上市企業(yè)應(yīng)對(duì)傳聞實(shí)證研究

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本文作者：張寧1 劉春林2 作者單位：1.青島大學(xué)國(guó)際商學(xué)院 2.南京大學(xué)商學(xué)院

一、引言

金融市場(chǎng)中的傳聞(Rumor)會(huì)造成公司股價(jià)的異常波動(dòng)。在出現(xiàn)傳聞的情況下，市場(chǎng)監(jiān)管部門(mén)要求涉?zhèn)鞴炯皶r(shí)進(jìn)行信息披露，以提高證券市場(chǎng)的公平和效率。從企業(yè)的角度來(lái)看，那些虛假的利空消息會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的負(fù)面后果，上市公司通過(guò)澄清公告對(duì)不實(shí)的負(fù)面?zhèn)髀勥M(jìn)行否認(rèn)，目的是減少傳聞?dòng)绊懖⑼旎毓蓛r(jià)損失。然而，中國(guó)證券市場(chǎng)中卻存在著大量的“澄清公告澄而不清”的現(xiàn)象。傳聞心理學(xué)領(lǐng)域的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，之所以傳聞難以澄清，原因在于傳聞澄清的有效性受到某些因素的影響［1］102，其中信息的內(nèi)容(Message)和信息的來(lái)源(Source)是兩類(lèi)重要的影響因素。就股票市場(chǎng)中的傳聞澄清問(wèn)題而言，信息內(nèi)容特征主要體現(xiàn)在澄清公告所采用的否認(rèn)措辭(Wording);而信息來(lái)源特征可以分成兩部分，其一是澄清公告的企業(yè)的聲譽(yù)(Reputation)，其二是報(bào)道傳聞的媒體的權(quán)威性(Authority)。基于心理學(xué)領(lǐng)域的研究成果，本文對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)中的澄清公告的否認(rèn)措辭對(duì)澄清效果的影響進(jìn)行檢驗(yàn)，并重點(diǎn)探討澄清企業(yè)的聲譽(yù)和傳聞媒體的權(quán)威性的調(diào)節(jié)功能，力圖揭示信息來(lái)源在傳聞澄清問(wèn)題中的作用機(jī)制。為此，我們收集了1998年到2009年中國(guó)A股市場(chǎng)的澄清公告，從中整理出115個(gè)針對(duì)虛假負(fù)面?zhèn)髀勥M(jìn)行否認(rèn)的澄清公告樣本。利用多元回歸模型對(duì)以上影響變量進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn):上市公司在澄清公告中的否認(rèn)措辭將顯著影響澄清效果，措辭越強(qiáng)烈，澄清的效果越好;否認(rèn)措辭與澄清效果的關(guān)系同時(shí)受到企業(yè)聲譽(yù)和媒體權(quán)威性的調(diào)節(jié)作用。具體來(lái)說(shuō)，澄清公告的企業(yè)聲譽(yù)越差，否認(rèn)措辭對(duì)澄清效果的影響越大;企業(yè)聲譽(yù)越好，否認(rèn)措辭的影響越小。另外，傳聞來(lái)源媒體的權(quán)威性越高，否認(rèn)措辭對(duì)澄清效果的影響越大;媒體權(quán)威性越低，否認(rèn)措辭的影響越小。本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:其一，本研究檢驗(yàn)了心理學(xué)相關(guān)理論在現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)中的有效性，并且拓展了金融市場(chǎng)領(lǐng)域的研究范疇;其二，從應(yīng)用角度來(lái)看，本文的研究結(jié)論揭示了傳聞澄清問(wèn)題中信息來(lái)源對(duì)投資者的作用機(jī)制，為上市公司有效應(yīng)對(duì)不實(shí)的市場(chǎng)傳聞提供了新的思路。

二、理論與假設(shè)

傳聞在金融市場(chǎng)中是一個(gè)永恒的話題，通常定義為“未被證實(shí)的非官方信息”［2］，其對(duì)股價(jià)和企業(yè)的影響一直備受學(xué)術(shù)界關(guān)注。市場(chǎng)傳聞會(huì)在很大程度上影響公司股價(jià)，這一觀點(diǎn)在金融領(lǐng)域的研究中得到了反復(fù)驗(yàn)證［3－4］。從上市公司的角度來(lái)看，那些能夠帶來(lái)不利后果的負(fù)面?zhèn)髀労芸赡芙o企業(yè)帶來(lái)災(zāi)難性的影響［5］。因此，如何應(yīng)對(duì)負(fù)面市場(chǎng)傳聞，特別是那些虛假的負(fù)面?zhèn)髀?，成為上市公司亟待解決的問(wèn)題。

澄清公告是上市公司應(yīng)對(duì)不實(shí)負(fù)面?zhèn)髀劦闹饕緩?，其可以視為上市公司?duì)市場(chǎng)傳聞的“官方否認(rèn)”。在有效的金融市場(chǎng)中，理性的投資者應(yīng)該拋棄傳聞信息，轉(zhuǎn)而接受澄清信息，即澄清公告應(yīng)該是有效的。但人們并非完全理性，在對(duì)信息的判斷與決策中存在著認(rèn)知偏差。在心理學(xué)領(lǐng)域，許多學(xué)者認(rèn)為對(duì)于負(fù)面?zhèn)髀劜捎弥苯臃裾J(rèn)的策略往往是無(wú)效的［6］，甚至在一定的情況下會(huì)增強(qiáng)傳聞的可信度，產(chǎn)生相反的效果［7］。但也有不少學(xué)者堅(jiān)持認(rèn)為，對(duì)負(fù)面?zhèn)髀勥M(jìn)行否認(rèn)可以在一定程度上減少傳聞的影響［8－9］。DiFonzo和Bordia(2007)［1］91對(duì)涉及降低傳聞可信性策略的文獻(xiàn)進(jìn)行了元分析(Meta-Analysis)，他們指出，之所以對(duì)傳聞進(jìn)行否認(rèn)會(huì)呈現(xiàn)不同的效果，原因在于傳聞的澄清效果受到多種因素的影響，其中一個(gè)重要因素源于澄清信息的內(nèi)容特征。Bordia等人(2005)［9］1301對(duì)反駁傳聞所采用的措辭(Wording)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)否認(rèn)措辭的強(qiáng)弱很大程度決定了澄清的效果。就本文的研究而言，我們將澄清公告按照否認(rèn)措辭的強(qiáng)弱程度分為“強(qiáng)否認(rèn)”和“弱否認(rèn)”。根據(jù)傳聞心理學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)，辯解能力高的“強(qiáng)否認(rèn)”效果要好于辯解能力低的“弱否認(rèn)”。我們推斷這一結(jié)論在中國(guó)股票市場(chǎng)同樣成立，即“強(qiáng)否認(rèn)”具有相對(duì)較好的澄清效果。因此，我們提出如下假設(shè):假設(shè)1:澄清公告的否認(rèn)措辭會(huì)影響傳聞的澄清效果，“強(qiáng)否認(rèn)”的措辭比“弱否認(rèn)”具有更好的效果。

除了澄清公告的信息內(nèi)容，還存在其它因素對(duì)澄清的效果產(chǎn)生作用。信息的來(lái)源特征是另一類(lèi)關(guān)鍵的影響因素。就傳聞澄清問(wèn)題而言，信息來(lái)源可以分成兩部分:澄清的來(lái)源和傳聞的來(lái)源。澄清的來(lái)源特征是傳聞研究領(lǐng)域的重要話題，心理學(xué)界對(duì)澄清來(lái)源的誠(chéng)信度(Honesty)和認(rèn)同程度(Identification)等特征進(jìn)行了研究［8，10］。Einwiller等人(2008)［8］2248根據(jù)信息加工理論中的啟發(fā)式-系統(tǒng)加工模型對(duì)傳聞澄清的信息質(zhì)量和個(gè)體對(duì)涉?zhèn)鲗?duì)象的認(rèn)同程度進(jìn)行了研究，他們發(fā)現(xiàn)，對(duì)澄清來(lái)源持不認(rèn)同態(tài)度者(disidentifiers)對(duì)澄清信息進(jìn)行系統(tǒng)加工，只有辯解能力強(qiáng)的否認(rèn)措辭才能使其信服，辯解能力弱的則難以發(fā)揮作用，在這種情況下，強(qiáng)否認(rèn)與弱否認(rèn)對(duì)澄清效果的影響較大;而對(duì)于認(rèn)同者(identifiers)或中立者(neutral)，他們對(duì)澄清信息采用啟發(fā)式加工，不同強(qiáng)度的否認(rèn)措辭對(duì)其均可能產(chǎn)生作用，強(qiáng)弱否認(rèn)對(duì)澄清效果的影響較小。因此我們認(rèn)為，就本研究而言，澄清公告的上市公司的企業(yè)聲譽(yù)會(huì)影響投資者對(duì)該企業(yè)的認(rèn)同程度，最終對(duì)澄清公告的效果產(chǎn)生作用。對(duì)于聲譽(yù)較差的企業(yè)，投資者對(duì)待其澄清公告的態(tài)度會(huì)更加慎重，從而對(duì)澄清信息進(jìn)行系統(tǒng)加工，只有否認(rèn)措辭強(qiáng)硬的澄清公告才有可能說(shuō)服投資者，否認(rèn)措辭不堅(jiān)決或含糊不清的澄清公告則很難起到說(shuō)服作用;對(duì)于聲譽(yù)較好的企業(yè)，投資者對(duì)待其澄清公告的態(tài)度相對(duì)輕率，對(duì)澄清信息往往采用啟發(fā)式加工，澄清公告中否認(rèn)措辭的強(qiáng)弱對(duì)投資者的影響相對(duì)較小。基于以上討論，我們提出如下假設(shè):假設(shè)2:企業(yè)聲譽(yù)對(duì)否認(rèn)措辭與澄清效果的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。企業(yè)聲譽(yù)越差，其否認(rèn)措辭對(duì)澄清效果的影響越大;企業(yè)聲譽(yù)越好，其否認(rèn)措辭對(duì)澄清效果的影響越小。

傳聞來(lái)源是傳聞澄清問(wèn)題的另一個(gè)來(lái)源因素，傳聞心理學(xué)領(lǐng)域?qū)髀剚?lái)源的權(quán)威性(Authority)和可靠性(Credibility)等特征進(jìn)行了研究［1］100。不少傳聞心理學(xué)研究者認(rèn)為，傳聞來(lái)源的權(quán)威性和可靠性會(huì)對(duì)傳聞的可信度產(chǎn)生作用［11－12］，繼而影響到對(duì)不同來(lái)源傳聞的澄清效果。我們認(rèn)為傳聞來(lái)源媒體權(quán)威性通過(guò)影響投資者對(duì)待澄清公告信息的態(tài)度，從而在傳聞澄清中起到調(diào)節(jié)性作用。對(duì)于來(lái)自權(quán)威媒體的傳聞，人們會(huì)對(duì)傳聞信息產(chǎn)生更高的粘性(Stickiness)［13］，使得傳聞更加被人們所重視。根據(jù)啟發(fā)式-系統(tǒng)加工模型，當(dāng)對(duì)這些傳聞進(jìn)行澄清時(shí)，人們對(duì)待澄清信息的態(tài)度也會(huì)更加審慎，對(duì)澄清公告采用系統(tǒng)式加工。而非權(quán)威媒體的傳聞被否認(rèn)時(shí)，人們對(duì)待澄清信息的態(tài)度則會(huì)相對(duì)輕率，對(duì)澄清公告往往采用啟發(fā)式加工。因此，我們推測(cè)，針對(duì)不同的媒體上的負(fù)面?zhèn)髀?，企業(yè)即使采用相同的否認(rèn)措辭，投資者對(duì)澄清公告的反應(yīng)很可能是不同的。對(duì)權(quán)威媒體的傳聞進(jìn)行澄清，由于投資者對(duì)澄清公告進(jìn)行系統(tǒng)加工，從而對(duì)其中的措辭認(rèn)識(shí)更加清晰，否認(rèn)措辭的影響更加顯著;對(duì)非權(quán)威媒體的傳聞進(jìn)行澄清，由于投資者對(duì)澄清公告進(jìn)行啟發(fā)式加工，導(dǎo)致對(duì)其中的措辭認(rèn)識(shí)并不清晰，否認(rèn)措辭的影響相對(duì)較弱?；谝陨嫌懻?，我們提出如下假設(shè):假設(shè)3:傳聞來(lái)源媒體的權(quán)威性對(duì)否認(rèn)措辭與澄清效果的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。針對(duì)權(quán)威媒體上的傳聞進(jìn)行澄清，否認(rèn)措辭對(duì)澄清效果的影響更大;針對(duì)非權(quán)威媒體上的傳聞進(jìn)行澄清，否認(rèn)措辭對(duì)澄清效果的影響較小。

三、樣本收集與研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本描述

本文的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)和CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。上市公司的澄清公告來(lái)源于Wind金融數(shù)據(jù)庫(kù)，這些樣本企業(yè)的股票交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)則通過(guò)CCER經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。通過(guò)查閱1998－2009年中國(guó)A股市場(chǎng)中上市公司對(duì)負(fù)面?zhèn)髀勥M(jìn)行否認(rèn)的澄清公告，我們初步收集到297個(gè)樣本。根據(jù)本文研究的需要，我們對(duì)樣本進(jìn)行了進(jìn)一步地篩選，剔除了無(wú)效樣本。樣本的篩選按照如下標(biāo)準(zhǔn):(1)剔除無(wú)法確定傳聞?wù)饺掌诘臉颖?(2)剔除無(wú)法確定傳聞來(lái)源媒體的樣本;(3)剔除上市公司在傳聞之前長(zhǎng)期停牌的樣本;(4)剔除傳聞公布10日后才澄清公告的樣本;(5)剔除無(wú)法獲得上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的樣本。按照以上標(biāo)準(zhǔn)，收集到有效的澄清公告115個(gè)，其中滬市樣本59個(gè)，深市樣本56個(gè)。我們對(duì)澄清公告樣本進(jìn)行了細(xì)分，其樣本分布如表1所示。從行業(yè)分布來(lái)看，樣本涵蓋了包括制造業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易等多數(shù)行業(yè)，其中制造業(yè)的樣本占58．26%，其余行業(yè)占41．74%。從傳聞的內(nèi)容來(lái)看，負(fù)面?zhèn)髀勚饕婕暗狡髽I(yè)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)和法律等方面的問(wèn)題，這三類(lèi)問(wèn)題占傳聞總數(shù)的四分之三。從傳聞的來(lái)源看，負(fù)面?zhèn)髀剤?bào)道的媒體主要是紙質(zhì)報(bào)刊媒體，占了總數(shù)的86．09%，其次是網(wǎng)絡(luò)媒體，占9．57%，來(lái)自電視和政府機(jī)構(gòu)的負(fù)面?zhèn)髀労苌佟膫髀剤?bào)道的時(shí)期來(lái)看，近期(2007年之后)的市場(chǎng)傳聞?shì)^多，近兩年多來(lái)的傳聞數(shù)量占到了58．26%，早期(2007年之前)的市場(chǎng)傳聞?shì)^少，而1998－2006年九年間的傳聞數(shù)量只占41．74%。另外，澄清滯后時(shí)間表示澄清公告是在傳聞公布后第幾個(gè)交易日的，在115個(gè)樣本中有51個(gè)樣本企業(yè)(44．35%)在傳聞出現(xiàn)后的第一個(gè)交易日就對(duì)傳聞進(jìn)行澄清，31個(gè)企業(yè)(26．96%)在第二個(gè)交易日對(duì)傳聞澄清，15個(gè)企業(yè)(13．04%)在第三個(gè)交易日進(jìn)行澄清，18個(gè)企業(yè)(15．65%)在3日之后才進(jìn)行澄清。

(二)事件研究方法

本文采用“事件研究法”來(lái)計(jì)算市場(chǎng)傳聞和澄清公告的市場(chǎng)反應(yīng)。本研究存在著兩個(gè)事件日，即傳聞日(記為R)和澄清公告日(記為A)。由于傳聞日(R)和澄清日(A)之間的時(shí)間間隔并不固定，從1日到10日不等，使得本研究具有一定的特殊性。我們將事件窗口設(shè)置為傳聞日(R)前3天到澄清日(A)，即［R-3，A］。事件窗口的定義如圖1所示。本文采用市場(chǎng)調(diào)整法來(lái)計(jì)算股票的非正常收益。公式如下:（略）。事件研究方法所計(jì)算的非正常收益(AR)用于檢驗(yàn)負(fù)面?zhèn)髀勈录?duì)股票價(jià)格的影響。計(jì)算得到的累積非正常收益(CAR)則用于檢驗(yàn)澄清效果及其影響因素的作用。

(三)回歸模型與變量設(shè)置

本文采用多元回歸模型對(duì)澄清效果的影響因素展開(kāi)分析。我們建立了以下回歸模型，并利用層級(jí)回歸方法來(lái)檢驗(yàn)否認(rèn)措辭對(duì)澄清效果的影響，以及企業(yè)聲譽(yù)和媒體權(quán)威性的調(diào)節(jié)作用。

CAR=β0+β1Asset+β2ROA+β3Debt+β4PB+β5Industry+β8ST+β6Suspension+β7Lag+β9Time+β10Wording+β11Reputation+β12Wording×Reputation+β13Authority+β14Wording×Authority澄清效果(CAR):本研究的因變量是澄清公告的效果，既要考慮澄清對(duì)市場(chǎng)的影響，又要考慮澄清之前傳聞已產(chǎn)生的影響。因此，澄清公告的效果是投資者對(duì)傳聞和澄清兩個(gè)市場(chǎng)消息的綜合反應(yīng)?？紤]到負(fù)面?zhèn)髀勗诔吻骞嬲焦记耙惶煲呀?jīng)對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生了影響(詳見(jiàn)第四部分)，我們選擇傳聞前一日到澄清公告日的累積非正常收益(CAR［R-1，A］)作為因變量。CAR的值越高，說(shuō)明澄清當(dāng)日的股價(jià)恢復(fù)越明顯，澄清的效果越好;CAR的值越低，說(shuō)明澄清日的股價(jià)恢復(fù)越不明顯，澄清的效果越差。

否認(rèn)措辭(Wording):企業(yè)的“否認(rèn)措辭”(Wording)主要是指澄清公告在措辭上的辯解力度。我們?cè)诮庾x澄清公告時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的澄清措辭可以劃分為兩種類(lèi)型:“強(qiáng)否認(rèn)”和“弱否認(rèn)”?！皬?qiáng)否認(rèn)”的澄清公告在措辭上對(duì)負(fù)面?zhèn)髀勑畔⑦M(jìn)行強(qiáng)有力的反駁，一般在澄清公告中包括“嚴(yán)重失實(shí)”、“追究法律責(zé)任”等態(tài)度強(qiáng)烈的否認(rèn)措辭或明確的事實(shí)證據(jù)，我們將其歸類(lèi)為“強(qiáng)否認(rèn)”，①否則就視為“弱否認(rèn)”。②對(duì)于“否認(rèn)措辭”變量，我們將“強(qiáng)否認(rèn)”的值設(shè)置為1，“弱否認(rèn)”的值設(shè)置為0。

企業(yè)聲譽(yù)(Reputation):企業(yè)聲譽(yù)是一個(gè)包含多個(gè)方面內(nèi)容的概念，本文所關(guān)注的是企業(yè)在信息披露方面的聲譽(yù)。Gabbioneta等人［14］在測(cè)量企業(yè)信息披露聲譽(yù)時(shí)考慮了三個(gè)方面因素:信息披露的經(jīng)常性和及時(shí)性、信息的完整性和詳細(xì)性、信息與企業(yè)承諾的一致性。中國(guó)上市公司信息披露違規(guī)涉及到的問(wèn)題，涵蓋了Gabbioneta所考慮的三個(gè)方面因素，包括:“未及時(shí)披露公司重大事項(xiàng)”、“業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)結(jié)果不準(zhǔn)確或不及時(shí)”、“信息披露虛假或嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述”等。肖海蓮和胡挺(2007)［15］認(rèn)為信息披露聲譽(yù)可以用上市公司的信息披露違規(guī)情況來(lái)衡量。因此，本研究中的企業(yè)聲譽(yù)(Reputation)變量可以用上市公司在信息披露方面的違規(guī)經(jīng)歷來(lái)衡量。我們選用涉?zhèn)髌髽I(yè)在澄清公告之前的信息披露違規(guī)次數(shù)來(lái)測(cè)量企業(yè)聲譽(yù)，這是一個(gè)逆向變量，即違規(guī)次數(shù)越多，企業(yè)聲譽(yù)越差。

媒體權(quán)威性(Authority):報(bào)道傳聞“媒體的權(quán)威性”(Authority)采用媒體在國(guó)內(nèi)財(cái)經(jīng)類(lèi)新聞界的影響力來(lái)衡量。我們將傳聞樣本涉及的所有來(lái)源媒體劃分為兩大類(lèi)別:權(quán)威媒體(取值為1)和非權(quán)威媒體(取值為0)。根據(jù)澄清公告樣本中涉及到的媒體，本文將以下傳聞來(lái)源媒體界定為權(quán)威媒體(其他的界定為非權(quán)威媒體):(1)政府部門(mén)信息平臺(tái)(如:發(fā)改委網(wǎng)站、環(huán)保局網(wǎng)站)和中央電視臺(tái);(2)證監(jiān)會(huì)指定的上市公司信息披露平臺(tái)，包括“四報(bào)一刊”(《中國(guó)證券報(bào)》、《上海證券報(bào)》、《證券時(shí)報(bào)》、《證券日?qǐng)?bào)》、《證券市場(chǎng)周刊》)和證交所指定網(wǎng)站(中證網(wǎng)、巨潮網(wǎng)等);(3)影響力和覆蓋面較大的幾大財(cái)經(jīng)類(lèi)報(bào)刊(部分參考華文報(bào)刊網(wǎng)的財(cái)經(jīng)類(lèi)報(bào)刊排名數(shù)據(jù))，包括:《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》、《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》、《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》和《華夏時(shí)報(bào)》等。

控制變量:除了以上研究變量外，澄清的效果可能還會(huì)受到其它潛在因素的影響。本文選擇企業(yè)澄清公告前一年的年度財(cái)務(wù)指標(biāo)作為控制變量，包括:“總資產(chǎn)”、“資產(chǎn)收益率”、“債務(wù)資產(chǎn)比率”和“市凈率”。“總資產(chǎn)(自然對(duì)數(shù)調(diào)整)”(Asset)用于控制企業(yè)規(guī)模;“資產(chǎn)收益率”(ROA)用于控制企業(yè)盈利能力;“債務(wù)資產(chǎn)比率”(Debt)用于控制企業(yè)的債務(wù)融資依賴(lài)程度;“市凈率”(PB)則反應(yīng)了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值。本文還控制了“行業(yè)”(Industry)的影響因素，將樣本劃分為制造業(yè)(取值為1)與非制造業(yè)(取值為0)。

我們也考慮到“特殊處理”(ST)企業(yè)(取值為1)對(duì)投資者反應(yīng)的影響。在股票交易數(shù)據(jù)中，我們發(fā)現(xiàn)一些企業(yè)在傳聞日開(kāi)始停牌，而到澄清公告日再?gòu)?fù)牌，這種“停牌”策略推遲了投資者對(duì)傳聞的響應(yīng)，可能會(huì)對(duì)澄清效果帶來(lái)影響。為了控制這種影響，我們將“停牌”(Sus-pension)樣本取值為1，非停牌樣本取值為0。此外，由于樣本中傳聞日到澄清日的間隔時(shí)間并不固定，考慮到企業(yè)澄清響應(yīng)的滯后可能會(huì)影響投資者的反應(yīng)，我們將“澄清滯后時(shí)間”(Lag)作為模型的控制變量。另外，本文還考慮“傳聞時(shí)期”(Time)的影響，控制了近期傳聞(2007年之后傳聞，取值為1)和早期傳聞(2007年之前傳聞，取值為0)。表2顯示了本研究涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)以及皮爾遜相關(guān)系數(shù)。從表2中我們可以得出一些基本結(jié)論，即澄清效果(CAR)與否認(rèn)措辭(Wording)具有較強(qiáng)的相關(guān)性，而CAR與企業(yè)聲譽(yù)(Reputation)和媒體權(quán)威性(Authority)兩變量的相關(guān)性較弱。這初步表明，澄清公告的否認(rèn)措辭會(huì)直接影響澄清效果，而企業(yè)聲譽(yù)與澄清效果以及媒體權(quán)威性與澄清效果之間不存在直接的關(guān)系。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)負(fù)面?zhèn)髀劦挠绊懪c澄清公告的作用

在分析澄清效果的影響因素之前，首先對(duì)負(fù)面?zhèn)髀剬?duì)市場(chǎng)的影響以及澄清公告的效果進(jìn)行檢驗(yàn)。表3顯示了從傳聞前3日到傳聞日(R)的平均非正常收益(AAR)，負(fù)面?zhèn)髀劗?dāng)日的平均非正常收益顯著為負(fù)，達(dá)到了－1．88%(p＜0．01)。除此之外，我們還發(fā)現(xiàn)，傳聞前一日(R-1)的平均非正常收益也顯著為負(fù)(p＜0．01)。以上表明，投資者將對(duì)媒體的負(fù)面?zhèn)髀勛龀龇磻?yīng)，而且這種反應(yīng)在傳聞前一天就已經(jīng)開(kāi)始，并在傳聞當(dāng)日最為強(qiáng)烈。表3中還顯示了澄清公告的效果，其當(dāng)日(A)的平均非正常收益僅為0．34%(p＞0．1)，股價(jià)得到了微弱的恢復(fù)，但市場(chǎng)反應(yīng)并不顯著。從傳聞期間到公告日的平均累積非正常收益來(lái)看，收益仍然顯著為負(fù)(p＜0．01)，股價(jià)并沒(méi)有因?yàn)槌吻骞娴亩玫侥孓D(zhuǎn)。以上數(shù)據(jù)表明，澄清公告缺乏市場(chǎng)有效性。

(二)否認(rèn)措辭對(duì)澄清效果的影響

我們首先利用多元回歸模型分析“否認(rèn)措辭”(Wording)變量對(duì)澄清效果的影響。多元回歸分析結(jié)果如表4所示。模型1只包含控制變量，對(duì)因變量CAR的解釋能力為13．10%。模型2加入“否認(rèn)措辭”(Word-ing)變量后，回歸方程的解釋能力顯著提高(△R2=0．0391，p＜0．05)，達(dá)到17．01%?！胺裾J(rèn)措辭”的系數(shù)顯著為正(β10=0．0222，p＜0．05)，表明澄清公告的否認(rèn)措辭對(duì)投資者的投資行為產(chǎn)生了影響，“強(qiáng)否認(rèn)”的澄清將有利于傳聞后股價(jià)的恢復(fù)。假設(shè)1得到支持。

(三)媒體權(quán)威性與企業(yè)聲譽(yù)的調(diào)節(jié)作用

通過(guò)層級(jí)回歸方法，我們對(duì)企業(yè)聲譽(yù)和媒體權(quán)威性的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行檢驗(yàn)。表4中模型3和模型4分別對(duì)兩個(gè)來(lái)源特征變量的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了檢驗(yàn)，模型5則同時(shí)考慮兩個(gè)變量的調(diào)節(jié)作用。模型3加入了“企業(yè)聲譽(yù)”(Reputation)及其與“否認(rèn)措辭”的交互項(xiàng)(中心化處理)(Wording×Reputa-tion)，回歸方程的解釋能力顯著提高(△R2=0．0498，p＜0．05)，達(dá)到21．99%。交互項(xiàng)(Wording×Reputa-tion)的系數(shù)顯著為正(β12=0．0143，p＜0．05)，表明企業(yè)聲譽(yù)對(duì)否認(rèn)措辭和澄清效果的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。具體來(lái)說(shuō)，聲譽(yù)越差的企業(yè)，其澄清公告中的否認(rèn)措辭對(duì)澄清效果的影響越大;聲譽(yù)越好的企業(yè)，其否認(rèn)措辭對(duì)澄清效果的影響越小。該結(jié)論支持假設(shè)2。模型4在模型2的基礎(chǔ)上加入了“媒體權(quán)威性”(Authority)及其與“否認(rèn)措辭”的交互項(xiàng)(中心化處理)(Wording×Authority)，回歸方程的解釋能力顯著提高(△R2=0．0523，p＜0．05)，達(dá)到22．24%。交互項(xiàng)(Wording×Authority)的系數(shù)顯著為正(β14=0．0127，p＜0．05)，表明媒體權(quán)威性對(duì)否認(rèn)措辭和澄清效果的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。具體來(lái)說(shuō)，針對(duì)權(quán)威媒體上的傳聞進(jìn)行澄清，否認(rèn)措辭對(duì)澄清效果的影響更大;針對(duì)非權(quán)威媒體上的傳聞進(jìn)行澄清，否認(rèn)措辭的影響較小。該結(jié)論支持假設(shè)3。模型5將企業(yè)聲譽(yù)與媒體權(quán)威性同時(shí)加入模型，得到了與模型3和模型4分別檢驗(yàn)結(jié)果相一致的結(jié)論，這表明否認(rèn)措辭與澄清效果的關(guān)系同時(shí)受到企業(yè)聲譽(yù)與媒體權(quán)威性?xún)蓚€(gè)變量的調(diào)節(jié)影響。模型5的結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了假設(shè)2和假設(shè)3。

為了更直觀地描述澄清來(lái)源與傳聞來(lái)源在傳聞澄清問(wèn)題中的調(diào)節(jié)功能，我們分別做出“企業(yè)聲譽(yù)”和“媒體權(quán)威性”的調(diào)節(jié)作用圖，如圖2和圖3所示。在圖2中我們發(fā)現(xiàn)，“企業(yè)聲譽(yù)差”直線(實(shí)線)的斜率較大，說(shuō)明否認(rèn)措辭對(duì)澄清效果的影響更大;而“企業(yè)聲譽(yù)好”直線(虛線)的斜率較小，說(shuō)明否認(rèn)措辭對(duì)澄清效果的影響更小。以上結(jié)論驗(yàn)證了傳聞心理學(xué)領(lǐng)域的研究發(fā)現(xiàn)，由于投資者對(duì)澄清公告信息加工形式的差異，導(dǎo)致否認(rèn)措辭在傳聞澄清中的作用不同。對(duì)于聲譽(yù)較差企業(yè)的澄清公告，投資者采用系統(tǒng)加工，更加關(guān)注其否認(rèn)措辭，因此“強(qiáng)否認(rèn)”與“弱否認(rèn)”的澄清效果差異較大;對(duì)于聲譽(yù)較好企業(yè)的澄清公告，投資者采用啟發(fā)式加工，不太關(guān)注其否認(rèn)措辭，因此“強(qiáng)否認(rèn)”與“弱否認(rèn)”的澄清效果差異較小?！懊襟w權(quán)威性”的調(diào)節(jié)作用圖(見(jiàn)圖3)顯示，對(duì)于權(quán)威媒體的負(fù)面?zhèn)髀?，澄清公告的否認(rèn)措辭對(duì)CAR的影響是正向的，即企業(yè)否認(rèn)措辭越強(qiáng)硬，股票收益恢復(fù)幅度越大，澄清公告效果越好;而令人意外的是，從圖形來(lái)看，對(duì)于非權(quán)威媒體的負(fù)面?zhèn)髀?，否認(rèn)措辭對(duì)CAR的影響竟顯示為負(fù)向關(guān)系，即企業(yè)否認(rèn)措辭越強(qiáng)硬，股票收益恢復(fù)幅度越小，澄清公告效果越差。也就是說(shuō)，傳聞來(lái)源權(quán)威性越高，投資者越會(huì)關(guān)注企業(yè)澄清公告采用的否認(rèn)措辭，從而對(duì)澄清公告信息有更好的判斷;傳聞來(lái)源權(quán)威性越低，投資者越會(huì)忽略企業(yè)澄清公告采用的否認(rèn)措辭，導(dǎo)致對(duì)澄清公告信息的判斷力降低，甚至產(chǎn)生錯(cuò)誤判斷。

五、結(jié)論與展望

澄清公告是上市公司應(yīng)對(duì)市場(chǎng)傳聞、防止股價(jià)劇烈波動(dòng)的主要途徑，然而現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)中的澄清公告往往澄而不清。心理學(xué)領(lǐng)域的研究指出，傳聞澄清的效果受到一些因素的影響。本文從傳聞澄清中的信息內(nèi)容和信息來(lái)源兩個(gè)角度，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)中澄清公告有效性的影響因素展開(kāi)實(shí)證研究，檢驗(yàn)了否認(rèn)措辭對(duì)澄清效果的影響，并重點(diǎn)探討了澄清企業(yè)的聲譽(yù)和傳聞媒體的權(quán)威性在傳聞澄清問(wèn)題中的調(diào)節(jié)機(jī)制。

具體而言，本研究有以下發(fā)現(xiàn):第一，企業(yè)澄清公告中的否認(rèn)措辭會(huì)對(duì)澄清效果產(chǎn)生影響，“強(qiáng)否認(rèn)”的澄清將有利于股價(jià)的恢復(fù)。第二，澄清公告企業(yè)的聲譽(yù)對(duì)否認(rèn)措辭與澄清效果的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。企業(yè)聲譽(yù)會(huì)影響投資者對(duì)澄清公告的信息加工形式。對(duì)于聲譽(yù)較差的企業(yè)，投資者對(duì)澄清信息進(jìn)行系統(tǒng)加工，否認(rèn)措辭對(duì)澄清效果的影響較大;對(duì)于聲譽(yù)較好的企業(yè)，投資者對(duì)澄清信息進(jìn)行啟發(fā)式加工，否認(rèn)措辭對(duì)澄清效果的影響較小。這個(gè)結(jié)論揭示了上市公司維護(hù)企業(yè)聲譽(yù)的重要性。如果企業(yè)有過(guò)違規(guī)的不良記錄，投資者將對(duì)其的澄清公告信息更加吹毛求疵。在這種情況下，研究結(jié)論提示企業(yè)需要特別注重澄清公告措辭的運(yùn)用。第三，傳聞來(lái)源媒體的權(quán)威性對(duì)否認(rèn)措辭與澄清效果的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。媒體權(quán)威性會(huì)影響投資者對(duì)待澄清公告的態(tài)度。傳聞來(lái)源媒體的權(quán)威性越高，投資者對(duì)澄清公告的判斷越好，否認(rèn)措辭的作用越大;媒體權(quán)威性越低，投資者對(duì)澄清公告的判斷越差，否認(rèn)措辭的作用越小。這一結(jié)論說(shuō)明，對(duì)于權(quán)威媒體的傳聞，投資者更關(guān)注企業(yè)的澄清態(tài)度，而對(duì)于非權(quán)威媒體的傳聞，企業(yè)的態(tài)度則沒(méi)有那么關(guān)鍵。

總之，本文的研究檢驗(yàn)了澄清信息內(nèi)容對(duì)澄清效果的影響，并揭示了澄清來(lái)源與傳聞來(lái)源的調(diào)節(jié)性作用機(jī)制。本研究將金融市場(chǎng)領(lǐng)域的實(shí)證研究與心理學(xué)領(lǐng)域的實(shí)驗(yàn)研究結(jié)論聯(lián)系起來(lái)，為兩者建立了更深層次溝通的橋梁，不僅檢驗(yàn)了心理學(xué)相關(guān)理論在現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)中的有效性，同時(shí)也拓展了金融市場(chǎng)領(lǐng)域的研究范疇。本文的研究結(jié)論對(duì)于企業(yè)應(yīng)對(duì)傳聞亦具有一定的現(xiàn)實(shí)意義，如在反駁虛假市場(chǎng)傳聞時(shí)，上市公司的公告態(tài)度一定要堅(jiān)決，尤其是在企業(yè)聲譽(yù)不佳的情況下;或者是針對(duì)權(quán)威媒體的傳聞，企業(yè)的澄清措辭對(duì)于降低負(fù)面?zhèn)髀動(dòng)绊戯@得更加重要。本文僅是針對(duì)澄清公告短期內(nèi)的投資者反應(yīng)機(jī)制進(jìn)行了研究，而傳聞澄清的長(zhǎng)期影響因素有哪些?它們的作用機(jī)制又如何?這是未來(lái)該領(lǐng)域需要研究的重要內(nèi)容。