封閉式基金論文精選(九篇)

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第1篇：封閉式基金論文范文

論文摘要：本文利用封閉式基金折價(jià)率測算我國股票市場噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)，并估算該風(fēng)險(xiǎn)對不同流通市值證券組合收益的影響程度，結(jié)論是：我國股票噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)與股票流通市值有顯著的相關(guān)性，流通市值小的股票易受到噪聲交易者交易行為的沖擊。

行為金融學(xué)對理性參與者假設(shè)提出質(zhì)疑，把與理性參與者相對的噪聲交易者（即非理性的根據(jù)似乎是真實(shí)的實(shí)際是噪聲的信息，開展交易的群體）納入假設(shè)，解決了眾多難題，其中，破解封閉式基金折價(jià)率問題是重要成果之一。Lee，Shleifer和Thaler（1990）利用包含噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的投資者情緒模型，對封閉式基金折價(jià)問題做出了解答，還為度量噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)提供了一種新的方法，并且發(fā)現(xiàn)不同市值規(guī)模的股票擁有的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)有顯著差異，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)對于市值最小的股票和市值最大的股票的解釋作用最為明顯。國內(nèi)對于封閉式基金折價(jià)現(xiàn)象的研究主要集中對折價(jià)原因的解釋，王擎（2004）認(rèn)為封閉式基金的折價(jià)既包含噪聲成分，也包含理性預(yù)期成分，但更主要體現(xiàn)噪聲交易。董超，百重恩（2006）發(fā)現(xiàn)折價(jià)率還受基金換手率和基金規(guī)模影響。但以折價(jià)率作為噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)度量來考察股票噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)與股票市值規(guī)模之間的關(guān)系方面，國內(nèi)文獻(xiàn)還沒有涉及。本文利用Lee，Shleifer和Thaler提供的方法，利用封閉式基金折價(jià)率測算我國股票市場噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，并估算該風(fēng)險(xiǎn)對不同流通市值證券組合收益的影響程度。

理論模型

Delong、Shleifer、Summers和Waldmann（以下簡稱DSSW）最先提出了投資者情緒模型，模型假設(shè)市場上存在兩種參與者—理性投資者和噪聲交易者，理性投資者依賴于對證券的內(nèi)在價(jià)值分析交易和持有證券，噪聲交易者的交易行為則符合噪聲交易模式。由于噪聲交易者的情緒是隨機(jī)的，理性的投資者不能很好的預(yù)測這種投資情緒。因此，當(dāng)理性投資者未來某一時刻出售資產(chǎn)時，噪聲交易者可能看空市場，引起資產(chǎn)價(jià)格下跌。這種下跌的可能性就是一種不同于其他市場風(fēng)險(xiǎn)的額外風(fēng)險(xiǎn)，即噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。只要理性投資者想在未來某個時間出售自己手中的資產(chǎn)，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)就像資產(chǎn)本身所固有的市場風(fēng)險(xiǎn)一樣影響著資產(chǎn)價(jià)格。因?yàn)橥环N投資者情緒的波動會影響很多資產(chǎn)，并且不同噪聲交易者的情緒相關(guān)很強(qiáng)，所以這種噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)不能被有效分散，它像資產(chǎn)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)一樣會在資產(chǎn)定價(jià)公式中有所反映。那些受到噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)影響的資產(chǎn)的收益率應(yīng)該高于不受該風(fēng)險(xiǎn)影響的資產(chǎn)的收益率。

Lee、Shleifer和Thaler（以下簡稱LST）把DSSW的投資者情緒模型應(yīng)用到封閉式基金研究中，由于噪聲交易者對封閉式基金不可預(yù)期的未來的情緒變化是針對封閉式基金的證券組合，是系統(tǒng)性的，因而可以把它看作是市場上噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的平均指標(biāo)。LST的研究不但指出封閉式基金折價(jià)的變化反映了投資者情緒的變化，還間接指出一種測量噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)的方法，利用此方法，LST得到如下模型：

R=α+a*ΔD+β*RM+ε

其中R表示證券組合收益，ΔD表示封閉式基金折價(jià)率的變化，RM表示市場收益，RM前的系數(shù)β為組合的Beta值，表示市場風(fēng)險(xiǎn)。此模型從直觀上解釋就是噪聲交易者的存在影響了組合的收益。模型的創(chuàng)新之處在于用可以直接觀測的表示封閉式基金折價(jià)率變化的ΔD量化了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)因子。

噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)普遍存在于市場中，但并不是所有證券組合都受到相同程度的影響。因?yàn)楫?dāng)理性投資者發(fā)現(xiàn)噪聲交易者的交易行為使得證券價(jià)格嚴(yán)重偏離內(nèi)在價(jià)值時，理性投資者會采取與噪聲交易者相反的操作，使得證券價(jià)格迅速回復(fù)。這種回復(fù)過程取決于理性投資者與噪聲交易者之間力量的對比。LST把機(jī)構(gòu)投資者歸入理性投資者，個人投資者中大部分歸為噪聲交易者，因此對于機(jī)構(gòu)投資者集中的大市值股票而言，它們的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)小，小市值股票則個人投資者集中，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)大。

實(shí)證檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)和變量描述

本文的樣本數(shù)據(jù)包括自1999年1月至2008年2月滬市和深市共56支封閉式基金的月末凈值、收盤價(jià)和基金份額，這其中包括集中在2006至2007年轉(zhuǎn)換為封轉(zhuǎn)開的22支基金轉(zhuǎn)換前的數(shù)據(jù)。計(jì)算可得整個市場上封閉式基金折價(jià)率的加權(quán)平均值——加權(quán)平均折價(jià)率指數(shù)VWD（Value-Weighted Index of Discount）及其變化率ΔVWD，權(quán)重為基金資產(chǎn)t時刻凈值。

表1是加權(quán)平均折價(jià)率指數(shù)與其一階差分的描述性統(tǒng)計(jì)量。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，平均而言，1998年1月到2008年2月期間，我國封閉式基金折價(jià)率為19.8%，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到13.5%，月度折價(jià)率平均變化0.15%，但變化的標(biāo)準(zhǔn)差極大，達(dá)到5%，最大的一個月折價(jià)率變化達(dá)到22%。這比國外10%（Weiss，1998）左右的折價(jià)率要高得多，這表明我國證券市場上噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)要大于國外，離成熟的證券市場還有很長的一段距離要走。

（二）折價(jià)變動與證券組合收益

根據(jù)投資者情緒模型，因?yàn)樾∈兄倒善钡某钟姓咧袀€人投資者所占比例要高于大市值股票，而個人投資者有相當(dāng)部分的非理性的噪聲交易者，容易受到市場傳言的左右，對股票的內(nèi)在價(jià)值沒有正確的判斷，過于悲觀或過于樂觀的情緒驅(qū)使著他們的交易行為。因此，小市值股票比大市值股票有更多的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。對我國而言，股權(quán)分置改革完成前，股票市場流通股和非流通股的差別使得總市值小的股票不一定比總市值大的股票有更多的噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，流通市值的大小才是決定因素。本文把上證A股和深證A股按照年初股票流通市值進(jìn)行排序，按順序從小到大分成十組。規(guī)模最小的前10%為第一組，接下來的10%-20%為第二組，一直到規(guī)模最大10%的為第十組，得到十個不同市值規(guī)模證券組合的加權(quán)平均收益率如下：

表2展示了按照流通市值排序得到的十個證券組合月度加權(quán)平均收益率對封閉式基金折價(jià)率月度變化ΔVWD和上證A股與深證A股月度加權(quán)平均收益率的回歸結(jié)果。

根據(jù)CAPM理論，RM的系數(shù)就是各個組合的Beta值，所有組合的Beta值都在1的附近，并且隨著組合股票市值的增大而單調(diào)遞減。在10%的置信度下，組合1、2、6中ΔVWD的回歸系數(shù)都是顯著的，組合7和組合8在5%的置信水平下顯著，流通市值最大的組合9和組合10甚至在置信水平1%的情況下仍然顯著。ΔVWD的回歸系數(shù)在組合1-10之間近似單調(diào)遞增，并且在組合10的回歸模型中變?yōu)檎龜?shù)。

本文再仔細(xì)考察一下ΔVWD系數(shù)所表示的意義。對于組合1來說，封閉式基金折價(jià)率下降1個百分點(diǎn)會引起組合月收益率增加0.16個百分點(diǎn)，因?yàn)棣WD在本文所研究的1999年到2008年這段時間絕對值的中位數(shù)是0.0234(2.34個百分點(diǎn))，這意味著封閉式基金折價(jià)率的變化平均會引起組合1收益率0.57(0.16*2.34)個百分點(diǎn)的變化。因?yàn)榻M合1在1999年到2008年期間月收益率絕對值的中位數(shù)為5.57%，所以封閉式基金折價(jià)率的變化解釋了6.72%(0.37/5.57)的組合1的收益率變化，即噪聲投資者風(fēng)險(xiǎn)解釋了流通市值規(guī)模最小的組合收益率變化的6.72%。因此，在通常意義上來說，即使在考慮了市場整體的影響后，封閉式基金折價(jià)率的變化也能夠解釋7%左右的規(guī)模最小組合收益率變化。對于組合2至組合9來說也有同樣的結(jié)果，只不過關(guān)系強(qiáng)弱不同。對于組合10來說，它的收益率絕對值的中位數(shù)為4.4%，因此對于組合10，折價(jià)率的變化解釋了組合10收益率10.91%的變化(0.2053*2.34/4.4)，不過組合10變化的方向與前面9個組合變化方向相反。

結(jié)論

投資者情緒是影響我國證券市場上股票收益的重要風(fēng)險(xiǎn)因素。作為反映投資者情緒的指標(biāo)，當(dāng)封閉式基金折價(jià)率變小時，投資者似乎確實(shí)更加樂觀，噪聲交易者會盲目跟蹤市場熱點(diǎn)，認(rèn)為大市值股票的收益在牛市中不再吸引人而賣出手中的大盤股，買入中小盤股。從而使得規(guī)模最大的10%的公司的股票反而在牛市中表現(xiàn)平平，因?yàn)橐?guī)模最大的前10%的股票的流通市值已經(jīng)占到滬深A(yù)股市值的60%以上，因此可以說，除去這部分股票，其他的90%的股票都是中小盤股。同樣，當(dāng)折價(jià)率變大，投資者情緒悲觀時，噪聲交易者又會買入更加保險(xiǎn)的大盤股，從而使得這些股票價(jià)格上升，收益率提高。

我國封閉式基金的折價(jià)率和折價(jià)率的波動水平都顯著大于國外相應(yīng)數(shù)據(jù)，這表明我國證券市場噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)偏大。由于機(jī)構(gòu)投資者還未能在我國證券市場發(fā)揮與國外同樣的穩(wěn)定市場的作用，因此，散戶的炒作和投機(jī)行為引起的封閉式基金折價(jià)幅度也就更大，波動也更加劇烈。對于我國封閉式基金來說，機(jī)構(gòu)投資的力量雖然一直在增長，但實(shí)際上最有實(shí)力的機(jī)構(gòu)投資者國有企業(yè)和政府在整個封閉式基金發(fā)展的歷程中都是扮演一個消極的角色，政府和國有企業(yè)不能減少持有的股份，也沒有很強(qiáng)的意愿去增持股份，因此機(jī)構(gòu)投資者不能起到弱化噪聲交易者盲目交易帶來風(fēng)險(xiǎn)的作用，相反越多的個人投資者和閑散資金進(jìn)入股市，加劇了噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)，使得封閉式基金折價(jià)率與小盤股收益的正相關(guān)關(guān)系更加明顯。

參考文獻(xiàn)

1.De Long J. B.， A. Shleifer， L. H. Summers， and R. J. Waldmann， Noise trader risk in financial markets[J]， Journal of Political Economy 98， 703-738. 1990

2.Lee， Charles， Andrei Shleifer and Richard Thaler， Investor Sentiment and the Closed-end Fund Puzzle， Journal of Finance[J] 46， 1991

第2篇：封閉式基金論文范文

[論文摘要]從我國開放式基金的運(yùn)作特點(diǎn)及現(xiàn)實(shí)證券市場的制度環(huán)境看，現(xiàn)階段我國推出的開敲式基金應(yīng)做以下三方面的翻度剖新：融資制度創(chuàng)新、金融衍生品創(chuàng)新和基金評級體系的創(chuàng)新。

[論文關(guān)鍵詞]開放式基金制度約柬融資制度創(chuàng)新

隨著2000年l0月《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法)的頒布．有莢開放式基金的話題也日益引起人們的莢注．開放式基金的推出．無疑是我國證券市場超常規(guī)培育機(jī)構(gòu)投資者的又一重大舉措，但在眾人一片叫好之中，我們?nèi)詰?yīng)保持一份持尊，仔細(xì)分析開放式基金的正常運(yùn)作需要哪些制度環(huán)境，我國現(xiàn)階段的證券市場是否具備開放式基金正常運(yùn)作的制度條件．為開放式基金的推出我們還要做哪些制度刨新，這些都是在開放式基金推出之前必須處理好的現(xiàn)實(shí)問愿。

一、開放式基金的特點(diǎn)夏其潛在運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)

對比封閉式基金而言，開放式基金的最明顯特點(diǎn)在于基金單位無發(fā)行限額規(guī)定，如果基金管理公司管理水平高．經(jīng)營業(yè)績好，則其對投資者的吸引力也就舍不斷增強(qiáng)．基金規(guī)模也就像滾雪球似的不斷增長．基金管理公司可收取更多的管理壹．基金持有人也可獲得較高的投資回報(bào)．實(shí)現(xiàn)雙方的共贏．也正緣于此．開放式基金的推出能較好地發(fā)揮儲蓄——投贅的轉(zhuǎn)化功能，比較好地解決證券市場資金供給方面的問愿但另一方面，如果基金管理公司經(jīng)營管理差．投資運(yùn)作時不以基金持有人利益量大化為原則，甚至損害基金持有人的利益．剮其在廣大投資者問就會喪失贛以生存的基礎(chǔ)——信譽(yù)，其所管理的開放式基金就可能面臨被不斷贖回、清盤的危險(xiǎn)．

正是出于開放式基金具有可隨時掛基金持有人購買和贖回的特點(diǎn)，使得開放式基金的運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)大于封閉式基金．開放式基金量主要的風(fēng)險(xiǎn)其過于隨時要應(yīng)付基金持有人贖回要求的流動性風(fēng)險(xiǎn)。我國股市經(jīng)過效十年的發(fā)展．上市公司巳經(jīng)超過1100家，通市懂占GDP的比重也達(dá)薊5O左右，但我國股市仍是一個新市場．投機(jī)性矗，指散被動幅度太是其主要特征．當(dāng)遇到突發(fā)性事件或調(diào)控政策出臺時，指散大跌，開放式基金所投資的股票也注定難進(jìn)厄運(yùn)．在大多效投資者拋售狂潮的沖擊下．開鼓式基金的單位資產(chǎn)凈值也勢必下降．而基金持有人為了避免所持有的基金單位進(jìn)一步眨值，也勢必要求盡早盡可能高價(jià)地贖回基金單位，如果基金管理公司所持有的流動性資產(chǎn)不足以滿足償付基金持有人贖回需求、而又無其他融資逢徑可供選擇的話，勢必撼售手中段票來滿足償付需求，這樣注定會進(jìn)一步加劇指效的下跌．進(jìn)而又進(jìn)一步加尉投資者的恐慌情鰭，從而形成新一輪的惡性循環(huán)，更有甚者不捧腺有形成股災(zāi)、金融危機(jī)的可能．所有市場參與者的利益均受到損害因此．在開放式基金推出之際，必須對我國開放式基金的運(yùn)作環(huán)境進(jìn)行客觀分析，并相應(yīng)的進(jìn)行一些制度剖新來滿足開放式基金的運(yùn)作要求．

二、我國現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束

從理論上而言．開放式基金的推出是與開放程度較高、規(guī)模較大、流動性較強(qiáng)的證券市場系在一起的，證券市場的規(guī)模太小、品種單調(diào)，而且質(zhì)量低劣(映乏投資價(jià)值)．其顯然不適宜投資基金尤其是開放式基金的運(yùn)作。結(jié)合目前我國證券市場的現(xiàn)實(shí)環(huán)境，在現(xiàn)階段推出開放式基金的制度約束主要表現(xiàn)在以下幾方面：

(一)與投資基金有關(guān)的法律體系還未建立．投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)無明確規(guī)定。從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)來看．制度設(shè)計(jì)的重要功能在于合理界定權(quán)利邊界．只有權(quán)利界限清楚，責(zé)任才能明確、才能降低制度運(yùn)行成本．減少外部效應(yīng)。但目前，投資基金各當(dāng)事人的權(quán)利義務(wù)關(guān)系還僅是以《證券投資基金管理暫行辦法》來加以界定．并且該《暫行辦法》主要是針對封閉式基金而言的，沒有充分考慮開放式基金的具體特點(diǎn)，這樣．權(quán)利和義務(wù)界定的不明確、規(guī)章制度的前瞻性不強(qiáng)．在實(shí)際運(yùn)作中就會加大制度運(yùn)行成本，造成額外的效率損失．不利于證券投資基金業(yè)的長期規(guī)范發(fā)展。

(二)我國現(xiàn)在市場的發(fā)育程度較低，市場的廣度和深度均不利于開放式基金的發(fā)展首先從市場規(guī)模來看．目前我國證券市場共有上市公司l100多家．流通市值兩萬多億元封閉式基金規(guī)模BOO億元左右，在這種狀況下就已經(jīng)出現(xiàn)基金大規(guī)模交叉持股的現(xiàn)象．那么如果再推出總額為200—300億元左右的開放式基金．在可供投資品種有限的情況下．開放式基金問不交叉持股幾乎是不可能的．這樣基金大規(guī)模的交叉持股勢必降低所持股票的流動性．在開放式基金遇到基金持有人大規(guī)模贖回基金單位時，很易產(chǎn)生流動性危機(jī)。其次從市場結(jié)構(gòu)而言。目前我國的投資基金僅能投資于A股和國債．投資品種有限從美國和香港的情況來看．投資品種非常多．有股票基金、混合基金、債券基金、市政債券基金、貨幣市場基金等，并且其還可以在全球范圍內(nèi)尋求投資機(jī)會．對比之下．使得事實(shí)上我們管理的基金面對的是單一市場風(fēng)險(xiǎn)．如果國內(nèi)滬、深指數(shù)大幅爆趺．勢必給開放式基金帶來相當(dāng)大的運(yùn)作壓力

(三)有關(guān)金融制度設(shè)計(jì)，主要是融資制度設(shè)計(jì)方面．存在不利于開放式基金發(fā)展的規(guī)定。由于開放式基金隨時面粘著基金單位的贖回要求．在出現(xiàn)巨額贖回、基金資產(chǎn)又難以在規(guī)定的時間內(nèi)變現(xiàn)的話，就會對jl缶時性流動資金產(chǎn)生一定的需求。對此國際上的通行做法是由托管銀行向基金提供短期信貸．該種信貸屬于“過橋貸款”的性質(zhì)．主要是為了給基金一個調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的機(jī)會。但目前我國的《證券投資基金管理暫行辦法》中卻規(guī)定：禁止“基金管理人從事資金拆借業(yè)務(wù)l動用銀行信貸資金從事基金投資。這些規(guī)定的本意是限制基金進(jìn)行信用交易和超出自身的能力進(jìn)行投資．主要是針對封閉式基金而言的．但對于在開放式基金的情況下．上述規(guī)定卻存在較大的限制。

(四)金融衍生品方面缺乏開放式基金防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的交易工具。開放式基金的發(fā)展特別需要有做空機(jī)制．而目前我國證券市場僅有做多機(jī)制。任何一個投資者想?yún)⑴c中國證券市場，必須由最初買人股票開始l而實(shí)現(xiàn)最終盈利．也只能由賣出股票結(jié)束加之我國證券市場屬于新興市場的特點(diǎn)，使得事實(shí)上我國證券市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是很大的．這樣·開放式基金雖能通過投資組合來肪范個股間的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)．但仍要承擔(dān)較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨交易的缺乏可以說是開放式基金正常運(yùn)作的一大瓶頸。

(五)缺乏合理的基金評級體系和權(quán)威的基金評級機(jī)掏。目前三大報(bào)是以基金凈值來對基金運(yùn)作能力進(jìn)行排名的，在這種制度設(shè)計(jì)下。就會誘使基金管理人采取片面提升凈值的捷徑——對個股進(jìn)行控盤式操作來提升所管理基金的單位凈值．而不是在風(fēng)險(xiǎn)和收益的結(jié)合中，尋找最佳平衡點(diǎn)。運(yùn)作開放式基金如果沿用舊的封閉式基金的思路，勢必引起開放式基金所持有股票的流動性大為降低，易引發(fā)開放式基金的流動性危機(jī)。況且，在基金發(fā)起設(shè)立時，其投資目標(biāo)在其招股說明書中有明確規(guī)定的，有的是成長型基金．有的是優(yōu)化指數(shù)型基金．不同投資目標(biāo)的基金其運(yùn)作思路肯定會有很大的差異，而如果單一用凈值作為評價(jià)基金管理公司管理水平的硬性指標(biāo)的話．明顯帶有不合理性，也易引發(fā)基金管理公司間的惡性競爭。另外．從基金評估機(jī)構(gòu)而言．美國基金業(yè)的快速發(fā)展與基金評圾機(jī)構(gòu)的配套發(fā)展也密不可分．當(dāng)前美國基金評級機(jī)構(gòu)與股票評級機(jī)構(gòu)、債券評級機(jī)構(gòu)一起成為資本市場信用評級的三大支拄．并以嚴(yán)格、客觀、公正保持投資人對資本市場的信心，而我國目前卻缺乏此類公正獨(dú)立的基金評級機(jī)構(gòu)

三、推出開放式基金的制度創(chuàng)新工作

(一)在融資制度創(chuàng)新方而．可考慮在即將出臺的《投資基金法》中允許托管銀行向基金提供短期信貸。這是現(xiàn)實(shí)制度環(huán)境下的最優(yōu)選擇。同時，為肪止基金管理人從事信用貸款投資．可考慮對借款的用途和比例進(jìn)行限制。如規(guī)定基金借貸的最高限額為基金凈資產(chǎn)的，并且僅限于用于支付贖回申請的要求。由托管銀行對基金提供信貸支持。主要考慮到基金資產(chǎn)規(guī)模的大小和托管銀行本身利益密切相關(guān)．基金的穩(wěn)定經(jīng)營對基金托管人也是有利的．并且托管銀行對基金資產(chǎn)狀況最為了解．可以有效地對基金管理人進(jìn)行監(jiān)督．保證借貸資金按規(guī)定用逢使用。

第3篇：封閉式基金論文范文

關(guān)鍵詞：公路交通；產(chǎn)業(yè)基金；運(yùn)作模式

中圖分類號：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3309（2008）04-0043-04

隨著投資體制和金融改革的推進(jìn)，國內(nèi)投融資體制發(fā)生了巨大變化，公路交通業(yè)借鑒國際創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作機(jī)制，結(jié)合國內(nèi)實(shí)際，利用產(chǎn)業(yè)投資基金形式，積極發(fā)展公路建設(shè)事業(yè)顯得十分重要。

一、我國設(shè)立公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性

產(chǎn)業(yè)投資基金主要有兩類：一類是創(chuàng)業(yè)投資，也稱風(fēng)險(xiǎn)投資，是一種以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的投資主體所關(guān)注的高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資類型；另一類是產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)一直密切關(guān)注的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資，其投資對象是風(fēng)險(xiǎn)性小、收益穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施等投資。本文所關(guān)注的是后一類。下面就我國設(shè)立公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性加以分析。

（一）政策支持

《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的出臺意味著人民幣的私募股權(quán)投資已拉開帷幕，在政策上為公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立和運(yùn)作提供了法律保障。另外，新《公司法》降低了公司注冊門檻，注冊資金可分批到位，放寬了原定公司對外投資額不超過資本金50%的規(guī)定，修改了技術(shù)、知識等無形資產(chǎn)入股不超過20%的規(guī)定，為基金的發(fā)展壯大提供了更為寬松的政策環(huán)境。

（二）資金支持

1.銀行資金相對過剩，居民儲蓄居高不下，流動性過剩已成為我國金融運(yùn)行中的一個突出現(xiàn)象。其主要表現(xiàn)為：1995年以后，銀行存貸款關(guān)系從原先的貸差轉(zhuǎn)向存差，存差數(shù)額從1995年的3000多億元快速增加到2005年底的9萬多億元，并且呈加速增長的趨勢。據(jù)中國人民銀行的最新統(tǒng)計(jì)，截至2008年2月末，金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款余額為41.59萬億元，同比增長16.01%。

2.保險(xiǎn)公司資金充裕。從近3年的全國保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入和保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)表可以看出，保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入年增長率和保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)增長率都保持著較高的增長速度。

截止到2008年2月份，保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)達(dá)到了2.96萬億元。如此之大的巨額資金，按保險(xiǎn)公司營業(yè)收入一定的百分比來對公路交通產(chǎn)業(yè)投資，必將能夠推動公路交通建設(shè)的快速發(fā)展。

3.養(yǎng)老、社?；稹Ｎ覈酿B(yǎng)老基金主要包含3個部分：企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金（2000年，國家將企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)規(guī)范為企業(yè)年金)、補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和全國社會保障基金。其中，企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是由企業(yè)和個人繳納的養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)籌集的專項(xiàng)基金，是養(yǎng)老金中最重要的部分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國企業(yè)年金的規(guī)模有近500億元，再加上以年金名義銷售的保險(xiǎn)產(chǎn)品有430億元，企業(yè)年金的存量規(guī)模有近1000億元。根據(jù)世界銀行的測算，我國到2010年會積累1萬億元的企業(yè)年金，到2030年可能有10萬億元，是目前我國金融市場上增長勢頭最為迅猛的金融資產(chǎn)之一。如果再加上其他兩個養(yǎng)老金品種，養(yǎng)老金的金融資產(chǎn)總量是十分可觀的。這種日益增長的金融資產(chǎn)孕育著龐大而穩(wěn)定的資金托管市場。

可以說當(dāng)前國內(nèi)人民幣市場資金充裕，不論是銀行資金，還是社會居民儲蓄資金、保險(xiǎn)公司資金、養(yǎng)老金，存量資金龐大，但均缺乏良好的投資渠道。資本的逐利性會使市場上龐大的資金存量時刻在找尋穩(wěn)定的、高收益的投資渠道。

4.機(jī)構(gòu)投資者。證券公司、信托公司和政策性銀行也是公路產(chǎn)業(yè)投資基金的主要籌資對象。在機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中，國家開發(fā)銀行具有籌資能力強(qiáng)、貸款期限長、管理經(jīng)驗(yàn)豐富等優(yōu)勢，能夠進(jìn)一步加大對公路的支持，為公路建設(shè)和技術(shù)裝備現(xiàn)代化提供長期穩(wěn)定的資金，并在降低公路融資成本、加快公路投融資體制改革等方面提供智力和資金支持。除此之外，根據(jù)新的《信托投資公司管理辦法》，信托投資公司可以直接發(fā)起、設(shè)立、管理各種投資基金。設(shè)立和運(yùn)作產(chǎn)業(yè)投資基金也是信托公司有別于銀行、證券公司的專有權(quán)力及資金集聚與運(yùn)作的依托。發(fā)揮信托投資公司是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的理想結(jié)合點(diǎn)的優(yōu)勢，信托公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，在有效擴(kuò)大公司管理資產(chǎn)的同時，使公司能獲取穩(wěn)定豐厚的收益。

（三）收益支持

收費(fèi)公路主要是高等級公路，一般是高速公路和國道。高等級公路具有競爭上的壟斷性、收益上的規(guī)模遞增和穩(wěn)定性等特點(diǎn)。競爭上的壟斷性是指高等級公路技術(shù)指標(biāo)高、配套設(shè)施多、服務(wù)功能齊全，投入建設(shè)資產(chǎn)巨大。因此，在同一交通通道內(nèi)，一般很少有同類項(xiàng)目或一般公路項(xiàng)目與之競爭；高等級公路隨著車道規(guī)模的增加，其通行能力加倍增加，這就意味著收取的車輛通行費(fèi)也會成倍的增加；高等級公路的經(jīng)濟(jì)效益一般會隨著社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展和交通量的增長而逐步提高。因此，呈現(xiàn)出收益上的相對穩(wěn)定性及較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

二、公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的組織模式

投資基金的組織模式主要有三類：契約型、有限合伙型和公司型。這三類組織模式各具特點(diǎn)、各有利弊，公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金究竟選擇哪一種組織模式，必須考慮兩個因素：（1）我國產(chǎn)業(yè)投資基金還處于試驗(yàn)階段，只有個別試點(diǎn)。所選取的組織模式必須有利于盡快籌集到投資者的資本，至于降低運(yùn)作成本和提高運(yùn)作效率，應(yīng)該在產(chǎn)業(yè)基金成立以后再不斷完善。（2）不論選取哪種組織模式，一方面必須嚴(yán)格依照相關(guān)的法律設(shè)立，但是決不能囿于這些制度框架之內(nèi)，必須結(jié)合公路投融資的具體特點(diǎn)和政策環(huán)境進(jìn)行必要的創(chuàng)新。

為了盡快為設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金籌到資金，公路產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)選擇契約型的組織模式進(jìn)行設(shè)立。理由如下：

1.公路項(xiàng)目投資的規(guī)模很大，需要投資者具備較強(qiáng)的投資實(shí)力，保險(xiǎn)公司、社保公司、政策性銀行等參與投入。公路投資又具有投資期限長的特點(diǎn)，因此必須保證投資者的利益。因?yàn)橹挥袑ν顿Y者利益做到切實(shí)保護(hù)，才能不斷吸取社會資金，充分發(fā)揮為公路穩(wěn)定供應(yīng)資本的作用。契約型投資基金是在嚴(yán)格遵循信托法理的基礎(chǔ)上形成和運(yùn)作的，而信托法理最重要的特點(diǎn)就是規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)的相對獨(dú)立性，即獨(dú)立于信托人及受托人本身所有的財(cái)產(chǎn)，與后者本身的債權(quán)債務(wù)沒有關(guān)系?；鸾M織的信托人萬一經(jīng)營不善，因契約型的信托資產(chǎn)完全歸受托人所有而使得受托人的債權(quán)人無權(quán)染指信托財(cái)產(chǎn)，也就使作為信托人的基金投資者利益能夠切切實(shí)實(shí)得到法律保護(hù)。

2.契約型基金相對于公司型基金而言，設(shè)立、運(yùn)作、退出都比較簡單。公司型基金的設(shè)立必須嚴(yán)格依照《公司法》的規(guī)定，組建程序比較復(fù)雜，募集資金、發(fā)售股權(quán)一般要委托承銷商或經(jīng)銷商辦理，投資者辦理股票移交手續(xù)后才能成為公司的股東；公司型基金的投資者作為基金公司的股東，參與公司的重大決策，并以股息的形式獲取投資收益；契約型基金的投資者是信托契約中的委托人，通過購買受益憑證獲取投資收益，原則上不參與基金運(yùn)作過程中的決策問題。

3.雖然采取契約型的組織制度，但是決不能囿于這種制度，必須進(jìn)行創(chuàng)新，以克服契約型基金組織制度的弊端?；鸬墓芾韺用嫔?，公路產(chǎn)業(yè)基金要引入公司型的模式，選擇部分投資人成為基金管理公司的股東。應(yīng)該主動邀請投資人成為基金管理公司的股東，充分保證他們的項(xiàng)目知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，這樣就降低了集基金所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)于一身的基金管理人發(fā)生敗德行為的概率。讓他們擁有知情權(quán)，加強(qiáng)對基金管理人的約束，以期在做基金投資決策時能有一定的發(fā)言權(quán)，維護(hù)持有人利益。

三、公路產(chǎn)業(yè)投資基金的交易方式

產(chǎn)業(yè)投資基金按照交易方式是否可贖回，分為封閉式基金和開放式基金。封閉型基金是指基金資本總額及基金單位的發(fā)行份數(shù)在發(fā)行之前就已經(jīng)確定下來，在發(fā)行完畢后和規(guī)定的存續(xù)期內(nèi)，基金的資本總額及發(fā)行份數(shù)都保持固定不變的投資基金。而開放式基金是指基金的資本總額或基金單位的發(fā)行份數(shù)可以隨時變動，既可根據(jù)市場供求情況發(fā)行新基金單位或贖回基金單位，是基金規(guī)模不固定的投資基金。

基于開放式基金與封閉式基金的特征，結(jié)合公路產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)，本文認(rèn)為公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)實(shí)行封閉式基金方式。理由如下：

1.我國的產(chǎn)業(yè)投資基金尚處于初創(chuàng)階段。在一國投資基金的發(fā)展歷程中，封閉型基金出現(xiàn)往往早于開放型基金，這已為各國基金發(fā)展歷史所證實(shí)。在投資基金初創(chuàng)階段，人們總是希望基金運(yùn)作更具穩(wěn)定性，加上管理、技術(shù)、人才等方面的原因以及缺乏良好的市場環(huán)境，因此封閉型基金容易被人接受。

2.采用封閉式設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金有利于保護(hù)公眾投資者。由于產(chǎn)業(yè)投資基金是對未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，因此要求投資者擁有長期投資理念和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)鑒別、承受能力。因此，產(chǎn)業(yè)投資基金的資本來源主要是保險(xiǎn)基金、社保基金、政策性銀行、機(jī)構(gòu)投資者等，而公眾投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較差。

3.公路項(xiàng)目投資規(guī)模巨大，而且投資周期比較長。封閉式投資基金更便于進(jìn)行長期投資。開放型基金可以隨時追加資本，這一方面可以帶來規(guī)模效益，有利于分散投資風(fēng)險(xiǎn)和參與大額投資，提高投資的平均回報(bào)率。但另一方面由于開放型基金的管理公司必須承擔(dān)贖回義務(wù)，因此需要保留相當(dāng)比例的流動性資產(chǎn)和現(xiàn)金，以應(yīng)付基金隨時贖回。這樣開放型基金的資本額不能100%的用于投資，特別是不能將其大部分資產(chǎn)用于長期投資，從而影響基金投資的長期績效。封閉型基金相對來說在經(jīng)營上比較穩(wěn)定，其資產(chǎn)可全部用于投資，有利于取得長期投資回報(bào)。

四、公路產(chǎn)業(yè)投資基金的退出方式

在公路交通產(chǎn)業(yè)基金的退出方式上，可供參考的有4種：首次公開發(fā)行（也叫公開上市）、出售股權(quán)、回購和清算。這4種退出方式各有利弊，具體選擇何種退出方式需根據(jù)項(xiàng)目的具體情況而定，但是在進(jìn)行投資前必須對項(xiàng)目的投資前景和經(jīng)營周期進(jìn)行分析，以便選擇合理的投資退出方式，獲得較高的投資回報(bào)率。

1.在投資決策時盡可能選擇有上市前景的項(xiàng)目和企業(yè)進(jìn)行投資，并通過基金的專家管理，扶植和輔導(dǎo)所投資項(xiàng)目與企業(yè)盡快上市，以便基金能夠通過證券交易所轉(zhuǎn)讓所持有的股份。

2.積極培育戰(zhàn)略投資者，以便基金能夠?qū)⑺顿Y項(xiàng)目與企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他戰(zhàn)略家持有。

3.在投資前與所投資項(xiàng)目簽訂回購協(xié)議不失為一條較為現(xiàn)實(shí)的基金退出投資之路。考慮到公路項(xiàng)目目前主要是缺乏資本金，但一旦有了資本金，就能夠從銀行貸款，項(xiàng)目建設(shè)就有了資金保障，而且項(xiàng)目建成后通常具有收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。

4.通過資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)投資退出。所謂資產(chǎn)證券化(Asset-backed Securization)，是指基于已建成項(xiàng)目所可能產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流，以向機(jī)構(gòu)或社會公眾發(fā)行證券的方式募集資金；用所募集的資金購買已建成項(xiàng)目一定時期內(nèi)的收益權(quán)的一種新型項(xiàng)目融資方式。

資產(chǎn)證券化融資方式符合公路網(wǎng)建設(shè)投資的自身特點(diǎn)。公路網(wǎng)建成后，由于具有消費(fèi)的準(zhǔn)公共物品性和經(jīng)營上的自然壟斷性等特點(diǎn)，保證了其經(jīng)營期間現(xiàn)金收入流相對穩(wěn)定。而ABS融資的一個極為重要的前提就是能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公路投融資領(lǐng)域的特點(diǎn)正好符合這個要求。

以資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行項(xiàng)目融資，通常并不涉及項(xiàng)目原始權(quán)益人的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)，而僅僅涉及收益權(quán)。為了確保收益成為一個真實(shí)的交易，通常必須建立一個臨時的特別目標(biāo)媒體(Special Purpose Vehicle)來進(jìn)行實(shí)際運(yùn)作。基金所投資項(xiàng)目一旦實(shí)行資產(chǎn)證券化，即可以獲得與出售資產(chǎn)收益權(quán)相應(yīng)的現(xiàn)金收入。盡管基金所投資項(xiàng)目在資產(chǎn)證券化過程中并未出讓所有權(quán)，但基金作為所投資項(xiàng)目的原始收益人之一，此時正好可以通過向其他原始權(quán)益人出讓所有權(quán)的方式，完全退出所投資項(xiàng)目。

參考文獻(xiàn)：

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第4篇：封閉式基金論文范文

關(guān)鍵詞：生存偏差；市場環(huán)境偏差；對沖基金；績效評價(jià)

中圖分類號：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2017）01-0028-10

一、引 言

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，各類金融衍生交易產(chǎn)品也日益成熟，尤其是2013年6月修訂后的《中華人民共和國證券投資基金法》（又稱《新基金法》）頒布實(shí)施以來，公募基金壟斷局面被打破，對沖基金獲得了迅猛發(fā)展。對沖基金最早可以追溯至20世紀(jì)50年代末，起初的對沖基金是一種通過風(fēng)險(xiǎn)對沖來避險(xiǎn)保值的雙向操作運(yùn)行模式，如今對沖基金更多的是一種通過對沖套利來獲利的基金產(chǎn)品。我國對沖基金的初始形式為陽光私募基金，以非公開發(fā)行的方式，向特定投資者募集，并投資于二級證券市場，更一般的統(tǒng)稱為私募基金。據(jù)好買私募數(shù)據(jù)中心統(tǒng)計(jì)①，截止到2016年8月20日，市場上11851家私募基金管理公司共發(fā)行了58546只私募產(chǎn)品，在這些私募產(chǎn)品中，有6691只基金已清盤。從圖1可知，對沖基金當(dāng)月累計(jì)成立數(shù)量從2013年6月起呈直線式上漲，且當(dāng)月成立數(shù)量也一直在高位徘徊。對沖基金的迅速擴(kuò)容反映了我國民間財(cái)富的快速增長以及隨之而來的對投資理財(cái)?shù)亩鄻踊枨?。面對眾多?fù)雜的私募基金產(chǎn)品時，基金績效往往成為投資者進(jìn)行產(chǎn)品選擇的重要因素，但是我國并未形成統(tǒng)一規(guī)范的對沖基金績效評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。通過系統(tǒng)梳理國內(nèi)外文獻(xiàn)，容易發(fā)現(xiàn)已有的績效評價(jià)方法因未考慮對沖基金生存特征和市場環(huán)境特征的偏差效應(yīng)，即生存偏差和市場環(huán)境偏差，而使其評價(jià)結(jié)果的客觀性受到質(zhì)疑。

在生存偏差效應(yīng)方面：一方面，許多私募基金存活期并不長，消亡率與日俱增，從美國對沖基金的發(fā)展歷程可知，對沖基金的高退市率會顯著影響基金績效的持續(xù)性，并對基金績效的評價(jià)產(chǎn)生影響。另一方面，許多基金的信息披露過多依賴于各大數(shù)據(jù)供應(yīng)商以及私募機(jī)構(gòu)的自愿性。這導(dǎo)致投資者能夠看到的數(shù)據(jù)已經(jīng)超過私募機(jī)構(gòu)的自我選擇，披露的數(shù)據(jù)往往存在自我選擇偏誤。JT.Horst（2005）發(fā)現(xiàn)在流動性偏差和自我選擇偏誤的共同作用下對沖基金績效一年被虛增了8%。忽略自我選擇偏誤和只關(guān)注存活的基金會遺失大量有用信息，從而影響績效評價(jià)的客觀性。這就是所謂的生存偏差，即“死的基金不會說話”。

在市場環(huán)境偏差效應(yīng)方面：晨星數(shù)據(jù)顯示，2015年末陽光私募產(chǎn)品中，我國股票型基金占據(jù)了絕對主流的地位，而其他私募產(chǎn)品如基金中的基金FOF、全球宏觀、債券型等數(shù)量并不多，其中2015年我國股票型基金的數(shù)量約占93%。從這個角度看，我國對沖基金的績效受到股市波動的影響會比較大，而2010年3月底融資融券交易業(yè)務(wù)的推出更是加大了這種波動的影響。事實(shí)上，當(dāng)股市行情好的時候，有的基金經(jīng)理即使能力一般，但借著市場的上漲基金也能獲得較高收益。在行情不好的時候，即使有的基金經(jīng)理能力優(yōu)秀，市場的下跌也會降低基金的收益。因此，在股市波動大的時候不考慮市場環(huán)境的績效評價(jià)很容易使得評價(jià)結(jié)果帶有市場環(huán)境偏差。

上述兩種典型偏差效應(yīng)的存在會使得對沖基金績效的評價(jià)缺乏客觀性，因此，本文的貢獻(xiàn)在于在考慮生存偏差和市場環(huán)境偏差的前提下，客觀評價(jià)對沖基金績效，這也是對現(xiàn)有研究的一個有益補(bǔ)充。本文主要研究的問題是：我國對沖基金是否存在生存偏差效應(yīng)和市場環(huán)境偏差效應(yīng)；生存偏差和市場環(huán)境偏差是否會對基金績效評價(jià)存在影響。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

（一）基金績效評價(jià)

基金績效評價(jià)內(nèi)容主要包括基金的績效、基金經(jīng)理能力和績效持續(xù)性。本文著重研究兩種偏差效應(yīng)對基金績效和績效持續(xù)性的影響。國內(nèi)外眾多學(xué)者很早就提出了不同的觀點(diǎn)。

在基金績效評價(jià)指標(biāo)方面：Treynor（1965）提出了對收益進(jìn)行[β]風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的特雷諾指數(shù)。Sharpe（1966）在特雷諾指數(shù)基礎(chǔ)上提出了用標(biāo)準(zhǔn)差衡量風(fēng)險(xiǎn)的夏普指數(shù)。Jensen（1968）提出了詹森指數(shù)這一絕對指標(biāo)，即超額收益率。

在基金績效度量模型方面：平均超額收益模型是最為基礎(chǔ)的模型。Fama和French（1992，1993）分別建立了三因素模型和五因素模型。Carhart（1997）提出了四因素模型，它不僅考慮了規(guī)模和市凈率，也考慮了動量效應(yīng)的影響。

除了基金績效具體評價(jià)方面，投資者往往更關(guān)心基金績效的持續(xù)性，這是保障投資收益穩(wěn)定性的關(guān)鍵。對于基金績效是否具有持續(xù)性、持續(xù)期的長短、持續(xù)性的顯著程度，不同學(xué)者基于不同的數(shù)據(jù)來源，利用不同的計(jì)量方法提出了相應(yīng)觀點(diǎn)。部分文獻(xiàn)認(rèn)為基金績效顯著，但不具有持續(xù)性，如Jensen（1968）、Phelps和Detzel（1997）。Stafylas D （2016） 對美國1990―2014年的對沖基金稻萁行研究發(fā)現(xiàn)，除了幾個特例，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益度量下的基金并沒有績效持續(xù)性。也有一部分文獻(xiàn)認(rèn)為基金績效不僅顯著，而且具有持續(xù)性，而有的學(xué)者認(rèn)為只存在短期持續(xù)性，有的認(rèn)為存在長期持續(xù)性，有的認(rèn)為整體具有持續(xù)性。2007年以前有關(guān)對沖基金績效持續(xù)性的文獻(xiàn)研究認(rèn)為，對沖基金績效短期內(nèi)可以持續(xù)1―3個月，或者最多長達(dá)1年，長期并不存在持續(xù)性。然而在后續(xù)研究中，利用更先進(jìn)的計(jì)量方法，有學(xué)者發(fā)現(xiàn)對沖基金績效存在長期持續(xù)性，有的情況下基金持續(xù)期甚至長達(dá)5年。Harri，A.和Brorsen，B.（2004）利用回歸法和Spearman秩相關(guān)系數(shù)法發(fā)現(xiàn)了4個月持續(xù)性；Capocci，D.（2009）利用回歸法和排名比較法發(fā)現(xiàn)了短于1年的持續(xù)性；Ammann、M.Huber，O.和Schmid，M.（2013）用Probit模型發(fā)現(xiàn)了長達(dá)3年的持續(xù)性。

總的來說，國外大部分學(xué)者認(rèn)為對沖基金績效持續(xù)性顯著，只是對持續(xù)期長短產(chǎn)生分歧。而國內(nèi)很多學(xué)者認(rèn)為我國基金并不存在績效持續(xù)性。在開放式基金持續(xù)性方面，周澤炯（2004）認(rèn)為基金績效總體不存在持續(xù)性；在對沖基金持續(xù)性方面，績效持續(xù)性不強(qiáng)；麥靜鑾（2013）利用列聯(lián)表法發(fā)現(xiàn)贏家組合和輸家組合績效都不具有顯著持續(xù)性；邱龍淼（2012）用橫截面回歸對各個基金單獨(dú)考察發(fā)現(xiàn)絕大多數(shù)對沖基金在考察期內(nèi)不具有好的持續(xù)性。

為了綜合比較不同基金績效評價(jià)的結(jié)果，減少單一評價(jià)指標(biāo)的偏差，本文將采用多個績效評價(jià)指標(biāo)和兩大類持續(xù)性度量方法：在研究生存偏差對績效影響時將使用多個績效度量指標(biāo)和分組比較法，在研究市場環(huán)境偏差對績效持續(xù)性影響時將使用平均超額收益績效度量模型和橫截面回歸法。

（二）生存偏差和基金績效

生存偏差一般定義為生存基金組合和全部基金組合的績效差，但是兩個組合的具體構(gòu)造方法卻不同。確認(rèn)生存偏差的標(biāo)準(zhǔn)方法最先由Malkiel（1995）提出，即在一個給定的時間內(nèi)獲取所有活躍的共同基金信息，在期末將所有基金的平均回報(bào)與生存基金的平均回報(bào)進(jìn)行對比，回報(bào)率的差額便是生存偏差。Fung和Hsieh（2000）也采用了這種定義。Brown、Goetzman和Ibbotson（1999）用整個樣本期間存活基金和全部基金的績效差來定義生存偏差，這是第二類定義，很明顯第二類定義比第一類定義對生存基金組合要求更高，任何在樣本研究期間成立或清算的期末存活基金都不包括在內(nèi)。

Xu、Liu和Loviscek（2009）發(fā)現(xiàn)對沖基金的收益通常被虛增，因?yàn)楹芏嗍〉幕饡Ｖ股蠄?bào)績效，而失敗基金和其他基金收益間的差距平均為每月0.54%。Brown（1992）認(rèn)為生存偏差會高估基金績效持續(xù)性，而Grinblatt和Titman（1989）認(rèn)為生存偏差會導(dǎo)致基金績效的虛假反轉(zhuǎn)。

國內(nèi)研究生存偏差主要以公募基金居多。史仕新和范孟君（2008）采用三因子模型和分組比較法來考察生存偏差對我國封閉式基金績效及績效持續(xù)性的影響。研究結(jié)果表明：忽略生存偏差效應(yīng)會導(dǎo)致我國封閉式基金績效的高估，且在一定程度上夸大了我國封閉式基金績效的持續(xù)性。楊艷林（2011）采用四種基金績效度量模型發(fā)現(xiàn)我國封閉式基金生存偏差效應(yīng)為負(fù)，生存偏差會減弱基金績效持續(xù)性，并且在生存基金定義、權(quán)重處理方式選擇不同時不改變該結(jié)論。

我國的私募基金近幾年才真正發(fā)展起來，數(shù)據(jù)獲取困難，因此對私募基金進(jìn)行的生存偏差研究并不豐富。陳道輪和陳強(qiáng)（2013）首次用Probit模型對私募基金的消亡現(xiàn)象進(jìn)行了深入分析，并發(fā)現(xiàn)影響生存偏差的因素與績效波動、規(guī)模大小和年輕程度相關(guān)。林魯森（2016）利用分組比較法發(fā)現(xiàn)，生存偏差夸大了對沖基金的分組整體績效持續(xù)性。利用游程檢驗(yàn)對基金個體績效進(jìn)行檢驗(yàn)時，存在績效持續(xù)性的基金很少，而生存偏差高估個體基金持續(xù)性程度為1.18%。

（三）市場環(huán)境偏差和基金績效

許多學(xué)者研究了不同基金績效度量方法對排名的影響，但是卻忽略了所選樣本的完整性和樣本因處于不同期間、不同市場環(huán)境所帶來的績效差異。Bal和Leger（1996）研究對象是樣本期間一直存活的基金。Stotz（2007）研究了不同績效度量方法的關(guān)系，所選擇的樣本包含了生存基金和死亡基金，但是卻沒有考慮市場環(huán)境的影響。

Pastor和Stambaugh（2002）認(rèn)為將新的市場環(huán)境信息引入到基金績效評價(jià)模型會得到更為精確的結(jié)果。Scholz和Schnusenberg（2008）采用了Pastor和Stambaugh（2002）的績效修正方法，對包含死亡基金的樣本分為不同市場時期進(jìn)行了研究?？飿s彪（2009）也采用了該績效修正法對我國開放式基金的市場環(huán)境偏差進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)修正后的績效指標(biāo)能夠提高基金當(dāng)期不同績效指標(biāo)的排序一致性，也會縮小牛熊市組合的績效差。

三、研究方法和數(shù)據(jù)處理

（一）基金績效評價(jià)

1. 基金績效度量。本文的績效度量方法采用常用的夏普比率、特雷諾指數(shù)、詹森比率三大經(jīng)典指標(biāo)和平均超額收益模型、Fama三因子模型等。

其中，[MKTi]是市場收益率減去無風(fēng)險(xiǎn)利率后的市場超額收益率，[SMBi]、[HMLi]分別代表規(guī)模因子、價(jià)值因子序列。[βM-3Fi]、[βS-3Fi]、[βH-3Fi]分別代表的是三因子模型的市場[β]、規(guī)模[β]和價(jià)值[β]。這三個指標(biāo)為正且值越大，那么基金績效越好。

2. 相關(guān)定義。

（1）業(yè)績基準(zhǔn)選取。本文的無風(fēng)險(xiǎn)利率根據(jù)人民銀行公布的一年期定期存款利率折算而成，即按照一年52周折算成周利率，市場指數(shù)為滬深300指數(shù)。

（2）規(guī)模因子和價(jià)值因子。采用巨潮風(fēng)格指數(shù)中的大盤成長（[LG]）、大盤價(jià)值（[LV]）、中盤成長（MG）、中盤價(jià)值（[MV]）、小盤成長（[SG]）、小盤價(jià)值（[SV]）來構(gòu)建[SMB]和[HML]。

（3）基金凈值收益率。出于對基金的分紅或拆分因素的綜合考慮，本文的基金凈值采用基金復(fù)權(quán)單位凈值，@樣能還原基金歷史增長率。

其中，[Ri]為基金復(fù)權(quán)凈值增長率，[de]為本周首日的復(fù)權(quán)單位凈值，[df]為上周首日的復(fù)權(quán)單位凈值。

3. 基金績效持續(xù)性度量方法。績效持續(xù)性檢驗(yàn)方法一般分為參數(shù)法和非參數(shù)法，參數(shù)法主要是橫截面回歸法，非參數(shù)法主要是分組比較法、Spearman秩相關(guān)系數(shù)法。

（1）橫截面回歸法。橫截面回歸法首先將樣本分為相等的評價(jià)期和持續(xù)期，通過檢驗(yàn)后者對前者的橫截面回歸的斜率系數(shù)是否顯著進(jìn)行績效持續(xù)性判斷。橫截面回歸的公式如下：

如果[b]的t統(tǒng)計(jì)量具有顯著性，則說明評價(jià)期與持續(xù)期基金績效相關(guān)。如果斜率系數(shù)[b]顯著為正，則表明基金績效具有持續(xù)性特點(diǎn)。由于持續(xù)性檢驗(yàn)結(jié)果可能對不同的期間具有敏感性，因此本文將采用許林等（2016）使用的滾動回歸法建立不同評價(jià)期和持續(xù)期。

（2）分組比較法。分組比較法是將基金考察期分為排序期[p]年和評估期[q]年。在排序期將所有基金按績效從大到小排序，分為N組。1組合的績效最好，N組合最差，持有組合[q]年后分別得到N個組合在評估期間的收益率序列，[q]年后再重新按績效進(jìn)行排名和分組，依次下去，可以得到除排序年份的其他年份的N個收益率序列?？紤]到退市基金，如果有基金在排序期退市就直接剔除，評估期退市的基金退市前的收益仍考慮在所在組合，該排序期和評估期都未成立的基金不考慮在這次排序中。然后通過計(jì)算組合1和組合N的收益差可以得到新的序列，也即相對超額收益序列。最后再用平均超額收益率模型對這個相對超額收益序列進(jìn)行度量。如果[α]顯著大于零，那么基金分組整體具有績效持續(xù)性，如果生存基金樣本對應(yīng)的值大于全部基金樣本，那么生存偏差夸大了基金分組整體的績效持續(xù)性。

（3）Spearman相關(guān)系數(shù)法。Spearman秩相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)屬于非參數(shù)法，利用兩變量的秩次大小做線性相關(guān)分析，對原始變量的分布不做要求，而且受極端值的影響很小，因此可以用來檢驗(yàn)基金績效排名的持續(xù)性，等級相關(guān)系數(shù)[ρ]的正負(fù)程度可以分別反映兩期排名的正相關(guān)和負(fù)相關(guān)程度。

（二）基金組合收益的處理

一般有兩種方法來加總基金組合的收益：一個是先對樣本期間每個時間點(diǎn)進(jìn)行橫截面收益加總，然后再根據(jù)績效度量模型來計(jì)算組合的績效；另一個是計(jì)算整個樣本期間每只基金的績效然后再橫截面加總。采用第二種方法的前提是基金組合的每只子基金存活的時間必須要長，才能保證對應(yīng)的時間長度的數(shù)據(jù)，這樣結(jié)果才可靠。但是我們的基金樣本中有許多在研究期間成立或者退市的基金，如果去掉這些基金則無法研究生存偏差，反而會帶來人為計(jì)算偏差。因此，本文選擇第一種方法作為基金收益率組合的加總法。

在對每個時間點(diǎn)橫截面加總時一般涉及等權(quán)重法和等價(jià)值法，由于本文的基金數(shù)量多、時間跨度大，單只基金市值影響有限，再加上很多基金市值信息不完善，因此采用等權(quán)重加權(quán)法。

（三）生存偏差效應(yīng)

Rohleder（2010）認(rèn)為不同的生存基金定義本身也會導(dǎo)致生存偏差估計(jì)結(jié)果出現(xiàn)差異。為了更好地對樣本存活基金進(jìn)行統(tǒng)計(jì)描述和保證實(shí)證部分的嚴(yán)謹(jǐn)性，本文將分別使用兩種生存基金定義，即分為一直存活基金組合和期末存活基金組合。大部分文獻(xiàn)的死亡基金都定義為到期清算和提前清算基金，但是筆者整理基金數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)，許多基金并未清算卻停止公布凈值。私募基金披露數(shù)據(jù)遵從自愿性原則，一般情況下基金管理人愿意主動向數(shù)據(jù)供應(yīng)商定期公布其運(yùn)作信息，但當(dāng)基金因績效表現(xiàn)優(yōu)異而吸引到足夠多的資金時，基金管理人可能會失去向外界公布信息的動力?；蛘呤?，當(dāng)基金績效表現(xiàn)糟糕時，基金管理人也可能不愿繼續(xù)公布其績效。因此本文將死亡基金定義為已清盤基金以及自我選擇偏誤基金，所謂自我選擇偏誤基金是指連續(xù)4周以上（不包括4周）停止公布凈值。本文的生存偏差采用一般定義，即生存基金組合和全部基金組合的績效差，如果生存基金組合績效大于全部基金組合說明存在生存偏差效應(yīng)。

（四）市場環(huán)境偏差度量和修正方法

借鑒Pastor和Stambaugh（2002）的方法修正基金績效評價(jià)方法，并比較修正前后績效的差異，如果存在差異說明存在市場環(huán)境偏差，這與Scholz和Schnusenberg（2008）的定義相一致。本文在劃分市場時期時，分為牛市基金組合、熊市基金組合以及牛熊市基金組合。首先本文篩選出了在2014年10月24日（2390.7點(diǎn)）到2015年6月5日（5230.55點(diǎn)）和2015年6月12日（5335.11點(diǎn)）到2016年2月26日（2848.03點(diǎn)）均有數(shù)據(jù)的641只基金作為牛熊市基金組合，這641只基金包含了部分死亡基金，從而減小生存偏差效應(yīng)的影響。再把牛熊市基金組合按時期分為牛市基金組合和熊市基金組合。圖2為研究期間滬深300指數(shù)月末收盤價(jià)走勢圖。

匡榮彪（2009）、Scholz和Schnusenberg（2008）都是基于四因子模型的因子載荷和樣本期中的市場風(fēng)險(xiǎn)因子對基金績效指標(biāo)進(jìn)行修正。李體委（2011）利用滬深A(yù)股全部上市企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明標(biāo)準(zhǔn)Fama-French三因子定r模型能解釋A股的月收益率。因此本文將使用Fama-French三因子模型。

首先分別對（5）式求均值和方差：

（五）數(shù)據(jù)來源和處理

研究區(qū)間的選擇對研究結(jié)論的推廣至關(guān)重要。本文將研究時間區(qū)間鎖定為2011年7月1日―2016年7月1日。從2008年、2009年開始私募基金絕大多數(shù)都是以周為單位公布凈值，為了獲得更多基金凈值信息，本文將使用基金周單位復(fù)權(quán)凈值。在我國按產(chǎn)品類型不同，可分為結(jié)構(gòu)化私募和非結(jié)構(gòu)化私募。結(jié)構(gòu)化私募會把投資者分為優(yōu)先和一般兩個層級，對外會兩組凈值報(bào)告，由此得到的數(shù)據(jù)無法反映真實(shí)的收益。而非結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品與普通基金產(chǎn)品類似，對外只公布一組凈值報(bào)告。按投資策略不同我國私募基金可以分為股票型、債券型、FOF、套利、事件驅(qū)動等策略，其中股票型基金在我國占了絕大多數(shù)。因此，本文首先以非結(jié)構(gòu)化的股票型基金為首要篩選條件。為了保證每只基金有足夠的凈值數(shù)據(jù)，將成立兩年以上且有連續(xù)104周的基金凈值數(shù)據(jù)作為另一個篩選條件。為了研究生存偏差，分別篩選出了在樣本研究期間一直存活的生存基金和期末存活基金（前者是后者的子集）、提前清算基金、到期清算基金以及自我選擇偏誤基金，后三者組成了死亡基金。本文所用數(shù)據(jù)皆來自于萬得數(shù)據(jù)終端、私募排排網(wǎng)以及格上理財(cái)網(wǎng)。初始數(shù)據(jù)有39384只，利用Python軟件篩選后最終得到了796只對沖基金，其中324只生存基金、614只期末存活基金、182只死亡基金（142只清算基金和40只自我選擇偏誤基金）。本文后續(xù)的數(shù)據(jù)處理均在Stata14.1和Excel 2016軟件中完成。

四、實(shí)證分析與結(jié)果討論

（一）我國對沖基金生存偏差效應(yīng)

表1顯示了不同績效度量方法下的生存基金、期末存活基金與全部基金的績效差，除了用夏普比率表示的績效在生存基金定義為研究期間一直存活時出現(xiàn)負(fù)數(shù)以外，其余都在1%水平上顯著為正，這表明無論生存基金取何種定義，退市基金的平均超額收益要小于生存基金的平均超額收益，生存偏差效應(yīng)的存在高估了基金績效。這與林魯森（2016）得出的研究結(jié)論相一致。

（二）生存偏差對基金績效持續(xù)性的影響

為了不遺漏死亡基金帶來的寶貴信息，本文采用分組比較法對基金績效持續(xù)性進(jìn)行研究。根據(jù)前面的介紹，考慮到研究樣本的取樣情況，本文將所有的基金分為五組，排序期分別取P=1/4、3/4、1，評估期為q=1/4，表2給出了檢驗(yàn)結(jié)果。

在組合5中，當(dāng)p=1/4時，相對于全部基金組合，一直存活基金和期末存活基金組合表現(xiàn)出相對較弱的持續(xù)性，說明生存偏差的存在削弱了基金績效持續(xù)性。這雖然與楊艷林（2011）得出的結(jié)論一樣，但是楊艷林考察的是數(shù)量較少績效穩(wěn)定的封閉式基金績效持續(xù)性，而本文考察的是樣本多、績效不穩(wěn)定的對沖基金，可比性并不大。在p=3/4和p=1時，一直存活基金組合的績效持續(xù)性均強(qiáng)于期末存活基金組合和全部基金組合（p=1時績效持續(xù)性反轉(zhuǎn)）。這說明，在生存基金定義為一直存活基金時，生存偏差會夸大三季度和一年的持續(xù)性，但是定義為期末存活基金時并不能得出該結(jié)論。這與林魯森（2016）得到的全部基金組合平均超額收益率大于生存基金這一結(jié)論不一致。

在組合1和組合5中，除了在p=3/4時，全部基金的平均超額收益并沒有總小于一直存活基金和期末存活基金平均超額收益的規(guī)律。這與上文得出的生存偏差的存在應(yīng)該降低基金收益率這一結(jié)論不一致。林魯森（2015）認(rèn)為可以從我國死亡基金的結(jié)構(gòu)和收益情況來解釋為何生存偏差在短期并沒有降低全部基金平均超額收益。死亡基金樣本主要為到期清算和提前清算基金，而一部分提前清盤的對沖基金會在行情火熱的時候擴(kuò)大規(guī)模，大量發(fā)行產(chǎn)品，基金收益率會在一段時間內(nèi)暴漲，一旦觸及清盤線容易被動清盤，這些基金歷史收益率并不是特別差。而到期清盤的基金發(fā)行期限往往很短，歷史績效好的更有可能發(fā)行短期產(chǎn)品，因此這些基金的歷史收益率也不會特別差。而且，在使用分組比較法的時候，在排序期退市的基金將直接剔除，這本身就與前一部分研究生存偏差對績效的影響時樣本數(shù)量不一樣。再加上分組比較法是分各個持續(xù)期反映了最好的與最差的績效組合，比起考慮全部研究期間所有樣本各個時點(diǎn)的績效是不完整的。因此，組合1和組合5的績效情況并不能反駁生存偏差高估基金績效這一結(jié)論。

因此，從表2來看，生存偏差會影響基金績效持續(xù)性，但并不能簡單地說生存偏差高估了或者低估了基金績效的持續(xù)性。在不同的生存基金定義下，在不同的持續(xù)期，得到的結(jié)論會有所差異。這一方面說明了我國對沖基金發(fā)展仍處于瞬息萬變的階段，許多情況并不能被量化，另一方面也說明對沖基金的發(fā)行和死亡在備案方面并沒有規(guī)范化。

（三）市場環(huán)境偏差

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。表3分別是三個時期市場環(huán)境因子、規(guī)模因子、價(jià)值因子的描述性統(tǒng)計(jì)分析。無論哪個時期，三個因子的相關(guān)系數(shù)都較弱，方差膨脹因子都小于臨界值10，因此回歸模型不存在多重共線性。最后兩列是[SMB]和[HML]分別對[MKT]進(jìn)行回歸的[α、]和[β]。

2. 移動平均線。圖3是三個因子的26周移動平均線，從圖中可以看出三個因子都有隨著時間劇烈波動的特征，從而說明平均超額收益、夏普比率、特雷諾指數(shù)等基金績效指標(biāo)都容易受到市場環(huán)境影響。

3. 三因子模型回歸結(jié)果。表4是牛市基金組合、熊市基金組合、牛熊市基金組合的三因子模型估計(jì)結(jié)果，我們對每個組合的每個基金都進(jìn)行了回歸，然后再計(jì)算組合內(nèi)各個基金的截距項(xiàng)、系數(shù)和調(diào)整過的[R2]的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。從[βM-3F]、[βS-3F]、[βH-3F]的值可以看出，牛市基金受到各個指標(biāo)的影響程度要大于其他兩個組合，這說明不同市場環(huán)境下各個因子的解釋程度有所不同。從調(diào)整后的[R2]可以看出，三因子模型一定程度上可以解釋基金的超額收益。

表5是641只基金樣本不同指標(biāo)度量下的績效排名在牛市和熊市的相關(guān)性分析。指標(biāo)修正前，除了夏普比率度量下的兩期績效有弱持續(xù)性外，其余都不存在持續(xù)性。進(jìn)行修正后平均超額收益指標(biāo)和夏普比率度量的績效排名相關(guān)系數(shù)沒有太大變化，而特雷Z指數(shù)和詹森指數(shù)度量的相關(guān)系數(shù)都分別增大了0.271和0.289，基金排名出現(xiàn)了一定程度的持續(xù)性。本文認(rèn)為平均超額收益指標(biāo)和夏普比率變化小是因?yàn)檫@兩個指標(biāo)在修正時并沒有像詹森指數(shù)和特雷諾指數(shù)那樣加入市場環(huán)境因子與規(guī)模因子、價(jià)值因子的關(guān)系，再加上績效修正前后變化不大時并不一定能夠在績效排名上體現(xiàn)出來。因此上述結(jié)果有效地說明了在市場波動大的時候，市場環(huán)境偏差是很明顯的。事實(shí)上，大部分對沖基金經(jīng)理具有不一致的投資風(fēng)格，某些能力較好但是穩(wěn)健型的基金經(jīng)理可能在行情好的時候并沒有獲得超額收益，而能力較差但是激進(jìn)型基金經(jīng)理卻獲得了很大的超額收益。因此忽略這種偏差很容易只片面地看到基金績效的高低排名，而這種未修正的指標(biāo)特別是特雷諾指數(shù)和詹森指數(shù)并未真實(shí)地反映基金經(jīng)理績效持續(xù)性能力。

5. 橫截面回歸法。為了更好地研究修正指標(biāo)對基金績效持續(xù)性的影響，本文將用平均超額收益率指標(biāo)來考察單個基金的短期績效持續(xù)性變化：分別以修正前后超額收益作為變量，以13周為評價(jià)期，以隨后13周為持續(xù)期，對牛熊市期的641只基金分別進(jìn)行滾動回歸（一次滾動一周）。這樣得到全部基金的45個b值系數(shù)，由于數(shù)據(jù)繁多，對每個基金的b值分別求平均值。通過統(tǒng)計(jì)所有基金回歸系數(shù)平均值發(fā)現(xiàn)，無論修正前后，641只基金只有93只略大于零，這說明我國對沖基金績效絕大多數(shù)不存在短期績效持續(xù)性，一少部分存在弱持續(xù)性。通過對每只基金修正前后回歸系數(shù)做比較發(fā)現(xiàn)，共有496只基金系數(shù)有稍稍提高，即提高這些基金的績效持續(xù)性和削弱其績效反轉(zhuǎn)性。這說明對沖基金績效持續(xù)性差是存在市場環(huán)境偏差所導(dǎo)致的，這種偏差雖然并不是主要原因，但是對指標(biāo)進(jìn)行市場環(huán)境偏差修正能夠更好地研究其他因素對績效持續(xù)性影響。因篇幅限制，不再列出對沖基金修正前后的回歸系數(shù)變化情況②。

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

因現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于對沖基金績效評價(jià)的方法，缺乏考慮基金生存特征和市場環(huán)境特征對基金績效評價(jià)的影響，導(dǎo)致績效評價(jià)結(jié)果失真?；诖耍疚囊脒@兩種偏差效應(yīng)進(jìn)行修正績效評價(jià)。首先，選取我國796只對沖基金作為樣本，對其生存偏差和市場環(huán)境偏差效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。其次，研究了這兩種偏差對基金績效評價(jià)與績效持續(xù)性的影響。最后，據(jù)此提出了一種基于偏差修正的對沖基金績效評價(jià)方法。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國對沖基金均存在顯著的生存偏差與市場環(huán)境偏差效應(yīng)，且生存偏差高估了績效評價(jià)，并影響基金績效持續(xù)性；市場環(huán)境偏差的修正能夠整體上提高不同時期績效排名的相關(guān)性，也能提高大部分對沖基金的績效持續(xù)性和削弱績效反轉(zhuǎn)性，這無疑提高了對沖基金績效評價(jià)結(jié)果的客觀性。

（二）對策建議

針對上述研究結(jié)論，本文從以下三個維度提出相關(guān)對策建議，力求更進(jìn)一步推動對沖基金績效評價(jià)方法的科學(xué)客觀化，促進(jìn)對沖基金的良性健康發(fā)展。

對監(jiān)管者來說：一方面，要提高成立陽光私募基金的準(zhǔn)入門檻，規(guī)范基金備案。2016年2月，中國基金業(yè)協(xié)會的《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范私募基金管理人登記若干事項(xiàng)公告》正式實(shí)施，私募基金的監(jiān)管也更嚴(yán)，從最初的寬進(jìn)自律性監(jiān)管，到高準(zhǔn)入門檻監(jiān)管，私募基金行業(yè)也面臨大洗牌。面對最新出現(xiàn)的保殼亂象，監(jiān)管者需更多地進(jìn)行引導(dǎo)，把握好疏堵的力度。這樣抑制陽光私募基金的數(shù)量、提高其質(zhì)量，防止股市行情好時基金數(shù)量泛濫，也能夠改善基金整體的績效和績效持續(xù)性。另一方面，要加強(qiáng)對沖基金信息披露制度，嘗試和國際接軌，規(guī)范基金披露信息的內(nèi)容和格式，提高基金運(yùn)作的透明度，幫助投資者正確決策。對于出現(xiàn)績效虛報(bào)的行為應(yīng)進(jìn)行懲戒，對此，可借鑒美國的經(jīng)驗(yàn)設(shè)計(jì)出相應(yīng)的虛報(bào)預(yù)警系統(tǒng)。

對基金公司來說：要對基金績效評價(jià)指標(biāo)進(jìn)行生存偏差和市場環(huán)境偏差的修正，幫助投資者有效決策。要根據(jù)自身基金的特點(diǎn)定期或不定期向數(shù)據(jù)供應(yīng)商提供數(shù)據(jù)，減少信息披露的隨意性，尤其是不能在績效差的時候虛報(bào)績效。

ν蹲收呃此擔(dān)閡環(huán)矯媯要理智選擇對沖基金產(chǎn)品，不要盲目跟風(fēng)，不要簡單地關(guān)注近期績效好的基金，應(yīng)該更加關(guān)注那些長期績效好且相對更穩(wěn)定的基金。這樣就會完善對沖基金行業(yè)優(yōu)勝劣汰的競爭機(jī)制，減少那些績效差的基金對基金整體績效的影響。另一方面，投資者在選擇基金的時候要參考對市場環(huán)境偏差進(jìn)行修正后的指標(biāo)，這樣能排除那些“靠天吃飯”的基金經(jīng)理管理的基金，而且修正后的指標(biāo)能夠排除市場環(huán)境對基金績效持續(xù)性度量的干擾，從而提高基金績效評價(jià)的真實(shí)性。

國內(nèi)有關(guān)對沖基金績效評價(jià)的定量研究文獻(xiàn)尚不多見，本文創(chuàng)新性地從生存偏差和市場環(huán)境偏差兩個角度來完善對沖基金績效評價(jià)方法，這無疑是對該領(lǐng)域的深化研究，為后續(xù)研究者提供思路，也為監(jiān)管者、投資者和基金公司提供了決策參考。當(dāng)然，本文也存在不足之處：比如在樣本選擇過程中可能會造成某些信息的缺失，使得實(shí)證結(jié)果可能存在偏誤等。

注：

①數(shù)據(jù)來自于好買網(wǎng)（http：///）。

②如需更多其他基金回歸系數(shù)結(jié)果的數(shù)據(jù)，可向作者索取。

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第5篇：封閉式基金論文范文

關(guān)鍵詞:基金 績效

一、實(shí)證分析的研究樣本、基準(zhǔn)組合及數(shù)據(jù)來源的選取

(一)研究樣本的選取

本文的研究對象選取于我國2003年及以前上市發(fā)行的10只股票型開放式基金,研究區(qū)間為2005年1月1日到2007年12月31日。

(二)基準(zhǔn)組合的選擇

1.無風(fēng)險(xiǎn)收益率的確定(rf)

本文采用一年期銀行定期儲蓄存款利率為無風(fēng)險(xiǎn)收益率,具體數(shù)據(jù)如表2所示。在計(jì)算時,把年利率按照實(shí)證研究的各自包含的區(qū)間,進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算,然后按12個月折算成月收益率,最后得出整個時間窗口內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)收益率為0.2167%。

2.市場基準(zhǔn)組合的確定(rm)

本文中采用相應(yīng)的中信指數(shù),即有:

基準(zhǔn)組合收益率=80%×中信標(biāo)普A股綜合指數(shù)收益率+20%×中信國債指數(shù)收益率。

(三)數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要來源于中信標(biāo)普指數(shù)服務(wù)網(wǎng)、巨靈金融終端和中國基金網(wǎng),本文中的實(shí)證分析部分使用Excel,Eviews5.0軟件操作完成。本文所使用的研究方法主要是描述統(tǒng)計(jì)與實(shí)證研究分析方法,主要涉及統(tǒng)計(jì)分析方法、計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法的運(yùn)用。

二、開放式基金績效評價(jià)的實(shí)證研究

(一)經(jīng)典的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績評價(jià)指標(biāo)

我們從表1的數(shù)據(jù)中可以分析得出,對于平均收益指標(biāo)其結(jié)果排在前三名的分別是華安中國A股指數(shù)、易方達(dá)策略成長和國泰金龍行業(yè)精選三只基金;而對于特雷諾指數(shù)而言,位居前三的基金分別是嘉實(shí)理財(cái)通增長、華寶興業(yè)寶康消費(fèi)品和國泰金鷹增長這三只基金;再者,對夏普指數(shù)而言,嘉實(shí)理財(cái)通增長、華安中國A股指數(shù)和易方達(dá)策略成長三只基金分列前三位。綜合三項(xiàng)指標(biāo)考察,華安中國A股指數(shù)、易方達(dá)策略成長和嘉實(shí)理財(cái)通增長三只基金的綜合排名比較靠前,從這三個指標(biāo)上看可以說這兩只基金的績效比較好。通過對表1的分析,我們不難發(fā)現(xiàn)詹森指數(shù)和特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)的結(jié)論對照變動不大,但因?yàn)檎采笖?shù)考慮了相對于大盤指數(shù)的超額收益,因此能更好地體現(xiàn)基金績效。其他基金的各項(xiàng)指標(biāo)排名略有差異,但取值都無異常變化,所以,通過綜合對比評價(jià)結(jié)果的可信度還是比較強(qiáng)的。

(二)基金擇時與選股能力評價(jià)T-M模型

T-M回歸模型為:ri-rf=αi+βi(rm-rf)+ri(rm-rf)2+εi

如果αi 在統(tǒng)計(jì)意義上顯著大于零,則說明基金經(jīng)理人具有選股能力。通過對表2中數(shù)據(jù)的分析,我們知道大部分基金經(jīng)理能隨市場的漲、跌而提升或降低其組合的風(fēng)險(xiǎn)水平并且具有一定的選股能力。但通過對ri值的觀察,絕大多數(shù)的 ri值小于零,由此可見基金經(jīng)理并不具備良好的擇時能力。

三、結(jié)論與建議

(一)本文結(jié)論

1.開放式基金的業(yè)績排序問題

我們在檢驗(yàn)了10只樣本開放式基金經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的各項(xiàng)業(yè)績比率后,對各個時期內(nèi)樣本基金的業(yè)績進(jìn)行了排序,發(fā)現(xiàn)特雷諾指數(shù)、夏普指數(shù)及詹森指數(shù)在內(nèi)的各種風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整業(yè)績評價(jià)指標(biāo)在用于對基金業(yè)績排序方面相互之間也有較強(qiáng)的相關(guān)性。當(dāng)然,這并不是說用多種業(yè)績指標(biāo)來評價(jià)基金的業(yè)績是不必要的,因?yàn)椴煌笜?biāo)的評價(jià)側(cè)重點(diǎn)不同,通過多個指標(biāo)的對比更有利于全面的反映基金業(yè)績的真實(shí)水平。

2.開放式基金的選股能力和擇時能力評價(jià)

從傳統(tǒng)的幾個基金績效指標(biāo)中可以看出,多數(shù)基金可以取得超額利潤,說明我國基金投資可以有效地避免風(fēng)險(xiǎn),可以達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。我們利用改進(jìn)后的T-M模型對我國開放式基金的證券選擇能力和市場時機(jī)把握能力進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn),我國開放式基金的證券選擇能力較好,隨著開放式數(shù)目的增多和操作理念的不斷成熟,其證券選擇能力得到了較好的體現(xiàn),但大多數(shù)基金并不具備較好的擇時能力,尤其是在行情波動劇烈的情況下,如本文的考察區(qū)間為2005年至2007年,其中以2006年為牛熊市分界線,因此,對于基金經(jīng)理擇時能力的體現(xiàn)比較全面,從而進(jìn)一步說明,我國開放式基金經(jīng)理的擇時能力還有待進(jìn)一步提高。

(二)建議

本部分在對我國開放式基金評價(jià)理論、方法及實(shí)證研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行闡述,對優(yōu)化我國基金的業(yè)績評價(jià)體系提供政策性建議,同時依據(jù)對開放式基金的業(yè)績進(jìn)行實(shí)證評價(jià)得出的結(jié)論,為開放式基金的基金的監(jiān)管部門、基金管理者及投資者提出如下建議:

1.對基金業(yè)監(jiān)管部門的建議

基金業(yè)監(jiān)管部門應(yīng)大力發(fā)展金融市場和資本市場,同時加強(qiáng)對基金業(yè)的監(jiān)管和扶持力度。從實(shí)證角度不難發(fā)現(xiàn),證券市場行情對基金業(yè)績影響很大,尤其自08年至今我國資本市場一直處于低迷狀態(tài),投資者信心大失。因此,必須采取切實(shí)可行的措施加快金融市場和資本市場的發(fā)展,為基金業(yè)的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。站在保護(hù)投資者利益角度,基金業(yè)應(yīng)該加大信息披露的力度,因此需要基金監(jiān)管部門促使基金管理公司提高運(yùn)作的透明度,防止損害投資者利益的行為發(fā)生,同時也應(yīng)該加大對基金業(yè)發(fā)展的扶持力度。

2.對基金管理公司的建議

基金公司應(yīng)加強(qiáng)基金品種的創(chuàng)新,同時加強(qiáng)對市場走勢的研究。尤其是在證券市場低迷的背景下,可多推出低風(fēng)險(xiǎn)的保本基金、債券市場基金等基金品種,從而達(dá)到分散投資者投資風(fēng)險(xiǎn)的目的。同時,基金經(jīng)理在進(jìn)行證券選擇時,要加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)的控制,避免過于集中的選股模式,避免片面追求過高的凈值,要根據(jù)市場變化適時調(diào)整所持的股票組合。

3.對基金投資者的建議

投資者在投資過程中切莫孤注一擲,且對基金選擇不能單純依據(jù)其過去的業(yè)績。許多投資者在進(jìn)行基金投資時將全部資金投入到股票型開放式基金中,這種行為是不理性的,尤其是在市場大幅下跌時,多數(shù)股票型開放式基金很難保持過往驕人的業(yè)績。因此,最好能做到分散投資,即將資金投向高、中、低風(fēng)險(xiǎn)的基金組合。同時,選擇基金不僅要考察其歷史業(yè)績,更要考察其風(fēng)險(xiǎn)。

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第6篇：封閉式基金論文范文

一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。

本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn)，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。

2行為金融學(xué)概述

行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。

行為金融學(xué)有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。

主要理論：

證券市場是不完全有效的即市場定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。

投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。

3行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用

實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。

行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。

成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。

行為金融學(xué)認(rèn)為，人們在進(jìn)行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。運(yùn)用動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準(zhǔn)則時就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時，其帶來的股票基本價(jià)值與市場價(jià)格之間的差幅就會更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。

市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個性的投資策略。

在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。新晨

4股票投資策略

4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)

對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價(jià)也不低。換言之，市場無效性的一個特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會進(jìn)一步高漲時，經(jīng)濟(jì)走勢實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。

4.2逆潮流而動

風(fēng)險(xiǎn)觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識。以常規(guī)

方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險(xiǎn)，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險(xiǎn)。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風(fēng)險(xiǎn)有多少耐心。

參考文獻(xiàn)

［1］@曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).

第7篇：封閉式基金論文范文

論文關(guān)鍵詞：低碳經(jīng)濟(jì),綠色資本市場,發(fā)展

一、理論淵源及問題的提出

1.資本市場發(fā)展與環(huán)境的關(guān)系

人類經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展史是一部人與自然關(guān)系的發(fā)展史，經(jīng)濟(jì)與環(huán)境有著密不可分的聯(lián)系。正如恩格斯所指出的：“人本身是自然界的產(chǎn)物，是在他們的環(huán)境中并且和這個環(huán)境一起發(fā)展起來的。”金融的發(fā)展與環(huán)境之間也存在著密切的關(guān)系。資本市場作為金融市場的一個主要構(gòu)成要素，其完善與發(fā)展也離不開良好的生態(tài)環(huán)境這個基礎(chǔ)。

一方面，自然環(huán)境作為人類社會生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，同時也是資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)。它既是人類生產(chǎn)生活中產(chǎn)生的廢物的排放場所和自然凈化場所，同時也為資本市場的發(fā)展提供了生產(chǎn)條件和對象。1972年，聯(lián)合國在斯德哥爾摩召開第一次人類環(huán)境會議。會議通過了《人類環(huán)境宣言》，提出了“只有一個地球”的口號。

另一方面，資本市場的發(fā)展也對自然環(huán)境產(chǎn)生重要影響。當(dāng)資本市場的發(fā)展建立在自然環(huán)境承載能力的基礎(chǔ)上時，其持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展就能促進(jìn)生態(tài)環(huán)境的優(yōu)化。胡鞍鋼在其主編的《地區(qū)與發(fā)展—西部開發(fā)新戰(zhàn)略》第六章“生態(tài)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略”中指出生態(tài)惡化與貧窮的關(guān)系，并提出增加生態(tài)投資的建議。李錦、羅涼昭在《西部生態(tài)經(jīng)濟(jì)建設(shè)》中指出資金投入不足是西部生態(tài)建設(shè)的瓶頸，并提出利用民間資本進(jìn)行生態(tài)建設(shè)的設(shè)想。

資本市場的發(fā)展為環(huán)境的保護(hù)和改善提供了資金和技術(shù)，而環(huán)境的優(yōu)化又為資本市場的進(jìn)一步發(fā)展提供更好的條件和基礎(chǔ)，兩者形成了一個良性循環(huán)、協(xié)調(diào)促進(jìn)的關(guān)系。

2.低碳生態(tài)經(jīng)濟(jì)與資本市場的結(jié)合

當(dāng)前，我國構(gòu)筑新型科學(xué)發(fā)展觀的大幕已經(jīng)拉開，在保護(hù)生態(tài)系統(tǒng)有序開發(fā)利用的大前提下，對于國民經(jīng)濟(jì)各部門的發(fā)展都提出了相應(yīng)的要求。作為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展核心動力的金融系統(tǒng)無疑應(yīng)該在這個新的發(fā)展進(jìn)程中扮演重要的角色。由此提出了另一個有關(guān)我國金融可持續(xù)發(fā)展的新概念，即“綠色資本市場”。作為新興的金融發(fā)展形態(tài)“綠色資本市場”應(yīng)當(dāng)成為金融生態(tài)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分。通過吸收運(yùn)用生態(tài)經(jīng)濟(jì)原理，在實(shí)現(xiàn)自身可持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)上不斷推動我國生態(tài)金融和整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的發(fā)展。

金融領(lǐng)域首先要做好理論轉(zhuǎn)化工作，“綠色資本市場”正是在這樣的背景下提出的。所謂“綠色資本市場”指的是資本市場在運(yùn)行中要體現(xiàn)綠色的理念。即在投融資行為中要注重對生態(tài)環(huán)境的保護(hù)及對環(huán)境污染的治理，增強(qiáng)對環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新的支持力度，通過對社會資源的引導(dǎo)作用促進(jìn)金融和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展以及生態(tài)系統(tǒng)的協(xié)調(diào)保護(hù)。

二、生態(tài)資本與資本市場的融合

1.生態(tài)資本概念的提出

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，土地和勞動是“初級生產(chǎn)要素”，這是因?yàn)橥恋睾蛣趧佣疾槐豢醋魇墙?jīng)濟(jì)過程的產(chǎn)出品，它們的存在主要是由于物理和生物上的因素，而不是由于經(jīng)濟(jì)上的因素。

生態(tài)資源的資本化是由生態(tài)資源的稀缺性和它的再生產(chǎn)特性所決定的，是人與生態(tài)系統(tǒng)關(guān)系演化的結(jié)果。生態(tài)資本概念的提出，有助于我們認(rèn)識到生態(tài)資源的再生產(chǎn)是自然再生產(chǎn)和社會再生產(chǎn)的有機(jī)結(jié)合體。

2.生態(tài)資本的經(jīng)濟(jì)價(jià)值

生態(tài)資本的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是物化在生態(tài)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)某種自然物質(zhì)和經(jīng)濟(jì)物質(zhì)的社會必要勞動的體現(xiàn)，即人們的社會必要勞動與生態(tài)產(chǎn)品相結(jié)合，就形成了生態(tài)資賁的價(jià)值。

由于生態(tài)資源對人類的特殊重要性以及市場存在的缺陷，其價(jià)格不可能完全由市場來決定。從發(fā)達(dá)國家保護(hù)生態(tài)資源的經(jīng)驗(yàn)看，生態(tài)產(chǎn)品價(jià)格要盡可能市場化，這樣有利于各種資本的運(yùn)作以及保證資本的效率。值得一提的是這種生態(tài)資源的市場化定價(jià)方式已成為發(fā)達(dá)國家的主流，正在被越來越多的發(fā)展中國家所采用。

3.生態(tài)資本與金融資本的結(jié)合

生態(tài)資本與金融資本是從不同的職能來劃分的，就其實(shí)質(zhì)來說它們都是資本，都具有追求資本增值的本能。馬克思論述了資本是如何增值的有關(guān)問題，指出，資本是能夠帶來剩余價(jià)值的價(jià)值。金融資本增值的實(shí)質(zhì)產(chǎn)生于物質(zhì)生產(chǎn)領(lǐng)域中的剩余勞動。馬克思指出借貸資本的運(yùn)動必須立足于產(chǎn)業(yè)資本（此處即金融資本），必須立足于生態(tài)資本運(yùn)動的基礎(chǔ)上并依存于生態(tài)資本的運(yùn)動。借貸資本的整個運(yùn)動公式應(yīng)該是：

————…………————

馬克思指出利息是剩余價(jià)值的轉(zhuǎn)化形式，是利潤的一種分割。金融處于資本兩重支付的第一重支付——與兩重歸流的第二重歸流——，資本增值必須在生態(tài)產(chǎn)業(yè)的第二重支付——與第一重歸流——中實(shí)現(xiàn)，從而金融部門的預(yù)付成為增值的第一條件，生態(tài)產(chǎn)業(yè)的第一重歸流則成為增值的第二條件。下面對生態(tài)金融領(lǐng)域中資本—金融資本和生態(tài)資本的運(yùn)動過程進(jìn)行簡要的闡述：(金融資本)一一(生態(tài)資本)——（性態(tài)資源和勞動力)……——(帶有新價(jià)值的生態(tài)產(chǎn)品)——(經(jīng)濟(jì)價(jià)值)+ (生態(tài)價(jià)值：政府轉(zhuǎn)移支付、財(cái)政補(bǔ)貼)——金融資本+資本回報(bào)。

可見，金融資本與生態(tài)資本的增值本質(zhì)是相同的，并都來源于生態(tài)產(chǎn)品生產(chǎn)過程中的剩余勞動所創(chuàng)造的價(jià)值。只是在市場條件下生態(tài)產(chǎn)品的特殊性使得其價(jià)值只能被市場部分轉(zhuǎn)化為價(jià)格()，其生態(tài)價(jià)值只能通過國家轉(zhuǎn)移支付的形式給與實(shí)現(xiàn)()，因此在生態(tài)金融系統(tǒng)中政府擔(dān)負(fù)著價(jià)格實(shí)現(xiàn)的責(zé)任。金融資本與生態(tài)資本在資本價(jià)值增值的過程中有著不同的職能，兩者相結(jié)合，有利于實(shí)現(xiàn)資本擴(kuò)張、實(shí)現(xiàn)最大限度的資本增值。

三、我國綠色資本市場構(gòu)建的問題分析

1.低碳生態(tài)投融資體制不完善

生態(tài)產(chǎn)業(yè)和生態(tài)環(huán)境保護(hù)和建設(shè)是一項(xiàng)巨大的自然和社會系統(tǒng)工程，應(yīng)是一個包括財(cái)政、商業(yè)金融、民間融資等全方位、多層次的投融資體系。我國現(xiàn)行的生態(tài)投融資體系是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下逐步形成和發(fā)展起來的，因此投資過程沒有建立投入產(chǎn)出和成本效益核算機(jī)制，這種傳統(tǒng)的環(huán)境保護(hù)投融資體制的弊端主要是：

融資體制:(1)融資渠道單一，目前環(huán)保資金主要來源于政府財(cái)政撥款，缺乏對社會資金進(jìn)入環(huán)保領(lǐng)域的可行性分析，沒有很有利的政策支持，結(jié)果大量的社會資金閑置找不到投資方向，同時缺乏專業(yè)金融機(jī)構(gòu)(如綠色銀行等)負(fù)責(zé)環(huán)保業(yè)務(wù)，而一般的金融機(jī)構(gòu)對此類貸款疑慮重重，惜貸現(xiàn)象嚴(yán)重；(2)資金來源穩(wěn)定性、持續(xù)性差。

投資體制:(1)投資渠道單一，缺乏經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動機(jī)制，不利于社會資金進(jìn)入環(huán)境保護(hù)領(lǐng)域，造成環(huán)境保護(hù)的資金不足，一些緊迫的環(huán)境問題總是難以解決；(2)投資領(lǐng)域過窄，缺乏對環(huán)保科研、教育、宣傳的投資；(3)投資成本偏高。投資不計(jì)成本，人為的管理成本大大高于技術(shù)成本，沒有建立投入產(chǎn)出與經(jīng)濟(jì)成本核算機(jī)制，使政府和企業(yè)付出極高的代價(jià)；(4)投資效益差，造成資金的極大浪費(fèi)。

總而言之，我國傳統(tǒng)的生態(tài)投融資體系不僅造成了資金需求的嚴(yán)重不足，還使得有限的資金利用效率低下。針對這一缺陷，本文提出金融資本進(jìn)入生態(tài)領(lǐng)域，與生態(tài)資本有效結(jié)合的命題。

2.低碳經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的投資嚴(yán)重不足（資本市場支持力度不夠）

我國生態(tài)環(huán)境保護(hù)所面臨問題的多樣性、復(fù)雜性似乎是其他地區(qū)所不能夠比擬的，幾乎滲透到社會生產(chǎn)、生活的方方面面，這些領(lǐng)域都需要一定的投資以推動相應(yīng)的運(yùn)作，才能最終達(dá)到保護(hù)生態(tài)環(huán)境的目的。但是當(dāng)前我國環(huán)保資金投入嚴(yán)重不足、資金使用效率很低。用于環(huán)境污染治理投資雖然每年都在增加，但2008年環(huán)境污染治理投資總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比值僅有不足1.5%。

四、政策和建議

我國綠色資本市場的發(fā)展除去金融體系指導(dǎo)思想的轉(zhuǎn)變，其發(fā)展尚需要大量配套的外部市場環(huán)境建設(shè)，結(jié)合上述分析，就目前我國資本市場發(fā)展現(xiàn)狀來看，可以從以下幾個方面著手改進(jìn)：

1.發(fā)展多種融資途徑，有效解決綠色資金需求

金融系統(tǒng)應(yīng)該著眼于環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展要求，開發(fā)多種形式的金融工具，進(jìn)行相應(yīng)的金融創(chuàng)新。金融資本應(yīng)該更多的進(jìn)入生態(tài)領(lǐng)域，將金融資本同生態(tài)資本相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)生態(tài)環(huán)保建設(shè)同生態(tài)產(chǎn)業(yè)、自然生態(tài)保護(hù)區(qū)、重點(diǎn)生態(tài)建設(shè)項(xiàng)目等的有效協(xié)調(diào)與促進(jìn)。

可以通過允許環(huán)保企業(yè)發(fā)行環(huán)保專項(xiàng)債券，利用金融債券流動性強(qiáng)、投資量大、效率高的特點(diǎn)，籌措發(fā)展所需資金。申請放寬環(huán)保企業(yè)一級市場發(fā)行資格限制，優(yōu)先鼓勵綠色產(chǎn)業(yè)進(jìn)入資本市場籌集資金，并動用財(cái)政收入為此類債券提供可靠的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)制。

發(fā)展多種形式的政府環(huán)?；?。一種方式是開放式基金，即不限制基金的總體數(shù)額，在每一財(cái)政年度，政府可以通過將一部分財(cái)政收入撥入基金的方式，不斷補(bǔ)充基金份額，使其維持在世界平均環(huán)保資金需求水平，這類基金主要用于環(huán)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)和重大環(huán)境改造工程。另一種方式則是封閉式基金，這類基金主要是用于專項(xiàng)環(huán)保技術(shù)的開發(fā)和研究用途，環(huán)保機(jī)構(gòu)或者個人可以通過申請的方式獲得資金支持。

環(huán)保企業(yè)只要是股份公司就可通過發(fā)行股票來籌資，不是股份制的在進(jìn)行了股份制改造上市后也可通過股市來融資。這種股票可以在國內(nèi)市場上以存托憑證等形式發(fā)行。

政府還應(yīng)采取措施開拓私有資本投資環(huán)保產(chǎn)業(yè)的路徑，通過一系列的稅收減免、物質(zhì)及精神鼓勵等方式來鼓勵更多的私有資本投入綠色產(chǎn)業(yè)改造。

2.建立有利于環(huán)保企業(yè)上市的“三板市場”

由于環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要大量先導(dǎo)資金且投資回收期長，這決定了環(huán)保產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)有著不同的融資路徑。

環(huán)保產(chǎn)業(yè)融資的最終出路在于資本市場。而傳統(tǒng)資本市場的主板市場已很難滿足環(huán)保企業(yè)的融資需要，主板市場跟銀行有相似的地方，且其上市的門檻較高，顯然環(huán)保產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)品幼稚期達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)非常困難。鑒于目前我國為高新技術(shù)企業(yè)推出的創(chuàng)業(yè)板市場（“二板市場”），我們也可考慮將環(huán)保作為一種特殊產(chǎn)業(yè)，設(shè)立“三板市場”，以利于代表新經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向的環(huán)保產(chǎn)業(yè)得到便利的融資，在這一市場的規(guī)范、培育、競爭中成長壯大。

3.強(qiáng)化企業(yè)監(jiān)管，便利綠色融資

對所有的大中型企業(yè)尤其是排污量較大企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)綠色監(jiān)管的力度，設(shè)定相應(yīng)排污指標(biāo)，指標(biāo)可以作為稀有資源在資本市場上交易，其價(jià)格同股票和債券一樣可以根據(jù)市場供求而上下波動。對于已上市企業(yè)應(yīng)及時報(bào)告排污情況，如有違反可以通過與證監(jiān)會協(xié)調(diào)后進(jìn)行處罰，對于重大違反環(huán)境保護(hù)要求的事件進(jìn)行嚴(yán)肅處理。

參考文獻(xiàn)：

【1】高建良《“綠色金融”與金融可持續(xù)發(fā)展》哈爾濱金融高等?？茖W(xué)校學(xué)報(bào) 1998.04

【2】王松霈《生態(tài)經(jīng)濟(jì)學(xué)為可持續(xù)發(fā)展提供理論基礎(chǔ)》中國人口資源與環(huán)境 2003.13

【3】王春波，陳華《“綠色金融”——現(xiàn)代金融的新理念》甘肅農(nóng)業(yè)2003.11

【4】 Terry L. Anderson等《環(huán)境資本運(yùn)營——生態(tài)效益與經(jīng)濟(jì)效益的統(tǒng)一》清華大學(xué)出版社，2000年版

第8篇：封閉式基金論文范文

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略

1文獻(xiàn)綜述

一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。

本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn)，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。BrighamEhrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。

2行為金融學(xué)概述

行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。

行為金融學(xué)有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。

主要理論：

證券市場是不完全有效的即市場定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。

投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。

3行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用

實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益。“耐心”是一個好的投資策略中的重要組成部分。

行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。

成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。

行為金融學(xué)認(rèn)為，人們在進(jìn)行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。

運(yùn)用動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準(zhǔn)則時就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時，其帶來的股票基本價(jià)值與市場價(jià)格之間的差幅就會更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。

市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個性的投資策略。

在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。

4股票投資策略

4.1具備股票投資取勝的素質(zhì)

對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價(jià)也不低。換言之，市場無效性的一個特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會進(jìn)一步高漲時，經(jīng)濟(jì)走勢實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。

4.2逆潮流而動

風(fēng)險(xiǎn)觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險(xiǎn)，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險(xiǎn)。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風(fēng)險(xiǎn)有多少耐心。

參考文獻(xiàn)

［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).

第9篇：封閉式基金論文范文

關(guān)鍵詞：行為金融學(xué)；投資策略；股票投資策略

中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2008）08-0163-02

1 文獻(xiàn)綜述

一般認(rèn)為，行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來解釋金融現(xiàn)象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學(xué)研究》，為行為金融學(xué)理論作出了開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授發(fā)表了《預(yù)期理論：風(fēng)險(xiǎn)決策分析》，正是提出了行為金融學(xué)中的預(yù)期理論。

中南大學(xué)的饒育蕾和劉達(dá)鋒著的《行為金融學(xué)》是我國第一本系統(tǒng)闡述行為金融學(xué)理論的著作。吳世農(nóng)、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調(diào)查并進(jìn)行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農(nóng)、韋紹永的《上海股市投資組合規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn) 關(guān)系的實(shí)證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實(shí)證分析及隊(duì)策建議》。國內(nèi)對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。

本文主要是借鑒了兩位美國學(xué)者的思路進(jìn)行論證。美國學(xué)者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達(dá)摩達(dá)蘭著的《投資管理》總結(jié)了美國比較有影響力的觀點(diǎn)，對行為金融學(xué)理論在投資領(lǐng)域的應(yīng)用進(jìn)行了發(fā)展，對投資行為進(jìn)行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨(dú)到之處，這種在行為金融學(xué)下投資策略的研究對我國證券業(yè)的發(fā)展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25 歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學(xué)下投資方法的選擇應(yīng)具備的條件和原則，指導(dǎo)我們的實(shí)踐。Brigham Ehrharot著的《財(cái)務(wù)管理理論與實(shí)務(wù)》中也不乏對行為金融學(xué)的 應(yīng)用，比如：選擇權(quán)的應(yīng)用等。

2 行為金融學(xué)概述

行為金融學(xué)是將行為學(xué)、心理學(xué)和認(rèn)知學(xué)成果運(yùn)用到金融市場上產(chǎn)生的一種新理論，是基于心理學(xué)實(shí)驗(yàn)結(jié)果提出投資者決策時的心理特征假設(shè)來研究投資者實(shí)際投資決策行為的一門學(xué)科。

行為金融學(xué)有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發(fā)生的各種認(rèn)知和行為偏差問題。

主要理論：

證券市場是不完全有效的即市場定價(jià)不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)即金融噪聲理論。投資者構(gòu)筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。

投資者有限理性。行為金融學(xué)總結(jié)的投資者行為偏差有：決策參考點(diǎn)決定行為者對風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。

3 行為金融學(xué)在實(shí)務(wù)中的應(yīng)用

實(shí)際上，各種積極管理模式都假定市場定價(jià)失真或無效。他們認(rèn)為通過投資于定價(jià)失真的市場或資產(chǎn)可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉(zhuǎn)瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。

行為金融學(xué)理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應(yīng)股權(quán)溢價(jià)、期權(quán)微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應(yīng)等等金融學(xué)難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實(shí)踐者已經(jīng)開始運(yùn)用行為金融學(xué)的這些投資策略來指導(dǎo)他們的投資活動。

成本平均策略。成本平均策略是在股市價(jià)格下跌時，分批買進(jìn)股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。

行為金融學(xué)認(rèn)為，人們在進(jìn)行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點(diǎn)來判斷預(yù)期的損益，而非著眼于最終的財(cái)富狀況。在心理預(yù)期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節(jié)，高估已經(jīng)擁有的商品或服務(wù)，并且傾向于增加這里物品或服務(wù)的使用次數(shù)。還對預(yù)期的損失過于敏感，把同樣價(jià)值的損失計(jì)算成遠(yuǎn)高于同樣價(jià)值的收益，而對已經(jīng)形成損失的東西卻表現(xiàn)出一種“處置效果”，由于期待機(jī)會收回成本而繼續(xù)經(jīng)受可能的損失。因此在行為金融學(xué)中的“心理”帳戶和“認(rèn)知偏差”這兩個概念，應(yīng)該在日常理財(cái)中關(guān)注。

運(yùn)用動量交易策略。即預(yù)先對股票收益和交易量設(shè)定過濾準(zhǔn)則，當(dāng)股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準(zhǔn)則時就買入或賣出股票的投資策略。當(dāng)處置效應(yīng)在證券市場上比較嚴(yán)重時，其帶來的股票基本價(jià)值與市場價(jià)格之間的差幅就會更大；當(dāng)價(jià)格向價(jià)值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。

市場無效性本質(zhì)上是一種套利機(jī)會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠(yuǎn)感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學(xué)術(shù)刊物上得到詳細(xì)論述，它就奇怪地消失了。實(shí)際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設(shè)想它明天仍然存在是非常危險(xiǎn)的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權(quán)威”的信息，應(yīng)該努力追求有個性的投資策略。

在職業(yè)資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性――追求安穩(wěn)、相信潮流、失敗后希望改換風(fēng)格和指導(dǎo)思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風(fēng)險(xiǎn)承受性。

4 股票投資策略

4.1 具備股票投資取勝的素質(zhì)

對于我們來說，在股票業(yè)取得成功的素質(zhì)應(yīng)該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨(dú)立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨(dú)立的研究工作、勇于承認(rèn)錯誤，還有對普通的商業(yè)恐慌不屑一顧。這些素質(zhì)的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學(xué)是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價(jià)值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態(tài)的，利用起來代價(jià)也不低。換言之，市場無效性的一個特點(diǎn)就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點(diǎn)就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當(dāng)信息收到之時情況可能已經(jīng)發(fā)生變化。當(dāng)樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數(shù)投資人認(rèn)為這個經(jīng)濟(jì)形勢在近期內(nèi)還會進(jìn)一步高漲時，經(jīng)濟(jì)走勢實(shí)際上已經(jīng)向衰退邁進(jìn)。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學(xué)頭腦”是不科學(xué)的。

4.2 逆潮流而動

風(fēng)險(xiǎn)觀念的根源在人類感情中可以找到。我們都是社會性生物，渴望與別人協(xié)調(diào)一致，達(dá)成共識。以常規(guī)方式失敗經(jīng)常比非常規(guī)性失敗痛苦較少。相應(yīng)地，投資者更愿意冒以常規(guī)方式失敗的較大風(fēng)險(xiǎn)，而不愿意冒可能以非常規(guī)方式失敗的較小風(fēng)險(xiǎn)。許多投資者并不一定像他們以為的那樣對風(fēng)險(xiǎn)有多少耐心。

參考文獻(xiàn)

［1］曹鳳岐,劉力，姚長輝.證券投資學(xué)［M］.北京：北京大學(xué)出版社,2000，(8).