上市公司市值管理研究精選(九篇)

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第1篇：上市公司市值管理研究范文

股權(quán)分置改革2005年啟動后，國家出臺一系列政策推動公司兼并重組，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整。2010年國務院出臺《關(guān)于促進企業(yè)兼并重組的意見》提出發(fā)揮企業(yè)主體作用、堅持市場化運作、促進市場有效競爭、維護企業(yè)與社會和諧穩(wěn)定等并購重組四項原則。同時，各部委也相繼出臺了配套文件。尤其是2014年國務院《關(guān)于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》又一次強調(diào)充分發(fā)揮企業(yè)在兼并重組中的主體作用，并確立了體制機制進一步完善、政策環(huán)境更加優(yōu)化、企業(yè)兼并重組取得新成效等三個目標，《國務院關(guān)于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》更是明確地把強化資本市場產(chǎn)權(quán)定價和交易功能，拓寬并購融資渠道，豐富并購支付方式等作為資本市場改革的方向和目標[1]。同時，中國證券監(jiān)督管理委員會也相繼修訂了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》及相關(guān)指導意見，鼓勵通過并購重組推動上市公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

從表1中可以看出，2005―2015年我國上市公司并購重組進入快速發(fā)展階段，并購數(shù)量累計達19 962家，累計投資總規(guī)模約33.8萬億元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并購均達到2 000家以上。由此可見，并購活動已然成為上市公司提高核心競爭力的首要戰(zhàn)略實現(xiàn)途徑之一，也是提高其自身市場價值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，筆者認為需要從并購視角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），進一步厘清上市公司并購所帶來的戰(zhàn)略價值與其市場價值之間的關(guān)聯(lián)性，它與微觀市值管理的邏輯關(guān)系是什么，這樣才能將上市公司市值管理與戰(zhàn)略管理有效地結(jié)合起來，促進其市場價值與內(nèi)含價值的相互匹配，從而實現(xiàn)上市公司市場價值長期、穩(wěn)定、不斷地增長。

一、并購重組、戰(zhàn)略價值及市場價值的關(guān)系

（一）并購預期價值與戰(zhàn)略價值

并購通常指兼并（Merger）和收購（Acquisition），其中兼并一般是優(yōu)勢企業(yè)通過吸收獲得一家或者多家企業(yè)；收購是通過購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)獲得其全部資產(chǎn)或者部分資產(chǎn)的所有權(quán)，或取得企業(yè)控制權(quán)。另外，還有合并（Consolidation）是將兩個或兩個以上企業(yè)合并立為新企業(yè)，變成一個獨立法人。[2]筆者認為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的核心是財務戰(zhàn)略，而財務戰(zhàn)略與盈利模式又緊密相關(guān)，需要從財務、客戶、管理和學習與成長四個維度尋找戰(zhàn)略利潤區(qū)。[3]上市公司并購帶來預期價值往往與其自身戰(zhàn)略管理利潤區(qū)即未來可能實現(xiàn)戰(zhàn)略價值密切相關(guān)，未來創(chuàng)造的戰(zhàn)略價值主要體現(xiàn)在明確企業(yè)發(fā)展方向、提高企業(yè)資源整合能力和核心競爭能力、保持持續(xù)競爭優(yōu)勢、實現(xiàn)企業(yè)未來贏利目標、滿足利益相關(guān)者需求等五個方面，具有長遠性、整體性和協(xié)同性三個特征。其中，并購是外延型戰(zhàn)略價值實現(xiàn)的重要實現(xiàn)途徑之一，主要是通過并購利用外部資源達到企業(yè)價值增長的目標。[4]國內(nèi)外眾多學者也從不同角度分析了并購對我國上市公司價值的影響，例如：齊安甜、張維（2003）認為目標企業(yè)未來價值主要體現(xiàn)在協(xié)同價值、戰(zhàn)略價值等方面[5]；孫濤（2005）認為目標企業(yè)凈資產(chǎn)價值和資產(chǎn)溢價之和為內(nèi)在價值；增長期權(quán)溢價來自于其未來獲利能力增長；協(xié)同溢價是整合，生產(chǎn)能力、管理水平、資本利用效率和獲利能力等在并購之后高于原有內(nèi)在價值所創(chuàng)造的價值決定于經(jīng)營、管理和財務等協(xié)同效應。[6]羅斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）認為并購后從協(xié)同的角度，將協(xié)同效應分為收入增強、成本削減、稅收利得和減少資本投入四大類別，其中收入增強包括提高和改善先前無效的媒介節(jié)目和廣告投入、現(xiàn)有的薄弱的分銷渠道、不平衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等營銷收益，以及進入新產(chǎn)業(yè)等戰(zhàn)略收益和市場壟斷能力；成本削減包括規(guī)模經(jīng)濟、垂直整合效應、技術(shù)轉(zhuǎn)移、資源互補、消除無效管理等；稅收利得包括虧損避稅、舉債增加、利用剩余資金等，以及減少固定資產(chǎn)和營運資本等投資。[7]

由此可見，上市公司并購不僅是其戰(zhàn)略管理的重要組成部分，也是并購后獲得預期戰(zhàn)略價值的重要途徑之一。在成熟有效的資本市場，無論上市公司并購基于何種目的，都應該能夠給其帶來未來企業(yè)價值的增長，并最終體現(xiàn)為市值的增加。

然而，在我國新興加轉(zhuǎn)軌資本市場前提下，尤其是股權(quán)分置改革前，上市公司并購的戰(zhàn)略價值并不能完全體現(xiàn)。許多專家學者通過實證研究得出一致結(jié)論，股權(quán)分置改革前，由于同股不同權(quán)等因素影響，我國上市公司并購并未給投資者帶來戰(zhàn)略價值的預期，并購市場有效性明顯不足，對投資者來講，不僅是一種零和博弈，其還會產(chǎn)生顯著持續(xù)的財富損失。例如余光和楊榮[8]（2000）、李善民和陳玉罡（2002）[9]、張新（2003）[10]通過實證研究認為并購方公司股東影響為負面且難以在并購中獲利；李善民和朱濤（2005）[11]、王曉萌（2008）[12]通過并購事件和股權(quán)收購長期績效的實證研究，得出并購方公司股東在并購后1～3年內(nèi)遭受了顯著且持續(xù)的財富損失的結(jié)論；楊安華（2006）[13]通過實證研究認為并購投機價值效應與市場指數(shù)正相關(guān)，并隨投資者成熟度增加而減弱。但隨著我國資本市場轉(zhuǎn)軌過程中各項政策制度的逐步完善、監(jiān)管水平的不斷提高以及股權(quán)分置改革的逐步到位，上市公司并購的戰(zhàn)略價值預期越來越明顯，諸多專家學者也對此進行了深入研究。例如李京真（2006）[14]對50家中小板解決了股權(quán)分置問題公司改革前后托賓Q值的統(tǒng)計計量分析后認為，股改顯著提高了公司價值；田滿文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分別運用數(shù)據(jù)包絡分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改進模型實證研究后認為，2001年以來我國并購市場效率在穩(wěn)步提高，2005年以后更為顯著；黃中文、李建良、曹麗（2012）[17]運用累計超額平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）實證研究后認為國家出臺的財政、稅收及產(chǎn)業(yè)政策等措施，尤其是股權(quán)分置改革，股市的圈錢功能不斷減弱，股市越來越成為有效率的市場，并購公司協(xié)同效應明顯提高。還有許多專家學者對我國醫(yī)藥、煤炭、鋼鐵等行業(yè)運用一定技術(shù)和方法進行了實證研究，也得出基本相同的結(jié)論，本文不再贅述。因而，筆者認為上市公司并購事件給主并購方所帶來的未來預期價值，就是并購后能夠?qū)崿F(xiàn)的戰(zhàn)略價值，也是戰(zhàn)略管理中預計未來可實現(xiàn)的戰(zhàn)略利潤區(qū)。隨著我國資本市場有效性的不斷提高，并購市場的效率也會逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并購戰(zhàn)略舉措將會給未來企業(yè)價值帶來預期影響并將之傳導給資本市場，以確保市值長期、穩(wěn)定增長。

（二）戰(zhàn)略管理與市值管理

從資本市場投資者角度看，上市公司任何一項戰(zhàn)略舉措都會在市場上引起反應，而并購活動作為企業(yè)戰(zhàn)略管理的一項重要舉措，也必然會引起投資者對上市公司未來市場價值的預判，并直接反映為上市公司股票價格的漲跌以及市場價值的增減。戰(zhàn)略管理（Strategic Management）是上市公司一定時期全局的、長遠的發(fā)展方向、目標、任務和政策及所做出的資源調(diào)配決策等[18]。從長遠看，并購活動是上市公司戰(zhàn)略舉措的具體實施，不僅關(guān)乎其未來發(fā)展方向，也關(guān)乎投資者切身利益。斯蒂芬?P?羅賓斯（美，Stephen.P.Robbins）、瑪麗?庫爾特（美，Mary Coult）在其經(jīng)典名著《管理學》[19]中認為并購是企業(yè)實現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的重要途徑之一。并購又分為橫向并購、縱向并購和混合并購三種方式，其中橫向并購是生產(chǎn)和銷售相同或相似產(chǎn)品多個企業(yè)之間的并購，也稱為水平并購；縱向并購是在經(jīng)營環(huán)節(jié)、生產(chǎn)過程中密切聯(lián)系、相互銜接的不同企業(yè)之間，或者具有縱向協(xié)作關(guān)系的專業(yè)化企業(yè)之間的并購，也稱為垂直并購；多元化并購是并購雙方互不相關(guān)，沒有橫向的聯(lián)系，也沒有縱向聯(lián)系，各自處于不同的產(chǎn)業(yè)部門、不同的市場，也沒有密切替代和顯著投入產(chǎn)出關(guān)系，也稱為混合并購。并購方式不同決定著上市公司不同的發(fā)展方向，其目的無非是戰(zhàn)略或財務兩個方面。其中戰(zhàn)略并購是為了通過優(yōu)化資源配置，提高產(chǎn)出效率，達到產(chǎn)業(yè)一體化協(xié)同效應和資源互補效應，而財務并購則主要是受籌資動機驅(qū)動，為了改善目標公司業(yè)績，拓寬融資渠道?，F(xiàn)代企業(yè)估值理論認為滿足持續(xù)經(jīng)營條件企業(yè)價值等于未來利潤折現(xiàn)后的現(xiàn)值，因而通過一定方式改變市場對于上市公司未來現(xiàn)金凈流入的估計，就可實現(xiàn)企業(yè)價值的提升，也就是本文所講的預期內(nèi)含價值，它包含了并購完成后提高的上市公司產(chǎn)業(yè)價值鏈整合、生產(chǎn)規(guī)模擴張、多元化經(jīng)營等價值創(chuàng)造能力所帶來的企業(yè)價值。[20]目前大部分專家學者是從技術(shù)層面研究市值管理和并購的關(guān)系，例如：以馮貞、劉星（2009）[21]為代表的學者，提出了前期提高市值管理溢價、中期加強投資者關(guān)系管理、后期建立相應的市值管理模式等“三段論”管理模式；喬增（2013）[22]認為并購是上市公司成長的核心戰(zhàn)略路徑，其與市值管理的結(jié)合體現(xiàn)在兩項工作的系統(tǒng)籌劃、符合公司投資故事邏輯、做好信息披露和價值傳播三個方面。這些理論研究均未從根本上解決市值管理與并購之間的邏輯起點問題，反而會本末倒置，加劇上市公司在我國資本市場“并購概念”的炒作和投資者的投機者行為，動搖了資本市場信心。同時，所謂的“PE+上市公司”并購基金市值管理模式更是推波助瀾，公然違反“三公原則”，對我國建立有效資本市場造成無法修復的“內(nèi)傷”。[23]而其他市值管理理論也僅把并購作為上市公司進行市值管理的一項策略或工具，也未深入研究上市公司內(nèi)含價值與市場價值以及戰(zhàn)略管理與市值管理存在的內(nèi)在邏輯關(guān)系。

由上分析，筆者認為上市公司的市場價值分為現(xiàn)實內(nèi)含價值、預期內(nèi)含價值和資本品牌溢價三個層面，其中現(xiàn)實內(nèi)含價值和預期內(nèi)含價值的增長由上市公司基礎管理所決定。而資本市場溢價則主要由不同資本市場定價機制所決定，雖然上市公司可以通過投資者關(guān)系管理提升資本品牌溢價，但不同資本市場由于受宏觀經(jīng)濟、貨幣政策、監(jiān)管環(huán)境、政策激勵和約束等因素影響，對同一企業(yè)會有不同市場溢價。[24]所以，從上市公司管理的角度看，市值管理不應脫離原有的管理體系而自成一套體系，應當采取嵌入原有管理體系的方式建立起與三個層面價值管理相適應的管理體系，其中預期內(nèi)含價值管理主要與企業(yè)傳統(tǒng)的戰(zhàn)略管理體系相銜接，因為預期內(nèi)含價值的增長主要與公司戰(zhàn)略發(fā)展方向以及帶來的戰(zhàn)略利潤增長緊密相關(guān)，而決定上市公司未來發(fā)展方向的公司治理層級主要是控股股東或公司決策機構(gòu)，只有激發(fā)他們的主動性和積極性，才能保證市值管理的長期性、穩(wěn)定性和有效性，才能確保市場價值長期持續(xù)地不斷增長。上市公司主并購方獲取的預期內(nèi)涵價值，主要來自于對目標公司的準確評估，決定著實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的成本[25]以及并購完成后自身實現(xiàn)戰(zhàn)略價值目標的準確評估，決定著實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的價值增長兩個方面的估值。只有實現(xiàn)資源優(yōu)化配置的并購，才能帶來上市公司預期凈現(xiàn)金流入的增加，而往往成功并購活動都是戰(zhàn)略并購，而非財務并購。

（三）并購事件價值的資本市場傳導機理

上市公司戰(zhàn)略管理中的并購事件是由一系列傳導機制在資本市場上進行反映的，這些傳導機制與上市公司自身的企業(yè)管理水平、未來盈利能力等密切相關(guān)，主要包括以下幾方面。

1. 并購事件的現(xiàn)實和預期內(nèi)含價值與資本市場之間的傳導機理。由于并購協(xié)同效應，并購事件發(fā)生后將很快給資本市場傳遞一種信息，即上市公司現(xiàn)實或預期內(nèi)含價值將會有所增長，主要看是戰(zhàn)略還是財務并購，而目前上市公司并購重組事件很多還是在資本市場上體現(xiàn)為一種利好消息。例如：完成橫向并購有可能改變現(xiàn)有市場的競爭格局，完善原先的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及分銷渠道，增加其對消費者的議價能力，降低相應的促銷等營銷投入，產(chǎn)生增加收入的正向經(jīng)營協(xié)同效應；可能減少固定資產(chǎn)、營運資本投資、重復性的研發(fā)投入、增強其負債能力等，實現(xiàn)正向財務協(xié)同效應等，而若完成縱向并購，可能通過產(chǎn)業(yè)鏈整合降低生產(chǎn)成本，節(jié)約管理費用、營銷費用等，實現(xiàn)削減成本的正向經(jīng)營協(xié)同效應；可能在某種程度上改變管理的有效性、促進技術(shù)轉(zhuǎn)移、提升品牌商譽等無形資產(chǎn)的價值，產(chǎn)生管理協(xié)同效應；可能調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)了業(yè)務轉(zhuǎn)移的協(xié)同效應。協(xié)同效應最主要體現(xiàn)在企業(yè)迅速擴張、快速實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，構(gòu)造大企業(yè)等協(xié)同紅利方面。并購案例的成敗，需結(jié)合具體并購事件進行分析并長期跟蹤，才能確定資本市場的認可度。若達到預期目標，則股票價格持續(xù)上升，市值不斷增加；反之，股票價格持續(xù)回落，市值不斷減少。不同類型并購事件產(chǎn)生的協(xié)同效應存在一定差異性，但是從長期最終結(jié)果來看，均會影響企業(yè)的未來獲利能力，致使現(xiàn)實和預期內(nèi)含價值增減的。

2. 并購事件的資本品牌溢價與資本市場之間的傳導機理。由于受資本市場成熟度、證券市場監(jiān)管水平、宏觀經(jīng)濟形勢等多重因素影響，不同時期不同國家資本市場對同一企業(yè)的估值水平存在很大差異。近年來，許多在國外上市的中概股由于避免價值被低估、遭遇集體做空、為獲得正向溢出效應等多方面原因又通過私有化等方式回歸我國A股市場就是一個很好的例證。[26]因而，不同時期不同資本市場對上市公司并購活動的預期也具有差異性。衡量評價上市公司并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應一直困擾著學術(shù)界和實務界，而投資者和上市公司管理層對協(xié)同效應的分析、判斷和解讀也會不盡相同，這些因素影響著資本市場對上市公司并購預期價值的認可程度和估算水平?，F(xiàn)代行為金融學（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等經(jīng)過多年實證研究，提出的“過度反應”假說認為投資者在實際投資活動中會對某些信息產(chǎn)生過度反應，造成股價波動被放大，然后再反向修正回歸到合理價位，而投資者也僅是有限理性的。[27]近年來，我國許多專家學者對我國A股市場過度反應問題也進行了大量的實證研究，例如：葛志遠和郝孟佳 （2011）[28]、張儀和高揚（2012）[29]、葉立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、蘇震宇（2014）[32]等雖然各自所站角度各不相同，但經(jīng)過大量實證研究卻一致認為我國股市存在特殊的過度反應或反應不足的特征，需要不斷提高市場透明度。事實上，我國上市公司并購預案被披露之后，資本市場往往會過度解讀，對協(xié)同效應產(chǎn)生過度反應，引起股價大幅波動，而且不同時期不同資本市場對同一企業(yè)的估值差異影響了上市公司的并購活動。例如：愛康國賓于2015年11月提出從納斯達克私有化回歸A股的計劃，遭到競爭對手美年大健康的惡意收購。美年大健康憑借A股高估值的有利條件進行融資，收購相對被低估值的愛康國賓。由此可見，不同資本市場的估值差異是促使美年大健康啟動收購計劃的關(guān)鍵，而對于愛康國賓而言，啟動相應的市值管理計劃進行反收購同樣十分重要。這一案例充分說明，不同資本市場給予兩家上市公司不同的資本品牌溢價。兩家企業(yè)無論被低估，擬或被高估，都需要通過這一并購事件對這一行為所可能帶來的預期價值進行判斷。收購和反收購實際都是上市公司在資本市場上的戰(zhàn)略管理行為之一，也都是其運用特殊的市值管理工具和方法，改變自身在資本市場上競爭態(tài)勢和市場相對地位的企業(yè)管理舉措之一。由此可見，不同資本市場會給上市公司帶來不同的資本品牌溢價。上市公司并購活動作為一種戰(zhàn)略管理舉措，必然會在資本市場上引起投資者的不同反應，而一旦實施了這一戰(zhàn)略舉措，就需要根據(jù)不同的資本市場環(huán)境對其可能帶來的資本市場品牌溢價進行預判，同時由此可能會造成對市值增減的可能性進行判斷，防止價值被低估或者高估。若被資本市場嚴重低估，則有可能被競爭者惡意收購，從而改變自身在商品或資本市場上的競爭地位。這也是筆者強調(diào)上市公司必須從自身管理角度對市值進行價值分層管理的要義所在。

3. 并購視角下的上市公司市場價值的分層管理。筆者強調(diào)的上市公司市值管理，從管理目標看，是確保上市公司市場價值長期的穩(wěn)定的且與企業(yè)內(nèi)含價值相匹配的增長，防止上市公司由于自身原因而造成股價大幅波動的市值管理；從公司角度看，是確保上市公司對市場價值進行積極的、主動的，且不以犧牲長遠發(fā)展為目的又符合國家現(xiàn)有監(jiān)管要求的市值管理。上市公司從事并購活動，無論從其目的還是結(jié)果看，實際上都是公司的一種戰(zhàn)略選擇。成功的并購可以為公司帶來現(xiàn)實內(nèi)含價值、預期內(nèi)含價值以及品牌溢價的增加，而上述上市公司三個層面的價值提升，必然會通過資本市場的傳導帶來市場價值的提升，但也并非所有并購活動一定會帶來三個層面的價值提升及市場價值提升，不同的戰(zhàn)略選擇會有不同的結(jié)果。有效與非有效資本市場的根本區(qū)別在于，上市公司內(nèi)含價值與資本市場之間的傳導路徑是否暢通，也即之間的信息是否對稱，抑或信息披露是否充分。并購無論從上市公司戰(zhàn)略管理還是市值管理角度而言，實際都是一種行動的選項，不同的目的也會帶來不同的結(jié)果。所以筆者認為，從上市公司市場價值分層管理的角度看，戰(zhàn)略管理目標決定著并購方向。如果追求的戰(zhàn)略目標僅是提高市場占有率、降低融資成本等，那么它一定會選擇財務并購、橫向兼并等并購手段；如果追求的戰(zhàn)略目標是多元化、上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合等，那么它一定會選擇戰(zhàn)略并購、縱向、橫向或混合；如果追求目標徹底轉(zhuǎn)型，那么它也一定會選擇戰(zhàn)略并購，或者跨市場并購。目前，我國資本市場監(jiān)管水平不斷提高，市場也越來越規(guī)范，作為上市公司戰(zhàn)略管理和市值管理工具之一的并購活動，需要嵌入公司企業(yè)管理、投資者關(guān)系管理等制度體系中，并通過股權(quán)激勵、員工持股計劃等方式促進大股東或高管人員做好并購后的重組工作，實現(xiàn)“擬定戰(zhàn)略目標―內(nèi)含價值分層―開始并購行動―對應管理方法―達到市值目標”的市值管理循環(huán)圈。隨著我國資本市場做空做多等機制的逐步成熟，通過股價變動與并購活動發(fā)生之間的實證研究，即可驗證并購活動的市值管理效果。

二、上市公司并購市值管理績效實證研究

（一）研究總體思路

上市公司并購活動的市場價值分層管理，首先要解決并購活動未來預期價值應該體現(xiàn)在哪里，這也是上市公司未來的戰(zhàn)略價值之目標，可運用戰(zhàn)略地圖等方法確定；其次，市值管理要求并購活動產(chǎn)生正向協(xié)同效應有哪些，可運用NPV法等折算；再次，如何將分層價值信息傳導給資本市場并實現(xiàn)市值長期穩(wěn)定增長，可運用市盈率等計算給投資者帶來的收益。筆者認為，如果上市公司三層面的內(nèi)含價值增加，企業(yè)價值就會越高，反映在資本市場的股價就會上漲，市值就會增加，投資者也就能獲得高于市場平均回報的超額收益率。

因此，本文從2011―2015年3 000多家上市公司中運用系統(tǒng)隨機抽樣的方法選取了50家參與并購活動的上市公司進行實證研究，期望通過分析并購前后其給投資者帶來的價值效益，從而評價上市公司市值管理在我國A股市場并購活動中的情況。

（二）理論依據(jù)和方法

1. 理論依據(jù)和思路。抽樣方法可以在保證一定置信度的同時簡化研究工作量，而事件研究法可通過研究一定時間內(nèi)市場對與某項并購活動的反應來評價并購在價值創(chuàng)造中的作用。這樣的分析方法有一個假設前提：即資本市場在一定程度上是有效的，而且隨著我國資本市場的進一步完善，筆者也相信假設符合我國資本市場發(fā)展趨勢。

（4）假設檢驗。假設并購活動不能夠為并購方企業(yè)帶來價值創(chuàng)造，那么并購活動就同樣不能為企業(yè)的股票帶來超額收益。數(shù)理統(tǒng)計樣本平均超額收益與累計超額收益的期望值也就為0。

利用樣本數(shù)據(jù)進行假設檢驗，就可以在某一置信度下判斷并購活動的價值創(chuàng)造效益，從而對企業(yè)通過并購進行市值管理的效益進行評價。

4. 實證研究。（1）樣本抽取。本文采用系統(tǒng)抽樣的方法抽取2011―2015年3 500家參與并購的上市公司中的50家，其公司名稱及股票代碼見表2。（2）AAR與CAAR計算。依據(jù)之前所述計算方法，計算180天內(nèi)樣本平均超額收益（AAR）以及累計平均超額收益，見表3。通過折線圖1可以對其進行直觀展示。

（3）顯著性檢驗。根據(jù)AAR與CAAR的計算結(jié)果，需要對其進行統(tǒng)計顯著性檢驗。在一定置信度保證下，若顯著性檢驗的結(jié)果不顯著，則可認為股價波動屬于隨機現(xiàn)象，并購活動不能顯著提升企業(yè)價值，并購在市值管理中沒有發(fā)揮應有的作用；若統(tǒng)計結(jié)果為顯著，那么可以認為并購業(yè)務確實提高了企業(yè)價值，并購作為市值管理的手段發(fā)揮了相應的作用。

根據(jù)統(tǒng)計學理論，可以假定：并購活動對提升公司價值沒有顯著影響時，AAR與CAAR服從均值為0的正態(tài)分布，并對其進行顯著性統(tǒng)計檢驗。

查t統(tǒng)計量表，在0.95的置信度下，AAR與CAAR的t統(tǒng)計量顯著高于臨界值。因此可以拒絕原假設H0。

由以上的顯著性檢驗可知，并購活動為企業(yè)帶來的超額收益顯著不為0。

（4）結(jié)果分析。從實證結(jié)果可以看出，并購前后90個交易日內(nèi)上市公司累計超額收益均為正值，且并購日之后超額收益增量相對加大。近年來，我國上市公司并購活動實現(xiàn)的超額收益為正值，與過去一些專家學者研究結(jié)果相近，這說明近年來我國上市公司并購活動價值創(chuàng)造功能已經(jīng)顯現(xiàn)。同時也反映出我國上市公司運用并購進行價值管理的能力有所提高，結(jié)論分析如下。

第一，本文的實證研究分析基于資本市場的有效性假說，而且現(xiàn)階段我國資本市場已逐步得到完善，多層次市場構(gòu)建也取得一定的成效。隨著國家金融市場改革的不斷深入，資本市場的價值發(fā)現(xiàn)等功能也會不斷地凸顯，這是本文實證結(jié)果具有較高可信度的基礎。但與成熟有效的資本市場相比，尚有許多需要深化改革的方面，例如：股票期權(quán)市場不健全，當前僅有上證50ETF期權(quán)合約，做空有效機制匱乏；再如，機構(gòu)投資者價值投資理念尚未成為A股市場的主流和主力，甚至部分投資機構(gòu)已淪為投機性機構(gòu)，這不僅助長了“打新股”“利好消息必漲”等不理性行為，而且也不利于我國建立有效的資本市場。雖然A股市場的非理性投資行為在一定程度上夸大了并購后的超額收益，但至少可以說明，資本市場對上市公司的并購活動具有一定敏感性，目前均為正向協(xié)同效應。在積極看待上市公司通過并購提升市值管理能力的同時，也要避免犧牲上市公司的長遠發(fā)展目標，用更長時間段來衡量上市公司并購的長期協(xié)同效應。

第二，在成熟的資本市場，并購并非總能帶來正向協(xié)同效應，有時甚至會帶來負向協(xié)同效應，例如并購后由于文化相悖等方面難以融合，不僅不能提高經(jīng)濟效益，反而會背上沉重的包袱等。所以，上市公司應該謹慎認真地對待每一次并購活動，不能因一些資本市場的不理性行為帶來短暫收益而未進行市場價值分層分析就采取行動，給公司長遠發(fā)展帶來困擾。同時，還要將市值管理嵌入公司高管薪酬、投資者關(guān)系等管理中。具體來說，管理層需要分析并購方案為上市公司帶來的內(nèi)含價值增長提出相應的市值管理方案，其中要重點明確各層次內(nèi)含價值的現(xiàn)狀、目標和管理預案。在制定或評價上市公司并購市值管理方案的過程中，充分考慮并購標的公司自身價值和與上市公司之間的協(xié)同價值以及給未來市值帶來的可能變化，有效管理預期內(nèi)含價值使其平穩(wěn)增長，而且在投資者關(guān)系管理中，要增加追蹤資本市場動向，對資本品牌溢價跟蹤、分析和判斷，對投資者行為學和心理學進行分析的內(nèi)容，引導投資者正確合理地認知公司并購活動。

三、結(jié)論

上市公司并購活動作為一項戰(zhàn)略行動，具有一定的目的性，需要達到一定的目標和實現(xiàn)一定戰(zhàn)略價值，而上市公司市值管理實際上也是戰(zhàn)略管理的重要組成部分之一，需根據(jù)現(xiàn)實資本市場環(huán)境，從現(xiàn)實內(nèi)含價值、預期內(nèi)含價值和資本品牌溢價三個方面入手管理上市公司在資本市場上的預期價值。本文的價值在于通過實證研究得出了我國上市公司通過并購獲取超額收益顯著為正的結(jié)論。這一現(xiàn)象，在一定程度上說明股權(quán)分置改革后，我國資本市場資本市場成熟度不斷增加，價值發(fā)現(xiàn)功能也得到逐步提升，上市公司也更加重視市值管理能力的提高。然而，這些并不足以說明，我國有效資本市場已經(jīng)完全建立，深化改革的道路還很漫長，也不能充分說明上市公司市值管理已經(jīng)到位，還是需要結(jié)合具體的案例從更長的時間區(qū)間來評判。上市公司并購活動內(nèi)含價值與市場價值之間的客觀關(guān)系還需進一步研究，盡量避免由于投資者結(jié)構(gòu)不合理、追漲情緒高等非理性因素的干擾，這也是本文實證研究的局限之處。但本文提出市場價值與對應內(nèi)含價值的分層管理理論，避免上市公司走入市值管理叢林，濫用市值管理概念，為疏通市值管理與戰(zhàn)略管理、投資者關(guān)系管理等企業(yè)傳統(tǒng)管理活動的邏輯路徑、為建立起內(nèi)含價值與市場價值之間的量化關(guān)系奠定了基礎，對促進上市公司并購活動中重視資本市場反應以及提高核心競爭力等具有一定的借鑒意義。同時，作為資本市場參與主體的上市公司，若能夠遵從該理論進行市值管理，不僅能夠看清市值管理的著力點，避免市值管理泛化，而且對建立我國成熟有效的資本市場也將大有裨益。

第2篇：上市公司市值管理研究范文

[關(guān)鍵詞] 股權(quán)分置 股票期權(quán) 激勵

一、問題的提出

股權(quán)分置改革是為解決上市公司國有股和法人股不流通，國有股一股獨大所產(chǎn)生的種種弊端而進行的中國資本市場的一項重大改革。然而股權(quán)分置改革完成后，股權(quán)趨于分散化，股東對上市公司只承擔有限責任，公司的資產(chǎn)所有權(quán)與控制權(quán)就會出現(xiàn)相互分離的情況，容易產(chǎn)生現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)中的的委托問題。因此如何減少經(jīng)理人員的道德風險，降低成本，成為后股權(quán)分置改革時期國內(nèi)學者重點研究的對象。

二、股票期權(quán)激勵與公司治理

從公司治理的角度考察，在現(xiàn)代企業(yè)中，經(jīng)理人和股東實際上是一個委托的關(guān)系，受股東委托負責公司的日常管理和決策的制定。由于信息不對稱和契約的不完備性，委托關(guān)系的實現(xiàn)需要依賴經(jīng)理人的“道德自律”。股東和經(jīng)理人追求的目標并不完全一致，股東追求其所持有的股權(quán)價值最大化，經(jīng)理人則希望自身效用最大化，因此股東和經(jīng)理人之間存在“道德風險”，需要通過激勵和約束機制來引導和限制經(jīng)理人行為。

在不同的激勵方式中，工資在一定時期內(nèi)相對穩(wěn)定，與公司的業(yè)績的關(guān)系并不非常密切。獎金與公司的短期業(yè)績表現(xiàn)關(guān)系密切，但與公司的長期價值關(guān)系不明顯。在工資-獎金為主的薪酬體系中，由于經(jīng)理人與股東之間利益的不一致及契約的不完全，就衍生出了股東長期利益與經(jīng)理人短期利益的矛盾，經(jīng)理人可能為了自身的短期利益而犧牲公司的長期利益。

為了使經(jīng)理人關(guān)心股東的利益，尤其是長期利益，需要使經(jīng)理人和股東的利益追求盡可能趨于一致，改善公司治理結(jié)構(gòu)，最終提升股權(quán)價值。在各種方式中，從理論研究以及國外成熟市場的實踐看，股票期權(quán)激勵在眾多的長期激勵措施中，是較好的解決方案。股票期權(quán)激勵是指公司給予經(jīng)理人在將來某一時期內(nèi)以一定價格購買一定數(shù)量股權(quán)的權(quán)利，經(jīng)理人到期可以行使或放棄這個權(quán)利，購股價格一般參照股權(quán)的當前價格確定。同時對經(jīng)理人在購股后再出售股票的期限作出規(guī)定。在行權(quán)前，股票期權(quán)持有人沒有任何的現(xiàn)金收益；行權(quán)以后，個人收益為行權(quán)價與行權(quán)日市場價之間的差價。

三、股權(quán)分置改革對股票期權(quán)激勵機制產(chǎn)生的影響

1.資本市場資產(chǎn)定價功能逐步恢復并完善

資產(chǎn)定價功能是資本市場最基礎的功能之一。在股權(quán)分置時代，我國資本市場帶有一定的投機性質(zhì)，公司資產(chǎn)價值的高低只能用“凈資產(chǎn)”來估計，因而有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)這樣的規(guī)定。其重要原因是這個市場由于股權(quán)分置的存在而喪失了資產(chǎn)估值的功能，或者說缺乏科學的估值標準。

股改完成后，資產(chǎn)的估值標準顯然會發(fā)生根本性變化，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓不能低于凈資產(chǎn)的規(guī)定也將失去存在的基礎。資產(chǎn)估值的核心理念將從“賬面”轉(zhuǎn)向“市場”，企業(yè)的價值將體現(xiàn)在股價上。經(jīng)營者努力工作促使公司持續(xù)成長，提高核心競爭力，在資本市場中表現(xiàn)為股價上升，這種良性循環(huán)有利于股票期權(quán)機制的發(fā)揮。

2.公司短期激勵目標轉(zhuǎn)化為長期激勵目標

股權(quán)分置時期，控股股東的利益不是通過資產(chǎn)市值變動來實現(xiàn)，而主要是通過高溢價融資來實現(xiàn)。包括控股股東在內(nèi)的非流通股股東把利益的攫取主要放在流通股股東身上，而不是放在提高盈利水平、提升公司競爭力上。他們通過基于股權(quán)分置的高溢價融資，攫取流通股股東的利益，從而實現(xiàn)自身資產(chǎn)價值的快速增值，基本上不關(guān)心資產(chǎn)市值的高低。

股改完成后，由于大股東的目標函數(shù)與公司的目標函數(shù)趨于一致，資產(chǎn)市值的最大化成為全體股東的共同目標，也成為考核經(jīng)營管理層的核心目標，在此基礎上實施的激勵將從短期效應轉(zhuǎn)向長期發(fā)展。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理可能發(fā)生重大變化

股權(quán)分置時期，“一股獨大”的制度性缺陷越來越成為直接影響資本市場發(fā)展、完善的障礙。通過股權(quán)分置改革，一股獨大將轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)相對分散，特別是《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》的出臺，解決了經(jīng)理人員在股票來源、股票流通、激勵對象、激勵方式等問題，從而使得股票期權(quán)激勵機制得以在一些上市公司中順利推行，這將極大激發(fā)經(jīng)理人員的工作熱情，提高上市公司業(yè)績。但隨著股權(quán)高度分散化，在我國這樣一個市場機制并不發(fā)達的社會，“內(nèi)部人控制”問題將對公司的治理結(jié)構(gòu)帶來挑戰(zhàn)。

四、目前我國上市公司實行股票期權(quán)激勵制度的缺陷

實施科學的股票期權(quán)計劃需要一定的前提條件，但目前我國上市公司中還存在許多不足，主要表現(xiàn)在：高管人員追求利益行為短期化;高管人員與企業(yè)業(yè)績聯(lián)系的單一化;股票期權(quán)的執(zhí)行價格是由股票市場的多種要素決定的，所以它仍然沒有解決類似年薪制中的問題，甚至高管人員的努力程度與其應得的回報更加背離;股票期權(quán)成本并未反映在企業(yè)的損益表中，因此企業(yè)對外公布的會計信息很難說明企業(yè)利潤的真實情況;在股價低迷、甚至低于股票期權(quán)的事先約定價格時，有些企業(yè)就采用重新定價的方法來保證高管人員的積極性。

五、結(jié)束語

股改后實施針對高管人員的激勵模式要建立以股票期權(quán)激勵為主，其他激勵方式相結(jié)合的激勵機制，各種激勵模式優(yōu)勢互補，同時建立科學民主的業(yè)績考核制度，并將其納入公司內(nèi)部控制制度體系。開發(fā)和規(guī)范職業(yè)經(jīng)理人市場，配套建立“金階梯”和 “金降落傘”，進一步健全各項法律法規(guī)和制度。

參考文獻:

第3篇：上市公司市值管理研究范文

關(guān)鍵詞：上市公司　管理層收購　完善　法制環(huán)境

國內(nèi)學者對我國已經(jīng)實施MBO的上市公司研究表明，我國實施MBO的上市公司績效改善并不明顯，在實施MBO過程中存在諸多制度障礙，阻礙了我國MBO的實施，因此，亟需完善我國的相關(guān)制度環(huán)境。在國外MBO的收購主體有管理層以自然人的身份獨立收購；管理層成立一人公司獨立收購；管理層設立“殼”公司收購。這三種傳統(tǒng)的做法在我國都受到了法律限制。為了消除目前MBO收購主體的法律障礙，有必要對相關(guān)法律法規(guī)進行修改。英國在20世紀70、80年代的國企民營化運動中就修改了公司法，允許收購者以被收購公司的資產(chǎn)為抵押進行融資，推動了MBO在英國的成功實施。我國的法律法規(guī)阻礙了MBO的發(fā)展，目前成功的管理層收購案例中很大一部分在一定程度上都違背了相關(guān)的法律法規(guī)，亟需制訂專門的MBO法律法規(guī)，完善現(xiàn)有的《證券法》及與新的《公司法》相配套的相關(guān)法律。

一、管理層收購的主體環(huán)境

(一)賦予自然人作為MBO的主體資格　《證券法》應明確賦予自然人作為管理層收購的主體資格。新《公司法》規(guī)定：“一個自然人能投資設立一個一人有限公司”，這是在新形勢下對原《公司法》的完善，但仍需制訂與其相關(guān)配套的法律法規(guī)，并借鑒英美《公司法》的“揭開法人面紗”等理論完善一人公司的法律監(jiān)管。

(二)完善MBO中“殼公司”作為收購主體的法律規(guī)定　我國“殼”公司收購面J臨的問題主要是我國《公司法》規(guī)定不明確性所致。如殼公司是否屬于國務院規(guī)定的投資公司和控股公司并不明確；對于為了特殊目的而設立的“殼”公司無相關(guān)規(guī)定，形成立法空白。因此有必要完善《公司法》。(1)允許管理層在一定條件下設立純粹為MBO服務的“殼公司”。新《公司法》已經(jīng)取消公司對外投資不超過公司凈資產(chǎn)的50％的比例限制，這有利于公司資產(chǎn)重組、收購兼并、資本經(jīng)營和社會資源的優(yōu)化配置。不過新《公司法》并不能從根本上解決“殼”公司面臨的法律地位不明確的問題。因此，有必要在《上市公司收購管理辦法》的基礎上進一步強化有關(guān)的法律法規(guī)。(2)按照《公司法》的規(guī)定，由國務院對實行MBO所設立的投資公司和控股公司給予特批。該方法可同時解決殼公司所面臨的法律地位和對外投資比例限制問題，但效率可能低下。同時，如果殼公司不是冠以投資公司或控股公司的名稱，而以一般的有限責任公司名稱出現(xiàn)，則因其主營業(yè)務只是投資收購股權(quán)并加以運作，仍然面臨《公司法》的相關(guān)限制。(3)借鑒美國立法模式在《公司法》之外單獨制定《投資公司法》，對純粹為實施MBO而設立的殼公司進行專門的單獨立法，以區(qū)別于《公司法》中的投資公司和控股公司。在特別立法中對于“殼公司”的注冊資本、經(jīng)營范圍、對外投資比例等問題加以規(guī)范，這是比較科學和有效的辦法。

(三)完善以信托投資作為收購主體的相關(guān)制度環(huán)境　《信托法》規(guī)定：信托，是指委托人基于對受托人的信任，將其財產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為?！缎磐型顿Y公司管理辦法》規(guī)定：信托投資公司管理、運用信托財產(chǎn)時，可以依照信托文件的規(guī)定，采取出租、出售、貸款、投資、同業(yè)拆放等方式進行。從以上規(guī)定可以看出，信托投資公司作為MBO的收購主體在法律規(guī)定上是可行的。國外成功的MBO案例證明，構(gòu)建一個良好的信托環(huán)境對于MBO的成功實施非常重要。2004年證監(jiān)會了《關(guān)于規(guī)范上市公司實際控制權(quán)轉(zhuǎn)移行為有關(guān)問題的通知》，其中嚴禁上市公司控股股東在轉(zhuǎn)移控制權(quán)時通過所謂的“股權(quán)托管”、“公司托管”等方式，違反法定程序、規(guī)避法律義務。因此有必要進一步完善我國相關(guān)的信托法律。信托投資公司參與MBO大致有以下途徑：(1)債權(quán)性融資。信托投資公司作為融資方為管理層收購提供資金，扮演銀行職能。(2)權(quán)益性融資?？梢赃x擇如下模式：一是信托投資公司作為受托人，管理層籌措資金委托信托機構(gòu)將資金用于收購目標企業(yè)，可以避免設立新的收購主體；二是信托公司本身作為收購主體收購目標公司的股份，再選擇適當時機由管理層回購。在第二種模式下，信托公司是直接收購主體。在現(xiàn)實操作中，信托公司可以接受管理層的直接委托或接受管理層設立的項目公司委托代管理層收購目標公司。因此，必須完善以信托投資作為收購主體的相關(guān)法律制度，加強對信托收購的監(jiān)管。

二、管理層收購定價機制環(huán)境

(一)建立科學的定價原則　我國上市公司在實施MBO時，經(jīng)常以凈資產(chǎn)作為定價標準，這種定價機制存在多方面的弊端。從國外經(jīng)驗看，西方國家的定價方式主要有調(diào)整賬面價值法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法(DCF)、比較價值等?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是由美國西北大學拉巴波特所創(chuàng)立，能夠較好的克服用凈資產(chǎn)法評估企業(yè)價值所帶來的缺點，是對企業(yè)內(nèi)在價值評估較為科學和具有操作性的方法。DCF法將公司作為一個有機的整體進行價值評估，而不是對每一單項資產(chǎn)估后簡單相加，體現(xiàn)的是對公司整體資產(chǎn)協(xié)調(diào)創(chuàng)造能力的重視和認同。而對公司未來現(xiàn)金流量的預測則充分考慮了公司的市場地位、品牌號召力、核心競爭力等非資產(chǎn)性因素，能夠綜合反映公司的價值創(chuàng)造力。同時根據(jù)對未來現(xiàn)金流的科學預測，還可以有效的評估收購風險，強化管理層收購方的風險意識。因此在實施MBO收購中，采用DCF法來評估那些具有持續(xù)經(jīng)營能力的目標企業(yè)價值比較科學可行。

(二)引入價格競爭機制我國《上市公司收購管理辦法》規(guī)定，股東可以采取證券市場集中競價的方式出讓股份?！镀髽I(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》規(guī)定：企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓可以采取拍賣、招投標、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、以及國家法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他方式進行。公開競價方式不僅有利于收購程序的公開化，而且可以通過市場競爭機制來發(fā)現(xiàn)上市公司的價值，而不必使整個定價過程受到管理層控制。目前進行MBO收購的主要是目標公司的管理層，因此有必要在選擇收購主體時引入競爭機制，引入更多的外部戰(zhàn)略投資人參與收購。事實證明，公開的“競價機制”能夠最大化保護目標企業(yè)股東及員工的利益，實現(xiàn)資本市場上的“三公原則”(公平、公正、公開)。美國MBO中的最大案例是1988年RJR Nabisco公司的管理團隊計劃買下本公司所有上市的股票并準備下市。RJR Nabisco公司管理層最初的出價是每股75美元，但其他公司認為這遠遠低于該公司的價值，其中以杠桿收購而知名的KKR公司開出每股90美元的價格競買RJR Nabisco公司。最后RJR Nabisco公司的管理團隊以每股109美元才完成收購。從我國MBO來看，引入競爭者的收購價往往高于沒有競爭者的收購價，東百集團就是一個很好的案例(東百集團的國有股平均拍賣價為每股3.69元，高于其2000年的每股凈資產(chǎn)2.07元)。收購價格的最終確定受到很多因素的影響，如目標公司價值、國家政策法規(guī)、公司盈利能力、交易雙方談判力量、交易意

愿等。同時不同的目標公司、收購目的、定價策略等都會使收購雙方考慮的側(cè)重點不同。我國目前實施的MBO大都采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，最終的收購價格通過地方政府和管理層“一對一”談判來確定，缺少足夠的透明度，容易發(fā)生“合謀”行為。因此應將收購價格的形成機制由目前的政府與公司管理層的單邊形成機制轉(zhuǎn)變?yōu)檎c公司管理層以及外部投資者之間的多邊機制，走市場形成價格的路線。

(三)降低“制度套利空間”，增強定價的強制性法律規(guī)定　強制性法律規(guī)定在一定程度上可以緩解MBO中的財富的不正當轉(zhuǎn)移問題。因此：(1)加快實施股市全流通。加快解決我國股票市場上股權(quán)分置的現(xiàn)象，早日實現(xiàn)全流通，降低“制度套利空間”，避免“雙股制”下的利益“尋租”，為實施MBO創(chuàng)造出真正的市場交易機制。只有同股同權(quán)、同股同價，管理層完全按市場價格來收購目標公司股票，才能有效避免流通股與非流通股之間價格落差帶來的投機預期，才能使管理層收購行為更理性。(2)立法規(guī)定對有MBO要求的公司：A、收購公告，允許其他投資者參與競價；B、出具由獨立財務顧問發(fā)表的意見；C、引入評標程序；D、集中競價；E、客觀追認管理層歷史貢獻，體現(xiàn)公平原則。

三、管理層收購融資環(huán)境

(一)改革金融法律制度，解除對MBO的融資限制　在我國無論法律環(huán)境還是投資環(huán)境都使得融資安排成為限制我國MBO發(fā)展的最難以跨越的障礙，管理層不得不竭盡所能采取法律規(guī)避型融資，甚至于導致其行為進一步扭曲，不惜一切代價利用上市公司資產(chǎn)來收購上市公司股權(quán)。因此與上市公司MBO配套的寬松金融法律制度對于MBO的順利開展至關(guān)重要。在美國也正是由于政府在20世紀80年代放松了對金融的管制才推動了MBO的發(fā)展。目前我國一些法律規(guī)定已明顯不適應新形勢的發(fā)展。如：(1)《貸款通則》中有關(guān)于貸款不得用于股權(quán)性投資的規(guī)定。銀行貸款作為實施MBO的主要融資渠道在法律上受到限制。(2)我國債券市場品種單一，缺少與杠桿收購相適應的多層次債券。我國發(fā)行公司債券的主體有限，且發(fā)行條件極為苛刻，企業(yè)更不可能發(fā)行“高風險、高收益”的垃圾債券。(3)對機構(gòu)投資者的限制。由于我國機構(gòu)投資者(如信托公司、證券公司)的業(yè)務范圍因法律法規(guī)所限，不能以出資人股的形式參與，所以我國MBO幾乎沒有采用權(quán)益融資的方式。(4)MBO基金的操作規(guī)程、風險控制、退出機制等尚處于雛形階段，不能滿足我國存量豐富急需尋找新投資機會的民間資本需求。因此有必要改革金融法律制度，解除對MBO的融資限制，為MBO融資創(chuàng)造一個規(guī)范、寬松的法律環(huán)境。

(二)盡快完善有關(guān)信托法律法規(guī)　隨著《信托法》的出臺，中國信托行業(yè)已經(jīng)重新解禁。信托不僅避免了MBO融資中可能出現(xiàn)的法律風險，在一定程度上拓寬融資來源渠道。通過引入信托機制實施MBO收購計劃，可以解決MBO中主體資格、主體變更和集中管理等問題，尤其是在收購資金合法性、資產(chǎn)定價合理性、股權(quán)管理有效性等方面，由于引入金融機構(gòu)的運作，增強了MBO的公平性和公正性，并真正發(fā)揮MBO所具有的LBO特性。然而，2005年的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》中第九條明確規(guī)定：“管理層不得采取信托或委托方式間接受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)”，這從根本上切斷了MBO的主要資金運作渠道。國資委對信托方式的否決主要是有關(guān)機構(gòu)難以對采用信托方式實施MBO的行為進行監(jiān)管，同時采用信托方式實施MBO存在著不合理、不合法行為，導致了許多新的問題。雖然《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》中禁止采用信托方式受讓國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)，但是信托業(yè)參與MBO的優(yōu)勢被業(yè)界普遍看好。因此，我國應盡快出臺有關(guān)信托的法律來規(guī)范信托行為。

四、管理層收購信息披露環(huán)境

(一)規(guī)范信息披露制度，增強信息披露的透明度　針對管理層收購過程中的信息披露缺陷，我國應在法律上進一步對信息披露義務人、披露內(nèi)容、披露的詳略程度等做出明確規(guī)定。明確有關(guān)上市公司MBO信息披露范圍、程序、內(nèi)容等。信息披露核心內(nèi)容應包括收購主體、收購目的、收購價格、定價依據(jù)、巨額資金來源、還款方式、后續(xù)計劃等。對后續(xù)計劃的披露應包括：是否擬對上市公司的重大資產(chǎn)、負債進行處置；是否改變上市公司的主營業(yè)務方向等。只有法規(guī)措施到位才能減少管理層收購實施過程中的暗箱操作，保護廣大投資者的利益，減少社會財富的不公平轉(zhuǎn)移。具體來講：(1)強化獨立董事的職能。上市公司是否適合MBO、收購資金的支付方式、資金來源等，應由獨立董事在取得相關(guān)專業(yè)機構(gòu)意見的基礎上發(fā)表獨立意見。(2)在支付方式和資金來源上，對于自籌資金應詳細披露其取得的合法性，建議由相關(guān)中介機構(gòu)出具專項意見。如管理層屬于融資取得股份，因涉及到管理層持股的穩(wěn)定性，應著重對還款計劃的合法性、合理性做出說明。(3)MBO后管理層成員轉(zhuǎn)讓其股份，在遵循現(xiàn)行法規(guī)的同時作詳細披露。(4)管理層償付方式和計劃。《上市公司收購報告書》并未對管理層償付方式和計劃提出披露要求。事實上，管理層應當披露償付方式和計劃對上市公司的分配政策、股東結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性以及對未來關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的影響。只有在及時信息披露的前提下，股轉(zhuǎn)讓的交易過程才會公開透明，交易各方在信息上才具有平等性。

(二)嚴格信息披露制度　以俄羅斯為代表的東歐國家MBO實踐證明：一旦缺乏信息披露的透明度和足夠的外部監(jiān)控體系，MBO往往會引發(fā)公司出現(xiàn)危險，并導致暗箱操作及向政府“尋租”等行為的發(fā)生。而英美等國的MBO實踐從另一面證明，要保障管理層收購的健康運作，最重要的是要嚴格信息披露制度，積極推廣運用各種先進的監(jiān)管方式和技術(shù)對上市公司的信息披露活動進行定期檢查與不定期的抽查，加大上市公司管理層不披露及披露不當?shù)姆韶熑?，從而保證交易的透明性和競爭性。在美國隨著MBO活動的發(fā)展，有關(guān)部門不斷地嚴格強化MBO過程中的信息披露義務，擴大相關(guān)資料報表的報送范圍，實現(xiàn)了MB0的規(guī)范運作。

五、管理層收購監(jiān)管機制環(huán)境

(一)完善監(jiān)管法規(guī)，建立外部市場監(jiān)管　在MBO的監(jiān)管法規(guī)方面，應逐步細化監(jiān)管內(nèi)容使其形成具有連貫性、可操作性和違約成本高的法律體系。補充完善如下法律：(1)限制管理層持股額度。一是規(guī)定管理層持股的最高限額，限制管理層對股東大會等治理機關(guān)的控制權(quán)，引導上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化，鼓勵國有股向外資或民營資本轉(zhuǎn)讓并大力發(fā)展機構(gòu)投資者，避免股東大會上管理層新的“一股獨大”現(xiàn)象的發(fā)生。二是引入“控股條款”(Control shares provision)，限制包括管理層在內(nèi)的所有收購方對上市公司的控制權(quán)并限制管理層投票權(quán)。(2)加強監(jiān)事會內(nèi)部監(jiān)督。完善上市公司財務和經(jīng)營管理的內(nèi)部監(jiān)督機制，《公司法》規(guī)定由監(jiān)事會負責對上市公司財務和經(jīng)營管理進行監(jiān)督。但由于監(jiān)事會成員可能參與了MBO，因此有必要引入監(jiān)事會的回避或辭職機制。(3)限制管理層投機行為。我國《證券法》第九十一條有“六個月內(nèi)禁止轉(zhuǎn)讓條款”的規(guī)定，有利于防止收購者的短期利益行為，但畢竟期限過短，建議立法補充制訂：任何人如果在獲得一家公司的“控股地位”后三年以內(nèi)轉(zhuǎn)售所持股票，其獲利屬于該公司的規(guī)定。該條款所稱的“控股

地位”指公開披露已直接或間接持有上市公司超過20％具有投票權(quán)的股票或宣布將通過一切途徑掌握公司控股權(quán)的任何個人或群體。(4)建立健全MBO的民事賠償制度。加大管理層的違約成本確保公司中小股東和外部投資者的利益，使管理層收購在規(guī)范的框架中運作。

(二)強化上市公司獨立董事的作用　按照《上市公司收購管理辦法》及《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》的通知，上市公司應建立起獨立董事制度，真正發(fā)揮獨立董事在完善公司治理結(jié)構(gòu)中的作用，制約大股東利用其控股地位做出不利于公司和外部股東的行為，獨立監(jiān)督公司管理層減輕內(nèi)部人控股帶來的問題。(1)成立專門委員會加強對管理層的約束。設立戰(zhàn)略、審計、提名、薪酬與考核等專門委員會對董事會負責，其提案需經(jīng)董事會審查決定。強制性地規(guī)定所有實施MBO的上市公司須成立由獨立董事組成的提名委員會和薪酬與考核委員會。專門委員會直接向上市公司和全體股東負責，決議直接提交股東大會審議。(2)加強獨立董事對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督。實施MBO后上市公司管理層很可能會通過關(guān)聯(lián)交易將上市公司的利潤轉(zhuǎn)移給私人企業(yè)或擁有絕對控制權(quán)的企業(yè)，對外提供不利于上市公司的擔保等關(guān)聯(lián)交易，因此必須加強監(jiān)督。

第4篇：上市公司市值管理研究范文

一、研究設計

（一）理論分析與基本假設具體包括以下方面：

（1）股權(quán)集中度。隨著企業(yè)規(guī)模的擴大和專業(yè)化水平的不斷提高，兩權(quán)分離在現(xiàn)代企業(yè)中出現(xiàn)，并隨之產(chǎn)生了所有者與經(jīng)營者之間的委托關(guān)系。由于所有者與經(jīng)營者各自的利益不同，其所追求的經(jīng)營目標也會不同，因此，為了自己的利益，企業(yè)股東必須對經(jīng)營者進行監(jiān)督。而當企業(yè)股權(quán)過度分散的時候，每個小股東由于監(jiān)督成本與獲得收益的不匹配，他們往往會抱著“搭便車”的想法不去監(jiān)督經(jīng)營者，這就導致對經(jīng)營者的監(jiān)督缺乏力度，從而產(chǎn)生較大的成本。相反，一定程度的股權(quán)集中會使大股東出于自身利益的保護，具有監(jiān)督經(jīng)營者的強烈動機，而且大股東在與經(jīng)營者對峙中，會比小股東占有更加有利的地位。因此，一定的股權(quán)集中度可以降低成本，提高公司治理績效。

假設1：股權(quán)集中度與公司治理績效呈正相關(guān)關(guān)系

（2）股權(quán)制衡度。股權(quán)制衡， 是指由少數(shù)幾個大股東分享控制權(quán)， 通過內(nèi)部牽制使得任何一個大股東都無法單獨控制企業(yè)的決策， 達到互相監(jiān)督、抑制內(nèi)部人掠奪的股權(quán)安排模式。由于企業(yè)的股東之間也可能存在利益不相同的情況，特別是當企業(yè)存在第一大股東的情況下，第一大股東有可能會與經(jīng)營者相互勾結(jié)，侵犯其他股東的利益。而若企業(yè)中存在幾個大股東，那么各大股東會為了自身利益與其他股東和經(jīng)營者之間進行博弈。在這樣一種情況下，企業(yè)的公司治理會引入更多的參與者，公司治理結(jié)果是多方博弈的一個產(chǎn)物，這有助于提高公司治理績效。

假設2：股權(quán)制衡度與公司治理績效呈正相關(guān)關(guān)系

（3）國有股比例。國有股指有權(quán)代表國家投資的部門或機構(gòu)以國有資產(chǎn)向公司投資形成的股份，國有股包括國家股和國有法人股。國有股歸全體人民所有，但事實上，不可能讓全體人民作為國有股股東對上市公司進行管理，因此，就必須要有一定的機構(gòu)作為國有股股東對上市公司進行管理。由于這些機構(gòu)又各自有其目標，他們對企業(yè)的行政干預比較嚴重，往往會為了自己的其目標放棄企業(yè)的經(jīng)營目標。因此，國有股在公司中往往對公司治理起不到太大的作用。而且由于國有股的所有者缺位還會帶來較為嚴重的問題，由于政府企業(yè)的“政企不分家”也容易產(chǎn)生內(nèi)部人控制問題。因此，國有股不利于公司治理績效的提高，會降低公司治理效率。

假設3：國有股比例與公司治理績效呈負相關(guān)關(guān)系

（4）法人股比例。法人股是指企業(yè)法人或具有法人資格的事業(yè)單位和社會團體，以其依法可支配的資產(chǎn)，向股份有限公司投資所形成的股份。法人股股東與國家股股東相比，往往會更注重企業(yè)的經(jīng)營績效，更具有“經(jīng)濟人”特征，會更多的參與到公司治理中來。而且法人股股東對上市公司的決策以及經(jīng)營狀況不滿時，往往不是通過“用腳投票”放棄某一投資，而是通過“用手投票”的方式來參與上市公司的決策，以期實現(xiàn)自己的最大收益。因此，法人股比例對公司治理效率會產(chǎn)生正面影響。

假設4：法人股比例與公司治理績效呈正相關(guān)關(guān)系

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 本文研究樣本為2006年~2008年滬深兩市的電力上市公司，依次剔除掉年度區(qū)間內(nèi)被ST的上市公司、數(shù)據(jù)缺失的上市公司及同時發(fā)行了A股、B股的上市公司，最后得到有效樣本為50家電力上市公司。所有樣本數(shù)據(jù)取自CSMAR財務數(shù)據(jù)庫和手工整理數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)處理采用EViews5軟件和Excel2003軟件完成。

（三）變量設計本文選取的變量及具體說明如表1所示：

（四）模型設定 本文擬采用多元線性回歸模型對以上變量進行回歸，但考慮到各解釋變量之間可能存在多重共線性，因此，首先要對各解釋變量進行相關(guān)性檢驗。

由表2可以看出前5大股東持股比例之和與國有股比例的相關(guān)系數(shù)達到0.57723，國有股比例與法人股比例的相關(guān)系數(shù)達到-0.4169，這表明其在一定程度上存在多重共線性或近似多重共線性問題。因此，為了使回歸模型能夠更好的擬合，本文對X1與X3、X3與X4分開進行回歸。

根據(jù)以上變量建立的模型為：

模型1：Y=α0+α1X1+α2X2+α5X5+α6X6+α7X7+e

模型2：Y=β0+β3X3+β5X5+β6X6+β7X7+e

模型3：Y=γ0+γ4X4+γ5X5+γ6X6+γ7X7+e

二、實證分析結(jié)果

本文使用EViews5軟件對構(gòu)建的模型進行回歸分析，回歸分析的結(jié)果見表3、表4、表5。

（一）模型1的回歸結(jié)果 模型1的回歸結(jié)果（見表3）顯示：

（1）模型1的F統(tǒng)計量為6.336095，P值為0.000024，整個方程通過了顯著性檢驗。

（2）前5大股東持股比例之和（X1）的系數(shù)α1為-0.175919，T統(tǒng)計量為-1.51071，未能通過顯著性檢驗，這與假設1股權(quán)集中度與公司治理績效呈正相關(guān)關(guān)系不一致。這可能主要是由于雖然股權(quán)集中可以讓大股東加強對經(jīng)營層的監(jiān)督控制，減少成本，但公司的大股東利益也可能與外界中小股東的利益不一致，大股東會通過控制經(jīng)營層以追求自身利益目標而不是公司價值目標。因此，由于利益趨同和利益侵占效應的相互作用，電力行業(yè)上市公司的股權(quán)集中度與公司治理績效無顯著相關(guān)關(guān)系。

（3）第二至五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例（X2）的系數(shù)α2為2.727754，雖然這與假設2股權(quán)制衡度與公司治理績效呈正相關(guān)關(guān)系的方向一致，但T統(tǒng)計量只有0.979623，沒有通過顯著性檢驗。這可能是因為雖然在理論上股權(quán)制衡可以使各大股東之間相互監(jiān)督、相互控制，從而提高公司績效。但對于電力行業(yè)這樣的行業(yè)，對企業(yè)績效作出貢獻的重要因素很可能是由于其壟斷的行業(yè)性質(zhì)，在這樣的背景下，股權(quán)制衡在企業(yè)中發(fā)揮的作用就會不明顯。

（二）模型2、3的回歸結(jié)果 模型2、3的回歸結(jié)果（見表4、表5）顯示：

（1）模型2的F統(tǒng)計量為5.686112，P值為0.000081，模型3的F統(tǒng)計量為5.779253，P值為0.000068，兩個方程都通過了顯著性檢驗。

（2）國有股比例（X3）、法人股比例（X4）與營業(yè)利潤率（Y）分別呈負相關(guān)和正相關(guān)關(guān)系，這在方向上與假設3、假設4相一致。但國有股比例（X3）、法人股比例（X4）T統(tǒng)計量分別只有-0.161841和0.644347，都未通過顯著性檢驗，因此，實證結(jié)果表明公司股東類型與公司治理績效無顯著性關(guān)系。在我國電力行業(yè)上市公司中，國有股、法人股與公司治理績效的相關(guān)關(guān)系關(guān)系都不顯著，國有股沒有表現(xiàn)出由于“所有者缺位”導致的對公司治理績效的負效應，法人股也沒有表現(xiàn)出由于產(chǎn)權(quán)清晰引起的對公司治理績效的正效應，股東類型與企業(yè)的業(yè)績好像無關(guān)。導致這一結(jié)果的因素可能主要是由電力行業(yè)的自然壟斷特性和產(chǎn)品需求的彈性小所造成的。

（3）對于公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、成長性三個控制變量，在3個模型中，總資產(chǎn)的自然對數(shù)（X5）、總資產(chǎn)增長率（X7）都與營業(yè)利潤率（Y）呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)負債率（X6）與營業(yè)利潤率（Y）呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。

三、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論本文研究表明我國電力行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理績效不呈顯著相關(guān)關(guān)系。股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股東類型與公司治理績效的顯著相關(guān)關(guān)系在我國電力行業(yè)上市公司都不存在。而公司規(guī)模、成長性與公司治理績效呈顯著正相關(guān)關(guān)系，資本結(jié)構(gòu)與公司治理績效呈顯著負相關(guān)關(guān)系。這說明在研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與治理績效時，行業(yè)的競爭性程度起的作用非常大，不同的行業(yè)可能得出完全不同的結(jié)論。對于電力行業(yè)這樣的壟斷性行業(yè)，其績效在很大程度上是由于其形成壟斷所帶來的優(yōu)勢和提品的需求彈性小所帶來的，股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理績效的相關(guān)關(guān)系不顯著。

（二）政策建議根據(jù)以上研究結(jié)論，筆者對我國電力行業(yè)上市公司構(gòu)建合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)從而提高公司治理績效提出以下政策建議：

第一，適度增加行業(yè)競爭性。電力行業(yè)屬于高度壟斷行業(yè)，導致股權(quán)結(jié)構(gòu)因素對公司治理績效影響不顯著的原因主要在于決定其績效的因素主要是行業(yè)壟斷帶來的壟斷優(yōu)勢以及其提品的需求彈性小。因此，適度加大行業(yè)的競爭性，可以使股權(quán)結(jié)構(gòu)因素在公司治理績效當中發(fā)揮一定的作用。

第二，保持一定的國有股持股比例。在電力行業(yè)這種基礎產(chǎn)業(yè)和壟斷性上市公司中，保持國有股股東的控股地位不會對公司治理績效產(chǎn)生顯著的不利影響，反而通過國家持股，可以使這類關(guān)系國計民生的基礎性行業(yè)得到更多的國家政策性支助，同樣也能使這類行業(yè)更好地對社會行使其職能。當然，國家控股還可以提高這類關(guān)系國計民生行業(yè)的安全性。

第三，強化監(jiān)督力度。電力行業(yè)屬于高度壟斷與穩(wěn)定的行業(yè)，其經(jīng)營風險是比較小的，而高管的報酬通常又是比較高的。因此，為了提高公司的治理績效，在對高管進行股權(quán)激勵的同時，也必須加大對其的約束力量和監(jiān)督力度。這其中的監(jiān)督重點就要放到高管的薪酬上來，尤其是在職消費這塊，一方面要強化董事會、監(jiān)事會的監(jiān)督力量，以及外部監(jiān)督力量，如獨立董事和外部審計的力量；另一方面也可以采取一些方法，如加大舉債等來控制自由現(xiàn)金流量，使得高管可用于在職消費的現(xiàn)金流減少，從而降低成本，對公司治理績效產(chǎn)生積極影響。

參考文獻：

［1］張?zhí)浴⑼觖惼迹骸豆蓹?quán)結(jié)構(gòu)、激勵機制與治理效率研究》，中國財政經(jīng)濟出版社2008年版。

［2］何浚：《上市公司治理結(jié)構(gòu)的實證分析》，《經(jīng)濟研究》1998年第5期。

［3］徐星、張劍：《公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理的關(guān)系研究》，《交通財會》2007年第1期。

第5篇：上市公司市值管理研究范文

論文關(guān)鍵詞：智力資本；年薪制；股權(quán)

智力資本是知識經(jīng)濟時代的核心資本形態(tài)，它是企業(yè)價值創(chuàng)造的源泉。美國學者托馬斯·斯圖爾特將智力資本定義為“公司員工所掌握的、能為組織在市場上獲得競爭優(yōu)勢的事物的總稱，組織可借以創(chuàng)造財富的智慧”，并認為其體現(xiàn)在組織的人力資本、結(jié)構(gòu)資本和客戶資本中。確立智力資本擁有者的企業(yè)所有者地位，讓其享有企業(yè)剩余索取權(quán)，這不但是對原有企業(yè)理論的突破，也是正在形成的社會現(xiàn)實。在今天，給管理者發(fā)放獎金、分紅、配股，已成為許多企業(yè)的共同做法?？傊?，承認智力資源要素參加分配，承認智力資本擁有者在企業(yè)中的所有者地位，也就承認了企業(yè)所有權(quán)應該由智力資本擁有者與資本所有者共同分享、合理安排，從而建立企業(yè)剩余在各類企業(yè)所有者之間的高效合理的分配結(jié)構(gòu)…。

經(jīng)過多年的實踐，我國已實行了多種針對企業(yè)高管的資本化方案，其中年薪制在1992年開始在全國范圍內(nèi)推廣，目前已比較成熟。以業(yè)績股票計劃、股票期權(quán)計劃等為代表的股權(quán)激勵計劃在近幾年成為新的熱點，目前很多上市公司借鑒國外經(jīng)驗并結(jié)合我國實際情況，對高管長期激勵方法做出了許多積極的探索，積累了很多的經(jīng)驗。

一、上市公司高管人員智力資源資本化方法

1．年薪制方法

企業(yè)高管人員年薪制是以企業(yè)的一個生產(chǎn)經(jīng)營周期以年度為單位，確定高管人員的報酬，并視其經(jīng)營成果發(fā)放風險收人的薪資報酬制引。高管人員年薪一般由基薪和風險收人兩部分組成?；绞歉吖艿摹盎旧韮r”，是其勞動報酬，主要起保障性作用，一般根據(jù)企業(yè)經(jīng)濟效益水平和生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，并考慮本地區(qū)和本企業(yè)職工平均工資收入水平來確定。風險收入則是高管人員的智力資本收益，要根據(jù)高管人員在經(jīng)營期間企業(yè)上繳利稅、企業(yè)資產(chǎn)保值增值等經(jīng)濟指標的完成情況、風險程度等因素來確定。風險收入在年薪收人中所占份額往往大于基薪收入，是年薪制激勵作用的主要體現(xiàn)。在實行年薪制的同時，為了實現(xiàn)責、權(quán)、利對等，企業(yè)一般都應建立風險抵押制度，風險抵押金是經(jīng)營者用個人財產(chǎn)為自己的經(jīng)營行為所作的擔保，風險抵押制度是企業(yè)風險轉(zhuǎn)化為經(jīng)營者個人風險的一個重要舉措。但對年薪制不能簡單地理解為通過高薪來調(diào)動高管人員的積極性，因為它同時還是一種風險機制，通過把高管人員的責任和利益、成果和所得緊密地結(jié)合起來而促使企業(yè)資產(chǎn)的保值、增值，成為保護出資者利益的一種手段。高管人員年薪的高低，除了企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、利稅水平、當?shù)匚飪r和平均收人水平等因素外，主要取決于經(jīng)營業(yè)績的好壞。風險收入可能是正數(shù)甚至超過原定額，也可能是負數(shù)甚至要從基薪或風險抵押金中扣除?？梢哉f年薪制的風險特性超過了高薪特點。

2．業(yè)績股票或業(yè)績單位方法

業(yè)績股票是一種基于公司績效的股權(quán)激勵方法，基于公司績效的長期激勵方法是指允許企業(yè)高管與企業(yè)所有者共同分享企業(yè)利潤的一種激勵方法，企業(yè)根據(jù)盈利狀況決定是否進行利潤分享和利潤分享的比例。實施方法是：企業(yè)允諾根據(jù)計劃期內(nèi)(又稱績效周期)預定的長期績效目標實現(xiàn)情況，在績效周期結(jié)束后從公司稅后凈利潤中提取一定比例的激勵基金給予被授予人作為獎勵報酬。

業(yè)績股票，是指公司根據(jù)被激勵者業(yè)績水平，以普通股作為長期激勵方法支付給經(jīng)營者。通常是公司在計劃期初確定業(yè)績目標，如果激勵對象在計劃期末達到預定目標，則公司授予一定數(shù)量的股票或提取一定的獎勵基金購買公司股票。另一種與業(yè)績股票在操作和作用上相類似的長期激勵方法是業(yè)績單位，它和業(yè)績股票的區(qū)別在于業(yè)績股票是授予股票，而業(yè)績單位是授予現(xiàn)金。目前，業(yè)績股票激勵計劃是我國上市公司采用得最多的一種股權(quán)激勵方式，這種方式通常顯著地增加了公司高管人員的薪酬水平，但是增加的激勵基金大部分通常被要求用于購買股票并在一定期內(nèi)予以鎖定。這樣一方面增強了公司高管的薪酬激勵，更重要的是將高管能夠?qū)崿F(xiàn)的報酬水平與公司業(yè)績水平聯(lián)系起來，從而對公司高管形成了長期的激勵引。

3．股票增值權(quán)方法(SARS)

股票增值權(quán)是一種基于公司價值的股權(quán)激勵方法。公司價值是指企業(yè)股票市場價值的總值，該方法將公司高管智力資源資本化與資本市場結(jié)合起來，以公司股票價值增值為基礎，企業(yè)高管在未實際擁有企業(yè)股權(quán)的前提下和企業(yè)所有者一起分享公司價值增加帶來的收人，同時也承擔了股票價格下降帶來的風險。

股票增值權(quán)是一種契約權(quán)。公司在計劃期初贈與被授予人一定數(shù)量的公司名義股票(被授予人無需實際購買公司股票)，允諾支付自授予日起到行權(quán)日期間的股票增值部分，即股票資本利得。一般情況下，不給予被授予人股票分紅權(quán)、配股權(quán)和表決權(quán)；根據(jù)合同的具體規(guī)定，通過現(xiàn)金、股票或現(xiàn)金與股票混合方式來支付股票增值權(quán)；被授予人擁有選擇行使日及行使數(shù)額的權(quán)力。股票增值權(quán)的持有人可以不通過實際買賣股票，僅通過模擬股票認股權(quán)的方式獲得由公司支付的公司股票在規(guī)定時段內(nèi)的市價差額。

第6篇：上市公司市值管理研究范文

【關(guān)鍵詞】盈余管理；上市公司；治理結(jié)構(gòu)

近幾年來，隨著市場經(jīng)濟體制的逐步完善以及資本市場的蓬勃發(fā)展，我國的證券市場經(jīng)歷了不斷規(guī)范和成熟的發(fā)展歷程，上市公司在資本市場中所占有的重要地位使得上市公司的管理問題在我國資源配置中起到至關(guān)重要的作用。而在上市公司的管理問題上，盈余管理的重要性日益凸現(xiàn)出來。由于盈余管理的動機來源于追求私人利益最大化，所以盈余管理在一定程度上扭曲了會計信息，嚴重時可造成會計信息失真，影響證券行業(yè)的有序發(fā)展。據(jù)此盈余管理所反映的不僅是會計行為，也是一種管理行為，上市公司會計信息系統(tǒng)作用的充分發(fā)揮需要企業(yè)內(nèi)部科學的組織管理以及正確的引導和控制。因此，研究公司治理結(jié)構(gòu)對盈余管理的影響具有重要的理論和現(xiàn)實意義。同時，雖然近年來盈余管理一直是財經(jīng)領(lǐng)域研究的熱點，但是我國的研究都主要從公司治理結(jié)構(gòu)的某個因素，如董事會，監(jiān)事會，第一大股東，最終控制人等入手研究了盈余管理的個別決定因素，而沒有對公司治理結(jié)構(gòu)中各重要要素對盈余管理的影響作全面的分析，本文在前人研究基礎上擬作進一步研究。

一、研究設計與樣本選取

1、研究設計

本文的主要目的是對公司治理結(jié)構(gòu)對盈余管理的影響進行實證分析，因此首先對盈余管理進行測度，本文選取上市公司2009年年報數(shù)據(jù)對操作性利潤模型的盈余管理程度進行定量的分析。

2、我國上市公司盈余管理的測度

（1）總體應計模型

會計學界一般認為，會計盈余（NI）可以拆分成為經(jīng)營現(xiàn)金流凈值（CFO）與總體應計利潤（TA），NI=TA+CFO。而其中總體應計利潤又可以拆分成為可操作性應計利潤（DA）和非操作性應計利潤（NDA），TA=DA+NDA。盈余管理就是針對可操作性應計利潤進行操縱，而非操作性應計利潤的分析與模型的選取就成為分析可操作性應計利潤的關(guān)鍵。

（2）非操作性應計利潤模型――模型選取

根據(jù)文獻對非操作性應計利潤的計量有五種模型，本文選取了其中的瓊斯模型作為對非操作性應計利潤進行計量。

但是由于我國證券市場成立于1990年，到目前為止都比較年輕，并且我國會計制度以及證券市場本身現(xiàn)階段還存在諸多缺陷，所以本文選取的模型為橫截面瓊斯模型，該模型放棄了原有瓊斯模型的時間序列作為參數(shù)估計而使用橫截面數(shù)據(jù)對參數(shù)進行估計，以下為橫截面瓊斯模型的表達式：

NDA/At-1=a（1/At-1）+b1（PPE/At-1）+b2（REV/At-1）；

其中各變量意義解釋如下：

①NDA―第t年（本文選取為09年）年度非操作性應計利潤；

②At-1―第t-1年（本文選取為09年）年度總資產(chǎn)；

③PPE―第t年年度固定資產(chǎn)原值；

④REV―第t年與第t-1年年度主營業(yè)務收入之差；

其中的a，b1，b2由以下模型最小二乘法線性回歸估計得出：

TAt-1/At-1=a（1/At-1）+b1（PPE/At-1）+b2（REV/At-1）+e

其中各變量意義解釋如下：

①TAt-1―第t年年度應計利潤；

②e―誤差項；

（3）非操作性應計利潤模型――參數(shù)估計的樣本選取

本文對以上瓊斯模型的參數(shù)估計的樣本選取了2009年A股的1461家上市公司，剔除了數(shù)據(jù)不全的91家和瓊斯模型不適用的金融行業(yè)28家，本文得到以下歸類，見表1。

根據(jù)SPSS 13.0的回歸分析，可以得到各行業(yè)以下數(shù)據(jù)，見表2。

從表2可見，在擬合優(yōu)度上，各個行業(yè)之中工業(yè)，公共事業(yè)和商業(yè)具有較好的擬合優(yōu)度，說明以上三個行業(yè)模型能較為準確反映盈余管理的程度。而其他兩個行業(yè)具有較差的擬合優(yōu)度，故剔除其他兩個行業(yè)。

方差分析結(jié)果上，各個行業(yè)在5%顯著性水平上均可以認為回歸模型是具有線形關(guān)系。

在回歸系數(shù)檢驗上，在5%顯著性水平上房地產(chǎn)行業(yè)的1/Ait-1項目，e項目；工業(yè)行業(yè)的1/Ait-1與PPE/Ait-1項目；商業(yè)的PPE/Ait-1和e項目；公共事業(yè)的e項目；綜合行業(yè)的REV/Ait-1沒有通過檢驗，其余項目均通過檢驗。在10%顯著性水平上房地產(chǎn)行業(yè)的1/Ait-1項目；工業(yè)行業(yè)的1/Ait-1與PPE/Ait-1項目；商業(yè)的e項目；綜合行業(yè)的REV/Ait-1沒有通過檢驗，其余項目均通過檢驗。

故本文得出工業(yè)，公共事業(yè)以及商業(yè)的瓊斯模型，見表3

下面我將運用這里得出的測度NDA的瓊斯模型來測度上市公司的DA，從而進一步分析上市公司盈余管理的決定機制。

3、樣本選擇

根據(jù)國內(nèi)外學者的有關(guān)文獻，發(fā)現(xiàn)公司盈余操作程度越高，就越有可能被注冊會計師事務所出具保留意見（李爽，吳溪，2003①；徐浩萍，2004②）?；谇叭说难芯砍晒希疚牡玫降?個假設：被注冊會計師事務所出具了非標準審計意見的上市公司比被出具了標準無保留審計意見的上市公司盈余管理的程度大。因此本文選取的樣本為2009年年報被注冊會計師出具保留意見，保留意見加解釋段與無法表示意見的上市公司29家。

樣本選取的會計師事務所對2009年年報出具保留意見或者無法表示意見的29家公司中，按照上文分析，選取擬合優(yōu)度高的三個行業(yè)：工業(yè)，商業(yè)和公共事業(yè)的上市公司作為樣本，因此提取實際樣本22家（均為A股上市公司）。

4、研究假設

本文借鑒國內(nèi)外學者的研究思路，選擇董事會，監(jiān)事會以及股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個方面進行研究。由于以上兩個方面是公司治理結(jié)構(gòu)中最重要的兩個方面，而且相對來說在年報當中披露較為完整，數(shù)據(jù)也相對準確。

（1）董事會，監(jiān)事會與盈余管理

董事會規(guī)模上，大部分國內(nèi)上市公司并沒有設立專門委員會，董事的分工不明確，過大的董事會規(guī)模使得成員之間溝通的成本增加，降低盈余管理的監(jiān)督效率。內(nèi)部董事比例上，由于內(nèi)部董事人員在公司內(nèi)部擔任行政職務工作，可能會造成董事會與經(jīng)理層職能混淆不清。使得董事會對經(jīng)理層盈余管理等行為的監(jiān)督以及控制失效。在董事長兼職總經(jīng)理二職合一上反映了公司董事會的獨立性，由于二職可能發(fā)生沖突，在國內(nèi)外文獻中反映出來的現(xiàn)狀是有盈余管理的公司，最高管理者同時擔任董事長和總經(jīng)理的幾率較高（王化成，佟巖，2006③；Fan et al.，2008④）。在監(jiān)事會規(guī)模上，我國學者發(fā)現(xiàn)監(jiān)事會制度在公司財務報告舞弊上沒有發(fā)揮作用，而且發(fā)生財務舞弊的公司具有更大規(guī)模的監(jiān)事會的幾率反而較大。因此，本文提出以下假設：

假設2：董事會規(guī)模與盈余管理程度正相關(guān)

假設3：內(nèi)部董事比例與盈余管理程度正相關(guān)

假設4：二職合一與盈余管理程度正相關(guān)

假設5：監(jiān)事會規(guī)模與盈余管理程度正相關(guān)

（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)與盈余管理

在國家股持股比例上，國家作為企業(yè)的所有者，但是委托行政機關(guān)沒有真正的積極性去對企業(yè)進行監(jiān)督，因為對公司利潤沒有索取權(quán)利，缺乏足夠的動力去有效評價和監(jiān)督管理者，從而產(chǎn)生內(nèi)部人控制。法人股比例上，由于法人股無法流通，他們只有通過其他方式來獲取股權(quán)價值，所以也具有強烈的盈余管理動機。流通股比例上，由于流通股為法人股和國家股比例總和的殘存，因此流通股比例的上升代表了盈余管理的下降。第一股東持股比例方面，我國上市公司的一股獨大的情況很明顯，使得公司實際上由內(nèi)部人控制，增加盈余管理的可能性。主要股東持股對第一股東有抑制作用，所以減少了盈余管理的可能性（劉立國，杜瑩，2003⑤；Katherine Schipper，1989⑥；）

假設6：國家股比例與盈余管理程度正相關(guān)

假設7：法人股比例與盈余管理程度正相關(guān)

假設8：流通股比例與盈余管理程度負相關(guān)

假設9：第一股東持股比例與盈余管理程度正相關(guān)

假設10：主要股東持股比例與盈余管理程度負相關(guān)

（3）控制變量

資產(chǎn)負債率與代表公司規(guī)模的總資產(chǎn)的對數(shù)作為控制變量存在。

二、變量設置與描述性分析

本文將對公司治理結(jié)構(gòu)構(gòu)成與盈余管理具有某種相關(guān)性進行實證分析，選取軟件為SPSS 13.0，涉及的相關(guān)變量見表4。

從上表中可以得出有關(guān)樣本公司的可操作應計利潤絕對值的平均值為836181627.3712，處于1億到10億之間，標準差為1461690607.73440，極差為6365569232.47，相對于公司的總資產(chǎn)等相關(guān)指標，本文得出結(jié)論：樣本公司的確存在明顯的盈余管理行為，假設1成立。

三、回歸分析

以代表盈余管理大小的可操作應計利潤EM為因變量，以總資產(chǎn)對數(shù)、資產(chǎn)負債率為控制變量，其他變量作為解釋變量用SPSS進行多元回歸分析，可以得到復相關(guān)系數(shù)R=0.667，判定系數(shù)R Square=0.445，D.W值為2.787，說明模型具有一般的擬合優(yōu)度，可以反應公司結(jié)構(gòu)對盈余管理的影響，但不全面。通過對模型進行方差分析，可以看出，模型可以通過10%顯著性水平檢驗，但是不能通過5%顯著性檢驗，在一定程度上可以說明模型具有線性關(guān)系。

根據(jù)表6，可以得到在回歸系數(shù)以及常數(shù)檢驗上，通過5%顯著性水平檢驗的有以下指標：董事會人數(shù)，監(jiān)事會人數(shù)，流通股比例，第一股東持股比例，主要股東持股比例。其他指標剔除。

與盈余管理相關(guān)的指標有以下：

1、由于解釋變量――董事會人數(shù)的系數(shù)檢驗中Standardized Coefficients BETA=-.486，所以董事會人數(shù)與盈余管理程度呈現(xiàn)負相關(guān)。與假設1相反，說明董事會人數(shù)越多，盈余管理的程度越低，引起的原因可能由于董事會人數(shù)的增加但是由于某種原因使得董事會之間的信息相對對稱化，加上分工的相對明確導致。

2、由于解釋變量――監(jiān)事會人數(shù)的系數(shù)檢驗中Standardized Coefficients BETA=.621監(jiān)事會人數(shù)與盈余管理程度呈現(xiàn)正相關(guān)。與假設5一致。

3、由于解釋變量――流通股比例的系數(shù)檢驗中Standardized Coefficients BETA=-1.441流通股比例與盈余管理程度呈現(xiàn)負相關(guān)。與假設8一致。

4、由于解釋變量――第一股東持股比例的系數(shù)檢驗中Standardized Coefficients BETA=-1.118第一股東持股比例與盈余管理呈現(xiàn)負相關(guān)。與假設9相反，由于與假設10是互斥的，而且在回歸系數(shù)檢驗上主要股東持股比率的t值相對較高，本文有理由相信是由于數(shù)據(jù)不精確造成的。

5、由于解釋變量――主要股東持股比例的系數(shù)檢驗中Standardized Coefficients BETA=-1.105主要股東持股比例與盈余管理呈現(xiàn)負相關(guān)。與假設10一致。

6、由于系數(shù)檢驗中，其他解釋變量未通過5%顯著性檢驗，所以本文認為其他變量與盈余管理程度相關(guān)性不明顯。

四、政策建議

根據(jù)本文實證分析部分，表明了我國上市公司中盈余管理行為是比較普遍的，要減少盈余管理的程度從公司結(jié)構(gòu)治理上著手是可以收到效果的，具體來說：

1、在董事會和監(jiān)事會結(jié)構(gòu)上面要減少監(jiān)事會人員數(shù)量，真正落實監(jiān)事會在對董事會以及經(jīng)理層的監(jiān)督機制；盡可能的減少董事會，經(jīng)理層以及監(jiān)事會之間的信息不對稱；加強自身職業(yè)素質(zhì)減少所面臨的道德風險。

2、在股權(quán)結(jié)構(gòu)上要增加流通股的比例，減少國有股和法人股的比例，對進行股權(quán)結(jié)構(gòu)進行優(yōu)化。根據(jù)相關(guān)文獻，應該建立以法人股為主體的多元股權(quán)結(jié)構(gòu)，強化股東的控制權(quán)，維護股東的合法利益。

3、在股東大會表決權(quán)制度上完善分類表決制度，保護中小投資者的利益

注釋：

①李爽,吳溪.盈余管理、審計意見與監(jiān)事會態(tài)度:評監(jiān)事會在我國公司治理中的作用[J].審計研究,2003,1:8-12.

②徐浩萍.會計盈余管理與獨立審計質(zhì)量[J].會計研究,2004,1:44-48.

③王化成,佟巖.控股股東與盈余質(zhì)量――基于盈余反應系數(shù)的考察[j].會計研究,2006,2:66-74.

④Fan,J.P.H.,T.J.Wong.Corporate Ownership Structure & The Informativeness of Accounting Earnings in East Asia [J].Journal of Accounting & Economics,2008,Vol.33:401-425.

⑤劉立國,杜瑩.公司治理與會計信息質(zhì)量關(guān)系的實證研究[J].會計研究,2003,2:28-36.

⑥Katherine mentary on Earnings Management[J].Accounting Horizon,1989,12,Vol.3,Issue 4:91-102.

第7篇：上市公司市值管理研究范文

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板上市公司 高管離職 影響因素

一、引言

創(chuàng)業(yè)板市場自2009年10月開市以來，高管離職的熱潮不斷高漲。深圳證券交易所公布的創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職公告顯示，截至2013年12月31日，共有459位高管離職。公司上市時間不長，高管們便迫不及待紛紛離職，其背后的原因耐人尋味。根據(jù)學術(shù)界對創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職原因的已有結(jié)論可知，高管之所以紛紛離職，原因之一是受到創(chuàng)業(yè)板市場高估的首發(fā)市盈率影響，高管們抵擋不了售股套現(xiàn)的誘惑，以離職為借口從而實現(xiàn)巨額的套現(xiàn)。另外，也有部分高管因為不看好公司成長而選擇離職，或是高管自身的原因選擇不再擔任公司的管理人員。那么，究竟是什么原因?qū)е聞?chuàng)業(yè)板上市公司高管離職現(xiàn)象越來越普遍，政府監(jiān)管部門應采取哪些措施，值得理論與實務界進一步研究。

二、理論分析與研究假設

從目前已有的研究結(jié)果看，創(chuàng)業(yè)板高管離職的動機主要分為快速套現(xiàn)、高管對公司成長不看好以及高管自身的個性化原因三個方面。本文將具體展開以上三個方面，對影響創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職的因素做出如下研究假設：

假設一：高管薪酬與高管離職負相關(guān)。

根據(jù)委托理論的核心觀點，在委托關(guān)系中，如果人付出的努力和獲得的結(jié)果不能匹配，則人將產(chǎn)生不滿的情緒。如果創(chuàng)業(yè)板高管認為自己的努力沒有得到相應的報酬，也可能直接導致他們不滿而離職。因此，本文假設高管薪酬越高，高管離職率越低。

假設二：高管持股比例與高管離職正相關(guān)。

創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職之所以愈演愈烈，和該板塊限售股解禁的規(guī)定有著一定的內(nèi)在關(guān)系，也就是說高管離職很大程度上是為了將持有股票“套現(xiàn)”從而獲取巨額利益。由此，本文假設高管持股比例與高管離職正相關(guān)，高管持股比例越大，其離職的可能性就越大。

假設三：公司成長性與高管離職負相關(guān)。

創(chuàng)業(yè)板上市公司的高管大部分都是公司的創(chuàng)始人或者核心技術(shù)人員，他們對公司的了解勝過其他利益相關(guān)者。從長遠看，如果創(chuàng)業(yè)板上市公司高管看好公司的成長，他們就不會放棄對公司的管理。所以，本文假設公司成長性與高管離職負相關(guān)。

假設四：公司經(jīng)營業(yè)績與高管離職負相關(guān)。

公司經(jīng)營業(yè)績的好壞與企業(yè)的高級管理人員有著密不可分的關(guān)系。如果公司的經(jīng)營狀況良好，業(yè)績蒸蒸日上，高管們的努力就會得到股東的肯定，由此而來的成就感將使得他們更有信心管理公司。也就是說，公司經(jīng)營業(yè)績越好，高管離職的可能性越小。

假設五：公司規(guī)模與高管離職負相關(guān)。

一般情況下，資產(chǎn)的規(guī)模大小反映了企業(yè)的復雜程度和控制資源的能力。充分的資金來源對于高成長性的創(chuàng)業(yè)板上市公司而言十分關(guān)鍵，也有助于公司規(guī)模的擴大。而對于高管來說，規(guī)模越大的企業(yè)，給高管帶來的機會和利益就越多。也就是說高管離職的機會成本更大，更不可能離職。

假設六：公司成立年限與高管離職率負相關(guān)。

成立年限長的企業(yè)，經(jīng)過不同時期市場的風浪，適應力和生命力都更強。此外，成立年限長的企業(yè)相比于剛成立不久的企業(yè)而言，企業(yè)制度更加完善，人力資源的流動也更趨于穩(wěn)定，更能夠吸引人才。

假設七：高管年齡與高管離職負相關(guān)。

從高管自身的原因看，年齡也可能是影響高管離職的因素之一。年齡越大的高管，越能夠把持住巨大的利益誘惑，不會輕易因為“售股套現(xiàn)”等原因而做出離職決定。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源。為了保證研究數(shù)據(jù)的有效性和完整性，本文將2009年首批在創(chuàng)業(yè)板上市的36家公司作為研究樣本，選取了樣本公司2010年至2013年的數(shù)據(jù)進行研究，并以取平均數(shù)的方法作為最終的研究數(shù)據(jù)進行實證分析。本文數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所官方網(wǎng)站公布的離職公告，以及國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、巨潮網(wǎng)（http：//.cn/）所提供的上市公司年報信息、財務指標等。

（二）模型選取與變量定義。

1.模型選取。本文采用逐步回歸的方法確定各因素對高管離職的影響。逐步回歸是線性回歸的一種方式，主要是通過引入每一個解釋變量進行逐個檢驗，當后引入的變量使得原引入變量變得不再顯著時，就將前引入變量剔除。如此反復進行，直到既無顯著的解釋變量進入回歸方程，也無不顯著變量從回歸方程中剔除為止，從而得到最優(yōu)的回歸方程。本文建立的模型如下：

Turnover=α+β1 Salary+β2 Share+β3 Growth+β4 ROE+β5 Size+β6 Year+β7 Age+ε

該模型表示的是被解釋變量高管離職率與解釋變量、控制變量之間的關(guān)系，ε為方程的隨機誤差項。

2.變量定義。根據(jù)假設，本文選取的變量如表1所示。

（1）被解釋變量。本文從公司層面出發(fā)，研究創(chuàng)業(yè)板高管離職的影響因素，被解釋變量設定為高管離職率，高管離職率詮釋了2010年至2013年，樣本上市公司發(fā)生離職的高管人數(shù)占全體高管人數(shù)的平均值。用高管離職率作為本文的解釋變量，是因為該指標能夠很好地反映各影響因素對高管離職的影響，因素影響越顯著，離職率越大。需要指出的是，本文對于創(chuàng)業(yè)板上市公司高管的界定包括董事長、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務總監(jiān)、總工程師等參與公司管理決策的高級管理人員，不包括監(jiān)事、獨立董事、職工代表。

（2）解釋變量。本文選取了高管薪酬、高管持股比例以及公司成長性這三個指標作為解釋變量，分析其對創(chuàng)業(yè)板高管離職是否有顯著影響。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計。在回歸之前，首先對樣本整體情況進行描述性統(tǒng)計，得出所有樣本變量的極小值、極大值、均值、標準差等數(shù)據(jù)。

由表2可知，首先，從高管持股比例的情況看，最大值為0.59，最小值為0。可見在樣本企業(yè)中，有的企業(yè)不愿意讓高管持有股份，而有的企業(yè)高管的持股比例很高。在高管持股方面，各公司的差異較大。其次，絕對指標公司成立年限的最小值為3.49，最大值是17.16，均值是7.38，反映了樣本上市公司的成立時間并不長，屬于比較年輕的企業(yè)，人員流動性比較大。再次，由于進入描述性統(tǒng)計的數(shù)據(jù)是2010年至2013年間樣本公司4年的平均情況，因此，以4年平均情況為前提，一方面，上述指標中的相對指標――高管離職率、成長性、公司經(jīng)營業(yè)績的標準差都較小，小于0.32，這說明數(shù)據(jù)間的差異較小，避免了數(shù)據(jù)差異大的影響，有利于進行回歸分析;另一方面，將其中差異較大的數(shù)字平均化，這也是本文研究的局限性所在。最后，被解釋變量高管離職率的最小值為0，最大值為0.15，這樣的數(shù)據(jù)并沒有全面地體現(xiàn)出創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職情況的嚴重性。但從高管離職的絕對值看，4年間36家樣本上市公司高管離職的總?cè)藬?shù)就達到52人，創(chuàng)業(yè)板高管的離職情況并無減退之勢。

（二）相關(guān)性分析。相關(guān)性分析是運用相關(guān)系數(shù)對兩個變量間的相關(guān)程度數(shù)值化的過程，相關(guān)性分析結(jié)果如上頁表3所示。

從表3可以看出，與被解釋變量高管離職率Pearson簡單顯著線性相關(guān)的解釋變量有高管薪酬、公司成長性、公司經(jīng)營業(yè)績、公司規(guī)模、公司成立年限以及高管年齡。其中，高管離職公司成長性在0.01的水平上顯著，與高管薪酬、公司成立年限在0.05的水平上顯著。所有變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對值基本都小于0.5，可見變量之間不存在嚴重的多重共線性問題，變量之間的相關(guān)性對回歸分析影響不大。

（三）回歸分析。

1.模型匯總。表4為逐步回歸分析中兩個模型的回歸擬合情況。其中模型2的R2為28.5%，大于模型1的17.1%，說明模型2的解釋變量能夠解釋高管離職率28.5%的變異性，選擇模型2更為準確。需要指出的是，28.5%的解釋力反映出高管薪酬、高管持股比例、公司成長性等因素對高管離職率的解釋力有局限，鑒于創(chuàng)業(yè)板市場還不成熟，影響高管離職的因素錯綜復雜，即使考慮公司經(jīng)營業(yè)績、規(guī)模、成立時間等因素，高管薪酬、高管持股比例、公司成長性等因素對高管離職率出現(xiàn)擬合度不高的情況也是可以理解的。Durbin-Watson值為2.063，非常接近2，說明誤差項是獨立的，沒有明顯的相關(guān)性。

2.方差分析。通過方差分析，可以實現(xiàn)對回歸方程的顯著性檢驗，表5 的方差分析結(jié)果表明模型2的回歸方程的顯著性概率值為0.004，小于0.05，拒絕原假設，方程的擬合效果較好。

3.排除變量。如表6所示，通過逐步回歸分析之后，模型2剔除了不符合顯著性水平的因子，最終剩下公司成長性和公司規(guī)模兩個變量與被解釋變量高管離職具有顯著相關(guān)性。兩個變量公司成長性、公司規(guī)模的容忍度都為0.830，方差膨脹因子VIF也都為1.205。通常情況下，當容忍度大于0.1、方差因子小于10時，則說明該變量和別的變量之間存在的多重共線性在允許的范圍內(nèi)，即在0.05的顯著性水平下，有且只有2個變量系數(shù)通過了T統(tǒng)計檢驗，這兩個變量分別為公司成長性與公司規(guī)模。其中，公司成長性的Beta值為0.566，是正數(shù)，與高管離職率正相關(guān);公司規(guī)模的Beta值為-0.371，與高管離職率負相關(guān)。

綜上所述，得到最終的回歸方程為：

Turnover=0.047+0.021Growth-0.014Size

五、研究結(jié)論

本文通過線性回歸的方法研究了我國創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職的影響因素，得出如下結(jié)論：

（一）公司成長性與高管離職正相關(guān)。實證分析結(jié)果表明，公司成長性與高管離職呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，并且成長性每增加1個單位，高管離職率將增加2.1%。這與本文的研究假設相反。原因可能在于：本文的公司成長性采用營業(yè)收入增長率進行衡量，該指標數(shù)值越大，公司的盈利能力就越強，股票的投資回報率也越高，因此，創(chuàng)業(yè)板高管可能因此而選擇股票具有較大價值的時期將其賣出套現(xiàn)。

（二）公司規(guī)模與高管離職負相關(guān)。公司規(guī)模反映了公司生存能力的頑強程度，資產(chǎn)規(guī)模越大，實力越強。對于創(chuàng)業(yè)板上市公司高管而言，較大規(guī)模企業(yè)相對于規(guī)模小的企業(yè)，更能擁有一個穩(wěn)定和規(guī)范的發(fā)展環(huán)境，職業(yè)發(fā)展平臺更廣闊。因此，高管們更不愿意離開這樣的企業(yè)。

（三）高管薪酬與高管離職無顯著關(guān)系。實證結(jié)果表明，高管薪酬與高管離職率無顯著相關(guān)關(guān)系，此結(jié)論與假設不一致。其中的原因可能在于，高管薪酬雖然是高管離職的機會成本，但高管可能更看重公司所能提供的發(fā)展機會，相對于發(fā)展機會來說，薪酬顯得更不重要。

（四）高管持股比例與高管離職無顯著關(guān)系。根據(jù)實證結(jié)果可以判斷，高管持股比例并不直接影響高管離職。但這并不意味著“售股套現(xiàn)”原因與創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職無關(guān)，只是證明了高管的持股比例不作為高管考慮辭職的關(guān)鍵原因。

（五）公司經(jīng)營業(yè)績、公司成立年限、高管年齡與高管離職率無顯著關(guān)系。實證結(jié)果表明，控制變量公司經(jīng)營業(yè)績、公司成立年限、高管年齡與高管離職率無顯著關(guān)系。原因可能在于這些因素并不能成為創(chuàng)業(yè)板高管離職的主要因素。

參考文獻：

1.胡建平.高管辭職套現(xiàn)的分析與防范[J].現(xiàn)代管理科學，2008，（8）：85-86.

第8篇：上市公司市值管理研究范文

（一）盈余管理的涵義

盈余管理是企業(yè)管理當局在遵循會計準則的基礎上，通過對企業(yè)對外報告的會計收益信息進行控制或調(diào)整，以達到主體自身利益最大化的行為①。

（二）盈余管理的動機

1、發(fā)行股票和上市的動機

我國《公司法》中規(guī)定，公司要想發(fā)行股票就要達到一定的條件，這樣很多公司為了獲得發(fā)行股票的資格就會想盡一切辦法來滿足這些條件。但是我國對上市公司的盈余等各方面都作出了規(guī)定，如果公司的財務出現(xiàn)異常狀況，會給公司加上“ST”的帽子，假如三年來公司都不盈利，則會給公司加上“*ST”的帽子。如果受到這兩種處罰，就會限制公司的一些交易。為了避免證券部門的監(jiān)督和管理，就要想盡一切方法拿掉該帽子。這就使得公司想通過盈余管理來操作利潤。

2、配股和避稅的動機

在配股方面，上市公司有著比較嚴格的要求，要求連續(xù)三年上市的公司的平均資產(chǎn)收益率不能少于10%，并且每年的凈資產(chǎn)收益率都要大于6%②。所以，越來越多的公司會想要通過盈余管理來滿足這一個要求。

公司的所得稅額占公司盈余的很大一部分，因此很多公司為了可以不交或少交稅款，尋找一些方法來降低所得稅，這樣公司就想運用一系列的方法來調(diào)整公司的盈余，這樣就可以減少公司的稅收。

3、政治動機

一方面，我國有很多國有控股的上市公司，且公司的管理者本身還有其他的政治職務，因此他們?yōu)榱怂麄兊恼紊牡睦^續(xù)發(fā)展，會對其公司的利潤進行操縱，這是別的國家不具有的；另一方面，我國常常會給經(jīng)營狀況很好的公司頒發(fā)一些榮譽稱號，投資者在投資時就會考慮這些方面。因此，公司就會為了可以得到這些榮譽，通過盈余管理來提升公司的社會地位。

二、現(xiàn)行資產(chǎn)減值準則實施效果的描述性統(tǒng)計分析

（一）樣本選擇

本文選取了在我國上海和深圳證券交易所上市的40家上市公司作為研究樣本進行統(tǒng)計分析。具體進行分析的對象是這40家上市公司2011年至2013年的年度財務報告中披露的各項資產(chǎn)減值計提與轉(zhuǎn)回的相關(guān)信息，從巨潮資訊網(wǎng)選取了這些上市公司的年報。這40家公司基本上包括了所有具有代表性的行業(yè)，而且在每個行業(yè)中樣本公司無論在資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)利潤還是在市場地位、社會影響方面都是很重要。

（二）資產(chǎn)減值項目計提和轉(zhuǎn)回情況分析

本文主要分析和處理了120份財務年報數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)主要來源于40家上市公司，主要通過統(tǒng)計2011-2013年間的數(shù)據(jù)，匯總了表1到表2，分別給出了樣本公司單項資產(chǎn)減值計提和轉(zhuǎn)回的金額，單項的計提和轉(zhuǎn)回占總的計提和總的轉(zhuǎn)回的比例的情況。

金額比例金額比例金額比例

壞賬準備348，960.3173.70%491，752.1172.72%716，343.3373.89%

存貨跌價準備64，953.7513.72%172，466.1925.50%177，862.3718.35%

短期投資跌價準備00.00%00.00%00.00%

長期股權(quán)投資減值準備860.070.18%708.450.10%4，614.990.48%

貸款損失準備00.00%0.540.00%0.640.00%

固定資產(chǎn)減值準備58，233.3912.30%6，634.800.98%68，376.537.05%

無形資產(chǎn)減值準備22.350.00%2542.050.38%972.300.10%

工程物資減值準備00.00%00.00%1，256.640.13%

投資性房地產(chǎn)減值準備471.230.10%1，545.920.23%00.00%

在建工程減值準備00.00%0.550.00%5.580.00%

商譽減值準備00.00%615.500.09%0.000.00%

合計473，501.09100.00%676，266.11100.00%969，432.38100.00%

金額比例金額比例金額比例

壞賬準備23，897.4581.74%40，872.6293.35%32，838.7171.87%

存貨跌價準備5，339.4918.26%2，911.806.65%12，854.0628.13%

短期投資跌價準備00.00%00.00%00.00%

長期股權(quán)投資減值準備00.00%00.00%00.00%

貸款損失準備00.00%00.00%00.00%

固定資產(chǎn)減值準備00.00%00.00%00.00%

無形資產(chǎn)減值準備00.00%00.00%00.00%

工程物資減值準備00.00%00.00%00.00%

投資性房地產(chǎn)減值準備00.00%00.00%00.00%

在建工程減值準備00.00%00.00%00.00%

商譽減值準備00.00%00.00%00.00%

合計29，236.94100.00%43，784.42100.00%45，692.77100.00%

數(shù)據(jù)來源：巨潮資訊網(wǎng)

通過對上述整理資料的統(tǒng)計分析，可以看出上市公司在現(xiàn)在實行的資產(chǎn)減值準則的執(zhí)行上具有以下幾個特點：

1、資產(chǎn)減值準備計提和轉(zhuǎn)回相對集中

從表1和2可以發(fā)現(xiàn)，上市公司資產(chǎn)減值準備的計提和轉(zhuǎn)回的項目主要在壞賬準備和存貨跌價準備這兩方面相對集中。通過觀察各項資產(chǎn)在減值準備方面的提取情況，可以發(fā)現(xiàn)使用最多的是壞賬準備，三年來分別計提了348，960.31萬元、491，752.11萬元和716，343.33萬元而且三年來所占總計提的平均比例為73.44%；其次是存貨跌價準備，三年來分別計提了64，953.75萬元、172，466.19萬元和177，862.37萬元，三年來所占總計提的平均比例為19.19%；再其次就是固定資產(chǎn)減值準備，三年來分別計提了58，233.39萬元6，634.80萬元和68，376.53萬元，變化幅度較大，三年來所占總計提的比例平均比例為6.78%；相對其他的減值準備使用的都相對較少，它們計提的比例和金額也都非常的小。

從表2我們可以知道，2011-2013年資產(chǎn)減值準備的轉(zhuǎn)回和單項轉(zhuǎn)回占總計提比例的上市公司的情況，通過觀察各項資產(chǎn)減值準備的轉(zhuǎn)回情況，發(fā)現(xiàn)使用最多的還是壞賬準備，三年來分別轉(zhuǎn)回了23，897.45萬元、40，872.62萬元和32，838.71萬元，而且三年來所占總計提的平均比例為82.32%；其次是存貨跌價準備，三年來分別轉(zhuǎn)回了5，339.49萬元、2，911.80萬元和12，854.06萬元，三年來所占總轉(zhuǎn)回的平均比例為17.68%。

可以從表2中看出，由于壞賬準備和存貨跌價準備在今后的會計期間中是可以轉(zhuǎn)回的，因此上市公司通過對壞賬準備和存貨跌價準備進行了大量的計提，就是為了可以在以后進行轉(zhuǎn)回，所以樣本公司在這兩個項目上大量的計提與轉(zhuǎn)回，存在著利潤操縱行為。

2、計提資產(chǎn)減值準備與資產(chǎn)的流動性有關(guān)

由表2我們可以知道，各項資產(chǎn)減值準備的提取情況，隨著資產(chǎn)流動性的降低，資產(chǎn)減值準備的計提也在降低。非流動性資產(chǎn)在2011年―2013年的計提比例分別為12.58%、1.78%和7.76%，尤其是2012年只占了1.78%，這主要是因為不可以轉(zhuǎn)回非流動性資產(chǎn)所致，導致上市公司普遍對短期資產(chǎn)減值準備等項目進行了大量的計提，就減少了非流動性資產(chǎn)的計提。說明上市公司喜歡計提流動性較強的資產(chǎn)減值準備，可能是因為這類資產(chǎn)存在著比較差的信息質(zhì)量，就可能會在操縱利潤的方面有著一定的機會。

三、完善上市公司盈余管理的對策

（一）對資產(chǎn)的減值準備進行限制

1、應確定壞賬準備的計提方法

壞賬準備的計提方法主要有余額百分比法、賬齡分析法、銷貨百分比法和個別認定法。上市公司應根據(jù)自身情況在財務報表中明確披露本公司應該采用哪種方法計提壞賬準備的信息。企業(yè)不可以隨意變更計提方法和計提比例，如需變更，一定要在財務報表的相關(guān)附注中做出詳細的解釋。如果是因為破產(chǎn)的原因，在破產(chǎn)當期計提壞賬準備并確定壞賬損失。

2、應確定存貨跌價準備的計提方法

當存貨成本高于可變現(xiàn)凈值時，按兩者的差額計提存貨跌價準備。存貨跌價準備的計提方法有單項計提和合并計提，在計提存貨跌價準備時一定要謹慎，不允許濫用存貨準備的計提方法，公司應該根據(jù)自己的實際情況確定計提方法，不允許隨意變更，如需變更，一定要在財務報表的相關(guān)附注中做出詳細的解釋。

（二）完善相關(guān)內(nèi)部控制制度

1、應當安排專職人員負責資產(chǎn)減值的相關(guān)工作

上市公司應當安排多名會計人員共同負責資產(chǎn)減值的測試、估計和計算，使得不相容職務互相分離。在資產(chǎn)減值的測試、估計和計算方面，每個會計人員都要做好自己的工作，明確自己的職責，避免出現(xiàn)一人多職的現(xiàn)象。還應鼓勵其他的員工檢舉那些有舞弊行為的員工，對他們做出相應的處罰，這樣就可以減少使用資產(chǎn)減值進行調(diào)節(jié)利潤的行為。

2、嚴格審核資產(chǎn)減值的計提金額

上市公司需要召開股東大會，在股東大會上明確規(guī)定公司對資產(chǎn)減值準備計提的審批，不同范圍內(nèi)的減值金額，要由不同的部門進行審核。

第9篇：上市公司市值管理研究范文

關(guān)鍵詞：上市公司；盈余管理；公允價值

中圖分類號：F27 文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2011）05－0118－03

引言

為了提高會計信息的相關(guān)性和可靠性，我國在2007年引入公允價值。 新會計準則中公允價值主要應用于金融工具、投資性房地產(chǎn)、債務重組、非貨幣性資產(chǎn)交易、非同一控制下的企業(yè)合并等五個領(lǐng)域。通過相關(guān)性分析和回歸分析發(fā)現(xiàn)公允價值的運用對盈余管理的影響有限。一方面，公允價值計量提高了會計信息的相關(guān)性和可靠性，進而抑制了上市公司的盈余管理；但另一方面，由于某些客觀因素的存在，增加了上市公司的主觀判斷，進而賦予了上市公司更大的自，為公司進行盈余管理開辟了新的空間。

一、實證研究

（一）研究假設

假設1：上市公司在金融工具計量中通過公允價值的應用進行盈余管理

2007年1月1日，上市公司在金融工具計量中有條件地引入了公允價值計量屬性，將公允價值的變動計入當期損益，進而引起當期利潤波動。如交易性金融資產(chǎn)公允價值增加，在以前按成本與市價孰低法確認時不會確認這部分收益，而采用公允價值計量則將這部分收益計入當期損益，反映在當期業(yè)績中。因此，企業(yè)可能會利用公允價值這一計量屬性，來進行盈余管理“創(chuàng)造”賬面利潤。

假設2：上市公司通過公允價值在債務重組中的運用達到盈余管理的目標

2007年1月1日上市公司再次將公允價值引入債務重組中，公允價值計量模式的引入可能為部分公司利用債務重組創(chuàng)造利潤帶來了機會。債務人可以通過現(xiàn)金、非現(xiàn)金資產(chǎn)、債務轉(zhuǎn)為資本、修改其他債務條件及其組合方式清償債務。債務人用非現(xiàn)金資產(chǎn)清償債務時，將產(chǎn)生債務重組收益和當期損益兩部分收益。而債權(quán)人將產(chǎn)生債務重組損失。若非現(xiàn)金資產(chǎn)的公允價值越高，則債權(quán)人的債務重組損失也就越小。而債務人的債務重組收益也就越少，但其非現(xiàn)金資產(chǎn)的公允價值與賬面價值的差額也越大；反之亦然。這樣一來，債務重組中債權(quán)人與債務人兩者之間存在一個共同利益，即提高非現(xiàn)金資產(chǎn)的公允價值以減少債權(quán)人的損失、美化債務人的營運能力。這就為企業(yè)利用債務重組調(diào)整損益提供了動機。

假設3：上市公司通過公允價值在非同一控制下的企業(yè)合并中的運用達到盈余管理的目標

新準則規(guī)定，非同一控制下的企業(yè)合并，原則上應按照購買法的會計處理方法進行，即購買方在購買日對作為企業(yè)合并對價付出的資產(chǎn)，發(fā)生或承擔的負債應當按照公允價值計量，公允價值與賬面價值的差額計入當期損益。企業(yè)可以通過調(diào)節(jié)支付對價資產(chǎn)以及被購方資產(chǎn)和負債的公允價值來操控利潤，或是通過確認被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值來調(diào)節(jié)利潤。如購買企業(yè)可以通過重估支付對價資產(chǎn)的價值，直接將其公允價值和賬面價值的差額計入當期損益，調(diào)節(jié)利潤。另外，也可以利用大幅度壓低購入資產(chǎn)的重估價值，以達到調(diào)節(jié)利潤的目的。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取2007年機械、儀電儀表行業(yè)滬深兩市上市公司為例，剔除了數(shù)據(jù)缺失的公司，共有110家。

所選的數(shù)據(jù)以2007年年報的截面數(shù)據(jù)為主，信息來源于中國證券網(wǎng)（http//省略/2006）、巨潮資訊（http：//省略）、巨靈金融終端等相關(guān)網(wǎng)站和數(shù)據(jù)庫。

（三）本論文采用模型介紹

=b0 （ ）+b1 （） +b2 （）+αj∑NRi，j+εi，t

TA――公司i在年度t的應計利潤總額；

ΔREVi，t――公司i年度t的主營業(yè)務收入相對于年度t－1的變化；

ΔRECi，t――公司i年度t的應收賬款金額相對于年度t－1的變化；

PPEi，t――公司i年度t末的固定資產(chǎn)總額；

A――公司i年度t－1末的資產(chǎn)總額，即t年初資產(chǎn)總額；

εi，t――殘差；

NRi，j――虛擬變量，各虛擬變量的含義見表1。

（四）實證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計分析

2.相關(guān)因子的相關(guān)性分析

3.線性回歸統(tǒng)計結(jié)果及其分析

二、結(jié)果分析

本論文采用實證分析方法，利用SPSS分析軟件，對所選取的機械、儀電儀表行業(yè)上市公司的研究變量進行了分析。首先提出研究假設，然后在修正的瓊斯模型的基礎上構(gòu)建了本文的實證研究模型，最后對模型的相關(guān)變量進行了描述性統(tǒng)計分析、相關(guān)性統(tǒng)計分析以及回歸分析。

從實證研究的結(jié)果來看，在0.1的顯著水平下，采用公允價值計量模式，在企業(yè)合并領(lǐng)域的應用與應計利潤總額的相關(guān)性顯著，而在金融工具、債務重組領(lǐng)域的應用與應計利潤總額的相關(guān)性不顯著。因此可以得出結(jié)論，在我國目前的市場和監(jiān)管環(huán)境下，公允價值的應用對上市公司盈余管理水平的影響有限。換句話說，上市公司利用公允價值這一手段進行利潤操縱的空間非常有限。

參考文獻：

[1] 阮美梅.基于公允價值的盈余管理研究[D].合肥：合肥工業(yè)大學，2009.