盈余管理下樂視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟分析

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［摘要］文章以樂視網(wǎng)為例，從盈余管理角度出發(fā)，分析其大股東不同階段的股權(quán)質(zhì)押給公司帶來的經(jīng)濟后果。研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)質(zhì)押的初步階段，樂視網(wǎng)并未出現(xiàn)明顯的盈余管理行為，但隨著股權(quán)質(zhì)押比例和質(zhì)押頻率的不斷提升，樂視網(wǎng)開始出現(xiàn)明顯的盈余管理行為，其通過大規(guī)模計提遞延所得稅資產(chǎn)、選擇彈性的無形資產(chǎn)的確認和減值方法以及通過復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易等方式進行過度的盈余管理，最終導(dǎo)致了財務(wù)數(shù)據(jù)無法反映企業(yè)真實的經(jīng)營狀況，進一步引發(fā)了市場對樂視企業(yè)的估值過高。為此后股價的大幅下跌埋下伏筆。

［關(guān)鍵詞］股權(quán)質(zhì)押；盈余管理；控股股東

0引言

近些年，隨著資本市場的不斷完善與發(fā)展，股權(quán)質(zhì)押融資方式憑借融資快、成本低、流動性高、變現(xiàn)能力強等特點越來越受到上市公司控股股東及金融機構(gòu)的青睞。股權(quán)質(zhì)押可以稱得上是資本市場的一把“雙刃劍”，它從一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難的問題，另外，大股東股權(quán)融資所帶來的風險問題也可能會給企業(yè)、利益關(guān)聯(lián)方帶來負面影響?，F(xiàn)有的研究多數(shù)從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險和代理理論角度出發(fā)，研究股權(quán)質(zhì)押可能會給企業(yè)帶來的影響?；诳刂茩?quán)轉(zhuǎn)移風險視角，大股東在面對可能出現(xiàn)的股價下跌而被質(zhì)權(quán)人強行平倉的風險時會通過盈余管理、市值管理、增加現(xiàn)金持有量等方式規(guī)避風險。而從委托代理理論角度出發(fā)，由于股權(quán)質(zhì)押導(dǎo)致股東現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度加大，大股東基于自身利益考慮，可能會通過關(guān)聯(lián)交易或者質(zhì)押套現(xiàn)等方式對上市公司進行掏空或占款的情況。我們能夠看出，這兩種理論視角下股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的經(jīng)濟后果是完全不相同的，對企業(yè)價值和未來發(fā)展所帶來的影響也存在很大差別。因此，本文擬結(jié)合樂視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押案例，從盈余管理角度出發(fā)，分析不同階段的股權(quán)質(zhì)押對企業(yè)所造成的經(jīng)濟后果。以期對存在股權(quán)質(zhì)押問題的相關(guān)企業(yè)提供借鑒與參考。

1文獻綜述

對公司價值的影響研究。國內(nèi)關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對公司價值的影響研究多基于委托代理理論。該理論認為，股權(quán)質(zhì)押會導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離力度加大，控股股東掏空企業(yè)的動機因此增強，進一步影響企業(yè)的價值。郝項超、梁琪［1］的實證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押會降低控股股東的現(xiàn)金流權(quán)，加大現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離度，會弱化激勵效應(yīng)和強化侵占效應(yīng)。張?zhí)沼?、陳焰華［2］從股東質(zhì)押資金流向角度出發(fā)，證實了當質(zhì)押資金更多用于控股股東自身或第三方時，控股股東由于資金短缺會侵占上市公司資金，最終會降低上市公司業(yè)績。對公司決策的影響研究。由于控股股東是公司的實際決策者，因此控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為勢必會影響公司決策。謝德仁［3］等指出為了防止控制權(quán)轉(zhuǎn)移風險，大股東有正向盈余管理動機，其中一個重要方面就是選擇對損益影響較大且存在隱性選擇空間的會計政策。王斌、宋春霞［4］通過進一步研究發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)質(zhì)押期間，為避免股價下跌帶來的負面影響，企業(yè)會選擇隱蔽性較強且對公司影響更長遠的真實盈余管理方式。

2樂視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押期間盈余管理行為分析

2．1案例簡介

2004年樂視網(wǎng)成立于北京，2010年在創(chuàng)業(yè)板上市，樂視網(wǎng)是中國第一家A股上市的在線視頻網(wǎng)站。經(jīng)過不斷的規(guī)模擴張和產(chǎn)業(yè)鏈延伸，企業(yè)發(fā)展如日中天，受到市場投資者的追捧，2015年樂視網(wǎng)市值高達1526億元，超過萬科1429億元的市值，然而2016年年底卻被曝出存在現(xiàn)金流危機、經(jīng)營虧損。2018年樂視網(wǎng)股票大幅下跌，股票市值不到200億元。

2．2樂視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押情況介紹

樂視網(wǎng)股權(quán)質(zhì)押情況可以分為兩個階段。第一個階段是2011—2013年。樂視網(wǎng)大股東賈躍亭在這三年間共進行了11次股權(quán)質(zhì)押，累計質(zhì)押比例從2011年的42％上升到2013年的60％。這一階段，樂視股權(quán)質(zhì)押比例還相對較小，質(zhì)押頻率也相對較慢，股權(quán)融資也多用于企業(yè)內(nèi)部的擴張。在此期間，樂視奉行“內(nèi)容為王”的經(jīng)營理念，除了購買大量的影視劇版權(quán)外，樂視還開始進軍產(chǎn)業(yè)鏈的上游，其先后投資成立了樂視影業(yè)、樂視體育等影視資源平臺。第二個階段則是2014年之后。2014年，樂視開始向手機、汽車、電商、金融等非相關(guān)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域擴張。大規(guī)模的投資擴張必然需要強勁的融資能力，而在內(nèi)源融資方面，樂視的核心業(yè)務(wù)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流十分有限，不能滿足這樣大規(guī)模的業(yè)務(wù)布局，因此樂視只能依靠大量的外源融資來滿足擴張需求。2014年賈躍亭共進行了20次股權(quán)質(zhì)押，融資規(guī)模達到近70億元，2015年這個數(shù)字更是達到了約140億元，質(zhì)押比例高達80％。在融資約束得到緩解的同時，也為樂視過度投資埋下了伏筆，最終導(dǎo)致樂視危機爆發(fā)。

2．3樂視股權(quán)質(zhì)押經(jīng)濟后果分析

2．3．1通過計提遞延所得稅資產(chǎn)進行應(yīng)計盈余管理。2014年以前，樂視還處于初步擴張階段，股權(quán)質(zhì)押比例和質(zhì)押頻率較低，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度較小，且公司運營情況良好，股價一路上升。股權(quán)融資給樂視帶來的更多是促進企業(yè)發(fā)展的正面效應(yīng)。大股東無需通過市值管理等其他行為穩(wěn)定股價保證其控制權(quán)。而通過數(shù)據(jù)搜集發(fā)現(xiàn)，2014—2016年，樂視的凈利潤均高于其利潤總額，其所得稅費用均為負值，其原因在于樂視大規(guī)模的計提遞延所得稅資產(chǎn)，且計提項均來自樂視子公司可抵扣的虧損。而令人感到疑惑的是，在這幾家子公司連年虧損且虧損額度逐年增大的情況下，樂視公司仍認為這些子公司在未來幾年內(nèi)都可以實現(xiàn)盈利來彌補這些虧損，出現(xiàn)了大量的可抵扣暫時性差異。很明顯這種做法是不合理的，且極有可能是樂視管理者利用應(yīng)計項目進行盈余管理的行為。2．3．2通過無形資產(chǎn)計量方法的選擇進行應(yīng)計盈余管理。樂視的無形資產(chǎn)以影視版權(quán)為主。影視版權(quán)的特點是前期收入較高，后期隨著熱度下降收入迅速下降，時效性十分強，因此影視版權(quán)更適合用加速攤銷法。但樂視使用的卻是直線攤銷法。這也和影視版權(quán)的高時效性不符。更令人咋舌的是，2017年樂視一次性計提了32億元的無形資產(chǎn)減值準備，會計師事務(wù)所出于對無形資產(chǎn)減值時無法做出判斷，出具了無法表示意見的審計報告。這反映了樂視網(wǎng)以往的報表中存在相當大的問題。在研發(fā)投入方面，樂視研發(fā)投入資本化占比高達60％，與行業(yè)平均30％的資本化率相比，樂視的資本化程度顯然過高。通常來說，持續(xù)高研發(fā)投入和較高的研發(fā)成功率會提升公司的毛利率。然而，與研發(fā)投入高成功率相對的是，樂視網(wǎng)的銷售毛利率卻持續(xù)快速下降。這顯然無法解釋。最可能的情況是，高額的研發(fā)投入是不真實的，其真實的研發(fā)投入值遠低于公布的數(shù)值。結(jié)合樂視企業(yè)的運營情況，我們能夠看出，樂視在無形資產(chǎn)攤銷方法、計提減值準備以及無形資產(chǎn)確認等方面存在盈余管理行為的可能性極大。2．3．3通過復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易進行真實盈余管理。根據(jù)前文分析，從2014年開始，樂視大股東開始進入高頻率、高比例的股權(quán)質(zhì)押階段。也正是從這時開始，樂視內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易活動開始大規(guī)模出現(xiàn)。2014年，樂視的關(guān)聯(lián)采購交易額僅有0．87億元，只占到營業(yè)成本的1．3％，關(guān)聯(lián)方銷售額也僅有0．58億元，只占營業(yè)收入的0．8％。而到了2016年，樂視的關(guān)聯(lián)采購額就上升到74．98億元，占到營業(yè)成本的33％，關(guān)聯(lián)方銷售額更是激增至128．68億元，占到營業(yè)收入的58％。2016年，樂視關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款賬面價值達到37．98億元，占應(yīng)收賬款總額的43．73％。大量的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款說明樂視有幾十億元的銷售收入都是將產(chǎn)品“銷售”給關(guān)聯(lián)公司卻沒有取得貨款，而且無法判斷這些產(chǎn)品最終到達了消費者手中還是囤積在關(guān)聯(lián)企業(yè)，考慮到樂視網(wǎng)2015年約有2．17億元的盈利和2016年約有2．22億元的虧損，在大額關(guān)聯(lián)交易增長的基礎(chǔ)上，公司的盈利能力卻在下降，因此有理由懷疑大量的關(guān)聯(lián)交易和巨額的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款說明樂視極可能通過復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易進行真實盈余管理。

3總結(jié)

2017年7月賈躍亭通過質(zhì)押和減持股票共套現(xiàn)超過200億元后，卸任樂視網(wǎng)的董事長。自此，缺少賈躍亭的樂視網(wǎng)一蹶不振，最終在負債累累的狀況下退出A股市場?？v觀整個案例不難發(fā)現(xiàn)，樂視網(wǎng)盈余管理動機的出現(xiàn)，與其高頻率、高比率的股權(quán)質(zhì)押以及大規(guī)模的業(yè)務(wù)擴張行為在時間節(jié)點上出奇的一致。而過度的惡意盈余管理又導(dǎo)致了財務(wù)數(shù)據(jù)無法反映企業(yè)真實的經(jīng)營狀況，而樂視網(wǎng)極盡渲染的樂視生態(tài)理念以及眾多虛假利好消息的散布，又進一步引發(fā)了市場對樂視企業(yè)的估值過高。為此后股價的大幅下跌以及大股東高位套現(xiàn)埋下了伏筆。其根本原因還是在于樂視企業(yè)自身的實際價值與其過高的股票市值不相匹配。股權(quán)質(zhì)押給企業(yè)帶來的影響是多方面的。它既可以是正面的，也可以是負面的。但不可否認的是它作為一種新興融資手段，確實為企業(yè)帶來了很大的融資便利，也獲得了金融市場的一致認可。而企業(yè)要做的應(yīng)該是更好地利用它開源節(jié)流，想辦法為企業(yè)創(chuàng)造更多價值，若只是單純的依賴股權(quán)質(zhì)押所帶來的融資方便，則勢必會為企業(yè)最終的發(fā)展帶來不好的影響。

參考文獻

［1］郝項超，梁琪．最終控制人股權(quán)質(zhì)押損害公司價值嗎？［J］．會計研究，2009（7）：57－63，96．

［2］張?zhí)沼?，陳焰華．股權(quán)質(zhì)押、資金投向與公司績效———基于我國上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的經(jīng)驗數(shù)據(jù)［J］．南京審計學(xué)院學(xué)報，2014，11（6）：63－70．

［3］謝德仁，廖珂，鄭登津．控股股東股權(quán)質(zhì)押與開發(fā)支出會計政策隱性選擇［J］．會計研究，2017（3）：30－38，94．

［4］王斌，宋春霞．大股東股權(quán)質(zhì)押、股權(quán)性質(zhì)與盈余管理方式［J］．華東經(jīng)濟管理，2015，29（8）：118－128．

作者:丁啟德 王迪 單位:佳木斯大學(xué)