(quán)分置對(duì)上市公司治理的不利影響：一是上市公司共同利益基礎(chǔ)不同，缺乏公司治理基礎(chǔ)。在股權(quán)分置條件下，非流通股股東關(guān)注的是再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值，而流通股股東關(guān)注的是二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)，兩者之間存在利益沖突。由于非流通股股票的不可流動(dòng)性，股票的上漲或下跌對(duì)非流通股股東無(wú)利害關(guān)系，而再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值則決定了非流通股的價(jià)值，因此非流通股股東對(duì)上市公司的股票價(jià)格，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)鮮為關(guān)心，卻將注意力放在高價(jià)溢價(jià)發(fā)股，增股和配股上，以實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)的增值上。另外，由于非流通股中的國(guó)有股份占很高比例，行政權(quán)力和行政機(jī)制能通過(guò)各中途徑干預(yù)上市公司，控股股東更重視政府決策，而非上市公司治理效果。流通股股東則不然，其股票價(jià)格直接取決于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。關(guān)注點(diǎn)不同導(dǎo)致控股的非流通股股東在公司決策時(shí)較少考慮甚至完全忽視流通股股東的利益，損害中小股民的利益，這在很大程度上減少了公司治理基礎(chǔ)。二是公司治理結(jié)構(gòu)不力，內(nèi)部控制組織形同虛設(shè)。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，股權(quán)分置下掌握控制權(quán)又缺乏控制勸約束的少數(shù)大股東，完全依照自己意愿修改公司章程，確定分紅方案，甚至董事監(jiān)事也能由其內(nèi)定。獨(dú)立董事和監(jiān)事會(huì)在這種體制下，不能發(fā)揮應(yīng)有的作用，也不可能實(shí)現(xiàn)所謂的“同股同權(quán)”，中小股東更是無(wú)法參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，于是違規(guī)關(guān)聯(lián)交易，公布虛假財(cái)務(wù)信息，操縱利潤(rùn)分配，“掏空”上市公司等層出不窮。三是上市公司經(jīng)理人選擇形成機(jī)制有誤，管理層激勵(lì)不力。由于非流通股的不可流動(dòng)性，在任的董事和經(jīng)理人，也就缺乏使股東資產(chǎn)增值的外在壓力。目前在國(guó)有股控股的上市公司中，公司主要領(lǐng)導(dǎo)要么是原有國(guó)企領(lǐng)導(dǎo)，要么是由行政管理部門(mén)任命。在本質(zhì)上更多的是官員而不是企業(yè)家，其主要精力放在明哲保身，而企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，給投資者良好的回報(bào)關(guān)注不夠。所謂管理層激勵(lì)不到位，也是由于非流通股的不可流動(dòng)陸，管理層的股份不能在二級(jí)市場(chǎng)上兌現(xiàn)以獲收益，使上市公司對(duì)管理層的長(zhǎng)期激勵(lì)不存在，管理層會(huì)往往出于自身利益的考慮而只重視短期利益，從而對(duì)上市公司長(zhǎng)期治理產(chǎn)生不利影響。 

 

二、股權(quán)分置改革對(duì)公司治理的影響及股改中的問(wèn)題——寶鋼股改案例分析 

寶鋼股份是我國(guó)鋼鐵龍頭企業(yè)，也是我國(guó)a股市場(chǎng)的藍(lán)籌股，國(guó)際綜合競(jìng)爭(zhēng)力全球第三。2005年作為首家進(jìn)行股權(quán)分置改革的中央大型國(guó)企——寶鋼集團(tuán)高票審議通過(guò)公司股權(quán)分置改革方案：公司流通股股東每持有10股流通股股票將獲得作為上市公司唯一非流通股股東——上海寶鋼集團(tuán)公司支付的2.2股股份和1份行權(quán)價(jià)為4.5元、初始行權(quán)比例為1、存續(xù)期為378天的歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證。集團(tuán)承諾：在寶鋼股份股東大會(huì)通過(guò)股權(quán)分置改革方案后的兩個(gè)月內(nèi)，如寶鋼股份的股票價(jià)格低于每股4.53元，集團(tuán)將投入累計(jì)不超過(guò)20億元資金通過(guò)上證所集中競(jìng)價(jià)的交易方式來(lái)增持寶鋼股份社會(huì)公眾股，在增持計(jì)劃完成后的6個(gè)月內(nèi)不出售增持的股份；持有的寶鋼股份股票在獲得上市流通權(quán)之日起24個(gè)月內(nèi)不上市交易，24個(gè)月屆滿后的12個(gè)月內(nèi)，寶鋼集團(tuán)通過(guò)證券交易所掛牌交易出售寶鋼股份股票的數(shù)量不超過(guò)寶鋼股份總股本的5％，且出售價(jià)格不低于每股5.63元；自寶鋼集團(tuán)持有的寶鋼股份股票獲得上市流通權(quán)之日起3年內(nèi)，寶鋼集團(tuán)持有的寶鋼股份股票占寶鋼股份現(xiàn)有總股本的比例將不低于67％。2005年8月18日，集團(tuán)公司向流通股股東支付的對(duì)價(jià)(包括股份和認(rèn)購(gòu)權(quán)證)全部支付。同日公司股票復(fù)牌；公司股票簡(jiǎn)稱由“寶鋼股份”變更為“c寶鋼”。上海寶鋼集團(tuán)公司支付的認(rèn)購(gòu)權(quán)證的證券簡(jiǎn)稱為“寶鋼jtb1”，作為對(duì)價(jià)支付的股份和權(quán)證陸續(xù)上市流通。自寶鋼股權(quán)分置改革方案實(shí)施當(dāng)日天起其股勢(shì)一直走低。

2005年8月18日股改當(dāng)日收盤(pán)價(jià)4.58元，相對(duì)于股改停盤(pán)前最后交易日的收盤(pán)價(jià)格5.14元，下跌10.89％；同年11月14日收盤(pán)價(jià)跌至最低谷3.76元，相對(duì)于停盤(pán)前最后交易日收盤(pán)價(jià)格跌幅達(dá)26.85％，跌破了凈資產(chǎn)值的大限；這種低谷時(shí)期一直維持了一年多，直至2006年11月2日收盤(pán)價(jià)漲至5.18元，與停盤(pán)前最后交易日收盤(pán)價(jià)格基本持平；此后股票如弦上之箭蓄時(shí)即發(fā)，從11月2日到12月7日(收盤(pán)價(jià)為7.05元)，短短一月內(nèi)，漲幅達(dá)36.10％。 

以上的數(shù)據(jù)分析可以看出，寶鋼在股權(quán)分置改革之后，其股價(jià)經(jīng)歷了“大起大落”，并伴隨長(zhǎng)時(shí)間的低谷。寶鋼在股改后股價(jià)一路下滑，有人便開(kāi)始疑惑：股權(quán)分置改革對(duì)上市公司治理究竟是成功與否，這與寶鋼本身的實(shí)力，及我國(guó)成長(zhǎng)性的鋼鐵市場(chǎng)有關(guān)，可是股權(quán)分置改革更是功不可沒(méi)，對(duì)加強(qiáng)上市公司治理具有革命性的作用，體現(xiàn)在革除了股權(quán)分置人為劃分流通股及非流通股的局面，使我國(guó)證券市場(chǎng)步入全流通時(shí)代，這為資本市場(chǎng)及上市公司治理等領(lǐng)域的改革創(chuàng)造了良好的基礎(chǔ)，有利于逐步消除股權(quán)分置對(duì)上市公司治理的不利影響：首先，上市公司股東共同利益趨同，奠定了公司治理基礎(chǔ)。股權(quán)分置改革后，控股股東所持股票可以在a股市場(chǎng)流通，其利益關(guān)注點(diǎn)由再融資的價(jià)格和凈資產(chǎn)的增值轉(zhuǎn)為股權(quán)價(jià)值的最大化，逐步擴(kuò)大控股股東與流通股股東的共同利益基礎(chǔ)，這能在極大程度上限制大股東憑借自身優(yōu)勢(shì)侵占中小股東利益。加強(qiáng)對(duì)上市公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)治理，增強(qiáng)雙方的互信，更利于上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。其次，有利于優(yōu)化股權(quán)制度和上市公司治理結(jié)構(gòu)。全流通后流通股平均持股比例會(huì)上升10％～15％，優(yōu)化了股權(quán)制度，有助于增強(qiáng)中小股東和機(jī)構(gòu)投資者的話語(yǔ)權(quán)，大中小股東都能參與到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理中，“同股同權(quán)”就不難實(shí)現(xiàn)，有利于控制道德風(fēng)險(xiǎn)和信息披露透明度，從而實(shí)現(xiàn)各股東間的利益均衡的目標(biāo)。在此基礎(chǔ)上，重新確立各委托人之間、以及委托人與人之間即股東大會(huì)、董事會(huì)，監(jiān)事會(huì)及管理層之間的關(guān)系及組織框架，使其目標(biāo)一致性增強(qiáng)，減少成本，優(yōu)化上市公司治理結(jié)構(gòu)。再次，有利于上市公司選擇優(yōu)秀經(jīng)理人，并建立有效的管理層激勵(lì)機(jī)制。配合股權(quán)激勵(lì)措施的股權(quán)分置改革將是一場(chǎng)徹底的、立體化的公司治理革命。在共同利益趨同基礎(chǔ)上建立起相配套的經(jīng)理人選擇體制和管理層激勵(lì)機(jī)制，使得上市公司管理層有了股票價(jià)格這一市場(chǎng)化的考核指標(biāo)，上市公司業(yè)績(jī)與公司股票價(jià)格直接掛鉤，更具有可操作性，鞭策管理層在兼顧社會(huì)責(zé)任的前提下追求企業(yè)價(jià)值的最大化，能提高上市公司的治理效率，促進(jìn)自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高。最后，有利于增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的約束，利于證券市場(chǎng)的深度發(fā)展。上市公司將面臨優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)選擇，股改之后流通股明顯增多，股票價(jià)格能在很大程度上公允的反映上市公司市場(chǎng)價(jià)值，是公司治理情況的“晴雨表”。當(dāng)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳時(shí)股價(jià)便會(huì)下跌，就有可能被并購(gòu)或退市，公司的高管受到資本市場(chǎng)的監(jiān)督和制衡，會(huì)有強(qiáng)烈的危機(jī)意識(shí)，致力于提高公司的業(yè)績(jī)水平，另外，股改后上市公司之間的競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，資本流動(dòng)性更強(qiáng)，資本市場(chǎng)優(yōu)化配置的功能得到凸現(xiàn)，這些都能促使上市公司不斷提高公司治理效率。 

股權(quán)分置改革解決了很多亟待解決的難題，然而不可否認(rèn)的是，股改中存在不可忽視的問(wèn)題，如寶鋼股改后其股價(jià)的持續(xù)低谷，需要從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：一是鼓勵(lì)脫手套利。寶鋼流通股股東每持有10股流通股股票將獲得2.2股股份和歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證，是為補(bǔ)償流通股股東，使其在股改中真正獲得實(shí)惠同時(shí)促進(jìn)股價(jià)的上升。但實(shí)踐證明這些并未奏效，寶鋼連續(xù)一年多股價(jià)走低，給投資者帶了一定的損失。這是因?yàn)樗凸稍诙唐趦?nèi)增加了流通股流量，降低了流通股股東的平均持股成本，激勵(lì)其脫手套利，出現(xiàn)了“股價(jià)下跌一資金出逃一股價(jià)下跌”的惡性循環(huán)。送股要量力量勢(shì)而為，并不是越多越好。另外，也可通過(guò)強(qiáng)有力的政策手段和政府信用，培養(yǎng)“股價(jià)上漲一資金進(jìn)入一股價(jià)上漲”的良性循環(huán)。二是要謹(jǐn)慎運(yùn)用新的金融衍生工具。我國(guó)證券市場(chǎng)還不成熟，寶鋼推出的歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證幾乎失敗。認(rèn)購(gòu)權(quán)證是持有人有權(quán)利(而非義務(wù))在某段期間內(nèi)，以預(yù)先約定的價(jià)格向發(fā)行人購(gòu)買特定數(shù)量的標(biāo)的證券。權(quán)證發(fā)行人必須以事先約定的價(jià)格賣出股票，權(quán)證持有人可買入股票的數(shù)量由持有認(rèn)購(gòu)權(quán)證的數(shù)量決定，如寶鋼權(quán)證就只能買人寶鋼股份。而歐式認(rèn)購(gòu)權(quán)證還加了一個(gè)限定條件，即持有人只可以在到期當(dāng)日行使其購(gòu)買權(quán)利。認(rèn)購(gòu)權(quán)證本身就具有缺陷：從“正股+權(quán)證”組合的敏感度來(lái)看，認(rèn)購(gòu)權(quán)證會(huì)加劇組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，如果股價(jià)貼權(quán)，則在短期內(nèi)不能給流通股股東多少補(bǔ)償。其次，目前股改方案中所包含的權(quán)證均以股票結(jié)算方式來(lái)交割，這會(huì)對(duì)權(quán)證的到期價(jià)值產(chǎn)生重大影響。在快到期內(nèi)若為價(jià)內(nèi)權(quán)證，持有者只需準(zhǔn)備現(xiàn)金以便向大股東按行權(quán)價(jià)買進(jìn)股票。

而不會(huì)對(duì)流通a股的股價(jià)產(chǎn)生影響。在行權(quán)后市場(chǎng)上可流通的股票突然增加，投資者若想盡快獲利，會(huì)使正股遭遇短期拋壓，股價(jià)下跌從而使投資者遭受損失。在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的情況下，投資者對(duì)認(rèn)購(gòu)權(quán)證投機(jī)心理強(qiáng)烈，從寶鋼看在短暫的瘋狂抄作之后，就走上價(jià)值回歸之路，淪為投機(jī)者炒作的工具。鑒于此，目前一些還未股改的業(yè)績(jī)優(yōu)良上市公司就要謹(jǐn)慎運(yùn)用。三是股改成本過(guò)高。上市公司完成股權(quán)分置改革的費(fèi)用少則數(shù)百萬(wàn)，多則近千萬(wàn)。寶鋼在此次股權(quán)分置改革中用至少40個(gè)億來(lái)緩沖股價(jià)頹勢(shì)，可幾乎是有去無(wú)返。而廣大流通股股東，在寶鋼股票價(jià)格連續(xù)一年的低谷時(shí)間里，其手中股票數(shù)量雖然增加，可總體價(jià)值明顯低于股改前水平，蒙受的經(jīng)濟(jì)損失也要計(jì)人到股改成本中去。此外還有很多隱性成本，如證監(jiān)會(huì)等政府部門(mén)相應(yīng)的改革費(fèi)用，以及一些上市公司的股改效率低下所帶來(lái)的高成本等。 

 

第5篇：股權(quán)分置改革方案范文

關(guān)鍵詞：股權(quán)分置改革；博弈分析；合理對(duì)價(jià)

1股權(quán)分制改革的實(shí)質(zhì)

股權(quán)分置改革既是證券市場(chǎng)一次深刻的制度變革，也是證券市場(chǎng)利益格局的又一次重大調(diào)整。股權(quán)分置改革，其核心是“對(duì)價(jià)”。所謂對(duì)價(jià)，其基本內(nèi)涵是一方為換取另一方做某事的承諾而向另一方支付的貨幣代價(jià)或得到該代價(jià)的承諾。對(duì)價(jià)從法律上看是一種等價(jià)有償?shù)脑手Z關(guān)系，而從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度說(shuō)，對(duì)價(jià)就是利益沖突的雙方處于各自利益最優(yōu)狀況的要約而又互不被對(duì)方接受時(shí)，通過(guò)兩個(gè)或兩個(gè)以上平等主體之間的妥協(xié)關(guān)系來(lái)解決這一沖突。把這一概念引入股權(quán)分置改革，其基本含義是未來(lái)非流通股轉(zhuǎn)為可流通時(shí)，由于股票供給增加導(dǎo)致流通股股價(jià)下跌，因此，流通股股東同意非流通股可流通的同時(shí)，非流通股股東也要對(duì)這一行為發(fā)生時(shí)將充分保護(hù)流通股股東的利益不受損作出相應(yīng)承諾。

2股權(quán)分置改革的博弈論基礎(chǔ)

從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，股權(quán)分置改革中的對(duì)價(jià)過(guò)程，實(shí)質(zhì)上就是一個(gè)博弈過(guò)程。公正的對(duì)價(jià)博弈必須具備兩個(gè)基本前提：(1)力量均衡。即參與對(duì)價(jià)博弈的雙方或者多方在力量結(jié)構(gòu)上具有勢(shì)均力敵的相對(duì)均衡性。(2)動(dòng)力均衡。即參與對(duì)價(jià)博弈各方都可以從過(guò)去的博弈結(jié)果中導(dǎo)出新一輪博弈的“好”的預(yù)期，為博弈的各方博取新的利益提供參與的動(dòng)力。在這兩個(gè)前提假設(shè)中，力量均衡內(nèi)在的規(guī)定了博弈起點(diǎn)；動(dòng)力均衡內(nèi)在的規(guī)定了預(yù)期博弈結(jié)果。

股權(quán)分置改革制度設(shè)計(jì)的核心思想是非流通股股東獲得流通權(quán)應(yīng)當(dāng)向流通股股東支付對(duì)價(jià)，支付對(duì)價(jià)的方案由非流通股股東提出，流通股股東有權(quán)贊成或否決方案。在信息角度，非流通股股東與流通股股東每一個(gè)局中人對(duì)于自己以及其他局中人的策略空間、盈利函數(shù)等有基本了解。雖然局中人均不知道對(duì)手的底線及表決意向，但根據(jù)市場(chǎng)平均對(duì)價(jià)水平可以做出大致的估算，博弈的結(jié)局是明確的，即方案不是通過(guò)就是不通過(guò)；從局中人行動(dòng)的先后次序來(lái)看，非流通股股東先提出股改方案，相關(guān)股東再分類投票表決，局中人的行動(dòng)有先后順序，后行動(dòng)者可以觀察到先行動(dòng)者的行動(dòng)，并在此基礎(chǔ)上采取自己最有利的策略，因此，股權(quán)分置改革可以看作是一個(gè)完全信息靜態(tài)博弈。

3股權(quán)分置改革博弈模型

(1)模型的基本假設(shè)條件：①參與博弈的雙方都符合理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)；②博弈過(guò)程中的結(jié)構(gòu)均衡與動(dòng)力均衡。雖然國(guó)有股及其他代表者在這一博弈中處于強(qiáng)勢(shì)地位，流通股通過(guò)10多年的市場(chǎng)博弈，實(shí)踐利益受到損害，但在此模型中，為使問(wèn)題簡(jiǎn)化，假設(shè)局中人的結(jié)構(gòu)均衡與動(dòng)力均衡；③A為非流通股股東，對(duì)A而言，對(duì)價(jià)的最好結(jié)果是在給流通股股東對(duì)價(jià)盡可能低的情況下獲得股權(quán)分置改革方案的通過(guò)；④B為流通股股東，對(duì)B而言，對(duì)價(jià)的最好結(jié)果是非流通股股東給出盡可能多的對(duì)價(jià)以使流通股股東獲得將來(lái)股票溢價(jià)的收益；⑤流通股股東接受不合理對(duì)價(jià)的概率為P1，非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)的概率為P2，其中不合理對(duì)價(jià)包括高對(duì)價(jià)（設(shè)為P3）和低對(duì)價(jià)（設(shè)為P4）。

(2)模型的建立：非流通股股東以越高的對(duì)價(jià)獲取流通權(quán)，收益越?。ㄗ钚≈禐?2），反之越大；流通股股東以越高的對(duì)價(jià)通過(guò)股改，收益函數(shù)就越大（最大值為5），反之越?。患细鞣N事件出現(xiàn)的概率，兩類股東的收益矩陣如表1.

設(shè)在非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)（概率為P2）時(shí)流通股股東通過(guò)的收益為E1，不通過(guò)時(shí)的收益為E2，根據(jù)上表得出：

E1=P1{P2［-2P3+4（1-P3）］+3（1-P2）}；

E2=（1-P1）{P2［2P3-1（1-P3）］}；

當(dāng)非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)流通股股東通過(guò)和不通過(guò)的收益相等時(shí)，我們可以得出均衡博弈的最優(yōu)概率，即E1=E2，合并移項(xiàng)得出解：

P2=3P1/［3P3+3P1P3-1］；

反之，在流通股通過(guò)對(duì)價(jià)（概率為P1）的情況下，非流通股東提出不合理對(duì)價(jià)的收益為E3，提出合理對(duì)價(jià)的收益為E4，根據(jù)上表得出：

E3=P1{P2［5P3+（1-P3）］+（1-P1）［-P3-3（1-P3）］}；

E4=P1{3（1-P2）-2（1-P1）（1-P2）}；

當(dāng)流通股股東通過(guò)，非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)和合理對(duì)價(jià)的收益相等時(shí)，我們可以得出均衡博弈的最優(yōu)概率，即E3=E4，合并移項(xiàng)得出解：

P1=（1+2P2-2P3）/（6P2+4P2P3-2P3-2）；

P1，P2即為博弈模型的均衡解。

（3）模型的均衡解分析：從均衡解P2可以看出，非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)的概率與流通股股東投票通過(guò)的概率（P2與P1）成正比，也就是說(shuō)，只要流通股股東投反對(duì)票的概率越大，非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)的概率就會(huì)越低。因?yàn)樗麄兌际抢硇缘膮⑴c人，都不希望股權(quán)分置改革宣告流產(chǎn)，收益為零。同樣從均衡解P1可以看出，非流通股股東提出不合理概率越大，4P2P3+6P2-2P3-2的值越大，將直接導(dǎo)致P1的值越小。說(shuō)明非流通股股東提出不合理對(duì)價(jià)的概率越大，對(duì)價(jià)方案將不被流通股股東認(rèn)可，流通股股東將投反對(duì)票，在利益的驅(qū)使下，博弈的均衡解為：非流通股股東將提出合理對(duì)價(jià)，流通股股東將通過(guò)對(duì)價(jià)方案。

4合理對(duì)價(jià)水平

通過(guò)股權(quán)分置改革實(shí)施以來(lái)股東間的有效博弈，市場(chǎng)對(duì)股改方案形成了10送3這一平均對(duì)價(jià)預(yù)期，表2的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，絕大多數(shù)上市公司的股改方案都在10送3附近，流通股股東獲送2.5～3.5的公司占70%以上，非流通股股東送出率也在15%左右，說(shuō)明非流通股股東都選擇了最佳策略，即提出合理對(duì)價(jià)的股改方案。

以中國(guó)石化作為代表，作為央企它也實(shí)施了10送2.8股的對(duì)價(jià)方案，這可以在一定程度上反映國(guó)資委對(duì)央企對(duì)價(jià)的立場(chǎng)，而各地區(qū)國(guó)有企業(yè)的平均對(duì)價(jià)，可以間接反映當(dāng)?shù)貒?guó)資委的態(tài)度。當(dāng)然，不同行業(yè)、不同質(zhì)地的公司還應(yīng)該有合理的對(duì)價(jià)差異。

簡(jiǎn)單地講，當(dāng)與10送3股的平均值偏離達(dá)到25%以上，即10送2.25股以下或10送3.75股以上，就可以說(shuō)是差距明顯的方案。需要特別說(shuō)明的是，在流通股比例已經(jīng)相當(dāng)高的情況下，沒(méi)有送股的對(duì)價(jià)方案也是正常的，比如萬(wàn)科A。

外資已經(jīng)控股和即將控股的企業(yè)，已經(jīng)成為對(duì)價(jià)洼地，而其他國(guó)有企業(yè)對(duì)價(jià)過(guò)低，除了可以反映國(guó)資委“不能流失國(guó)資”的立場(chǎng)，還有一種正常的解釋，就是即將鋪開(kāi)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。留下的基數(shù)越大，才有可能留給相關(guān)激勵(lì)對(duì)象更多。

5股權(quán)分置改革中應(yīng)關(guān)注的問(wèn)題及建議

雖然我國(guó)的股權(quán)分制改革取得了一定的成績(jī)，但正如以上模型所給出的假設(shè)條件一樣，在制度上流通股仍處于弱勢(shì)地位。為解決這一問(wèn)題，股權(quán)分置改革中應(yīng)使用好分類表決機(jī)制，這一機(jī)制為保障流通股權(quán)益提供了制度基礎(chǔ)，是一個(gè)重大進(jìn)步。但問(wèn)題是，在流通股股東已經(jīng)嚴(yán)重虧損，市場(chǎng)信心幾乎喪失殆盡的情況下，還有多大熱情利用這一機(jī)制來(lái)保護(hù)自己所剩無(wú)幾的利益呢?何況，對(duì)于流通股股東而言，用腳投票比用手投票要便利得多。退一步講，即使流通股股東參與了投票表決，即使上市公司對(duì)價(jià)方案獲得通過(guò)，流通股利益是否真正能夠得到保證，也還需要未來(lái)的市場(chǎng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

首先，要有一個(gè)超越市場(chǎng)的力量存在，為處于絕對(duì)弱勢(shì)狀態(tài)下的流通股提供一個(gè)相對(duì)公正的博弈起點(diǎn)和博弈過(guò)程。從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度，政府的行為目標(biāo)具有雙重性：作為社會(huì)管理者，以“社會(huì)公共利益”最大化為其行為目標(biāo)，以維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定；但作為國(guó)有股的實(shí)際代表者，政府與國(guó)有上市公司以股權(quán)為紐帶血脈相連，決定著它又有自身“特殊利益”即國(guó)有資產(chǎn)的最大化的目標(biāo)。當(dāng)上述兩個(gè)行為目標(biāo)糾纏在-起時(shí)，這取決于政府的目標(biāo)偏好：當(dāng)政府偏好于市場(chǎng)公共利益目標(biāo)時(shí)，則選擇市場(chǎng)認(rèn)同度較高的對(duì)價(jià)補(bǔ)償方案，國(guó)企與市場(chǎng)同時(shí)走向繁榮；當(dāng)政府偏好國(guó)企的特殊利益目標(biāo)時(shí)，國(guó)有上市公司的當(dāng)前利益擺在凸顯位置，國(guó)有上市公司推出吝嗇方案，市場(chǎng)投資者信心受到打擊，結(jié)果是市場(chǎng)陷入新的危局。這就要求政府一方面作為監(jiān)管者，從自身特殊利益中走出來(lái)，擺脫國(guó)企利益的束縛，真正處于“超然”地位，為市場(chǎng)健康有序運(yùn)行提供公正、公平的制度環(huán)境；另一方面，國(guó)企和政府作為10多年證券市場(chǎng)最大的得利者，在股改中應(yīng)遵從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)倫理原則，放棄與民爭(zhēng)利的價(jià)值取向，尊重流通股權(quán)益，適當(dāng)還利于民，真正與流通股公平博弈。

其次，應(yīng)設(shè)置流通股股東投票率最低限制，以保證博弈的有效性。流通股股東不僅有網(wǎng)絡(luò)投票的權(quán)利，也有投票的義務(wù)。但從目前的實(shí)踐情況來(lái)看，流通股股東雖然享有了權(quán)利，但其自身對(duì)權(quán)利的認(rèn)知和行使還存在一定的差距，在目前中國(guó)中小散戶占很大比例的情況下，還需要通過(guò)更多的投資者教育使中小投資者認(rèn)識(shí)并行使自已的權(quán)利，以確保投票率達(dá)到最低限制，確保股權(quán)分置改革結(jié)果的可信度、有效性。對(duì)流通股股東的表決率規(guī)定最低要求，對(duì)投票沒(méi)能達(dá)到最低表決率要求的，制定相關(guān)的處理、解決辦法，如延長(zhǎng)相關(guān)股東會(huì)議網(wǎng)絡(luò)投票時(shí)間等使博弈過(guò)程更加合理與公正。

參考文獻(xiàn)

第6篇：股權(quán)分置改革方案范文

實(shí)際上，除了大智慧擬重組湘財(cái)證券的方案尚未出爐外，近年來(lái)已經(jīng)有西南證券吸收合并國(guó)都證券、錦龍股份購(gòu)買中山證券控股權(quán)、方正證券重組民族證券和申銀萬(wàn)國(guó)證券與宏源證券換股吸收合并等一系列券商重組事項(xiàng)。

但根據(jù)最新修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的規(guī)定，金融、創(chuàng)投等資產(chǎn)不適用于借殼上市，由證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定。因此，涉及到實(shí)際控制權(quán)變更的券商重組借殼事項(xiàng)依然沒(méi)有政策基礎(chǔ)。

值得注意的是，自2007年初就已經(jīng)報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)審批以來(lái)，S前鋒（600733）吸收合并首創(chuàng)證券的重組事項(xiàng)未有任何進(jìn)展。據(jù)記者了解，獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)止觀于日前就此向證監(jiān)會(huì)遞交行政信息公開(kāi)申請(qǐng)，不過(guò)目前尚未得到任何回應(yīng)。

券商借殼“胎動(dòng)”？

停牌近4個(gè)月的中紡?fù)顿Y于日前披露了重組預(yù)案。預(yù)案顯示，公司擬以非公開(kāi)發(fā)行股份的方式收購(gòu)國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司等持有的安信證券100%股份，安信證券整體作價(jià)182.72億元。同時(shí)，公司擬非公開(kāi)發(fā)行股份募集配套資金，總金額不超過(guò)60.91億元。

依據(jù)方案，公司此次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的發(fā)行價(jià)格為6.22元/股，以安信證券100%股權(quán)作價(jià)182.72億元計(jì)算，公司預(yù)計(jì)向國(guó)司等14名交易對(duì)方發(fā)行股份的數(shù)量為29.38億股。同時(shí)，公司配套融資發(fā)行的底價(jià)為6.22元/股，預(yù)計(jì)發(fā)行數(shù)量不超過(guò)9.79億股。

此次重組完成后，國(guó)司直接持有中紡?fù)顿Y39.21%的股份，仍為其控股股東，與其全資子公司國(guó)投資易合計(jì)控制中紡?fù)顿Y43.10%股份，而安信證券則得以曲線上市。

早在8月15日的中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞會(huì)上，就有媒體問(wèn)及安信證券擬曲線借殼上市的背后，證監(jiān)會(huì)對(duì)金融、創(chuàng)投等特定行業(yè)借殼上市規(guī)定是否有所調(diào)整？

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人回應(yīng)稱，根據(jù)現(xiàn)行《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的有關(guān)規(guī)定，金融、創(chuàng)業(yè)投資等特定行業(yè)暫不適用借殼上市規(guī)定，由證監(jiān)會(huì)另行規(guī)定。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，2014年7月11日，證監(jiān)會(huì)的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法（征求意見(jiàn)稿）》（注：11月23日起正式施行）中，對(duì)上述內(nèi)容并無(wú)修改，并進(jìn)一步在規(guī)章層面明確借殼上市標(biāo)準(zhǔn)與IPO等同。目前證監(jiān)會(huì)對(duì)借殼上市的政策沒(méi)有發(fā)生變化。

值得注意的是，安信證券全部注入中紡?fù)顿Y，但由于本次重組是在同一控制人下的資產(chǎn)注入行為，中紡?fù)顿Y實(shí)際控制人并未改變。因此，本次重組不構(gòu)成借殼上市。

首創(chuàng)證券命途多舛

然而，較之于西南證券、廣發(fā)證券和國(guó)海證券等上一批券商借殼上市潮中的幸運(yùn)兒，首創(chuàng)證券的命運(yùn)則尤為坎坷。

2006年11月，“S*ST前鋒披露重組方案；2007年1月，該方案獲得S*ST前鋒股東大會(huì)通過(guò)。根據(jù)重組方案，S*ST前鋒首先將以全部資產(chǎn)和負(fù)債與北京首都創(chuàng)業(yè)集團(tuán)有限公司（下稱首創(chuàng)集團(tuán)）持有的首創(chuàng)證券11.6337%股權(quán)及現(xiàn)金6117.79萬(wàn)元進(jìn)行置換；之后，S*ST前鋒以新增股份的方式向首創(chuàng)證券股東置換取得剩余88.3663%的股權(quán)，吸收合并首創(chuàng)證券。首創(chuàng)證券實(shí)現(xiàn)“借殼”上市。

S*ST前鋒非流通股股東按1：0.6實(shí)施縮股，公司以資本公積金向全體股東按1：0.68的比例轉(zhuǎn)增股本。這一方案于2007年2月報(bào)相關(guān)機(jī)構(gòu)審批。

事實(shí)上，為了讓首創(chuàng)證券借殼S*ST前鋒上市，首創(chuàng)集團(tuán)付出了很多代價(jià)。為符合證監(jiān)會(huì)有關(guān)對(duì)證券公司“一參一控”的規(guī)定，首創(chuàng)集團(tuán)對(duì)于第一創(chuàng)業(yè)證券亦由“控股”變?yōu)椤皡⒐伞薄?/p>

從中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的證券公司的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)排名看，2009年至2011年第一創(chuàng)業(yè)證券的總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、凈利潤(rùn)等各項(xiàng)指標(biāo)均排在首創(chuàng)證券之前。

值得注意的是，早在2007年初，S前鋒與首創(chuàng)集團(tuán)進(jìn)行資產(chǎn)置換、以新增股份吸收合并首創(chuàng)證券的資產(chǎn)重組暨股權(quán)分置改革方案，已報(bào)證監(jiān)會(huì)審批。

第7篇：股權(quán)分置改革方案范文

作者為經(jīng)濟(jì)學(xué)家

建議相關(guān)利益方解放思想,突破慣例,把流通股股東對(duì)價(jià)補(bǔ)償與控股股東股份減持結(jié)合起來(lái),在盡快完成股改任務(wù)同時(shí),為解決“后股改”時(shí)期中國(guó)股市突出矛盾提供借鑒

作為大型央企,上海石化股改4年未果,業(yè)界有責(zé)任獻(xiàn)計(jì)獻(xiàn)策。建議相關(guān)利益方解放思想,突破慣例,把流通股股東對(duì)價(jià)補(bǔ)償與控股股東股份減持結(jié)合起來(lái),在盡快完成股改任務(wù)同時(shí),為解決“后股改”時(shí)期中國(guó)股市突出矛盾提供借鑒。

上海石化兩個(gè)股改方案未獲通過(guò):2006年11月,第一個(gè)股改方案被否決,對(duì)價(jià)安排是每10股支付3.2股;2008年1月,推出第二個(gè)股改方案又未通過(guò),在對(duì)價(jià)不變的基礎(chǔ)上,增加了控股股東中石化持股72個(gè)月不減持的承諾?？陀^而言,和已完成股改的大型藍(lán)籌公司或全部上市公司的平均對(duì)價(jià)水平相比,上海石化的股改對(duì)價(jià)水平是高的,但流通股股東卻從中石化送出率角度認(rèn)為對(duì)價(jià)水平是低的,中石化持有40億股,按擬對(duì)價(jià)安排送出2.3億股,送出率僅為5.8%。對(duì)價(jià)水平較高與送出率較低并存的狀況,根源于流通股比重過(guò)低的畸形股本結(jié)構(gòu),上海石化總股本72億股,流通A股為7.2億股,僅占總股本的10%,這在中國(guó)股市十分普遍。擴(kuò)大流通股規(guī)模,優(yōu)化股本結(jié)構(gòu),是中國(guó)股市發(fā)展的內(nèi)在而迫切的要求,順應(yīng)這一要求或許可開(kāi)啟上海石化股改的新思路,這就是把控股股東股份減持內(nèi)容納入股改方案。

控股股東股份減持是股改的題中之義。2005年6月,國(guó)務(wù)院國(guó)資委《關(guān)于國(guó)有控股上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》第三條第(二)款指出,“對(duì)屬于控股股東主業(yè)范圍,或?qū)毓晒蓶|發(fā)展具有重要影響的國(guó)有控股上市公司控股股東應(yīng)根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)發(fā)展實(shí)際和上市公司發(fā)展需要,研究確定在上市公司中的最低持股比例”;第四條指出,“國(guó)有控股上市公司的控股股東所確定的最低持股比例,應(yīng)按規(guī)定程序及時(shí)報(bào)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審核,與上市公司股權(quán)分置改革方案一并披露?！?005年8月中國(guó)證監(jiān)會(huì)等五部委《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》第一部分第4條指出,“非流通股可上市交易后,國(guó)有控股上市公司控股股東應(yīng)根據(jù)國(guó)家關(guān)于國(guó)有經(jīng)濟(jì)布局和結(jié)構(gòu)性調(diào)整的戰(zhàn)略性要求,合理確定在所控股上市公司的最低持股比例”。合理確定最低持股比例,也就等于合理確定最大減持規(guī)模,因而上海石化股改方案若包含中石化股份減持內(nèi)容符合股改文件規(guī)范要求。

第8篇：股權(quán)分置改革方案范文

關(guān)鍵詞: 股權(quán)分置改革; 股權(quán)結(jié)構(gòu); 動(dòng)態(tài)市場(chǎng)效應(yīng); 超額收益率; 異常換手率

中圖分類號(hào): F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼: A 文章編號(hào): 1005- 0892 (2007) 05- 0037- 06

收稿日期: 2006- 08- 10

基金項(xiàng)目: “211”工程資助項(xiàng)目( el2003)

作者簡(jiǎn)介: 奉立城, 對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)教授, 華盛頓州立大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士, 主要研究方向?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng); 張忠永, 遼寧工程技術(shù)大學(xué)講師,對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)博士生, 主要研究方向?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng); 許偉河, 福州大學(xué)講師, 對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)博士生, 主要研究方向?yàn)橹袊?guó)股票市場(chǎng)。

一、引言

對(duì)于信息, 一般可以分為公開(kāi)信息和私人信息,不管前者還是后者, 一般都具有單一和穩(wěn)定的市場(chǎng)效應(yīng)。根據(jù)有效市場(chǎng)理論, 市場(chǎng)將對(duì)以上兩種信息分別做出立即和緩慢的反應(yīng)。盡管反應(yīng)速度有所區(qū)別, 但是消息的好壞性都是單一的, 市場(chǎng)反應(yīng)的正負(fù)性也是單一的, 只是反應(yīng)時(shí)間從幾分鐘到幾年不等而已。[1- 3]很少有正負(fù)性動(dòng)態(tài)變化的信息出現(xiàn)( 也許一般來(lái)講這種信息不能稱其為信息) , 故對(duì)它的研究也更少見(jiàn)。但是, 中國(guó)進(jìn)行的股權(quán)分置改革中卻出現(xiàn)了這種特殊的事件信息, 盡管它的正負(fù)性不定, 但它確實(shí)是非常重大的信息, 所以對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的影響非常明顯, 很有必要對(duì)之做出特殊而細(xì)致的研究。

二、問(wèn)題的提出

根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》( 后簡(jiǎn)稱《通知》) , 股權(quán)分置改革的基本程序是: 首先, 上市公司非流通股股東提出股權(quán)分置問(wèn)題解決方案, 在得到有關(guān)部門(mén)批準(zhǔn)后, 真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地公布, 并征求流通股股東的意見(jiàn), 進(jìn)行溝通, 最終確定股改方案; 其次, 召開(kāi)臨時(shí)股東大會(huì),對(duì)方案進(jìn)行表決; 最后, 表決如果通過(guò), 則實(shí)施方案( 其間有數(shù)次停牌和復(fù)牌安排) 。從已經(jīng)完成的股改公司看, 絕大多數(shù)都經(jīng)歷了方案的溝通、修改過(guò)程, 而后通過(guò)投票表決。但這一過(guò)程同時(shí)也反映出了一些值得思考的問(wèn)題。盡管到目前為止, 總體來(lái)說(shuō)非流通股向流通股補(bǔ)償?shù)挠^點(diǎn)基本為大家所接受, 但怎樣補(bǔ)償卻并沒(méi)有一個(gè)理論或?qū)嵺`的結(jié)論。目前, 股改中普遍使用“對(duì)價(jià)”概念。一般認(rèn)為, “對(duì)價(jià)”可以理解為非流通股股東為取得流通權(quán), 向流通股股東支付的相應(yīng)的代價(jià)( 對(duì)價(jià)) 。但是作為一種權(quán)利的代價(jià), 是很難對(duì)其進(jìn)行定價(jià)的。當(dāng)然, 也有不少人提出了對(duì)價(jià)方案計(jì)算公式, [4- 6]不少公司也公布了自己的計(jì)算方法。[7]但實(shí)際面對(duì)股改中的復(fù)雜問(wèn)題時(shí), 這些方法都缺乏牢固的理論基礎(chǔ), 如實(shí)踐中出現(xiàn)的方案需大幅度修改和流行“送3”或“送2、3、4”模式就是這一問(wèn)題的反映。肖國(guó)元(2005)在其系列文章中就指出了對(duì)價(jià)依據(jù)牽強(qiáng)、參數(shù)隨意等問(wèn)題。[8]國(guó)資委也出面申明, 對(duì)價(jià)和上市公司的基本面、市盈率、融資情況、流通股發(fā)行價(jià)格、國(guó)有股東最低持股比例、非流通股股東持股成本等六個(gè)方面有關(guān), 而具體什么關(guān)系, 并沒(méi)有一個(gè)權(quán)威機(jī)構(gòu)能給出。所以, 對(duì)價(jià)的制定其實(shí)是一個(gè)討價(jià)還價(jià)的博弈過(guò)程, 其中涉及股東中不同層次之間的利益關(guān)系。由于特殊的投票機(jī)制以及利益保護(hù)方式的多樣性, 即“手”和“腳”的投票方式, 使得各利益集團(tuán)間的關(guān)系變得非常復(fù)雜。如非流通股與流通股、大股東與小股東、不同類別的大股東等利益的沖突與一致性并存、博弈與二次博弈同時(shí)展開(kāi)等, 故結(jié)果的不確定性是很顯然的。這種不確定性也就導(dǎo)致市場(chǎng)效應(yīng)的不確定性,博弈各方下一階段的決策往往是以對(duì)方對(duì)前一階段博弈結(jié)果的反應(yīng)為依據(jù)的, 難以一次性地作出永久性決策, 表現(xiàn)出時(shí)而買進(jìn), 時(shí)而賣出。這樣一來(lái)市場(chǎng)就在各方的不斷調(diào)整中不斷地波動(dòng), 且這一過(guò)程在股改初期表現(xiàn)得更加明顯。

對(duì)于這一波動(dòng)的研究, 不僅可以揭示市場(chǎng)波動(dòng)的效應(yīng), 同時(shí)可以揭示引發(fā)這一波動(dòng)的原因, 分析博弈各方在股改中的作用和地位, 解釋一些有關(guān)誰(shuí)操縱、一邊倒、誰(shuí)沒(méi)代言人等爭(zhēng)議性問(wèn)題以及拉票、索賄等現(xiàn)象。

三、方法論及文獻(xiàn)綜述

對(duì)于公開(kāi)信息, 可以用事件研究法進(jìn)行研究; 對(duì)于私人信息, 由于研究較少, 方法也不統(tǒng)一; 而對(duì)于第三類不定或動(dòng)態(tài)信息, 根據(jù)其動(dòng)態(tài)性, 筆者認(rèn)為應(yīng)將事件研究法的思路向動(dòng)態(tài)多截面擴(kuò)展, 同時(shí)結(jié)合t 和經(jīng)過(guò)相關(guān)系數(shù)調(diào)整的BMP- t 檢驗(yàn)分析, 這樣才能揭示其變化特征。同時(shí)為了對(duì)引起波動(dòng)的原因進(jìn)行分析,必須對(duì)各截面分別進(jìn)行多因素回歸分析。由前面的論述已知各類股東的動(dòng)態(tài)博弈是造成這一特殊過(guò)程的核心原因, 所以截面上主要進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)同波動(dòng)的回歸分析。

根據(jù)Hotchkiss 和Strickland 等的研究, 股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司股票市場(chǎng)效應(yīng)的重要因素。[9]Hanery Hansmann研究了股權(quán)集中度和股東投資目的及行使股東權(quán)力的方式之間的關(guān)系。[10]Steven Huddart、Li 和Simerly、SteenThomsen 和Torben Pedersen 對(duì)大股東的行為進(jìn)行了研究。[11- 13]Shleifer 和Vishny 對(duì)小股東的搭便車行為做了研究。[14]而對(duì)于具體類型的投資者行為及影響的研究有:Charkham對(duì)于公司型股東的行為進(jìn)行了研究, 指出他們的持股目的主要在于獲得技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈及進(jìn)出口等方面; [15]George Karathanassis, Nikolaos Philippas, Efthymios GTsionas 則對(duì)基金的短期行為進(jìn)行了研究。[16]本文主要根據(jù)以上文獻(xiàn)中對(duì)于股權(quán)集中度和幾種類型投資者行為特征的研究, 分析他們?cè)诠筛倪^(guò)程中對(duì)市場(chǎng)效應(yīng)的動(dòng)態(tài)影響。

四、樣本公司的基本情況

本文從已經(jīng)結(jié)束的兩批試點(diǎn)和前五批股改公司中,按照股改方案類型, 選擇其中只發(fā)行A 股、股改方案為純送股, 并且兩個(gè)事件點(diǎn)之間的交易日超過(guò)5 天的120 家公司為研究對(duì)象。這樣可以避免投資者因?yàn)閷?duì)不同方案的偏好和不同方案之間換算心理誤差所引起的市場(chǎng)效應(yīng)的不同, 同時(shí)可以研究方案公布到實(shí)施期間市場(chǎng)效應(yīng)的時(shí)間特征。

五、股權(quán)結(jié)構(gòu)的市場(chǎng)效應(yīng)分析

( 一) 股權(quán)分置改革的市場(chǎng)效應(yīng)本文借鑒事件研究法來(lái)分析股改的市場(chǎng)效應(yīng), 主

要有兩個(gè)方面: 一是超額收益率; 另一是異常換手率。并選擇兩個(gè)事件點(diǎn)來(lái)分析: 一個(gè)為股改方案公布后首個(gè)復(fù)牌日, 討論市場(chǎng)對(duì)股改信息的反應(yīng); 另一個(gè)為股改方案通過(guò), 具體實(shí)施的G 股首個(gè)復(fù)牌日, 討論市場(chǎng)對(duì)股改方案的反應(yīng)。

由于第一個(gè)事件點(diǎn)和第二個(gè)事件點(diǎn)具有很強(qiáng)的內(nèi)在關(guān)系, 所以選擇相同的估計(jì)窗口, 即以第一個(gè)事件點(diǎn)為0 時(shí)刻( 單位為天) , 估計(jì)窗口選為- 190~- 11 天;同時(shí), 由于期間的兩次停牌, 第一個(gè)事件窗口選為- 10~- 1 天, 以及方案宣布后首個(gè)復(fù)牌日到第5 天; 第二個(gè)事件窗口從成為G 股后首個(gè)復(fù)牌日, 即支付對(duì)價(jià)日到復(fù)牌后5 天。

1. 超額收益率的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)。因超額收益率是用市場(chǎng)模型求得, 故用經(jīng)調(diào)整的BMP- t 檢驗(yàn)方法: [17- 18]

由表1 統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出, CAR- 10、AR0、AR4、CAR5 及GAR0 在1% 的顯著性水平下顯著不為0,GAR3、CGAR5 在5%的顯著性水平上不等于0, 可見(jiàn)股改方案公布的市場(chǎng)效應(yīng)表現(xiàn)強(qiáng)烈; 而G 股方案實(shí)施時(shí),由于從方案公布到實(shí)施之間存在交易日, 各方的利益都經(jīng)過(guò)了一定的調(diào)整。但GAR0、GAR5 和CGAR5 的標(biāo)準(zhǔn)差顯然較大, G 股復(fù)牌后超額收益率的標(biāo)準(zhǔn)差大于G股前進(jìn)行單側(cè)t 檢驗(yàn), 其顯著性水平為15%。這說(shuō)明股改后各股的收益差別又呈擴(kuò)大趨勢(shì), 股改方案實(shí)施過(guò)程不同于簡(jiǎn)單的分紅送股, 短期的市場(chǎng)自然除權(quán)并不能熨平股改方案制定偏差對(duì)投資者和市場(chǎng)的影響。不同投資者對(duì)于G 股復(fù)牌收益的看法各異, 使得交易活躍, 股價(jià)波動(dòng)加大。這一點(diǎn)也反映在對(duì)于股改實(shí)施日股價(jià)或收益計(jì)算問(wèn)題在理論上也存在著爭(zhēng)議上。[19] 這樣一來(lái), 不同投資類型的投資者都依據(jù)自己的投資策略, 充分利用對(duì)價(jià)方案的長(zhǎng)期效應(yīng)和短期效應(yīng)之間的差異進(jìn)行投資,使得股價(jià)波動(dòng)變大, 且這種變動(dòng)和股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系是內(nèi)在的。

2. 異常換手率的計(jì)算。

其中, TRit 為i 股票t 時(shí)刻的換手率, ATRit 為異常換手率。累積異常換手率是對(duì)異常換手率( CATR) 進(jìn)行時(shí)間的加總。在對(duì)G 股支付方案后的換手率GATRit 進(jìn)行計(jì)算時(shí), 基數(shù)采用原流通股獲得支付后的流通股, 未包括原非流通股。

由于異常換手率直接由歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)而成, 故使用常規(guī)t 檢驗(yàn), 結(jié)果見(jiàn)表2。

由表2 可以看出, 異常換手率和超額收益率的統(tǒng)計(jì)結(jié)果對(duì)比非常明顯, 所有交易日的異常換手率都顯著不為0, 而且G 股的超額換手率大于G 股以前的異常換手率進(jìn)行的單側(cè)t 檢驗(yàn), 顯著性水平為3%, 說(shuō)明股改后的換手率效應(yīng)非常顯著。結(jié)合上面超額收益統(tǒng)計(jì)結(jié)果:G 股的超額收益大多體現(xiàn)出不顯著非0, 說(shuō)明活躍的交易是以供需同時(shí)變大為基礎(chǔ)的。這再次表明不同的投資者對(duì)G 股認(rèn)識(shí)的差異, 也從另一個(gè)側(cè)面表明送股比例的非客觀性, 或者對(duì)流通權(quán)價(jià)之度量的主觀性, 這就成為股權(quán)結(jié)構(gòu)可能對(duì)對(duì)價(jià)方案產(chǎn)生重大影響的客觀依據(jù)之一。

注: GAR 代表G 股復(fù)牌后超額收益率; 10%、5%和1%的臨界值分別為1.658、1.980 和2.省略info.省略); 股票交易數(shù)據(jù)來(lái)源于大智慧。

( 二) 市場(chǎng)效應(yīng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

1. 基本原理

根據(jù)《通知》中的股改程序, 股權(quán)分置改革的過(guò)程實(shí)際為各種不同類型的股東之間的一個(gè)利益沖突和多重動(dòng)態(tài)博弈過(guò)程。大體劃分, 有以下三個(gè)博弈同時(shí)發(fā)生。博弈1: 流通股和非流通股的博弈。這是最為核心的一個(gè)博弈過(guò)程。其特點(diǎn)是: 流通股部分參與; 參與者( 主要為大股東) 要面對(duì)非流通股為流通股爭(zhēng)取盡量多的利益, 但同時(shí)要考慮自己的特殊利益以及方案公布后中小股東可能的反應(yīng), 以保證自己的特殊利益。非流通股股東則充分利用流通股股東的內(nèi)部分歧, 爭(zhēng)取較低的股改成本; 但同時(shí)也要面對(duì)送股比例過(guò)低被否定時(shí), 再次修改方案可能帶來(lái)的多方面損失的風(fēng)險(xiǎn)。博弈2: 大流通股股東和小流通股股東的博弈。LaPorta 指出, 現(xiàn)在世界上大多數(shù)大企業(yè)的委托問(wèn)題主要是大小股東之間的委托問(wèn)題; [20]Dyck、Zingales也指出, 公司的資源和收益并不能在大小股東間按照控股比例進(jìn)行分配, 大股東可以攫取小股東的利益。[21]在股改過(guò)程中, 大小流通股股東利益基本是一致的。但大股東具有表決優(yōu)勢(shì), 可選的獲利方式也較多, 所以他既可以顧及小流通股股東的利益, 也可以安排其它獲利方式而犧牲小股東; 小股東也有一定的決策影響力, 他可以在用“手”和“腳”投票之間選擇, 進(jìn)而對(duì)投票結(jié)果和股價(jià)走向產(chǎn)生影響, 給大股東的獲利意圖帶來(lái)不確定性。

博弈3: 不同類型的大股東之間的博弈。大股東有長(zhǎng)期投資、短期投資之分, 同時(shí)也有抗風(fēng)險(xiǎn)能力高低之分, 他們都是股改方案的核心影響力量。根據(jù)自身的投資策略, 他們可能選擇彼此合作, 也可能選擇以我為主的策略; 而且, 參與的積極程度和目的也可能出現(xiàn)差異。

以上三種博弈是同時(shí)發(fā)生的。首先是大股東的決策; 然后小股東根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)對(duì)大股東的策略進(jìn)行推測(cè), 并作出自己的決策; 接著大股東又根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng),觀察小股東和其他大股東的策略, 并作出第二階段的決策。依次類推, 不斷進(jìn)行著動(dòng)態(tài)博弈; 但隨著時(shí)間的推移, 各方的策略變得明顯和穩(wěn)定, 市場(chǎng)波動(dòng)減弱。

2. 模型設(shè)定及結(jié)果分析

根據(jù)以上原理, 本文選擇流通股比例、第一流通股比例、十大流通股占流通股比例、十大流通股中第一流通股比例、流通股中非投資公司股東比例、投資公司股東比例和個(gè)人股比例作為解釋變量, 來(lái)分別反映流通股和非流通股的力量對(duì)比、流通股集中度、大流通股東集中度和流通股結(jié)構(gòu); 選擇CAR- 10~- 1、AR0~AR5、CAR5 和CATR- 10~- 1、ATR0~ATR5、CATR5 為被解釋變量, 反映市場(chǎng)對(duì)股改方案的反應(yīng); 選擇GAR0~GAR5、CGAR1~5 和GATR0~GATR5、CGATR1~5 為另一組被解釋變量, 反映市場(chǎng)對(duì)股改方案實(shí)施的反應(yīng)。由于多重共線性的存在, 建立以下兩類模型:

y=α+βx+ε (7)

其中: y 可為CAR- 10~- 1、AR0~AR5、CAR5 和CATR- 10~- 1、ATR0~ATR5、CATR1~5 和GAR0~GAR5、CGAR1~5 和GATR0~GATR5、CGATR1~5; x 為流通股比例( 模型1) 、

第一流通股比例( 模型2) 、十大流通股占流通股比例( 模型3) 、十大流通股中第一流通股比例( 模型4) 。

y=a1x1+a2x2+a3x3+ε ( 8)

為模型5。其中: y 同上, x1、x2、x3 分別為流通股中非投資公司股東比例、投資公司股東比例和個(gè)人股比例。首先研究股改方案公布的市場(chǎng)效應(yīng)。對(duì)模型1~5分別回歸, 結(jié)果整理見(jiàn)表3- 4。

從表3- 4 可以看出, 對(duì)于事前預(yù)期CAR- 10~- 1 顯著的因素有流通股比例、十大流通股和投資公司股東;對(duì)于CATR- 10~- 1 顯著的因素增加了自然人股東。因?yàn)榱魍ü晒蓶|越多, 小股東可能越多, 大股東控制局面的自信心越弱, 所以從股改中獲利的把握性較低; 而小股東處于博弈的后發(fā)方, 不會(huì)輕易提前做出肯定的判斷, 所以流通股比例和收益表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)。而十大流通股則正好相反。其它解釋變量, 比如第一流通股,很難預(yù)期它一定能在博弈中獲勝, 所以大多不顯著。特別要注意自然人股東, 雖然他們是大股東, 但是和其他兩類大股東相比, 其抗風(fēng)險(xiǎn)能力最弱, 所以調(diào)整最為積極; 但對(duì)于收益率影響不明顯, 可能是進(jìn)進(jìn)出出不斷調(diào)整造成的。這說(shuō)明大家對(duì)于股改并沒(méi)有形成一致的觀點(diǎn), 只有那些在博弈中處于控制地位的參與者才表現(xiàn)出樂(lè)觀態(tài)度。

股改方案公布, 即T=0, 為該事件的最重要的時(shí)刻; 但并非所有因素的顯著性影響都出現(xiàn)在這一天,反而在后續(xù)的第3、4 天才表現(xiàn)出來(lái)。總體來(lái)看, 方案經(jīng)調(diào)整并復(fù)牌后, 大股東市場(chǎng)效應(yīng)總體趨勢(shì)為由大變小, 其中基金的效應(yīng)時(shí)間最短, 自然人效應(yīng)時(shí)間最長(zhǎng)、波動(dòng)最大; 小股東反應(yīng)遲緩, 效應(yīng)趨勢(shì)為鐘形曲線,后面可能波動(dòng)。這是因?yàn)? 從事前的表現(xiàn)可見(jiàn), 大股東對(duì)方案的把握較準(zhǔn)確, 所以快速地進(jìn)行對(duì)應(yīng)的交易,特別是方案溝通的主要對(duì)象―――基金, 既有信息優(yōu)勢(shì),又有專業(yè)優(yōu)勢(shì), 所以交易更果斷。而自然人大股東抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱, 又不能輕易地退出, 所以格外小心, 不斷地調(diào)整。小股東對(duì)對(duì)價(jià)方案的理解只能從復(fù)牌后的市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)判斷, 因?yàn)槭蠊蓶|以外的股東比例平均為87.7%, 而參與投票的流通股平均為30.6%, 也就是說(shuō), 如果十大流通股股東都參與投票, 那么, 十大流通股東以外的小股東有79.1%不參與投票。他們?cè)诤痛蠊蓶|博弈時(shí), 只能根據(jù)大股東參與的結(jié)果, 進(jìn)行投資策略選擇, 所以不會(huì)立即決策, 感覺(jué)差不多時(shí)才積極參與; 然后再度觀望, 等待進(jìn)一步的消息, 故表現(xiàn)出時(shí)正時(shí)負(fù)的邊際效應(yīng)波動(dòng)特征。

這種動(dòng)態(tài)博弈的結(jié)果便表現(xiàn)出市場(chǎng)反應(yīng)的反轉(zhuǎn),最終對(duì)CAR1~5、CATR1~5 大都不顯著。

以上波動(dòng)效應(yīng)也可以從參與者的決策動(dòng)機(jī)方面進(jìn)行分析。模型2 和模型3 反映了流通股的集中程度。如果大股東和小股東的利益達(dá)成一致, 或大股東考慮小股東的利益, 則股權(quán)集中將有利于流通股利益的統(tǒng)一, 增強(qiáng)方案溝通階段和表決過(guò)程中流通股整體的議價(jià)能力, 得到更多的超額收益。但是從表3- 4 的回歸結(jié)果看, 這兩個(gè)因素都不顯著。結(jié)合模型4, 可見(jiàn)特別是最有發(fā)言權(quán)的第一流通股, 不管是占流通股的比例還是占十大流通股的比例, 都不顯著, 說(shuō)明他們尚且不敢對(duì)其他大股東的策略作出肯定的預(yù)期, 只能等結(jié)果出來(lái)再做進(jìn)一步選擇; 對(duì)AR3、AR4 表現(xiàn)出負(fù)顯著,說(shuō)明其他大股東未必和他合作, 即大股東并沒(méi)有簡(jiǎn)單地選擇流通股的一致利益, 而是充分利用其影響力來(lái)實(shí)現(xiàn)自己的意圖; 進(jìn)而可能選擇其它獲利方式, 比如短期投機(jī)、安排低價(jià)等, 以便全流通后增持控股, 甚至出現(xiàn)拉票、索賄等尋租行為。

對(duì)于參與程度最深的大股東, 因?yàn)轭愋筒煌? 價(jià)值取向也不同。這三類大股東的性質(zhì)有很大差異, 決定了在整個(gè)過(guò)程中的表現(xiàn)也迥異, 其中自然人投資者秉性和小投資者最為接近。他們投資組合單一, 抗風(fēng)險(xiǎn)力差, 趨向于短期投資。對(duì)于非投資公司法人股東,他們的持股目的不簡(jiǎn)單是獲得一般投資收益, 還可能有獲得技術(shù)、市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)鏈等目標(biāo), [15]所以一般以長(zhǎng)期持有為特點(diǎn); 從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益出發(fā), 他們一般趨向于爭(zhēng)取最高對(duì)價(jià), 態(tài)度較堅(jiān)決, 這一點(diǎn)和小股東類似。最為復(fù)雜的是基金等機(jī)構(gòu)投資者。他們好像和小投資者一樣, 只為投資收益; 但是他們資金雄厚, 投資組合復(fù)雜, 不僅能分化大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn), 而且操作靈活, 對(duì)具體股票的收益和風(fēng)險(xiǎn)并不十分在意, [13]所以他們表現(xiàn)出積極爭(zhēng)取、靈活處理的特點(diǎn)。這從流通股的投票率( RV)分析中可以看出:

RV=0.22RLN+0.39RLI+0.21RLP　R2=86.0% (9)

(0.00) (0.00)　 (0.00)

其中: RLN、RLI 和RLP 分別代表流通股非投資公司法人股、投資公司法人股和自然人股。由( 9) 式可以看出, 基金投票的積極性最高, 另外兩類大致相當(dāng)。但對(duì)于對(duì)價(jià)方案的影響卻如式( 10) 所示:

r=3.80RLN+3.20RLI+3.52RLP　R2=96.7% (10)

(0.00)　 (0.00) (0.00)

基金的貢獻(xiàn)卻最小, 非投資公司股東最大, 自然人次之。這充分說(shuō)明了三者的特性, 而基金的復(fù)雜性使其在股改中表現(xiàn)出過(guò)多的短期套利行為。

其次研究股權(quán)分置改革方案實(shí)施時(shí)的市場(chǎng)效應(yīng)。方案實(shí)施的多截面回歸結(jié)果見(jiàn)表5- 6。

從表5- 6 可以看出, G 股實(shí)施時(shí), 股權(quán)結(jié)構(gòu)的各因素的市場(chǎng)反應(yīng)表現(xiàn)出以下特征: (1)方案實(shí)施日大多數(shù)因素對(duì)收益率表現(xiàn)出不顯著, 而第4、5 天左右卻大多表現(xiàn)顯著, 正負(fù)交錯(cuò)變化。(2)換手率對(duì)流通股整體以及大股東內(nèi)部各因素而言, 表現(xiàn)出影響逐漸減弱,而減弱的速度各異; 對(duì)第一流通股和十大流通股而言,卻表現(xiàn)出鐘形特征, 最值出現(xiàn)在第4 天。(3)投資公司股東的收益率市場(chǎng)效應(yīng)同表3 相反。(4)換手率和收益率之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系變得模糊。

從以上表現(xiàn)可以看出, 小股東根據(jù)方案公布復(fù)牌時(shí)間段的觀察結(jié)果, 在G 股復(fù)牌日進(jìn)行積極交易; 但大股東整體則經(jīng)過(guò)前期調(diào)整后, 表現(xiàn)出靜觀小股東反應(yīng)的特征, 三天后才大量交易。從大股東內(nèi)部來(lái)看,基金作為最具主動(dòng)性的成分, 前后兩階段都積極交易。而G 股階段效應(yīng)時(shí)間更長(zhǎng), 且效應(yīng)相反, 說(shuō)明前后兩階段的策略可能是相反的; 后者第一階段就利用其信息優(yōu)勢(shì)和影響力, 對(duì)后階段的交易策略作出了安排。這樣在后續(xù)的市場(chǎng)表現(xiàn)中, 可能會(huì)帶來(lái)小股東的再次波動(dòng)。換手率的這種鐘形變化及大股東內(nèi)部個(gè)別成分的交易變化, 并沒(méi)有得到收益率的相應(yīng)體現(xiàn), 說(shuō)明大小股東對(duì)方案的理解存在差異, 同時(shí)可能有新的資金

介入, 使得大股東對(duì)整體局勢(shì)的把握能力也有所降低。所以相對(duì)于方案公布而言, 大股東表現(xiàn)出更長(zhǎng)的效應(yīng)時(shí)間和波動(dòng)性。

六、結(jié)論與建議

從以上分析中可以得出結(jié)論: 股權(quán)分置改革方案形成及實(shí)施的過(guò)程是一個(gè)各類股東多方動(dòng)態(tài)博弈的結(jié)果, 其人為因素對(duì)事件的市場(chǎng)反應(yīng)有很大影響。股改前, 博弈的相對(duì)主動(dòng)方( 主要為大股東) 的影響力越大( 比如集中度越高) , 正效應(yīng)越明顯。方案宣布并經(jīng)調(diào)整復(fù)牌后, 大股東市場(chǎng)效應(yīng)總體趨勢(shì)為由大變小,其中基金的效應(yīng)時(shí)間最短, 自然人效應(yīng)時(shí)間最長(zhǎng)、波動(dòng)最大; 小股東反應(yīng)遲緩, 效應(yīng)趨勢(shì)為鐘形曲線, 后邊可能波動(dòng)。方案實(shí)施后, 大小股東的行為及效應(yīng)有同第一階段相反的趨勢(shì)。G 股實(shí)施階段的換手率同收益率之間的關(guān)系復(fù)雜化。

根據(jù)以上結(jié)論, 筆者提出以下建議: 由于造成以上市場(chǎng)波動(dòng)的核心原因是對(duì)價(jià)評(píng)估理論的缺失以及大小股東的關(guān)系, 因此, 為了盡量減少股改過(guò)程中的市場(chǎng)波動(dòng), 促進(jìn)股改的順利進(jìn)行, 監(jiān)管部門(mén)應(yīng)對(duì)上述兩方面加強(qiáng)管理。首先, 要求股改公司盡量詳細(xì)地公布對(duì)價(jià)方案的制定依據(jù)和修改依據(jù), 盡管沒(méi)有權(quán)威的理論, 但這也能使投資者對(duì)方案背后的投資價(jià)值有所了解, 最起碼能起到比照作用, 加強(qiáng)市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)學(xué)習(xí)能力。其次, 加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者, 特別是基金的引導(dǎo), 增強(qiáng)它們對(duì)股改順利實(shí)現(xiàn)的預(yù)期, 從而使它們盡量保持自己應(yīng)該的長(zhǎng)期投資的特性, 而不是把股改當(dāng)成一次前途未卜的博弈。這樣, 大小股東的利益會(huì)最大程度的一致, 從而彌補(bǔ)了中小股東的信息劣勢(shì)和參與惰性, 二次博弈的強(qiáng)度就會(huì)降低, 市場(chǎng)就會(huì)表現(xiàn)出更多的對(duì)信息的正常反應(yīng)特征, 增強(qiáng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性,從而減少股改過(guò)程中的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

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第9篇：股權(quán)分置改革方案范文

關(guān)鍵詞：證券投資基金；機(jī)構(gòu)投資者；公司治理；股東

近年來(lái)，我國(guó)資本市場(chǎng)不斷引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者，如證券投資基金、券商、社保基金、QFII、企業(yè)年金、保險(xiǎn)基金等，這些機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中所持有的份額越來(lái)越大。根據(jù)2004年的數(shù)據(jù)顯示，證券投資基金2004年投資股票的資金達(dá)1 602.52億元，整體機(jī)構(gòu)投資基金規(guī)模接近2 500億元，證券投資基金占機(jī)構(gòu)投資比重的64%，2004年滬深兩市股票流通市值約為10 630.52億元，證券投資基金持股市值占滬深流通市值的15.1%。由此可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者（尤其是證券投資基金）在市場(chǎng)上是一股非?；钴S的投資力量。本文試圖通過(guò)對(duì)我國(guó)目前最大機(jī)構(gòu)投資者—證券投資基金對(duì)上市公司治理的參與狀況進(jìn)行分析，闡明證券投資基金在公司治理方面的作用及其存在的障礙，進(jìn)而提出促進(jìn)證券投資基金參與公司治理的對(duì)策。

一、 我國(guó)證券投資基金參與上市公司治理的途徑與程度有待提高

我國(guó)證券投資基金參與公司治理的主要途徑是行使作為股東的投票權(quán)：（1）對(duì)上市公司的再融資方案上的投票否決，如2003年基金聯(lián)盟對(duì)抗招行發(fā)行百億可轉(zhuǎn)換債券的風(fēng)波、2002年中興發(fā)行H股計(jì)劃風(fēng)波和2000年深萬(wàn)科B股增發(fā)停發(fā)事件中證券投資基金作為公司股東參與公司治理對(duì)上市公司的再融資方案的干預(yù)；（2）對(duì)于股權(quán)之爭(zhēng)，基金可以通過(guò)公開(kāi)征集授權(quán)委托權(quán)反映小股東的意見(jiàn)（如勝利股份股權(quán)之爭(zhēng)）這種方式參與公司的治理；（3）對(duì)上市公司股權(quán)分置改革方案的否決。我國(guó)未施行流通股東分類表決制之前，在股市非流通股占總股份50%①以上，流通股東是無(wú)法通過(guò)與非流通股股東“同權(quán)”表決權(quán)來(lái)維護(hù)自己的投資利益；在實(shí)施了公司重大事項(xiàng)社會(huì)公眾股東表決制度②之后，其中對(duì)于上市公司實(shí)施股權(quán)分置改革方案流通股股東通過(guò)的要求要達(dá)到參會(huì)流通股2/3以上，雖然基金是最大的流通股股東，但根據(jù)截止到目前的資料來(lái)看，基金對(duì)上市公司股權(quán)分置方案投贊成票占絕大多數(shù)，基金在參與公司治理中對(duì)公司的股改方案投反對(duì)票甚少（持股基金對(duì)上市公司三愛(ài)富的股權(quán)分置方案的表決中投了反對(duì)票，這是目前第一家因遭到基金公司反對(duì)而被否決的上市公司）。③我國(guó)上市公司仍然存在著一些損害投資人利益的事件，如公司重大事項(xiàng)不履行相應(yīng)的決策程序和信息披露義務(wù)等等，由此可見(jiàn)，我國(guó)基金對(duì)上市公司治理的參與程度和制衡機(jī)制上需要進(jìn)一步提高。

二、 對(duì)基金在參與公司治理中障礙的分析

公司治理的目的是對(duì)上市公司的實(shí)施有效的監(jiān)控。基金參與上市公司的公司治理的目的是形成對(duì)上市公司實(shí)行一種有效制衡的機(jī)制（股東與董事會(huì)、管理層、監(jiān)事會(huì)之間的相互制約機(jī)制），是否能形成有效制衡則取決于基金的持股是否有規(guī)模效應(yīng)，市場(chǎng)環(huán)境和基金的投資目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)是否允許長(zhǎng)期持股，是否與上市公司之間存在有利益沖突。然而，在基金參與公司治理確存在多方面障礙因素。

1． 我國(guó)股市的市場(chǎng)環(huán)境欠缺，阻礙和抑制基金及其投資者長(zhǎng)期持股，影響了基金參與上市公司治理。（1）上市公司的總體質(zhì)量不高，市場(chǎng)信息透明度不高，使投資者只能通過(guò)短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。投資者持股的主要依據(jù)是上市公司的業(yè)績(jī)以及是否具有成長(zhǎng)性，但由中聯(lián)財(cái)務(wù)顧問(wèn)和國(guó)資委有關(guān)專家對(duì)1339家上市公司共同進(jìn)行的一份上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估調(diào)查顯示，中石化一家的凈利潤(rùn)就占全部上市公司凈利潤(rùn)的25.44%，而占上市公司總數(shù)不到7%的前90戶上市公司，其凈利潤(rùn)占全部上市公司凈利潤(rùn)的90%④。業(yè)績(jī)集中表明投資者只有通過(guò)精選個(gè)股來(lái)長(zhǎng)期持有，但由于市場(chǎng)信息透明度不高，基金持股有限⑤，使基金參與公司治理的規(guī)模效應(yīng)無(wú)法體現(xiàn)，投資者只能通過(guò)短期持股防范股市的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。（2）市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制、沒(méi)有指數(shù)期貨、指數(shù)期權(quán)等產(chǎn)品有效的防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，整個(gè)市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法進(jìn)行套期保值，持股者最優(yōu)的策略可能就是選擇短期持股。從2001年起就開(kāi)始提出解決全流通問(wèn)題，直到2005年5月股權(quán)分置正式啟動(dòng)，期間整個(gè)市場(chǎng)主要面臨的就是非流通股的解決如何進(jìn)行、何時(shí)進(jìn)行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，兩個(gè)市場(chǎng)也從2001年指數(shù)振蕩向下。2001年~2005年深證成指每年的變動(dòng)率分別為－30.03%、－17.03%、26.11%、－11.85%和－6.65%，2001年~2005年上證指數(shù)每年的變動(dòng)率分別為－20.62%、－17.52%、10.27%、－15.40%和－8.33%；深證成指由2001年年末的3325.66跌到2005年年末的2863.61點(diǎn)，上證指數(shù)由2001年年末的1 645.97跌到2005年年末的1 161.05點(diǎn)⑥。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者沒(méi)有其它的選擇只是一個(gè)短期持股策略，從市場(chǎng)的振蕩中獲得收益。