并購估值與企業(yè)價值評估精選(九篇)

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第1篇：并購估值與企業(yè)價值評估范文

Abstract: Business valuation is to take an enterprise as an organic whole, giving overall comprehensive assessment of the fair market value based on its own or occupied all of the assets and the overall profitability with fully consideration of the impact of corporate profitability factors. Business valuation methods include cost, income approach and market approach. This paper discussed selection principles of business valuation method, and introduced three methods to evaluate target enterprise value in mergers and acquisitions, but also including the cost, the market approach, and synergy value method.

關鍵詞：企業(yè)并購；目標企業(yè)；價值評估

Key words: business mergers and acquisitions; target enterprise; value assessment

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2011）03-0018-01

1企業(yè)價值評估方法選擇的原則

1.1 客觀公正的原則客觀性原則要求在選擇價值評估方法的時候應始終站在客觀的立場上，堅持以客觀事實為依據(jù)的科學態(tài)度，盡量避免用個人主觀臆斷來代替客觀實際，盡可能排除人為的主觀因素，擺脫利益沖突的影響，依據(jù)客觀的資料數(shù)據(jù)，進行科學的分析、判斷，選擇合理的方法。公正性原則要求評估人員客觀的闡明意見，不偏不倚的對待各利益主體。

1.2 成本效率的原則評估機構(gòu)作為獨立的經(jīng)濟主體之一，也需要獲取利潤以促進企業(yè)的生存、發(fā)展，因而在評估方法選擇時，要考慮各種評估方法耗用的物質(zhì)資源、時間資源及人力資源，在法律、規(guī)范允許的范圍內(nèi)及滿足委托企業(yè)評估要求的前提下，力求提高效率、節(jié)約成本。

1.3 風險防范的原則企業(yè)價值評估的風險可以界定為：“由于評估人員或者機構(gòu)在企業(yè)價值評估的過程中對目標企業(yè)的價值作了不當或錯誤的意見而產(chǎn)生的風險”，根據(jù)這一定義，企業(yè)價值評估中的風險可分為外部風險和內(nèi)部風險。外部風險是指評估機構(gòu)的外部因素客觀上阻礙和干擾評估人員對被評估企業(yè)實施必要的和正常的評估過程而產(chǎn)生的風險。內(nèi)部風險是指由于評估機構(gòu)的內(nèi)部因素導致評估人員對擬評估企業(yè)的價值作了不當或錯誤的意見而產(chǎn)生的風險。顯然，企業(yè)價值評估方法的選擇作為價值評估中的一個環(huán)節(jié)，可能會由于方法選擇的不當帶來評估風險?；诖耍谶x擇評估方法的時候要有強的風險防范意識，綜合考慮各種因素，分析可能產(chǎn)生的評估風險，做出客觀、合理的價值評估方法選擇。

2企業(yè)價值評估方法的具體應用

2.1 成本法成本的選擇有三類：賬面價值、重置成本和清算價值。

賬面價值是會計上的概念，它等于總資產(chǎn)減去總負債后的凈額，在會計中，許多資產(chǎn)都是以歷史成本入賬。因此，此時的賬面價值實質(zhì)上是凈資產(chǎn)的歷史成本。采用賬面價值法評估企業(yè)價值時常采用如下公式：

企業(yè)價值=凈資產(chǎn)賬面價值×（1+調(diào)整系數(shù)）

這種方法操作簡單，易于理解，但是不能反映企業(yè)的實際獲利能力，會計估計和會計政策的選擇，存在很大的主觀性和可操作空間，會對資產(chǎn)的帳面價值產(chǎn)生重大影響，進而影響企業(yè)價值評估結(jié)果。

重置成本是以目標企業(yè)的各項實體資產(chǎn)為價值評估單位，以單項資產(chǎn)的全新重置成本為評估基礎，以資產(chǎn)存在實體性貶值、功能性貶值和經(jīng)濟性貶值為理論基礎，采用如下公式確定各單項資產(chǎn)的價值：

單項資產(chǎn)的評估價值=重置成本-實體性貶值-功能性貶值-經(jīng)濟性貶值

企業(yè)的評估價值=E單項資產(chǎn)的評估價值

以重置成本為基礎評估企業(yè)價值，方法簡單易懂，但是三項貶值的確定則需要很多專業(yè)判斷，需要利用大量專家的工作。因此，這種方法評估評估成本可能較高，更適用于專業(yè)性較強的資產(chǎn)的評估。

2.2 市場法采用市場法進行目標公司價值評估，評估結(jié)果準確與否，主要取決于選擇于兩個方面：一是選擇可比公司的可比性強弱，可比性強，準確性就高；二是選擇的比較指標反映目標企業(yè)價值的程度，指標越能體現(xiàn)目標企業(yè)價值，評估價值的準確性越高；三是調(diào)整系數(shù)越科學，就越能夠縮小評估誤差。采用比較法確定企業(yè)價值的基本模型如下: V=X××（1+調(diào)整系數(shù)）

V：目標企業(yè)價值；X：目標企業(yè)可觀測變量；V1：可比企業(yè)價值；X1：可比企業(yè)可觀測變量。

V：可以是市場價值，或者是公允的交易價格，X：可以是每股收益、資源儲量、客戶量、凈資產(chǎn)的賬面價值、同類機器臺數(shù)等可比指標，X是口標企業(yè)的相應指標。

這種方法所依據(jù)的一個特有假設前提是，評估對象V1與X1的比例與可比企業(yè)的V與X的比例相同。因此，在實際應用時，挑選與企業(yè)價值V具有高相關性的評價指標X成為價值評估的一個關鍵步驟。一般而言，X的選取應與資產(chǎn)的價值存在著因果關系。調(diào)整系數(shù)可以根據(jù)根據(jù)影響企業(yè)價值的非重要因素存在的差別確定。

2.3 協(xié)同效益價值法權(quán)重法的理論前提是，企業(yè)并購能夠產(chǎn)生規(guī)模效應、實現(xiàn)優(yōu)勢互補，提高企業(yè)整體價值。權(quán)重法的基本思想是把并購和被并購企業(yè)看成一個整體，通過測算整體企業(yè)價值，再根據(jù)兩個企業(yè)凈資產(chǎn)各自占整體企業(yè)凈資產(chǎn)的比重來確定目標企業(yè)價值。估值模型如下：目標企業(yè)價值=合并后整體企業(yè)價值×

凈資產(chǎn)的確定可以由合并雙方的財務報表計算獲取，合并后企業(yè)整體價值則需要假設企業(yè)能夠產(chǎn)生協(xié)同效應，然后估算得出企業(yè)整體價值。

第2篇：并購估值與企業(yè)價值評估范文

關鍵詞：實物期權(quán)期權(quán)估值；小微企業(yè)并購；B-S模型

現(xiàn)代企業(yè)價值u估體系主要有市場法、成本法和貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）法三種方法構(gòu)成。在這三種方法中DCF法更為科學，DCF法假定企業(yè)將長期存續(xù)，以企業(yè)未來的盈利能力來衡量企業(yè)的價值，與企業(yè)并購目的相一致。貼現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）法要求企業(yè)未來現(xiàn)金流量有確定的估計值，而在現(xiàn)實的小微企業(yè)并購過程中，其經(jīng)營的不確定性十分突出，尤其是在現(xiàn)階段經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)之后更是如此。本文認為，由于傳統(tǒng)企業(yè)價值評估體系的局限性，通過引入實物期權(quán)估值（ROV）法對DCF法進行完善對于復雜經(jīng)濟環(huán)境下的小微企業(yè)兼并收購具有重要的意義。

一、研究背景

隨著金融期權(quán)定價模型的快速發(fā)展與成熟，實物期權(quán)的相關理論也在不斷地發(fā)展。Myers（1977）教授正式提出實物期權(quán)的概念，為近乎停滯不前的財務管理指明了新的研究方向。MoseLuhmann（1998）首次用期權(quán)理論來審視戰(zhàn)略投資，用金融觀點來看，企業(yè)投資更似一系列的期權(quán)，而不是穩(wěn)定的現(xiàn)金流。近年來，實物期權(quán)估值法逐漸引入我國的企業(yè)并購案例中，隨著《實物期權(quán)評估指導意見（試行）》的實施，實物期權(quán)評估在我國的企業(yè)并購中逐步開始應用。相關得研究也在快速的展開，本文認為在子安有的小微企業(yè)并購中，不應當忽視小微企業(yè)的期權(quán)附加值，應將小微企業(yè)的并購價值劃分為目標小微企業(yè)本身的價值與期權(quán)附加值之和。事實上，現(xiàn)階段后者小微企業(yè)的期權(quán)附加值并沒有得到足夠的重視（這可能是由于小微企業(yè)期權(quán)附加值的難以進行準確計算造成的）。為增強實物期權(quán)估值法在小微企業(yè)并購價值評估中的應用及可操作性，本文試圖從不同的角度對現(xiàn)有的小微企業(yè)并購價值評估體系進行完善。

二、小微企業(yè)并購價值中的實物期權(quán)

1.實物期權(quán)的特征及常見種類

實物期權(quán)是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實選擇權(quán)，其具有不可交易性與隱含性。實物期權(quán)估值方法為企業(yè)管理者提供了如何在不確定性環(huán)境下進行戰(zhàn)略投資決策的思路，實物期權(quán)的常見種類包括延遲期權(quán)、分階段建設期權(quán)、變更期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、增長期權(quán)、放棄期權(quán)等。

2.識別并購小微企業(yè)中的實物期權(quán)

現(xiàn)實中，小微并購一般具有戰(zhàn)略目的，目標小微企業(yè)對自身一些項目具有管理柔性，該項目因而具有期權(quán)價值，并購小微企業(yè)通過并購承繼了這些期權(quán)價值。并購小微企業(yè)考慮到并購協(xié)同性及預采取與目標小微企業(yè)原戰(zhàn)略不同的戰(zhàn)略部署，實質(zhì)上通過不同的投資管理方案改變了目標小微企業(yè)原有的期權(quán)價值。

在評估目標小微企業(yè)并購價值中將涉及的實物期權(quán)可能來源于目標小微企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營本身存在的管理柔性，并購小微企業(yè)在并購完成后將繼續(xù)按原定的經(jīng)營戰(zhàn)略繼續(xù)經(jīng)營。主要包括：目標小微企業(yè)研發(fā)項目，計劃開發(fā)的項目，特許經(jīng)營權(quán)或延遲期權(quán)，新產(chǎn)品的推出等。此外，并購價值中將涉及的實物期權(quán)還可能來源于因并購產(chǎn)生的管理柔性。

三、小微企業(yè)并購價值評估體系分析

將實物期權(quán)估值法應用于小微企業(yè)并購價值的評估體系中，首先要有科學的價值分析框架，即如何將一個小微企業(yè)的價值劃進行合理的單元化劃分，并根據(jù)各單元的具體特征選擇合適的方法進行評估。

在查閱相關的研究文獻中，本文發(fā)現(xiàn)小微企業(yè)并購價值可以劃分為TV=V1+V2。其中，TV代表企業(yè)整體的價值，V1代表企業(yè)靜態(tài)價值，即使用傳統(tǒng)方法得出的評估值，V2代表因并購而生的期權(quán)價值，使用ROV法進行估值。其評估體系如圖1所示：

本文認為，圖1中的企業(yè)并購價值評估的總體框架主要存在兩個問題：（1）忽視了小微企業(yè)并購過程中的協(xié)同效應，企業(yè)自身價值可能因并購而改變期權(quán)性質(zhì)；（2）容易對期權(quán)進行重復估值。基于以上考慮，本文給出相應的改進框架。

[V=P+NP+ΔV']

其中：v表示目標小微企業(yè)并購價值，[P]表示目標小微企業(yè)項目價值，[PN]表示目標小微企業(yè)非項目價值，[ΔV']表示并購小微企業(yè)項目增加值。該分析框架要求對目標小微企業(yè)運營管理有較完備的理解，并購小微企業(yè)對于并購后接管目標小微企業(yè)有初步的規(guī)劃。

在此假設前提下，首先將目標小微企業(yè)分解為功能完善且可獨立進行核算的項目單元，其價值表示為[P]，例如目標小微企業(yè)正在進行的研發(fā)項目，目標小微企業(yè)某產(chǎn)品的生產(chǎn)線等。以及無法歸入項目部分的總部資產(chǎn)、銷售或采購渠道、人力資源，以及商譽等非項目部分，其價值表示為[PN]。部分具有戰(zhàn)略意義的并購項目，可能對并購小微企業(yè)本身的價值產(chǎn)生重大影響，此時，并購公司因并購而生的價值增加值也應計算到目標小微企業(yè)的并購價值中，即為[ΔV']。例如，對上下游企業(yè)的并購可節(jié)約交易費用；目標小微企業(yè)擁有的特殊技術可填補并購小微企業(yè)的技術空白，進而推動并購小微企業(yè)迅猛增長；“小魚吃大魚”式并購可使并購小微企業(yè)商譽大幅增值等。其次，識別以上各價值單元中包含的實物期權(quán)，并結(jié)合Lint和Pennings以ROV和DCF方法具有互補性為基礎提出的四象限分析法，根據(jù)各價值單元的不同性質(zhì)合理選用DCF法或ROV法，如圖2所致。

預計將有穩(wěn)定現(xiàn)金流的項目選用DCF法進行估值，使用DCF法時應注意考慮并購的協(xié)同效應。并購小微企業(yè)的價值增加值多數(shù)情況具有很大不確定性，因而首選ROV法。但在并購小微企業(yè)價值增加值預期穩(wěn)定并可測算時，應選用DCF法。綜合以上分析，本文構(gòu)建了從并購小微企業(yè)角度對目標小微企業(yè)并購價值進行評估的理論框架：圖3 企業(yè)并購價值評估的總體框架

四、實物期權(quán)估值方法

期權(quán)估值方法主要有二叉樹法和B-S模型，其中B-S模型實質(zhì)上是二叉樹模型的極限形式。基本的B-S模型可表示為：

[C0=S0[N（d1）]-Xe-rct[N（d2）]]

或 [C0=S0[N（d1）]-PV（X）[N（d2）]]

[d1=INS0X+[re+σ22]tσt]

或 [d1=INS0PV（X）σt+σt2]

其中：[d2=d1-σt]

其中：[C0]表示看q期權(quán)的當前價值；[S0]表示標的股票的當前價格；[N（d）]表示標準正太分布中離差小于d的概率；X表示期權(quán)的執(zhí)行價格；[rc]表示連續(xù)復利的年度無風險利率；[t]表示期權(quán)持續(xù)時間（年）；[σ2]表示連續(xù)復利的以年計的股票回報率的方差。

對于B-S模型，學者通過不斷放松其假設條件，發(fā)展出來了一些新的估值模型。例如，通過放松衍生品存續(xù)期間不發(fā)放紅利這一假設條件，出現(xiàn)了發(fā)放紅利的B-S模型，其具體形式可表示為： [C0=S0e-δt[N（d1）]-Χe-rct[N（d2）]]

其中：δ表示年股利支付率；[C0]表示看漲期權(quán)的當前價值；[S0]表示標的股票的當前價格；[N（d）]表示標準正太分布中離差小于[d]的概率；[Χ]表示期權(quán)的執(zhí)行價格；[rc]表示連續(xù)復利的年度無風險利率；[t]表示期權(quán)持續(xù)時間（年）；[σ2]表示連續(xù)復利的以年計的股票回報率的方差。

五、實證分析

本文主要應用基本的B-S模型進行實證分析，具體如下：假設M公司擬購買N公司百分之百股份。N公司新開發(fā)一項電子產(chǎn)品，管理層估計該產(chǎn)品未來可能有巨大發(fā)展，需引進新的生產(chǎn)技術。考慮到市場的成長需要一段時間，M公司在并購時對該項目的規(guī)劃為分兩期開發(fā)。第一期項目的規(guī)模較小，目的是迅速占領市場并減少風險，大約需要投資1000萬元；20X1年建成并投產(chǎn)，預期稅后營業(yè)現(xiàn)金流量如表1所示。第二期20X4年建成并投產(chǎn)，生產(chǎn)能力為第一期的2倍，需要投資2300萬元，預期稅后營業(yè)現(xiàn)金流量如表2所示?？紤]到項目風險較大，結(jié)合該行業(yè)新項目風險，投資要求的最低報酬率定為18%。使用傳統(tǒng)的DCF法計算結(jié)果為第一期凈現(xiàn)值為9.56萬元，第二期凈現(xiàn)值為-55.16萬元。

]

這兩期項目均采用傳統(tǒng)的DCF法進行分析，沒有考慮期權(quán)的價值。但在使用DCF法時，稅后營業(yè)現(xiàn)金流量的估計值為平均的期望值，實際上可能比期望值高或者低。公司可以在第一期項目投產(chǎn)后，根據(jù)市場發(fā)展的狀況再決定是否上馬第二期的項目，這實際上是擴張期權(quán)的存在。

使用B-S模型進行計算，結(jié)果如下所示：

[d1=0.244] [d2=0.3618]

[C0=S0N（d1）-PV（Χ）N（d2）=1522.57?0.5965-1557.73?0.3587=342.28萬元]

此兩期項目不考慮期權(quán)的價值總和為-45.6萬元。第一期項目不考慮期權(quán)的價值是9.56萬元，投資第一期項目使得公司有了是否開發(fā)第二期的擴張期權(quán)，該擴張期權(quán)的價值為342.28萬元。因此用期權(quán)思維考慮的該項目的價值為351.84萬元。

總結(jié)

研究結(jié)論表明，傳統(tǒng)估值方法遇到的困難是估計公司未來的增長率和折現(xiàn)率。實物期權(quán)估值法應用于小微企業(yè)并購價值評估，彌補了貼現(xiàn)現(xiàn)金流法無法對不確定性和管理柔性進行估值的缺陷。小微企業(yè)并購是一家公司發(fā)展過程中戰(zhàn)略決策的重要組成部分，準確地評估目標公司的價值是并購中的重要環(huán)節(jié)。目前并購中經(jīng)常使用的估值方法有市場比較法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法忽視了并購中的不確定性，有可能低估了目標公司價值。實物期權(quán)方法雖然能夠較好的應對并購估值中的不確定性，但仍然無法解決趨勢發(fā)展的主觀預測問題，兩者應結(jié)合使用。

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第3篇：并購估值與企業(yè)價值評估范文

并購過程中對目標企業(yè)正確的價值評估是并購成功的關鍵。目標企業(yè)價值評估是指對目標企業(yè)的股權(quán)或資產(chǎn)做出的價值判斷。通過科學合理的方法對目標企業(yè)進行價值評估，可以為買賣是否可行提供客觀基礎，也可以使并購企業(yè)和目標企業(yè)在并購談判中做到心中有數(shù)。

目標企業(yè)價值評估的重要性體現(xiàn)在以下幾方面：（1）從并購過程看，目標選擇與評估是并購活動的首要環(huán)節(jié)，而目標評估的核心是價值評估。并購目標選定后，就要對其進行評定估價，其中以貨幣為基礎的目標企業(yè)的價值評估是最為重要的。（2）從并購動因看，是總體上實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，具體表現(xiàn)為謀求協(xié)同效應，實現(xiàn)戰(zhàn)略重組，開展多元化經(jīng)營，獲得特殊資產(chǎn)以及最低成本等。但是只要價格合理，協(xié)議總可以達成。因此，談判的焦點就是對目標企業(yè)的估價。（3）從交易雙方看，目標企業(yè)和并購企業(yè)均為理性的，都希望價格對自己有利。由于交易雙方信息不對稱和主觀認識的局限性，所以需要第三方從公平角度對目標企業(yè)進行估價。

企業(yè)價值存在著三種形態(tài)：一是企業(yè)內(nèi)在品質(zhì)本身具有的價值，隨著商業(yè)形勢而變化，是衍生后兩種企業(yè)價值形態(tài)的原生基礎。二是人們通過對企業(yè)價值估值而得出的價值，這是人的主觀認定，而且因人因估值方式的不同而不同。三是表現(xiàn)為市場交易價格的企業(yè)價值，可以稱之為市場價值，需要考慮的因素更多。

因此，評估目標企業(yè)的價值，可以從四個不同的角度去理解和分析：（1）基于資產(chǎn)的企業(yè)價值。這是指把企業(yè)理解為一群資產(chǎn)的集合，各項資產(chǎn)的價值加總構(gòu)成企業(yè)的價值。一個重要的概念是沉沒成本，賬面價值反映的是歷史成本，多屬于沉沒成本，所以在財務管理上，它與投資決策無關。（2）基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值。企業(yè)價值是企業(yè)未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，由兩個參數(shù)所決定：企業(yè)的未來現(xiàn)金流量以及把未來現(xiàn)金流量折算成現(xiàn)值的折現(xiàn)率。企業(yè)價值是企業(yè)經(jīng)營的當期和未來各期自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值。折現(xiàn)率是一個反映風險程度的指標。（3）基于并購重組的企業(yè)價值觀。它體現(xiàn)了系統(tǒng)論哲學的價值原理：企業(yè)價值還存在于與其他企業(yè)互補互換的關系之中，存在于潛在的能夠建立起來的協(xié)同結(jié)構(gòu)之中。（4）基于選擇權(quán)的企業(yè)價值。選擇權(quán)即期權(quán)，現(xiàn)實中有兩類企業(yè)特別適合以基于選擇權(quán)的企業(yè)價值觀來看待：一是新經(jīng)濟企業(yè)尤其是新興高科技企業(yè)，二是經(jīng)營到中途并已獲得特定的經(jīng)營優(yōu)勢，但現(xiàn)金流量枯竭的企業(yè)。

對目標公司進行價值評估，按不同的財務項目來看主要有以下幾種：（1）以收益和資產(chǎn)為基礎；（2）以現(xiàn)金流量為基礎；（3）以投資資本及其增加價值為基礎。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是一種理論性較強的方法，它是資本預算的基本方法，在投資項目評估、證券估價等方面應用廣泛?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)技術不僅適用于企業(yè)內(nèi)部增長的投資，如增加現(xiàn)有的生產(chǎn)能力，也適用于外部增長的投資，如并購。據(jù)統(tǒng)計，大約有一多半的有收購意圖的企業(yè)主要依靠現(xiàn)金流量折現(xiàn)技術對并購進行評估。絕大多數(shù)的文獻表明，現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是最科學、最成熟的價值評估方法。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是把并購后未來目標企業(yè)的現(xiàn)金流量以設定貼現(xiàn)率貼現(xiàn)而得的現(xiàn)值，即企業(yè)價值。該理論認為，一項資產(chǎn)真正的或者說是內(nèi)在本質(zhì)的價值取決于該資產(chǎn)創(chuàng)造未來現(xiàn)金流的能力，即任何資產(chǎn)的價值等于其預期未來全部現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和。資產(chǎn)所有者以及潛在投資者只關注現(xiàn)金流。

現(xiàn)金流量折現(xiàn)法其公式如下：

V=∑CFt/(1+i)t+TV/(1+i)n

式中：V為目標企業(yè)的價值，i為貼現(xiàn)率，CFt為目標企業(yè)第t年現(xiàn)金流量，TV為目標企業(yè)的終值，n為預測期。

目標企業(yè)價值評估的步驟

第一步：預測確定的時間范圍（通常是5年到10年）投資者可以獲得的自由現(xiàn)金流。該時間范圍的最后一年稱為“期末年”；第二步：預測期末年以后產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流；第三步：將預計發(fā)生的自由現(xiàn)金流用加權(quán)資本成本來進行貼現(xiàn)，得到的現(xiàn)值就是公司債權(quán)人和權(quán)益人能得到的現(xiàn)金流的現(xiàn)值。第四步：現(xiàn)金流量貼現(xiàn)估值的敏感性分析。由于預測過程中存在不確定性，并購企業(yè)應該檢查目標企業(yè)的估價對各變量預測值的敏感程度。這種分析方法可能會揭示現(xiàn)金流量預測中存在的缺陷以及一些需要并購企業(yè)關注的重大問題。

第4篇：并購估值與企業(yè)價值評估范文

關鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)；并購；財務風險；防范措施

一、并購財務風險的概念

并購財務風險，就是指在特定前提和條件下，企業(yè)因進行并購活動而承擔的財務風險。企業(yè)并購中受到很多因素的制約，如政治、法律、經(jīng)濟、科技、金融、企業(yè)自身狀況等； 同時也會產(chǎn)生相應的風險，其中財務風險是綜合性的，影響最深遠的。企業(yè)并購財務風險是指由并購決策、并購執(zhí)行（包括估價、籌資、支付等）所引起的企業(yè)財務結(jié)果的不確定性，導致并購實現(xiàn)價值與并購預期價值之間可能產(chǎn)生重大差異，從而引起企業(yè)資金供應緊張，甚至資金鏈斷裂。

國內(nèi)外學者各持有不同的觀點，未形成統(tǒng)一的觀點。

Jeffery認為企業(yè)并購財務風險是企業(yè)通過債務融資進行收購引發(fā)的債務危機和企業(yè)經(jīng)營危機，并購財務風險由企業(yè)承擔的債務多少決定。

Mark認為企業(yè)并購財務風險是指并購對資金的需求而造成的融資、支付和資本結(jié)構(gòu)的風險。并購所進行的融資會產(chǎn)生財務危機，進而引發(fā)破產(chǎn)的可能。

二、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購財務風險

（一）目標企業(yè)估值風險

目標企業(yè)估值是指在通過對目標企業(yè)進行綜合價值估算，在深入分析目標企業(yè)提供的財務報告信息的基礎上，結(jié)合行業(yè)環(huán)境，對目標企業(yè)進行合理的并購估值。由于目標企業(yè)提供的財務數(shù)據(jù)在結(jié)果上存在不確定性，因此，對目標企業(yè)的估值就會存在很大的風險。而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于典型的輕資產(chǎn)行業(yè)，盈利模式主要依靠技術研發(fā)、客戶資源、品牌文化、供應和銷售渠道等“輕資產(chǎn)”來獲得持續(xù)競爭優(yōu)勢和企業(yè)績效，特別重視非財務資源在企業(yè)價值和利潤創(chuàng)造中的作用。然而這些輕資產(chǎn)大多數(shù)都屬于無形資產(chǎn)的范疇，難以在財務報表中以準確的數(shù)據(jù)進行列示，這樣就影響了并購方對于被并購企業(yè)價值評估結(jié)果的準確性和合理性。并購雙方最在意的就是被并購企業(yè)的價值，如果并購方對被并購方的估價過高，有可能使并購方無法得到預期的收益；估值過低又可能使目標企業(yè)實施反并購或拒絕交易。

（二）融資風險

并購的融資風險指企業(yè)在籌集并購資金過程中面臨的風險。由于并購往往需要巨額的資金量，如果企業(yè)的儲備資金不足，企業(yè)可以借助融資渠道獲得資金。但當融資處置不妥時，就會產(chǎn)生融資風險。融資風險包括：融資結(jié)構(gòu)不合理、融資資金在時間或數(shù)量上未滿足并購需求、融資成本過高超出企業(yè)承受等?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)投資大，失敗率較高，使得互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)呈現(xiàn)出高投資、高風險、高收益的“三高”特點。而現(xiàn)實中大部分從事互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)又都是中小型企業(yè)，傳統(tǒng)融資渠道無法滿足其現(xiàn)實資金需求。另外，國內(nèi)企業(yè)往往在融資時渠道狹窄、融資工具落后，企業(yè)無法確定最合適和有效的融資方式，給企業(yè)融資帶來一定的風險。

三、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購財務風險的防范措施

（一）目標企業(yè)估值風險的防范

互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購的資金數(shù)額都較為巨大，對目標企業(yè)進行準確的財務估值就顯得相當重要。并購雙方信息不對稱是估值風險產(chǎn)生的根本原因，所以在確定目標企業(yè)后，需要對目標企業(yè)進行詳盡的審查和評價，了解企業(yè)的財務狀況、技術實力、競爭優(yōu)勢和發(fā)展?jié)摿Φ?，對于目標企業(yè)未來的收益能力進行合理的預估。同時，并購方企業(yè)應當密切關注目標企業(yè)財務報表附注中的某些細節(jié)及表外資源，而這些內(nèi)容極有可能對目標企業(yè)的估值產(chǎn)生重大影響。

同時并購方企業(yè)應從并購實際出發(fā)，選擇正確的評估方法。針對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的價值評估，較為常用且得到研究實證的方法包括數(shù)據(jù)包絡分析（DEA）法與相對估值法相結(jié)合的方法，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（DCF）與微學觀經(jīng)濟、概率加權(quán)相結(jié)合的方法。關于相對估值法乘數(shù)的選擇，市銷率（P/S）與價格毛利比（P/GM）被廣泛采用。這些方法大多利用傳統(tǒng)估值模型，并且結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)特點進行了改良，經(jīng)過實證研究后，價值評估結(jié)果也較為令人滿意。

（二）融資風險的防范

企業(yè)并購需要大量的資金，必然需要借助融資獲取資金。并購方企業(yè)完成并購所需要的資金量應當包括三個方面：一是并購價款，并購價款包括并購價格和并購費用；二是維持資金，是指維持目標企業(yè)的正常運營所需的資金；三是并購整合資金，即并購完成后對目標企業(yè)進行業(yè)務、機構(gòu)、人員和文化整合所需的資金。并購方企業(yè)應當結(jié)合自身擁有的實際資金量，同時考慮融資成本的高低和融資風險的大小，合理選擇融資方式。

并購方企業(yè)首先應當考慮的是內(nèi)部融資，即從企業(yè)內(nèi)部籌措所需資金，包括自有資金、未使用或未分配的專項資金等。但內(nèi)部融資資金有限，無法滿足并購所需資金量，因此必須選擇合適的外部融資方式。外部融資包括債務性融資、權(quán)益性融資和混合性融資。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)并購中，并購活動所需資金數(shù)額相對巨大，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)僅通過內(nèi)部融資籌集并購所需資金不太現(xiàn)實，也會影響自身資本結(jié)構(gòu)。所以，互聯(lián)網(wǎng)并購方企業(yè)應當采用內(nèi)部融資與外部融資相結(jié)合的方式，在并購中盡量減少現(xiàn)金的支付，更多地利用債務性融資和權(quán)益性融資相結(jié)合的方式，降低融資風險。

參考文獻：

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[3]馬雪婧.互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購風險控制研究[D].內(nèi)蒙古大學，2014.

作者簡介：

第5篇：并購估值與企業(yè)價值評估范文

企業(yè)并購是企業(yè)資本運營的重要方式，是企業(yè)走向外部成長的重要途徑，以美國為首的西方國家從19世紀末到現(xiàn)在先后經(jīng)歷了五次并購浪潮，雖然每次并購浪潮的起因、特征、成效不同，但每一次并購浪潮都推動了當時產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的大調(diào)整，催生出一大批有行業(yè)競爭力的超大型企業(yè)并主導各個行業(yè)的良性發(fā)展，百年并購成就了由早期分散的中小企業(yè)集合體演變成今天的極具世界競爭力的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)格局。西方發(fā)達國家由于市場經(jīng)濟已經(jīng)成熟，在價值評估理論和實務上都已經(jīng)形成了一套相對比較成熟的體系，對非上市公司股權(quán)價值確認主要采取的是收益法下的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量模型（DCF）和實物期權(quán)定價模型。而國內(nèi)相關領域的研究起步較晚，主要開始于20世紀末，2000年后才逐漸成為討論的熱點，研究主要集中在上市公司價值評估，對于非上市公司股權(quán)價值確認相關問題缺乏深入探討。

我國的企業(yè)并購開始于1984年的經(jīng)濟體制改革，到20世紀90年代，前后經(jīng)歷了兩次并購，2008年金融危機之后，隨著宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和企業(yè)升級換代，目前正在經(jīng)歷著第三次并購。根據(jù)China Venture 投中集團旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CV Source 統(tǒng)計，2012年中國并購市場完成交易案例共2458起，其中披露交易金額的案例2098起，披露并購交易金額共1274.45億美元，其中，境內(nèi)并購占90.64%，跨境并購占9.36%。大型上市企業(yè)是跨境并購的主力軍，而國內(nèi)企業(yè)并購主要集中于非上市企業(yè)。2010年頒布的《國務院關于促進企業(yè)兼并重組的意見》，把并購重組作為我國經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的重要方式。上市公司一般通過資本市場中反映出的股價與同業(yè)平均市盈率水平來確定其公允價值，而非上市企業(yè)處于證券市場之外，獲取信息的數(shù)量、質(zhì)量、渠道等存在著一定的差異，加之非上市企業(yè)公允價值難以獲得、并購雙方信息不對稱以及對未來收益預測的人為性和不確定性增加了評估難度，使得非上市企業(yè)股權(quán)價值確認存在重大困難。因此，吸收和借鑒西方國家企業(yè)價值評估理論和方法，并結(jié)合我國國情，找出一個合理的非上市公司股權(quán)價值確認的方法對規(guī)范和推動國內(nèi)企業(yè)兼并、收購、以及組建企業(yè)集團等形式的產(chǎn)權(quán)交易行為具有十分重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、非上市公司股權(quán)價值確認存在的問題

發(fā)達國家已經(jīng)形成了比較完整的企業(yè)股權(quán)價值評估體系，我國由于起步比較晚，在企業(yè)價值評估理論和應用方面都存在一定的問題。在市場資產(chǎn)交易中，任何投資者的投資是為了收益，某項資產(chǎn)交易能否成功以及成交價格的高低就取決于該項資產(chǎn)在未來能否為投資者帶來收益及收益能力的高低，投資者在投資時雖然也注意固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)及負債狀況，但是更為重視企業(yè)對整體資產(chǎn)的運營能力和運營潛力，對于任何一項不能獲得最低預期收益的資產(chǎn)，投資者是不會進行投資的。因此，一個企業(yè)在未來能否具有獲利能力及獲力能力的大小就成為其交易及交易價格的最基礎條件。收益法正是通過估算被評估企業(yè)未來預期收益并折算成現(xiàn)值來評估企業(yè)價值的一種評估方法，因而更適合評估并購中目標企業(yè)股權(quán)價值。運用收益法應具備三個前提條件：一是資產(chǎn)的未來收益可以預測并可以用貨幣衡量；二是資產(chǎn)預期收益所承擔的風險也可以預測并可以計量；三是未來預期收益期限可以預測。然而，收益法的限制性條件使其主要適用于上市公司股權(quán)價值評估，非上市公司由于存在公允價值難以獲得、對未來收益預測的人為性和不確定性以及并購雙方信息不對稱，導致收益法不能完全適用于確認非上市公司股權(quán)價值，具體表現(xiàn)為：

（一）財務計量運用成本法而非公允價值 我國加入WTO后，進一步加強了與國際企業(yè)會計準則的趨同，2006年頒布的最新企業(yè)會計準則，形成了包括歷史成本、重置成本、可變現(xiàn)凈值、現(xiàn)值與公允價值五種會計計量屬性并存的狀態(tài)。在會計實務中，非上市公司會計計量最常用的是歷史成本法，由于物價變動或技術進步等原因會造成歷史成本與重置價值之間存在較大差異，在此基礎上計算的損益很難提供準確可靠的信息。部分非上市企業(yè)利用計量理論的這些缺陷對資產(chǎn)進行評估時故意背離重置價值，達到操縱利潤的目的，從而導致會計信息失真。采用公允價值來計量可以解決因采用歷史成本計量固有的一些局限性，可以大大增加會計計量的對象，豐富財務信息的種類和數(shù)量，進而提高會計信息的質(zhì)量。但是，作為聯(lián)系會計計量與資產(chǎn)價值評估之間橋梁的公允價值，存在的順周期效應可能帶來財務信息的波動性、公允價值計量屬性具有高度的相關性、以及在非活躍市場下計量的可靠性低下等質(zhì)疑都會對投資者獲得財務信息質(zhì)量產(chǎn)生影響，進而影響企業(yè)股權(quán)價值確定。

（二）對未來收益預測的人為性與不確定性 采用收益法評估非上市企業(yè)股權(quán)價值時涉及到三個指標：折現(xiàn)率、收益額和收益期限。而這三個指標的確定是建立在預測的基礎之上的，而對未來收益的預測本身帶有較大的人為性和不確定性。具體表現(xiàn)為：

（1）指標因素的選擇具有較大的人為性。首先，折現(xiàn)率包含無風險利率、風險報酬率和通貨膨脹率，折現(xiàn)率的微小變化將會導致評估結(jié)果的巨大差異。在實務中，非上市公司的折現(xiàn)率通常以同行業(yè)、相似風險上市公司的交易折現(xiàn)率為基準折現(xiàn)率，然后根據(jù)非上市公司的實際情況，對比分析影響缺乏流動性折現(xiàn)率的各種因素進行調(diào)整。其次，收益額選擇的正確與否，直接決定收益法所產(chǎn)生結(jié)論的科學性。收益額的確定主要依賴于客戶提供的數(shù)據(jù)，在實務中可能包括偶然性、突發(fā)性、人為造假和技術處理的收益因素，以及預測中理想化推算的臆測因素。同時，企業(yè)管理當局在某種利益驅(qū)動下，往往有意拔高或降低、甚至提供虛假盈利預測值。最后，評估人員根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的特點與狀況，一般將企業(yè)的收益期限人為的劃分為有限期和無限期。收益期的確定往往包含一個前提，即企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。收益期的確定往往依賴于資產(chǎn)的剩余壽命和相關合同的規(guī)定。從收益法的公式來看，不同的收益期會對評估值產(chǎn)生很大的影響。

（2）收益法特別強調(diào)預期的概念，認為目標企業(yè)內(nèi)在價值的大小取決于未來收益。預期是事先的推測，在實際進程中會發(fā)生變化，特別是在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期非上市公司的高成長性伴隨高風險性，對外部環(huán)境變化極其敏感，從而加大了判斷預期的難度。同時，對企業(yè)未來收益的預測是以企業(yè)目前的經(jīng)營現(xiàn)狀為起點，在企業(yè)現(xiàn)有的生產(chǎn)條件下分析企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，依賴于現(xiàn)有的法律法規(guī)和相關政策去推導未來收益。由于這些未來不確定因素的影響，收益法模型假設不可能完全描述未來可能出現(xiàn)的情況，選擇的指標因素不可能完全正確地反映報酬與風險的關系，從而使得對未來收益的預測具有不確定性。

（三）并購雙方信息不對稱 企業(yè)并購價格的確定以目標企業(yè)的評估價值為基礎，我國目前對目標企業(yè)的價值評估主要是對實物資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的評估。由于非上市公司信息披露不像上市公司有嚴格的監(jiān)管制度，其會計核算相對缺乏系統(tǒng)性，存在賬目混亂現(xiàn)象。同時，非上市公司會計信息不需要向外部進行披露，導致報表使用者不能充分了解非上市企業(yè)的真實財務現(xiàn)狀和經(jīng)營效果。其結(jié)果是并購方相對于目標企業(yè)而言在關鍵信息上處于信息不對稱地位，無法準確了解目標企業(yè)的真實價值。因此，并購方基于不準確的信息所確認的目標企業(yè)股權(quán)價值就很難真實地反映目標企業(yè)真實價值。

三、非上市公司股權(quán)價值合理確認

企業(yè)并購活動中，合理確定目標企業(yè)的價格是決定并購活動能否成功的核心問題。上市公司通常用收益法評估企業(yè)股權(quán)價值，而非上市企業(yè)公允價值難以獲得、未來收益預測確認存在人為性和不確定性以及并購雙方信息的不對稱性，導致收益法不能完全適用于非上市公司股權(quán)價值的確認。實務中，非上市公司股權(quán)價值確認也沒有統(tǒng)一的評估標準。在借鑒西方發(fā)達國家股權(quán)價值評估體系的基礎上，運用修正的資本資產(chǎn)定價模型和實物期權(quán)定價模型優(yōu)化收益法，同時，通過提高企業(yè)可持續(xù)性競爭力來減少對未來預測的不確定性，對未來預測與實際經(jīng)營成果存在的差異運用估值調(diào)整協(xié)議進行后續(xù)調(diào)整，從而合理確認非上市公司的股權(quán)價值。

（一）收益評估模型的優(yōu)化 具體如下：

（1）收益法的基本思路。收益法主要用來評估上市公司的股權(quán)價值。通常認為企業(yè)的發(fā)展是可持續(xù)性的，因此在評估中通常使用無限期收益法評估模型，即p=■■+■×■ （Rt為未來第t年的預期收益；P為評估現(xiàn)值；i為折現(xiàn)率；n為前期收益年期，通常取5年；Rn+1為第n+1起每年等額的收益現(xiàn)值），上市公司使用股權(quán)資本成本對各期的股權(quán)現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)，股權(quán)資本成本是持有公司股票者所要求的收益率。股權(quán)資本成本通常運用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來確定。即E（Ri）=Rf+？茁i[E（Rm）-Rf]，其中，E（Ri）為資產(chǎn)i的預期收益率；Rf為無風險利率；E（Rm）為市場的預期收益率；E（Rm）-Rf為權(quán)益風險溢價；βi為資產(chǎn)i的系統(tǒng)風險系數(shù)。

（2）收益法的優(yōu)化。由于非上市公司本身的局限性，傳統(tǒng)的收益法不適用于確認非上市企業(yè)股權(quán)價值，而要根據(jù)非上市公司本身的特點對收益法進行優(yōu)化。基本思路是非上市公司與公開交易的證券市場建立相應的聯(lián)系，根據(jù)證券市場公布的數(shù)據(jù)確定與目標公司風險最相似的上市公司作為可比公司，將可比公司的β值作為基本值，然后根據(jù)風險因素進行調(diào)整得到目標企業(yè)的β值。同時考慮到目標企業(yè)可能擁有未來投資權(quán)利或機會，因此，在修正資本資產(chǎn)定價模型的基礎上引入實物期權(quán)理論來進一步優(yōu)化并購企業(yè)股權(quán)價值評估體系，彌補收益法的固有缺陷。

修正資本資產(chǎn)定價模型。資本資產(chǎn)定價模型的大部分假設與非上市企業(yè)的實際不符，因此不能直接運用傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型來評估一個單獨的非上市企業(yè)的價值，而需采用修正后的資本資產(chǎn)模型評估非上市企業(yè)股權(quán)價值。具體通過權(quán)益風險溢價、小公司規(guī)模效益的風險溢價以及特定公司的風險溢價修正資本資產(chǎn)定價模型，即E（Ri）=Rf+？茁（ERP）+SCP+SCRP。其中，E（Ri）為資產(chǎn)i的預期收益率；Rf為無風險利率；β為系統(tǒng)風險系數(shù)；ERP為權(quán)益風險溢價；SCP為小公司規(guī)模效益的風險溢價；SCRP為特定公司的風險溢價。

引入實物期權(quán)理論。實物期權(quán)是指企業(yè)取得一項權(quán)利可以在未來以一定價格購買或出售一項實物資產(chǎn)或進行一項投資計劃。因此，在不確定性條件下期權(quán)是有價值的，而且不確定性越大，期權(quán)的價值就越大。在企業(yè)并購中，通常引入二叉樹期權(quán)定價模型來評估非上市公司期權(quán)價值。二叉樹期權(quán)定價模型： S=[pSu+（1-p）Sd]/r。其中，S為實物期權(quán)的現(xiàn)值；Su為實物期權(quán)的行使價值；Sd為不行是實物期權(quán)的價值， u為行使實物期權(quán)的比率；d為不行使實物期權(quán)的比率；p=■ 。

（3）案例分析。甲公司并購乙公司，甲、乙公司并購前無關聯(lián)關系。甲公司為上市公司存在公允價值。乙公司為非上市公司，財務數(shù)據(jù)如表1、表2所示。該公司生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)步發(fā)展，董事會預測公司未來 5 年銷售收入保持10%增長，第6年保持2%的增長，以后各年趨于穩(wěn)定；在未來的經(jīng)營活動中，無需新增營運資金。近五年滬深交易所上市的同行業(yè)上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為10%，該公司相似上市公司的β系數(shù)為1.35，企業(yè)所得稅率為25%；無風險報酬率采用國債利率平均值2.5%；同時乙公司持有一項在三年內(nèi)可選擇進一步投資的權(quán)利。

乙公司的平均資本成本為：E（Ri）=Rf+？茁（ERP）+SCP+SCRP=2.5%+1.35×10%=16%，實物期權(quán)行使和不行使兩種情形的現(xiàn)金流量如表3所示：

不行使實物期權(quán)時乙公司股權(quán)價值：

p=■■+■×■=66，216.22（萬元）

行使期權(quán)時乙公司的股權(quán)價值為V=p+S之和：

S=[pSu+（1-p）Sd]/r=590.38（萬元）

V=p+S=66216.22+590.38=66806.60（萬元）

從案例可以看出，乙公司的β值不能直接從證券市場上獲得，需要參照該公司相似上市公司的β系數(shù)確定折現(xiàn)率然后對各期的股權(quán)現(xiàn)金流量進行折現(xiàn)。同時乙公司持有一項在三年內(nèi)可選擇進一步投資的權(quán)利，普通的收益法沒有考慮不確定條件下的期權(quán)價值，從計算結(jié)果得知，如果只考慮目標企業(yè)現(xiàn)金流折現(xiàn)計算的企業(yè)價值為66216.22萬元，如果同時考慮并購實物期權(quán)價值后目標企業(yè)的價值則為66806.60萬元。

因此，對非上市企業(yè)股權(quán)價值進行確認時，非上市企業(yè)需要與證券市場建立聯(lián)系，以風險相似的上市公司β值為基礎，考慮權(quán)益風險溢價、小公司規(guī)模效益的風險溢價以及特定公司的風險溢價修正資本資產(chǎn)定價模型，然后采用修正的資本資產(chǎn)定價模型確定非上市公司的平均資本成本。同時考慮不確定性條件下的期權(quán)價值，對非上市企業(yè)股權(quán)價值進行確認時引入實物期權(quán)理論，考慮并購中產(chǎn)生的企業(yè)附加值，防止對非上市企業(yè)股權(quán)價值低估，從而合理確認非上市公司的股權(quán)價值。

（二）減少對未來收益預測的不確定性 在理性預期下預測者對未來的預測基于過去的記錄和經(jīng)驗，同時還需考慮企業(yè)自身競爭力和外部環(huán)境的變化。因此，企業(yè)可以通過優(yōu)化產(chǎn)品價格、服務、設計、工藝、質(zhì)量、環(huán)保、材料、配套來提高產(chǎn)品的可持續(xù)競爭力，同時調(diào)整企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)布局等，使其具有持續(xù)性和穩(wěn)定性。管理者在挑選核心成員的時候充分考慮到成員的能力、技術、企業(yè)價值觀以及企業(yè)團隊未來的發(fā)展模式，合理保證公司經(jīng)營管理層的風格和核心團隊的穩(wěn)定性。同時，企業(yè)從國家政策、宏觀經(jīng)濟發(fā)展、行業(yè)技術水平和社會環(huán)境四個方面準確分析所處行業(yè)的前景，順應國際化趨勢，加強文化融合，調(diào)高企業(yè)內(nèi)部勞動力素質(zhì)和人力儲備水平，加強企業(yè)管理層的合作力、協(xié)同力。采用修正參數(shù)的方式借鑒國際的風險預測模型，合理估計預測風險，提高預測的準確性和合理性。

（三）未來預測與實際經(jīng)營成果差異的后續(xù)調(diào)整 在并購過程中，由于預測的不確定會導致與實際經(jīng)營成果存在一定差異。為了合理保證所有者的權(quán)益、維持企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，對未來預測與實際經(jīng)營成果的差異需要進行后續(xù)調(diào)整。目前企業(yè)并購或股權(quán)收購過程使用較多的調(diào)整差異的方式是估值調(diào)整協(xié)議。當并購方對非上市企業(yè)股權(quán)估值與非上市公司實際控制人的估值存在較大差異，而且這個差異無法通過談判加以解決，雙方通過達成協(xié)議對未來業(yè)績的不確定性進行約定。如果約定條件出現(xiàn)，并購方可以行使一種對自身有利的權(quán)利，用以補償高估非上市企業(yè)股權(quán)價值的損失，否則非上市企業(yè)控制方就可以行使另一種對自身有利的權(quán)利，以補償企業(yè)股權(quán)價值被低估的損失。

（四）合理確定交易價格水平 在采用收益法評估的基礎上，參照同類交易實例或同行業(yè)上市公司的市盈率、市凈率水平，采取一定折扣的基礎上確定交易價格水平。同時，在并購過程中需要考慮被并購非上市企業(yè)所擁有的各種無形資產(chǎn)價值，如品牌、核心團隊、供應商及渠道、獨特的創(chuàng)新模式以及技術等，這些都是影響并購價格的重要因素。此外，并購的目的、并購對象和并購股權(quán)比例的不同，并購方愿意給予的價值也不同。

四、結(jié)論

目標企業(yè)股權(quán)價值確認問題是企業(yè)并購過程中的核心問題，上市企業(yè)通常用收益法來評估企業(yè)股權(quán)價值，而非上市公司由于沒有公開市場交易，存在難以獲得公允價值以及并購雙方信息不對稱的問題，對未來預測存在人為性和不確定性，因此，普通的收益法不完全適用于非上市公司股權(quán)價值確認，需要通過修正的資本資產(chǎn)定價模型和實物期權(quán)理論對收益法進行優(yōu)化，確定合理的折現(xiàn)率以及在不確定性條件下存在的期權(quán)價值。同時通過優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、調(diào)整產(chǎn)業(yè)布局、提高企業(yè)競爭力、順應國際化趨勢等方式減少對未來收益預測的不確定性，對未來預測與實際經(jīng)營成果的差異用估值調(diào)整協(xié)議進行后續(xù)調(diào)整，合理確認交易價格水平。完善并購中非上市公司股權(quán)價值評估體系，對于規(guī)范和推動國內(nèi)企業(yè)兼并、收購、以及組建企業(yè)集團等形式的產(chǎn)權(quán)交易行為具有重要意義。

參考文獻：

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[3]阮海鶯、曹煥靜：《會計計量自身缺陷對會計信息質(zhì)量的影響》，《合作經(jīng)濟與科技》2012年第4期。

第6篇：并購估值與企業(yè)價值評估范文

【關鍵詞】企業(yè)并購 評估方法

公司的并購是公司兼并和收購的合稱，并購產(chǎn)生于市場經(jīng)濟體制下，也是市場經(jīng)濟長時間發(fā)展的要求。企業(yè)在有償和自愿原則的前提下，通過并購其他企業(yè)，不僅是企業(yè)實現(xiàn)戰(zhàn)略目標的一種重要手段，而且也成為企業(yè)資源能夠在社會范圍內(nèi)重新調(diào)整配置的一種重要途徑。

企業(yè)的并購目的是為了實現(xiàn)企業(yè)的價值創(chuàng)造，企業(yè)并購當中價值創(chuàng)造的存在形式主要有：一是通過包裝整合的方式，收購被市場低估的企業(yè)，使其應有價值得以變現(xiàn)；二是通過并購后實現(xiàn)規(guī)模效應和市場效應，增強并購方企業(yè)的盈利能力，進而提高其市場競爭力和主導力；三是通過并購發(fā)掘企業(yè)的潛在價值，體現(xiàn)優(yōu)勢互補，使得企業(yè)能夠各取所長，實現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效應，進而能夠達到價值增值的目的。不難發(fā)現(xiàn)，價值評估是一個首要環(huán)節(jié)，是價值創(chuàng)造和增值的前提，也是并購能否取得成功的重要因素之一。本篇文章探討企業(yè)并購當中價值評估常用的四種方法，希望對大家有所啟示。

一、現(xiàn)行市價法

又被稱作市場法，是將評估對象與市場上已有成功的交易案例的諸如企業(yè)、證券或股東權(quán)益等權(quán)益性資產(chǎn)比較，進而確定評估對象的價值的一種方法。一般又可以分為參考并購案例比較法和企業(yè)比較法。前一種方法通過分析與被估企業(yè)處于同一或相似的行業(yè)公司的收購或合并的案例，分析這些交易案例的數(shù)據(jù)和相關資料，通過分析計算出合適的經(jīng)濟指標或價值比率系數(shù)，進而得出評估對象的價值。后一種方法找到資本市場上與被估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)的上市公司，拿出這些上市公司的財務和經(jīng)營數(shù)據(jù)，與被估企業(yè)進行對比分析，從而測算出評估對象的價值。評估過程中運用此法，應當明確評估對象的數(shù)據(jù)資料，然后收集并整理這些評估對象的背景資料和數(shù)據(jù)，分析后來確定參照物，剔除不符合要求（比如與評估公司規(guī)?；驍?shù)據(jù)參數(shù)相差太大）的參照物，最后比較和調(diào)整評估對象和參照物的差別當中的差額得出評估對象的價值。

現(xiàn)行市價法是一種比較全面而科學的企業(yè)價值的評估方法，但此種方法仍有以下兩點不足之處：一是現(xiàn)行市價法的數(shù)據(jù)主要來源于公司參與出售或者購買的并購市場、公開的股票和證券市場等， 所以若資本市場上缺少參照物，同一或類似的行業(yè)沒有并購的案例時就不太適用。二是很難確定評估企業(yè)與參照企業(yè)的可比性。這也是現(xiàn)行市價法在企業(yè)并購案例較多并且資本市場較為發(fā)達的國家被廣泛采用的主要原因?，F(xiàn)行市價法對于市場的有效性要求比較高，只有在國內(nèi)的資本市場發(fā)展到相當?shù)某潭榷掖嬖谝粋€成熟的并購市場時，這種方法才有可能有更大的發(fā)展空間。

二、成本法

又被稱為資產(chǎn)基礎法。它是通過對評估對象的單項凈資產(chǎn)進行加總的方法來確定公司的整體價值，是從各單項資產(chǎn)重建的角度出發(fā)，組成企業(yè)整體資產(chǎn)從而計算得出企業(yè)價值。成本法應用的前提：一是企業(yè)各單項資產(chǎn)的整體性較差，企業(yè)的整體獲利能力太低，從而導致企業(yè)收益水平太低；二是企業(yè)各項資產(chǎn)的重置成本能夠加以準確的計量。依據(jù)不同的計算標準，選擇成本時有以下幾種分類：重置成本、賬面價值與清算價值。

重置成本是以評估對象的實體資產(chǎn)為評估單位，以企業(yè)的單項資產(chǎn)的成本為評估基礎，以資產(chǎn)存在功能性、實體性和經(jīng)濟性貶值為理論基礎，運用下面公式確定各類單項資產(chǎn)的實際價值：

單項資產(chǎn)的評估價值=重置成本—功能性貶值—實體性貶值一經(jīng)濟性貶值

企業(yè)的整體評估價值=各單項資產(chǎn)的評估價值之和

用重置成本為基礎進行企業(yè)價值的評估，方法簡便，但是由于重置成本是從投人的角度去計量資產(chǎn)的價值，關注的是以前企業(yè)的價值，對未來收益預期不夠，而且容易忽視管理者水平對資產(chǎn)的價格產(chǎn)生的影響；對企業(yè)資產(chǎn)未來收益難以預測，很難準確計算資產(chǎn)的經(jīng)濟性貶值。

賬面價值是會計記賬上的概念，指某科目（通常是資產(chǎn)類科目）的賬面余額減去相關備抵項目后的凈額，許多資產(chǎn)通常是以歷史成本入賬。所以，賬面價值在本質(zhì)上來說是凈資產(chǎn)的歷史成本。采用賬面價值法評估企業(yè)價值時可以采用如下公式：

企業(yè)的評估價值=（1+調(diào)整系數(shù)）×凈資產(chǎn)的賬面價值

這種方法通俗易懂，但很難如實反映企業(yè)的實際盈利能力，會對凈資產(chǎn)賬面值產(chǎn)生較大影響，從而會對企業(yè)價值的最終估值結(jié)論產(chǎn)生影響。

清算價值。清算價值是指在企業(yè)難以自負盈虧，必須進行破產(chǎn)清算時，把企業(yè)的實物資產(chǎn)逐個進行分離，然后單獨出售時的資產(chǎn)價值。清算價值是在企業(yè)作為一個整體已經(jīng)確認經(jīng)營進入困難或喪失了增值能力的前提下的一種資產(chǎn)評估方法。

成本法的估值結(jié)果往往以資產(chǎn)負債表的形式列示，有利于專門的會計人員的計算。但成本法是從投人的角度來計算價值，并沒有考慮到企業(yè)實際運營效率和資產(chǎn)發(fā)揮的作用，并忽視企業(yè)未來收益對企業(yè)價值的影響。所以無論企業(yè)真實或未來預期的效益如何，同類或相似企業(yè)中只要原始投資成本相同，那么其評估價值基本相同，很難如實地反映資產(chǎn)的經(jīng)營情況對企業(yè)價值的影響。而且，資產(chǎn)負債表外的某些資產(chǎn)對于企業(yè)的整體價值可能會有影響，但是難以完整地反映出來。所以成本法在企業(yè)并購中往往與其他方法結(jié)合起來適用。

第7篇：并購估值與企業(yè)價值評估范文

論文關鍵詞：并購；財務風險；并購財務風險規(guī)避

企業(yè)并購泛指在市場機制作用下企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而進行的產(chǎn)權(quán)交易活動。企業(yè)進行并購的動因是多種多樣的，一項收購的最直接目的是收購公司的資產(chǎn)、擴大銷售和市場份額，其根本目標是增加股東的財富但由于種種原因使得并購偏離股東財富最大化的目標，產(chǎn)生了風險。有收益相應的就會有風險，風險貫穿于并購的整個過程中，而每一種風險都可能置并購于死地，尤其是財務風險，從對目標企業(yè)價值評估到選擇融資方式、支付方式都在企業(yè)并購中占有相當重要的地位。

一、企業(yè)并購財務風險的類型

1、目標企業(yè)估值風險

目標企業(yè)估值評估中的財務風險也稱目標企業(yè)估值風險，也是定價風險，是指由于并購方對目標企業(yè)的估值與目標企業(yè)實際價值出現(xiàn)差異，從而引起并購方出現(xiàn)財務損失的可能性。

目前對企業(yè)價值的評估方法有很多，包括凈資產(chǎn)法(賬面價值法)、市盈率法、現(xiàn)金流量法、清算價值估計法等。目前比較常用的定價方法是凈資產(chǎn)法和現(xiàn)金流量法，但這兩個方法在估值時對貼現(xiàn)率選擇和對未來現(xiàn)金流量的估計存在很強的主觀性偏差，如對于盈利能力具有較大不確定性的企業(yè)，例如金融機構(gòu)對于盈利能力不確定的企業(yè)進行估值時，往往存在偏差，這樣就會造成估值與實際價值存在很大的偏差，不可避免的給并購產(chǎn)生支付風險。

2、融資風險企業(yè)并購需要大量的資金的支持，然而企業(yè)很難完全利用自由資金來完成并購過程，主要還是以融資為主。但單一的融資方式難以解決融資所需要的大量資金，在這種情況下，企業(yè)選擇了多種融資方式結(jié)合，在多種籌資方式進行并購的情況下，企業(yè)就面臨著融資結(jié)構(gòu)風險。企業(yè)融資方式主要有內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指收購企業(yè)利用留存盈余進行并購支付，其對應的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式。外部融資渠道主要是股票融資，債券融資，杠桿收購。企業(yè)并購的融資決策會影響企業(yè)原有的資本結(jié)構(gòu)，引起企業(yè)并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務資金的差異。企業(yè)并購的融資問題由不同融資方式產(chǎn)生，如債務融資下，財務杠桿過高就會增加企業(yè)的債務，并購后利息負擔過重可能影響正常的生產(chǎn)經(jīng)營，無法達到預期的經(jīng)營效益，產(chǎn)生足夠的現(xiàn)金流，企業(yè)將面臨嚴重的財務危機。

3償債風險

融資風險在一定程度上決定了償債風險。償債風險是指由于并購后企業(yè)的未來現(xiàn)金流量的不確定性，缺乏足夠的資金還債使得資本結(jié)構(gòu)惡化，負債比例過高而導致破產(chǎn)倒閉的可能性。并購方在選擇支付方式時，一般有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付與杠桿支付等方式，償債風險在采用現(xiàn)金支付方式的收購行為中表現(xiàn)得尤為突出。如果并購方融資能力較差，會降低企業(yè)的流動比率，進而影響其短期償債能力。如果收購方將短期貸款用于并購，一旦外部融資條件發(fā)生變化，將會出現(xiàn)償付危機。償債風險是因為收購方在收購中所付代價過高，舉債過于沉重，就會導致其收購成功后付不出本息而破產(chǎn)倒閉。

4、財務整合風險

并購方取得目標公司的經(jīng)營控制權(quán)還只是完成了并購的第一個階段，接下來還必須對并購后的公司進行整合發(fā)展，而財務上的整合是極為重要的一環(huán)，財務整合是企業(yè)并購整合的核心內(nèi)容，是發(fā)揮企業(yè)并購所具有的財務協(xié)同效應的保證。從某種意義上說，它關系到并購的目的的實現(xiàn)。

財務整合風險指并購后并購方無法使整個企業(yè)實現(xiàn)財務協(xié)同，具體表現(xiàn)在：一是不能妥善解決并購中諸如股價、融資等引起的潛在風險問題；二是不能盡快處理目標企業(yè)的不良資產(chǎn)問題，從而不能達到預期并購效果，而使自身業(yè)績遭到嚴重影響的風險。

5、不規(guī)范的中介機構(gòu)帶來的風險

我國的投資銀行等服務于企業(yè)并購業(yè)務的中介機構(gòu)信息內(nèi)容較滯后，往往不能為主并企業(yè)提供準確有效的信息及咨詢服務，從而加大了主并企業(yè)由于信息產(chǎn)生的財務風險。

二財務風險的成因

并購財務風險的成因是未來結(jié)果的不確定性，財務風險的成因有很多，但主要的成因是市場信息不對稱和整合不力。信息不對稱是影響企業(yè)并購財務風險的基本因素，整合不力是產(chǎn)生財務風險的重要因素。

1、市場信息的不完全性和不對稱性

并購價格的制定是比較復雜的，制定并購價格的基礎是對目標企業(yè)資產(chǎn)負債等財務狀況的深入了解。然而在現(xiàn)在的市場，各類信息不可能完全共享，目標公司與并購方之間存在信息不對稱，目標公司擁有完全的信息，而并購方很難獲取到足夠的信息，特別是一些非公開的信息，對于目標公司估價可能很重要，但并購方可能難以獲得。目標企業(yè)對會計信息的人為操縱可能會誤導信息使用者。在企業(yè)對外形成其財務報表之前，信息提供者往往對信息使用者所關注的財務狀況等進行仔細分析與研究，并盡力滿足信息使用者對企業(yè)財務狀況的期望。

2、并購后財務整合不力

財務整合關系并購的成敗，企業(yè)并購整合的成功與失敗對應著財務整合的成功與失敗。當并購方將目標企業(yè)接管過來后，最主要面臨的就是整合問題。

企業(yè)財務整合不力也是并購產(chǎn)生財務風險的重要原因。如果在后期的財務整合不力，由于并購企業(yè)在并購時存在估價偏高問題，并購方將面對因高負債而引起的資本結(jié)構(gòu)變化等問題都將出現(xiàn)。從前面分析可以知道，任何一例并購活動均不可避免地涉及大量資金的運用，而任何一種資金的來源渠道都存在潛在的財務風險。當企業(yè)采用某種或某幾種融資方式實現(xiàn)并購后，將分別面對不同的問題，如果處理不當，將會導致財務整合的失敗，并引致并購的失敗。

三、風險規(guī)避

1、目標企業(yè)估值風險的防范

(1)改善信息不對稱狀況

合理確定目標企業(yè)的價值，必須改善信息不對稱狀況。產(chǎn)生目標企業(yè)價值評估風險的根本原因是并購雙方信息不對稱狀況。企業(yè)在并購前應該對被并購企業(yè)進行詳盡的審查和評價，并且并購企業(yè)應盡量避免惡意收購。有些目標公司會刻意的隱瞞自己的財務狀況，造成其披露的財務狀況失真，這種情況下，并購方極易跌入并購的財務陷阱。并購方在收集目標企業(yè)的信息時，要十分謹慎的分析和審查目標公司的財務狀況。

(2)關注表外資源

不要過分的看重財務報表，要關注表外資源。并購中的財務陷阱很多來源于在并購過程中對企業(yè)財務報表的過分相信對于財務報表，企業(yè)應對目標企業(yè)利潤表進行詳盡的分析，分析其是否存在虛增收入，負債，是否存在關聯(lián)交易。

財務報表固然重要，但是表外資源也不容忽視。通過仔細的調(diào)查分析，我們才能發(fā)現(xiàn)許多公開信息之外的信息，他們對企業(yè)經(jīng)營有著重大潛在影響，比如售后回租、應收賬款的抵借以及集團內(nèi)部相互抵押擔保融資、債務轉(zhuǎn)移等等我們應重點調(diào)查。

(3)審慎評估目標企業(yè)的價值

采用合適的方法，審慎評估目標企業(yè)的價值。企業(yè)價值評估的方法目前主要有相對價值法、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、賬面價值法等，每一種方法所依賴的會計信息不相同，都帶有人為主觀因素的判斷，因此，并購方應結(jié)合所掌握的會計信息選擇合理的價值評估方法，使目標企業(yè)價值評估接近其實際價值，提高并購的成功率。所以建立嚴密的信息收集和傳遞系統(tǒng)對于正確評估目標企業(yè)的價值尤為的重要。

2、融資風險和償債風險的防范

由于融資風險在一定程度上決定著償債風險，所以這里將這兩個風險一起討論。合理安排融資方式，科學決策資本結(jié)構(gòu)合理搭配不同融資渠道，保證資本結(jié)構(gòu)合理化。企業(yè)在制定融資決策時，積極開拓不同的融資渠道。并購融資結(jié)構(gòu)中的自有資本、債務資本和權(quán)益資本要保持適當?shù)谋壤?。通過將不同的融資渠道相結(jié)合，做到內(nèi)外兼顧，以確保目標企業(yè)一經(jīng)評估確定即可實施并購行為，順利推進重組和整合對于可能出現(xiàn)的資金超支風險，并購企業(yè)可采取以下措施加以防范：企業(yè)可以對并購需要的資金進行大概預算，做到在保證企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營活動正常進行的前提下，確保企業(yè)進行并購活動所需資金的有效供給這就需要企業(yè)對企業(yè)并購資金支出時間和支出數(shù)量做較為準確的估計，保證到資金支出時間時有足夠的資金支出。

償債日的固定和未來現(xiàn)金流量的不確定性的沖突，要求資產(chǎn)流動性必須增強但資產(chǎn)的流動性增強又意味著收益性下降。解決這一矛盾的方法之一是建立流動性資產(chǎn)組合，將一部分資金運用到信用度高，流動性好的有價證券資產(chǎn)組合中。

3、財務整合風險的防范

(1)妥善處置目標公司資產(chǎn)

保持現(xiàn)金流動性對于并購是很重要的，由于企業(yè)并購速度不符合自身經(jīng)濟實力，大量借用借人資金，而企業(yè)又無法產(chǎn)生足夠多的現(xiàn)金應付還本付息的需要，導致資金鏈斷裂，這是并購戰(zhàn)略失誤表現(xiàn)出來的財務問題。

解決現(xiàn)金不足可以通過資產(chǎn)債務的整合：并購后的企業(yè)要實現(xiàn)資源優(yōu)化配置，必須剝離低效率資產(chǎn)，提高資產(chǎn)效率和資產(chǎn)質(zhì)量，提高核心競爭力和投資回報率。對流動資產(chǎn)、遞延資產(chǎn)及其他資產(chǎn)的整合則主要通過財務處理進行。對固定資產(chǎn)的整合，進行剝離和吸收，一是處置與核心業(yè)務能力不相關的資產(chǎn)，二是整合與核心業(yè)務相關的資產(chǎn)。并購方在完成并購后，應妥善處理被并購企業(yè)財產(chǎn)，根據(jù)流動性不同，分別對待長、短期資產(chǎn)。實際工作中可以變現(xiàn)與核心業(yè)務不相關的資產(chǎn)，將不符合經(jīng)營戰(zhàn)略的資產(chǎn)出售，用以償還融資所引起的債務，也可采取各種方式將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓出去，以降低財務風險。

(2)進行多元化經(jīng)營分散風險

企業(yè)采取多元化經(jīng)營、多方投資、多方籌資，吸引多方供應商、爭取多方客戶以分散風險的方式。把所有的雞蛋分散在各個籃子里，形象地說明了進行多元化投資與經(jīng)營對分散財務風險的作用。多元化投資與經(jīng)營作為分散財務風險的一種重要手段，可以減少企業(yè)的風險損失。但是它也不是萬能的，如果不切實際地搞多元化投資與經(jīng)營，涉及過多產(chǎn)品或項目，主業(yè)不突出，不僅不能分散風險，反而會使企業(yè)遭受滅頂之災，巨人集團就是例子。

(3)設立并購基金，有效的防范財務風險

按照穩(wěn)健性原則，平時在企業(yè)內(nèi)部分期建立起各種風險基金，當特定的財務風險發(fā)生并由此造成損失時，就用這些風基金予以補償。在并購活動中，可以為并購活動可能產(chǎn)生的風險設立一定的風險基金，以應付并購活動遇到的不確定性。該策略主要用于并購整合階段。

此外還可以積極參加社會保險，建立健全企業(yè)風險轉(zhuǎn)移機制；實行一業(yè)為主多種經(jīng)營建立健全企業(yè)風險分散機制，及時分散和化解企業(yè)財務風險；建立健全企業(yè)的積累分配機制，及時足額的增補企業(yè)的自有資金，壯大企業(yè)的經(jīng)濟實力，提高企業(yè)抗擊財務風險的能力。

(4)必要的時候舍得放棄

幾乎所有的并購企業(yè)對并購都抱有美好的期望，但如果目標不能迅速實現(xiàn)，并購成本超出預期，那么放棄并購不失為一個明智的選擇。并購后，如果出現(xiàn)某些預料之外的情況，使得并購整合的結(jié)果與原來設想的并購方案結(jié)果差距較大，或者因企業(yè)的外部環(huán)境發(fā)生變化而使并購的目標不能實現(xiàn)，企業(yè)應果斷撤資，以防范財務風險，避免持續(xù)下去造成更為嚴重的損失。并購方可通過整體出售目標企業(yè)，從未來的現(xiàn)金流人中獲利，用于新的投資項目，緩解財務危機，或借以本企業(yè)戰(zhàn)略更加集中，增強自身的競爭能力。也可將目標企業(yè)的部分產(chǎn)權(quán)按股權(quán)可達到將目標企業(yè)整體出售的效果。

第8篇：并購估值與企業(yè)價值評估范文

關鍵詞：企業(yè)并購估值；威斯通模型；失敗概率；投資策略

中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：1001-6260（2008）02-0123-05

一、引言

對目標企業(yè)進行價值評估是企業(yè)并購中的關鍵環(huán)節(jié)。估價是否合理直接影響到并購雙方股東的利益，關系到并購

的成敗。目前，貼現(xiàn)現(xiàn)金流法被公認為是理論上最為成熟、最科學的價值評估方法（埃文斯、畢曉普，2003）?，F(xiàn)代貼現(xiàn)現(xiàn)金流估價模型的來源是米勒(Miller)和莫迪里亞尼（Modigliani）的經(jīng)典論文（Miller and Modigliani, 1961）。隨后許多學者在該文獻的基礎上針對股票定價和企業(yè)價值評估進行了研究。Gordon 和Gordon(1997)提出了有限增長期的股票紅利貼現(xiàn)模型。Danielson(1998)研究了在有限增長期內(nèi)不同投資策略對股票價值的影響，得出了較為簡潔的紅利貼現(xiàn)模型。Shaffer(2006)提出了基于企業(yè)經(jīng)營失敗概率考慮的股票紅利貼現(xiàn)模型。美國加利福尼亞大學伯克利分校的弗雷德?威斯通(Fred Weston)教授等(威斯通、鄭光、侯格，1998；韋弗，2003；威斯通、米切爾、馬爾赫林，2006)結(jié)合企業(yè)并購的實際情況，提出了基于不同增長方式對企業(yè)價值影響的四種模型，在企業(yè)并購估值方面具有代表性。在這四種模型中，固定增長模型對未來自由現(xiàn)金流的假設最為簡單，但它具有理論分析上的便利性；暫時超常增長而后無增長模型應用最為廣泛。本文在現(xiàn)有文獻的基礎上，擬對固定增長模型和超常增長而后無增長模型做進一步的分析研究。下面是威斯通的這兩個模型：

其中：V0為當前企業(yè)價值；R0為第0期（即上期）的銷售收入；T為所得稅率；m為營業(yè)利潤率，即營業(yè)利潤（或息稅前盈余）與銷售收入之比；I為再投資率，即再投資額占銷售收入的百分比；g為銷售收入的增長率；k為平均加權(quán)資本成本；n為超常增長的時期數(shù)。

本文首先基于模型（1）具有理論分析上的便利性，考慮企業(yè)未來可能發(fā)生經(jīng)營失敗這一現(xiàn)實中不可忽視的因素，建立新的估值模型。然后著重對模型（2）進行研究。通過對模型（2）進行分析可知，該模型對第n期自由現(xiàn)金流的處理不合理，本文對此予以修正。另外，在一般情況下，企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為零的項目不會帶來新價值，然而對擁有超常增長期的企業(yè)來說則不然，因此探討超常增長期間不同投資策略對企業(yè)價值的影響是十分必要的。最后，本文給出當前企業(yè)價值所隱含的超常增長期限的一種求解方法。

二、考慮經(jīng)營失敗影響的固定增長模型

模型（1）是基于企業(yè)未來永久持續(xù)經(jīng)營這一假設的。這里考慮企業(yè)在未來可能面臨經(jīng)營失敗這一情形。為簡單起見，這里假設企業(yè)在未來各期經(jīng)營失敗發(fā)生的概率均為p，而且未來各期出現(xiàn)失敗的概率是相互獨立的，經(jīng)營失敗后企業(yè)的殘值為零。那么該企業(yè)在第M期出現(xiàn)失敗的概率為(1-p)M-1p。記PVM-∞為模型（1）中自第M期算起以后各期自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和，記EPV0為考慮未來經(jīng)營失敗影響的企業(yè)當前價值，則有

式（4）即為考慮出現(xiàn)經(jīng)營失敗概率的固定比率增長模型。由該式不難得出EPV0/p＜0，表明未來出現(xiàn)經(jīng)營失敗的概率越大，公司當前價值越小。特別地，當p=0時，式（4）與式（1）一致。因此可將威斯通固定增長模型視為本模型的一個特例。

下面通過一個假設的數(shù)例來說明模型（4）和模型（1）在估值上的差異。定義估值差異率為：EPV0-V0V0=(1+k)pk-g+(1+g)p。假設k=0.05，g=0.03，則兩模型的估值差異與企業(yè)未來每年經(jīng)營失敗發(fā)生概率的關系如圖1所示。

三、暫時超常增長而后無增長模型的研究

（一）對該模型的一點修正

假設再投資收益率（此定義為銷售收入增加額與再投資額之比）為r，則g=r×I。由于在模型（2）的第二項中讓R0以g的比率增長n期，因此企業(yè)自第0期始至第n-1期分別進行了再投資，而自第n期開始的以后各期不再追加投資。從而威斯通模型應修正為：

值得說明的是，威斯通模型讓企業(yè)的銷售收入增長n期意味著企業(yè)在此期間具有競爭優(yōu)勢，即企業(yè)自第0期至第n-1期具有正凈現(xiàn)值的投資機會；否則，盡管進行追加投資也能帶來年銷售收入的增長，但并不能為企業(yè)創(chuàng)造新價值，企業(yè)并不具有真正的增長機會。這里記再投資利潤率（定義為稅后營業(yè)利潤增加額與再投資額之比）為r′，有r′=rm(1-T)。那么，威斯通模型隱含的假設條件是：在第0期至第n-1期內(nèi)，r′＞k ，而自第n期開始企業(yè)不再具有這樣的投資機會。

（二） 基于不同投資策略的新估值模型

由上述分析可知，在修正后的威斯通超常增長后無增長模型，即式（5）中，企業(yè)在第0期至第n-1期內(nèi)的各期將稅后營業(yè)利潤的一部分（再投資額占銷售收入的比例為I）投資于利潤率為r′的項目上，而剩余部分R0(1+g)t［m(1-T)-I］作為自由現(xiàn)金流；自第n期開始，即無增長階段，由于不再具有正凈現(xiàn)值的投資機會，企業(yè)不再進行追加投資，因此各期的稅后營業(yè)利潤即為該期的自由現(xiàn)金流，且均為R0(1+g)n［m(1-T)］。

本文考慮企業(yè)在超常增長期間采用如下投資策略： 企業(yè)在第t期（t=0,1,…,n-1）將R0(1+g)tI投資于預期利潤率為r′的項目，而將稅后營業(yè)利潤的剩余部分R0(1+g)t［m(1-T)-I］不是作為自由現(xiàn)金流，而是投資于預期利潤率僅等于企業(yè)加權(quán)平均資本成本k的項目上（即凈現(xiàn)值為零的投資項目）。在隨后無增長階段和威斯通的假設一致。

根據(jù)這一假設，企業(yè)在未來的第1至n-1期的自由現(xiàn)金流均為0，而在第n期開始，企業(yè)不再追加投資，各期的稅后營業(yè)利潤即為該期的自由現(xiàn)金流，且均等于第n期的稅后營業(yè)利潤

式（8）即為在超常增長期不同投資策略下的一個新的估值模型。

（三） 新估值模型與威斯通模型的比較

暫時超常增長而后無增長的威斯通模型與新的估值模型的不同之處在于：在超常增長期間，威斯通模型假設企業(yè)用于再投資后的剩余部分R0(1+g)t［m(1-T)-I］作為自由現(xiàn)金流，而新的估值模型將其投資在預期利潤率等于企業(yè)平均加權(quán)資本成本k的項目上。新估值模型中的投資策略使得投資在預期利潤率為r′的項目上的投資額較大，原因在于投資于預期利潤率為k的項目帶來的稅后營業(yè)利潤的一部分也投在了預期利潤率為r′的項目上。因此，按照新模型中的投資假設，企業(yè)會創(chuàng)造更大的價值。

事實上，在式（7）中，Im(1-T)代表自第0期至第n-1期每期投資在預期利潤率為r′的項目上的投資額占稅后營業(yè)利潤的百分比，而1-Im(1-T)為投資于利潤率僅為k的項目的投資額占稅后營業(yè)利潤的比例。由式（7）可知，只要0＜Im(1-T)＜1，新的投資策略將使得超常期內(nèi)銷售收入的增長率g′大于估值模型式（2）中的增長率g，從而新的估值模型所得結(jié)果較大。但需要說明的是，這并非意味著哪個模型更優(yōu)，畢竟兩者是基于不同的投資策略假設。實際預測時要根據(jù)并購企業(yè)雙方的具體情況做出模型選擇。

（四）隱含超常增長期限的一種求法

對于一家上市公司來說，我們不難得到其當前市場價值。公司的市場價值等于股權(quán)資本的市值與債務的市值之和。已知公司的當前價值V0、上期的銷售收入R0、營業(yè)利潤率m、再投資率I、銷售收入的增長率g以及平均加權(quán)資本成本k，由超常增長而后無增長模型確定出的即是該企業(yè)當前價值中隱含的超常增長期。

根據(jù)修正后的威斯通超常增長而后無增長模型，即式（6），可得企業(yè)當前價值所隱含的超常增長期限：

公司當前市場價值隱含的n反映了市場整體對該企業(yè)未來擁有的超常增長期的預測。評估人員可根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗和對該企業(yè)自身優(yōu)勢以及面臨的競爭狀況等因素進行綜合分析，做出自己的判斷。如果評估人員認為該企業(yè)實際擁有的超常增長期小于其當前價值所隱含的超常增長期，那么就可得出該企業(yè)當前價值存在高估的結(jié)論；反之，表明該企業(yè)當前價值存在低估現(xiàn)象。

四、 結(jié)論

本文通過對威斯通的固定增長模型和超常增長而后無增長模型的進一步研究，可以得出如下結(jié)論：

（1）未來出現(xiàn)經(jīng)營失敗的概率對公司估值會有很大的影響。未來發(fā)生經(jīng)營失敗的概率越大，公司當前價值越小。若并購行為對企業(yè)未來經(jīng)營會帶來更多不確定性，從而經(jīng)營失敗成為不可忽視的因素時，采用現(xiàn)有的估值模型會高估企業(yè)的價值，而使用基于經(jīng)營失敗概率考慮的模型會使估值較為合理。

（2）威斯通的超常增長而后無增長模型中第n期的自由現(xiàn)金流應改為該期的稅后營業(yè)利潤，因為自該期始企業(yè)無需進行再投資。

（3）對于未來擁有超常增長期的企業(yè)而言，若在此期間將稅后營業(yè)利潤的一部分投資于正凈現(xiàn)值的項目，剩余部分不是作為自由現(xiàn)金流，而是投資于凈現(xiàn)值為零的項目，企業(yè)價值會更大。

（4）根據(jù)超常增長而后無增長模型得出了求解隱含超常增長期限的一種方法，從而有助于評估人員判斷當前企業(yè)

價值是否存在錯估現(xiàn)象，更好地進行并購定價決策。

參考文獻:

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SHAFFER S. 2006. Corporate failure and equity valuation［J］. Financial Analysts Journal, (1):71-80.

On the Extension of Weston Models For Valuation in Corporate M&A

HUANG Xueting

(Dept. of Finance, Shanghai University, Shanghai 200444)

Abstract: Weston models are very popular among the discounted cash flow models for mergers and acquisitions valuation. This article presents a valuation model with failure probability based on Weston fixed growth model. A minor modification of Weston model with the zero growth after supernormal increasing period is made, a simple valuation model with different investment policy is developed, and an approach for the determination of implied supernormal growth period is offered.

第9篇：并購估值與企業(yè)價值評估范文

一、企業(yè)并購概述

企業(yè)并購是企業(yè)兼并(Mergers)與企業(yè)收購(Acquisitions)的合稱?？煞譃閮深悾次占娌⒑托略O兼并。

吸收兼并——指在兩家或兩家以上的公司合并中，其中一家公司因吸收了另外一家或多家公司而成為存續(xù)公司的形式。這類兼并具有以下兩個特點：一是存續(xù)公司仍然保持原有的公司名稱，被吸收公司從此不復存在；二是存續(xù)公司有權(quán)獲得被吸收公司的資產(chǎn)和債權(quán)，同時承擔相應的債務。用公式可以表達為“A+B=A(B)”。

新設兼并——又稱創(chuàng)立合并或者聯(lián)合，它是指兩個或兩個以上的公司通過合并同時消失，而在此基礎上新設一個公司。新設公司特點在于一方面要接管原來兩個或兩個以上公司的全部資產(chǎn)和業(yè)務，同時也要組建新的董事機構(gòu)和下屬管理機構(gòu)等。用公式可以表達為“A+B=C”。

收購是指某一企業(yè)為了獲得其他企業(yè)的控制權(quán)而購買企業(yè)資產(chǎn)或轉(zhuǎn)讓公司股權(quán)的行為。通俗地講，就是一個企業(yè)接管另一個企業(yè)的行為。根據(jù)收購的對象不同收購可以分為資產(chǎn)收購和股權(quán)收購。

二、企業(yè)并購中資產(chǎn)評估的類型及評估中的難題分解

在企業(yè)并購中，資產(chǎn)評估的類型分為：咨詢性評估服務、買方投資價值咨詢、賣方投資價值咨詢、鑒證性評估服務、并購目標的市場價值等幾個方面。其在企業(yè)并購中資產(chǎn)評估的難題主要為無形資產(chǎn)價值評估受到多重約束：

(一)體制轉(zhuǎn)軌約束

體制慣性導致無形資產(chǎn)意識淡薄，轉(zhuǎn)型期無形資產(chǎn)定價遭遇規(guī)制困境，例如證券監(jiān)管當局對公司上市中無形資產(chǎn)信息披露和價值評估的規(guī)定脫離實踐要求，以及國有資產(chǎn)管理當局對國有企業(yè)改制中無形資產(chǎn)問題處理的大而化之。

體制轉(zhuǎn)換導致無形資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)模糊，無形資產(chǎn)的形成過程復雜，易于產(chǎn)生產(chǎn)權(quán)關系爭議；經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的特殊制度設計形成產(chǎn)權(quán)模糊；無形資產(chǎn)制約要素的變化引起的要素所有者關于產(chǎn)權(quán)此消彼長的爭議。

體制缺陷形成對無形資產(chǎn)價值的侵蝕，無效或低效有形資產(chǎn)對有效無形資產(chǎn)的侵蝕；企業(yè)超常負擔對無形資產(chǎn)貢獻的侵蝕；轉(zhuǎn)型期各級政府不當收費轉(zhuǎn)移了無形資產(chǎn)的貢獻。例如，外資企業(yè)納稅的“非國民待遇”、預算外和體制外收費制度轉(zhuǎn)移企業(yè)收益。

(二)評估理論與方法約束

無形資產(chǎn)價值評估存在認識誤區(qū)。國有資產(chǎn)的估值形成“凈資產(chǎn)”底線，對評估實踐形成誤導?，F(xiàn)行會計與評估理論制約了無形資產(chǎn)評估實踐，會計準則和評估準則均對無形資產(chǎn)作了模糊處理，未就外延范圍較廣的如專有技術、特許權(quán)和商譽等給出明確定義，難以應對當前無形資產(chǎn)呈現(xiàn)的種類多樣化和產(chǎn)權(quán)復雜化態(tài)勢。

我國資產(chǎn)評估實踐中存在缺陷。企業(yè)價值評估中存在普遍改用收益法的傾向。在中國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的條件下，受信息相對匱乏、市場波動較大等特征影響，致使收益和風險均難以確定，被侵蝕的無形資產(chǎn)價值潛力容易被忽視，因此同樣 存在低估無形資產(chǎn)價值的可能。

隱性無形資產(chǎn)的價值顯性化。企業(yè)交購交易的定價是雙方判斷的過程，定價的主動權(quán)通常掌握在擁有優(yōu)勢的一方手中。然而，在外資并購中，國有企業(yè)常常由于非經(jīng)濟性目標而失去談判定價主動。盡管外資看中國有企業(yè)擁有的無形資產(chǎn)，然而，由于歷史和體制制約，使得這些無形資產(chǎn)處于隱性狀態(tài)，無法在交易中利用和實現(xiàn)這些優(yōu)勢。

盡管專利、商標、版權(quán)等常規(guī)無形資產(chǎn)是企業(yè)非常有價值的資產(chǎn)，但面對外資并購方擁有的更加先進的技術、管理能力和品牌優(yōu)勢而言，這些無形資產(chǎn)并非外資進入中國市場所最看重的資源，因而也很難形成對外資的無形資產(chǎn)優(yōu)勢。同時這些無形資產(chǎn)通常以顯性化形態(tài)存在，因而在交易中也相對容易識別和判斷。